1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 中金中金 ESG 手册（手册（3）：ESG 基础设施基础设施 刘均伟刘均伟 分析员分析员 潘海怡潘海怡 联系人联系人 邱子轩，邱子轩，CFA 分析员分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365 SAC 执证编号：S0080122060008 SAC 执证编号：S0080522090001 本篇是中金 ESG 手册的第三篇，聚焦 ESG 生态系统中重要的基础设施：披露标准、数据和评级。ESG 生态系统的发展离不开披露标准、数据信息、评级信息等 ESG 基础设施的支持，了解各项 ESG 基础设施的功能作用及相

2、互关系有助于我们认识 ESG 发展规律，有效推动 ESG 生态系统发展。ESG 披露标准：披露标准：体现体现 ESG 生态生态系统系统共识共识，以“披”促“行”，以“披”促“行”ESG 披露标准通过规范实体机构的披露行为来提高 ESG 实践绩效，体现了 ESG 生态系统的基本准则和行为规范，对生态系统中的信息传播具有基础性的影响。经过多年发展，ESG 披露标准生态已经形成了国际与地区标准并存、兼顾投资者和多元利益相关方需求、行业通用标准与行业特定标准相互结合的格局。ESG 披露标准的重要特征包括目标受众与重要性定义范围，以及跨行业适用性。各披露标准底层逻辑的共性特征成为标准之间进行整合的基础。

3、国际 ESG 披露标准发展较早，形成了具有广泛代表性和影响力的 ESG 标准体系：包括 GRI 标准、SASB 标准、TCFD 建议以及 ISSB 准则等内容。国际 ESG 标准正在走向整合，以提高不同标准之间的可比性，为全球范围内的ESG 实践提供普适性框架。由于 ESG 在国内发展时间尚短，国内 ESG 披露标准建设处于起步阶段。2015 年发布的社会责任报告编写指南、社会责任绩效分类指引和社会责任指南三项国家标准成为我国在可持续报告方面的基础性国家标准。目前国内以 ESG 进行命名的标准多数为团体标准和企业标准性质。双碳目标宣布后，政府高度重视碳达峰碳中和相关标准建设，积极出台相关标准。

4、ESG 数据信息：数据信息：ESG 实践实践的事实性反映的事实性反映，数据信息形式与来源多样，数据信息形式与来源多样 ESG 数据信息是对实体机构 ESG 实践情况的事实性反映，具有较强的客观性。按照数据来源，ESG 数据可以分为披露数据和另类数据。由于数据来源分散，结构复杂，ESG 数据的质量控制是数据采集和处理流程中的必要步骤。在评价 ESG 数据质量时，我们参考了数据质量评价的一般标准，同时结合 ESG 数据的特性进行分析。ESG 数据被广泛应用于企业 ESG 管理、金融机构 ESG 投资、评级机构进行 ESG 评级、监管机构 ESG 政策制定与评估等场景，其研究与使用价值日益受到关注。

5、ESG 评级信息：评级信息：ESG 数据叠加行业的财务重要性特征形成评级体系数据叠加行业的财务重要性特征形成评级体系 ESG 评级信息是评级机构使用 ESG 数据，通过评级体系对实体机构 ESG 绩效表现进行综合评估的结果，ESG 评级的一般流程包括明确评级目标、确定评级对象、选择参考依据、整合指标体系、确定评级逻辑、得出评级结果等步骤。目前 ESG 评级服务市场存在评级机构数量众多、评级框架差异较大、评级流程透明度有待提高等现象，因此部分监管机构正在关注评级市场并尝试提出行业规范指南。我们利用中债 ESG 评级与中金信用评级的数据，对 ESG 评级与信用评级的相关性进行检验，发现 ESG 评

6、级与信用评级具备一定相关性。我们也对两类评级体系的评级方法和市场需求进行了分析，认为 ESG 评级与信用评级在评级需求和方法论上存在一定差异，短期内两类评级体系可能会相互参考与借鉴，但在短期内或将维持独立发展。披露标准、数据和评级相互作用，相互影响披露标准、数据和评级相互作用，相互影响 披露标准与数据信息/评级信息的关系：披露标准是 ESG 数据处理、传播和应用的重要参考，也是评级机构在处理底层数据与设置评级框架的依据。反之，实体机构的披露情况、数据使用方的需求程度等因素也是标准制定方的考量范围，ESG 评级机构自行研发的评级框架对标准制定也有一定的参考价值。数据信息与评级信息的关系：ESG

7、数据信息是 ESG 评级活动的基础信息来源，ESG 数据质量直接影响评级结果的质量。而随着市场对 ESG 评级的关注度提高，实体机构逐渐提高 ESG 披露质量以改善评级结果，数据服务商也不断提高数据采集处理的服务能力。ESG 评级评级 ESG 研究 2022.11.21 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 ESG 基础设施概述基础设施概述.3 ESG 披露标准披露标准.4 ESG 披露标准特征.5 国际 ESG 披露标准.8 国内 ESG 披露标准.18 ESG 数据数据.22 ESG 披露数据.2

8、2 ESG 另类数据.23 ESG 数据的获取流程.25 ESG 数据的应用场景.28 ESG 评级评级.31 ESG 评级活动特点.31 ESG 评级框架搭建流程.32 ESG 评级市场发展现状与趋势.36 ESG 评级与信用评级.40 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 ESG 基础设施概述 ESG 以生态系统的形式存在和发展，涉及企业、金融机构、标准制定方、监管机构、研究与专业服务机构等多元利益相关方。了解 ESG 生态系统结构与参与主体有助于我们认识 ESG 发展规律，更有效地推动 ESG 生态发展。

9、披露标准、数据信息与评级信息构成 ESG 生态系统中必要的基础设施，ESG 基础设施的建设和发展有助于提高 ESG 生态系统信息流动与要素配置的效率。在本报告中我们将依次介绍 ESG 披露标准、ESG 数据与 ESG 评级的基本特性与发展趋势，分析 ESG 基础设施在生态系统中的作用与影响。图表图表 1：ESG 生态系统与基础设施结构生态系统与基础设施结构 资料来源：中金公司研究部 ESG 披露标准通常由国际或地区内负责标准化工作的组织制定，向报告机构提供可持续信息披露的参考指南，体现 ESG 生态系统的基本准则和行为规范。制定与实施 ESG 披露标准的目的是提高可持续信息的公开性和透明度，通

10、过信息披露促进企业和金融机构 ESG 管理实践。现行的各项 ESG 披露标准在适用范围和披露内容上各具特点，不过不同标准的底层逻辑也具备一定程度的共性，这为 ESG 标准整合趋势发展提供了基础。ESG 数据信息是对企业与金融机构等主体 ESG 实践情况的事实性反映，体现了实体机构在环境、社会与公司治理维度上单项指标的绩效表现，具有较强的客观性。ESG 数据的处理和质量控制是 ESG 信息价值传递的重要保障。ESG 数据被广泛应用于企业 ESG 管理、金融机构ESG 投资、监管机构 ESG 政策制定与评估等场景，其研究与使用价值日益受到关注。ESG 评级信息是评级机构对实体机构 ESG 绩效表现

11、的综合评估结果，主要服务于投资研究，体现了评级机构对 ESG 理念和趋势的理解。ESG 评级的一般流程包括明确评级目标、确定评级对象、选择参考依据、整合指标体系、确定评级逻辑、得出评级结果等步骤。目前 ESG 评级服务市场存在评级机构数量众多、评级框架差异较大等现象，部分监管机构正在关注评级市场并尝试提出行业规范指南。ESG 评级与信用评级具备一定相关性，但在评级方法和市场需求等方面有较大差异。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 各项 ESG 基础设施之间相互影响，相互作用。披露标准是 ESG 生态系统形成和

12、发展的基础，是 ESG 信息披露、处理、传播和应用的重要参考。具体而言，ESG 披露标准影响实体机构的披露内容和披露格式，以及数据服务商对 ESG 信息的处理和整合逻辑，以及评级机构对 ESG底层数据的处理和 ESG 评级框架的设置。由于披露标准体现的是某时期内 ESG 生态系统形成的共识。标准制定方会根据经济社会发展情况和可持续理念实践方式进行调整，更新现有标准或者建立新标准。ESG 数据信息和评级信息可以反映出披露标准的采用情况，帮助标准制定方评估 ESG 生态发展进程，根据 ESG 实践情况修改或新立标准。实体机构的披露情况、数据使用方的需求程度等因素也是披露标准制定方的考量因素，ESG

13、 评级机构自行研发的评级框架对标准制定也有一定的参考价值。ESG 数据信息是进行 ESG 评级活动所需的基础信息，ESG 数据信息质量直接影响评级框架的设置与评级结果的质量。在 ESG 评级市场影响力不断扩大的情况下，ESG 评级信息的关注度提高，可以促使实体机构提高 ESG 披露的数量和质量以改善评级结果，并且促进数据服务商提高在数据采集和处理上的服务能力。ESG 披露标准 ESG 披露标准是 ESG 标准生态中的重要组成部分，通常由国际或地区内负责标准化工作的组织制定，向企业或金融机构等报告机构提供可持续信息披露的参考指南。披露标准体现了ESG 生态系统的基本准则和行为规范，通过规范实体机

14、构的披露行为来提高 ESG 实践主体的行动绩效。ESG 披露标准对生态系统中的信息传播具有基础性的影响，是 ESG 信息披露、处理、传播和应用的重要参考依据。ESG 披露标准影响着实体机构的管理实践和信息披露行为，数据服务商对 ESG 信息的处理和整合逻辑，以及 ESG 评级机构对评级框架的设置。标准制定方结合对 ESG 的理解进行标准制定，确定该标准的目标受众、重要性定义范围、披露信息范围和跨行业适用性等要素。因此，各标准底层逻辑的差异性将会影响标准的内容与应用范围。经过多年发展，ESG 披露标准生态已经形成了国际与地区标准并存、兼顾投资者和多元利益相关方需求、行业通用标准与行业特定标准相互

15、结合的格局。现行的 ESG 标准特性各有异同，标准内容相互补充，适用于不同类型的报告机构。国际上影响力较大的 ESG 披露标准包括全球报告倡议（Global Reporting Initiative，GRI）、可持续发展会计准则委员会（Sustainability Accounting Standards Board，SASB）、气候相关财务信息披露工作组（Task Force on Climate-related Financial Disclosures，TCFD）、碳信息披露项目（Carbon Disclosure Project，CDP）、气候披露标准委员会（Climate Discl

16、osure Standards Board，CDSB）、全球综合报告委员会（International Integrated Reporting Council，IIRC）、国际可持续发展准则理事会（International Sustainability Standards Board，ISSB）等，其制定组织多为国际非政府组织。我们对前述 ESG 标准的主要特征进行了归纳总结。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表图表 2：主要：主要 ESG 披露标准特征总结披露标准特征总结 资料来源：GRI，CDP，

17、CDSB，IIRC，SASB，TCFD，ISSB，中金公司研究部 ESG 披露标准特征披露标准特征 与其他需要制定标准的领域相比，ESG 信息涵盖范围广，涉及的经济社会活动种类多。标准制定方根据不同的思路制定标准，侧重点有所差异，因此各 ESG 披露标准具有不同特征，其中目标受众和定义重要性范围、以及跨行业适用性尤为受到关注。为了更深入地理解 ESG 披露标准的性质，我们将从“目标受众与重要性定义范围”和“跨行业适用性”两类特征进行解读。目标受众与重要性定义范围 目标受众与重要性定义范围是 ESG 披露标准组织在设定标准底层逻辑时需要考虑的重要因素，两者存在高度相关性。我们发现，以资本提供者为

18、主要目标受众的 ESG 披露标准，通常将财务重要性（Financial Materiality）确定为重要性的定义范围，财务重要性的定义即“对企业价值创造具有重要性意义”；而以包括投资者、企业、监管机构、环境与社区等多元利益相关方作为目标受众的 ESG 披露标准，通常会使用影响范围更大的重要性定义，除财务重要性之外还会同时考虑环境社会重要性（Environmental and Social Materiality），即对经济、环境和人类有重大影响。财务重要性与环境社会重要性构成 ESG 的双重重要性原则（Double Materiality）1。财务信息是在金融账户中体现的披露内容，与财务标准

19、的重要性相比，ESG 标准的财务重要性主要体现为可持续信息相关的财务重要性，两者共同构成资本提供者所需的企业信息，帮助投资者等资本提供者改善其经济层面的决策。而反映环境社会重要性的部分可持续信息披露则是面向更多元的利益相关方。多元利益相关方意味着不同的利益群体，来自不同的利益立场，因此对可持续目标有不同的期望值。他们希望从各自不同的利益群体立场出发，了解企业在可持续发展方面与该群体相关的正面贡献和消极影响。按照目标受众与重要性定义范围的类型，我们将主要的 ESG 披露标准进行分类：CDSB、IIRC、SASB、TCFD 建议、ISSB 准则的目标受众以资本提供者（投资者）为主，使用财务重要性原

20、则来界定 ESG 信息的披露范围；CDP、GRI 的目标受众则更加广泛，涵盖多元利益相关方，同时考虑财务重要性与环境社会重要性来界定 ESG 信息的披露范围。值得注意的是，ESG 信息的重要程度和影响范围会根据社会环境、行业趋势、企业经营状态逐渐或迅速地发生变化，因此不同 ESG 信息的重要性属性是处于动态变化过程中的。1 https:/www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/BRIE/2021/654213/EPRS_BRI(2021)654213_EN.pdf 主要主要ESG披露标准组织披露标准组织目标受众目标受众重要性定义范围重要性定义范围披露信息范围

21、披露信息范围跨行业适用性跨行业适用性GRI（全球报告倡议）经济、环境、社会和治理通用标准和议题标准跨行业适用，正在制定行业标准CDP（碳信息披露项目）环境跨行业适用，对特定行业的内容进行补充CDSB（气候披露标准委员会）环境跨行业适用IIRC（全球综合报告委员会）经济、环境和社会跨行业适用SASB（可持续发展会计准则委员会）环境、社会和治理行业特性标准TCFD（气候相关财务信息披露工作组）气候专项跨行业适用，对特定行业的内容进行补充ISSB（国际可持续发展准则理事会）一般披露（环境、社会和治理）和气候专项一般披露适用于各行业，气候相关披露存在行业特性包含资本提供者在内的多元利益相关方包括财务重

22、要性与环境社会重要性资本提供者以财务重要性为主本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表图表 3：财务标准与：财务标准与 ESG 披露标准的重要性定义范围比较披露标准的重要性定义范围比较 资料来源：CDP,CDSB,GRI,IIRC 和 SASB共同致力于企业综合报告的意向声明（2020 年 9 月），中金公司研究部 目标受众和重要性定义范围特征的相似性成为 ESG 标准整合的重要基础。国际可持续标准的整合首先体现在以资本提供者为目标受众的 ESG 标准之间的整合，其目的在于建立国际通用的可持续报告标准，满足资

23、本提供者对 ESG 信息的需求。例如，ISSB 致力于构建国际通用的可持续相关财务信息披露标准，它在成立时融合了 CDSB、IIRC、SASB、TCFD 等同样以资本提供者为主要目标受众的 ESG 准则。而目标受众和重要性原则界定存在差异的不同 ESG 准则构成互补关系，共同构成资本市场视角与环境社会视角下的 ESG 标准体系。2022 年 3 月，ISSB 与 GRI 双方签署谅解备忘录，宣布将合作制定可持续披露的国际标准，ISSB 将负责以投资者为核心的资本市场可持续披露标准，GSSB 作为 GRI 的标准制定方将负责以多元利益相关方为核心的可持续披露标准2。图表图表 4：国际：国际 ES

24、G 标准整合重要事件标准整合重要事件 资料来源：GRI，CDP，CDSB，IIRC，SASB，TCFD，ISSB，VRF，中金公司研究部 2 https:/www.ifrs.org/news-and-events/news/2022/03/ifrs-foundation-signs-agreement-with-gri/时间时间ESG标准组织标准组织重要事件事件2020年7月GRI、SASB宣布进行GRI-SASB联合项目的开发与推广2020年9月CDP、CDSB、IIRC、GRI和SASB 表示五个组织将共同打造综合性企业报告体系2020年12月CDP、CDSB、IIRC、GRI和SASB

25、公布气候相关的财务披露标准模型2021年6月IIRC、SASB合并成立价值报告基金会（Value Reporting Foundation）2021年11月ISSBISSB成立，IFRS可持续披露准则将基于多个现有的国际披露要求构建2022年1月CDSB、ISSBCDSB正式并入IFRS基金会2022年5月ISSB、GRI双方签署谅解备忘录，宣布将合作制定可持续披露的国际标准，ISSB将负责以投资者为核心的资本市场可持续披露标准，GSSB将负责以多元利益相关方为核心的可持续披露标准2022年8月VRF、ISSB价值报告基金会正式并入IFRS基金会本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8

26、 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 跨行业适用性 跨行业适用性是 ESG 披露标准的另一重要特征，代表着同一套 ESG 标准在不同行业中的适用情况。根据跨行业适用性的特征，我们可以将 ESG 披露标准分为行业通用标准、行业特性标准、以及兼具行业通用与行业特性双重特性的标准。CDSB、IIRC 属于行业通用标准，满足跨行业适用的特性；GRI、CDP、TCFD、ISSB 准则属于具备行业通用与行业特性双重特性的标准，设置跨行业适用标准的同时，也对特定行业补充了相应内容；SASB 标准体现的是行业特性，每个行业需要使用不同的标准。行业通用标准体现的是不同行业在可

27、持续风险和机遇上遇到的共同挑战，帮助 ESG 信息受众了解可持续发展背景的基本内容；而行业特性标准则关注不同行业在可持续主题上差异化的优先事项，可以帮助投资者等将 ESG 相关机遇和挑战的内容整合至行业基本面分析过程中。图表图表 5：主要：主要 ESG 标准的跨行业适用性标准的跨行业适用性 资料来源：GRI，CDP，CDSB，IIRC，SASB，TCFD，ISSB，VRF，中金公司研究部 对于具有行业特性的 ESG 披露标准而言，采用何种行业分类标准在标准制定中是重要的考量因素，因为行业分类标准体现了标准制定方对经济活动类型的界定，由此影响到标准制定方对行业内可持续发展风险与机遇的判断。在不同

28、 ESG 披露标准整合过程中，使用相同的行业分类系统也可以降低标准整合的难度，提高标准整合后的一致性。例如，ISSB 在制定 IFRS 可持续信息披露标准时，主要参考了 SASB 所提出的 SICS行业分类（可持续行业分类系统），在此基础上剔除了证券和商品交易所、烟草、广告与营销等相关度较低的行业。图表图表 6：国际主要：国际主要 ESG 披露标准使用的行业分类系统披露标准使用的行业分类系统 资料来源：GRI，CDP，SASB，TCFD，ISSB，中金公司研究部 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 ESG 披

29、露标准的跨行业适用性并非一成不变。我们观察到在此特性上有较大变化的是 GRI 标准。此前，GRI 标准包括通用标准和议题标准，均是跨行业适用。而在 2019 年，GRI 形成了GRI 行业项目（GRI Sector Program）的工作方案，为具有较大可持续相关影响的 40 个行业制定 GRI 标准3。GRI 行业项目致力于帮助各个行业确定它们对社会所产生重要影响的议题，包括各利益相关方希望了解行业内企业在可持续发展上的进展。截至 2022 年 10 月，GRI 已经针对油气行业、煤炭行业、农业和水产养殖和渔业发布了行业标准。GRI 行业标准描述了各个行业的可持续发展背景，根据各个行业的重要

30、影响来界定行业中企业的重要 ESG 议题，并且列出了行业相关的 ESG 披露事项。国际国际 ESG 披露标准披露标准 国际 ESG 披露标准多由国际非政府组织制定，形成的时间较早。他们对 ESG 发展历程进行深入研究，将规范的组织机构和流程设置、积极的利益相关方沟通行动融入标准制定过程中，形成了具有广泛代表性和影响力的国际 ESG 披露标准体系。国际 ESG 标准往往是不同国家或地区在制定 ESG 标准时的重要参考内容，也是全球 ESG 标准体系发展趋势的风向标。下面我们将详细介绍主要的国际 ESG 披露标准，包括 GRI 标准、SASB 标准、TCFD 建议、CDP、CDSB 标准、IIRC

31、 的框架以及 ISSB 准则。GRI 标准 全球报告倡议组织（Global Reporting Initiative,GRI）总部设在荷兰，成立于 1997 年，致力于帮助商业组织、政府以及其他机构梳理并认识其业务活动在重要的可持续发展议题上产生的潜在影响，涵盖了公司治理、气候变化、社会福利等一系列问题。GRI 标准是全球首个可持续发展报告标准。根据 KPMG时机已至：2020 年可持续报告调查的统计数据，GRI 是全球使用最广泛的可持续发展报告标准。GRI 在 2000 年发布首版 GRI 指南，在随后的十余年间对指南进行四次修订。2021 年 10 月 5日，GRI 发布了最新的修订版，将

32、于 2023 年 1 月生效。最新版的 GRI 标准由通用标准、行业标准和议题标准组成。3 https:/www.globalreporting.org/standards/sector-program/本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表图表 7：GRI 可持续发展报告披露标准（可持续发展报告披露标准（2021 年版）年版）资料来源：GRI，中金公司研究部 通用标准由 GRI 1 基础、GRI 2 一般披露、GRI 3 实质性议题组成。GRI 1 基础概述了 GRI 标准的目的，阐明关键概念，并说明报告

33、组织应该如何使用这些标准；GRI 1 基础中列举了报告组织按照 GRI 标准进行报告时必须遵守的要求和基本原则，包括准确性、平衡性、阐明性、可比性、完整性、可持续内容、及时性、可验证性。GRI 2 一般披露可用于披露有关组织及其可持续发展报告实践的背景信息，涵盖组织概况、战略、道德和诚信、治理、利益相关方参与做法、报告流程等信息。报告机构遵循 GRI 2 一般披露要求有助于利益相关方了解组织概况和规模，为理解报告组织产生的实际影响提供背景信息。GRI 3 实质性议题用于指导组织如何确定实质性议题，包含确定实质性议题的过程、实质性议题列表以及如何管理每个实质性议题信息的披露指引。行业标准为新版

34、GRI 标准中增加的内容，针对特定行业来制定关键实质性议题以及相关的披露内容。行业标准旨在提高组织信息披露的质量，未来将覆盖 40 个行业，以可持续影响程度较高的行业为主4。截至 2022 年 10 月，GRI 11 油气行业、GRI 12 煤炭行业、GRI 13 农业和水产养殖和渔业已经发布。议题标准包含经济类、环境类与社会类议题信息的具体披露。每个议题标准包含主题概述，特定主题的披露以及报告组织如何管理其相关影响。报告组织根据自身情况，选择与其确定的重要主题相对应的主题标准，并将其用于信息披露。应用 GRI 标准进行披露的流程包括以下四个步骤。GRI 建议报告机构可以应用 GRI 标准的披

35、露原则，按照 GRI 标准进行披露并且在公开披露信息时包含 GRI 内容索引。4 https:/www.globalreporting.org/standards/sector-program/本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表图表 8：应用应用 GRI 标准进行披露的流程标准进行披露的流程 资料来源：GRI，中金公司研究部 SASB 标准 可持续发展会计准则委员会（Sustainability Accounting Standards Board,SASB）成立于2011 年，是一家专门制定企业可持

36、续发展会计准则的非营利组织。SASB 认为企业真实市场价值 80%的比例由无形资产组成，而由于传统的财务指标不能完全体现无形资产价值，投资者难以对企业价值形成准确判断。因此，SASB 致力于建立一套能够覆盖各个行业且具备全球各国普适性的可持续发展会计标准，从而帮助世界各地的企业能够识别、管理并向投资者传达具有财务重要性的可持续发展相关信息，最终通过提供高质量的 ESG 重要性信息满足投资者的实际需求。SASB 制定了全新的可持续行业分类系统（Sustainable Industry Classification System，SICS）。SICS建立在传统分类系统的基础上，考虑不同公司面临的可

37、持续风险与机遇程度，根据对公司商业模式、资源密集度、可持续性影响以及可持续创新潜力等因素将公司划分为不同部门和行业。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表图表 9：SASB 可持续行业分类系统可持续行业分类系统（SICS）资料来源：SASB，中金公司研究部 SASB 于 2018 年发布了可持续发展会计准则（SASB 标准），以系统完备、全球普适、兼具行业特定主题为特点。SASB 标准能够基本满足大多数投资者对企业在环境和社会责任方面的披露需求，并且能够体现企业之间经营业绩的横向对比和企业自身发展的纵向对

38、比，具有较高的一般适用性。SASB 标准定义了 26 个可持续发展议题，将这些议题归纳为五个维度：环境、人力资本、社会资本、领导力与治理、商业模型与创新。环境维度主要关注公司生产经营对环境的影响，包括自然资源开采、土地耕种、产品制造以及能源和水资源使用等活动；社会资本涉及公司对外部利益相关者的影响以及这些利益相关者关系的管理；人力资本维度主要关注影响公司员工队伍的问题。商业模式和创新包括业务模式弹性以及公司将可持续性考虑纳入产品或服务的开发、生产和销售的方式；领导力及治理维度包括遵守行业法律法规，按照行业领先的职业道德标准开展经营活动；商业模式及创新维度包括产品设计与全周期管理、商业模式韧性和

39、供应链管理等话题。行业组行业组行业行业消费品多线/专业零售与分销|服装、配饰和鞋类|家电制造|建筑产品与家具|电商|家庭与个人日用品|玩具与运动用品矿业与冶炼业煤炭|建筑材料|钢铁生产|金属开采|石油与天然气（勘探与生产）|石油与天然气（中游）|石油与天然气（精炼与市场营销）|石油与天然气（服务）金融业商业银行|资产管理与托管|保险|投资银行与经纪业|抵押融资|消费金融|证券和商品交易所可再生能源与能源替代方案风力技术及项目开发|太阳能及项目开发|燃料电池和工业电池|生物燃料|林业管理|纸浆和纸制品资源转化行业航空航天与国防|化学品|容器与包装|电气与电子设备|工业机械与产品医疗行业生物科技与

40、制药|管理式医疗|医疗器械和医疗用品|医疗经销商|医疗保健服务|医药零售商服务行业教育行业|专业服务/商业服务|媒体与娱乐|娱乐休闲设施|酒店业|广告与市场营销|博彩业食品与饮料行业农产品|酒精饮料|食品零售与经销|肉类、家禽和乳制品|非酒精饮料|加工食品|餐厅基础设施行业发电机与电力设施|工程与建筑服务|燃气公用事业与分销商|房屋建筑商|房地产|房地产服务|废弃物处理|水务公用事业和服务运输行业空运物流|航空客运|汽车零件|汽车（整车）|汽车租赁|邮轮公司|海洋运输|铁路运输|公路运输科技与传媒电子制造服务和原始设计制造|硬件|互联网媒体服务|半导体|软件及IT服务行业|通讯服务本中金公司研

41、报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载小程序 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表图表 10：SASB 标准的五个维度及对应可持续议题标准的五个维度及对应可持续议题 资料来源：SASB，中金公司研究部 SASB 另一个重要的成果是“重要性议题地图”（Materiality Map），制定了一个覆盖上述行业的可持续议题，帮助投资者识别和评估哪些 ESG 信息对财务决策产生重要影响。SASB 标准基于行业重要性原则，建议企业披露对其财务有重要影响的议题及对应指标。由于每个行业所涉及的重要性问题不同，SASB 开发了各个行业的关键性指标，不同行业对应不同的可持

42、续发展关键议题组合，单个行业议题数量一般不超过 6 个。TCFD 建议 气候相关财务信息披露工作组（Task Force on Climate-Related Financial Disclosures,TCFD）是金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）受 G20 财长和央行行长委托，于 2015 年成立的组织。TCFD 负责研究气候相关问题对于金融中介机构、投资者以及整个全球金融融资结构的影响，提供气候相关财务信息披露框架。TCFD 于 2017 年发布气候相关财务信息披露工作组建议报告，确立了全球气候相关信息披露标准并逐年发布追踪报告。2020 年以来

43、，TCFD 先后发布了风险管理整合指南、情景分析指南、指标、目标和转型计划指南和投资组合调整技术，逐步细化气候风险管理与信息披露建议。TCFD 建议围绕气候相关风险和机遇对于财务影响展开指引。TCFD 建议将气候风险分为转型风险与物理风险。气候变化转型风险指国家为达成气候行动目标，产生的政策、法律、技术和市场变化，公司为此需要承担财务和商誉的波动。气候变化物理风险包括突发事件（急性）或气候模式长期变化（慢性）。例如，各组织的财务业绩会受到本地水资源质量、极端气候事件等影响。TCFD 建议也指出了气候变化相关带来的机遇。资源效率领域主要指节能材料的应用，电动车使用和工业循环系统等等的经济效益。能

44、源来源领域主要指可再生能源，清洁能源对于传统化石能源的替代带来的经济效益。其他机遇还包括注重碳足迹追踪的新型产品服务，绿色债券发行市场活跃等。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表图表 11：TCFD 对气候风险与机遇的定义对气候风险与机遇的定义 资料来源：TCFD，中金公司研究部 TCFD 建议从治理、战略、风险管理、指标和目标四个模块提出了披露建议，形成四大支柱。“治理”强调了董事会和高管层的职责，需要围绕气候相关问题进行组织治理。“战略”要求描述组织机构的短期、中期和长期气候风险和机遇，描述组织机构

45、的将如何进行战略调整，且需要尽可能考虑不同气候情景。“风险管理”指气候风险的识别、评估、计量、监测、控制和报告体系。“指标和目标”暂时没有统一的衡量标准，但指引强调公司需要自上而下的逐层披露，即只有建立在前三个领域明确基础上的相关指标或目标才有意义。图表图表 12：TCFD 建议“建议“治理、战略、风险管理、指标和目标治理、战略、风险管理、指标和目标”模块”模块 资料来源：TCFD，中金公司研究部 CDP CDP 全球环境信息研究中心作为一家独立的非营利性组织，提供全球性的气候变化和环境信息报告平台，具有信息丰富的企业气候变化信息数据库。其特点在于 CDP 将帮助企业把自身碳排放量、减排目标等

46、信息进行收集并向公众开放，通过投资者的激励企业树立优秀的企业环境责任形象。CDP 官网显示，截至 2022 年 11 月 10 日，CDP 在 2022 年已经与全球 680 余家投资机构达成合作，投资机构要求公司通过 CDP 披露数据；在 2021 年已有 13000 多家公司通过 CDP 问卷进行披露5。CDP 向投资者或者采购企业发出邀请，获邀的企业可以选择是否回答问卷，问卷结果会被公开。CDP 问卷集中关注气候环境变化，采取全球统一标准，因此投资者可以比较不同地区企业的表现，具有较高的参考价值。5 https:/ 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m

47、 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 CDP 目前发展为关于气候、水、森林三个主题的环境问卷。碳披露项目被纳入到气候问卷中，整体关注的领域也从气候变化推广到与气候高度相关的水资源和森林资源。气候问卷受关注度较高，由 16 个模块组成，包括定性指标（治理、战略、风险和机遇）、定量指标（碳排放计算、碳排放核证、碳定价等等）和不评分指标（供应链模块）组成。其中定性指标的设计框架与主流 TCFD 框架相似，问卷整体内容成为企业展开相关信息披露的重要指引。图表图表 13：CDP 问卷重点关注指标问卷重点关注指标 资料来源：CDP，中金公司研究部 CDP 根据气候变化、森林和水资源三方面表现

48、进行评级，分为披露等级、认知等级、管理等级和领导力等级。每个等级皆有一个最小得分阈值。如果企业得分没有超过最小得分阈值，则该企业得分将无法晋升到下一等级。CDP 每年会根据情况调整最小得分阈值，从而更好地反映企业之间的评级差距。披露等级表明企业披露内容的完整度。认知等级衡量公司对环境问题与其业务相互影响的评估全面性。管理等级意味着公司已经评估了广泛的环境问题，采取行动来解决评估后的环境问题，并提供良好环境管理的行动证据。领导力等级代表公司的行动力度，是否达到环境管理的最佳实践水平，同时对环境风险与机遇具备充分理解能力。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下

49、载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表图表 14：CDP 评价标准评价标准 资料来源：CDP，中金公司研究部 CDSB 标准 气候披露标准委员会（Climate Disclosure Standards Board,CDSB）成立于 2007 年，致力于推动和调整全球主流企业报告模式，将自然、社会资本与金融资本连接起来。CDSB 为公司提供与财务信息同等严格的环境和社会信息报告框架。CDSB 的第一个框架即气候变化报告框架，于 2010 年发布，重点关注气候变化对组织的战略、财务业绩和状况的风险和机遇影响。CDSB 的气候变化报告框架最初只关注与气候变化相关的风险和机遇，2013

50、 年其范围扩大到包括环境信息和自然资本。CDSB 的标准理念中将自然资本与金融资本赋予相同的价值，提高企业对自然资源的重视程度，从而保护人类生存环境、应对气候危机。CDSB 要求企业在披露环境和气候变化信息时应遵循以下七个原则：相关性和重要性原则；如实披露原则；与主流报告相关联原则；一致性和可比性原则；清晰性和可理解性原则；可验证性原则；前瞻性原则。CDSB 框架涵盖的内容较广，包括管理层的治理机制、政策目标、风险及机遇等 12 个重点领域。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图表图表 15：CDSB 框架

51、涵盖内容框架涵盖内容 资料来源：CDSB，中金公司研究部 IIRC 的框架 2013 年 12 月，全球综合报告委员会（International Integrated Reporting Council,IIRC）发布了第一版国际综合报告框架（Framework）。2021 年 1 月，IIRC 发布了对综合报告框架的修订，这是自 2013 年综合报告框架最初发布以来的首次修订，于 2022 年 1 月 1 日生效。全球已有来自约 75 个国家的企业在使用综合报告框架的概念性思维和原则。国际综合报告框架用于全球企业综合报告编写，旨在提高金融资本提供者可获得信息的质量，以实现更高效的资本配置；

52、提供一种更具共性和更有效的公司报告方法；加强对广泛资本基础（金融、制造、智力、人力、社会和关系以及自然六项资本）的管理，并促进对资本基础独立性的理解；支持企业专注于在短期、中期和长期创造价值的综合思维、决策和行动。2021 年 6 月 9 日，IIRC 和 SASB 正式宣布合并，成立价值报告基金会（Value Reporting Foundation，VRF），目的是简化公司报告体系，为投资者和企业提供涵盖所有企业价值的综合企业报告框架，持续推动全球的可持续发展6。2022 年 7 月 1 日，VRF 并入 IFRS 基金会。IIRC 的长期愿景是将综合思维融入公共和私营部门的主流商业实践，

53、并将综合报告作为公司报告规范来推动高效的资本配置，成为金融稳定和可持续发展的力量。报告框架以前瞻性指引为主，制定七项指导原则作为综合报告的编制和呈现的基础：前瞻性、信息连通性、利益相关者关联性、重要性、简洁性、可靠与完整性和一致与可比性。报告将组织的资本划分为 6 种，包括财务资本、制造资本、智力资本、人力资本、社会与关系和资本以及自然资本，引导企业综合评估在上述资本产生的影响与价值。设计内容包括组织概况和外部环境、公司治理、商业模式、风险和机遇、战略和资源分配、业绩表现、未来前景、报告基础八个部分。6 https:/www.integratedreporting.org/news/iirc-

54、and-sasb-form-the-value-reporting-foundation-providing-comprehensive-suite-of-tools-to-assess-manage-and-communicate-value/本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图表图表 16：IIRC 报告内容报告内容 资料来源：IIRC，中金公司研究部 ISSB 准则 2021 年 11 月，国际财务报告准则基金会（IFRS Foundation）在第 26 届联合国气候变化大会上宣布成立国际可持续发

55、展准则理事会（ISSB），旨在制定一套高质量、综合性的全球可持续信息披露基准性标准。ISSB 在整合现有框架体系的基础上逐步完善准则，将为全球金融市场提供全面的可持续信息，准则将兼容不同国家或地区的要求，以满足全球投资者关于气候和其他可持续发展事项的信息需求。ISSB 于 2022 年 3 月发布重要阶段性成果，国际财务报告可持续披露准则第 1 号可持续相关财务信息披露一般要求（征求意见稿）（以下简称 IFRS-S1）和国际财务报告可持续披露准则第 2 号气候相关披露（征求意见稿）（以下简称 IFRS-S2）。两部意见稿已经完成了长达 120 天的意见征求，ISSB 预计在 2022 年底或

56、2023 年初发布正式的准则要求。IFRS-S1 吸纳并采用和 TCFD 一致的披露框架，并将其从气候推广到整体的可持续发展领域。同时意见稿还鼓励企业在实际确定公司面临的可持续发展风险和机遇时参考 SASB，CDSB 等机构建议，并且结合行业自身的经验。IFRS-S1 的核心内容包括治理、战略、风险管理、指标和目标四个方面。IFRS-S2 在整体结构上与 IFRS-S1 一致，而聚焦点为气候，围绕治理、战略、风险管理，以及指标和目标四个方面展开披露公司如何度量、监测和管理显著的气候相关风险和机遇。IFRS-S2 同时吸纳了 TCFD 和 SASB 的经验，在战略层面要求企业识别气候相关的实体和

57、转型风险，并进行气候韧性评估。而在指标和目标层面，IFRS-S2 借鉴 SASB 标准，对其中 68个行业做出了行业特定的披露要求。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图表图表 17：ISSB 可持续相关财务信息披露与气候相关披露准则对比可持续相关财务信息披露与气候相关披露准则对比 资料来源：ISSB，中金公司研究部 国国内内 ESG 披露标准披露标准 ESG 披露标准在国内的发展，一方面受到全球 ESG 趋势的影响，一方面需要符合中华人民共和国标准化法等国内标准制定的相关规定。中华人民共和国标准化法规定我

58、国标准的性质包括国家标准、行业标准、地方标准、团体标准和企业标准，不同性质的标准由不同主管部门或组织提出制定，并按照规定进行修订与发布。总体而言，国内 ESG 披露标准的建设尚处于起步阶段，有待完善，这与起源于国外 ESG 理念在我国进行传播的时间较短有关。国内直接以 ESG 进行命名的标准数量较少，多数为团体标准和企业标准性质。我们同时关注到，自从国家宣布碳达峰碳中和目标后，政府高度重视碳达峰碳中和相关标准建设，积极出台相关政策。基于碳达峰碳中和相关标准与 ESG 标准中的 E（环境）维度关联性较高，因此我们将从 ESG 标准与碳达峰碳中和相关标准两方面进行对国内 ESG 披露标准的讨论和总

59、结。ESG 标准建设情况 2015 年，中国标准化研究院发布社会责任报告编写指南（GB/T 36001-2015）、社会责任绩效分类指引（GB/T 36002-2015）和社会责任指南（GB/T360002015）三项国家标准，成为我国在可持续报告方面的基础性国家标准。社会责任报告编写指南（GB/T 36001-2015）从 2016 年 1 月 1 日开始实施，提供社会责任报告编制的基本原则、步骤和方法，可作为企业等组织编写社会责任报告的指南。社会责任绩效分类指引（GB/T 36002-2015）为组织研究和开展社会责任绩效评价，以及进一步开发适合自身需要的社会责任绩效指标提供统一的、规范的

60、分类指引，不作为统一的社会责任绩效评价方法，也不规定具体的社会责任绩效判定准则。社会责任指南（GB/T360002015）就社会责任特征、社会责任原则、社会责任核心主题和议题，以及如何将社会责任融入组织等提供了指南性意见和建议。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图表图表 18：社会责任报告编写指南社会责任报告编写指南社会责任核心主题和议题社会责任核心主题和议题 资料来源：社会责任报告编写指南（GB/T 36001-2015），中金公司研究部 随着 ESG 理念的发展，更多企业尝试采用 ESG 报告或可持续

61、报告的体例格式，将社会责任报告扩大至环境、社会与公司治理的报告范围。这不仅体现在报告名称从社会责任报告向 ESG报告或可持续报告的变化，还体现在披露内容的变化上。虽然国内尚未形成直接以 ESG 为命名元素的国家标准，但相关行业协会、社会团队与企业积极参与 ESG 标准制定活动，起草发布 ESG 信息披露与 ESG 评价准则等标准文件。我们统计了从 2010 年至 2022 年 6 月之间国内发布的与社会责任、ESG 主题相关的标准数量，其中以团体标准居多。图表图表 19：国内社会责任：国内社会责任/ESG 主题标准数量统计（主题标准数量统计（2010 年至年至 2022 年年 6 月）月）资料

62、来源：全国标准信息公共服务平台，中金公司研究部 我们观察到从近两年开始，专门以 ESG 为主题的标准立项数量逐渐增加。国内 ESG 标准的类型以团体标准为主，大部分立项标准针对的是 ESG 披露与 ESG 评价活动规范。我们对截至2022 年 6 月 30 日国内已发布的 ESG 标准进行了整理，其中天津自贸区管委会发布企业 ESG 评价指南（试行版），是全国首个省级 ESG 评价标准。核心主题核心主题议题议题核心主题核心主题议题议题组织治理决策程序和结构公平运行实践反腐败公平竞争在价值链中促进社会责任尊重产权人权公民和政治权利经济、社会和文化权利工作中的基本原则与权利消费者问题公平营销、真实

63、公正的信息和公平的合同实践保护消费者健康安全可持续消费消费者服务、支持和投诉及争议处理消费者信息保护与隐私基本服务获取教育和意识劳工实践就业和劳动关系工作条件和社会保护民主管理和集体协商职业健康安全工作场所中人的发展与培训社区参与和发展社区参与教育和文化就业创造和技能开发技术开发与获取财富与收入创造健康社会投资环境污染预防可持续资源利用减缓并适应气候变化环境保护、生物多样性和自然栖息地恢复本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图表图表 20：国内已发布的：国内已发布的 ESG 标准标准 资料来源：全国标准信息

64、公共服务平台，中金公司研究部 碳达峰碳中和相关标准建设情况 自从我国宣布碳达峰碳中和目标以来，国家陆续出台政策，抓紧制定碳达峰碳中和相关标准。国家发布国家标准化发展纲要、关于成立国家碳达峰碳中和标准化总体组的通知等政策文件，积极推动碳达峰碳中和相关标准建设。图表图表 21：碳达峰碳中和相关标准建设碳达峰碳中和相关标准建设 资料来源：中共中央、国务院等政府官网，中金公司研究部 我国碳达峰碳中和相关标准多个重点领域，包括节能和能效、新能源和可再生能源（如太阳能、风能、氢能、生物质能等）、温室气体管理、碳捕集、利用与封存、生态环境、绿色金融等领域。以下图表展示了部分碳达峰碳中和标准的示例。公布日期公

65、布日期起草团体名称团体名称标准名称标准名称标准类型标准类型2020/11/18中国化工情报信息协会中国石油和化工行业上市公司 ESG评价指南团体标准2021/9/29中国生物多样性保护与绿色发展基金会ESG评价标准团体标准2022/1/18天津自由贸易试验区管理委员会企业ESG评价指南（试行版）地方标准2022/4/16中国企业改革与发展研究会企业ESG披露指南团体标准2022/5/12深圳市企业社会责任促进会企业ESG评价规范团体标准2022/6/25中国质量万里行促进会企业ESG评价通则团体标准时间时间政策政策/会议名称会议名称主要内容主要内容2021年10月10日国家标准化发展纲要提出完

66、善绿色发展标准化保障，提出“建立健全碳达峰、碳中和标准。加快节能标准更新升级，抓紧修订一批能耗限额、产品设备能效强制性国家标准，提升重点产品能耗限额要求，扩大能耗限额标准覆盖范围，完善能源核算、检测认证、评估、审计等配套标准。加快完善地区、行业、企业、产品等碳排放核查核算标准。”等要求。2022年2月15日关于成立国家碳达峰碳中和标准化总体组的通知标准化总体组负责提出构建我国碳达峰碳中和标准体系的建议，指导开展国家标准（标准样品）制定、标准应用实施、标准国际化，协调相关标准的技术建议，为碳达峰碳中和有关标准（标准样品）技术一致性提供支持。2022年7月6日贯彻实施行动计划计划指出，强化各领域标

67、准化工作统筹协调，组建国家碳达峰碳中和标准化总体组。升级一批重点行业能耗限额、重点用能产品能效强制性国家标准。加强新型电力系统标准建设，完善风电、光伏、输配电、储能、氢能、先进核电和化石能源清洁高效利用标准。研究制定生态碳汇、碳捕集利用与封存标准。开展碳达峰碳中和标准化试点。2022年7月27日2022年碳达峰碳中和国家标准专项计划及相关标准外文版计划本批碳达峰、碳中和国家标准专项计划共计72项，其中制定56项、修订16项，均为推荐性国家标准。本批国家标准外文版计划共计44项，语种均为英文。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的

68、重要法律声明 21 图表图表 22：部分碳达峰碳中和标准示例：部分碳达峰碳中和标准示例 资料来源：国家标准化管理委员会等，中金公司研究部 标准性质标准性质主管部门主管部门归口单位归口单位标准名称标准名称标准编号标准编号国家标准（推荐性）国家标准化管理委员会全国能源基础与管理标准化技术委员会能效融资项目分类与评估指南GB/T 39236-2020国家标准（推荐性）国家林业和草原局全国营造林标准化技术委员会裸露坡面植被恢复技术规范GB/T 38360-2019国家标准（推荐性）国家标准化管理委员会全国环境管理标准化技术委员会土地生态服务评估原则与要求GB/T 31118-2014国家标准（推荐性）

69、国家发展和改革委员会全国碳排放管理标准化技术委员会工业企业温室气体排放核算和报告通则GB/T 32150-2015国家标准（强制性）生态环境部生态环境部铸造工业大气污染物排放标准GB 39726-2020国家标准（强制性）国家标准化管理委员会全国能源基础与管理标准化技术委员会工业锅炉能效限定值及能效等级GB 24500-2020国家标准（强制性）应急管理部应急管理部金属非金属矿山安全规程GB 16423-2020国家标准（强制性）国家标准化管理委员会国家标准化管理委员会普通照明用卤钨灯能效限定值及节能评价值GB 31276-2014行业标准中国气象局全国气候与气候变化标准化技术委员会太阳能资源

70、评估方法QX/T 89-2018行业标准中国人民银行全国金融标准化技术委员会金融机构环境信息披露指南JR/T 0227-2021行业标准交通运输部全国汽车标准化技术委员会客车分技术委员会燃料电池客车技术规范JT/T 13422020行业标准国家林业和草原局全国湿地保护标准化技术委员会湿地生态系统服务评估规范LY/T 2899-2017行业标准生态环境部生态环境部建设用地土壤修复技术导则HJ 25.4-2019地方标准广东省质量技术监督局广东省电动汽车标准化技术委员会燃料电池电动汽车能量消耗量试验方法DB44/T 1485-2014地方标准福建省市场监督管理局福建省信息化标准化技术委员会地方金融

71、机构金融数据接入要求DB35/T 1986-2021地方标准北京市市场监督管理局北京市生态环境局生态环境质量评价技术规范DB11/T 1877-2021地方标准云南省质量技术监督局云南省气象标准化技术委员会风电场风能资源测量技术规范DB53/T 469-2013地方标准北京市市场监督管理局北京市住房和城乡建设委员会民用建筑节能门窗工程技术标准DB11/T 1028-2021团体标准中国环境保护产业协会固定污染源二氧化碳排放连续监测技术规范T/CAEPI 482022团体标准广东省节能减排标准化促进会楼宇碳排放核算方法T/GDES 682022团体标准中国标准化协会火力发电企业二氧化碳排放在线监

72、测技术要求T/CAS 4542020团体标准广东省建筑节能协会南方大型综合体建筑碳排放计算标准T/GBECA 0022020团体标准北京低碳农业协会种植企业(组织)温室气体排放核算方法与报告指南T/LCAA 0082021本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 ESG 数据 ESG 数据信息是对企业与金融机构等主体 ESG 实践情况的事实性反映，体现了实体机构在环境、社会与公司治理维度上单项指标的绩效表现，具有较强的客观性。ESG 数据在应用中也经常被称为 ESG 底层数据或原始数据（与 ESG 评级数据区分）

73、。ESG 数据为 ESG 生态系统中的活动提供基础信息支持，ESG 数据的传播与流动也体现了 ESG 价值的传导方向。ESG数据提供方主要包括披露方、软件供应商和审计师等，ESG 数据使用方主要包括数据供应商、分析平台、终端用户以及监管机构等。ESG 数据的供给和需求不断扩大，使 ESG 数据研究价值与使用价值日益凸显。图表图表 23：ESG 数据价值传导链数据价值传导链 资料来源：IIRC，中金公司研究部 按其内容类型来划分，ESG 数据可以分为环境数据、社会数据和治理数据。环境数据包括水资源数据、能源数据、温室气体排放数据、生物多样性数据等，社会数据包括员工数据、消费者数据、供应商数据等，

74、治理数据包括公司董事会成员数据、公司股权结构数据、公司规章制度数据等。按其信息来源来划分，ESG 数据可以分为披露数据和另类数据，下面我们将重点介绍 ESG 披露数据与 ESG 另类数据。ESG 披露数据披露数据 企业等报告机构的信息披露是 ESG 数据的重要来源。ESG 数据不仅出现在专门对 ESG 绩效进行披露的 ESG 报告或社会责任报告中，还体现在年度报告等其他公告、公司官网或监管机构要求的披露平台等。上市公司受到证券监管部门、证券交易所和其他监管组织的约束，同时受到媒体及社会公众的监督，负有严格的信息披露义务。因此，上市公司也是 ESG 信息披露较为完善的报告机构类型。我们以国内上市

75、公司信息披露形式为例，对其 ESG 披露数据内容进行总结。国内上市公司进行 ESG 信息披露的主要渠道包括年报、半年报等定期财务报告，ESG 报告/可持续报告/社会责任报告，董事会和监事会公告，股东大会公告，关联交易公告，股权激励及员工持股计划公告，诉讼仲裁公告和公司官网等。ESG 报告/可持续报告/社会责任报告能全面反映企业整体的 ESG 绩效，是 ESG 披露数据主要的信息来源。因此实施 ESG 报告强制披露制度可在短时间内提高 ESG 披露数据的可得性。股东大会、董事会和监事会等不定期公司公告可能包含公司对重大 ESG 事项的决策信息，同样是 ESG 披露数据的重要信息来源。本中金公司研

76、报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 图表图表 24：我国我国上市公司上市公司 ESG 信息披露形式与披露内容信息披露形式与披露内容 资料来源：证监会等官网，中金公司研究部 按照数据性质的不同，ESG 披露数据可以进一步划分为定量数据与定性数据。根据定义，ESG 定量数据为具有数值特征的 ESG 数据，包括绝对数与相对数；而 ESG 定性数据能够反映 ESG 内容属性但不能对其数据进行数学运算，通常表现为文本表述型数据。定量数据的优点为客观和具体，便于数据之间进行比较，但获取成本较高；而定性数据可以提供更多细节内容，增加

77、信息的丰富程度，不同主体间数据可比性较低。根据联合国负责任投资原则组织（UNPRI）等发布的中国的 ESG 数据披露关键 ESG 指标建议报告，以沪深 300 成分股公司 2018 年环境数据的披露情况为例，环境定量数据的披露率为 35.2%，包括能源强度（单位产值能耗）、用水量与节水量、温室气体排放量与减排量、废水排放量与减排量等数据；环境管理等定性指标的披露率为 44.6%，包括环境管理组织与人力配置、员工环保培训、环境议题的内外部沟通、绿色采购政策等数据7。对企业而言，定量数据信息收集与披露难度较高，因此定性数据的披露比例通常高于定量数据。ESG 另类数据另类数据 ESG 另类数据不同于

78、传统的交易所或企业公告披露的数据，其表现形式包括新闻舆情数据、社交平台数据和电商数据等，可间接反映市场相关信息，是 ESG 数据来源的重要补充。尤其是在企业无需强制披露 ESG 信息的监管环境下，ESG 另类数据更是成为 ESG 信息的重要来源。ESG 另类数据可进一步划分为用户层面数据、商业过程数据和传感器数据三类。用户层面数据刻画了用户的消费偏好与习惯，可作为分析用户满意度和产品服务品牌形象的数据来源；传感器数据通过 GPS 和卫星定位系统而获得，可以用来监测环境足迹和环境污染情况；商业过程数据包括能耗数据、物流数据、支付数据等生产或交易过程产生的数据，可以用来验证企业实际生产或销售数据。

79、7 https:/www.unpri.org/download?ac=6973 上市公司上市公司ESG信息披露形式信息披露形式ESG披露数据内容披露数据内容年报、半年报等定期财务报告“公司治理”章节：公司治理状况、董监高人员基本情况、董事会召开情况、董事会下设专门委员会的成员情况、母公司和主要子公司的员工情况、股权激励计划、员工持股计划、内部控制制度建设等治理信息；“环境与社会责任”章节中包含重点排污单位的环境信息、减少其碳排放所采取的措施及效果、履行社会责任的工作情况、巩固拓展脱贫攻坚成果、乡村振兴等工作具体情况等环境与社会信息ESG报告/可持续报告/社会责任报告ESG报告（或其他形式）是E

80、SG披露数据的重要媒介，通过包含碳排放、资源使用、能源消耗等环境信息，员工发展、职业健康与安全、供应链管理等社会信息，以及ESG治理、气候风险管理等治理信息董事会和监事会公告可能包含董事会和监事会对重大ESG相关事项的决策信息股东大会公告可能包含股东大会对重大ESG相关事项的决策信息关联交易包含关联交易情况等治理信息股权激励及员工持股计划包含员工持股计划及股权激励等社会与治理信息诉讼和仲裁可能包含上市公司在ESG事项上进行诉讼和仲裁的相关信息公司官网公司官网的ESG或社会责任频道可能包括ESG管理体系信息以及具体的ESG绩效信息本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c

81、o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图表图表 25：ESG 另类数据源类型另类数据源类型 资料来源：廖理另类数据：经济增长的新亮点（学术前沿2021 年 3 月下），中金公司研究部 ESG 舆情数据属于 ESG 另类数据，反映了企业在环境违规、客户投诉、安全事故等方面的信息。ESG 舆情监测可以实现月度、周度甚至是日度的追踪更新频次，帮助投资者更及时地掌握企业 ESG 数据。企业自主披露的 ESG 报告内容倾向于展现企业正面和积极的形象；而第三方机构通过 ESG 舆情数据追踪企业正面和负面信息（多为负面），提供视角更为平衡的信息。ESG 舆情监测作为全面评估企业 ESG

82、表现的必要组成部分，与企业周期性的信息披露形成了有益互补。结合目前 ESG 舆情监测平台的公开信息，ESG 舆情数据来源可以分为政府网站和新闻媒体。政府类主要包括各级政府相关政策文件、各级环保单位的处罚信息公开、信用中国的失信记录、国家突发事件预警信息等等。新闻类主要包括主流媒体、财经媒体、社交媒体等。ESG舆情监测的信息可以大体分为环境、社会、公司治理三大类。图表图表 26：ESG 舆情数据来源与分类舆情数据来源与分类 资料来源：中金公司研究部 另类数据的优势包括时效性、多元性与客观性。时效性：减少时滞的可能性时效性：减少时滞的可能性 另类数据主要利用云计算、人工智能、NLP（自然语言处理）

83、等方式。相比于传统的财务数据和 ESG 底层数据，另类数据获取渠道更多，数据更新速度更快，与传输频率一般为实时或者接近实时，远高于传统数据。同时，另类 ESG 数据供应商能够利用计算机在短时间内处理大数据源类型数据源类型另类数据另类数据ESG指标层面指标层面作用作用购物喜好/电商平台评价社会跟踪企业产品的负面评价，推送企业风险警报打车数据公司治理评估员工的工作时间，通勤能耗关键词搜索记录社会跟踪企业产品的负面评价，推送企业风险警报社交媒体数据社会跟踪企业产品的负面评价，推送企业风险警报GPS定位数据公司治理跟踪企业员工的行动轨迹，通勤能耗卫星数据环境评估传统污染性行业的环境影响物流数据公司治理

84、推算企业实际销售数据，是否存在欺诈行为水电数据公司治理评估企业实际生产情况，是否存在欺诈行为商品购买支付数据公司治理推算企业实际销售数据，是否存在欺诈行为个人层面传感器数据商业过程数据本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 量数据，提高了信息处理的效率。使用另类数据降低了数据时滞的可能性，有利于企业及时判断行业形式、更新战略目标、改变企业行动，助力其可持续发展，也为投资者提供判断。多元性：多维数据多元性：多维数据 相比于传统数据，另类数据的来源更加多样化，除了企业自身提供的部分数据以外，数据供应商还可以从个人、

85、网络、公共平台等角度，利用互联网和计算机技术获取多维信息，包括消费者个人的评价、社交媒体的舆情、人流量车流量、卫星遥感地图等数据。研究者可以通过这些数据分析企业在环境、社会和公司治理方面的真实表现，结合多个表现和企业的 ESG 战略目标，多角度综合评估企业的 ESG 发展情况和实践程度。客客观性：三方数据，批量处理观性：三方数据，批量处理 常规 ESG 底层数据主要来自于企业自主披露，披露的角度有所不一，口径有所不同，存在一定的主观性，ESG 数据供应商需要对获取的数据进行判断和甄别。而另类 ESG 数据主要来自于互联网和第三方数据提供商，其底层数据是未经处理的原始记录，更具备客观性。ESG

86、数据供应商在评价标准一致、获取方式一致的情况下，有效地批量处理海量信息，输出成口径一致、可识别的 ESG 指标或特征，可有效提高数据的客观性。ESG 数据的获取流程数据的获取流程 ESG 数据通常呈现为数量庞大的非结构化数据集，数据来源分散。复杂的数据格式增加了ESG 数据的获取难度。完整的 ESG 数据流程应当包括：识别 ESG 数据需求；采集 ESG 数据；对 ESG 数据进行处理；将 ESG 采集与处理形成制度流程；验证 ESG 数据的真实性和准确性。图表图表 27：ESG 数据获取流程数据获取流程 资料来源：Flex，中金公司研究部 ESG 数据采集和处理 ESG 数据采集主要通过人工

87、抓取和智能挖掘两种方式。得益于信息技术手段的发展，AI 技术进一步应用于数据处理，可以从企业公告、新闻舆情等途径获取信息，提高了数据采集效率，本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 短时间内可以完成海量数据的梳理分析。知识图谱分析可以用于 ESG 数据处理，利用计算机技术、引文分析将企业实体、企业属性、企业间关系、知识资源、行业前沿等非结构化数据以可视化的形式固联起来，进而为决策提供逻辑支持的分析方法。图表图表 28：数据上传与：数据上传与知识图谱知识图谱分析的一般流程分析的一般流程 资料来源：Enterpri

88、se Knowledge，中金公司研究部 ESG 数据质控 ESG 数据质量控制是 ESG 数据采集与处理过程中的重要环节。要理解 ESG 数据质量的评价标准，我们可以先从数据质量的普遍定义开始。信息技术 数据质量评价指标（GB/T 36344-2018）从规范性、完整性、准确性、一致性、时效性、可访问性六个维度提出了数值质量的评价指标框架。图表图表 29：数据质量评价指标框架：数据质量评价指标框架 资料来源：信息技术 数据质量评价指标（GB/T 36344-2018），中金公司研究部 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要

89、法律声明 27 Fender 等人（2020）认为 ESG 数据作为特殊的数据类型，其质量要求还具备重要性（Materiality）和有效性（Validity）两个基本特征。重要性是指 ESG 数据的财务重要性，而有效性是客观性、准确性、时效性、颗粒度和透明度的综合反映。客观性在其中尤为重要，用来反映数据是否被重新测量的结果重复程度，或者从直接测量或特定模型中结果的获取程度。8 针对上述关于 ESG 数据质量评级的七个维度，我们建议 ESG 数据提供商在实践层面可以通过参考 ESG 标准、建立高效的数据采集与清理流程、引入 ESG 专业人士评价、对数据来源进行常规化检验、增加客观数据的使用、重

90、视用户沟通和反馈等策略来提升 ESG 原始数据的数据质量。图表图表 30：提升：提升 ESG 数据质量的策略数据质量的策略 资料来源：中金公司研究部 ESG 第三方鉴证 在上述用以提升 ESG 数据质量的“引入 ESG 专业人士对样本进行评价”策略中，其中一项具体做法是进行 ESG 第三方鉴证。目前除法国、瑞典等个别地区强制要求披露第三方独立 ESG报告鉴证以外，大部分国家和地区鼓励公司使用独立第三方 ESG 报告鉴证，但并未做强制要求。欧盟公司可持续发展报告指令（Corporate Sustainability Reporting Directive，CSRD）和美国证券交易委员会上市公司气

91、候数据信息披露规则，对该地区企业的 ESG 报告鉴证实践提出了新要求。ESG 报告鉴证的提供方目前主要是会计师事务所和可持续行业相关的专业鉴证机构，例如 DNV GL（挪威-德国劳氏船级社）、SGS 国际认证机构等。ESG 报告鉴证主要参考的标准相对集中，国际审计与鉴证准则理事会（International Auditing and Assurance Standards Board,IAASB）发布的国际鉴证业务准则第 3000 号历史财务信息审计或审阅以外的鉴证业务（修订版）8 https:/www.cfainstitute.org/en/research/industry-researc

92、h/esg-operating-model 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28（ISAE 3000）和单独针对二氧化碳等温室气体排放信息或独立的温室气体排放报告的 国际鉴证业务准则第 3410 号温室气体排放报告鉴证业务（ISAE 3410）是为鉴证机构提供的参考标准。此外 AA1000 鉴证标准在国际上也受到一定的认可。AA1000 标准系列由 Account Ability 发布，它单独针对企业社会责任（Corporate-Social-Responsibility，CSR）报告，而 IASE3000

93、针对的信息是所有非财务信息的鉴证。AA1000 鉴证标准历经多个版本更迭，目前最新的是 AA1000第三版（2018 年），并于 2020 发布了第三版终版。AA1000 标准系列服务目标已经从企业社会责任推广到企业可持续商业实践，与 ESG 主流理念保持一致。AA1000 审验标准要求鉴证机构从包容性、重要性、回应性，影响力四大原则去审核企业在可持续商业管理过程中考虑利益相关方；在确定可持续重要性议题时清晰识别和考虑每个议题对公司和各利益相关方的影响；企业清晰透明回应关键重要性议题产生的影响；企业对公司可持续实践对其处广泛商业生态产生影响的监测、衡量和负责任。ESG 数据的应用场景数据的应用

94、场景 ESG 数据是 ESG 生态活动的重要基础，在企业管理、投资决策、监管评估、学术科研等活动中有广泛应用。企业可以利用企业自身的 ESG 数据进行战略规划、目标评估、绩效考核，建立内部长期 ESG 绩效追踪系统，并且结合行业中其他企业的 ESG 数据进行横向对比，定位自身ESG 绩效在行业中的水平。金融机构可以使用 ESG 数据作为投资决策中的参考依据，将 ESG因素整合至投前、投中与投后阶段；ESG 数据还可以帮助金融机构及时捕捉可持续投资发展动态趋势。监管机构可以通过 ESG 数据对企业环境社会责任履行情况进行评价，作为企业发展质量评价的维度之一，还可以通过 ESG 数据了解资本市场上

95、 ESG 投资的发展趋势，为制定绿色及可持续政策提供基础信息。ESG 研究也逐渐成为学术科研的热点，ESG 数据可得性的提高可促进科研工作者对 ESG 发展趋势、ESG 政策影响、ESG 与企业财务关系等学术话题的研究，以科研成果的形式促进业界 ESG 实践。图表图表 31：ESG 数据的应用场景数据的应用场景 资料来源：中金公司研究部 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 企业管理：ESG 数据用于战略规划与绩效管理 经过长期的实践，企业已经形成了完善的内部会计控制体系。企业根据财务会计标准，对财务数据进行

96、采集、分类、记录、分析和报告，应用于企业战略设定、目标评估、绩效考核等重要活动。而企业自身的 ESG 数据作为非财务绩效表现的直接体现，同样值得企业关注，并作为重要信息应用于企业内部管理流程当中，以提升企业 ESG 评级。掌握 ESG 数据有助于企业进行战略规划和目标设定，并应用于企业的绩效考核与长期管理。例如对煤炭行业的公司而言，企业当前碳排放水平数据是制定企业碳中和路线图的必要参考信息。为实现减排目标，企业同样需要定期监测经营活动所产生的碳排放水平，判断实际碳排放水平是否符合目标预期。企业可以建立内部 ESG 数据管理系统，提高 ESG 数据的管理效率和取用效率。描述外部环境趋势的 ESG

97、 数据也可以帮助企业理解宏观环境和行业环境的 ESG 趋势，分析所处行业在绿色低碳转型趋势中的发展机遇，并且可以与同行业其他企业的 ESG 绩效进行横向对比。投资决策：ESG 数据促进 ESG 投资实践 Bright Data 调查发现，在美国超过 76%的投资决策受到 ESG 因素的影响。9宏观层面的 ESG数据可以帮助投资者判断当前可持续发展的趋势，投资标的层面的 ESG 数据有助于投资者将财务与角度更准确地了解公司的表现。ESG 数据的形式与质量也对 ESG 因素如何整合至投资流程有所影响。符合财务重要性原则的 ESG 数据能够体现企业创造价值的能力，因此更容易被投资者运用于 ESG 投

98、资实践中；具体、可量化的 ESG 数据更可能被采纳到量化投资模型中。在ESG 投资趋势之下，有更多的金融机构加强 ESG 数据资产建设，通过自主研发或外部采购，建立 ESG 数据库，在投资研究及风险控制流程中运用 ESG 原则。全球可持续投资联盟（GSIA）发布的2020 年全球可持续投资评估表明，欧洲、美国等全球五大市场中，使用 ESG 整合投资策略的资产规模首次超过使用负面筛选策略的资产规模。ESG 数据整体可用性及量化程度的提高，是推动 ESG 整合策略发展的部分原因。监管评估：ESG 数据用以评估企业信息披露质量 监管机构利用 ESG 数据对企业 ESG 信息披露质量进行评估，可以加深

99、监管机构对 ESG 实践现状的认识，帮助监管机构了解强制 ESG 披露对报告机构的真实影响，为后续调整已有政策或制定新政策提供判断基础。香港交易所于 2021 年对最近一年内上市并已经发布 ESG 报告的 101 家发行人进行 ESG 信息披露的评估，发布首次公开招股申请人公司治理与 ESG 披露情况分析（2020-2021 年）报告。香港交易所评估项目所使用的 ESG 数据是香港上市公司的 ESG 披露数据。深交所于 2020年修订 深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法，新增“是否主动披露社会责任报告，报告内容是否充实、完整”、“是否主动披露环境、社会责任和公司治理（ESG）履行情况，

100、报告内容是否充实、完整”两项披露要求，从 2021 年开始对企业披露的 ESG 信息进行评估。9 https:/ 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 学术科研：ESG 数据为 ESG 领域学术研究提供基础 ESG 主题研究逐渐成为学术科研的热点，涉及金融经济、环境科学与工程、技术创新、公共政策、财务管理、法律与国际政治等学科内容。随着产业界对 ESG 理解和实践不断加深，ESG 数据可得性与可用性也逐渐提高，可促进不同领域的科研工作者对减碳技术创新、生物多样性研究、ESG 的经济学分析等学术话题的研究，以科

101、研成果的形式反馈业界 ESG 实践。科研工作者可以选择直接通过企业披露来源或另类数据来源挖掘 ESG 原始数据，也可以使用 ESG 数据库的现成数据资源。ESG 数据集成商的出现和发展为 ESG 相关学术研究提供了便利，以数据平台形式对 ESG 底层数据与 ESG 衍生数据进行了集成展示，方便用户查找使用与批量下载。图表图表 32：ESG 学术研究方向学术研究方向 资料来源：中金公司研究部 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 ESG 评级 ESG 评级信息是评级机构对实体机构 ESG 绩效表现的综合评估结果

102、，主要服务于投资研究，体现了评级机构对 ESG 理念和趋势的理解。ESG 评级活动在 ESG 投资趋势迅速发展的背景下应运而生，其应用对象最初包括股票和债券发行主体，随后也逐渐扩展至基金组合。ESG 评级活动的参与方可以划分为 ESG 披露标准制定方、专项数据提供方、ESG 评级机构以及数据集成方，涉及标准制定、框架设定、数据采集处理、评分评级、数据集成等活动。ESG 评级活动的兴起主要源自投资者需求驱动，而它的进一步发展则是得益于 ESG 信息披露标准的推广应用、评级指标的丰富程度提高、数据处理能力的提升、投资者对 ESG 评级数据质量要求提高等因素。图表图表 33：ESG 评级评级活动活动

103、参与方参与方 资料来源：GRI 等官网，中金公司研究部 ESG 评级评级活动活动特点特点 ESG 评级一般是由评级机构收集 ESG 原始数据并进行处理，根据其定义的评级框架将原始数据转化为可量化、可比较的单项 ESG 指标绩效数据，结合评级机构对各项指标赋予的不同权重比例，计算得到被评实体的 ESG 评级得分。评级机构可以直接将 ESG 评级得分作为最终的评级结果表现形式，也可以进一步对原始得分进行标准化调整，并将 ESG 得分转换为对应的 ESG等级。ESG 评级流程体现出它对 ESG 原始数据的高度依赖。事实上，ESG 评级结果与 ESG 原始数据都可以用来描绘被评主体的 ESG 表现，但

104、它们之间存在重要区别：ESG 原始数据是基于数据事实来刻画实体机构在环境、社会与公司治理单项指标上的绩效表现，具有较强的客观性；而ESG 评级结果则通过指标权重来体现评级机构对环境、社会与公司治理各项指标重要程度的判断，将全部 ESG 指标数据整合为单一的 ESG 评级数据点，因此评级机构设置的评级目标与逻辑对 ESG 评级结果有较大影响。也正是由于这项区别，来源相似的 ESG 原始数据经过不同评级机构的处理和整合后，可能会得到截然不同的评级结果。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 ESG 评级在投资机构中

105、得到广泛应用的原因也与 ESG 评级的特点高度相关，其原因包括：（1）ESG 评级结果以量化数据的形式，通过单一数据点，简明直观地体现了在该评级框架下被评实体的 ESG 综合绩效；（2）与数量庞大且内容复杂的 ESG 原始数据相比，ESG 评级结果更易于理解，可以作为 ESG 因素应用于投资分析的起点；（3）部分 ESG 评级框架中涵盖了对企业风险敞口的分析，而 ESG 原始数据无法直接提供相关信息。ESG 评级框架搭建评级框架搭建流程流程 ESG 评级框架由评级目标、评级对象、参考依据、评级逻辑、指标体系等要素组成。合理有效的 ESG 评级框架是提高 ESG 评级信息质量的基础，建立有序规范

106、的 ESG 评级框架搭建流程有助于对 ESG 评级框架的优化。市场上各家 ESG 评级机构的方法论各有差异，我们进行研究后将 ESG 评级框架搭建方法总结为以下六个步骤：明确评级目标，确定评级对象，选择参考依据，整合指标体系，确定评级逻辑以及得出评级结果。我们将阐述每个步骤的常规做法。明确评级目标 ESG 评级最初是受到 ESG 投资驱动而产生的新型服务类型。时至今日，ESG 投资者仍然是ESG 评级活动的主要服务对象。随着 ESG 投资理念持续传播，参与 ESG 投资的投资机构数量不断增加，各类投资机构具有不同的投研体系与风险偏好，客户需求的多样性和复杂性对评级服务商分析市场需求的能力提出了

107、更高要求。与此同时，ESG 生态系统的整体发展使得企业、监管机构以及其他利益相关方也在关注 ESG 评级活动的发展，并且使用 ESG 评级信息。例如，企业需要评估自身 ESG 绩效，将 ESG 评级信息作为与投资者沟通的重要内容；监管机构需要借助 ESG 评级信息评价管辖地区内企业的可持续经营能力，或是通过 ESG 评级信息判断 ESG监管政策执行的效果；消费者群体可以通过 ESG 评级信息判断消费品牌的绿色价值与社会责任感。David F.Larcker 等人对 ESG 评级信息需求方归纳为资产所有者、机构投资者、企业、监管机构以及其他利益相关方。他们认为不同类型的投资机构对 ESG 评级信

108、息需求是有差异的，如资产所有者利用 ESG 评级信息了解所投企业长期的环境和社会影响，而机构投资者则是通过ESG 评级信息进行产品创新，更好地满足客户需求。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 图表图表 34：ESG 评级信息需求方评级信息需求方 资料来源：David F.Larcker 等（2022）ESG Ratings:A Compass without Direction，中金公司研究部 明确评级目标是搭建 ESG 评级框架的起点，也是确定覆盖范围、选择参考依据、确定评级逻辑等后续流程的重要依据。我们

109、建议，评级机构在明确需求主体后，根据外部客户或内部的评级需求设定相应的目标函数，尽可能地提供定制化评级框架的产品服务选项。我们预测，将有更多的ESG 评级机构进入市场，而在了解客户评级需求的基础上提供差异化、定制化的评级服务将有助于 ESG 评级机构在竞争市场环境中掌握市场趋势，增加客户粘性。投资者作为 ESG 评级信息的主要需求方，他们的需求集中在“具有财务重要性的 ESG 信息或数据”、“对现有公司 ESG绩效研究进行补充”、“投资者重视的利益相关方群体提出需求”、“寻找权威来源的企业 ESG 绩效信息”等方面。图表图表 35：投资者使用：投资者使用 ESG 评级信息的评级信息的动机动机

110、资料来源：SustainAbility对评级机构进行评价（2020）：投资者调查与访问结果，中金公司研究部 注：该调查于 2018 年 12 月至 2019 年 5 月之间进行。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 确定评级对象 评级覆盖范围的确定与评级目标高度相关，ESG评级机构需要根据客户需求确定评级对象类型，以及评级对象的覆盖范围。ESG 评级活动产生时主要的评级对象以上市股票发行人为主，后来逐渐扩展至债券市场发行主体，近期 ESG 评级还逐渐覆盖至基金组合。ESG 评级机构在确定评级对象类型时，也会考

111、虑其基础业务带来的市场优势。例如，覆盖上市股票的 ESG 评级机构多为从事指数服务的金融数据服务商，或者专门进行 ESG 评级活动的数据科技公司；覆盖债券发行主体的 ESG 评级机构多为传统信用评级机构。国际 ESG 评级机构借助其广泛分布的客户群体，对全球主要股票市场的大型公司开展 ESG 评级活动；而与国际ESG 评级机构相比，国内 ESG 评级机构的覆盖范围通常先会从本地市场开始，对本地市场的覆盖程度往往高于国际评级机构。在确定评级对象以及覆盖范围时，ESG 底层数据的可得性与完整度也会成为考虑因素。我们认为，ESG 评级活动从股票市场开始，部分原因在于上市公司信息披露的数量较为丰富。E

112、SG 评级机构获取的大部分底层数据来自公开信息渠道，包括公司年报、企业社会责任报告/ESG 报告、网站披露、政府及第三方机构、媒体报道、上市公司调查等，因此底层数据的可得性很大程度上决定了评级活动的可行性。对大部分 ESG 评级机构而言，披露数据直接公开反映了企业的 ESG绩效，是使用比例较高的 ESG 数据。对于没有实施强制 ESG 信息披露制度的国家或地区，ESG披露数据的信息量可能会偏少，因此在进行 ESG 评级时需要适当调整评级对象的覆盖范围，或者增加另类数据的使用比例。选择参考依据 ESG 评级机构通常参考 GRI 标准、SASB 标准、TCFD 建议等国际主流 ESG 准则，并根据

113、所选择的市场覆盖范围对该地区 ESG 标准体系以及监管要求进行参考。引用国际 ESG 准则可以使评级活动与 ESG 标准制定活动产生良性互动，提高 ESG 评级方法的可比程度。我们建议，以投资者需求为评级活动目标的 ESG评级机构应当参考以投资者视角为基础的 ESG标准或框架可帮助企业理解 ESG 信息的财务重要性，提高 ESG 披露在投资实践中的可用性。可持续会计标准委员会制定的 SASB 标准、国际综合报告委员会制定的国家框架（SASB与 IIRC 于 2021 年 6 月正式合并为价值报告基金会）、气候相关财务信息披露工作组提出的TCFD 建议均是以投资者关注的财务重要性为基础所制定的国

114、际 ESG 准则。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 图表图表 36：以投资者信息需求为导以投资者信息需求为导向的向的 ESG 披露标准与框架披露标准与框架 资料来源：SASB，IIRC，TCFD，中金公司研究部 整合指标体系 ESG 评级机构需要将内容存在共性的指标进行分类，在整合指标体系时一般至少设置三个指标层级，通常将一级指标设为三个维度，包括环境、社会与公司治理；二级指标数量为 10-30 个不等，通常包括温室气体排放、污染物、能源资源使用、生物多样性等环境议题，员工发展、劳动保障、供应链管理等社会

115、议题和公司治理、风险管理等治理议题；三级指标数量则在数十个到数百个不等。指标体系的设置同样需要考虑评级框架、数据可得性、数据获取成本等因素的影响。在整合指标体系步骤中，评级机构通常会进行数据集成、数据清理和数据变换等预处理常规操作。数据集成是指将来自不同来源的 ESG 数据根据一定规则进行集成，同时评级机构也可能需要将企业的财务数据与 ESG 数据进行集成辅以分析；数据清理通常包括异常值处理、缺失值处理等步骤，目的在于检查数据准确性与一致性，保障数据质量；数据变换则是根据评级机构的需求将数据转化为适用形式，常见做法包括初值化变换、百分比变换、均值化变换、倍数变换、归一化变换等。数据缺失值较多是

116、评级机构在整合指标体系过程中的常见问题。由于现阶段 ESG 评级主要依赖于ESG披露数据，因此ESG信息披露监管制度的强制程度对披露数据的完整程度有重要影响。我国目前实行半强制性的上市公司 ESG 信息披露制度，上市公司按要求在年报中披露公司治理情况、环境与社会责任履行情况，科创 50、深证 100 成分股公司按要求强制披露社会责任报告/ESG 报告。整体而言，我国企业 ESG 信息披露完整程度不高，因此需要结合指标含义，对缺失值进行处理。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 确定评级逻辑 行业分类和指标权重

117、设置体现了 ESG 评级框架的底层逻辑，也是导致 ESG 评级结果产生差异的主要原因。行业特征对 ESG 评级有关键影响，因此评级机构如何选择行业分类标准决定了某被评企业将被放置于何种行业环境背景下进行 ESG 绩效评价。我国常用的行业分类标准包括全球行业分类标准（Global Industry Classification Standard，GICS）、证监会制定的上市公司行业分类指引、Wind 行业分类等。指标权重设置通常与行业重要性议题分析相结合，ESG 评级机构大多会参考每家公司的所处行业、地理区位、监管环境及其他因素，从指标库中筛选出重大 ESG 因子或相似概念，得出行业重要性分析结

118、果，设置指标权重。ESG 评级机构在确定指标权重时，通常由行业研究员进行打分、数据库模型运算或两者结合进行打分。指标权重设置这一步骤不仅意味着对环境、社会与公司治理各个维度内所属指标进行重要性优先级别的排序，还意味着对环境、社会与公司治理不同维度之间的指标进行重要性程度的比较和判断这对评级机构的研究能力提出了较高的要求。得出评级结果 ESG 评级机构根据评级框架，利用 ESG 底层数据进行计算后即可得出 ESG 的原始分数。部分ESG 评级机构会将 ESG 原始分数在行业内进行标准化处理，提高同一行业内公司 ESG 调整后得分的可比性。股票 ESG 评级机构通常会将 ESG 调整后的得分按照分

119、数区间赋予被评公司不同的 ESG 评分等级。而债券 ESG 评级机构更侧重对被评机构可持续风险程度的衡量，因此评级结果也体现了被评机构面临的 ESG 风险程度。ESG 评级市场发展现状与趋势评级市场发展现状与趋势 ESG 评级服务是在投资者需求驱动下产生和发展的商业服务，市场的参与主体多为商业机构。由于 ESG 评级市场尚未受到监管机构约束，也未设置市场准入门槛，各家 ESG 评级机构拥有自主设定指标体系与评级框架的权利，由此形成了 ESG 评级机构“数量繁多，各家各色”的市场结构。海外的 ESG 评级市场经过长时间的发展，逐渐形成了体系较完善、各具特点的 ESG评级框架，具有较大的市场影响力

120、；国内 ESG 评级活动虽然起步晚于海外发达市场，但在 ESG投资趋势的影响下迅速发展，重视本地市场能力建设和强调评级框架的本土特色。ESG 评级产品和服务差异化可以为投资者等客户群体提供多元选择，满足评级使用者的差异化需求；然而评级框架的差异造成了当前 ESG 评级结果可比性较差的结果，对市场产生了信息干扰。高质量的 ESG 评级信息是市场参与主体的共同期盼，提出 ESG 评级质量的衡量原则应该包括完整性、及时性、独立性、透明度和可比性。基于当前 ESG 评级质量现状与投资使用需求之间的差距，近两年内部分国际组织、地区监管机构和行业协会已经开始呼吁建立针对 ESG 评级机构的监管框架，发布推

121、荐性的监管指南。海外评级机构体系较完善，国内评级机构强调本土特色 按照 ESG 评级机构的起源地划分，ESG 评级行业的市场结构可以划分为国内评级机构与海外评级机构。海外的 ESG 评级市场经过长时间的发展，逐渐形成了体系较完善、各具特点的 ESG评级框架。其中 MSCI、Sustainalytics、Thomson Reuters、Refinitiv、标普全球企业可持续发本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 展评估、富时罗素 ESG 评级、惠誉 Sustainable Fitch、ISS ESG 等主流 E

122、SG 评级机构具有较大的市场影响力，发布的评级结果是企业和投资机构等组织会参考的市场信息。国内 ESG 评级活动虽然起步晚于海外发达市场，但在 ESG 投资趋势的影响下迅速发展。评级机构代表包括妙盈科技、秩鼎数据、Wind 数据库、华证 ESG 评级、社会价值投资联盟 ESG 评价体系、中债 ESG 评价等机构。国内本土的 ESG 服务商重视本地市场能力建设，在获取核心客户群、研究本地 ESG 监管政策、利用本地专家资源等方面具有优势，正处于快速发展阶段。海内外 ESG 评级体系的发展现状表现出相同点与差异点。其中，相同点集中在评价指标层级设置、数据来源和数据类型、行业重要性分析方法等方面。差

123、异点在于，海外主流 ESG 评级体系较为成熟，建立起与企业沟通评级结果的机制；国内 ESG 评级体系对地区监管要求披露的 ESG指标给予一定权重，并致力研发本土特色 ESG 评级指标，对本地市场被评实体覆盖程度较高。图表图表 37：海内外：海内外 ESG 评级机构评级机构异同点异同点 资料来源：MSCI，汤森路透，妙盈科技，秩鼎，中金公司研究部 ESG 评级结果相关性较低 目前 ESG 评级机构多为商业机构，它们拥有自主设定指标体系与评级框架的权利，由此形成了ESG 评级机构“各家各色”的市场结构。ESG 评级产品和服务差异化的好处在于可以为投资者等客户群体提供多元选择，满足评级使用者的差异化

124、需求；然而评级框架的差异造成了当前 ESG评级结果可比性较差的情况，对市场产生了信息干扰。我们总结了 ESG 评级行业在发展过程中存在的问题：（1）评级体系参考的标准呈现多样化，鉴于目前全球对于 ESG 并没有统一的标准定义，各家机构会根据自身的理解对 ESG 提出不同的界定方法。（2）评级机构根据不同的评级目标和客户需求确定其方法论和指标框架，评级结果的表现方式也存在差异。（3）ESG 评级活动的出现和发展为市场自发的商业行为，市场上大多数 ESG 评级机构属于营利机构，因此评级机构往往出于商业考虑将评级方法认定为商业机密，造成评级方法的公开程度相对有限，缺乏透明度。Florian、Juli

125、an 和 Roberto 在论文Aggregate confusion:The Divergence of ESG ratings中验证了海外五家主流 ESG 评级提供商的 ESG 总分以及 E、S、G 细项得分的两两相关性。作者计算了 Sustainalytics、RobecoSAM、Vigeo Eiris、Asset4、KLD 和 MSCI 这五家主流 ESG评级供应商的 ESG 得分相关性，ESG 总分的两两相关系数处于 0.38 至 0.71 之间，平均值为0.54。整体上看，E（环境）方面的得分相关性略微低于总分的相关性，平均相关系数为 0.53。本中金公司研报由 6 7 5 6 9

126、 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38 S（社会）方面的平均相关系数为 0.42，而 G（公司治理）方面的相关性仅有 0.3，显著低于其他几类指标。同时可以观察到，无论在总分维度上还是细项得分维度上，KLD 和 MSCI 与其他几家的 ESG 评级的相关性相对较低。10 图表图表 38：Sustainalytics,RobecoSAM,Vigeo Eiris,Asset4,KLD 与与 MSCI 的的 ESG 评级相关性评级相关性 资料来源：Berg 等Aggregate confusion:The Divergence of ESG ratin

127、gs（2019 年 8 月 20 日发布，2022 年 4 月 26 日有修改），中金公司研究部 注：表中 SA、RS、VI、A4、KL 和 MS 分别代表 Sustainalytics、RobecoSAM、Vigeo Eiris、Asset4、KLD 和 MSCI ESG 评级结果的不一致增加了投资者分析市场信息的压力，也提高了被评实体判断自身真实ESG 绩效的难度。来自斯坦福大学的 David F.Larcker 等（2022）在评论 ESG 活动时将其形容为“没有方向的指南针”，原因是评级机构在设定评级目标、方法和对被评实体的激励措施方面存在缺陷，削弱了评估信息的有效性11。他们认为，分

128、歧度高的 ESG 评级信息对市场有不利影响。首先，不可靠的 ESG 评级信息可能会降低投资决策的效率；其次，低质量的 ESG 评级信息也可能降低基金经理向投资者披露其资产组合 ESG 表现的信息质量；再者，低质量的 ESG评级信息同样可能会降低被评企业提高其自身 ESG 绩效的动力。高质量的 ESG 评级信息是市场参与主体的共同期盼，它可以有效缓解投资者与企业之间的信息不对称问题，帮助投资者识别潜在的 ESG 风险和 ESG 价值。ESG 评级信息质量的判断标准也是业界与学术界在持续探讨的话题。虽然 ESG 评级质量认定暂时缺乏统一标准，我们在综合参考主流 ESG 评级机构的论述和 ESG 评

129、级相关文献后尝试整理出关于 ESG 评级质量的衡量原则，以进一步理解 ESG 评级活动的规范性。图表图表 39：ESG 评级质量的衡量原则评级质量的衡量原则 资料来源：中金公司研究部 10 中金公司ESG 投资系列（3）：ESG 评级：“存异”但难“求同”：https:/ 11 https:/www.gsb.stanford.edu/faculty-research/publications/esg-ratings-compass-without-direction 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 部分

130、地区开始关注 ESG 评级监管的可能性 全球范围内，ESG 评级活动尚未受到监管机构等外部组织的强制约束。虽然可持续标准走向整合的趋势已经显现，但是 ESG 评级机构在无外部约束的情形下仍旧缺少使用统一标准、提高评级框架透明度的动力。因此我们判断，在很长一段时间内，ESG 评级结果的相关性和一致性依然有待提高。针对此种情况，我们建议投资者加强对市场上各类 ESG 评级机构的研究，选择与自身投资逻辑相似的 ESG 评级数据产品和服务。同时，我们也在关注 ESG 评级活动纳入 ESG监管范围的可行性。基于当前 ESG 评级质量现状与投资使用需求之间的差距，近两年内部分国际组织、地区监管机构和行业协

131、会已经开始呼吁建立针对 ESG 评级机构的监管框架，发布推荐性的监管指南。2021年国际证监会组织（IOSCO）发布ESG 评级和数据产品提供商（最终报告），建议从 ESG 原始数据的可靠性、ESG 评级方法与数据产品的透明度、ESG 评级与数据产品的可靠性、潜在利益冲突、与被评级实体的沟通等方面提高 ESG 评级与数据产品的质量。该报告还结合监管机构、ESG 评级和数据产品提供商和被评实体三个角度提出了十项建议，致力于提高 ESG 评级活动的规范性。图表图表 40：国际证监会组织国际证监会组织ESG 评级和数据产品提供商（最终报告）评级和数据产品提供商（最终报告）建议建议 资料来源：国际证监

132、会组织，中金公司研究部 欧盟、英国、日本和印度等地的监管机构也在密切关注 IOSCO 针对 ESG 评级和数据产品提供商的建议，同时加强对本地 ESG 评级市场结构的研究，提出符合本国情况的政策建议。大部分国家或地区针对 ESG 评级的监管动态处于调查研究或意见征求环节，尚未进入强制执行或实施阶段。ESG 评级监管政策草案的关注点集中在评级机构资格认定、评级流程的透明度、评级过程的利益冲突管理机制、评级结果的可靠性等方面。若监管机构对 ESG 评级活动的规范性进行约束，ESG 评级的公开透明程度将得以改善，ESG 评级信息的质量可得到一定程度的提高。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9

133、 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40 图表图表 41：海外市场海外市场 ESG 评级监管动态评级监管动态 国家或地区国家或地区 发布发布时间时间 ESG 评级监管动态评级监管动态 欧盟 2020 年 12 月 法国金融市场管理局（AMF）和荷兰金融市场管理局（AFM）向欧盟提交关于在欧洲制定 ESG 数据与评级相关服务监管规定的立场文件，通过提高 ESG 评级结果的可靠性和一致性来减少资本错误配置的风险。2021 年 1 月 欧洲证券及市场管理局（ESMA）针对 ESG 评级结果一致性低的现象，向欧盟委员会（EC）建议制定 ESG 评级机构的监管框架，

134、减少“漂绿”风险。2022 年 2 月 欧洲证券及市场管理局（ESMA）发布关于 ESG 评级的资料征集公告，目的是收集欧盟 ESG 评级提供商市场结构的信息。2022 年 6 月 欧洲证券及市场管理局（ESMA）公布 ESG 评级市场资料征集的调查结果，发现欧盟市场内的 ESG 评级机构市场由少数来自非欧盟地区的大型评级机构和多数欧盟地区的小型评级机构组成，ESG 评级产品的常见缺点是缺乏对特定行业或实体类型的覆盖、数据颗粒度不足、ESG 评级提供商使用的方法透明度不足。英国 2022 年 7 月 英国金融行为监管局（FCA）表示有“明确的理由”对 ESG 评级机构进行监管，已经对 IOSC

135、OESG 评级和数据产品提供商（最终报告）中的建议进行研究。日本 2022 年 2 月 日本金融厅（FSA）成立 ESG 评估和数据提供商小组委员会，目的是与 ESG 评级和数据提供者就有关数据可靠性和质量问题进行正式讨论。2022 年 7 月 日本金融厅（FSA）发布ESG 评级与数据提供商行为准则（草稿），对 ESG 评级与数据提供商提出“质量保证”、“人力资源开发与提高”、“独立性和利益冲突管理”、“透明度”、“保密性”、“与被评公司的沟通”六项原则要求。印度 2022 年 1 月 印度证券交易委员会（SEBI）发布关于证券市场 ESG 评级服务商的咨询文件提出 ESG 评级服务商应向印

136、度证券交易委员会进行注册，得到认证后其评级结果才能被其他市场参与者使用。资料来源：法国金融市场管理局（AMF），荷兰金融市场管理局（AFM），欧洲证券及市场管理局（ESMA），英国金融行为监管局（FCA），日本金融厅（FSA）,印度证券交易委员会（SEBI），中金公司研究部 ESG 评级与信用评级评级与信用评级 ESG 评级与信用评级存在一定的关联性，两者的重要作用之一均为指导投资，因此他们在众多方面有着相同的关注点。在关注企业风险的角度上，ESG 评级与信用评级存在相似之处：（1）ESG 评级反映了一家公司在特定行业的 ESG 风险敞口，以及该公司管理 ESG 风险的能力；信用评级对企业风险

137、的关注范围更广，从企业自身基本面和企业可以获得的外部支持两个层面考察企业的违约风险。（2）ESG 评级着重关注企业在 ESG 方面的风险管理能力，这同样可能影响到公司的信用风险和偿债能力。而 ESG 评级与信用评级两者在评级框架、评级视角和关注点以及评分原则方面有所不同。（1）信用分析框架重点关注企业的经营风险、财务风险、外部支持等方面，而 ESG 评级框架围绕“环境（E）、社会（S）、公司治理（G）”三方面，综合评估企业在 ESG 方面做出的贡献和面临的风险。（2）信用评级的主要目的是评价企业的偿债能力和违约风险，ESG 评级的评估目的是企业 ESG 绩效。我们利用中债ESG评级与中金信用评

138、级的数据，对ESG评级与信用评级的相关性进行了检验，两组数据之间存在一定的正相关关系但相关性并不强。相关性检验结果符合我们对 ESG 评级与信用评级关系的认识由于两者的评级关注点仍有较大区别，两者各有侧重且不可相互替代。结合国际信用评级机构对 ESG 因素的论述，会有更多信用评级机构将有重要影响的 ESG 因素整合至他们的信用评级框架当中，但是 ESG 评级与信用评级短期内或将维持独立发展，两类评级框架很可能不会实现完全的整合。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 信用评级框架 信用评级主要考察企业在一定时期

139、内偿债能力的强弱，即企业的违约风险。我们主要从企业自身基本面和企业可以获得的外部支持两个层面来综合判断企业的信用风险。企业个体实力层面，我们将其风险分为经营风险和财务风险。对于经营风险我们多采取定性分析的方法，从宏观环境、行业状况、竞争地位、管理战略等要素进行分析，对于财务风险我们多采取定量分析的方法，从企业现金流、盈利能力、资本结构和偿债能力等要素进行分析。外部支持层面，我们常关注的指标包括银企关系、股东背景、政府支持、企业在当地的重要性等。图表图表 42：信用评级框架信用评级框架 资料来源：中金公司研究部 经营风险经营风险 经营风险是指企业在从事采购、生产、销售、投资等活动维持企业正常运营

140、的过程中可能产生的风险，对经营风险的分析往往是定性的。历史上众多信用事件说明，定性因素如果存在严重缺陷，往往比财务指标的恶化更为严重，而且相对于滞后的财务数据，经营状况对于预警风险的意义也更大，财务数据变差的背后，一定是经营风险的逐步暴露。评估企业的经营风险，需要同时从宏观经济环境、中观行业、微观企业个体三个层面进行分析。竞争地位和管理战略是对企业个体经营风险的分析，这是决定企业信用资质的关键因素，企业自身状况通常能够增加或者部分抵消行业风险带来的影响，当行业景气度下行时，企业的核心竞争力决定了其是否能够存活。财务风险财务风险 企业的财务风险主要通过定量的财务指标进行评估，财务状况是判断企业偿

141、债能力的重要依据，也是检验公司经营管理能力和成效的主要手段。财务报表是企业财务状况分析的起点，报表之间具有严谨的逻辑勾稽关系，在进行财务量化分析前，首先要做的是对企业的财务报表等信息质量进行基本的判断。定量分析的重点不在于复杂的公式计算和罗列，而在于选取适当的财务指标并解读其中蕴含的深层含义及互动关系，并且特别需要结合行业和企业的特征等定性因素加以分析。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42 外部支持外部支持 外部支持是企业偿债能力重要的影响因素，根据企业性质和主营业务的区别，外部支持对企业的偿债能力有不同的影

142、响程度。我们将 ESG 评级与信用评级关注的相同点与不同点总结如下。图表图表 43：ESG 评级评级与信用评级的比较与信用评级的比较 资料来源：中金公司研究部 ESG 评级与信用评级的共同关注点 ESG 评级与信用评级的重要作用之一均为指导投资，因此他们在众多方面有着相同的关注点。目前大多数 ESG 评级反映了一家公司在特定行业的 ESG 风险敞口，以及该公司管理这些风险的能力。也就是说，在关注企业风险的角度上，ESG 评级与信用评级是有很多相似之处的，只不过信用评级对企业风险的关注范围更广，ESG 评级则着重关注企业在环境、社会责任和公司治理方面的相关风险和风险管理能力，而企业 ESG 评级

143、的高低也会影响到公司的信用风险和偿债能力。我们将分别从 ESG 的三个维度举例说明 ESG 评级和信用评级的共同关注点，以及企业 ESG 治理水平对其信用风险的影响。公司治理（公司治理（G）公司治理是 ESG 评级的重要维度。而在 ESG 评级所涉及的三个维度中，信用评级对公司治理较为关注。良好的公司治理结构，可解决公司各方利益分配问题，对公司能否高效运转、是否具有竞争力，起到重要的作用。ESG 评级中企业治理维度涉及到的指标可能包括公司股权结构、公司机构设置和治理情况、管理层激励情况、信息披露质量、公司受到的监管处罚和关注等等，这些情况会对公司信用风险造成影响，举例来讲：1）分散的股权结构和

144、多层持股情况下的实际控制人维持控制权稳定性的难度较大，股权结构和控制权的稳定性对发行人的经营稳定性有重要影响。控制权变化，尤其是持续的控制权争夺，可能对公司固有的上下游以合作的商务关系以及再融资带来负面影响；2）公司机构设置和治理情况影响着公司内部控制的有效性，而公司内部控制有效性对公司信用风险影响较大，在众多违约案例中我们可以看到由于内部控制失效引本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43 发的关联方利益输送、大股东占用资金等情况；3）在信用分析中，财务报表定量分析是建立在信息披露质量良好的前提下的，如果企业信息

145、披露质量较低，我们对其财务分析可靠性就有所降低，ESG 评级机构会从多个角度衡量公司的信息披露质量，亦有助于我们判断公司财务数据的可靠性。环境（环境（E）、社会（）、社会（S）相较于公司治理，信用评级在环境和社会责任方面的关注度较低，但在这两个维度下 ESG 评级和信用评级仍然有很多相似的关注点。在环境维度下，ESG 评级机构通常会对污染程度高的行业设置污染物和废弃物议题，对公司污染物排放量、是否为重点排污单位、是否出现环保违规处罚事件进行关注，在信用评级中我们同样会考虑高污染企业可能面临的风险，一方面政府可能会对高耗能、高污染的行业进行限产，另一方面如果公司因环保问题受到处罚也会面临整改、停

146、产等风险，可能会对公司正常生产以及再融资环境造成负面影响。社会责任维度下，ESG 评级机构可能会将安全生产作为关键指标，而信用评级中我们同样会在化工、煤炭等行业重点关注生产安全事件对公司经营的影响。此外，客户供应商集中度和稳定性也是 ESG 评级机构和信用评级中的要素之一，过高的客户或供应商集中度会导致公司对单一客户或供应商依赖严重，如果供应商和客户的经营发生重大变化或双方合作关系恶化，可能会对公司的经营带来较大的负面影响，增加公司经营的不稳定性。ESG 评级与信用评级的不同点 尽管信用评级与 ESG 评级有部分相同的关注点，但两者在评级框架、评级视角和关注点以及评分原则方面均有所不同。具体而

147、言，信用评级从企业自身基本面出发，从企业的经营风险、财务风险、外部支持几个方面建立信用分析框架，而 ESG 评级框架基于“环境（E）、社会（S）、公司治理（G）”出发，综合评估企业在促进经济可持续发展、履行社会责任及实现公司高效治理方面做出的贡献和面临的风险。信用评级的主要目的是评价企业的偿债能力和违约风险，ESG评级则主要为了评估企业在促进经济可持续发展、履行社会责任及实现公司高效治理方面做出的贡献和面临的风险，其目的并非对企业偿债风险做出评价。评分原则方面，信用评级是定性分析与定量分析的结合，定性分析在信用评级中占据重要地位，ESG 评级则侧重于打分卡模式。框架不同框架不同 如前文所述，信

148、用评级分析框架从企业自身出发，从企业的经营风险、财务风险、外部支持几如前文所述，信用评级分析框架从企业自身出发，从企业的经营风险、财务风险、外部支持几个方面建立信用分析框架。个方面建立信用分析框架。信用评级框架是建立在对企业自身进行基本面分析的基础上的，不同评级机构的框架虽然有所不同，但主要涉及企业的经营和财务两个层面，此外还关注外部支持因素对企业信用资质的影响。经营方面，信用评级一般包含宏观环境分析、行业分析、企业竞争力分析、公司战略等要素，财务分析一般包括企业的现金流情况、盈利能力、资本结构等指标。外部支持方面，股东背景、政府支持、银企关系是影响公司信用资质的重要因素。ESG 评级框架评级

149、框架对对企业在促进经济可持续发展、履行社会责任及实现公司高效治理方面做出的贡企业在促进经济可持续发展、履行社会责任及实现公司高效治理方面做出的贡献和面临的风险献和面临的风险进行综合评估进行综合评估。因此 ESG 评级框架通常由 ESG 三个维度展开，环境维度下，评级机构关注的主要议题包括气候变化、自然资源、环境污染和废弃物等；社会维度主要议题包括员工多样性、平等与反歧视、数据安全和隐私、产品安全、职业健康等；治理维度下，评级机构考察的是公司在众多层面上的组织结构、政策制定和具体行为，相关指标和议题包括股东治理、机构设置、高管薪酬、信息披露质量、商业道德、利益冲突等。本中金公司研报由 6 7 5

150、 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44 视角和关注点不同视角和关注点不同 信用评级的主要目的是评价企业的偿债能力和违约风险。信用评级的主要目的是评价企业的偿债能力和违约风险。在信用评级中，我们从宏观环境、行业竞争格局、企业竞争地位等多个方面对企业经营风险进行评价，主要是为了评判企业所处行业的风险水平以及企业在行业中的竞争地位，这些经营性指标决定了公司长期的经营稳定性以及对于上下游的议价能力，而企业经营层面的信息最终会体现在财务数据中，直接影响着公司的偿债能力和违约风险。财务风险评价方面，信用评级关注企业的财务数据表现，因为企业的盈利情况、

151、现金流、资本结构直接反映了企业的短期流动性情况和中长期偿债能力。信用评级还依赖于企业财务数据的整理和分析，往往需要结合多个财务指标以及不同财务指标之间的相互联系对企业情况进行分析。ESG 评级则主要为了评估企业在促进经济可持续发展、履行社会责任及实现公司高效治理方面评级则主要为了评估企业在促进经济可持续发展、履行社会责任及实现公司高效治理方面做出的贡献和面临的风险，其目的并非对企业偿债风险做出评价。做出的贡献和面临的风险，其目的并非对企业偿债风险做出评价。目前 ESG 评级主要针对企业在促进经济可持续发展、履行社会责任及实现公司高效治理方面做出的贡献，或者反映一家公司在特定行业的 ESG 风险

152、敞口，以及该公司管理这些风险的能力。ESG 评级主要关注的议题与环境、社会和公司治理有关，但这其中很大一部分主题并不会直接影响到企业的偿债能力，而信用评级要素中，不管是对企业经营竞争力还是财务指标的评价，最终会落脚于企业偿债能力上。信用评级尤其更加关注企业的现金流表现，因为企业必须用现金而不是账面盈利来偿还债务，而且债权人只能享受固定的票息，无法分享盈利增长带来的额外收益。因此从信用分析的角度看，债务人在最差情景下现金流能否足以维持资金链正常周转才是核心。即使对于即使对于 ESG 相关的主题，信用评级和相关的主题，信用评级和 ESG 评级的关注点也有所区别。评级的关注点也有所区别。以环境（E）

153、为例，信用评级更加关注的是企业出现环保事件后是否会对企业实际经营和现金流情况产生影响，即一方面是否造成了停工停产、是否需要加大资金投入进行整改，另一方面是否会影响企业未来的再融资情况，而 ESG 评级更多关注于企业污染物排放量、企业是否制定了相应的减排政策等指标。以公司治理（G）为例，信用评级更加关注企业信息披露质量、是否存在内部控制缺陷等问题，这些问题往往导致公司实际财务情况与财务报告有较大差别，存在大股东占用资金、财务造假等情况，对企业偿债能力产生较大的负面影响。而对于公司薪酬政策、分红政策、是否有中小股东保护机制等对于实际经营和企业财务情况影响偏小的要素，信用评级则关注相对较少。评级方法

154、不同评级方法不同 信用评级是定性分析与定量分析的结合，定性分析在信用评级中占据重要地位。信用评级是定性分析与定量分析的结合，定性分析在信用评级中占据重要地位。信用评级中我们往往通过定性分析来判断企业的经营风险，通过定量分析来判断企业的财务风险。对于企业经营风险的定性分析是不可缺少甚至更加重要的，企业的财务数据往往是经营情况的实际表现，财务数据的好坏也应当可以由经营层面的因素来解释。如果一家企业处于一个稳定的行业中，具有很强的行业地位，那它更可能实现良好的财务回报。没有对定性因素进行充分理解和判断之前就盲目计算各种复杂的财务指标或进行财务预测，很难得出有意义的结论，甚至可能忽略真正危险的风险点。

155、以洛娃科技实业集团有限公司的违约案例来看，该公司主要从事日化产品和乳制品销售，这两个行业具有寡头垄断的特点，中小品牌竞争异常激烈，市场份额也较小，经营压力理应较大，但公司财务表现稳定，毛利率和净利率常年保持在较好的水平且波动很小，与公司实际所处的市场地位不相匹配。而最终公司被曝出信披、内控、财务管理以及会计核算方面存在众多问题，债券也出现违约12 13。因此在信用评级中，定性分析对于提前发现风险具有重要作用。我们发现，评级实践中定性因素的权重一般要占到 50-60%，部分特殊行业甚至更高。12 http:/ 13 http:/ 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c

156、o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 45 ESG 评级则主要采取打分卡模式。评级则主要采取打分卡模式。各评级机构在指标权重判断方法可能存在较大的差异，对最终 ESG 评分结果存在影响。与信用评级不同的是，即使各家 ESG 评级机构在打分和权重设置方面存在差异性，但各家评级机构最终产生 ESG 评分的过程是相对“标准化”的，从整合指标体系、确定指标权重到计算得出评级结果遵循相似的流程步骤。ESG 评级与信用评级的相关性分析 我们此前的分析中提到，ESG 评级和信用评级有着众多共同关注点，同时其目标也都是服务于投资。虽然两者在评级框架和过程方面仍有较多区别，但较高的评级分数在一定程

157、度上代表了对企业基本面的肯定，因此我们在此部分尝试探讨信用评级和 ESG 评级之间是否存在一定的相关关系。我们筛选了截至 2022 年 9 月 16 日同时拥有中金主体评级和中债 ESG 评分的公司作为统计样本，共 3246 家主体进行统计分析。中金信用评级序列为 1、2+、2、2-、3+、3、3-、4+、4、4-、5+、5、5-，我们将其对应赋值 13-1，赋值越高代表信用评级越高。中债 ESG 评分沿用原值，范围为 3-9 分，同样的，评分越高 ESG 评级越高。基于主体：具有一定正相关关系基于主体：具有一定正相关关系 我们首先以主体为单位对中金信用评级和中债 ESG 评级进行相关性分析，

158、采用 Pearson 相关系数进行检验。统计结果显示，中金主体评级和中债 ESG 评级之间的相关系数为 0.42，两者之前存在一定的正相关关系，且检验结果在 99%的置信度下显著。但由于中金信用评级和中债 ESG 评级均为非连续变量，且均为偏态分布，Pearson 检验可能存在误差，因此我们还采用 Spearman 相关系数进行分析。统计结果显示，在统计结果显示，在 99%的置信度下，的置信度下，两个变量的相关性是显著的，相关系数为两个变量的相关性是显著的，相关系数为 0.47，仍显示具有一定的正相关关系。，仍显示具有一定的正相关关系。图表图表 44：Pearson 检验检验和和 Spearm

159、an 相关系数相关系数 资料来源：中债，中金公司研究部 注：此处“中金信用评级”为对应赋值 13-1 后的评分 基于行业：未体现出明显的相关性基于行业：未体现出明显的相关性 我们又分别计算了中金一级行业分类和二级行业分类下各行业的平均中金信用评级和中债ESG评分结果，尝试分析在行业层面信用评级和 ESG 评级是否具有相关性，即是否 ESG 评级更高的行业信用评级更高。二级行业分类下，我们绘制了不同二级行业中金信用评级和 ESG 评级均值的散点图，可以看出图形较为离散，进行简单线性回归后拟合度较差，回归系数统计结果也不显著。此外对二级行业的 x 和 ESG 评级均值进行 Spearman 相关系

160、数检验，结果显示二者之间相关系数很低。中债中债ESG评级评级中金信用评级中金信用评级中债中债ESG评级评级中金信用评级中金信用评级Spearman 相关系数10.467*Pearson 相关系数10.423*显著性（双侧）.0.000显著性（双侧）.0.000N32463246N32463246*.在置信度（双测）为 0.01 时，相关性是显著的。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46 图表图表 45：二级行业分类下相关系数分析结果二级行业分类下相关系数分析结果 资料来源：中债，中金公司研究部 注：此处“中金信

161、用评级”为对应赋值 13-1 后的评分 一级行业分类下，除了城投行业中金信用评级和 ESG 评分都为全行业最低外，其余几个行业的中金信用评级和 ESG 评分之间并未体现出明显的相关关系，7 个一级行业中 ESG 评分第二高的消费品行业在信用评级中仅排名第六。图表图表 46：一级行业分类下中金信用评级和一级行业分类下中金信用评级和 ESG 评级对比评级对比 资料来源：中债，中金公司研究部 注：此处“中金信用评级”为对应赋值 13-1 后的评分 总体来看，无论从一级行业还是二级行业角度看，信用评级与总体来看，无论从一级行业还是二级行业角度看，信用评级与 ESG 评级并未体现出显著的相关评级并未体现

162、出显著的相关性。性。这与信用评级和 ESG 评级的关注点不同有关，信用评级中我们对行业风险的分析要素包括行业的重要性及政府支持力度、行业周期性、行业格局和竞争状况、行业现金流和盈利的稳定性等等，ESG 评级中行业评分的差异更多来源于 E、S、G 要素的影响，因此两者在行业层面并未体现出明显的相关性。基于企业性质：未体现出明显的相关性基于企业性质：未体现出明显的相关性 最后我们对不同企业性质的中金信用评级和 ESG 评级进行了统计：国有企业和非国有企业的中金信用评级均值分别对应 3.6 和 3.2，国有企业信用评级明显高于非国有企业；ESG 评分方面，国有企业和非国有企业的 ESG 评分分别为

163、4.8 和 5.2，非国有企业反而高于国有企业。剔除城投后，国有企业和非国有企业的中金信用评级均值分别对应 5.0 和 3.2，国有企业信用评级明显高于非国有企业；ESG 评分方面，国有企业和非国有企业的 ESG 评分分别为 5.4 和 5.2。中金评级中金评级ESG评分评分中金评级Spearman相关系数1-0.038显著性（双侧）0.802N4545在置信度（双测）为 0.01 时，相关性不显著。行业行业中金评级中金评级中金评级排序中金评级排序ESG评评分ESG评评分排序排序公用事业5.4115.323基础工业4.9125.323信息技术4.7735.661其他4.7145.276金融4.

164、2955.315消费品3.9065.382城投2.7674.487本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 47 图表图表 47：分企业性质中金：分企业性质中金信用信用评级和评级和 ESG 评级对比评级对比 资料来源：中债，中金公司研究部 注：此处“中金信用评级”为对应赋值 13-1 后的评分 信用评级中，企业的股东背景等外部支持因素是影响企业信用资质的重要因素之一，因此产业债方面国有企业的信用评级显著高于非国有企业，由于城投企业数量较多且整体评级中枢较产业债更低，因此考虑城投后国有企业中金信用评级有所降低，但仍然高于

165、非国有企业。但在 ESG 评级中，企业性质并非影响 ESG 评级的重要因素，因此在产业债角度看国有企业和非国有企业 ESG 评级的差别并不大。考虑城投后国有企业 ESG 评级被明显拉低。总体看不同总体看不同企业性质间企业性质间信用评级和信用评级和 ESG 评级的相关性并不高。评级的相关性并不高。总结总结 总体来看，中金信用评级和中债 ESG 评级之间存在一定的正相关关系。从评级逻辑上讲，两者都是服务于投资，筛选出基本面情况更好的公司。信用评级机构也越来越多的将 ESG 因素纳入信用评级中，因此两者之间存在一定的正相关关系是合乎逻辑的。但我们也可以看出，信用评级和 ESG 评级的相关性并不强，这

166、是因为两者的评级关注点仍有较大区别，信用评级更多关注企业的偿债能力和违约风险，ESG 评级则主要为了评估企业在促进经济可持续发展、履行社会责任及实现公司高效治理方面做出的贡献和面临的风险，两者各有侧重且不可相互替代。从行业和企业性质角度来看，信用评级和 ESG 评级的相关性进一步减弱。除城投行业的信用评级和 ESG 评级较低之外，其他行业的信用评级和 ESG 评级不存在明显的相关性关系；国有企业的信用评级显著高于非国有企业，但在 ESG 评级中并未体现出此特点。ESG 评级与信用评级融合的可能性 ESG 评级与信用评级是基于不同目标受众与立足点而形成的两类评级体系。正如前文所讨论的结论，两者的

167、评级关注点仍有较大区别，各有侧重。信用评级关注企业的偿债能力和违约风险，主要服务于债券投资人；而 ESG 评级对企业 ESG 整体绩效作出评价，关注的是企业在可持续发展方面面临的风险与机遇，服务于不同类型的资本提供者。考虑到两类评级体系有特定的市场需求方，我们两类评级机构可能会相互参考借鉴，但是短期内两者不具备完全的相互替代性。尽管如此，国际信用评级机构对 ESG 因素的关注同样值得分析。标准普尔在其信用评级报告中提及 ESG 因素，不过目前标准普尔仅考虑那些对企业信用质量具有最重要影响的 ESG 因素，即那些可能导致信用评级改变、或者导致相似公司最终评级结果不同的因素14。标准普尔指出ESG

168、 评级与信用评级的不同之处在于，ESG 评级同时包括了风险和机遇，因此 ESG 因素的影响不一定是负面的；ESG 评级是以 ESG 因素对利益相关方的影响为基础，对实体可持续经营能力的评价。标准普尔还提到，ESG 评估可以作为可持续性相关贷款的相关衡量指标。惠誉推出整合了 ESG 因素的信用评级系统 ESG 相关性评分（ESG Relevance Scores），但ESG 相关性评分系统并不是用来衡量 ESG 风险本身，而是衡量 ESG 风险和信用风险之间的重 14 https:/ 国有企业国有企业非国有企业非国有企业国有企业（剔除城投）国有企业（剔除城投）中金评级3.63.25.0ESG评级

169、4.85.25.4本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 48 叠点15。惠誉认为治理是信用评级中具有重要影响的 ESG 因素，而他们还另外发现社会因素比环境因素对信用评级结果更有影响力，但在地区上存在差异：在亚洲，环境因素的影响要小得多，但社会和治理因素的影响大致相同；在美洲和欧洲，社会因素的影响较大（与治理因素的影响相比略有差距），环境因素的影响较小。综合上述发现，我们认为会有更多信用评级机构将对违约风险产生重要影响的 ESG 因素整合至他们的信用评级框架当中，两类评级体系会出现相互参考与借鉴的做法；但 ESG

170、评级与信用评级短期内将维持独立发展，两类评级框架并不会完全融合。15 https:/ 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 49 作者信息作者信息 刘均伟刘均伟 分析员分析员 潘海怡潘海怡 联系人联系人 邱子轩，邱子轩，CFA 分析员分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365 SAC 执证编号：S0080122060008 SAC 执证编号：S0080522090001 周萧潇周萧潇 分析员分析员 陈健恒陈健恒 分析员分析员 许艳许艳 分析员分析员 SAC 执证编号：

171、S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220 SAC 执证编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、

172、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值

173、及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同

174、的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在

175、投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务

176、顾问法第 45 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）

177、第 3235 号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本金融商品交易法第 2 条 31 项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本金融商品交易法施行令第 17 条第 3 款第 1 项及金融商品交易法第 58 条第 2 款但书前段所规定的日本金融机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 特别声明特别声明 在法律许可的

178、情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 https:/ 612 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；中性（NEUTRAL）：未来 612 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 612 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。行业评级定义：行业评级定义：超配（OVERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10

179、%以上；标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；低配（UNDERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。研究报告评级分布可从https:/ 获悉。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V190624 编辑：张莹 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载 北京北京 中国国际金融股份有

180、限公司 中国北京建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编：100004 电话：(86-10)6505 1166 传真：(86-10)6505 1156 上海上海 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编：200120 电话：(86-21)5879-6226 传真：(86-21)5888-8976 深圳深圳 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 72 层 邮编：518048 电话：(86-755)8319-5000 传真：(86-755)8319-9229 香港香港 中国国际

181、金融（香港）有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话：(852)2872-2000 传真：(852)2872-2100 东京东京 中国国际金融日本株式会社 100-0005 東京都千代田区丸内丁目番号 丸内二重橋階 Tel:(+813)3201 6388 Fax:(+813)3201 6389 旧金山旧金山 CICC US Securities,Inc.San Francisco Branch Office One Embarcadero Center,Suite 2350,San Francisco,CA 94111,USA Tel:(+1)415 493 412

182、0 Fax:(+1)628 203 8514 纽约纽约 CICC US Securities,Inc 32nd Floor,280 Park Avenue New York,NY 10017,USA Tel:(+1-646)7948 800 Fax:(+1-646)7948 801 新加坡新加坡 China International Capital Corporation(Singapore)Pte.Limited 6 Battery Road,#33-01 Singapore 049909 Tel:(+65)6572 1999 Fax:(+65)6327 1278 伦敦伦敦 China I

183、nternational Capital Corporation(UK)Limited 25th Floor,125 Old Broad Street London EC2N 1AR,United Kingdom Tel:(+44-20)7367 5718 Fax:(+44-20)7367 5719 法兰克福法兰克福 China International Capital Corporation(Europe)GmbH Neue Mainzer Strae 52-58,60311 Frankfurt a.M,Germany Tel:(+49-69)24437 3560 本中金公司研报由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下载