1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 半导体制造半导体制造产业链格局产业链格局或或面临重塑，机会在哪里？面临重塑，机会在哪里？产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 许英博许英博 科技产业首席分析师 S41 胡叶倩雯胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S04 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席分析师 S01 王子源王子源 半导体

2、分析师 S02 半导体制造的全球生态系统复杂且不易分离，美国通过补贴和行政手段半导体制造的全球生态系统复杂且不易分离，美国通过补贴和行政手段刺激刺激本本土建厂，遏制中国获取先进技术，意图巩固先进工艺领域等本土产业安全，但土建厂，遏制中国获取先进技术，意图巩固先进工艺领域等本土产业安全，但美国在基础芯片美国在基础芯片生产方面并生产方面并没有成本优势没有成本优势，在成熟市场仍需合作。，在成熟市场仍需合作。中美中美供需互供需互补补，在成熟市场在成熟市场有望有望保持经济合作、保持经济合作、而而核心硬科技领域核心硬科技领域或或被动切割被动切割。长期而长期而言言，中国大陆有望培育出一

3、套自给自足的产业链体系，过程中蕴含诸多国产化中国大陆有望培育出一套自给自足的产业链体系，过程中蕴含诸多国产化机会机会。产业本土化产业本土化趋势下，趋势下，制造环节先行制造环节先行，我们认为，我们认为行业周期有望行业周期有望 2023 年触年触底反弹，底反弹，制造板块估值制造板块估值目前目前位于历史低位，位于历史低位，我们认为我们认为当前当前是是制造板块的制造板块的较好配较好配置时机。置时机。半导体制造环节关系着芯片供应安全，成为各国产业政策焦点。半导体制造环节关系着芯片供应安全，成为各国产业政策焦点。全球产能分布来看，截至 2021 年底，在全球 IC 晶圆的月产能 2160 万片等效 8 英

4、寸晶圆中，韩国占 23%，中国台湾地区占 21%，中国大陆占 16%，日本为 15%，美洲为 11%，欧洲为 5%。近年来各地陆续颁布产业扶持政策，支持晶圆厂本土化建厂，呈现出建厂“军备竞赛”的特点。美国：美国：通过国会法案、商务部出口管制措施、外部结盟三方面措施刺激本土建通过国会法案、商务部出口管制措施、外部结盟三方面措施刺激本土建厂，厂，限制限制中国大陆中国大陆获取先进技术获取先进技术。（1）2022 年 8 月通过的美国芯片法案包括直接补贴、税收减免、设立机构等几个方面的措施，其中与半导体直接相关的补贴金额 767 亿美元。芯片法案的通过是台积电、英特尔、格芯等厂商继续大力在美扩产的基础

5、，通过提供政府补贴以弥补企业成本端的上浮。（2）2022年 10 月，美国商务部推出出口管制新规，限制先进制程相关设备向中国大陆出口。（3）美国通过提议建立芯片四方联盟（Chip 4），期望联合日、韩、台将中国大陆排除在其半导体产业链体系之外。除“Chip4”联盟之外，根据彭博社报道，美方正谋求与日本、荷兰达成协议，共同限制对华出口先进芯片制造设备。美国芯片制造复兴计划会成功吗？美国芯片制造复兴计划会成功吗？伴随美国芯片法案颁布，多家国际半导体企业宣布在美投资计划，总投资计划超 800 亿美元，包括台积电、英特尔、三星、德州仪器、格芯等众多企业。2022 年 12 月 6 日，台积电在美国亚利

6、桑那州举办新厂上机典礼，美国总统拜登出席，随着亚利桑那州凤凰城的产业链配套日益完善，当地有望成为未来美国新的半导体产业中心。另一方面，美国建厂仍存在建厂成本高、人才招募难、产业链配套不足等诸多挑战。我们认为美国芯片制造复兴计划构建于持续补贴和逆全球化的行政手段基础之上，并不存在成本经济性，主要意义在于巩固其先进制程工艺领域的本土产业安全，刺激本土产出的提升，但未必能够成为长期全球产能的主流供给。日本：强化日美合作，布局日本：强化日美合作，布局 2nm 先进芯片制造。先进芯片制造。日本本土半导体制造偏弱，但拥有部分特色企业，重点材料设备配套供应链完善。日本政府在下一代先进制程方面雄心勃勃，希望重

7、新跻身先进制程的领导行列，一方面补贴台积电在日建厂，另一方面强化日美合作，成立研发主体 LSTC 和量产专门公司Rapidus，目标是于 2027 年量产 2nm。韩国：半导体为其经济支柱产业，政府正在加快立法扩大本土制造产能。韩国：半导体为其经济支柱产业，政府正在加快立法扩大本土制造产能。2022年 7 月，韩国政府出台半导体超级强国战略，提出大幅扩大对半导体研发和设备投资的税收优惠，引导企业截至 2026 年完成半导体投资 340 万亿韩元（约 2600 亿美元），并争取在未来 10 年培养 15 万名专业人才。除政府外，三星、SK 海力士等韩国企业也在努力扩大本土制造产能。韩国在半导体贸

8、易和制造方面同时依赖中国和美国，因此韩国加入“Chip 4”态度谨慎。产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 电子电子行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）中国台湾：产业链减税，台积电持续投资先进产能。中国台湾：产业链减税，台积电持续投资先进产能。中国台湾通过产业创新条例修正草案，对半导体产业链采取研发和资本开支抵税。除台积电等中国台湾半导体大厂外，在台研发的境外公司亦可适用。台积电表示将持续在中国台湾地区进行投资，对此法案乐观其成。台积电在新竹、台南、台中、高雄楠梓等地继续大力

9、投资，产能梯队涵盖 1nm28nm 的产能建设。欧洲：扶持半导体先进制程产能落地，提高供应能力以应对半导体短缺。欧洲：扶持半导体先进制程产能落地，提高供应能力以应对半导体短缺。欧盟委员会于 2022 年 2 月 8 日推出欧洲芯片法案(European Chips Act)，拟动员超过 430 亿欧元的公共和私人投资强化欧洲的芯片研究、制造，到 2030年，欧盟计划将欧盟区在全球芯片生产的产能占比从目前的 10%增加到 20%。欧洲地区作为美国传统盟友，对华半导体产业限制逐渐强硬，近期出现中方收购德芯片企业受阻、英国以安全名义要求闻泰科技出售 Newport 股权等事件。在荷兰光刻机出口问题上

10、，荷兰受到来自美国方面的压力限制，但处理原则仍是在商言商。国内半导体制造产业链发生了哪些变化？国内半导体制造产业链发生了哪些变化？一方面，随着国内下游需求的稳步增长以及芯片国产化的持续提升，国内芯片制造需求有望继续以高于全球的增速成长。另一方面，考虑到美国对华持续的贸易打压，我们认为未来可能出现部分客户回流国内，这些将成为国内制造企业保持稳定扩产的基础。根据我们统计，2022 年国内 12 英寸晶圆厂总产能约 135 万片/月（包含外资），若未来各规划产能落地，将至少达到约 327 万片/月，为当前国内产能的 2.4 倍。广东正在着力打造中国集成电路产业的第三极（继长三角和北京之后），一批增量

11、项目上马，亦有望成为后续扩产的重要力量。在当前外部限制加码背景之下，我们预期后续政策力度有望继续加大。产业链格局产业链格局或面临或面临重塑，机会在哪里？重塑，机会在哪里？当前产业格局现状是，美国仍拥有行业规则制定的话语权，中国大陆拥有全球最大半导体下游需求市场，韩国、中国台湾则是主要的半导体出口方。供需互补、合作紧密，短期难以彻底切割。（1）我们认为，对于美国而言，推行完全的产能自给自足并不现实，美国在低价值量的基础芯片生产方面没有成本优势，美方仍需在成熟市场保持合作。（2）对于中国台湾而言，台积电赴美建厂的实质是将其先进生产技术、人才向美国转移，长期不利于中国台湾保持先进芯片技术领先性，或将

12、为美方竞争对手培育更多资源。（3）对于中国大陆而言，我们认为未来中美将在成熟市场保持经济合作、而核心硬科技领域或被动切割，长期而言，中国大陆有望培育出一套自给自足的产业链体系，这个过程中将蕴含诸多国产化机会。（4）在中美各自发展一套供应链体系的背景之下，日、韩、欧、中国台湾的供应链企业或相应形成两套供应体系，以分别适应双方需求。风险因素：风险因素：全球宏观经济低迷风险，下游需求不及预期，国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险，国产化推进不及预期，汇率波动等。投资策略。投资策略。宏观产业周期来看，制造板块的景气度 2023 年有望触底反转。基本面来看，制造景气周期下行已开始体现至报表端，市场已 pr

13、ice-in。制造板块当前估值位于历史低位，我们认为当前为较好配置时机。产业本土化，制造环节先行，我们认为应重点关注半导体制造本土化机会。建议关注建议关注：中芯国际：中芯国际（A/H 股）、华虹半导体股）、华虹半导体/华虹宏力（华虹宏力（H 股，拟股，拟 IPO 登陆登陆科创板）、中芯集成科创板）、中芯集成（拟（拟 IPO 登陆科创板）、晶合集成（拟登陆科创板）、晶合集成（拟 IPO 登陆科创板）、华润微、士兰微登陆科创板）、华润微、士兰微等。等。同时，产业龙头长期具有较高竞争壁垒，估值低位建议布局，建议关注全球龙头台积电台积电。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级

14、 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中芯国际 688981.SH 41.95 1.36 1.49 1.64 1.97 31 28 26 21 买入 华虹半导体 1347.HK 26.40 1.56 1.79 2.38 3.01 17 15 11 9 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 12 日收盘价（中芯国际货FYkYcZoWjYjZpNnPoM7N9R7NtRnNtRsQeRpOtRiNmNsO6MqQxOuOrRmOxNmPqN 产业链安全再平衡系列之（一）：半

15、导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 币单位为人民币；华虹半导体货币单位为港元，1 港元兑 0.8977 元人民币）产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 目录目录 国际半导体制造产业形势发生了哪些变化国际半导体制造产业形势发生了哪些变化?.7 美国：法案及管制措施密集出台，目标巩固产业领导地位.8 美国芯片制造复兴计划会成功吗？.12 日本：强化日美合作，布局 2nm 先进芯片制造.14 韩国：半导体为国家支柱产业，加快

16、立法扩大本土制造产能.17 中国台湾：产业链减税，台积电持续投资先进产能.19 欧洲：扶持半导体先进制程产能落地，提高供应能力以应对半导体短缺.21 国内半导体制造产业链发生了哪些变化？国内半导体制造产业链发生了哪些变化？.22 产业链格局或面临重塑，机会在哪里？产业链格局或面临重塑，机会在哪里？.29 风险因素风险因素.31 投资策略投资策略.31 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 插图目录插图目录 图 1：2021 年全球 IC 晶圆厂产能各国占比统计.7 图 2：全球 IC 晶圆厂

17、产能按企业排名.7 图 3：美国芯片法案生效历程回顾.8 图 4：美国商务部工业与安全局（BIS）2022 年 10 月 7 日更新的对于中国出口管制新规梳理.10 图 5：美国亚利桑那州凤凰城周边部分半导体企业分布.14 图 6：截至 2022 年 6 月台积电亚利桑那州厂区建设状况.14 图 7：日本半导体制造领域的优势.15 图 8：半导体前段工序设备市场中，日本企业（蓝色）的占比情况.15 图 9：日本确保半导体制造能力的布局.16 图 10：日本对台积电的补贴计划.16 图 11：日本经济产业省针对下一代半导体开发的体制设计示意图.17 图 12：日美下一代半导体开发合作计划示意图.

18、17 图 13：韩国出口中半导体所占比重.19 图 14：韩国半导体的出口目的地.19 图 15：中国台湾产业创新条例补贴示意图.20 图 16：台积电在中国台湾的工厂分布及建厂计划.20 图 17：中国半导体晶圆代工厂占全球晶圆代工市场份额.23 图 18：2018 年以来美国对中国半导体行业相关制裁梳理（部分）.28 图 19：主要半导体生产地 2021 年半导体出口额按照出口地及目的地统计（2021，单位十亿美元）.30 图 20：中美半导体产业链格局推演示意图.31 图 21：2020 年 3 月后全球半导体销售额及费城半导体指数的走势.32 图 22：1994 年以来费城半导体指数及

19、全球半导体销售额变化.32 图 23：中芯国际季度销售收入、EBITDA 及毛利率（含季度指引中值）.32 图 24：华虹半导体季度销售收入、EBITDA 及毛利率（含季度指引中值）.32 图 25：中芯国际产能利用率和晶圆平均售价.33 图 26：华虹半导体产能利用率和晶圆平均售价.33 图 27：部分半导体制造公司港股 PE-Band.33 图 28：部分半导体制造公司港股 PB-Band.33 表格目录表格目录 表 1：2022 年第二季度全球晶圆代工厂（Foundry）排名（单位：百万美元）.7 表 2：美国芯片与科学法案 2022具体内容.9 表 3：美国部分晶圆厂新建及扩产计划.1

20、2 表 4：日本晶圆厂新建及扩产计划.17 表 5：韩国晶圆厂新建及扩产计划.18 表 6：中国台湾晶圆厂新建及扩产计划.21 表 7：欧洲晶圆厂新建及扩产计划.22 表 8：部分中国本土晶圆厂扩产计划梳理.24 表 9：部分外资在中国大陆建设晶圆厂情况梳理.26 表 10：安世半导体在海外产能分布.27 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 11：我国半导体产业部分激励政策.28 表 12：部分国家级集成电路产业政策梳理.29 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系

21、列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 国际国际半导体制造产业形势半导体制造产业形势发生发生了了哪些变化哪些变化?半导体制造半导体制造是是整个整个产业链产业链中的中的中游中游核心核心环节环节，直接直接关系关系着着芯片供应安全芯片供应安全。全球格局全球格局来看，来看，半导体制造半导体制造仍然仍然呈现显著区域化特点呈现显著区域化特点，如晶圆代工方面晶圆代工方面，中国台湾地区的台积电长期占据 50%左右市场份额，且在先进制程（10nm 及以下）方面全球领先；相比之下，根据 Trendforce 截至 2Q22 季度数据，中国大陆的中芯国际、华虹半导体、晶合

22、集成三家合计占全球晶圆代工市场份额 10.1%，而根据 IC Insights 统计口径，2021 年中国大陆晶圆代工厂占全球份额为 8.5%，相比仍存在明显差距。IDM 方面方面，CPU 领域的英特尔（美国），存储器领域的三星（韩国）、SK 海力士（韩国）、美光（美国），模拟芯片领域的德州仪器（美国）等均具有行业内举足轻重的地位。根据 Knometa Research 数据，截至 2021 年底，全球 IC 晶圆的月产能为 2160 万片等效 8 英寸晶圆，其中韩国产能占 23%，中国台湾地区占 21%，中国大陆占 16%，日本为 15%，美洲为 11%，欧洲为 5%。2021 年全球晶圆总

23、产能的 57%由前五大公司（三星、台积电、美光、SK 海力士、铠侠/西部数据）承包。图 1：2021 年全球 IC 晶圆厂产能各国占比统计 资料来源：Knometa Research，中信证券研究部 图 2：全球 IC 晶圆厂产能按企业排名 资料来源：Knometa Research 表 1：2022 年第二季度全球晶圆代工厂（Foundry）排名（单位：百万美元）排名 公司 2Q22 收入 1Q22 收入 QoQ 2Q22 市场份额 1Q22 市场份额 1 台积电（TSMC）18145 17529 3.5%53.4%53.6%2 三星（Samsung）5588 5328 4.9%16.5%1

24、6.3%3 联电（UMC）2448 2264 8.1%7.2%6.9%4 格芯（GlobalFoundries）1993 1940 2.7%5.9%5.9%5 中芯国际（SMIC）1903 1842 3.3%5.6%5.6%6 华虹集团（HuaHong Group）1056 1044 1.1%3.1%3.2%7 力积电（PSMC）656 665-1.4%1.9%2.0%8 世界先进（VIS）520 482 7.9%1.5%1.5%9 合肥晶合集成（Nexchip）463 443 4.5%1.4%1.4%10 高塔半导体（Tower）426 421 1.2%1.3%1.3%韩国,23%中国台湾,

25、21%中国大陆,16%日本,15%美洲,11%欧洲,5%其他,9%产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 前 10 合计 33197 31957 3.9%98%98%资料来源：TrendForce，中信证券研究部 在在当前疫情影响、地缘政治当前疫情影响、地缘政治竞争竞争和和逆全球化逆全球化供应链重构倾向下，全球各地陆续颁布供应链重构倾向下，全球各地陆续颁布产业扶持政策，产业扶持政策，支持晶圆厂本土化建厂，支持晶圆厂本土化建厂，呈现出建厂“军备竞赛”呈现出建厂“军备竞赛”的特点的特点。截至 20

26、22 年11 月末，美国、欧盟的芯片扶持法案已经正式公布，日本、韩国的相关立法也正在酝酿中，根据美国、欧盟已经明确的法案，至少将有超过 1200 亿美元的政府补助流向半导体行业。下面我们对各个国家或地区的扶持政策、扩产计划分别做相应分析。美国美国：法案及管制措施密集出台，目标巩固产业领导地位法案及管制措施密集出台，目标巩固产业领导地位 我们对美国近期在半导体领域的政策举措，从国会法案、商务部出口管制措施、外部结盟三方面进行梳理。1、美国、美国国会国会芯片法案：芯片法案：直接资金补贴、税收优惠、直接资金补贴、税收优惠、设立设立机构机构，同时涉及对华限制，同时涉及对华限制 美国芯片制造份额下降，推

27、行法案扶持本土建厂。美国芯片制造份额下降，推行法案扶持本土建厂。半导体产业发源自美国，美国企业目前仍然引领全球市场，其合计销售额占全球芯片销售额的近一半，但在制造环节份额有所下降。根据 SIA Factbook 2022 数据，在经济全球化、半导体多地区分工合作影响下，美国半导体生产制造在全球份额已经从 1990 年的 37%下降到 2021 年的 12%。或出于确保高端制造和国防安全的目的，美方近年来欲在国内加紧布局先进芯片制造及研发。2020 年 6 月，美国参议院提出为美国制造芯片创造有利倡议（Creative Helpful Incentives to Produce Semicond

28、uctors for America Act，缩写为 CHIPS Act），后历经多轮修改和博弈；2022 年 7 月 19 日、7 月 28 日，美国参议院、众议院分别通过了芯片与科学法案 2022（CHIPS and Science Act of 2022，下称“芯片法案”）；2022 年 8 月9 日，美国总统拜登在白宫正式签署芯片与科学法案，该法案正式成法生效。图 3：美国芯片法案生效历程回顾 资料来源：华尔街新闻，中信证券研究部 美国芯片法案美国芯片法案的的措施措施包括直接补贴、税收减免、设立机构等几个包括直接补贴、税收减免、设立机构等几个方面，方面，总总涉及金额涉及金额约约 280

29、0 亿美元，亿美元，其中与半导体直接相关的金额其中与半导体直接相关的金额 767 亿美元亿美元。芯片与科学法案整体涉及金额约 2800 亿美元，除其中用于资助“研究与创新”的约 2000 亿美元研发创新支持预算之外，直接向半导体行业提供 767 亿美元的补贴和优惠：产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 1）约 527 亿美元的直接资金支持：激励计划直接补贴符合要求的企业 390 亿美元，商业研发和人才发展计划 110 亿美元，向美国芯片国防基金分配 20 亿美元，向美国芯片国际科技安全和创新

30、基金分配 5 亿美元，向美国芯片劳动力和教育基金分配 2 亿美元。其中，商业研发和人才发展计划的 110 亿美元资金将通过建立两大实体，即国家半导体技术中心（NSTC）和国家先进封装制造计划（NAPMP），扩大美国现有半导体研发机构的范围和影响，在美国研发生态系统中提供了新的框架。2）价值 240 亿美元的先进制造投资税收抵免：为半导体制造业提供 25%的投资税收抵免，涵盖制造设备以及半导体制造设施的建设，还包括对制造半导体制造过程中所需的专用工具设备的激励。芯片法案的通过是台积电、英特尔芯片法案的通过是台积电、英特尔、格芯、格芯等厂商继续大力在美扩产的基础等厂商继续大力在美扩产的基础之一之一

31、，通，通过提供政府补贴以弥补企业成本端的过提供政府补贴以弥补企业成本端的上浮上浮。表 2：美国芯片与科学法案 2022具体内容 项目项目 金额金额 具体内容具体内容 资金支持 约 527 亿美元 （CHIPS 直接补贴）激励计划 390 亿美元，分 5 年拨款，其中 22 年190 亿美元（包括 20 亿美元用于汽车、军事和其他关键行业成熟制程芯片生产），2326 年每年 50 亿美元；商业研发和人才发展计划 110 亿美元，分 5 年拨款，用于实施国家半导体技术中心（NSTC）、国家先进封装制造计划（NAPMP）以及条例 9906 的其他研发和人才发展计划；向美国芯片国防基金分配 20 亿美

32、元，分五年每年提供 4 亿美元给美国国防部，用于“微电子社区计划”以及半导体人才培训；向美国芯片国际科技安全和创新基金分配 5 亿美元，分五年每年 1 亿美元，支持国际信息和通信技术安全以及半导体供应链活动；向美国芯片劳动力和教育基金分配 2 亿美元，分期 5 年提供给国家科学基金会资金以促进半导体人才培养和劳动力的增长。税收抵免 价值 240 亿美元（原 FABS 法案）为半导体制造业的投资提供 25%的投资税收抵免，涵盖制造设备以及半导体制造设施的建设，还包括对制造半导体制造过程中所需的专用工具设备的激励 创新支持 约 2000 亿美元 用于资助“研究与创新”资料来源：FederalReg

33、ister，澎湃新闻，纽约时报，中信证券研究部 美国芯片法案还包括对华美国芯片法案还包括对华限制限制的排他性的排他性条款条款，享受，享受优惠企业被禁止在华投建先进产优惠企业被禁止在华投建先进产线，迫使企业选边站队，目的限制线，迫使企业选边站队，目的限制中国中国大陆大陆芯片高端化发展。芯片高端化发展。芯片与科学法案 2022中规定，接受法案激励的公司需满足一定的条款，包括：1）禁止在“对美国国家安全构成威胁的特定国家”扩建或新建先进半导体产能；2）禁止在中国和其他“特别关切国家”扩建某些关键芯片制造；3）禁止在中国大幅增产先进制程芯片，期限为 10 年，违反禁令或未能修正违规状况的公司，可能需要

34、全额退还联邦补助款；4）接受 NSF（国家科学基金会）资金的机构必须披露对受重点关注的国家（中国、俄罗斯、朝鲜、伊朗）的财务支持，并允许 NSF 在某些情况下减少、暂停或终止资助。综合以上限制条款来看，基于美国芯片法案，美国在意图拉拢领先半导体厂商的同时也希望切除这些厂商与中国原有的自由合作关系，遏制中国半导体产业的高端化进程。此外，此外，芯片法案之后芯片法案之后仍有美议员继续仍有美议员继续提出涉及提出涉及对华限制提案，提案对华限制提案，提案需经历较长时间需经历较长时间博弈，博弈，落地存在较高不确定性。落地存在较高不确定性。2022 年 9 月，美国参议院多数党领袖查克舒默和共和党参议员约翰科

35、宁试图在 2023 年国防授权法案的最终版本中加入一项修正提案，产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 要求美国联邦机构及其承包商停止使用中国企业制造的芯片，根据路透社 2022 年 12 月7 日报道，此提案遭到了美国商会等商业团体的反对，产业界的理由是此类遏制措施会推高成本。在 12 月 6 日公布的最新版本中，美国参议员修改了该提案，不再禁止承包商使用目标芯片，从而放宽了相关限制。2、美国、美国商务部商务部出口管制新规：出口管制新规：限制先进制程半导体制造设备出售给中国大陆限制先进制程

36、半导体制造设备出售给中国大陆 加码加码限制限制先进半导体制造和先进计算领域先进半导体制造和先进计算领域对华出口。对华出口。2022 年 10 月 7 日，美国商务部产业安全局（Bureaus of Industry and Security，BIS）宣布修订出口管理条例（Export Administration Regulations，EAR）中的相关规则，加强限制中国获得先进计算芯片、开发和维护“超级计算机”以及半导体先进制程制造的能力。具体而言，此轮限制主要涉及物项、实体、用途、人员多种方式：图 4：美国商务部工业与安全局（BIS）2022 年 10 月 7 日更新的对于中国出口管制新规

37、梳理 资料来源：Federal Register 网站，中信证券研究部 1）以“物项”限制以“物项”限制：商品管制清单（CCL）里新增 4 项出口管制分类编码（ECCN，Export Control Classification Number），瞄准部分高算力芯片和部分半导体设备。其中高算力芯片在新规文本中进行了定义（新增3A090和4A090物项编码，对应满足输入输出（I/O）双向传输速度高于600GB/s，同时每次操作的比特长度乘以TOPS计算出的处理性能合计为4800或更多算力的芯片及相关计算机产品），基本以英伟达 A100芯片算力（英伟达A100的INT8算力是624TOPSINT8，

38、624*8=49924800、同时满足I/O带宽600GB/s）作为红线，对中国出口时，越线则需要许可证，不越线则不限制；部分半导体设备对应 CCL 中新增的 3B090 编码，主要为一些用于沉积钴、钨的薄膜沉积类设备，可用于 10nm 及以下先进制程芯片生产。2）以“实体”限制以“实体”限制：对于实体清单中与先进计算相关的 28 家中国实体增加外国直接产品规则。位于实体清单中的 28 家实体，由于本次外国直接产品规则的更新（增加脚注），其含美国技术的上游供应（如芯片设计、晶圆厂流片、采购）或受到影响。此外，本次还新增 31 家实体到未经核实清单（UVL 清单，Unverified Entit

39、y List），UVL 清单的管制力度比实体清单小，且存在“退出机制”，本次主要是新增了从 UVL 清单转实体清单的机制。产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 3）以“用途”限制以“用途”限制：新增最终用户和最终用途限制，瞄准超级计算机、先进芯片制造和特定半导体设备开发。受 EAR 管控物项最终用途用于中国超级计算机时，需要获取许可证。如果受管控物项用于中国开发或生产先进制程芯片的晶圆厂（先进制程定义了三类：16/14nm 及以下逻辑（或非平面晶体管结构逻辑芯片，如 FinFET、GAA）

40、、128 层及以上 NAND 存储、18nm 及以下 DRAM 存储芯片），需要许可证。如果受管控物项（如进口零部件）用于中国特定半导体设备开发（包括 ECCN 编码 3B001、3B002、3B090、3B661、3B991 的特定半导体设备相关零件、组件和设备），需要许可证。4）以“人员”限制以“人员”限制：新增限制最终用户和最终用途限制，新规在半导体制造层面增加了对“美国人”的限制，在获得许可证前，“美国人”不得参与对于先进制程（16/14nm 以下逻辑、128 层及以上 NAND、18nm 及以下 DRAM）相关的物项向中国的转移行为以及相关协助和服务。值得注意的是，并非所有半导体公司

41、的美籍员工都会受到影响，不提供先进制程相关制造技术转移的企业不受影响。3、外部结盟：外部结盟：美国美国提议建立提议建立芯片四方联盟芯片四方联盟（Chip 4），是是将将中国大陆中国大陆排除排除在其半导体产在其半导体产业链体系之外的又一举措业链体系之外的又一举措 美国主导下，“美国主导下，“Chip4”首次预备会议已举办。”首次预备会议已举办。2022 年 3 月 28 日，据韩媒首尔经济日报报道，美国政府提议与韩国、日本和中国台湾地区组建“芯片四方联盟”(Chip4)。据台北时报报道，美国主导联合日本、韩国、中国台湾于 2022 年 9 月 27日举行“美-东亚半导体供应链弹性工作小组”首次预

42、备会议，会议已达成初步共识，该平台作为美国主导讨论的工作平台，美日韩及中国台湾四方主要商议如何从各自角度来解决半导体供应链遇到的相关问题。四方四方均为半导体产业链重要玩家，均为半导体产业链重要玩家，合计占全球半导体产值合计占全球半导体产值 92%。根据 Digitimes，2021 年全球 5559 亿美元的半导体市场中，美国厂商贡献了 2739 亿美元，占 49%，其次是韩国（17.3%）、日本（16%）和中国台湾（9.7%），四方合计占全球半导体产值的92%，其中美国在产业层面和政治层面对另外三方都具有显著影响力。我们认为我们认为美国目美国目标是在短期内孤立标是在短期内孤立并遏制并遏制中国

43、中国大陆的快速发展势头大陆的快速发展势头，并在长期赶上中国台湾在先进芯片，并在长期赶上中国台湾在先进芯片制造以及韩国在存储器芯片行业的地位制造以及韩国在存储器芯片行业的地位。我们认为我们认为所谓所谓 Chip4 联盟可能并不稳固。联盟可能并不稳固。四方的头部企业之间大多存在直接竞争关系而非简单的产业链上下游关系，例如在晶圆代工领域，三星是台积电在全球范围内最大的竞争对手；在存储器制造领域，韩国三星和海力士、日本铠侠、美国美光均是主要玩家；韩国与日本曾存在紧张关系，2019 年出现日韩贸易战，日本一度对韩断供光刻胶。而对于各方而言，中国大陆均是重要需求市场，尤其是韩国在中国大陆投资了西安三星、无

44、锡海力士等主要资产，且海力士收购了大连英特尔，韩国是 Chip4 中最为摇摆的一方。根据凤凰网报道，2022 年 8 月韩国外长朴振与中国外长王毅举行会谈表示韩国或可以在Chip 4 中扮演化解中方忧虑的桥梁角色。除“除“Chip4”联盟之外，”联盟之外，美方正谋求美方正谋求与与日本、荷兰日本、荷兰达成协议，达成协议，将对华出口管制外扩。将对华出口管制外扩。据彭博社报道，白宫国家安全委员会高级官员 Tarun Chhabra 及美国商务部副部长、主管工业和安全局的 Alan Estevez 于 2022 年 11 月底访问荷兰并讨论出口管制和美荷科技 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产

45、业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 伙伴关系问题。根据日本共同社报道，美国商务部长 Gina Raimondo 于 12 月 9 日与日本经济产业大臣西村康稔通电话时提出，要求日本在对华出口限制上与其合作。彭博社12 月 12 日报道，称日本和荷兰已原则上同意加入限制对华出口先进芯片制造设备的行列中来。全球前五大半导体设备厂商中，除三家美国厂商应用材料、Lam、KLA 之外，还包括荷兰 ASML 和日本东京电子，美、日、荷代表了全球半导体设备的主流供应地区。考虑到美国在 10 月 7 日的对华出口限制中先进制程的范围涵盖 16/

46、14nm 及以下逻辑、128 层及以上 NAND 存储、18nm 及以下 DRAM 存储芯片，我们认为若后续日本、荷兰加入限制行列，预计大概率不会超出此范围。从企业在商言商角度出发，我们认为成熟制程仍有产业链充分合作的基础。美国美国对华半导体限制一步步升级对华半导体限制一步步升级，在在前期前期美方报告中已有迹可循，实质是将前期计美方报告中已有迹可循，实质是将前期计划逐步落实。划逐步落实。2021 年美国人工智能国家安全委员会（“NSCAI”）向美国国会提供的 756页报告中提到，美国要想在半导体产业保持全球领先地位，就必须限制中国的半导体产业，为此美国应设法妨碍中国进口光刻机等尖端芯片生产设备

47、，并考虑与荷兰和日本“协调”制定“推定拒绝”的政策，阻止他们向中国出口半导体制造设备，尤其是光刻设备。同时建议将长期存在的监管惯例规范化为美国政策，以将中国的半导体产业限制在落后于美国两代的程度。美国芯片制造美国芯片制造复兴复兴计划会成功吗？计划会成功吗？伴随美国芯片法案颁布，伴随美国芯片法案颁布，多家国际半导体企业宣布在美投资计划多家国际半导体企业宣布在美投资计划，总总投资计划超投资计划超800 亿美元亿美元。美国半导体产业协会（SIA）预计到 2025 年，美国将获得相关投资约 800亿美元，包括台积电 120 亿美元、英特尔 200 亿美元、三星 170 亿美元、德州仪器 300亿美元，

48、此外格罗方德（Global Foundries）、Wolfspeed（原 Cree）、SK、美光（Micron）等企业也都有相应投资计划。1）2020 年 5 月，台积电宣布，将投资 120 亿美元在美国亚利桑那州新建一座5 纳米晶圆厂，该工厂于 2021 年动工建设，预计将于 2024 年投产，并准备在二期生产制程更先进的 3 纳米芯片。此外，据华尔街日报报道，台积电准备在美国亚利桑那州再展开以十亿美元计金额的新建工厂投资。2）2022 年 3 月 23 日，英特尔宣布将投资 200 亿美元在美国亚利桑那州建设两座新的芯片厂，预计工厂将于 2024 年投产，新厂将有能力生产 7nm 以上制程

49、的芯片。3）2021 年 11 月 23 日，三星宣布要在德克萨斯州投资 170 亿美元，建设芯片制造工厂，力争在 2024 年下半年能够投入运行。4）2022 年 5 月 19 日，德州仪器位于德克萨斯州谢尔曼的全新 12 英寸半导体晶圆制造基地正式破土动工，此项目投资约 300 亿美元，计划建造四座工厂以满足长期的市场需求，谢尔曼晶圆制造基地中的首座工厂预计于 2025 年开始投产。表 3：美国部分晶圆厂新建及扩产计划 编号编号 状态状态 厂商厂商 地点地点 晶圆尺寸晶圆尺寸 技术节点技术节点 规划产能（万规划产能（万片片/月）月）投资额（亿投资额（亿美元）美元）生产项目生产项目 投产时间

50、投产时间 1 在建 台积电 美国亚利桑那州12 英寸 5nm/4nm（一一 期2 万 片规 划120晶圆代工 2023 年 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 编号编号 状态状态 厂商厂商 地点地点 晶圆尺寸晶圆尺寸 技术节点技术节点 规划产能（万规划产能（万片片/月）月）投资额（亿投资额（亿美元）美元）生产项目生产项目 投产时间投产时间 凤凰城北部 期）3nm（二期）（5nm/4nm），二 期2 万 片（3nm）亿美元 2 计划 三星 美国德克萨斯州泰勒 12 英寸 5nm 及以下 2

51、 170 亿美元 晶圆代工 2024 年 3 计划 格芯 美国纽约 12 英寸 9012nm 1.25 10 亿美元 晶圆代工 4 在建 英特尔 美国亚利桑那州钱德勒 12 英寸 7nm 4 200 亿美元 CPU 等 2024 年 5 计划 英特尔 美国俄亥俄州哥伦布 12 英寸 NA 4 200 亿美元 CPU 等 2025 年 6 在建 德 州 仪器 美国德克萨斯州谢尔曼 12 英寸 NA NA 300 亿美元 模拟芯片 2025 年 7 计划 美 光 科技 美国爱达荷州博伊西 12 英寸 NA NA 150 亿美元 DRAM 2030 年 资料来源：各公司官网，Protocol，中信证

52、券研究部 台积电落地美国建厂，台积电落地美国建厂，亚利桑那州凤凰城亚利桑那州凤凰城期望期望打造打造成成为为美国新的半导体产业中心美国新的半导体产业中心。台积电：台积电：根据台积电官网，台积电计划未来总计投资 400 亿美元在凤凰城北部建设两期项目，其中第一座 Fab 已于 2021 年 4 月开工建设，2022 年底主体建筑完工并设备进驻厂区，2024 年开始生产；第二座 Fab 已开始建设，计划 2026 年开始生产。2022 年 12 月 6 日，台积电在美国亚利桑那州举办新厂上机典礼，美国总统拜登、美国商务部长，苹果、NVIDIA、AMD 等台积电大客户 CEO 出席典礼。新厂将包括一期

53、 2 万片/月 5nm 及 4nm 以及二期 2 万片/月 3nm 产能。其他制造企业方面，如英特尔在亚利桑那州设有园区，自 1980 年开始在亚利桑那州钱德勒开始生产，目前园区涉及先进制程制造和先进封装，并拟投资 200 亿美金兴建新厂（根据英特尔官网）。恩智浦在亚利桑那州钱德勒设有 6 英寸氮化镓（GaN）晶圆厂。此外 Microchip 微芯科技、安森美的总部均位于凤凰城，高通、博通等在凤凰城设有办公室。半导体半导体设备企业方面设备企业方面，ASM 的美国子公司 ASM America 位于凤凰城，KLA、Lam Research 在凤凰城均设有办公点。半导体材料半导体材料方面方面，日本

54、 SUMCO 的美国子公司SUMCO USA 位于凤凰城，默克集团旗下的 Versum Materials 位于坦佩。半导体封装测半导体封装测试试，当地拥有 Flipchip International、Benchmark、AZP 等企业。据雅虎新闻报道，台积电在给美国商务部的回复中指出，正与 40 家供应商合作，这些供应商正先后在台积电美国亚利桑那州晶圆厂附近设立据点。产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 5：美国亚利桑那州凤凰城周边部分半导体企业分布 资料来源：Google 地图，

55、中信证券研究部 图 6：截至 2022 年 6 月台积电亚利桑那州厂区建设状况 资料来源：azcentral 网站 美国建厂仍存在建厂成本高、美国建厂仍存在建厂成本高、人才人才招募招募难难、产业链配套不足、产业链配套不足等等诸多挑战诸多挑战。成本方面来看，成本方面来看，根据台湾媒体 TVBS 新闻网报道，张忠谋表示台积电在美建厂成本高出 55%。半导体制造产业过去 40 年不断移出美国，主要是出于经济性考量，目前联邦政府以及当地政府均给予了相应补贴，长期来看相关补贴的持续性有待观察。美国格芯 CEO 曾经表示，如果美国补贴法案未通过，其纽约芯片工厂建设很可能被推迟，可见补贴是建厂过程中的重要影

56、响因素。人才和劳动力方面人才和劳动力方面，由于过去芯片制造向亚洲转移，近年来美国本土芯片工程相关毕业生数量减少，将面临本地人才断层和短缺问题，美国本地工人与亚洲工人相比，通常工资成本更高、人均效率较低。台积电为解决美国厂人员问题，计划在 2022 年底前通过包机将 1000 多名员工及其家属派驻美国，但相应也可能带来成本提高、长期人才流失等问题。凤凰城本地的亚利桑那州立大学未来有望输送部分人才。建设建设工期长：工期长：中国大陆晶圆厂建设土建时间通常在 14 个月左右，台积电美国厂自 2021 年 4 月开工建设，2022 年 12 月土建完成，总计耗时 19 个月。产业链配套问题产业链配套问题

57、：晶圆厂在电力和水资源方面需求量大，美国能源成本相对较高，亚利桑那州本地水资源相对缺乏，均成为建厂过程中的挑战。对于跟随台积电赴美设立据点的部分中国台湾配套企业而言，没有双边关税协定可能会相应增加厂商的成本。综合来看，综合来看，我们认为我们认为美国芯片制造美国芯片制造复兴复兴计划计划构建于持续补贴和构建于持续补贴和逆全球化的行政手段逆全球化的行政手段基础之上基础之上，并不存在成本，并不存在成本经济性，其主要意义在于巩固其先进制程工艺领域的本土产业经济性，其主要意义在于巩固其先进制程工艺领域的本土产业安全，安全，刺激本土产出刺激本土产出的的提升提升，但未必能够成为长期全球产能的主流供给但未必能够

58、成为长期全球产能的主流供给。日本：日本：强化日美合作，布局强化日美合作，布局 2nm 先进芯片制造先进芯片制造 日本本土日本本土半导体半导体制造制造偏偏弱，弱，但拥有但拥有部分特色企业，重点材料设备配套供应链完善。部分特色企业，重点材料设备配套供应链完善。根据 Knometa 数据，2021 年日本占全球晶圆总产能的 15%，但是日本企业在 NAND 存储器（全球市场规模为 571 亿美元）、微处理器（173 亿美元）和 CMOS 图像传感器（166 亿美元）领域分别有企业（铠侠、瑞萨、索尼等）跻身世界前列。此外，日本企业 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：

59、半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 在硅晶圆、化合物半导体晶圆、光罩等 14 种重要材料方面分别占据超过 50%的份额；在半导体生产设备领域，日本企业在 10 种主要设备（清洗设备、氧化炉、涂胶显影设备等）所占的市场份额超过 50%。设备及材料是半导体制造的基础，因此日本在发展半导体制造行业上拥有较强的上游产业支持。图 7：日本半导体制造领域的优势 图 8：半导体前段工序设备市场中，日本企业（蓝色）的占比情况 资料来源：Omdia，WSTS，日经中文网 资料来源：business-journal 日本政府积极日本政府积极推进推进政策政策，支持，支持电子产业

60、和电子产业和半导体制造回流日本。半导体制造回流日本。近年来日本政府在扶持半导体产业方面采取了一系列动作：1）2020 年 4 月，日本召开了经济增长战略会议，以应对全球半导体供应不足的问题，讨论国内投资支持措施，并且认识到建立分散性供应链的重要性，日本电子零件厂开始出现回流的动向，如村田、罗姆、JDI 等都开始评估将海外部分产能迁回日本（日经新闻报道）。2）2021 年 6 月 4 日，日本经济产业省确立了以扩大国内生产能力为目标的“半导体数字产业战略”。战略中指出，日本将加强与海外合作伙伴的合作，联合开发尖端半导体制造技术并确保生产能力，把合作伙伴的部分供应链转移到日本。3）2021 年 1

61、1 月 26 日，日本批准了 7740 亿日元（约合 68 亿美元）的半导体在地化投资资金：该方案包括三部分，包括 6170 亿日元用于创新芯片制造产能、470 亿日元用于传统制程生产（模拟芯片和电源管理部件）和 110 亿日元用于下一代硅的研发。4）2022 年 5 月 31 日，日本政府在内阁会议上敲定了 2022 年版制造业白皮书，再次强调了强化半导体产业竞争力的重要性。产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 9：日本确保半导体制造能力的布局 图 10：日本对台积电的补贴计划 资料

62、来源：日经中文网 资料来源：日经中文网 企业企业与机构落地层面与机构落地层面，日本政府，日本政府补贴补贴台积电台积电在日建厂在日建厂，强化日美合作，强化日美合作，成立新主体成立新主体开展先进制程研发。开展先进制程研发。1）台积电在日本建立首座工厂。台积电在日本建立首座工厂。台积电 2021 年 2 月首先宣布，在筑波市建立日本首个正式的研发基地。同年 10 月又宣布在熊本县建设日本首座新工厂。2022 年 6月 17 日，在日本政府高达 4760 亿日元的补贴下，台积电与索尼、日本电装（Denso）正式联手，在日本熊本县建设一家价值 86 亿美元的工厂（信息来源：索尼官网）。该工厂在 2022

63、 年 4 月份已经破土动工，计划在 2024 年底量产 10-28nm 制程的成熟工艺芯片，月产能可高达 5.5 万片。2）加强日美合作，将成立日版加强日美合作，将成立日版 NSTC（美国（美国国家半导体技术中心国家半导体技术中心）LSTC（尖端半导体技术中心）（尖端半导体技术中心）。在 2022 年 5 月 4 日举行的第一届日美工商伙伴关系(JUCIP)部长级会议上，日美双方就“半导体合作基本原则”达成一致，将加强半导体制造能力、促进劳动力发展、提高透明度和解决半导体短缺问题。在 5 月 23 日举行的日美首脑会议上，两国宣布根据“半导体合作基本原则”成立下一代半导体开发联合工作组。在 7

64、 月29 日举行的日美经济政策协商委员会（经济版“2+2”）上，达成了促进日美共同研究和开发的协议，旨在培育和保护重要的新兴技术。作为日本方面的倡议，日本经济产业省宣布成立一个研究和开发组织“尖端半导体技术中心（LSTC）”（日本版 NSTC）。按计划，LSTC 将在 2022 年底前启动成立，服务于 2nm 及以后的下一代半导体技术研发。日本经济产业省计划通过美国 NSTC 与日版 NSTC（LSTC）的合作，旨在“汇集日本和美国的最优秀人才”。3）成立专门公司成立专门公司 Rapidus，作为下一代半导体制造基地。，作为下一代半导体制造基地。2022 年 11 月 11 日，日本以实现新一

65、代半导体的国产化为目标成立的新企业“Rapidus”正式启动。该公司由8 家企业（铠侠、索尼、软银、日本电装 Denso、丰田、日本电气 NEC、日本电报电话NTT、三菱日联银行）出资，共计出资 73 亿日元，日本政府也会提供 700 亿日元（约合5 亿美元）的补贴，Rapidus 计划在 10 年内投入 5 万亿日元（约合 366 亿美元）进行设备投资等，目标是利用约 5 年赶上新一代产品的尖端制造技术，计划于 2027 年量产 2nm。产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 4）Rapi

66、dus 已已与与美国美国 IBM、比利时、比利时 imec 建立建立研发研发合作关系。合作关系。2022 年 11 月，根据日本经济产业省网站，Rapidus 将与美国 IBM 等公司合作开发 2nm 逻辑半导体技术，在日本建设短 TAT 中试线，并使用测试芯片进行示范。IBM 于 2021 年公布了世界上第一个 2nm 芯片原型。2022 年 12 月 6 日，Rapidus 与欧洲最大芯片研发机构比利时imec 签署合作备忘录，imec 将支持 Rapidus 研究合开发尖端技术，还考虑与即将成立的日本 LSTC 开展合作。图 11：日本经济产业省针对下一代半导体开发的体制设计示意图 资料

67、来源：日本经济产业省网站，中信证券研究部 图 12：日美下一代半导体开发合作计划示意图 资料来源：日本经济产业省网站，中信证券研究部 表 4：日本晶圆厂新建及扩产计划 编号编号 状态状态 厂商厂商 简称简称 地点地点 晶圆尺寸晶圆尺寸 技术节点技术节点 规划产能规划产能（万片（万片/月）月）计划计划投资额投资额（亿美元）（亿美元）生产项目生产项目 投产时间投产时间 1 在建 台积电 熊本厂 日本熊本县 12 英寸 10-28nm 5.5 86 亿美元 晶圆代工 2024 年 2 计划 Rapidus 日本 12 英寸 2nm 366 亿美元 芯片制造 2027 年 3 计划 电装/联电 日本

68、12 英寸 8.9 亿美元 功率半导体制造 2023H1 4 在建 铠侠 日本石川 12 英寸 8.4 亿美元 3D NAND 5 在建 铠侠 日本北上 12 英寸 3D NAND 2023 年 6 建成 铠侠/西部数据 日本三重 12 英寸 71.2 亿美元 3D NAND 2023 年 7 在建 东芝 日本石川 12 英寸 6.4 亿美元 功率半导体制造 2025 年 8 在建 三菱电机 日本福山 8/12 英寸 9.3 亿美元 功率半导体制造 2022/2024年 9 在建 美光科技 日本广岛 12 英寸 1nm 70 亿美元 DRAM 2024 年 资料来源：各公司官网，Digitim

69、es，中信证券研究部 韩国：韩国：半导体为国家支柱产业，加快立法半导体为国家支柱产业，加快立法扩大本土制造产能扩大本土制造产能 半导体产业为韩国最大的支柱产业半导体产业为韩国最大的支柱产业，但是在配套领域依赖于但是在配套领域依赖于美、日、荷等美、日、荷等海外国家海外国家或地区。或地区。据美国半导体协会和 IC Insights 调查显示，2021 年全球半导体市场销售总额美国以 54%排名第一，韩国以 22%位居第二。2021 年韩国半导体出口 1280 亿美元，占全国总出口额的约 20%；同期韩国半导体设备投资 55.4 万亿韩元（约合 2936 亿元人民币），占韩国制造业设备投资的 55.

70、3%。三星和 SK 海力士共占全球 DRAM 销售总量的 70%和NAND 闪存市场的 50%以上，但是在无晶圆厂（Fabless）领域，韩国所占份额仅为 1%。且根据韩国国际贸易协会（KITA）数据，韩国的半导体设备国产化率仅在 20%左右，2021 年，韩国半导体设备进口额的 77%来自美国、日本和荷兰。韩国产业通商资源部公布的数据显示，2022 年上半年韩国的材料、零件、设备进口额高达 1300.67 亿美元。产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 为了保障韩国半导体企业未来在国际市场

71、上的地位为了保障韩国半导体企业未来在国际市场上的地位，韩国政府开展一系列措施，目韩国政府开展一系列措施，目前正在加快产业立法。前正在加快产业立法。2019 年 4 月，韩国政府召开了“系统半导体发展远景发布会”，并公布本国的相关发展规划。2021 年 5 月 13 日韩国发布了“K-半导体战略”，到 2030 年将向半导体领域投资 510 万亿韩元（约合 3900 亿美元），其中包括三星电子和 SK 海力士等芯片制造商，计划在韩国南部打造全球最大的半导体生产基地。2022 年 1 月 11 日，韩国国会通过了半导体特别法，拟对韩国国家尖端战略产业发展提供包括投资、研发、人才培养在内的支持。20

72、22 年 7 月，韩国政府出台半导体超级强国战略，将大幅扩大对半导体研发和设备投资的税收优惠，引导企业截至 2026 年完成半导体投资 340 万亿韩元（约2600 亿美元），并争取在未来 10 年培养 15 万名专业人才。此外，将重点支持下一代系统芯片研发，力争到 2030 年将全球系统芯片市场占有率从目前的 3%提升至 10%，将材料、零件、设备的自给率从 30%上调至 50%。2022 年 9 月，韩国总统尹锡悦对加快韩国半导体产业立法（K-Chips）表达了明确支持态度，K-Chips 包含国家先进战略产业特别法和特别税收限制法修正案等一揽子法案。除政府外，除政府外，三星、三星、SK

73、海力士等海力士等韩国企业也在努力韩国企业也在努力扩大本土制造产能扩大本土制造产能。三星电子于2021 年 4 月动工建设的平泽 P3 工厂，计划于 2023 年下半年竣工，届时将成为世界最大的半导体工厂；2022 年 8 月 23 日，三星电子宣布计划在其平泽芯片工厂运营 6 条生产线，公司预计将于下半年完成第 3 条生产线的建设，同时预计花费约 100 万亿韩元（合743 亿美元）增加三条新的生产线，第 4 条生产线目前已经开始进行初步建设。此外，根据 BusinessKorea，SK 集团则正在通过 SK 海力士和 SK 电信进军系统芯片市场，SK 电信决定将人工智能(AI)半导体事业分拆

74、到新公司；SK 海力士收购韩国代工厂“Key Foundry”，将 8 英寸的代工产能提高一倍。表 5：韩国晶圆厂新建及扩产计划 编号编号 状态状态 厂商厂商 简称简称 地点地点 晶圆尺寸晶圆尺寸 技术节点技术节点 规划产能（万片规划产能（万片/月）月）投资额（亿美投资额（亿美元）元）生产项目生产项目 投产时投产时间间 1 在建 三星 韩国平泽 12 英寸 14nm、5/3nm 45 147 亿美元 V-NAND,DRAM,晶圆代工 2022 年下半年 2 扩产 三星 韩国 总体产能达到 3 倍 1400 亿美元 晶圆代工 2030 年 3 扩产 SK 海力士 M15X 韩国清州 12 英寸

75、111.9 亿美元 DRAM 或NAND 2025 年 资料来源：各公司官网，Digitimes，BusinessKore，中信证券研究部 韩国在半导体贸易和制造方面同时依赖中国和美国，韩国在半导体贸易和制造方面同时依赖中国和美国，因此韩国因此韩国加入“加入“Chip 4”态度”态度谨慎。谨慎。中国大陆是韩国最大的贸易伙伴，2021 年韩国半导体出口约 60%（约 768 亿美元）销售额来自中国大陆，且不少韩国半导体及周边企业也与中国建有合资公司，目前，三 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

76、19 星电子在西安设有 NAND 闪存生产基地，而同样作为韩国芯片头部企业的海力士也分别在无锡和大连设有 DRAM 和 NAND 闪存工厂，中国在 2020 年已经超越韩国成为全球存储半导体出口第一的国家。所以韩国长期采取在经济层面重视与中国的关系、在安全保障层面依赖美国的“经中安美”作为基本方针。但是目前美国试图将韩国拉入由美国主导的新的半导体供应链的框架，借此打击中国大陆的半导体发展并打破这一平衡，韩国此前参加“Chip4”磋商会议的条件包括不提及对华进行出口限制基本准则，因此韩国可能会加入 Chip 4 联盟，但不一定会执行对华出口限制。图 13：韩国出口中半导体所占比重 图 14：韩国

77、半导体的出口目的地 资料来源：韩国贸易协会（2022）资料来源：韩国产业通商资源部，中信证券研究部 中国台湾：中国台湾：产业链减税，台积电持续投资先进产能产业链减税，台积电持续投资先进产能 中国台湾通过产业创新条例修正草案中国台湾通过产业创新条例修正草案，对于半导体产业链，对于半导体产业链采取研发和资本开支采取研发和资本开支抵税抵税。2022 年 11 月 17 日，为确保台湾半导体产业在全球的领先地位，中国台湾的行政部门通过产业创新条例第 10 之 2 条、第 72 条修正草案，针对技术创新且居国际供应链关键地位的公司，投资前瞻创新研发及先进制程设备适用新的租税优惠，该法案接下来将送“立法院

78、”审议。修正草案明定，在中国台湾进行前瞻技术创新、且居国际供应链关键地位的公司，符合“适用资格条件者”，其在前瞻创新研究发展的 25%支出可抵减当年度应纳营利事业所得税额，购置先进设备的 5%支出抵减当年度营利事业所得税额，且无投资抵减支出金额上限，但单项投资抵减总额不得超过当年度纳税额的 30%，两项同时申请则以税额的 50%为限。59.7%10.9%7.4%22.0%中国越南美国其他 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 15：中国台湾产业创新条例补贴示意图 资料来源：中信证券研究

79、部测算 适用范围方面，除中国台湾半导体大厂外，在台研发的境外公司亦可适用。适用范围方面，除中国台湾半导体大厂外，在台研发的境外公司亦可适用。中国台湾当局经济事务主管部门负责人在 2022 年 11 月 17 日相关记者会上说明，草案的租税优惠非只限定半导体产业适用，电动车相关、5G、低轨卫星等产业，只要符合相关条件也能适用。草案重点是重视在台研发，要对台湾产业有贡献；若有符合上述相关条件并在台湾设立相关子公司进行研发的境外公司，也可适用。生效日期上，草案如能完成修法程序，拟于 2023 年 1 月 1 日起施行，至 2029 年 12 月 31 日止。当前全球竞争压力与地缘政治影响愈发加大，本

80、次条例修正是中国台湾试图巩固其在全球半导体产业供应链中的重要地位与领先优势的一次尝试。图 16：台积电在中国台湾的工厂分布及建厂计划 资料来源：中国台湾经济日报 注：橙色为计划新增工厂，其余为现有工厂 台积电台积电表示表示将将持续投资中国台湾，在外建厂态度亦表现积极。持续投资中国台湾，在外建厂态度亦表现积极。对于产业创新条例修正草案，据台媒钜亨网报道，晶圆代工龙头台积电表示将持续在中国台湾地区进行投资，对此法案乐观其成。联电则表示，虽然产创条例修正草案设有门槛，尚无法确定是否适用，但修法方向是鼓励企业研发创新，因此乐观其成，将持续投资先进特殊制程。联发科表示，目前对相关法案的细节仍在了解当中，

81、也希望日后相关法案细节对半导体 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 设计及制造，都有适应不同需求的配套措施。目前台积电在新竹、台中、台南和桃园共建有 14 座工厂，其中包括 10 座晶圆厂以及 4 座封测厂。台积电在新竹、台南、台中、高雄楠梓继续大力投资，产能梯队涵盖 1nm28nm 的产能建设。表 6：中国台湾晶圆厂新建及扩产计划 编号编号 状态状态 厂商厂商 简称简称 地点地点 晶圆尺晶圆尺寸寸 技术节技术节点点 规划产能（万规划产能（万片片/月）月）投资额（亿投资额（亿美元）美元）

82、生产项目生产项目 投产时投产时间间 1 扩产 台积电 晶圆十八厂 中国台湾台南 12 英寸 5/3nm 12 晶圆代工 2022 年 2 在建 台积电 晶圆二十厂 中国台湾新竹 12 英寸 2nm 晶圆代工 2024/25年 3 扩产 联电 中国台湾台南 12 英寸 28nm 35 亿美元 晶圆代工 2023 二季度 4 扩产 世界先进 中国台湾新竹 8 英寸 3 晶圆代工 2022 年 5 扩产 力积电 中国台湾新竹 8 英寸 晶圆代工 6 扩产 力积电 铜锣厂 中国台湾新竹 12 英寸 4 晶圆代工 2024 年 资料来源：各公司官网，Digitimes，中信证券研究部 欧洲：欧洲：扶持半

83、导体先进制程扶持半导体先进制程产能落地产能落地，提高供应能力以应对半导体短缺，提高供应能力以应对半导体短缺 欧洲芯片法案：加强现有研究，提高供应能力以应对半导体短缺。欧洲芯片法案：加强现有研究，提高供应能力以应对半导体短缺。欧盟委员会于2022 年 2 月 8 日推出欧洲芯片法案(European Chips Act)，拟动员超过 430 亿欧元的公共和私人投资强化欧洲的芯片研究、制造。欧盟计划到 2030 年，欧盟计划将欧盟区在全球芯片生产的产能占比从目前的 10%增加到 20%。欧洲芯片法案主要提出三方面内容：1）提供 110 亿欧元用于加强现有研究、开发和创新；2）通过建立合作框架，吸引

84、全球芯片巨头到欧洲设立尖端芯片厂，以提高先进制程芯片供应能力；3）通过收集企业关键情报以监控半导体价值链，实现半导体供应、需求预估和短缺情况的及时预测。基于法案主要内容，我们认为基于法案主要内容，我们认为欧洲芯片法案重心在于欧洲芯片法案重心在于扶持扶持半导体先进制程的制半导体先进制程的制造产业。造产业。资金投入上看，欧洲芯片法案430 亿欧元的来源包括 300 亿欧元的各国出资，以及 130 亿欧元的公共和私人资金。资金使用方面，欧盟将使用 110 亿欧元用于现有研究的加强、开发与创新，并计划使用 20 亿欧元通过欧盟“芯片基金”支持半导体初创企业。此前，欧洲鉴于较高的制造成本，在产业链中更多

85、扮演上游设计研发的角色，大多数公司都基于 Fab-Lite 的模式开展业务，制造环节主要流向具有人力&材料成本优势的亚洲。但近年来的“缺芯潮”，让欧盟重新注意到了制造环节的重要性，芯片行业的竞争焦点将从设计领域转向制造领域。欧洲地区作为欧洲地区作为美国传统盟友，美国传统盟友，对华半导体产业限制逐渐强硬。对华半导体产业限制逐渐强硬。1）中方收购德芯片企业受阻。2022 年 11 月 8 日，路透社报道称德国政府可能会阻止中国企业收购德芯片制造厂 Elmos。目前德国经济部已经在审查 Elmos 将芯片厂出售给瑞典芯片商 Silex 的交易（Silex 是中国赛微电子旗下的瑞典子公司），目前 El

86、mos已经证实这项交易的确可能被德国政府禁止。此前针对 Elmos 收购案一事，德国总理府以及经济部原已达成共识，认为其中技术不涉及政治安全问题，不过后期又开启重新审查。德国是三党联合执政政府，其中出身社民党的朔尔茨担任总理，但外交、经济部门则为德国绿党所把持，本次叫停收购的为德国经济部门。产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 2）德国提供补贴，吸引英特尔建厂。根据英特尔公司公告，2022 年 3 月，公司正式敲定 800 亿欧元欧洲投资计划第一阶段，预计投资金额将达 330 亿欧元，其中

87、在德国的投资将达 170 亿欧元（占比超过 50%）。据 TechWeb 报道，英特尔将在德国马格德堡建立两座先进的半导体晶圆厂，而德国计划向英特尔建厂提供补贴，工厂预计在2023H1 开始建设，并在 2027 年投产，目前正在等待欧盟的批准。新工厂将尝试生产小于 2 纳米的芯片，建设过程中将创造 7000 个就业岗位，并在建成后直接提供 3000 个高技术岗位，通过供应链和合作伙伴提供上万个就业岗位。3）英国以安全名义要求闻泰科技出售 Newport 股权。2022 年 11 月 17 日，闻泰科技发布公告称，公司全资子公司安世半导体接到英国商业、能源和工业战略部正式通知，以“国家安全”为由

88、，被强制要求出售此前收购的英国半导体公司 Newport Wafer Fab（纽波特晶圆厂）至少 86%的股权。此前，闻泰科技于 2021 年 7 月全资子公司安世半导体收购英国最大芯片厂 Newport Wafer Fab，间接持有标的公司 100%权益。Newport Wafer Fab 是英国最大的芯片制造厂商，其月产能为 3.5 万片 8 英寸晶圆，主要生产车规级芯片产品，此前安世半导体是 Newport Wafer Fab 的晶圆代工客户，该收购此前已通过两次安全审查。4）荷兰光刻机出口，受美国外交压力限制。2018 年开始，特朗普政府就对荷兰著名半导体设备商、光刻机巨头阿斯麦（AS

89、ML）施压，禁止向中国供应可用于 7nm及以下制程的 EUV（极紫外）光刻机，而拜登政府亦延续了此等政策，在 2021 年 7 月表示，出于“安全考虑”继续要求荷兰政府对华限制销售 EUV 光刻机。根据彭博社报道，美国试图拉拢荷兰阿斯麦停止向中国出售部分较为先进的 DUV（深紫外）光刻设备。2022 年 11 月 25 日，荷兰外贸与发展合作大臣莉谢施赖纳马赫尔在接受鹿特丹商报（NRC）采访时表示，荷兰正与美国政府就关于向中国出口光刻机进行谈判，并表示在向中国出售芯片设备的问题上，荷兰将捍卫本国的经济利益。除 EUV 由于美国政府施压以及美国技术含量原因无法对华销售外，阿斯麦目前可向中国大陆出

90、口 DUV 光刻机的业务，DUV 相对 EUV 技术成熟，美国以外技术含量更高，美国供应商尚未在 DUV 供应链中占据主导地位。表 7：欧洲晶圆厂新建及扩产计划 编号编号 状态状态 厂商厂商 地点地点 晶圆尺寸晶圆尺寸 技术节点技术节点 规划产能（万规划产能（万片片/月）月）投资额（亿投资额（亿美元）美元）生产项目生产项目 投产时间投产时间 1 扩产 格芯 美国纽约、新加坡、德国 8 英寸 9012nm 14 亿美元 晶圆代工 2 扩产 英特尔 爱尔兰 14nm 76 亿美元 晶圆代工 3 计划 英特尔 德国马格德堡 170 亿欧元 芯片生产 2027 年 4 计划 英特尔 欧洲 630 亿美

91、元 芯片生产、晶圆代工 2030 年 资料来源：各公司官网，Digitimes，中信证券研究部 国内国内半导体制造产业链半导体制造产业链发生发生了了哪些变化？哪些变化？一方面，随着国内下游需求的稳步增长以及芯片国产化的持续提升，国内芯片制造一方面，随着国内下游需求的稳步增长以及芯片国产化的持续提升，国内芯片制造需求有望继续以高于全球的增速成长。另一方面需求有望继续以高于全球的增速成长。另一方面，考虑到美国对华持续的贸易打压，我考虑到美国对华持续的贸易打压，我 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

92、 23 们认为未来可能出现们认为未来可能出现部分部分客户回流客户回流国内国内。这些成为国内制造企业保持稳定扩产的基础。这些成为国内制造企业保持稳定扩产的基础。中国大陆地区约占全球晶圆产能中国大陆地区约占全球晶圆产能 16%，其中，其中约约一半来自外资在华设厂一半来自外资在华设厂，内资厂制造，内资厂制造份额尚低份额尚低。根据 Knometa Research 的 2022 年版全球晶圆产能报告，截至 2021 年底，全球 IC（不包含分立器件等）晶圆月产能为 2160 万片 8 英寸当量的晶圆，其中中国大陆地区月产能为 350 万片（其中约一半来自中国台湾地区以及海外的公司在华设厂，如SK 海力

93、士、三星、英特尔、台积电、联电等），占全球产能的 16%，相比 2011 年的 9%累计增加了 7 个百分点，其预计到 2024 年有望达到 19%。根据 IC Insights 数据，从晶圆代工厂份额来看，中国企业 2021 年约占全球晶圆代工份额的 8.5%。图 17：中国半导体晶圆代工厂占全球晶圆代工市场份额 资料来源：IC Insights（含预测），中信证券研究部 制造为产业链核心，制造为产业链核心，中国本土产能中国本土产能扩扩张张持续。持续。在当前政策支持背景下，大陆晶圆厂具有较强扩产意愿。我们根据各公司公告及产业调研的统计情况来看，2022 年国内 12英寸晶圆厂总产能约 135

94、 万片/月（包含外资），按照现有规划统计，若未来各规划产能落地，将至少达到约 327 万片/月，为当前国内产能的 2.4 倍。2022 年 8 月，中芯国际宣布在天津西青投资新厂，成为产业逆周期投资样板。2023 年，虽然长江存储、长鑫存储或受到美国出口管制政策影响，但中芯京城、中芯东方、中芯深圳、华力八厂、华虹九厂、士兰集科、芯恩、深圳华润微、积塔等项目有望带动更多产能增量，拉动资本开支。广东广东正在着力正在着力打造中国集成电路产业第三极打造中国集成电路产业第三极（继长三角和北京之后），一批增量项目（继长三角和北京之后），一批增量项目上马上马，亦有望成为后续扩产重要力量。，亦有望成为后续扩产

95、重要力量。2021 年 7 月，广东省发布广东省制造业高质量发展“十四五”规划，其中半导体及集成电路为十大战略新兴产业的首位，规划描绘了“广东强芯行动”工程的详细“广东路径”，明确到 2025 年，广东半导体集成电路产业营业收入突破 4000 亿元，打造中国集成电路第三极，建成具有国际影响力的半导体及集成电路产业聚集区。展望 2023 年，广东省多个项目正在陆续推进：1）广州粤芯三期项目正投资约 25 亿美金，新增产能 4 万片/月。2）中芯国际深圳 12 英寸厂，新增 4 万片/月 28nm 及以上代工产能。3）深圳华润微电子投资 220 亿元人民币，新增 4 万片/月 12 英寸功率器件。

96、3.1%5.1%9.7%10.6%11.4%11.3%10.1%8.8%8.5%7.2%7.4%7.6%6.9%7.0%7.1%7.1%7.5%7.8%7.6%8.5%8.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020304050607080951 26F 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 4）广东芯粤能将投资 90 亿元人民币，新增 4 万片/月 6/8 吋 SiC 产能。此外，深圳鹏芯微（28/20nm 逻辑及特色

97、工艺）、广州增芯（12 英寸 MEMS 传感器平台）、珠海横琴方瑞联合（12 英寸显示驱动 IC 产线）、锐立平芯（FDSOI 特色工艺平台）等项目亦在逐步推进。表 8：部分中国本土晶圆厂扩产计划梳理 状态 厂商 简称 地点 晶圆尺寸 技术节点 当 前 产 能（万 片/月）规 划 产 能（万 片/月）项 目 总 投资 额（亿美元)生产项目 投产时间 扩产 中芯国际 中芯南方 12吋一期 上海 12英寸 FinFET 1.5 3.5 90.59 晶圆代工 2019 年底 计划 中芯国际 中芯南方 12吋二期 上海 12英寸 待定 0 3.5 待定 晶圆代工 待定 在建 中芯国际 中芯东方 12吋

98、（临港）上海 12英寸 28nm 及以上 0 10 88.7 晶圆代工 2023 下半年2024 年 扩产 中芯国际 中芯京城 12吋一期 北京 12英寸 28nm 及以上 0.3 10 76 晶圆代工 2022 下半年 计划 中芯国际 中芯京城 12吋二期 北京 12英寸 待定 0 10 待定 晶圆代工 待定 扩产 中芯国际 中芯深圳 12吋 深圳 12英寸 28nm 及以上 0.5 4 23.5 晶圆代工 2022 下半年 在建 中芯国际 中芯西青 12吋（天津 西青）天津 12英寸 28nm180nm 0 10 75 晶圆代工 2024 年 计划 华虹集团（上海华力）华力八厂 上海 12

99、英寸 待定 0 4 晶圆代工 2024 年 计划 华虹集团（华虹半导体）华虹九厂 无锡 12英寸 待定 0 9 50 晶圆代工 2024 年 建成 长江存储 长存一期 武汉 12英寸 NAND Flash 10 10 80 NAND Flash 在建 长江存储 长存二期 武汉 12英寸 NAND Flash 0 10 80 NAND Flash 预计 2023 计划 长江存储 长存三期 武汉 12英寸 NAND Flash 0 10 NAND Flash 待定 扩产 长鑫存储 长鑫一期 合肥 12英寸 1x nm DRAM 10 12.5 DRAM 2019.9.20 计划 长鑫存储 长鑫二期

100、 合肥 12英寸 DRAM 0 12.5 待定 DRAM 待定 计划 长鑫存储 长鑫三期 合肥 12英寸 DRAM 0 12.5 待定 DRAM 待定 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 计划 长鑫北京 长鑫北京 北京 12英寸 DRAM 0 10 DRAM 建成 晶合集成 晶合 N1 合肥 12英寸 55nm150nm 5 5 24 特 色 工 艺 晶圆代工 建成 晶合集成 晶合 N2 合肥 12英寸 55nm150nm 5 5 24 特 色 工 艺 晶圆代工 2020 年 在建 晶合

101、集成 晶合 N3 合肥 12英寸 28nm150nm 0 5 待定 特 色 工 艺 晶圆代工 计划 晶合集成 晶合 N4 合肥 12英寸 待定 0 5 待定 特 色 工 艺 晶圆代工 建成 广州粤芯 粤芯一期 广州 12英寸 90nm180nm 2 2 模 拟 芯 片、功 率 器 件、微控制器 2019 年 建成 广州粤芯 粤芯二期 广州 12英寸 55nm90nm 2 2 2021 年 在建 广州粤芯 粤芯三期 广州 12英寸 2255nm 0 4 25 计划 广州粤芯 粤芯四期 广州 12英寸 待定 0 4 扩产 芯恩 芯恩 12 吋 青岛 12英寸 90nm28nm 1.7 4 逻辑代工

102、 2020.7 扩产 芯恩 芯恩 8 吋 青岛 8英寸 0.35 m0.11m 3 8 逻辑代工 在建 华润微 重庆 12英寸 0 3 10.8 MOSFET、IGBT、电源管 理 芯 片 等功率半导体 2022 在建 华润微 深圳 12英寸 40nm 以上 0 4 31 特色工艺 计划 士兰微 士兰集昕 杭州 12英寸 0 3 MEMS、功率器件 扩产 士兰微 士兰集科 厦门 12英寸 90nm 6 8 10 MEMS、功率器件 2020.12 计划 士兰微 士兰集科 厦门 12英寸 6590nm 0 8 14 MEMS、功率器件 在建 鹏芯微 深圳 12英寸 28/20nm 0 2 晶圆代

103、工 在建 积塔半导体 上海 12英寸 5 功 率 器 件、电 源 管 理、传感器等 在建 积塔半导体 上海 8英 6 功 率 器 件、电 源 管 理、产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 寸 传感器等 在建 赛莱克斯 北京 8英寸 3 MEMS 传 感器 在建 富芯半导体 杭州 12英寸 0 5 26 高 性 能 模 拟芯片 2023 在建 万国半导体 重庆 12英寸 3 7 10 功率半导体 资料来源：各公司官网，集微网，中信证券研究部 外资外资在在华华建厂梳理建厂梳理：以韩、台企业为主

104、。：以韩、台企业为主。外资在华晶圆厂主要包括三星、海力士（包括英特尔大连厂已协议出售给海力士）、台积电、联电、TI 等企业，从投资体量来看韩国企业在华投资相对较重，其中以 SK 海力士最为突出。SK 海力士在收购英特尔大连厂后继续加码投资建设新工厂，2022 年 5 月 16 日，大连市政府与 SK 海力士举办战略合作签约仪式，同日 Fab68B（三期）项目正式开工。表 9：部分外资在中国大陆建设晶圆厂情况梳理 状态状态 厂商厂商 工厂代码工厂代码 地点地点 晶圆尺寸晶圆尺寸 技术节点技术节点 当 前 产 能当 前 产 能（万 片（万 片/月）月）规 划 产 能规 划 产 能（万 片（万 片/

105、月）月）建成 台积电 Fab16 南京 12 英寸 28/16/12nm 2 4 建成 台积电 Fab 10 上海 8 英寸 0.35/0.25m 7.4 建成 联电-厦门联芯 Fab 12x 厦门 12 英寸 40nm28nm 2 5 建成 联电-和舰科技 苏州 8 英寸 10 建成 TI（成都）成都 8 英寸 5 建成 三星 FAB x1 西安 12 英寸 12 12 建成 三星 FAB x2 西安 12 英寸 13 20 建成 英特尔（已出售给海力士）Fab 68（一期）大连 12 英寸 3D NAND 建成 英特尔（已出售给海力士）Fab 68A（二期）大连 12 英寸 3D NAND

106、 10 10 建成 SK 海力士 HC1 无锡 12 英寸 10 10 建成 SK 海力士 HC2 无锡 12 英寸 10nm 级 18 20 在建 SK 海力士 Fab 68B（三期）大连 12 英寸 3D NAND 建成 海 辰 半 导 体（海力士）M8 无锡 8 英寸 11.5 11.5 资料来源：各公司官网，集微网，Digitimes，中信证券研究部 中国企业在海外晶圆厂中国企业在海外晶圆厂布局布局：典型项目如闻泰科技旗下安世半导体、中科君芯（锡产微芯的全资子公司）接手意大利 LFoundry（先前由中芯国际运营，主要包括功率器件、汽车 CIS 等特色工艺平台），锡产微芯接手安谱隆（全

107、球第二大移动基站射频器件供应商）等。闻泰科技在德国和英国闻泰科技在德国和英国晶圆厂晶圆厂现有折合现有折合 8 英寸月产能超英寸月产能超 10 万片，万片，其在英国收购的晶其在英国收购的晶圆厂被要求剥离多数股权。圆厂被要求剥离多数股权。2019 年，中国企业闻泰科技以 53 亿美元的价格收购安世半导体（Nexperia）的 100%股权，安世半导体是全球分立式器件、逻辑器件与 MOSFET器件的专业制造商，产品种类超过 1.5 万种，每年新增 800 多种新产品，全部为车规级产品，年生产总量超过 1000 亿颗。1）安世半导体德国汉堡晶圆厂月产能超过 3.5 万片 产业链安全再平衡系列之（一）：

108、半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 晶圆（8 英寸当量，下同），2021 年 2 月，安世半导体宣布在 2021 年度大幅增加制造能力和研发方面的全球投资，2022 年安世半导体在德国汉堡晶圆厂的新增 8 英寸晶圆产线已顺利投产运营。2）2021 年，位于英国曼彻斯特的新 8 英寸晶圆生产线启动，曼彻斯特的专用 TrenchMOS 功率器件工厂产能将从每月 2.4 万片晶圆增加 10%。3）2021 年 7月，安世半导体宣布以 6300 万英镑的价格并购英国最大芯片制造商 Newport Wafer Fab（NWF）

109、英国纽波特晶圆厂，NWF 的晶圆主要应用于汽车行业，其中包括车规级 IGBT芯片、MOSFET 晶体管芯片、模拟芯片和化合物半导体等产品。2022 年 1 月，英国国家安全和投资法生效。2022 年 11 月 17 日，英国商业、能源和工业战略部要求安世半导体在一定的时间内按相应流程至少剥离 NWF 86%的股权。NWF 于 2022 年 1-9 月实现营业收入约 3.18 亿元人民币，占安世半导体收入比例约 2.65%，占公司营业收入比例约为 0.76%，净亏损约 0.35 亿元人民币，NWF 占公司相关财务数据比重较小，影响较小。表 10：安世半导体在海外产能分布 地区地区 类型类型 主要

110、产品主要产品 现 有现 有 月 产 能月 产 能（折 合（折 合 8 英英寸）寸）新 增 产 能 投 资新 增 产 能 投 资（亿美元）（亿美元）新 增 月 产 能新 增 月 产 能（折 合（折 合 8 英英寸）寸）扩 产扩 产 投投产时间产时间 德国汉堡 晶圆制造 分立器件，是小信号和二极管分立器件的全球最大晶圆厂 3.5 万片 7 亿美元 约 0.7 万片 2022 年 英国曼彻斯特 晶圆制造 MOS 功率器件等 2.4 万片 约 0.24 万片 2022 年 英国纽波特 晶圆制造 车规级 IGBT 芯片、MOSFET 晶体管芯片、模拟芯片和化合物半导体等 3.2 万片 资料来源：闻泰科技

111、公告，安世半导体官网，中信证券研究部 2018 年以来，美国对华半导体限制层层深入，半导体产业国产化势在必行。年以来，美国对华半导体限制层层深入，半导体产业国产化势在必行。从卡芯片（限制华为等企业购买芯片），到卡制造（限制华为等企业找代工），卡设备（限制中芯国际等购买最先进设备），再到卡技术（直接限制高算力芯片和先进制程设备的购买），逐渐沿产业链条向上，对于国内半导体的限制逐渐加码，针对当下半导体产业发展重点关注的设备、零部件、材料、高端芯片等易“卡脖子”环节。1）卡芯片：卡芯片：20182019 年，年，重点限制通信（中兴、华为）、安防（大华、海康威视）、芯片设计（华为）、超算（海光、曙光、

112、无锡江南所）、AI（科大讯飞等）等领域的企业。2）卡制造）卡制造/设备：设备：20202021 年，年，限制扩大到超算/AI 计算芯片设计（天津飞腾、申威、超算中心等）、制造（中芯国际、ICRD）和设备（中微公司）领域的企业。手段从实体清单，扩展到通过行政命令禁止投资、军事最终用途清单等。3）卡技术：）卡技术：2022 年年至今，至今，制裁升级，不只针对实体，还制裁先进技术发展，且技术的覆盖范围较大，包括高算力芯片、超级计算机、先进制程半导体制造设备。限制特定半导体设备的开发，限制“美国人”提供协助和服务等。产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造202

113、2.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 18：2018 年以来美国对中国半导体行业相关制裁梳理（部分）资料来源：美国商务部网站，路透社，清华五道口国家金融研究院，中信证券研究部 政策支持力度亦有望加大。政策支持力度亦有望加大。2022 年 9 月 6 日，中央深改委会议指出，“健全关键核心技术攻关新型举国体制，要把政府、市场、社会有机结合起来，科学统筹、集中力量、优化机制、协同攻关”，“瞄准事关我国产业、经济和国家安全的若干重点领域及重大任务，明确主攻方向和核心技术突破口”。我国我国过往的过往的半导体产业政策激励措施包括但不限半导体产业政策激励措施包括但不限于企业税费优惠

114、、重大科技专项、于企业税费优惠、重大科技专项、产业投资基金、产业投资基金、畅通股权融资渠道（如科创板及创业畅通股权融资渠道（如科创板及创业板）等。板）等。在当前外部限制加码背景之下，我们预期后续政策力度有望继续加大。表 11：我国半导体产业部分激励政策 类型 细分项目 具体说明 产业投资基金 国家级产业基金 首批国家集成电路产业投资基金（“大基金”）2015-2019 年共计 1387 亿元，国家集成电路产业投资基金二期（“大基金二期”）20202024 年共计约 2000 亿元，重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料、下游新兴应用等产业。地方级产业基金 国内各地方积极

115、投身集成电路产业投资，包括上海、北京、天津、安徽、湖北、四川、山东、深圳、南京、厦门、甘肃、江苏等，地方基金及私募股权投资基金合计已超过 6000 亿元，布局制造、设计、封测、设备、材料等产业链各环节。企业税费优惠 重大项目增值税退税 集成电路重大项目企业增值税留抵税额退税 承建集成电路重大项目的企业进口新设备可分期缴纳进口增值税 减免企业所得税 线宽小于 0.8 微米的集成电路生产企业定期减免企业所得税 线宽小于 0.25 微米的集成电路生产企业定期减免企业所得税 投资额超过 80 亿元的集成电路生产企业定期减免企业所得税 投资额超过 150 亿元的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税

116、国家鼓励的线宽小于 28 纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税 国家鼓励的线宽小于 65 纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税 国家鼓励的线宽小于 130 纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税 国家鼓励的线宽小于 130 纳米的集成电路生产企业延长亏损结转年限 国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业定期减免企业所得税 国家鼓励的重点集成电路设计企业定期减免企业所得税 其他类型 集成电路企业退还的增值税期末留抵税额在城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加的计税（征）依据中扣除。集成电路生产企业生产设备缩短折旧年限 资料来源：前瞻产业研究院，国家税务总局

117、，中信证券研究部 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 12：部分国家级集成电路产业政策梳理 时间时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 政策核心内容政策核心内容 2014年 工信部 国家集成电路产业发展推进纲要 主要目标包括：(1)到 2015 年，集成电路产业发展体制机制创新取得明显成效，建立与产业发展规律相适应的融资平台和政策环境，集成电路产业销售收入超过 3500 亿元。(2)移动智能终端、网络通信等部分重点领域集成电路设计技术接近国际一流水平。(3)32/28 nm 制造工

118、艺实现规模量产，中高端封装测试销售收入占封装测试业总收入比例达到 30%以上，65-45nm 关键设备和 12 英寸硅片等关键材料在生产线上得到应用。2015年 国务院 中国制造 2025 将集成电路及专用装备作为“新一代信息技术产业”纳入大力推动发展的重点领域，着力提升集成电路设计水平，掌握高密度封装及 3D 封装技术，提升封装产业和测试的自主发展能力，形成关键制造设备供货能力。2020年 国务院 新时期促进集成电路产业和软件产业高质 量 发 展 的 若 干 政策 制定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八个方面政策措施；大力培育集成电路领域和软件领域企业

119、；加快推进集成电路一级学科设置，支持产教融合发展；严格落实知识产权保护制度；积极开展国际合作。28nm 以下集成电路生产企业“十年免所得税”，进口设备、材料、零配件免关税，设备、材料、封测公司明确享受所得税“两免三减半”；重点设计公司升级为五年免税，后续维持 10%所得税率。明确凡在中国境内设立的集成电路企业和软件企业，不分所有制性质，均可按规定享受相关政策。2021年 国务院 横琴粤澳深度合作区建设总体方案 大力发展集成电路、电子元器件、新材料、新能源、大数据、人工智能、物联网、生物医药产业。加快构建特色芯片设计、测试和检测的微电子产业链。建设人工智能协同创新生态，打造互联网协议第六版（IP

120、v6）应用示范项目、第五代移动通信（5G）应用示范项目和下一代互联网产业集群。资料来源：各政府部门网站，中信证券研究部 产业链格局产业链格局或面临或面临重塑，重塑，机会在哪里？机会在哪里？格局现状：美国仍拥有行业规则制定的话语权，中国大陆拥有全球最大半导体下游格局现状：美国仍拥有行业规则制定的话语权，中国大陆拥有全球最大半导体下游需求需求市场，韩国、中国台湾则是主要的半导体出口方市场，韩国、中国台湾则是主要的半导体出口方。供需互补。供需互补、合作紧密、合作紧密，短期难以短期难以彻底切割。彻底切割。全球半导体生产系统复杂、集成且不易分离全球半导体生产系统复杂、集成且不易分离，没有生产没有生产者者

121、可以专注于所有芯片类别。可以专注于所有芯片类别。美国的芯片出口价格最高，2021 年的平均价格为每片 2.16 美元，反映出美国利用先进的芯片生产技术生产更复杂芯片展现出的专业化。美国从其他生产国进口的芯片单位价值要低得多，因为美国制造业进口的很多更简单、价值低的芯片并不需要自己生产。产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 19：主要半导体生产地 2021 年半导体出口额按照出口地及目的地统计（2021，单位：十亿美元）资料来源：彼得森国际经济研究所（PIIE）产业链变化方向推演：产业链

122、变化方向推演：我们认为对于美国而言，推行完全的产能自给自足并不现实我们认为对于美国而言，推行完全的产能自给自足并不现实，这样做美国不但要与韩国、中国台湾等竞争生产先进芯片，同时需要美国生产商优先考虑更多低价值量芯片的生产，而考虑到成本等因素，这方面美国存在明显劣势。因此美方仍需在成熟市场保持全球合作。对于中国台湾而言，台积电赴美建厂的实质是将其先进生产技术、人才向美国对于中国台湾而言，台积电赴美建厂的实质是将其先进生产技术、人才向美国转移，长期不利于中国台湾保持先进芯片技术领先性。转移，长期不利于中国台湾保持先进芯片技术领先性。结合英特尔进军晶圆代工市场等动作来看，台积电赴美设厂长期而言可能会

123、为竞争对手培育更多资源。对于中国大陆而言对于中国大陆而言，考虑到下游的庞大需求，芯片制造从考虑到下游的庞大需求，芯片制造从基础基础走向高端是走向高端是产业产业自然发展路径。自然发展路径。当前美方态度较为明确，在成熟市场保持经济合作、核心科技领域切割。我们认为虽然短期美方在先进技术领域的制裁会导致部分中国企业经历阵痛，但不会改 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 变长期高端化的方向，并且将会加快推进中国的产业自立。长期而言中国大陆有望培育长期而言中国大陆有望培育出一套自给自足出一套自给自足

124、的的产业链产业链体系体系，这个过程中将蕴含诸多，这个过程中将蕴含诸多国产化国产化机会。机会。中美将中美将在核心科技领域在核心科技领域各自发展各自发展一套一套供应链体系供应链体系的背景之下的背景之下，日，日、韩韩、欧欧、中、中国台湾国台湾的供应链的供应链企业或将在两套体系内各自做出选择，甚至全部参与。企业或将在两套体系内各自做出选择，甚至全部参与。例如日本村田是国际一线电子元器件大厂中，首个公开推行“双供应链”策略的厂商，其总裁在接受日经新闻采访时表示“我们将继续打造两套重复的供应链体系，一个针对美国主导的经济集团，一个针对中国主导的集团”。又如荷兰 ASML 的浸没式 DUV 光刻机光源供应商

125、有日本 Gigaphoton 和美国 Cymer（ASML 已收购）两家，根据我们产业链调研了解，在供给中国大陆市场的光刻机多选用 Gigaphoton 的光源供应。图 20：中美半导体产业链格局推演示意图 资料来源：中信证券研究部绘制 风险因素风险因素 全球宏观经济低迷风险，下游需求不及预期，国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险，国产化推进不及预期，汇率波动等。投资投资策略策略 宏观产业周期来看，制造板块的景气度宏观产业周期来看，制造板块的景气度 2023 年有望触底反转。年有望触底反转。从历史经验来看，全球半导体产业规模长期稳步向上增长的同时，一定程度上存在周期属性，每个完整周期一般持续 3

126、5 年左右。本轮产业周期目前正处探底阶段，我们结合需求复苏趋势、库存 产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 消化节奏、成本改善节奏的综合观察，预计半导体销售额有望于 2023Q1 见底,2023Q2开始恢复增长。相应制造板块业绩有望于 2023Q2 开始逐步反映市场正常需求。图 21：2020 年 3 月后全球半导体销售额及费城半导体指数的走势 资料来源：Wind，IC Insights（含预测），中信证券研究部 图 22：1994 年以来费城半导体指数及全球半导体销售额变化 资料来源：S

127、IA，WTST，Wind，中信证券研究部 注：其中黄色块表示上行区间，蓝色块表示下行区间 制造景气周期下行已制造景气周期下行已开始开始体现至报表端，市场已体现至报表端，市场已 price-in。制造景气度下行已有预期，预计 4Q22、1Q23 压力集中呈现至报表端。从 2022 年四季度指引来看，中芯国际指引Q4 销售收入中值环比回落 14%、毛利率中值回落 7.9pcts，华虹半导体指引 Q4 收入小幅增长，毛利率中值回落 1.2pcts。中芯国际产能利用率 Q3 回落至 92.1%。我们预计2Q23 开始，随着需求复苏，制造企业收入及毛利率有望重回环比增长。图 23：中芯国际季度销售收入、

128、EBITDA 及毛利率（含季度指引中值）资料来源：中芯国际公告（含 2022Q4 指引数据），中信证券研究部 图 24：华虹半导体季度销售收入、EBITDA 及毛利率（含季度指引中值）资料来源：华虹半导体公告（含 2022Q4 指引数据），中信证券研究部 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%050002500销售收入（百万美元）EBITDA（息税折旧及摊销前利润）毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%00500600700销售收入（百万美元）EBITDA（息税折旧及摊销前利润）毛利率 产业链

129、安全再平衡系列之（一）：半导体制造产业链安全再平衡系列之（一）：半导体制造2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 25：中芯国际产能利用率和晶圆平均售价 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 26：华虹半导体产能利用率和晶圆平均售价 资料来源：Wind，中信证券研究部 制造板块估值位于历史低位，当前为较好配置时机。制造板块估值位于历史低位，当前为较好配置时机。参考制造企业的历史估值 PE-band 和 PB-band，当前板块估值处于历史低位。截至 2022 年 12 月 5 日，中芯国际港股PE（TTM）为 8.3 倍，PB（TTM）为 0.87 倍；其过去三年

130、平均分别为 33/1.7 倍；过去一年平均分别为 10/1.0 倍。华虹半导体港股 PE（TTM）10.5 倍，PB（TTM）1.6 倍；其过去三年平均分别为 39/2.1 倍；过去一年平均分别为 19/1.7 倍，均未超过均值，且接近历史低位。图 27：部分半导体制造公司港股 PE-Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 28：部分半导体制造公司港股 PB-Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 半导体制造环节本土化已经成为全球产业链趋势，中国大陆市场增速领先全球，我们认为应重点关注半导体制造本土化机会。建议关注建议关注：中芯国际（：中芯国际（A/H 股）、华虹半导体股）、华

131、虹半导体/华虹宏力华虹宏力（H 股，拟股，拟 IPO 回归科创板）回归科创板）、中芯集成（中芯集成（拟拟 IPO 登陆科创板登陆科创板）、）、晶合集成晶合集成（拟（拟IPO 登陆科创板）登陆科创板）、华润微、士兰微等、华润微、士兰微等。同时，产业龙头长期具有较高竞争壁垒，估值低位建议布局，建议关注全球龙头建议关注全球龙头台积电台积电。75%80%85%90%95%100%105%50060070080090010001100ASP（美元/wafer）产能利用率（右轴）0%20%40%60%80%100%120%005006007002015Q12015Q32016Q120

132、16Q32017Q12017Q32018Q12018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3整体ASP（美元）产能利用率020406080100120中芯国际PE（TTM）华虹半导体PE（TTM）0123456中芯国际PB（TTM）华虹半导体PB（TTM）34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述

133、的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目

134、标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的

135、情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户

136、应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深30

137、0 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨

138、幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告

139、由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CL

140、SA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾

141、由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA

142、 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注

143、册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问

144、服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界

145、定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先

146、书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。