1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 民营口腔民营口腔医疗医疗先行者先行者，深度广度齐发力深度广度齐发力 通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告2022.12.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 沈睦钧沈睦钧 医疗健康分析师 S06 民营口腔医疗服务龙头机构，做深做广未来成长性高。口腔医疗服务市场持续民营口腔医疗服务龙头机构，做深做广未来成长性高。口腔医疗服务市场持续扩容，市场竞争格局较为分散，市场参与者

2、渗透潜力大。省内省外齐布局，长扩容，市场竞争格局较为分散，市场参与者渗透潜力大。省内省外齐布局，长期增长动力十足。期增长动力十足。首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 民营口腔医疗服务龙头，做深做广成长性强民营口腔医疗服务龙头，做深做广成长性强。通策医疗为植根浙江省的大型口腔医疗集团，公司一方面于浙江省内做深度，持续推进“区域总院+分院”模式提升市占率；另一方面于全国范围做广度，通过口腔基金布局“存济”品牌。截至 2022H1，公司拥有已营业口腔医疗机构 65 家，口腔医疗服务营业面积超过 21 万平方米，开设牙椅 2423 台。2022H1，公司口腔医疗门诊量达到 142.33万

3、人次，较 2021 年同期同比增长 5.9%；公司开设牙椅 2423 台，较 2021 年同期同比增长 15.3%。此外，公司积极开展种植正畸等高值业务，客单价稳步提升，2017 年至 2021 年，公司客单价由 579 元/人次提升为 935 元/人次，CAGR为 12.7%。口腔医疗服务市场持续扩容，口腔医疗服务市场持续扩容，市场竞争格局较为分散，市场参与者渗透潜力大市场竞争格局较为分散，市场参与者渗透潜力大。根据 Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），2020 年口腔医疗服务市场规模为 1,199 亿元，预期 2025 年达到 2,998 亿元（2020-2025 年

4、 CAGR 为19.9%）。民营服务提供商经营的口腔医疗机构覆盖地域广，且以多种业务模式应对不同市场定位，民营口腔医疗服务市场规模快速增长。根据 Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），2020 年民营口腔医疗服务市场规模为 831 亿元，预期于 2025 年达到 2,414 亿元（2020-2025 年 CAGR 为 23.3%）。民营口腔医疗服务市场竞争格局较为分散，根据 Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），按收入计，2020 年五大市场参与者合计仅占民营口腔医疗服务市场份额的 8.5%，我们认为较为分散的市场格局为全国性连锁口腔医疗服务提供商创造庞

5、大的渗透潜力。省内省外齐布局，长期增长动力十足。省内省外齐布局，长期增长动力十足。浙江省内：持续推进“区域总院+分院”模式，播撒“蒲公英计划”实现省内快速扩张。目前在省内已经拥有 5 家口腔区域集团，公司将每个区域总院打造为当地规模水平均领先的医院，再以中心医院为核心辐射分院，分院将品牌影响力快速推开。2018 年 12 月“蒲公英计划”启动，蒲公英计划的推进是公司在浙江省内实现全面布局的重要举措。浙江省外：体内通过复制杭口路径参与公立医院改制和外延并购进行省外扩张，增加沧口、黄口及昆口将业务进一步拓展至河北省、湖北省和云南省。2016年 10 月，公司设立通策口腔医疗投资基金定向投资大型口腔

6、医院，助力体外存济品牌的网络布局。公司建立了以患者为中心的 CM（Case Manager）团队接诊模式，通过把医生资源进行重新组合，组成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，提高每位医生的人效。风险因素：风险因素：医疗质量风险；行业竞争风险；新冠疫情反复风险、价格规范政策影响超预期风险、业务扩张不及预期风险。盈利预测、盈利预测、估值与评级估值与评级：我们预测公司 2022-2024 年摊薄后 EPS 为2.05/2.62/3.38 元。考虑到通策医疗在民营口腔医疗服务领域的龙头地位和长期增长潜力，参考可比公司估值并结合 DCF 估值结果，给予公司 2023 年 62X 市盈率，对应目标价 1

7、61 元，首次覆盖，给予“买入”评级。通策医疗通策医疗 600763.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 142.00元 目标价 161.00元 总股本 321百万股 流通股本 321百万股 总市值 455亿元 近三月日均成交额 892百万元 52周最高/最低价 213.08/111.79元 近1月绝对涨幅 5.73%近6月绝对涨幅-1.75%近12月绝对涨幅-27.29%通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营

8、业收入(百万元)2,088 2,781 2,941 3,651 4,568 营业收入增长率 YoY 10.2%33.2%5.8%24.1%25.1%净利润(百万元)493 703 657 839 1,085 净利润增长率 YoY 6.4%42.7%-6.5%27.8%29.2%每股收益 EPS(基本)(元)1.54 2.19 2.05 2.62 3.38 毛利率 45.2%46.1%46.0%46.1%46.2%净资产收益率 ROE 22.9%24.4%18.6%19.2%19.9%每股净资产（元）6.71 8.98 11.03 13.65 17.03 PE 92.2 64.8 69.3 54

9、.2 42.0 PB 21.2 15.8 12.9 10.4 8.3 PS 21.8 16.4 15.5 12.5 10.0 EV/EBITDA 62.2 44.9 43.4 35.2 28.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 7 日收盘价 XXdYoXqWdUpXpMbRdN7NmOmMoMmOlOqRtRkPnMmP9PoOwPxNtRsQNZsRsR 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 投资聚焦投资聚焦.6 投资逻辑.6 估值及投资评级估

10、值及投资评级.7 相对估值结果为人民币 512 亿元.7 绝对估值区间为人民币 478 亿-586 亿元.7 估值及评级.9 公司概览：民营口腔医疗先行者，业务具备高成长性公司概览：民营口腔医疗先行者，业务具备高成长性.9 民营口腔医疗龙头，做深做广.9 受疫情影响业绩短期承压，不改长期成长性.10 口腔医疗服务市场持续扩容，种植正畸或成黄金赛道口腔医疗服务市场持续扩容，种植正畸或成黄金赛道.13 口腔医疗服务供不应求，市场规模有望持续扩容.13 格局较为分散，民营口腔医院具备发展潜力.15 浙江口腔医疗市场增长强劲，杭州宁波两地引领全省.16 种植正畸市场发展潜力大，未来或成为黄金赛道.17

11、 省内省外齐布局，长期增长动力十足省内省外齐布局，长期增长动力十足.19 浙江省内战略做深度，播撒“蒲公英计划”快速扩张.19 浙江省外战略做广度，全国布局存济品牌.23 深入推广团队模式，有效提升医生效率.24 积极开展种植正畸业务，未来成长性高.25 风险因素风险因素.26 医疗质量风险.26 行业竞争风险.27 新冠疫情反复风险.27 价格规范政策影响超预期风险.27 业务扩张不及预期风险.27 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设.27 关键假设.27 盈利预测.29 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责

12、条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革.9 图 2：公司股权架构（截至 2022Q3）.10 图 3：2012-2022Q3 公司营业收入情况（亿元）.10 图 4：2012-2022Q3 公司归母净利润情况（亿元）.10 图 5：2017-2022H1 公司口腔医疗门诊量（万人次）.11 图 6：2017-2022H1 公司开设牙椅数（台）.11 图 7：2017-2021 年公司口腔医疗服务客单价（元/人次）.11 图 8：2017-2022H1 公司口腔医院主要业务收入构成.12 图 9：2017-2022Q3 公司毛利率、净利率情况.12 图 10：2017-2022

13、年 1-3Q 公司三项费用率情况.12 图 11：中国居民牙齿健康情况.13 图 12：每百万人中的牙医人数（单位：人）（2020）.13 图 13：中国口腔医疗服务市场规模（2015-2025E）（单位：人民币十亿元）.14 图 14：我国口腔医疗机构数量（2015-2025E）（单位：家）.14 图 15：民营口腔医疗服务市场规模（2015-2025E）（单位：亿元）.15 图 16：民营口腔医疗服务提供商数量（2015-2025E）（单位：家）.15 图 17：民营口腔医疗服务提供商竞争优势.15 图 18：浙江省牙科服务市场的市场规模及单次就诊的平均支出（2017-2026E）.17

14、图 19：杭州牙科服务市场的市场规模及单次就诊的平均支出（2016-2025E）.17 图 20：宁波牙科服务市场的市场规模及单次就诊的平均支出（2016-2025E）.17 图 21：中国种植牙服务市场规模及增速（2016-2021）.18 图 22：2015-2030E 中国及全球正畸市场规模（十亿美元）.18 图 23：2015-2030E 中国及全球正畸病例数（百万例）.19 图 24：浙江省内口腔医院建设规划图（截止 2022 年 8 月）.20 图 25：2017-2022H1 平海院区营收和净利润情况（单位：亿元）.22 图 26：2017-2022H1 平海院区净利润率情况.2

15、2 图 27：2017-2022H1 城西院区营收和净利润情况（单位：亿元）.22 图 28：2017-2022H1 城西院区净利润率情况.22 图 29：2017-2022H1 宁口营收和净利润情况（单位：亿元）.23 图 30：2017-2022H1 宁口净利润率情况.23 图 31：通策集团全国医疗机构图（截止 2022 年 4 月）.24 图 32：以患者为中心的 CM（Case Manager）团队接诊模式.25 图 33：2017-2022H1 公司种植业务营收情况（单位：万元）.26 图 34：2017-2022H1 公司正畸业务营收情况（单位：万元）.26 表格目录表格目录 表

16、 1：主要可比医疗服务企业估值情况.7 表 2：公司 DCF 估值结果（折现基准年份为 2022 年）.8 表 3：公司 DCF 估值敏感性分析（折现至 2022 年）（亿元）.8 表 4：DCF 估值过程.8 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 5：四类牙科服务提供商情况.15 表 6：五大民营口腔医疗服务提供商（按收入计）.16 表 7：部分蒲公英医院股权结构.21 表 8：存济医院股权架构.24 表 9：公司主营业务分板块盈利预测（百万元人民币）.28 表 10：公司主要财务及预测数据.

17、29 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 投资聚焦投资聚焦 投资逻辑投资逻辑 民营口腔医疗服务龙头机构，做深做广成长性强民营口腔医疗服务龙头机构，做深做广成长性强。公司致力于打造大型口腔医疗集团，一方面通过浙江布局做深度，持续推进“区域总院+分院”模式提升市占率；另一方面通过全国布局做广度，通过口腔基金布局“存济”品牌。截至 2022H1，公司拥有已营业口腔医疗机构 65 家，口腔医疗服务营业面积超过 21 万平方米，开设牙椅 2423 台。2022H1公司口腔医疗门诊量达到 142.33 万人次

18、，较 2021 年同期同比增长 5.9%；公司开设牙椅 2423 台，较 2021 年同期同比增长 15.3%。2017 年至 2021 年公司客单价由 579 元/人次提升为 935 元/人次，对应 CAGR 为 12.7%。竞争格局相对分散，竞争格局相对分散，民营机构民营机构渗透渗透率提升潜力大率提升潜力大。根据 Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），2020 年口腔医疗服务市场规模为 1,199 亿元，预期 2025 年达到 2,998亿元（2020-2025 年 CAGR 为 19.9%）。民营服务提供商经营的口腔医疗机构覆盖地域广，且以多种业务模式应对不同市场定位

19、，民营口腔医疗服务市场规模快速增长。其中，2020年民营口腔医疗服务市场规模为 831 亿元，预期于 2025 年达到 2,414 亿元（2020-2025年 CAGR 为 23.3%）。民营口腔医疗服务市场竞争格局较为分散，根据 Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），按收入计 2020 年五大市场参与者合计仅占民营口腔医疗服务市场份额的 8.5%，我们认为较为分散的市场格局为全国布局型连锁口腔医疗服务机构提供较大扩张潜力。省内省外齐布局，长期增长动力十足。省内省外齐布局，长期增长动力十足。浙江省内：持续推进“区域总院+分院”模式，播撒“蒲公英计划”实现快速扩张。公司 20

20、18 年 12 月启动“蒲公英计划”，目前在省内已经拥有 5 家口腔区域集团，公司将每个区域总院打造为当地规模及医疗水平领先的医院，再以中心医院为核心扩张分院，快速提升品牌影响力。浙江省外：体内通过复制杭口路径参与公立医院改制和外延并购进行省外扩张，增加沧口、黄口及昆口将业务进一步拓展至河北省、湖北省和云南省。2016 年 10 月，公司设立通策口腔医疗投资基金定向投资大型口腔医院，助力体外存济品牌的网络布局。公司建立了以患者为中心的 CM（Case Manager）团队接诊模式，通过把医生资源进行重新组合，组成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，提高每位医生的人效。公司积极开展种植正畸高值

21、业务，具备高成长性。我们判断凭借坚持“区域总院+分院”的扩张模式、蒲公英计划的推进以及团队诊疗模式的推行，公司的龙头地位有望长期维持。本篇报告分析了公司发展的主要驱动力，分析了公司的行业领跑地位和已建立起来的优势和壁垒，并对公司扩张的高确定性和持续性进行了详细分析。通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 估值及投资评级估值及投资评级 通策医疗为全国领先的民营口腔医疗服务龙头机构，考虑公司所处发展阶段、产业链地位以及行业特性，选择相对估值法中的 PE 估值法对公司的合理市值进行测算。相对估值结果为人民币

22、相对估值结果为人民币 512 亿元亿元 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.57 亿/8.39 亿/10.85 亿元，对应摊薄后每股收益 2.05/2.62/3.38 元。我们选择下表所示 A 股和 H 股主要的医疗服务企业作为可比公司，其中爱尔眼科、普瑞眼科聚焦在眼科医疗服务，瑞尔齿科聚焦于齿科专科医疗服务。考虑到通策医疗在民营口腔医疗服务领域的龙头地位、外延拓展性和长期增长潜力，参考可比公司估值水平，我们认为给予公司 2023 年 62X 的 PE 较为合理，对应目标价人民币 161 元，对应市值为人民币 512 亿元。表 1：主要可比医疗服务企业估值情况 代码代码

23、公司公司 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300015.SZ 爱尔眼科 28.92 0.32 0.39 0.51 0.66 90 74 57 44 301239.SZ 普瑞眼科 66.7 0.63 0.71 0.88 1.34 106 94 76 50 6639.HK 瑞尔集团 7.86 0.04 0.13 0.22 171 53 31 平均值 98 113 62 42 600763 通策医疗 142.38 2.19 2.05 2.62 3.38 65 69 54 42

24、资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价截至 2022 年 12 月 6 日，瑞尔集团收盘价单位为港元，普瑞眼科及瑞尔集团盈利预测为Wind 一致预测；其他公司采用中信证券研究部预测数据 绝对估值区间为人民币绝对估值区间为人民币 478 亿亿-586 亿元亿元 目前公司主营业务已进入稳健盈利阶段，未来年度盈利状况及风险可预测程度较高，选择绝对估值方法中的 DCF 估值法进行估值，主要的参数假设为：1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平，参数设置为2.8%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31日）

25、以来收益率符合增长率，参数设为 8.1%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为5.3%；3）系数：参考可比公司的算数均值，以 1.35 作为系数；4）Ke：根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=9.96%；5）Kd：参照基准贷款利率，设为 5.20%；6）实际所得税率：根据公司在国内业务税率情况综合计算，预计长期实际税率在 20%左右（子公司杭州口腔医院集团为高新技术企业，税率为 15%且考虑到竞争地位有望长期维持；子公司昆明口腔医院为西部大开发企业，税率同样为 15%，2017-2021 年上市公司实际所得税率分别为 19.5%/18.2%/19.8%/19.9%/1

26、9.3%，我们判断未来税率稳态约在 20%左右）；7）D/(D+E)：假设目标资产负债率为 30%；8）WACC：根据公式计算得出 WACC=8.22%；9）永续增长率：考虑到中国口腔医疗服务市场远期容量稳定增长，假设永续增长率为2.00%。通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 以 2022 年为折现基准年份，根据 DCF 估值模型，我们计算公司合理股权价值为 526亿元，对应每股价格为 163.96 元，敏感性测试显示公司合理估值区间在 478 亿-586 亿元。表 2：公司 DCF 估值结果（折

27、现基准年份为 2022 年）WACC 计算过程计算过程 股权价值计算股权价值计算 无风险利率 2.8%现金流现值（百万元人民币）14,117 风险溢价 5.3%终值现值（百万元人民币）37,308 债务成本 5.2%企业价值（百万元人民币）51,425 有效税率 20.00%债务总额（百万元人民币）286 股票 beta 1.35 股权价值（百万元人民币）52,573 股权成本 9.96%总股数（百万股）321 债权比例 30.00%每股价值（人民币）163.96 股权比例 70.00%WACC 8.22%TV 增长率 2.00%资料来源：中信证券研究部测算 表 3：公司 DCF 估值敏感性分

28、析（折现至 2022 年）（亿元）敏感性分析敏感性分析 WACC 8.07%8.12%8.17%8.22%8.27%8.32%8.37%TV 增长增长率率%1.40%504 500 495 491 487 483 478 1.60%515 511 506 502 497 493 489 1.80%528 523 518 513 509 504 500 2.00%541 536 531 526 521 516 511 2.20%555 549 544 539 534 529 524 2.40%570 564 558 553 548 542 537 2.60%586 580 574 568 562

29、 557 551 资料来源：中信证券研究部测算 表 4：DCF 估值过程 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT（百万元）817.3 1,032.34 1,319.74 1,594.73 2,057.64 2,520.64 3,102.34 3,786.68 4,624.56 5,604.69 所得税率（%）20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%EBIT*(1-所得税率)（百万元）656.47 829.73 1,061.78 1,281.89 1,654.42 2,026.93 2,

30、494.28 3,044.70 3,718.44 4,506.39 加：折旧和摊销 237.33 268.4 291.79 307.64 317.46 320.27 329.63 339.2 348.7 247.95 减：运营资金的追加（百万元）-18.69-25.01-22.38-37.95-29.25-38-41.58-48.64-47.9-48.56 资本性支出（百万元）345 310 260 225 175 175 175 175 175 175 FCF（百万元）567.49 813.14 1,115.95 1,402.49 1,826.13 2,210.19 2,690.50 3,2

31、57.55 3,940.04 4,627.90 FCF 现值（百万元）567.49 751.4 952.93 1,106.67 1,331.55 1,489.23 1,675.22 1,874.29 2,094.85 2,273.75 TV（百万元）75,934.31 TV 现值（百万元）37,307.55 企业价值（百万元）51,424.92 债务总额（百万元）286.41 现金（百万元）1,434.96 股权价值（百万元）52,573.47 总股数（百万股）320.64 每股价值（元）163.96 资料来源：中信证券研究部测算 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价

32、值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 估值及评级估值及评级 绝对估值方法中，DCF 给出的敏感性测试区间在 478-586 亿元，我们判断合理股权价值对应每股价格 164 元。相对估值法对应合理估值为 512 亿元，对应每股价格 161 元。考虑到公司已具备稳定盈利能力且未来业绩成长确定性强，我们认为相对估值法对于公司参考价值更明显。给予目标价 161 元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司概览公司概览：民营民营口腔医疗先行者，口腔医疗先行者，业务具备高成长性业务具备高成长性 民营口腔医疗民营口腔医疗龙头龙头，做深做广做深做广 植根浙江布局全国，民营口腔医疗龙头

33、做深做广。植根浙江布局全国，民营口腔医疗龙头做深做广。通策医疗是植根浙江省的民营口腔医疗龙头，致力于打造有使命感，集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗集团。公司 2006 年参与杭州口腔医院改制（取得杭口 100%股权），并以杭口为起点扩展业务布局：于浙江省内做深度，持续推进“区域总院+分院”模式以提升省内市占率；于全国做广度，与国科大联合打造“存济口腔”品牌，奠定长期发展动力。截至 2022H1，公司已拥有营业口腔医疗机构 65 家，口腔医疗服务营业面积超过 21 万平方米，开设牙椅 2423台，是国内最大的民营口腔医疗服务机构之一。“区域总院“区域总院+分院”模式分院”模式持续推进持续

34、推进，围绕中心医院辐射周边分院。，围绕中心医院辐射周边分院。截至 2022H1，公司在浙江省内已经拥有杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁波口腔医院集团、杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团 5 家口腔区域集团，由此扩张分院，形成多个“区域总院+分院”区域医院集群。此外，公司于 2018 年 12 月开启“蒲公英计划”，为公司在浙江省内实现全面布局的重要举措。图 1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 股权结构股权结构清晰清晰，产业资源

35、丰富助力公司长远发展。产业资源丰富助力公司长远发展。公司第一大股东为杭州宝群实业有限集团，持股 33.75%。公司创始人吕建明为公司实控人，产业资源丰富助力公司长远发展。图 2：公司股权架构（截至 2022Q3）资料来源：公司公告，天眼查，中信证券研究部 受疫情影响受疫情影响业绩业绩短期承压，短期承压，不改长期不改长期成长性成长性 疫情扰动叠加扩张加速，疫情扰动叠加扩张加速，短期短期业绩业绩有所波动有所波动。2021 年公司分别实现营收、归母净利润 27.81/7.02 亿元，分别同比增长 33.19%/42.67%。2022Q1-3 公司分别实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 2

36、1.39/5.15/4.97 亿元，同比分别+0.14%/-16.92%/-18.66%，业绩短期承压主要受疫情和公司逆势扩张战略的阶段影响。随着疫情影响逐渐减弱，以及公司储备了充足的医学人才和新院区，我们预计疫情后公司业绩有望恢复稳健增长。图 3：2012-2022Q3 公司营业收入情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：2012-2022Q3 公司归母净利润情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 口腔医院主要业务口腔医院主要业务量价齐升，量价齐升，具备高成长性。具备高成长性。2022H1，公司口腔医疗门诊量达到 142.33 万人次，较 2021 年同期增长 5.9

37、%；公司开设牙椅 2423 台，较 2021 年同期增0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530收入YoY-40%-20%0%20%40%60%80%012345678归母净利润YoY 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 长 15.3%。此外，公司积极开展种植正畸等高值业务，客单价稳步提升，2017 年至 2021年，公司客单价由 579 元/人次提升为 935 元/人次，CAGR 为 12.7%。图 5：2017-2022H1 公司口腔医疗门诊量（万人次）资料来

38、源：公司公告，中信证券研究部 图 6：2017-2022H1 公司开设牙椅数（台）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2017-2021 年公司口腔医疗服务客单价（元/人次）资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 注：客单价=口腔医院主要业务收入/口腔医疗门诊量 种植、正畸、儿科、修复及大综合是公司口腔医院主要业务，各业务收入占比稳定。种植、正畸、儿科、修复及大综合是公司口腔医院主要业务，各业务收入占比稳定。2022H1，口腔医院主要业务实现营收 12.46 亿元，同比+0.3%。其中，种植业务实现营收2.23 亿元，占比 17.9%；正畸业务实现营收 2.32 亿元，占比 18.6%

39、；儿科业务实现营收2.40 亿元，占比 19.3%；修复及大综合业务实现营收 5.51 亿元，占比 44.2%。整体看 2017年至今各板块收入占比基本稳定，未来发展可期。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05003000305000250030002002020212022H03004005006007008009008201920202021 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投

40、资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 8：2017-2022H1 公司口腔医院主要业务收入构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2017-2021 年公司毛利率及净利率稳中有升，2022 年前三季度受疫情影响毛利率小幅下滑，净利率基本维持稳定。图 9：2017-2022Q3 公司毛利率、净利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司注重费用控制，公司注重费用控制，三项三项费用支出维持较低水平费用支出维持较低水平。2017-2022Q3，三项费用率呈下降趋势，其中销售费用率和财务费用率保持稳定，管理费用率由 15.7%明显下降

41、至 8.8%，彰显公司精益化管控能力，规模效应持续兑现。图 10：2017-2022 年 1-3Q 公司三项费用率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1种植正畸儿科修复及大综合0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022Q3毛利率净利率15.7%12.3%11.1%11.0%9.3%8.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2002

42、020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 口腔医疗服务市场持续扩容，种植正畸或成黄金赛道口腔医疗服务市场持续扩容，种植正畸或成黄金赛道 口腔医疗服务供不应求，市场规模有望持续扩容口腔医疗服务供不应求，市场规模有望持续扩容 大众牙齿健康呈恶化趋势，口腔健康意识不断增强大众牙齿健康呈恶化趋势，口腔健康意识不断增强。全国第 4 次口腔健康流行病学调查数据显示，12 岁儿童恒牙龋患率为 34.5%，比十年前上升 7.8pcts；5 岁儿童乳牙龋患率为 70

43、.9%，比十年前上升 5.8pcts，儿童患龋情况呈增加趋势。35-44 岁年龄组牙龈出血检出率为 87.4%，较十年前上升 10.1pcts，中年人群牙周健康呈恶化趋势。大众对口腔健康的意识不断增强，本次调查数据显示，居民口腔健康知识知晓率为 60.1%，84.9%的人对口腔健康持积极态度。中国牙医资源有限，市场供不应求。中国牙医资源有限，市场供不应求。据 Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股书）数据，2020 年中国每百万人中的牙医人数为 175 人，远低于其他发达或中等发达国家的水平。2020 年，欧洲发达或中等发达国家每百万人中的牙医人数约为 810 人，美国每百万人中的牙

44、医人数约为 608 人，发展中国家巴西每百万人中的牙医人数已达到 1,200 人。图 11：中国居民牙齿健康情况 资料来源：国家卫健委，中信证券研究部 图 12：每百万人中的牙医人数（单位：人）（2020）资料来源：Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），中信证券研究部 医疗支出增加医疗支出增加及医疗保险服务的改善及医疗保险服务的改善，中国口腔医疗服务的市场规模持续扩容。，中国口腔医疗服务的市场规模持续扩容。根据Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），我国口腔医疗机构数量持续增长，由 2015年的 64,100 家增加至 2020 年的 87,700 家，C

45、AGR 为 6.5%；预期 2025 年将达到 144,500家，预测期间 CAGR 为 10.4%。根据 Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），中国口腔医疗服务的市场规模由 2015 年的人民币 757 亿元增加至 2020 年的人民币 1,199亿元，CAGR 为 9.6%；预期市场规模于 2025 年达到人民币 2,998 亿元，预测期间 CAGR为 19.9%。34.5%70.9%87.4%4.1%16.5%26.7%65.1%77.3%2.8%10.7%0%50%100%12岁儿童恒牙龋患率5岁儿童乳牙龋患率35-44岁年龄组牙龈出血检出率5岁儿童龋齿经过充填治疗

46、的牙齿比例12岁儿童的治疗比例2005206008000中国欧洲美国巴西 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 13：中国口腔医疗服务市场规模（2015-2025E）（单位：人民币十亿元）资料来源：Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书，含预测），中信证券研究部 图 14：我国口腔医疗机构数量（2015-2025E）（单位：家）资料来源：Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书，含预测），中信证券研

47、究部 民营民营医疗机构业务模式多样，医疗机构业务模式多样，市场市场有望有望快速扩容。快速扩容。优秀民营口腔医疗机构在区域扩张、人员招募及设配配置等方面具备一定优势，且业务开展相对灵活。根据 Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），民营口腔医疗服务的市场规模由 2015 年的人民币 433亿元增长至2020年的人民币831亿元，CAGR为13.9%；预期于2025年达到人民币2,414亿元，预测期间 CAGR 为 23.3%。此外，中国民营口腔医疗服务提供商的数量由 2015 年的58,000家增加至2020年的79,800家，CAGR为6.6%，并预期将于2025年达到133

48、,000家，预测期间的 CAGR 为 10.6%。43.351.560.586.2101.183.1104.5129.4159.6196.5241.432.43431.336.740.736.840.544.448.753.358.40500300350200021E2022E2023E2024E2025E民营公立02000040000600008000000201520202025E 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必

49、阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 15：民营口腔医疗服务市场规模（2015-2025E）（单位：亿元）资料来源：Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书，含预测），中信证券研究部 图 16：民营口腔医疗服务提供商数量（2015-2025E）（单位：家）资料来源：Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书，含预测），中信证券研究部 图 17：民营口腔医疗服务提供商竞争优势 资料来源：瑞尔集团招股说明书，中信证券研究部 格局格局较为较为分散，分散，民营口腔医院具备发展潜力民营口腔医院具备发展潜力 齿科医疗服务提供商主要有综合医院口腔科、公立牙科医院、民营牙科医院及私

50、人诊所四类，其中口腔诊所数量占比约 90%左右，主要由于口腔诊所行业进入门槛相对较低，且具备一定影响力的口腔医生有能力及动力实现个人执业。然而口腔诊所在复杂诊疗项目及服务运营体系方面相对欠缺，同时综合医院口腔科（公立为主导）及公立口腔医院往往满负荷运转因而难以保证良好的消费体验，优秀民营口腔医院具备较大发展潜力。表 5：四类牙科服务提供商情况 综合医院综合医院 专科医院专科医院/诊所诊所 综合医院口腔科 公立牙科医院 民营牙科医院 私人牙科诊所 地理分布 大部分位于城市及农村地区的医院设有牙科部 大部分位于一线及二线城市，部分位于相对发达的三线及四线城市 大部分位于一线及二线城市，部分位于相对

51、发达的三线及四线城市 广泛分布在城市及农村地区 433830003000201520202025E5800079800040000600008000000202025E 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 综合医院综合医院 专科医院专科医院/诊所诊所 硬件及设备 相对多样化及全面 较综合医院牙科更为多样化及全面 较好的环境及设备完善，较公立牙科医院更为多样化、全面及相对先进 硬件及设备种

52、类有限 人才技能及职业发展 相对熟练；提供合理的晋升方案 技术精湛及拥有大量行业专家；具备合理的晋升方案 技术精湛及拥有若干行业专家；具备合理的晋升方案 相较于综合医院牙科部，公立及民营牙科医院，技能不够熟练；晋升方案更少 服务范围 常见牙科疾病 多样化及全面的牙科疾病；复杂症状 多样化及全面的牙科疾病；更多美容及长期护理计划 有限类别的常见牙科疾病 目标患者 当地居民 遍布城市及地区的更大患者群 遍布城市及地区的更大患者群 社区居民 客户服务 已建立相对简单及繁忙的客户服务体系，服务周期相对严格及有限 已建立相对全面及专业的客户服务体系，服务周期相对严格及有限 已建立针对患者的全面及专业的客

53、户服务体系，提供更灵活及亲民的全天候客户服务 通常缺乏全面及专业的客户服务体系 平均牙医人数 5 至 20 人 20 至 50 人 20 至 50 人 1 至 5 人 资料来源：Frost&Sullivan（转引自美皓集团招股说明书），中信证券研究部 民营口腔医疗服务集团仅占市场民营口腔医疗服务集团仅占市场 8.5%，渗透率提升值得期待，渗透率提升值得期待。根据 Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股书），按收入计，2020 年五大市场参与者合计仅占民营口腔医疗服务市场份额的 8.5%。全国性连锁口腔医疗服务提供商拥有诸多竞争优势，包括先进数字化、全国性的人才招募、广泛的知识共享及通

54、过自然增长和战略收购精准捕捉地区消费者。由于中国不同地区之间的人口结构差异及消费能力差距，我们认为较为分散的市场格局未来仍会持续，为全国性连锁口腔医疗服务提供商创造庞大的渗透潜力。表 6：五大民营口腔医疗服务提供商（按收入计）按按 2020 年收入划分的排名（人民币十亿元）年收入划分的排名（人民币十亿元）1 通策医疗 2.00 2.4%2 拜博口腔 1.96 2.4%3 瑞尔集团 1.24 1.5%4 美维口腔 1.20 1.4%5 欢乐口腔 0.67 0.8%前五名 7.07 8.5%资料来源：Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），中信证券研究部 浙江浙江口腔医疗口腔医疗

55、市场增长强劲，杭州宁波两地市场增长强劲，杭州宁波两地引领引领全省全省 浙江省牙科服务市场增长强劲浙江省牙科服务市场增长强劲，医疗需求长期持续，医疗需求长期持续。浙江省在全国范围内经济表现强劲，2021 年名义 GDP 达到约人民币 7.4 万亿元，在所有省份中名列第四。2017-2021 年，浙江省城镇居民可支配收入由约人民币 51,300元增至人民币 68,500元，CAGR为 7.5%。浙江省齿科服务的市场规模由 2017 年的约人民币 88 亿元增长至 2021 年的人民币 139 亿元，CAGR 为 12.1%；浙江省是早期实施三胎政策的群体之一，人口老龄化将持续促进对牙科服务的需求，

56、Frost&Sullivan（转引自美皓集团招股说明书）预期 2026 年市场规模进一步增至约人民币 232 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 10.9%。通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 18：浙江省牙科服务市场的市场规模及单次就诊的平均支出（2017-2026E）资料来源：Frost&Sullivan（转引自美皓集团招股说明书，含预测），中信证券研究部 注：市场规模指牙科服务提供商（包括综合医院牙科部、公立牙科医院、民营牙科医院及私人牙科诊所）所赚取牙科服务收益总额。杭州杭州

57、宁波两市宁波两市消费水平较高，消费水平较高，引领浙江省牙科服务市场。引领浙江省牙科服务市场。杭州、宁波城镇居民的消费支出水平较浙江省的平均水平更高，因此能够就牙科服务花费较多，牙科服务支出分别由2016 年约人民币 329.8/301.6 元增加至 2020 年的人民币 429.6/400.1 元。除单次牙科服务就诊的平均支出增加外，牙科服务就诊总人次大力推动两市牙科服务市场的市场规模迅速增长，分别由 2016年的约 7.95/4.67亿元增加至 2020年的 15.17/8.14亿元（对应 CAGR分别为 17.5%/14.9%）。Frost&Sullivan（转引自中国口腔医疗集团招股说明

58、书）预期单次牙科服务就诊的平均支出将于 2025 年分别达到约人民币 548.6/506.3 元，两市市场规模将于 2025 年分别增至约 27.30/14.14 亿元。图 19：杭州牙科服务市场的市场规模及单次就诊的平均支出（2016-2025E）资料来源：Frost&Sullivan（转引自中国口腔医疗集团招股说明书，含预测），中信证券研究部 图 20：宁波牙科服务市场的市场规模及单次就诊的平均支出（2016-2025E）资料来源：Frost&Sullivan（转引自中国口腔医疗集团招股说明书，含预测），中信证券研究部 种植正畸市场发展种植正畸市场发展潜力大，潜力大，未来或未来或成为黄金赛

59、道成为黄金赛道 种植牙成为口腔医学界公认种植牙成为口腔医学界公认缺失牙的首选修复方法。缺失牙的首选修复方法。最常见的修复缺失牙方法有三种，即活动义齿、固定义齿和种植牙，其中活动义齿和固定义齿会对两边正常的牙齿造成损伤，种植牙对两边牙齿损害最小，且治疗牙齿缺失的效果最持久。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.00.05.010.015.020.025.02002020212022E2023E2024E2025E2026E牙科服务市场（人民币十亿元）单次就诊平均指出（人民币元）005006

60、000500025003000牙科服务市场（人民币百万元）单次就诊的平均支出（人民币元）00500600020040060080001600牙科服务市场（人民币百万元）单次就诊的平均支出（人民币元）通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 随着随着人口老龄化趋势加剧、居民生活水平提高及民众健康意识的提升，中国种植牙服人口老龄化趋势加剧、居民生活水平提高及民众健康意识的提升，中国种植牙服务市场规模持续扩容。务市场规模持续扩容。根据智研咨询

61、数据，种植牙服务市场快速增长，2016 年市场规模为 117.4 亿元，2021 年市场规模增长至 383.6 亿元，CAGR 为 26.7%。图 21：中国种植牙服务市场规模及增速（2016-2021）资料来源：智研咨询，中信证券研究部 中国正畸市场引领全球正畸市场增长。中国正畸市场引领全球正畸市场增长。根据灼识咨询（转引自时代天使招股说明书），按销售收入，2020 年中国正畸市场的规模为 79 亿美元，有望于 2030 年达到 296 亿美元，2020-2030 年的复合年增长率预计为 14.2%。此外，2020 年中国正畸案例数目为 3.1 百万例，有望于 2030 年达到 9.5 百万

62、例，复合年增长率为 12.0%。随着中国消费者可支配收入的增加，对牙齿健康以及美学的重要性意识逐渐升高，以及中国正畸治疗提供商的增加提高了正畸服务的可获得性，我们认为我国的正畸市场将持续稳定增长。图 22：2015-2030E 中国及全球正畸市场规模（十亿美元）资料来源：灼识咨询（转引自时代天使招股说明书，含预测），中信证券研究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%05003003504004502001920202021市场规模（亿元）增速0%5%10%15%20%25%0204060801001

63、20140中国全球yoy-中国yoy-全球 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 23：2015-2030E 中国及全球正畸病例数（百万例）资料来源：灼识咨询（转引自时代天使招股说明书，含预测），中信证券研究部 医疗服务价格降价幅度较为温和，价格允许适当放宽鼓励高质量发展。医疗服务价格降价幅度较为温和，价格允许适当放宽鼓励高质量发展。2022 年 9 月，国家医保局发布国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知，通知围绕种植牙全流程做好价格调控工作，提出三级公立医院单颗

64、常规种植的医疗服务价格全流程调控目标 4500 元（较近期全国范围登记调查初步结果降幅约 25%以上，总体较为温和）。参照此前征求意见稿明确，原则上医疗服务价格应占种植牙总费用约 70%左右，预计单颗常规种植全流程价格约 6429 元。同时通知明确允许经济发达、人力等成本高的地区放宽医疗服务价格调控目标（放宽比例不超过 20%）；国家口腔医学中心/口腔种植专业列入国家临床重点专科的医疗机构（放宽不超过 10%）；成功率高、公开服务质量信息、承诺接受监督检查的医疗机构（放宽幅度不超过 10%），则单颗种植牙总费用将为 6429*（1+40%）9000 元。民营机构市场化调节政策不变，国产替代空间

65、显著。民营机构市场化调节政策不变，国产替代空间显著。通知规范对象为三级公立医院，民营医疗机构实行市场调节价的政策不变，允许根据成本供求变化自主调整价格。参照国家卫计委于 2017 年 9 月 20 日发布的第四次全国口腔健康流行病学调查结果，2016年 65 岁至 74 岁老年人存留牙数仅为 22.5 颗，有缺牙的 65 岁至 74 岁老年人中修复的比例为 63.2%。随着未来种植牙集采持续推进，单颗种植牙费用降低下患者支付及治疗意愿有望显著提升，种植牙总体市场规模有望快速增长，优秀民营医疗机构有望实现以量换价且有望满足差异消费需求。同时考虑到国产、韩系及欧美品牌价格差距，如果未来集采政策推进

66、，预计将有利于国产种植体品牌的快速放量，进口替代过程有望持续演化。同时目前我国口腔修复膜、骨修复粉等口腔修复材料主要为盖氏占据，随着全面集采持续推进，国产替代空间同样显著。省内省外齐布局，长期增长省内省外齐布局，长期增长动力十足动力十足 浙江省内战略做深度，播撒“蒲公英浙江省内战略做深度，播撒“蒲公英计划计划”快速扩张快速扩张 持续推进“区域总院持续推进“区域总院+分院”模式，群聚效应明显。分院”模式，群聚效应明显。由于牙科手工业者的属性及口腔医生自给自足的特点，优秀医生资源相对稀缺，资本很难进入口腔医疗并实现盈利。公司推出“总院+分院”模式，较大程度抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和

67、扩张0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%055中国全球yoy-中国yoy-全球 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 的风险。目前，公司在浙江省内已经拥有杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁波口腔医院集团、杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团 5 家口腔区域集团。公司将每个区域总院打造为当地规模、水平均领先的医院，由区域总院平台对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力；分院作为总院的“护城河”将品牌影响力快速推开，实现医疗资源的优化及

68、客户就诊便捷，较短时间内积累客户资源、获取市场份额。总院拥有良好的市场口碑及较高的医疗服务技术，在此基础上开设分院，降低分院的市场营销成本，同时在总院医疗资源的支持下和标准化诊疗服务流程的约束下，分院的医疗服务质量得到保证。图 24：浙江省内口腔医院建设规划图（截止 2022 年 8 月）资料来源：公司公告 “蒲公英计划”推进“蒲公英计划”推进浙江省内全面布局。浙江省内全面布局。2018 年 12 月，“蒲公英计划”启动，首批绍兴柯桥、湖州德清、丽水莲都、杭州临平、金华婺城等 10 家新分院签约。2022 年上半年新开业蒲公英医院 7 家，7 月新开业 4 家，公司预计年内交付 8-10 家。

69、发展蒲公英医院具有投入相对小、培育期短、见效快等多重优势，能够快速实现扩张，蒲公英计划的推进是公司在浙江省内实现全面布局的重要举措。“蒲公英计划”旨在将优质口腔医疗机构和医生“双下沉”到浙江全省基层县，并 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 携手全省各地有威望的优秀口腔医生，提高基层地区口腔教育，提升口腔医疗水平和群众就医满意度。“蒲公英计划”由杭口集团、医生集团与计划参与人共同出资。杭口集团为新建分院提供品牌、管理、人才、技术、资金等支持；通策体系内口腔医生组成的医生集团将为分院提供医疗技术支

70、持；计划参与人核心团队成员持股负责组建分院核心医生团队。蒲公英项目的股权比例原则上是杭口集团持股 51%及以上，蒲公英合伙企业持股比例 920%，当地医生团队持股比例 3040%，我们认为该模式有助于充分调动医生积极性。表 7：部分蒲公英医院股权结构 名称名称 注册资本注册资本 股东名称股东名称 持股比例持股比例 柯桥口腔医院项目 1000 万元 杭口集团 51%蒲公英合伙 9%陈建治 40%德清口腔医院项目 800 万元 杭口集团 51%蒲公英合伙 15%杨炎忠 34%东阳口腔医院项目 500 万元 杭口集团 51%蒲公英合伙 14%吕江 12.5%鲍元伟 17.5%何娇君 5%丽水口腔医院

71、项目 500 万元 杭口集团 51%蒲公英合伙 14%刘凯 35%资料来源：公司公告，中信证券研究部 打造区域中心医院及特色医院，为公司发展提供稳定的内生增长引擎。打造区域中心医院及特色医院，为公司发展提供稳定的内生增长引擎。公司加强中心医院建设，提升中心医院单体体量，再以中心医院为核心辐射分院。杭州是杭州口腔医院的发源地，也是公司占有高市场份额的根据地，通过建立平海、城西双总部，公司医疗资源的辐射能力不断提升。公司还重点布局紫金港医院等多个中心医院，通过大体量医院的进入快速占领当地市场份额。杭口平海院区：杭口平海院区：公司体系内单体面积最大、营业收入最高的口腔医院，旗下分院为湖滨分院、庆春分

72、院、萧山分院、德清分院、临平分院和下沙分院等。近几年，杭口平海院区营业收入稳定增长，净利润率不断提升。2017-2021 年，该院区营收由 4.88 亿元增长到 7.36 亿元，CAGR 为 10.8%；该院区净利润率由 30.3%提升到 51.4%（剔除子公司分红净利率 39%）。2022H1，平海院区业绩受疫情影响承压，实现营收 3.26 亿元，同比-8.4%；实现净利润 2.09 亿元，同比-5.0%，彰显良好运营能力。通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 25：2017-2022H1

73、平海院区营收和净利润情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 26：2017-2022H1 平海院区净利润率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 杭口城西院区：杭口城西院区：公司创新发展的排头兵，团队模式推广的先行者。该院区单张牙椅产出最高，联系分院为城北分院、骋东分院、湖州分院、海宁分院、和睦分院等。受益于团队模式的实行，近几年，该院区的营收和净利润实现快速增长。2017-2021 年，该院区营收由 2.29 亿元快速增长至 5.61 亿元，CAGR 为 25.1%；净利润率由 16.6%提升至 34.6%。2022H1 城西院区业绩受疫情影响短期承压，实现营收 2.38

74、 亿元，同比-11.5%；实现净利润 0.91 亿元，同比-4.2%，疫情影响下净利率仍上升至 38.2%，彰显良好的业务调整及成本管控能力。图 27：2017-2022H1 城西院区营收和净利润情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 28：2017-2022H1 城西院区净利润率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 宁波口腔医院：宁波口腔医院：集口腔医疗、口腔疾病预防、口腔保健于一体的特色现代化口腔专科医院，临床与科研、教学与培训、技术交流与合作的多功能院区，致力发展成为“研究型医院”，联系分院为北仑分院、定海分院、鄞州分院，奉化分院、镇海分院等。近年来，宁口医院营收和

75、净利润实现增长，2020 年，受疫情和老楼搬迁双重影响，宁口业绩出现波动，2021 年恢复增长。2021 年宁口实现营收1.75 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 13.6%；净利润为 0.42 亿元，2017-2021 年CAGR 为 20.4%。2022H1，宁口实现营收 0.80 亿元，同比+2.6%；实现净利润0.15 亿元，同比-28.6%。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0720021 2022H1营业收入净利润YoY（收入）YoY（净利润）0.0%10.0%20.0%30.0%

76、40.0%50.0%60.0%70.0%2002020212022H1-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%00021 2022H1营业收入净利润YoY（收入）YoY（净利润）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2002020212022H1 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 29：2017-2022H1 宁口

77、营收和净利润情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 30：2017-2022H1 宁口净利润率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 紫金港医院：紫金港医院：公司重点布局的头面部医学中心。紫金港医院定位以口腔医疗服务为主兼有疾病预防、保健、科研、教学等多重功能，公司预计建成后将在杭州新增牙椅（床位）超 500 张，从而补全紫金港区域的空白。紫金港医院的建成将进一步提升杭口集团的接诊能力，从而保持公司中期增长源动力。浙江省外战略做广度，全国布局存济品牌浙江省外战略做广度，全国布局存济品牌 体内：通过参与医院改制和收购并购，业务拓展至浙江省外。体内：通过参与医院改制和收购并购，

78、业务拓展至浙江省外。2006 年公司参与杭州口腔医院改制，取得杭州口腔医院 100%股权，公司通过复制杭口路径参与公立医院改制和外延并购进行省外扩张，通过增加沧州口腔医院有限公司、黄石现代口腔医院有限公司及昆明市口腔医院有限公司将业务进一步拓展至河北省、湖北省和云南省。体外：全国复制“区域总院体外：全国复制“区域总院+分院”模式，布局存济品牌。分院”模式，布局存济品牌。2016 年 10 月，公司与关联方海骏科技及海骏科技全资子公司诸暨海骏医疗投资管理有限公司共同发起设立通策口腔医疗投资基金，定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安六家大型口腔医院，助力公司进行全国的网络布局。2021 年，

79、武汉存济口腔医院门诊为 10.87 万人次，比 2020 年同比增长 82%；营收 7500 万，同比增长 63%，实现盈亏平衡。西安存济医学中心由口腔、眼科、妇产联合组成，于 2020 年 10 月起运营 2 年，目前维持良性发展。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%00.511.52营业收入净利润YoY（收入）YoY（净利润）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2002020212022H1 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款

80、和声明 24 图 31：通策集团全国医疗机构图（截止 2022 年 4 月）资料来源：公司公告 表 8：存济医院股权架构 医院名称 设立方 持股比例 武汉存济口腔医院有限公司 诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业 80%熊荣华 20%重庆存济口腔医院有限公司 浙江通策口腔医院投资管理集团有限公司 88.46%重庆市江北区国有资本运营管理集团有限公司 11.54%西安存济口腔医院有限公司 诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业 90%杭州海骏科技有限公司 10%成都存济口腔医院有限公司 诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业 90%杭州海骏科技有限公司 10%北京存济口腔医院有限公司 浙江通策口腔医院投资管理集

81、团有限公司 52%诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业 48%上海存济口腔医院有限公司 上海存济医院投资管理有限公司 100%资料来源：天眼查，中信证券研究部 深入推广团队模式，有效提升医生效率深入推广团队模式，有效提升医生效率 借鉴借鉴梅奥团队模式梅奥团队模式开展团队诊疗，开展团队诊疗，解决医生资源缺乏的关键点。解决医生资源缺乏的关键点。团队诊疗模式既有以客户为中心的多学科医生团队模式，也有同专业高中低年资医生组成的专科团队。团队模式 2.0 致力于以客户为中心建立动态团队模式，为每一位客户量身定制医疗服务团队，汇集不同专科领域的医生团队为每一位客户提供医护服务，通过“首诊制”由初诊医师负责与院

82、内其他医生和护士协商沟通，确定诊断结果并制定治疗方案，为客户提供服务的将不仅是一位医生，而是“整个组织”。横向团队模式横向团队模式通过把医生资源进行重新组合，组成跨学科团队，给客户提供一站式治疗方案，从而提高每位医生的人均效率。通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 纵向团队模式纵向团队模式中，区域总院专家医生对分院起到支持作用。分院主要做好基础管理和基础治疗，之后为医生团队提供服务。对标梅奥诊所，公司建立了以患者为中心的对标梅奥诊所，公司建立了以患者为中心的 CM（Case Manager）团队接

83、诊模式。）团队接诊模式。CM 是常规诊疗团队的升级，CM 团队由主诊医生、驻院医生、医助、护士和客服人员构成，对客户实施分类管理和服务，更加准确地为不同客户提供合适的服务。CM 团队诊疗模式让医生专注做专业及高附加值的工作；让年轻医生在团队中获得更多临床机会，更快成长；让专家医生服务更多的高净值客户和疑难杂症客户。图 32：以患者为中心的 CM（Case Manager）团队接诊模式 资料来源：公司公告 CM 团队诊疗模式的着眼点在于：团队诊疗模式的着眼点在于：（1）团队组合不同的医生，各尽所长，创造价值；（2）团队内多学科合作，提高医生的天花板，专家可以诊疗更多病人；（3）不需要转诊，各科专

84、家一起解决患者问题，客户的体验更优；（4）实行团队模式，医疗质量控制和医生素养均会有所提升；（5）团队模式对年轻医生的培养优于普通的带教模式。杭口城西院区作为团队模式推广的先行者，通过把医生资源进行重新组合，组成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，提高每位医生的人均效率。积极开展积极开展种植种植正畸业务，未来成长性高正畸业务，未来成长性高 积极发展积极发展种植种植正畸正畸高值高值业务，业务，具备高成长性具备高成长性。2021 年，公司种植业务实现营收 4.41亿元，2017-2021 年 CAGR 为 27.7%；正畸业务实现营收 5.34 亿元，2017-2021 年 CAGR为 23.7

85、%。2022H1，公司种植业务实现营收 2.23 亿元，同比+6.5%；公司正畸业务实现营收 2.32 亿元，同比+0.1%。我们认为公司积极开展种植正畸业务，有助于公司未来客单价持续提升。通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 33：2017-2022H1 公司种植业务营收情况（单位：万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 34：2017-2022H1 公司正畸业务营收情况（单位：万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 启动种植增长计划，积极拓展种植业务。启动种植增长计划，积极拓展种植

86、业务。公司根据市场细分进行差异化定价，满足不同的消费需求，在保持原有针对中高端种植产品的同时推出低价位种植产品；公司根据医生的年资决定可从事的种植种类，由牙周医生根据客户病情作为首诊与种植医生共同确定治疗方案。公司计划通过种植三年计划将浙江省的种植量提高到全国较高水平，实现杭口集团的行业优势。我们认为种植计划的推出为公司内生增长蓄力，增强公司营收与盈利能力；还有助于进一步优化公司内部医生体系的运作能力，加快年轻医生的培育周期，从而丰富医疗资源。借助借助 Ortholink 优领平台，为医生提供一站式服务。优领平台，为医生提供一站式服务。Ortholink 优领集正畸资料管理、测量分析、模拟矫治

87、方案排牙、专家指导和专业正畸培训等功能于一体，完整面向正畸医疗的数字化服务平台，拥有全面分析、精准测量、专家丰富、治疗高效的特点。“Ortholink优领”通过平台、医生、专家三方互联协作模式，以平台数字化技术为基础，以服务正畸医生为核心，在医生和专家之间搭建起沟通的桥梁。Ortholink 优领平台涵盖了检查、测量、分析、诊断、设计等环节，旨在为正畸医生优领平台涵盖了检查、测量、分析、诊断、设计等环节，旨在为正畸医生提供专业、高效、精准的数字化正畸技术服务。提供专业、高效、精准的数字化正畸技术服务。在 Ortholink 优领数字化正畸专业平台上，把资料生成符合软件操作要求的格式后，医生可以

88、自己进行数字化测量分析，包括模型测量和头影测量；可以模拟矫治方案进行 3D 排牙；可以进行资料管理；还可以申请专家的指导服务，以及获得线上的正畸培训服务等内容。医生不但能体验数字化技术带来的高效和便利，平台系统性的信息还可以促进医生专业水平的提升。风险因素风险因素 医疗医疗质量质量风险风险 经过数年持续狠抓，通策医疗下属各医院医疗质量安全管理体系不断精细化与规范化，但通策医疗也将对下属医院提出更高的标准与要求，后续逐步从各个专业角度更深层次的开展医疗质控。针对所从事的专科医疗服务，公司始终坚持完善各医院医疗质量管理标准建设，切实提高医疗质控水平，派出医疗质控专家组确保医疗核心制度的落实与实施，

89、公0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000种植YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000正畸YoY 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 司对医疗安全事件进行全流程监管，指导

90、督促各医院及时、有效地解决问题，消除可防范的医疗风险，控制不可防范的医疗风险，深化医患关系，促进医疗质量管理工作的持续改进。然而现代医学在诊疗过程中仍存在认知局限，患者个体存在差异，不同疾病的情况也有所不同，医生水平、医疗设备条件等多方因素都可能导致医疗质量风险的可能。行业行业竞争竞争风险风险 随着口腔市场的扩容，社会资本不断进入口腔医疗服务行业，增加口腔医疗机构之间的竞争，但中国的口腔市场是万亿级的市场，大部分老百姓口腔医疗需求没有得到基本的满足。当前口腔市场存在多样化的诊疗需求，其中低端市场竞争最为激烈，公司在中高端市场优势明显，但低端市场进入较晚，目前占有率仍不高，且公司对于低端市场的战

91、略仍处于探索深入阶段，因此，在该领域的增长存在一定的不确定性。新冠疫情新冠疫情反复反复风险风险 国内局部地区疫情仍有反复，各地疫情防控政策有所不同，对口腔业务的开展及口腔患者就诊时间有所影响，预计上述因素在未来仍可能影响公司经营业绩波动的因素。若疫情未来不能得到有效控制或出现大规模转好，公司的经营业绩仍存在一定的不确定性。价格规范政策影响超预期价格规范政策影响超预期风险风险 国家医保局于 2022 年 9 月发布国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知，要求规范口腔种植医疗服务和耗材收费方式，强化口腔种植等医疗服务价格调控，要求精心组织开展种植牙耗材集中采购，并实施口

92、腔种植收费综合治理。要求有序推进口腔种植医疗服务“技耗分离”，并提出三级公立医院单颗常规种植的医疗服务价格全流程调控目标 4500 元。此外陕西省公共资源交易中心于 2022 年 10 月发布省际联盟（区、兵团）口腔正畸托槽集中带量采购公告，公告称将在 15 省（自治区、生产建设兵团）区域开展口腔正畸托槽集中带量采购工作。考虑到我国居民消费力持续提升，且种植牙及口腔正畸行业渗透率目前均较低，口腔种植以及正畸行业潜在需求旺盛，但仍存在种植及正畸医疗服务价格受政策规范影响超预期，致使种植、正畸医疗业务增长及盈利能力不及预期的风险。业务业务扩张不及预期风险扩张不及预期风险 公司在浙江省内积极推进“蒲

93、公英计划”，逐步加密口腔医院布局，同时于省外拓展“存济”品牌。考虑到短期经营受疫情扰动，患者消费力变化等阶段性的影响，公司新拓医院可能存在建设及运营进展不及预期、盈利能力提升速度不及预期的风险。盈利预测及盈利预测及关键假设关键假设 关键假设关键假设 一、一、医疗服务业务医疗服务业务 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 种植：种植：2022 年受疫情影响收入增速放缓，疫情扰动减少后收入恢复正常增长，假设 2022-2024 年种植业务收入分别达到 6%/20%/22%的同比增长。正畸：正畸：202

94、2 年正畸业务受疫情影响较大，随着公司于浙江省内的“旋风计划”快速推行，2023-2024 年有望实现恢复性增长，假设 2022-2024 年正畸业务收入分别达到 4%/24%/26%的同比增长。儿科：儿科：2022 年儿科业务受疫情影响较大，后续有望随着医院客流恢复及未来家长对儿童口腔逐步重视实现快速增长，假设 2022-2024 年儿科业务收入分别达到5%/25%/26%的同比增长。修复及大综合：修复及大综合：2022 年公司修复及大综合业务预计将受医院客流下降影响，同时积压性医疗需求有望于 2023-2024 年逐步释放，假设 2022-2024 年修复及大综合业务收入分别达到 6%/2

95、5%/26%的同比增长。毛利率：毛利率：考虑到未来三年公司布局的蒲公英医院逐步进入成熟运营期，规模效应逐步增强，假设 2022-2024 医疗服务毛利率分别为 46.6%/46.8%/47.0%，毛利率水平稳中有升。二、产品销售业务二、产品销售业务 2022 年受疫情影响收入增速放缓，疫情扰动减少后收入恢复增速。假设2022-2024 年，公司产品销售业务分别实现 20.0%/30.0%/28.0%的同比增长。毛利率水平维持稳定，假设 2022-2024 产品销售业务的毛利率分别为 26.5%/26.6%/26.7%。三、其他业务三、其他业务 其他业务主要为主业之外的综合服务费，受政策及疫情下

96、进院限制影响相对较小，且业务基数较低预计维持平稳增长，假设 2022-2024 年其他业务同比增长稳定在10.0%的水平。表 9：公司主营业务分板块盈利预测（百万元人民币）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、医疗服务一、医疗服务 种植收入 166.13 232.08 297.07 319.14 441.25 465.52 558.62 681.52 yoy 39.70%28.00%7.43%38.26%6%20%22%正畸收入 228.10 311.18 381.50 410.84 534.43 555.81 689.20 868.39 y

97、oy 36.42%22.60%7.69%30.08%4%24%26%儿科收入 163.91 224.55 292.78 401.06 529.59 556.07 695.09 875.81 yoy 37.00%30.39%36.98%32.05%5%25%26%修复及大综合收入 354.67 441.47 809.02 864.03 1,110.03 1,176.63 1,470.79 1,853.20 yoy 24.47%83.26%6.80%28.47%6%25%26%口腔医院主要业务收入 912.81 1,209.28 1,780.37 1,995.07 2,615.30 2,754.0

98、3 3,413.70 4,278.92 yoy 32.5%47.2%12.1%31.1%5.3%24.0%25.3%通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 占比医疗服务收入 79.5%82.0%99.4%99.3%99.3%99.6%99.6%99.8%医疗服务医疗服务收入收入合计合计 1,148.57 1,474.30 1,791.11 2,008.52 2,632.42 2,765.09 3,451.04 4,

99、337.77 yoy 28.36%21.49%12.14%31.06%5.04%24.81%25.69%毛利率 41.39%43.83%46.89%45.78%46.61%46.6%46.8%47.0%毛利 475.39 646.19 839.85 919.50 1,226.97 1,288.53 1,604.03 2,015.12 二、产品销售二、产品销售 收入 24.07 62.71 91.60 73.77 125.28 150.34 195.44 250.17 yoy 160.51%46.06%-19.46%69.83%20%30%28%毛利率 26.39%23.81%24.08%24.

100、92%26.38%26.5%26.6%26.7%毛利 6.35 14.93 22.06 18.38 33.05 39.84 51.99 66.79 三、其他三、其他 收入 2.80 3.50 5.45 0.33 0.79 0.86 0.95 1.05 yoy 25.15%55.78%-93.86%134.86%10%10%10%毛利率 93.93%100%100%100%98.10%100%100%100%毛利 2.63 3.50 5.45 0.33 0.77 0.86 0.95 1.05 合计合计 收入 1,175.44 1,540.51 1,888.16 2,082.62 2,758.49

101、 2,916.29 3,623.80 4,538.71 yoy 31.06%22.57%10.30%32.45%5.72%24.26%25.25%毛利 484.37 664.62 867.36 938.22 1,260.79 1,329.24 1,656.97 2,082.96 yoy 37.2%30.5%8.2%34.4%5.4%24.7%25.7%毛利率 41.2%43.1%45.9%45.0%45.7%45.6%45.7%45.9%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 基于以上假设条件，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.57/8.39/10.8

102、5亿元，对应摊薄后每股收益 2.05/2.62/3.38 元。表 10：公司主要财务及预测数据 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,088 2,781 2,941 3,651 4,568 营业收入增长率 YoY 10.2%33.2%5.8%24.1%25.1%净利润(百万元)493 703 657 839 1,085 净利润增长率 YoY 6.4%42.7%-6.5%27.8%29.2%每股收益 EPS(基本)(元)1.54 2.19 2.05 2.62 3.38 毛利率 45.2%46.1%46.0%46.1%46.2%净资产收益

103、率 ROE 22.9%24.4%18.6%19.2%19.9%每股净资产（元）6.71 8.98 11.03 13.65 17.03 PE 92.2 64.8 69.3 54.2 42.0 PB 21.2 15.8 12.9 10.4 8.3 PS 21.8 16.4 15.5 12.5 10.0 EV/EBITDA 62.2 44.9 43.4 35.2 28.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 7 日收盘价 通策医疗（通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 利润

104、表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,088 2,781 2,941 3,651 4,568 营业成本 1,145 1,500 1,589 1,969 2,457 毛利率 45.2%46.1%46.0%46.1%46.2%税金及附加 4 8 9 11 12 销售费用 18 25 32 40 40 销售费用率 0.8%0.9%1.1%1.1%0.9%管理费用 230 259 354 428 518 管理费用率 11.0%9.3%12.0%11.7%11.3%财务费用 15 23(20)(36)(60)财务费用率 0.7%0.8%-0.

105、7%-1.0%-1.3%研发费用 40 59 65 78 98 研发费用率 1.9%2.1%2.2%2.2%2.1%投资收益 39 56 2 5 5 EBITDA 736 1,021 1,055 1,301 1,612 营业利润率 32.50%35.06%31.10%31.99%33.06%营业利润 679 975 915 1,168 1,510 营业外收入 3 1 2 2 2 营业外支出 2 1 2 2 4 利润总额 680 975 915 1,168 1,508 所得税 135 188 180 229 295 所得税率 19.9%19.3%19.7%19.6%19.5%少数股东损益 52

106、83 78 100 129 归属于母公司股东的净利润 493 703 657 839 1,085 净利率 23.6%25.3%22.3%23.0%23.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 674 844 1,435 2,297 3,520 存货 18 20 23 29 35 应收账款 66 74 78 97 121 其他流动资产 75 83 100 123 153 流动资产 833 1,021 1,636 2,546 3,828 固定资产 793 886 1,109 1,287 1,412 长期股权投资 242 386 3

107、96 406 416 无形资产 13 13 12 11 10 其他长期资产 1,183 2,649 2,749 2,774 2,723 非流动资产 2,231 3,934 4,266 4,478 4,561 资产总计 3,064 4,955 5,903 7,024 8,390 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 168 174 183 226 283 其他流动负债 291 451 485 514 540 流动负债 459 625 668 740 823 长期借款 225 110 100 90 80 其他长期负债 32 1,075 1,255 1,375 1,455 非流动性负债 257 1

108、,185 1,355 1,465 1,535 负债合计 716 1,810 2,023 2,206 2,358 股本 321 321 321 321 321 资本公积 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益合计 2,150 2,881 3,538 4,377 5,461 少数股东权益 198 264 342 441 570 股东权益合计 2,348 3,144 3,879 4,818 6,031 负债股东权益总计 3,064 4,955 5,903 7,024 8,390 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 545 786

109、 735 939 1,213 折旧和摊销 93 106 237 268 292 营运资金的变化 85-13 19 25 22 其他经营现金流-15 59-22-41-64 经营现金流合计 708 939 969 1,191 1,463 资本支出-170-367-345-310-260 投资收益 39 56 2 5 5 其他投资现金流-163-173-25-20-15 投资现金流合计-294-484-368-325-270 权益变化 14 17 0 0 0 负债变化-95-105-30-40-30 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-155-198 20 36 60 融资现金流合计-2

110、36-286-10-4 30 现金及现金等价物净增加额 178 170 591 862 1,223 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 10.2%33.2%5.8%24.1%25.1%营业利润 7.1%43.7%-6.2%27.7%29.3%净利润 6.4%42.7%-6.5%27.8%29.2%利润率（利润率（%）毛利率 45.2%46.1%46.0%46.1%46.2%EBITDA Margin 35.2%36.7%35.9%35.6%35.3%净利率 23.6%25.3%22.3%23.0%23.7%回报率

111、（回报率（%）净资产收益率 22.9%24.4%18.6%19.2%19.9%总资产收益率 16.1%14.2%11.1%11.9%12.9%其他（其他（%）资产负债率 23.4%36.5%34.3%31.4%28.1%所得税率 19.9%19.3%19.7%19.6%19.5%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 31 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在

112、及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的

113、观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告

114、日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机

115、构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的

116、涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以

117、上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 32 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证

118、编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英

119、国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Ma

120、laysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引

121、起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Amer

122、icas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore P

123、te Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA

124、（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标

125、、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。