1、敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告强者恒强，产业互联网平台龙头再启航主要观点：主要观点：成功转型产业互联网平台，成功转型产业互联网平台，”一体两翼一体两翼“战略升级战略升级（a）贝壳是我国最大的线上线下一体化房产交易和服务平台贝壳是我国最大的线上线下一体化房产交易和服务平台。公司历史可追溯至 2001 年创立的“链家”，自 2018 年升级为贝壳找房后，正式转型为品质居住服务平台，并于 2020 年成功在纽交所挂牌上市，成为中国居住服务平台第一股，此后于 2022 年 5 月以“介绍上市”方式登陆港交所主板。截至 2021 年底，平台总交易额达 3.85 万亿元人民币，市场占比达到 9

2、.7%，是我国居住服务领域的绝对龙头。（b）公司公司于于2021 年底正式提出年底正式提出”一体两翼一体两翼“战略战略，除存量房和新房交易业务除存量房和新房交易业务，还布还布局家装家居赛道与普惠租房业务。局家装家居赛道与普惠租房业务。公司可将在房产经纪业务中的运营经验及流量灵活运用至新业务板块中，拓展产业链条，同时租房业务也符合”租售并举“的发展方向。“一体一体”业务规模优势显著，基础设施打造长期护城河业务规模优势显著，基础设施打造长期护城河（a）公司房产经纪业务规模优势显著公司房产经纪业务规模优势显著，2021年公司存量房及新房 GTV市占率分别达到 22.4%和 9.9%。（b）作为行业龙

3、头作为行业龙头，公司具有一定公司具有一定程度的议价能力，程度的议价能力，链家品牌存量房业务及新房业务的佣金率均高于行业平均水平。（c）基础设施壁垒可有效维护品牌优势。基础设施壁垒可有效维护品牌优势。公司于 2008年推出”楼盘字典“，目前是我国最全面的住宅房产数据库；ACN 网络则建立起合作共赢机制，使得跨品牌合作成为可能，可有效推动公司规模提升。此外，公司通过科技赋能提高平台运营效率。公司引入 VR看房技术，推出 Home SaaS 家装家居系统等，提升用户体验感，也有助于提高平台成交转化率。以家装家居业务为翼，寻求业绩新增长点以家装家居业务为翼，寻求业绩新增长点收购圣都家装，完善产业链布局

4、。收购圣都家装，完善产业链布局。我国家装家居市场空间广阔，但行业集中度极低。作为房地产交易后的延申链条，贝壳具有天然的流量优势。2022 年 4 月公司完成对圣都家装的收购，弥补了公司在线下大规模交付能力上的短板，大幅增强了在家装领域的垂直经营能力，公司家装家居业务有望驶入快车道，成为公司新的业绩增长点。截至2022H1，公司在家居家装板块 GTV 已达到 15 亿元，实现净收入 11亿元。投资建议投资建议公司作为我国最大的线上线下一体化房产交易和服务平台，已建立起规模和基础设施壁垒，同时积极布局家装家居新赛道。目前房地产行业政策环境宽松，随着放松政策的逐步推进和落地，需求端修复在即，公司业绩

5、弹性较大。我们预计公司 20222024 年经调整净利润为 16.08亿 元，39.30 亿 元 和 44.33 亿 元，对 应 经 调 整 净 利 润 率 分 别 为2.7%/5.3%/5.4%，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 87.17xPE，首次覆盖给予”买入“评级。风险提示风险提示贝壳（贝壳（2423.HK）公司研究/公司深度Table_Rank投资评级：买入（投资评级：买入（首次首次）报告日期：2022-12-11收盘价（元）42.65近 12 个月最高/最低（元）12.49/7.48总股本（百万股）3758流通股本（百万股）3602流通股比例（%）95.84总市值（亿元）

6、1603流通市值（亿元）1537公司价格与恒生指数走势比较公司价格与恒生指数走势比较分析师：分析师：尹沿技尹沿技执业证书号：S00电话：邮箱：yinyjH分析师：金荣分析师：金荣执业证书号：S00邮箱：jinBongH联系人联系人：吴梦茹吴梦茹执业证书号：S00邮箱：wOmBH联系人联系人：俞悦俞悦执业证书号：S00邮箱：yOyOeH相关报告相关报告1.公司点评：美团（3690.HK）：核心业务再显韧性，盈利能力大超预期2022-12-012.华安证券房地产行业周报：“保交楼”再加码

7、，二三线二手房望率先复苏2022-11-28华安证券房地产行业周报：二手房销售弱 修 复，预 售 资 金 监 管 再 优 化2022-11-21敬请参阅末页重要声明及评级说明2/45证券研究报告房地产政策效果不及预期，新冠疫情风险，家装家居业务整合扩张不及预期，应收账款风险，进入港股通存在不确定性。重要财务指标重要财务指标单位单位:百万元百万元主要财务指标主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入80752593067348782728收入同比（%）15%-27%24%13%经调整净利润1,0141,6083,9304,433经调整净利润同比（%）-80%58.6%144.4%

8、12.8%毛利率（%）19.59%23.34%21.43%20.27%ROE（%）-0.78%-0.84%2.77%3.32%每股收益（元）-0.15-0.150.500.62P/E0.00-300.2388.9071.61P/?0.002.532.462.38EV/E?IT?A-26.22129.5544.5639.15资料来源：wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明3/45证券研究报告正文目录正文目录1 从房产中介到产业互联网平台从房产中介到产业互联网平台.61.1 依托线下门店起家，完成生态转变走向平台化依托线下门店起家，完成生态转变走向平台化.61.2 股权结构稳定，管

9、理权集中股权结构稳定，管理权集中.71.3“一体两翼一体两翼”战略升级，锚定大家居赛道找寻新增长点战略升级，锚定大家居赛道找寻新增长点.92 房产经纪行业空间广阔，公司业绩有望增长房产经纪行业空间广阔，公司业绩有望增长.132.1 存量房业务竞争力突出，渗透率仍有提升空间存量房业务竞争力突出，渗透率仍有提升空间.132.2 新房业务增长迅速，短期回落不改中长期总量空间新房业务增长迅速，短期回落不改中长期总量空间.232.3 经纪业务亮点：规模壁垒经纪业务亮点：规模壁垒+基础设施壁垒基础设施壁垒.293 以家装家居为翼，行业龙头再起航以家装家居为翼，行业龙头再起航.363.1 布局多年，收购圣都

10、补短板布局多年，收购圣都补短板.363.2 万亿市场，赢者尚未出现万亿市场，赢者尚未出现.36盈利预测与估值盈利预测与估值.38风险提示风险提示.42财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.44敬请参阅末页重要声明及评级说明4/45证券研究报告图表目录图表目录图表图表 1 1公司历年公司历年 GTV 及市占率（亿元，及市占率（亿元，%）.6 6图表图表 2 2公司发展历程公司发展历程.7 7图表图表 3 3公司融资历史公司融资历史.7 7图表图表 4 4公司完成介绍上市后股权架构公司完成介绍上市后股权架构.8 8图表图表 5 5公司股权架构图公司股权架构图.8 8图表图表 6 6公司核心管理层介

11、绍公司核心管理层介绍.9 9图表图表 7 7公司历年股权激励计划公司历年股权激励计划.9 9图表图表 8 8贝壳平台主要组成部分贝壳平台主要组成部分.1010图表图表 9 9“一体一体”业务仍是营收主力军业务仍是营收主力军.1010图表图表 10102022Q2 家居家装业务营收占比提升家居家装业务营收占比提升.1010图表图表 11112022H1 营收同比下滑营收同比下滑 41.3%.1111图表图表 1212毛利率在毛利率在 2022H1 有所回升有所回升.1111图表图表 1313公司销售、管理与研发费率公司销售、管理与研发费率.1212图表图表 1414公司持续加大研发支出公司持续加

12、大研发支出.1212图表图表 1515公司现金状况公司现金状况.1212图表图表 1616公司应收账款情况（亿元人民币）公司应收账款情况（亿元人民币）.1313图表图表 1717贝壳平台经纪品牌组成贝壳平台经纪品牌组成.1515图表图表 1818非链家品牌贡献非链家品牌贡献 GTV 逐年上涨逐年上涨.1515图表图表 1919我国二手房交易市场规模我国二手房交易市场规模.1616图表图表 2020我国居住行业新房与二手房市场交易规模占比我国居住行业新房与二手房市场交易规模占比.1616图表图表 2121美国新房与二手房市场交易规模占比美国新房与二手房市场交易规模占比.1616图表图表 2222

13、日本新房与二手房市场交易规模占比日本新房与二手房市场交易规模占比.1616图表图表 2323近一年部分城市重点二手房政策梳理近一年部分城市重点二手房政策梳理.1616图表图表 2424通过经纪服务实现的二手房交易总额及市场渗透率通过经纪服务实现的二手房交易总额及市场渗透率.1818图表图表 2525北上广深蓉杭六城近几年净流入人口逐年增长（万人）北上广深蓉杭六城近几年净流入人口逐年增长（万人）.1919图表图表 2626十九大以来部分国家层面住房租赁行业政策十九大以来部分国家层面住房租赁行业政策.1919图表图表 2727房屋租赁市场规模及经纪服务渗透率房屋租赁市场规模及经纪服务渗透率.202

14、0图表图表 2828公司存量房业务公司存量房业务 GTV 情况情况.2121图表图表 2929公司存量房业务单季度公司存量房业务单季度 GTV.2121图表图表 3030公司存量房业务营收情况公司存量房业务营收情况.2222图表图表 3131公司存量房业务单季度营收公司存量房业务单季度营收.2222图表图表 3232公司存量房业务营收贡献公司存量房业务营收贡献.2222图表图表 3333公司存量房业务贡献利润率公司存量房业务贡献利润率.2323图表图表 3434LPR 走势走势（%）.2424图表图表 3535商品房销售金额情况（亿元，商品房销售金额情况（亿元，%）.2525图表图表 3636

15、商品房销售面积情况（万平米，商品房销售面积情况（万平米，%）.2525图表图表 3737出生人口及预测（万人）出生人口及预测（万人）.2525图表图表 3838城镇化进程对比城镇化进程对比.2626图表图表 3939公司新房业务收入与成本计算方式公司新房业务收入与成本计算方式.2727图表图表 4040公司新房业务公司新房业务 GTV.2727图表图表 4141公司新房业务营收情况公司新房业务营收情况.2727敬请参阅末页重要声明及评级说明5/45证券研究报告图表图表 4242新房业务贡献营收比重已超存量房业务新房业务贡献营收比重已超存量房业务.2828图表图表 4343非链家品牌新房业务非链

16、家品牌新房业务 GTV 快速增长快速增长.2828图表图表 4444非链家品牌对非链家品牌对 GTV 贡献已超八成贡献已超八成.2828图表图表 4545公司新房业务贡献利润率公司新房业务贡献利润率.2929图表图表 4646公司各项业务市占率情况公司各项业务市占率情况.2929图表图表 4747存量房业务佣金率逐年提升并高于行业平均水平存量房业务佣金率逐年提升并高于行业平均水平.3030图表图表 4848新房交易佣金率逐年提升并高于行业平均水平新房交易佣金率逐年提升并高于行业平均水平.3030图表图表 4949“楼盘字典楼盘字典”房屋数据结构房屋数据结构.3131图表图表 5050贝壳拥有丰

17、富直观的展示界面贝壳拥有丰富直观的展示界面.3232图表图表 5151ACN 网络经纪人角色与分工网络经纪人角色与分工.3232图表图表 5252ACN 网络房产交易流程网络房产交易流程.3333图表图表 5353截至截至 2021 年末非链家品牌活跃经纪人占比年末非链家品牌活跃经纪人占比 73%.3434图表图表 5454非链家品牌贡献非链家品牌贡献 GTV 逐年提升逐年提升.3434图表图表 5555德祐与第三方经纪品牌的平台服务费、加盟费及增值服务费收取情况德祐与第三方经纪品牌的平台服务费、加盟费及增值服务费收取情况.3434图表图表 5656VR 看房界面看房界面.3535图表图表 5

18、757公司持续加大研发方面支出公司持续加大研发方面支出.3535图表图表 5858贝壳家装业务发展大事记贝壳家装业务发展大事记.3636图表图表 5959我国家装家居行业规模（万亿元人民币）我国家装家居行业规模（万亿元人民币）.3737图表图表 6060我国我国 2021 年家装家居市场集中度年家装家居市场集中度.3737图表图表 6161圣都家装营收及毛利率情况圣都家装营收及毛利率情况.3838图表图表 6262贝壳各项收入占比（贝壳各项收入占比（%）.3838图表图表 63632016-2025E 城镇化率变化图城镇化率变化图.3939图表图表 64642018-2025E 全国总人口及增

19、速情况全国总人口及增速情况.3939图表图表 65652018-2024E 城镇居民人均居住面积变化图城镇居民人均居住面积变化图.3939图表图表 6666世界发达国家同期人均居住面积世界发达国家同期人均居住面积.3939图表图表 6767中国房屋成交和房屋租赁交易额中国房屋成交和房屋租赁交易额.3939图表图表 6868通过链家和贝联产生的通过链家和贝联产生的 GTV 及分佣费率及分佣费率.4040图表图表 6969公司营业成本（百万）及增速公司营业成本（百万）及增速.4040图表图表 7070公司费用率（公司费用率（%）.4141图表图表 7171公司综合经营费用（百万）及增速公司综合经营

20、费用（百万）及增速.4141图表图表 7272公司净利润（百万）公司净利润（百万）.4141图表图表 7373公司经调整净利润（百万）及增速公司经调整净利润（百万）及增速.4141图表图表 7474相对估值表（相对估值表（2023E）.4141图表图表 75752022-2024E 盈利预测表盈利预测表.4242图表图表 7676可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 12 月月 8 日收盘价）日收盘价）.4242敬请参阅末页重要声明及评级说明6/45证券研究报告1 从房产中介到产业互联网平台从房产中介到产业互联网平台1.1 依托线下门店起家，完成生态转变走向平台化依托线下门店起家，完

21、成生态转变走向平台化贝壳控股有限公司（以下简称贝壳控股有限公司（以下简称“贝壳贝壳”）是我国最大的线上线下一体化房产交易）是我国最大的线上线下一体化房产交易和服务平台，主营业务包括存量房业务、新房业务和新兴业务及其他三大板块。和服务平台，主营业务包括存量房业务、新房业务和新兴业务及其他三大板块。根据灼识咨询报告，贝壳平台 2021 年的总交易额（GBo?TBan?action ValOe，以下简称 GTV）达到 3.85 万亿元人民币，同比增长 10.1%，市场占比达到 9.7%，截至 2021年底，公司拥有超过 4.5 万家活跃门店和超过 40.6 万名活跃经纪人，其不仅是我国居住服务领域的

22、绝对龙头，同时也是全球前三大商业平台。图表图表 1 公司历年公司历年 GTV 及市占率（亿元，及市占率（亿元，%）资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所砥砺前行二十余年，成功转型产业互联网平台。砥砺前行二十余年，成功转型产业互联网平台。公司前身是 2001 年 9 月由左晖先生创立的“链家”，成立之初的主要业务是房产交易经纪服务；2008 年，贝壳率先推出楼盘字典，由贝壳安排专门的业务人员对所有出售/出租房屋进行数据采集，以解决假房源的问题，楼盘字典现已成为国内最大、最全的房源数据库；2011 年，公司推出“真房源”标准，并推出首个经纪人合作网络（Agent CoopeBate NetwoB

23、k，以下简称 ACN 网络）；2015 年，链家合并伊城地产、深圳中联地产、上海德佑地产等多家大型中介公司，成为行业内的龙头企业；2018 年，链家网升级为贝壳找房，正式转型定位于技术驱动的品质居住服务平台；2020 年，贝壳找房在纽交所正式挂牌上市，成为中国居住服务平台第一股。积极应对积极应对外国公司问责法案外国公司问责法案，于港交所完成双重主要上市于港交所完成双重主要上市。2021 年，国内房地产行业进入调整周期，同时叠加中美博弈的大背景，公司于 2021 年 4 月 21 日被美国证券交易委员会（SEC）纳入外国公司问责法案（HFCAA）认定名单，根据 HFCAA 规定，若连续三年被 S

24、EC 认定使用未能被美国公众公司会计监督委员敬请参阅末页重要声明及评级说明7/45证券研究报告会（PCAO?）审查审计底稿的审计机构出具年度审计报告，公司股票将被禁止交易。为积极应对上市交易地位的不确定性，公司于 2022 年 5 月采用“双重主要上市+介绍上市”方式于港交所主板上市，“介绍上市”不涉及新股融资，不涉及股权摊薄，保障了原股东权益；而“双重主要上市”意味着即使在一个交易所摘牌，也不影响公司在另一个交易所的上市地位。公司完成回港上市，一方面可有效缓解不确定性，另一方公司完成回港上市，一方面可有效缓解不确定性，另一方面两地上市可以提供更为灵活的交易地点和交易时间，如被纳入港股通，流动

25、性将面两地上市可以提供更为灵活的交易地点和交易时间，如被纳入港股通，流动性将会进一步提高。会进一步提高。图表图表 2 公司发展历程公司发展历程资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所1.2 股权结构稳定，管理权集中股权结构稳定，管理权集中上市前公司经历多轮融资，投资人来源丰富，上市前公司经历多轮融资，投资人来源丰富，不仅有多家地产企业参与投资，且包含多家知名机构。图表图表 3 公司融资历史公司融资历史日期日期产品名称产品名称融资轮次融资轮次估值金额估值金额融资金额融资金额投资机构投资机构2011/1/20链家天使轮-9400 万人民币鼎晖投资2014/1/7链家A 轮-1 亿美元-2016/4

26、/6链家?轮-64 亿人民币执一资本，经纬中国，喜神资产，HCapital，华晟资本，百度，腾讯投资，海峡基金，源码资本，原苍资本2016/8/25链家?+轮-未披露北京奋信投资2017/1/9链家C 轮-26 亿人民币融创中国2017/4/20链家战略融资-30 亿人民币万科集团2017/11/7链家?轮-未披露高瓴资本，华兴资本，治平资本，川商兴业股权投资基金2019/3/25贝壳找房?轮超 100 亿美元超 12 亿美元领投机构：腾讯投资跟投机构：碧桂园，海峡资本，基汇资本，新天域资本，高瓴资本，华兴资本，源码资本2019/11/1贝壳找房?+轮-超 24 亿美元软银集团，高瓴资本，腾讯

27、投资，红杉中国2020/8/13贝壳找房IPO-21.2 亿美元公开发行2022/5/11贝壳找房IPO-公开发行资料来源：企查查，华安证券研究所贝壳股权采用双层结构贝壳股权采用双层结构（Dual Class Stucture），同股不同权同股不同权。公司股票分为敬请参阅末页重要声明及评级说明8/45证券研究报告A 类普通股和?类普通股，其中每股 A 类普通股拥有 1 票投票权，且在任何情况下不可转换为?类普通股；每股?类普通股拥有 10 票投票权，且在任何情况下可以按 1 比 1 的比例转换为 A 类普通股。?类普通股除投票权和转换权外，和普通 A 类股享有相同的权利。股权结构稳定，核心管理

28、层投票权占比近股权结构稳定，核心管理层投票权占比近 50%。在港股上市完成后，公司核心管理层彭永东先生控制的 A 类普通股及?类普通股占到公司投票权的 22.5%，单一刚先生占到公司投票权的 10.2%，同时，左氏家族信托 PBopitioO?Global 将其 17.0%的投票权委托授予彭永东先生和单一刚先生。因此，在创始人左晖先生去世后，核心的两位合伙人合计持有公司 49.7%的投票权，掌握公司经营管理的绝对话语权。图表图表 4 公司完成介绍上市后股权架构公司完成介绍上市后股权架构股东姓名股东姓名A 类普通股类普通股B 类普通股类普通股本公司普通股总数本公司普通股总数投票权投票权股权股权彭

29、永东71,824,250110,116,275181,940,52522.5%4.8%单一刚53,868,18947,777,775101,645,96410.2%2.7%左晖家族信托 PBopitioO?Global885,301,280/885,301,28017.0%23.3%核心管理层合计核心管理层合计49.7%30.8%其他董事会及高级管理人员64,272,705/64,272,7051.2%1.7%腾讯410,842,111/410,842,1117.9%10.8%其他美国存托股份持有人及股东2,149,218,221/2,149,218,22141.2%56.7%总计总计3,63

30、5,326,756157,894,0503,793,220,806100.0%100.0%资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所图表图表 5 公司股权架构图公司股权架构图资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所核心管理团队行业经验丰富，已服务集团多年，核心管理团队行业经验丰富，已服务集团多年，稳定的团队有利于公司的长期可持续经营。除管理团队外，公司也重视与员工的利益共享，多次实施股权激励计除管理团队外，公司也重视与员工的利益共享，多次实施股权激励计划划。根据招股说明书及财报披露，自 2016 年以来公司共实施五次股权激励计划，高额的股权激励成本虽然会对公司净利润水平造成一定的拖累，但有利于提

31、高优秀的技术与管理人才粘性，提升公司竞争力。敬请参阅末页重要声明及评级说明9/45证券研究报告图表图表 6 公司核心管理层介绍公司核心管理层介绍姓名姓名职位职位简介简介彭永东联合创始人、董事会主席、CEO具有丰富的技术、管理和战略咨询经验，2010 年 1 月加入北京链家，担任副总经理，2014 年成立链家网，并担任 CEO，2018 年担任贝壳找房 CEO，担任公司执行董事，2021 年 5 月至今任贝壳找房董事会主席。主导规划了公司的数字化工作，如：推出链家网前身链家在线、引入 ACN 网络、推出链家移动应用程序、成立链家网等，共同创立贝壳平台。单一刚联合创始人、执行董事具有丰富的房产经纪

32、行业与企业管理经验，大连好旺角房屋经纪公司联合创始人，1999 年 12 月2007年 11 月担任好望角公司副总裁；2007 年 12 月2021 年 9 月，加入北京链家担任董事，2018 年 7 月至今担任公司执行董事。在北京链家发展期间深入参与了所有战略决策，共同创立贝壳平台。徐涛执行董事、CFO具有丰富财务管理经验，2016 年 11 月至今担任贝壳首席财务官，2018 年 12 月2020 年 8 月担任公司董事，2021 年 8 月至今担任执行董事。徐万刚执行董事、COO具有丰富的房产经纪行业及企业运营管理经验，2009 年 12 月创立四川伊诚房地产经纪公司，2015 年12

33、月该公司被北京链家收购并更名为四川链家，2015 年 12 月2017 年 6 月，担任四川链家总经理，2017年 7 月2018 年 5 月担任集团西部战区负责人，负责公司西部战区的整体运营管理，2018 年 5 月2021年 4 月，彼担公司联席首席运营官,2018 年 12 月2020 年 8 月担任公司董事，徐万刚先生自 2021 年 4月至今担任公司首席运营官，2021 年 5 月至今担任执行董事。资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所图表图表 7 公司历年股权激励计划公司历年股权激励计划股权激励计划股权激励计划期限期限激励对象激励对象拟授予股数（百万股拟授予股数（百万股）截至截至

34、 21 年末已授予股数（百万股）年末已授予股数（百万股）2016 年北京链家分享奖2016.01-2018.08管理层-2018 年北京链家计划2018.08-2019.11全体员工-2018 年购股权计划10 年全体员工及顾问350.2349.22020 年股份激励计划10 年全体员工及顾问80（可能每年调升）43.42022 年股份激励计划10 年彭永东、单一刚125.7125.7资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所1.3“一体两翼一体两翼”战略升级，锚定大家居赛道找寻新增长点战略升级，锚定大家居赛道找寻新增长点2021 年底，贝壳董事长兼 CEO 彭永东正式宣布“一体两翼一体两翼”战

35、略，其中战略，其中“一体一体”为房产交易赛道，包括存量房业务与新房业务；为房产交易赛道，包括存量房业务与新房业务；“两翼两翼”为家装家居赛道与普惠租房为家装家居赛道与普惠租房业务。业务。分业务来看：存量房业务的收入主要来源于：房屋交易佣金、平台服务费与加盟费、其他增存量房业务的收入主要来源于：房屋交易佣金、平台服务费与加盟费、其他增值服务值服务。a）房屋交易佣金是指贝壳通过自营链家品牌就二手房交易及房屋租赁收取佣金，以及其他经纪公司在贝壳平台经营门店或与链家经纪人合作完成交易时，贝壳也会抽取相应的佣金。b）平台服务费与加盟费指贝壳向在贝壳平台拥有及经营经纪门店的经纪公司收取平台服务费，向加盟品

36、牌（如德佑）旗下的经纪公司收取额外加盟费。c）其他增值服务包括签约及签后服务，如实地勘察、经纪人招聘和培训服务在内的协助工作。新房业务收入主要来源于房地产开发商，新房业务收入主要来源于房地产开发商，通过向其提供全面的销售及营销解决方案，包括经纪服务、销售策划、接待服务、在线营销等服务，收取相应的销售佣金。家居家装业务板块，贝壳旗下现有被窝及圣都两大家装品牌。家居家装业务板块，贝壳旗下现有被窝及圣都两大家装品牌。被窝家装由万科与链家合作的万链家装迭代而来，于 2020 年 4 月正式推出，2021 年全年已经交付敬请参阅末页重要声明及评级说明10/45证券研究报告超过 3500 个家装项目。此外

37、，2022 年 4 月公司完成收购圣都家装并将其财务业绩开始合并入账，进一步扩大贝壳在家居赛道的广度和深度。目前公司已将家居家装业务作为单独的业务分部核算其收入。图表图表 8 贝壳平台主要组成部分贝壳平台主要组成部分资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所从收入来源来看，存量房及新房业务仍是营收的主力军。从收入来源来看，存量房及新房业务仍是营收的主力军。从 2022H1 的收入数据来看，存量房业务占营收的比重达到 44.3%，新房业务占比达到 47.7%，同时，因为在 2022 年第二季度将圣都家装的财务业绩合并入账，家装家居业务营收占比开家装家居业务营收占比开始提升。始提升。图表图表 9“一

38、体一体”业务仍是营收主力军业务仍是营收主力军图表图表 10 2022Q2 家居家装业务营收占比提升家居家装业务营收占比提升资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所受累于受累于 2021 年以来房地产市场的疲软表现，公司上半年收入端表现不佳，年以来房地产市场的疲软表现，公司上半年收入端表现不佳，2022H1 实现净收入 263 亿元，同比下滑 41.3%；但从单季度的表现来看但从单季度的表现来看，2022Q2公司实现净收入 138 亿元，环比增长 10.4%，已经出现明显的改善迹象已经出现明显的改善迹象。目前在“一城一策”的基调下，各地放松政策频出且有加码的趋势；此外

39、，“保交付”的手段也在逐步出台，包括专项借款及为房企提供融资增信等。我们认为随着政策的推进和落地，购房端的信心会逐步恢复，目前行业的销售正处于筑底的阶段，地产销售的修敬请参阅末页重要声明及评级说明11/45证券研究报告复将有利于公司业绩的反弹。公司毛利率呈现下滑趋势公司毛利率呈现下滑趋势，主要是由于门店、经纪人等的成本基本为固定支出，在收入端缩减的情况下，毛利率会受到一定影响。但我们可以看到 2022 年上半年的毛利率相较于第一季度已经出现了一定的修复，这是因为公司在二季度将圣都家装并表，使得家装家居业务占比有所提升，而该业务板块毛利率略高于房产经纪业务。根据 2022H1 数据，公司家居家装

40、业务毛利率为 28.1%（计算口径为家居家装收入减去家装家居成本），而存量房与新房业务毛利率为 26.7%（计算口径为存量房与新房业务总营收减去外部分佣和内部佣金及薪酬）。我们预计未来随着家装家居业我们预计未来随着家装家居业务占比的进一步扩大，综合毛利率水平将进一步拉高。务占比的进一步扩大，综合毛利率水平将进一步拉高。图表图表 11 2022H1 营收同比下滑营收同比下滑 41.3%图表图表 12 毛利率在毛利率在 2022H1 有所回升有所回升资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所销售费率与管理费率基本保持稳定，公司持续加大研发支出。销售费率与管理费率基本保持稳

41、定，公司持续加大研发支出。虽然公司在品牌广告和市场营销活动上的投入持续增加，但得益于业务规模扩张带来的营收增长，销售费率逐渐下降并基本保持稳定。2019 年以前公司管理费用率较高，而随着 2020年对员工的股份激励支出减少，管理费用率有明显的下降，并在此后保持稳定。2022年上半年，由于营收的下降，致使销售费率与管理费率均有所增长，但从金额来看，销售费用与管理费用分别同比下降了 13.7%与 12.3%，我们预计未来随着家居家装我们预计未来随着家居家装业务与房屋租赁业务扩展需求的增加，相应的费用支出会有所增长，但费率有望继业务与房屋租赁业务扩展需求的增加，相应的费用支出会有所增长，但费率有望继

42、续保持稳定。续保持稳定。在研发投入方面，公司的研发费用自 2017 年以来持续高速增长，2022H1 达到 5.8%。研发投入主要用于支持贝壳的平台化建设与数字化能力提升，以如视 VR 技术为例，通过整合计算机视觉和人工智能技术技术，提供了领先行业的 3?看房体验，目前该技术已拓展应用于家装家居业务中的效果预览功能。持续持续的高研发投入将进一步提升贝壳的房屋交易服务体验与竞争优势，并在家装家居等的高研发投入将进一步提升贝壳的房屋交易服务体验与竞争优势，并在家装家居等业务中打造生态优势。业务中打造生态优势。敬请参阅末页重要声明及评级说明12/45证券研究报告图表图表 13 公司销售、管理与研发费

43、率公司销售、管理与研发费率图表图表 14 公司持续加大研发支出公司持续加大研发支出资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所重视现金流管理重视现金流管理，在手资金充裕在手资金充裕。截至 2022 年 6 月 30 日，公司现金及现金等价物共计 124 亿元。在房地产行业下行周期，同行业经营现金流量净额表现较差的情况下，贝壳 2022 年上半年经营现金流量净额仍然实现正数（38 亿元），远超行业均值，现金状况稳定。图表图表 15 公司现金状况公司现金状况资料来源：公司公告，iFind，华安证券研究所应收账款随新房业务扩张而增加，风险计提比例提升以应对行业下行。应收账款随

44、新房业务扩张而增加，风险计提比例提升以应对行业下行。20172020 年，贝壳新房业务应收账款逐年增长，与其业务规模呈现正相关，其中2019 年贝壳全面投入新房业务后，业务营收由 2018 年的 75 亿元猛增 171.3%，在2019 年达到 203 亿元。与营收规模剧增长对应的是应收账款由 2018 年的 28 亿元增长至 2019 年的 78 亿元，同比增加 182.1%。2021 年以来房地产开发商信用风险提高，部分开发商出现“断供项目”，新房应收坏账风险提升，贝壳基于认定的高风险开发商名单，计提较为充足的风险计提比例，20192021 年末新房业务信用损失准备分别为 5 亿元、11

45、亿元和 21 亿元，占同期应收账款比例分别为 5.8%、8.2%和敬请参阅末页重要声明及评级说明13/45证券研究报告19.2%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计坏账准备余额 23 亿元，占公司应收原值的 29.3%。多措并举应对回款风险多措并举应对回款风险，应收账款周转改善应收账款周转改善。相比于二手房业务，贝壳新房业务应收账款具有更长的回款周期，2019 年、2020 年和 2021 年，贝壳新房销售服务的回款周期分别为 96 天和 103 天、97 天，同期，二手房服务佣金的回款周期只有 10 天、8天和 6 天，主要原因是贝壳给予房产开发商以更长的信贷周期。为抵御应收账款

46、回款风险，2022 年以来贝壳在房源端、渠道端、运营端持续发力：（i）房源端，严格把控合作开发商筛选标准，积极开展与国有和央企开发商的总对总合作，保证房源品质与业务抗风险能力；（ii）渠道端，利用平台交易规模与快速回款优势，扩大新房交易经纪人与门店覆盖范围；（iii）运营端，渠道支付方面，推行开发商“预付佣”模式，开发商预支付佣金使经纪人结佣速度加快，进而激励新房经纪人主动获客，提升新房去化速度，形成“快周转、易结算”正循环；管理方面，将新房交易应收账款纳入绩效评估体系，提升回款效率。公司对回款的审慎态度可以为其维持稳健现金流提供重要支撑。图表图表 16 公司应收账款情况（亿元人民币）公司应收

47、账款情况（亿元人民币）2017 年年2018 年年2019 年年2020 年年2021 年年2022H1应收账款新房业务20287813511072存量房业务886745新兴业务及其他001112合计合计28368614311578信用损失准备信用损失准备125112223新房业务准备-51121-其他准备-000-应收账款净额应收账款净额2734811329355应收账款周转天数（天）应收账款周转天数（天）存量房业务-141086-新房业务-1179610397-资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所2 房产经纪行业空间广阔，公司业绩有望增长房产经纪行业空间广阔，公司业绩有望增长

48、2.1 行业发展过程：一超多强格局初成行业发展过程：一超多强格局初成房产经纪行业早期被称为房产中介行业，作为房地产的衍生行业，其发展经历了几个阶段：萌芽期萌芽期：行业混乱行业混乱，规则缺失规则缺失。得益于改革开放与行业政策利好，80 年代中后期，房地产成交量大幅上涨，由大批闲散人员、退休、无业人员组成的“房虫”、“房蚂蚁”泛滥，整体呈现出鱼龙混杂、规则缺失、组织松散及服务水平低下的特征。1988年，桂强芳在深圳成立了内地第一家房地产中介、评估、咨询专业公司深圳国际房地产咨询股份有限公司，揭开了中国房地产中介行业的大幕。快速发展阶段快速发展阶段：群雄并起群雄并起，野蛮生长野蛮生长。1996 年出

49、台城市房地产中介服务管理规定，房地产中介的合法地位被认可；1998 年国家推出房改新政，取消“福利分房”制度，房地产行业全面市场化，房地产中介行业也随之步入了快速发展阶段，房敬请参阅末页重要声明及评级说明14/45证券研究报告产中介行业涌入大量玩家，甚至有外资企业进入内地。我爱我家、搜房网、链家、易居中国、中原地产等如雨后春笋般相继冒出。调整期调整期：链家弯道超车链家弯道超车。2005 年房地产行业遭遇调控，中介行业也出现了关店潮。链家反其道而行，逆势进行扩张，至 2005 年底线下门店已达百家，具有就近地理位置优势的线下门店，也为链家后期成为行业龙头奠定了基础。2008 年在金融危机来袭时，

50、左晖带领团队在全国数十个城市进行“扫楼”，这也是楼盘字典的早期原型。规模化阶段：规模化阶段：“互联网互联网+地产地产”兴起，行业格局初现。兴起，行业格局初现。2010 年以后，互联网热潮席卷，行业开始喊出“互联网+房地产”口号。2014 年开始大批互联网中介兴起，搜房网更名房天下，其低于行业抽佣比例的做法引发同行抵制后逐渐式微，而链家则开启疯狂融资和收并购阶段，先后将四川伊诚、上海德佑等纳入麾下，并获得融创、万科、腾讯等多笔融资。同阶段 58 同城收购了安居客和赶集网，我爱我家也借壳完成了 A 股上市。2018 年链家正式推出“贝壳找房”平台，遭到以 58 同城为代表的同行狙击，认为其已成为第

51、二个搜房网。但贝壳与仅依靠网络平台的搜房网不同，其真房源计划、楼盘字典及线下门店，从多次阻击中获胜，并于 2020 年抢先登录美国纳斯达克。至此至此，历经历经 30 多年多年，我国房地产中介行业基本形成了以贝壳为首的一超我国房地产中介行业基本形成了以贝壳为首的一超多强行业格局。多强行业格局。2.2 存量房业务竞争力突出，渗透率仍有提升空间存量房业务竞争力突出，渗透率仍有提升空间2.2.1 存量房业务收入来源存量房业务收入来源存量房业务是公司的核心业务，也是贝壳最具竞争力与规模壁垒的业务。其营存量房业务是公司的核心业务，也是贝壳最具竞争力与规模壁垒的业务。其营收来源主要包括三个部分：收来源主要包

52、括三个部分：a）佣金佣金。通过自营链家品牌向客户提供二手房交易及房屋租赁服务并收取佣金，按佣金总额计入营收，并将经纪人和其他经纪公司的佣金分成计为营业成本；非链家经纪公司在贝壳平台上经营经纪门店并与链家经纪人合作完成交易后，贝壳获得佣金分成，并按净额计入营收；b）平台服务费与加盟费。）平台服务费与加盟费。对于在贝壳平台经营经纪门店并使用 ACN 网络和SaaS 系统的非链家经纪公司，按照交易佣金百分比收取平台服务费；对于加盟品牌德佑旗下的经纪公司，按照交易佣金百分比收取加盟费；c）增值服务费增值服务费。贝壳向其他经纪公司提供签约及签后服务、实地勘察、经纪人招聘和培训服务等增值服务并收取服务费。

53、敬请参阅末页重要声明及评级说明15/45证券研究报告图表图表 17 贝壳平台经纪品牌组成贝壳平台经纪品牌组成资料来源：华安证券研究所整理非链家品牌对公司存量房业务非链家品牌对公司存量房业务 GTV 的贡献逐年上涨的贡献逐年上涨，根据公司招股说明书披露，非链家品牌贡献 GTV 从 2018 年的仅 4.6%增长至 2022H1 的 52.4%，足以说明贝壳平台对于其他经纪公司的吸引力。图表图表 18 非链家品牌贡献非链家品牌贡献 GTV 逐年上涨逐年上涨资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所2.2.2 二手房交易及经纪服务市场仍然提升空间二手房交易及经纪服务市场仍然提升空间目前我国二手房总交易

54、额占比仍然远低于新房，存在一定增长空间。目前我国二手房总交易额占比仍然远低于新房，存在一定增长空间。根据贝壳招股书引用的灼识咨询数据，我国二手房 GTV 从 2016 年的 6.6 万亿增长到 2021年的 7.0 万亿，并预计将在 2026 年达到 10.5 万亿。但从成交占比来看，二手房交易额的占比远低于新房，2021 年仅为 30.0%。而美国和日本的这一指标在 2021 年分别为 89.1%和 62.9%，远高于我国，说明在进入存量时代后，二手房将会是市场交易的主力，我国的二手房市场不论是总交易额还是市场占比均存在一定的增长空敬请参阅末页重要声明及评级说明16/45证券研究报告间。图表

55、图表 19 我国二手房交易市场规模我国二手房交易市场规模图表图表 20 我国居住行业新房与二手房市场交易规模占比我国居住行业新房与二手房市场交易规模占比资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所图表图表 21 美国新房与二手房市场交易规模占比美国新房与二手房市场交易规模占比图表图表 22 日本新房与二手房市场交易规模占比日本新房与二手房市场交易规模占比资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所目前政策环境友好，二手房市场或将受益于政策的放松。目前政策环境友好，二手房市场或将受益于政策的放松。为防范行业出现系统性风险，在“房住不炒”

56、的政策主基调下，中央多次释放维稳信号，各地“因城施策”以激活楼市，出台了多项利好二手房市场的政策，尤其是今年 4 月以来，各城市政策面向需求端的刺激更加频繁，形式包括降低限购年限、降低房贷利率和首付比例等，支持对象从刚需拓展至改善型需求。图表图表 23 近一年部分城市重点二手房政策梳理近一年部分城市重点二手房政策梳理日期日期城市城市核心内容核心内容2021.09珠海二手住宅个人所得税核定征收率调整为 1%，二手非住宅调整为 1.5%2021.09惠州二手住宅个人所得税核定征收率调整为 1%，二手非住宅调整为 1.5%，个人转让二手非住宅土地增值税核定征收税率调整为 5%2021.1哈尔滨哈尔滨

57、出台“十六条”，涉及购房补贴、放宽二手房公积金贷款房龄年限、降低预售条件等2021.11佛山二手房转让个人所得税由 2%调整为 1%2022.03哈尔滨部分国有行下调按揭利率，新房、二手房分别下调至 4.75%、4.85%敬请参阅末页重要声明及评级说明17/45证券研究报告2022.03深圳将视调控要求和市场形势适时对二手房参考价做出相应调整，并于近期公布（深圳市住建局）2022.04苏州市限购方面，社保从连续累计 2 年调整至累计 2 年，不用连续；二手房限售由 5 年改 3 年，新房转让年限不变。2022.04银川首套结清再次申请公积金贷款，新房最低首付比例调为 30%，二手房调整为 40

58、%2022.05苏州苏州市新房限制转让由 3 年调整为 2 年，二手房不再限制转让年限。2022.05赣州二手房龄调至最长 35 年2022.05岳阳在城区购买新建商品房和二手房，并在 1 个月内全部缴清交易契税的，按其所缴纳契税税额的 50%对购房人予以补贴；并对购买首套房的，给予每套 1 万元的购房补贴2022.05海南申请二手房住房公积金个人住房贷款的，属首次申请或已结清个人住房公积金贷款的最低首付款比例降至 30%；购买二手房最长贷款期限调整为 30 年。2022.05安庆调整公积金贷款首付比例，最低 20%（二手房最低 30%）；首次贷款已还清的，第二次申请公积金贷款，首付比例最低

59、30%(二手房最低 40%)，贷款利率按住房公积金贷款基准利率 1.1 倍执行。2022.05杭州优化二手房交易政策，落户未满 5 年的户籍家庭无社保缴纳要求，非本市户籍家庭提供 12 个月社保证明可购房；三孩家庭在限购范围内限购住房套数增加 1 套，新房摇号时享受“无房家庭”优先摇号；限购范围内个人转让家庭唯一住房的，增值税征免年限降至 2 年。2022.05天津二手房交易资金监管模式改革，实行存量房屋交易资金银行托管模式，提升不动产登记效率2022.05大连非限制区域（中山区、西岗区、沙河口区）住房套数将不计入总套数，限制区域二手房不限购，限制区域内住房面积小于 144 平米的可再购买 1

60、 套商品住房，符合要求的人才在限制区购房不受房屋套数限制；非户籍居民无需 12 个月社保可购房。2022.05义务取消二手房限售政策。此前规定，凡在义乌购买二手住宅，取得不动产权证满 3 年后方可上市交易。2022.05西安二手房限售政策从“不动产权证书取得满年”调整为满年，购房条件调整为落户满一年即可购房，首付比例调整为最低 20%，单缴存职工住房公积金贷款最高额度调整为 65 万元。2022.06合肥延长二手房贷款年限，款购买二手房的，房龄不超过 20 年，贷款最长期限为 30 年，贷款期限加房龄由最长不超过30 年调整到不超过 40 年2022.06新疆提高住房公积金贷款额度，二手房住房

61、公积金贷款首付款比例降至 20%。2022.06徐州首次使用住房公积金贷款，新建商品住房首付比例由 30%调整为 20%，二手房首付比例由 40%调整为 30%。2022.06乌鲁木齐二手房公积金贷款首付比例降至 20%2022.06合肥首房公积金最高贷款额度单方提至 55 万元，双方提至 65 万元；公积金贷款购买二手房，房龄不超过 20 年的贷款期限最长 30 年，贷款期限加房龄最长不超过 40 年。2022.07宁波宁波海曙：房票可购新房、二手房、安置房，并给予 6%购房奖励2022.07青岛新建商品房满 5 年、二手房取得产证满 2 年可上市交易。2022.07哈尔滨房展会期间购二手房

62、契税补贴 50%，购新房全额补贴契税。2022.07舟山至 12 月 31 日，在舟山市范围内购买 90 平方米以下的新建商品住宅、二手住宅，给予已缴契税 80%的补贴；购买 90平方米以上的，给予已缴契税 60%的补贴2022.08常州自 2022 年 9 月 1 日起全面取消二手房限售2022.09广州人民银行广州分行鼓励推广二手房“带押过户”模式2022.09临沂山东莒南：延长商住房补贴政策，执行二手房“带押过户”登记模式2022.09深圳深圳完成首例免赎楼带押过户二手房交易，无须提前还贷赎楼2022.09青岛青岛“撤回”二手房放松限购政策2022.09北京北京试行二手房“卖一买一”并行

63、办理，改善型置业将更为便捷2022.09无锡无锡：市区二手房“带押过户”无须提前还贷，实现全程免费资料来源：华安证券研究所整理二手房市场的复苏也为连接供需两端的房产经纪服务创造了机会。二手房市场的复苏也为连接供需两端的房产经纪服务创造了机会。因为二手房敬请参阅末页重要声明及评级说明18/45证券研究报告市场的房源良莠不齐，经纪服务成为降低信息不对称、获取稳定房源的重要方式。根据贝壳招股书中引用的灼识咨询数据，二手房经纪服务市场渗透率一直维持在85.0%以上的高位水平，预计到 2026 年，二手房市场经纪服务 GTV 将在 2021 年6.2 万亿的基础上增长至 9.5 万亿，且其渗透率将达到

64、90.5%。贝壳作为该赛道的龙头企业，也将充分享受到总量和渗透率提升带来的增长红利。图表图表 24 通过经纪服务实现的二手房交易总额及市场渗透率通过经纪服务实现的二手房交易总额及市场渗透率资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所2.2.3 租房人群持续增长，租赁市场有望扩容租房人群持续增长，租赁市场有望扩容租房人群增长的持续增长以及政策的支持将持续带动了租赁市场的发展。租房人群增长的持续增长以及政策的支持将持续带动了租赁市场的发展。以北上广深蓉杭 6 城为例，城市人口常年保持净流入的状态，且净流入人口逐年增长。随着一线、新一线城市人口大量涌入，未来租房人口仍将不断攀升，根据灼识咨询报告，预计到

65、 2026 年我国租房人口将达到约 2.5 亿人。为满足居民居住需求，十九大定调“房住不炒、租售并举”后，多部门均加强对住房租赁市场的政策支持。而由于出租物业在位置、维护及质量上差异较大，租户和业主通常会需要专业的经纪服务来精准匹配租户及业主的，根据灼识咨询报告，我国房屋租赁 GTV 在 2021 年达到了 2.2 万亿元，并预计将在 2026 年达到 3.7 万亿元，其中通过经纪服务进行的 GTV将从 2021 年的 1.2 万亿元增长至 2016 年的 2.1 万亿元，经纪服务渗透率将维持在50.0%以上。敬请参阅末页重要声明及评级说明19/45证券研究报告图表图表 25 北上广深蓉杭六城

66、近几年净流入人口逐年增长（万人）北上广深蓉杭六城近几年净流入人口逐年增长（万人）资料来源：公开数据整理，华安证券研究所图表图表 26 十九大以来部分国家层面住房租赁行业政策十九大以来部分国家层面住房租赁行业政策发布日期发布日期发布部门发布部门政策名称政策名称核心内容核心内容2017.12-中央经纪工作会议加快建立多主体供应、多渠道保障/租购并举的住房制度，发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展2018.09国务院关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干建议住房消费方面，要大力发展住房租赁市场特别是长期租赁；总结推广住房租赁试点

67、经验，在人口净流入的大中城市加快培育和发展住房租赁市场；同时加快住房租赁立法，保护租赁利益相关方合法权益。2019.01发改委进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）支持人口净流人、房价高、租赁需要大的大中小城市多渠道筹集公租房和市场租赁的住房房源、将集体土地建设租赁住房作为重点支持的内容。2019.03全国两会-2019 年住建部将具体做到五个坚持，坚持调结构转方式，大力培育发展住房租赁市场。2019.04发改委2019 年新型城镇化建设重点任务允许租赁房屋的常住人口在城市公共户口落户。201904财政部、税务总局关于公共租赁住房税收优惠政策的公告明确公共

68、租赁住房税收优惠政策，以继续支持公共租赁住房建设和运营。执行期限为 2019 年1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日。2019.07财政部、住建部公示 2019 年中央财政支持住房租赁市场发展试点入围城市限排名前 16 位的城市进入 2019 年中央财政支持住房租赁市场发展试点范围:北京、长春、上海、南京、杭州、合肥、福州、厦门、济南、郑州、武汉、长沙、广州、深圳、重庆、成都。2019.12住建部、发改委关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见指出要加强从业主体管理;加强房源信息发布管理；规范租赁住房改造行为;防范住房租赁金融风险；建设住房租赁管理服务平台；建立住房租赁常态化管理机制。

69、2020.07财政部公示 2020 年中央财政支持住房租赁市场发展试点入围城市按照竞争性评审得分，排名前 8 位的城市进人 2020 年中央财政支持住房租赁市场发展试点范围:天津、石家庄、太原、沈阳、宁波、青岛、南宁、西安。2020.09住建部住房租赁条例（征求意条例包括总则、出租与承租、租赁企业、经纪活动、扶持措施、服务与监督、法律责任和附则敬请参阅末页重要声明及评级说明20/45证券研究报告见稿）等8 章，共 66 条。2020.11国务院十四五规划坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。有效增加保障性住房供给，亮善土地出让收入分配机制，探索支

70、持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。2021.02自然资源部住宅用地分类调控文件2021 年，在年度计划中单列租赁住房用地，占比一般不低于 10%。其中常住人口增长快、租赁住房用地缺口大的城市要进一步提高比例。2021.03人民银行全国 24 家主要银行信贷结构优化调整座谈会坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性,实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度。2021.04住建部等六部门关于加强轻资产住房租赁企业监管的意见明确要求各地加强住房租赁企业从业管理，开展住房租赁资金监管,将房源信息纳入

71、所在城市住房租赁管理服务平台,单次收取租金的周期原则上不超过 3 个月，不得“高收低租”；各地应合理调控住房租金水平。2021.06发改委保障性租赁住房中央预算内投资专项管理暂行办法保障性租赁住房以建筑面积不超过 70 平方米小户型为主租金低于同地段同品质市场租赁住房租金。相关配套基础设施，与其他保障性安居工程一致。2021.07财政部、税务总局、住建部关于完善住房租赁有关税收政策的公告1、住房租赁企业向个人出租住房取得的全部出租收入，按照 5%的征收率减按 1.5%计算缴纳增值税；2、对企事业单位向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房的，减按 4%的税率征收房产税。2021.07住建部等八

72、部门关于持续整治规范房地产市场秩序的通知1、力争用 3 年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转；2、主要针对房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务等过程或领域中的违法违规行为进行整治；3、依法有效开展整治工作 4、建立制度化常态化整治机制。2021.08住建部关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知1、严控大规模拆除；2、严格控制大规模增建；3、确保住房租赁市场供需平稳，住房租金年度涨幅不超过 5%。资料来源：华安证券研究所整理图表图表 27 房屋租赁市场规模及经纪服务渗透率房屋租赁市场规模及经纪服务渗透率资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明21/45

73、证券研究报告2.2.4 业务表现韧性较强，有望受益于政策效果兑现业务表现韧性较强，有望受益于政策效果兑现在政策与市场下行冲击下在政策与市场下行冲击下，公司存量房业务表现仍优于市场整体水平公司存量房业务表现仍优于市场整体水平。2021 年公司存量房业务 GTV 为 2.1 万亿，实现营收 319 亿元，同比增长仅 4.2%。分季度来看，21Q1 受房地产市场高热度影响，交易额与营收同比增长超过 200%，但进入二季度后，存量房业务增速明显放缓，并在三四季度则出现大幅下滑。业绩下滑主业绩下滑主要受地产信贷政策收紧，多个重点城市实施要受地产信贷政策收紧，多个重点城市实施“二手房成交参考价二手房成交参

74、考价”机制及房地产整体机制及房地产整体市场交易下滑影响。市场交易下滑影响。2021 年 1 月 1 日起，为防止房地产占用过多的社会信贷资源，房地产贷款集中度管理制度正式实施，银行对房地产贷款采取精准额度控制。一季度的高房屋交易量占用了较大比例的全年贷款额度，从二季度开始银行主动调整信贷投放速度，部分热点二线城市的银行暂停二手房贷款业务。贷款发放延迟或暂停使部分城市二手房交易量阶段性下降。根据贝壳研究院数据，21Q3 全国二手房市场GTV 同比下降 41.6%，而同期贝壳存量房交易 GTV 同比下降 34.3%，其中二手房交易 GTV 同比下降 36.8%，这说明贝壳业绩下滑幅度低于整体市场跌

75、幅这说明贝壳业绩下滑幅度低于整体市场跌幅，在市场下在市场下行周期显示出较强的抗跌能力行周期显示出较强的抗跌能力。进入 2022 上半年，住房信贷大幅降息叠加地方支持性政策增多，宏观环境转暖，但存量房线下交易流程受到多个城市疫情管控措施的影响，公司 22Q1 存量房业务交易 GTV 与营收的同比跌幅均进一步扩大，2022H1存量房业务 GTV 仅为 0.8 万亿，营收 117 亿元，同比大幅下跌 41.1%。随着 22Q2市场支持政策落地与疫情的有效管控，部分城市二手房市场有所修复。以公司线下门店较多的北京为例，根据中指研究院数据，北京 2022 年 6 月二手房销售额环比增长 26.2%，7

76、月环比增加 5.8%，8 月环比增加 14.6%，9 月环比增加 2.9%。公司存量房业务交易 GTV 实现环比回正（+5.2%），同比跌幅收窄。我们认为我们认为，随着前随着前期放松政策落地、政策效果逐步体现，公司业绩有望持续修复。期放松政策落地、政策效果逐步体现，公司业绩有望持续修复。图表图表 28 公司存量房业务公司存量房业务 GTV 情况情况图表图表 29 公司存量房业务单季度公司存量房业务单季度 GTV资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明22/45证券研究报告图表图表 30 公司存量房业务营收

77、情况公司存量房业务营收情况图表图表 31 公司存量房业务单季度营收公司存量房业务单季度营收资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所存量房业务贡献营收比重有所下降存量房业务贡献营收比重有所下降，但基本能稳定在但基本能稳定在 35.0%以上水平以上水平。2017 年2021 年，公司存量房业务贡献营收的比重由 72.4%逐步下滑至 39.6%，在 2022H1有所上升至 44.4%，主要原因是新房业务的强劲增长，使得公司收入结构由存量房主要原因是新房业务的强劲增长，使得公司收入结构由存量房业务为主转变为存量房与新房业务并重。业务为主转变为

78、存量房与新房业务并重。图表图表 32 公司存量房业务营收贡献公司存量房业务营收贡献资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所贝壳采用贡献利润和贡献利润率来衡量各业务线的盈利能力，贝壳采用贡献利润和贡献利润率来衡量各业务线的盈利能力，贡献利润为营业收入减去贝壳内部经纪人及销售人员的佣金、薪酬和贝联经纪人的分配佣金，贡献利润率为贡献利润占相应营业收入的百分比。由于贡献利润并未扣除门店与技术平由于贡献利润并未扣除门店与技术平台开发成本台开发成本，因此其略高于毛利率因此其略高于毛利率。20172020 年贝壳存量房业务的贡献利润率由30.5%上升至 40.9%，提升 10.4 个百分点，主要原

79、因为：1）非链家经纪公司与德敬请参阅末页重要声明及评级说明23/45证券研究报告佑品牌加盟门店经由贝壳平台产生的交易增多，贝壳收取的平台费及加盟费增多，这部分收入不会产生大量直接薪酬或佣金成本；2）优化链家经纪人薪酬结构，链家经纪人薪酬包括固定薪酬与佣金分成，佣金分成与交易总额规模呈正相关，降低固定底薪所占比例有利于摊薄经纪人薪酬成本。2021 年存量房业务贡献利润率降低3.9 个百分点至 37.0%，主要原因是存量房交易额增长不及预期，链家经纪人的固定薪酬成本及交易支持人员的薪酬成本相对占比提高。2022H1 贡献利润率 37.3%，基本保持稳定。图表图表 33 公司存量房业务贡献利润率公司

80、存量房业务贡献利润率资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所2.3 新房业务增长迅速，短期回落不改中长期总量空间新房业务增长迅速，短期回落不改中长期总量空间2.3.1 政策环境趋暖，新房销售有望进入弱复苏通道政策环境趋暖，新房销售有望进入弱复苏通道自自 2021 年下半年以来，为刺激市场需求，房地产行业调控政策趋暖。年下半年以来，为刺激市场需求，房地产行业调控政策趋暖。2020 年5 月至 2021 年 10 月，“三线四档”政策的出台拉开了房地产行业最严调控的序幕。但自 2021 年四季度以来，高层表态“房地产市场健康发展的整体态势不会改变”，房地产调控政策向暖调整。2021 年

81、12 月，中央政治局会议明确，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。到 2022 年，政策放松空间进一步打开，中央政治局 429 会议中连用两个支持：“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，明确了政策基调；728 会议中首次提出“因城施策用足用好政策工具箱”、“保交楼、稳民生”，已经明确将支持刚性住房和改善型住房放入表述中。在“房住不炒”的总基调下，虽然目前新房销售仍然相对疲软，但随着政策的推进和落地，我们认为新房销售有望进入弱复苏通道。进入降息周期进入降息周期，贷款利率连续下调贷款利率连续下调。自 202

82、1 年 12 月新一轮降息周期开启至今，LPR 共下调 4 次。截至 2022 年 8 月，1 年期 LPR 下调至 3.65%，5 年期 LPR 下调至 4.3%。而在 9 月 29 日，人民银行、银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。敬请参阅末页重要声明及评级说明24/45证券研究报告图表图表 34 LPR 走势走势（%）资料来源：iFind，华安证券研究所供给端供给端“三箭三箭”齐发，提振行业信心预期。齐发，提振行业信心预期。房地产企业信用风险的持续蔓延，对新房市场需求端的预期造成

83、了较大的打击。而 11 月以来，行业接连出台重磅政策，信贷、债券和股权融资“三箭”齐发，在供给端已形成政策的组合拳，在此框架之下各项实质性措施地快速推进，能有效地防止信用风险的蔓延，从而提振行业的信心及预期。目前市场表现仍然较为疲软目前市场表现仍然较为疲软，2022 年以来，商品房销售额和销售面积均呈现大幅下滑，截至 10 月底，全国商品房累计销售额为 108832 亿元，同比下降 26.1%；110 月累计销售面积为 111179 万平方米，同比下降 22.3%。从单月数据来看，9月短暂地出现了同比降幅的收窄，但 10 月并未能维持恢复的态势，市场表现仍然较弱。在在“房住不炒房住不炒”的总基

84、调下，随着的总基调下，随着供需两端供需两端政策的政策的持续持续推进和落地，我们认为新推进和落地，我们认为新房销售有望进入弱复苏通道。房销售有望进入弱复苏通道。敬请参阅末页重要声明及评级说明25/45证券研究报告图表图表 35 商品房销售金额情况（亿元，商品房销售金额情况（亿元，%）图表图表 36 商品房销售面积情况（万平米，商品房销售面积情况（万平米，%）资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所2.3.2 城镇化率的提升有望支撑新房市场中长期需求城镇化率的提升有望支撑新房市场中长期需求目前我国人口增长已经进入了下行通道目前我国人口增长已经进入了下行通道。2017 年

85、以来，我国出生人口进入快速下滑期，从 2017 年的 1843 万下降到 2021 年的 1088 万，20182021 年出生人口均创 1949 年以来除 1960-1961 年自然灾害时期外的新低。根据联合国数据，19902021 年我国总出生率从 2.51降低至 1.16，下降 53.8%，联合国（中方案）进一步预测 20222025 年我国人口出生率会缓慢上升，并在 2050 年达到 1.39，但出生人口将进一步下降。图表图表 37 出生人口及预测（万人）出生人口及预测（万人）资料来源：WoBld PopOlation PBo?pect?2022，华安证券研究所从历史变迁看，我国城镇化

86、总体呈稳步提升状态，从历史变迁看，我国城镇化总体呈稳步提升状态，尤其是改革开放以来，我国常住人口城镇化率从 1978 年的 17.9%提升到 2020 年的 63.9%，42 年间累计提高了 46.0%，年均提高 1.1 个百分点。从世界城镇化普遍规律看，我国仍处于城镇化率 30%70%的快速增长区间，未来仍有较大提升空间。横向来看，我国当前城镇敬请参阅末页重要声明及评级说明26/45证券研究报告化率仍低于中高等收入国家 68.4%、高收入国家 81.5%的平均水平，仅相当于 20世纪 40 年代的美国，50 年代的日本，2021 年我国城镇化率与美国和日本相比分别还有 20.4%、29.4%

87、的差距，仍然具有较大的发展潜力。“十四五”规划纲要预计“十四五”期间城镇常住人口增加超过 7000 万人，常住人口城镇化率年均提高 0.8%左右；中国社会科学院预计到2030年我国城镇化率将达到70%，2050年将达到80%左右。随着我国住房市场走过全局性高增长阶段，未来市场总量将保持稳定，城镇随着我国住房市场走过全局性高增长阶段，未来市场总量将保持稳定，城镇化的持续推进将有效支撑行业中长期市场空间。化的持续推进将有效支撑行业中长期市场空间。图表图表 38 城镇化进程对比城镇化进程对比资料来源：世界银行，华安证券研究所2.3.3 新房业务已成为最主要营收来源，但贡献利润率表现稍显逊色新房业务已

88、成为最主要营收来源，但贡献利润率表现稍显逊色公司新房业务收入来源于按照新房销售公司新房业务收入来源于按照新房销售 GTV 为基准向房地产开发商收取的销为基准向房地产开发商收取的销售佣金收入售佣金收入，该部分收入与新房销售 GTV、公司市占率与佣金费用率密切相关。不同于存量房业务，贝壳在新房交易中总是居于主经纪人地位并与开发商签定销售协议，随后将销售房源分包给平台上非链家经纪公司与销售渠道。因此新房交易的所有佣金收入均计入营收，分配给非链家经纪人与其他销售渠道的佣金计入营业成本。在非链家经纪人和其他销售渠道完成的新房交易中，贝壳需要支出更多的分佣成本，因此链家与第三方渠道的成交额占比将影响新房业

89、务的分部毛利率。敬请参阅末页重要声明及评级说明27/45证券研究报告图表图表 39 公司新房业务收入与成本计算方式公司新房业务收入与成本计算方式资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所公司新房业务自公司新房业务自 2019 年以来快速增长年以来快速增长，交易体量虽仍不及存量房业务交易体量虽仍不及存量房业务，但营收但营收贡献已经超越了存量房业务。贡献已经超越了存量房业务。2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年上半年，新房业务收入分别占总收入的 44.1%、53.8%、57.5%及 47.8%，已成为公司最主要的收入来源。图表图表 40 公司新房业务公司新房业务 GTV图表图表

90、41 公司新房业务营收情况公司新房业务营收情况资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明28/45证券研究报告图表图表 42 新房业务贡献营收比重已超存量房业务新房业务贡献营收比重已超存量房业务资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所非链家渠道贡献超过八成交易额非链家渠道贡献超过八成交易额，拖累新房业务盈利表现拖累新房业务盈利表现。2019 年以来公司新房业务规模的增长很大程度上由第三方经纪公司与销售渠道贡献，第三方经纪公司与销售渠道于 2019 年、2020 年、2021 年、2022H1 完成

91、 GTV 分别达到 11063 亿元、13346 亿元及 3426 亿元，在同期总交易额的占比达到 80.0%、83.0%及 82.5%。非链家交易规模的快速增长证明了贝壳开放平台的可持续增长能力，但贝壳在第三方渠道完成的新房交易中需要支出更多的分佣成本，使得该部分交易额的贡献利润能力较差。收入结构持续向利润贡献率较低的第三方非链家渠道转移，拖累了新房收入结构持续向利润贡献率较低的第三方非链家渠道转移，拖累了新房业务的盈利表现业务的盈利表现，贡献利润率由 2018 年的 40.5%逐年下降至 2021 年的 19.3%，被同期业务利润贡献率为 37.0%的存量房拉开了较大差距。图表图表 43

92、非链家品牌新房业务非链家品牌新房业务 GTV 快速增长快速增长图表图表 44 非链家品牌对非链家品牌对 GTV 贡献已超八成贡献已超八成资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明29/45证券研究报告图表图表 45 公司新房业务贡献利润率公司新房业务贡献利润率资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所2.4 经纪业务亮点：规模壁垒经纪业务亮点：规模壁垒+基础设施壁垒基础设施壁垒2.4.1 身为行业龙头，拥有绝对的规模优势身为行业龙头，拥有绝对的规模优势贝壳是我国最大的房地产交易和服务平台贝壳是我国最

93、大的房地产交易和服务平台，自 2018 年转型服务平台后，公司存量房及新房业务市占率明显提升，2021年存量房及新房GTV市占率分别达到22.4%和 9.9%。根据灼识咨询数据，2021 年公司全部业务 GTV 市占率约 9.7%，是行业的绝对龙头。图表图表 46 公司各项业务市占率情况公司各项业务市占率情况资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所作为行业龙头，公司具有一定程度的议价能力，平台佣金率显著高于行业平均作为行业龙头，公司具有一定程度的议价能力，平台佣金率显著高于行业平均敬请参阅末页重要声明及评级说明30/45证券研究报告水平。水平。分业务看，公司通过自营链家品牌进行二手房交易及房屋

94、租赁收取的佣金率（链家品牌存量房佣金收入/链家品牌存量房 GTV）从 2019 年的 2.55%提升至 2021年的 2.74%，并在 2022H1 进一步上涨至 2.76%，高于行业二手房业务的平均佣金率（二手房交易及房屋租赁经纪服务佣金收入/通过经纪服务产生的二手房交易及房屋租赁 GTV）。存量房业务中来自非链家品牌的收入包含平台服务费、品牌加盟费和其他增值服务费，这部分费率较低，但能基本稳定在 0.35%左右。新房业务交易佣金率从 2018 年的 2.66%提升至 2021 年的 2.89%，并在 2022 年上半年进一步上涨至 3.03%，亦显著高于 2021 年我国新房交易经纪服务

95、2.43%的整体提佣率。随着房企精简营销投入、裁减销售人员，其对客户来源稳定、成交转化率高的外部分销渠道依赖性将进一步增加，贝壳作为国内最大的房屋交易平台，渠道优势愈发明显，其在交易市场的市占率及佣金率均有望进一步提升。图表图表 47 存量房业务佣金率逐年提升并高于行业平均水平存量房业务佣金率逐年提升并高于行业平均水平图表图表 48 新房交易佣金率逐年提升并高于行业平均水平新房交易佣金率逐年提升并高于行业平均水平资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所2.4.2 基础设施壁垒：楼盘字典基础设施壁垒：楼盘字典楼盘字典叠加真房源标准，打造

96、房源信息规模壁垒。楼盘字典叠加真房源标准，打造房源信息规模壁垒。公司于 2008 年推出“楼盘字典”房源数据库，并于 2011 年推出“真房源”标准，结合楼盘字典数据库对平台房源信息进行严格审查与核实，以确保平台上房源信息的真实性与准确性。截至 2021年末，楼盘字典包含约 2.57 亿套房产的综合信息，覆盖全国主要城市，是目前我国是目前我国最全面的住宅房产数据库。最全面的住宅房产数据库。贝壳通过 AI 算法根据客户过往行为模式生成房源推荐，客户可通过贝壳网站、贝壳应用程序及贝壳微信小程序直观地获得丰富的房源信息。有针对性的推荐及丰富的展示业务有利于提高用户满意度及黏性。敬请参阅末页重要声明及

97、评级说明31/45证券研究报告图表图表 49“楼盘字典楼盘字典”房屋数据结构房屋数据结构资料来源：公司公开演讲资料，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明32/45证券研究报告图表图表 50 贝壳拥有丰富直观的展示界面贝壳拥有丰富直观的展示界面资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所2.4.3 基础设施壁垒：基础设施壁垒：ACN 网络网络ACN 网络改变了房产经纪行业传统博弈模式，建立合作共赢机制。网络改变了房产经纪行业传统博弈模式，建立合作共赢机制。ACN 将存量房交易中经纪人的工作细分为 10 个颗粒度（房源方 5 个，客源方 5 个），允许经纪人跨品牌、跨门店开展合作。该网络打破了

98、传统经纪行业中存在的无效博弈，使得行业内信息和资源共享变为可能，品牌的加盟也推动了公司规模的迅速提升。根据公司招股说明书，20021 年贝壳平台的二手房交易中有约 76%的交易涉及 ACN网络下的跨门店合作，有约 37%的交易涉及跨品牌合作。截至 2021 年末，非链家品牌活跃经纪人共计 29.9 万人，占比 73%；非链家品牌 GTV 从 2018 年的 1763亿元增加至 2021 年的 23580 亿元，复合增长率达到 137.4%，对总 GTV 的贡献占比从 16.0%提升至 64.3%。图表图表 51 ACN 网络经纪人角色与分工网络经纪人角色与分工经纪人角色工作内容、职责房源发布人

99、房源首次发布经纪人，需填写出售还是出租、详细地址、平面图、建筑面积、目标价格等信息以及有关房主的信息。发布房源所需的信息为相对初步的信息，发布经纪人可向其他经纪人推荐房源进敬请参阅末页重要声明及评级说明33/45证券研究报告行业主信息维护。房源实勘人现场经纪人，负责参观房屋并收集照片、视频及虚拟现实，并将可视信息上传到系统，一般由贝壳专业的摄影师担任，可通过 SaaS 系统预约。委托备件人文件经纪人，需获得房屋的契据及其他证书以及房主签字的委托书、身份信息，并将有关文件上传到政府指定系统。房源钥匙人保管房屋钥匙经纪人，根据房屋的位置及性质，由在房产经纪门店工作并拥有该房屋业主信息维护权的经纪人

100、担任。房源维护人管理经纪人，负责通过补充及更新有关房屋及其房主的信息进一步丰富房屋信息，包括看房的首选时间段、价格范围及税收限制、按揭贷款及业权、房主的说明、房屋的设施及其他特点；在客源方带客看房时陪同讲解。客源推荐人首次接触客户，将客户引入 ACN 合作网络。客源首看人首次带客户看房，但不一定成交。通过设置客源首看人，有效预防其他经纪人抢单、撬单，保护带领客户完成房源首看的经纪人。客源成交人帮助客户找到满意的房子，完成带看及最终签约。大多情况下也是客源推荐人，当客源推荐人经验较少时由更高级别经纪人担任。客源合作人辅助性角色，负责在带看和交易时准备文件，通常由比较年轻的经纪人担任。交易/金融顾

101、问在交易系统中帮助业主、客户完成签约、贷款等交易手续，减少客源成交人的事务性工作，并降低风险。资料来源：华安证券研究所整理图表图表 52 ACN 网络房产交易流程网络房产交易流程资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明34/45证券研究报告图表图表 53 截至截至 2021 年末非链家品牌活跃经纪人占比年末非链家品牌活跃经纪人占比 73%图表图表 54 非链家品牌贡献非链家品牌贡献 GTV 逐年提升逐年提升资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所德祐与其他第三方经纪品牌完成的存量房交易额的增多，为贝壳带来了可观的德

102、祐与其他第三方经纪品牌完成的存量房交易额的增多，为贝壳带来了可观的平台服务费与加盟费收入。平台服务费与加盟费收入。一并考虑交易签约等增值服务收入，该部分总收入在2021 年达到 35.9 亿元，平均费率为 0.35%，且费率仍有提升趋势，在 2022 年上半年达到了 0.40%。随着第三方品牌完成交易的数量增多，平台服务、加盟与增值服务收入将为贝壳业绩增长提供更多支持。图表图表 55 德祐与第三方经纪品牌的平台服务费、加盟费及增值服务费收取情况德祐与第三方经纪品牌的平台服务费、加盟费及增值服务费收取情况资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所2.4.4 基础设施壁垒：科技赋能提高平台

103、效率基础设施壁垒：科技赋能提高平台效率公司率先引入公司率先引入 VR 看房技术看房技术，提高平台运作效率提高平台运作效率。2018 年贝壳将虚拟显示体验应用在房产交易服务中，其如视 VR 技术协助整合了行业领先的计算机视觉和人工智能技术，可为客户提供 3?看房体验和与经纪人的实时互动，大大加快了客户的决策流程，有助于提高平台的成交转化率。同时，通过家装家居效果即刻预览，如视 VR 可将客户的构思直观地进行展示，让“所见即所得”成为可能。根据招股说明书披露，2021 年公司消费者的观看量达到约 16 亿次，VR 看房累计观看时长超过 6600敬请参阅末页重要声明及评级说明35/45证券研究报告万

104、小时。依托标准化和数字化实力，依托标准化和数字化实力，“先纵后横先纵后横”拓展，提高品牌认知度。拓展，提高品牌认知度。公司推出了家装品牌被窝家装，并于 2021 年推出了自有的 Home SaaS 家装家居系统，在家装流程的关键环节中实现全面模块化、标准化和数字化。根据招股说明书数据，2021 年被窝家装已向客户交付超过 3500 个家装项目。图表图表 56 VR 看房界面看房界面资料来源：公司官网，华安证券研究所公司持续加大在研发方面的投入，不断在数字化领域实现创新和提升。公司持续加大在研发方面的投入，不断在数字化领域实现创新和提升。根据公司公告披露数据，公司自 2017 年以来持续增加在研

105、发方面的投入，研发费率从 2017年的 1.0%快速增长至 2022H1 的 5.8%。公司在研发上的持续投入可以帮助公司持续地提升技术水平，吸引并留住高精专业人才，巩固其核心价值，打造护城河。图表图表 57 公司持续加大研发方面支出公司持续加大研发方面支出敬请参阅末页重要声明及评级说明36/45证券研究报告资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所3 以家装家居为翼，行业龙头再起航以家装家居为翼，行业龙头再起航3.1 布局多年，收购圣都补短板布局多年，收购圣都补短板贝壳在家装领域布局由来已久贝壳在家装领域布局由来已久。早在 2013 年，链家就成立了毫米装饰，主营连锁店面装修、公寓装

106、修、办公装修、售前美化四大业务。2015 年，贝壳与万科合资成立万链装饰，并在成立一年后就做到北京区域家装市场份额第一。此后，贝壳陆续投资入股了多个家装品牌，如爱空间、南鱼家装等。2020 年 4 月，公司推出自营家装品牌被窝家装，布局北京区域，从整装切入家装赛道，并在 2021 年推出?IM1.0 系统与 Home SaaS家装家居系统，同年被窝家装总共交付超过 3500 个家装项目。2021 年年 7 月贝壳与华月贝壳与华东区域龙头家装企业圣都签订了收购协议，并于次年东区域龙头家装企业圣都签订了收购协议，并于次年 4 月完成收购，补足了公司缺月完成收购，补足了公司缺乏线下大规模交付能力的短

107、板乏线下大规模交付能力的短板，大幅增强了在家装领域的垂直经营能力大幅增强了在家装领域的垂直经营能力。2022H1 公司实现家居家装 GTV 达到 15 亿元，净收入 11 亿元。图表图表 58 贝壳家装业务发展大事记贝壳家装业务发展大事记资料来源：公司公告，华安证券研究所整理3.2 万亿市场，赢者尚未出现万亿市场，赢者尚未出现家装家居市场空间广阔，但集中度极低，呈现出家装家居市场空间广阔，但集中度极低，呈现出“大行业、小公司大行业、小公司”格局。格局。根据CIC 数据，2021 年我国家装家居行业规模为 6.9 万亿，预计将于 2026 年达 10.4 万亿，年复合增长率达到 8.6%。但这样

108、一个万亿级赛道，市场集中度却极低，根据灼识咨询数据，2021 年我国家装家居 GTV 排名前五的公司总市占率仅 4.8%。敬请参阅末页重要声明及评级说明37/45证券研究报告图表图表 59 我国家装家居行业规模（万亿元人民币）我国家装家居行业规模（万亿元人民币）图表图表 60 我国我国 2021 年家装家居市场集中度年家装家居市场集中度资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所行业痛点明显，产业模式亟待改造升级。行业痛点明显，产业模式亟待改造升级。类似于早期房产经纪服务行业，家装行业口碑不佳，用户体验亟待改善。当前的家装家居行业仍然存在以下痛点。a）缺乏标

109、准化建设，施工与验收质量难以保证；b）标准化、规模化产品难以满足消费者的多样化、个性化需求；c）行业服务者缺乏培养体系，流动性大，管理困难，服务品质不稳定；d）施工交付周期漫长，客户亲身参与其中管理难度大，沟通体验差。在新零售及产业亟待在新零售及产业亟待迭代升级的背景下迭代升级的背景下，家装企业纷纷选择家居整装作为发展方向家装企业纷纷选择家居整装作为发展方向，同时发展大家居数字化则赋予了企业整装模式规模化的能力。通过梳理当前整装企业的主要商业模式，我们认为面对消费主力群体的变迁、家装家居消费需求升级以及客源获取成本趋高等现状，渠道能力与数字化能力将是决定产业格局的最重要因素。我们看好贝壳在家装

110、家居领域的增长与整合潜力，其独特优势如下：我们看好贝壳在家装家居领域的增长与整合潜力，其独特优势如下：a）贝壳具有将二手房交易数字化、标准化的成功经验，完全可以将房产经纪行业的产业互联网经验迁移、复用到家装赛道。不同于“互联网+”切入家装赛道的轻资产模式，仅通过改善前段获客渠道、实现流程资料线上化改造家装行业，贝壳采取的是在房产经纪行业验证过的“先纵再横”策略，所谓纵，即推出自营家装服务品牌，制定行业标准以及收购区域龙头提升纵向经营与业务能力，构建行业基础设施；所谓横，推广产业互联网平台接入更多品牌，推动产业进步。b）贝壳已经在存量房和新房交易市场构建了规模与流量壁垒，通过合理的利益分配机制，

111、房屋交易可以为家装赛道提供客源，降低获客成本。贝壳的业务联动机制鼓励房产交易经纪人向装修业务引流，客户完成签约五天内经纪人即可收到佣金c）通过硬装业务把握流量入口，家装家居协同有望提升盈利空间。家装行业准入门槛高、盈利能力差，但利用家装业务的巨大居住服务流量，可以推进定制家具、软装、家电等高毛利家居销售业务，提升盈利空间。d）收购圣都家装，随着贝壳与圣都不断整合、发挥协同效应，该业务板块应收有望迎来放量增长阶段。敬请参阅末页重要声明及评级说明38/45证券研究报告图表图表 61 圣都家装营收及毛利率情况圣都家装营收及毛利率情况资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所4 盈利预测与估值盈利预测与

112、估值公司业务包括存房业务、新房业务和新兴业务及其他，家庭装修和家居业务原本计入新兴业务及其他中。二季度，公司完成圣都家装收购过程，并表后在分部信息单独列示家庭装修业务，作为中国领先的线上线下房产交易与服务平台，存房和新房交易收入占公司总营收超过 85%。图表图表 62 贝壳各项收入占比（贝壳各项收入占比（%）资料来源：公司公告，华安证券研究所我们认为中国房屋成交市场产生交易的驱动因素包括：（1）城镇化率提升；（2）旧址拆迁；和（3）住房改善需求。首先，2021 年政府工作报告明确指出，“十四五”期间（即 2021 年至 2025 年）中国常住人口城镇化率提高到 65%。联合国报告世界人口展望

113、2022预测世界各国 2022 年至 2100 年总人口和生育率情况，人口数量与城镇化率目标即可得由城镇化推动带来的房屋成交需求；第二，根据已有住宅面积和楼龄分布情况，可推算出房屋的平均年拆迁率为 2.42%，旧址拆迁后该部分人通常会立刻购买敬请参阅末页重要声明及评级说明39/45证券研究报告或置换商品房；第三，改善性住房需求。国家统计局中国人口普查年鉴-2020显示我国家庭人均居住面积达到 41.76 平方米，考虑到住宅面积与套内面积的差异，与同期的美国（67）、德国（46）和法国（40）等发达国家相比仍有提升空间。综上，计算得2022-2024E 国内房屋成交交易额为 19.76 万亿、1

114、9.51 万亿和 19.53 万亿，房屋租赁交易额为 2.37 万亿、2.54 万亿和 2.57 万亿。考虑房屋成交市场通过经纪业务完成交易的比例与贝壳于存房、新房经纪业务内的市占率，计算得贝壳 2022-2024E 的综合 GTV 为2.56 万亿、3.23 万亿和 3.71 万亿，收入为 593.06 亿元、734.87 亿元和 827.28 亿元，增速为-26.6%/23.9%/12.6%。图表图表 63 2016-2025E 城镇化率变化图城镇化率变化图图表图表 64 2018-2025E 全国总人口及增速情况全国总人口及增速情况资料来源：统计局，艾瑞咨询，华安证券研究所资料来源：统计

115、局，联合国，华安证券研究所图表图表 65 2018-2024E 城镇居民人均居住面积变化图城镇居民人均居住面积变化图图表图表 66 世界发达国家同期人均居住面积世界发达国家同期人均居住面积资料来源：统计局，住建部，华安证券研究所资料来源：统计局，EmpiBicaRegio，华安证券研究所图表图表 67 中国房屋成交和房屋租赁交易额中国房屋成交和房屋租赁交易额2002020212022E2023E2024E房屋成交交易额（房屋成交交易额（万亿）万亿）17.019.120.622.823.319.7619.5119.53城镇化率驱动 GTV-5.811.361.34拆迁驱动

116、GTV-7.347.728.13住房改善驱动 GTV-6.6110.4310.06房屋租赁交易额（房屋租赁交易额（万亿）万亿）1.31.51.722.22.372.542.57资料来源：华安证券研究所测算敬请参阅末页重要声明及评级说明40/45证券研究报告贝壳平台产生的交易金额既有来自内部的链家经纪人，也有来自外部合作商的贝联经纪人，两类经纪人分别适用不同的分佣费率，并构成外部分佣成本和内部佣金及薪酬成本。截至 2022 年三季度末，门店数量为 41398 家（yoy-23.3%）。宏观经济影响下，行业大量从业者流失，但门店数量和经纪人数从二季度开始企稳，门店成本占收入显著降低并预计维持稳定。

117、我们预计 2022-2024E 公司的营业成本为 454.63 亿元，577.37亿元和 659.58 亿元，增速为-30.0%/+27.0%/+14.2%。其中，外部分佣成本为 191.94亿元，240.39 亿元和 278.11 亿元，内部佣金及薪酬成本为 176.36 亿元，225.56 亿元和 259.03 亿元。图表图表 68 通过链家和贝联产生的通过链家和贝联产生的 GTV 及分佣费率及分佣费率图表图表 69 公司营业成本（百万）及增速公司营业成本（百万）及增速资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所费用方面，第三季度开始新房坏账计提不再对公司的盈利产生

118、负面影响，并冲回人民币 1.95 亿元，公司采取审慎的财务原则，坏账计提对公司财务的负面影响预计边际递减。二季度，由于遣散部分员工，公司产生额外遣散费用并计入管理、研发费用，同期并表圣都家装亦造成营销费用率提升，随着门店和经纪人数量企稳，三季度已录得明显边际优化。我们预计 2022-2024E 的综合经营费用分别为 139.20 亿元，134.49 亿元和139.82 亿元，增速为-18.9%/-3.4%/+4.0%。三季度，公司净利润为盈利 7.16 亿元，去年同期为亏损 17.66 亿元，环比扭亏为盈。经调整净利润为 18.88 亿元，去年同期为亏损 8.88 亿元。降本增效与审慎的财务原

119、则已经在 22Q3 业绩取得较好的反馈，考虑到新房坏账计提影响持续改善、经济环境和支持政策边际优化，预计公司 2023-2024E 盈利能力将取得较好表现。敬请参阅末页重要声明及评级说明41/45证券研究报告图表图表 70 公司费用率（公司费用率（%）图表图表 71 公司综合经营费用（百万）及增速公司综合经营费用（百万）及增速资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所图表图表 72 公司净利润（百万）公司净利润（百万）图表图表 73 公司经调整净利润（百万）及增速公司经调整净利润（百万）及增速资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所综上，我

120、们预计公司 2022-2024E 年营业收入为 593.06 亿元、734.87 亿元和 827.28亿元，增速为-26.6%/23.9%/12.6%。经调整净利润为 16.08 亿元，39.30 亿元和 44.33亿元，对应经调整净利润率分别为 2.7%/5.3%/5.4%。公司是中国最大的线上线下房产交易和服务平台，通过 ACN 网络和房产字典将地产经纪行业高度数字化，在新房、存房成交均具有较高的市占率。二季度，公司完成圣都家装收购并切入线上家居家装赛道。家居家装到 2026 年有望形成 10.4 万亿市场规模，2022-2026E 的 CAGR 为 13.9%，该赛道的服务标准化和产品力

121、均亟待提升，公司通过贝壳网络预计能够产生较强的协同效应并形成标准产品及服务。通过相对估值得到公司股价为 66.86 港币，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 74 相对估值表（相对估值表（2023E）经调整净利经调整净利润润PE估值估值（人民币）人民币）公司业务26.0687.172271.97对应股价（元）59.90对应股价（港元）66.86资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明42/45证券研究报告图表图表 75 2022-2024E 盈利预测表盈利预测表202020212022E2023E2024E主要经营指标GTV（亿元）349913853525,61532,

122、28037,143营业收入（百万元/%）存量房业务30,56531,94823,67429,03932,469yoy24.4%4.5%-25.9%22.7%11.8%新房业务37,93846,47228,33733,55138,041yoy87.1%22.5%-39.0%18.4%13.4%新兴业务及其他1,9792,3322,4412,7042,996yoy68.7%17.9%4.7%10.8%10.8%家庭装修和家具业务485481939221yoy68.8%12.6%净利润（百万元/%）2,778(525)(560)18912347yoy227.4%-118.9%-6.7%437.7%2

123、4.1%经调整净利润（百万元/%）5,0311,0433yoy548.8%-79.9%58.6%144.4%12.8%资料来源：Wind，华安证券研究所图表图表 76 可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 12 月月 8 日收盘价）日收盘价）公司总市值（亿）营业收入（亿）净利润（亿）PEPS2022E2023Eyoy2022E2023Eyoy2022E 2023E 2022E 2023E美团-WHKD 11035217,839278,98628.07%(7,476)5,571174.51%(132)1774.543.54京东集团-SWHKD 73091,051,

124、0491,208,212 14.95%11,67119,97471.15%56330.620.54携程集团-SHKD 167919,79030,01251.65%(340)2,336787.06%(442)647.605.01EBAYUSD 2349,7429,649-0.95%2,1312,180-2.28%777516.77 16.93来福车USD 37.254,0754,85719.21%139301116.93%187866.385.35资料来源：Wind 一致性预期，?loombeBg 一致性预期，华安证券研究所风险提示风险提示房地产政策效果不及预期房地产政策效果不及预期。房地产行业

125、目前仍处于下行阶段，如政策放松力度不及预期，或前期政策落地效果不及预期，可能对公司业绩产生不利影响。新冠疫情风险。新冠疫情风险。如疫情出现反复，可能会影响公司线下业务的开展。敬请参阅末页重要声明及评级说明43/45证券研究报告家装家居业务整合扩张不及预期家装家居业务整合扩张不及预期。公司收购圣都家装布局新赛道，如新赛道探索不及预期，可能影响公司利润增长。应收账款风险应收账款风险。公司新房业务产生大量与房产开发商的应收账款，如合作企业现金流出现问题，可能对公司经营产生不利影响。进入港股通存在不确定性进入港股通存在不确定性。如公司无法进入港股通，则公司股票流动性将不及入通。敬请参阅末页重要声明及评

126、级说明44/45证券研究报告财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测资料来源：公司公告，华安证券研究所利润表利润表单位：百万元资产负债表资产负债表单位：百万元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业收入80,75259,30673,48782,728现金及现金等价物20,44610,7354,771684增长率14.6%-26.6%23.9%12.6%金融资产及短期投资29,44536,97343,73948,919营业成本64,93345,46357,73765,958应收款项合计13,37016,50719,73825,590%销售收入80.4%76

127、.7%78.6%79.7%存货00.000.000.00毛利15,81913,84315,74916,770其他流动资产6,6659,37012,40716,346其他收入0000流动资产流动资产69,92673,58580,65591,539增长率%总资产69.7%67.1%65.0%63.9%营销费用4,3094,3394,9464,750固定资产净值1,9721,9221,8211,741%销售收入5.3%7.3%6.7%5.7%权益性投资0000行政管理费用8,9247,0246,4126,959长期投资类17,03822,46929,21036,030%销售收入11.1%11.8%8

128、.7%8.4%商誉及无形资产10,19110,51811,14012,724研发费用3,1942,4801,9432,108租赁土地0000%销售收入4.0%4.2%2.6%2.5%其他非流动资产1,1911,1911,1911,191其他费用076147165非流动资产非流动资产30,39336,10043,36251,687%销售收入0.0%0.1%0.2%0.2%总资产30.3%32.9%35.0%36.1%利息费用-379-305-153-59资产总计资产总计100,319109,684124,017143,225%销售收入-0.5%-0.5%-0.2%-0.1%短期借款4544544

129、54454权益性投资损益-147-55-36-37应付款项合计6,0095,9727,76110,440%除税前利润-12.9%-6.6%-1.0%-1.0%金融负债0000其他非经营性损益2,264240525465应交税金9308869101,048%除税前利润198.4%28.8%15.2%12.0%其他流动负债21,54331,54343,79658,381除税前利润除税前利润1,1418333,4473,885流动负债流动负债28,93638,85552,92070,323%销售收入1.4%1.4%4.7%4.7%长期借款07(1,617)(2,159)所得税1,6651,3931,

130、5561,538其他长期负债4,3274,3274,3274,327%除税前利润146.0%167.2%45.1%39.6%非流动负债非流动负债4,3274,3342,7102,168净利润净利润-525-5601,8912,347总负债总负债33,26343,18955,63072,492%销售收入-0.6%-0.9%2.6%2.8%普通股股东权益66,97466,41468,30470,651归属普通股股东归属普通股股东-524-5601,8902,347少数股东权益82818282%销售收入-0.6%-0.9%2.6%2.8%股东权益股东权益67,05566,49668,38770,73

131、4少数股东权益-1-010负债股东权益合计负债股东权益合计100,319109,684124,017143,225%销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%比率分析比率分析单位：百万元现金流量表现金流量表单位：百万元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E回报率回报率净利润-524-5601,8902,347净资产收益率-0.8%-0.8%2.8%3.3%折旧摊销1,3711,2951,3371,443总资产收益率-0.5%-0.5%1.5%1.6%营运资金变动324,0777,7977,611投入资本收益率-0.8%-0.8%2.8%3.4%其他非现金

132、调整2,716-169-472-411增长率增长率经营活动现金净流量经营活动现金净流量3,5954,64410,55210,990营业总收入增长率14.6%-26.6%23.9%12.6%资本开支-1,430-1,572-1,858-2,947E?IT 增长率-119.8%-87.3%-3083.6%21.2%投资9,515-12,958-13,508-12,000归母净利润增长率-172.7%6.8%-437.7%24.2%其他-32,970185490428总资产增长率-3.8%9.3%13.1%15.5%投资活动现金净流量投资活动现金净流量-24,884-14,344-14,876-14

133、,519资产管理能力资产管理能力股权融资0000应收款项周转天数42.158.856.263.2债权融资-1,0737-1,624-542应付款项周转天数27.236.838.546.1其他-1-17-17-17存货周转天数筹资活动现金净流量筹资活动现金净流量-1,074-10-1,640-558总资产周转率0.80.50.60.6现金净流量现金净流量-22,363-9,711-5,965-4,087偿债能力偿债能力汇率变动对现金的影响额汇率变动对现金的影响额-442000资产负债率33.2%39.4%44.9%50.6%期初现金期初现金49,53720,44610,7354,771流动比率2

134、.421.891.521.30期末现金期末现金20,44610,7354,771684速动比率2.191.651.291.07敬请参阅末页重要声明及评级说明45/45证券研究报告重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收

135、任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策

136、与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评

137、级说明投资评级说明以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。