1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20222022 年年 1212 月月 1313 日日 建材建材 行业分析行业分析 围绕地产行业边际改善，重点围绕地产行业边际改善，重点关注关注消费消费建材龙头建材龙头 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 2.6 0.6 5.3 绝对收益绝对收益 7.0-2.9-16.5 董文静董文静 分析师分析师 SAC 执业证书编号：

2、S04 苏多永苏多永 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S05 相关报告相关报告 房企再融资迎重磅利好，看好消费建材后续行情表现 2022-11-29 消费建材：政策宽松有望迎来估值修复，行业基本面筑底改善可期 2022-11-13 看好需求回暖成本改善，属性绩优股韧性强劲 2022-06-30 地产端积极信号助力下游需求回暖，建材板块或迎来基本面拐地产端积极信号助力下游需求回暖，建材板块或迎来基本面拐点。点。此前受地产行业资金压力影响，建材下游需求整体萎缩，2021Q3 至 2022Q3,行业基本面持续承压，市场表现弱于大盘。2022Q3 以来，

3、地产融资端政策重磅发布，下游需求预期好转，看好 2023 年竣工端回暖以及建材公司回款、盈利能力改善。叠加此前密集发布的购房端放松政策，建材板块基本面或触底回升，行业有望迎来修复行情。此外，疫情防控政策优化，疫情扰动影响或逐步减弱，原材料价格高位回落，建材板块基本面改善预期强劲。非房非房+C+C 端市场端市场需求有望逐步释放，行业竞争格局优化龙头受需求有望逐步释放，行业竞争格局优化龙头受益。益。2023 年基建稳增长基调不改，短期内 Q4 通常为工程旺季，非房工程进度有望提速，创造非房工程建材需求。同时我国存量房时代来临，重装市场助力零售端建材需求逐步释放。部分细分建材板块迎来行业政策驱动，如

4、防水新规落地，均利于市场空间扩容。若后续疫情和防疫政策影响逐步缓和，零售端家装需求重启，物流输送阻力减小，下游非房工程和 C 端市场空间释放创造持续性需求。此外，在疫情、成本和地产多重压力下，部分建材板块行业出清明显，集中度提升下龙头受益韧性十足。玻璃玻璃 20232023 年供给有望收年供给有望收缩，水泥盈利下滑或存改善契机。缩，水泥盈利下滑或存改善契机。玻璃和水泥板块除需求端边际改善预期，更多应关注供给侧变化。2022年玻璃行业盈利承压，由上半年的盈利下滑至亏损状态，展望2023 年，随着地产融资放宽和保交楼政策的落地，竣工侧修复有望带动玻璃需求回暖，叠加行业冷修节奏提速，有望改善供给端格

5、局，玻璃价格压力缓解，盈利水平或触底回升。水泥行业 2022年盈利大幅下降，持续面临地产新开工下滑压力，基建投资增长或提供一定需求支撑，且稳增长下工程建设提速，叠加多地错峰停产供给有望收缩，水泥板块盈利下滑或存在改善可能。投资建议：投资建议：地产政策驱动下重点关注消费建材龙头，关注浮法玻璃供给格局和盈利改善 2021 年 Q3 起消费建材、玻璃和水泥受下游需求疲软影响，2022年建材行业整体业绩盈利持续承压，随地产购房端和融资端政策密集发布，地产竣工端有望率先修复，地产侧需求回暖成效有望-33%-23%-13%-3%7%17%27%37%--12

6、建材建材沪深沪深300300 999563302 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业分析行业分析/建材建材 于 2023 年呈现，地产链建材短期存在跟随行情的估值修复机会，后续需关注基本面兑现。中长期看，基建稳增长仍为 2023 年建设主基调，未来预计仍保持一定规模增长，创造稳定的非房工程建材需求；同时，我国存量房市场规模庞大，存量房重装将带动零售端建材市场需求持续释放。建议重点关注消费建材，同时关注浮法玻璃供给侧格局变化 1）消费建材：房企宽松政策密集发布，叠加全面降准落地，助力房地产流动性困境缓解，优先利好地产竣工端复苏，消费建材有望充分受益，回款、现金流

7、、需求及盈利好转预期强劲，看好消费建材板块修复行情持续。原材料价格压力减小，龙头企业在大 B、小 B 和 C 端共同发力，叠加新产品新业务快速成长以及行业出清后集中度提升，未来行业龙头表现值得期待。若后续疫情和防疫政策影响逐步缓和，零售端家装需求重启，物流输送阻力减小，下游非房工程和 C 端市场空间释放为消费建材创造新需求。建议关注消费建材管材、防水、涂料、板材、石膏板板块的优质龙头标的：东方雨虹、三棵树、兔宝宝、北新建材。2）浮法玻璃：2022 年玻璃行业基本面急剧下行，展望 2023 年，随着地产融资放宽和保交楼政策的落地，竣工侧修复有望带动玻璃需求回暖，叠加行业冷修节奏或提速，改善供给端

8、格局，玻璃价格压力缓解，盈利水平或触底回升，建议关注旗滨集团。风险提示：风险提示：政策执行不及预期；基建投资不及预期；地产数据回暖不及预期；疫情控制不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。EZgUcZuYlWmUmOnPsQaQ9R6MmOqQmOpNfQrQoMlOqRsObRqQzRuOnQpNuOmNoO行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.需求端：地产基本面有望迎来短期修复，稳增长下基建需求维稳.6 1.1.政策催化地产边际改善，竣工数据短期有望回暖.6 1.2.稳增长仍为经济主基调，基建投资创造非房需求.8

9、2.建材行业 2022 年营收业绩承压，2023 年或迎基本面改善.11 2.1.2022 前三季度建材业绩承压，政策驱动下静待 2023 年基本面改善.11 2.2.建材指数收益率下行，看好 2023 年业绩改善带来估值提升.13 3.消费建材：地产竣工回暖预期下有望优先受益，短期关注盈利和回款改善，长期细分领域龙头弹性十足.14 3.1.2022 年消费建材营收/业绩承压，细分领域表现分化龙头韧性强.15 3.2.成本进入下行通道，盈利能力提升可期.18 3.3.集中度提升为长期趋势，龙头多元布局强者恒强.21 3.4.存量房市场规模庞大，C 端消费建材需求持续释放.22 4.浮法玻璃：保

10、交付助力 2023 年需求回暖，关注冷修节奏和供给侧格局.24 4.1.玻璃下游需求收缩，盈利承压业绩大幅亏损.24 4.2.玻璃库存位于高位，2023 年或迎来供给收缩.25 5.水泥：地产新开工整体下行，基建发力叠加错峰生产，水泥盈利或存改善契机.28 5.1.营收/业绩持续下滑，原材料价格位居高位，水泥价格下行.28 5.2.库存压力大静待需求复苏，错峰停窑或助力价格回升.29 6.投资建议：重点关注消费建材龙头，同时关注浮法玻璃冷修进度盈利改善.31 7.风险提示.32 图表目录图表目录 图 1.商品房销售面积：累计值及同比（万,%）.7 图 2.商品房销售面积:当月值及同比（万，%）

11、.7 图 3.房地产开发投资完成额累计值及同比（亿元，%）.7 图 4.房屋新开工面积累计值及同比（万，%）.7 图 5.房屋竣工面积：累计值及同比（万，%）.8 图 6.房屋竣工面积：单月值及同比（万，%）.8 图 7.房地产新开工和竣工面积同比增速对比（%）.8 图 8.2022 年地方政府新增专项债发行情况（亿元）.10 图 9.狭义基建投资完成额累计值及同比（亿元，%）.11 图 10.狭义基建投资完成额逐月值及同（亿元，%）.11 图 11.基建三大分项累计投资增速（%）.11 图 12.基建主要细分领域累计投资增速（%）.11 图 13.2017-2022.3Q 建材行业营收及增速

12、（亿元，%）.12 图 14.2017-2022.3Q 建材行业归母净利润及增速（亿元，%）.12 图 15.2020-2022Q3 建材行业单季度业绩变化（%，%）.12 图 16.2020-2022Q3 建材行业单季度盈利水平（%，%）.12 图 17.2022Q1-Q3 建材各板块营收及增速（亿元，%）.13 图 18.2022Q1-Q3 建材各板块归母净利润及增速（亿元，%）.13 图 19.2022 年初以来 SW 建材和大盘指数走势图.13 图 20.2022 年初以来建材二级子板块涨跌幅（%）.14 图 21.2022 年初以来消费建材子板块涨跌幅（%）.14 行业分析行业分析/

13、建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 22.近三年建材及建材二级板块 PE（TTM）走势.14 图 23.2022 年以来消费建材子板块 PE（TTM）走势.14 图 24.消费建材主要涉及房屋施工和竣工端.15 图 25.2017-2022.3Q 消费建材营收及同比（亿元，%）.15 图 26.2020-2022Q3 单季度消费建材营收及同比（亿元，%）.15 图 27.2017-2022.3Q 消费建材归母净利润及同比（亿元，%）.16 图 28.2020-2022Q3 单季度消费建材归母净利润及同比（亿元，%）.16 图 29.2022Q1-Q3

14、消费建材分板块营收及同比（亿元，%）.16 图 30.2022Q3 消费建材分板块归母净利润及同比（亿元，%）.16 图 31.2022Q1-Q3 消费建材分板块归母净利润及同比（亿元，%）.17 图 32.2022Q3 消费建材分板块归母净利润及同比（亿元，%）.17 图 33.2022Q1-Q3 消费建材各龙头企业营收及同比（亿元，%）.17 图 34.2022Q3 消费建材各龙头企业营收及同比（亿元，%）.17 图 35.2022Q1-Q3 消费建材各龙头企业归母净利润及同比（亿元，%）.18 图 36.2022Q3 消费建材各龙头企业归母净利润及同比（亿元，%）.18 图 37.全国沥

15、青价格（元/吨）.19 图 38.防水板块及上市企业毛利率（%）.19 图 39.PPR 和 PVC 价格（元/吨）.19 图 40.管材板块及上市公司毛利率（%）.19 图 41.消费建材公司渠道升级代表类型.22 图 42.2001-2021 年房屋竣工和销售数据.23 图 43.中国二手房销售额及占比（万亿元，%）.23 图 44.中国装修市场住宅供给规模及 2025 年预测变化（万户）.23 图 45.我国新开工改造城镇老旧小区数量（万个）.24 图 46.2017-2022.3Q 玻璃板块营收及同比（亿元，%）.24 图 47.2017-2022.3Q 玻璃板块归母净利润及同比（亿元

16、，%）.24 图 48.2020Q1-2022Q3 玻璃板块单季度营收及同比（亿元，%）.25 图 49.2020Q1-2022Q3 玻璃板块单季度归母净利润及同比（亿元，%）.25 图 50.2022 年 3 月以来浮法玻璃利润走势图（元/吨）.25 图 51.2019.2-2022.10 月平板玻璃累计产量及同比增速（万重量箱；%）.26 图 52.2019.3-2022.10 月平板玻璃单月产量及同比增速（万重量箱；%）.26 图 53.2021.1-2022.12 月平板玻璃工厂总库存（万吨）.26 图 54.2021.1-2022.12 月平板玻璃价格（元/吨）.26 图 55.20

17、22 年 1-11 月浮法玻璃在产产线及开工率（条；%）.27 图 56.2022 年 1-11 月浮法玻璃冷修停产数量（条）.27 图 57.2022 年 1-11 月浮法玻璃冷修/点火日熔量（T/D）.27 图 58.2022 年 1-11 月浮法玻璃在产日熔量及产能利用率（万吨；%）.27 图 59.2017-2022.3Q 水泥板块营收及同比（亿元，%）.28 图 60.2017-2022.3Q 水泥板块归母净利润及同比（亿元，%）.28 图 61.2020Q1-2022Q3 水泥板块单季度营收及同比（亿元，%）.29 图 62.2020Q1-2022Q3 水泥板块单季度归母净利润及同

18、比（亿元，%）.29 图 63.全国水泥价格（元/吨）.29 图 64.动力煤和炼焦煤价格（元/吨）.29 图 65.2006-2022 年 10 月全国水泥产量增速及基建、地产投资增速对比.30 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图 66.地产和基建投资规模（亿元）.30 图 67.2004-2022 年基建及地产投资金额对水泥产量拉动.30 图 68.全国水泥产量累计值及同比（万吨，%）.31 图 69.全国水泥库存（万吨）.31 表 1：地产行业宽松政策.6 表 2：2022 年以来稳增长政策密集发布.9 表 3：消费建材代表性公

19、司各季度毛利率水平（%）.18 表 4：消费建材公司提价公告.20 表 5：2021.3Q-2022.3Q 消费建材各公司信用减值和业绩水平.20 表 6：消费建材部分龙头企业产能扩张举措.21 表 7：消费建材公司立足主业多元布局.22 表 8：2022 年浮法玻璃点火复产及冷修产线产能情况.27 表 9：关注标的业绩预测及估值.31 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.需求端：需求端：地产基本面地产基本面有望迎来短期修复有望迎来短期修复，稳增长，稳增长下下基建需求基建需求维稳维稳 1.1.1.1.政策催化地产政策催化地产边际改

20、善边际改善，竣工数据竣工数据短期短期有望回暖有望回暖 地产地产宽松政策宽松政策密集发布，由保交付至保主体，助力密集发布，由保交付至保主体，助力地产链地产链底部反弹。底部反弹。2021 年我国地产调控政策偏紧，销售端大幅下滑，对宏观经济造成一定压力。2022 年，国务院、发改委、中央政治局、银保监会等部门多次提及维护房地产市场平稳，多省市也相继放松地产政策促进房地产健康发展，前期密集发布的政策多集中在购房端，主要涉及放松限购、放松限贷、税费减免、购房补贴等，以促进房企销售回暖，加快售房回款进度，缓解企业资金周转压力。Q3 开始，政策逐步转向地产侧，7 月 28 日，中央政治局会议首次提及“保交付

21、”，之后各地相继实施“保交付”举措，旨在稳定购房者信心。11 月起，地产融资端宽松政策频出，继“第一支箭”信贷融资和“第二支箭”债券融资政策发布后，支持房企股权融资的“第三支箭”政策也随之出台，旨在助力房地产流动性困境缓解，政策导向由“保交付”扩至“保主体”，在政策推进下，竣工端数据有望率先回暖，后续地产链回款、业绩改善可期，在市场表现上，地产链消费建材估值持续修复。表1：地产行业宽松政策 时间 部门 来源 具体内容 2022/1/17 国家发改委 关于做好近期促进消费工作的通知 支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2022/3/21 国务院 国

22、务院关于落实 政府工作报告重点工作分工的意见 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场、推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2022/4/29 中央政治局 中央政治局会议 要有效管控重点风险,守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策,支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。2022/5/18 国务院 稳增长稳市场主体保就业座谈会 强调要稳地价稳房价，支持居民

23、合理住房需求，保持房地产市场平稳健康。2022/5/27 证监会、国家发改委 关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作 严禁以租赁住房等名义，为非租赁住房等房地产开发项目变相融资，或变相规避房地产调控要求。2022/6/21 国家发改委 十四五“新型城镇化实施方案 建立住房和土地联动机制、实施房地产金融审慎管理制度、支持合理自住需求，遏制投资投机性需求。2022/7/22 国家发改委 “十四五”新型城镇化实施方案 深化户籍制度改革，放开放宽除个别超大城市外的落户限制，试行以经常居住地登记户口制度；完善城市住房体系，坚持房住不炒原则，建立住房和土地联

24、动机制，实施房地产金融审慎管理制度，支持合理自住需求，遏制投资投机性需求。2022/7/28 中央政治局 中央政治局会议 要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱,支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任,首提“保交楼、稳首提“保交楼、稳民生”。民生”。2022/8/29 国开行 央行 由央行指导，国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行推出“保交楼”专项借款，规模达到 2000 亿元 2022/9/23 人民银行 中国人民银行货币政策委员会 2022 年第三季度（总第 98次）例会 需因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动“保

25、交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。2022/11/8 交易商协会“第二支箭”延期并扩容，支持民营企业债券融资再加力 在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。2022/11/11 央行、银保监会 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 稳定房地产开发贷款投放；支持个人住房贷款合理需求；稳定建筑企业信贷投放；支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；支持优质

26、房地产企业发行债券融资等。2022/11/21 人民银行、银保监会 全国性商业银行信贷工作座谈会 研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作，拟在 2023 年 3 月 31 日前，向商业银行提供 2000 亿元再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”。2022/11/23 人民银行、银保监会 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 强调全面落实房地产长效机制，因城施策支持刚性和改善性住房需求，保持房地产融资合理适度，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。2022/11/28 证监会 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 在房企股权融资等方

27、面调整优化 5 项措施：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3）调整完善房地产企业境外市场上市政策；4）进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；5）积极发挥私募股权投资基金作用。地产政策继“第一支箭”贷款融资和“第二支箭”债券融资落地后，行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 支持房企股权融资的“第三支箭”也快速落地，有望支持地产行业稳定发展，助力地产链修复改善。资料来源：各部门官网，安信证券研究中心 商品房商品房销售面积销售面积持续下行持续下行，政策宽松叠加疫情，政策宽松叠加疫情防控优化，防控

28、优化，2 2023023 年年有望逐步有望逐步回暖回暖。2021 年我国商品房销售面积累计值维持正向增长，但同比增速持续下滑，2022 年起销售面积累计值转为同比减少，自今年 4 月起，商品房销售面积累计同比降幅维持在 22%-23%附近，2022 年 1-10 月商品房销售面积同比下滑 22.30%。从单月销售面积看，自 2021 年 7 月起，单月销售面积均为同比减少状态，2022 年 4 月、5 月，同比降幅高达 39.00%、31.77%，6 月起降幅在 30%以内，10 月当月商品房销售面积同比-23.22%，环比 9 月降幅扩大了 7.07 个 pct。今年初以来，多地适度放开限购

29、限售，降低公积金使用门槛，加快购房贷款审批，同时多地保交付工作持续推进，以稳定购房者信心，叠加近期疫情防控政策优化，疫情影响或逐步减弱，均有望助力购房需求释放，2023 年或迎来销售数据筑底回升。图图1.1.商品房销售面积：累计值商品房销售面积：累计值及同比及同比（万（万,%）图图2.2.商品房销售面积商品房销售面积:当月值当月值及同比（万及同比（万，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 在在房地产开发投资及房地产开发投资及地产地产开工端：开工端：2021 年我国房地产行业调控政策整体收紧，全年房地产投资完成额为 14.76 万亿元，同比增长 4.4%

30、，较 2020 年 yoy 下降 4.33 个 pct，2019-2021 年房地产投资额 CAGR 为 5.67%，2022 年 4 月起，投资额转为同比下滑，且降幅持续扩大，2022.1-10 月房地产开发投资额累计同比-8.80%。在新开工端，受制于房企开发商的资金压力，新开工数据表现疲软，自 2021 年 7 月开始，新开工面积累计值同比减少，2022 年延续下滑态势且降幅持续扩大，2022 年 1-10 月房屋新开工面积累计值同比下滑 37.80%，接近历史底部水平。2022 年 10 月单月新开工面积和投资额分别同比下滑 35.07%、16%，新开工面积降幅较 9 月（-44.36

31、%）略有收窄。图图3.3.房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额累计值及同比（亿元，累计值及同比（亿元，%）图图4.4.房屋新开工面积房屋新开工面积累计值及同比累计值及同比（万（万，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND,安信证券研究中心-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020000400006000080000001800002000-----032019-082

32、---052022-10商品房销售面积:累计值（万）累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000000025000300---------10商品房销售面积:当月值（万）同比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.

33、00%30.00%40.00%50.00%0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.00160000.---------10房地产开发投资完成额：累计值（亿元）同比-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0050000.0

34、0100000.00150000.00200000.00250000.---------10房屋新开工面积：累计值（万）同比 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 在地产竣工端，在地产竣工端，自 2021 年 8 月起，房屋竣工面积累计值同比增速持续下行，2021 年房屋竣工面积为 101411.94 万，同比

35、增长 11.20%，2022 年起竣工面积累计值转为同比下滑，且降幅快速扩大，2022 年 1-7 月同比增速低至-23.30%，之后有所反弹，累计降幅有所收窄，2022 年 1-10 月完成房屋竣工面积 46565 万，同比下滑 18.70%。10 月单月房屋竣工面积同比下滑 9.42%（8 月、9 月分别下滑 2.49%和 5.99%），较 6 月单月增速低点（-40.73%）大幅收窄。图图5.5.房屋竣工面积：房屋竣工面积：累计值及同比（万累计值及同比（万，%）图图6.6.房屋竣工面积：房屋竣工面积：单月单月值值及同比（万及同比（万，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：W

36、IND,安信证券研究中心 目前“保交楼”为地产行业重点目标，地产宽松政策由购房侧向房企融资侧倾斜，未来购房端和融资端共同发力，改善地产行业流动性困境，竣工端优先受益，自 7 月中央政治局会议首次提出“保交楼”目标后，竣工面积增速已有所修复，预计在地产政策落地和疫情防控优化双重影响下，2023 H1 竣工面积有望持续好转。通常房屋由开工端至竣工端的时间周期为2-3 年，考虑到 2021 年 Q3 起地产流动性受困，若保交付和融资宽松顺利推进，理论上 2021年的新开工面积将于 2023 年逐步转化为竣工侧需求。目前地产新开工侧基本面仍处于下行区间，后续随优质房企经营改善，或将加大投资建设和施工力

37、度，再逐步带动新开工和投资数据改善，需要更长的时间周期，当前竣工侧修复逻辑更具持续性。图图7.7.房地产新开工和竣工面积同比增速对比（房地产新开工和竣工面积同比增速对比（%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 1.2.1.2.稳增长稳增长仍为经济主基调仍为经济主基调，基建投资，基建投资创造非房需求创造非房需求 全年稳增长基调不改，全年稳增长基调不改，落地成效值得期待落地成效值得期待。在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，2022 年稳增长成为经济发展工作重点之一。今年以来，经济托底和投资加码政策密集发布，在储备性、持续性政策加持下，不少政策将在四季度及 2023 年持续发挥更大效能。20

38、22 年12 月召开的中央政治局工作会议再次提出，2023 年突出做好稳增长工作，积极的财政政策-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200---------10房屋竣工面积：累计值（万）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050000000250

39、0030000350---------10房屋竣工面积:逐月值（万）同比-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.-------082011-02

40、-----------022022-08房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。我们看好明年稳增长政策基调的持续性以及实施力度，新老基建仍为稳增长建设的重要内容，基建产业链各环节均

41、有望受益基建需求的持续释放。表2：2022 年以来稳增长政策密集发布 时间时间 文件/会议名称 具体内容 2 2022.1022.1 国常会 把稳增长放在更加突出的位置，部署加快推进“十四五”规划纲要和专项规划确定的重大项目 2022.2.182022.2.18 关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知 提出加快新型基础设施重大项目建设，加快实施大数据中心建设专项行动，实施“东数西算”工程，加快长三角、京津冀、粤港澳大湾区等 8 个国家级数据中心枢纽节点建设。2022.3.52022.3.5 2022 年政府工作报告 积极扩大有效投资，围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础

42、设施投资，建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。2022.4.292022.4.29 中央政治局会议 要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。坚持房住不炒原则，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求。2022.5.242022.5.24 国务院常务会议 部署稳经济一揽子措施部署稳经济一揽子措施 1）基建方面：优化审批，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款。启动新一

43、轮农村公路建设改造。支持发行 3000 亿元铁路建设债券。加大以工代赈力度。2）专项债方面：加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围。已下达的 3.45 万亿元专项债券在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕。2022.6.292022.6.29 国务院常务会议 运用政策性、开发性金融工具通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，或为专项债项目资本金搭桥。2022.8.242022.8.24 国务院常务会议 部署稳经济一揽子政策的接续政策措施部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，主要包括：1）在 3000 亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加 3000 亿元以上额

44、度；依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，10 月底前发行完毕。2）允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。3）支持中央发电企业等发行 2000 亿元能源保供特别债，在今年已发放 300 亿元农资补贴基础上再发放 100 亿元。2022.9.282022.9.28 稳经济大盘四季度工作推进会议 国开基础设施投资基金新增额度已投放 1500 亿元，支持项目 421个；农发基础设施基金第二期已投放金额 1000 亿元，支持项目 732个；进银基础设施基金完成 500 亿元资金投放任务，支持 106 个重大项目。2022.10.242022.10.24 交通运输

45、部等 加快贯通“八纵八横”高速铁路网，到 2025 年，实体线网里程达到 26 万公里左右，到 2030 年，主骨架基本建成，实体线网里程达到 28 万公里左右。2 2022.11.23022.11.23 关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见 1)支持民间投资参与 102 项重大工程等项目建设，已确定的交通、水利等项目要加快推进。2)发挥政府投资引导带动作用，推动 PPP 模式规范发展、阳光运行，引导民间投资积极参与基础设施建设。3)支持民间投资项目参与基建 REITs 试点。4)通过盘活存量和改扩建有机结合等方式吸引民间投资，因地制宜推进城镇老旧小区改造。2 2022.12.

46、6022.12.6 中央政治局工作会议 突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险 积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力 资料来源：各部门官网，安信证券研究中心 在资金供给层面，在资金供给层面，2022 年财政部提出积极的财政政策要提升效能，货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。今年 1-10 月，全国地方政府新增专项债实际发行规模达 3.98 万亿元，超过今年限额，主要投向领域包括城乡/市政/产业园区建设、交通设施和民生服务/社会事业、棚户区改造等，2022 年地方政府专项债发行进度明显加快，对基建投资增速带来提振。此外，发改委已向地方下达了 2023 年提前批

47、专项债额度，同时下达的还有提前批一般债额度，提前批额度预计明年 1 月份启动发行，争取明年上半年将债券资金使用完毕，2022 年提前批专项债额度为 1.46 万亿，考虑到诸多地方额度出现增长，2023 年提前批额度有望超过 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 1.46 万亿，专项债投向领域新增新能源项目和新型基础设施 2 个领域，传统基建和新基建均将迎来发展机遇，2023 全年基建落地成效值得期待。图图8.8.2022 年地方政府新增专项债发行情况（年地方政府新增专项债发行情况（亿亿元）元）资料来源：WIND，安信证券研究中心 基建投资

48、基建投资维持高增，细分领域明显分化维持高增，细分领域明显分化。自 2021 年 12 月明确稳增长以来，在行业层面，建筑行业景气度提升显著，基建投资增速逐月提升。2022 年 1-10 月，狭义基建投资增速高达8.70%，自 4 月起累计增速持续提升，较 1-9 月增速提升 0.10 个 pct，较 2019-2021 年同期复合增速大幅提升 8.05 个 pct（剔除 2020 年同期低基数影响）。2022 年 10 月单月狭义基建投资完成额同比增长 9.43%，较 9 月增速下降 1.05 个 pct。若观察基建各细分领域投资增速水平，各子板块投资增速呈明显分化，水利、环境和公共设施管理业

49、以及电力热力燃气和水的生产供应业增速靠前，自 2022 年 6 月来，累计投资同比增速均维持在双位数水平，交通运输业投资增速为个位数。其中，水利管理业和公共设施管理业在 2022 年各月均维持同比正向增长，1-10 月，同比投资增速分别为 14.80%和 12.70%，高出基建整体投资增速水平，主要由于今年水利建设大幅提速，“十四五”规划里有一大批重大引调水工程，预计明年建设完成额仍有望保持高位。同时，在城镇化建设背景下，市政建设需求持续释放，带动公共设施管理业投资增速提升。道路运输业和铁路运输业 2022 年整体投资增速放缓，1-10 月累计投资额分别同比+3.00%、-1.30%。9 月以

50、来，国家多次强调发布一揽子政策接续政策，随政策落地实施以及 2023 年稳增长的持续推进，基建投资规模有望维持高位，传统基建及新基建均迎来发展机会，为建材行业创造非房需求。3983500030000350004000045000200022.1-10月地方政府新增专项债限额地方政府新增专项债实际发行 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图9.9.狭义基建投资狭义基建投资完成额累计值及同比（亿元，完成额累计值及同比（亿元，%）图图10.10.狭义基建

51、投资完成额逐月值及同狭义基建投资完成额逐月值及同（亿元，（亿元，%）资料来源：WIND,安信证券研究中心 资料来源：WIND,安信证券研究中心 图图11.11.基建基建三大分项累计投资增速三大分项累计投资增速（%）图图12.12.基建主要细分领域累计投资增速基建主要细分领域累计投资增速（%）资料来源：WIND,安信证券研究中心 资料来源：WIND,安信证券研究中心 2.2.建材行业建材行业 20202222 年营收业绩承压年营收业绩承压，2 2023023 年或迎年或迎基本面改善基本面改善 2.1.2.1.2 2022022 前三季度建材业绩承压，前三季度建材业绩承压，政策政策驱动驱动下下静待

52、静待 2 20 02 23 3 年年基本面改善基本面改善 地产地产/疫情致疫情致 20222022 前三季度建材前三季度建材板块板块营收下滑，受原材料涨价影响业绩下滑较大。营收下滑，受原材料涨价影响业绩下滑较大。2017-2021年，SW 建材行业营收从 3856.78 亿元增长至 9110.15 亿元（yoy+10.57%），CAGR 高达 23.97%，归母净利润从 390.19 亿元增长至 952.56 亿元（yoy+3.89%），CAGR 高达 25%。2022Q1-Q3 建材（SW）行业分别实现营收和归母净利润 5787.32 亿元和 476.22 亿元，分别同比下滑 10.94%和

53、 36.45%，或主要由于：1）地产行业景气度下行，下游需求疲软；2）受疫情反复影响，企业发货不及预期；3）原材料涨价侵蚀企业盈利能力。2021Q3 开始建材行业各季度营收以及归母净利润同比增速持续下行，2022 年 Q3 降幅分别扩大至 15.16%和 53.24%，毛利率和净利率分别降至 18.97%和 0.63%。(40.00)(30.00)(20.00)(10.00)-10.00 20.00 30.00 40.0002000040000600008000000180000狭义基建投资完成额累计值狭义基建投资完成额累计同比-40-30-20-1

54、0000000025000狭义基建投资完成额逐月值狭义基建投资完成额逐月同比-40.00-20.000.0020.0040.0060.--------082022-10水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的生产和供应业-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.-0

55、-------082022-10水利管理业生态环保与环境治理业公共设施管理业道路运输业铁路运输业 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图13.13.2017-2022.3Q 建材建材行业行业营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，%）图图14.14.2017-2022.3Q 建材建材行业行业归母净利润归母净利润及增速（亿元，及增速（亿元，%）资料来源：WIND，

56、安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 图图15.15.2020-2022Q3 建材建材行业单季度业绩变化（行业单季度业绩变化（%，%）图图16.16.2020-2022Q3 建材行业单季度建材行业单季度盈利水平盈利水平（%，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 水泥、玻璃、消费建材水泥、玻璃、消费建材子板块营收子板块营收/业绩均下滑，玻纤经营表现亮眼业绩均下滑，玻纤经营表现亮眼。从建材子板块来看，2022Q1-Q3 水泥、玻璃、玻纤以及消费建材营收同比增速分别为-15.49%、0.26%、7.81%、-5.31%，归母净利润同比增速分

57、别为-44.07%、-51.82%、12.86%、-47.96%，其中玻纤板块营收和归母净利润均实现同比正向增长，或由于玻纤下游需求仍强韧，水泥、玻璃、消费建材业绩大幅下滑，主要由于下游地产需求整体下行，同时水泥、玻璃行业供给过剩，库存维持高位，价格承压，消费建材受制于地产需求萎缩，叠加疫情影响发货及家装场景施工，各子板块营收下滑，叠加原材料价格处于高位，企业盈利能力下降。整体上建材板块 2022Q3 为基本面筑底状态，在地产行业多项政策驱动及保交楼推进下，预计地产在地产行业多项政策驱动及保交楼推进下，预计地产基本面基本面下行局面在下行局面在2 20 02 23H13H1 有望得到一定程度改善

58、，有望得到一定程度改善，叠加疫情叠加疫情管控管控优化下发货、施工逐步正常开展，优化下发货、施工逐步正常开展，建材行业建材行业2 202023 3 年或将迎来经营情况和业绩修复年或将迎来经营情况和业绩修复。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.00营业总收入（亿元）营业总收入同比增速（%）-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,2

59、00.002002020212022.3Q归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（%）-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00营收yoy归母净利润yoy-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00毛利率净利率 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图17.17.2022Q1-Q3 建材各板块营收及增速（亿元，建材各板块营收及增速（亿元，%）图图18.18.2022Q1-Q3 建材各板块归母净利润及

60、增速（亿元，建材各板块归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.2.2.2.建材建材指数指数收益率收益率下下行行，看好，看好 2 20 02 23 3 年业绩改善带来估值提升年业绩改善带来估值提升 建材指数整体下行，收益率弱于建材指数整体下行，收益率弱于沪深沪深 3 30000 和万得全和万得全 A A。若观察全年市场表现，2022 年初至今，SW 建材行业下跌 22.06%，跑输沪深 300 4.97 个 pct，跑输万得全 A 7.71 个 pct。今年上半年，在地产和稳增长政策驱动下，建材行业迎来阶段性行情，但整体来看，在

61、疫情/地产/成本端多重压力下，建材业绩承压，建材行业指数表现持续下行，2022 年 10 月 28 日，SW 建材指数跌至最低点，较年初下降 36.63%。近期在地产融资宽松政策驱动下，建材行业迎来估值修复行情，10 月 28 日至今录得 17.67%的涨幅，强于大盘表现。图图19.19.2022 年初以来年初以来 SW 建材和建材和大盘指数大盘指数走势图走势图 资料来源：WIND，安信证券研究中心 20202222 年年各子板块各子板块均下跌均下跌，板材板材/管材管材相对占优相对占优。从建材各子板块涨跌幅来看，2022 年初至今，二级子板块表现缺乏亮点。截至 2022 年 12 月 9 日，

62、消费建材板块 2022 年下跌 21.36%，其中防水（-29.54%）、瓷砖（-31.82%）、五金（-39.25%）板块跌幅较大，主要受地产和成本影响，业绩下滑幅度较大，板材（-1.94%）、管材（-7.64%）表现相对较优，管材板块或受益于城市管网建设及水利工程建设提速，业绩表现相对平稳，板材主要由于近期地产宽松政策驱动下估值修复弹性较大；玻璃和水泥板块年初至今分别下跌 14.11%、17.08%。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.00水泥玻璃玻纤消费建

63、材营业总收入Q1-Q3（亿元）营业总收入同比增速（%）-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0500300水泥玻璃玻纤消费建材归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（%）-40-35-30-25-20-15-10-50沪深300万得全A建筑材料(申万)行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图20.20.2022 年初以来建材年初以来建材二级子二级子板块板块涨跌幅（涨跌幅（%）图图21.21.2022 年初以来消费建材年初以来消费建材子子板

64、块板块涨跌幅（涨跌幅（%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 政策驱动政策驱动建材板块估值建材板块估值修复修复，消费建材估值消费建材估值提升力度最强提升力度最强。从估值水平来看，自 2022 年初以来，受下游地产的影响，SW 建材板块经历了估值/业绩双杀，市盈率水平从年初的 15 倍下降至 10 月末的 11 倍，近两个月在地产宽松政策持续刺激下，板块估值逐渐抬升，截至 2022年 12 月 9 日，建材板块 PE(TTM)水平为 15.36 倍，回到年初水平。分板块看，消费建材估值水平处于建材各子板块前列，PE（TTM）由 10 月 21 日的 28

65、倍左右提升至 12 月 9 日的 41倍，消费建材和地产竣工密切相关，受地产政策影响，估值修复力度明显强于其他板块。从消费建材子板块来看，近期五金板块估值提升显著，从 10 月 21 日的 64 倍大幅提升至 12 月9 日的 187 倍。玻璃板块 PE 水平次于消费建材，PE（TTM）由 10 月 21 日的 17 倍左右提升至12 月 9 日的 28 倍。地产行业政策宽松背景下，市场预期建材行业业绩有望回暖，带动建材行业估值整体修复，若后续基本面改善逐步兑现，建材板块估值水平仍有提升空间。图图22.22.近三年近三年建材及建材建材及建材二级二级板块板块 PE（TTM）走势）走势 图图23.

66、23.2022 年以来消费建材年以来消费建材子子板块板块 PE（TTM）走势走势 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.3.消费建材消费建材：地产竣工地产竣工回暖回暖预期下预期下有望有望优先受益，短期关注盈利和回优先受益，短期关注盈利和回款改善，长期款改善，长期细分领域龙头弹性十足细分领域龙头弹性十足 在房地产建设周期中，消费建材需求通常在新开工阶段开始，包括开工端防水材料、管材等需求，但需求大规模释放阶段主要为地产中/后周期，在施工和竣工交付阶段，分别对应精装房交付的大 B 端消费建材需求以及毛坯房竣工交付后 C 端家装需求，与房屋施工面积、房屋-1

67、7.08-14.11-19.99-21.36-17.22-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.00水泥玻璃玻纤消费建材 SW建材-21.36-29.54-11.84-31.82-7.64-21.48-1.94-39.35-45.00-40.00-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002019-12-132020-02-072020-03-272020-05-152020-07-032020-08-212020-10-092020-11-272021-01

68、-152021-03-052021-04-232021-06-112021-07-302021-09-172021-11-052021-12-242022-02-182022-04-082022-05-272022-07-152022-09-022022-10-28建材行业（SW）水泥玻璃玻纤消费建材 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 竣工面积关系紧密。同时在二手房领域，购房后的 C 端装修需求为消费建材创造了市场空间。2022 年以来，受下游地产/疫情/原材料涨价多重因素影响，消费建材业绩持续承压，2022Q3总体为基本面底部，部分

69、企业 Q3 业绩盈利已初步实现修复。近期地产融资端三支箭政策重磅发布，优先利好竣工端数据改善，竣工侧消费建材需求有望回暖，同时，房企流动性困境缓解，上游消费建材公司回款压力减少，前期减值计提后续或可实现部分冲回，短期内消费建材公司财务指标改善和业绩弹性预期向好，估值迎来大幅提升，看好板块修复行情持续。在地产政策逐步落地实施后，基本面改善兑现为主要关注点；需求侧地产销售回暖才是行业所在，销售和新开工数据的快速修复仍需观望，中长期来看，未来经营韧性十足以及业绩加速释放的消费建材龙头属性凸显。图图24.24.消费建材主要涉及房屋施工和竣工端消费建材主要涉及房屋施工和竣工端 资料来源：安信证券研究中心

70、整理 3.1.3.1.20202222 年年消费建材营收消费建材营收/业绩业绩承压承压，细分领域细分领域表现分化龙头韧性强表现分化龙头韧性强 2017-2021 年，消费建材板块营收从 821.37 亿元增长至 1776.85 亿元（yoy+21.28%），CAGR为 21.28%。2022 年消费建材板块经营明显承压，Q1-Q3 营收增速同比下滑 5.83%，其中 Q1、Q2、Q3 营收同比增速分别为 7.39%、-8.36%和-9.83%；2017-2021 年，消费建材板块归母净利润从 98.19 亿元增长至 141.85 亿元（yoy-20.01%），CAGR 为 9.63%。2022

71、Q1-Q3 消费建材板块归母净利润增速同比下滑 47.96%，其中 Q1、Q2、Q3 归母净利润增速分别为-49.69%、-56.02%和-35.58%，随原材料成本下行，Q3 业绩降幅有所收窄。图图25.25.2017-2022.3Q 消费建材营收及同比（亿元，消费建材营收及同比（亿元，%）图图26.26.2020-2022Q3 单季度消费建材营收及同比（亿元，单季度消费建材营收及同比（亿元，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 -050002002020212022.3Q营业总收入（

72、亿元）同比（%）-40-2002040608000300400500营业总收入(亿元)同比 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图27.27.2017-2022.3Q 消费建材归母净利润及同比（亿元，消费建材归母净利润及同比（亿元，%）图图28.28.2020-2022Q3 单季度消费建材归母净利润及同比单季度消费建材归母净利润及同比（亿元，（亿元，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 防水防水板块板块营收韧性营收韧性足足，涂料业绩弹性较大。，涂料业绩弹性较大。从消费建材

73、各细分子板块来看，1 1）营收端营收端：2022前三季度，防水板块在地产/疫情双重压力下营收实现正向增长（yoy+1.92%），其中 Q3 防水营收同比下滑 5.21%，但在消费建材中仍表现较优，或体现行业竞争格局重塑过程中龙头企业集中度有所提升，前三季度石膏板（-3.87%）、管材（-4.05%）、石膏板（-7%）营收均有小幅下滑。2 2）业绩业绩端端：2022 前三季度，涂料板块营收有所下滑，但归母净利润同比高增 90.02%，其中 Q3 涂料归母业绩同比高增 1238.14%，主要系去年同期受地产行业影响，涂料企业进行了大规模计提减值，去年同期基数较低，今年以来部分涂料龙头毛利率提升，计

74、提压力减弱，业绩逐季修复，长期看来，涂料消费属性强，工程端和零售端需求将共同支撑涂料板块业绩弹性。图图29.29.2022Q1-Q3 消费建材分板块营收及消费建材分板块营收及同比同比（亿元，（亿元，%）图图30.30.2022Q3 消费建材分板块归母净利润及消费建材分板块归母净利润及同比同比（亿（亿元，元，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 -002020212022.3Q归母净利润（亿元）同比（）-50005001,0001,5002,00000归母净利润

75、（亿元）同比（%）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00营业总收入(亿元)同比-16.00-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00营业总收入(亿元)同比 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图31.31.2022Q1-Q3 消费建材分板块消费建材分板块归母净利润归母净利润及及同比同比（亿（亿元，元，%）图图3

76、2.32.2022Q3 消费建材分板块消费建材分板块归母净利润归母净利润及及同比同比（亿（亿元，元，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 管材企业管材企业经营稳健韧性较强，经营稳健韧性较强，零售端涂料龙头零售端涂料龙头业绩大幅增长。业绩大幅增长。从各细分领域龙头企业经营表现来看，1 1）营收端：）营收端：伟星新材 2022 前三季度和 Q3 分别实现营收增速 3.40%和 1.31%；此外，2022 前三季度东方雨虹、科顺股份和三棵树营收也均实现正增长，增速分别为 3.07%、4.82%和 0.52%；2 2）业绩业绩端：端：三棵树去年同期进行大额的减

77、值计提，业绩亏损，2022 年业绩逐季度修复，前三季度和 Q3 业绩均实现高速增长，分别为 369.66%和 517.9%；管材板块公司业绩表现稳健，其中伟星新材 2022 前三季度和 Q3 归母净利增速分别为-0.51%和 12.49%。总体看来，防水、管材和涂料板块龙头企业前三季度营收实现同比正向增长，业绩端分化较大，中长期看，未来龙头企业盈利提升和业绩修复能力或强于其他公司水平。图图33.33.2022Q1-Q3 消费建材各龙头企业营收及消费建材各龙头企业营收及同比同比（亿（亿元，元，%）图图34.34.2022Q3 消费建材各龙头企业营收及消费建材各龙头企业营收及同比同比（亿（亿元，元

78、，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 -200-150-0-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00防水 石膏板 瓷砖涂料板材五金管材归母净利润（亿元）同比-200020040060080000.001.002.003.004.005.006.007.008.00归母净利润（亿元）同比-10-8-6-4-202460500营业总收入（亿元）同比（%）-20-15-10-505020406080100营业总收入（亿元）同比（%）行业分析行业分析/

79、建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图35.35.2022Q1-Q3 消费建材各龙头企业归母净利润及消费建材各龙头企业归母净利润及同同比比（亿元，（亿元，%）图图36.36.2022Q3 消费建材各龙头企业归母净利润及消费建材各龙头企业归母净利润及同比同比（亿元，（亿元，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.2.3.2.成本进入下行通道成本进入下行通道，盈利，盈利能力能力提升可期提升可期 2021-2022H1 原材料价格同比大幅上涨，多数消费建材公司毛利率承压明显，2021Q3、Q4、2022Q1、Q2

80、持续环比下滑，至 2022Q3 起，多类原材料价格涨幅收窄或回落，部分公司 2022年 Q3 毛利率水平触底回升，叠加多家公司前期提价后传导在报表端体现，2023 年毛利率有望持续改善。表3：消费建材代表性公司各季度毛利率水平（%）2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 东方雨虹东方雨虹 32.87 30.85 28.95 30.31 28.28 25.94 23.81 科顺股份科顺股份 32.13 30.78 29.95 22.16 25.74 20.62 18.98 凯伦股份凯伦股份 32.88 35.91 23.83 29.06

81、20.54 25.17 17.51 三棵树三棵树 26.55 25.23 26.75 25.93 26.33 28.63 30.56 亚士创能亚士创能 28.72 23.19 27.05 18.66 32.82 30.36 32.70 伟星新材伟星新材 38.85 42.16 41.89 37.19 36.56 38.53 43.31 雄塑科技雄塑科技 22.12 18.09 15.26 9.68 12.74 16.44 13.16 东宏股份东宏股份 24.05 24.22 17.74 11.79 19.92 21.14 15.99 公元股份公元股份 20.01 19.42 17.06 19.

82、14 15.91 18.98 16.66 蒙娜丽莎蒙娜丽莎 29.95 34.19 30.10 22.67 19.11 22.24 27.09 帝欧家居帝欧家居 30.51 28.34 26.58 19.35 18.59 16.79 17.02 东鹏控股东鹏控股 26.45 30.91 27.90 31.24 23.45 29.72 30.97 坚朗五金坚朗五金 36.23 37.93 35.90 32.11 28.80 28.86 31.24 兔宝宝兔宝宝 16.43 17.94 16.24 19.25 18.51 18.98 17.17 北新建材北新建材 30.85 35.89 28.29

83、 31.91 28.39 31.36 29.24 资料来源：WIND，安信证券研究中心 防水防水：防水板块单季度毛利率从2020Q2至今均呈下降趋势，由42.56%下降至2022Q3的22.61%，为近两年单季度毛利率最低点，主要由于原材料价格持续上涨，沥青价格从 2020.4 月的 2000元/吨左右上涨至 2022.6 月的 4800 元/吨左右，涨幅高达 140%。进入 2022Q3 以来，沥青价格从高点 4800 元/吨下降至 3800 元/吨，Q3 沥青价格下降在龙头公司毛利率提升上暂无体-300-300400-10-50510152025归母净利润（亿元

84、）同比（%）-300400500600012345678归母净利润（亿元）同比（%）行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 现，主要由于公司采取移动平均成本法，预计今年四季度及 2023 年防水企业盈利能力将有所回升。图图37.37.全国全国沥青价格（元沥青价格（元/吨）吨）图图38.38.防水板块及上市企业毛利率（防水板块及上市企业毛利率（%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 管材：管材：管材板块整体毛利率从 2020Q3 到 2022Q1 均呈现下降趋势，从 32.2

85、5%下降至 21.73%，主要由于原材料 PVC、PPR 价格均处于高位，2022Q1 起原材料价格有所回落，尤其是 PVC 价格从 2021 年 10 月的 14000 元/吨降至 2022.10 月的 6000 元/吨，下降了 57.14%，2022Q1 至2022Q3 管材板块单季度盈利能力小幅回升。从个股看，2022Q3 伟星新材实现毛利率 39.96%，行业平均毛利率为 25.06%。图图39.39.PPR 和和 PVC 价格（元价格（元/吨）吨）图图40.40.管材板块及上市公司毛利率（管材板块及上市公司毛利率（%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券

86、研究中心 自 2021 年下半年起，多家消费建材公司相继发布产品提价通知，今年上半年，多家公司集中发布调价政策，提升产品价格，逐渐向下游客户传导成本压力，随提价政策逐步执行落地，原材料价格下行，毛利率所受冲击的逐渐减弱，2023 年消费建材企业毛利率有望得到修复。4,879.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-

87、012022-10-01沥青_价格（元/吨）01020304050防水板块东方雨虹科顺股份凯伦股份020004000600080004000160002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02出厂价:聚丙烯无规共聚物PP-R(4220):燕山石化市场价(中间价

88、):聚氯乙烯PVC(电石法):全国0554045502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3管材板块伟星新材顾地科技雄塑科技东宏股份青龙管业公元股份 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 表4：消费建材公司提价公告 公司公司 提价发布时间 提价内容 东鹏控股东鹏控股 2021.9 自 2021 年 10 月 1 日起，上调瓷砖产品销售价格 蒙娜丽莎蒙娜丽莎 2021.10.8 自 10 月 11 日起，对公司部分产品价格进行合

89、理调整，包括 300450 规格瓷片、300300 规格小地砖及部分型号渠道特供产品，如 600600 规格仿古砖、400800 规格抛釉中板和 800800 规格抛釉砖均上调 6%三棵树三棵树 2021.1 外墙涂料上调 5-15%，内墙涂料上调 5-20%，基辅材料上调 5-35%，地坪涂料上调10-40%，一体胶上调 5-25%，保温板上调 5-30%东方雨虹东方雨虹 2021.11 上调全线产品价格，预计涨价幅度为 10-20%科顺股份科顺股份 2022.2 自 3 月 1 日起，防水系列上调 5%30%；瓷砖铺贴系列 5%-15%；辅料系列 5%-10%东方雨虹东方雨虹 2022.3

90、 自 3 月 16 日起，对公司部分主营产品价格进行调整，预计调整幅度如下：沥青卷材上调 15%-20%；高分子卷材上调约 10%；聚氨酯涂料上调约 20%；水性涂料上调约 20%；沥青涂料上调约 20%三棵树三棵树 2022.3 从 3 月 11 日晚间 10 点开始，将对装修漆产品进行提价，提价幅度在 4%-12%；于3 月 25 日调整价格，其中，沥青防水卷材上调 15%；高分子防水卷材上调 10%；防水涂料价格上 15%20%亚士创能亚士创能 2022.3 将于 3 月 25 日调整价格，其中，沥青类防水卷材上调 15%-20%；高分子防水卷材上调 10%；聚氨酯防水涂料上调 20%；

91、水性涂料上调 20%；沥青涂料上调 20%科顺股份科顺股份 2022.5.27 自 7 月 1 日起，将进行产品价格调整，预计产品价格涨幅在 10%20%。雨中情雨中情 2022.6.2 自 6 月 20 日起，对沥青类防水产品进行不同幅度的调价，预计价格上浮区间 1-2元每平方米。北新防水北新防水 2022.6.2 自 7 月 1 日起，对北新防水产品进行价格调整，总体在 10%20%。宏源防水宏源防水 2022.6.2 自 6 月 15 日起，对沥青类产品价格上涨 15%20%；高分子类产品价格上涨 10%；涂料类产品价格上涨 18%。华瑞兴业华瑞兴业 2022.6.6 自 6 月 15

92、日起，对公司所有防水产品价格进行调整，预计产品价格涨幅在10%20%。大禹防水大禹防水 2022.6.7 于 7 月 1 日起，将全线产品价格上调，预计上调价格幅度在 10%20%。东方雨虹东方雨虹 2022.6 在 6 月 22 日对防水产品进行价格上调：沥青卷材、沥青涂料上调 25%，高分子卷材上调 15%，水性涂料上调 10%三棵树三棵树 2022.6.13 从 7 月起，沥青类卷材产品，上调幅度 10%20%；涂料类产品，上调幅度8%10%。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2 2021021 年年减值充分轻装上阵，减值充分轻装上阵，房企融资端宽松，减值冲回助力业绩修复。房企融资端

93、宽松，减值冲回助力业绩修复。出于消费建材下游地产客户流动性风险，2021 年多家建材公司进行了较为充分的坏账计提，部分公司 2021 年业绩同比大幅下滑或亏损。房企融资端政策持续发布，叠加全面降准落地，助力房地产流动性困境缓解，消费建材类公司有望直接受益于政策带来的财务报表改善，此前的部分专项计提有望实现冲回，应收账款坏账风险降低。表5：2021.3Q-2022.3Q 消费建材各公司信用减值和业绩水平 计提计提/信用减值损失（亿元）信用减值损失（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润归母净利润 YOYYOY（%）2021.3Q2021.3Q 20212021 2022H12022

94、H1 2022.3Q2022.3Q 2021.3Q2021.3Q 20212021 2022H12022H1 2022.3Q2022.3Q 2021.32021.3Q Q 20212021 2022H12022H1 2022.3Q2022.3Q 东方雨虹-4.39-2.51-5.17-6.30 26.78 42.05 9.66 16.55 25.70 24.07-37.13-38.20 科顺股份-1.13-2.49-1.00-1.01 6.73 6.73 2.44 2.68 17.19-24.45-47.99-60.16 凯伦股份-0.50-2.52 0.07-0.08 1.79 0.72 0

95、.22 0.22 3.96-74.18-84.48-87.47 坚朗五金-1.13-1.08-0.50-0.71 7.05 8.89-0.85 0.04 40.47 8.83-122.50-99.38 兔宝宝-0.22-1.11-0.31-0.37 5.23 7.12 2.67 3.89 171.24 76.70-15.01-25.63 三棵树-3.26-8.14-0.63-1.57 0.64-4.17 0.96 3.01-80.30-183.08-15.18 369.66 亚士创能-0.73-7.82 0.08-0.24 1.31-5.44 0.32 0.70-46.17-267.54-49

96、.25-46.58 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 伟星新材-0.03-0.06-0.06-0.06 7.73 12.23 3.65 7.69 5.27 2.58-11.80-0.51 永高股份-0.22-0.48-1.02-1.94 3.60 5.77 0.63 0.65-33.08-25.04-74.94-81.82 蒙娜丽莎-0.67-1.86-5.11-5.08 4.17 3.15-4.88-3.70 10.07-44.41-273.09-188.69 东鹏控股-2.60-7.72-0.14-0.43 3.91 1.54 1

97、.18 1.94-25.23-81.97-69.45-50.40 北新建材 0.02-0.14-0.19-0.19 27.23 35.10 16.37 23.45 35.72 22.67-11.04-13.98 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.3.3.3.集中度提升集中度提升为长期为长期趋势，趋势，龙头多元布局强者恒强龙头多元布局强者恒强 行业出清或为长期趋势，行业出清或为长期趋势，集中度提升龙头强者恒强。集中度提升龙头强者恒强。2021 年下半年至今，在地产承压、疫情管控和原材料涨价多重压力下，中小企业抗风险能力有限，行业发生一定程度的出清，未来或将进一步退出。消费建材下游地产行业

98、未来或将向头部房企集中，叠加集采模式推广，大型头部建材供应商的品牌、产品、服务优势突出，消费建材各细分领域有望加速向行业龙头集中，叠加多家建材龙头公司通过收购、投资、扩建等方式进行产能扩张，助力行业龙头市占率进一步提升。表6：消费建材部分龙头企业产能扩张举措消费建材部分龙头企业产能扩张举措 公司公司 时间时间 收购收购/扩建内容扩建内容 东方雨虹东方雨虹 2021 年 1 月 在山西转型综合改革示范区投资了 15 亿建设年产 3000 万平方米改性沥青防水卷材、4万吨防水涂料、10 万吨砂浆、保温节能材料、绿色民用建材、建筑粉料项目及配套工程 2021 年 2 月 将在宿迁市高新技术产业开发区

99、投资 10 亿建设项目扩产 2021 年 4 月 定增募集 80 亿资金，计划在华东、华北、东北、华南、西南地区建设生产基地和进一步扩产，实现市场全覆盖，完成面向全国的战略 2021 年 5 月 与张家港市大新镇人民政府签订了 20 亿的投资项目协议书，约定将在大新镇推进防水、节能保温材料、民用建筑材料、特种砂浆、粉料等的产品研发生产项目 2022 年 6 月 拟投资 20 亿元在福建省泉州市惠安县投资建设东方雨虹泉州绿色新材料智慧产业园项目 北新建材北新建材 2019 年 收购四川蜀羊、禹王防水、河南金拇指三家防水企业 2020 年 计划将石膏板全球业务产能布局扩大至 50 亿左右 2021

100、 年 10 月 发行不超过 10 亿元绿色公司债券，其中不低于 70%金额用于轻质建材生产线建设运营 2022 年 4 月 目前轻钢龙骨产能合计 48.8 万吨，计划将龙骨业务产能布局扩大至 100 万吨 科顺股份科顺股份 2021 年 9 月 拟在明光市经济开发区化工集中区建设科顺股份新型防水材料生产研发基地，扩大华东区域产能 永高股份永高股份 2020 年 3 月 发行可转债募集资金 7 亿元，主要用于新建年产 8 万吨新型复合材料塑料管道项目、新建年产 5 万吨高性能管道建设项目及补充流动资金 蒙娜丽莎蒙娜丽莎 2021 年 8 月 发行可转债 11.67 亿元，用于收购至美善德约 58

101、.97%股权并增资项目、数字化管理系统及智能仓库建设项目 2020 年 进行藤县基地 11 条生产线建设,合计产能 8800 万平米,分别于 2020-2022 年初陆续投产 2021 年 并购江西高安 4000 万平产能 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 龙头企业多元拓展渠道升级龙头企业多元拓展渠道升级，深入布局非房深入布局非房+零售形成多点支撑零售形成多点支撑。除地产领域建材需求，多家消费建材公司同步拓展非房基建类及 C 端零售领域业务，在下游客户结构和渠道建设上进行多元布局优化。目前基建稳增长基调不改，非房工程进度有望提速，此外随疫情管控优化政策执行，零售端家装需求重启，物流输送阻力

102、减小，下游非房和 C 端市场空间释放为消费建材创造新需求。随多家龙头企业持续进行渠道升级建设，在大 B、小 B、C 端共同发力，龙头公司长期成长可期。行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图41.41.消费建材公司渠道升级代表类型消费建材公司渠道升级代表类型 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 立足主业多元布局立足主业多元布局，打造多维增长曲线。，打造多维增长曲线。多家消费建材公司在立足主业基础上，持续进行新业务布局，且成长迅速。如板材龙头兔宝宝依托主业装饰板材的品牌优势，向下游布局定制家居业务，且成长迅速，21 年实现营收 26

103、.87 亿元，同比高增 35.08%；民族涂料龙头三棵树在主业涂料业务之外布局防水业务，叠加“六位一体”配套服务和下游各领域疫情防控优化后的建设提速，有望助力自身在涂料市场的市占率提升。表7：消费建材公司立足主业多元布局消费建材公司立足主业多元布局 公司名称公司名称 主营业务主营业务 新业务布局新业务布局 2121 年非主营业务营年非主营业务营收（亿元）收（亿元）2121 年非主营业务年非主营业务同比增速（同比增速（%）东方雨虹 防水业务 民用建材、节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑涂料、建筑修缮、建筑粉料 13.06 26.56%三棵树 涂料 防水材料 12.71 36.61%亚士创能 涂料

104、 防水材料 2.12 462.48%北新建材 石膏板 防水材料、轻钢龙骨、涂料 65.28 24.46%伟星新材 管材 防水净水业务 4.10 80.62%兔宝宝 装饰板材 定制家居 26.87 35.08%资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.4.3.4.存量存量房房市场规模庞大，市场规模庞大，C C 端消费建材需求持续释放端消费建材需求持续释放 消费建材为地产后周期市场，其需求与地产精装、毛坯房装修、存量房二次装修密切相关，除新建房屋外，巨大的存量房市场也将助力消费建材需求释放。我国房地产市场历经近 20 多年的发展，未来将由前期快速增长的新建房阶段逐步转化为新建和存量房并行发展的时期

105、，同时二手房交易占比显著提升，家装市场正逐步进入存量房大规模更新期，未来存量房市场或持续成为家装领域的主战场。2001-2021 年我国各年房屋竣工面积从 2.73 亿增长至10.14 亿，合计竣工面积为 167 亿，存量房屋面积体量庞大，存量建筑翻新、二次装修将创造长期 C 端消费建材需求。1 1）存量房屋翻新：）存量房屋翻新：根据统计局数据显示，2000-2009 年我国商品房销售市场处于飞速发展阶段，销售面积从 1.86 亿增长至 10.48 亿，CAGR 高达 18.85%，通常房屋装修翻新周期为10-15 年，2000-2009 年地产新房销售和竣工快速增长期对应当前存量房翻新市场，

106、存量房翻新的市场需求有望逐步释放。2 2）二手房装修：）二手房装修：根据亿欧智库报告显示，我国一线城市新建住房市场放缓，逐渐迈入二手房交易时代，2021 年全国二手房交易规模达到 7 万亿元，占全部住宅交易规模的比重超过 30%，成为我国商品住宅销售的重要组成部分，二手房重装修市场规模可观。3 3）家装局部重）家装局部重装装：目前消费者在对家庭居住环境进行改善时，局部区域重装重涂也成为选择之一，板材、涂料等为主要使用建材品种。行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 图图42.42.2001-2021 年房屋竣工和销售数据年房屋竣工和销售数据

107、 图图43.43.中国二手房销售额及占比（万亿元，中国二手房销售额及占比（万亿元，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：贝壳研究院、亿欧智库，安信证券研究中心 根据奥维云网预测，我国存量房家装市场（旧房重装+二手房）需求规模将从 2020 年的 883万户增长至 2025 年的 1369 万户，其中自住老房翻新市场将从 2020 年的 582 万户大幅提升至 2025 年的 1054 万户。随老房翻新和二手房重装占家装市场比重的提升，家装建材需求有望同步释放，且弱化了和地产行业竣工投资的紧密相关性特点，C 端需求具备更强的持续性。图图44.44.中国中国装修市场住宅供给规模及装修

108、市场住宅供给规模及 2025 年预测年预测变化（万户）变化（万户）资料来源：国家统计局、住建部、审计署、奥维云网，安信证券研究中心 全国老旧小区改造提速，全国老旧小区改造提速，管材、防水、涂料均管材、防水、涂料均受益。受益。2019 年住建部会同发改委、财政部联合印发关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知，正式全面推进城镇老旧小区改造。2019-2021 年，全国累计新开工改造城镇老旧小区 11.4 万个，其中 2020 和 2021 年老旧小区实际改造完成户数均超规划目标。2020 年，国务院办公厅印发 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见，提出，要求到“十四五”期末，力争基本完

109、成 2000 年底前建成的 21.9万个需改造城镇老旧小区改造任务。2022 年全国计划新开工改造城镇老旧小区 5.1 万个、840 万户，截至今年 8 月底，已开工建设 4.83 万个小区、799 万户，按小区数计算占年度目标的 94.4%，老旧小区改造的持续推进为老旧小区改造的持续推进为消费建材中管材、防水、涂料等消费建材中管材、防水、涂料等行业带来增量需求。行业带来增量需求。-40.00-20.000.0020.0040.0060.0005000002000002000200042005200620072008200920

110、000022.1-9商品房销售面积（万）房屋竣工面积:住宅:累计值（万）商品房销售面积:累计同比（%）房屋竣工面积:住宅:累计同比（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0020001920202021新房销售额二手房销售额二手房占比020040060080010001200二手房毛坯商品住宅全装修保障房年年 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图图4

111、5.45.我国新开工改造城镇老旧小区数量（万个）我国新开工改造城镇老旧小区数量（万个）资料来源：住建部，安信证券研究中心（注：2022 年实际完成改造户数为 1-8 月改造老旧小区数量）4.4.浮法浮法玻璃玻璃：保交付助保交付助力力 2 2023023 年年需求需求回暖回暖，关注关注冷修节奏冷修节奏和和供给供给侧侧格局格局 2022 年玻璃行业盈利承压，由上半年的盈利下滑至亏损状态，展望 2023 年，随着地产融资放宽和保交楼政策的落地，竣工侧修复有望带动玻璃需求回暖，叠加行业冷修节奏或提速，改善供给端格局，玻璃价格压力缓解，玻璃行业盈利水平或触底回升。4.1.4.1.玻璃下游需求收缩，盈利承

112、压业绩大幅亏损玻璃下游需求收缩，盈利承压业绩大幅亏损 2021 年玻璃行业迎来房屋竣工大年，板块整体营收业绩高增，2021 年营收、归母净利润分别32.40%和 470.64%，2022 年，由于下游需求疲软，同时供给侧冷修不及预期，库存位居高位，价格下行，板块盈利能力急剧下滑，营收增速大幅放缓，归母净利润同比大幅减少。2022Q1-Q3 玻璃板块实现营收 360.20 亿元（yoy+0.26%），其中 Q1、Q2、Q3 玻璃营收增速分别为 4.17%、-3.17%和 0.62%；2022Q1-Q3 玻璃板块实现归母净利润为 34.04 亿元（yoy-51.82%），其中 Q1、Q2、Q3 玻

113、璃归母净利润增速分别为-40.04%、-42.93%和-70.84%，盈利水平逐季下降。图图46.46.2017-2022.3Q 玻璃板块玻璃板块营收及同比（亿元，营收及同比（亿元，%）图图47.47.2017-2022.3Q 玻璃板块归母净利润玻璃板块归母净利润及同比（亿及同比（亿元，元，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 5.14.8301234562019年2020年2021年2022年规划（万户）实际完成（万户）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.00100.00200.00300.

114、00400.00500.00600.00营业收入（亿元）同比（%）行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 图图48.48.2020Q1-2022Q3 玻璃板块单季度营收及同比（亿玻璃板块单季度营收及同比（亿元，元，%）图图49.49.2020Q1-2022Q3 玻璃板块单季度归母净利润及同玻璃板块单季度归母净利润及同比（亿元，比（亿元，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2022 年随着玻璃价格的整体下行，玻璃行业从单吨低利润发展为单吨亏损状态。截至 2022年 12 月 8 日，根据隆众资讯生产

115、成本计算模型，以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-260元/吨，环比-4.00%；以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润-199 元/吨，环比-16.37%；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润-59 元/吨，环比+9.23%。图图50.50.2022 年年 3 月以来浮法玻璃利润走势图（元月以来浮法玻璃利润走势图（元/吨）吨）资料来源：隆众资讯，安信证券研究中心 4.2.4.2.玻璃库存位于高位，玻璃库存位于高位，20232023 年年或迎来供给收缩或迎来供给收缩 玻璃产量：玻璃产量：2022 年 1-10 月平板玻璃累计产量 85065 万重量箱，同比下滑 3.40%，降幅环比1-9 月扩大 0.20

116、 个 pct；10 月单月平板玻璃产量达 8249 万重量箱，同比下滑 3.40%，环比 9月单月下滑 4.01%。整体来看，2022 年上半年玻璃供给侧产量维持同比正向增长，下半年受下游需求疲软、库存积压过高等影响，新建产线及复产点火计划有所推迟或取消，叠加冷修产线有所增加，9 月开始，玻璃产量同比收缩加速。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00营业总收入(亿元)同比(300.00)(200.00)(100.00)0.00100.00200.00300

117、.00400.00500.003/24/225/24/227/24/229/24/2211/24/22图表标题煤制气玻璃石油焦玻璃天然气玻璃 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图51.51.2019.2-2022.10 月平板玻璃累计产量及同比增速月平板玻璃累计产量及同比增速（万重量箱；（万重量箱；%）图图52.52.2019.3-2022.10 月平板玻璃单月产量及同比增月平板玻璃单月产量及同比增速（万重量箱；速（万重量箱；%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 玻璃库存和价格：玻璃库存和价

118、格：2022 年玻璃库存维持在高位水平，截至 12 月 2 日，全国平板玻璃的工厂总库存达到 356.17 万吨，同比增长 91.95%。由于下半年全国玻璃产线冷修停产数量增加，玻璃供给端产量有所下滑，7 月以来玻璃库存积压得到一定程度缓解。2022 年玻璃供需格局未明显优化，库存处于历史高位，玻璃价格呈现出震荡下行的趋势，截至 12 月 5 日，玻璃价格为 1630 元/吨，与 1 月初价格相比下滑了 22.38%。图图53.53.2021.1-2022.12 月平板玻璃工厂总库存（万吨）月平板玻璃工厂总库存（万吨）图图54.54.2021.1-2022.12 月平板玻璃价格（元月平板玻璃价

119、格（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，安信证券研究中心 资料来源：百川盈孚，安信证券研究中心 玻璃产线开工数量和冷修情况：玻璃产线开工数量和冷修情况：2022 年 6 月以来，玻璃产线开工条数和开工率整体呈现出高位回落的态势。截至 11 月底，国内浮法玻璃生产线共计 302 条，其中在产产线 240 条，相比1 月初的 261 条在产产线，减少了 21 条，浮法玻璃产线开工率从 1 月初的 87.88%下降至79.47%。下半年起玻璃产线冷修有所加速，停产数量整体呈现上升趋势，主要原因是经过前期长时间的玻璃价格持续下跌以后，多数企业盈利严重承压，逐渐开始对部分产线进行放水冷修，尤其是窑岭较长的产

120、线，或将原本计划后期冷修的产线进行提前放水。在产日熔量同样也呈现出高位回落趋势，截至 11 月底，全国浮法玻璃在产日熔量为 16.1 万吨，较 1 月的17.25 万吨日熔量下降了 6.66%，产能利用率从 87.90%下降至 80.74%。-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.000200004000060000800001000001200-------06202

121、1----09平板玻璃产量累计值（万重量箱）累计同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.006500700075008000850090---------072022-09平板玻璃产量当月值（万重量箱）当月同比0.10100.10200.10300.10400

122、.10500.101/1/215/1/219/1/211/1/225/1/229/1/22平板玻璃工厂总库存（百万吨）平板玻璃工厂总库存（万吨）1,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.001/4/215/4/219/4/211/4/225/4/229/4/22图表标题玻璃价格（元/吨）行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 图图55.55.2022 年年 1-11 月浮法玻璃在产产线及开工率（条；月浮法玻璃在产产线及开工率（条；%）图图56.56.2022 年年 1-11 月浮法玻璃冷修停

123、产数量（条）月浮法玻璃冷修停产数量（条）资料来源：隆众资讯，安信证券研究中心 资料来源：隆众资讯，安信证券研究中心 图图57.57.2022 年年 1-11 月浮法玻璃冷修月浮法玻璃冷修/点火日熔量（点火日熔量（T/D）图图58.58.2022 年年 1-11 月浮法玻璃在产日熔量及产能利用率月浮法玻璃在产日熔量及产能利用率（万吨；（万吨；%）资料来源：隆众资讯，安信证券研究中心 资料来源：隆众资讯，安信证券研究中心 表8：20222022 年浮法玻璃点火复产及冷修产线产能情况年浮法玻璃点火复产及冷修产线产能情况 日期日期 冷修产线冷修产线 日熔量（日熔量（T/DT/D）点火复产产线点火复产产

124、线 日熔量（日熔量（T/DT/D）2022 年 1 月 重庆赛德一线 湖北明弘一线 东台中玻二线 300 700 600 漳州旗滨四线 湖北三峡三线 800 700 2022 年 2 月 威海中玻二线 450 2022 年 3 月 河源旗滨一线 海南信义二线 800 600 2022 年 4 月 青岛台玻浮法线 500 湖北亿钧三线 重庆凯源浮法线 900 300 2022 年 5 月 英德鸿泰二线 海南信义三线 山东金晶三线 900 600 600 2022 年 6 月 东台中玻一线 芜湖信义一线 600 500 湖南雁翔湘浮法线（新点火）湖北明弘一线 1000 700 2022 年 7 月

125、 本溪玉晶二线 湖北三峡二线 华南台玻二线 中建材佳星一线 江西宏宇二线 蓬江信义二线 漳州旗滨六线 800 600 900 600 700 900 800 醴陵旗滨电子玻璃二线（新点火）河源旗滨一线 蓬江信义三线 65 800 950 261260258 258261 26432400.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2252302352402452502552602651月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月浮法玻璃在产产线企业开工率31212737640.00

126、1.002.003.004.005.006.007.008.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月浮法玻璃冷修产线-1600-450-1400-5000-1100-5300-2100-4250-01300(6,000.00)(5,000.00)(4,000.00)(3,000.00)(2,000.00)(1,000.00)0.001,000.002,000.003,000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月冷修日熔量(T/D)新点火/复产点火日熔量(T/

127、D)17.2517.3517.2117.1217.2217.2816.7616.6716.5216.1616.10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15.4015.6015.8016.0016.2016.4016.6016.8017.0017.2017.4017.601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月浮法玻璃在产日熔量（万吨）产能利用率 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 2022 年 8 月 凯里凯荣一线 湖北明弘二线 青海耀华浮法线 500 1000 600 青岛台玻浮法

128、线 500 2022 年 9 月 广东富明一线 英德鸿泰一线 滕州金晶二线 天津信义二线 河北长红一线 天津台玻一线 英德八达一线 650 600 600 600 600 600 600 2022 年 10 月 本溪玉晶一线 洛玻龙昊二线 湖南巨强二线 佛山三水西城 广东玉峰一线 江门信义一线 800 600 500 350 700 600 河北视窗玻璃电子玻璃二线（新点火）150 2022 年 11 月 毕节明钧一线 石家庄玉晶一线 宁波康力二线 安徽冠盛 600 600 600 600 本溪玉晶二线（新点火）1300 合计合计 3636 条条 2265022650 1515 条条 1026

129、510265 资料来源：隆众资讯，安信证券研究中心 5.5.水泥：水泥：地产新开工整体下行，基建发力叠加错峰生产，水泥盈利或地产新开工整体下行，基建发力叠加错峰生产，水泥盈利或存改善契机存改善契机 2022 年水泥行业面临下游地产新开工需求急剧下滑、区域竞争加剧等多重局面，库存压力大，价格整体下行，水泥板块营收业绩同比大幅减少，9 月起，由于多地错峰生产加成本上涨下主动提价，水泥整体价格有所反弹，进入 Q4，工程建设进度有所加快，叠加多地宣布错峰停窑，供给或有收缩，水泥板块盈利下滑或存在改善。近期地产融资宽松背景下，优先利好竣工端复苏，新开工项目投资修复仍需观望，基建投资预计仍有望维持增长，创

130、造部分水泥需求，但整体需求提升更多取决于地产新开工端表现。5.1.5.1.营收营收/业绩持续下滑，原材料价格业绩持续下滑，原材料价格位居位居高位，水泥价格下行高位，水泥价格下行 2017-2021年，水泥板块营业收入从2573.79亿元快速增长至6474.39亿元，CAGR高达25.94%，归母净利润从 248.54 亿元快速增长至 673.47 亿元，CAGR 高达 28.30%。2022Q1-Q3 水泥板块实现营收 3885.09 亿元（yoy-15.49%），其中 Q1、Q2、Q3 水泥营收增速分别为-8.34%、-17.27%和-18.69%；受下游需求疲软、原料价格高涨、水泥价格下行

131、等多因素影响，水泥板块业绩承压，2022Q1-Q3 水泥板块实现归母净利润为 274.11 亿元（yoy-44.07%），其中 Q1、Q2、Q3 水泥板块归母净利润增速分别为-21.88%、-40.89%和-61.71%。图图59.59.2017-2022.3Q 水泥板块水泥板块营收及同比（亿元，营收及同比（亿元，%）图图60.60.2017-2022.3Q 水泥板块归母净利润水泥板块归母净利润及同比（亿及同比（亿元，元，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.001,0

132、00.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00营业收入（亿元）同比（%）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00归母净利润（亿元）同比（）行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 图图61.61.2020Q1-2022Q3 水泥板块单季度营收及同比（亿水泥板块单季度营收及同比（亿元，元，%）图图62.62.2020

133、Q1-2022Q3 水泥板块单季度归母净利润及同水泥板块单季度归母净利润及同比（亿元，比（亿元，%）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 全年全年水泥价格下行，动力煤和炼焦煤价格处于高位。水泥价格下行，动力煤和炼焦煤价格处于高位。年初以来，由于需求下滑、原材料价格影响及区域竞争加剧，水泥价格持续下降，从 545 元/吨下降至低点 8 月的 432 元/吨，降幅为 20.73%，进入夏季，部分省份实施错峰生产，水泥价格有所反弹，截至 2022 年 12 月 2 日，水泥价格小幅回升至 461.28 元/吨。从成本端来看，动力煤和炼焦煤价格仍处高位，2022

134、年以来动力煤和炼焦煤均价分别为 736.89 元/吨和 2205.50 元/吨，较 2021 年动力煤和炼焦煤均价分别上涨 9.63%和 28.34%，较 2020 年动力煤和炼焦煤均价分别上涨 33.93%和 97.34%。图图63.63.全国水泥价格（元全国水泥价格（元/吨）吨）图图64.64.动力煤和炼焦煤价格（元动力煤和炼焦煤价格（元/吨）吨）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 5.2.5.2.库存压力库存压力大大静待静待需求复苏，错峰需求复苏，错峰停窑或助力价格回升停窑或助力价格回升 水泥下游需求低迷水泥下游需求低迷，库存压力库存压力大，大，供

135、给供给端端整体整体过剩。过剩。受到地产行业资金压力，新开工面积持续下滑，同时部分地区工程项目开工建设进度不及预期，水泥市场整体需求持续低迷。我们统计 2006-2021 年全国基建、地产投资增速以及水泥产量增速，水泥产量增速和二者投资增速变化趋势相关性强，2021-2022 年和地产新开工投资相关性更强，2023 年基建投资有望保持持续增长，创造部分水泥需求，地产融资端宽松政策更优先利好竣工修复，新开工数据好转仍需观望。-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00营业总收入(亿元)同

136、比-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.000.0050.00100.00150.00200.00250.00归母净利润（亿元）同比（%）3003504004505005506006507001/71/282/183/114/14/225/136/26/247/158/58/269/1610/810/2811/1812/912/302002120220.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002019-05-222019-08-222019-11-222020-02-222020-0

137、5-222020-08-222020-11-222021-02-222021-05-222021-08-222021-11-222022-02-222022-05-222022-08-222022-11-22秦皇岛港:平仓价:动力煤(Q5500K)平均价:炼焦煤:国内主要地区 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 图图65.65.2006-2022 年年 10 月全国水泥产量增速及基建、地产投资增速对比月全国水泥产量增速及基建、地产投资增速对比 资料来源：WIND，安信证券研究中心 图图66.66.地产和基建投资规模地产和基建投资规模（亿

138、元亿元）图图67.67.2004-2022 年基建及地产投资金额对水泥产量拉动年基建及地产投资金额对水泥产量拉动 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2022 年 1-10 月全国水泥产量 175889 万吨，同比减少 11.3%，其中 10 月全国水泥产量 20384万吨，环比 9 月减少 2.3%，同比增加 0.4%。水泥企业库存压力较大，自 2022 年 3 月起，水泥库存整体上行，总体供给呈过剩局面。2022 年 12 月，多地宣布水泥错峰生产计划，四季度是水泥行业传统旺季，除需求提升外，错峰生产下供给缩减或助力水泥价格上行。-20.00-10.

139、000.0010.0020.0030.0040.0050.-72008-22008-92009--62011-12011-82012---72015-22015-92016--62018-12018-82019---72022-22022-9房地产开发投资完成额:累计同比基础设施建设投资:累计同比水泥产量同比05000002000002005200620072008200920013

140、20002020212022-10房地产开发投资完成额(亿元)基建投资额(亿元)0.000.501.001.502.002.503.00003000004000002005200620072008200920000022-10基建+地产投资额(亿元)水泥产量(吨)每亿元投资带动水泥产量 行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 图图68.68.全国水泥产量累计值及同比（万吨，全国水泥产量累计

141、值及同比（万吨，%）图图69.69.全国水泥库存（万吨）全国水泥库存（万吨）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：萝卜投资，安信证券研究中心 6.6.投资建议投资建议：重点重点关注关注消费建材龙头，消费建材龙头，同时同时关注浮法玻璃关注浮法玻璃冷修进度冷修进度盈盈利改善利改善 2021 年 Q3 起消费建材、玻璃和水泥受下游需求疲软影响，2022 年建材行业整体业绩盈利持续承压，随地产购房端和融资端政策密集发布，地产竣工端有望率先修复，地产侧需求回暖成效有望于 2023 年呈现，地产链建材短期存在跟随 行情的估值修复机会，后续需关注基本面兑现。中长期看，基建稳增长仍为 2023 年建

142、设主基调，未来预计仍保持一定规模扩张，创造稳定的非房工程建材需求；同时，我国存量房市场规模庞大，存量房重装将带动零售端建材市场需求持续释放。建议重点关注消费建材龙头，同时关注浮法玻璃供给侧格局变化下带来的盈利触底回升机会。1）消费建材：房企宽松政策密集发布，叠加全面降准落地，助力房地产流动性困境缓解，优先利好地产竣工端复苏，消费建材有望充分受益，回款、现金流、需求及盈利好转预期强劲，看好消费建材板块修复行情持续。原材料价格压力减小，龙头企业在大 B、小 B 和 C 端共同发力，叠加新产品新业务快速成长以及行业出清后集中度提升，未来行业龙头表现值得期待。若后续疫情和防疫政策影响逐步缓和，零售端家

143、装需求重启，物流输送阻力减小，下游非房工程和 C 端市场空间释放为消费建材创造新需求。建议关注：东方雨虹、三棵树、兔宝宝、北新建材。2）浮法玻璃：2022 年玻璃行业基本面急剧下行，展望 2023 年，随着地产融资放宽和保交楼政策的落地，竣工侧修复有望带动玻璃需求回暖，叠加行业冷修节奏或提速，改善供给端格局，玻璃价格压力缓解，盈利水平或触底回升，建议关注旗滨集团、信义玻璃。表9：关注关注标的标的业绩预测及业绩预测及估值估值 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE PEG 21A 22E YOY 23E YOYYOY 24E YOYYOY 22E 23E23E 24E24E 23E 24E 东方雨虹

144、 876.17 42.05 29.75-29.26%43.25 45.41%45.41%56.05 29.58%29.58%29.46 20.2620.26 15.6315.63 0.45 0.53 三棵树 470.40-4.17 5.57-233.61%9.46 69.84%69.84%12.91 36.47%36.47%84.45 49.7249.72 36.4436.44 0.71 1.00 兔宝宝 87.33 7.12 5.86-17.65%7.35 25.43%25.43%9.00 22.45%22.45%14.90 11.8811.88 9.709.70 0.47 0.43 北新建

145、材 465.12 35.10 31.74-9.58%36.63 15.41%15.41%43.53 18.84%18.84%14.65 12.7012.70 10.6910.69 0.82 0.57 旗滨集团 293.31 42.34 18.39-56.57%26.22 42.59%42.59%34.36 31.05%31.05%15.95 11.1911.19 8.548.54 0.26 0.27 信义玻璃 632.54 115.56 67.72-41.40%82.14 21.29%21.29%92.00 12.01%12.01%9.34 7.707.70 6.886.88 0.36 0.5

146、7 资料来源：WIND，安信证券研究中心（注：三棵树、兔宝宝、北新建材业绩为安信研究中心预测，其他均为 WIND 一致预期，统计时间为 2022 年12 月 11 日）-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%05000002000002500-------08产量:水泥:累计值（万吨）累计同比（%）02004

147、00600800016002020-08-072020-09-182020-10-302020-12-112021-01-222021-03-052021-04-162021-05-282021-07-092021-08-202021-10-012021-11-122021-12-242022-02-042022-03-182022-04-292022-06-102022-07-222022-09-022022-10-142022-11-25水泥_库存（万吨）水泥_库存（万吨）行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 7

148、.7.风险提示风险提示 政策执行不及预期：政策落地效果不及预期影响下游需求；基建投资不及预期：基建投资增速不及预期影响下游需求；地产数据回暖不及预期：地产开工、竣工、销售数据不及预期影响下游需求；疫情控制不及预期：疫情控制不及预期影响企业发货和家装场景施工，从而企业营收下滑；行业竞争加剧：行业竞争加剧导致产业价格下降，从而盈利能力下降；原材料价格上涨：原材料价格上涨影响企业盈利能力。行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市

149、未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券

150、投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业分析行业分析/建材建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然

151、客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本

152、为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有

153、，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4