1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,717 流通股本(百万股)1,717 市价(元)5.07 市值(百万元)8,703 流通市值(百万元)8,703 评级评级：买入买入（首次）（首次）市场价格：市场价格：5.075.07 分析师：耿鹏智分析师：耿鹏智 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080006 Email： 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）56,972 71,

2、340 80,155 97,573 120,191 增长率 yoy%21%25%12.36%21.73%23.18%归母净利润（百万元）816 1,096 1,275 1,571 1,933 增长率 yoy%37%34%16.35%23.19%23.08%每股收益（元）0.48 0.64 0.74 0.91 1.13 每股现金流量-2.71 -3.20 -1.14 0.17 0.87 净资产收益率 5%6%6%7%8%P/E 10.7 7.9 6.8 5.5 4.5 P/B 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄;股价取自 2022 年 12 月 14 日

3、收盘价 报告摘要报告摘要 安徽省安徽省国资旗下国资旗下建筑建筑龙头龙头，营收、净利增速态势良好。，营收、净利增速态势良好。公司实控人为安徽省国资委，于 2003 年在上交所上市，2017 年，公司前身安徽水利吸收合并安徽建工集团，实现整体上市，目前公司涉及设计咨询、建筑施工、检测监理和运营维护等建筑施工全产业链业务。业务结构方面：业务结构方面：以建筑施工和房地产开发业务为主以建筑施工和房地产开发业务为主导导，辅以装配式建筑、，辅以装配式建筑、工程技术服务和水力发电等业务；工程技术服务和水力发电等业务；2021 年，公司基础设施建设与投资/房屋建筑及安装/商品房销售业务营收占比分别 48.0%/

4、26.2%/10.0%。营收保持高增，业绩稳健成长：营收保持高增，业绩稳健成长：2017-2021 年，公司营收由 354.6 亿元增至 713.4 亿元，CAGR+19.1%，归母净利润由 7.8 亿元增至 11.0 亿元，CAGR+8.8%。工程主业势头强劲，工程主业势头强劲，相关多元业务提供成长新动能相关多元业务提供成长新动能。1）建筑施工主业方面：建筑施工主业方面：安徽省积极推动城市建设和产业发展，省内建筑工程承包市场巨大；公司建筑施工主业积累深厚，22Q1-3 新签合同金额达新签合同金额达 951.8 亿元，同比亿元，同比高增高增 69.3%，在手订单丰富，业绩，在手订单丰富，业绩高

5、成高成长可期；长可期；2）房地产业务方面：房地产业务方面：公司产品以合肥等省内城市的中小户型住宅为主，契合国家政策，受市场调控影响较小；核心土储数据回升，助力房地产业务行稳致远，22H1，新增土地储备面积同比高增 90.7%，期末土地储备增长至 824.5 亩；3）装配式建筑业装配式建筑业务方面：务方面：顺应国家政策导向，公司打造以合肥为中心、面向长三角地区的“十字形”装配式建筑产业基地集群，目前有 6 个投产运营和 1 个在建的装配式建筑基地，22H1，装配式建筑产品新签合同额装配式建筑产品新签合同额 4.2 亿元，同比亿元，同比+228.4%，有望成为公司业绩，有望成为公司业绩新新增长点增

6、长点；4）清洁能源业务方面：清洁能源业务方面：公司拥有 7 座控股运营的水电站，已全部建成发电，总装机容量达 24.6 万 kw，在水电领域具备投融建运一体化能力，22H1，水电业务营收和利润总，水电业务营收和利润总额分别为额分别为 1.1 亿元、亿元、0.6 亿元，同比分别高增亿元，同比分别高增 38%、56%；布局 BIPV 领域，下属企业承接公司自有项目，拟在肥东建筑产业化基地厂房屋顶上建设光伏并网站；5）工程工程检检测业务方面：测业务方面：子公司在房建、公路和轨道交通等领域检测能力全省领先，拥有交通检测综合甲级资质，公司业务有望随行业发展实现快速成长。定位城乡投资定位城乡投资建设建设服

7、务服务商，涉房融资新规打开募资窗口。商，涉房融资新规打开募资窗口。战略方面：战略方面：根据公开披露信息，公司积极关注乡村振兴、工业园区、城市更新、公路交通等基础设施项目和抽水蓄能、光伏建筑等新兴业态，在工程建设和项目运营领域积累深厚，投融建运一体化优势显著，投资意愿与能力兼具。受益受益涉房涉房融资新规融资新规，恢复再融资功能恢复再融资功能：2022 年 11月 28 日，证监会发布涉房上市公司融资新规，指出“允许其他涉房上市公司（除上市房企外）再融资，要求再融资募集资金投向主业。”2018-2021 年，公司资产负债率一年，公司资产负债率一直直维持约维持约 84%，2022 年年 12 月月

8、14 日，公司日，公司 PB（LF）为）为 1.02，股价高于，股价高于 1 倍净资产，倍净资产，从实操层面具备股权再融资条件。从实操层面具备股权再融资条件。投资建议：投资建议：预计公司 2022-2024 年实现营业收入 801.65/975.73/1201.91 亿元，yoy+12.36%/21.73%/23.18%，实 现 归 母 净 利12.75/15.71/19.33亿 元，yoy+16.35%/23.19%/23.08%，对应 EPS 为 0.74/0.91/1.13 元。现价对应 PE 为 6.8、5.5、4.5 倍。公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予公司当前价值较可

9、比公司价值低估，首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。风险事件提示：风险事件提示：安徽省“十四五”基础设施建设投资力度不及预期安徽省“十四五”基础设施建设投资力度不及预期、房建、房建及基建投资及基建投资业务回款风险、订单执行进度不及预期业务回款风险、订单执行进度不及预期、行业规模测算偏差风险、研报使用信息数据行业规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。更新不及时风险。打造打造城乡投资建设服务商城乡投资建设服务商，有望有望受益受益涉房再融资新规涉房再融资新规、打开成长新空间打开成长新空间 安徽建工安徽建工（60600 0502502.SH.SH）深度报告深度报告 安徽建工（600502

10、.SH）/建筑装饰 证券研究报告/公司深度报告 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%---------12安徽建工沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、安徽省建筑施工领跑者，全产业链协同发展、安徽省建筑施工领跑者，全产业链协同发展.-4-1.1 省属建

11、筑施工龙头企业，实控人安徽省国资委.-4-1.2 盈利水平较稳定，核心财务指标有望优化.-8-2、工程主业势头强劲，相关多元业务提供成长新动能、工程主业势头强劲，相关多元业务提供成长新动能.-10-2.1 工程业务：受益安徽市场需求向好，业绩高增有望.-10-2.2 房地产业务：顺应政策导向稳健发展，核心土储高增、发展后劲足.-14-2.3 装配式建筑、清洁能源及工程检测业务蓬勃发展，“第二成长曲线”清晰-16-3、定位城乡投资建设服务商，涉房融资新规打开募资窗口、定位城乡投资建设服务商，涉房融资新规打开募资窗口.-19-4、盈利预测与估值、盈利预测与估值.-20-4.1 盈利预测.-20-4

12、.2 估值分析.-22-4.3 投资建议.-23-5、风险提示、风险提示.-23-图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.-4-图表图表 2：公司股权结构：公司股权结构.-5-图表图表 3：公司业务结构以建筑：公司业务结构以建筑施工和房地产开发为主导，辅以装配式建筑、工程技术服务和水力发施工和房地产开发为主导，辅以装配式建筑、工程技术服务和水力发电等电等.-5-图表图表 4：2014-2021年，公司营收年，公司营收CAGR+35.7%.-6-图表图表 5：2021年，公司基建工程年，公司基建工程+房建工程房建工程+房地产开发营收占比房地产开发营收占比84.2%.-7-图表

13、图表 6：2021年，公司基建工程年，公司基建工程+房建工程房建工程+房地产开发毛利占比房地产开发毛利占比73.9%.-7-图表图表 7：2017-2021年，公司营收年，公司营收CAGR+19.1%.-7-图表图表 8：2017-2021年，公司归母净利年，公司归母净利CAGR+8.8%.-7-图表图表 9：2017-2021年，主业毛利率水平较稳定年，主业毛利率水平较稳定.-8-图表图表 10：2019-2021年，归母净利率稳步回升年，归母净利率稳步回升.-8-图表图表 11：2017-2021年，期间费用率处于合理区间年，期间费用率处于合理区间.-8-图表图表 12：2017-2021

14、年，资产负债率波动较小年，资产负债率波动较小.-8-图表图表 13：2018-2021年，应收账款与存货周转天数逐步下降年，应收账款与存货周转天数逐步下降.-9-图表图表 14：2017-2021年，经营性现金流净流出总体呈收窄趋势年，经营性现金流净流出总体呈收窄趋势.-9-图表图表 15：安徽省高速公路密度在大陆华东地区排名第：安徽省高速公路密度在大陆华东地区排名第6.-10-图表图表 16：同：同“十三五十三五”相比，安徽省相比，安徽省“十四五十四五”高速公路计划投资额高速公路计划投资额+138.1%.-10-图表图表 17：“十四五十四五”期间，安徽省基建、房建市场建设广阔空间期间，安徽

15、省基建、房建市场建设广阔空间.-11-图表图表 18：2019-2021年，基建业务营收显著提速年，基建业务营收显著提速.-11-WWbWqVoUcVvZoN7NbP9PtRmMtRsQfQqRmOlOpOtN7NoOyRMYtQpRwMsQnP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表 19：22Q1-3，基建业务新签合同额高增，基建业务新签合同额高增62.5%.-11-图表图表 20：2022年年1-11月，公司众多基建工程中标项目由投资拉动月，公司众多基建工程中标项目由投资拉动.-12-图表图表 21：2017-2021年

16、，房建业务营收年，房建业务营收CAGR+9.0%.-13-图表图表 22：22Q1-3，房建新签合同额同比高增，房建新签合同额同比高增78.9%.-13-图表图表 23：22Q1-3，工程主业新签合同额同比，工程主业新签合同额同比+69.3%.-13-图表图表 24：工程主业市场开发进展顺利、目标明确：工程主业市场开发进展顺利、目标明确.-13-图表图表 25：公司房地产业务受市场调控影响较小：公司房地产业务受市场调控影响较小.-14-图表图表 26：2022年年11月，房地产行业信贷、债券和股权融资利好政策三箭齐发月，房地产行业信贷、债券和股权融资利好政策三箭齐发-14-图表图表 27：22

17、H1，公司期末土地储备同比高增，公司期末土地储备同比高增15%.-15-图表图表 28：22H1，公司新增土地储备同比高增，公司新增土地储备同比高增90.7%.-15-图表图表 29：公司以合肥为中心，打造面向长三角地区的：公司以合肥为中心，打造面向长三角地区的“十字形十字形”装配式建筑产业基地集群装配式建筑产业基地集群.-16-图表图表 30：公司旗下电站总装机容量：公司旗下电站总装机容量24.61万万kw.-17-图表图表 31：22H1，公司水电运营营收同比，公司水电运营营收同比+38%.-17-图表图表 32：公司肥东建筑产业化基地为全国首批：公司肥东建筑产业化基地为全国首批“国家级装

18、配式建筑产业基地国家级装配式建筑产业基地”-17-图表图表 33：公司光伏项目投入运营后预计年均发电：公司光伏项目投入运营后预计年均发电400万万kW h.-17-图表图表 34：公司检测业务实力突出、省内领先：公司检测业务实力突出、省内领先.-18-图表图表 35：2017-2021年，中国检验检测行业营收年，中国检验检测行业营收CAGR+13.9%.-18-图表图表 36：公司具备基建业务投资意愿与能力：公司具备基建业务投资意愿与能力.-19-图表图表 37：公司具备清洁能源业务投资意愿与能力：公司具备清洁能源业务投资意愿与能力.-19-图表图表 38：证监会：证监会1128新规为公司提供

19、现金流改善和再融资机会新规为公司提供现金流改善和再融资机会.-19-图表图表 39：公司建筑施工业务新签订单预测表（单位：亿元）：公司建筑施工业务新签订单预测表（单位：亿元）.-20-图表图表 40：简易盈利预测表（单位：亿元）：简易盈利预测表（单位：亿元）.-21-图表图表 41：公司期间费用预测表（单位：亿元）：公司期间费用预测表（单位：亿元）.-22-图表图表 42：简易盈利预测表（单位：亿元）：简易盈利预测表（单位：亿元）.-22-图表图表 43：可比公司估值表（：可比公司估值表（2022.12.14）.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公

20、司深度报告公司深度报告 1、安徽省安徽省工程承包商龙头工程承包商龙头，全产业链，全产业链协同发展协同发展 1.1 工程建设多面手工程建设多面手，实控人安徽省国资委，实控人安徽省国资委 整体上市优化资源配臵，打造建筑全产业链整体上市优化资源配臵，打造建筑全产业链发展发展格局格局。公司前身为安徽水利开发股份有限公司（以下简称“安徽水利”），成立于 1998 年，2003年，在上交所上市。2017 年，安徽水利吸收合并安徽建工集团，实现集团整体上市。目前公司涉及建筑施工产业链上游设计咨询、中游建筑施工、下游检测监理和运营维护等业务，在此基础上培育水力发电和装配式建筑等新型业务，产业结构合理、基础牢固

21、；拥有建筑、公路、市政、港航等 8 项施工总承包特级资质、11 项设计甲级资质、2 项公路工程综合甲级检测资质。图表图表 1：公司公司发展历程发展历程 来源：公司公告、中泰证券研究所 实控人为安徽省国资委实控人为安徽省国资委，控股股东为建工控股控股股东为建工控股。截至 22Q3 末，建工控股持有公司 32.14%的股权。公司下设安徽水利有限公司（以下简称“安徽水利有限”）、安徽省公路桥梁工程有限公司（以下简称“安徽路桥”）、安徽省建筑科学研究设计院（以下简称“安徽建科”）、安徽三建工程有限公司（以下简称“安徽三建”）和安徽建工建材科技集团有限公司（以下简称“建材科技”）等。22H1，安徽水利有

22、限（水力发电）、安徽路桥（路桥市政）和安徽建科（工程设计咨询）在公司净利润中贡献超 10%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2：公司股权结构公司股权结构 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 建筑施工建筑施工及及房地产开发房地产开发业务业务占占主导主导，辅以装配式建筑、工程技术服务和，辅以装配式建筑、工程技术服务和水力发电水力发电等等。公司建筑施工业务分为基建和房建。基建业务涵盖公路、市政、轨道、水利水电和港航等领域，22H1 实现营收 163.1 亿元（同比+32.4%），营收占比 48.4%，毛利率 9.3%；

23、房建业务包括建筑及机电工程施工总承包和建筑装修装饰、消防设施工程专业承包等，22H1 实现营收 102.2 亿元（同比+3.4%），营收占比 30.3%，毛利率 6.5%；房地产开发业务主要产品为商品住宅和配套的商业用房，22H1 实现营收23.8 亿元（同比-42.5%），营收占比 7.0%，毛利率 11.3%。公司营收区域以安徽省及周边地区为主，2021 年公司主营业务收入中安徽省占比高达 75.8%。图表图表 3：公司业务结构以公司业务结构以建筑施工和房地产开发建筑施工和房地产开发为主导，为主导，辅以辅以装配式建筑、工程技术服务和水力发电装配式建筑、工程技术服务和水力发电等等 来源：公司

24、公告、公司官网、中泰证券研究所 安徽建工安徽建工32.14%实际控制人实际控制人安徽省国资委安徽省国资委建工控股建工控股100%73.36%安徽路桥安徽路桥安徽三建安徽三建安徽建科安徽建科安徽水利安徽水利有限有限100%55.2%建材科技建材科技路桥集团路桥集团安徽路港安徽路港其他参控其他参控股公司股公司83.25%70.16%65.18%53.66%水力发电水力发电路桥市政路桥市政房屋建筑房屋建筑路桥港航路桥港航建材生产销售建材生产销售路桥市政路桥市政工程设计咨询工程设计咨询22H1公司净利润中贡献超公司净利润中贡献超 10%的子公司的子公司其他其他67.86%建筑施工建筑施工房地产开发房地

25、产开发装配式建筑装配式建筑水力发电水力发电公路、房建、市政、轨道、公路、房建、市政、轨道、水利水电、港航水利水电、港航以商品住宅和配套商业用以商品住宅和配套商业用房为主房为主拥有拥有6个投产运营的基地，个投产运营的基地，生产生产PC构件、轨道交通管构件、轨道交通管片、桥梁钢结构等产品片、桥梁钢结构等产品控股运营控股运营7座建成发电的水座建成发电的水电站，具备投融建运一体电站，具备投融建运一体化能力化能力 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表 4：2014-2021年年，公司营收公司营收CAGR+35.7%来源：Wind、公司

26、公告、中泰证券研究所 注：2017 年及之后公司不再公布发电、酒店经营和建材销售业务的收入。基基建工程建工程、房建工程和房地产开发、房建工程和房地产开发三大三大业务业务贡献贡献主要毛利主要毛利。2021 年，公司实现毛利 79.8 亿元，同比高增 20.4%。其中，基础设施建设与投资业务实现毛利 31.0 亿元，同比高增 26.8%，毛利占比 38.9%；房屋建筑及安装业务实现毛利 12.8 亿元，同比下降 7.0%，毛利占比 16.1%；商品房销售业务实现毛利 15.1 亿元，同比增长 18.9%。三者毛利合计占比 73.9%。单位：亿元单位：亿元20017201820

27、2H1营业总收入营业总收入84.191.5114.8354.6388.3472.7569.7713.4336.9YoY23.4%8.8%25.4%208.9%9.5%21.7%20.5%25.2%6.4%综合毛利率综合毛利率14.1%11.6%10.2%10.3%10.7%12.0%11.6%11.2%10.4%建筑施工建筑施工72.783.098.0299.1306.9356.6395.8529.4265.4营收占比86.4%90.7%85.4%84.4%79.0%75.4%69.5%74.2%78.8%YoY28.2%14.1%18.2%205.1%2.6%16.2%

28、11.0%33.8%19.5%毛利率毛利率11.4%9.7%6.6%8.7%9.4%9.5%9.7%8.3%8.2%其中：基础设施建设与投资其中：基础设施建设与投资42.748.156.2166.6180.8181.7229.9342.3163.1营收占比50.8%52.5%49.0%47.0%46.6%38.5%40.4%48.0%48.4%YoY11.1%12.6%16.9%196.5%8.5%0.5%26.5%48.9%32.4%毛利率毛利率13.3%12.7%9.5%11.1%11.7%10.6%10.6%9.1%9.3%其中：房屋建筑及安装其中：房屋建筑及安装30.034.941.8

29、132.5126.1174.8165.9187.1102.2营收占比35.7%38.1%36.4%37.4%32.5%37.0%29.1%26.2%30.3%YoY63.9%16.3%19.9%216.8%-4.9%38.7%-5.1%12.8%3.4%毛利率毛利率8.6%5.5%2.8%5.8%6.2%8.3%8.3%6.9%6.5%商品房销售商品房销售8.45.713.530.332.665.379.271.423.8营收占比10.0%6.2%11.7%8.5%8.4%13.8%13.9%10.0%7.0%YoY-6.2%-32.3%137.0%125.2%7.6%100.3%21.3%-

30、9.8%-42.5%毛利率毛利率35.5%33.5%31.9%24.3%25.5%22.9%16.0%21.1%11.3%发电发电0.50.71.1营收占比0.6%0.7%0.9%YoY2.1%32.7%67.7%毛利率毛利率52.6%63.5%60.0%酒店经营酒店经营0.40.40.5营收占比0.5%0.5%0.4%YoY-30.9%13.2%11.6%毛利率毛利率5.8%6.1%9.6%建材销售建材销售0.30.20.3营收占比0.3%0.3%0.2%YoY0.0%-14.8%21.7%毛利率毛利率14.5%15.2%21.5%其他主营业务其他主营业务1.81.51.424.548.44

31、6.184.399.940.3营收占比2.2%1.7%1.2%6.9%12.5%9.8%14.8%14.0%12.0%YoY58.8%-16.6%-9.9%1700.7%97.7%-4.7%82.6%18.6%7.8%毛利率毛利率16.5%14.1%11.8%11.4%8.6%8.7%8.5%9.2%10.2%其他业务其他业务0.10.10.10.70.44.710.512.67.5营收占比0.1%0.1%0.1%0.2%0.1%1.0%1.8%1.8%2.2%YoY100.0%-16.7%40.0%828.6%-43.1%1162.2%124.4%20.6%45.7%毛利率毛利率49.2%3

32、9.2%53.9%37.2%71.6%86.9%77.3%92.0%87.6%分产品营收分产品营收 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表 5：2021年，年，公司公司基建工程基建工程+房建工程房建工程+房地产开房地产开发发营收占比营收占比84.2%图表图表 6：2021年，年，公司公司基建工程基建工程+房建工程房建工程+房地房地产开发毛利产开发毛利占比占比73.9%来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 营收营收稳步提升稳步提升，归母净利归母净利增长态势增长态势良好。良好。收入端，

33、收入端，2017-2021 年，公司营收由 354.6 亿元增至 713.4 亿元，CAGR+19.1%，持续提升；利润利润端端，2017-2021年，公司归母净利润由7.8亿元增至11.0亿元，CAGR+8.8%，总体保持稳健增长，2019 年，归母净利润有所下降主因信用减值损失和综合所得税率同比增加。疫情之下收入和利润依然稳健增长，公司业务韧性凸显。图表图表 7：2017-2021年，公司营收年，公司营收CAGR+19.1%图表图表 8：2017-2021年，公司归母净利年，公司归母净利CAGR+8.8%来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 基

34、础设施基础设施建设与投建设与投资资,48.0%房屋建筑及房屋建筑及安装安装,26.2%商品房销商品房销售售,10.0%其他主营业其他主营业务务,14.0%其他业务其他业务,1.8%公司各业务营收占比公司各业务营收占比基础设施基础设施建设与投建设与投资资,38.9%房屋建筑房屋建筑及安装及安装,16.1%商品房销商品房销售售,18.9%其他主营业其他主营业务务,11.5%其他业务其他业务,14.6%公司各业务毛利占比公司各业务毛利占比354.6 388.3 472.7 569.7 713.4 539.1 3.2%9.5%21.7%20.5%25.2%8.4%0%5%10%15%20%25%30%

35、00500600700800营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）YoY-右轴右轴7.8 8.0 6.0 8.2 11.0 9.3 25.3%2.4%-25.5%36.8%34.3%7.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）YoY-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 1.2 盈利水平较稳定盈利水平较稳定，核心核心财务指标财务指标有望优化有望优化 盈利能力较稳定盈利能力较稳定，PPP 项目有望项目有望带动毛利率提升。带动毛利率提

36、升。22H1，公司基础设施建设与投资、房屋建筑及安装和商品房销售业务毛利率分别为 9.3%、6.5%和 11.3%，综合毛利率、归母净利率录得 10.5%、1.7%，近年来走势平稳。公司工程项目主要有单一施工、融资合同和交钥匙工程合同（EPC）三种模式，2021 年，毛利率分别 5.4%、25.8%和 9.1%，融资合同模式下工程毛利率较高，随着公司推进基础设施项目投资业务以及积极承揽高速公路 BOT 和 PPP 项目，未来基建业务毛利率有望提升。图表图表 9：2017-2021年，年，主业毛利率主业毛利率水平水平较稳定较稳定 图表图表 10：2019-2021年，归母净利率年，归母净利率稳步

37、回升稳步回升 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 期间费用率处合理区间期间费用率处合理区间，净资产收益率逐步回升净资产收益率逐步回升。2021 年，公司销售、管理、财务费用率分别为 0.4%、2.5%、2.0%，合计 4.8%，近年来期间费用率一直处于 4%-6%的合理区间；2018-2021 年，公司资产负债率在84%左右浮动；2019-2021 年，净资产收益率逐步回升，盈利能力增强。图表图表 11：2017-2021年年，期间期间费用率费用率处于处于合理区间合理区间 图表图表 12：2017-2021年，资产负债率年，资产负债率波动较小波动

38、较小 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 11.1%11.7%10.6%10.6%9.1%9.3%5.8%6.2%8.3%8.3%6.9%6.5%24.3%25.5%22.9%16.0%21.1%11.3%37.2%71.6%86.9%77.3%92.0%87.6%0%20%40%60%80%100%20020202122H1建筑施工：基础设施建设与投资建筑施工：基础设施建设与投资建筑施工：房屋建筑及安装建筑施工：房屋建筑及安装商品房销售商品房销售其他主营业务其他主营业务其他业务其他业务2.2%2.1%1.3%1.4%1.5

39、%1.7%10.3%10.7%12.0%11.6%11.2%10.5%0%2%4%6%8%10%12%14%20020202122Q1-3归母净利率归母净利率毛利率毛利率0.3%0.3%0.3%0.3%0.4%0.2%3.5%3.1%2.9%2.6%2.5%2.5%1.5%1.4%2.1%2.4%2.0%2.6%5.3%4.8%5.4%5.3%4.8%5.3%10.3%10.7%12.0%11.6%11.2%10.5%0%2%4%6%8%10%12%14%20020202122Q1-3销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率期间费

40、用率期间费用率毛利率毛利率86.1%84.3%84.2%83.6%84.5%84.8%13.7%9.5%6.8%8.7%10.3%7.7%2.2%2.1%1.6%2.1%2.0%2.3%0.88 0.56 0.57 0.58 0.61 0.40 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.00%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202122Q1-3资产负债率资产负债率ROE-平均平均销售净利率销售净利率资产周转率资产周转率(倍倍)-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公

41、司深度报告公司深度报告 应收账款与存货周转天数逐步下降应收账款与存货周转天数逐步下降，项目建设支出项目建设支出致致经营性现金净流经营性现金净流出出。2018-2021 年，公司应收账期分别 156.1/143.3/127.9/121.5 天，存货周转天数分别 240.9/236.7/163.1/92.9 天，均呈下降趋势，资金使用效率向好；2017-2021 年，公司经营性现金流持续净流出，主要系项目建设支出所致，总体呈收窄趋势。图表图表 13：2018-2021年，应收账款与存货周转天数年，应收账款与存货周转天数逐步下降逐步下降 图表图表 14：2017-2021年，经营年，经营性性现金流现

42、金流净流出净流出总体呈总体呈收窄趋势收窄趋势 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 147.2 240.9 236.7 163.1 92.9 99.3 107.6 156.1 143.3 127.9 121.5 145.5 050030020020202122Q1-3存货周转天数存货周转天数(天天)应收账款周转天数应收账款周转天数(天天)7.818.207.5712.1414.1312.49-150-020020202122Q1-3经营现金流净额（亿元）经

43、营现金流净额（亿元）投资现金流净额（亿元）投资现金流净额（亿元）筹资现金流净额（亿元）筹资现金流净额（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 2、工程主业势头强劲，工程主业势头强劲，相关相关多元业务多元业务提供成长新提供成长新动能动能 2.1 工程业务工程业务：受益受益安徽市场需求向好安徽市场需求向好，业绩高增有望业绩高增有望“十四五”“十四五”补交通短板补交通短板，安徽省内，安徽省内高速公路建设空间广阔高速公路建设空间广阔。2010-2021年，安徽省高速公路密度由 209.4 公里/万平方公里提升

44、至 368.2 公里/万平方公里，CAGR+5.27%，其中，2021 年，省内高速公路密度在大陆华东地区六省一市中位列第 6，建设潜力足。根据安徽省交通运输“十四五”发展规划，安徽省内高速公路“十四五”计划投资额较“十三五”实际完成额高增 138.1%，到 2025 年，高速公路通车里程、密度分别由2020 年的 4904 公里、351 公里/万平方公里计划达到 6800 公里、485 公里/万平方公里以上，建设空间广阔。图表图表 15：安徽省高速公路密度在安徽省高速公路密度在大陆大陆华东地区排名华东地区排名第第6 图表图表 16：同“十三五”相比同“十三五”相比，安徽省安徽省“十四五”“十

45、四五”高高速公路计划投资额速公路计划投资额+138.1%来源：交通运输部、国家统计局、Wind、中泰证券研究所 来源：安徽省交通运输厅、中泰证券研究所 安徽省积极推动城市建设和产业发展，安徽省积极推动城市建设和产业发展，省内建筑工程承包市场空间足省内建筑工程承包市场空间足。根据 安徽省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要：1）城镇化方面，城镇化方面，到 2025 年，人口城镇化率由 2020 年的 56.9%提升至 62%以上；2）区域建设方面，区域建设方面，高水平建设合肥都市圈，推动皖北地区振兴发展；3）产业建设方面，产业建设方面，发展皖江城市带承接产业转移示范区和

46、江北、江南新兴产业集中区；4）在投资领域，在投资领域，将加快补齐基础设施、市政工程等短板，支持有一定收益的项目发行使用地方政府专项债，并推广 PPP 模式。我们认为：我们认为：无论从存量基础、增量空间还是资金投入角度来看，无论从存量基础、增量空间还是资金投入角度来看，安徽省安徽省基建与房建市场基建与房建市场具备良好发展机遇具备良好发展机遇。209.4 304.2 351.0 368.2 02004006008000520202021公里公里/万平方公里万平方公里安徽安徽上海上海江苏江苏浙江浙江福建福建江西江西山东山东850902

47、91023.5%138.1%0%50%100%150%0500025003000十一五十一五十二五十二五十三五十三五十四五十四五计划投资额（亿元）计划投资额（亿元）实际投资额（亿元）实际投资额（亿元）计划投资额增速（计划投资额增速（%）-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表 17：“十“十四五”四五”期间，安徽省期间，安徽省基建、房建基建、房建市场市场建设建设广阔空间广阔空间 来源：安徽省人民政府、中泰证券研究所 基建业务基建业务拓展顺利，打造拓展顺利，打造“投融建运投融建运”一体化优势一体

48、化优势。公司拥有公路、市政、港航工程总承包等 6 项特级资质和多项一级资质，突出的资质优势及省属建筑企业背景有助于公司获取安徽省大型基建项目订单。2017-2021 年，公司基建业务营收 CAGR+19.7%，22Q1-3，新签合同额同比高增 62.5%，以市政和路桥项目为主，发展势头强劲。顺应我国基础设施投融资体制和市场变化，公司积极承揽高速公路 BOT、PPP和片区开发 ABO 项目等业务，由“单一施工”为主转型为“投资、施工、运营”并举。2022 年年 1-11 月，月，公司公布的公司公布的 49 个个工程中标工程中标项目中，项目中，约约有有 12 个个基建工程基建工程项目为投资带动，占

49、比项目为投资带动，占比约约 24.5%。图表图表 18：2019-2021年，基建业务营收显著提速年，基建业务营收显著提速 图表图表 19：22Q1-3，基建业务新签合同额高增，基建业务新签合同额高增62.5%来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 安徽省安徽省新型城镇新型城镇化战略格局化战略格局（20212035年）年）安徽省“十四五”规划部分要点安徽省“十四五”规划部分要点经济增长：经济增长：地区生产总值累计年均增长约6.5%。人口城镇化：人口城镇化：到2025年，常住人口城镇化率 62%（2020年为56.9%）。区域区域建设：建设：高水平建设合肥都市圈

50、；推动皖北地区振兴发展；继续把公共基础设施建设的重点放在农村。产业集聚：产业集聚：提升发展皖江城市带承接产业转移示范区；支持江北、江南新兴产业集中区高质量发展。能源供应：能源供应：扩大清洁能源开发利用，有力有序推进风电和光伏发展，推进抽水蓄能电站建设。投资空间：投资空间：加快补齐基础设施加快补齐基础设施、市政工程市政工程、生态环保等领生态环保等领域短板弱项域短板弱项；支持有一定收益的基础设施和公共服务项目发发行使用地方政府专项债券行使用地方政府专项债券；释放民间投资潜力，创新规范推广政府和社会推广政府和社会资本合作资本合作（PPP）模式模式。省域中心城市省域中心城市省域副中心城市省域副中心城市

51、长三角长三角中心区城市中心区城市区域性中心城市区域性中心城市其他中心城市其他中心城市县城（县级市）县城（县级市）166.6 180.8 181.7 229.9 342.3 163.1 8.5%0.5%26.5%48.9%32.4%11.1%11.7%10.6%10.6%9.1%9.3%0%10%20%30%40%50%60%002017 2018 2019 2020 2021 22H1基建营收（亿元）基建营收（亿元）基建营收基建营收YoY-右轴右轴基建毛利率基建毛利率-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度

52、报告 图表图表 20：2022年年1-11月，公司众多基建工程中标项目由投资拉动月，公司众多基建工程中标项目由投资拉动 项目项目 中标公告日中标公告日 中标价中标价 工期工期 概况概况 徐淮阜高速公路淮北段特许经营项目 2022.02.23 收费期 360 个月；总投资额约44.14亿元 36 个月 线路里程为 32.184km，项目内容主要包括本项目的投资、建设、运营管理、养护维修、移交等。肥西县产城融合示范区片区开发项目（二期）2022.03.02 约 40.91 亿元 合作期 8 年，其中建设期 3 年 项目总用地面积约 50km2，建设内容主要包括人才公寓、广播传媒中心、中小学等。宿州

53、市埇桥区宿徐现代产业园片区开发项目 2022.03.29 估算净态总投资129.98 亿元；年化投资回报率8.50%合作期 10 年，分 3期，每期建设期 3年、运营期 3 年 规划面积约 34.1km2；主要包括合作区域范围内厂房、消防站、人居环境整治、景观绿化工程、市政道路及配套管网、学校、医院等。黄山市黟县 G530 焦村至东亭公路改建工程黟县县城至叶村段PPP 项目 2022.05.27 总投资额约 9.72 亿元 合作期 15 年，其中建设期 3 年，运营期 12 年 拟建公路全线长约 9.5 公里（含 1.2 公里隧道），双向四车道一级公路标准，设计速度采用 80 公里/小时，兼具

54、城市市政功能段路基宽度为 30m。桐城市城乡大建设暨乡村振兴重大项目 2022.07.13 设计费费率报价2.0%；建安工程费用下浮率报价 6.0%合作期 10 年，其中整体建设期 5 年 桐城市“十四五”期间重点建设工程，包含市政道路工程、公路工程、水资源与环境工程、城市更新工程、城市公用设施五大板块。S42 漳县至三岔高速公路工程 PPP 项目社会资本招标 2022.09.27 21.54 亿元 合作期 33 个月，其中建设期 3 年、运营期 30 年 起点位于甘肃省定西市漳县东（新庄门），与在建的 G75 兰州至海口国家高速公路渭源至武都段以枢纽立交相接，线路全长17.475km。宣城至

55、东至高速公路泾县至青阳界段工程特许经营项目 2022.11.24 总投资额约58.62亿元 特许经营期限 398个月，其中准备期2 个月、建设期 36个月、运营期 360个月（含收费期360 个月）起点位于芜黄高速与在建宣泾高速交叉处，终点位于泾县与青阳县界处，实施里程约 39.24km。来源：公司公告、中泰证券研究所 注：仅列示公司 2022 年 1-11 月中标的部分基建工程项目 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 受益省内城镇受益省内城镇化化建设建设需求需求，房建房建业务潜力大。业务潜力大。公司拥有 2 项建筑工程施工总承包

56、特级资质，子公司安徽三建为省内房建龙头公司，品牌知名度较高。2017-2021 年，公司房建业务营收由 132.5 亿元波动增长至 187.1亿元，CAGR+9.0%；22Q1-3，新签合同额为 372.3 亿元，同比增速高达 78.9%。“十四五”期间，随着安徽省发力城镇建设，公司房建业务具有良好的发展潜力。图表图表 21：2017-2021年，年，房房建业务建业务营收营收CAGR+9.0%图表图表 22：22Q1-3，房建新签合同额同比高增，房建新签合同额同比高增78.9%来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 工程主业工程主业新签订单高增新签订单高增，业

57、绩，业绩高成长可期高成长可期。22Q1-3，公司工程主业合计新签合同金额达 951.8 亿元，同比高增 69.3%。省内市场方面，省内市场方面，公司中标徐淮阜高速公路淮北段特许经营、肥西县产城融合示范区片区开发（二期）和宿州市宿徐现代产业园片区开发等重大项目；高能项目方面，高能项目方面，公司投资建设 2 条高速公路 BOT 项目、4 个片区开发项目和 1 个 PPP 项目，总共中标金额累计超 400 亿元；海外市场方面，海外市场方面，深耕阿尔及利亚、巴基斯坦和西非三个重点区域，中标巴基斯坦卡拉奇 K4 供水项目 4.2 亿元。图表图表 23：22Q1-3，工程主业新签合同额同比工程主业新签合同

58、额同比+69.3%图表图表 24：工程主业市场开发进展顺利、目标明确工程主业市场开发进展顺利、目标明确 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 132.5 126.1 174.8 165.9 187.1 102.2 5.8%6.2%8.3%8.3%6.9%6.5%-10%0%10%20%30%40%50%05017 2018 2019 2020 2021 22H1房建营收（亿元）房建营收（亿元）房建营收房建营收YoY-右轴右轴房建毛利率房建毛利率-右轴右轴198.1 138.0 213.7 243.9 309.4 372.3-30.3%5

59、4.9%14.1%26.9%78.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300350400200202021 22Q1-3房建新签合同额（亿元）房建新签合同额（亿元）房建新签合同额房建新签合同额YoY-右轴右轴586.3 525.2 528.8 627.3 759.0 951.8-9.3%0.7%18.6%21.0%69.3%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000工程主业新签合同额（亿元）工程主业新签合同额（亿元）工程主业新签合同额工程主业新签合同额YoY-右轴右轴22H1工工程程施施工工业业

60、务务进进展展 区域市场区域市场：一批省内重大项目相继落地，业务规模大幅提升。高能项目：高能项目：共投资建设2条高速公路BOT项目、4个片区开发项目和1个PPP项目，7个项目中标金额累计超超 400 亿元亿元。合作模式：合作模式：上半年24家政企合作公司新增订单累计约89亿亿元元。海海外区域：外区域：中标巴基斯坦卡拉奇K4供水项目4.2亿元亿元。下下一一步步工工作作方方向向 积极承揽省内重大基础设施项目省内重大基础设施项目；重点拓展乡村振兴、工业园区、城市更新、公路交通、水乡村振兴、工业园区、城市更新、公路交通、水环境治理、生态修复环境治理、生态修复等大型基建项目；发挥政企合作合资公司作用，加大

61、与财政实力良好的地方合作实施实施ABO、BOT和和F+EPC。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 2.2 房地产业务：房地产业务：顺应政策导向顺应政策导向稳健发展稳健发展，核心土储高增，核心土储高增、发展发展后劲足后劲足 定位定位自主性住房，自主性住房，房地产业务房地产业务受调控影响较小受调控影响较小。分布区域看，分布区域看，公司房地产业务分布在合肥等省内城市，主要提供中小户型住宅，契合国家房地产政策；业绩端看业绩端看，2017 年，公司房地产业绩逆势增长，签约销售金额同比+50.0%，除吸收合并建工集团后业务规模扩大的原因外，受

62、 2016年全国房价上涨持续影响，叠加一、二线城市实施限购政策，公司业务受益于热点城市的购房需求溢出。22H1，公司房地产业务签约销售金额，公司房地产业务签约销售金额同比下降同比下降 38.9%，主因，主因疫情下市场环境和日常生产经营受到冲击。疫情下市场环境和日常生产经营受到冲击。图表图表 25：公司：公司房地产业务受市场调控影响较小房地产业务受市场调控影响较小 来源：公司公告、中泰证券研究所 核心土储数据核心土储数据回升回升，助力助力房地产业务行稳致远房地产业务行稳致远。2022 年 11 月，房地产行业信贷、债券和股权融资利好政策“三箭齐发”，有助于提高行业景气度。从重要性角度来看，房地产

63、业务为公司业绩重要支撑项，可带动建筑施工、工程技术服务、建材贸易和仓储物流等关联业务协同发展。2017-2021 年，公司期末土地储备面积总体呈收窄趋势，22H1 末，期末土地储备回升至 824.5 亩，同比增加 14.7%；22H1，新增土地储备面积为 459.5 亩，同比高增 90.7%。图表图表 26：2022年年11月，月，房地产行业信贷、债券和股权融资利好政策三箭齐发房地产行业信贷、债券和股权融资利好政策三箭齐发 58.2693.3371.758.3870.3920.0650%60.2%-23.2%-18.6%20.6%-38.90%-60%-40%-20%0%20%40%60%80

64、%0204060800202H1签约销售面积（万平米）签约销售面积（万平米）签约销售金额（亿元）签约销售金额（亿元）签约销售面积签约销售面积YoY-右轴右轴签约销售金额签约销售金额YoY-右轴右轴20162016年年，热点城市调，热点城市调控收紧，重控收紧，重启限购、启限购、限限贷；贷；房企融资收紧房企融资收紧20212021年年，热点，热点城市出台调城市出台调控新政，完善限购、限售控新政，完善限购、限售和限价等措施。和限价等措施。紧缩周期紧缩周期新一轮调控新一轮调控20222022年，信贷、债券、年，信贷、债券、股权三箭齐发，

65、房企股权三箭齐发，房企融资松绑融资松绑政策拐点政策拐点 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 时间时间 文件文件/会议会议/通知通知 发文部门发文部门 要点要点 第一支箭：信贷第一支箭：信贷 2022.11.21 全国性商业银行信贷工作座谈会 人民银行、银保监会 因城施策实施好差别化住房信贷政策。稳定房地产企业开发和建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款等存量融资在保证债权安全前提下合理展期。完善保交楼专项借款新增配套融资的法律保障、监管政策支持等。2022.11.23 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工

66、作的通知 人民银行、银保监会 房地产融资：房地产融资：稳定房地产开发贷款投放；支持个人住房贷款合理需求；稳定建筑企业信贷投放；支持开发贷款等存量融资合理展期。“保交楼保交楼”金融服务：金融服务：支持开发性政策性银行提供专项借款。住房租赁金融支持：住房租赁金融支持：优化住房租赁信贷服务。第二支箭：债券第二支箭：债券 2022.11.08“第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力 中国银行间市场交易商协会 继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。2022.11.21 全国性商业银

67、行信贷工作座谈会 人民银行、银保监会 用好民营企业债券融资支持工具，支持民营房企发债融资。2022.11.23 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 人民银行、银保监会 房地产融资：房地产融资：支持优质房地产企业发行债券融资。住房租赁金融支持住房租赁金融支持：支持住房租赁企业发行信用债券和担保债券等直接融资产品，专项用于租赁住房建设和经营。第三支箭：股权第三支箭：股权 2022.11.28 证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问 证监会 恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。恢复上市房企和涉房上市公司再融资。调整完善房地产企业境外市场上市政策。进一步发挥 R

68、EITs 盘活房企存量资产作用。积极发挥私募股权投资基金作用。来源：中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国银行间市场交易商协会、中国证券监督管理委员会、中泰证券研究所 图表图表 27：22H1，公司期末土地储备同比高增，公司期末土地储备同比高增15%图表图表 28：22H1，公司新增土地储备同比高增，公司新增土地储备同比高增90.7%来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 1,410.2 220.0 752.0 649.0 418.4 824.5-84.4%241.8%-13.7%-35.5%14.7%-150%-100%-50%0%50%100%150%200

69、%250%300%0200400600800016002017 2018 2019 2020 2021 22H1期末土地储备（亩）期末土地储备（亩）期末土地储备期末土地储备YoY-右轴右轴1341.1 120.1 765.0 927.0 418.4 459.5-91.0%537.0%21.2%-54.9%90.7%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%020040060080008201920202021 22H1新增土地储备（亩）新增土地储备（亩）新增土地储备新增土地储备YoY-右轴右轴 请务

70、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 2.3 装配式建筑、清洁能源及工程检测装配式建筑、清洁能源及工程检测业务蓬勃发展，“业务蓬勃发展，“第二成长第二成长曲线”清曲线”清晰晰 布局装配式建筑基地集群，打造业绩布局装配式建筑基地集群，打造业绩新新增长点增长点。顺应国家政策导向，公司大力发展装配式建筑业务，目前投产运营的基地有 6 个、在建的基地有 1 个。借助沿江、沿淮、省域交界城市的水运和地域优势，公司打造以合肥为中心、面向长三角地区的“十字形”装配式建筑产业基地集群。全部基地建成后，公司 PC 构件、轨道交通管片和桥梁钢结构预计分别可

71、实现 52 万方、16 万方和 13 万吨产能。22H1，公司装配式建筑产品，公司装配式建筑产品新签合同额新签合同额 4.2 亿元，同比亿元，同比+228.4%，业务开拓迅速，业务开拓迅速。图表图表 29：公司以合肥为中心，打造面向长三角地区的“十字形”装配式建筑产业基地集群公司以合肥为中心，打造面向长三角地区的“十字形”装配式建筑产业基地集群 来源：公司公告、中泰证券研究所 水电水电“投融建运投融建运”优势显著优势显著，“双碳”战略驱动、有望加码清洁能源运，“双碳”战略驱动、有望加码清洁能源运营业务营业务。公司在水电领域近 20 年经验积累中已具备投融建运一体化能力，目前在安徽省金寨县、霍山

72、县和云南省怒江州贡山县拥有 7 座控股运营水电站，已全部建成发电，总装机容量达 24.61 万 kw，其中权益装机容量 18.81 万 kw，年设计发电量约 10 亿 kW h。22H1，公司水电业务营收和利润总额分别为 1.06 亿元、0.56 亿元，分别同比+38%、56%。顺应国家“碳达峰”和“碳中和”政策，公司有望积极发展清洁能源业务。合肥肥东基地合肥肥东基地合肥北城基地合肥北城基地长丰吴山基地长丰吴山基地蚌埠基地（一期）蚌埠基地（一期）芜湖钢结构基地芜湖钢结构基地铜陵基地铜陵基地六安六安基地基地（在建）（在建）图例图例公司装配式建筑基地公司装配式建筑基地基地名称基地名称投资额（亿元）

73、投资额（亿元）占地面积（亩）占地面积（亩）产品类别产品类别设计年产能设计年产能合肥肥东基地合肥肥东基地2.5192PC构件构件16万方万方合肥北城基地合肥北城基地2.2133PC构件构件5万方万方轨道交通管片轨道交通管片5万方万方蚌埠基地（一期）蚌埠基地（一期）4.08465PC构件构件16万方万方芜湖钢结构基地芜湖钢结构基地2.92300桥梁钢结构桥梁钢结构8万吨万吨长丰吴山基地长丰吴山基地1.7100轨道交通管片轨道交通管片11万方万方铜陵基地铜陵基地2.96224PC构件构件15万方万方六安基地（在建）六安基地（在建）2.37150（规划）（规划）桥梁钢结构桥梁钢结构5万吨万吨合计合计1

74、8.731564PC构件构件52万方万方轨道交通管片轨道交通管片16万方万方桥梁钢结构桥梁钢结构13万吨万吨 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表 30：公司公司旗下旗下电站总装机容量电站总装机容量24.61万万kw 图表图表 31：22H1，公司水电公司水电运运营营营收营收同比同比+38%地点地点 权益权益 比例比例 电站名称电站名称 运营运营 时间时间 装机容量装机容量（万（万 kw）安徽金寨 51%流波水电站 2006.06 2.5 安徽霍山 100%白莲崖水电站 2009.01 5 云南怒江州贡山县 73%丹珠河一

75、级水电站 2014.05 8 丹珠河二级水电站 2014.05 1.71 丹珠河三级水电站 2016.11 3.2 东月各河一级水电站 2016.11 2.1 东月各河二级水电站 2016.11 2.1 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 盘活装配式基地屋面盘活装配式基地屋面资源，资源，涉足涉足 BIPV 业业务务。公司所属安徽省工业设备安装工程有限公司承接公司肥东建筑产业化基地厂房屋顶光伏并网站总承包（EPC）项目，开拓光伏建筑一体化业务。该项目拟在约 4.8 万平米的厂房屋顶上建设光伏并网站，投入运营后预计年均发电 400 万kW h。根据公开披露信息，公司将积

76、极探索抽水蓄能电站和光伏建筑等新型业态。水电和光伏领域相关经验积累为公司后续推进清洁能源业务奠定良好基础。图表图表 32：公司肥东公司肥东建筑产业化建筑产业化基地为基地为全国全国首首批“国家级批“国家级装配式建筑产业基地”装配式建筑产业基地”图表图表 33：公司光伏项目公司光伏项目投入运营后预计年均发电投入运营后预计年均发电400万万kWh 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 1.4 1.9 1.6 1.1 7.3 9.2 7.1 31%-14%38%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246802122H1水电营收（亿元）水电

77、营收（亿元）水电发电量（亿水电发电量（亿kW h）水电营收水电营收YoY-右轴右轴肥东建筑产业肥东建筑产业化基地化基地示意图示意图位臵：位臵：安徽省合肥市长乐路与乳泉路交汇处东南角肥东县循环经济产业园建设内容：建设内容：拟在厂房约4.8万平米屋顶上投资建设光伏并网站肥东建筑肥东建筑产业化基产业化基地厂房屋地厂房屋顶光伏并顶光伏并网站总承网站总承包（包（EPC）项目项目建设模式：建设模式：光伏项目投资建设运营目标装机容量：目标装机容量：4MW发电量：发电量：项目全部投入运营后预计年均发电400万kW h 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深

78、度报告 工程工程检测业务全省领先检测业务全省领先，受益行业稳增长受益行业稳增长。旗下拥有旗下拥有 8 家检测家检测子公司子公司，其中安徽省建筑工程质量第二监督检测站（房建检测）检测参数全省领先，2021 年，新增参数 902 个；安徽省路桥试验检测有限公司（路桥检测）是省内唯一一家同时拥有交通部公路甲和水利部五个专项乙资质机构；安徽环通工程试验检测有限公司（交通检测）具备交通检测综合甲级资质。2021 年，三家公司营收年，三家公司营收 4.73 亿元亿元；行业端，行业端，2017-2021 年，我国检验检测服务行业营收由2377 亿元增至4002亿元，CAGR+13.9%，规模稳步提升。公司检

79、测业务有望随行业发展实现高成长。图表图表 34：公司检测业务实力突出公司检测业务实力突出、省内领先、省内领先 图表图表 35：2017-2021年，年，中国中国检验检测行业营收检验检测行业营收CAGR+13.9%子公司子公司 检测类别检测类别 资质情况资质情况 安徽省建筑工程质量第二监督检测站 房建工程 见证取样资质；检测参数全省领先 安徽省路桥试验检测有限公司 路桥工程 省内唯一一家同时拥有公路水运工程综合甲级资质和五项水利工程质量检测乙级资质的检验检测机构 安徽环通工程试验检测有限公司 交通工程 交通检测综合甲级资质 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：国家认证认可监督管理委员会、中泰证

80、券研究所 2377 2811 3225 3586 4002 15.1%18.3%14.7%11.2%11.6%0%5%10%15%20%0040005000200202021中国检验检测服务行业营收（亿元）中国检验检测服务行业营收（亿元）YoY-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 3、定位城乡投资定位城乡投资建设建设服务服务商商，涉房融资新规涉房融资新规打开募资窗口打开募资窗口 公司在公司在基建基建和清洁和清洁能源能源领域领域投资意愿投资意愿与与能力兼具能力兼具。根据公开披露信

81、息，公司积极拓展基础设施建设与投资业务，并探索清洁能源业务，关注乡村振兴、工业园区、城市更新、公路交通等基础设施项目和抽水蓄能、光伏建筑等新兴业态。我们认为：我们认为：公司公司在在工程建设工程建设和和项目运营项目运营领域积累领域积累深厚深厚，投融建运投融建运一体化一体化优势优势显著显著，具具备备进一步开拓进一步开拓基建和基建和清洁清洁能源业务能源业务的能力的能力。图表图表 36：公司具备基建公司具备基建业务业务投资意愿与能力投资意愿与能力 图表图表 37：公司具备公司具备清洁清洁能源能源业务业务投资意愿与能力投资意愿与能力 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 能力方

82、面：能力方面：受益涉房融资新规受益涉房融资新规，恢复再融资能力恢复再融资能力。2022 年 11 月 28 日，证监会发布涉房上市公司融资新规，公司有望从两个维度受益：1）现金现金流方面流方面，新规通过缓解房企资金困境，利好公司房建业务回款；2）融融资方面，资方面，新规指出“允许其他涉房上市公司（除上市房企外）再融资，要求再融资募集资金投向主业。”2018-2021 年，公司资产负债率维持约84%，截至 22Q3 末，公司资产负债率 84.8%，截至 2022 年 12 月 9 日，公司 PB（LF）为 1.06，股价高于 1 倍净资产，从实操层面具备股权再融资条件。图表图表 38：证监会证监

83、会1128新规为公司新规为公司提供提供现金流改善现金流改善和再和再融资融资机会机会 基础设施建设与投资基础设施建设与投资投资意愿投资意愿投资能力投资能力积极承揽省内重大基础设施项目，重点拓展乡村振兴、工业园区、城市更新、公路交通、水环境治理、生态修复等领域。投融建运全产业链优势；拥有公路、市政、港航工程总承包等6项特级资质及多项一级资质；先后承建多项重点工程，具有业绩优势。清洁清洁能源能源投资意愿投资意愿投资能力投资能力积极探索抽水蓄能电站和光伏建筑等新型业态。在水力发电领域有近20年的经验；目前拥有7座水电站，具备投融建运一体化能力；开始涉足光伏建筑一体化业务。证监会针对涉房上市公司股权融资

84、的证监会针对涉房上市公司股权融资的5条优化措施：条优化措施：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。调整完善房地产企业境外市场上市政策。调整完善房地产企业境外市场上市政策。进一步发挥进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用。盘活房企存量资产作用。积极发挥私募股权投资基金作用。积极发挥私募股权投资基金作用。恢复上市房企和涉房上市公司再融资恢复上市房企和涉房上市公司再融资:上市房企：引导募集资金用于政策支持的房地产业务。上市房企：引导募集资金用于政策支持的房地产业务。其他涉房上市公司：要求再融资募集资金投向主业。其他涉房上市公司：要求再融资募集资金投向主业。公司受益

85、方向：公司受益方向：缓解房企资金困境，利好公司房建业务回缓解房企资金困境，利好公司房建业务回款款打开打开再再融资窗口，为公司提供改善资产负债率的机会融资窗口，为公司提供改善资产负债率的机会为公司发展基建和清洁能源等为公司发展基建和清洁能源等业务业务提供新的资金渠道提供新的资金渠道 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 来源：证监会官网、中泰证券研究所 4、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 订单端订单端：与周边区域相比，当前安徽省在城镇化率和高速公路密度等指标上存在较大提升空间，随着“十四五”规划发力城市和产业建

86、设，省内大型基建项目较多。作为安徽省属建筑工程龙头企业，公司资质体系作为安徽省属建筑工程龙头企业，公司资质体系完整、大型项目建设经验丰富，在省内订单获取方面存在突出优势完整、大型项目建设经验丰富，在省内订单获取方面存在突出优势。22H1，公司工程施工主业新签合同额 676.5 亿元，同比高增 82.8%，半年度订单金额和增幅创新高，当前公司在手订单充裕。基于上述基于上述市场环境市场环境和公司和公司省内施工资源和能力，我们假设：省内施工资源和能力，我们假设：（1）未来省内重大型基建项目有望构成公司新签订单主力；（2）2022-2024 年，公司基建新签增速分别 50.00%/30.00%/25.

87、00%，房建工程新签增速分别 65.00%/15.00%/12.00%，其他工程新签订单金额保持不变，合计建筑施工新签订单增速分别 56.05%/23.51%/19.76%。从而得到从而得到，2022-2024 年年：公司新签公司新签建筑施工建筑施工合同额分别合同额分别 1184.47 亿元亿元/1462.91 亿元亿元/1752.06 亿元。亿元。图表图表 39：公司：公司建筑施工建筑施工业务业务新签订单新签订单预测预测表表（单位：亿元）（单位：亿元）建筑施工业务建筑施工业务 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 当年新签：基建工程和投资 348.89 383.1

88、0 448.58 672.87 874.73 1093.41 YoY -6.98%9.81%17.09%50.00%30.00%25.00%当年新签：房建工程 213.72 243.91 309.44 510.58 587.16 657.62 YoY 54.86%14.13%26.87%65.00%15.00%12.00%当年新签：其他工程 0.88 0.33 1.02 1.02 1.02 1.02 YoY -92.71%-62.50%209.09%0.00%0.00%0.00%新签合计新签合计 563.49 627.34 759.04 1184.47 1462.91 1752.06 YoY

89、7.30%11.33%20.99%56.05%23.51%19.76%来源：公司公告、中泰证券研究所 营收端：营收端：基于建筑施工主业订单预测值，结合公司房地产开发业务稳健审慎发展原则及其他业务板块未来发展规划，我们假设 2022-2024 年：（1）基建工程与投资营收分别 361.86 亿元、463.34 亿元、619.12 亿元，yoy 分别 5.70%、28.05%、33.62%，考虑到投资业务牵引订单占比加大、毛利率分别 9.15%、9.20%、9.25%；（2）房建工程营收分别 238.79 亿元、289.22 亿元、336.92 亿元，yoy分别 27.63%、21.12%、16.

90、49%，考虑到地产政策进入一轮宽松周期，毛利率分别 6.90%、6.95%和 7.00%；（3）商品房销售营收分别 67.87 亿元、68.55 亿元、69.23 亿元，yoy分别-5.00%、1.00%、1.00%，叠加公司拿地区域主要为合肥等安徽省内城市且调控相对温和，毛利率分别 20.00%、20.50%和 20.50%。对应得到对应得到 2022-2024 年公司总营收分别年公司总营收分别 801.65 亿元、亿元、975.73 亿元、亿元、1201.91 亿元，亿元，yoy 分别分别 12.36%、21.73%、23.18%，综合综合毛利率分别毛利率分别 请务必阅读正文之后的重要声明

91、部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 10.75%、10.63%和和 10.48%。图表图表 40：简易盈利预测表（单位：亿元）简易盈利预测表（单位：亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 472.66 569.72 713.40 801.55 975.73 1201.91 YoY 21.73%20.53%25.22%12.36%21.73%23.18%毛利率 12.04%11.62%11.18%10.75%10.63%10.48%分产品营收分产品营收 建筑施工 356.55 395.77 529.43 6

92、00.64 752.56 956.04 YoY 16.18%11.00%33.77%13.45%25.29%27.04%毛利率 9.50%9.67%8.28%8.26%8.34%8.46%其中：基建工程与投资 181.75 229.91 342.33 361.86 463.34 619.12 YoY 0.50%26.50%48.90%5.70%28.05%33.62%毛利率 10.61%10.64%9.06%9.15%9.20%9.25%其中：房建工程 174.80 165.86 187.10 238.79 289.22 336.92 YoY 38.68%-5.11%12.81%27.63%2

93、1.12%16.49%毛利率 8.30%8.32%6.86%6.90%6.95%7.00%商品房销售 65.30 79.22 71.44 67.87 68.55 69.23 YoY 100.31%21.32%-9.82%-5.00%1.00%1.00%毛利率 22.94%15.99%21.09%20.00%20.50%20.50%其他主营业务 46.14 84.25 99.88 117.86 136.72 155.86 YoY-4.69%82.60%18.55%18.00%16.00%14.00%毛利率 8.65%8.54%9.22%9.20%9.20%9.20%其他业务 4.67 10.48

94、 12.64 15.17 17.90 20.76 YoY 1162.16%124.41%20.61%20.00%18.00%16.00%毛利率 86.90%77.27%91.99%80.00%80.00%80.00%来源：公司公告、中泰证券研究所 费用端：费用端：1）销售费用率：）销售费用率：基于各业务条线经营人员稳定发展和公司业务经营拓展保持稳增需求，公司销售费用预期随营收增长和房地产业务拓展保持稳步增长趋势，结合营收预测情况，我们假设公司 2022-2024年销售费用率分别 0.33%、0.33%、0.33%；2）管理费用率：）管理费用率：随业务发展及营收规模扩张，公司提高管理水平、实现降

95、本增效，基于营收预测情况，我们假设公司 2022-2024 年管理费用率分别 2.40%、2.35%、2.30%；3）研发费用率：研发费用率：基于公司围绕核心业务、重点业态开展科技攻关、保持研发投入，考虑到营收预测情况，我们假设公司 2022-2024 年研发费用率分别 1.70%、1.75%、1.85%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表 41：公司期间费用预测表：公司期间费用预测表（单位：单位：亿元）亿元）2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 713.40 801.55 975.73 1201.91

96、 销售费用 2.50 2.65 3.22 3.97 销售费用率 0.35%0.33%0.33%0.33%管理费用 17.67 19.24 22.93 27.64 管理费用率 2.48%2.40%2.35%2.30%研发费用 12.00 13.63 17.08 22.24 研发费用率 1.68%1.70%1.75%1.85%来源：公司公告、中泰证券研究所 利润端利润端：公司积极承揽 PPP 项目有望带动建筑施工主业毛利率提升，考虑到公司重视风险防控，未来房地产开发业务毛利率提升受限。我们假设公司 2022-2024 年综合毛利率分别 10.75%、10.63%、10.48%。最终预计公司2022

97、-2024年归母净利润分别12.75亿元、15.71亿元、19.33亿元。图表图表 42：简易盈利预测表简易盈利预测表（单位：亿元）（单位：亿元）2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 713.40 801.55 975.73 1201.91 YOY 25.22%12.36%21.73%23.18%营业成本 633.65 715.41 872.06 1075.91 YOY 25.85%12.90%21.90%23.38%毛利率 11.18%10.75%10.63%10.48%归母净利润归母净利润 10.96 12.75 15.71 19.33 YOY 34.32%16.35%2

98、3.19%23.08%来源：公司公告、中泰证券研究所 4.2 估值分析估值分析 从相对估值角度看：从相对估值角度看：安徽建工为安徽省国资直属基建、房建、水利工程建设龙头企业，在省内基础设施建设与投资业务方面具有竞争优势。我们选取以下区域性基建头部企业：1）四川省内第一大基建工程承包商：四川路桥；2）浙江省交通基础设施建设领先企业：浙江交科；3）山东省基建龙头企业：山东路桥，作为可比公司，得到得到可比公司可比公司 2022-2024年年 PE 均值分别均值分别 8.3 倍、倍、6.9 倍倍、5.8 倍倍，PB 均值均值 1.52 倍。倍。2022 年年 12月月 14 日日，安徽建工，安徽建工收

99、盘价收盘价对应对应 2022-2024 年年 PE 为为 6.8 倍、倍、5.5 倍倍、4.5倍倍，PB 为为 1.02 倍，倍，低于低于行业均值。行业均值。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速 23.13%，略高于上述 3 家公司归母净利润增速预期均值 20.59%。总体看，总体看，公司当前价值较公司当前价值较可可比公司比公司价值价值低估。低估。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表 43：可比公司估值表（可比公司估值表（2022.12.14）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 PE PB RO

100、E 2021A 亿元亿元 2021A TTM 2022E 2023E 2024E LF 600039.SH 四川路桥 683 12.2 8.4 9.0 7.4 6.3 1.71 20.6%002061.SZ 浙江交科 104 10.7 8.0 8.2 7.2 5.8 0.82 10.3%000498.SZ 山东路桥 114 5.3 4.9 4.3 3.5 2.9 0.97 15.8%加权平均加权平均 -11.2 7.9 8.3 6.9 5.8 1.52-600502.SH 安徽建工安徽建工 87 7.9 7.5 6.8 5.5 4.5 1.02 9.8%来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所

101、 注：除安徽建工外，表内其余公司相关数据采用 Wind 一致预期 4.3 投资建议投资建议 投资建议：投资建议：预计公司2022-2024年实现营业收入801.65/975.73/1201.91亿元，亿元，yoy+12.36%/21.73%/23.18%，实现归母净利 12.75/15.71/19.33亿元，yoy+16.35%/23.19%/23.08%，对应 EPS 为 0.74/0.91/1.13 元。现价对应 PE 为 6.8、5.5、4.5 倍。公司当前价值较可比公司公司当前价值较可比公司价值低估价值低估，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。5、风险提示风险提示 1、

102、安徽安徽省“十四五”省“十四五”基础设施基础设施建设投资力度不及预期建设投资力度不及预期 公司核心业务基础设施建设与投资与宏观经济形势相关性强，若未来安徽省经济增长放缓，减少省内基础设施建设投资，或对公司营收和盈利带来不利影响。2、房地产及基建投资业务回款风险房地产及基建投资业务回款风险 房地产和施工建筑业务具有资金投入高、建设周期长和资金回收慢的特点，若业主账款结算不及时或违约，公司资金流动性可能受到一定影响。3、订单执行进度不及预期订单执行进度不及预期 建筑工程业务涉及诸多合同，若施工过程中出现不可控风险或意外情况，导致项目无法如期完成，可能带来诉讼等法律风险，影响公司声誉和经济效益。4、

103、行业规模测算偏差风险行业规模测算偏差风险 报告中的行业规模测算基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。5、研报使用信息数据更新不及时风险研报使用信息数据更新不及时风险 若研报中使用的信息数据发生变动，或导致相关测算结果发生改变。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20

104、24E2024E 货币资金 12,502 16,031 19,027 22,836 营业收入营业收入 71,340 80,155 97,573 120,191 应收票据 759 802 976 1,202 营业成本 63,365 71,541 87,206 107,591 应收账款 27,738 28,054 32,199 37,259 税金及附加 299 337 410 505 预付账款 747 858 1,046 1,291 销售费用 250 265 322 397 存货 16,114 23,108 25,682 27,086 管理费用 1,767 1,924 2,293 2,764 合同

105、资产 16,614 18,667 22,723 27,990 研发费用 1,200 1,363 1,708 2,224 其他流动资产 27,768 30,019 36,616 45,410 财务费用 1,441 1,606 1,958 2,257 流动资产合计 85,627 98,871 115,547 135,085 信用减值损失-1,244-1,000-1,050-1,200 其他长期投资 18,946 21,229 25,740 31,597 资产减值损失-68-100-120-150 长期股权投资 528 528 528 528 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 3,769

106、3,891 4,064 4,283 投资收益 45 45 45 45 在建工程 418 518 518 418 其他收益 28 8 8 8 无形资产 459 515 589 659 营业利润营业利润 1,804 2,098 2,584 3,180 其他非流动资产 17,129 17,129 17,129 17,129 营业外收入 28 27 28 28 非流动资产合计 41,249 43,810 48,567 54,614 营业外支出 28 28 28 28 资产合计资产合计 126,876 142,681 164,114 189,699 利润总额利润总额 1,804 2,097 2,584

107、3,180 短期借款 11,135 11,850 11,666 11,727 所得税 391 453 558 687 应付票据 5,328 6,039 7,655 9,088 净利润净利润 1,413 1,644 2,026 2,493 应付账款 32,690 37,201 45,347 55,947 少数股东损益 317 369 455 560 预收款项 2 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,096 1,275 1,571 1,933 合同负债 11,276 12,669 15,422 18,997 NOPLAT 2,542 2,903 3,561 4,262 其他应付款 6

108、,763 6,763 6,763 6,763 EPS（按最新股本摊0.64 0.74 0.91 1.13 一年内到期的非流动4,239 4,239 4,239 4,239 其他流动负债 5,749 6,418 7,600 9,130 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 77,183 85,180 98,693 115,891 会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 长期借款 28,957 34,990 41,022 47,054 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 25.2%12.4%21.7%23.2%

109、其他非流动负债 1,089 1,089 1,089 1,089 EBIT 增长率 4.3%14.1%22.6%19.7%非流动负债合计 30,046 36,078 42,110 48,142 归母公司净利润增长34.3%16.3%23.2%23.1%负债合计负债合计 107,229 121,258 140,803 164,033 获利能力获利能力 归属母公司所有者权11,188 12,594 14,027 15,822 毛利率 11.2%10.7%10.6%10.5%少数股东权益 8,459 8,829 9,284 9,844 净利率 2.0%2.1%2.1%2.1%所有者权益合计所有者权益合

110、计 19,647 21,423 23,310 25,666 ROE 5.6%6.0%6.7%7.5%负债和股东权益负债和股东权益 126,876 142,681 164,114 189,699 ROIC 7.4%7.1%7.8%8.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 84.5%86.7%84.5%84.8%会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 债务权益比 231.2%237.2%238.2%239.8%经营活动现金流经营活动现金流 -5,492-1,959 288 1,496 流动比率 1.1 1

111、.2 1.2 1.2 现金收益 3,131 3,584 4,332 5,119 速动比率 0.9 0.9 0.9 1.0 存货影响 472-6,994-2,574-1,404 营运能力营运能力 经营性应收影响-6,562-370-4,387-5,381 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 9,271 5,220 9,761 12,033 应收账款周转天数 121 125 111 104 其他影响-11,803-3,399-6,844-8,872 应付账款周转天数 168 176 170 169 投资活动现金流投资活动现金流 -1,220 485-1,044-1,385

112、 存货周转天数 93 95 93 80 资本支出-1,103-612-595-559 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-251 0 0 0 每股收益 0.64 0.74 0.91 1.13 其他长期资产变化 134 1,097-449-826 每股经营现金流-3.20 -0.35 0.82 0.91 融资活动现金流融资活动现金流 7,076 5,003 3,752 3,698 每股净资产 6.52 7.34 8.17 9.22 借款增加 9,458 6,747 5,848 6,092 估值比率估值比率 股利及利息支付-3,125-2,441-2,873-3,330 P/E 8 7 6 5

113、股东融资 3,799 0 0 0 P/B 1 1 1 1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 其他影响-3,056 697 777 936 EV/EBITDA 801 699 577 486 来源：Wind，中泰证券研究所 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期

114、基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：

115、中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自

116、行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。