1、 1 新东方在线新东方在线 20202020FYFYH1H1 营收增长营收增长 18.76%18.76%，经调整年内亏损，经调整年内亏损 0.560.56 亿元亿元： 1 月20 日， 新东方在线公布2020 财年半年报 （对应20） ， 2020FYFYH1 总营收增长 18.76%至 5.67 亿元；经调整的净亏损为5625 万 元，去年同期净利润为 3143.3 万元。2020FYFYH1 整体毛利率由 58.8%降 至 55.9%， 主要由于 K12 师资及课程投入加大。 销售费用率提升 2.6pcts 至51.3%， 研发开支提升9.8pcts至22.7

2、%， 行政开支提升8.0pcts至13.9%。 从经营上看从经营上看，k12k12 业务占比升至业务占比升至 22.6%22.6%，大学教育占比出现下降，大学教育占比出现下降，k12k12 业务业务持续发力持续发力：公司进行业务结构调整，大学板块将专注于国内大学 备考及海外备考；K12 板块将专注于双师课程和东方优播小班业务； 学前板块则将专注于优化多纳英语 APP 中的一系列教育内容。其中 1） 大学教育：大学教育：业务占比（营收占比 63.67%） 、付费用户（占比 40.46%）均 下降； 2） k12k12 业务业务： 营收占比升至 22.6%， 用户占比 57.33% （+30.88

3、pct/） ； 3）学前分部：多纳学英语业务持续优化，多纳在线课程暂停运营，毛 利率升至 40.6%。 从从财务上看，财务上看，k k1212 业务业务成为增长的主要看点，成为增长的主要看点，东方优播商业模式得到东方优播商业模式得到 验证验证- -至少第至少第三年三年可获得可获得正利润正利润：从付费人数上看，新东方在线的 K12 课程的付费学生人次同比增加 157.5%，而东方优播课程的付费学生人 次同比增加 186.2%，营收维系 60%以上营收增速。公司加速扩张 K-12 分部，且于 K-12 分部取得优异经营业绩。其中 1）东方优播实现 6100 万收入，同比增长同比增长 208%208

4、%；2）东方优播毛利提升比较明显，上个财年 同期为-25%，2020FYH12020FYH1 为为 5.6%5.6%；3）从商业模型上看，东方优播目前 运营很好，第一批绝大多数在第三年能贡献利润。截至 2019 年 11 月 30 日，东方优播已进入中国 23 个省的 128 个城市，未来将加速下沉。 且根据公司业绩指引， 未来 k12 业务预计增长很快。 （公司业绩交流会， 公司公告） 从获客上看从获客上看，新东方在线新东方在线优势明显，获客成本仅在优势明显，获客成本仅在 100100 元元左右，左右，正价正价 续班率每年逐渐提升续班率每年逐渐提升：2020H1 整体销售费用上涨 25%，主

5、要是招聘了 大量客服和当地体验店的销售人员，真正的市场投入同比没有增加。 销售费用/学生人次的指标同比降低，平均 100 元左右。2020FYFYH1 销 售费用率为 51.2%、略有上涨。整体的暑期低价班做的还不错，优播的 转换率比较稳定在 15-20%，正价续班率每年逐渐提升。 风险提示：风险提示：政策风险政策风险，行业增速不达预期，行业增速不达预期 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 12 日日 新东方在线业务调整，从运营、财务、获客看成果如何新东方在线业务调整，从运营、财务、获客看成果如何？全市场全市场教育策略报告教育策略报告 Tabl e_BaseI nf o

6、 新三板新三板策略报告策略报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S05 相关报告相关报告 南京试剂试剂业务大幅增 长，19 年收入增速超 36% 2020-02-07 前探精选层，优质公司深究 建筑业 2020-02-07 历年新三板公司IPO被否的 原因有哪些？ 2020-02-06 狂犬病疫苗行业上市公司添 新兵为什么康华生物值 得关注？ 2020-02-06 “精选层招股书准则”下 发 ， 是否能从招股书信批中 发掘潜在风险？ 2020-02-05 2 新三板策略报告 内容目录内容目录 1. 新东方在线业务调整，从

7、运营、财务、获客看成果如何？新东方在线业务调整，从运营、财务、获客看成果如何？ . 4 1.1. 新东方在线 2020H1 营收增长 18.76%，经调整年内亏损 0.56 亿元 . 4 1.2. 业务调整：k12 业务占比升至 22.6%，大学教育占比出现下降 . 4 1.2.1. 大学业务：课程结构优化，ASP 增长 56%至 1128 元 . 4 1.2.2. K12 业务：付费人次快速增长，新进入 65 个城市 . 5 1.2.3. 学前教育：多纳学英语业务持续优化，毛利率升至40.6% . 6 1.2.4. 业务结构：k12 业务占比升至 22.6%，维持 60%以上营收增速. 7

8、1.3. 东方优播：商业模型逐步得到验证，加速下沉城市进度. 8 1.3.1. 毛利率转亏为正，2020H1 上升至 5.6% . 8 1.3.2. 小班模式可实现盈亏平衡，商业模式逐步被验证 . 8 1.3.3. 加速下沉城市，计划 2-3 财年铺满 300 个城市 . 9 1.4. 获客成本优势突出，转换率、续班率提升 . 9 1.5. 一级市场创投项目进展 . 10 2. 教育全市场关键数据追踪教育全市场关键数据追踪 .11 2.1. 板块数据（0203-0207） .11 2.2. 交易数据 .11 2.3. 新挂牌公司&增发统计一览 . 12 2.4. 最新 IPO 排队、辅导情况

9、. 12 3. 重要公司公告速览重要公司公告速览. 13 3.1. 新三板市场重点公司公告 . 13 3.2. A 股市场重点公司公告 . 13 3.3. 海外市场公司公告 . 13 图表目录图表目录 图 1：新东方在线营收及增速. 4 图 2：新东方在线经调整净利润及增速. 4 图 3：新东方在线费用率（%） . 4 图 4：新东方在线盈利能力 . 4 图 5：新东方在线大学教育营收（万元）及增速. 5 图 6：新东方在线大学教育平均收费水平 . 5 图 7：新东方在线大学教育付费人次出现下滑 . 5 图 8：k12 业务营及增速 . 5 图 9：k12 业务 ASP . 5 图 10：k1

10、2 业务付费人次及增速. 6 图 11：学前教育营收及增速 . 6 图 12：学前教育平均收费. 6 图 13：各业务营收占比 . 7 图 14：三大分部营收增速. 7 图 15：各业务付费人次占比 . 7 图 16：三大分部付费用户人数增速. 7 图 17：新东方在线各业务客单价（元）. 8 图 18：新东方在线各业务毛利率（%） . 8 图 19：K12 教育各细分业务毛利率（%） . 8 3 新三板策略报告 图 20：新东方在线销售费用（万元） 、整体增速以及销售费用率 . 10 图 21：新东方在线 2019 财年获客成本. 10 图 22：主要指数周涨跌幅.11 图 23：周涨跌幅与

11、成交额环比情况.11 图 24：教育其他指数.11 图 25：A 股教育本周涨幅前十（0203-0207） . 12 图 26：新三板教育做市公司本周涨幅排名（0203-0207） . 12 图 27：港股教育本周涨幅前十（0203-0207） . 12 图 28：美股教育本周涨幅前五（0203-0207） . 12 表 1：东方优播单店盈亏模型. 9 表 2：教育行业本周一级创投项目. 10 表 3：新三板教育公司相关 IPO 排队、上市辅导情况（截止 20200207） . 12 表 4：新三板教育企业本周重要公告（0203-0207） . 13 表 5：A 股教育企业本周重要公告（020

12、3-0207） . 13 表 6：海外教育企业本周重要公告（0203-0207） . 13 4 新三板策略报告 1. 新东方在线业务调整新东方在线业务调整，从运营、财务、获客看从运营、财务、获客看成果如何？成果如何？ 1.1. 新东方在线新东方在线 2020H1 营收营收增长增长 18.76%，经调整年内亏损，经调整年内亏损 0.56 亿亿元元 1 月 20 日， 新东方在线公布 2020 财年半年报 （对应 20） ， 公告显示 2020H1 净总营收由 2019 财年上半年的 4.78 亿元增长 18.76%至 2020 财年上半年的 5.67 亿元；期 内亏

13、损为 8751.6 万元，去年同期的利润为 3618.5 万元；经调整的净亏损为 5625 万元，去 年同期净利润为 3143.3 万元。 图图 1：新东方在线新东方在线营收及增速营收及增速 图图 2：新东方在线经调整净利润新东方在线经调整净利润及增速及增速 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 2020H1 整体毛利率由整体毛利率由 58.8%降至降至 55.9%，主要由于，主要由于 K12 师资及课程投入加大。师资及课程投入加大。其中：教学 人员成本、课程研究人员成本、资讯科技支持及技术成本，分别同期增加 29.4%、48.8%及

14、54.2%。 优播师资及技术成本增加， 三项费用均有提升。 销售费用率提升 2.6pcts 至 51.3%， 研发开支提升 9.8pcts 至 22.7%，行政开支提升 8.0pcts 至 13.9%。 图图 3：新东方在线新东方在线费用率（费用率（%） 图图 4：新东方在线新东方在线盈利能力盈利能力 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2. 业务调整业务调整：k12 业务占比升至业务占比升至 22.6%，大学教育占比大学教育占比出现出现下降下降 1.2.1. 大学大学业务：业务：课程结构优化课程结构优化，ASP 增增长长 56%至至 1128 元元

15、 课程结构优化课程结构优化，大学业务营收，大学业务营收增增长长 5.5%至至 3.61 亿元，人次下亿元，人次下降降 15.3%至至 52.6 万人，万人，ASP 增增长长 56%至至 1128 元。元。公司通过引入更多高知识密度和较短上课时间的高质量课程，例如研 究生入学考试的准备课程、继续优化 SAT 和 GRE 的备考课程，整体平均收费水平上涨 56% 至 1128 元，付费人次出现下降 15.3%，英语学习受业务调整，贡献较低。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 0 10

16、000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 营收（万元） 增速 -400.00% -300.00% -200.00% -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 经调整净利润（万元） 增速 0 10 20 30 40 50 60 FY2016FY2017FY2018FY2019 FY2020H1 销售费用率 管理费用率 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4

17、 0.5 0.6 0.7 0.8 毛利率 净利率 净利率（经调整） FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020H1FY2019H1 5 新三板策略报告 图图 5：新东方在线大学教育新东方在线大学教育营收营收（万元）（万元）及增速及增速 图图 6：新东方在线大学教育平均新东方在线大学教育平均收费水平收费水平 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 7：新东方在线大学教育新东方在线大学教育付费人次出现付费人次出现下滑下滑 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2.2. K12 业务业务：付费人次付费人次快速增长，新进入快速增长，新进入

18、 65 个个城市城市 2020H1 公司公司 k12 营收同增营收同增 69.4%至至 1.28 亿元，付费人次同增亿元，付费人次同增 158.6%至至 75.5 万人，万人，ASP 同增同增 7.5%至至 1040 元。元。优播报告期内人次增长达 186.2%，新进入城市达 65 个，共计进驻 23 个省份的 128 个城市。K12 教育业务付费学生人次为 75.5 万，去年同期为 29.2 万。其 中，新东方在线的 K12 课程的付费学生人次同比增加 157.5%，而东方优播课程的付费学生而东方优播课程的付费学生 人次同比增加人次同比增加 186.2%。 图图 8：k12 业务业务营营及及

19、增速增速 图图 9：k12 业务业务 ASP 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 大学教育 yoy -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 大学教育平均收费（元） yoy -20.00% -1

20、0.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 20 40 60 80 100 120 140 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020H1 大学教育付费人次（万人） yoy 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 k12营收（万元） yoy -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%

21、 30.00% 35.00% 40.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 FY2016FY2018FY2020H1 k12业务平均收费（元） yoy 6 新三板策略报告 毛利由去年同期的 1210 万元增加 35.5%至 1640 万元。毛利率则由 16%减少至 12.8%，主 要由于不断升级新东方在线的 K12 课程设臵及持续投入更多资源用于课程开发，令2019 年 夏天报读入门课程的付费学生人次增加，以及教学人员成本及课程研究人员成本增加，同时 因所有新东方在线的 K12 课程及东方优播课程均通过直播方式提供而令信息科技支持及技 术成本有所增加所致。 新东方在线在

22、报告期内继续实施措施加速扩张 K12 业务、加速东方优播业务，并继续优化各 城市的东方优播课程运营。报告期间，新东方在线加速发展东方优播业务布局，截至 2019 年 11 月 30 日，东方优播已进入中国 23 个省的 128 个城市。 图图 10：k12 业务业务付费人次及增速付费人次及增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2.3. 学前教育学前教育：多纳学英语业务持续优化，多纳学英语业务持续优化，毛利率升至毛利率升至 40.6% 学前教育学前教育收入同增收入同增 72.8%至至 2150 万元， 多纳学英语业务持续优化万元， 多纳学英语业务持续优化， 多纳在线课程暂停运营。多纳在

23、线课程暂停运营。 新东方在线学前教育业务实现营收为 2150 万元，较去年同期增长 72.8%；付费学生人次为 3.6 万，去年同期为 19.1 万。对于学前教育业务付费人次减少的原因，报告显示系调整多纳 外教学堂英语直播课程的产品线，并专注于多纳应用程序的整合及优化所致。 毛利为 870 万元， 去年同期毛损为 270 万元， 毛利率由亏损率 21.6%增加至利润率 40.6%， 主要经营重点转移至多纳应用程序业务所致。 图图 11：学前教育学前教育营收及增速营收及增速 图图 12：学前教育学前教育平均收费平均收费 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心

24、0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020H1 k12业务付费人次（万人） yoy 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 400.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 FY2016FY2018FY2020H1 学前教育营收（万元） yoy -200.00% -100.00% 0.00% 100.00%

25、200.00% 300.00% 400.00% -100 -50 0 50 100 150 200 250 FY2016FY2018FY2020H1 学前教育平均收费（元） yoy 7 新三板策略报告 1.2.4. 业务结构业务结构：k12 业务业务占比升至占比升至 22.6%，维持维持 60%以上营收增速以上营收增速 大学教育大学教育改革调整改革调整，业务业务占比占比（营收占比（营收占比 63.67%） 、） 、付费用户付费用户（占比（占比 40.46%）均均下降下降，k12 业务营收业务营收占比升至占比升至 22.6%。 当前新东方在线已在各业务分部重组一系列产品。 于修改完成后， 新东方

26、在线的大学分部将专注于国内大学备考及海外备考；K12 分部将专注于双师课程和东 方优播小班业务以满足来自不同城市及地区学生的不同需求；学前分部则将专注于优化多纳 英语 APP 中的一系列教育内容。从营收占比从营收占比上看上看，2020 财年财年上半年上半年大学教育大学教育/K12 教育教育/学学 前 教 育前 教 育 / 机 构 客 户 营 收 占 比 分 别 为机 构 客 户 营 收 占 比 分 别 为63.67%/22.58%/3.79%/9.97%， 同 比 分 别， 同 比 分 别 -8.03pct/6.75pct/1.19pct/0.09pct，大学业务占比减少，大学业务占比减少、k

27、12 业务业务占比提升明显占比提升明显。 其中 K12 业务营收维系 60%以上营收增速，2020H1 达到 1.28 亿元。 图图 13：各业务营收各业务营收占比占比 图图 14：三大三大分部分部营收增速营收增速 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心注：新东方在线财年为 0601-0531 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心注：新东方在线财年为 0601-0531 从付费人数上看，公司 FY2020H1 大学教育/K12 教育/学前教育付费学生人次占比分别为 39.94%/57.33%/2.73%， 同比分别-16.31pct/+30.88pct/-14.57pct， 其中， 新东方在

28、线的 K12 课程的付费学生人次同比增加 157.5%，而东方优播课程的付费学生人次同比增加 186.2%； 学前业务人数下降系调整多纳外教学堂英语直播课程的产品线。 图图 15：各业务付费人次各业务付费人次占比占比 图图 16：三大三大分部付费分部付费用户人数用户人数增速增速 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心注：新东方在线财年为 0601-0531 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心注：新东方在线财年为 0601-0531 从客单价上看，大学教育（+56.02%） 、k12 教育（+7.55%）增长明显，学前教育出现下滑， 整体收费水平为 425 元、同比-1.16%。 0% 10

29、% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% FY2016FY2017FY2018FY2019 FY2020H1 机构 学前教育 k12教育 大学教育 5.46% 69.40% 72.80% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 大学教育 k12教育 学前教育 FY2017FY2018FY2019FY2020H1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% FY2016FY2017FY2018FY2019 FY2020H1 学前教育 k12教育 大学教育 -2 -1 0 1 2 3 4 5 FY2017F

30、Y2018FY2019FY2020H1 大学教育 k12教育 学前教育 总计 8 新三板策略报告 图图 17：新东方在线各业务客单价（元）新东方在线各业务客单价（元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 目前暂不能给出全年业绩指引， 处于业务调整期， 大学和学前业务调整比较大，目前暂不能给出全年业绩指引， 处于业务调整期， 大学和学前业务调整比较大，K12 比较好。比较好。 （公司（公司业绩交流会业绩交流会） 1.3. 东方优播东方优播：商业模型商业模型逐步得到验证，逐步得到验证，加速加速下沉城市进度下沉城市进度 1.3.1. 毛利率转亏毛利率转亏为正，为正，2020H1 上升至上升至 5.

31、6% 公司加速扩张公司加速扩张 K-12 分部，且于分部，且于 K-12 分部取得优异经营业绩。分部取得优异经营业绩。其中 2020 财年半年度大班营 收实现 5500 万收入，同比增长 61%；东方优播实现 6100 万收入，同比增长 208%；私播 课 1200 万，同比有所降低，整体 K12 业务保持 69%增速。 毛利率方面，大班 20H1 毛利率 16%，同比 25%有所下降；2019 年暑期做了很多低价班， 东方优播毛利提升比较明显，上个财年同期为-25%，2020FYH1 为 5.6%。 图图 18：新东方在线新东方在线各业务毛利率（各业务毛利率（%） 图图 19：K12 教育教

32、育各细分业务毛利率各细分业务毛利率（%） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，业绩交流会，安信证券研究中心 1.3.2. 小班小班模式可实现模式可实现盈亏平衡，盈亏平衡，商业模式逐步商业模式逐步被验证被验证 东方优播地区性直播互动校外辅导课程于 2017 年 3 月推出，面向身处教育资源有限的低线 城市及地区（如廊坊、淄博及嘉兴）的中小学生。每班最多招收 25 名来自同一地区的学生， 并透过网络摄像头、麦克风、耳机及手写板增进学生互动。 根据公司业绩交流会，东方优播本身是小班模型，毛利率小于大班。2020H1 由于有低价班 的影响，2020 全年来看，第一批的城市全年来看

33、，第一批的城市毛利率毛利率在在 20-30%，第二批，第二批 10-20%，第三批，第三批 10%左左 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 大学教育 k12教育 学前教育 入门课程 总体平均收费 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020H1 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 FY2017FY2018FY2019 FY2020H1FY2019H1 整体 大学教育 K-12教育 机构业务 学前教育 -30 -20 -10 0 10 20 30 2019H12020H1 双师大班 东方优播 k12业务 9 新三板策略报告 右，

34、每年有右，每年有 10 个点的提升个点的提升。且未来经过 3 年才能布局满 9 个年级，班均人数也在增长，到 4-5 年毛利率在 60-65%。对标是线下小班，可节约 10%的房租成本，但增加 7-8%互联网使 用成本。 从商业模型上看从商业模型上看，东方优播目前运营很好东方优播目前运营很好，第一批绝大多数在第三年能贡献利润，第一批绝大多数在第三年能贡献利润，第二批比 第一批走的更好，小班互联网教学被底线城市认可，需求旺盛。 我们对于东方优播单店进行模型预测，其中： 单店网点成本单店网点成本：线下体验店 （一般是 70 平米， 1 名店长+4 名员工， 成本 50-60 万/年） ， 以 3 科 150 元的价格报名低价班向春秋正价班转化获客； 优播的班均人数优播的班均人数：2020H1 整体提升很快，低价班人数从去年的 17 提升到 23。正价班 人数分不同的年度，第一年正价班在 9 人，第二年 14 个，第三年 20 人。 优播的优播的价格价格：优播定价 60/h 没有太大变化，我们分为春秋（60/h*30 课时） 、寒暑（低 价班，600 元/人） ，按照用户一年培训 2 科计算，全年客单价为 9600 元/人。 获客成本获客成本： 其