1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 国内首批电商国内首批电商 S SaaaaS S，多平台覆盖驱动长期发展多平台覆盖驱动长期发展 北交所新股简报北交所新股简报 评级：无评级：无 分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004S0740519050004 Email： 联系人：曹森元联系人：曹森元 Email： 公司持有该股票比例 Table_Profit 基本状况基本状况 发行后总股本(万股)4126.15 流通股本(万股)1032 发行底价(元)25 市值(亿元)10.32 流通市值(亿元)2.58 投资要点投资要点 国内首

2、批电商国内首批电商 SaaSSaaS 软件开发及销售服务商。软件开发及销售服务商。公司是国内首批从事电商 SaaS 软件开发及销售的服务商之一，主营业务为基于电商平台为电商商家提供 SaaS 软件与短信等增值服务。2018-2021 年公司总营收 CAGR 为 21.67%、公司归母净利 CAGR 为 16.05%，均高于可比公司平均水平。2019 年度、2020 年度和 2021 年度，公司的营业收入分别为6962 万元、9510 万元及 1.19 亿元，总体呈逐步增长趋势 行业及下游发展迅速。行业及下游发展迅速。1 1）SaaSSaaS 行业市场规模稳步向前：行业市场规模稳步向前：经历多年

3、的发展，SaaS 领域成为全球科技领域最为关注的产业方向之一，全球 SaaS 产业仍处于快速演进发展的过程中，商业模式和服务类型不断创新，SaaS 技术应用场景的拓展推动行业细分赛道的发展，行业竞争格局不断地进行相应的调整变化，市场规模稳步向前。我国 SaaS 行业在过去 10 年高速发展，相较全球 SaaS 市场规模，我国 SaaS 行业仍具有充分的发展空间;对比全球的 SaaS 产业的发展趋势与市场渗透率，未来 5-10 年将是我国 SaaS 行业的关键发展时期。2 2）电子商务市场快速增长：）电子商务市场快速增长：电子商务市场及网络零售市场交易规模增长较快。2020 年我国电商平台交易额

4、达到 37.21 万亿元，同比增长 6.89%。2020年，全国网上零售额 11.75 万亿元，按可比口径计算，较 2019 年增长 10.54%。为适应疫情防控要求下出现的消费新需求，网络零售新业态不断涌现，消费场景深入拓展，线上消费快速发展。2020 年全国网购替代率为 81.0%，在 2019 年提高 0.2 个百分点的基础上进一步提高 0.4 个百分点。截至 2021 年 6 月，我国网络购物用户规模达 8.12亿，较 2020 年 12 月增长 2,965 万，占网民整体的 80.30%。3 3）电商服务业蓬勃发）电商服务业蓬勃发展：展：十三五”期间中国电商服务业快速发展，营业收入从

5、 2016 年的 2.45 万亿元增长至 2020 年的 5.45 万亿元，年平均增长达 22.1%，有力支撑了中国电子商务的蓬勃发展。其中，电商交易服务收入为 1.15 万亿元，增速为 36.33%;支撑服务领域中的电子支付、电商物流、信息技术服务等业务营业收入逆势增长，为 2.10 万亿元，增速16.73%;衍生服务领域业务营业收入持续增长，为 2.21 万亿元，增速 20.30%。具备先发和品牌优势，电商平台覆盖面广。具备先发和品牌优势，电商平台覆盖面广。1 1)先发和品牌优势先发和品牌优势:公司是较早进入电商服务市场的电商 SaaS 企业之一，公司在电商商家中率先形成了一定的客户基础及

6、行业认可度。公司紧跟电子商务行业的变革趋势，产品功能不断丰富与更新，在用户群体中形成了较好的市场口碑。公司作为行业中的先发企业逐渐形成较强的市场与产品壁垒，并基于持续的技术研发、需求探索与用户规模的共同作用，形成良好的正循环发展局面；2)2)电商平台覆盖面广电商平台覆盖面广:公司及子公司通过自主研发，逐步扩大产品的电商平台覆盖面。2019-2022H1，公司的主要产品能够覆盖淘宝、天猫、1688、拼多多、京东、抖音、快手等多个主流电商平台。多平台运营一方面能够帮助公司获取新的市场增量，扩大收入规模，另一方面能够丰富公司的产品开发经验，提升产品的适用性与市场竞争力。公司估值：公司估值：本次本次发

7、行底价发行底价为为 2525 元每股，元每股，该价格该价格对应对应 20212021 年年 EPSEPS（按考虑超额配售选择（按考虑超额配售选择权行使前总股本计算）的权行使前总股本计算）的 PEPE 倍数为倍数为 21.3321.33 倍。倍。目前无市场一致盈利预期。募投项目的实施有助于推进现有产品与移动技术相结合，向定制、体验、智能、时尚消费等新模式新业态发展，开发出满足用户多层次需求的产品及服务，进一步提升公司核心竞争力；同时还能够增强研发创新能力，提升公司新产品开发能力及研发速度，使得公司技术水平始终处于行业领先地位。风险提示：风险提示：部分产品收入与用户数量下滑风险、电商平台官方软件免

8、费化加剧市场竞争的风险、行业政策风险、电商平台依赖风险。相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-新股新股研究报告研究报告 内容目录内容目录 图表目录图表目录.-3-一、一、国内首批电商国内首批电商 SaaSSaaS 软件开发及销售服务商软件开发及销售服务商.-4-1.1 国内首批电商服务商.-4-1.2 主营电商 SaaS 软件，“美折”和“我打”为两大核心产品.-5-1.3 营收增速良好，毛利率领先同行上市公司.-5-二、行业及下游发展迅速二、行业及下游

9、发展迅速.-8-2.1 SaaS 行业市场规模稳步向前.-8-2.2 电子商务市场快速增长.-9-2.3 电商服务业蓬勃发展.-10-2.4 国家产业政策支持.-12-三、具备先发和品牌优势，募投项目助力提高竞争力三、具备先发和品牌优势，募投项目助力提高竞争力.-13-3.1 行业先发优势明显.-13-3.2 口碑和品牌效应突出.-14-3.3 电商平台覆盖面广.-14-3.4 募投项目助力公司丰富产品功能，完善研发体系.-15-四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值.-15-五、风险提示五、风险提示.-16-2YaXpWqWfWrVpM8O9R7NoMrRnPpNkPnMtRlOoPsM8Op

10、PvMuOsRrPwMmRxP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.-4-图表 2:公司股权结构图.-4-图表 3:光伏设备检测产品分类.-5-图表 4:公司近年运营表现.-5-图表 5:公司近年盈利表现.-5-图表 6:公司近年营业收入分解.-6-图表 7:公司近年毛利分解.-6-图表 8:公司各类产品收入（万元）.-7-图表 9:产品加权平均付费用户数量(万).-7-图表 10:近年公司主营业务毛利率.-8-图表 11:主营业务毛利率情况.-8-图表 12:2011-2020 年全球 SaaS 市场规模（亿美元）.-8

11、-图表 13:2011-2020 年中国 SaaS 市场规模（亿美元）.-8-图表 14:2011-2020 年全国电子商务交易总额（万亿元）.-9-图表 15:2011-2020 年全国网上零售交易规模（万亿元）.-9-图表 16:2015-2020 年中国电子商务营销服务外包市场规模（亿美元）.-10-图表 17:2011-2020 年全国快递服务企业业务量（亿件）.-11-图表 18:国家产业政策支持.-12-图表 19:公司及子公司向主要电商平台的商家提供服务的情况.-14-图表 20:募集资金的主要用途.-15-图表 21:可比公司对比.-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

12、阅读正文之后的重要声明部分 一、一、国内首批电商国内首批电商 SaaSSaaS 软件开发及销售服务商软件开发及销售服务商 1.11.1 国内首批电商服务商国内首批电商服务商 较早从事电商较早从事电商 SaaSSaaS 软件开发及销售。软件开发及销售。有限公司成立于 2013 年，股份公司成立于 2015 年 12 月，公司注册于浙江省杭州市。公司是中国首批电商服务商，致力于成为电商服务领域被信任的领导者，面向淘宝集市和天猫商家提供营销服务，通过数据驱动理性营销，帮助商家节省成本、创造更多价值。公司于 2016 年 8 月 15 日新三板正式挂牌，证券代码 838227。核心产品“美折”促销”连

13、续获得阿里巴巴服务市场颁发的“促销管理淘拍档金牌”，截止 2019 年底，累计服务 793 万商家。截至 2022 年 10 月 25 日，公司董事长邹宇先生直接持有公司 45.57%的股份，为公司的控股股东及实际控制人。图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 年份年份 事件事件 2013 美登科技公司成立 2014 入驻千牛平台，“美折”全面支持千牛电脑端和手机端使用 2015 创新工场投资美登科技 2016 新三板正式挂牌，证券代码 838227 2017“美折”转型为商家营销中心 2018“美折”用数据驱动商家营销 2019 全面数据化运营，和商家一起成长 2020 收购威海领新 资料来

14、源：招股说明书，公司官网，中泰证券研究所 图表图表 2:公司股权结构图公司股权结构图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-新股新股研究报告研究报告 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 1.21.2 主营电商主营电商 SaaSSaaS 软件，软件，“美折美折”和和“我打我打”为两大核心产品为两大核心产品 主要产品分为电商主要产品分为电商 S SaaaaS S 软件和短信服务软件和短信服务。公司是国内较早从事电商SaaS 软件开发及销售的服务商之一，主营业务为基于电商平台为电商商家提供 SaaS 软件与短信等增值服务。公司主要产品的功能为满足电商商家的营销管理

15、和订单管理的需求，包括以“美折”、“我打”为核心的电商 SaaS 软件及在此基础上内嵌的短信增值服务。图表图表 3:光伏设备检测产品分类光伏设备检测产品分类 产品产品 产品分类产品分类 示意图示意图 产品功能产品功能 电商 SaaS 软件“美折”“美折”是一系列服务于电商商家的营销管理软件，以帮助电商卖家降低营销成本为核心，其主要功能为价格促销，图片视觉营销，会员营销，视频内容营销，互动营销等。“我打”“我打”是一款订单管理 SaaS 软件，无缝对接主流电商平台，自动同步平台订单，批量打印发货;支持爆款筛单、拿货小标签等多种拣配货场景，有效提升商家订单处理效率;自动评价、售后管理、对账单等功能

16、，满足商家发货后的订单管理需求，为商家提供全链路一体化的订单管理服务。短信服务 -短信服务主要内嵌于公司电商 SaaS 软件中，具备短信营销、自动化短信通知、不同人群营销效果分析等功能，从而帮助电商商家进行多维度人群标签，实现精细化会员管理，提升会员粘性、活跃度和忠诚度，增加会员复购率和销售额，强化产品品牌，协助电商商家全方位建设会员营销体系。资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 1.31.3 营收增速良好，毛利率领先同行上市公司营收增速良好，毛利率领先同行上市公司 营业收入逐步增长，营业收入逐步增长，2 21 1 年年破亿破亿。2018-2021 年公司总营收 CAGR 为21.67%、公司

17、归母净利 CAGR 为 16.05%，均高于可比公司平均水平。2019-2021 年，公司的营业收入分别为 6962 万元、9510 万元及 1.19 亿万元，总体呈逐步增长趋势，主要系公司 2020 年 6 月完成了非同一控制下对威海领新 100%股权的收购，威海领新收入 2020 年下半年起纳入报表核算所致。2022 年上半年，公司实现营业收入 5633 万元，较去年同期略有下降，整体保持稳定。图表图表 4:公司近年运营表现公司近年运营表现 图表图表 5:公司近年盈利表现公司近年盈利表现 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-新股新股研究报告研究报告 两大

18、核心产品两大核心产品合计合计营收占比超营收占比超 9 90%0%。2019-2022H1 公司主营业务收入占营业收入的比重分别为 97.03%、97.11%、97.57%和 97.89%，公司主营业务突出。公司其他业务收入主要为房屋租赁收入，占比较低。“美折”、“我打”等产品合计收入分别为 6361 万元、8675 万元、10796万元和 5112 万元，占各期营业收入的比重分别为 91.37%、91.23%、90.87%和 90.76%，上述核心产品合计占收入比重均在 90%以上，公司对上述两款产品依赖较大。“我打我打”软件拉动营收效果显著。软件拉动营收效果显著。“美折”软件收入变动分析：2

19、019-2022H1 公司“美折”软件收入分别为 6361 万元、6156 万元、5578 万元和 2273 万元，总体呈下降趋势。虽然公司针对各版本的“美折”软件进行优化升级，相应上调了部分版本的产品售价，提升了“美折”软件的平均客单价，但是淘宝/天猫平台“美折”软件加权平均付费用户数量下降，主要原因为：“美折”软件主要服务于淘宝、天猫等阿里巴巴集团下属的电商平台商家，随着近年来拼多多、抖音、快手等新兴电商平台的发展，淘宝平台中小型商家的分流导致平台整体的用户基础有所下降，而新兴电商平台的业态模式对“美折”软件所属的营销工具软件的需求较小。“我打”软件收入变动分析：2020-2022H1“我

20、打”软件收入分别为 2519 万元、5218 万元和 2839 万元。主要得益于“我打”来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 图表图表 6:公司近年营业收入分解公司近年营业收入分解 图表图表 7:公司近年毛利分解公司近年毛利分解 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 0.640.660.680.70.720.740.760.780.802040608002020212022H1营业收入(百万）毛利率 00.10.20.30.40.50.6002017201820

21、022H1净利润(百万)净利率 94.16%66.66%48.12%41.22%0 27.28%45.01%51.49%0%20%40%60%80%100%20022H1电商SaaS软件-美折 电商SaaS软件-我打 电商SaaS软件-其他 短信服务 技术服务 96.20%95.44%95.67%96.93%2.42%2.54%2.36%1.72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1电商SaaS软件 短信服务 技术服务 其他业务毛利 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的

22、重要声明部分 -7-新股新股研究报告研究报告 软件拼多多和抖音平台加权平均付费用户数量的增长。拼多多电商平台近年发展较快，平台商家用户数量增长较多；同时消费者对商家订单履约时效的要求越来越高，商家购买订单管理工具软件的意愿上升，带动“我打”软件用户数量增长较快。2020-2022H1“我打”软件抖音平台加权平均付费用户数量分别为 0.72 万、1.64 万及 3.23 万，用户数量增长较快，主要原因是:抖音平台系近年来兴起的代表性电商平台，其通过内容展示创造消费需求的创新模式带动了平台 GMV 规模的快速增长，平台商户数量亦增长较快。营收呈现一定季节性。营收呈现一定季节性。2019 年和 20

23、21 年，公司主营业务收入呈现出一定的季节性特征:一季度收入占比最低，主要系受春节假期影响，电商平台交易总体处于淡季;二三季度较一季度收入占比有所上升，主要系电商平台交易逐步开始活跃，平台商家陆续购买电商 SaaS 软件辅助店铺的营销管理活动和订单管理活动;四季度收入占比通常最高，主要系双 11 活动前后，电商平台交易活跃度亦达到年内最高，电商商家软件购买意愿较强。毛利率领先同行上市公司，存在合理波动。毛利率领先同行上市公司，存在合理波动。2019-2022H1，公司主营业务毛利率分别为 72.96%、72.42%、69.74%和 70.61%，高于可比公司平均水平。2019 年至 2021

24、年公司毛利率呈现小幅下降趋势，2022 年上半年有所回升，主要系公司电商 SaaS 软件毛利率波动导致。1）电商SaaS 软件产品毛利率分别为 75.41%、74.74%、72.04%及 72.76%，2019年至 2021 年呈现小幅下降趋势，2022 年上半年有所回升。2019 年至2021 年电商 SaaS 软件产品毛利率逐年下降，主要系受到了成本上升的影响。2022 年上半年此产品毛利率有所回升，主要系公司坚持多平台发展，新兴平台产品如“我打”-拼多多、“我打”-抖音等产品收入占比提升，同时上述平台由于技术服务费率较低，产品在上述平台毛利率也相对较高，另外一方面，电商平台对服务器进行安

25、全改造后的服务商给予了服务器租赁费的优惠，服务器成本有所减少，因此电商 SaaS 软件毛利率有所增长。2）短信服务的毛利率 2021 年为 30.31%，较 2020年下降 3.13%，主要系熠保科技(上海)有限公司、北京青橙信息技术有限公司于 2021 年向发行人购买的短信服务较多，占发行人短信服务收入占比较高，发行人向该等客户提供了较为优惠的价格，导致短信毛利图表图表 8:公司各类产品收入（万元）公司各类产品收入（万元）图表图表 9:产品加权平均付费用户数量产品加权平均付费用户数量(万万)来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 00

26、400050006000700020022H1美折 我打 其他电商 SaaS 软件 短信服务 055404520022H1美折软件（淘宝/天猫平台）我打软件（淘宝/天猫平台）我打软件（拼多多平台）我打软件（1688 平台）我打软件（京东平台）我打产品（抖音平台）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-新股新股研究报告研究报告 率整体毛利率有所下降。2022 年上半年，公司短信服务的毛利率为26.83%，较 2021 年下降 3.48%，主要系抖音、快手等平台短信服务收入占比有所增加，公司前期为抢占

27、新兴平台市场，短信服务定价相对较低，产品毛利率较低，因而短信服务毛利率略有下降。二、行业及下游发展迅速二、行业及下游发展迅速 2.1 2.1 SaaSaaS S 行业市场规模稳步向前行业市场规模稳步向前 我国我国 S SaaaaS S 行业发展空间巨大行业发展空间巨大。经历多年的发展，SaaS 领域成为全球科技领域最为关注的产业方向之一，全球 SaaS 产业仍处于快速演进发展的过程中，商业模式和服务类型不断创新，SaaS 技术应用场景的拓展推动行业细分赛道的发展，行业竞争格局不断地进行相应的调整变化，市场规模稳步向前。我国 SaaS 行业在过去10 年高速发展，相较全球 SaaS 市场规模，我

28、国 SaaS 行业仍具有充分的发展空间;对比全球的 SaaS 产业的发展趋势与市场渗透率，未来 5-10 年将是我国 SaaS 行业的关键发展时期。多点驱动我国多点驱动我国 SaaS 市场需求上升市场需求上升。宏观经济向稳步增长阶段过渡：。宏观经济向稳步增长阶段过渡：我国经济发展由快速增长阶段向稳步增长阶段过渡，在经济增速放缓的大背景下，企业更加重视运营管控，积极寻求提升运营效率的方法。SaaS 产品基于其在运营提效方面多样化的功能、具备低成本等优势，能够有效满足企业的实际需求，SaaS 行业市场需求稳图表图表 10:近年公司主营业务毛利率近年公司主营业务毛利率 图表图表 11:主营业务毛利率

29、情况主营业务毛利率情况 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 图表图表 12:2011-2020年全球年全球SaaS市场规模市场规模（亿美元亿美元）图表图表 13:2011-2020年年中国中国SaaS市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）来源：德勤SaaS 产业趋势洞察-乘风破浪会有时，中泰证券研究所 来源：德勤SaaS 产业趋势洞察-乘风破浪会有时，中泰证券研究所 72.96%72.42%69.74%70.61%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%20022H1美登科技 爱用科技 光云科技 75.41%74.74

30、%72.04%72.76%31.84%33.44%30.31%26.83%74.48%42.16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022H1电商SaaS软件 短信服务 技术服务 210 330 470 630 690 870 1060 1240 1410 1570 020040060080001 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20201 1 3 4 4 5 13 18 22 29 0552011 2012 2013 2014 2015

31、 2016 2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-新股新股研究报告研究报告 步上升。企业经营的信息化发展趋势：企业经营的信息化发展趋势：面对人工成本持续上涨的趋势，企业积极在运营过程中引入信息化技术，通过运营流程标准化与数字化升级，减少业务流程的人力投入，降低企业运营成本、提升经营效率。随着人口红利优势逐步减弱，企业借助 SaaS 产品推动运营过程的信息化改造，以应对外部市场日益激烈的竞争。云计云计算技术与算技术与 IT 基础架构设施的完善：基础架构设施的完善：SaaS 行业 IT 基础架构设施的技术基础为云计算，云计算

32、技术的快速发展与成熟使得 IT 基础架构设施更具高效性与灵活性，云服务与基础架构服务成本降低，为SaaS 行业的业务发展提供了快速发展的基础资源;在传统与新兴产业的数字化与移动化的趋势下，包含 SaaS 行业在内的信息技术与多个下游行业深度融合，进一步推动了行业的加速发展。2 2.2.2 电子商务市场快速增长电子商务市场快速增长 电子商务市场电子商务市场及网络零售市场及网络零售市场交易规模增长较快。交易规模增长较快。近年来，随着我国互联网基础设施的不断完善及移动用户端数量的不断增长，网络购物用户数量持续增长，我国电子商务市场及网络零售市场稳定增长交易规模呈现快速增长的态势。根据国家统计局数据显

33、示，2020 年我国电商平台交易额达到 37.21 万亿元，同比增长 6.89%。按交易对象分，商品类交易额为 27.95 万亿元，服务类电商交易额8.08 万亿元。2020 年，全国网上零售额 11.75 万亿元，按可比口径计算，较 2019 年增长 10.54%。为适应疫情防控要求下出现的消费新需求，网络零售新业态不断涌现，消费场景深入拓展，线上消费快速发展。2020 年，全国网购替代率为 81.0%，在 2019 年提高 0.2 个百分点的基础上进一步提高 0.4 个百分点。根据中国互联网络信息中心第 48 次中国互联网络发展状况统计报告，截至 2021 年 6 月，我国网络购物用户规模

34、达 8.12 亿，较 2020 年12 月增长 2,965 万，占网民整体的 80.30%。图表图表 14:2011-2020年年全国电子商务交易总额全国电子商务交易总额（万万亿元）亿元）图表图表 15:2011-2020年年全国网上零售交易规模（万全国网上零售交易规模（万亿元）亿元）来源：商务部电子商务和信息化司中国电子商务报告 2020，中泰证券研究所 来源：商务部电子商务和信息化司中国电子商务报告 2020，中泰证券研究所 疫情下电子商务仍稳定增长。疫情下电子商务仍稳定增长。2020 年初，新冠疫情对中国经济发展造成巨大影响，在抗击疫情过程中，电子商务展示出强劲的活力和韧性。电商平台通过

35、多种措施扩大货源、畅通物流，有效保障了6.09 8.11 10.4 16.39 21.79 26.1 29.16 31.63 34.81 37.21 055402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200.78 1.31 1.85 2.79 3.88 5.16 7.18 9.01 10.63 11.75 024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-新股新股研究报告研究

36、报告 物资供应;电商企业积极推出远程办公、在线会议、共享员工等新模式新工具，助力复工复产。根据商务部电子商务和信息化司中国电子商务报告 2020，新冠肺炎疫情发生以来，电子商务在防疫物资、民生供应保障、稳定就业、助力工农产品滞销等方面发挥了重要作用。电子商务企业积极践行“保价格稳定保质量可靠、保供应有序”号召，取得积极成效。网络零售迅速回暖，带动消费水平快速回升，在 2020 年 GDP 增速收窄、社会消费品零售总额下降的形势下，网上零售额在 4 月首次实现正增长，实物商品网上零售额在社会消费品零售总额中占比由 2019 年的 20.7%提高到24.9%，展现出强大的韧性和活力，成为拉动消费的

37、重要力量。线上零售模式体现出来的抗风险特征，导致近年来消费者线上购物的惯性逐步上升，同时更多的商家通过电商平台、小程序等方式拓展线上销售渠道，促进电子商务行业的稳定增长。2 2.3.3 电商服务业蓬勃发展电商服务业蓬勃发展 电子商务服务业增速较快。电子商务服务业增速较快。电子商务服务业是指基于信息网络，围绕电子商务领域进行的综合服务活动，属于电子商务系统的重要组成部分。电商 SaaS 行业属于电子商务服务业下的电子商务支撑服务，是电子商务稳定运行的重要保障，也是促进电子商务行业创新和发展的重要基础。根据商务部电子商务和信息化司中国电子商务报告 2020，“十三五”期间中国电商服务业快速发展，营

38、业收入从 2016 年的 2.45 万亿元增长至 2020 年的 5.45 万亿元，年平均增长达 22.1%，有力支撑了中国电子商务的蓬勃发展。其中，电商交易服务收入为 1.15 万亿元，增速为 36.33%;支撑服务领域中的电子支付、电商物流、信息技术服务等业务营业收入逆势增长，为 2.10 万亿元，增速 16.73%;衍生服务领域业务营业收入持续增长，为 2.21 万亿元，增速 20.30%。电子商务营销服务外包市场规模逐年增加。电子商务营销服务外包市场规模逐年增加。据商务部中国服务外包研究中心统计，互联网营销推广服务合同执行额年均增长率达 26.75%，营业收入从 2016 年的 11.

39、70 亿美元增长到 2020 年底的30.20 亿美元。2020 年互联网营销推广服务的合同签约额和执行金额分别为 46.40 亿美元和 30.20 亿美元，同比增长 11.3%和7.8%。图表图表 16:2015-2020年中国电子商务营销服务外包市场规模（亿美元）年中国电子商务营销服务外包市场规模（亿美元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-新股新股研究报告研究报告 来源：商务部电子商务和信息化司中国电子商务报告 2020，中泰证券研究所 快递业务体量大。快递业务体量大。电子商务也带动了中国快递业继续保持快速增长。国家邮政局统计数据显示，2020 年，

40、邮政服务业务总量累计完成2,801.40 亿元，同比增长 11.8%。2020 年，全国快递服务企业业务量累计完成 833.60 亿件，同比增长 31.2%;业务收入累计完成8,795.40 亿元，同比增长 17.3%。图表图表 17:2011-2020年年全国快递服务企业业务量（亿件）全国快递服务企业业务量（亿件）来源：商务部电子商务和信息化司中国电子商务报告 2020，中泰证券研究所 电商电商 SaaS 软件行业快速发展软件行业快速发展。电商 SaaS 软件能够服务于电商业务的多场景全环节，满足电商商家多样化的运营管理需求，助力其提升店铺的运营效益。电商 SaaS 的发展主要得益于以下三个

41、方面。电子商务行业快速化与复杂化发展：电子商务行业快速化与复杂化发展：信息技术的成熟推动我国电子商务行业快速发展，电商商家的业务与操作流程逐步向复杂化及多样化的方向发展，商家对运营管理效率提升的需求迫切，为电商SaaS 行业的发展提供了市场基础。随着电商行业和大数据、云计算技术的成熟，交易的各个环节呈现多元化发展，从交易前端营销活动向直播、短视频等方式拓展，到后端订单管理的多场景化支撑提效，电商 SaaS 行业覆盖的电子商务业务范围流程快速扩大。电电商平台开放数据接口并建立商家服务市场：商平台开放数据接口并建立商家服务市场：面对商家不同阶段服务需求的变动，为了更好地服务电商商家，以淘宝/天猫平

42、台为代表的各电商平台逐步设臵准入资格，并向具备较好开发能力的电商SaaS 企业开放数据接口;电商 SaaS 服务商可以据此构建多功能的软件产品，向电商商家提供多类目多功能的 SaaS 软件服务，电商5.59 17.68 20.68 28.8 41.68 46.4 4.4 11.7 16.23 23.1 28.03 30.2 0554045502001820192020互联网营销推广服务合同签约额（亿美元）互联网营销推广服务合同执行额 36.7 56.9 91.9 139.6 206.7 312.8 400.6 507.1 635.2 833.6 01

43、002003004005006007008009002000020 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-新股新股研究报告研究报告 SaaS 行业的发展具备了必要的业务资源基础。此后，电商平台陆续推出服务市场，集聚下游电商商家流量，为电商 SaaS 企业提供销售渠道，提供了下游客户资源，电商 SaaS 行业得到进一步快速发展的机遇。专业的专业的 SaaS 服务与电商商家多样化的需求形成良服务与电商商家多样化的需求形成良性循环：性循环：随着电商商家对 SaaS 软件的接受度与认可度逐步提升，电商

44、商家通过电商平台服务市场采购 SaaS 服务产品的产业模式已经成熟，电商 SaaS 行业的市场空间与用户基础快速扩张。用户数量的增长诞生了更多细节垂直类目软件产品的需求，促使更多技术企业加入电商 SaaS 行业，为下游商家提供更专业化的 SaaS 服务，形成良性的循环发展。电商种类多样化、需求个性化以及电商平台商家数量的增加、付费意愿的加强及各类新型电子商务交易模式的产生，促成了我国电商 SaaS 软件服务商的快速发展。2 2.4.4 国家产业政策支持国家产业政策支持 国家产业政策推动行业长期发展。国家产业政策推动行业长期发展。公司所处行业受到了国家产业政策的大力支持和鼓励，国家提出的众多政策

45、，为公司发展建立了良好的政策环境，使得公司在国家政策背景下受益。公司作为电商SaaS 软件服务商，其下游应用领域主要为电子商务，其相关法律法规及政策也对公司的生产经营产生较大的影响。图表图表 18:国家产业政策支持国家产业政策支持 实施时间实施时间 法规名称法规名称 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2013 年 8 月 国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见 国务院 支持网络零售平台做大做强，鼓励引导金融机构为中小网商提供小额贷款服务，推动中小企业普及应用电子商务;大力支持软件应用商店、软件即服务(SaaS)等服务模式创新。2016 年 4 月 国务院办公厅关于深入实施“互联网+流通”行

46、动计划的意见 国务院 加快推动流通转型升级，支持企业充分应用移动互联网、物联网、大数据等信息技术，在营销、支付、售后服务等方面线上线下互动。加强智慧流通基础设施建设，加大对物流基地建设、冷链系统建设等的政策性扶持力度。鼓励拓展智能消费新领域，大力发展绿色流通和消费，深入推进农村电子商务，积极促进电子商务进社区。2017 年 1 月 商务部关于进一步推进国家电子商务示范基地建设工作的指导意见 商务部 按照国家电子商务“十三五”发展规划，结合地方电子商务和经济发展情况，发挥政府的引导作用，实施体制机制和政策创新，强化市场的主导作用，进一步激发示范基地和电子商务企业活力，实现创新引领，协调发展。争取

47、到 2020 年，示范基地内电子商务企业数量达到 10 万家，孵化电子商务企业数量超过 3 万家，带动就业人数超过 500 万，形成园企互动、要素汇聚、服务完备、跨域合作、融合发展的电子商务集聚区。2017 年 12 月 网络零售标准化建设工作指引 商务部、国家标准委办公室 到 2020 年，基本建成结构合理、衔接配套、覆盖全面、国际接轨，适应网络零售快速健康发展需要的网络零售标准体系。重点领域标准时效性、完备性、适用性显著提高;标准对网络零售主体责任、交易行为、市场秩序、竞争环境、服务水平、认证监测、质量追溯、诚信建设等方面的作用明显增强。2019 年 1 月 中华人民共和国电子商务法 全国

48、人大常委会 为了保障电子商务各方主体的合法权益，规范电子商务行为，维护市场秩序，促进电子商务持续健康发展，制定该法。2019 年 7 月 云计算服务安全评估办法 国家网信办、工信部、发改委、财政部 云计算服务安全评估的重点内容包括:云服务商的征信、经营状况等基本情况;云服务商人员背景及稳定性，特别是能够访问客户数据、能够收集相关元数据的人员;云平台技术、产品和服务供应链安全情况;云服务商安全管理能力及云平台安全防护情况;客户迁移数据的可行性和便捷性;云服务商的业务连续性等。2020 年 4 月 关于深入推进电子商务与快递物流协同发展工作的通知 商务部、邮政局 深化先进信息技术在电商和快递物流领

49、域应用。指导电商企业与快递物流企业加强业务联动和精准对接，加强大数据、云计算、机器人等现代信息技术和装备应用，推广库存前臵、智能分仓、仓配一体化等服务，提高供应链协同效率。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-新股新股研究报告研究报告 2020 年 7 月 关于支持新业态新模式健康发展激活消费市场带动扩大就业的意见 发改委、中央网信办、工信部等十三部委 加快传统企业数字化转型步伐。助力降低数字化转型难度，发展线上线下融合的业务发展模式，提升企业发展活力。培育一批数字化服务企业和创新应用企业，发挥引领带动作用。组织面向数字化转型基础软件、技术、算法等联合攻关。

50、2020 年 9 月 关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见 国务院(十)安全有序推进数据商用。在健全安全保障体系的基础上，依法加强信息数据资源服务和监管。加大整合开发力度，探索数据流通规则制度，有效破除数据壁垒和“孤岛”，打通传输应用堵点，提升消费信息数据共享商用水平，更好为企业提供算力资源支持和优惠服务。探索发展消费大数据服务。2020 年 10 月 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 中共中央 加快数字化发展。发展数字经济，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。全面促进消费。增强消费对经

51、济发展的基础性作用，顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，适当增加公共消费。2021 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 全国人民代表大会 培育新型消费，发展信息消费、数字消费、绿色消费，鼓励定制、体验、智能、时尚消费等新模式新业态发展。充分发挥海量数据和丰富应用场景优势，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级，催生新产业新业态新模式，壮大经济发展新引擎。鼓励企业开放搜索、电商、社交等数据，发展第三方大数据服务产业。促进共享经济、平台经济健康发展。深入推进服务业数字化转型，培育众包设计、智慧物流、新零售等新增长点。20

52、21 年 8 月 中华人民共和国个人信息保护法 全国人大常委会 个人信息处理者应当对其个人信息处理活动负责，并采取必要措施保障所处理的个人信息的安全;个人信息处理者应当根据个人信息的处理目的、处理方式、个人信息的种类以及对个人权益的影响、可能存在的安全风险等，采取措施确保个人信息处理活动符合法律、行政法规的规定，并防止未经授权的访问以及个人信息泄露、篡改、丢失。2021 年 10 月“十四五”电子商务发展规划 商务部、中央网信办和发改委 强化技术应用创新。鼓励发展商业科技，探索构建商业科技全链路应用体系，支持电子商务企业加大商业科技研发投入，提高运营管理效率，创新用户场景，提升商贸领域网络化、

53、数字化、智能化水平。鼓励模式业态创新。发挥电子商务对价值链重构的引领作用，鼓励电子商务企业挖掘用户需求，推动社交电商、直播电商、内容电商、生鲜电商等新业态健康发展。鼓励电子商务企业积极发展远程办公、云展会、无接触服务、共享员工等数字化运营模式，不断提升电子发票、电子合同、电子档案、电子面单等在商业活动中的应用水平。大力发展数据服务、信息咨询、专业营销、代运营等电子商务服务业。电子商务平台智能化提升行动。打造一批智能化电商平台企业，研究制定智能化电商平台标准，支持电子商务平台及相关企业积极利用大数据、云计算及算法技术优化平台流量规则，提升物流仓储、订单处理、用户运营、商品管理、财务票据处理等各环

54、节的智能化运营水平，提高供需匹 配程度，优化服务体验。2022 年 1 月“十四五”数字经济发展规划 国务院 提升商务领域数字化水平。打造大数据支撑、网络化共享、智慧化协作的智慧供应链体系。健全电子商务公共服务体系，汇聚数字赋能服务资源，支持商务领域中小微企业数字化转型升级。提升贸易数字化水平。引导批发零售、住宿餐饮、租赁和商务服务等传统业态积极开展线上线下、全渠道、定制化、精准化营销创新。大力发展智慧物流。加快建设跨行业、跨区域的物流信息服务平台，实现需求、库存和物流信息的实时共享，探索推进电子提单应用。来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 三、具备先发和品牌优势，募投项目助力提高竞争力三、

55、具备先发和品牌优势，募投项目助力提高竞争力 3.1 3.1 行业先发优势明显行业先发优势明显 行业经验与先发优势行业经验与先发优势。公司是较早进入电商服务市场的电商 SaaS企业之一，公司在电商商家中率先形成了一定的客户基础及行业认可度。公司紧跟电子商务行业的变革趋势，产品功能不断丰富与更新，在用户群体中形成了较好的市场口碑。电商商家在使用公司产品过程中形成了较强的产品交互惯性，同时公司也积累了大量商家用户的操作数据，能及时对用户的需求进行分析并对产品交互界面、功能进行持续优化升级，因此电商商家替换产品的使用成本较高，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-新

56、股新股研究报告研究报告 形成了较强的用户黏性。公司作为行业中的先发企业逐渐形成较强的市场与产品壁垒，并基于持续的技术研发、需求探索与用户规模的共同作用，形成良好的正循环发展局面。公司专注于营销管理和订单管理，在该等细分领域中，公司的产品具备较好的用户体验，使用门槛较低，因此公司产品及服务获得了下游电商商家的广泛认可，逐步累积了夯实的用户基础;同时，公司凭借丰富的客户基础与数据积累，培养了经验丰富的研发团队，形成了较强的技术研发和产品开发优势，促使公司能够较好地把握市场发展趋势，满足客户对产品功能快速迭代的需求、提升客户体验，进而保持产品的技术先进性，也为产品的进一步创新奠定了基础。3 3.2.

57、2 口碑和品牌效应突出口碑和品牌效应突出 品品牌知名度优势。牌知名度优势。公司作为电商服务市场营销管理与交易管理类目付费用户数排名较前的电商 SaaS 企业，在各电商平台的服务市场具有较高的品牌知名度，电商 SaaS 产品也获得了电商商家的普遍认可。自公司成立以来，多次获得阿里巴巴商家服务市场颁发的“淘拍档”与其他多个平台的荣誉称号，在行业内形成了突出的口碑和品牌效应。以“美折”产品为例，“美折”产品在阿里巴巴商家服务市场营销管理-促销工具类目下付费用户数量排名第一，市场知名度较高。公司该产品较高的销量和较好的口碑增加了产品的曝光度，进而不断吸引新的用户。公司利用其产品和品牌效应，针对电商商家

58、的运营需求不断研发推出新的电商 SaaS 产品，强化品牌优势，提升持续盈利能力。3 3.3.3 电商平台覆盖面广电商平台覆盖面广 多平台覆盖优势。多平台覆盖优势。近年来，电商平台数量与类型逐渐丰富，加剧了电商行业的竞争格局，抢占新兴电商平台的增量市场以及产品是否具备多平台兼容覆盖的能力是电商 SaaS 企业能够适应电商行业目前竞争格局的重要指标。公司及子公司通过自主研发，逐步扩大产品的电商平台覆盖面。2019-2022H1，公司的主要产品能够覆盖淘宝、天猫、1688、拼多多、京东、抖音、快手等多个主流电商平台。多平台运营一方面能够帮助公司获取新的市场增量，扩大收入规模，另一方面能够丰富公司的产

59、品开发经验，提升产品的适用性与市场竞争力。图表图表 19:公司及子公司向主要电商平台的商家提供服务的情况公司及子公司向主要电商平台的商家提供服务的情况 电商平台电商平台 入驻的核心入驻的核心产品产品 开始服务的时间开始服务的时间 软件服务收入占比软件服务收入占比 2022H1 2021 2020 2019 淘宝/天猫“我打”2010 年 9 月 71.53%78.70%88.49%99.99%“美折”2011 年 6 月 拼多多“我打”2017 年 5 月 13.55%11.15%6.53%-1688“我打”2017 年 3 月 4.34%3.82%2.07%0.01%京东“我打”2017 年

60、 6 月 1.92%2.00%1.32%-抖音“我打”2019 年 11 月 5.04%1.97%0.55%-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-新股新股研究报告研究报告 快手“我打”2019 年 8 月 2.09%1.50%0.64%-其他 1.53%0.86%0.40%-合计 100.00%100.00%100.00%100.00%来源：招股说明书，中泰证券研究所 3 3.4.4 募投项目助力公司丰富产品功能，募投项目助力公司丰富产品功能，完善研发体系完善研发体系 主要募投项目为电商软件产品优化升级项目以及研发中心项目。主要募投项目为电商软件产品优化升

61、级项目以及研发中心项目。本次募集资金约 2.66 亿元，全部募集资金将用于电商软件产品优化升级项目以及研发中心项目。其中，电商软件产品优化升级项目有助于公司丰富产品功能，增加品牌价值，提升客户体验，以便在后续的市场竞争中，公司仍然能保持一定的优势地位。研发中心项目有利于完善公司的研发体系，实现公司战略布局与战略目标，有利于培养和吸引更多的复合型专业人才，壮大研发团队，在提高核心竞争力的同时，也推动了企业长远的健康发展。图表图表 20:募集资金的主要用途募集资金的主要用途 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（万元）（万元）拟使用募集资拟使用募集资金（万元）金（万元）项目概况项目概况 电商软件

62、产品优化升级项目 18,625.00 18,625.00 本项目为公司对现有的电商软件产品进行优化升级，具体包括:“美折”系列各产品升级、“我打”系列产品升级。研发中心项目 7,958.00 7,958.00 本项目的建设地点位于杭州市，实施主体为美登科技。项目总投资额为7,958.00 万元，建设期为 36 个月。项目的建设内容包括中心机房的建设、高水平研发人才引进、购臵软硬件设备以及新技术开发。合计 26,583.00 26,583.00 来源：招股说明书，中泰证券研究所 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 本次本次发行底价发行底价为为 2525 元每股，发行价对应元每股，发行价对应 2

63、0212021 年年 EPSEPS（按考虑超额配售（按考虑超额配售选择权行使前总股本计算）的选择权行使前总股本计算）的 PEPE 倍数为倍数为 21.3321.33 倍。倍。目前无市场一致盈利预期。募投项目的实施有助于推进现有产品与移动技术相结合，向定制、体验、智能、时尚消费等新模式新业态发展，开发出满足用户多层次需求的产品及服务，进一步提升公司核心竞争力；同时还能够增强研发创新能力，提升公司新产品开发能力及研发速度，使得公司技术水平始终处于行业领先地位。图表图表 21:可比公司对比可比公司对比 公司名称公司名称 公司市值公司市值 PE2021PE2021 20

64、营收营收CAGRCAGR 20 归母归母净利净利 CAGRCAGR 20212021 年毛年毛利率利率 20212021 年净年净利率利率 20212021 年年 ROEROE（全面（全面摊薄）摊薄）光云科技 36.13 -60.68 5.42%0.00%64.13%-12.39%-5.38%爱用科技 5.14 24.11 12.92%7.00%60.28%26.91%9.38%平均 20.63 -18.29 9.17%3.50%62.20%7.26%2.00%美登科技 10.32 21.33 21.67%16.05%69.30%40.69%25.87%请务必阅读

65、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-新股新股研究报告研究报告 来源：招股说明书，中泰证券研究所 备注：同行业公司的市盈率对应的是 12 月 7 日收盘市值和 2021 年净利润。五、五、风险提示风险提示 部分产品收入与用户数量下滑风险。部分产品收入与用户数量下滑风险。随着拼多多、快手、抖音等新兴电商的兴起，部分中小电商商家出现由淘宝/天猫平台向新兴电商平台分流的趋势。淘宝/天猫平台采用“货架式”的电商业态，该等平台的商家需要促销类工具软件辅助其开展店铺营销活动管理;而新兴电商平台主要采用社交分享、兴趣内容推送等模式获取消费者流量，其业态决定了平台商家目前对促销类工具

66、软件的需求相对较小，导致公司“美折”产品的收入与用户数量有所下滑。电商平台依赖风险。电商平台依赖风险。公司主要产品为电商 SaaS 软件及短信服务，下游客户主要为电商商家，因此公司业务主要通过淘宝/天猫、拼多多等电商平台运营的服务市场开展。该等电商平台集聚了大量电商商家资源，在电商行业中居于相对优势地位;同时，电商平台针对入驻服务市场的服务商企业制定了收益分成规则，并基于平台的开发环境和基础设施部署向服务商企业提供 API、服务器等主要业务资源。若电商平台将电商商家资源向公司的竞争对手倾斜，或者对技术服务费、API、数据同步服务的收费规则作出不利于公司的调整，均可能对公司的业绩产生不利影响。电

67、商平台官方软件免费化加剧市场竞争的风险。电商平台官方软件免费化加剧市场竞争的风险。随着电商行业的竞争加剧，2021 年 7 月开始，阿里巴巴商家服务市场对单品宝、店铺宝等官方营销类 SaaS 软件实行免费，以吸引新商家入驻，提升已入驻商家的留存率。目前，官方软件的产品功能较为单一，售后服务相对不够完善，仅能满足商家用户基础的促销活动设臵需求，但仍然凭借免费的优势吸引了部分中小商家用户，造成公司部分产品的用户流失。若电商平台未来加大平台自有 SaaS 软件的推广及扶持力度，或者加强对自有SaaS 软件功能的开发，则可能对公司在内的第三方软件服务商造成较大冲击，从而对公司的生产经营产生不利影响。行

68、业政策风险、产品结构相对单一的风险。行业政策风险、产品结构相对单一的风险。相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充分反映公司最新状况。分反映公司最新状况。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持

69、有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利

70、中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映

71、报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。