1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（上调上调）市场价格：市场价格：24.24.1 15 5 元元 分析师：分析师：孙颖孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 分析师：曾彪分析师：曾彪 执业证书编号：执业证书编号：S0740522020001 Email： 分析师：分析师：韩宇韩宇 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040003 Email： 研究助理：刘毅男研究助理：刘毅男 Email： 研究助理：刘铭政研究助理：刘铭政 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,678 流通股本(百万股

2、)1,678 市价(元)24.15 市值(百万元)40,527 流通市值(百万元)40,527 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 【中泰建材】中材科技 22 年半年报点评：叶片景气触底回升，隔膜加速改善，站在盈利转折点 20220818【中泰建材】中材科技事件更新点评：站在多业务板块景气共振的拐点20220626【中泰建材】中材科技 21 年年报业绩预告点评：各项业务全面开花，玻纤、锂膜高景气，风电拐点将至20220207 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收

3、入（百万元）18,711 20,295 20,754 26,093 31,772 增长率 yoy%37.68%8.47%2.26%25.72%21.76%归母净利润（百万元）2,052 3,373 3,046 3,342 4,126 增长率 yoy%48.70%64.40%-9.71%9.72%23.48%每股收益（元）1.22 2.01 1.81 1.99 2.46 每股现金流量 1.97 2.19 0.94 3.03 4.23 净资产收益率 15.62%23.81%18.34%17.46%18.43%P/E 19.75 12.01 13.31 12.13 9.82 PEG 0.96 1.7

4、3 0.44 0.59 1.41 P/B 3.09 2.86 2.44 2.12 1.81 备注：股价取自 2022 年 12 月 9 日收盘价 报告摘要报告摘要 中中材科技材科技是央企中国建材集团旗下新材料平台公司，是央企中国建材集团旗下新材料平台公司，是是多业务领域多业务领域的的龙头企业龙头企业。公司控股股东是央企中国建材集团，主营玻纤、风电叶片、锂电隔膜、高压气瓶等，21 年营收占比分别约 43%/34%/6%/3%。中材叶片市占率多年国内第一；子公司泰山玻纤是全球和国内产能第二大玻纤企业；中材锂膜是行业后起之秀，国内第三大锂电隔膜制造商；旗下中材苏州有限是亚洲最大复合材料气瓶制造商，车

5、载 CNG 气瓶和车载储氢瓶市占率领先。新材料之新材料之锂电隔膜：锂电隔膜：行业供需紧平衡，盈利挖潜空间大。行业供需紧平衡，盈利挖潜空间大。我们测算 22-23 年全球锂电隔膜需求量分别达 173.6/239.8 亿平，有效产能分别为 168.2/235.5 亿平，判断 23 年全球锂电隔膜供需紧平衡。中材锂膜内生+外延快速成长为行业前三，湿法隔膜市占率仅次于恩捷股份。公司单平价格和盈利有望逐步提升。价格方面：价格方面：1）涂覆工艺占比提升，降本+提升出货价并行；2）提升海外客户占比。成本成本方面方面：预计后续挖潜空间大，1）规模化+产线大型化+提升产线车速、幅宽，单线产能和效率向行业最优靠拢

6、；2）聚焦优质客户，降低切线成本；3）掌握降本 know-how，经验由标杆工厂向全公司复制；4）推进设备国产化，降低单平折旧。新材料之新材料之风电叶片：行业景气筑底风电叶片：行业景气筑底，23 年有望重回高增年有望重回高增。22 年初至 11 月陆风/海风招标量同比+91.7%/+405.5%，或预示 23 年新增装机同比明显改善。中材叶片连续多年国内市占第一，21-22 年抢装退潮致盈利承压。23 年风电装机改善或提振叶片出货量，叠加原料树脂价格下行，盈利有望底部改善。中长期公司定位海上风电+海外市场“两海战略”，海风需求高增、大叶型高单价以及海外市占率提升将打开成长。新材料之新材料之高压

7、气瓶：高压气瓶：CNG 气瓶龙头，前瞻卡位储氢瓶高增赛道气瓶龙头，前瞻卡位储氢瓶高增赛道。我们预计 25 年车载储氢瓶市场达 48 亿，燃料电池汽车补贴落地后 22-23 年增速分别为 263.2%/70.1%，公司是车载 CNG 气瓶和储氢瓶龙头，是国内少有的具备 IV 型瓶量产能力企业，前瞻卡位储氢瓶高增赛道，或将成未来盈利爆发点。玻璃纤维玻璃纤维：行业底部：行业底部已明，预计已明，预计 23 年供需改善年供需改善。粗纱 22Q3 景气快速回落，目前价格已至历史低位。预计 22-23 年粗纱新增有效产能分别为 62/30.9 万吨，同比+7.6%/3.5%，考虑 23 年欧洲部分产能存退出

8、/冷修可能，年有效产能增幅或不及 3.5%；预计 22-23 年全球粗纱需求分别为 826/869 万吨，同比+2.2%/+5.2%；行业库存 10-11 月环比持续下降，预计 23 年供需改善。电子纱 22Q1 供给冲击下价格先于粗纱见底，近期价格已有所回暖，预计 23 年新增供给有限，需求边际转好下，电子纱价格回暖或将持续。综合看玻纤行业底部态势已明。中材科技全资子公司泰山玻纤作为行业龙头，成本优势+产品中高端化明显，制品占比高，吨盈利行业领先。预计 23 年公司新建+冷修带来产能净增量 21 万吨，将充分受益 23 年玻纤行业景气底部回暖。盈利预测盈利预测与与投资评级投资评级：预计 22

9、-24 年公司营收分别为 207.5、260.9、317.7 亿元，归母净利分别为 30.5、33.4、41.3 亿元（前值 36.77、43.38、58.32 亿），对应当前股价估值为 13、12、10 倍。当前玻纤及叶片景气触底改善，锂电隔膜紧平衡下公司成本挖潜和产品结构改善将带来盈利弹性空间，23 年公司或将迎来多业务板块景气+共振拐点。当前公司估值水平处于历史低位，我们调高投资评级为“买入”。风险提示风险提示：需求不及预期；玻纤产能、锂电隔膜产能扩张超预期；风电新增装机和风机招标价改善不及预期；供需测算偏差；使用信息更新不及时等。央企央企新材料新材料平台平台，迎迎多业务景气多业务景气+

10、共振拐点共振拐点 中材科技（002080.SZ）/新材料 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 12 月 12 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、多业务领域龙头，中建材旗下新材料平台公司一、多业务领域龙头，中建材旗下新材料平台公司.-6-二、新材料之二、新材料之锂电隔膜：行业供需紧平衡，盈利挖潜空间大锂电隔膜：行业供需紧平衡，盈利挖潜空间大.-8-2.1 全球锂电隔膜供需紧平衡，价格有望稳中有升.-8-2.2 锂电隔膜新龙头，规模、地位双领先.-12-2.3 双管齐下改善产品结构，出货价格提升可期.-

11、15-2.4 多维降本齐头并进，盈利挖潜空间大.-16-三、新材三、新材料之风电叶片：行业景气筑底，料之风电叶片：行业景气筑底，23 年有望重回高增年有望重回高增.-18-3.1 23 年陆风叶片价格有望见底，海风叶片价格仍有下行压力.-18-3.2 风电装机中长期持续增长，叶片向大型化方向升级.-19-3.3 叶片龙头地位稳固，“两海战略”打开成长 .-21-四、新材料之高压气瓶：四、新材料之高压气瓶：CNG 气瓶龙头，卡位储氢瓶高增赛道气瓶龙头，卡位储氢瓶高增赛道.-24-4.1 预计 2025 年车载储氢瓶市场规模可达 48 亿.-24-4.2 CNG 气瓶龙头，车载储氢瓶市占领先.-2

12、6-五、玻纤：行业底部态势明朗，泰玻综合竞争优势强五、玻纤：行业底部态势明朗，泰玻综合竞争优势强.-28-5.1 粗纱和电子纱 2023 年皆有望出现供需改善.-28-5.2 泰山玻纤：全球第二大玻纤企业，综合竞争优势强.-33-六、盈利预测与投资评级六、盈利预测与投资评级.-35-6.1 分版块关键假设.-35-6.2 投资建议和估值.-36-七、风险提示七、风险提示.-37-图表目录图表目录 图表图表1：中材科技历史沿革：中材科技历史沿革.-6-图表图表2：中材科技主要产品及相应行业地位：中材科技主要产品及相应行业地位.-6-图表图表3：中材：中材科技股权架构科技股权架构.-7-图表图表4

13、：17-22前三季公司营业收入及同比增速前三季公司营业收入及同比增速.-7-图表图表5：17-22前三季公司归母净利润及同比增速前三季公司归母净利润及同比增速.-7-图表图表6：公司各分部业务收入占比变化：公司各分部业务收入占比变化.-8-图表图表7：公司各分：公司各分部业务毛利占比变化部业务毛利占比变化.-8-图表图表8：锂电池产业链构成：锂电池产业链构成.-8-图表图表9：锂电池内部结构示意图：锂电池内部结构示意图.-8-图表图表10：2021年全球锂电池出货量占比年全球锂电池出货量占比.-9-图表图表11：2021年我国锂电池出货量占比年我国锂电池出货量占比.-9-图表图表12：锂电隔膜

14、制备工艺对比：锂电隔膜制备工艺对比.-9-图表图表13：2014-2021年中国锂电池隔膜不同制备工艺出货量年中国锂电池隔膜不同制备工艺出货量.-9-AViWbWoWjYjZoMoMsQaQ9R9PoMrRnPnPkPpOnPfQnMsO7NqQvNvPtPvNvPsRnO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表14：全球动力电池出货量及增速：全球动力电池出货量及增速.-10-图表图表15：全球储能电池出货量及增速：全球储能电池出货量及增速.-10-图表图表16：全球锂电隔膜需求预测表全球锂电隔膜需求预测表.-10-图表图表1

15、7：2021年年全球锂电隔膜竞争格局全球锂电隔膜竞争格局.-11-图表图表18：中国锂电隔膜行业集中度逐渐提升中国锂电隔膜行业集中度逐渐提升.-11-图表图表19：全球锂电隔膜有效产能预测表全球锂电隔膜有效产能预测表.-11-图表图表20：2023年锂电隔膜供需紧平衡年锂电隔膜供需紧平衡.-12-图表图表21：2019-2022Q2锂电隔膜基膜价格走势（元锂电隔膜基膜价格走势（元/平）平）.-12-图表图表22：中材锂膜股权结构情况（增资扩股完成后）中材锂膜股权结构情况（增资扩股完成后）.-13-图表图表23：中材科技锂电池隔膜业务收入情况中材科技锂电池隔膜业务收入情况.-13-图表图表24：

16、国内隔膜市场竞争格局国内隔膜市场竞争格局.-13-图表图表25：国内湿国内湿法隔膜市场竞争格局法隔膜市场竞争格局.-13-图表图表26：公司已投产及在建产能情况公司已投产及在建产能情况.-14-图表图表27：锂电隔膜单价对比（元锂电隔膜单价对比（元/平方米）平方米）.-14-图表图表28：隔膜企业单平净利对比（元隔膜企业单平净利对比（元/平方米）平方米）.-14-图表图表29：星源材质涂覆膜价格高于湿法、干法膜（元星源材质涂覆膜价格高于湿法、干法膜（元/平）平）.-15-图表图表30：海外基膜与涂布膜价格远高于国内（元海外基膜与涂布膜价格远高于国内（元/平）平）.-15-图表图表31：全球主要

17、隔膜企业客户情况全球主要隔膜企业客户情况.-16-图表图表32：星源材质成本构成情况（星源材质成本构成情况（2020年年1-9月）月）.-16-图表图表33：星源材质星源材质15-21年单平成本大幅下降（元年单平成本大幅下降（元/平方米）平方米）.-16-图表图表34：中材锂膜及恩捷平均单线规模对比中材锂膜及恩捷平均单线规模对比.-17-图表图表35：国内三大锂膜企业供应商情况国内三大锂膜企业供应商情况.-18-图表图表36：国内陆风新增装机容量（：国内陆风新增装机容量（GW）及同比增速）及同比增速.-18-图表图表37：风机成本构成情况（三一重能：风机成本构成情况（三一重能2020年年1-9

18、月数据）月数据）.-18-图表图表38：22年以来风机招标量同比大幅增长（年以来风机招标量同比大幅增长（GW）.-19-图表图表39：陆风风机招标价下行后底部企稳：陆风风机招标价下行后底部企稳.-19-图表图表40：国内海风新增装机容量（：国内海风新增装机容量（GW）.-19-图表图表41：海风风机招标价：海风风机招标价22年以来大幅下滑年以来大幅下滑.-19-图表图表42：国内风电新增装机容量（：国内风电新增装机容量（GW）.-20-图表图表43：全球海上和陆上风电度电成本（美元：全球海上和陆上风电度电成本（美元/KWh）.-20-图表图表44：国内新增装机风轮直径大型化：国内新增装机风轮直

19、径大型化.-20-图表图表45：2021全国新增陆上全国新增陆上/海上风电机组平均单机容量海上风电机组平均单机容量.-20-图表图表46：2021年陆上风电新增装机容量结构占比年陆上风电新增装机容量结构占比.-21-图表图表47：2021年海上风电新增装机容量结构占比年海上风电新增装机容量结构占比.-21-图表图表48：公司风电叶片产能分布情况（套）：公司风电叶片产能分布情况（套）.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表49：公司风电叶片产销情况：公司风电叶片产销情况.-21-图表图表50：公司风电叶片销量及国内市占率

20、情况：公司风电叶片销量及国内市占率情况.-21-图表图表51：各主要公司风电叶片业务收入情况（亿元）：各主要公司风电叶片业务收入情况（亿元）.-22-图表图表52：各主要公司风电叶片业务毛利率情况：各主要公司风电叶片业务毛利率情况.-22-图表图表53：公司风电叶片单套容量：公司风电叶片单套容量.-22-图表图表54：公司风电叶片单：公司风电叶片单MW价格及成本价格及成本.-22-图表图表55：公司风电叶片毛利率及净利率水平：公司风电叶片毛利率及净利率水平.-23-图表图表56：环氧树脂价格：环氧树脂价格.-23-图表图表57：公司风电叶片当前在产及在建产能情况（套）：公司风电叶片当前在产及在

21、建产能情况（套）.-23-图表图表58：公司风电叶片海外营收及占营收比重：公司风电叶片海外营收及占营收比重.-23-图表图表59：四种储氢技术方案优劣势对比：四种储氢技术方案优劣势对比.-24-图表图表60：四种储氢瓶优劣势对比：四种储氢瓶优劣势对比.-25-图表图表61：中央和国家层面氢能发展政策：中央和国家层面氢能发展政策.-25-图表图表62：燃料电池汽车单车补贴上限变化情况（万元）：燃料电池汽车单车补贴上限变化情况（万元）.-26-图表图表63：近年我国燃料电池汽车销量变化情况：近年我国燃料电池汽车销量变化情况.-26-图表图表64：国内车载储氢瓶市场规模测算表：国内车载储氢瓶市场规模

22、测算表.-26-图表图表65：中材科技高压气瓶业务收入情况：中材科技高压气瓶业务收入情况.-27-图表图表66：中材科技高压气瓶业务产销情况：中材科技高压气瓶业务产销情况.-27-图表图表67：中材科技高压气瓶业务产能情况：中材科技高压气瓶业务产能情况.-27-图表图表68：70MPa的的IV型储氢瓶的成本构成情况型储氢瓶的成本构成情况.-27-图表图表69：中材科技研发的：中材科技研发的IV型储氢瓶型储氢瓶.-27-图表图表70：玻纤粗纱价格：玻纤粗纱价格22Q3快速回落至历史低位快速回落至历史低位.-28-图表图表71：2022年玻纤预计产能变化情况年玻纤预计产能变化情况.-28-图表图表

23、72：2023年玻纤预计产能变化情况年玻纤预计产能变化情况.-29-图表图表73：粗纱产能季度边际新增预计（万吨：粗纱产能季度边际新增预计（万吨/季）季）.-29-图表图表74：国内玻纤重点企业库存：国内玻纤重点企业库存.-29-图表图表75：电子纱价格变化情况（元：电子纱价格变化情况（元/吨）吨）.-29-图表图表76：预计：预计2021年电子纱产能变化情况年电子纱产能变化情况.-30-图表图表77：预计：预计2022年电子纱产能变化情况年电子纱产能变化情况.-30-图表图表78：预计电子纱季度边际新增有效产能情况（万吨：预计电子纱季度边际新增有效产能情况（万吨/季）季）.-30-图表图表7

24、9：预计：预计22-23年全球玻纤需求情况年全球玻纤需求情况.-31-图表图表80：预计：预计22-23年全球玻纤粗纱需求情况年全球玻纤粗纱需求情况.-32-图表图表81：全球：全球PCB产值及预测产值及预测.-32-图表图表82：泰山玻纤为全球第二大玻纤企业：泰山玻纤为全球第二大玻纤企业.-33-图表图表83：泰山玻纤历年产能变化情况（万吨）：泰山玻纤历年产能变化情况（万吨）.-33-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表84：泰山玻纤中高端产品占比不断提升：泰山玻纤中高端产品占比不断提升.-33-图表图表85：泰山玻纤与中

25、国巨石产品销量结构对比：泰山玻纤与中国巨石产品销量结构对比.-33-图表图表86：泰山玻纤吨售价高于中国巨石（元：泰山玻纤吨售价高于中国巨石（元/吨）吨）.-33-图表图表87：泰山玻纤单线规模领先行业（万吨：泰山玻纤单线规模领先行业（万吨/条）条）.-34-图表图表88：泰山玻纤叶腊石采购价：泰山玻纤叶腊石采购价19年开始明显下降年开始明显下降.-34-图表图表89：泰山玻纤吨成本行业领先（元：泰山玻纤吨成本行业领先（元/吨）吨）.-34-图表图表90：泰山玻纤吨：泰山玻纤吨净利比肩中国巨石（元净利比肩中国巨石（元/吨）吨）.-34-图表图表91：中材科技玻纤业务核心假设表：中材科技玻纤业务

26、核心假设表.-35-图表图表92：中材科技叶片业务核心假设表：中材科技叶片业务核心假设表.-36-图表图表93：中：中材科技锂电隔膜核心假设表材科技锂电隔膜核心假设表.-36-图表图表94：中材科技历史：中材科技历史PE-Band.-36-图表图表95：中材科技与可比公司估值对比情况：中材科技与可比公司估值对比情况.-37-图表图表96：盈利预测表：盈利预测表.-38-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 一、一、多业务领域龙头，多业务领域龙头，中建材旗下中建材旗下新材料平台公司新材料平台公司 中材科技是中材科技是多业务领域多业务领域

27、龙头企业龙头企业。中材科技于 2001 年成立，2006 年在深交所上市，2007 年设立中材叶片子公司，目前是国内最大的风电叶片企业；2016 年公司收购泰山玻纤 100%股权，目前已是全球和国内产能第二大玻纤企业；同年公司发起设立子公司中材锂膜，投资建设 2.4 亿平锂电隔膜产能，并于 2019 年出资收购湖南中锂，目前已是国内第三大锂电隔膜企业；公司也是亚洲最大的复合材料气瓶制造商，是车载CNG 气瓶和车载氢气瓶龙头企业。图表图表1：中材科技历史沿革：中材科技历史沿革 来源：中材科技公司公告，中泰证券研究所 图表图表2：中材科技主要产品及：中材科技主要产品及相应行业地位相应行业地位 来源

28、：中材科技公司官网，中材科技公司公告，中泰证券研究所 背靠背靠建材建材央企，央企，股权和股权和业务业务架构清晰。架构清晰。截至 2022 年 11 月，公司第一大股东为中国建材集团，实际控制人为国务院国资委，子公司泰山玻纤（控股 100%）、中材锂膜（控股 48.39%）、中材叶片（控股 99.13%）、苏州有限（控股 100%）分别负责公司的玻璃纤维及制品、锂电隔膜、风电叶片以及高压复合气瓶业务，公司股权架构和业务管理架构清晰。复合材料风电叶片复合材料风电叶片玻璃纤维及制品玻璃纤维及制品锂电池隔膜锂电池隔膜高压复合气瓶高压复合气瓶市占率连续多年国内第一市占率连续多年国内第一全球第二大玻纤企业

29、全球第二大玻纤企业湿法隔膜市占领先湿法隔膜市占领先车载CNG气瓶、储氢瓶市场领先车载CNG气瓶、储氢瓶市场领先 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表3：中材科技股权架构中材科技股权架构 来源：中材科技公司公告，中泰证券研究所（数据截至 2022 年 11 月，考虑中材锂膜增资扩股完成后中材科技持股变动）玻纤玻纤和和叶片叶片是是公司收入和毛利的主要构成公司收入和毛利的主要构成，锂电隔膜占比快速提升，锂电隔膜占比快速提升。整体收入端来看，2017-2021 营收 CAGR 达 18.57%。利润端来看，2017-2021 归母净

30、利 CAGR 高达 44.81%。收入构成来看，2021 年公司玻纤/叶片/锂电隔膜营收占比分别为 43.12%/34.37%/5.55%，玻纤和叶片是营收大头，锂电隔膜营收占比快速提升，从 2017 年的不到 1%到2021 年的 5.55%。毛利构成来看，2021 年叶片、玻纤两大业务分别占18.07%/61.42%的毛利。图表图表4：17-22前三季前三季公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表5：17-22前三季前三季公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 中材科技股份中材科技股份有限公司有限公司中

31、国建材股份中国建材股份有限公司有限公司香港中央结算香港中央结算有限公司有限公司其他股东其他股东国务院国资委国务院国资委中国建材集团中国建材集团有限公司有限公司100%44.3%60.24%4.99%34.77%泰山泰山玻璃玻璃纤维纤维有限有限公司公司南京玻南京玻璃纤维璃纤维研究设研究设计院有计院有限公司限公司北京玻北京玻璃钢研璃钢研究设计究设计院有限院有限公司公司苏州中材苏州中材非金属矿非金属矿工业设计工业设计研究院有研究院有限公司限公司北京玻北京玻钢院复钢院复合材料合材料有限公有限公司司中材科中材科技风电技风电叶片股叶片股份有限份有限公司公司北京绿北京绿能新材能新材料科技料科技有限公有限公司

32、司中材中材锂膜锂膜有限有限公司公司中材大装中材大装膜技术工膜技术工程（大连程（大连有限公司）有限公司）中材科中材科技（苏技（苏州）有州）有限公司限公司100%48.39%99.13%100%100%100%86.81%35%100%100%实际控制人实际控制人 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表6：公司各分部业务收入占比：公司各分部业务收入占比变化变化 图表图表7：公司各：公司各分部业务分部业务毛利占比变化毛利占比变化 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 二二、新材料之新材料之锂电隔膜：行业供需

33、紧平衡，盈利挖潜空间大锂电隔膜：行业供需紧平衡，盈利挖潜空间大 2.1 全球锂电隔膜全球锂电隔膜供需紧平衡供需紧平衡，价格价格有望有望稳中有升稳中有升 锂电隔膜锂电隔膜是是锂电池四大主材之一锂电池四大主材之一。锂电池隔膜是一种具有微孔结构的薄膜，厚度一般在 8-40m，在锂电池中主要发挥两大作用：第一，分隔电池的正、负两极，防止正、负两极互相接触而短路；第二，薄膜中的微孔可让电解质离子通过，形成充放电回路。锂电池隔膜与正极材料、负极材料和电解液构成锂电池四大主材。锂电池广泛应用于 3C 数码产品、动力电源、储能电站等领域。锂电池隔膜性能直接决定了锂电池的界面结构、内阻，并能直接影响电池的容量、

34、循环以及安全性能。图表图表8：锂电池产业链锂电池产业链构成构成 图表图表9：锂电池锂电池内部内部结构示意图结构示意图 资料来源：中泰证券研究所整理 资料来源：锂电联盟会长，中泰证券研究所 全球需求锂电隔膜的下游应用场景主要为动力电池、储能电池全球需求锂电隔膜的下游应用场景主要为动力电池、储能电池、消费电、消费电池池等，其中动力电池占大头。等，其中动力电池占大头。根据中国电子信息产业发展研究院数据，2021 年全球锂电池出货量中，动力电池、储能电池和消费电池分别占比70.8%、7%、22.2%。正极材料负极材料电解液隔膜锂电芯锂电池锂电池模组及PACK消费电子领域动力电池领域磷酸铁锂三元材料锰酸

35、锂镍酸锂钴酸锂石墨材料碳酸材料充电站电控电机BMS储能领域 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表10：2021年全球锂电池出货量占比年全球锂电池出货量占比 图表图表11：2021年我国锂电池出货量占比年我国锂电池出货量占比 资料来源：中国电子信息产业发展研究院，前瞻产业研究，中泰证券研究所 资料来源：中商产业研究院，中泰证券研究所 技术、工艺和设备技术、工艺和设备构筑构筑高壁垒高壁垒，湿法替代干法趋势，湿法替代干法趋势明显明显。锂电隔膜生产的流程复杂，涉及诸多工艺，包括原材料配方设计、微孔制备工艺技术、配套设备工艺设计等，技

36、术壁垒高，研发难度大。购臵隔膜生产所需设备需要较高的投资额，且目前全球主要隔膜设备厂商仅有 4 家，设备供给量有限。目前主流锂电隔膜工艺有干法和湿法两种，两种工艺的核心区别在于成孔机理不同，湿法更复杂的成孔技术能保证更高的孔隙率、更均匀的孔径大小和分布，进而隔膜的透气性更好，湿法隔膜在拉伸强度、穿刺强度等层面也优于干法隔膜，湿法隔膜整体性能更优。2014-2021 年，湿法隔膜出货占比从 29.3%提升至 76.6%。图表图表12：锂电隔膜制备工艺对比：锂电隔膜制备工艺对比 资料来源：GGII，中泰证券研究所整理 图表图表13：2014-2021年中国锂电池隔膜不同制备工艺出货量年中国锂电池隔

37、膜不同制备工艺出货量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 资料来源：EVTank，惠强新材招股说明书，中泰证券研究所 我们我们测算测算 2022-2025 年全球年全球锂电锂电隔膜需求量隔膜需求量分别分别将达到将达到 173.6/239.8/302/387.6 亿 平，同 比增速 分别亿 平，同 比增速 分别 为为+54.7%/+38.1%/+25.9%/+28.3%。需求主要驱动力：1）全球动力电池需求高速增长：预计中美欧新能源汽车销量在 2022-2025 年保持快速增长，带动全球动力电池出货量快速提升；2）全球储能电池需求爆

38、发式增长：绿电占比不断提升对电网稳定性提出更高要求，电化学储能迎来快速放量增长周期。其他锂电池需求主要包含3C消费电子产品等，预计未来此部分需求平稳增长。图表图表14：全球全球动力电池出货量及增速动力电池出货量及增速 图表图表15：全球储能电池出货量及增速全球储能电池出货量及增速 资料来源：EVTank，中泰证券研究所 资料来源：EVTank，中泰证券研究所 图表图表16：全球锂电隔膜需求预测表全球锂电隔膜需求预测表 125.2158.237126.4%134.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050030035040020192020202

39、1全球动力电池出货量,GWh同比增速2128.566.320.0%35.7%132.6%0%20%40%60%80%100%120%140%0070201920202021全球储能电池出货量,GWh同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 资料来源：wind，marklines，EVTank，惠强新材招股书，中泰证券研究所测算 预计预计 2021-2023 年全球锂电隔膜有效产能分别为年全球锂电隔膜有效产能分别为 110.4、168.2、235.5亿平，同比亿平，同比+44.2%/+52.3%/+40.0

40、%。全球隔膜行业已形成国内三大（恩捷、星源、中材）+海外六大（旭化成、东丽、住友、W-Scope、SK、宇部）的竞争格局，行业需求高涨之下，各企业积极扩产，尤其是以国内厂商为主的隔膜龙头企业，紧跟国内动力电池龙头企业需求大幅规划和扩张产能，全球市占份额不断提升。图表图表17：2021年年全球锂电隔膜全球锂电隔膜竞争竞争格局格局 图表图表18：中国锂电隔膜行业集中度逐渐提升中国锂电隔膜行业集中度逐渐提升 资料来源：GGII，中泰证券研究所 资料来源：GGII，中泰证券研究所 图表图表19：全球锂电隔膜有效产能预测表全球锂电隔膜有效产能预测表 指标代码指标代码指标释义指标释义2019年2019年2

41、020年2020年2021年2021年2022年E2022年E2023年E2023年E2024年E2024年E2025年E2025年E中国新能源汽车销量117.2131.1356.1702.5926.01060.01234.2YOY11.8%171.6%97.3%31.8%14.5%16.4%欧洲新能源汽车销量55.9132.0210.0230.0320.0400.0540.0YOY136.1%59.1%9.5%39.1%25.0%35.0%美国新能源汽车销量32.235.065.0100.0180.0230.0350.0YOY8.6%85.7%53.8%80.0%27.8%52.2%全球新能

42、源汽车销量218.6311.1649.11062.51471.01760.02224.2YOY42.3%108.6%63.7%38.4%19.6%26.4%全球动力电池需求量111.5151.4318.6512.7717.2873.01119.2YOY35.8%110.4%60.9%39.9%21.7%28.2%中国储能电池（含通信电源）需求量8.614.242.390.0135.0190.0260.0YOY65.1%197.9%112.8%50.0%40.7%36.8%海外储能电池需求量12.414.324.050.090.0150.0210.0YOY15.3%67.8%108.3%80.0

43、%66.7%40.0%全球储能电池需求量21.028.566.3140.0225.0340.0470.0YOY35.7%132.6%111.2%60.7%51.1%38.2%中国其他电池需求量（3C等）46.5059.8071.9080.0088.0096.80106.48YOY28.6%20.2%11.3%10.0%10.0%10.0%海外其他电池需求量（3C等）45.9048.0053.3056.5059.8962.8866.03YOY4.2%13.5%11.9%1.6%11.3%2.9%全球其他电池需求量（3C等）92.40107.80125.20136.50147.89159.6817

44、2.51YOY4.6%11.0%6.0%6.0%5.0%5.0%全球电池需求量224.9287.7510.1789.21090.11372.61761.7YOY28.0%77.3%54.7%38.1%25.9%28.3%全球电池产量MGwh；M=L*1.1247.3316.5561.1868.11199.11509.91937.8全球隔膜需求量49.563.3112.2173.6239.8302.0387.6YOY28.0%77.3%54.7%38.1%25.9%28.3%Gwh；K=I+JLGwh；L=E+K+HN 亿平；N=M*0.16/0.8HGwh；H=F+GIGwhJGwhKD万辆；

45、D=A+B+C+其他EGwh；E=不同类型新能源车销量*对应带电量FGwhGGwhA万辆B万辆C万辆28%11%9%6%6%5%4%2%2%26%恩捷股份星源材质旭化成中材科技东丽SKW-Scope宇部住友化学其他72%80%81%83%54%62%64%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022H1CR6CR3 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 资料来源：各公司公告，各公司官网，中泰证券研究所 2023 年隔膜供需有望维年隔膜供需有望维持紧平衡。持紧平衡。2021 年受益于

46、以我国为代表的全球纯电动汽车销量高速增长，锂电隔膜行业逆转了 2020 年供大于求的局面，供需开始偏紧，隔膜价格 2021Q2 起触底回升。展望 2023 年，由于隔膜产能扩张的核心在于产线设备，扩产周期长达 2-3 年，而全球主要隔膜设备供应商仅有 4 家（日本东芝、法国伊索普、德国布鲁克纳、日本制钢所），皆为国外厂商，供应能力有限，产线设备紧缺或将使得各企业扩张节奏不及预期。2.2 锂电隔膜新龙头，规模锂电隔膜新龙头，规模、地位双领先地位双领先 积极外延并购，跻身行业龙头地位。积极外延并购，跻身行业龙头地位。中材科技 2016 年设立中材锂膜公司进军锂电隔膜业务，2019 年通过增资 9.

47、97 亿元的方式收购湖南中锂60%股权，产能跻身行业市前列。公司于 2021 年 5 月对中材锂膜及湖南中锂进行资产整合，统一纳入中材锂膜公司经营管理。2019 年以来锂膜业务快速增长，2021 年收入已达 11.3 亿元。增资扩股增强资金实力，产能扩张和公司发展加速度。增资扩股增强资金实力，产能扩张和公司发展加速度。2022 年 11 月 25日，公司公告中材锂膜增资扩股事项进展，中国石化集团资本有限公司、中建材（安徽）新材料产业投资基金合伙企业及新原锂科（杭州）企业图表图表20：2023年锂电隔膜年锂电隔膜供需紧平衡供需紧平衡 图表图表21：2019-2022Q2锂电隔膜锂电隔膜基膜基膜价

48、格走势（元价格走势（元/平平）资料来源：各公司公告，中泰证券研究所 资料来源：高工产研，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 管理合伙企业共 3 名外部投资者拟合计出资 50 亿元参与此次增资扩股，中材科技拟同步出资 15 亿元。增资扩股完成后中材科技对中材锂膜的持股比例将下降至 48.39%。增资扩股落地后中材锂膜资金实力和股东背景也得到充分加强，助力后续产能扩张、原料采购及客户开拓。图表图表22：中材锂膜股权结构情况（增资扩股完成后）中材锂膜股权结构情况（增资扩股完成后）资料来源：中材科技公司公告，中泰证券研究所

49、（数据截至 2022 年 11 月）图表图表23：中材科技中材科技锂电池隔膜业务收入情况锂电池隔膜业务收入情况 资料来源：中材科技公司公告，中泰证券研究所 中材中材科技科技湿法湿法隔膜隔膜市占市占率率已已超越星源超越星源材质材质。湿法隔膜由于更优的性能而单价高于干法隔膜。2021 年，国内隔膜 CR3 分别为恩捷股份（39%）、星源材质（14%）、中材科技（11%）。国内湿法隔膜市场竞争格局则不同，中材锂膜依托大量湿法产能投放，2021年湿法隔膜市占率达到14%，已经超越星源材质（12%）。图表图表24：国内隔膜市场竞争格局国内隔膜市场竞争格局 图表图表25：国内湿法隔膜市场竞争格局国内湿法隔

50、膜市场竞争格局 中材锂中材锂膜有限公司膜有限公司中材锂膜中材锂膜（宜宾）（宜宾）中材锂膜中材锂膜（萍乡）（萍乡）中材锂膜中材锂膜（南京）（南京）中材锂膜中材锂膜（宁乡）（宁乡）内蒙古中锂内蒙古中锂新材料新材料中材锂膜中材锂膜（常德）（常德）中材中材科科技股份技股份有限公有限公司司长园（深长园（深圳）新能圳）新能源汽车产源汽车产业二期业二期长园（深长园（深圳）新能圳）新能源汽车产源汽车产业一期业一期南京玻南京玻璃纤维璃纤维研究设研究设计院计院100%100%100%100%100%100%48.39%2.40%2.08%中建材（安中建材（安徽）新材料徽）新材料产业投资产业投资基基金合伙企业金合伙

51、企业新原锂新原锂科科（杭州）（杭州）企业管理企业管理合伙企业合伙企业14.78%9.86%4.15%宁波梅山宁波梅山保税港区保税港区问鼎投资问鼎投资有限公司有限公司中国石中国石化集团化集团资本有资本有限公司限公司宁德时代宁德时代新能源科新能源科技股份有技股份有限公司限公司其他股东其他股东10.56%4.37%100%3.41%29.229.554.3335.7576.11125.8194.2%1.1%83.8%518.4%71.6%95.4%-100%0%100%200%300%400%500%600%02004006008006200202021锂

52、电池隔膜业务收入（百万元）YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 资料来源：EVTank，鑫椤锂电，中泰证券研究所 资料来源：EVTank，鑫椤锂电，中泰证券研究所 产能规划翻番式增长，产能规划翻番式增长，“十四五”末有望达到“十四五”末有望达到 62 亿平亿平/年。年。预计滕州二期项目 2022 年底建设完成后公司锂电隔膜产能达 16 亿平，现有基地分布在山东滕州、湖南常德、湖南宁乡、内蒙古。目前在建/拟建产能基地包括山东滕州、江苏南京、内蒙古呼和浩特、江西萍乡和四川宜宾。在隔膜行业供需紧平衡的大背景下，公司不断积

53、极扩张产能，在建/拟建产能共计 50.48 亿平。图表图表26：公司公司已已投产及在建产能情况投产及在建产能情况 资料来源：中材科技公司公告，中泰证券研究所 单平价格已超过星源，单平价格已超过星源，单平净利仍有提升空间。单平净利仍有提升空间。价格方面，价格方面，中材锂膜由于以湿法隔膜为主的产品结构，单平价格在 2019 年超越星源，与恩捷虽仍有差距，但 2018-2021 年单平价差由 1.01 元/平收窄至 0.50 元/平。盈利方面，盈利方面，公司单平盈利逐步提升，2022H1 提高至 0.27 元/平方米，与恩捷、星源的 0.88、0.54 元有差距。图表图表27：锂电隔膜单价对比（元锂

54、电隔膜单价对比（元/平方米）平方米）图表图表28：隔膜企业单平净利对比（元隔膜企业单平净利对比（元/平方米）平方米）项目项目/生产基地名称生产基地名称单线产能单线产能（亿平（亿平/年）年）产线数量产线数量（条）（条）合计产能合计产能（亿平（亿平/年）年）投产产能投产产能山东滕州一期项目山东滕州一期项目0.642.4湖南中锂原投产产线（常德、宁乡、内蒙）湖南中锂原投产产线（常德、宁乡、内蒙）0.4124.8湖南中锂新投产产线（常德、宁乡、内蒙）湖南中锂新投产产线（常德、宁乡、内蒙）0.684.8合计合计12.00在建/拟建产能在建/拟建产能滕州二期项目滕州二期项目0.6864.08南京南京10.

55、4亿平项目亿平项目0.8及11210.4内蒙二期项目内蒙二期项目0.843.2内蒙三期项目内蒙三期项目1.267.2滕州三期项目滕州三期项目1.445.6萍乡项目萍乡项目1.25810宜宾项目宜宾项目1.25810合计合计50.48 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 资料来源：各公司公告，中泰证券研究所 资料来源：各公司公告，中泰证券研究所 2.3 双管齐下改善产品结构，出货价格提升可期双管齐下改善产品结构，出货价格提升可期 产品结构改善之一，涂覆工艺降本产品结构改善之一，涂覆工艺降本+提升产品价格。提升产品价格。在线涂覆技术指

56、在基膜产线末端增加一道涂覆工艺流程，使得基膜产线与涂布车间相互独立的两段式生产流程一体化。涂覆膜出货占比的提升，不仅可提升产品出货均价，同时生产效率的提升有助于降低产品生产成本。中材 2021年涂覆膜产品成功供应韩国电池客户 SK，公司目前已规划在山东滕州建设 10 条单线产能 2,000 万平米涂覆线。产品结构改善产品结构改善之二，之二，增加海外客户占比，扩大高质高价产品规模。增加海外客户占比，扩大高质高价产品规模。海外市场由于竞争烈度低，更强调供应稳定和产品质量，因而海外电池厂隔膜价格高于国内电池厂，2020 年，境外基膜价格是境内的 2.28 倍，境外涂布膜是境内的 3.16 倍。从全球

57、主要隔膜企业下游客户情况来看，头部隔膜厂商与国内外主流电池厂深度绑定，全球大部分头部电池厂商均为恩捷股份客户，客户覆盖面最广，星源材质次之，中材锂膜以国内头部电池客户为主。近年来，公司通过充分验证沟通和交流合作，积极开拓 SK、LG 等海外电池厂，已具备较好的海外客户基础；2021 年，海外客户占比已达 18.14%。图表图表29：星源材质涂覆膜价格星源材质涂覆膜价格高于湿法、干法膜高于湿法、干法膜 图表图表30：海外基膜与涂布膜价格远高于国内（元海外基膜与涂布膜价格远高于国内（元/平）平）1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.020021恩捷股

58、份中材科技星源材质0.960.790.840.880.390.170.230.540.33-0.820.130.27-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.2020022H1恩捷股份星源材质中材科技 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 （元（元/平）平）资料来源：星源材质公司公告，中泰证券研究所 资料来源：头豹研究院，中泰证券研究所 图表图表31：全球主要隔膜企业客户情况全球主要隔膜企业客户情况 资料来源：GGII，头豹研究院，各公司公告，惠强新材

59、招股书，中泰证券研究所 2.4 多维降本多维降本齐头并进齐头并进，盈利，盈利挖潜空间大挖潜空间大 隔膜隔膜行业具备清晰的成本下降曲线行业具备清晰的成本下降曲线。我们回溯隔膜行业龙头星源材质的降本过程发现，一旦能够取得技术和工艺突破，新建产能的不断扩张将带来快速持续的成本下降，2015-2021 年，星源材质的单平成本由 1.75元大幅降低至 0.94 元。图表图表32：星源材质成本构成情况（星源材质成本构成情况（2020年年1-9月）月）图表图表33：星源星源材质材质15-21年年单平单平成本大幅下降（元成本大幅下降（元/平方米）平方米）3.22.41.86.14.94.15.64.53.18

60、.38.89.80.02.04.06.08.010.012.0201820192020基膜（境内）基膜（境外）涂布膜（境内）涂布膜（境外）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 资料来源：星源材质公司公告，中泰证券研究所 资料来源：星源材质公司公告，中泰证券研究所 中材中材锂膜锂膜四维降本曲线清晰四维降本曲线清晰，成本，成本挖潜挖潜空间大空间大。成本挖潜第一维成本挖潜第一维：规模规模提升提升+产线大型化产线大型化+提升产线车速、幅宽。提升产线车速、幅宽。公司产能规划翻番式增长，内部积极推动产线设备升级，提升车速、幅宽。目前公司整体在产

61、平均单线规模较小，但在建/拟建平均单线规模已经超过 1 亿平，略高于恩捷目前在产产线平均水平。图表图表34：中材锂膜中材锂膜及恩捷平均单线规模对比及恩捷平均单线规模对比 资料来源：各公司公告，中泰证券研究所，注：出于可比性，恩捷单线产能仅考虑上海、珠海、江西、无锡、苏州五大湿法隔膜基地单线平均有效产能情况 成本挖潜成本挖潜第二维第二维：聚焦优质客户，降低切线成本。聚焦优质客户，降低切线成本。自 2021 年以来，中材锂膜聚焦头部优质客户，大客户占比明显提升，根据投资者关系活动表，下游战略核心客户 C 在公司隔膜出货中的占比已超过 60%。成本挖潜成本挖潜第三维第三维：掌握产业降本掌握产业降本

62、know-how，由标杆工厂向全公司复制。，由标杆工厂向全公司复制。中材锂膜已形成 1（滕州总部）+N（各地工厂）的集团管理架构。根据公司投资者关系活动表，中材锂膜下属每个工厂都有权利从汽车及其他相关制造业中聘请和培养精益制造总监，按照产业化路线打造标杆工厂，实现精益制造，达到成本最优。内部赛马模式下，内蒙标杆工厂成本优势突出，经验在全公司推广后公司产品整体良率、产线调试速度等指标提升明显。除此之外，产线调试效率也明显提升，调试周期大幅缩短。成本挖潜成本挖潜第四维第四维：推进推进产线产线设备设备国产化国产化，单平折旧单平折旧有有望降低望降低。目前，隔膜产线设备核心供应商仅有四家，且以海外企业为

63、主，每年设备产量稳定，且扩产较为保守，产线设备已成为制约隔膜扩产的核心之一。中材锂膜产线装备与日本东芝深度合作，具备稳定供应源，根据投资者管理活动表，日本东芝至少能够保障中材锂膜一半以上的装备需求。同时中材科技已经与法国 ESOPP、大连装备投资集团等成立合资公司中材大装，经过山东滕州基地一期和二期项目建设，中材大装产品得到充分验原材料50%折旧 25%人工费用 10%动力燃料10%其他 5%项目项目平均单线规模平均单线规模（亿平亿平/年年）中材科技在产产能中材科技在产产能0.5亿平/年中材科技在建中材科技在建/拟建产能拟建产能1.05亿平/年恩捷股份在产产能恩捷股份在产产能0.83亿平/年

64、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 证，目前整体运营效率高，成本出现较大幅度下降，后续随着中材大装供应能力的提升，设备国产化将使得公司单平设备折旧成本显著降低。图表图表35：国内三大锂膜企业供应商情况国内三大锂膜企业供应商情况 资料来源：投资者关系活动表，中泰证券研究所 三、三、新材料之新材料之风电叶片：行业景气筑底，风电叶片：行业景气筑底，23 年有望重回高增年有望重回高增 3.1 23 年陆风年陆风叶片叶片价格有望见底，海风价格有望见底，海风叶片叶片价格价格仍有下行压力仍有下行压力 “抢装潮”后行业景气下行，陆上风电叶片价格承

65、压。“抢装潮”后行业景气下行，陆上风电叶片价格承压。补贴退坡刺激之下，2020 年我国陆上风电又现“抢装潮”，全年新增陆风装机 68.61GW，同比+188.8%。受需求大幅增长拉动，行业企业产销偏紧，行业步入高景气。2021年是陆风平价上网第一年，抢装结束致陆风装机同比-55.3%，行业需求大幅下滑之下供需反转，叠加平价上网后陆风产业链更需靠成本下降打开装机需求增量，陆风价格进入下行通道，当前陆风中标价已来到历史低位。风电叶片是风机核心成本项，风机价格压力下陆风叶片价格承压。图表图表36：国内陆风新增装机容量（：国内陆风新增装机容量（GW）及同比增速）及同比增速 图表图表37：风机成本构成情

66、况：风机成本构成情况（三一重能（三一重能2020年年1-9月数据）月数据）来源：国家能源局、中泰证券研究所 来源：三一重能招股书、中泰证券研究所 22 年陆风招标量大增，年陆风招标量大增，23 年陆风叶片价格底部企稳可期。年陆风叶片价格底部企稳可期。22 年年初至今，国内风电招标累计 100.6GW，同比+91.7%，其中陆风同比+61.2%，历史回溯看，风电新增装机落后招标 1 年左右，22 年招标量大增或预示23 年装机需求明显改善。从陆风风机中标价来看，价格已现底部企稳迹象，23 年陆风叶片价格望底部企稳。企业名称企业名称主要设备供应商主要设备供应商恩捷股份日本制钢所星源材质德国布鲁克纳

67、中材科技日本东芝/法国伊索普（成立合资公司中材大装）-100%-50%0%50%100%150%200%250%00708020020202122H1陆上风电陆风yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表38：22年以来风机招标量同比大幅增长年以来风机招标量同比大幅增长（GW）图表图表39：陆风风机招标价：陆风风机招标价下行后下行后底部企稳底部企稳 来源：北极星风电网等、中泰证券研究所统计 来源：北极星风电网等、中泰证券研究所 预计预计 23 年海风叶片价格仍有下行压力。年海风

68、叶片价格仍有下行压力。21 年海风迎来抢装潮，新增装机同比+452.3%，达到 16.9GW。22 年是海风平价上网元年，22 年前三季海风装机 1.24GW，出现明显下滑。同时海风风机中标价（含塔筒）22 年以来大幅下滑，目前已跌破 4000 元/KW。23 年海风招标同比 +405.5%，23 年海风装机或出现明显改善，但由于海风仍未在全国范围内实现平价，我们预计海风风机整体价格仍有一定下行压力，进而带动海风叶片出货价下降。图表图表40：国内海风新增装机容量（：国内海风新增装机容量（GW）图表图表41：海风风机招标价：海风风机招标价22年以来大幅下滑年以来大幅下滑 来源：国家能源局、中泰证

69、券研究所 来源：北极星风电网等、中泰证券研究所 3.2 风电装机中长期持续增长，叶片向大型化方向升级风电装机中长期持续增长，叶片向大型化方向升级 双碳背景下，度电成本下降助力风电装机中长期高增速、高质量发展。双碳背景下，度电成本下降助力风电装机中长期高增速、高质量发展。2021 国内新增装机容量达 47.6GW，累计装机容量达 329.1GW。随着化石燃气价格的巨大涨幅，风能价格吸引力有望进一步提升。据 IRENA发布的2021 年可再生能源发电成本报告显示，2021 年全球陆上和海上风电度电成本分别为 0.033 美元/kWh、0.075 美元/kWh；2010-2021年，全球陆上/海上风

70、电度电成本下降约 68%/60%，随着风电叶片大型化趋势不断深化，风电度电成本仍有望持续降低，助推风电装机中长期持续增长。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0246802021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月陆上合计海上合计同比环比

71、0500025003000350040002021/42021/72021/102022/22022/52022/82022/12陆上风机中标价格-不含塔筒(元/kW)-200%-100%0%100%200%300%400%500%024680020202122H1海上风电海风yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表42：国内风电新增装机容量（国内风电新增装机容量（GW）图表图表43：全球海上和陆上风电度电成本（美元：全球海上和陆上风电度电成本（美元/K

72、Wh）来源：国家能源局、中泰证券研究所 来源：IRENA、中泰证券研究所 叶片直径持续提升，海风单位装机容量提升趋势较明显。叶片直径持续提升，海风单位装机容量提升趋势较明显。机组大型化是降低风电项目初始投资和度电成本的有效途径，特别是在低风速资源区，通过使用更长叶片扩大风轮扫风面积，有助提升不同风速下机组发电功率。据 CWEA，2010-2021 年国内新增装机风轮直径从 78 米增长至 151米，CAGR+6.2%。2021 年国内新增装机的风电机组平均单机容量为3.5MW，同比+31.7%。其中，陆上和海上风机平均单机容量分别为3.1MW、5.6MW，同比+20.7%/+13.9%。202

73、1 年，陆上风电新增装机中 3.0-4.0MW 占比 54.1%（同比+24.3pct），4.0-4.5MW 占比 15.7%，（同比+12.7pct）；海上风电新增装机中 6.0-6.9MW 占比 45.9%（同比+29.8pct），海风单位装机容量提升趋势更为明显。图表图表44：国内新增装机风轮直径大型化国内新增装机风轮直径大型化 图表图表45：2021全国新增陆上全国新增陆上/海上风电机组平均单机海上风电机组平均单机容量容量 来源：CWEA、中泰证券研究所 来源：CWEA、中泰证券研究所 15.020.625.871.547.6-50%0%50%100%150%200%010203040

74、50607080200202021新增装机容量（GW）yoy00.050.10.150.20.25陆上度电成本（美元/kWh）海上度电成本（美元/kWh）7885600新增装机风轮直径（米）1.51.61.71.81.81.92.12.12.42.63.12.72.81.93.93.63.83.73.84.24.95.60000021陆上（MW）海上（MW）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

75、正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表46：2021年陆上风电新增装机容量结构占比年陆上风电新增装机容量结构占比 图表图表47：2021年海上风电新增装机容量结构占比年海上风电新增装机容量结构占比 来源：CWEA、中泰证券研究所 来源：CWEA、中泰证券研究所 3.3 叶片龙头地位稳固，“两海战略”打开成长叶片龙头地位稳固，“两海战略”打开成长 公司是国内最大风电叶片供应商，市占率连续多年国内第一。公司是国内最大风电叶片供应商，市占率连续多年国内第一。截至 2021年末，公司拥有江苏阜宁、河北邯郸、甘肃酒泉、江西萍乡、吉林白城、内蒙古锡林及兴安盟七大生产基地，具有年

76、产 3900 套 MW 级风电叶片生产能力，年产能达 10GW 以上。公司叶片市占率从 2009 年 7%提升至2021年的24%，连续多年保持国内第一。2020年行业第二轮抢装潮，中材科技等头部企业满产满销，下游客户使用二线企业产品导致头部公司市占率出现阶段性下滑。2021 年抢装结束后，龙头企业凭借更优质量和更好的产品结构，市场占有率有所回升。图表图表48：公司风电叶片产能分布情况（套）公司风电叶片产能分布情况（套）来源：公司债券跟踪评级报告、中泰证券研究所（注：2020 年公司末未披露详细的产能数据，仅披露了合计产能数据，2021 年产能有所下降系生产线随着叶片大型化趋势进行迭代调整，单

77、套功率有所增加）图表图表49：公司风电叶片产销情况：公司风电叶片产销情况 图表图表50：公司风电叶片销量及国内市占率情况：公司风电叶片销量及国内市占率情况 2.0-2.9MW,26.6%3.0-3.9MW,54.1%4.0-4.9MW,15.7%5.0MW及以上,3.3%1.5MW以下,0.1%1.5-1.9MW,0.2%4.0-4.9MW,19.2%5.0-5.9MW,22.5%6.0-6.9MW,45.9%7.0-7.9MW,9.4%8.0MW及以上,2.7%4.0MW以下,0.3%生产基地生产基地2000020202120

78、21江苏阜宁6007008009201030河北邯郸400600500900650甘肃酒泉00590江西萍乡400700700700580内蒙古锡林300300300600540内蒙古兴安盟-110吉林白城线40040040080400北京延庆线700400400-云南大理200-合计400040004000400043003900 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 来源：公司债券跟踪评级报告、中泰证券研究所 来源：中材叶片官网、国家能源局、中泰证券研究所 公司公司产品结构持续优化，产品结构持续优化，盈利水

79、平行业领先。盈利水平行业领先。受益行业需求增长，国内叶片厂商近 5 年营收规模快速提升。2017-2021 年中材科技叶片营收CAGR 达 24%。2020 年为抢装年，行业营收规模、毛利率水平均处于阶段性高位。2021 年公司营收随行业装机规模下滑有所回落，同时由于原材料价格高企、风机招标价格水平降低，公司毛利率水平出现一定下降。行业对比来看，凭借规模优势、产品优势及产业链协同效应，公司毛利率水平保持领先水平。叶片大型化趋势下，公司单套叶片平均 MW数也自 2014 年 1.7MW 提升至 2021 年 3.4MW，产品结构持续优化。图表图表51：各主要公司风电叶片业务收入情况（亿元）：各主

80、要公司风电叶片业务收入情况（亿元）图表图表52：各主要公司风电叶片业务毛利率情况：各主要公司风电叶片业务毛利率情况 来源：wind，各公司债券跟踪评级报告、各公司公告，中泰证券研究所 来源：各公司债券跟踪评级报告、中泰证券研究所 图表图表53：公司风电叶片单套容量：公司风电叶片单套容量 图表图表54：公司风电叶片单：公司风电叶片单MW价格及成本价格及成本 来源：中材科技公司债券跟踪评级报告、中泰证券研究所 来源：中材科技公司债券跟踪评级报告、中泰证券研究所 行业供需改善和行业供需改善和规模效应之下规模效应之下 2023 年或将带来盈利改善。年或将带来盈利改善。由于整机招60%70%80%90%

81、100%110%020004000600080004000160002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产能（MW）产量（MW)销量（MW)产能利用率产销率0%5%10%15%20%25%30%02468101214销售量（GW）国内市占率29.3 33.3 50.4 89.8 69.8 20.2 22.9 23.3 68.8 51.0 1.6 2.5 7.5 21.6 17.8 15.0 21.1 50.3 00708090201920202021中材科技时代新材天顺风能艾朗科技0%5

82、%10%15%20%25%30%35%200202021中材科技时代新材天顺风能艾朗科技1.7 1.8 1.9 2.1 2.4 2.5 2.5 3.4 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02000202021公司风电叶片单套容量(MW)52.6153.2 57.3 58.2 60.7 60.6 62.9 73.2 61.1 42.0 40.9 43.4 47.4 49.9 51.5 51.6 55.3 51.4 3040506070802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

83、0 2021风电叶片价格（万元/MW）单位成本（万元/MW）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 标价格下行，公司叶片均价自 2021 年开始下降，叠加原料成本高位运行，22H1 公司风电叶片盈利水平处于历史低位，销售毛利率及净利率分别降至约 7%/1%。成本端，当前叶片基体材料环氧树脂价格已自高位出现明显下降，由 22 年初 26000 元/吨下降到 11 月 23 日约 17000 元/吨，降幅 34.6%。随着下游整机中标价格企稳叠加原料成本压力的缓解，以及 2023 年风电装机容量的同比改善，预计公司盈利水平有望出现明显改善

84、。图表图表55：公司风电叶片毛利率及净利率水平：公司风电叶片毛利率及净利率水平 图表图表56：环氧树脂价格：环氧树脂价格 来源：中材科技公司债券跟踪评级报告、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 积极推进产能扩张，积极推进产能扩张，“两海“两海战略战略”打开”打开成长成长。风电装机中长期持续增长背景下公司持续推进产能扩张，除 3900 套在产产能外，积极布局建设新疆伊吾（300 套）、陕西榆林（300 套）及广东阳江（200 套）等 3个生产基地。据新疆伊吾县当地新闻报道，公司伊吾生产基地当前已进入前期生产阶段（截至 22 年 11 月）；据榆林市及阳江市政府网站，公司榆林、阳江基地

85、当前也正处于启动建设阶段。公司叶片业务发展定位海风+海外的“两海战略”，海风方面，阳江基地布局大叶型产能，主要面向海上风电市场，契合海风装机高增背景，或将拉高公司整体出货价格和出货量。海外方面，公司积极推进巴西 260 套叶片产能项目，依托江苏阜宁国际化工厂及海外研发中心，加大国际客户开发的同时与国内头部客户进行出海合作，累计创汇近亿元。公司是国内叶片龙头，凭借自身深厚的技术优势、规模优势和产品结构优势等综合竞争力布局海外市场，向全球叶片龙头进发。图表图表57：公司风电叶片当前在产及在建产能情况（套）：公司风电叶片当前在产及在建产能情况（套）图表图表58：公司风电叶片海外营收及占营收比重：公司

86、风电叶片海外营收及占营收比重 17%20%23%24%19%18%15%19%24%16%7%5%6%11%13%9%5%0%8%11%7%1%0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率0500000002500030000350004000045000环氧树脂价格（元/吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 来源：中材科技公司债券跟踪评级报告、中泰证券研究所 来源：中材科技公司债券跟踪评级报告、中泰证券研究所 四四、新材料之高压气瓶：新材料之高压气瓶：CNG 气瓶龙头，卡位储氢瓶高增赛道气瓶龙头，卡

87、位储氢瓶高增赛道 4.1 预计预计 2025 年车载储氢瓶市场规模可达年车载储氢瓶市场规模可达 48 亿亿 储氢三种技术路线中高压储氢瓶商业化程度高。储氢三种技术路线中高压储氢瓶商业化程度高。储氢目前有高压气态储氢、低温液态储氢、有机液态储氢以及固态材料储氢四种方式，其中高压气态储氢基于充放氢速度快、储氢耗能低、成本低和技术成熟等优点，成为目前率先商业化应用的储氢技术。III 型及型及 IV 型瓶是车载储氢瓶主流解决方案。型瓶是车载储氢瓶主流解决方案。目前已经商业化的高压储氢瓶分 I 型、II 型、III 型及 IV 型四种，I 型和 II 型主要材料为钢，主要用在加氢站中作固定式储氢之用，I

88、II 型及 IV 型瓶皆为碳纤维缠绕，使得工作压力大幅提升，是车载储氢的主流解决方案。由于 IV 型瓶可实现更低的成本和更长的寿命，短中期车载储氢瓶将直接向 IV 型进行升级，IV型瓶的突破将帮助降低单车所载氢气瓶数量。长期来看，液氢由于具备更高的能量密度，是更高效的车载储氢方案。图表图表59：四种储氢技术方案优劣势对比四种储氢技术方案优劣势对比 资料来源：氢能之家公众号，中泰证券研究所 状态状态生产基地生产基地年产能年产能江苏阜宁线1030河北邯郸线650甘肃酒泉线590江西萍乡线580内蒙古锡林线540内蒙古兴安盟线110吉林白城线400合计3900新疆伊吾300广东阳江200陕西榆林30

89、0巴西260合计1060在建在产1.1%2.6%0.3%0.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%02000400060008000400020021公司叶片海外营收（万元）占营收比重有机液态储氢通过不饱和液体有机物的可逆加氢和脱氢反应来进行氢气储存储氢密度高、储存、运输、维护保养安全方便、可多次循环利用成本高、操作条件苛刻、有发生副反应的可能固态材料储氢利用氢气与储氢材料之间发生物理或者化学变化从而转化为固溶体或者氢化物的形式来进行氢气储存体积储氢密度高、安全、不需高压容器、可提高纯度氢质量储氢密度低、成本高、吸放氢有温度要求

90、低温液态储氢将纯氢冷却到-253使之液化，然后充装到高真空多层绝热的燃料罐中进行氢气储存体积储氢密度高、液态氢纯度高液态过程耗能大、易挥发、成本高储氢方法储氢方法说明说明优点优点缺点缺点高压气态储氢在氢气临界温度以上，通过高压压缩的方式来进行氢气储存技术成熟、充放氢气速度快、成本低、能耗低体积储氢密度低、安全性能较差 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表60：四种储氢四种储氢瓶瓶优劣势对比优劣势对比 资料来源：财联社、智慧芽-2022 年中国氢能行业技术发展洞察报告，中泰证券研究所 燃料电池汽车发展前景广阔，政策东风已至燃

91、料电池汽车发展前景广阔，政策东风已至。2022 年 3 月氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）出台，明确提出了氢能发展各阶段的目标，我国氢能发展有了国家层面的顶层设计规划。“规划”提出我国要逐步建立燃料电池电动汽车与锂电池纯电动汽车的互补发展模式。2020年 9 月五部委联合发布 关于开展燃料电池汽车示范应用的通知，目前已形成了北京、上海、广州、河南和河北五个示范城市群。补贴落地推动燃料电池汽车销量高增，wind 数据显示，截止 2022 年 9 月，我国燃料电池汽车销量达 2090 辆，已超过 2021 年全年销量。图表图表61：中央和国家层面氢能发展政策中央和国家层面氢能发展政

92、策 资料来源：各政府网站，中泰证券研究所 氢能商用车渗透率提升推动车载储氢瓶需求快速增长氢能商用车渗透率提升推动车载储氢瓶需求快速增长。我国当前补贴政策明显向重型车辆倾斜，比如 关于开展燃料电池汽车示范应用的通知中规定的奖励积分标准为：“燃料电池系统的额定功率大于 80KW 的货运车辆，最大设计总质量 12-25（含）吨按 1.1 倍计算，25-31（含）吨按 1.3 倍计算，31 吨以上按 1.5 倍计算。”政策推动之外，燃料电池加氢补能时间短、低温启动性能好，续驶里程受温度影响小，因而环境适应能力更强。燃料电池汽车发展早期在固定路线、中长途运输以及高载重三类场景相较于纯电动车有明显比较优势

93、。目前已获批的五大氢燃料电池汽车示范城市群到 2025 年的示范推广目标超 3 万辆，基于政策推类型类型工作压力（MP）17.5-2026.3-3030-7030-70应用情况加氢站等固定式储氢应用国内车载国际车载型瓶型瓶型瓶型瓶型瓶型瓶型瓶型瓶材质铬钼钢钢质内胆纤维环向缠绕铝内胆纤维全缠绕塑料内胆纤维全缠绕时间时间发布单位发布单位文件名称文件名称主要内容主要内容2019年3月国务院2019年政府工作报告提出“推进充电、加氢等设施建设”2020年9月财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委、国家能源局关于开展燃料电池示范应用的通知将对燃料电池汽车的购置补贴政策，调整为燃料电池汽车示范应用支持

94、政策，对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励，形成布局合理、各有侧重、协同推进的燃料电池汽车发展新模式。2020年10月 国务院办公厅新能源汽车产业发展规划（20212035 年）力争经过 15 年的持续努力，我国新能源汽车核心技术达到国际先进 水平，质量品牌具备较强国际竞争力。纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用燃料电池汽车实现商业化应用，高度自动驾驶汽车实现规模化应用，充换电服务网络便捷高效，氢燃料供给体系建氢燃料供给体系建设稳步推进设稳步推进，有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升。2021年3月 十三届

95、全国人大四次会议中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要在类脑智能、量子信息、基因技术、未来网络、深海空天开发、氢能与储氢能与储能能等前沿科技和产业变革领域，组织实施未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业。2022年3月 国家发展改革委、国家能源局氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）明确了氢的能源属性，是未来国家能源体系的组成部分，明确氢能是明确了氢的能源属性，是未来国家能源体系的组成部分，明确氢能是战略性新兴产业的重点方向，是构建绿色低碳产业体系、打造产业转战略性新兴产业的重点方向，是构建绿色低碳产业体系、打造产业转型升级的新增长点。提出了氢能

96、产业发展各阶段目标：到型升级的新增长点。提出了氢能产业发展各阶段目标：到2025年，基年，基本掌握核心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约本掌握核心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10-20万吨万吨/年，实现二氧化碳年，实现二氧化碳减排减排100-200万吨万吨/年。到年。到2030年，形成较为完备的氢能产业技术创新年，形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，有力支撑碳达峰目标实现。到体系、清洁能源制氢及供应体系，有力支撑碳达峰目标实现。到2035年，形成氢能多元应用生态，可再

97、生能源制氢在终端能源消费中的比年，形成氢能多元应用生态，可再生能源制氢在终端能源消费中的比例明显提升。例明显提升。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 动及产品本身的竞争优势分析，我们认为氢燃料电池重卡将成为氢燃料电池汽车销量的主力，氢能重卡携带储氢瓶数量多、容量大，氢能重卡渗透率提升将推动车载储氢瓶需求快速增长。测算测算 2025 年高压储氢瓶市场规模可达年高压储氢瓶市场规模可达 48 亿亿。核心假设：1）燃料电池客车和乘用车销量增长主要受推广示范项目驱动，2022 年国补正式落地后放量，后开始稳步增长；2）燃料电池货车，尤其是重

98、卡，是“以奖代补”政策支持的重点方向，预计在燃料电池整体销量中保持较高占比，2022 年放量后在 2022-2025 年间依然保持较高销量增速；3）随着规模效应发挥、IV 型瓶技术突破以及原材料降价，单车所用储氢瓶数量在2025 年减少，并且价格由于成本降低出现明显下降。图表图表62：燃料电池汽车燃料电池汽车单车单车补贴上限变化情况补贴上限变化情况（万元）（万元）图表图表63：近年我国燃料电池汽车销量变化情况近年我国燃料电池汽车销量变化情况 资料来源：罗兰贝格，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所预测 图表图表64：国内国内车载储氢瓶市场规模测算表车载储氢瓶市场规模测算表 资料来

99、源：wind，中泰证券研究所测算；注：不考虑系统集成企业的裸瓶备货 4.2 CNG 气瓶龙头，气瓶龙头，车载储氢瓶市占领先车载储氢瓶市占领先 指标代码指标代码指标释义指标释义2021E2022E2023E2024E2025E销量:新能源乘用车:燃料电池乘用车（辆）A-9300345397456YOY15%15%15%乘用车搭载氢气瓶数量（个/辆）B-33332乘用车车载储氢瓶需求量（个）CC=A*B27900销量:新能源商用车:客车:燃料电池（辆）D-89552178YOY-22.44%30%20%20%30%客车搭载氢气瓶数量（个/辆）E-8888

100、7客车搭载氢气瓶数量（个）FF=D*E701340415247销量:新能源商用车:货车:燃料电池（辆）G-692450090001620027540YOY2371.43%550.29%100%80%70%货车搭载氢气瓶数量（个/辆）H-88887货车搭载氢气瓶数量（个）II=G*H553636000720000燃料电池汽车总销量（辆）JJ=A+D+G4车载氢气瓶总需求数量（个）KK=C+F+I42059车载储氢瓶单价（万元/个）L-332.82.62.3车载储氢瓶

101、市场规模（亿元）MM=K*L3.8213.8623.5837.4948.06YOY34.55%263.18%70.08%59.01%28.18%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 车载车载 CNG 气瓶国内气瓶国内市占第一。市占第一。中材科技气瓶业务以中材科技（苏州）有限公司为主体，是亚洲最大的复合材料气瓶制造商。目前主要产品包括 CNG、氢燃料气瓶、特种气瓶等。中材科技是车载 CNG 气瓶的龙头企业，2019 年公司 CNG 气瓶在国内整车市场占有率为 63%，2020 超过 70%，多年保持市占第一位臵。公司高压气瓶业务产能分

102、布在苏州、成都和九江三个基地，各类气瓶产能共计 70 万只。图表图表65：中材科技高压气瓶业务中材科技高压气瓶业务收入情况收入情况 图表图表66：中材科技中材科技高压高压气瓶业务产销情况气瓶业务产销情况 资料来源：中材科技公司债券评级报告，中泰证券研究所 资料来源：中材科技公司公告，中泰证券研究所预测 图表图表67：中材科技高压气瓶业务产能情况中材科技高压气瓶业务产能情况 资料来源：势银，中泰证券研究所，截止 2020 年 车载储氢瓶市场份额领先车载储氢瓶市场份额领先，核心原材料碳纤维保供优势强核心原材料碳纤维保供优势强。公司在国内率先研发成功最大容积的 165L 及 320L 燃料电池氢气瓶

103、，并已投入市场商用。生产资质和产品型号全面，已经取证 23 种规格的燃料电池车用及无人机用 35MPa 氢气瓶。IV 型储氢瓶方面，中材科技是国内仅有的三家具备IV型瓶生产能力的企业之一，苏州基地年产3万支IV型70MPa储氢瓶于 2021 年底投产，根据势银数据，2021 年公司车载储氢瓶装车量及装车气瓶的总数量为行业第一。III 型及 IV 型瓶的主要原材料为小丝束碳纤维，2020 年下半年以来日本和美国加强对中国出口管控后，小丝束碳纤维面临紧缺局面，国内仅有中复神鹰、光威复材等企业具备稳定高质供应能力，中材科技与中复神鹰同为中国建材集团旗下新材料子公司，在储氢瓶原材料碳纤维上具备较强的协

104、同供应能力，中复神鹰也是国内首家在碳纤维压力容器领域对进口碳纤维企业实现国产替代的企业。图表图表68：70MPa的的IV型储氢瓶的成本构成情况型储氢瓶的成本构成情况 图表图表69：中材科技研发的中材科技研发的IV型储氢瓶型储氢瓶 生产基地生产基地产品类型产品类型年产能年产能苏州基地站用储氢长管1500支车用压缩天然气气瓶25万支车载储氢瓶7万支九江基地各类工业气瓶40万支成都基地 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 资料来源：中科院宁波材料所，中泰证券研究所 资料来源：DT 新能源，中泰证券研究所 五五、玻纤：行业底部态势明朗，泰

105、玻综合竞争优势强、玻纤：行业底部态势明朗，泰玻综合竞争优势强 5.1 粗纱粗纱和电子纱和电子纱 2023 年年皆皆有望出现供需改善有望出现供需改善 22Q3 粗纱景气快速回落，价格已至历史低位粗纱景气快速回落，价格已至历史低位。22Q2 玻纤行业由于疫情影响及海外加息，需求端逐步走弱，叠加上边际供给新增放量（我们测算22Q3约8.8万吨单季供给冲击），行业库存持续累计（根据卓创资讯，22 年 11 月末，国内重点企业库存约 61.08 万吨，与 20 年 H1 疫情期间基本相当），玻纤粗纱价格自高位快速回落，目前至历史低位水平，板块逐步进入磨底阶段。图表图表70：玻纤粗纱价格玻纤粗纱价格22Q

106、3快速回落至历史低位快速回落至历史低位 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 预计预计 23 年粗纱新增有效产能增幅放缓。年粗纱新增有效产能增幅放缓。结合各家玻纤企业计划投产情况，我们预计 22-23 年粗纱新增有效产能分别为 62、30.9 万吨，预计同比增长约 7.6%和 3.5%，23 年增幅明显放缓。季度边际新增来看，预计 22Q4-23Q1 产能有所收缩，预计 23Q2-24Q1 产能新增相对有限，其中预计 23Q3 产能有所收缩。根据卓创资讯，10-11 月玻纤行业库存环比持续回落。图表图表71：2022年玻纤预计产能变化情况年玻纤预计产能变化情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分请

107、务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 图表图表72：2023年玻纤预计产能变化情况年玻纤预计产能变化情况 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 图表图表73：粗纱产能季度边际新增预计粗纱产能季度边际新增预计（万吨（万吨/季）季）图表图表74：国内玻纤重点企业库存国内玻纤重点企业库存 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 22Q1 供给冲击下，电子纱价格先于粗纱见底。供给冲击下，电子纱价格先于粗纱见底。电子纱与粗纱供需不同源，景气度相对粗纱独立，受益于疫后电子、家电、汽车等需求端复苏，电子纱价格从 2

108、0 年 9 月末开始景气上行，至 21 年 7 月的价格最高点，涨幅接近翻倍，但随着 21 年巨石桐乡电子纱二期以及泰玻 ZF01 线等产线的集中投产，以及下游PCB需求边际下滑，21年10月行业供需反转，价格迅速下行，提前于玻纤粗纱下降到历史底部位臵。当前价格下我们预计二线厂商已较难盈利，或已出现大面积亏损，且能源价格高位对成本端有支撑，电子纱价格底部已现，近期价格已有持续回升。图表图表75：电子纱价格变化情况（元电子纱价格变化情况（元/吨）吨）企业企业类型类型产线描述产线描述冷修冷修、投产时间投产时间20222022年有年有效产能效产能20232023年有年有效产能效产能20242024年

109、有效年有效产能产能20232023年产能冲击年产能冲击（2323年有年有效产能效产能-2222年有效产能年有效产能）20242024年产能冲击年产能冲击（2424年有效年有效产能产能-2323年有效产能年有效产能）冀中能源新建10万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线项目2022年3月28日投产5.810.010.04.20.0泰山玻纤冷修邹城基地年产6万吨（4线）冷修技改至12万吨2022年5月冷修，预计23H1投产2.56.012.03.56.0四川裕达新建年产3万吨池窑无碱粗纱线2022/5/20投产1.53.03.01.50.0中国巨石新建成都15万吨智能制造产线2022/5/28投产7.515.

110、015.07.50.0重庆三磊新建高性能E-CR玻纤第二条生产线12万吨22年6月27号投产5.012.012.07.00.0重庆国际新建F12年产15万吨高性能玻纤生产线2022年6月29日点火6.315.015.08.80.0重庆国际冷修大渡口基地F02线5万吨2022年9月冷修，预计23H2投产3.81.35.0-2.53.8中国巨石冷修桐乡2线12万吨无碱粗纱冷修技改为20万吨2022年9月冷修，预计24H1投产9.00.013.3-9.013.3合计合计41.362.385.320.923.12022年预计产能变化情况年预计产能变化情况（包括海外包括海外）企业企业类型类型产线描述产线

111、描述冷修冷修、投产时间投产时间20222022年有年有效产能效产能20232023年有年有效产能效产能20242024年有效年有效产能产能20232023年产能冲击年产能冲击（2323年有年有效产能效产能-2222年有效产能年有效产能）20242024年产能冲击年产能冲击（2424年有效年有效产能产能-2323年有效产能年有效产能）长海股份冷修天马3万吨生产线冷修技改至8万吨预计23Q1冷修，24年Q1投产30.08.0-3.08.0中国巨石新建12万吨增强型玻纤项目（埃及）预计23Q1投产09.012.09.03.0中国巨石新建九江20万吨粗纱生产线预计23Q1投产015.020.015.0

112、5.0中国巨石冷修技改埃及8万吨改12万吨预计23年Q1冷修，23年底投产82.011.0-6.09.0重庆国际冷修技改F10b生产线15万吨预计23H1冷修，24H1投产157.57.5-7.50.0泰山玻纤新建山西30万吨基地第一条线预计23H2投产02.515.02.512.5山东玻纤新建天炬厂区新基地1期12万吨热塑线预计22年底开建，23年底建成00110.011.0合计合计26.036.084.510.048.52023年预计产能变化情况年预计产能变化情况（包括海外包括海外）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 资料来源

113、：卓创资讯，中泰证券研究所 预计预计 23 年新增供给有限。年新增供给有限。我们统计 23 年仅中国巨石新增 5 万吨电子纱产能（3 万吨冷修技改为 5 万吨），产能新增有限。从季度边际新增有效产能数据来看，预计电子纱有效产能在22Q4-23Q2边际收缩，仅到23Q3才有新增。图表图表76：预计预计2021年年电子电子纱纱产能变化情况产能变化情况 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 图表图表77：预计预计2022年年电子纱电子纱产能变化情况产能变化情况 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 图表图表78：预计预计电子纱季度边际新增有效产能电子纱季度边际新增有效产能情况情况（万吨（万吨/季）季）7

114、000900050001700019000泰山玻纤重庆国际企业企业类型类型产线描述产线描述产能变动时间产能变动时间2021年年有效产能有效产能2022有效有效产能产能2022年产能冲击（年产能冲击（22年有年有效产能效产能-21年有效产能）年有效产能）中国巨石 新建6万吨电子纱暨3亿平米电子布项目 2021年3月16日点火4.56.01.5泰山玻纤 改建1.5万吨改建6万吨电子纱项目2021年12月31日点火0.06.06.0合计合计4.512.07.52021年预计产能变动情况（包括海外）年预计产能变动情况（包括海外）企业企业类型类型产线描述产线描述投产时间投产时间20

115、21年年有效产能有效产能2022年有年有效产能效产能2023有有效产能效产能2024有有效产能效产能2022年产能冲击（年产能冲击（22年有年有效产能效产能-21年有效产能）年有效产能）2023年产能冲击（年产能冲击（23年有年有效产能效产能-22年有效产能）年有效产能）2024年产能冲击（年产能冲击（24年有年有效产能效产能-23年有效产能）年有效产能）建滔化工 新建6万吨电子纱（新建线6线）2022年1月10日投产05.06.065.01.00.0中国巨石 新建10万吨电子纱（7628 系列电子布项目）2022年6月18日点火04.210.0104.25.80.0中国巨石 关停桐乡攀登电子

116、纱1.5万吨关停2022年7月底关停1.50.90.00-0.6-0.90.0中国巨石 冷修技改 桐乡攀登电子纱3万吨改5万吨2022年7月底冷修，预计23H131.82.55-1.30.82.5台嘉成都 冷修3万吨/年电子纱产能2022年10月冷修，预计23年底32.50.05-0.5-2.55.0重庆国际 新建建成一条年产低介电细纱（LDK）955吨或超细纱1260吨的生产线预计22H2点火00.00.10.1260.00.10.0合计合计7.514.318.626.16.84.37.5 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 资

117、料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 预计预计 22-23 年年全球玻纤需求（粗纱全球玻纤需求（粗纱+电子纱）分别为电子纱）分别为 985/1016 万吨万吨。同同比比+3.7%/+3.1%。我们根据全球玻纤龙头欧文斯科宁披露的全球分区域玻纤消费需求占比，结合 IMF 对全球各地区 22-23 年 GDP 增速预测，再假设区域玻纤需求增速为区域 GDP 增速的 1.6 倍（欧文斯科宁测算给出的经验值），测算得到 22-23 年全球玻纤需求。图表图表79：预计预计22-23年全球年全球玻纤玻纤需求情况需求情况 资料来源：IMF、欧文斯科宁、中泰证券研究所测算 预计预计 23 年全球年全球玻纤粗纱玻纤

118、粗纱需求同比需求同比+5.2%，供需有望改善。，供需有望改善。我们分领域测算全球玻纤需求，建筑材料端考虑 22 年全球经济由强转弱，且第二大经济体中国地产链需求出现明显下滑，预计 22 年全球建筑材料领域玻纤需求难有增长，23 年有望逐步修复，22-23 年需求增速分别为+0%/+4%。交通运输领域，汽车轻量化是玻纤应用的主要方向，我们预计 22-23 年全球交通运输领域玻纤需求增速与汽车销量增速保持一致，根据 LMC Automotive 预测，22-23 年分别为+6.0%/+4.9%。工业设备板块假设需求增速是全球经济增速的 1.6 倍，22-23 年分别为+5.1%/+4.3%。能源环

119、保方面，考虑叶片大型化对玻纤需求有所拉动，我们预计需求增速略快于全球风电装机增速，22-23 年分别为-5%/+13%。国家国家/地区地区单位单位20212022E2023E中国中国万吨万吨257270289YOY%5.1%7.1%占比%27.0%27.4%28.4%北美北美万吨万吨304312317YOY%2.6%1.6%占比%32.0%31.7%31.2%欧洲欧洲万吨万吨219224223YOY%2.4%-0.4%占比%23.0%22.7%21.9%其他其他万吨万吨171180187YOY%5.1%4.2%占比%18.0%18.2%18.4%合计合计万吨万吨9509851016YOY3.7

120、%3.1%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 综合以上，我们预计综合以上，我们预计 22-23 年全球玻纤粗纱需求分别为年全球玻纤粗纱需求分别为 826 万吨万吨/869万吨，万吨，分别同比分别同比+2.2%/+5.2%。上文提到我们预计 22-23 年全球玻纤粗纱新增有效产能分别同比+7.6%/+3.5%，综合判断 23 年全球玻纤粗纱供需有望出现改善。图表图表80：预计预计22-23年全球玻纤年全球玻纤粗纱粗纱需求情况需求情况 资料来源：LMC Automotive、欧文斯科宁等。中泰证券研究所测算 预计预计 23 年电子纱供

121、需持续回暖年电子纱供需持续回暖。需求端来看，我们结合亿渡数据对全球 PCB 产值的预测，预计 23-24 年全球电子纱需求增速分别+4.1%/+5.1%。结合以上对电子纱新增供给判断，在电子纱有效产能22Q4-23Q2 边际收缩，到 23Q3 才有新增的情况下，预计 23 年全球电子纱供需有望持续改善。图表图表81：全球全球PCB产值及预测产值及预测 资料来源：亿渡数据、中泰证券研究所 细分领域细分领域单位单位2021E2022E2023E全球粗纱需求量全球粗纱需求量建筑材料建筑材料万吨万吨333333346YOY%0.0%4.0%交通运输交通运输万吨万吨276292306YOY%6.0%4.

122、9%工业设备工业设备万吨万吨114120125YOY%5.1%4.3%能源环保能源环保万吨万吨868192YOY%-5.0%13.0%合计合计万吨万吨808826869YOY%2.2%5.2%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 5.2 泰山玻纤：全球第二大玻纤企业，综合竞争优势强泰山玻纤：全球第二大玻纤企业，综合竞争优势强 泰山玻纤为全球和国内第二大的玻纤生产企业，产能持续扩张。泰山玻纤为全球和国内第二大的玻纤生产企业，产能持续扩张。截止 21年底泰山玻纤设计产能已达 120 万吨，为全球以及国内第二大。公司产能持续扩张，预计 2

123、3 年新建+冷修线规模净增量在 21 万吨，新建线方面，公司在山西太原投资 36.84 亿建设年产 30 万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目。其中一期 15 万吨线预计在23 年投产，冷修线方面，邹城基地年产6万吨线已停产计划冷修技改至12万吨，预计23年投产。图表图表82：泰山玻纤为全球第二大玻纤企业泰山玻纤为全球第二大玻纤企业 图表图表83：泰山玻纤历年产能变化情况（万吨）泰山玻纤历年产能变化情况（万吨）资料来源：中材科技公司公告，中泰证券研究所，注：数据截止 2021年底 资料来源：中材科技公司公告，中材科技债券评级报告，中泰证券研究所，注：21 年产能下降是因玻纤制品产能统计口径变为

124、制品对应的原丝产能 产品中高端化明显，制品占比高。产品中高端化明显，制品占比高。公司玻纤及制品业务的主要应用领域包含交通运输、风电、电子电器、工业管罐和建筑等，其中前四者为偏中高端应用方向，玻纤单价和盈利水平较高。2013 年以来公司中高端产品占比不断提升，由 51%大幅提升至2021年的 76%。区别于中国巨石、山东玻纤等原纱企业，公司产业链向短切毡、方格布、经编织物等玻纤制品端延伸，2012 年以来玻纤制品销量占比不断提升，由 28.1%大幅提升至 2021 年的 45.0%。由于玻纤制品占比较高，公司玻纤及制品吨售价领先中国巨石。图表图表84：泰山玻纤中高端产品占比不断提升泰山玻纤中高端

125、产品占比不断提升 图表图表85：泰山玻纤与中国巨石产品销量结构对比泰山玻纤与中国巨石产品销量结构对比 资料来源：中材科技债券评级报告，中泰证券研究所 资料来源：各公司公告，各公司债券评级报告，中泰证券研究所 图表图表86：泰山玻纤吨售价泰山玻纤吨售价高于高于中国巨石中国巨石（元（元/吨）吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 资料来源：各公司债券评级报告，中泰证券研究所，注：吨售价差异主要来源于产品结构差异 成本领先行业，吨盈利比肩中国巨石。成本领先行业，吨盈利比肩中国巨石。作为全球产能第二大的玻纤企业，泰山玻纤规模优势明显，单线

126、规模领先行业，生产效率高。原材料方面，公司具备粉料自给能力，只需外采叶腊石块。燃料方面，公司天然气达到较高程度自给，泰安本部和新区基地生产所需天然气由控股子公司安泰燃气供应。泰山玻纤母公司中材科技旗下南京玻璃纤维研究院具备全套玻璃纤维池窑生产技术和装备供应能力，可在产线设计、技术调试和设备改良方面与泰山玻纤形成良好协同，帮助泰山玻纤降低投资和运营成本。人工方面，泰山玻纤大力推进高自动化生产设备，人工成本得到节约。原材料、燃料以及制造费用等多方面降本举措之下，公司吨成本领先行业，叠加中高端化和制品占比高的产品结构，公司吨盈利水平比肩玻纤龙头中国巨石。图表图表87：泰山玻纤单线规模领先行业（万吨泰

127、山玻纤单线规模领先行业（万吨/条条）图表图表88：泰山玻纤叶腊石采购价泰山玻纤叶腊石采购价19年开始明显下降年开始明显下降 资料来源：各公司公告，各公司债券评级报告，国际复材招股书，卓创资讯，中泰证券研究所，注：截止 2021 年末 资料来源：各公司公告，各公司债券评级报告，中泰证券研究所 图表图表89：泰山玻纤吨成本泰山玻纤吨成本行业行业领先（元领先（元/吨）吨）图表图表90：泰山玻纤吨净利比肩中国巨石（元泰山玻纤吨净利比肩中国巨石（元/吨）吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 资料来源：各公司公告、各公司债券评级报告，中泰证

128、券研究所 资料来源：各公司公告，各公司债券评级报告，中泰证券研究所 六、盈利预测与投资评级六、盈利预测与投资评级 6.1 分版块关键假设分版块关键假设 玻纤及制品：玻纤及制品：销量方面，销量方面，考虑到 2022Q3 行业景气快速下滑对产销构成压力，我们假设 2022 年玻纤及制品销量 111 万吨，与 2021 年持平，2023年随着行业景气环比出现改善，销量同比+10%到 122 万吨，假设 2024年销量 134.3 万吨。价格方面，价格方面，2022Q3 行业景气下滑带动玻纤价格迅速触底，结合供需判断 2023 年预计出现一定反弹，但较难回到 2022 年高位，我们假设 2022-20

129、24 公司玻纤及制品吨售价分别为 7253.5、6890.82、6890.82 元，同比分别-8%、-5%、0%。成本方面，成本方面，2022 年原燃料价格上升致公司吨成本承压，当前原料降价趋势已现，且规模提升和内部降本增效持续推进，预计2022-2024年公司吨成本分别为4600、4550、4450 元。图表图表91：中材科技玻纤业务中材科技玻纤业务核心核心假设假设表表 资料来源：中材科技公司公告，中泰证券研究所 风电叶片：风电叶片：出货量方面，出货量方面，2022 年年初以来叶片需求端承压，1-10 月全国新增装机仅同比增长 10%，鉴于公司叶片业务龙头地位稳固，我们假设 2022 年风电

130、叶片出货+10%，2022 年风电招标量大增或将带动 2023年新增装机大幅增长，我们假设公司叶片出货同比+40%，假设 2024 年叶片出货延续增长态势，同比+20%。价格方面，价格方面，鉴于 2022 年风机招标价格承压，假设单 MW 出货价同比-10%，2023 受益装机增速改善以及大叶型出货占比提升，单 MW 出货价同比+2%。假设 2024 年出货价格持平。成本方面，成本方面，虽 2022 年原料价格上涨，但公司内部力推成本节降，20022E2023E2024E玻纤销量（万吨）92.4106.36111111122.1134.31YOY9.35%15.11%4.

131、36%0.00%10.00%10.00%玻纤吨售价（元/吨）6427.666525.087884.237253.506890.826890.82YOY-7.63%3.75%20.83%-8.00%-5.00%0.00%玻纤吨成本（元/吨）4219.704514.054515.334600.004550.004450.00 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 预计单位成本同比-2%，2023 年单位成本随原料降价及规模优势发挥同比-5%，假设 2024 年单位成本持平。图表图表92：中材科技叶片业务核心假设表中材科技叶片业务核心假设

132、表 资料来源：中材科技公司公告，中泰证券研究所 锂电隔膜：锂电隔膜：出货出货量方面，量方面，2022 年行业需求端高景气，预计出货量 11.3亿平，同比+65%，根据我们测算 2023 年行业供需紧平衡持续，预计出货量增速保持，同比+65%至 18.67 亿平，假设 2024 年出货量为 25.20亿平。价格方面，价格方面，假设 2022 年单平价格持平于 2021 年，2023 年随着行业紧平衡持续和客户结构改善，单平价格同比+5%至 1.72 元，假设2024 年价格同比持平。成本方面，成本方面，公司正处于四维挖潜带来的快速成本下降周期，预计成本下降将带来毛利率显著提升。图表图表93：中材

133、科技锂电隔膜核心假设表中材科技锂电隔膜核心假设表 资料来源：中材科技公司公告，中泰证券研究所 6.2 投资建议和估值投资建议和估值 盈利预测：盈利预测：结合以上关键假设，由于玻纤业务景气度在 22Q3 加速下滑，以及叶片盈利仍然承压，我们下调公司盈利预测，预计 2022-2024 年公司营收分别为 207.54、260.93、317.72 亿元，归母净利分别为 30.46、33.42、41.26 亿元（前值 36.77、43.38、58.32 亿），对应当前股价估值为 13、12、10 倍。估值：估值：我们分公司历史估值和可比公司估值对比情况两方面分析公司合理估值水平，1）五年历史 PE 看，

134、当前公司股价对应估值水平处于历史当前公司股价对应估值水平处于历史低位，低位，价值显著被低估价值显著被低估；2）可比公司估值看，中材科技业务方向多元，可比公司估值看，中材科技业务方向多元，且且皆为各业务方向龙头，皆为各业务方向龙头，因而我们分别选取锂电隔膜龙头恩捷股份、因而我们分别选取锂电隔膜龙头恩捷股份、玻玻纤龙头中国巨石以及风电零部件龙头天顺风能作为可比公司，纤龙头中国巨石以及风电零部件龙头天顺风能作为可比公司，三家可比三家可比企业企业中，恩捷股份及天顺风能估值水平皆高于中，恩捷股份及天顺风能估值水平皆高于中材科技，中材科技，考虑到考虑到中材科中材科技技作为央企新材料平台作为央企新材料平台，

135、新材料业务成长新材料业务成长空间空间广阔广阔，整体考虑估值对比整体考虑估值对比情况情况，我们认为中材科技我们认为中材科技估值水平较可比公司存在一定程度低估。估值水平较可比公司存在一定程度低估。图表图表94：中材科技历史中材科技历史PE-Band 锂电隔膜锂电隔膜20022E2023E2024E销量（万平方米）18050.0038902.0068542.00113094.30186605.60251917.55YOY512.32%115.52%76.19%65.00%65.00%35.00%价格（元/平方米）1.861.471.641.641.721.72YOY0.00%5

136、.00%0.00%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表95：中材科技中材科技与与可比公司估值对比情况可比公司估值对比情况 资料来源：wind，中泰证券研究所，股价取 2022 年 12 月 9 日收盘价；恩捷股份、天顺风能 EPS 值采用 wind 一致预期 投资建议：投资建议：作为中国建材集团旗下的新材料平台化公司，中材科技是玻纤、锂电隔膜、风电叶片和高压气瓶等多项业务领域的龙头企业，当前玻纤及叶片行业景气度处于触底改善过程中，锂电隔膜行业供需紧平衡下公司成本挖潜和产品结构改善有望带来

137、盈利大幅改善。结合历史估值以及可比公司估值来看，目前公司估值水平存在低估，我们上调投资评级为“买入”。七、风险提示七、风险提示 玻纤需求下滑：玻纤需求下滑：玻纤下游需求多点开花，是典型的顺周期，如汽车、建筑等领域需求不及预期，将带来行业景气度的下滑。供给恶化风险：供给恶化风险：如短时间内玻纤供给量快速上升，则会对市场造成较大的库存和供应压力。锂电隔膜业务不及预期：锂电隔膜业务不及预期：如锂电隔膜业务在后续的产能扩张、生产工艺优化以及客户拓展上不及预期，则公司锂电隔膜业务盈利增长可能会不及预期。技术变革风险：技术变革风险：如果某些关键流程或者工艺发生技术变革，可能导致企业竞争力发生变化，从而使行

138、业竞争格局出现改变。信息滞后或更新不及时风险：信息滞后或更新不及时风险：本文主要数据及有关测算过程主要基于公开信息，存在信息滞后或更新不及时风险，从而导致研究结果可能与实际情况有偏差。股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）公司代码简称2022/12/92022/12/920212022E2023E2024E20212022E2023E2024E002080.SZ中材科技24.15405.272.011.811.992.4612.0113.3412.149.82600176.SH中国巨石14.75590.461.511.641.381.89.778.9910.698.19002812.SZ

139、恩捷股份139.951248.933.055.517.9910.7145.8925.4017.5213.07002531.SZ天顺风能14.42259.920.730.5511.2719.7526.2214.4211.3525.1420.2014.2110.87EPSPE可比公司可比公司平均值平均值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 行业规模测算偏差风险：行业规模测算偏差风险：本报告涉及的行业规模测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期的风险。图表图表96：盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表

140、利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022021 1 2022022E2E 2022023 3E E 2024E2024E 会计年度会计年度 2022021 1 2022022E2E 2022023 3E E 2022024 4E E 货币资金 2,635 2,694 3,387 4,124 营业收入营业收入 20,295 20,754 26,093 31,772 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公司深度报告 应收票据 108 2,198 3,601 1,695 营业成本 14,207 15,436 18,985 22,865 应收账

141、款 4,056 3,548 6,012 5,628 税金及附加 205 207 253 315 预付账款 308 204 426 333 销售费用 283 290 364 443 存货 2,250 2,486 3,339 3,677 管理费用 996 830 1044 1271 其他流动资产 5,021 5,021 5,021 5,021 研发费用 958 726 913 1,271 流动资产合计 14,379 16,152 21,787 20,479 财务费用 487 415 522 635 其他长期投资 120 81 42 3 资产减值损失 -98 0 0 0 固定资产 17,883 17

142、,498 18,154 17,379 投资收益 48 648 48 48 无形资产 1,464 1,473 1,473 1,465 营业利润营业利润 4,099 3,498 4,060 5,019 其他非流动资产 1,366 1,371 1,363 1,361 营业外收入 64 264 64 64 非流动资产合计 23,247 22,998 23,637 22,832 营业外支出 39 39 39 39 资产合计资产合计 37,62737,627 39,15039,150 45,42545,425 43,31043,310 利润总额利润总额 4,124 3,723 4,085 5,044 短期

143、借款 1,888 5,783 6,887 2,626 所得税 649 586 642 793 应付票据 2,989 1,980 4,415 3,117 净利润净利润 3,475 3,138 3,442 4,251 应付账款 4,183 4,384 6,368 6,451 少数股东损益 102 92 101 124 其他应付款 598 564 866 856 归属母公司净利润归属母公司净利润 3,373 3,046 3,342 4,126 一年内到期的非流动负债 2,577 2,577 2,577 2,577 NOPLAT 3,865 3,298 3,861 4,765 其他流动负债 1,346

144、 1,346 1,346 1,346 EPS（摊薄）2.02 1.93 2.00 2.47 流动负债合计 13,583 16,635 22,459 16,974 长期借款 3,371 2,184 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 2,870 0 0 0 会计年度会计年度 2022021 1 2022022E2E 2022023 3E E 2022024 4E E 其他非流动负债 2,192 2,192 2,192 2,192 成长能力成长能力 非流动负债合计 8,432 4,376 2,192 2,192 营业收入增长率 8.5%2.3%25.7%21.8%负债合计负债合计 22,0

145、1522,015 21,01121,011 24,65124,651 19,16619,166 EBIT 增长率 15.9%-2.3%18.4%26.0%归属母公司所有者权益 14,169 16,604 19,138 22,385 归母公司净利润增长率 64.4%-9.7%9.7%23.5%少数股东权益 1,442 1,534 1,635 1,760 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 15,61115,611 18,13918,139 20,77420,774 24,14524,145 毛利率 30.0%25.6%27.2%28.0%负债和股东权益负债和股东权益 37,62737

146、,627 39,15039,150 45,42545,425 43,31043,310 净利率 16.6%14.7%12.8%13.0%ROE 23.8%18.3%17.5%18.4%现金流量表现金流量表 单位：百万元 ROIC 20.1%14.8%15.7%18.7%会计年度会计年度 2022021 1 2022E2022E 2022023 3E E 2022024 4E E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 3,672 1,584 5,091 7,103 资产负债率 58.5%53.7%54.3%44.3%现金收益-1,173-2,517-182 860 债务权益比 141.

147、0%115.8%118.7%79.4%存货影响 1-236-853-337 流动比率 1.1 1.0 1.0 1.2 经营性应收影响 -1,104 -1,477 -4,089 2,383 速动比率 0.9 0.8 0.8 1.0 经营性应付影响 187-843 4721-1,225 营运能力营运能力 其他影响 5,761 6,657 5,494 5,422 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.7 投资活动现金流投资活动现金流-1,533-338-1,987-590 应收账款周转天数 66 66 66 66 资本支出-2,830-860-1,922-520 应付账款周转天数 104 100

148、 102 101 股权投资 4 0 0 0 存货周转天数 39 41 40 40 其他长期资产变化 1,293 522-65-70 每股指标（元）每股指标（元）融资活动现金流融资活动现金流 -2,354-1,187-2,410-5,775 每股收益 2.01 1.81 1.99 2.46 借款增加-2,551 2,708-1,081-4,260 每股经营现金流 2.19 0.94 3.03 4.23 股利及利息支付-489-415-522-635 每股净资产 8.44 9.89 11.40 13.34 其他影响 686-3.480-807-880 估值比率估值比率 P/E 12 13 12 1

149、0 PEG 1.7 0.4 0.6 1.4 P/B 3 2 2 2 EV/EBITDA 11 8 7 5 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持

150、 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国

151、证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意

152、见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。