1、证券研究报告|深度报告|半导体 http:/ 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 C聚和(688503)报告日期：2022 年 12 月 13 日 银浆龙头聚力前行，技术引领和而不同银浆龙头聚力前行，技术引领和而不同 聚和材料聚和材料深度报告深度报告 投资要点投资要点 全球光伏正面银浆龙头，登陆科创全球光伏正面银浆龙头，登陆科创板板扬帆起航扬帆起航 公司是全球光伏正面银浆龙头企业，2021 年全球市占率超 35%。受益于下游需求旺盛、优质客户持续拓展，2019-2021 年，公司实现归母净利润分别 0.71 亿元、1.24 亿元、2.47亿元，2018-2021 三年 CAGR 达到

2、367.06%。2022Q1-Q3，公司销售规模进一步扩大，实现归母净利润 3.03 亿元，同比增长 67.29%。光伏银浆市场空间广阔，格局改善光伏银浆市场空间广阔，格局改善+银粉国产化银粉国产化+N型放量有望驱动盈利上行型放量有望驱动盈利上行（1）空间：）空间：目前 TOPCon银浆耗量是 PERC的 1.5-2倍，HJT是 PERC的 2-2.5倍。同时 N型银浆大幅增厚加工费空间，TOPCon 银浆加工费高出 PERC 正银 200-300 元/kg，HJT 加工费高出 PERC 正银 1000-1500 元/kg。随着 N 型产能大规模落地，2025 年全球光伏银浆需求有望达 788

3、2 吨，四年 CAGR 达 25.20%；对应加工费市场规模有望达到 53 亿元，四年 CAGR达 35.53%。（2）格局：）格局：光伏降本诉求推动正银国产化进程，2022 年正银国产化率有望达 80%。2021年聚和、帝科、晶银三大国内浆料龙头合计市占率超 65%。N型银浆大幅提升技术壁垒，目前 TOPCon银浆国产化率较高，HJT银浆国产化进程加速，随着 N型电池大规模放量，国产三巨头市占率有望进一步提升。（3）盈利：）盈利：银粉是光伏银浆的核心原材料，在银浆原材料成本占比约 98%。当前日本DOWA 主导全球银粉市场，市占率超 50%。随着国产银粉质量提升，银浆厂商国产粉比例大幅提升，

4、叠加 N型银浆放量持续增厚盈利空间，光伏银浆盈利能力有望见底回升。研发研发+市场优势打造行业地位，银粉供应链持续优化市场优势打造行业地位，银粉供应链持续优化 公司持续加大研发投入，2018-2021 年研发费用由 0.16 亿元增长至 1.61 亿元，三年 CAGR达到 114%。经过长期自主研发，公司形成多项核心技术，正面银浆产品在电池转换效率、单位耗量、拉力、印刷速度等关键指标上领先同行。凭借性能优异、品质稳定的产品和完善的客户响应机制，公司在业内获得较高品牌认可度，积累粘性较强的优质客户资源。公司通过提升银粉国产化比例、采购银锭委外代工等供应链管理方案助力降本，叠加高毛利的 N型银浆持续

5、放量，盈利能力有望边际上行。盈利预测与估值盈利预测与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国产光伏导电银浆龙头，N型银浆产品出货领先。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.81 亿元、6.07 亿元、8.05 亿元，同比增速分别为 54%、59%、33%。2022-2024年 EPS分别为 3.40、5.42、7.19元/股，对应 PE分别为 40、25、19 倍。我们选取同为光伏银浆龙头的帝科股份、苏州固锝以及 HJT 设备龙头迈为股份、TOPCon电池龙头晶科能源作为同行业可比公司，2023年可比公司平均估值为31倍，给予公司 2023年行

6、业平均估值 31倍，对应目标市值 190亿元，目标股价 170元，对应目前股价尚有 25%涨幅，给予“买入”评级。风险提示风险提示 全球光伏装机需求不及预期；原材料价格快速上涨；行业竞争加剧。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：张雷分析师：张雷 执业证书号：S04 分析师：陈明雨分析师：陈明雨 执业证书号：S03 研究助理：尹仕昕研究助理：尹仕昕 基本数据基本数据 收盘价￥136.05 总市值(百万元)15,225.46 总股本(百万股)111.91 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万

7、元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5083.93 6691.05 9504.59 11576.03 (+/-)(%)103.14%31.61%42.05%21.79%归母净利润 246.78 380.91 606.89 804.63 (+/-)(%)98.62%54.36%59.33%32.58%每股收益(元)2.21 3.40 5.42 7.19 P/E 62 40 25 19 资料来源：浙商证券研究所 -14%-11%-8%-5%-3%0%22/1222/12C聚和上证指数C聚和(688503)深度报告 http:/ 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分

8、正文目录正文目录 1 全球光伏正银龙头，登陆科创扬帆起航全球光伏正银龙头，登陆科创扬帆起航.5 2 N 型爆发推动赛道扩容，银浆龙头强者愈强型爆发推动赛道扩容，银浆龙头强者愈强.9 2.1 技术壁垒构建行业护城河，N 型电池银浆产品导入提速.9 2.2 光伏装机增长叠加 N 型电池转型推动银浆市场需求提升.13 2.3 高温银浆多寡头竞争，低温银浆有望快速国产化.16 2.4 银粉国产化提速，银包铜技术有望推动低温银浆快速应用.19 3 研发研发+市场优势打造行业地位，银粉供应链持续优化市场优势打造行业地位，银粉供应链持续优化.22 3.1 银浆龙一地位稳固，盈利能力有望边际上行.22 3.2

9、 技术底蕴催化产品迭代，产品性能领先同行.24 3.3 客户响应机制完善，优质客户合作粘性强.28 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.30 4.1 盈利预测.30 4.2 估值与投资建议.31 5 风险提示风险提示.32 EZlZcZoWmVkWsQtRmO9P8QaQtRnNnPsQiNqRnPeRrQqM7NmMwPxNoOoNuOoNnNC聚和(688503)深度报告 http:/ 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司产品图谱.5 图 2：公司发展历程.5 图 3：2018-2022Q1-Q3 公司营业收入及同比增速（单位：百万元、%）.6 图 4：

10、2018-2022Q1-Q3 公司归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）.6 图 5：2019-2022H1 公司主营业务收入构成（单位：%）.6 图 6：2022H1 公司主营业务收入构成（单位：%）.6 图 7：2018-2022Q1-Q3 公司销售毛利率及净利率（单位：%）.7 图 8：2018-2022H1 公司正面银浆产品单位毛利及毛利率（单位：元/kg、%）.7 图 9：公司股权结构（截至 2022 年 12 月 9 日）（单位：%）.8 图 10：光伏产业链结构示意图.9 图 11：PERC 电池片成本结构占比（单位：%）.9 图 12：PERC电池片非硅成本结构占比（单位：%

11、）.9 图 13：光伏正面银浆生产流程.10 图 14：P 型单晶 PERC 电池中银浆的应用.11 图 15：N 型 TOPCon 电池中银浆的应用.11 图 16：N 型 HJT 电池中银浆的应用.11 图 17：高温银浆烧结前后对比图.12 图 18：低温银浆固化前后对比图.12 图 19：2021-2030E P 型、N 型电池平均转换效率（单位：%）.12 图 20：2021-2025E 各类电池市场占比变化趋势（单位：%）.12 图 21：2016-2021 年全球及我国太阳能电池片产量（单位：GW）.13 图 22：2016-2021 年全球及中国银浆需求、银浆单耗（单位：吨、m

12、g/W）.13 图 23：2019-2030E 各种主栅技术市场占比变化趋势（单位：%）.14 图 24：不同主栅技术电池正面银浆单位消耗量（单位：mg/片）.14 图 25：2021 年不同电池技术路线银浆耗量（单位：mg/片）.14 图 26：不同银浆产品价格及加工费对比（单位：元/kg）.14 图 27：金属化浆料国产化进程.16 图 28：2015-2022E 国产正面银浆市场占有率（单位：%）.16 图 29：2018-2021 年国内主要银浆企业正银销量（单位：吨）.17 图 30：2021 年全球正面银浆市场份额（单位：%）.17 图 31：不同类型正面银浆国产化率（单位：%）.

13、18 图 32：2020 年聚和材料光伏正面银浆成本构成（单位：%）.19 图 33：2020 年聚和材料光伏正面银浆原材料结构（单位：%）.19 图 34：球状银粉电镜图.19 图 35：片状银粉电镜图.19 图 36：银包铜粉受温度影响示意图.20 图 37：银包铜浆料成本下降示意图（单位：元/kg）.20 图 38：2021 年我国银粉分地区进口占比（单位：%）.20 图 39：2018-2021 年主要厂商正面银浆毛利率（单位：%）.21 图 40：2018-2021 年聚和、帝科正银单位毛利（单位：元/kg）.21 图 41：2018-2021 年公司产销情况（单位：吨）.22 图

14、42：2018-2022H1 公司正面银浆销量及同比增速（单位：吨、%）.22 C聚和(688503)深度报告 http:/ 4/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2019-2022H1 公司 N 型银浆营业收入（单位：百万元）.22 图 44：2019-2022H1 公司 N 型银浆出货占比（%）.22 图 45：2018-2022H1 公司向 DOWA 采购金额占比（单位：%）.23 图 46：2018-2022H1 公司原材料采购结构（单位：%）.23 图 47：公司研发费用及营收占比（单位：百万元、%）.24 图 48：2022H1 公司研发人员占比（单位：%）.24

15、图 49：公司技术发展路径.25 图 50：2018-2022H1 公司主营业务收入按客户类型划分情况（单位：%）.28 表 1：公司预计募集资金总额及投资项目（单位：百万元）.8 表 2：光伏银浆配方体系构成及制备难点.10 表 3：2021-2025E 全球光伏银浆市场需求测算（单位：GW、%、mg/W、吨、元/kg、亿元）.15 表 4：光伏正面银浆行业主要公司.16 表 5：国内主要银浆厂商扩产情况.17 表 6：国内主要银浆厂商 N 型电池银浆产品进展情况.18 表 7：光伏银粉主要厂商.21 表 8：2020-2022H1 公司前五大供应商采购情况（单位：百万元、%）.23 表 9

16、：公司核心技术人员简介.24 表 10：公司知识产权情况.25 表 11：公司主要核心技术.25 表 12：公司银浆产品关键性能指标对比（单位：%、mg/pcs、N、mm/s）.26 表 13：公司主要储备产品情况.27 表 14：2020-2022H1 公司前五大客户销售情况（单位：百万元、%）.28 表 15：2021 年全球主要电池片企业按产量排序情况.29 表 16：公司全方位跟踪服务表现.29 表 17：公司业务拆分及预测（单位：百万元、%）.31 表 18：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元、元/股）.31 表附录：三大报表预测值.33 C聚和(688503)深度报告 http:/

17、 5/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球光伏正银龙头全球光伏正银龙头，登陆科创扬帆起航登陆科创扬帆起航 国产光伏银浆龙头国产光伏银浆龙头，引领正面银浆产业国产化引领正面银浆产业国产化。公司成立于 2015 年，专业从事新型电子浆料的研发、生产和销售，目前主要产品为光伏电池用正面银浆。经过长期自主研发，公司成功开发出满足多晶 PERC电池、单晶 PERC电池、N型 TOPCon电池、HJT电池等多种主流及新型高效电池使用的正面银浆，产品性能不断获得客户认可。2021 年，公司正面银浆产品销量达 944 吨，市占率超 35%，第一次替代境外银浆企业，成为全球正面银浆出货第一的企业。同

18、时，公司积极开发、推广非光伏领域用电子浆料，产品覆盖5G射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等领域。图1：公司产品图谱 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图2：公司发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 C聚和(688503)深度报告 http:/ 6/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下游下游需求持续增长需求持续增长，产品产品优势优势助力公司助力公司业绩业绩倍增。倍增。2019-2021年，公司营业收入分别为8.94 亿元、25.03 亿元、50.84 亿元，同比分别增长 310.50%、179.94%、103.14%，2018-2021 三年 CAGR 为

19、185.79%；公司归母净利润分别为 0.71 亿元、1.24 亿元、2.47 亿元，同比分别增长1319.55%、75.55%、98.62%，2018-2021三年CAGR为367.06%。2022Q1-Q3，公司销售规模进一步扩大，实现营业总收入 48.80 亿元，同比增长 32.65%，实现归母净利润 3.03 亿元，同比增长 67.29%。图3：2018-2022Q1-Q3 公司营业收入及同比增速（单位：百万元、%）图4：2018-2022Q1-Q3 公司归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 单晶单晶 PERC

20、正面正面银浆银浆为主要为主要营收来源营收来源，N 型型 TOPCon 银浆占比快速提升银浆占比快速提升。2019-2021年，公司单晶 PERC 正面银浆占公司主营业务收入比例分别为 65.24%、88.04%、87.39%；TOPCon银浆营收占比分别为 6.47%、4.49%、9.06%。2022H1，PERC正面银浆营收占比为87.11%，TOPCon 银浆营收占比提升至 10.83%。HJT 电池由于业内尚未实现大规模投产，公司 HJT 银浆销售尚未起量，2022H1 营收占比为 0.22%。图5：2019-2022H1 公司主营业务收入构成（单位：%）图6：2022H1 公司主营业务

21、收入构成（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%00400050006000营业收入（百万元）同比增长（%）0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0500300350归母净利润（百万元）同比增长（%）0%20%40%60%80%100%20022H1PERC正面银浆TOPCon银浆HJT银浆多晶电池银浆其他PERC正面银浆,87.11%TOPCon银浆,10.83%HJT银浆,0.22%多晶电池银浆,

22、1.60%其他,0.24%C聚和(688503)深度报告 http:/ 7/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 降本增效诉求推动银浆加工费下行降本增效诉求推动银浆加工费下行，N 型银浆放量有望推动盈利持续改善。型银浆放量有望推动盈利持续改善。公司银浆销售单价基本由银价、单位加工费用两部分构成，而单位毛利主要受加工费用影响。2019-2022H1，公司正面银浆产品单位毛利分别为 783.30、686.76、559.91、559.00 元/kg，毛利率分别为 18.40%、13.75%、10.44%、11.33%。公司盈利下行的主要原因为：公司为提升客户认可度，一方面持续加大研发投入、迭代产品

23、，另一方面给予客户适当加工费用优惠。2022H1，公司毛利率有所回升，主要系银价下降导致。目前银粉价格虽仍处高位但上涨空间有限，同时随着盈利能力更高的 N 型银浆占比提升，公司盈利有望边际改善。图7：2018-2022Q1-Q3 公司销售毛利率及净利率（单位：%）图8：2018-2022H1 公司正面银浆产品单位毛利及毛利率（单位：元/kg、%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司公司控股股东、控股股东、实际控制人为刘海东实际控制人为刘海东。12 月 9 日，首次公开发行后，公司董事长兼总经理刘海东先生直接持有公司 11.06%的股份，通过其控制的宁波鹏

24、季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐间接控制公司 8.26%的股份，通过其一致行动人冈本珍范、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟合计控制公司 4.82%的股份。刘海东直接持有和间接控制公司 24.14%的股份，为公司控股股东、实际控制人。0%5%10%15%20%销售毛利率(%)销售净利率(%)0%5%10%15%20%02004006008009202020212022H1单位毛利（元/KG）毛利率(%)C聚和(688503)深度报告 http:/ 8/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：公司股权结构（截至 2022 年 12 月 9 日）（单位：%）资料来源：公司公

25、告，浙商证券研究所 IPO 募集募集资金用于资金用于导电银浆导电银浆产品产能扩充产品产能扩充、工程技术中心升级建设、补充流动、工程技术中心升级建设、补充流动资金资金。导电银浆建设项目一期建设完成后，公司将拥有年产 1700 吨光伏银浆的生产能力，其中：正面银浆 1200 吨、背面银浆 500 吨，本项目建设期为 12 个月。工程技术中心升级建设项目总投资 5400 万元，项目建设期为 12 个月，该研发中心将根据业务发展需求设置研发方向，引进先进技术设备和相关技术人才，开展相关研究，保持技术研发领先优势。此外，由于公司业务模式对营运资金需求较大，公司拟用部分募集资金补充流动资金 7 亿元。表1

26、：公司预计募集资金总额及投资项目（单位：百万元）序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额（百万元）项目投资总额（百万元）拟使用募集资金额（百万元）拟使用募集资金额（百万元）1 年产 3000 吨导电银浆建设项目（一期）272.87 272.87 2 常州工程技术中心升级建设计划 54.00 54.00 3 补充流动资金 700.00 700.00 合计 1026.87 1026.87 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 C聚和(688503)深度报告 http:/ 9/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 N 型型爆发推动赛道扩容爆发推动赛道扩容，银浆龙头强者愈强银浆龙头强者愈强 2.1

27、 技术壁垒构建行业护城河，技术壁垒构建行业护城河，N 型电池银浆产品导入提速型电池银浆产品导入提速 光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，占占 PERC 电池片非硅成本比例电池片非硅成本比例约约27%。太阳能电池可通过半导体的光生伏特效应，使硅片在受到光照时的电荷分布变化，从而形成电动势，将光能转换为电能。太阳能电池片生产商通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成太阳能电池的两端电极。银浆作为辅材成本占比相对较高，基于 2022 年 11 月份产业链价格数据测算，以单晶 PERC 电池为例，银浆成本占电池片非硅成本比例

28、约 27%，在电池片整体成本中占比约 4%-5%左右。图10：光伏产业链结构示意图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图11：PERC 电池片成本结构占比（单位：%）图12：PERC 电池片非硅成本结构占比（单位：%）资料来源：Solarzoom，浙商证券研究所 基于 2022年 11 月份产业链价格数据 资料来源：Solarzoom，浙商证券研究所 基于 2022年 11 月份产业链价格数据 光伏银浆生产技术壁垒较高，配方及银粉粒径系制备关键。光伏银浆生产技术壁垒较高，配方及银粉粒径系制备关键。光伏银浆集金属材料、无机材料、高分子材料、纳米科学于一身，其制备过程关键在于配方的调配及产出产品

29、的粒径。一方面，银浆系配方型产品，任何参数变化均会对产品性能产生重大影响，化学助剂的选择及各类原材料的配比系生产工艺重点；另一方面，为生产栅线细且形貌较好的正面硅片,83.29%化学试剂,0.95%PERC银浆,4.45%电力,2.50%人工,0.99%折旧,1.37%其他,6.46%化学试剂,5.70%PERC银浆,26.60%电力,14.96%人工,5.90%折旧,8.22%其他,38.63%C聚和(688503)深度报告 http:/ 10/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电极，光伏银浆的过网性能至关重要，即要求其保证一定的细度，因而原材料银粉的粒径成为产品性能的决定性因素。光伏

30、银浆工艺流程包括配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测五大步骤，每一步参数的设置均对最终成品性能具有重要影响，需要厂商具备长期的积累与经验。表2：光伏银浆配方体系构成及制备难点 名称名称 组成组成 制备难点制备难点 对正面银浆的影响对正面银浆的影响 银粉体系 金属银 银粉的尺寸、形貌及含量 导电性 玻璃粉体系 多种玻璃氧化物 玻璃氧化物的选择与各自的配比 软化温度、膨胀系数、化学稳定性 有机载体体系 有机溶剂、增塑剂、表面活性剂、触变剂、偶联剂等 有机溶剂等的选择及各自的配比 挥发性、触变性、适用于快速印刷和保持形貌的特性 资料来源：太阳能电池银导电浆料的研究进展与展望，浙商证券研究所 图13：光伏

31、正面银浆生产流程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 正面银浆功能性及重要性强，电池技术迭代对银浆提出差异化要求。正面银浆功能性及重要性强，电池技术迭代对银浆提出差异化要求。按位置及功能分类，光伏银浆可分为受光面的正面银浆与背光面的背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在 P 型电池的受光面，以及 N 型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在 P 型电池的背光面。相较于背面银浆，正面银浆需满足更多发电功能，因而其在含银量、银浆细度等方面具有更高的技术要求，存在产品溢价。TOPCon 电池对多晶硅薄层和钝化接触结构进行改进，提高了银浆降低金属C

32、聚和(688503)深度报告 http:/ 11/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 诱导复合速率的难度，并且需要根据多晶硅层数作精确调整；HJT 电池特殊的生产温度要求催生了低温银浆，同时加大了银浆用料，降本需求迫在眉睫。图14：P 型单晶 PERC 电池中银浆的应用 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图15：N 型 TOPCon 电池中银浆的应用 图16：N型 HJT 电池中银浆的应用 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 按技术路线及工艺流程分类，光伏银浆可分为高温银浆及低温银浆。按技术路线及工艺流程分类，光伏银浆可分为高温银浆及低温银浆。高温银浆

33、在 500的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物、其他溶剂混合而成，而低温银浆则在 200-250的相对低温环境下将银粉、树脂、其他溶剂等原材料混合而成，目前 P 型电池及 N 型TOPCon电池主要应用高温银浆。由于HJT电池非晶硅薄膜含氢量较高等特有属性，要求生产环节温度不得超过 250，助推低温银浆技术研发及其产业化。C聚和(688503)深度报告 http:/ 12/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：高温银浆烧结前后对比图 图18：低温银浆固化前后对比图 资料来源：摩尔光伏，浙商证券研究所 资料来源：摩尔光伏，浙商证券研究所 N 型电池转换效率高，有望接替型电池转换效率高

34、，有望接替 P 型电池成为主流技术。型电池成为主流技术。传统的 P 型电池使用硼掺杂的硅片基底，初始光照后容易形成硼-氧对，在硅片基底中捕获电子以形成复合中心，从而导致光致衰减。当前 PERC 电池效率已逼近极限 24.5%。N 型电池硅片基底掺磷，几乎没有硼-氧对形成的复合中心损失，光致衰减得到极大优化。2021 年，P 型单晶 PERC 电池、TOPCon 单晶电池、异质结电池转换效率分别为 23.1%、24.0%、24.2%。预计至 2025年，P型单晶 PERC、TOPCon、异质结电池转换效率分别为 23.7%、24.9%、25.3%，差距进一步拉大。根据 PVInfoLink，20

35、21年 PERC电池市占率约 87%，N型电池占比不足 5%。预计到2025 年，PERC 电池市占率降低至 40%，TOPCon、HJT、XBC 电池市占率分别提升至 35%、15%、9%。图19：2021-2030E P 型、N型电池平均转换效率（单位：%）图20：2021-2025E 各类电池市场占比变化趋势（单位：%）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：PVInfoLink，浙商证券研究所 21%22%23%24%25%26%27%20212022E2023E2025E2027E2030EPERCTOPConHJTIBC0%20%40%60%80%100%20212022E2

36、023E2024E2025EPERCTOPConHJTXBC其他C聚和(688503)深度报告 http:/ 13/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 光伏装机增长叠加光伏装机增长叠加 N 型电池转型推动银浆市场型电池转型推动银浆市场需求提升需求提升 光伏装机需求增长推动光伏银浆市场规模光伏装机需求增长推动光伏银浆市场规模扩大。扩大。2016-2021年，全球光伏电池片产量从75GW增长至 224GW，5年 CAGR为 24%；中国光伏电池片产量从 49GW增长至 198GW，5 年 CAGR 为 32%。受益于硅片尺寸增大、电池转换效率提升以及印刷技术进步，全球银浆单耗整体降幅明

37、显，从 2016年的 31.1mg/W下降至 2021年的 15.5mg/W。2016-2021年，全球光伏银浆需求从 2331吨增长至 3478 吨，5年 CAGR为 8%；中国光伏银浆需求从 1585吨增长至 3074 吨，5 年 CAGR 为 14%。总体来看，光伏银浆需求增速小于电池片产量增速，由于光伏装机需求的快速增长，全球光伏银浆需求整体呈现平稳上升态势。图21：2016-2021 年全球及我国太阳能电池片产量（单位：GW）图22：2016-2021 年全球及中国银浆需求、银浆单耗（单位：吨、mg/W）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 光伏降本

38、持续推进，光伏降本持续推进，主栅技术主栅技术进步进步推动推动各技术路线各技术路线银浆耗量下降。银浆耗量下降。太阳能电池金属电极主要包括主栅和细栅，主栅用于汇流、串联，细栅用于收集光生载流子。多主栅技术指主栅线在 9 条及以上的太阳能电池与组件技术。由于晶硅太阳能电池正面电极是采用丝网印刷技术印刷银细栅线和主栅线形成的，在不影响电池遮光面积及串联工艺的前提下，增加主栅数目有利于减少电池功率损失、提高电池应力分布的均匀性以降低碎片率，从而提高组件产品的性能与品质，而增加主栅数量过程中主栅宽度逐步缩窄、细栅宽度逐步减小，将导致单位正银消耗量下降。研究显示，多主栅技术在电池端转换效率可提升大约 0.2

39、%，节省正银耗量 25-35%。根据 CPIA，随着主流电池片尺寸增大，2021 年 9 主栅及以上技术成为市场主流，较 2020 年上升 22.8pct 至 89%。预计到 2030 年，9 主栅以上电池片市占率将持续增加。05002001920202021全球电池片产量（GW）我国电池片产量（GW）0550040002001920202021全球光伏银浆需求（吨）我国光伏银浆需求（吨）银浆单耗（mg/W）-全球C聚和(688503)深度报告 http:/ 14/34 请务必阅读正文

40、之后的免责条款部分 图23：2019-2030E 各种主栅技术市场占比变化趋势（单位：%）图24：不同主栅技术电池正面银浆单位消耗量（单位：mg/片）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：帝科股份公告，浙商证券研究所 相比相比 P 型电池，型电池，N 型电池技术银浆消耗量型电池技术银浆消耗量及加工费大幅提升及加工费大幅提升。2021 年，P 型电池正银消耗量约 71.7mg/片，同比下降 8.3%，背银消耗量约 24.7mg/片；TOPCon 电池片正面使用的银(铝)浆(95%银)平均消耗量约 75.1mg/片，头部企业背银消耗量约 70mg/片；HJT 电池双面低温银浆消耗量约190

41、mg/片。价值量角度来看，目前TOPCon银浆加工费平均高出PERC正面银浆 200-300 元/kg；HJT 低温银浆加工费高出 PERC 正面银浆 1000-1500 元/kg。图25：2021 年不同电池技术路线银浆耗量（单位：mg/片）图26：不同银浆产品价格及加工费对比（单位：元/kg）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 注：基于 166mm电池片进行统计 资料来源：SMM，浙商证券研究所 下游需求扩张叠加下游需求扩张叠加 N 型电池占比提升，型电池占比提升，光伏银浆市场空间光伏银浆市场空间广阔广阔。N 型电池经济性逐步凸显，渗透率不断提升，TOPCon 电池占比有望从 2021 年

42、约 1.5%提升至 2025 年的 35%，HJT 电池占比有望从 2021 年的约 1.1%提升至 2025 年的 15%。需求需求量：量：2021-2025 年，假设 PERC 正银单耗从 11.3mg/W 降至 7.5mg/W，背银从3.9mg/W 降至 2.6mg/W；TOPCon 双面银耗从 21.9mg/W 降至 11.7mg/W；HJT 双面银耗从28.5mg/W降至 16.6mg/W；XBC银耗从 20.0mg/W降至 11.7mg/W，到 2025年，全球光伏银浆需求有望从 2021 年的 3208 吨增长至 7882 吨，四年 CAGR 达到 25.20%。加工费：加工费：

43、2021-2025 年，假设 PERC 正银加工费由 525 元/kg 降至 456 元/kg，背银加工费由 210 元/kg 降至 183 元/kg；TOPCon 银浆加工费由 840 元/kg 降至 686 元/kg，HJT 银浆0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022E2023E2025E2027E2030E5主栅9主栅9主栅其他主栅02040608002020212023E多主栅5主栅4主栅050100150200P型电池N-TOPCon电池HJT电池-双面正银背银0200400600800016000100

44、02000300040005000600070008000价格（元/kg）加工费（元/kg）-右轴C聚和(688503)深度报告 http:/ 15/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 加工费由 1575元/kg降至 1094元/kg；XBC银浆加工费由 819元/kg降至 669元/kg，到 2025年，全球光伏银浆加工费市场规模有望从 2021 年的 16亿元增长至 53 亿元，四年 CAGR 达到 35.53%。表3：2021-2025E 全球光伏银浆市场需求测算（单位：GW、%、mg/W、吨、元/kg、亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机

45、（GW）170 250 350 420 500 光伏电池需求量（GW）230 338 473 567 675 不同类型电池渗透率（%）PERC 87%86%68%50%40%TOPCon 2%7%23%31%35%HJT 1%1%4%10%15%XBC 1%1%3%6%9%其他 10%4%2%3%1%不同类型电池需求量（GW）PERC 199 291 321 284 270 TOPCon 3 23 109 178 236 HJT 3 5 19 57 101 XBC 3 4 16 34 61 不同类型电池单位银耗（mg/W）PERC-正银 11.3 9.6 8.6 8.0 7.5 PERC-背银

46、 3.9 3.3 3.0 2.8 2.6 TOPCon 21.9 16.5 13.5 12.5 11.7 HJT 28.5 24.2 19.4 17.4 16.6 XBC 20.0 16.0 14.4 13.0 11.7 不同类型电池银浆需求量（吨）PERC-正银 2236 2789 2767 2270 2032 PERC-背银 770 961 953 782 708 TOPCon 76 383 1466 2235 2757 HJT 73 112 366 988 1677 XBC 52 67 233 441 709 光伏银浆需求总量（吨）3208 4311 5785 6717 7882 不同类

47、型电池银浆加工费（元/kg）PERC-正银 525 500 485 470 456 PERC-背银 210 200 194 188 183 TOPCon 840 800 760 722 686 HJT 1575 1500 1350 1215 1094 XBC 819 780 741 704 669 不同类型电池银浆加工费市场空间（亿元）PERC-正银 11.7 13.9 13.4 10.7 9.3 PERC-背银 1.6 1.9 1.8 1.5 1.3 TOPCon 0.6 3.1 11.1 16.1 18.9 HJT 1.2 1.7 4.9 12.0 18.3 XBC 0.4 0.5 1.7

48、 3.1 4.7 光伏银浆加工费市场总空间（亿元）16 21 33 43 53 资料来源：CPIA，PVInfoLink，浙商证券研究所 注：（1）该测算未考虑 BSF电池、薄膜电池等其他电池技术银浆耗量；（2）考虑容配比及一定的库存需求，光伏电池需求量与新增装机比例为 1.35。C聚和(688503)深度报告 http:/ 16/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 高温银浆高温银浆多寡头竞争多寡头竞争，低温银浆有望快速，低温银浆有望快速国产化国产化 光伏降本光伏降本诉求诉求推动正面银浆国产化进程推动正面银浆国产化进程，2022 年正面银浆国产化率年正面银浆国产化率有望达有望达 8

49、0%。光伏行业发展早期，德国贺利氏、美国杜邦、三星 SDI、台湾硕禾等企业占据银浆市场主要份额。随着国产银浆的技术含量、产品性能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池企业紧密结合，聚和材料、帝科股份、苏州晶银（苏州固锝子公司）等国内厂商逐步打破正银市场曾一度被外资供应商占据的局面。近年来，产业链降本需求成为国产光伏银浆企业崛起的契机，由于国产银浆产品在产品性能、性价比等方面具有较大优势，正面银浆进一步加快国产化进程。根据CPIA数据，国产银浆市场份额已从2015年的5%提升至2021年的 61%以上，预计 2022年国产正面银浆占比将达 80%。图27：金属化浆料国产化进程 图28：20

50、15-2022E 国产正面银浆市场占有率（单位：%）资料来源：帝科股份官网，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 表4：光伏正面银浆行业主要公司 公司名称公司名称 注册地注册地 主营业务主营业务 2021 年年正面银浆领域市占率正面银浆领域市占率 聚和材料 中国常州 太阳能电池用正面银浆 全球第一 贺利氏 德国 单晶 P 型银浆、多晶 P 型银浆、TOPCon 银浆和 HJT 银浆 全球第二 帝科股份 中国无锡 新型电子浆料等电子材料的研发、生产和销售 全球第三 硕禾电子 中国台湾 适用于太阳能电池的各项导电浆料 全球第四 苏州晶银 中国苏州 导电性浆料的研发与生产 全球第五 江

51、苏索特 中国泰州 原美国杜邦 Solamet光伏银浆业务 全球第六 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 正面银浆行业正面银浆行业集中度相对较高集中度相对较高，国内，国内 TOP3 企业出货合计占比企业出货合计占比超超 65%。2021 年，全球光伏银浆总消耗量为 3478 吨，其中正面银浆耗量 2546 吨，正面银浆市场份额集中在聚和材料、帝科股份、贺利氏、硕禾电子、苏州晶银等厂商，销售数量均超过 200 吨。其中，聚和材料、帝科股份、苏州晶银三大国内浆料龙头企业 2021 年正面银浆销售数量分别为944.32 吨、492.27 吨、229.33 吨，在全球正面银浆市场的份额分别为 37.09

52、%、19.34%、9.01%，CR3 合计占比约为 65.43%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200021 2022EC聚和(688503)深度报告 http:/ 17/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：2018-2021 年国内主要银浆企业正银销量（单位：吨）图30：2021 年全球正面银浆市场份额（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，公司公告，浙商证券研究所 国内龙头加速扩产，国内龙头加速扩产，行业集中度有望行业集中度有望进一步提升进一步提升。2022 年，聚和材料计划 I

53、PO 募集资金 10.27 亿元，其中 2.73 亿元用于建设年产 3000 吨导电银浆建设项目（一期）。2022 年 11月，帝科股份计划投资 1.82 亿元用于年产 1000吨导电银浆研发和生产建设计划。2021年 6月，苏州晶银接受苏州固锝增资，拟投入 1.56 亿元用于建设年产太阳能电子浆料 500 吨项目。随着国内龙头产能的逐步落地，国内银浆厂商的出货量有望持续提升。表5：国内主要银浆厂商扩产情况 公司公司 计划时间计划时间 投资额投资额 项目情况项目情况 聚和材料 2022 年 2.73 亿元 年产 3000 吨导电银浆建设项目，一期项目建成后导电银浆总产能达到 1700 吨（12

54、00 吨正面银浆，500 吨背面银浆）。帝科股份 2022 年 1.82 亿元 年产 1000 吨导电银浆研发和生产建设项目，用于 TOPCon 电池导电银浆的研发和生产。苏州晶银 2021 年 1.56 亿元 太阳能电子浆料 500 吨项目。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 TOPCon 银浆国产化率较高，银浆国产化率较高，HJT 低温银浆尚依赖进口。低温银浆尚依赖进口。受制于市场规模以及技术等因素，当前 N 型电池的正面银浆国产化程度开始出现较大的分化。2021 年 TOPCon 电池用正面银浆国产率达 70%左右，其中聚和材料、帝科股份等国内厂商均已实现大规模供货。HJT 电池用低温主

55、栅银浆国产率 10%左右，细栅用银浆依然全部依赖进口。目前 HJT 低温银浆的供应主要来自日本 KE。此外贺利氏、LG、Namics、杜邦也有比较成熟的产品。国内厂商中天盛、晶银、聚和、帝科也有较为稳定的产品。苏州晶银 HJT 银浆量产进度国内领先，2022 年前三季度出货已接近 20 吨，且出货量第四季度仍逐月上升。0200400600800920202021帝科股份苏州晶银聚和材料聚和材料,37.09%帝科股份,19.34%苏州晶银,9.01%其他,34.57%C聚和(688503)深度报告 http:/ 18/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图31：不同类型

56、正面银浆国产化率（单位：%）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 表6：国内主要银浆厂商 N型电池银浆产品进展情况 公司公司 N 型电池类型型电池类型 进展情况进展情况 聚和材料 TOPCon 掌握 TOPCon 高效电池成套银浆技术，为客户提供成套产品，销售收入逐年上升。HJT 掌握超低体低温银浆技术，产品尚未大规模投产，在部分企业实现小规模量产。帝科股份 TOPCon、IBC 推出 TOPCon 全套导电银浆产品，已处于大规模出货阶段，占比持续提升。HJT 推出 HJT 全套低温银浆产品，实现小批量出货。苏州晶银 TOPCon TOPCon 银浆实现量产。HJT HJT 浆料 2022 年前

57、三季度出货接近 20 吨，且出货量第四季度仍逐月上升。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%正面银浆（整体）TOPCon银浆HJT主栅银浆HJT细栅银浆C聚和(688503)深度报告 http:/ 19/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4 银粉国产化银粉国产化提速提速，银包铜技术有望推动低温银浆快速应用银包铜技术有望推动低温银浆快速应用 银粉银粉是是光伏银浆的核心原材料，在银浆光伏银浆的核心原材料，在银浆原材料原材料成本占比成本占比达达 98.20%。公司正面银浆成本包括原材料、人工成本和制造费用，其中原材料占比均超过 99%，主要

58、由于银粉为正面银浆产品的主要成分，且作为贵金属，单价较高，原材料价值较高。另外，正面银浆产品实际生产流程较短、整体设备投资相对较低，直接人工及制造费用占比较低。银粉作为光伏银浆的主要原料，其形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性能等均会影响浆料的使用性能，而形貌结构特征和粒度特性是最关键的特性，直接或间接决定着其他性能。图32：2020 年聚和材料光伏正面银浆成本构成（单位：%）图33：2020 年聚和材料光伏正面银浆原材料结构（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 高温正银银浆通常使用球形银粉，低温银浆通常使用球形银

59、粉和片状银粉的混合物。高温正银银浆通常使用球形银粉，低温银浆通常使用球形银粉和片状银粉的混合物。球形粉具有较高的球形度，所配置银浆的流动性好，能较好地通过正极细栅线，其性质能够满足正面银浆对银粉的需求，目前正向着高度球形化和可控光滑度方向发展。片状银粉由球形银粉加工而来，在银浆中的接触面积大，能够在降低银浆银含量和涂层厚度的同时保持良好的导电性，但由于流动性较差，无法用于栅线极细的正面银浆。配置银粉时一般采用混合银粉，即大粒径与小粒径相互填充，从而提升银浆的致密性和导电性。图34：球状银粉电镜图 图35：片状银粉电镜图 资料来源：银粉对银浆性能的影响及其主要制备方式综述，浙商证券研究所 资料来

60、源：银粉对银浆性能的影响及其主要制备方式综述，浙商证券研究所 原材料,99.60%人工成本,0.14%制造费用,0.26%银粉,98.20%玻璃氧化物,1.43%有机原料,0.16%其他,0.21%C聚和(688503)深度报告 http:/ 20/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 银包铜粉银包铜粉性能优异、价格低廉，性能优异、价格低廉，有望成为银浆降本新渠道有望成为银浆降本新渠道。铜具有良好的导电性和导热性，且价格低廉，开发银包铜粉既能满足光伏浆料的要求，又具有价格竞争优势。银包铜粉主要以化学镀法、机械混合法或熔融雾化法在铜粉表面包覆致密银层，并不断调整银与铜的掺杂比例，以提高光电转化

61、效率并防止铜氧化和复合物的产生。由于银包铜在 350以上时会出现银迁移的现象，铜裸露风险增高，铜氧化会导致银浆导电性能下降，因此银包铜粉主要用于低温银浆，是 HJT 电池降本的重要渠道。图36：银包铜粉受温度影响示意图 图37：银包铜浆料成本下降示意图（单位：元/kg）资料来源：Oxidation behavior of CuAg coreshell particles for solar cell applications，浙商证券研究所 资料来源：SMM，浙商证券研究所 银粉主要生产地区为日本和美国银粉主要生产地区为日本和美国，我国是全球最大银粉进口国。，我国是全球最大银粉进口国。2021

62、 年，我国全年银粉累计进口3240.61吨，出口量为19.81吨：其中从日本进口银粉2964.7吨，占比91.49%；从美国进口 220.6 吨，占比 6.81%；从韩国进口 27.8 吨，占比 0.86%；其他地区进口量占比0.85%。图38：2021 年我国银粉分地区进口占比（单位：%）资料来源：亚化咨询，浙商证券研究所 日本日本 DOWA 全球市场份额超全球市场份额超 50%，国产银粉价格更低国产银粉价格更低。银粉的主要外国厂商有日本DOWA公司、美国 AMES 公司等。DOWA公司银粉粒径范围小、表面有机包覆较好、分散性良好、质量稳定，具有突出优势，全球市占率超 50%。国内光伏银粉厂

63、商包括苏州思美004000500060001#白银铜银包铜粉（50%银）日本（%）,91.49%美国（%）,6.81%韩国（%）,0.86%其他地区（%）,0.85%C聚和(688503)深度报告 http:/ 21/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 特、中船重工 712 所、山东建邦、宁波晶鑫等，国产粉在某些单项性能上和进口银粉不相上下，价格更低，但在品质的一致性和稳定性上仍有一定差距。银粉国产化进程加速，银粉国产化进程加速，银浆厂商国产粉比例大幅提升银浆厂商国产粉比例大幅提升。近年来国内银粉制备技术取得较大进步，银粉质量不断提升并实现量产，能够满足正面银浆生产企

64、业的部分需求，叠加国产银粉具有更低的价格，银粉国产化进程加速。2022 年，浆料龙头企业都大幅度增加了国产银粉的用量比例。根据亚化咨询数据，聚和浆料中国产银粉占比 30%左右，贺利氏国产银粉用量占比 40%左右。表7：光伏银粉主要厂商 名称名称 公司简介公司简介 DOWA 公司的业务包括半导体、电子材料和功能材料，其高附加值产品在全球市占率领先；银粉是电子材料的代表性产品，具有精密粒径控制、窄粒径分布、高表面特性和填充性等特性，因其多种形状而享有盛誉。Ames 公司持续运营近 150 年，使世界最大的综合白银制造商之一；银粉产品按照行业先进标准制造，形貌、粒径等物理特性出色，可满足不断变化的市

65、场需求。苏州思美特 公司专营从事贵金属如金，银，钯，铑等产品的相关主盐及电镀化学品的生产与贸易；为太阳能电池用银浆提供专业银粉产品，为光伏行业提供高效率低成本解决方案。中船重工 712所 公司业务主要涉及：电力推进系统、电机、自动控制、开关电器、化学电源、新材料；致力于贵金属领域内的产品研发和生产，有机材料产品涵盖晶体硅太阳能电池用超细银粉、银浆、电阻浆料等。山东建邦 公司负责太阳能用银粉及银浆技术开发、生产与销售等服务；银粉 产品性能指标达到国际先进水平，可替代进口产品，产品成本优势明显。宁波晶鑫 公司是一家主要从事电子材料研制、开发、生产和销售的国家级高新技术企业；主导产品有各规格的超细银

66、粉、电子银浆、石英晶片、太阳能电池浆料。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 银粉国产化银粉国产化+N 型银浆放量，正面银浆盈利有望见底回升。型银浆放量，正面银浆盈利有望见底回升。近年来，以聚和材料、帝科股份、苏州晶银等为代表的银浆生产企业通过持续研发和技术进步，实现国产浆料质量和性能的迅速提升。行业竞争加剧叠加银价上涨导致行业盈利水平逐年下降，2019-2021 年行业内主要厂商毛利率及单位毛利均呈现下行趋势。随着利润走低，二三线供应商有望在本轮竞争中出局。龙头企业凭借技术和资金优势，市场份额有望扩大，同时随着银粉国产比例提升以及 N 型银浆放量，行业盈利能力有望见底回升。图39：2018-2

67、021 年主要厂商正面银浆毛利率（单位：%）图40：2018-2021 年聚和、帝科正银单位毛利（单位：元/kg）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%20021聚和材料帝科股份苏州晶银匡宇科技行业平均02004006008001,00020021聚和材料帝科股份C聚和(688503)深度报告 http:/ 22/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 研发研发+市场优势打造行业地位市场优势打造行业地位，银粉供应链持续优化银粉供应链持续优化 3.1 银浆龙一地位稳固，盈利能力有望

68、边际上行银浆龙一地位稳固，盈利能力有望边际上行 受益光伏行业受益光伏行业需求旺盛及公司产品优势，公司需求旺盛及公司产品优势，公司正面银浆产品正面银浆产品产销规模持续高增。产销规模持续高增。随着光伏正银产品下游市场需求进一步增加，公司通过新增、改造产线等方式大幅提升产能，将技术、人才、客户等优势进一步转化为经济效益。2018-2021年，公司产能由264.00吨提升至 1088.10 吨，产量由 60.49 吨提升至 966.91 吨，正面银浆销量由 53.04 吨提升至 944.32吨，三年 CAGR 高达 161.12%。图41：2018-2021 年公司产销情况（单位：吨）图42：2018

69、-2022H1 公司正面银浆销量及同比增速（单位：吨、%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 N 型型 TOPCon 银浆出货快速增长，占比持续提升银浆出货快速增长，占比持续提升。近年来，业内多家电池片厂商布局TOPCon 电池，凭借技术及客户优势，公司 TOPCon 电池用银浆营业收入快速上升。2019-2022H1，公司实现 TOPCon 银浆销售收入分别为 0.58 亿元、1.12 亿元、4.59 亿元、3.66 亿元，占正面银浆营业收入比例分别为 6.49%、4.49%、9.06%、10.86%。HJT 电池由于工艺和成本问题，业内尚未大规模投产，公

70、司 HJT 银浆销售收入较少。图43：2019-2022H1 公司 N型银浆营业收入（单位：百万元）图44：2019-2022H1 公司 N型银浆出货占比（%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 02004006008001,0001,20020021产能（吨）产量（吨）0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001,000200212022H1销量（吨）同比增速（%）0050020022H1TOPCon银浆（百万元）HJT银浆（百

71、万元）0%2%4%6%8%10%12%20022H1TOPCon银浆（%）HJT银浆（%）C聚和(688503)深度报告 http:/ 23/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 提升银粉国产化比例提升银粉国产化比例+采购银锭委外代工，供应链改善助力降本增效。采购银锭委外代工，供应链改善助力降本增效。历史上公司银粉采购主要依赖进口，日本 DOWA 为公司主要银粉供应商。2019-2021 年，公司向 DOWA的采购额分别占原材料总采购额的 96.46%、94.92%、82.19%。2022H1，公司向 DOWA 采购银粉的采购额占总采购额的比例降低至 52.64%。同时

72、公司与国产银粉厂商宁波汉宜、上海磐维以及山东建邦的合作进一步深化，2022H1 三家国产银粉供应商采购额占比提升至16.69%。此外，为进一步降本增效，自 2021 年起，公司除直接向银粉供应商购买成品银粉外，也存在采购银锭后委托银粉供应商加工成银粉的情形。2021年及2022H1，公司银锭采购金额分别为 0.56 亿元、7.10 亿元，占当期原材料采购总额比例分别为 1.15%、23.55%。图45：2018-2022H1 公司向 DOWA采购金额占比（单位：%）图46：2018-2022H1 公司原材料采购结构（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究

73、所 表8：2020-2022H1 公司前五大供应商采购情况（单位：百万元、%）序号序号 供应商名称供应商名称 采购额采购额 （百万元）（百万元）采购占比采购占比（%）供应商名称供应商名称 采购额采购额 （百万元）（百万元）采购占比采购占比（%）供应商名称供应商名称 采购额采购额 （百万元）（百万元）采购占比采购占比（%）2020 2021 2022H1 1 DOWA 2276.01 94.92%DOWA 3982.24 82.19%DOWA 1587.29 52.64%2 磐维智映 47.42 1.98%汉宜电子 379.61 7.84%上海济金 662.00 21.95%3 汉宜电子 28.

74、34 1.18%磐维智映 132.46 2.73%山东建邦 218.90 7.26%4 常州晁尚 17.94 0.75%宁波晶鑫 122.64 2.53%磐维智映 145.55 4.83%5 CK Bridge Co.,Ltd.15.01 0.63%山东建邦 84.28 1.74%汉宜电子 138.63 4.60%合计 2384.72 99.46%4701.24 97.03%2752.36 91.28%资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%200212022H10%20%40%60%80%100%200212022H

75、1银粉银锭玻璃氧化物有机原料其他C聚和(688503)深度报告 http:/ 24/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 技术技术底蕴催化产品迭代底蕴催化产品迭代，产品，产品性能领先同行性能领先同行 持续加大研发投入，研发团队激励机制完善。持续加大研发投入，研发团队激励机制完善。为保证产品的质量、提升市场竞争力，公司不断加大对主要产品的研发投入。2018-2021年，公司研发投入由 0.16亿元增长至 1.61亿元，三年 CAGR 达到 114%；2022Q1-Q3，研发投入达到 1.63 亿元，同比增长 43.32%。目前公司已组建了强大的研发团队，2022H1拥有研发人员 122

76、人，占员工总数的 43.26%，其中核心技术人员 4 名，包括冈本珍范、敖毅伟、郑建华、任益超。公司通过实施各类激励措施，激发技术人员的工作热情、稳定技术人才队伍。目前，公司核心人员均通过持股平台持有公司股份，共享公司发展成果。图47：公司研发费用及营收占比（单位：百万元、%）图48：2022H1 公司研发人员占比（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表9：公司核心技术人员简介 姓名姓名 职务职务 学历背景学历背景 具体贡献具体贡献 冈本珍范 董事 首席技术官 硕士研究生学历 日本山形大学高分子合成专业 曾任职于 Du Pont Japan Ltd

77、.、三星 SDI，并曾担任三星 SDI 研发副总裁，在浆料领域具有三十余年的研发经验；2018 年入选江苏省外专百人计划、2019 年入选国家高端外国专家引进计划项目并获“江苏省特聘外国专家称号”；带领团队持续优化银浆配方、完善产品组合，开发出 TOPCon 电池、HJT 电池用银浆等产品。敖毅伟 董事 副总经理 硕士研究生学历 华东理工大学材料学专业 公司研发团队创建人之一，具备十余年的浆料研究经验;主导了公司 PERC 电池用银浆的开发，是公司 12 项发明专利的发明人。郑建华 资深研究员 博士研究生学历 华东理工大学材料科学与工程专业 公司研发团队创建人之一,具备十余年的浆料研究经验;主

78、导了公司单/多晶硅电池用银浆的开发，并参与对产品持续技术升级，是公司 7项发明专利的发明人。任益超 资深研究员 硕士研究生学历 华东理工大学材料科学与工程专业 公司研发团队创建人之一员，具有十余年的浆料研究经验;负责公司正银用玻璃粉及相关材料的研究，是公司 6 项发明专利的发明人。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 受让三星受让三星 SDI 技术专利技术专利，知识产权数量，知识产权数量领先领先。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获得境内外授权专利 315 项，包括发明专利 305 项、实用新型专利 10 项。上述 305 项发明专利中的 291 项受让自三星 SDI。2020 年

79、12 月，公司与三星 SDI、无锡三星签署资产购买协议，以 800 万美元价格向三星 SDI、无锡三星购买了与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及交叉许可协议等无形资产。目前，公司员工对购买的专0%2%4%6%8%050100150200研发费用（百万元）营收占比（%）研发人员,43.26%其他员工,56.74%C聚和(688503)深度报告 http:/ 25/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 利及非专利技术进行了持续吸收学习，并将相关知识运用到了产品研发、生产经营之中，有助于公司巩固现有核心技术、改良产品配方、优化生产工艺、提升核心竞争力。表10：公司知识产权

80、情况 公司名称公司名称 专利情况专利情况 帝科股份 截至 2021 年 12月 31 日，帝科股份取得 58 项专利，其中发明专利 14 项、实用新型专利 44项。苏州晶银 截至 2020 年 10 月，苏州晶银累计取得授权专利 26 项，其中发明专利 16 项、实用新型专利 10 项。匡宇科技 截至 2020 年末，匡宇科技累计取得授权专利 16 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 10 项。聚和材料 截至 2022 年 6 月 30 日，公司及子公司累计获授权 315 项专利，其中发明专利 305 项，实用新型专利 10 项。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 掌握多项核心技术，掌握多

81、项核心技术，产品开发质优面广产品开发质优面广。经过长期自主研发，公司已经掌握了高效晶硅太阳能电池主栅及细栅银浆技术、TOPCon 高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。目前，公司基于核心技术开发的产品已能满足多晶 PERC 电池、单晶单面氧化铝 PERC电池、单晶双面氧化铝 PERC电池、N型 TOPCon电池、HJT电池等多种主流及新型高效电池对正面银浆的需求，并针对金刚线切片技术、MBB 技术、叠瓦技术、无网结网版印刷等特定工艺特点开发了相适配的正面银浆产品。图49：公司技术发展路径 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表11：公司主要核心技术 技术名称技术名称 技术

82、先进性技术先进性 技术来源技术来源 高效晶硅太阳能电池主栅银浆技术 使银浆在烧结成型过程中，在不完全破坏 80-120nm的氮化硅钝化层的同时实现3N的焊接附着力，并能保证至少 25 年的使用寿命。自主研发 高效晶硅太阳能电池细栅银浆技术 有效改善银电极和硼硅发射极之间的接触电阻，可适应 70-100 及 120-130 的方阻要求，可适应氮化硅、氧化硅、氧化铝、多晶硅等多种钝化薄，能与硅基底实现良好接触。自主研发 C聚和(688503)深度报告 http:/ 26/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 TOPCon 高效电池成套银浆技术 保证生产的银浆在 100-140nm的薄膜上实现欧姆

83、接触而不蚀穿该薄膜结构，且在100nm薄膜上的电池效率超过 24%。自主研发 超低体电阻低温银浆技术 所制成的低温银浆已能实现自身体电阻5*10-6cm，低温固化电极的钎焊附着力大于1N并能同时满足 HJT 高效电池和叠瓦组件热固型导电胶技术的要求。自主研发 高效率浆料过滤技术 采用负压模式，能有效降低浆料粘附情况，提高过滤效率。自主研发 高粘度浆料自动罐装技术 采用转子泵浆料罐装输运模式，实现高粘度高固含量浆料的自动罐装，保证每罐精度控制在+/-2g 范围内且设备腔体内残留浆料可控制在 300g 以内，有效提高灌装效率，降低废料的产生。自主研发 低插损 5G滤波器浆料技术 在满足高拉力，高可

84、靠性的同时，通过配方优化，滤波器插损可实现 510%下降，为5G基站运营大幅节约能耗。自主研发 超低温固化镭射雕刻银浆技术 可在 80条件下进行充分固化，在节约能耗的基础上，还可为使用纳米银 PET 膜材触控屏客户大幅降低因高温收缩所耗费在高端 PET 膜材上的成本，同时印刷镭射后最窄线宽达到 15um，能满足窄边框需求。自主研发 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 在客户应用过程中，公司产品在电池转换效率、单位耗量、拉力、印刷速度等关键指在客户应用过程中，公司产品在电池转换效率、单位耗量、拉力、印刷速度等关键指标上具备较强竞争优势。标上具备较强竞争优势。（1）单晶）单晶 PERC 领域：领域

85、：虽然公司在性能指标上虽并非全部高于竞品，但在关键的电池转换效率上要优于竞品，同时能实现更低的单位耗量；在拉力及印刷性指标上，发行人基本与竞品持平。（2）TOPCon 领域：领域：客户使用的是发行人成套的银浆产品，对于同行业可比公司，客户仅使用其一道或多道银浆产品。在性能指标表现上，与使用整合银浆产品相比，使用发行人成套银浆产品能在有效提高电性能、可靠性的同时，降低单位耗量。表12：公司银浆产品关键性能指标对比（单位：%、mg/pcs、N、mm/s）单晶单晶 PERC 电池用银浆电池用银浆 客户一客户一 客户三客户三 客户四客户四 聚和材料 供应商一 聚和材料 供应商三 聚和材料 供应商一 电

86、池转换效率（%）23.33%23.32%23.24%23.22%23.37%22.35%单位耗量（mg/pcs）51 51 63 64 66 66 拉力（N）-9 7 印刷速度（mm/s）450 450 400 400 430 430 TOPCon 电池用银浆电池用银浆 客户五客户五 客户六客户六 聚和材料 供应商四+聚和材料+供应商五 聚和材料 供应商六+聚和材料+聚和材料 电池转换效率（%）24.29%24.28%24.452%24.446%单位耗量（mg/pcs）120 122.5 107.6 110 拉力（N）5 4.2 3.7 3.7 印刷速度（mm/s）380 380 400 40

87、0 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 积极投入非光伏积极投入非光伏领域电子浆料产品开发，有望领域电子浆料产品开发，有望成为未来业绩增长点成为未来业绩增长点。公司多年深耕于光伏银浆，依托在光伏银浆领域积累的人才团队、核心技术、生产经验等宝贵资源，积极C聚和(688503)深度报告 http:/ 27/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 开发、推广5G射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等非光伏领域用银浆产品，目前已形成储备产品并有少量销售，有望成为公司未来业绩增长点。表13：公司主要储备产品情况 领域领域 相关产品情况相关产品情况 5G射频器件领域 公司生产的 5G滤波器

88、银浆拥有低插损同时兼顾高可靠性的特点，经过自主研发，已形成低插损 5G滤波器浆料技术，相关专利正在申请中，公司 5G滤波器银浆已通过客户的可靠性测试，并形成少量销售。电子元件领域 公司已成功研发出应用于片式电阻两端电极的银浆产品，并形成少量销售。柔性电路领域 公司已成功掌握超低温银浆制备技术，最低可适配 80的固化温度。公司运用该等技术成功开发了适用于键盘、触控开关、大尺寸触摸屏等领域用银浆产品，相关产品处在客户测试、验证阶段。电致变色玻璃领域 公司已成功掌握电致变色浆料核心配方及低温制备技术，生产的产品具有高稳定性，低电阻和高附着力等特点，已实现少量销售。导热结构胶领域 公司已成功掌握聚氨酯

89、及硅系导热结构胶制备技术，导热率为 1.2W、1.5W、2.0W 的产品均已实现量产。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 C聚和(688503)深度报告 http:/ 28/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 客户客户响应机制完善响应机制完善，优质客户合作粘性强优质客户合作粘性强 持续持续开拓终端客户，开拓终端客户，直销收入占比逐年提升。直销收入占比逐年提升。公司产品和客户结构不断优化、市场竞争力持续提升，逐步开拓了太阳能电池片领域知名终端客户，直销收入占比逐年增长。2019-2021 年，公司直销销售收入分别为 7.82 亿元、22.18 亿元、46.47 亿元，占主营业务收入的

90、比例分别为 87.49%、88.65%、91.66%。图50：2018-2022H1 公司主营业务收入按客户类型划分情况（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 深耕正银行业多年，积累众多优质客户。深耕正银行业多年，积累众多优质客户。正面银浆是决定光电转换效率的重要因素之一，太阳能电池片厂商对正银产品的性能、质量、可靠性要求较高，且需根据电池技术、工艺进行配方调整，因此选择供应商的导入周期较长，更偏好长期合作、具备技术实力的供应商，具有客户粘性。经过多年发展，公司性能优异、品质稳定的正银产品不断获得客户认可。公司已与通威太阳能、天合光能、晶科能源、晶澳科技、东方日升等行业领先厂商建立良好

91、合作关系，荣获通威太阳能、中来光电、阿特斯、横店东磁、天合光能授予的“优秀供应商”等多项客户奖项。表14：2020-2022H1 公司前五大客户销售情况（单位：百万元、%）序序号号 客户名称客户名称 销售额销售额 （百万元）（百万元）销售占比销售占比（%）客户名称客户名称 销售额销售额 （百万元）（百万元）销售占比销售占比（%）客户名称客户名称 销售额销售额 （百万元）（百万元）销售占比销售占比（%）2020 2021 2022H1 1 通威太阳能 932.78 37.27%通威太阳能 1346.86 26.49%通威太阳能 769.27 22.73%2 东方日升 237.03 9.47%晶澳

92、科技 692.96 13.63%天合光能 494.56 14.62%3 横店东磁 178.19 7.12%天合光能 618.27 12.16%晶科能源 336.85 9.95%4 晶澳科技 163.96 6.55%阿斯特 335.12 6.59%晶澳科技 291.76 8.62%5 中来光电 110.13 4.40%东方日升 314.61 6.19%东方日升 243.72 7.20%合计 1622.09 64.81%3307.82 65.06%2136.18 63.13%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202

93、020212022H1直销收入经销收入C聚和(688503)深度报告 http:/ 29/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表15：2021 年全球主要电池片企业按产量排序情况 序号序号 企业名称企业名称 总部所在地总部所在地 1 通威太阳能 中国大陆 2 隆基绿能 中国大陆 3 晶澳科技 中国大陆 4 爱旭科技 中国大陆 5 天合光能 中国大陆 6 晶科能源 中国大陆 7 润阳悦达 中国大陆 8 阿特斯 中国大陆 9 韩华 韩国 10 江西展宇（捷泰）中国大陆 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 提供全方位跟踪服务持续提升客户满意度。提供全方位跟踪服务持续提升客户满意度。公司以客户需求

94、为导向，搭建高效灵活的客户响应体系并及时跟进产品需求：1）配备客户驻地研发工程师，负责项目技术沟通并及时跟进产品需求；2）设置客户经理，统一负责客户所有项目协调与沟通；3）建立客户档案、客户投诉等管理系统，及时、准确响应客户反馈的问题；4）建立信息快速传递与反馈机制，时刻与客户保持紧密沟通。依托公司显著的全方面客户服务优势，公司与诸多下游客户建立稳定合作关系，长期保持客户优势。表16：公司全方位跟踪服务表现 对象对象 导向导向 主要内容主要内容 表现表现 下游电池片生产商 客户需求 及时跟进客户产品需求 配备客户驻地研发工程师，负责项目技术沟通并提供产品技术支持 设置客户经理，负责与客户专人对

95、接，统一负责客户所有项目的协调与沟通 灵活高效的客户响应体系 建立完备的客户档案、客户投诉等管理系统，确保与客户间沟通信息的准确性，并且实现及时、准确地响应客户所反馈的问题 建立信息快速传递与反馈机制，保证公司销售、研发、生产等各部门之间建有严谨的工作流程和沟通机制，确保客户需求的快速处理与反馈 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 C聚和(688503)深度报告 http:/ 30/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 1、正面正面银浆业务银浆业务（1）销量：）销量：目前公司的主要产品为太阳能电池用正面银浆，基于核心技术开发的产品能

96、够满足 PERC电池、N型 TOPCon电池、HJT电池等多种主流及新型高效电池对正面银浆的需求。太阳能电池用正面银浆未来将受益下游光伏电池出货量的快速增长，并且随着电池主流技术路线从 P 型向 N 型切换，行业整体银浆单耗呈现上行趋势。光伏银浆的核心竞争壁垒为产品性能优势，公司在技术研发能力和专利数量上行业领先，我们预计公司未来在 N 型电池银浆领域将进一步保持市场地位的领先。银浆行业具备轻资产属性，产能单位投资额较低、扩产周期短，因此银浆企业产销量主要受下游客户需求驱动。2021 年，公司正面银浆产品销量达 944 吨，成为全球正面银浆出货第一的企业，根据CPIA 数据，公司在正面银浆领域

97、全球市场份额约为 37%。考虑光伏银浆下游需求旺盛，叠加公司技术成本优势驱动市占率进一步提升，公司出货量有望保持快速增长，我们预计公司 2022-2024 年正面银浆出货量有望分别达到 1361 吨、1945 吨、2321 吨。（2）单位成本：）单位成本：公司正面银浆的成本包括原材料、人工成本和制造费用，各期原材料占比均超过 99%，原材料主要包括银粉、玻璃氧化物、有机原料等，其中银粉在原材料成本中占比约 98%，故银粉采购价格成为影响公司单位成本的核心要素。银粉采购价格主要受伦敦银价和汇率波动影响。2019-2021 年，公司银粉采购单价分别为 3886 元/kg、4837 元/kg、531

98、0 元/kg；2022H1，公司银粉采购单价为 4947 元/kg。2022H1，公司单位成本为4373 元/kg，假设未来银价保持相对稳定，综合考虑公司通过直接采购银锭以及银粉国产化比例提升推动各细分产品单位成本下行，以及短期内 N 型 TOPCon 及 HJT 银浆用银粉国产化比例较低、相对于 PERC银浆产品单位成本上升。我们预计 2022-2024年单位成本分别为4344 元/kg、4274 元/kg、4319 元/kg。（3）单位毛利：）单位毛利：银浆行业通常采取成本加成方式定价，在银价基础上收取一定加工费。近年来，由于国内厂商竞争加剧，PERC 电池银浆单位加工费呈现下滑态势，于

99、2021 年下半年至 2022 年上半年呈现企稳态势，公司 2021 年、2022H1 单位毛利分别为 560 元/kg、559 元/kg，参照 PERC 银浆出货占比，PERC 银浆单位毛利在 510 元/kg 左右，我们假设未来 PERC 银浆加工费维持相对稳定，保持 510 元/kg。当前时点，TOPCon 银浆加工费平均高于 PERC 银浆 200-300 元/kg，HJT 银浆加工费平均高于 PERC 银浆 1000-1500 元/kg，后续伴随着技术进步以及 N 型 TOPCon 及 HJT 银浆占比提升，加工费溢价有收窄趋势，公司整体单位毛利呈上升趋势。我们预计 2022-202

100、4 年单位毛利分别为 549 元/kg、586 元/kg、637 元/kg。2、其他产品其他产品 依托在光伏银浆领域积累的人才团队、核心技术、生产经验等宝贵资源，公司积极开发、推广 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等产品。目前公司其他产品主要为 5G 滤波器、压敏电阻、导热结构胶等产品的销售收入，营收占比较小。2021 年、2022H1 公司其他产品业务分别实现营业收入 428、814 万元，保持高速增长趋势，营收占比分别为 0.1%、0.2%。我们假设 2022-2024 年，公司其他产品业务增速分别为 400%、100%、50%。2021 年、2022H1 公司

101、其他产品业务毛利率分别为 47.2%、49.4%，我们预计随着业务规模扩大，毛利率有望维持在 50%左右。C聚和(688503)深度报告 http:/ 31/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3、其他业务其他业务 公司其他业务收入主要为废料销售收入，2021 年、2022H1 公司其他业务营收占比分别为 0.3%、0.1%，2021 年度金额较大主要由于公司将部分被迭代的多晶电池用次品银浆按照废料对外销售等原因所致。假设 2022-2024 年，公司其他业务营业收入维持在 1000 万元，毛利率参照 2021 年及 2022H1，维持在 17%左右。表17：公司业务拆分及预测（单位：百万

102、元、%）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）5083.93 6691.05 9504.59 11576.03 YoY(%)103.14%31.61%42.05%21.79%营业成本（百万元）4550.97 5932.05 8343.50 10064.86 毛利（百万元）532.96 759.00 1161.09 1511.17 毛利率（%）10.48%11.34%12.22%13.05%正面银浆正面银浆 营业收入（百万元）5066.14 6661.05 9454.59 11506.03 YoY(%)102.50%31.48%41.94%21.70%营业成本（百万

103、元）4537.41 5913.75 8315.20 10026.56 毛利（百万元）528.73 747.30 1139.39 1479.47 毛利率（%）10.44%11.22%12.05%12.86%其他产品其他产品 营业收入（百万元）4.28 20.00 40.00 60.00 YoY(%)3466.67%367.29%100.00%50.00%营业成本（百万元）2.26 10.00 20.00 30.00 毛利（百万元）2.02 10.00 20.00 30.00 毛利率（%）47.20%50.00%50.00%50.00%其他业务其他业务 营业收入（百万元）13.51 10.00 1

104、0.00 10.00 YoY(%)1567.90%0.00%0.00%0.00%营业成本（百万元）11.31 8.30 8.30 8.30 毛利（百万元）2.20 1.70 1.70 1.70 毛利率（%）16.28%17.00%17.00%17.00%资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国产光伏导电银浆龙头，N 型银浆产品出货领先。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.81 亿元、6.07 亿元、8.05 亿元，同比增速分别为 54%、59%、33%。2022-2024 年

105、 EPS 分别为 3.40、5.42、7.19 元/股，对应 PE分别为 40、25、19 倍。我们选取同为光伏银浆龙头的帝科股份、苏州固锝以及 HJT 设备龙头迈为股份、TOPCon 电池龙头晶科能源作为同行业可比公司，2023 年可比公司平均估值为 31 倍，给予公司 2023 年行业平均估值 31 倍，对应目标市值 190 亿元，目标股价 170元，对应目前股价尚有 25%涨幅，给予给予“买入买入”评级。评级。表18：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元、元/股）代码代码 简称简称 最新价最新价 净利润（亿）净利润（亿）EPS P/E 2022/12/13 21A 22E 23E 24E

106、21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300842.SZ 帝科股份 50.50 0.94 0.87 2.77 4.28 0.94 0.87 2.77 4.28 54 58 18 12 002079.SZ 苏州固锝 13.95 2.18 2.63 3.36 4.43 0.27 0.33 0.42 0.55 52 43 34 25 300751.SZ 迈为股份 434.05 6.43 9.19 15.23 22.65 5.95 5.31 8.80 13.09 117 82 49 33 688223.SH 晶科能源 13.26 11.41 27.19 54.37 71.72

107、 0.14 0.27 0.54 0.72 116 49 24 18 均值 85 58 31 22 688503.SH 聚和材料 136.05 2.47 3.81 6.07 8.05 2.21 3.40 5.42 7.19 62 40 25 19 资料来源：Wind，浙商证券研究所 C聚和(688503)深度报告 http:/ 32/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 全球光伏装机需求波动的风险：全球光伏装机需求波动的风险：公司专注于新型电子浆料等电子材料的研发、生产和销售，目前的主要产品为晶硅太阳能电池光伏银浆，受行业政策变化、市场供需波动及国际贸易环境等因素影响，光

108、伏行业的周期性波动明显。未来如果行业政策、国际贸易环境及市场供需等发生变化，可能影响光伏银浆的市场需求。主要原材料价格波动的风险：主要原材料价格波动的风险：公司主要原材料以银粉为主，公司产品销售价格以伦敦银价为基础结合市场竞争关系、下游客户的采购规模、客户信誉、回款进度以及对产品的要求等因素综合确定，如果银点价格、汇率发生剧烈变化或对冲操作出现失误，将会对公司经营业绩、资金周转等产生一定的不利影响。市场竞争日益加剧的风险：市场竞争日益加剧的风险：近年来，光伏行业凭借着清洁性、可持续性等优势实现了迅速发展，给上游光伏银浆的发展带来了市场机遇。2018 年 5 月以后光伏平价上网进程推进，加速光伏

109、产业链各环节降本增效，光伏银浆领域毛利率普遍下滑，如果未来公司未能通过技术革新、市场开拓、加强经营管理等途径持续提升公司整体竞争力，将会对公司的经营业绩产生不利影响。C聚和(688503)深度报告 http:/ 33/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2712 3242 3995 5106 营业收入营业收入 5084 6691 9505 11576 现金 1

110、07 134 190 232 营业成本 4551 5932 8344 10065 交易性金融资产 0 84 84 84 营业税金及附加 10 13 19 23 应收账项 1723 2039 2356 3032 营业费用 20 20 29 35 其它应收款 47 33 48 58 管理费用 56 67 95 116 预付账款 141 178 250 302 研发费用 161 201 285 347 存货 533 593 834 1208 财务费用(0)66 72 81 其他 161 180 233 191 资产减值损失(23)(27)(38)(58)非流动资产非流动资产 152 277 383

111、474 公允价值变动损益(2)5 5 5 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(20)20 6 2 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 23 20 20 10 固定资产 21 174 271 357 营业利润营业利润 266 410 654 868 无形资产 69 74 74 69 营业外收支 0 2 2 2 在建工程 43 0 0 0 利润总额利润总额 267 412 656 870 其他 20 29 38 48 所得税 20 31 49 65 资产总计资产总计 2865 3518 4378 5580 净利润净利润 247 381 607 805 流动负债流动负债 1618 1832

112、2114 2509 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 1265 1405 1526 1804 归属母公司净利润归属母公司净利润 247 381 607 805 应付款项 237 297 417 503 EBITDA 351 503 772 1012 预收账款 0 1 1 1 EPS（最新摊薄）2.21 3.40 5.42 7.19 其他 116 129 169 201 非流动负债非流动负债 11 42 13 14 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 11 42 13 14 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1629 1874 21

113、27 2523 营业收入 103.14%31.61%42.05%21.79%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 91.42%53.90%59.59%32.67%归属母公司股东权益 1236 1645 2252 3056 归属母公司净利润 98.62%54.36%59.33%32.58%负债和股东权益负债和股东权益 2865 3518 4378 5580 获利能力获利能力 毛利率 10.48%11.34%12.22%13.05%现金流量表 净利率 4.85%5.69%6.39%6.95%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 22.18%26.45%31.15%30.

114、32%经营活动现金流经营活动现金流(1058)134 144 (14)ROIC 12.13%14.46%17.80%18.08%净利润 247 381 607 805 偿债能力偿债能力 折旧摊销 22 26 45 62 资产负债率 56.86%53.25%48.57%45.23%财务费用(0)66 72 81 净负债比率 77.78%75.01%71.78%71.49%投资损失 20 (20)(6)(2)流动比率 1.68 1.77 1.89 2.03 营运资金变动(775)(220)(282)(515)速动比率 1.35 1.45 1.50 1.55 其它(572)(100)(293)(44

115、5)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(96)(206)(136)(141)总资产周转率 2.34 2.10 2.41 2.33 资本支出(45)(120)(120)(120)应收账款周转率 8.79 7.53 8.87 9.15 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 29.19 29.28 38.96 36.45 其他(51)(86)(16)(21)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1194 99 49 196 每股收益 2.21 3.40 5.42 7.19 短期借款 919 141 121 278 每股经营现金(9.46)1.19 1.28 (0.13

116、)长期借款 0 0 0 0 每股净资产 14.73 14.70 20.12 27.31 其他 276 (42)(72)(81)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 40 26 56 41 P/E 61.70 39.97 25.09 18.92 P/B 9.24 9.26 6.76 4.98 EV/EBITDA 3.31 32.62 21.34 16.52 资料来源：浙商证券研究所 C聚和(688503)深度报告 http:/ 34/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.

117、买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投

118、资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司

119、不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本

120、报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/