1、 德生科技(002908)/通信设备/公司深度研究报告/2022.12.15 请阅读最后一页的重要声明！深耕社保 IT，迎民生类政务数字化浪潮 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-12-14 收盘价(元)16.74 流通股本(亿股)2.14 每股净资产(元)3.49 总股本(亿股)3.09 最近 12 月市场表现 分析师分析师 杨烨 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 罗云扬 SAC 证书编号：S02 相关报告 1.做深服务 2021-01-15 深耕社保领域的综合深耕社保领域的综合

2、IT 服务商。服务商。公司定位于“社保民生综合运营服务商”，主营业务包括”一卡通“及 AIoT 应用和人社大数据服务，着力打造金融社保卡应用产业链。受益于第三代社保卡的发行，自 2019 年起公司收入增速由 6.1%逐年提升至 2022 年前三季度的 50.2%，整体费用率进入下行通道，2021-2022 前三季度归母净利润增速分别为 26.9%和 65.8%，业绩加速趋势显著。2022 年股权激励方案设定2023-2025年业绩增速(以2021年为基数)目标值分别为110%、190%和 270%，彰显公司对未来持续快速发展的信心。“一卡通”打开“一卡通”打开 550 亿市场空间，公司领域深耕

3、多年优势显著。亿市场空间，公司领域深耕多年优势显著。历经 20 多年的发展，社保卡功能不断完善，芯片容量更大，易于打造更多应用场景。2021年，人社局提出要“推动建立以社会保障卡为载体的居民服务一卡通新格局”，推动三代社保卡放量，成为“一卡通”落地载体，未来 3 年是发卡高峰期。公司深耕社保民生行业多年，具备“社保卡+”全产业链的综合运营能力，有望以场景建设和服务推动发卡，市占率有望持续提升。以三代卡为土壤，衍生服务打开成长天花板。以三代卡为土壤，衍生服务打开成长天花板。公司通过全量、精准的数据驱动，提供精准人岗匹配和主动推送服务，解决招聘难、就业难等问题。目前该业务已落地全国 16 个省、1

4、50 多个市区县，可规模化复制于各省市，有望在更多省份落地。截至 2022 年上半年，人社运营及大数据服务收入已达到 0.88 亿元，与去年同比高速增长 450%，合同订单金额同比增长 104.61%，需求旺盛。投资建议：投资建议：短期看，2023-2025 年有望成为三代卡放量高峰期，公司具备卡管等软件能力优势，业绩增长确定性强；长期看，随着便民、保障等政策持续推动，三代卡兼具社保、金融、医疗、政务等多维属性，承载了核心民生类数据，后续基于其衍生的配套服务市场空间广阔。我们预测公司 2022-2024 年实现收入 9.96 亿元、15.6 亿元和 21.5 亿元，实现归母净利润 1.1 亿元

5、、1.9 亿元和 2.6亿元，对应 PE 估值分别为 47 倍、27 倍和 20 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：技术迭代不及预期，三代卡渗透不及预期，宏观环境承压。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)562 743 996 1564 2151 收入增长率（%）15.24 32.03 34.09 57.03 37.56 归母净利润（百万元）72 92 110 190 262 净利润增长率（%）-17.69 26.86 20.55 71.96 38.25 EPS（元/股）

6、0.36 0.46 0.36 0.61 0.85 PE 37.80 34.16 46.81 27.22 19.69 ROE（%）9.24 10.69 9.85 14.48 16.68 PB 3.50 3.66 4.61 3.94 3.29 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -30%-8%13%35%57%78%德生科技沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 深耕社保领域的综合深耕社保领域的综合 IT 服务商服务商.4 2 三代社保卡开始放量，三代社保卡开始放量，“一卡通一卡通”打开打开 550 亿市场空间亿市场空间.8 2.

7、1 政策推动三代社保卡放量，成为政策推动三代社保卡放量，成为“一卡通一卡通”落地载体，未来落地载体，未来 3 年是发卡高峰期年是发卡高峰期.8 2.2 三代卡全生命周期规模约三代卡全生命周期规模约 550 亿元，公司卡位优势明显亿元，公司卡位优势明显.11 3 以三代卡为土壤，衍生服务打开成长天花板以三代卡为土壤，衍生服务打开成长天花板.14 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.17 5 风险提示风险提示.19 图图 1.公司发展历程公司发展历程.4 图图 2.打造金融社保卡应用产业链打造金融社保卡应用产业链.5 图图 3.公司收入结构（公司收入结构（2019-2022H1）.5 图图

8、4.分产品业务收入（亿元）（分产品业务收入（亿元）（2019-2022H1）.5 图图 5.公司营业收入数据（公司营业收入数据（2017-2022Q1-3）.6 图图 6.公司归母及扣非净利润数据（公司归母及扣非净利润数据（2017-2022Q1-3）.6 图图 7.公司费用率（公司费用率（2017-2022Q1-3）.6 图图 8.公司毛利率（公司毛利率（2017-2022Q1-3）.6 图图 9.公司股权结构（截止公司股权结构（截止 2022 年年 Q3）.7 图图 10.公司公司 2022 年股票期权激励情况年股票期权激励情况.7 图图 11.社保卡相关政策社保卡相关政策.8 图图 12

9、.社保卡发展历程社保卡发展历程.9 图图 13.社保卡类型社保卡类型.9 图图 14.居民服务居民服务“一卡通一卡通”.10 图图 15.社保卡持卡人数（社保卡持卡人数（2010-2022Q3）.11 图图 16.每年净增加持卡人数（每年净增加持卡人数（2011-2022Q3）.11 图图 17.三代卡市场规模三代卡市场规模.11 图图 18.社保社保 IT 领域主要参与者领域主要参与者.12 图图 19.社保卡市占率社保卡市占率.12 图图 20.德生三代卡发卡量（万张）德生三代卡发卡量（万张）.12 内容目录 图表目录 3Z9UpWoU9YuYnO7NaObRpNpPtRtRjMpOpNl

10、OpOsM6MqQvMvPmPoMvPmMsO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 21.居民服务居民服务“一卡通一卡通”应用场景应用场景.13 图图 22.战略合作伙伴战略合作伙伴.13 图图 23.人力资源大数据服务人力资源大数据服务.14 图图 24.我国历年就业补助我国历年就业补助(2008-2021).14 图图 25.人社运营及大数据服务收入及毛利率人社运营及大数据服务收入及毛利率.14 图图 26.就业大数据平台就业大数据平台.15 图图 27.C 端智能客服端智能客服.15 图图 28.社保卡信用消费社保卡信用消费.16

11、图图 29.北京民生一卡通北京民生一卡通.16 图图 30.北京民生一卡通服务功能北京民生一卡通服务功能.16 图图 31.公司收入拆分预测（公司收入拆分预测（2022-2024 年，单位：亿元）年，单位：亿元）.18 图图 32.公司分享毛利率预测（公司分享毛利率预测（2022-2024 年，单位：亿元）年，单位：亿元）.18 图图 33.可比公司可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2022.12.14）.19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 深耕社保领域的综合深耕社保领域的综合 IT 服务商服务商 定位于“社保民生综合运营服务商”

12、，打造金融社保卡应用产业链。定位于“社保民生综合运营服务商”，打造金融社保卡应用产业链。公司成立于1999 年，以“智能卡应用服务”为核心，于 2004 年成为规模最大的社保卡供应商之一。2014 年进入社保卡应用服务领域，2017 年公司开始全面探索民生运营服务场景，围绕“大数据”底座、“互联网”工具、“运营服务”体系三大要素，大力推广围绕社保卡的发行服务和围绕居民的运营服务两大核心业务形态，协助政府提升管理、服务的效率与网络化治理的水平。截至 2022 上半年，业务已覆盖 150多个城市，28 个省级行政区，在全国所有地级市的覆盖率已超过 50%。图1.公司发展历程 数据来源：德生科技官网

13、、财通证券研究所 目前公司主要业务分为：居民服务“一卡通”及居民服务“一卡通”及 AIoT 应用应用：主要提供三代社保卡制卡、发卡服务和基于居民服务“一卡通”的设备铺设、系统搭建、平台维护等综合服务，2022H1“一卡通及 AIoT 应用”业务新签订的合同额同比增长 24.78%。人社运营及大数据服务：人社运营及大数据服务：包括基于大数据的人力资源运营服务、社保金融服务、C 端知识运营服务以及农村电商运营服务。2022H1“人社运营及大数据服务”业务的合同订单金额同比增长 104.61%。传统社保卡及读写设备：传统社保卡及读写设备：主要提供二代社保卡的发行服务，以及适合社保、金融、二代身份证规

14、范的读写器、自主服务终端等设备。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.打造金融社保卡应用产业链 数据来源：德生科技官网、财通证券研究所 随着第三代社保卡的不断普及，衍生数据服务收入快速增长。随着第三代社保卡的不断普及，衍生数据服务收入快速增长。公司一卡通及 AIoT应用服务的营收大幅度增长，2022H1 实现收入 2.82 亿元，收入占比 72.45%。人社运营及大数据服务 2022H1 实现收入 0.88 亿元，收入占比 22.47%。由于二代社保卡的替换，传统社保卡及读写设备业务逐年递减，2022H1 实现收入 0.2 亿元。图3.公司

15、收入结构（2019-2022H1）图4.分产品业务收入（亿元）（2019-2022H1）数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 受益于第三代社保卡的发行，业绩加速增长。受益于第三代社保卡的发行，业绩加速增长。2022 年前三季度，公司实现营业收入 6.13 亿元，同比增长 50.2%；实现归母净利润 0.63 亿元，同比增长 65.8%；实现扣非归母净利润 0.61 亿元，同比增长 71.5%。我们认为，随着三代社保卡的加快渗透，叠加配套系统与数据应用建设，公司业绩有望进入高速增长期。33.9%57.5%76.3%72.5%3.2%9.1%8.9%22.5%62

16、.9%33.5%14.8%5.1%0%20%40%60%80%100%20022H1一卡通及AloT应用人社运营及大数据服务传统社保卡及读写设备1.653.25.72.80.160.50.70.93.071.91.10.20.001.002.003.004.005.006.0020022H1一卡通及AloT应用人社运营及大数据服务传统社保卡及读写设备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图5.公司营业收入数据（2017-2022Q1-3）图6.公司归母及扣非净利润数据（2017-2022Q1-3）数据

17、来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 整体费用率进入下行通道，毛利率基本保持稳定。整体费用率进入下行通道，毛利率基本保持稳定。2017-2022Q3，管理费用率由 6.7%下降至 5.7%；销售费用率略有提升，主要是三代卡前期市场推广费用增加；而随着三代卡的相关研发进入尾声和规模效应的逐步释放，研发费用率持续降低；公司综合费用率自 2020 年以来呈下降趋势。毛利率方面，一卡通业务毛利率 2022年 H1 显著提升，大数据服务业务因业务体量扩张实施交付成本提升影响呈下滑趋势，综合毛利率基本维持稳定。图7.公司费用率（2017-2022Q1-3）图8.公司毛利率（2

18、017-2022Q1-3）数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 4.274.604.885.627.436.1324.4%7.8%6.1%15.2%32.0%50.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002002020212022Q1-3营业总收入(亿元)同比增长(%)0.580.720.880.720.920.630.550.620.790.690.890.61-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0

19、.000.200.400.600.801.002002020212022Q1-3归母净利润(亿元)扣非净利润(亿元)同比增长(%)同比增长(%)10.6%10.2%10.6%11.1%12.1%11.4%6.7%7.3%7.4%6.8%6.8%5.7%-0.3%-0.8%-1.0%-0.2%0.2%0.0%11.2%12.2%13.3%12.6%9.8%9.2%28.3%29.0%30.2%30.5%28.9%26.4%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2002020212022Q1-3销售费用率管

20、理费用率财务费用率研发费用率综合费用率47.41%46.4%43.2%44.5%42.6%30.0%50.0%70.0%20022H12022Q1-3一卡通及AloT应用人社运营及大数据服务传统社保卡及读写设备综合毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 股权结构稳定，高增长激励目标彰显信心。股权结构稳定，高增长激励目标彰显信心。截至 2022 年 9 月 30 日，公司实际控制人为虢晓彬，持股比例为 36.3%，第二大股东为孙狂飙，持股比例为 8.44%。2022 年 12 月 14 日，公司发布 2022 年股票期权

21、激励（草案），业绩目标以 2021 年收入或净利润为基数，2023-2025 年增速触达值分别不低于 80%、140%、200%，目标增速分别不低于 110%、190%、270%，彰显业绩信心。图9.公司股权结构（截止 2022 年 Q3）数据来源：Wind、财通证券研究所 图10.公司 2022 年股票期权激励情况 激励规模激励规模:股票期权股票期权 580580 万份，占当期股本万份，占当期股本 1.88%1.88%，覆盖，覆盖 243243 人人 行权价格：行权价格：16.7816.78 元元 营业收入目标营业收入目标 年份 目标增速(2021 为基数)实际/目标业绩(亿元)解禁比例 A

22、n(触达)Am(目标)An(触达)Am(目标)2021 年-7.4 2023 年 80%110%13.4 15.6 40%2024 年 140%190%17.8 21.5 30%2025 年 200%270%22.3 27.5 30%或，扣非净或，扣非净利润利润(剔除实施激励产生的股份支付费用剔除实施激励产生的股份支付费用)Bn(触达)Bm(目标)Bn(触达)Bm(目标)2021 年-0.9 2023 年 80%110%1.6 1.9 40%2024 年 140%190%2.1 2.6 30%2025 年 200%270%2.7 3.3 30%预计本次激励股份支付费用预计本次激励股份支付费用(

23、万元万元)总待摊费用(万元)2023 年 2024 年 2025 年 1043.97 596.2 301.2 146.4 数据来源：Wind、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 2 三代社保卡开始放量，“一卡通”打开三代社保卡开始放量，“一卡通”打开 550 亿市场亿市场空间空间 2.1 政策推动三代社保卡放量，成为“一卡通”落地载体，未来政策推动三代社保卡放量，成为“一卡通”落地载体，未来 3 年是年是发卡发卡高峰期高峰期 多项政策出台，不断推进社保卡的发展。多项政策出台，不断推进社保卡的发展。2020 年 8 月 20 日，

24、习近平总书记在扎实推进长三角一体化发展座谈会上指出：“要探索以社会保障卡为载体，建立居民服务一卡通。要在交通、旅游、文化体验等方面率先实现同城待遇”。图11.社保卡相关政策 时间 文件名 政策内容 2019 年 3 月 关于全面开展电子社会保障卡应用工作的通知 全面开通电子社保卡签发、认证和支付服务，广泛覆盖社保卡持卡人群，实现实体社保卡与电子社保卡协同并用，形成线上线下融合、跨地域全网通、多元化一体化的社保卡服务生态圈。2020 年 9 月 关于开展社会保障卡“一卡通”创新应用示范工作的通知 在所有省份共 79 个地区开展为期半年左右的社保卡“一卡通”创新应用示范建设工作，以“一卡通”为基础

25、，加快推动在政务服务、惠民惠农补贴发放、就医购药等公共服务领域的“一卡通”应用。2020 年 10 月 关于推广应用具有金融功能的第三代社会保障卡的通知 2020 年底前全面完成第三代社保卡发行准备，年底前全面完成第三代社保卡发行准备，自 2021 年起，全国所有地区新发、补领、换领社保卡时全部采用支持 SM 系列算法的三代社保卡。探索以社保卡为载体建立居民服务“一卡通”。2021 年 2 月 关于加强政务服务“跨省通办”涉及政府非税收入收缴管理事项的通知 在“跨省通办”专窗有效解决老年人无法使用智能技术获取线上服务和线上缴款的困难，满足基本需要。其中，社会保障卡补换工本费通过网上缴费办理。2

26、021 年 4 月 关于深入实施“人社服务快办行动”的通知 2021 年，所有地市实施 10 个“一件事”打包办、20 个高频事项提速办、30 个异地事项跨省办，协同推进特殊情况上门办、服务下沉就近办，以社会保障卡为载体以社会保障卡为载体推行“一卡办”。2021 年 6 月 人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划 推动人力资源和社会保障系统“全数据共享、全服务上网、全业务用卡”。推动建立以社会保障卡为载体以社会保障卡为载体的居民服务“一卡通”新格局。2022 年 10 月 全国一体化政务大数据体系建设指南 从企业和群众需求出发，从政府管理和服务场景入手，加强数据赋能，推进跨部门、跨层级业务协

27、同与应用，使政务数据更好地服务企业和群众。2022 年 10 月 个人养老金实施办法 参加人领取个人养老金时，商业银行应通过信息平台检验参加人的领取资格，并将资金划转至参加人本人社会保障卡银行账资金划转至参加人本人社会保障卡银行账户。户。数据来源：国务院、人社部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 社保卡的生命周期大约为社保卡的生命周期大约为 10 年。年。1999 年，中国第一代社保卡于上海发行。2011年，人社部与中国人民银行开展战略合作，推进社保卡加载金融功能。人社部发布文件指出 2

28、011 年至 2012 年为试点阶段，2013 年起开始全面推广，所有地区新发卡均采用单一芯片卡。2017 年，第三代社保卡首次发行。2020 年 10 月，关于推广应用具有金融功能的第三代社会保障卡的通知指出，2020 年底前全面完成第三代社保卡发行准备，自 2021 年起，全国所有地区新发、补领、换领社保卡时全部发放第三代社保卡。图12.社保卡发展历程 数据来源：人社部、财通证券研究所 历经历经 2020 多年的发展，社保卡功能不断完善。多年的发展，社保卡功能不断完善。第一代社保卡无需激活，需要接触式刷卡。第二代社保卡增加芯片，加载金融功能，可实现就医结算、养老金领取、失业金领取等。第三代

29、社保卡在延续了第二代社保卡的全部功能的基础上，加载了数字证书等安全认证体系；新增了“非接触式”读卡用卡功能，不用插卡、直接读卡，可实现“一晃而过”刷卡；芯片容量更大，易于打造更多应用场景。图13.社保卡类型 社保卡类型 接触式 非接触式 含芯片 需要激活 支持金融服务 一卡多用 国密算法 电子社保卡 普通社保卡（一代）金融社保卡（二代）智慧社保卡（三代）数据来源：人社部、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 居民“一卡通”的快速推进极大促进了第三代社保卡的发行。居民“一卡通”的快速推进极大促进了第三代社保卡的发行。2021 年

30、6 月，人社部关于人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划中提出，要“推动建立以社会保障卡为载体的居民服务 一卡通 新格局”。以第三代社会保障卡为载体，提出“政府主导+市场化运作”的理念，构建政府主导下的全领域“多卡融合、一卡通用”的应用模式。图14.居民服务“一卡通”数据来源：德生科技官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 根据二代卡的发行规律，三代卡预计未来三年迎来发卡高峰期，存量空间超过根据二代卡的发行规律，三代卡预计未来三年迎来发卡高峰期，存量空间超过 11亿张。亿张。2011 至 2012 年为二代卡的试点发行期，

31、处于设备准备阶段，2013 年全面推广后迎来 2013 至 2015 年的高峰期，发卡量分别为 1.99 亿、1.72 亿、1.72 亿张。第三代社保卡于 2017 年试点发行，2017 年至 2020 年为发行准备阶段，2021 年起全面推广，我们预计第三代社保卡的高峰期预计为 2022-2025 年。根据人社部数据，截至 2022 年 9 月全国社保卡持卡人数已达 13.65 亿人，其中三代卡持卡人数近 2 亿人，仍存在超 11 亿张三代卡发行、替代空间。图15.社保卡持卡人数（2010-2022Q3）图16.每年净增加持卡人数（2011-2022Q3）数据来源：人社部官网、财通证券研究所

32、 数据来源：人社部官网、财通证券研究所 2.2 三代卡全生命周期规模约三代卡全生命周期规模约 550 亿元，公司卡位优势明显亿元，公司卡位优势明显 根据我们测算，三代卡单纯卡片市场规模约为根据我们测算，三代卡单纯卡片市场规模约为 110110 亿元，全生命周期市场规模约亿元，全生命周期市场规模约为为 550550 亿元。亿元。根据公司公告，三代卡单纯卡片的价格在 10 元左右，但三代卡涉及到改造系统、铺设设备、建设场景等，因此三代卡的市场价值应以银行投入的单个用户价值来测算，包括设备价值、管理价值等。我们假设三代卡单卡服务附加价值量约为 40 元/张。按照我们前文的测算，截至 2022 年 9

33、 月三代卡持卡人数约为 2 亿人，还存在超 11 亿张的三代卡发行空间。图17.三代卡市场规模 数据来源：公司公告、财通证券研究所 1.031.993.415.47.128.849.7210.8812.2713.0513.3513.5213.650%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810121416社保卡持卡人数（亿人）同比增长0.961.421.991.72 1.720.881.161.390.780.30.170.13-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.5每年净增加持卡人数（亿人）同比增长卡片价格：10元三代卡发

34、行空间：约为11亿张三代卡卡面市场规模：110亿元服务附加值：40元三代卡发行空间：约为11亿张服务附加值市场规模：440亿元三代卡全生命周期市场规模：550亿元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 公司拥有社保领域综合公司拥有社保领域综合 IT 服务能力。服务能力。公司深耕社保民生行业多年，已形成较高的服务壁垒及差异化优势。由于第三代社保卡发行涉及铺设发卡设备、建设卡管系统、打造应用场景等一系列综合服务，公司具备“社保卡+”全产业链的综合运营服务优势明显。图18.社保 IT 领域主要参与者 公司名称 主营业务 具体信息 楚天龙 智能卡、智能

35、终端和软件及服务 主要产品为以金融社保卡、标准银行 IC 卡等为代表的金融 IC 卡，以通信卡、交通卡等为代表的非金融 IC 卡，以及相关卡品的个人化等数据服务。恒宝股份 制卡类、票证类业务智能支付设备、网络版会员软件产品等 主要从事通信和物联网连接、系统平台、身份认证识别、数据安全、移动支付解决方案、智能终端、智能卡、智能卡模块封装，以及金融科技服务等。久远银海 医疗保险、医疗健康、智慧城市与数字政务、军民融合、互联网运营 聚焦医疗医保、数字政务、智慧城市三大战略方向，面向政府部门以及行业生态主体，以信息化、大数据应用和云服务，助力国家治理体系现代化建设。万达信息 软件开发、系统集成业务、运

36、营服务 长期深耕行业软件产品研发、系统集成服务和城市运营服务领域，对智慧医卫、智慧政务、ICT 业务、智慧城市、健康管理等行业的业务需求和应用场景具有深刻的洞察力和理解力。数据来源：楚天龙、恒宝股份、久远银海、万达信息公司官网、财通证券研究所 以场景建设和运营服务推动发卡，市占率有望提升。以场景建设和运营服务推动发卡，市占率有望提升。根据公司官网，公司目前三代卡市占率约为 30%，公司目标市场占有率为 50%。2021 年，公司三代卡发卡量约为 2500 万张，2022 年上半年三代卡发卡量约为 1800 万张。截至 2022 年上半年，公司中标了重庆市第三代社会保障卡卡片(预制卡)采购项目、

37、海南省第三代社会保障卡卡片制造及个人化外包服务采购项目、河北建行三代卡项目等多个省市第三代社保卡项目，第三代社保卡项目业务量 2022 年上半年增长了近 57%，未来市占率有望持续提升。图19.社保卡市占率 图20.德生三代卡发卡量（万张）数据来源：德生科技官网、财通证券研究所 数据来源：德生科技财报、财通证券研究所 24%30%50%0%10%20%30%40%50%60%二代卡市占率三代卡目前市占率目标市占率25000030002021发卡量2022H1发卡量 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告

38、 搭建“一卡通”应用场景，以服务推动发卡，提高三代卡单卡价值量。搭建“一卡通”应用场景，以服务推动发卡，提高三代卡单卡价值量。目前公司已经为安徽芜湖、广东东莞、贵州铜仁等相关城市提供了从产品开发、应用及运营等全方位、多层次的服务支持，实现了居民服务一卡通在财政补贴、图书馆、公共交通等各种民生服务场景的有效应用，推动单卡价值量提升。截至 2022 年上半年，公司已与近 130 个地市签署主动发卡协议，其中银行超 70 家。图21.居民服务“一卡通”应用场景 数据来源：德生科技官网、财通证券研究所 与华为、腾讯云等众多战略级伙伴签署合作协议，共同构建与华为、腾讯云等众多战略级伙伴签署合作协议，共同

39、构建社保社保体系生态圈。体系生态圈。公司当前己取得良好合作效果，例如与腾讯云协同落地河北省保定市居民服务“一卡通”项目，与平安国际智慧城市科技股份有限公司在东莞市“i 莞家”一码通城项目成功合作等。2022 年 11 月 18 日，公司亦与广州“羊城通”签署战略协议，合作将居民服务“一卡通”场景应用横向拓展和纵深推进。图22.战略合作伙伴 数据来源：德生科技官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 3 以三代卡为土壤，衍生服务打开成长天花板以三代卡为土壤，衍生服务打开成长天花板 链接政府，服务个人。链接政府，服务个人。通过全量

40、、精准、鲜活的数据驱动，提供精准人岗匹配和主动推送服务，切实解决招聘难、就业难、服务难、管理难等问题，提供精准有效的人力资源支撑。国家每年的就业补助资金预算充足，2021 年达到 957 亿元，2008-2021 年复合增速 6.65%，市场空间广阔。图23.人力资源大数据服务 图24.我国历年就业补助(2008-2021)数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：人社部官网、财通证券研究所 订单增量大，弥补第一增长曲线订单增量大，弥补第一增长曲线传统社保卡及读写设备业务回落的趋势。传统社保卡及读写设备业务回落的趋势。截至 2022 年上半年，人社运营及大数据服务收入已达到 0.88 亿元

41、，与去年同比高速增长 450%，合同订单金额同比增长 104.61%。图25.人社运营及大数据服务收入及毛利率 数据来源：德生科技官网、财通证券研究所 415 511 625 670 737 823 871 871 785 817 845 916 939 957-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200我国就业补助(亿元)增速0.510.660.8829.4%450.0%53.8%45.2%39.7%0%100%200%300%400%500%0.000.200.400.600.801.00202020212022H1人社运营及大数据

42、服务（亿元）同比增长%毛利率%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 人力资源与就业大数据服务可规模化复制于各省市，有望在更多省份落地。人力资源与就业大数据服务可规模化复制于各省市，有望在更多省份落地。目前该业务已落地全国 16 个省、150 多个市区县，其中，在贵州、江苏等地为超过 1,000万劳动力数据提供分析、诊断服务，在广西省开展超过 200 万劳动力信息调查。2021 年，帮助贵州省毕节市建立“全口径劳动力大数据分析应用平台”，采集 500多万劳动力数据。图26.就业大数据平台 数据来源：德生科技官网、财通证券研究所 以以 SaaS 模

43、式服务模式服务 C 端客户，智能知识运营服务可快速复制。端客户，智能知识运营服务可快速复制。截至 2022 年上半年，公司 C 端智能客服已上线 60 个地市，覆盖 17 个省份，累计服务人数超 800万次，服务解决率超过 98%。在手机银行 APP 推出“社保管家”一站式服务，使公司成为社保卡发行银行“社保热点专区”的知识运营商。2022 年上半年，公司智能知识运营的合同额已达到去年全年水平。图27.C 端智能客服 数据来源：德生科技官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 打通政府数据和银行信用体系的创新支付模式，实现民生

44、场景的无感信用支付。打通政府数据和银行信用体系的创新支付模式，实现民生场景的无感信用支付。目前社保信用消费先运用在医院端，解决缴费排队问题，发挥社保卡实名制功能，链接银行提供信用额度。截至 2022 年上半年，公司接入全国超 1,300 家医疗机构落地，交易金额近 1 亿元，已覆盖接入上海、浙江、广东、安徽、河南、湖南、山东、福建等省份。图28.社保卡信用消费 数据来源：德生科技官网、财通证券研究所 数字人民币有望催化三代卡更多的衍生应用。数字人民币有望催化三代卡更多的衍生应用。2022 年 1 月，数字人民币 APP 首次在应用市场公开上架，截至 2022 年 8 月 31 日，15 个省（

45、市）的试点地区累计交易笔数 3.6 亿笔、金额 1000.4 亿元，支持数字人民币的商户门店数量超过 560万个。2022 年，北京市发布“北京民生一卡通”技术规范，明确数字人民币功能纳入北京民生一卡通服务功能。人民银行将按照国家“十四五”规划部署，继续稳妥推进数字人民币研发试点，与数字人民币推广使用相匹配的第三代社保卡市场有望受益，在精准扶贫、信用消费等场景发挥更大的价值。图29.北京民生一卡通 图30.北京民生一卡通服务功能 数据来源：德生科技官网、财通证券研究所 数据来源：德生科技官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告

46、 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 一卡通及一卡通及 AIoT 应用应用收入预测：收入预测：第三代社保卡项目受益于政策扶持，以及居民服务“一卡通”的快速推进，第三代社保卡的发行未来三年有望高速增长。公司基于场景化 AIoT 应用的三代卡主动发卡模式已在行业中构建起独特的竞争优势，三代卡市占率有望进一步扩大。同时，三代卡价值量包括设备价值、管理价值等，远远高于二代卡价格。综上所述，预计综上所述，预计 2022-2024 年年一卡通及一卡通及 AIoT 应用应用收入增收入增速分别为速分别为 41.1%、64.8%、40.2%。人社运营及大数据服务人社运营及大数据服务收入预测：收入预测：政府

47、拥有充足且持续增长的就业补助资金，并且对就业服务的需求十分迫切，人力资源运营服务收入有望高速增长。同时，智能知识运营服务受益于 SaaS 服务的特性，边际扩张成本极低，可在公司传统业务覆盖的城市中加速复制，智能知识运营服务的合同额有望高速增长。综上所述，综上所述，预计预计 2022-2024 年年人社运营及大数据服务人社运营及大数据服务收入增速分别为收入增速分别为 130%、50.0%、30.0%。传统社保卡及读写设备传统社保卡及读写设备收入预测：收入预测：由于二代社保卡的替换以及三代社保卡的全面发行，传统社保卡及读写设备业务收入逐渐回落。预计预计 2022-2024 年传统社保卡及读写设备收

48、入增速分别为-60%、-60%、-60%。综上所述，预计综上所述，预计 2022-2024 年公司总收入增速分别为年公司总收入增速分别为 34.0%、57.0%、37.6%.谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图31.公司收入拆分预测（2022-2024 年，单位：亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 一卡通及 AIoT 应用 3.2 5.7 8.0 13.2 18.5 yoy 75.5%41.1%64.8%40.2%人社运营及大数据服务 0.5 0.7 1.5 2.3 3.0 yoy 29.4%130.0%50.0%

49、30.0%传统社保卡及读写设备 1.9 1.1 0.4 0.2 0.1 yoy -41.5%-60.0%-60.0%-60.0%总收入 5.6 7.4 10.0 15.6 21.5 yoy 32.0%34.0%57.0%37.6%数据来源：Wind、财通证券研究所 毛利率预测：毛利率预测：国家加速推进建设以“社保卡”为载体的居民服务“一卡通”，同时，公司联合国内领先的运营商和大厂，实现全方位“社保卡+”全产业链服务一卡通及 AIoT 应用毛利率有望持续提升。公司形成较高的服务壁垒，人社运营及大数据服务规模效应显现，毛利率有望持续提升。传统社保卡及读写设备毛利率维持稳定。我们预计公司 2022-

50、2024 年综合毛利率分别为 42.2%、43.2%、44.0%。图32.公司分享毛利率预测（2022-2024 年，单位：亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 一卡通及 AIoT 应用 44.6%41.2%43.0%43.5%44.0%人社运营及大数据服务 53.8%45.2%40.0%42.0%44.0%传统社保卡及读写设备 47.4%52.3%35.0%35.0%35.0%综合毛利率 46.4%43.2%42.2%43.2%44.0%数据来源：Wind、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 首次覆盖

51、，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。短期看，参考二代卡普及放量进程以及个人养老金实施办法等政策推动，2023-2025 年有望是三代卡放量高峰期，公司深耕行业多年，具备卡管等软件能力优势，业绩增长确定性强；长期看，便民、保障等政策持续推动，三代卡有望作为政务数字化关键之一。近期政务大数据一体化等政策不断强调以数字化方式提升政务效率与民生服务质量，三代卡兼具社保、金融、医疗、政务等多维属性，承载核心民生类数据，后续基于其衍生的配套服务市场空间广阔。我们预测公司 2022-2024 年实现收入 9.96 亿元、15.6 亿元和 21.5亿元，实现归母净利润 1.1 亿元、1.9 亿元和 2

52、.6 亿元，对应 PE 估值分别为 47 倍、27 倍和 20 倍，选取楚天龙（制卡厂商）以及卫宁健康、久远银海、博思软件、新点软件、美亚柏科、南威软件等泛 G 端 IT 厂商为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。图33.可比公司 PE 估值（截至 2022.12.14）公司公司 总市值总市值 (亿元亿元)收盘价收盘价 EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 楚天龙 83.6 18.1 0.14 0.40 0.48 0.56 46 38 32 卫

53、宁健康 216.1 10.1 0.18 0.21 0.27 0.35 48 37 29 久远银海 63.9 15.7 0.54 0.68 0.89 1.13 23 18 14 博思软件 114.4 18.7 0.37 0.49 0.66 0.88 38 29 21 新点软件 181.3 54.9 1.53 1.94 2.55 3.35 28 22 16 美亚柏科 108.0 13.4 0.39 0.40 0.52 0.66 34 26 20 南威软件 84.7 14.3 0.22 0.32 0.47 0.65 44 31 22 平均值平均值 -37.437.4 28.528.5 22.122.

54、1 德生科技 51.7 16.7 0.46 0.36 0.61 0.85 47 27 20 数据来源：Wind、财通证券研究所 可比公司 2022-2024EPS 为 Wind 一致预期 5 风险提示风险提示 技术迭代不及预期：技术迭代不及预期：公司卡管系统、人社大数据运营等产品需要行业 know-how 与合适的算法，如果相关产品研发不及预期，可能对公司发展造成负面影响。三代卡渗透不及预期三代卡渗透不及预期：公司短期业绩依赖于三代社保卡放量，同时其长期成长空间亦是基于三代卡的民生类数据应用，如果三代渗透不及预期，将影响公司发展。宏观环境承压：宏观环境承压：未来如果新冠疫情的持续扰动，可能对产

55、业链造成负面影响，宏观环境承压也可能对下游支出造成冲击，从而带来公司的发展不及预期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 562.47 742.64 995.80 1563.70 2151.05 成长性成长性 减:营业成本 301.70 422.01 575.68 888.40

56、 1205.22 营业收入增长率 15.2%32.0%34.1%57.0%37.6%营业税费 4.13 4.80 6.60 10.46 14.27 营业利润增长率-19.6%36.3%17.8%71.7%38.2%销售费用 62.68 89.63 119.50 179.83 258.13 净利润增长率-17.7%26.9%20.5%72.0%38.2%管理费用 38.52 50.64 69.71 109.46 150.57 EBITDA 增长率-8.8%47.7%11.6%74.0%38.1%研发费用 71.09 73.04 94.60 146.99 204.35 EBIT 增长率-15.2%

57、41.2%35.2%74.0%38.1%财务费用-0.93 1.50 4.35 1.20 1.47 NOPLAT 增长率-13.2%35.2%36.5%74.0%38.1%资产减值损失-1.82-7.97-5.00-5.00-8.00 投资资本增长率 14.3%16.6%31.9%14.2%20.7%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 6.4%11.3%30.5%16.9%20.0%投资和汇兑收益 2.03 0.55 0.50 0.47 0.22 利润率利润率 营业利润营业利润 77.73 105.95 124.78 214.

58、20 295.99 毛利率 46.4%43.2%42.2%43.2%44.0%加:营业外净收支-0.29-1.20-1.00-1.00-1.00 营业利润率 13.8%14.3%12.5%13.7%13.8%利润总额利润总额 77.43 104.75 123.78 213.20 294.99 净利润率 12.8%12.6%11.2%12.3%12.3%减:所得税 5.34 11.39 12.38 21.32 29.50 EBITDA/营业收入 15.4%17.2%14.3%15.9%15.9%净利润净利润 72.16 91.55 110.36 189.77 262.34 EBIT/营业收入 1

59、3.3%14.2%14.3%15.9%15.9%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 297.88 284.34 536.44 597.46 718.60 固定资产周转天数 14 9 7 4 3 交易性金融资产 7.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 182 161 142 119 118 应收帐款 355.28 530.36 654.07 907.01 1209.04 流动资产周转天数 501 485 503 426 393 应收票据 0.00 20.64

60、-6.80 39.39-2.03 应收帐款周转天数 210 215 215 182 180 预付帐款 17.29 12.98 25.35 33.22 49.07 存货周转天数 102 88 85 75 80 存货 83.47 123.36 143.49 216.68 305.97 总资产周转天数 624 576 555 450 406 其他流动资产 0.63 2.34 2.34 2.34 2.34 投资资本周转天数 545 481 473 344 302 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.2%10.7%9.8%14.5%16.7%长期股权投资 0.00 1.7

61、0 1.70 1.70 1.70 ROA 7.0%6.8%6.4%8.7%9.8%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 8.3%9.6%9.9%15.2%17.4%固定资产 21.06 19.04 19.04 19.04 19.04 费用率 在建工程 0.29 1.33 1.33 1.33 1.33 销售费用率 11.1%12.1%12.0%11.5%12.0%无形资产 226.31 228.78 228.78 228.78 228.78 管理费用率 6.8%6.8%7.0%7.0%7.0%其他非流动资产 0.00 1.09 1.09 1.09 1.09 财

62、务费用率-0.2%0.2%0.4%0.1%0.1%资产总额资产总额 1031.93 1343.30 1728.47 2182.48 2674.82 三费/营业收入 17.8%19.1%19.4%18.6%19.1%短期债务 57.98 53.38 80.07 91.12 109.98 偿债能力偿债能力 应付帐款 120.68 164.94 260.07 347.00 509.68 资产负债率 24.3%35.3%34.3%39.2%40.5%应付票据 0.00 32.31-5.73 60.25 4.56 负债权益比 32.1%54.5%52.3%64.5%68.0%其他流动负债 0.06 4.

63、51 4.51 4.51 4.51 流动比率 3.08 2.30 2.60 2.25 2.28 长期借款 0.00 41.31 41.31 41.31 41.31 速动比率 2.66 1.98 2.27 1.94 1.92 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 28.44 33.43 14.22 20.82 25.55 负债总额负债总额 250.72 473.75 593.54 855.66 1082.50 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.40 13.49 14.54 16.65 19.80 DPS(元)0.10 0.10 0.00 0

64、.00 0.00 股本 200.79 200.93 306.63 306.63 306.63 分红比率 留存收益 271.44 342.89 431.21 620.98 883.32 股息收益率 0.7%0.6%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 781.21 869.55 1134.94 1326.82 1592.31 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.36 0.46 0.36 0.61 0.85 净利润 72.16 9

65、1.55 110.36 189.77 262.34 BVPS(元)3.89 4.26 3.63 4.25 5.10 加:折旧和摊销 11.82 22.29 0.00 0.00 0.00 PE(X)37.8 34.2 46.8 27.2 19.7 资产减值准备 16.64 0.89 10.00 20.00 28.00 PB(X)3.5 3.7 4.6 3.9 3.3 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 2.63 3.16 10.04 11.92 13.42 P/S 4.9 4.2 5.2 3.3 2.4 投资收益-2.03-0.55-0.50

66、-0.47-0.22 EV/EBITDA 28.8 23.1 33.5 19.0 13.5 少数股东损益-0.07 1.82 1.04 2.11 3.15 CAGR(%)营运资金的变动-64.55-131.31-69.98-141.90-211.23 PEG 1.3 2.3 0.4 0.5 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 32.46-12.95 61.01 80.76 94.04 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-237.10-10.89 0.44 1.14 1.65 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 21.27 8.05 190.64-2

67、0.88 25.45 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业

68、务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当

69、然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也

70、可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露