1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 机械设备/轨交设备 2022 年 12 月 15 日 疫后复苏叠加更新周期，列控系统迎来业绩释放 看好 疫后复苏专题报告之轨交设备 证券分析师 王珂 A0230521120002 闫海 A0230519010004 刘建伟 A0230521100003 研究支持 刘建伟 A0230521100003 联系人 刘建伟(8621)23297818 本期投资提示：轨交设备：中国高端制造的名片。我国轨道交通装备制造业经过 60 多年的发展，已经形成了包括电力机车、内燃机车、动车组、铁道客车、铁道货车、城轨车辆、机车车辆关键部件、信号设备、牵引供电设备、轨

2、道工程机械设备等 10 个专业制造系统，轨道交通装备行业已成为我国高端装备制造领域自主创新程度最高、国际创新竞争力最强、产业带动效应最明显的行业之一。截至 2022 年 9 月，我国铁路运营里程 15.3 万公里，其中普速铁路里程占比 73.2%，高铁里程占比 26.8%。截至 2022 年三季度末，我国城市轨道交通总里程达到 9788.64 公里，其中地铁占比 78.2%。疫后铁路投资迎来回补，动车组、铁路机车招标量已现复苏势头。2022 年 1-10 月，国铁和路局集团等招标采购动车组 108 组，已超越 2021 年全年动车组招标采购量（93 组）；国铁和路局集团等招标采购铁路机车 58

3、7 台，已超越 2021 年全年铁路机车招标采购量（501 台）。随着疫情管控有序放开，客货运量有望快速恢复至疫情前水平，从而拉动铁路及城轨资本开支回补。“交通强国“与”一带一路“打开铁路投资成长空间，城镇化驱动城轨投资强度延续。1）铁路：2019 年 9 月国务院印发交通强国建设纲要，提出我国 2035 年将基本形成现代化综合交通体系，基本形成“全国 123 出行圈”，即都市圈 1 小时通行、城市群 2 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖。国务院国家综合立体交通网规划纲要提出，到 2035年铁路里程将达到 20 万公里，其中高铁、普速铁路里程分别将达到 7、13 万公里。2）城轨：截至 2

4、021 年末中国城镇化率约 64.7%，但较美国、日本等发达国家仍有较大差距。另一方面，核心城市群人口的集聚效应倒逼城际铁路、地铁等设施加快建设。我们预计城轨里程在 2025 年将超过 1.3 万公里。更新周期已来，轨交后市场迎来“白银 10 年”。轨交设备维保与运营里程及运营时间密切相关，随着轨交设备保有量持续增加，维保后市场有望进入“白银十年”。1）动车组：中国第一台动车组列车于 2007 年正式运行，第一条高速铁路京津城际于 2008 年开通，按照动车组 12 年五级修周期，从 2019 年开始国内动车组陆续进入五级修阶段，由于2020-2022 年疫情影响，我们预计部分动车组未满足五级

5、修里程要求（48010 万公里），该部分维保需求将大概率在未来三年内集中释放。2）城轨：我国地铁大规模建设始于 2005年，城市轨道交通信号系统的改造周期一般在 15 年左右，因此地铁信号系统从 2020 年已经开始迈入更新改造阶段，由于疫情影响，我们预计 2023 年开始改造需求将加快释放，成为列控信号系统需求的重要增量。列控信号系统：疫情导致更新需求延迟，疫后回补刚性强。随着列车运行速度加快、追踪间隔变短，对更高技术水平的列控系统的依赖程度进一步提升。列控系统有着严格的更新时间要求，普速列车一般 6-8 年，动车组一般 10 年，疫情原因导致存量列车使用率不高，部分列车入库封存，延缓了更新

6、的进程，随着疫后恢复，客货运量提升将首先刺激存量列控系统加快更新，从而带来需求端短期脉冲式增长。建议关注技术迭代快、盈利水平较高的列控信号系统版块。重点关注：城市轨道交通信号系统自主可控龙头交控科技、铁路列车控制系统和监测系统核心供应商思维列控、全球最大的轨道交通控制系统提供商中国通号、铁路列控系统配套应答器和轨道电路读取器供应商交大思诺等。风险提示：宏观经济环境与行业政策变化风险；现有技术被替代的风险；思维列控（蓝信科技）商誉减值的风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共43页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资

7、分析意见 建议关注技术迭代快、盈利水平较高的列控信号系统版块。重点关注：城市轨道交通信号系统自主可控龙头交控科技、铁路列车控制系统和监测系统核心供应商思维列控、全球最大的轨道交通控制系统提供商中国通号、铁路列控系统配套应答器和轨道电路读取器供应商交大思诺等。原因及逻辑 轨交设备维保与运营里程及运营时间密切相关，随着轨交设备保有量持续增加，维保后市场有望进入“白银十年”。1）动车组：中国第一台动车组列车于 2007 年正式运行，第一条高速铁路京津城际于 2008 年开通，按照动车组 12 年五级修周期，从 2019年开始国内动车组陆续进入五级修阶段，由于 2020-2022 年疫情影响，我们预计

8、部分动车组未满足五级修里程要求（48010 万公里），该部分维保需求将大概率在未来三年内集中释放。2）城轨：我国地铁大规模建设始于 2005 年，城市轨道交通信号系统的改造周期一般在 15 年左右，因此地铁信号系统从 2020 年已经开始迈入更新改造阶段，由于疫情影响，我们预计 2023 年开始改造需求将加快释放，成为列控信号系统需求的重要增量。有别于大众的认识 市场认为轨交设备整体资本开支向下，需求弹性较小。但忽视了疫情导致的更新需求集中释放的弹性。1）铁路：以动车组为例，根据我们测算，如果按照正常更新节奏，我们预计 2023 年动车组列控系统需求增速为 41%。若考虑疫情影响，假设 202

9、0-22年动车组列控系统 30%的更新需求被延后至 2023-25 年，那么 2023 年列控系统总需求增速将达到 81%。2）城轨：国内地铁大范围修建主要在 2005 年以后，按照列控系统 15 年左右的更新改造周期，2020 年逐步进入改造期。但由于疫情影响，部分线路招标规划延迟，预计疫情影响消除后这一需求将快速释放。同时长期看地铁改造需求将成为非常重要的需求增量。根据我们测算，目前信号系统存量改造需求占比不足整体需求的 10%，到 2025 年存量改造市场中信号系统市场容量为 38 亿元，将占到整体信号系统市场容量的 20%以上。YU9UuZqW8ZoWnObRbP9PnPrRoMtRi

10、NnMsQeRrQoQ9PnNzQuOmPyQxNpPsO 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共43页 简单金融 成就梦想 1.轨交设备：中国高端制造的名片.7 2.铁路设备：“交通强国”定调，中长期稳步增长.9 2.1 短期：疫后复苏铁路投资或迎来回补.9 2.2 中期：“碳达峰”助力铁路投资平稳增长.11 2.3 长期：“交通强国”+“一带一路”打开增长空间.12 2.4 车辆采购有望平稳复苏.16 2.4.1 机车采购：货运增加推动机车保有量提升.17 2.4.2 动车采购：疫后迎来温和复苏.19 3城轨设备：城镇化决定城轨投资强度延续.21 3.1 短期：疫

11、后有望加速城轨建设.22 3.2 中期：“四网融合”市域快轨/铁路迎发展机遇.23 3.3 长期：城镇化驱动城轨投资强度延续.24 4更新周期已来：轨交后市场高速发展“白银十年”.26 4.1 轨交运营维保后市场：市场规模持续高增.26 4.2 轨交列控系统：更新频繁的中周期核心部件.29 4.2.1 铁路 CTCS 信号系统.29 4.2.2 城轨 CBTC 信号系统.33 5相关标的.36 5.1 思维列控.36 5.2 交控科技.38 5.3 中国通号.40 6风险提示.42 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共43页 简单金融 成就梦想 图表目录 图

12、1：铁路与城轨是轨交重要组成.7 图 2：高铁和城轨是新基建七大领域之一.8 图 3：铁路投资占基建投资比重趋于稳定.8 图 4：装备制造处于轨交产业链中游.8 图 5：“十三五”期间铁路建设投资稳定.9 图 6：“十三五”期间铁路投资计划圆满完成.9 图 7：2008-2021 年高铁运营里程 CAGR 达到 37%.10 图 8：动车组招标量已现复苏势头.10 图 9：22 年 1-9 月铁路机车招标量已超 21 年全年.10 图 10：国铁运输耗能及污染物排放量持续降低.11 图 11：预计 2020-2035 年普铁里程增速放缓.12 图 12：预计 2035 年高铁里程占比提升至 3

13、5%.12 图 13：“一带一路“线路图.14 图 14：中国中车出口占比仍偏低.14 图 15：“十三五”期间客、货运量计划数圆满完成.16 图 16：2020-2022 年客运量受较大冲击.16 图 17：铁路货运需求持续温和增长.16 图 18：电力机车结构性增长延续.17 图 19：2013 年以来动车组保有量 CAGR 为 19.4%.17 图 20：2013 年以来铁路客车保有量 CAGR 为 3.6%.17 图 21：2013 年以来铁路货车保有量 CAGR 为 3.7%.17 图 22：铁路货车采购量与货运量增速呈正相关关系.18 图 23：2014 年以来单位铁路货车货物发送

14、量先降后升.18 图 24：2018 年以来铁路货运量占比回升（%）.19 图 25：预计 2023 年铁路货车采购量约 4.5 万辆.19 图 26：近年采购主要为时速 350Km 动车.20 图 27：动车组密度下降接近历史底部.20 图 28：中国城轨交通当前处于高速增长阶段.21 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共43页 简单金融 成就梦想 图 29：2010 以来城轨里程 CAGR 达到 18.26%.21 图 30：城轨运营线路数量持续增长.21 图 31：2021 年全国城轨投资额略有下降.22 图 32：在建项目城轨可研批复投资额维持高位.22 图

15、 33：2020 年城轨客运量受疫情影响回落.22 图 34：城轨客运量恢复至接近疫情前水平.22 图 35：市域快轨（铁路）建设相关政策密集出台.23 图 36：中国城镇化率及增速变化（%）.24 图 37：中国、美国、日本城镇化率变化（%）.24 图 38：中国城轨人均拥有量持续增长.24 图 39：城轨车辆密度稳中有升.25 图 40：预计“十四五“期间城轨车辆稳定增长.25 图 41：轨道交通产业分为前市场和后市场.26 图 42：我国铁路机车车辆维保采取以行驶公里周期为主、时间周期为辅的检修模式.27 图 43：动车组逐步进入五级修阶段.27 图 44：我国铁路后市场投资占比较发达国

16、家存在差距.28 图 45：中国城轨运营维保市场规模预计 2025 年达到 3002 亿.28 图 46：铁路机车保有量进入缓慢增长阶段.31 图 47：铁路机车 2005-11 年高增阶段的更新需求将在 2021-27 年释放.31 图 48：动车组保有量逐年增长.32 图 49：动车组 ATP 更新将在 2023-26 年进入小高峰.32 图 50：城轨信号系统的发展历经了固定闭塞、准移动闭塞、移动闭塞三个大的阶段.34 图 51：LKJ-2000 列车运行控制系统.36 图 52：列控设备动态监测系统 DMS.37 图 53：LKJ 系统及安全监测系统贡献主要营收（百万元）.37 图 5

17、4：扣除商誉影响后公司利润增长稳健.37 图 55：公司研发投入保持高位.38 图 56：公司产品毛利率水平较高.38 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共43页 简单金融 成就梦想 图 57：CBTC 系统运作图.39 图 58：城轨信号系统总承包收入占比超 80%（2021）.39 图 59：公司近 5 年归母净利润 CAGR 达 59.58%.39 图 60：公司本科以上员工占比 75%（2021）.40 图 61：公司研发投入逐年提高.40 图 62：轨交控制系统占据 73%营收（2021）.41 图 63：受国内疫情反复影响，公司业绩出现小幅波动（2021

18、）.41 表 1：2021-2025 年铁路运营里程预测.12 表 2：高铁每公里造价约 1.28 亿元.13 表 3：普速铁路每公里造价约 0.53 亿元.13 表 4：不完全统计“一带一路“铁路项目.14 表 5：基于三类需求预测 2022-24 年铁路机车采购量.19 表 6：时速 350Km 动车组采购价约 1.77 亿元/组.19 表 7：预计“十四五”后三年动车组采购量有望回补.20 表 8：2022-2025 年城轨运营里程及城轨车辆预测.25 表 9：轨交各零部件更新替换周期.29 表 10：铁路列控系统制式.30 表 11：普快列控系统 LKJ 市场测算.31 表 12：高铁

19、列控系统 ATP 市场测算.32 表 13：CBTC 各子系统的主要功能和作用.33 表 14：城轨交通信号系统新建+既有线路改造市场测算.35 表 15：中国通号可提供轨交控制系统全产业链上的产品及服务.41 表 16：重点公司估值表.42 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共43页 简单金融 成就梦想 1.轨交设备：中国高端制造的名片 中国高铁在内的轨交设备，是中国高端装备走向世界的第一张名片，代表了中国制造业发展的技术高度和世界竞争力。我国轨道交通装备制造业经过 60 多年的发展，已经形成了包括电力机车、内燃机车、动车组、铁道客车、铁道货车、城轨车辆、机车车辆

20、关键部件、信号设备、牵引供电设备、轨道工程机械设备等 10 个专业制造系统，轨道交通装备行业已成为我国高端装备制造领域自主创新程度最高、国际创新竞争力最强、产业带动效应最明显的行业之一。近年来由于技术多元化发展，轨道交通呈现出越来越多的类型，不仅遍布于长距离的铁路运输，也广泛运用于中短距离的城市轨道交通运输。1）铁路：截至 2022 年 9 月我国铁路运营里程 15.3 万公里，其中普速铁路里程占比 73.2%，高铁里程占比 26.8%。2）城市轨道交通：截至 2022 年三季度末我国城市轨道交通总里程达到 9788.64 公里，其中地铁、市域快轨、现代有轨电车里程数占比位列前三，占比分别达到

21、 78.2%、11.4%、5.4%。图 1：铁路与城轨是轨交重要组成 资料来源：城市轨道交通概论、国铁集团、城市轨道交通协会、申万宏源研究 注：标红区域为轨道交通行业研究范畴；里程数及占比均为 2022Q3 末数据 轨道交通是新老基建重要组成。轨道交通是国家经济和社会协调发展的物质条件，是新型城镇化和城市化地区高质量发展的命脉，对促进物流运输、人口流动速度、提升经济效益具有重要意义，且一直作为国家基础设施建设的重点方向。近年来铁路投资占基础设施投资比重趋于稳定，2017-2021 年平均占比为 4.34%。同时，2020 年 4 月国家发改委 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

22、明 第8页 共43页 简单金融 成就梦想 首次明确了“新基建”的范围，正式将城际高铁与城市轨道交通列为新基建建设七大领域之一。图 2：高铁和城轨是新基建七大领域之一 图 3：铁路投资占基建投资比重趋于稳定 资料来源：国家发改委、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 轨交设备位于产业链核心。装备制造环节处于产业链中游，涉及到整车制造、车身配置、列控系统、信号通信系统、电气系统、牵引系统、制动系统等多个细分领域。由于单个装备制造通常占总投资比重相对较小，但对专业度和技术水平要求较高，因此部分公司在其所在细分市场中通常处于垄断地位。图 4：装备制造处于轨交产业链中游 资料来源：前瞻产业研究

23、院、申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%14%020000400006000080000000全国铁路:固定资产投资（亿元）固定资产投资完成额:基础设施建设投资(亿元)铁路固定资产投资占基建投资比重（%，右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共43页 简单金融 成就梦想 2.铁路设备：“交通强国”定调，中长期稳步增长 2.1 短期：疫后复苏铁路投资或迎来回补“十三五”规划圆满收官，“十四五”投资预期平稳。“十三五”期间全国铁路固定资产投资稳定在约每年 8000 亿元，平均投资额达到 798

24、0 亿元，较“十二五”期间提升934 亿元。2020 年，全国铁路完成固定资产投资 7819 亿元，较年初计划增加 719 亿元。“十三五”规划圆满收官，“四纵四横”高铁网提前建成，“八纵八横”高铁网加密成型。国铁集团 2022 年初公布数据显示，2021 年全国铁路完成固定资产投资 7489 亿元，同比减少 4.22%，为近 8 年来最低。国铁集团发展改革部副主任赵长江在 2022 年 1 月 19 日召开的国家发改委“十四五”现代综合交通运输体系发展规划上表示，预计铁路“十四五”固定资产投资总规模与“十三五”相当，继续保持平稳态势。这意味着，“十四五”的后 4 年，平均每年铁路固定资产投资

25、需要完成 8103 亿元。图 5：“十三五”期间铁路建设投资稳定 图 6：“十三五”期间铁路投资计划圆满完成 资料来源：国家铁路局、Wind，申万宏源研究 数据来源：国家铁路局、经济观察网等，申万宏源研究 注：全国铁路计划固定资产投资额为国铁集团年初公布计划数 高铁建设速度超预期。截至 2022 三季度末，全国铁路营业里程 15.3 万公里，其中高铁 4.1 万公里。“十三五”期间由于地方政府建设高铁的意愿更强烈，因此对于高铁项目配合征地拆迁的积极性会更高，使得高铁建设速度超预期。从两方面来看：1）2017 年印发的铁路“十三五”发展规划中提出推进“八纵八横”主通道建设，预计到 2020 年普

26、速铁路、高铁营业里程分别达到 12、3 万公里。截至 2020 年末高铁实际营业里程数超过计划里程数 26.7%；2）从国铁集团年初计划完成的实际情况来看，2016、2019 年高铁投产里程大幅超过计划数，实际完成比例分别达到 146%、171%。普速铁路建设放缓。相比较之下地方政府对于普速铁路意愿较低，导致普铁建设速度相对高铁较慢。从三方面来看：1）结合“十三五”中期建设计划，普速铁路未完成“十三五”规划中 2020 年营业里程达到 3 万公里的计划建设目标，较计划数低 10.8%；2）另一方面，参考 2016 年发改委印发的中长期铁路网规划与 2021 年国务院印发的国家综-40%-20%

27、0%20%40%60%80%0200040006000800006200720082009200001920202021全国铁路固定资产投资（亿元）全国铁路固定资产投资YOY(%，右轴)103%100%100%100%100%98%0%20%40%60%80%100%120%020004000600080000192020全国铁路固定资产投资（亿元）全国铁路投资实际完成比例（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共43页 简单金融

28、成就梦想 合立体交通网规划纲要，我国普速铁路里程计划数由 2025 年计划达到 13.7 万公里下调至 2035 年计划达到 13 万公里，普速铁路建设放缓。图 7：2008-2021 年高铁运营里程 CAGR 达到 37%资料来源：国家铁路局，申万宏源研究 动车组、铁路机车招标量已现复苏势头，铁路固定资产投资有望回补。2022 年 1-10月，国铁和路局集团等招标采购动车组 108 组，已超越 2021 年全年动车组招标采购量（93组）；国铁和路局集团等招标采购铁路机车 587 台，已超越 2021 年全年铁路机车招标采购量（501 台）。客、货运列车采购处于逐步恢复过程中。随着疫情进一步得

29、到有效控制，客货运量有望同比继续提升拉动车辆采购需求；交通强国背景下，“十四五”期间全国铁路固定资产投资年均完成额或相比“十三五”期间继续提升，“十四五”后三年由于疫情停工搁置的固定资产投资或迎来补偿式增长。图 8：动车组招标量已现复苏势头 图 9：22 年 1-9 月铁路机车招标量已超 21 年全年 资料来源：Wind、国铁集团，申万宏源研究 资料来源：Wind、国铁集团，申万宏源研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%024681012全国普速铁路营运里程（万公里）全国高速铁路营运里程（万公里）全国普速铁路营运里程YOY全国高速铁路营运里程YOY473377467105245

30、325-100%-50%0%50%100%150%0500300350400450500动车组招标量（组）YOY（右轴）22586759469389501587-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%020040060080001600铁路机车招标/采购量（单位：辆）YOY(右轴)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共43页 简单金融 成就梦想 2.2 中期：“碳达峰”助力铁路投资平稳增长 铁路“绿色交通工具”特征愈发凸显。随着铁路电气化率不断提升

31、，铁路运输自身能源结构调整优化，能耗及污染物排放量持续降低。2021 年中央财经委员会第九次会议上，国铁集团董事长陆东福提到 2020 年国家铁路燃油年消耗量已从最高峰的 583 万吨下降到231 万吨，降幅达 60%，相当于每年减少二氧化碳排放 1256 万吨。同时，据国铁集团数据显示，铁路运输工作量单耗较 2006 年下降 28.3%，二氧化硫及化学需氧量排放量分别下降 92.9%、36.9%，铁路作为“绿色交通工具”的特征愈发凸显。“碳达峰”强化铁路运输替代需求（即“公转铁”）。2020 年中央经济工作会议将“做好碳达峰、碳中和工作”列为 2021 年的重点任务之一，提出我国二氧化碳排放

32、 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和，文件中提到交通出行时，尽量乘坐公共交通。铁路、高铁作为高效、低碳排放的出行方式。我们认为“碳达峰”对深入推进交通运输结构调整提出要求，而铁路运输作为“绿色交通”为节能减排贡献显著，未来或以适合铁路运输、需求量较大的货类为重点，持续推动大宗货物“公转铁”，强化铁路运输对公路等运输方式的替代。图 10：国铁运输耗能及污染物排放量持续降低 资料来源：交通运输部、申万宏源研究 铁路里程中期有望平稳增长。国家“十四五”现代综合交通运输体系发展规划确定，2025 年铁路运营里程达到 16.5 万公里。我们假设：1）2025 年将圆满完成全国铁路里程

33、中期规划，里程数 2025 年达到 16.5万公里；2）预计 2020-2025 年全国高铁、普铁运营里程将延续平稳增长态势。0%5%10%15%20%25%30%0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国家铁路运输工作量单耗（吨标准煤/百万换算吨公里）国家铁路二氧化硫排放量（万吨）国家铁路化学需氧量排放量（万吨）（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共43页 简单金融 成就梦想 表 1：2021-2025 年铁路运营里程预测

34、项目名称 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全国铁路里程（万公里）13.9 14.6 15 15.3 15.6 16 16.5 YoY 6.3%5.0%2.7%2.0%2.0%2.6%3.1%2035 年远期规划完成比例（%）-7.4%14.0%21.3%31.8%47.5%高铁运营里程（万公里）3.5 3.8 4 4.2 4.5 4.8 5 YoY 18.3%8.6%5.3%5.0%7.1%6.7%4.2%2035 年远期规划完成比例（%）-6.3%13.3%25.0%40.0%54.5%普速铁路运营里程（万公里）10.4 10.8 11 11.1

35、 11.2 11.3 11.5 YoY 2.7%3.6%2.0%2.0%1.9%1.9%1.9%2035 年远期规划完成比例（%）-9%15%21%28%41%资料来源：国家铁路局、中国铁路建设投资公司、国务院、申万宏源研究；远期规划完成比例指 2021 年 2 月国务院印发国家综合立体交通网规划纲要提出的远期建设目标；完成比例从 2021 年开始计算 2.3 长期：“交通强国”+“一带一路”打开增长空间“交通强国”打开国内铁路长期增长空间。2019 年 9 月国务院印发交通强国建设纲要，提出我国 2035 年将基本形成现代化综合交通体系，基本形成“全国 123 出行圈”，即都市圈 1 小时通

36、行、城市群 2 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖。同时，2020 年 8月国铁集团发布的新时代交通强国铁路先行规划纲要和 2021 年 2 月国务院印发国家综合立体交通网规划纲要均提出，未来我国的第一阶段建设目标（2021-2035），到2035 年将基本建成总规模合计 70 万公里左右的现代化高质量国家综合立体交通网。铁路里程预计将达到 20 万公里，其中高铁、普速铁路里程预计分别将达到 7、13 万公里，较2020 年末分别有 3.20、2.17 万公里增量空间，对应未来 15 年 CAGR 分别为 4.2%、1.2%。之后的二阶段建设目标（2036-2050）将全面建成更高水平的现代

37、化铁路强国，全面建成和保障社会主义现代化强国建设。图 11：预计 2020-2035 年普铁里程增速放缓 图 12：预计 2035 年高铁里程占比提升至 35%资料来源：国家铁路局、国务院，申万宏源研究；资料来源：国家铁路局、国务院，申万宏源研究 0502025E2035E全国高铁营业里程（万公里）全国普速铁路营业里程（万公里）1.22%4.16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%全国铁路营业里程占铁路营业里程比重（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共43页 简单金融 成就梦想 高铁长期投资规模较大。我们通过部分高铁和普速

38、铁路项目数据估算得到高铁及普速铁路每公里造价分别约为 1.28、0.53 亿元。结合国务院国家综合立体交通网规划纲要中提出的 2035 年远景规划目标值，估算得到 2022-35 年高铁和普速铁路建设投资规模约3.84、1.06 万亿元。表 2：高铁每公里造价约 1.28 亿元 项目名称 全长（千米）总造价（亿元）每公里造价（亿元）武广高铁 1068.8 1166 1.09 宁杭高铁 249 247.5 0.95 杭甬高铁 144.7 166.3 1.15 郑西高铁 458 501 1.09 京津高铁 115.2 133.2 1.16 京沪高铁 1318 2209 1.68 沪杭高铁 159

39、292.9 1.84 沪宁高铁 300.3 394.6 1.31 平均 1.28 资料来源：国家铁路局、RT 轨道交通网，申万宏源研究 表 3：普速铁路每公里造价约 0.53 亿元 项目名称 全长（千米）总造价（亿元）每公里造价（亿元）合武铁路 357 168 0.47 甬温铁路 282.4 155 0.55 温福铁路 298.4 174.8 0.59 福厦铁路 273 144.2 0.53 平均 0.53 资料来源：国家铁路局、RT 轨道交通网，申万宏源研究 “一带一路”打开铁路装备全球市场。2013 年 9 月 7 日，国家主席习近平在哈萨克斯坦纳扎尔巴耶夫大学作题为弘扬人民友谊 共创美好

40、未来的演讲，提出共同建设“丝绸之路经济带”。2015 年，经国务院授权，国家发展改革委、外交部、商务部 3 月 28 日联合发布了推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动。基础设施建设是“一带一路”的重点合作领域，其中铁路是备受关注的“一带一路”基建领域，近年来一大批重点铁路项目落地：包括中吉乌铁路、中老铁路、中泰铁路、匈塞铁路、木姐曼德勒铁路、雅万高铁、麦麦高铁等。中国铁路装备已经从零部件出口到系统总包，从发展中国家走进发达国家，2021 年中国中车港澳台及海外地区收入已经超过 200 亿元，从收入占比来看仍具备较大的增长空间。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

41、露与声明 第14页 共43页 简单金融 成就梦想 图 13：“一带一路“线路图 图 14：中国中车出口占比仍偏低 资料来源：新华网，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 4：不完全统计“一带一路“铁路项目 序号 项目 开工时间 通车时间 简介 1 中吉乌铁路 预计 2023 年秋-根据规划，中吉乌铁路全长约 523 公里，其中中国境内 213 公里，吉尔吉斯斯坦境内 260 公里，乌兹别克斯坦境内约 50 公里，项目拟从中国新疆南疆的喀什向西出境，经吉尔吉斯斯坦卡拉苏，到达乌兹别克斯坦的安集延。中吉乌铁路建成后将是中国到欧洲、中东的最短货运路线，货运路程将缩短 900公里，时间节

42、省 7 至 8 天。2 中泰铁路 2022 年 12月 预计2023年 中国东南亚铁路网络计划的一部分，最终将和中老铁路以及规划中的新马铁路相连。中泰铁路起于泰国北部口岸廊开府，终到首都曼谷及东部工业重镇罗勇府，全长 867 公里，是泰国第一条标准轨准高速铁路，是“一带一路”倡议中泛亚铁路的重要组成部分。3 雅万高铁 2018 年 预计2023年6 月 雅万高铁是印度尼西亚雅加达至万隆的高速跌路，项目全长 142 公里，最高设计时速 350 公里，是中国“一带一路”倡议和印尼海洋支点战略对接的重大项目，也是中国高铁全方位整体走出去的第一单。总投资 51.35 亿美元。4 马来西亚南部铁路 20

43、18 年 4 月 2020 年 马来西亚南部铁路项目为金马士新山双线电气化升级改造米轨铁路，全长191.14 公里，设计客运时速 160 公里。合同金额为 89 亿林吉特（约合 144.7亿元人民币）。5 匈塞铁路 2017 年 2021 年 自匈牙利首都布达佩斯至塞尔维亚首都贝尔格莱德，全长 350 公里，将进行现代化改造，设计时速 200 公里/小时。其中，匈牙利境内 166 公里，塞尔维亚境内 184 公里。塞尔维亚贝尔格莱德至旧帕佐瓦段于 2017 年开工，是匈塞铁路项目首个开工段，是我在欧洲参与建设的第一个铁路基础设施项目。该项目总投资 100 亿元。6 中老铁路 2016 年 12

44、月 2021 年 12月 中国与老挝之间通行的一条铁路，是泛亚铁路中线的重要组成部分。中老铁路北起中国云南省玉溪市，经普洱市、西双版纳、中老边境口岸磨憨，经老挝著名旅游胜地琅勃拉邦至老挝首都万象。项目按照中国铁路标准设计、建设、运营，设计时速 160 公里/小时。中国段总投资 505 亿元，老挝段总投资 374 亿元。0%2%4%6%8%10%12%0500025002000021中国大陆收入（亿元）港澳台地区及海外地区收入（亿元）港澳台地区及海外地区收入占比（%，右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各

45、项信息披露与声明 第15页 共43页 简单金融 成就梦想 7 肯尼亚内马铁路一期 2016 年 10月 2019 年 12月 内马铁路位于肯尼亚境内，是肯尼亚蒙巴萨内罗毕标轨铁路（蒙内铁路）向肯尼亚西北部的延伸线。内马铁路起于首都内罗毕，终于肯尼亚西部边境城镇马拉巴，铁路全长 487.5 公里。内马铁路以货运为主，兼有客运业务，线路设计时速为客运列车每小时 120 公里，货运列车每小时 80 公里。8 马来西亚东海岸铁路 2016 年 8 月 预计2026年12 月 东海岸铁路线路新路线是哥打峇鲁文德甲日叻务瓜拉格拉旺万宜加影布城巴生港口，长度从 648 公里下调至 608 公里，缩短了约 4

46、0公里（缩减约 5.8%）。预计完工日期从原本的 2024 年延后到 2026 年 12月。总投资为 440 亿林吉特（约合人民币 718 亿元）。9 伊朗德黑兰马什哈德铁路电气化改造 2016 年 2 月 2019 年 德黑兰-马什哈德铁路长达 926 公里，项目全部竣工后，将有 70 辆中国机车以 250 公里的时速在该段铁路上行驶。随着铁轨和信号的改进，该项目预计能将德黑兰至马什哈德段的行程从现有的 12 小时缩减为 6 个小时，并将年货运能力增加至 1000 万吨。10 肯尼亚蒙内铁路 2014 年 12月 2017 年 5 月 蒙内铁路东起肯尼亚东部港口蒙巴萨，西至首都内罗毕，全长约

47、 480 公里，根据远期规划，该铁路将连接肯尼亚、乌干达、卢旺达、布隆迪和南苏丹等东非国家。总投资 38 亿美元。蒙内铁路在促进肯尼亚经济社会发展、加快实现工业化及推进东非地区互联互通和一体化上意义重要，被誉为新时期中非“友谊之路”“合作之路”“共赢之路”。11 阿根廷贝尔格拉诺货运铁路改造 2014 年 9 月 2021 年 始建于 1876 年的阿根廷贝尔格拉诺货运铁路（贝铁）是覆盖北部和中部 10多个省份的重要货物运输系统。自 20 世纪 80 年代以来，阿根廷政府政策不断调整导致贝铁逐渐陷入荒废，庞大的铁路系统仅剩 1000 多公里勉强维持运营。2011 年，阿根廷政府提出了旨在升级全

48、国铁路系统的“铁路振兴计划”。2013 年，中国机械设备工程股份有限公司凭借融资和性价比优势成为贝铁线路改造项目的总承包商。这也成为“一带一路”倡议下，中国企业成功走进阿根廷的案例之一。12 尼日利亚阿卡铁路 2013 年 2 月 2016 年 7 月 尼日利亚阿卡铁路自南向北先后经过尼日利亚首都阿布贾、尼日尔州和卡杜纳州，全长 186.5 公里，沿线共设 9 个车站，设计最高时速 150 公里，总投资约 8.5 亿美元。13 亚吉铁路 2012 年 2018 年 1 月 亚吉铁路西起亚的斯亚贝巴，终到东非最大现代化港口之一吉布提港的亚吉铁路，是非洲第一条全线采用中国电气化铁路标准施工的现代电

49、气化铁路，全长 752.7 公里，设计时速 120 公里。总投资约 40 亿美元。14 麦麦高铁 2009 年 2018 年 9 月 麦麦高铁自北向南分别途径麦地那、拉比格、吉达和麦加四座城市，设麦地那站、拉比格阿卜杜拉国王经济城站、阿卜杜阿齐兹国王国际机场站、吉达站和麦加站 5 座高铁站。全长 450.25 公里，设计最高时速 360 公里/小时，总投资 160 亿美元。15 尼日利亚沿海铁路-沿海铁路西起尼日利亚“经济首都”拉各斯，东至卡拉巴，横跨拉各斯州、三角州、巴耶萨州、阿夸伊博州、十字河州等沿海地区的 11 个州，贯穿整个尼日尔三角洲产油区，全长折算单线里程达 1402 公里，全线设

50、车站 22 座，设计时速 120 公里。合同金额 119.7 亿美元。16 中巴铁路-中巴铁路起点在中国新疆的喀什，终点则在巴基斯坦西南港口城市瓜达尔。其中，优先发展巴基斯坦 1 号铁路干线（ML1）升级改造项目，这是巴基斯坦最重要的南北铁路干线，全长 1726 公里，未来将进一步向北延伸至新疆喀什地区。资料来源：新华丝路，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共43页 简单金融 成就梦想 2.4 车辆采购有望平稳复苏 客、货运量预期平稳。“十三五”期间客、货运量计划数圆满完成，除 2020 年受疫情影响旅客发送实际完成值与计划预期偏差较大外，其余年份国

51、铁集团年初对货物发送量、旅客发送量平均实际完成比例分别达到 104.88%、103.11%。铁路货运需求持续温和增长。据国铁集团数据显示，国家铁路完成货物发送量自 2016年以来持续增长，2016-2020 年 CAGR 达到 7.8%，货运量将持续温和增长。铁路客运量受到疫情较大冲击，2020-2021 年客运量分别为 2019 年的 60.20%、71.36%，随着防控政策放开，出行量将逐渐恢复正常，客运量有望恢复至疫情前的水平。图 15：“十三五”期间客、货运量计划数圆满完成 资料来源：国铁集团、申万宏源研究 图 16：2020-2022 年客运量受较大冲击 图 17：铁路货运需求持续温

52、和增长 资料来源：国铁集团，申万宏源研究 资料来源：中国铁路总公司，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%200202021货物发送实际完成比例旅客发送实际完成比例-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0554020072008200920000022M1-10全国铁路旅客发送量（亿人）YOY（%，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%05540国家铁路完成货物发送量（亿吨）国家铁路完成货

53、物发送量YOY（%，右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共43页 简单金融 成就梦想 车辆保有量规模屡创新高，电力机车结构性增长延续。从铁路车辆保有量来看，2013年以来铁路机车保有量 CAGR 为 0.5%，2021 年达到 2.17 万台，其中电力机车 1.39 万辆，内燃机车 0.78 万辆，内燃机车占比进一步降低至 35.9%，内燃机车占比降低有利于降低碳及二氧化硫等污染物排放量。2021 年全国铁路客车拥有量 7.8 万辆，其中动车组 4153 标准组、33221 辆。铁路货车拥有量为 96.6 万辆。图 18：电力机车结构性增长延续 图 19：20

54、13 年以来动车组保有量 CAGR 为 19.4%资料来源：国铁集团、申万宏源研究 资料来源：国铁集团、申万宏源研究 图 20：2013 年以来铁路客车保有量 CAGR 为 3.6%图 21：2013 年以来铁路货车保有量 CAGR 为 3.7%资料来源：国家铁路局、铁道统计公报，申万宏源研究 资料来源：国铁集团、交通运输部，申万宏源研究 2.4.1 机车采购：货运增加推动机车保有量提升 铁路机车主要用于货运，按照保有量计算 80%机车用于货运。铁路机车（俗称“火车头”）可用于客运和货运，随着高速列车越来越多，普速客运的需求或将萎缩，因此未来铁路机车需求更多来自铁路货车，我们基于铁路货车进行预

55、测。铁路货运需求近年来持续温和增长，我们观察发现铁路货车采购量与货运量增速呈正相关关系，假设受安全性影响短期内运营线路提速可能性较低，货车采购由铁路货运需求增长驱动。考虑到铁路货车采购存在三类需求，即：1）基于铁路货车保有量更新替换的需求；2）货运量增长带来的铁路货车增量需求；3）以及铁路运输对其他运输工具的替代需求。我们基于这三类需求搭建铁路货车采购预测模型，对铁路货车采购量进行测算。0%20%40%60%80%00.511.522.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021铁路机车保有量（万台）铁路内燃机车占比（%，右轴)铁路电力机车占比（%

56、，右轴)0%10%20%30%40%50%00400050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021铁路动车组保有量（万辆）铁路动车组保有量YOY（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%000004000050000600007000080000900001000002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021铁路客车保有量（辆）铁路客车保有量YOY（%，右轴）-2%0%2%4%6%8%10%0204060801001202013 2014 201

57、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021铁路货车保有量（万辆）铁路货车保有量YOY（%，右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共43页 简单金融 成就梦想（1）更新替换需求：一般来说铁路货车使用寿命为 25 年，由于缺少历史年份货车保有量的数据，我们假设每年货车更新替换的比例为前一年的 4%（1/25），由此估算得到更新替换需求产生的采购辆。（2）增量需求：考虑到“十三五”期间货运量计划数圆满完成，以及相邻年份铁路运输能力相近。我们采用 t 年国铁集团年初计划货物发送量较 t-1 年货物发送量的增量以及t-1 年的单位铁路货车货物发送量，对

58、 2016-2021 年的历史数据进行回测，最后通过 2021年单位货车货物发送量以及 2022 年预期货物发送量预测 2022 年货车增量需求。（3）铁路运输对其他运输形式的替代需求（即“公转铁”）：我们认为当行业景气程度较高时，铁路运输会对公路等运输形成替代效应，而当行业景气度较低时，公路等运输会对铁路运输产生反向替代（例如 2014-2016 年由于公路运输竞争，伴随铁路货运量连续三年下滑，货车采购量跌入低谷）。我们认为行业真实采购量与通过预测得到的增量与更新替代需求总数之间的差值能够一定程度上反应运输的替代需求（负数代表铁路运输被其他运输工具替代）。图 22：铁路货车采购量与货运量增速

59、呈正相关关系 图 23：2014 年以来单位铁路货车货物发送量先降后升 资料来源：中国铁路建设投资公司、国家统计局、Wind，申万宏源研究 资料来源：国铁集团、交通运输部、申万宏源研究 2018-2020 年货车采购量持续下降，同时铁路货运发送量温和增长，单位铁路货车货物发送量 2018 以来保持稳定，或意味着已达供需平衡点。伴随货运量持续温和增长或将带动货车采购量增加。我们假设：1）国家铁路货物发送量保持平稳增长，2023 年增长至 39.7 亿吨；2）2022年铁路货运运输能力比 2021 年略有提升（单位货车货物运输量 4200 吨/辆）；3）“碳达峰”叠加铁路降价降费（2019 年铁总

60、同步对国铁运输的整车、零担、集装箱等货物运价下调，取消翻卸车作业服务费等 6 项杂费，降低货车延期占用费等 4 项收费标准）将提升铁路货运对公路运输等运输方式的替代需求，具体表现为全国铁路货运量在全部运输方式中的占比将提升。2023 年铁路机车采购量有望增长 36%。受益于货运需求温和提升对货车增量需求的拉动、“碳达峰”叠加铁路降价降费提升铁路替代需求、货车保有量屡创新高推动更新需求提升，我们预计 2023 年铁路货车采购量预计约为 4.5 万辆，按照货车 60 节车厢估计，2023 年铁路机车采购量约为 743 辆，同比增长约 36%。-15%-10%-5%0%5%10%15%0123456

61、7国家铁路货车采购量（万辆）铁路货运量YOY（%，右轴）004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021单位铁路货车货物发送量（吨/辆）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共43页 简单金融 成就梦想 图 24：2018 年以来铁路货运量占比回升（%）图 25：预计 2023 年铁路货车采购量约 4.5 万辆 资料来源：国家统计局、申万宏源研究 资料来源：国铁集团、国家铁路局、中国铁路建设投资公司、申万宏源研究 表 5：基于三类需求预测 2022-24 年铁路机车采购量 项目名

62、称 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 铁路货车保有量（万辆）75 78 82 86 89 89 90 92 更新需求（辆）28,726 30,120 31,200 32,880 34,280 35,680 35,562 35,924 增量需求（辆）25,788 24,451 43,012 50,271 28,774 23,810 35,714 47,619 国家铁路完成货物发送量（亿吨）29.2 31.9 34.4 35.8 37.2 38.2 39.7 41.7 国家铁路计划货物发送量（亿吨）27.5 30.2 33.7 36.5 37 3

63、8.04-货物发送预计增量（亿吨）1.0 1.0 1.8 2.1 1.2 1.0 1.5 2.0 单位铁路货车货物发送量（吨/辆）3878 4090 4185 4177 4170 4200 4200 4200 替代其他货运量（辆）-11,337 3,369-32,012-46,667-26,904-26,760-26,671-26,943 铁路货车采购量（辆）43177 57940 42200 36484 36150 32,730 44,605 56,600 替代其他货运占保有量比重（%）-2%0%-4%-6%-3%-3%-3%-3%预测货车采购量（辆）43,177 57,940 42,200

64、 36,484 36,150 32,730 44,605 56,600 预测铁路机车采购量（辆）720 966 703 608 603 545 743 943 资料来源：国铁集团、国家铁路局、中国铁路建设投资公司、申万宏源研究 2.4.2 动车采购：疫后迎来温和复苏 受益于近年来高铁建设持续增长、建设速度加快，我们认为铁路动车行业当前处于成长期，行业增长主要由高铁建设带来的车辆配置需求驱动。近年来采购动车组多为时速350Km 动车组。根据 2022 年招标情况来看，2022 年中国高速动车组共 4 次招标，涉及时速 350km“复兴号”动车组 87 组，总金额约 154 亿元，推算时速 350

65、Km 动车约 1.77亿元/组，通常为 8、16 编组。表 6：时速 350Km 动车组采购价约 1.77 亿元/组 型号 招标时间 组数/组 辆数/辆 时速 350Km“复兴号”动车组（8 编组）2022 年 5 月 16 日 8 64 时速 350Km“复兴号”动车组（16 编组）2022 年 5 月 19 日 16 256 时速 350Km“复兴号”动车组（8 编组）2022 年 7 月 19 日 2 16 70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%5%7%9%11%13%15%17%20052006200720082009200132014

66、200021铁路货运量占比水运货运量占比公路货运量占比(右轴)-60,000-40,000-20,000-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000更新需求（辆）增量需求（辆）替代其他货运量（辆）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共43页 简单金融 成就梦想 时速 350Km“复兴号”动车组（8 编组）2022 年 7 月 20 日 4 32 时速 350Km“复兴号”动车组（8 编组）2022 年 9 月 28 日 29 232 时速 350Km“复兴号”动车组（8 编组）2022 年 12

67、 月 7 日 22 176 时速 350 公里“复兴号”高寒动车组（8 编组）2022 年 12 月 7 日 6 48 合计数量 87 824 合计金额/亿元 154 均价 1.77 0.19 资料来源：国铁集团、中国经营报、申万宏源研究 图 26：近年采购主要为时速 350Km 动车 图 27：动车组密度下降接近历史底部 资料来源：国铁集团、申万宏源研究 资料来源：国铁集团、国家铁路局、申万宏源研究 我们假设：1）“十四五”期间高铁运营里程平稳增长，增速参考报告前面的测算结果；2）由于动车组速度变快，追踪间隔缩短，新增线路速度会慢于动车组新增量，因此动车组密度会逐步上升；3）根据 2022

68、年动车组采购样本计算，时速 350Km“复兴号”动车组采购价约为 1.77 亿元/组。预计“十四五”期间动车组采购量平稳，后三年采购量有望回补。我们认为受益于加快建设交通强国，在高铁里程平稳增长、高铁追踪间隔缩短带动下，“十四五”期间动车组采购量有望保持平稳，我们预计 23-25 年动车组新增市场规模每年保持在 600 亿以上的水平。表 7：预计“十四五”后三年动车组采购量有望回补 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 高铁运营里程（万公里）3.5 3.8 4.0 4.2 4.5 4.8 5.0 动车组密度（组/万公里）1036 1033 1038 10

69、38 1049 1070 1102 动车组密度增速（%）-4.9%-0.3%0.5%0.0%1.0%2.0%3.0%动车组保有量（组）3665 3918 4153 4361 4719 5134 5508 动车组增量（组）409 253 235 208 358 415 374 动车组价格（亿元/组）-1.77 1.77 1.77 1.77 1.77 市场规模（亿元）-416 368 634 735 663 资料来源：国铁集团、国家铁路局、RT 轨道交通等，申万宏源研究；高铁运营里程采用报告上文中期预测数值；注：动车组密度=动车组保有量/高铁运营里程 050030035040

70、04505002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022时速250KM动车组采购量（组）时速350KM动车组采购量（组）800850900950011501200动车组密度（组/万公里）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共43页 简单金融 成就梦想 3城轨设备：城镇化决定城轨投资强度延续 城市轨道交通处于高速发展期，运营里程维持较高增速。据城市轨道交通协会数据显示，2010年以来城市轨道交通运营里程数持续增长，2010至2021年间CAGR达到18.26%。截至 2021 年末我国城轨运

71、营里程达到 9206.8 公里，同时在建里程自 2017 年以来一直保持在每年 6000 公里以上的高位。运营线路数量持续增长，截至 2021 年末我国城轨运营线路达到 283 条。在建线路受疫情影响 2021 年出现回落，2021 年末在建线路共计 253 条。图 28：中国城轨交通当前处于高速增长阶段 资料来源：中国城市轨道交通发展、城市轨道交通协会、申万宏源研究 图 29：2010 以来城轨里程 CAGR 达到 18.26%图 30：城轨运营线路数量持续增长 资料来源：城市轨道交通协会、申万宏源研究 资料来源：城市轨道交通协会、申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%0200

72、0400060008000000202021城轨交通运营线路里程（公里）城轨交通在建线路里程（公里）城轨交通运营里程YOY(%，右轴)52082442832282542582792972530500300350200021城轨运营线路（条）城轨在建线路（条）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共43页 简单金融 成就梦想 3.1 短期：疫后有望加速城轨建设 近两年受疫情影响城轨投资增速出现回落

73、。可研批复投资额是城轨建设的前置指标，截至 2021 年末城轨可研批复投资额达到 4.56 万亿元，近两年可研批复投资额出现下滑主要系疫情影响出行需求。由于城轨交通的建设周期较长，以地铁为例，通常工程可行性研究批复通过后还需要经历约 5 年的设计施工周期（线路设计 2 年+工程施工及运营 3 年）方可投入运营。随着“新 10 条”等疫情防控措施不断优化落实，新冠疫情对出行的影响将逐渐消退，我们预计城轨可研批复投资及建设投资将恢复增长。图 31：2021 年全国城轨投资额略有下降 图 32：在建项目城轨可研批复投资额维持高位 资料来源：城市轨道交通协会、申万宏源研究 资料来源：城市轨道交通协会、

74、申万宏源研究 客运量将伴随各地解封政策的颁布而扭转。受疫情影响 2020 年城轨客运量同比减少26%，2021 年客运量迅速回升至 237.2 亿人次，同比增长 35%。2022 年 10 月城轨客运量 16.39 亿人次，较 2019 年同期减少 18.8%。从月度客运量数据来看，2020 年 1-3 月、2021 年 1-2 月、2022 年 4 月至 2022 年 5 月客运量受到疫情的小波冲击。随着各地疫情防控政策的进一步优化和落实，城轨客运量将恢复至接近疫情前水平，后续将维持增长。图 33：2020 年城轨客运量受疫情影响回落 图 34：城轨客运量恢复至接近疫情前水平 资料来源：iF

75、ind、国家统计局，申万宏源研究 资料来源：交通部、Wind,申万宏源研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0040005000600070002000021当年完成城轨建设投资额（亿元）yoy（%）/右轴-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050000000250003000035000400004500050000在建项目城轨可研批复投资完成总额（亿元）yoy（%）/右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05

76、00300全国城市轨道交通客运总量（亿人次）yoy（%）/右轴-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520--------10全国城轨当月客运量（亿人次）全国城轨当月客运量yoy(%，右轴)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共43页 简单金融 成就梦想 3.2 中期：“四网融合”市域快轨/

77、铁路迎发展机遇 市域快轨是有效联接城郊的新型运输模式。伴随着经济发展，大城市中心区域人口负荷逐渐加码，致使城市内部土地利用紧张，交通环境拥挤，而空间更为开阔的市郊地带逐渐承担起吸纳城市人口的职能。市域快轨是为城市提供通勤服务中的长距离城市客运交通方式，也叫市郊铁路。城市轨道交通分类中将其定义为一种主要服务于城市郊区和周边新城、新镇与中心城区联系，满足通勤客运需求，最高运行速度在 120-200km/h 的大运量城市轨道交通系统。政策密集出台，市域快轨（铁路）迎来快速发展机遇。近年来国家陆续出台相关政策加快发展市域（郊）快轨（铁路）。2021 年 4 月 8 日国家发改委印发2021 年新型城镇

78、化和城乡融合发展重点任务，提出要加强建设“轨道上的城市群和都市圈”同时加快规划建设京津翼、长三角、粤港澳大湾区等重点城市群城际铁路。中期来看，国家“十四五”规划纲要提出，要加快城市群和都市圈轨道交通网络话，以城际铁路和市域（郊）铁路等轨道交通为骨干，推动市内市外交通有效衔接和轨道交通“四网融合”。城市群、都市圈建设对城轨交通提出了制式多样化的要求，市域快轨（铁路）未来发展潜力较大。图 35：市域快轨（铁路）建设相关政策密集出台 资料来源：国务院、国家发改委、前瞻产业研究院、观研报告网、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共43页 简单金融 成就梦想 3

79、.3 长期：城镇化驱动城轨投资强度延续 城镇化率提升叠加核心城市集聚效应，核心城市城轨长期空间较大。据国家统计局披露数据显示，“十三五”期间中国城镇化率提升了 6.6%，截至 2021 年末中国城镇化率约64.7%，但较美国、日本等发达国家仍有较大差距。另一方面，随着核心城市人口的聚集效应凸显，人口在城市间流动的趋势（尤其是向长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈等核心城市群聚集）也在凸显。核心城市群人口的集聚效应倒逼城际铁路、地铁等设施加快建设。因此我们认为未来长期城市化叠加城市群、都市圈人口聚集效应是城市轨道交通长期增长驱动力。图 36：中国城镇化率及增速变化（%）图 37：中国、美国、

80、日本城镇化率变化（%）资料来源：国家统计局、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 我国城轨人均拥有量持续增长。从国内来看，2012 年以来单位城镇人口城轨拥有量持续高增，CAGR 达到 15%，预计受益于城轨持续加密需求，“十四五”期间单位城镇人口城轨拥有量将持续增长。图 38：中国城轨人均拥有量持续增长 资料来源：城市轨道交通协会、iFind、申万宏源研究 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0070中国城镇化率（%）城镇化率yoy（%，右轴）30%40%50%60%70%80%90%100%200020004200520062007

81、20082009200001920202021中国城镇化率（%）美国城镇化率（%）日本城镇化率（%）0%5%10%15%20%25%0.000.020.040.060.080.100.000202021城镇人口城轨人均拥有量（公里/万人）人均里程数增长yoy(%，右轴)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共43页 简单金融 成就梦想 我们基于城镇人口城轨人均拥有量（城轨里程/城镇人口）以及城轨车辆密度对“十四五”期间城轨里程及城轨车辆进

82、行预测。假设：1）中国总人口增速放缓，2025 年下降至0%；2）城镇化率缓慢温和提升，2025 年达到 66%；3）受城轨持续加密需求驱动，单位城镇人口城轨里程保持提升态势，但增速逐渐下降；4）考虑到城轨对于安全性要求较高，短期提速可能性较低，基于保守估计，假设“十四五”期间城轨车辆密度保持不变。预计城轨里程在 2025 年将超过 1.3 万公里。城轨持续投产释放城轨车辆配置需求，预计“十四五”期间城轨车辆稳定增长。表 8：2022-2025 年城轨运营里程及城轨车辆预测 项目名称 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国城镇人口（亿人）8.84 9

83、.02 9.14 9.21 9.27 9.32 9.38 中国总人口（亿人）14.1 14.12 14.13 14.17 14.20 14.21 14.21 YoY 0.36%0.14%0.04%0.30%0.20%0.10%0.00%城镇化率（%）62.71%63.90%64.72%65.00%65.30%65.60%66.00%单位城镇人口里程（公里/万人）0.076 0.088 0.101 0.111 0.121 0.131 0.141 YoY 14.29%15.97%14.00%10.00%9.00%8.50%8.00%全国城轨里程（公里）6736 7970 9207 10202 11

84、194 12213 13271 YoY 16.90%18.32%15.52%10.81%9.72%9.11%8.66%城轨车辆（列）6966 8342 9658 10712 11753 12824 13934 新增城轨车辆（列）1068 1376 1316 1054 1041 1070 1110 城轨车辆密度（列/公里）1.034 1.047 1.049 1.05 1.05 1.05 1.05 资料来源：城市轨道交通协会、国家统计局，申万宏源研究 图 39：城轨车辆密度稳中有升 图 40：预计“十四五“期间城轨车辆稳定增长 资料来源：城市轨道交通协会、申万宏源研究 资料来源：城市轨道交通协会、

85、申万宏源研究 1.0341.0471.0491.051.051.051.05103%103%104%104%105%105%106%20022E 2023E 2024E 2025E城轨车辆密度（列/公里）69668342965828241393402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E城轨车辆（列）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共43页 简单金融 成就梦想 4 更新周期已来：轨交后市场高速发展“白

86、银十年”4.1 轨交运营维保后市场：市场规模持续高增 轨道交通行业分为依靠投资建设拉动需求的“前市场”和服务存量线路的“后市场”。1）“前市场”施工采购需求：主要包括工程建设、车辆制造和运营检修装备三大板块，随着轨道交通基础设施逐步完善，预计将逐步进入下降通道；2）“后市场”更新维保需求：主要由指线路运营和维保服务的运营维保，以及车辆部件、运营检修装备的更新改造组成，随着轨道交通线路里程和车辆保有量的逐年提升，规模将持续扩大，成为未来轨道交通行业的主战场。图 41：轨道交通产业分为前市场和后市场 资料来源：神州高铁年报、中国城市轨道交通运营维保后市场发展分析，申万宏源研究 铁路维护保养与铁路运

87、营里程及运营时间周期密切相关，预计随着铁路设备运营时间周期越久、设备行走里程数越长，铁路维保市场需求也将更高。以动车组为例，动车组检修周期以行驶公里周期为主、时间周期为辅的检修模式，先到为准，实行计划性预防修的检修体制，分为五级修程：一级修都是在动车组结束当天运营后，在夜间进行检修，检修时间一般为 2 小时（包含有电检查和无电检查）；二级修也叫专项修，一般检修时间为 3万公里，主要是对各系统、零部件实施周期性维护保养、检测、试验，主要有轮辋轮辐探伤、空心轴探伤、主空压机保养、空调系统清洁保养等；三级修检修周期一般为 12010万公里或者 3 年，对重要部件均要进行分解检修；四级修检修周期为 2

88、4010 万公里或 6年，主要包含了转向架分解检修、车辆设备（车顶、车下、车端）分解检修、车体清洁、行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共43页 简单金融 成就梦想 编组、静调试验、动调试验等；五级修周期为 48010 万公里或者 12 年，需要将整个车体全部解体进行维修；一、二级检修在动车所内进行；三、四、五级检修为高级检修，需要在高级修检修基地或者返厂维修。经历五级修后，动车组重新进入三级至五级修的循环。据中国中车公告，三、四、五级维修费用约为动车组新车成本的 5%、10%和 20%。图 42：我国铁路机车车辆维保采取以行驶公里周期为主、时间周期为辅的检修模式

89、资料来源：中国中车 2019 年年报，申万宏源研究 动车组逐步进入五级修阶段。中国第一台动车组列车于 2007 年正式运行，第一条高速铁路京津城际于 2008 年开通，按照 12 年五级修周期，从 2019 年开始国内动车组陆续进入五级修阶段，由于 2020-2022 年疫情影响，我们预计部分动车组里程未满足 48010万公里行驶里程，该部分维保需求将大概率在未来三年内释放，从而形成集中维保。图 43：动车组逐步进入五级修阶段 资料来源：国家铁路局，申万宏源研究 02004006008000铁路动车组新增量（组）五级修数量（组）2007年第一轮新增量在2019年逐步进入五

90、级维修 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共43页 简单金融 成就梦想 我国铁路后市场投资占铁路投资比重较发达国家存在较大差距。据神州高铁年报数据显示，发达国家铁路后市场占固定资产投资比重普遍在 20%以上，而根据行业经验，当前我国铁路运营维保支出一般占总投资的 2%3%，国外成熟市场运营维保服务等后市场投入在当期总投资的占比远远高于国内。由于铁路运营维保后市场空间与运营里程和车辆保有量呈正相关，参考发达国家经验，预计伴随未来我国铁路里程及车辆保有量屡创新高，国内铁路各产业环节市场容量也将呈现出运营维保服务后市场大于车辆制造并远大于工程建设的态势。按照铁路总投资每

91、年 8000 亿规模测算，目前后市场规模约 160-240 亿。图 44：我国铁路后市场投资占比较发达国家存在差距 资料来源：神州高铁年报，申万宏源研究 城轨投资额高增带动运营维保市场规模增长。未来十年是城市轨道交通投资建设高峰期，也是城轨运营维保后市场的白银增长时期。截至 2021 年末我国城轨运营里程为 9206.8公里，按照每公里平均造价 10 亿元，以及城轨运营维保支持占总投资比重 2.5%来估算，截至 2021 年末城轨运营维保市场规模为 2302 亿元。我们预计“十四五”期间城轨投资约34 万亿元，按照 3.5 万亿投资规模计算，保守假设城轨运营维保支持占总投资比重仍保持在2.5%

92、，2025年我国城轨运营维保市场规模将达到3002亿元，较2021年增长30.4%。图 45：中国城轨运营维保市场规模预计 2025 年达到 3002 亿 资料来源：城市轨道交通协会、申万宏源研究 2301.73001.705001,0001,5002,0002,5003,0003,50020212025E城轨运营维保市场（亿元）+30.4%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共43页 简单金融 成就梦想 4.2 轨交列控系统：更新频繁的中周期核心部件 铁路和地铁自动化控制系统具备技术密集度高、换代快的特点，是列车运行安全的重要保障。动车组和地铁车辆的零部件大致可分

93、为车身、电气、牵引、控制和转向系统。随着铁路列车运行速度加快、发车时间间隔变短，对更高技术水平的列控系统的依赖程度进一步提升。列控系统作为软件，其更新周期短于部分硬件更新周期和列车全生命周期，因此较列车具备更可观的存量替换市场。例如铁路LKJ列控系统使用寿命为8年，DMS系统、EOAS 系统等监测系统的更新换代周期通常为 10 年；城市轨道交通信号系统一般在投入运营 10-15 年后即逐步面临更新改造；而车门、车钩、车体更新周期为 30 年，因此列控系统在列车全生命周期内一般需要替换 2-3 次。表 9：轨交各零部件更新替换周期 产品系统分类 产品名称 铁路动车维修替换周期 地铁车辆维修替换周

94、期 车身系统 门系统 每 6-8 年更新 30%-40%每 5-8 年更新 30-40%空调 每 5 年维修 1 次 每 3-5 年维修 1 次 座椅 每 5-7 年维修 每 5-7 年维修 1 次 给水卫生系统 每 6 年更新 20%-电气系统 辅助电源 6 年更换 1 次 10 年以上 电缆 20 年以上 20 年以上 连接器 每 6-8 年更换 1 次 每 8-10 年更换一次 受电弓滑板 每 1 年更换 6 次 每 1 年更换 4 次 牵引系统 牵引系统 每 6 年更换 40%每 6 年更换 40%控制系统 列车控制系统 每 8-10 年更新升级 每 15 年更换升级 转向系统 刹车片

95、 每 1 年换 2.5 次 每 1 年更换 1.2 次 车轴 每 8 年更换 1 次 每 8 年更换 1 次 车轮 每 2-3 年更换 1 次 每 4 年更换 1 次 齿轮箱 每 5-7 年维修 1 次 每 5-7 年维修 1 次 资料来源：智研咨询、申万宏源研究 按实际运营场景的不同，轨道交通信号系统主要分为国铁 CTCS 信号系统和城轨 CBTC信号系统。其中，CTCS（Chinese Train Control System）信号系统的标准制定和建设管理，由中国国家铁路集团有限公司主导，CBTC（Communication Based Train Control System）信号系统的

96、技术标准由中国城市轨道交通协会牵头制定，运营维护由各级地方政府下属的轨道交通集团公司或地铁公司负责。4.2.1 铁路 CTCS 信号系统 铁路 CTCS 系统包含车载子系统和地面子系统。地面子系统可由以下部分组成：应答器、轨道电路、无线通信网络（GSM-R）、列车控制中心（TCC）/无线闭塞中心（RBC）。其中 GSM-R 不属于 CTCS 设备，但是重要组成部分。车载子系统由 CTCS 车载设备、无线系统车载模块组成，车载设备是基于安全计算机的控制系统，通过与地面子系统交换信息 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共43页 简单金融 成就梦想 来控制列车运行，无线

97、系统车载模块用于车载子系统和列车控制中心进行双向信息交换。CTCS 根据功能要求和设配置划分应用等级，分为 04 级。我国铁路列车运行控制系统主要分为 LKJ 系统和 ATP 系统两大类。截至 2022 年上半年，LKJ 系统应用于 2.2 万台机车和 1,600 余列动车组上，存量 LKJ 市场约 3.2 万套。ATP系统应用于我国近 4,000 列动车组。表 10：铁路列控系统制式 铁路列控系统制式 CTCS-0 CTCS-1 CTCS-2 CTCS-3 CTCS-4 列车速度（km/h）160 160 200250 350 特殊线路 适用区段 普速铁路 普速铁路 高速铁路 高速铁路/列控

98、产品 LKJ/ATP ATP/地面设备 TDCS或 CTC、车站集中联锁、电码化设备、区间闭塞、轨道电路等/CTC、车站计算机联锁、列控中心、应答器/LEU、临时限速服务器、区间闭塞、ZPW-2000 系列轨道电路等 RBC、CTC、车站计算机联锁、列控中心、应答器/LEU、临时限速服务器、区间闭塞、ZPW-2000 系列轨道电路、GSM-R 系统等/车地通信方式 ZPW-2000 系列移频轨道电路/ZPW-2000 系列移频轨道电路、应答器 GSM-R/闭塞方式 固定闭塞/固定闭塞 准移动闭塞/控制模式 分级速度控制模式/目标距离连续速度控制模式 目标距离连续速度控制模式/最小追踪间隔时间

99、6 分钟/3 分钟 3 分钟/列控系统主要提供商 思维列控、时代电气 目前我国铁路无该等级产品应用 和利时、铁科院、中车时代电气、中国通号 中国通号、和利时、铁科院 目前我国铁路无该等级产品应用 资料来源：思维列控公告、中国通号公告，申万宏源研究 铁路机车保有量进入缓慢增长阶段，列控系统需求以更新为主。短期看，受疫情影响2021 年我国机车保有量出现明显下滑，未来随着疫情影响逐渐消除，铁路机车保有量将逐渐回升；长期看，铁路机车保有量已经进入存量更新为主阶段。复盘看，2005-2011 年我国机车产量迎来增长高峰，我们按照铁路机车列控系统 8 年寿命周期估算，2005-2011 年新增机车列控系

100、统会在 2021-2027 年进入第二轮更新替换，如果考虑到疫情原因导致更新需求递延，2023-2025 年或将形成更新小高峰。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共43页 简单金融 成就梦想 图 46：铁路机车保有量进入缓慢增长阶段 图 47：铁路机车 2005-11 年高增阶段的更新需求将在2021-27 年释放 资料来源：铁道统计公报、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 普速列车主要搭载 LKJ 系统。我们假设：1）2022-2025 年我国铁路机车保有量增速恢复缓慢增长，保持 0.5%增速；2）LKJ 系统每 8 年需要进行更新，铁道部规定机车使

101、用寿命为 25 年，则每台机车寿命内需要进行两次更新，更新数量即为当年对应的 8 年前以及16 年前的机车产量之和；3）LKJ 一般会有部分冗余备品，假设冗余比例为 1:1.5；4）假设当前主流的 LKJ2000 及配套设备单价 25 万元，下一代产品 LKJ-15 价格 45 万元，我们预计随着 LKJ-15 逐渐替代 LKJ-2000，LKJ 系统均价将逐年上升。经过测算，我们预计 2023年 LKJ 市场需求增速约 41%。考虑到 2020-2023 年疫情扰动，我们假设 2020-2022 年更新需求的 10%递延至下一年，经过测算 2023 年 LKJ 市场需求的增速约 65%。表

102、11：普快列控系统 LKJ 市场测算 项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 铁路机车保有量（台）20900 21005 21110 21215 21321 铁路机车保有量 yoy（%）0.5%0.5%0.5%0.5%LKJ 系统新增需求（台）104 105 106 106 LKJ 系统更新需求（台）2274 2549 3374 2658 3329 LKJ 系统需求合计（台）2274 2654 3479 2764 3435 冗余比例（1:1.5）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 考虑冗余 LKJ 系统总需求（台）3411 3980 5219 4145 5153 L

103、KJ 系统单价（万元）26 27 29 31 33 LKJ 市场需求（亿元）8.9 10.7 15.1 12.9 17.0 LKJ 市场需求增速（%）21%41%-15%32%假设 2020-2022 年 10%更新递延至 2023-2025 年 LKJ 系统更新需求（台）2047 2294 3573 2885 3584 LKJ 系统需求合计（台）2047 2399 3678 2991 3690 冗余比例（1:1.5）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 考虑冗余 LKJ 系统总需求（台）3070 3598 5517 4486 5535 LKJ 系统单价（万元）26 27 29 31 33

104、LKJ 市场需求（亿元）8.0 9.7 16.0 13.9 18.3 LKJ 市场需求增速（%）22%65%-13%31%资料来源：铁道统计公报、Wind、申万宏源研究-6%-4%-2%0%2%4%6%8%16,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00020082009200001920202021全国铁路机车保有量（台）yoy(%)/右轴05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000产量:铁路机车（台）列控系统更新需求（台，8年前+16年前）200

105、5-2011年增量在2021-2027年第二轮更新 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共43页 简单金融 成就梦想 新增动车组出现下滑，疫后出行需求恢复或将提振动车组需求。2008-2021 年我国动车组保有量由 176 组持续增长至 4153 组，2020-2021 年动车组新增量相比 2019 年明显下降，造成动车组保有量增速下滑，主要系疫情影响出行需求带来客运量下滑。后续随着“新 10 条”等疫情防控措施的优化和落实，疫情对客运需求的影响逐渐消退，动车组新增量将随着客运需求的恢复和进一步释放而增长，保有量增速也将回升。图 48：动车组保有量逐年增长 图 49

106、：动车组 ATP 更新将在 2023-26 年进入小高峰 资料来源：铁道统计公报、申万宏源研究 资料来源：铁道统计公报、申万宏源研究 动车组列控系统主要为 ATP，动车组的寿命为 25-30 年，当前我国尚无寿命到期需要淘汰的动车组，因此未来几年内 ATP 需求将主要集中在新增动车组的装配需求以及现有动车组每 10 年的更新需求。我们假设：1）根据前文测算 2022-2025 年动车组保有量增速分别为 5%/8%/9%/7%；2）ATP 更新周期为 10 年；3）ATP 系统单价为 200 万元，动车组监测系统单车价值量 60 万元。经过测算，我们预计 2023 年动车组列控系统需求增速为41

107、%。若考虑疫情影响，假设 2020-22 年动车组列控系统 30%的更新需求被延后至2023-25 年，那么 2023 年列控系统总需求增速将达到 81%。表 12：高铁列控系统 ATP 市场测算 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 动车组保有量（组）3918 4153 4361 4719 5134 5508 动车组保有量 yoy（%）6.9%6%5%8%9%7%新增动车组（组）253 235 208 358 415 374 列控系统更新需求（组）195 172 173 178 408 472 列控系统需求合计（组）448 407 381 536 823

108、846 列控系统需求合计 yoy（%）-9%-6%41%54%3%ATP 单价（万元）200 200 200 200 200 200 ATP 市场容量（亿元）8.96 8.14 7.61 10.72 16.47 16.93 列车安全监测系统单价（万元）60 60 60 60 60 60 列车监测系统市场 2.69 2.44 2.28 3.22 4.94 5.08 假设列控系统 2020-2022 年更新需求的 30%递延至 2023-2025 年 调整后列控系统更新需求（组）137 120 121 237 460 524 调整后列控系统需求合计（组）390 355 329 595 875 89

109、8 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050002500300035004000450020082009200001920202021动车组保有量（组）全国动车组保有量yoy（%）0050060070080020000022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E当年新增动车组（组）ATP系统更新量（套）2013-2016年增量在2023-

110、2026年更新 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共43页 简单金融 成就梦想 调整后列控系统需求合计 yoy（%）-9%-7%81%47%3%ATP 单价（万元）200 200 200 200 200 200 ATP 市场容量（亿元）7.79 7.11 6.58 11.89 17.50 17.97 列车安全监测系统单价（万元）60 60 60 60 60 60 列车监测系统市场 2.34 2.13 1.97 3.57 5.25 5.39 资料来源：铁道统计公报、申万宏源研究 注：22-25 动车组保有量采用前文预测数值 4.2.2 城轨 CBTC 信号系统 CB

111、TC 信号系统包括 3 个集成系统和 8 个互联系统。其中，信号系统属于互联系统之一，其通过调节列车运行间隔和运行时分，实现列车运行的高效和指挥管理的有序，以保证和提高列车运行效率，是城市轨道交通保障乘客生命安全和城市经济安全的重要关键核心系统，对技术的要求非常高，涉及到列车的安全性、稳定性和舒适性。城市轨道交通信号系统庞大，组成设备众多。信号系统主要包括列车自动监控（ATS）、列车自动防护（ATP）、计算机联锁（CI）和列车自动运行（ATO）四大子系统，通过车载设备、轨旁设备、车站和控制中心组成的控制系统完成对列车的运行控制，其中基础设备主要包括信号机、转辙机、列车位置检测设备（计轴器或轨道

112、电路）、应答器、车地通信设备、发车表示器、紧急停车按钮等。表 13：CBTC 各子系统的主要功能和作用 子系统名称 主要功能和作用 VOBC 车载控制器 VOBC 是 CBTC 的车载控制系统部分，主要功能包括列车自动防护、列车自动驾驶、人机交互等，包括列车自动防护系统 ATP、列车自动驾驶系统 ATO、人机交互界面 MMI、车辆接口等 ZC 区域控制器 ZC 属于 CBTC 的地面设备部分，主要负责根据通信列车所汇报的位置信息及联锁排列的进路和轨旁设备提供的轨道占用和空闲信息，为其控制范围内的通信列车计算移动授权，也即列车的限制速度值 DSU 数据存储单元 DSU 位于地面设备部分，主要存储

113、 ATP、ATO 等 CBTC 系统中各个子系统使用的线路数据信息和配置文件信息，并对整个信号系统的数据库进行管理 DCS 数据通信系统 实现地面设备、地车设备间的数据传输，实现 CBTC 各个子系统的直接通信 ATS 列车自动监控系统 主要负责列车监督和运营控制，为列车运行自动设定进路，并按图对列车运行秩序进行自动调整，实现列车的按图运行。ATS 借助 CI、VOBC、ZC 等提供的列车位置信息监视和显示列车的实际运行，系统运用多种方式自动调控列车运行和停靠时间 CI 计算机联锁系统 确保信号、道岔、进路间相关关系正确，基本联锁功能包括进路建立、进路锁闭、进路解锁、信号机控制、道岔控制等 M

114、SS 维护支持系统 是信号系统设备状态监测和维护的辅助工具，主要功能包括设备身份识别、运行状态监测、故障排查及处理、预防性维护、设备运行质量考评、维修计划自动生成、维护工作跟踪考核、远程访问等 资料来源：交控科技招股说明书，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共43页 简单金融 成就梦想 目前城市轨交信号系统主要有 CBTC、I-CBTC、和 FAO 三种技术路线，技术水平依次提高。CBTC 是城市轨道交通信号系统的主流产品，属国际第 3 代技术水平。FAO、I-CBTC均为在 CBTC 技术的基础上发展的升级产品，分别属国际第 3.5 代和第 4 代

115、水平，是目前行业的主流发展趋势和主要技术路线。上述三种技术路线均已实现工程应用。由于对运行效率和智能化程度的要求提升，部分国家在研发国际第 5 代水平车车通信技术路线，但目前并未实现应用。图 50：城轨信号系统的发展历经了固定闭塞、准移动闭塞、移动闭塞三个大的阶段 资料来源：交控科技公告，申万宏源研究 在新建线路方面，2025 年城市轨道交通信号系统市场容量为 135 亿元。截至 2021年底，共有 67 个城市的城轨交通线网规划获批，全国各城市建设规划线路长度（不含已经开通运营的线路）合计 6988.3 公里。随着我国城轨市场的建设进入平稳发展阶段，每年城轨新增里程将趋于稳定，根据我们在前文

116、中的预测，未来每年新增建设里程将在 1000 公里左右，我们假设目前 CBTC 信号系统造价 800 万元/公里，FAO 信号系统造价 1400 万元/公里，后续随着信号系统不断更新迭代以及客户对系统智能化需求的提升，我们预计 FAO系统的渗透率将逐年提升。在新建线路方面，我们预计 2025 年城市轨道交通信号系统市场容量为 135 亿元。在既有线路改造方面，2025 年城市轨道交通信号系统市场容量为 38 亿元。城市轨道交通信号系统的改造周期一般在 15 年左右，国内的城市轨道交通信号系统从 21 世纪初至今经历了近 20 年的发展，早期地铁线路主要采用基于轨道电路系统的准移动闭塞信号系统，

117、21 世纪初投运的城轨线路的改造需求将逐步释放。假设 2022 年需要改造的线路为 60 公里，后续改造里程逐年增长。对既有线路进行升级的价格约为 1400-1800 万元/公里，以中位值造价 1600 万/公里计算，2025 年城市轨道交通信号系统市场容量为 38 亿元。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共43页 简单金融 成就梦想 表 14：城轨交通信号系统新建+既有线路改造市场测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全国城轨里程（公里）9207 10202 11194 12213 13271 新线长度（公里）995 992 1019

118、1058 FAO 渗透率（%）50%60%70%80%FAO 单价（万元/公里）1400 1400 1400 1400 FAO 里程（公里）497.5 595.2 713.3 846.4 CBTC 单价（万元/公里）800 800 800 800 CBTC 里程（公里）497.5 396.8 305.7 211.6 新线均价（万元/公里）1100 1160 1220 1280 新线市场容量（亿元）109.5 115.1 124.3 135.4 改造里程（公里）60 120 180 240 改造均价（万元/公里）1600 1600 1600 1600 改造市场容量（亿元）9.6 19.2 28.

119、8 38.4 改造市场占比 8%14%19%22%城轨市场容量合计（亿元）119.1 134.3 153.1 173.8 yoy 13%14%14%资料来源：城市轨道交通协会、交控科技招股书，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共43页 简单金融 成就梦想 5相关标的 5.1 思维列控 铁路列控系统、动态监测系统核心供应商。思维列控成立于 1992 年，主要从事铁路运输安全保障技术研究、应用软件开发。公司自主研发的以防超速、防冒进著称的 LKJ 系列列车运行控制系统，服务于铁路列车安全控制、列车运行安全管理、列车运行安全信息化建设等方面。目前，公司 L

120、KJ 系统覆盖了全国 18 个铁路局、7 家机车制造厂、地方铁路公司等客户，已经在全国铁路 2 万余台机车和时速 200 公里速度级别动车组上普及应用，截至 2022 年 6 月底，公司 LKJ 系统产品的市场占有率约为 50.76%。2019 年收购蓝信科技，产品延伸至列控动态监测领域。主要产品包括：列控设备动态监测系统(DMS)、动车组司机操控信息分析系统(EOAS)、高速铁路列控数据信息化管理平台、信号动态检测系统等。图 51：LKJ-2000 列车运行控制系统 资料来源：思维列控招股书，申万宏源研究 公司列控设备动态监测系统车载设备（DMS 系统车载设备）销售对象主要为列控系统ATP

121、系统集成商，如北京全路通信信号研究设计院集团有限公司、北京和利时系统工程有限公司；动车组司机操控信息分析系统车载设备（EOAS 系统车载设备）销售对象为铁路总公司；高速铁路列控数据信息化管理平台销售对象主要为各铁路局；信号动态检测系统销售对象主要为铁路总公司及各铁路局。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共43页 简单金融 成就梦想 图 52：列控设备动态监测系统 DMS 资料来源：蓝信科技招股书，申万宏源研究 LKJ 系统、列车安全监测系统贡献主要收入，扣除并购因素影响公司利润增长稳健。2021 年 LKJ 系统、列车安全监测系统占比分别为 40.60%、42.0

122、2%，两者贡献 80%以上营收。从利润端来看，2019-2020 年出现了较大波动，主要原因是 2019 年公司并购蓝信科技确认了投资收益约 5.67 亿元，2020 年对收购蓝信科技形成的商誉计提减值准备 8.51亿元。剔除并购影响后公司归母净利润增长一直较为稳健。图 53：LKJ 系统及安全监测系统贡献主要营收（百万元）图 54：扣除商誉影响后公司利润增长稳健 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0200400600800720021LKJ系统运行列车安全监测系统机务安防系统其他业务43.27%18.28%24.6

123、1%39.25%-200%-100%0%100%200%300%400%-800-600-6008008201920202021归母净利润(百万元)还原归母净利润(百万元)归母净利润同比(%，右轴)还原归母净利润同比(%，右轴)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共43页 简单金融 成就梦想 高研发投入保证产品领先性，毛利率体现产品竞争力。安全是列车运营的生命线，而铁路行车安全系统直接关系到人民的生命财产安全，其产品质量尤其重要。在我国铁路持续发展，列车运行速度逐步提高、行车密度不断加大背景下，迫切需要通过信息化、智

124、能化的监测技术来保障列车控制系统的运行安全和效率、提高行车安全控制水平及应对突发性事件能力。因此公司非常注重研发投入，过去 5 年公司研发投入一直保持较高水平，产品处于行业领先，从毛利率来看展示出其卓越的竞争实力。图 55：公司研发投入保持高位 图 56：公司产品毛利率水平较高 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 5.2 交控科技 国内轨交信号系统领跑者。交控科技成立于 2009 年，公司的主营业务是以具有自主知识产权的 CBTC 技术为核心，从事城市轨道交通信号系统的研发、关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包、维保维护服务及其他相关技术服务等。公司主要产

125、品包括三种：基础 CBTC 系统、CBTC 互联互通列车运行控制系统(I-CBTC 系统)、全自动运行系统(FAO系统)。公司从产品的应用市场包括新建线路市场、既有线路改造市场和重载铁路市场。公司也是多项行业标准制定的重要参与者，推动了全自动运行、互联互通、车车通信等行业技术的发展和进步，是国内自主化城市轨道交通信号系统技术的领跑者。22%18%19%13%11%16%0%5%10%15%20%25%0204060800180研发费用(百万元)研发费用率（%，右轴）57.9961.3859.2655.5261.5361.8568.8864.7560.3760.1960.5

126、066.0957.2606264666870200202021LKJ系统运行列车安全监测系统机务安防系统 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共43页 简单金融 成就梦想 图 57：CBTC 系统运作图 资料来源：交控科技公告，申万宏源研究 城轨信号系统项目总承包收入占比超 80%，近 5 年归母净利润 CAGR 为 59.58%。2017-2021 年，城轨信号系统项目总承包业务收入占比稳定在 80%以上，为公司的主要收入来源。其中 FAO 系统逐渐成为信号系统项目总承包的核心业务。2017-2021 年主营业务收入及归

127、母净利润呈现良好的增长趋势。近 5 年归母净利润 CAGR 达 59.58%，成长性良好。图 58：城轨信号系统总承包收入占比超 80%（2021）图 59：公司近 5 年归母净利润 CAGR 达 59.58%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 重载铁路3%城市轨道工程3%零星销售7%维保服务4%FAO系统46%I-CBTC系统31%基础CBTC系统6%城轨信号总承包83%-40-2002040608003000200202021营业收入(百万元)归母净利润(百万元)营业收入同比(%，右轴)归母净

128、利润 同比(%，右轴)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共43页 简单金融 成就梦想 公司高学历职工占比高，研发投入保持稳定。截至 2021 年 12 月 31 日，公司员工总人数 2206 人，研发人员数合计 517 人，占公司总人数的 23.44%。本科及以上学历人数合计 1645 人，占公司总人数的 75%。公司研发投入保持稳定，2018-2021 年研发投入占比逐年提高。公司秉承着“应用一代、开发一代、研究一代”的创新路径，先后突破了第三代基于通信的列车控制系统（CBTC 系统）、第四代全自动运行系统（FAO 无人驾驶系统）城轨交通信号系统的技术垄断，研发

129、的第五代基于车车通信的列车运行控制系统（VBTC 系统）已达到国际水平，并已获得独立第三方的安全认证，后续将继续开展面向工程化的现场试验。公司正在研发的新技术自主虚拟编组运行系统（AVCOS）作为国家示范工程，将在北京地铁 11 号线开展技术验证。图 60：公司本科以上员工占比 75%（2021）图 61：公司研发投入逐年提高 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 5.3 中国通号 全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商。公司前身为 1953 年成立的铁道部通信信号工程公司，2010 年公司正式挂牌成立。公司业务涵盖轨交控制系统及工程总承包两大领域，坚持“一业为

130、主，相关多元”的发展战略。其中，公司可为轨交控制系统提供全产业链上的产品及服务，细分业务包括：1）设计集成：提供轨交控制系统相关产品的系统集成服务及为轨道交通工程为主的项目建设提供设计和咨询服务；2）设备制造：包括生产和销售信号系统、通信信息系统产品及其他相关产品；3）系统交付：包括铁路和城市轨道交通控制系统项目施工、设备安装及维护服务。此外，公司工程总承包业务主要包括基础设施项目承包及相关建设服务，业务范围涵盖地方政府主导的轨道交通配套基础设施及智慧城市等相关多元基础建设和服务。硕士,338,15%本科,1307,59%专科,497,23%其他学历,64,3%9.27%6.66%6.85%8

131、.55%10.52%13.15%0%2%4%6%8%10%12%14%0500300研发费用（百万元）研发费用率（%，右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共43页 简单金融 成就梦想 表 15：中国通号可提供轨交控制系统全产业链上的产品及服务 主要业务 业务细分 细分业务内容 轨交控制系统领域 设计集成 1）提供轨道交通控制系统相关产品的系统集成服务 2）为轨道交通工程为主的项目建设提供设计和咨询服务 设备制造 1）信号系统产品 2）通信信息系统产品 3）其他产品，主要包括铁路和城市轨道交通的有轨电车、地铁屏蔽门、专用缆线及智能电源系统等

132、硬件设备 系统交付 1）铁路控制系统工程系统交付 2）城市轨道交通控制系统工程系统交付 工程总承包 基础设施项目承包 业务范围涵盖地方政府主导的轨道交通配套基础设施工程及智慧城市等建设工程 其他业务 商品贸易 主要进行煤炭、化工原料、矿粉等贸易经营 资料来源：中国通号招股书，申万宏源研究 公司在手订单充足，轨道交通控制系统贡献主要收入。公司收入主要来自于轨交控制系统及工程总承包两大业务，其中，轨交控制系统占据公司收入大头，2021 年收入占比为73%。在核心高铁“四电”集成业务方面，受国内疫情反复的影响，众多项目均不同程度的延期，市场整体招标受到极大影响，公司收入及净利润也出现小幅下滑。目前公

133、司在手订单充足，截至 2022 年上半年，公司在手订单 1440.08 亿元，预计随着轨交建设速度加快，公司业绩将重回上升通道。图 62：轨交控制系统占据 73%营收（2021）图 63：受国内疫情反复影响，公司业绩出现小幅波动（2021）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 工程总承包27%系统交付服务33%设计集成25%设备制造15%轨交控制系统73%-20-15-10-50500002500030000350004000045000200202021营业收入(百万元)归母净利润(百万元)营业收

134、入同比(%，右轴)归母净利润同比(%，右轴)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共43页 简单金融 成就梦想 表 16：重点公司估值表 证券代码 证券简称 2022/12/14 归母净利润（百万元）PE 市值（亿）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688015.SH 交控科技 43 291 228 308 398 15 19 14 11 603508.SH 思维列控 55 385 304 413 529 14 18 13 10 688009.SH 中国通号 499 3,275 3,545 3,817 4,118 15 14 13 12

135、资料来源：Wind，申万宏源研究 注：公司盈利预测均来自申万机械 6风险提示 宏观经济环境与行业政策变化风险。轨道交通信号系统行业与轨道交通行业作为基础设施建设的重要组成部分，受宏观调控政策、经济运行周期的综合影响。现阶段轨道交通建设项目主要由政府进行主导，建设资金主要来自于政府财政和外部融资。政府对轨道交通等交通基础设施建设的投入规划取决于对我国总体经济情况的预期、现有基础设施使用情况、预期的需求情况、政府融资渠道及财政支出能力以及各地区经济发展的政策、政府债务政策等相关政策的变化。现有技术被替代的风险。轨道交通行业处于快速发展阶段，行业内公司需要不断改进、设计和开发紧贴技术发展趋势及客户需

136、要的新技术与产品。如公司出现技术研发延误、未能迎合市场需求、未能紧贴技术趋势、研发成果未达预期等情况，公司的盈利水平和发展将受到不利影响。如果公司主要国内外竞争对手早于公司完成新技术研发从而获得先发优势，或行业内出现其他重大技术突破，则公司掌握的技术仍将面临先进程度落后于行业未来技术水平而被替代的风险，从而对公司发展造成较大不利影响。思维列控（蓝信科技）商誉减值的风险。在盈利预测期间内，宏观环境、国家铁路政策的变化等因素均可能对蓝信科技的盈利状况造成不利影响；其次，蓝信科技如果在客户开发、技术研发、质量管理等方面不能支撑其经营发展，未来则可能出现业绩不及预期的情形。若蓝信科技在未来经营中不能较

137、好地实现预期收益，思维列控收购蓝信科技所形成的商誉将存在减值风险，从而对上市公司经营业绩产生重大不利影响。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页 共43页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得

138、证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（

139、Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前

140、的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作

141、，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形

142、式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。