1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 42 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 辣味“龙”头，无所“卫”惧辣味“龙”头，无所“卫”惧 卫龙（09985.HK）投资价值分析报告2022.12.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 汤学章汤学章 食品饮料分析师 S06 卫龙美味穿越多轮行业洗牌卫龙美味穿越多轮行业洗牌、逆势成长为调味面制品龙头，逆势成长为调味面制品龙头，并形成魔芋爽并形成魔芋爽/风吃风吃海带海带/卤蛋等产品矩阵。卤蛋等产品矩阵。辣味休闲食品呈现

2、“大行业辣味休闲食品呈现“大行业、小企业”特征，卫龙已经小企业”特征，卫龙已经初步成为跨品类龙头初步成为跨品类龙头，具备多个领先优势：产品品质优异，具备多个领先优势：产品品质优异&口碑领先，创口碑领先，创意性营销意性营销&品牌知名度高，全渠道布局份额领先品牌知名度高，全渠道布局份额领先。2022 年年以来公司以来公司开展系列开展系列改革，包括提价、品牌塑造、渠道改革、数智化等，改革，包括提价、品牌塑造、渠道改革、数智化等，2023 年起望开启新一轮年起望开启新一轮发展发展。看好公司立足辣味，成长为零食行业更强的领军企业。看好公司立足辣味，成长为零食行业更强的领军企业。乘风破浪的辣味休闲食品龙头

3、乘风破浪的辣味休闲食品龙头。卫龙是调味面制品（辣条）的绝对龙头，并拥有魔芋爽/风吃海带/软豆皮/卤蛋等产品矩阵。跟据 Frost&Sullivan 数据（转引自公司招股书，下同），2021 年公司在调味面制品/蔬菜制品/整个辣味休闲食品的市占率分别为 14%/14%/6%，均位列第一名，且超过各细分领域 2-5 名市占率总和。公司穿越多轮行业洗牌、逆势成为龙头：1999-2005 年，自创立起立志高远，率先打造品牌/引入专业生产线；2005-2010 年，行业陷入安全问题危机，公司逆势发展，扩建工厂、研发新品；2010-2015 年，邀请明显代言、改进生产工艺，持续塑造正面形象；2015-20

4、21 年，营销发力晋升网红，拓展第二增长曲线，加速发展。2018-2021 年公司收入和归母净利润增速均为 20%。2022 年以来公司推动新一轮改革，叠加疫情影响，表现欠佳，但为未来发展打下坚实基础。万亿零食百家争鸣，辣味万亿零食百家争鸣，辣味快快增增、望育、望育巨头。巨头。根据 Frost&Sullivan 数据/预测，2021/2026 年我国休闲食品零售额分别为 8251 亿元/1.1 万亿元（对应CAGR=6.8%），参与者类型多，但兼具规模和盈利能力的企业较少，行业长期处于高度分散状态。辣味休闲食品兼具规模和成长性，根据 Frost&Sullivan 数据/预测，2021/2026

5、 年辣味休闲食品零售额分别为 1729/2737 亿元（对应CAGR=9.6%）。辣味休闲食品的品类较为集中，且不同细分品类拥有相似消费人群和生产工艺具备协同性。目前行业格局呈现出“大行业、小企业”特征，2021 年 CR5 仅为 11.4%；卫龙已经初步成为跨品类龙头，有潜力成长为兼具规模和盈利能力的行业巨头。卫龙：卫龙：产品产品/品牌品牌/渠道多管齐下，渠道多管齐下，不断进击延展边界。不断进击延展边界。（1）品质优异口碑领先，构建产品矩阵。公司是辣条新国标牵头人之一，优选原料&严控工艺；辣条产品矩阵丰富，并成功打造魔芋爽/海带等新大单品。（2）创意营销层出不穷。公司契合 Z 世代群体特征，

6、通过一系列创意营销，塑造安全健康、品质优异、爱国、幽默、与消费者有共鸣的网红品牌形象。（3）全渠道布局份额领先。公司自 2015年来多次改革渠道适应发展，线上线下渠道布局均处于领先水平。截至 2022H1，公司拥有 1832 个经销商，覆盖超 73 万个终端网点；线上渠道定位新品测试与品牌传播，2022年1-11月淘系平台面筋制品/海带零食市占率分别为15%/24%，稳居第一。再出发：升品牌势能、推渠道再出发：升品牌势能、推渠道改革改革、提运营效能。、提运营效能。2022 年公司启动全新战略：（1）提升产品价格：2022 年 6 月，调味面制品、蔬菜制品等均完成一轮出厂价和终端价的提升，提价幅

7、度 20%30%，旨在留出更多毛利空间、提升品牌宣传和形象，对冲成本上涨压力。（2）增加品宣费用投入，提升品牌势能。（3）渠道推进新一轮改革，高线市场采用辅销模式，已在 32 个城市设立办事处，招聘销售业代帮助经销商拓店和终端服务；低线市场采用助销模式，挑选实力经销商，给与费用发展市场。（4）推动供应链数智化、自动化，提高公司整体经营效率。预计公司辣味面制品 2023 年收入同增 17%-19%，对应2023-2026 年 CAGR8%-9%；魔芋爽 2023 年收入同增 21%-25%，对应2023-2026 年 CAGR15%及以上。卫龙卫龙 09985.HK 评级评级 买入（首次）买入（

8、首次）当前价 10.02港元 目标价 13.00港元 总股本 2,351百万股 港股流通股本 2,351百万股 总市值 236亿港元 近三月日均成交额 215百万港元 52周最高/最低价 10.02/10.02港元 近1月绝对涨幅-5.11%近6月绝对涨幅-5.11%近12月绝对涨幅-5.11%卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素：风险因素：公司新品表现不及预期；公司渠道改革不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；原材料成本大幅上涨；疫情影响超预期；公司产能建设进度不及预期；渠道串货风险。投资建议：投

9、资建议：改革叠加疫情，预计 2022 年公司收入持平，计提较多非经费用导致盈利较低；2023 年提价和改革驱动下重回较快增长趋势。预计公司 2022-2024年净利润分别为 1.6 亿/11.3 亿/13.2 亿元，调整后净利润分别为 9.2 亿/11.6 亿/13.5亿。参考可比公司 2023年 PE洽洽 22x、盐津铺子32x、甘源食品 30 x（Wind一致预期），结合 DCF 绝对估值法，给予公司 2023 年目标 PE 25x，对应目标市值 280 亿人民币/310 亿港元，对应目标价 13 港元，首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023

10、E 2024E 营业收入(百万元)4,120 4,800 4,771 5,969 6,971 营业收入增长率 YoY 21.7%16.5%-0.6%25.1%16.8%净利润(百万元)819 827 158 1,128 1,323 净利润增长率 YoY 24.4%1.0%-80.9%614.7%17.2%核心净利润(百万元)821 908 919 1,158 1,353 每股收益 EPS(基本)(元)0.35 0.35 0.07 0.48 0.56 每股净资产（元）0.69 1.56 1.89 2.47 2.82 毛利率 38.0%37.4%41.9%45.1%45.4%净利率 19.9%17

11、.2%3.3%18.9%19.0%核心净利润率 19.9%18.9%19.3%19.4%19.4%净资产收益率 ROE 50.2%22.5%3.5%19.4%20.0%PE 25.8 24.0 132.8 18.6 15.9 PE*25.7 21.8 22.8 18.1 15.5 PB 12.9 5.4 4.7 3.6 3.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 14 日收盘价，PE*由核心净利润计算得到 WWbWpWrXdUuYnObR9RbRpNnNmOmOlOnMsQjMqRqO9PqQzQvPrNqMwMmPtQ 卫龙（卫龙（09985.HK）投

12、资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 乘风破浪的辣味休闲食品龙头乘风破浪的辣味休闲食品龙头.6 辣味休闲食品龙头，多品类驱动发展.6 复盘：多次穿越行业危机，逆势成长独树一帜.8 万亿零食百家争鸣，辣味快增、望育巨头万亿零食百家争鸣，辣味快增、望育巨头.12 万亿零食百家争鸣，格局分散巨头稀缺.12 千亿辣味持续高增，多重优势望孕育行业巨头.18 卫龙：产品卫龙：产品/品牌品牌/渠道多管齐下，不断进击延展边界渠道多管齐下，不断进击延展边界.23 品质优异口碑领先，全面掘金辣味赛道.23 创意营销层出不穷，启动品牌升级战略、提升品牌

13、势能.28 全渠道布局份额领先，改革渠道加速扩张.30 再出发：升品牌势能、推渠道改革、提运营效能再出发：升品牌势能、推渠道改革、提运营效能.32 多重成长曲线依次接力，成长有望延续.33 风险因素风险因素.37 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.37 关键假设.37 投资建议及估值评级.39 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2018-2022H1 公司收入、调整净利润规模及同比增速.6 图 2：2018-2022H1 公司收入构成变化.6 图 3：2018-2021 年公

14、司各渠道收入占比.7 图 4：2021 年公司收入分地区构成.7 图 5：2021 年公司各工厂产量及产能利用率.7 图 6：公司各类型产品产能规划.7 图 7：卫龙美味上市前股权结构图.8 图 8：调味面制品行业市场规模变化.9 图 9：2021 年调味面制品行业各公司市场份额.9 图 10：调味面制品行业历程总结.10 图 11：卫龙美味发展历程总结.11 图 12：中国休闲食品零售额及增长率.12 图 13：主要国家休闲食品人均消费量（左）及人均消费额（右）对比.12 图 14：2008-2021 年休闲食品销售渠道变化.14 图 15：2021 年休闲食品市场前十公司市场份额.14 图

15、 16：2013-2021 年休闲零食市占率 CR5 变化情况.14 图 17：2021 年全球休闲食品前五名企业市场份额.16 图 18：百事、亿滋、玛氏核心品类全球市占率与中国市占率对比.16 图 19：我国辣味休闲食品零售额及增长率.18 图 20：辣味休闲食品、非辣味休闲食品零售额及增速对比.18 图 21：不同辣味型受消费者欢迎程度.19 图 22：零食所承载的消费者情感.19 图 23：全球消费者最有可能尝试的辣味应用.19 图 24：全球消费者尝试新的辛辣食物的可能性.19 图 25：不同等级城市人群对休闲食品核心品类口味偏好 TGI 指数.20 图 26：辣味休闲食品零售额分城

16、市等级构成.20 图 27：辣味休闲食品零售额分渠道构成.20 图 28：各职业人群线上休闲食品市场核心品类口味偏好 TGI.21 图 29：部分辣味休闲食品生产流程.22 图 30：2021 年辣味休闲食品前五名市场份额.22 图 31：2021 年调味面制品前五名市场份额.22 图 32：2021 年辣味休闲蔬菜前五名市场份额.22 图 33：公司产品具有良好的消费者认可度和满意度.23 图 34：卫龙在辣条、魔芋爽、海带丝品牌排名中均位列第一名.23 图 35：公司主要原材料均选择优势供应商.24 图 36：公司干净整洁的自动化生产车间.24 图 37：公司产品拥有多种规格满足适应不同消

17、费场景.24 图 38 公司精包装调味面制品与竞品同类产品外观对比.24 图 39：卫龙美味精包装“大辣棒”产品与竞品价格对比（元/500g）.25 图 40：公司精包装调味面制品收入及占比.25 图 41：公司除调味面之外其他辣味休闲食品布局.25 图 42：公司蔬菜制品收入及各类型产品增长率对比.26 图 43：公司魔芋爽三次重点推广事件.26 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：公司魔芋爽和疯吃海带获小红书多位博主减肥零食推荐.26 图 45：公司 78 卤蛋覆盖多种食用场景.26 图 46

18、：公司拥有完善的研发体系布局.27 图 47：20182021 年卫龙研发支出增长情况.27 图 48：2021H12022H1 卫龙生产及供应员工数量变动情况.28 图 49：卫龙自动化仓储示意图.28 图 50：卫龙美味各年龄段消费者占比.28 图 51：Z 世代消费者有着多样的身份标签.28 图 52：公司主要营销事件梳理.29 图 53：公司产品现身约吧！大明星.30 图 54：明星陈翔称辣条只吃“卫龙”品牌.30 图 55：美国驻武汉总领事到公司品尝产品.30 图 56：公司渠道变革总结.31 图 57：2022 年 111 月阿里平台面筋制品前十品牌市场份额.31 图 58：202

19、2 年 111 月阿里平台海带零食前十品牌市场份额.31 图 59：2021 年部分食品饮料公司销售费率对比情况.32 图 60：央视网超级工厂走进卫龙辣条生产现场.32 图 61：卫龙覆盖的终端网点数量.33 图 62：卫龙覆盖城市数量.33 图 63：2021 年各休闲零食细分赛道市场规模.34 图 64：2021 年各休闲零食细分赛道龙头市占率.34 图 65：2020 年全球魔芋产量占比.35 图 66：国内魔芋深加工食品市场规模快速增长.35 图 67：卫龙 DCF 测算过程.40 表格目录表格目录 表 1：卫龙美味主要产品及 2021 年收入.6 表 2：公司已有工厂及扩产计划.8

20、 表 3：调味面制品行业主要参与者梳理.9 表 4：Frost&Sullivan 与 Euromonitor 休闲食品分类及行业规模对比.13 表 5：2021 年休闲食品细分品类龙头公司市占率及行业集中度情况.15 表 6：部分细分品类龙头企业核心品类规模、市占率及财务表现情况.16 表 7：部分多品类平台型企业财务表现情况.17 表 8：自产散称龙头盐津铺子财务表现情况.17 表 9：辣味休闲食品细分品类市场零售额及增速.21 表 10：主要休闲食品上市公司渠道模式对比.30 表 11：卫龙美味分品类收入预测假设表.38 表 12：卫龙美味费用率假设及净利率.38 表 13：2020202

21、4 公司收入与盈利预测情况.38 表 14：主要休闲食品上市企业估值表.39 表 15：WACC 折现率测算.39 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 乘风破浪的辣味休闲食品龙头乘风破浪的辣味休闲食品龙头 辣味休闲食品龙头辣味休闲食品龙头，多品类驱动发展多品类驱动发展 辣条龙头到辣味休闲食品龙头，遥遥领先辣条龙头到辣味休闲食品龙头，遥遥领先多个赛道多个赛道。公司于 1999 年创立于河南漯河，早期以生产调味面制品（俗称“辣条”）为主，并逐步拓展蔬菜制品等其他辣味休闲食品。经过二十余年发展，公司已成为调味面制

22、品行业霸主和经典代表，且在整个辣味休闲食品中处于领先位置。根据 Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），2021 年公司在调味面制品、蔬菜制品和整个辣味休闲食品的市占率均位列第一名，且市占率均超过各细分领域2-5 名企业市场份额之和。表 1：卫龙美味主要产品及 2021 年收入 调味面制品调味面制品 蔬菜制品蔬菜制品 豆制品豆制品及及其他其他 代表产品代表产品 大面筋大面筋 小面筋小面筋 大辣棒大辣棒 小辣棒小辣棒 亲嘴烧亲嘴烧 魔芋爽魔芋爽 风吃海带风吃海带 软豆皮软豆皮 78卤蛋卤蛋 图片图片展示展示 推出时间推出时间 2008 年 2008 年 2018 年 2018 年

23、2010 年 2014 年 2019 年 2015 年 2021 年 2021 年年 收入收入 29.2 亿元 16.6 亿元 2.2 亿元 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部 多品类驱动快速成长，蔬菜制品表现靓丽多品类驱动快速成长，蔬菜制品表现靓丽。2021 年，公司实现收入 48.0 亿元、归母净利 8.3 亿元、扣非净利 9.1 亿元，完善的品类布局及领先的综合实力下公司维持良好增长势头，2018-2021 年收入/归母净利/扣非净利复合增速分别为 20.4%/20.2%/24.0%。分品类看：2021 年调味面制品收入占比为 60.8%、是公司基石业务；蔬菜制品（魔芋爽

24、、海带）收入占比 34.7%，是快速成长的第二增长曲线，2018-2020 年收入复合增速为 77.4%。图 1：2018-2022H1 公司收入、调整净利润规模及同比增速 图 2：2018-2022H1 公司收入构成变化 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00200212022H1收入（亿元）调整净利（亿元）收入YOY（%）调整净利YOY（%）78.6%73.1%65.3%60.8%59.3%10.8%19.6%28.3%34.7%36.2

25、%10.6%7.2%6.4%4.5%4.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1调味面制品蔬菜制品豆制品与其他产品 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 线下经销为主，全国收入分布均衡。线下经销为主，全国收入分布均衡。2021 年公司线下/线上收入占比分别 88.5%/11.5%。线下销售主要采用一级经销模式，截至 2021 年底，公司拥有 1924 家线下经销商，覆盖全国超过 69 万个销售终端，其中 70%的零售终端位于低线城市。线

26、上销售分为直营和经销，截至 2021 年底，公司拥有 18 家线上经销商，线上经销占总收入的 6.3%。分区域看，公司全国各地区的收入分布较为均衡，2021 年公司华东、华中、华北、华南、西南、西北、海外地区收入占比分别为 21.2%、20.4%、16.3%、16.7%、12.0%、13.1%、0.5%。图 3：2018-2021 年公司各渠道收入占比 图 4：2021 年公司收入分地区构成 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 四大工厂自主生产，扩充产能保障长期发展。四大工厂自主生产，扩充产能保障长期发展。公司通过自建工厂生产产品，截至 2021

27、年末，公司已在河南拥有 4 个工厂。根据公司招股说明书，公司新建云南工厂及杏林工厂升级项目且预计将分别于 2025、2022 年开始投产，云南是中国魔芋主产区。此外，公司计划在华东地区增设一家工厂，并预计将于 2025 年开建、2028 年全面运营。全部项目投产后，公司设计产能将达到 52.3 万吨，为当前产能 1.5 倍，并实现南北全面布局。图 5：2021 年公司各工厂产量及产能利用率 图 6：公司各类型产品产能规划（万吨）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192

28、0202021线下渠道线上经销线上直销华东,21.2%华中,20.4%华南,16.3%华北,16.7%西北地区,12.0%西南地区,12.9%海外,0.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0产量（万吨）产能利用率05540调味面制品蔬菜制品豆制品及其他2021设计产能2025预计产能 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 2：公司已有工厂及扩产计划 工厂名称工厂名称 设计产能（万吨）设计产能（万吨）2021 年产量（万吨）年产量（万吨）

29、产能利用率（产能利用率（%）投产时间投产时间 全面运营时间全面运营时间 平平工厂 11.4 8.6 76.1%已投产 已投产 漯河卫来工厂 6.4 3.8 59.8%已投产 已投产 驻马店卫来工厂 7.1 5.5 78.2%已投产 已投产 漯河卫到工厂 9.8 6.5 66.0%已投产 已投产 现有工厂合计现有工厂合计 34.7 24.5 70.6%升级杏林工厂 5.8/2023 年 2023 年 云南工厂 5.9/2024 年 2024 年 华东增设 1 家工厂 5.9/2023 年 2025 年 新增工厂合计新增工厂合计 17.8/全部工厂合计全部工厂合计 52.3 24.5/资料来源：公

30、司招股说明书，中信证券研究部 刘卫平及刘福平先生为刘卫平及刘福平先生为实际控制人实际控制人。和和全球资本在上市前持有公司 92.17%股份，为控股股东，公司创始人刘卫平、刘福平先生通过信托等方式分别控制和和全球资本 95%、5%股份，共同构成实际控制人，且两者为亲兄弟关系。卫龙未来发展有限公司为员工激励持股平台，持股比例为 2.04%，上市前已向 21 名高管授予股份，占总股本的 0.23%。图 7：卫龙美味上市前股权结构图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 复盘：多次穿越行业危机，逆势成长独树一帜复盘：多次穿越行业危机，逆势成长独树一帜 调味面制品复盘：大浪淘沙持续洗牌，野蛮生长到规

31、范发展调味面制品复盘：大浪淘沙持续洗牌，野蛮生长到规范发展 调味面制品调味面制品行业行业维持较快发展，卫龙维持较快发展，卫龙美味独占鳌头。美味独占鳌头。调味面制品为公司起家业务，当前仍为公司收入主要构成。根据 Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），2021 年我国调味面制品行业市场规模为 455 亿元，并预计 2026 年市场规模达到 697 亿元，对应 CAGR为 8.9%、维持较好增长；其中卫龙美味 2021 年市占率为 14.3%，是第二名的 6 倍，领先优势极为明显。从主要参与者看，目前调味面制品生产企业主要集中在发源地湖南和河南地区，已产生了卫龙、佳龙、麻辣王子、贤哥

32、等知名品牌，但大部分品牌仍属于区域性企业，全国性品牌较少。卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 8：调味面制品行业市场规模变化（亿元）图 9：2021 年调味面制品行业各公司市场份额 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书，含预测），中信证券研究部 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），中信证券研究部 表 3：调味面制品行业主要参与者梳理 品牌名称品牌名称 隶属公司隶属公司 所在地所在地 成立时间成立时间 主要产品类型主要产品类型 其他其他 卫龙 卫龙美味全

33、球控股有限公司 河南漯河 2001 年 调味面制品、蔬菜制品、豆制品等 2021 年收入 48 亿元，其中调味面 29 亿元，蔬菜 17 亿元。佳龙 郑州佳龙食品有限公司 河南郑州 1999 年 调味面制品、豆制品、鱼制品、肉制品等 拥有员工 2000 余人，3262 个销售专柜 麻辣王子 湖南玉峰食品实业有限公司 湖南岳阳 2000 年 调味面制品 2020 年在尼尔森调研中，64%消费者将其评为长沙最受欢迎的辣条品牌 贤哥 广东贤哥食品有限公司 广东广州 2003 年 调味面制品、蛋制品、魔芋系列、海带系列、鱼仔系列、豆制品系列等 拥有广州从化工厂、湖南平江工厂及湖北仙桃工厂三大生产基地

34、飞旺 湖南省旺辉食品有限公司 湖南岳阳 2007 年 调味面制品、豆制品、调味品 拥有员工 1200 人，年产值达 8.6 亿元 君仔 湖南省翔宇食品有限公司 湖南岳阳 2005 年 调味面制品为主/麻辣多拿 重庆好媳妇食品有限公司 重庆 2014 年 自热火锅、方便速食、麻辣零食/鸽鸽 gege 江西省鸽鸽食品有限公司 江西鹰潭 2006 年 豆角干、豆制品、辣条、肉制品、花生、果糕等 拥有员工 300 余人，固定资产投资过亿元 翻天娃 湖南省翻天娃食品有限公司 湖南长沙 2011 年 调味面制品 拥有员工 300 余人，年生产近 200 万件 资料来源：各公司官网，企查查，wind，中信证

35、券研究部 争议中曲折成长争议中曲折成长，大浪淘沙持续洗牌。，大浪淘沙持续洗牌。调味面制品于 1998 年诞生，为 90 后为代表的年轻群体的经典童年零食，由于其价格实惠、有嚼劲及口感美味，深受消费者喜爱。虽然行业规模持续增长，但由于早期行业缺乏监管，加之产品生产工序简单、投入小，行业进入门槛低，导致大量企业涌入，行业陷入无序发展的野蛮生长状态。在此背景下，行业屡屡爆发负面新闻，并被贴上“垃圾食品”等负面标签，使得行业多次陷入危机和风口浪尖。行业内的企业历经多轮洗牌，大部分参与者在此过程中被淘汰出局。结合行业发展特点和重大事件，我们认为调味面制品行业发展主要可分为四阶段：0

36、0500600700800201620212026E14.3%2.4%1.3%0.7%0.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%卫龙美味第二名第三名第四名第五名 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 10：调味面制品行业历程总结 资料来源：卫龙美味招股说明书、官网，佳龙食品官网，贤哥食品官网，麻辣王子官网，郑州市平江商会官网，国家市场监管总局，地方市场监管部门、亚马逊、新浪微博、哔哩哔哩等，中信证券研究部 阶段一（阶段一（1998-2005 年）：辣条诞生，行业野蛮生长，无序发展。年）：辣条诞

37、生，行业野蛮生长，无序发展。1998 年，拥有悠久酱干豆制品制作历史的湖南平江县遭遇洪水，当地人用面粉替代大豆并改进制作方式，辣条雏形诞生，平江地区开始出现大量辣条生产企业，后逐步延伸至盛产小麦的河南漯河地区，形成南北两大派系。销量好，技术、资金门槛低且利润丰厚的背景下，大量企业涌入，但由于缺乏监管和生产标准，行业进入无序发展状态，以家庭小作坊生产为主。据郑州市平江商会秘书处李长根公开介绍，2000 年仅河南省的辣条企业就达到 4000 余家，卫龙、佳龙、麻辣王子等主流调味面制品企业也在此期间创立。阶段阶段二二（2005-2010 年）：年）：安全问题使行业陷入危机，开始建立规范安全问题使行业

38、陷入危机，开始建立规范。在野蛮生长的背景下，部分黑作坊生产了大量不合规的三无产品。2005 年央视揭露平江县一家辣条厂非法使用违禁添加剂，辣条负面新闻自此频繁出现，大量小厂商被迫关停，河南辣条企业从 2000 年 4000 余家减少至 2009 年的 1000 多家。据平江县熟食行业协会副会长徐望辉公开介绍，2010 年平江县仅 10%的企业能保持盈利，20%的企业能维持，70%的企业生存艰难。在此背景下，湖南平江及河南漯河的龙头企业于 2007 年开始牵头设立行业生产标准寻求规范发展，平江将其纳入“湘味面粉熟食”管理，漯河将其纳入“调味面制食品”管理，但各地标准并不统一。阶段三（阶段三（20

39、10-2014 年）：年）：提升生产规范，改进行业形象提升生产规范，改进行业形象。在行业持续低迷，企业面临生存危机的背景下。一方面，作为辣条主产区的湖南省不断提升行业生产规范标准；另一方面，行业内的头部企业也在积极改变、塑造正面形象，主要体现在升级生产工艺及削减不合格产品等方面。阶段四（阶段四（2014 至今）：至今）：晋升网红零食晋升网红零食，负面新闻仍存负面新闻仍存，监管走向完善，品牌加剧分化监管走向完善，品牌加剧分化。自 2014 年起，辣条陆续出现在亚马逊平台、海外消费者的零食选择中并多次在社交网站引起热议，在 2016 年 BBC 纪录片中国新年中被称为“中国 25 岁以下年轻人最受

40、欢迎的小吃”，结合其本身作为经典怀旧零食，此类事件在社交媒体发酵使辣 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 条知名度大幅提高并晋升网红零食。然而在此期间行业乱象仍未杜绝，多次出现在“315”曝光名单中，监管也在此期间愈发严格，行业持续洗牌走向规范发展。根据中国科学技术协会表示，2019 年 3.15 后辣条行业企业由 512 家减少至 427 家，淘汰率为 16.6%，且行业已制定未来实现降盐 30%、降油 20%、降糖 40%的目标。2022年 7 月卫龙参与制定的辣条行业标准正式颁布，根据新行标要求，调

41、味面制品食品添加剂使用的品种数量减少七成以上，含盐量下降 17.7%，含油量下降 10%。卫龙复盘：立志高远乘风破浪，逆势成长终成龙头卫龙复盘：立志高远乘风破浪，逆势成长终成龙头 卫龙为何能在众多品牌中脱颖而出？卫龙为何能在众多品牌中脱颖而出？与众多其他调味面制品企业一样，卫龙成立于正值行业野蛮无序发展的 2000 年左右。在经历多次行业起伏和洗牌后，公司不仅成功多次度过行业危机，并能“以危为机”，通过前瞻性的布局和优秀的综合能力实现逆势成长，从 4000 余家企业中脱颖而出成为行业霸主，在充满负面新闻的行业中营造了独树一帜的正面形象。复盘公司从创立以来的发展历程，我们认为公司通过以下四阶段实

42、现层层递进式发展，最终成为行业霸主：图 11：卫龙美味发展历程总结 资料来源：卫龙美味招股说明书，卫龙美味官网，FBIF 食品饮料创新，中信证券研究部 阶段一阶段一（1999-2005 年）年）：创立企业，立志高远独树一帜：创立企业，立志高远独树一帜。在行业缺乏监管和生产规范标准的状态下，公司自成立起即立志高远，放弃诸多企业采用的小作坊生产、购买不合格劣质廉价原料“赚快钱”的经营方式，而是率先打造品牌、大力投入进驻工业园并从海外引进专业生产线，充分显示公司做大做强的决心。阶段二阶段二（2005-2010 年）年）：稳扎稳打，逆势发展：稳扎稳打，逆势发展。得益于公司前瞻性的经营理念，在行业遭遇负

43、面冲击、大部分企业生存艰难的背景下，公司逆势发展，扩建工厂、研发新品，并获得河南省优质产品等荣誉，成为省内龙头企业，并往全国范围进行扩张。阶段三阶段三（2010-2015 年年）：邀请明星代言、改进生产工艺，持续塑造正面形象：邀请明星代言、改进生产工艺，持续塑造正面形象。在行业整体延续低迷的背景下，公司邀请明星代言为品牌和新品背书，并主动在社交媒体上展示公司高标准的生产车间，让消费者了解公司的与众不同，塑造值得信赖的正面形象。卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 阶段四（阶段四（2015-2021）：营销发

44、力晋升）：营销发力晋升网红，内外兼修加速发展。网红，内外兼修加速发展。随着辣条在网络上走红，公司也策划了一系列爆点营销事件，将“辣条”与“卫龙”进行深度绑定，公司知名度大幅提升、成为网红。同时，公司继续升级产品、实现高端化，拓展新品、打造第二增长曲线，持续进行渠道改革和产能扩建。多措并举下，公司加速发展，最终成为调味面制品行业霸主和辣味休闲食品龙头，遥遥领先其他企业。2022 年是公司承上启下的一年年是公司承上启下的一年。公司推动新一轮改革，做出一系列转变：1）产品价格体系梳理，进行全面提价，提高渠道和公司的毛利空间；2）增加品牌费用投入，提升品牌曝光度及影响力；3）改变原先的渠道合伙人机制，

45、推动高线城市助销、低线城市辅的销售管理模式。（公司 2022 年经营改革将在在报告第四部分详细展开。）经营层面变革、叠加疫情影响，2022 年以来公司经营表现欠佳。2022H1，公司收入同比下降 1.8%至 22.6 亿元，归母净利润亏损 2.6 亿元，剔除管理激励费用及一次性以股份为基础的付款后，调整净利润同增 11.9%至 4.2 亿元。万亿零食百家争鸣万亿零食百家争鸣，辣味快增辣味快增、望育巨头望育巨头 万亿零食百家争鸣，格局分散巨头稀缺万亿零食百家争鸣，格局分散巨头稀缺 休闲食品万亿规模，品类丰富渠道广泛休闲食品万亿规模，品类丰富渠道广泛 休闲食品空间广阔，长期提升空间大。休闲食品空间

46、广阔，长期提升空间大。根据 Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），2021 年我国休闲食品零售额为 8251 亿元，2016-2021 年复合增速为 6.1%。相比海外发达国家，我国休闲食品的人均消费量和人均消费金额仍处于较低水平，在居民可支配收入增长、消费场景日益丰富、创新产品不断涌现等因素驱动下，未来将持续保持增长。Frost&Sullivan 预计（转引自卫龙美味招股书）2026 年休闲食品零售额将达 1.1 万亿元，对应2021-2026 年年均复合增速为 6.8%。图 12：中国休闲食品零售额（亿元）及增长率（%）图 13：主要国家休闲食品人均消费量（左）及人均消费额

47、（右）对比 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书，含预测），中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%020004000600080004000零售额（亿元）增长率（%）05003003504004500554045中国韩国日本法国美国人均消费量（千克）人均消费额（美元）卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 考虑到数据可得性，我们考虑到数据可得性，我们将将用欧睿数

48、据用欧睿数据以探究休闲食品行业特点。以探究休闲食品行业特点。Frost&Sullivan数据（转引自卫龙美味招股书）与欧睿数据均将休闲食品分为近十个大类，总体较为一致，但部分品类规模存在较大差异，主要系统计口径差异，如 Frost&Sullivan 中坚果炒货类2021 年市场规模为 1512 亿元，而欧睿为 345 亿元，我们认为主要系欧睿仅统计包装类的产品，而 Frost&Sullivan 则包含了散装等产品。此外，Frost&Sullivan 根据卫龙美味的产品特性统计了调味面制品、休闲蔬菜制品等品类的规模，欧睿则将其整体纳入其他风味零食中，但两者统计的休闲食品整体规模和相同品类增长趋势

49、较为接近，因此具备较好可比性。表 4：Frost&Sullivan 与 Euromonitor 休闲食品分类及行业规模对比 Frost&Sullivan Euromonitor 品类名称品类名称 2021 年市场规模（亿元）年市场规模（亿元）15-20CAGR 品类名称品类名称 2021 年市场规模（亿元）年市场规模（亿元）15-20CAGR 糖果、巧克力及蜜饯 1922 3.6%糖果、巧克力、口香糖及水果零食 1167 0.4%种子及坚果炒货 1512 8.0%坚果炒货 345 6.8%香脆休闲食品 941 7.2%咸味零食、爆米花、能量棒 538 4.3%面包、蛋糕与糕点 888 6.5%

50、烘焙产品 2462 7.7%饼干 823 6.1%风味饼干、甜饼干 476 1.4%肉制以及水产动物制品 852 7.5%肉制以及水产动物制品 824 9.4%调味面制品 455 8.9%其他风味零食 745 8.9%休闲蔬菜制品 286 17.0%休闲豆干制品 182 7.1%其他休闲食品 390 5.1%冷冻甜点、冰淇淋 504 5.5%合计合计 8251 6.8%合计合计 7060 5.6%资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），Euromonitor，中信证券研究部 商超商超&传统渠道传统渠道销售销售为主，电商为主，电商&便利店渗透率持续提升便利店渗透率持续提升

51、。休闲食品具有全渠道销售的特点，以商超和传统渠道（夫妻店、非连锁便利店等）为主。根据欧睿数据，2021 年零食销售中，商超/传统渠道/电商/便利店/其他渠道占比分别为 53%/21%/15%/10%/1%。从渠道占比变化趋势来看，商超、传统渠道份额下降较快，2021 年销售占比较 2015 年分别下降 6.4/4.8PCTs；电商渠道在互联网红利下高速发展，2021 年销售占比较 2015 年提升 9.4PCTs，并产生了三只松鼠等众多主营电商渠道的知名品牌。卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 14：

52、2008-2021 年休闲食品销售渠道变化 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 格局分散百家争鸣，格局分散百家争鸣，“大”与“强”难以兼得“大”与“强”难以兼得 休闲食品休闲食品整体整体竞争格局分散，竞争格局分散，集中度长期处于较低水平集中度长期处于较低水平。休闲零食存在众多细分品类和广泛的销售渠道，不同品类的目标消费人群和供应链要求等也存在较大差异，导致我国休闲食品目前整体竞争格局较为分散。根据欧睿数据，2021 年我国休闲食品第一名为外资公司玛氏食品，但市占率仅为 3.5%，行业 CR5/CR10 分别为 14.8%/23.0%。从行业前五名合计市场份额变化趋势来看，过去十年

53、行业集中度长期处于较低水平。图 15：2021 年休闲食品市场前十公司市场份额 图 16：2013-2021 年休闲零食市占率 CR5 变化情况 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 部分子行业已初步形成龙头部分子行业已初步形成龙头，多品类综合龙头稀缺。，多品类综合龙头稀缺。从细分品类看，部分子行业已出现市占率较高的龙头。玛氏食品在巧克力和口香糖中的市占率均达到 35%以上，行业 CR5在 70%左右；百事/旺旺分别占据薯片/米饼绝对龙头位置，市占率分别为 50%/60%；坚果炒货行业在洽洽、三只松鼠、百草味、良品铺子等公司快速推动

54、下行业集中度同样提升至较高水平，2021 年行业 CR5 为 48.6%。但是能占据多品类龙头地位的企业很少，综合市占率第一的玛氏也仅为巧克力和口香糖市场龙头。7.2%10.1%59.3%52.9%21.2%5.4%14.8%1.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021便利店商超传统渠道（夫妻老婆店等）电商其他0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%玛氏百事旺旺雀巢亿滋国际三只松鼠伊利喜之郎卫龙良

55、品铺子0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021第一名第二名第三名第四名第五名 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 5：2021 年休闲食品细分品类龙头公司市占率及行业集中度情况 品类品类 2021 市场规模（亿元）市场规模（亿元）龙头公司龙头公司 龙头市占率龙头市占率 市占率市占率 CR5 甜食甜食 933 玛氏 18.4%37.8%巧克力 220 玛氏 35.1%68.6%口香糖 132 玛氏 48.5

56、%72.0%糖果 581 喜之郎 7.4%30.5%冰淇淋和冷冻甜点冰淇淋和冷冻甜点 504 伊利 20.2%45.3%风味零食风味零食 2581 百事 5.3%16.2%坚果炒货 345 洽洽 17.0%48.6%咸味零食 526 百事 17.9%50.2%薯片 179 百事 49.7%76.4%膨化食品 216 上好佳 11.7%24.9%米饼 128 旺旺 60.1%90%风味饼干 131 亿滋国际 7.1%22.0%肉类零食 669 周黑鸭 4.7%13.1%海味零食 155 劲仔食品 6.8%22.4%其他风味零食 745 卫龙 8.6%14.8%烘焙产品烘焙产品 2462 达利食品

57、 4.2%11.6%面包 438 桃李面包 11.5%26.0%蛋糕 1050 达利食品 5.3%12.4%混合甜点 26 黑芝麻 35.2%50.4%糕点 948 桃李面包 2.4%7.5%甜饼干甜饼干/能量棒能量棒/水果零食水果零食 580 亿滋国际 12.8%26.2%水果零食 234 溜溜果园 8.3%27.3%能量棒 10 西王食品 20.9%63.9%甜饼干 336 亿滋国际 22.2%44.4%资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 行业参与者品牌、品类、渠道、供应链齐行业参与者品牌、品类、渠道、供应链齐 PK，兼顾“大”与“强”者较少。，兼顾“大”与“强”者较少。鉴于

58、休闲食品高度的多样化特征，行业参与者在品牌塑造、品类选取、渠道拓展和供应链建设等方面展开全方位竞争。根据商业模式等特征，除国际外资龙头，我们将本土休闲食品企业分为专注细分品类型企业、多品类平台型企业、自产散称多品类企业。总体而言，目前兼具规模和盈利能力的企业非常稀缺。国际外资龙头国际外资龙头：凭借品牌：凭借品牌&品类优势，聚焦已有优势产品。品类优势，聚焦已有优势产品。百事、亿滋、玛氏是全球前三的薯片、饼干及糖巧企业，2021 年在全球整体休闲食品行业市占率为 8.0%/6.9%/4.5%，具备良好的市场口碑和品牌影响力，较早进入国内市场，其凭借品类及品牌优势，主要聚焦优势产品，同时产品方面也积

59、极研发、推陈出新，长期保持领先的龙头地位。卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 17：2021 年全球休闲食品前五名企业市场份额 图 18：百事、亿滋、玛氏核心品类全球市占率与中国市占率对比 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 *注：百事选择薯片行业，亿滋选择甜味饼干行业，玛氏选择巧克力、口香糖及糖果行业 专注专注细分品类细分品类企业企业：深耕：深耕单品单品树立壁垒树立壁垒、盈利能力强，细分规模为短期天花板，长、盈利能力强，细分规模为短期天

60、花板，长期考验其品类延展能力期考验其品类延展能力。部分本土休闲食品企业在发展过程中选择，专注细分品类、自建供应链、经销为主进行全渠道覆盖，经过多年积累后成长为各自领域龙头，在产品、品牌、渠道方面形成了较高的综合壁垒，如卫龙美味、洽洽食品、有友食品、劲仔食品等。此类公司盈利能力较强，但此类公司盈利能力较强，但是是收入规模收入规模整体处于较低水平整体处于较低水平。这类细分赛道龙头公司的市占率提升至较高水平时，其对应细分品类的行业规模将成为其面临的第一个增长天花板，此时除了在原有品类进行升级迭代以维持增长外，亦需要延展新品类打造第二增长曲线，从而实现长期做大做强，否则将陷入增长瓶颈。如洽洽食品在瓜子

61、外积极拓展坚果等邻近品类，卫龙积极打造休闲蔬菜制品为代表的第二增长曲线。表 6：部分细分品类龙头企业核心品类规模、市占率及财务表现情况 公司名称公司名称 市值市值（亿元）（亿元）主要主要 核心品类核心品类 行业规模行业规模测测算算（亿元）（亿元）市占率市占率测算测算 2021 收入收入（亿元）（亿元）2021 净利净利润（亿元）润（亿元）核心品类收入核心品类收入占比占比 2021净利率净利率 18-21 年收入年收入/净利润净利润 CAGR 卫龙美味 300 调味面制品 455 14%48.2 8.3 61%17.1%14.4%/20.0%洽洽食品 248 袋装瓜子 120 50%59.9 9

62、.3 66%15.5%12.6%/29.0%有友食品 36 泡椒凤爪 80 15%12.2 2.2 86%18.0%3.5%/7.3%劲仔食品 47 鱼干 60 18%11.1 0.85 74%7.6%11.3%/-9.6%甘源食品 74 豆类炒货 60 20%12.9 1.5 67%11.9%12.4%/8.6%资料来源：各公司公告，Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），Euromonitor，wind，中信证券研究部测算 注：市值以 2022/12/2 收盘价计算，行业规模为核心品类对应的细分行业规模 平台型多品类企业：平台型多品类企业：OEM 生产为主，顺应渠道趋势快速做

63、大规模，但盈利能力较生产为主，顺应渠道趋势快速做大规模，但盈利能力较弱且面临增长瓶颈。弱且面临增长瓶颈。随着电商等渠道快速兴起，部分企业顺应渠道变革趋势，选择 OEM 生产模式快速布局多品类，通过较强的渠道运营能力，轻资产模式下快速做大规模。根据侧重渠道的不同，主要可分为线上和线下两类企业。线上电商型企业：线上线上电商型企业：线上渠道快速扩容推动新兴品牌快速发展，渠道快速扩容推动新兴品牌快速发展，电商电商红利消退红利消退&渠道议渠道议价能力强价能力强使盈利能力弱及增长承压使盈利能力弱及增长承压。以三只松鼠、良品铺子、百草味为代表的休闲零食电商品牌在线上电商高速发展下快速崛起，并具备了优秀的运营

64、能力，在选品、营销和信息化等方面优势明显，也形成了全国化的品牌形象。但此类企业盈利能力较弱且面临增长压0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%百事亿滋玛氏雀巢费列罗49.0%17.5%18.5%0%10%20%30%40%50%60%百事亿滋玛氏全球市占率中国市占率 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 力，正在拓展线下渠道，我们认为主要系：电商平台集中度高，根据网经社，2019 年网络零售 B2C 市场 CR3 已高达 89.41%，品牌商与电商渠道的议价能力较弱，

65、而线上流量红利衰退和去中心化趋势下进一步使获客难度增加。休闲食品产品端壁垒较低，OEM模式下产品同质化更加明显，而线上渠道价格透明，从而带来价格竞争和高营销费用投放。线下专卖店型企业：以区域型为主，全国化运营模式尚未成型。线下专卖店型企业：以区域型为主，全国化运营模式尚未成型。以来伊份、良品铺子为代表的企业，凭借丰富的品类和 SKU，开设品牌线下专卖店。三只松鼠等专注线上渠道的公司也在积极开拓线下门店，但目前还没有完全跑通全国化模型。开店规模化效应较弱，且经营环境和竞争环境较为多变，面临线上线下全渠道的竞争。异地扩张时的品牌力以及成熟单店模型打造需要较长时间，导致门店的区域分布较为集中，难以形

66、成全国化布局，来伊份 2020 年 64%的收入来自于上海地区，江浙沪地区合计收入占比为 92%，良品铺子华中地区线下收入占比为 56%。表 7：部分多品类平台型企业财务表现情况 公司名称公司名称 市值市值（亿元）（亿元）2021 线上收线上收入占比入占比 2021 线下线下收入占比收入占比 2021 线下门线下门店数（家）店数（家）2021 收入收入（亿元）（亿元）2021 净利净利润（亿元）润（亿元）2021 净净利率（利率（%）16-21 收入收入CAGR 16-21 净利净利润润 CAGR 三只松鼠 82 66%34%1065 97.7 4.1 4.2%15.2%8.0%良品铺子 15

67、9 53%47%2974 93.2 2.8 3.0%14.5%64.9%来伊份 76 13%87%3488 41.7 0.31-1.6%3.5%-25.6%资料来源：各公司公告，wind，中信证券研究部 注：市值以 2022/12/2 收盘价计算 自产多品类企业：自建供应链布局多品类，与商超渠道共成长，长期受商超渠道流自产多品类企业：自建供应链布局多品类，与商超渠道共成长，长期受商超渠道流量变化影响。量变化影响。以盐津铺子、徐福记等为代表的企业自建工厂生产多品类产品，以散称模式在商超渠道进行销售为主，通过在商超开设散装专柜或店中岛对产品进行集中陈列，一站式解决消费者多种零食需求。相比于独立开店

68、的散称模式，商超渠道一方面流量更为稳定，另一方面可借助大型连锁商超广泛的全国网点而以较低的成本和较快的速度实现全国化发展。此外，商超行业更低的集中度（根据 Euromonitor，2019 年我国超市行业 CR5 仅为 8.3%）、头部休闲食品品牌具有一定引流作用使其具备一定议价能力，从而具备的较强盈利能力。从长期成长看，除品类延展外，此类企业的发展与其渠道开拓速度及终端商超的人流变化趋势密切相关。表 8：自产散称龙头盐津铺子财务表现情况 公司名称公司名称 市值市值（亿元）（亿元）2020 年末年末 进驻超市数量进驻超市数量 2020年末年末 店中岛店中岛/专专柜数量柜数量 2020收入收入（

69、亿元）（亿元）2020 净利净利润润（亿元）（亿元）2020 净净利率利率（%）16-20 收收入入 CAGR 16-20 净净利润利润CAGR 盐津铺子 138 直营覆盖 36 家大型连锁超市3088 个卖场，通过 880 名经销商覆盖地区连锁超市、小超市等渠道 约 1.6 万个店中岛 19.6 2.4 12.4%30.3%27.8%资料来源：盐津铺子公告，wind，中信证券研究部 注：市值以 2022/12/2 收盘价计算 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 千亿辣味持续高增，多重优势望孕育行业巨头千

70、亿辣味持续高增，多重优势望孕育行业巨头 辣味休闲食品规模超千亿，“无辣不欢”持续盛行辣味休闲食品规模超千亿，“无辣不欢”持续盛行 辣味休闲食品兼具规模和成长性辣味休闲食品兼具规模和成长性，龙头成长空间广阔，龙头成长空间广阔。根据 Frost&Sullivan（转引自公司招股书），2021 年我国辣味休闲食品零售额为 1729 亿元，占休闲食品整体比例为21.0%，2016-2021 年复合增速为 8.7%，Frost&Sullivan 预计（转引自公司招股书）2026年零售额将提升至 2737 亿元，对应 2021-2026 年年均复合增速为 9.6%，占休闲食品比例将提升至 23.3%，行业

71、龙头拥有广阔的成长空间。图 19：我国辣味休闲食品零售额及增长率 图 20：辣味休闲食品、非辣味休闲食品零售额（亿元）及增速对比 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书，含预测），中信证券研究部 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书，含预测），中信证券研究部“无辣不欢”盛行全国“无辣不欢”盛行全国，辣味零食契合消费者情感诉求，辣味零食契合消费者情感诉求。辣是辣味休闲食品最为鲜明的特征之一，辣味休闲食品快速增长的重要基础为嗜辣在全国的流行。辣味本质上是一种痛觉，但吃辣能刺激大脑释放内啡肽，内啡肽会刺激产生多巴胺，使人产生愉悦感，成为诸多消费者重口味解

72、压来源首选。根据美团点评中国餐饮大数据 2020，辣味是最受消费者欢迎的口味，90 后、95 后、00 后对辣的喜爱比例均超过了 50%，香辣和麻辣最受欢迎。此外，根据亿滋 2020 年对含中国在内的 12 个国家 18 岁以上新生代消费者调研（转引自 FBIF 食品饮料创新），零食的情绪价值是决定消费者选择的关键因素，消费者购买零食的主要动机为寻求放松和享受，从而提升情绪，而辣味休闲食品独特的功能性正与此契合。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500025003000零售额（亿元）增长率（%）卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告20

73、22.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 21：不同辣味型受消费者欢迎程度 图 22：零食所承载的消费者情感 资料来源：餐饮老板内参&美团点评-中国餐饮大数据 2020，中信证券研究部 资料来源：亿滋-State of Snacking：2020 Global Consumer Trends Study（转引自 FBIF 食品饮料创新），中信证券研究部 嗜辣蔓延全球，辣味零食受益其中。嗜辣蔓延全球，辣味零食受益其中。对辣味的喜爱不仅在我国流行，在全球亦是如此。根据全球知名调味品供应商Kalec于2019年底发布的全球辛辣食品发展趋势和应用研究，全球超过一半的消费者在用餐时

74、会选择辛辣口味，零食在消费者最可能尝试的辣味应用中位列第三，有可能及很可能尝试辣味零食的比例高达 72%。消费者较高的接受意愿将推动我国辣味零食不断发展甚至走出国门，以辣条为例，据央视财经报道，2020 下半年天猫海外平台上辣条出口量同比增长超 120%，卫龙辣条远销至 160 个国家和地区。图 23：全球消费者最有可能尝试的辣味应用 图 24：全球消费者尝试新的辛辣食物的可能性 资料来源：Kalsec（转引自微信公众号食品工业科技），中信证券研究部 资料来源：Kalsec（转引自食品工业科技），中信证券研究部 强势渗透下沉市场，消费人群特征清晰强势渗透下沉市场，消费人群特征清晰 受下沉市场青

75、睐，受下沉市场青睐，低线城市低线城市&传统渠道销售占比高。传统渠道销售占比高。在良好的口味吸引力和亲民的价格下，辣味零食渗透力极强，据 CBNData2019 线上休闲食品口味趋势微报告披露，越是低线城市则愈加青睐辣味休闲食品。根据 Frost&Sullivan（转引自公司招股书），2021年低线城市、二线城市、一线城市的零售额占比分别为 64%、24%、12%，低线城市长期为主要构成。0%20%40%60%80%咸辣甜辣鲜辣酸辣麻辣香辣0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%寻求舒适奖励自己提升情绪放松缓解孤独打发无聊0%10%20%30%40%50%60%以上都不是非

76、酒精饮料含酒精的饮料/鸡尾酒甜品乳制品（奶酪，冰淇淋，沙拉酱汤类调味品零食肉，禽和鱼酱料0%20%40%60%80%100%辣味甜点辣味饮料辣味零食辣酱/调味料/调味品辣味主菜很有可能有可能中立不太可能绝不可能 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 因此，社区店、批发市场等传统渠道为第一大销售渠道，其次为大型商超等现代渠道。2021 年传统渠道/现代渠道销售占比分别为 43%/31%，高度分散的终端和消费场景下企业需建立密集的销售网络以满足消费的便捷性需求，但同时也有利于构筑较强的渠道壁垒。图 25：不同等

77、级城市人群对休闲食品核心品类口味偏好 TGI 指数 资料来源：CBNData-2019 线上休闲食品口味趋势微报告，注：TGI 大于 100 说明该群体对此口味有明显偏好 图 26：辣味休闲食品零售额分城市等级构成 图 27：辣味休闲食品零售额分渠道构成 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书；含预测），中信证券研究部 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书；含预测），中信证券研究部 消费人群广泛，重口味解压不二之选消费人群广泛，重口味解压不二之选。在独特的口味和极强的渗透力下，辣味休闲食品拥有广泛的消费人群。以卫龙为例，根据 Frost&Sulli

78、van（转引自公司招股书），其 95%的消费者年龄不超过 35 岁，55%的消费者年龄不超过 25 岁，尤其调味面制品作为 90、95 后的经典童年零食，持续受到学生群体喜爱。从具体职业人群特征看，辣味休闲食品作为平价重口味解压良好选择，深受学生、工厂员工、新媒体小编等群体的喜爱。61.0%63.6%67.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620212026E低线城市二线城市一线城市42.9%43.1%43.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620212026E传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道 卫龙（卫龙（09

79、985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 28：各职业人群线上休闲食品市场核心品类口味偏好 TGI 资料来源：CBNData-2019 线上休闲食品口味趋势微报告，注：TGI 大于 100 说明该群体对此口味有明显偏好 品类集中品类集中&供应链具备协同性，利于龙头延展品类供应链具备协同性，利于龙头延展品类 辣味休闲食品品类分布较为集中辣味休闲食品品类分布较为集中，调味面制品，调味面制品&休闲蔬菜制品维持快增。休闲蔬菜制品维持快增。根据 Frost&Sullivan（转引自公司招股书），辣味休闲食品可分为 7 个细分品类，2

80、021 年前三大品类合计零售额达到 1196 亿元，合计占比为 69.2%，较为集中的品类和“辣”的共性利于龙头进行品类延展。从细分品类看，调味面制品作为网红零食，维持较快增速，Frost&Sullivan预计（转引自公司招股书；本段下同）其 2026 年零售额将达到 697 亿元，超过肉类零食成为第一大构成。此外，辣味休闲蔬菜制品由于兼具美味和健康，实现快速崛起，2016-2021年零售额年均复合增速高达 14.8%，Frost&Sullivan 预计 2026 年零售额将达 587 亿元，增速位列所有辣味休闲食品第一名。表 9：辣味休闲食品细分品类市场零售额（亿元）及增速 品类名称品类名称

81、 2016 零售额零售额 2021 零售额零售额 2026E零售额零售额 2021 占比占比 16-21CAGR 21-26E CAGR 辣味休闲肉制以及水产动物制品 339 476 692 28%7.0%7.8%调味面制品调味面制品 291 455 697 26%9.4%8.9%辣味休闲蔬菜制品辣味休闲蔬菜制品 133 265 587 15%14.8%17.2%辣味香脆休闲食品 144 204 293 12%7.2%7.5%辣味种子及坚果炒货 128 181 261 10%7.2%7.6%辣味休闲豆干制品 63 92 135 5%7.9%8.0%其他辣味休闲食品 41 56 72 3%6.4

82、%5.2%辣味休闲食品合计辣味休闲食品合计 1139 1729 2737 100%8.7%9.6%资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书，含预测），中信证券研究部 辣味休闲食品原材料易获取，生产工艺具备协同性。辣味休闲食品原材料易获取，生产工艺具备协同性。从供应链维度看，不同辣味休闲食品之间同样具备一定协同性。在原材料方面，辣味休闲食品原材料主要为面粉、蔬菜、禽畜类等常见农产品，供应充足采购便捷。在生产工艺方面，辣味休闲食品的生产流程较为简单和相似，在产品完成熟制后，都需要经历调味环节，同时调味对于辣味休闲食品而言，是保证产品口味及口感的关键环节，也是企业的核心工艺配方的

83、体现。因此，在较为集中的品类、“辣”的共性、较为协同的供应链及消费群体下，利于业内企业不断拓展产品打开成长空间。卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 29：部分辣味休闲食品生产流程 资料来源：卫龙美味招股说明书，盐津铺子招股说明书，中信证券研究部 格局分散，一超多强，格局分散，一超多强，跨品类龙头已初露锋芒跨品类龙头已初露锋芒 由于行业进入门槛较低，目前辣味休闲食品行业呈现出“大行业、小企业”的特征，根据 Frost&Sullivan（转引自公司招股书），2021 年辣味休闲食品整体 CR5 仅为 11

84、.4%，龙头卫龙美味市占率为 6.2%，其中调味面制品和辣味休闲蔬菜制品 CR5 分别为 19.4%、19.2%。目前，卫龙已初步成为跨品类的龙头，公司基于调味面制品将品牌与“辣”形成紧密联结，再不断延展品类，占据调味面制品和辣味休闲蔬菜制品的绝对龙头，市占率分别为 14.3%/14.3%，分别为第二名的 6 倍、7.5 倍，均超过第 2-5 名企业之和，大幅领先其他企业。图 30：2021 年辣味休闲食品前五名市场份额 图 31：2021 年调味面制品前五名市场份额 图 32：2021 年辣味休闲蔬菜前五名市场份额 资料来源：Frost&Sullivan（转引自公司招股书），中信证券研究部

85、资料来源：Frost&Sullivan（转引自公司招股书），中信证券研究部 资料来源：Frost&Sullivan（转引自公司招股书），中信证券研究部 6.2%1.6%1.4%1.3%0.9%0%1%2%3%4%5%6%7%14.3%2.4%1.3%0.7%0.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%14.3%1.9%1.1%1.1%0.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 长期看，卫龙望凭借领先的品牌、渠道、研发等优势成长为多品类龙头。长期看，卫龙望

86、凭借领先的品牌、渠道、研发等优势成长为多品类龙头。当前大部分休闲食品企业具有“大而不强”或“强而不大”的痛点。结合前述分析，在辣味休闲食品兼具规模和成长性、品类较为集中且辣味特征贯穿其中、格局分散但已出现综合实力优秀的龙头背景下，卫龙望凭借领先的品牌、渠道及产品研发等优势，不断提升优势品类份额，并延展至其他辣味休闲食品品类，成长为兼具规模和盈利能力的行业巨头。卫龙：卫龙：产品产品/品牌品牌/渠道多管齐下渠道多管齐下，不断进击延展边界不断进击延展边界 品质优异口碑领先，全面掘金辣味赛道品质优异口碑领先，全面掘金辣味赛道 口碑领先多个品类，由内而外塑造差异化口碑领先多个品类，由内而外塑造差异化 兼

87、具高认可度和高满意度，口碑领先兼具高认可度和高满意度，口碑领先多个品类多个品类。经过多年深耕，公司产品深受消费者认可。根据 Frost&Sullivan（转引自公司招股说明书），2021 年公司小包装产品的消费频次高达 110 亿次，98%的受访者愿意继续购买公司产品，公司在调味面制品、休闲蔬菜制品，甚至整个辣味休闲食品中，均为消费者最为满意和认可的品牌。根据买购网联合CN10/CNPP 品牌数据部统计，2021 年仅有卫龙、三只松鼠、良品铺子同时上榜辣条、魔芋爽、海带丝前十榜单，其中卫龙在三个品类中均位列第一名。图 33：公司产品具有良好的消费者认可度和满意度 资料来源：Frost&Sull

88、ivan（转引自公司招股书），中信证券研究部 图 34：卫龙在辣条、魔芋爽、海带丝品牌排名中均位列第一名 资料来源：买购网，CN10 排排榜技术研究院，CNPP 品牌大数据研究院，中信证券研究部 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 优选原料优选原料&严控工艺，匠心打造优质产品严控工艺，匠心打造优质产品。产品品质是公司逆势崛起的底层支撑，也是公司长期发展的根本保障。公司坚持采用优质原材料，自建工厂采摘当季新鲜魔芋，选择中粮、益海嘉里等龙头企业作为供应商。此外公司大部分生产线均为内部开发或与第三方设备制造商合

89、作开发，采用高标准自动化工艺生产，全方位保障产品质量，同时提升产品生产壁垒。在严格的原材料选取和领先工艺下，公司产品在软硬度、辣度、含油量等细节方面及综合口感评价均获得消费者高度好评。图 35：公司主要原材料均选择优势供应商 图 36：公司干净整洁的自动化生产车间 资料来源：公司天猫旗舰店 资料来源：公司官方微信公众号 多种多种规格满足不同需求，升级产品实现高端化规格满足不同需求，升级产品实现高端化&差异化。差异化。公司产品设计了散装、小包装、大包装等多种规格涵盖多个价格段，充分满足不同渠道、不同人群及不同场景的消费需求。此外，公司于 2015 年推出升级版白色精包装产品，外观较经典透明装有明

90、显提升，定价也高于同类竞品，进一步将公司产品与廉价、低档、劣质等行业传统负面标签相区别，成功实现高端化和差异化，并更好地推动了公司产品渗透到大型商超、连锁便利店等对产品综合要求更高的现代渠道中，拓宽销售渠道和受众人群。2021 年公司调味面制品中，精包装产品收入已超过经典包装产品，达到 15.9 亿元、占比为 54.6%。图 37：公司产品拥有多种规格满足适应不同消费场景 图 38 公司精包装调味面制品与竞品同类产品外观对比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：各品牌天猫旗舰店，中信证券研究部 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15

91、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 39：卫龙美味精包装“大辣棒”产品与竞品价格对比（元/500g）图 40：公司精包装调味面制品收入（亿元）及占比 资料来源：各品牌天猫旗舰店，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 布局全面蓄势待发，蔬菜高增彰显推新能力布局全面蓄势待发，蔬菜高增彰显推新能力 多品类布局持续推新多品类布局持续推新，全面掘金辣味休闲零食全面掘金辣味休闲零食。公司坚持大单品策略，根据公司招股说明书，2021 年公司有 2 个品类零售额超 10 亿元，4 个单品零售额超 5 亿元。在巩固调味面制品市场地位的同时，公司以“让世界人人爱上中国味”为使命，将传

92、统美食娱乐化、休闲化，不断延展品类提升长期成长空间。公司布局的产品主要为常见零食品类或传统美食，具有无需教育消费者、市场规模较大等优点。除调味面制品外，目前公司已在辣味休闲蔬菜、辣味肉类零食、豆干豆皮及香脆休闲食品领域布局了产品，全面渗透辣味休闲食品，有望不断培育出新大单品，打开长期成长空间。图 41：公司除调味面之外其他辣味休闲食品布局 资料来源：公司天猫旗舰店，中信证券研究部 蔬菜制品高增，成为第二成长曲线蔬菜制品高增，成为第二成长曲线，证明公司新品打造能力证明公司新品打造能力。在公司布局的众多新品类中，休闲蔬菜制品表现尤其亮眼，收入从 2018 年 3.0 亿元飞速增长至 2020 年

93、16.6 亿元，已成为公司第二增长曲线，公司也在此过程中积累了新品推广能力。以蔬菜制品中的主力产品魔芋爽为例，2014 年推出产品，2017 年、2019 年公司展开“魔海行动”、“战魔行动”等活动，进行了大力投入和针对性推广，实现产品后发赶超，证明了公司新品打造和推广能力。05542%44%46%48%50%52%54%56%024680021精包装销售额占调味面制品收入比例 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 42：公司蔬菜制品收入

94、及各类型产品增长率对比 图 43：公司魔芋爽三次重点推广事件 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 魔芋爽、海带仍具较高潜力魔芋爽、海带仍具较高潜力，其余品类蓄势待发。其余品类蓄势待发。魔芋具有高膳食纤维、低碳水化合物等健康属性，公司加工后又使其口感富有弹性、口感多汁，已成为网红减肥零食。海带为常见佐餐凉菜，消费人群广泛，公司精选深海海带中段，口感柔嫩爽滑。根据公司招股说明书，风吃海带自 2019 年上市后一年内零售额就达到 1 亿元。2021 年魔芋爽和海带仍处于快速放量阶段，具备较高渗透空间和增长潜力；2022 年以来海带原材料成本大幅上涨，公司主动

95、放缓海带业务发展。其他品类中，公司于 2021 年重磅推出升级版 78卤蛋，采用低温慢卤工艺，解决传统卤蛋蛋黄干燥不入味、蛋白过硬等难点，正在积极进行推广，望与其余新品共同驱动公司快速发展。图 44：公司魔芋爽和疯吃海带获小红书多位博主减肥零食推荐 图 45：公司 78卤蛋覆盖多种食用场景 资料来源：公司天猫旗舰店，小红书 资料来源：公司官方微信公众号 0%50%100%150%0501920202021蔬菜制品收入（亿元）蔬菜制品增长率总收入增长率调味面收入增长率 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免

96、责条款和声明 27 重重视研发视研发&实力优异，长期护航未来发展实力优异，长期护航未来发展 建立模块化建立模块化全链条全链条研发体系，助力公司持续升级产品及扩充品类。研发体系，助力公司持续升级产品及扩充品类。公司拥有超过 60余名专业研发人员，在河南、上海建立了两个应用研发中心，成立卫龙研究院研究食品基础技术，并与江南大学合作成立食品科学技术实验室，搭建了从基础技术、新品研发到产品升级的全链条完整研发体系。同时，公司高度重视新品质量，一般每年开发 1-2 款新产品推向市场，2019 年、2020 年新产品占当年总收入比例分别为 36.0%、12.7%。目前，公司计划2024年推出新的蔬菜制品，

97、同时 20232025年规划推出新的豆制品、肉制品及代餐产品。优异的研发实力将助力公司持续保持产品品质领先不断延展新品类，为公司长期发展保驾护航。图 46：公司拥有完善的研发体系布局 图 47：20182021 年卫龙研发支出增长情况（亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司在生产设备公司在生产设备端端保持持续投入、研发和优化升级。保持持续投入、研发和优化升级。国内休食行业生产设备大都具备非标属性，海外可直接进口使用的设备较少，因此生产设备的自主研发成为行业竞争的重要要素之一。卫龙的调味面制品、魔芋爽等产品的设备几乎全部来自自主研发，并且公

98、司在持续升级改造设备产线（魔芋爽产线已升级到第七代），调味面制品和魔芋爽产线自动化率已经突破 90%。受益产线自动化率持续提升，公司在收入增长的同时，生产制造工人人数逐步走低。此外，公司也在不断布局自动化仓储、上线数字化管理系统，提升公司整体运营效率。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%05000250030003500400020021研发支出（万元）占收入比例（%）卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 48：2021H1

99、2022H1 卫龙生产及供应员工数量变动情况 图 49：卫龙自动化仓储示意图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：中国财经网 创意营销层出不穷，启动品牌升级战略、提升品牌势能创意营销层出不穷，启动品牌升级战略、提升品牌势能 契合契合 Z 世代特征，世代特征，创意营销塑造强势品牌创意营销塑造强势品牌 Z 世代为公司主流消费群体，注重消费趣味性和互动体验世代为公司主流消费群体，注重消费趣味性和互动体验。卫龙是千禧一代人群记忆中的童年品牌，Z 世代为代表的年轻消费群体为公司的主力消费人群，25 岁及以下年龄段消费者占比为 55%，2535 岁年龄段消费者占比为 40%。根据 CBND

100、ata2020Z 世代消费态度洞察报告，中国 Z 世代（1995-2009 年出生）人群高达 2.6 亿人，成长于信息时代并受到多元文化熏陶，有着多重独特而又个性的身份标签。在营销风格上，Z 世代消费者更加向往消费过程中的趣味性和互动，倾向“好玩”、“有趣”、“新潮”的营销内容。图 50：卫龙美味各年龄段消费者占比 图 51：Z 世代消费者有着多样的身份标签 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：CBNData2020Z 世代消费态度洞察报告 契合消费者精准定位营销风格，创意营销层出不穷，多重维度打造强势品牌契合消费者精准定位营销风格，创意营销层出不穷，多重维度打造强势品牌。公司

101、契合 Z 世代群体特征，结合时事热点，以娱乐化营销方式，接连创造了一系列充满创意的趣味营销活动，打造出潮流有趣的品牌，深度占领消费者心智，激发其对青少年时期味道的渴望，从而延长对公司品牌的依恋度，保持品牌活力。多角度的深层营销，不仅快速提升公司知名度，也逐渐形成了消费者的品牌忠诚度。545254764320004000500060002021H120212022H1卫龙生产及供应员工数35岁以上,5%25岁35岁,40%25岁及以下,55%卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 塑造塑造

102、安全健康、品质优异从而值得信赖的产品形象。安全健康、品质优异从而值得信赖的产品形象。在行业多次曝光食品安全问题背景下，公司先后聘请明星代言、在行业面临质疑时利用微博展示车间生产画面、邀请网红直播厂区，消除消费者“想吃不敢买”的顾虑，让公司产品成为消费者首选。塑造民族正义感的爱国形象。塑造民族正义感的爱国形象。在 2017 年引起广泛热议的“萨德事件”中，网友发现公司产品已从涉事的韩国乐天玛特超市悄然下架，随后公司发布声明称“民族的终归是民族的”，获得人民日报等诸多官媒报道、点赞和大量网友支持，使公司品牌短时间获得大量曝光并塑造了良好的爱国形象。塑造幽默风趣、与消费者情感共鸣深厚、充满活力的网红

103、形象。塑造幽默风趣、与消费者情感共鸣深厚、充满活力的网红形象。自 2015 年起，公司契合消费者特征，先后策划了“天猫旗舰店自黑”、“与暴漫合作”、“模仿苹果风”、新奇电商页面等趣味营销，独特的视角和新颖的内容让消费者自发成为公司品牌的宣传者，在过程中与公司建立了深厚的情感联结，助力提升公司品牌活力。图 52：公司主要营销事件梳理 资料来源：公司官网、官方微信公众号、官方微博，中信证券研究部 网红零食属性锦上添花，影响力持续扩大网红零食属性锦上添花，影响力持续扩大 辣条作为 90 后童年经典网红零食，自带趣味性、话题性及社交属性，在经过一系列的热点营销事件后，公司成功将“辣条”与“卫龙”深度绑

104、定，实现网红零食与网红品牌双重加持。因此公司不仅在日常生活中深受消费者认可，还受到诸多明星喜爱、并经常出现在综艺节目中，美国武汉总领事馆总领事亦曾到公司参观并对公司“亲嘴烧”产品口感点赞。此类事件进一步扩大了公司的品牌知名度和认可度。卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 53：公司产品现身约吧！大明星 图 54：明星陈翔称辣条只吃“卫龙”品牌 图 55：美国驻武汉总领事到公司品尝产品 资料来源：腾讯视频 资料来源：芒果 TV 资料来源：公司官方微信公众号 全渠道布局份额领先，改革渠道加速扩张全渠道布局份

105、额领先，改革渠道加速扩张 线上线下领先同行，多次改革渠道适应发展线上线下领先同行，多次改革渠道适应发展 公司契合行业特征实行线上线下全渠道布局，且多次进行渠道改革匹配公司发展，在各渠道份额均处于领先地位。线下渠道：线下渠道：一级经销模式覆盖全国，终端覆盖数与掌控力领先优势明显。一级经销模式覆盖全国，终端覆盖数与掌控力领先优势明显。线下渠道是公司的主要收入来源，2022H1 公司通过 1832 名经销商，主要以一级经销模式覆盖超过 73 万个终端网点，全国收入分布较为均衡。与其余头部休闲食品企业相比，公司在终端网点数、全国化能力上同样处于领先地位。表 10：主要休闲食品上市公司渠道模式对比 卫龙

106、美味卫龙美味 洽洽食品洽洽食品 有友食品有友食品 劲仔食品劲仔食品 甘源食品甘源食品 渠道模式渠道模式 经销为主（90%）经销为主 经销为主（97%）经销为主（94%）经销为主（85%）线下收入占比线下收入占比 91%89%98%81%88%线下主要终端数量线下主要终端数量 57 万个终端网点 40 万个终端网点 15 万个终端网点/近万个商超专柜 线下收入来源线下收入来源 全国分布均匀 南方、东方为主 西南（57%）为主 全国分布较为均匀 全国分布较为均匀 三只松鼠三只松鼠 良品铺子良品铺子 好想你好想你 来伊份来伊份 盐津铺子盐津铺子 渠道模式渠道模式 直营为主 直营为主 直营为主（63%

107、）直营为主（70%）经销为主（60%）线下收入占比线下收入占比 26%49%18%85%94%线下主要终端数量线下主要终端数量 1043 家门店 2701 家门店 约 400 家门店 3004 家门店 1.6 万个超市店中岛 线下收入来源线下收入来源/以华中为主 河南省为主 上海市（64%）华中（44%）、华南、华东 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：数据为 2020 年数据 多次改革渠道匹配发展，直控终端铸就高壁垒。多次改革渠道匹配发展，直控终端铸就高壁垒。与多数企业相似，公司早期采用省代模式实现快速分销，终端网点以传统渠道为主，在 2015 年推广升级版白色精包装产品时遇到瓶颈，于

108、是公司开始自建经销商团队进入 KA 等现代渠道。此后，公司层层递进推进渠道改革，降低原有省代影响，增强对终端渠道掌控力，2020 年公司进一步对渠道进行细分，设立面制品、菜制品、KA 及海外四大事业部，并推行合伙人模式，直接掌控终端销售网点。相比于主要依托大型商超或电商平台销售的休闲食品企业，公司高度分散的终端网点使公司拥有良好的渠道议价能力，并形成较高的渠道壁垒。考虑到合伙人模式投入产出比较低，2022 年公司转向执行高线城市辅销、低线城市助销渠道精耕模式。卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 56：

109、公司渠道变革总结 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 线上渠道：线上渠道：主要定位新品测试与品牌传播，龙头地位稳固。主要定位新品测试与品牌传播，龙头地位稳固。公司自 2015 年起开始在天猫、京东等电商平台上开设自营旗舰店，2021 年线上收入占比 11.5%，除产品销售外，公司主要将线上渠道定位为新品测试与品牌传播平台，往往伴随“618”、“双11”等购物狂欢节开展一系列创意营销活动。公司在线上份额领先优势同样明显。根据淘数据，2022 年 111 月，卫龙在面筋制品、海带零食品类中市场份额分别为15.1%/24.0%，市占率均位列第一，且大幅领先其余品牌，与三只松鼠、良品铺子等专注线上的品

110、牌相比亦毫不逊色。图 57：2022 年 111 月阿里平台面筋制品前十品牌市场份额 图 58：2022 年 111 月阿里平台海带零食前十品牌市场份额 资料来源：淘数据，中信证券研究部 资料来源：淘数据，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%卫龙麻辣王子比比赞翻天娃鸽鸽森吧佳龙辣小滑头飞旺佳龙0%5%10%15%20%25%30%卫龙郝家记良品铺子百草味老鲜生盛源来金葵海婷口水娃清净园 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 再出发：升品牌势能、推渠道再出发：升品牌势能、推渠道改革改革

111、、提运营效能、提运营效能 2021 年，公司大力推进的下线城市合伙人机制没有取得预想效果，同时面临原材料年，公司大力推进的下线城市合伙人机制没有取得预想效果，同时面临原材料成本持续上涨压力，公司内部展开全方位思考，同时成本持续上涨压力，公司内部展开全方位思考，同时 2021Q2 聘请聘请此前在可口可乐有数十此前在可口可乐有数十年工作经验的年工作经验的孙亦孙亦弄担任弄担任 CEO，最终提出了新一轮经验策略的变革。，最终提出了新一轮经验策略的变革。1.提升产品价格带，扩大总部及渠道利润空间。提升产品价格带，扩大总部及渠道利润空间。公司 2022年 6月进行整体产品调价，调味面制品和蔬菜制品均完成一

112、轮从出厂端到终端 20%30%的调价幅度，同时也做了产品规格和品质升级。提价背后的考量主要有二：（1）给公司和经销商提供更多的毛利润空间，提升品牌宣传费用，提升品牌形象；（2）对冲油脂、包材、海带、面粉等原材料成本上涨。6 月提价后，公司短期销量受到较大冲击，最近几个月渠道跟踪来看，提价的顺价效果较为顺利，11 月销量也恢复到同比基本已经持平。2.扩大品牌投入，构筑品牌强势能扩大品牌投入，构筑品牌强势能。对比国内众多食品饮料龙头公司，卫龙整体销售费率处于偏低水平，部分知名食品饮料品牌公司销售费率在 15%+。卫龙过去在品牌宣传上费用投入仅为收入的 1%，每年投入的金额不到 1 亿元。2022

113、下半年，公司成立品牌营销部门，开始增加品牌宣传投入，增加品牌曝光度，与线下消费者互动。公司组织了央视网超级工厂走进卫龙辣条生产现场、上海首届辣条节等品牌宣传活动，公司计划未来仍将持续扩大品牌费用投入，铸造辣条民族品牌。图 59：2021 年部分食品饮料公司销售费率对比情况 图 60：央视网超级工厂走进卫龙辣条生产现场 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：央视网 3.渠道推动新一轮改革，启动渠道推动新一轮改革，启动高线市场辅销、低线城市助销高线市场辅销、低线城市助销的渠道管理模式的渠道管理模式。2021年公司采取合伙人模式推动渠道下沉，发现辣条的品类属性，专车专人专线的合伙人模式对辣条

114、业务而言并不经济，主动终止该渠道模式。2022 年，公司启用了高线市场辅销、低线城市助销的渠道管理改革。10.8%24.4%26.6%25.9%13.1%17.4%10.1%21.2%0%5%10%15%20%25%30%卫龙农夫蒙牛妙可旺旺达利洽洽 康师傅销售费率 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 高线市场：高线市场：针对高线城市公司采取辅销模式提升终端精耕管理能力。2022 年公司选取西安、广州等 32 个一二线城市，在选取城市建立销售办事处，每个销售办事处招聘 5 名左右销售业务代表，帮助经销商更

115、好服务终端门店（SKU 有效陈列、终端拜访等）和扩张门店覆盖数量。预计 2023 年公司辅销模式覆盖的高线城市将会达到 60+个，进一步推动高线城市终端精耕及分销率提升。低线市场：低线市场：此前低线城市公司主要通过合伙人模式去渗透覆盖，2022 年公司转向了助销模式，挑选有能力开拓和服务终端的低线经销商，给予他们渠道费用支持、开发和维护市场。图 61：卫龙覆盖的终端网点数量（万个）图 62：卫龙覆盖城市数量 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 4.推动供应链数智化、自动化，提高公司整体经营效率。推动供应链数智化、自动化，提高公司整体经营效率。近几

116、年，公司持续推动供应链的数智化、自动化升级改造，主要体现在：（1）设备产线自主研发及持续迭代升级，目前公司调味面制品、蔬菜制品的产线自动化率高达 90%+，大幅提升了公司生产制造端效率。（2）物流仓储数字化和自动化改造，疫情前公司仓库只能支撑一天 20 万的出货订单量，通过升级改造后，目前仓库可以支撑 4050 万的发货订单量。（3）分销系统数智化，公司上线了新的分销系统，以往业务人员一天只能走访 15 个 POS 终端，新的分销系统支撑业务人员一天走访 25 个 POS 终端，终端业务人员经营效率大幅提升。多重成长曲线依次接力，成长有望延续多重成长曲线依次接力，成长有望延续 第第一成长曲线：

117、调味面制品一成长曲线：调味面制品 我们测算我们测算调味面制品调味面制品 400 亿元的市场规模是孕育大市值公司的必要条件。亿元的市场规模是孕育大市值公司的必要条件。虽然根据Frost&Sullivan 数据（转引自公司招股书）2021 年休闲食品赛道总体规模高达 8000 亿元，但是单品类的细分赛道体量一般都在 100 亿元以下，小体量单一赛道较难成长出大市值公司，目前能够成长出百亿市值零食公司所在赛道的规模（巧克力、坚果、奶酪等）大多在 150 亿元以上。我们测算调味面制品规模高达 400 亿元，是休闲食品最大的细分子行业之一，这是卫龙辣条业务持续成长的重要行业基础。576973.50102

118、0304050607080202020212022H1销售终端数量（万个）5605705805906006020212022H1网络覆盖城市数量 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 63：2021 年各休闲零食细分赛道市场规模（亿元）资料来源：Wind、Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书）、欧睿等，中信证券研究部测算 调味面制品行业未来调味面制品行业未来将继续将继续集中，龙头集中，龙头卫龙卫龙市占率具备市占率具备提升空间。提升空间。调味面制品行业份额将持续集中：1

119、）辣味行业有口味的弱成瘾性，客户粘性高；2）经历过食品卫生问题的调味面制行业，消费健康意识提升明显，企业品牌效应突出；3）2022 年颁布的辣条新国标，对于调味面制品提出了“减盐”“减油”“减糖”等明确要求，有望加速中小企业出清；4）调味面制品行业是典型的大单品行业，具备较强规模效应，更容易形成份额集中趋势。我们认为品牌力、产品力、渠道力优秀的卫龙，市占率具备提升空间。考虑到考虑到根据根据我们测算我们测算调味面制品调味面制品 400 亿亿元元的大赛道、龙头份额提升空间的大赛道、龙头份额提升空间，以及卫龙通以及卫龙通过产品优化、产线扩张、渠道精耕过产品优化、产线扩张、渠道精耕的综合实力的综合实力

120、，我们预计公司短期（，我们预计公司短期（20232026）/中期中期（20262029）调味面制品业务收入）调味面制品业务收入 CAGR 有望达到有望达到 89%/5%，其中，其中 2023 年因为受益年因为受益提价及提价及 2022 年低基数，调味面制品年低基数，调味面制品收入收入有望同增有望同增 17%-19%。图 64：2021 年各休闲零食细分赛道龙头市占率 资料来源：Wind、Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书）、欧睿等，中信证券研究部测算 00500600700市场规模0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%卫龙（卫龙（0

121、9985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 第二成长曲线：魔芋爽第二成长曲线：魔芋爽 中国魔芋深加工食品行业发展落后日本，最近几年在魔芋爽带动下发展迅猛。中国魔芋深加工食品行业发展落后日本，最近几年在魔芋爽带动下发展迅猛。中国虽然是全球最大的魔芋生产国，但是多以出口为主，魔芋深加工产品较少。根据君屹资本的魔芋研究报告，2020 年日本人均魔芋产品年消费金额为 70 元，而中国人均年消费金额仅为 7.6 元，中国魔芋消费行业仍有较大提升空间。魔芋制品因其口感的 Q 弹、爽脆，在火锅中作为配菜已有多年，近几年也进入了零食领域，魔芋

122、爽等产品问世驱动魔芋深加工食品行业近几年保持 45%50%增速增长。图 65：2020 年全球魔芋产量占比 图 66：国内魔芋深加工食品市场规模快速增长 资料来源：君屹资本魔芋研究报告，中信证券研究部 资料来源：君屹资本魔芋研究报告，中信证券研究部 魔芋爽具备大赛到成长潜质魔芋爽具备大赛到成长潜质，判断目前规模，判断目前规模 70 亿元，亿元，5 年望超年望超 150 亿元。亿元。相比调味面制品，魔芋爽既具备相似的辣爽口味，又具备热量低、富含膳食纤维、口感爽嫩（可比拟毛肚）的特点，看好魔芋爽市场规模未来持续快速扩张。我们测算，2022 年魔芋爽市场规模在 70 亿元左右，5 年望冲击 150+

123、亿元（CAGR 区间为 16%-23%）。核心驱动有二：（1）目前魔芋爽渠道渗透率较低，以卫龙为例，2022H1 其魔芋爽渠道渗透率仅为辣条的一半左右。（2）魔芋爽在口味口感上不输辣条、而且更加健康，在各家零食公司产品推广及消费者教育下，魔芋爽或可能成为国民辣条 2.0。卫龙在魔芋爽行业占据领先地位，卫龙在魔芋爽行业占据领先地位，目前目前市占率市占率约约 50%。卫龙引领魔芋爽行业发展，用自身优秀的产品供给推动行业需求增长。根据君屹资本魔芋研究报告和卫龙魔芋爽收入数据，我们测算卫龙目前魔芋爽市场份额已做到 50%左右。我们判断卫龙魔芋爽有望继续保持份额提升，不断强化其龙头地位：（1）卫龙在魔芋

124、爽市场具备绝对领先实力；（2）公司持续加强对上游魔芋原材料采购的渗透；（3）公司稳步推动魔芋爽渠道拓展及新口味、新形态研发。魔芋爽行业快速发展，公司魔芋爽行业快速发展，公司凭借凭借综合实力望始终占有较高市占率综合实力望始终占有较高市占率，预计公司短期，预计公司短期（20232026）/中期（中期（20262029）魔芋爽业务收入）魔芋爽业务收入 CAGR 将达将达 15%+/10%+，其中其中 2023年因为受益提价及年因为受益提价及 2022 年低基数，魔芋爽年低基数，魔芋爽收入收入有望同增有望同增 21%-25%，是公司短中期业绩增，是公司短中期业绩增长的主要驱动力长的主要驱动力。63%2

125、2%15%中国日本其他国家50%33%112%47%48%0%20%40%60%80%100%120%007080902001820192020魔芋深加工食品市场规模（亿元）Yoy 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 其他产品其他产品展望展望 海带：处快速成长期海带：处快速成长期 我们我们测算测算海带零食海带零食市场市场规模规模不超不超 30 亿元。亿元。海味蔬菜零食可分为海苔和海带，根据智研咨询统计，海苔市场规模目前 2022 年在 50 亿元左右，最近几年保

126、持缓慢增长趋势。而根据淘数据统计的海带和海苔零食线上销售额，2021 年海带零食线上销售额约为海苔的40%。依据该比例，我们测算海带零食市场规模不到 30 亿。我们预计远期海带零食市场规模或增至 100 亿，较难达到魔芋爽市场空间。根据其计划，根据其计划，卫龙卫龙海带海带产品产品 2023 年年集中资源铺货，集中资源铺货，有望复制魔芋爽的成功，引领行有望复制魔芋爽的成功，引领行业成长业成长。卫龙海带产品具备做大潜力：1）卫龙的风吃海带源自中国人餐桌上的凉拌海带，具有餐饮需求基础，同时又具备美味和营养双重属性；2）卫龙通过先进工艺和对原材料的甄选，使得风吃海带兼具低热量和多汁嫩脆鲜爽口感的优点。

127、预计预计未来几年未来几年公司公司海带海带产品将产品将处于快速发展期。处于快速发展期。卫龙的海带产品投入不到 3 年时间，预计 2022 年销售额突破 2 亿元。2022 年以来由于山东海带原料供应不足及涨价影响，公司放缓海带产品发展，随着公司增加海带采购来源地以及海带成本有望逐步回落，预计卫龙 2023 年开始加大资源投入海带产品，将推动海带业务快速增长。长期看，相较调味品制品和魔芋爽，预计公司海带业务对其长期收入规模贡献不及魔芋爽。卤蛋卤蛋：望逐步发力，验证公司品类拓展能力：望逐步发力，验证公司品类拓展能力 我们测算 2021 年中国卤蛋行业规模在 120 亿元，具备打造 10 亿元大单品的

128、底层基础；同时，卤蛋产品接受程度高。公司采用差异化打法，推出 78 度低温卤煮蛋进入行业。卤蛋是公司品类拓展较为关键的一步卤蛋是公司品类拓展较为关键的一步。目前，公司已经成功打造调味面制品和魔芋爽的成长曲线，海带产品经过 2 年发展雏形已现、打造成功的概率较高；卤蛋目前仍处产品研发测试阶段，具备一定不确定性。卤蛋已经脱离传统辣味食品的范畴，若能培育成功，公司打造成长曲线的能力将进一步得到夯实。目前，无穷卤蛋销售额超过 4 亿元，我们认为公司卤蛋从长期维度，具备 10 亿元单品基础。但是鸡蛋的饱腹感属性，也决定了公司卤蛋产品很难达到调味面制品和魔芋爽的高度。卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值

129、分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 风险因素风险因素 1）公司新品表现不及预期。公司后续成长较大程度依赖新品研发、上市铺货，若后续新品表现不及预期，公司整体收入增长将表现不及预期。2）公司渠道拓展不及预期。公司正在通过辅销和助销方式拓展渠道，若后续渠道网点开拓不及预期，公司整体收入增长表现会不及预期。3）食品安全问题。辣条行业过去多年出现多次食品安全问题，若公司后续出现产品质量安全问题，公司品牌力将会受到严重负面冲击，业绩增长不确定性会大幅增加。4）行业竞争加剧。若未来较多竞争对手进入调味面制品、辣味蔬菜制品行业，行业竞争加剧之下，公司盈利能

130、力有下滑风险。5）原材料成本大幅上涨。公司主要原材料为面粉、豆油、魔芋、海带等，若后续原材料成本大幅上涨，公司盈利能力有下滑风险。6）疫情影响超预期。疫情导致渠道客流减少，如果疫情影响超预期，消费者外出减少，则公司动销将承压放缓。7）公司产能建设进度不及预期。公司所有产品都是自主生产，因此若公司未来产能投建进度低于规划日期，公司将面临产能瓶颈问题，预计对公司未来销量将产生影响。8）渠道串货风险。公司目前是多个渠道同时布局，相同产品在不同渠道销售价格不同，如果后续发生相同产品从一个渠道串货到另外一个渠道，会对公司渠道经销商利益造成冲击，进而最终影响到公司的销售收入。盈利预测及估值评级盈利预测及估

131、值评级 关键假设关键假设 收入：收入：结合前述分析，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别同比持平/+26%/+17%。其中调味面制品 2022-2024 年收入分别同比-4%/+19%/+10%；蔬菜制品预计 2022-2024 年收入分别同比+6%/+28%/+21%；豆制品及其他产品在溏心卤蛋明年大规模上市及其他辣味休闲食品逐步推出背景下，预计 2022-2024 年公司收入分别同比-2%/+84%/+47%。毛利率：毛利率：综合考虑公司各产品毛利率趋势及产品结构变化，预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 41.9%/45.1%/45.4%。其中调味面制品受益提影响，

132、预计 2022 年毛利率攀升较多，2023 年在提价及成本企稳回落下，预计毛利率将进一步攀升。2022 年以来蔬菜制品在产品整体提价下，毛利率攀升较多，预计后续将维持较高毛利率水平。卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 表 11：卫龙美味分品类收入预测假设表（单位：亿元，%）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 33.8 41.2 48.0 47.7 59.7 69.7 YOY 23.0%21.7%16.5%-0.6%25.1%16.8%毛利率 37.1%38.0%37.

133、4%41.9%45.1%45.4%一、调味面制品一、调味面制品 营业收入 24.7 26.9 29.2 27.9 33.1 36.5 YOY 14.5%8.7%8.5%-4.4%18.8%10.2%毛利率 37.2%37.6%35.9%40.2%45.1%45.7%二二、蔬菜制品蔬菜制品 营业收入 6.6 11.7 16.6 17.7 22.6 27.4 YOY 123.3%75.6%42.5%6.2%27.9%21.3%毛利率 37.2%39.3%39.9%44.6%45.6%45.6%三、豆制品与其他制品三、豆制品与其他制品 营业收入 2.5 2.6 2.2 2.1 3.9 5.8 YOY

134、-16.0%7.1%-16.9%-1.8%84.0%46.5%毛利率 35.4%36.3%37.9%42.4%42.4%42.4%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 费用率：费用率：考虑到公司后续将加大品牌宣传费用投入，叠加辅销和助销费用投入，预计2022 年、2023 年销售费用将有一定提升，后续维持一定较高水平，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 13.8%/15.5%/15.5%。管理费用率，2022 年因为股权激励费用&上市费用计提、或攀升较多，预计而后续保持稳步下降趋势，预计 2022-2024 年管理费用为9.4%/8.5%/8.3%。考虑到公司现金充裕以及随着

135、净利增加、账面现金持续增加，预计后续财务费率走低，2022-2024 年财务费用率为-0.6%/-0.7%/-0.8%。表 12：卫龙美味费用率假设及净利率（%）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 8.3%9.0%10.8%13.8%15.5%15.5%管理费用率 4.1%4.9%7.5%9.4%8.5%8.3%财务费用率 0.1%0.1%-0.4%-0.6%-0.7%-0.8%净利率 19.9%17.2%3.2%18.9%18.9%19.9%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 综上，在未来公司渠道扩张稳步进行，产品加速渗透的背景下。综上，在

136、未来公司渠道扩张稳步进行，产品加速渗透的背景下。我们预计公司 2022/2023/2024年 收 入 分 别 为47.7/59.7/69.7亿 元，分 别 同 比-1%/+25%/+17%；2022/2023/2024 年净利润分别为 1.6/11.3/13.2 亿元，分别同比-81%/+637%/+16%，调整净利分别为 9.2 亿/11.6 亿/13.5 亿，分别同比+1%/+26%/+17%。表 13：20202024 公司收入与盈利预测情况 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,120 4,800 4,771 5,969 6,

137、971 营业收入增长率 YoY 21.7%16.5%-0.6%25.1%16.8%归母净利润（百万元）819 827 158 1,128 1,323 净利润增长率 YoY 24.4%1.0%-80.9%614.7%17.2%核心净利润（百万元）821 908 919 1,158 1,353 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 38.0%37.4%41.9%45.1%45.4%净利率 19.9%17.2%3.3%18.9%1

138、9.0%核心净利润率 19.9%18.9%17.8%18.9%19.0%净资产收益率 50.2%22.5%3.5%19.4%20.0%资料来源：wind，中信证券研究部预测 投资建议及估值评级投资建议及估值评级 卫龙美味穿越多轮行业洗牌，在逆境中脱颖而出，成长为调味面制品领先龙头并在多个辣味休闲食品品类中领先优势明显，兼具规模、成长性和盈利能力。当前辣味休闲食品规模超千亿正蓬勃发展，格局分散，具备孕育大公司的潜质。卫龙市占率领先，在产品、品牌、渠道方面均具备较好竞争优势，期待新一轮渠道精耕带来持续增长。相对估值：相对估值：参考 A 股可比零食公司估值（表 14），2023 年 PE 均值在 2

139、9x，考虑到卫龙未来 23 年成长确定性高但成长弹性不如 A 股小市值零食公司，同时结合公司在港股上市，给予公司 2023 年目标 PE 25x，对应目标市值 283 亿人民币/317 亿港元。表 14：主要休闲食品上市企业估值表 净利润净利润 PE PE-TTM 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 市值市值 洽洽食品 27.6 10.4 12.3 14.5 26 22 18 265 盐津铺子 47.3 3.0 4.3 5.5 45 32 25 138 良品铺子 60.6 3.7 4.5 5.5 42 34 28 154 甘源食品 43.9 1.8 2.4

140、3.2 41 30 23 73 劲仔食品 41.9 1.3 1.6 2.1 37 29 22 47 平均 44 38 29 23 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：市值基于 2022 年 12 月 09 日收盘价 DCF估值方法：估值方法：我们对公司未来10年现金流进行预测，同时将WACC设定为10.5%、永续增长率设定为 1.0%、实际所得税率设定为 25%，最终经 DCF 模型测算得出 2023 年目标价 17.8 港元，对应目标市值 362 亿人民币/408 亿港元。结合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司 2023 年目标市值 280 亿人民币/310 亿港元，对应目标

141、价 13 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 15：WACC 折现率测算 指标指标 数值数值 依据依据 折现基准年份 2023 股票 Beta 1.2 参考可比公司 无风险利率 2.40%参考十年期国债收益率 股票风险溢价 7.50%市场收益率在 10 年沪深 300 平均收益率上小幅上浮 目标资产负债率 10.0%参考当期公司有息负债情况 债务成本 3.00%根据公司财务费用和有息负债反算出债务成本 永续增长率 TV 1.0%实际所得税率 25.0%公司过去 3 年平均有效税率为 24%+资料来源：中信证券研究部测算 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

142、12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 67：卫龙 DCF 测算过程 资料来源：中信证券研究部预测 DCF2022202320242025202620272028202920302031EBIT364 1,441 1,684 1,918 2,126 2,321 2,492 2,631 2,729 2,780 所得税率60.0%24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%EBIT*(1-所得税率)146 1,095 1,279 1,458 1,616 1,764 1,894 1,999 2,074 2,113 加：折旧和摊销138

143、158 179 180 177 176 175 175 176 177 减：运营资金的追加-25 -6 -14 -11 -14 -23 -19 -33 -34 -31 资本性支出532 577 567 346 246 246 246 246 246 246 FCF（记账本位币）-223 682 906 1,302 1,562 1,717 1,842 1,962 2,038 2,075 FCF现值（记账本位币）-246 682 820 1,067 1,158 1,152 1,119 1,079 1,014 934 TV（记账本位币）TV现值（记账本位币）企业价值（记账本位币）企业价值（交易币种）

144、债务总额（记账本位币）现金（记账本位币）股权价值（记账本位币）股权价值（交易币种）总股数每股价值（交易币种）115,2907,80935,8545572,3511,89037,18741,78340,28517.8 卫龙（卫龙（09985.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,120 4,800 4,771 5,969 6,971 营业成本(2,555)(3,007)(2,770)(3,276)(3,809)毛利 1,566 1

145、,793 2,000 2,693 3,162 销售费用(371)(521)(658)(925)(1,081)管理费用(201)(359)(448)(507)(579)研发费用 0 0 0 0 0 融资收入净额(5)19 30 44 57 其他收益 31 12(680)10 10 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 1,084 1,078 364 1,441 1,683 利润总额 1,078 1,097 395 1,484 1,740 所得税费用(260)(270)(237)(356)(418)税后利润 819 827 158 1,128 1,323 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于

146、母公司股东的净利润 819 827 158 1,128 1,323 核心净利润 821 908 919 1,158 1,353 EBITDA 1,149 1,184 514 1,611 1,875 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 162 494 872 1,890 2,390 存货 541 604 620 746 837 应收及预付款 247 319 239 269 314 其他流动资产 911 1,569 1,605 1,656 1,704 流动资产 1,860 2,986 3,335 4,560 5,243 物业、厂房

147、及设备 549 734 1,175 1,652 2,107 联营及合营公司的权益-无形资产 2 10 10 11 12 其他长期资产 529 1,461 1,445 1,410 1,372 非流动资产 1,080 2,204 2,631 3,073 3,491 资产总计 2,940 5,191 5,966 7,634 8,735 短期借款 393 396 394 493 575 应付款及应计费用 462 594 525 663 788 合同负债 233 181 239 298 356 其他流动负债 79 85 82 87 92 流动负债 1,168 1,256 1,239 1,540 1,81

148、1 长期借款-64 64 64 64 其他长期负债 140 201 213 225 237 非流动性负债 140 265 277 289 301 负债合计 1,308 1,521 1,516 1,830 2,112 归属于母公司所有者权益合计 1,632 3,670 4,450 5,804 6,623 少数股东权益-股东权益合计 1,632 3,670 4,450 5,804 6,623 负债股东权益总计 2,940 5,191 5,966 7,634 8,735 夹层权益-负债所有者权益和夹层权益总计 2,940 5,191 5,966 7,634 8,735 现金流量表（百万元）指标名称指

149、标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 819 827 158 1,128 1,323 折旧和摊销 66 106 150 170 191 营运资金的变化(195)(1)25 6 14 其他经营现金流 17(43)(43)(58)(76)经营现金流合计 706 889 290 1,246 1,452 资本支出(450)(398)(532)(577)(567)其他投资现金流(429)(1,382)(32)(21)(24)投资现金流合计(879)(1,781)(564)(598)(590)权益变动-977-负债变动 256 71(1)100 85 股息支出(1)(5

150、96)(596)(95)(677)其他融资现金流(9)1,786 271 364 230 融资现金流合计 246 1,260 652 370(362)现金及现金等价物净增加额 73 333 378 1,018 500 期初现金及现金等价物 89 162 494 872 1,890 期末现金及现金等价物 162 494 872 1,890 2,390 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)21.7%16.5%-0.6%25.1%16.8%营业利润(%)24.8%-0.6%-66.3%296.1%16.8%核心净利润(%

151、)24.6%10.5%1.3%26.0%16.8%归母净利润(%)24.4%1.0%-80.9%614.7%17.2%利润率利润率 毛利率(%)38.0%37.4%41.9%45.1%45.4%EBIT Margin(%)26.3%22.4%7.6%24.1%24.2%EBITDA Margin(%)27.9%24.7%10.8%27.0%26.9%净利率(%)19.9%17.2%3.3%18.9%19.0%核心净利润率(%)19.9%18.9%19.3%19.4%19.4%回报率回报率 净资产收益率(%)50.2%22.5%3.5%19.4%20.0%总资产收益率(%)27.8%15.9%2

152、.6%14.8%15.1%其他其他 资产负债率(%)44.5%29.3%25.4%24.0%24.2%所得税率(%)24.1%24.6%60.0%24.0%24.0%股利支付率(%)0.2%72.1%60.0%60.0%60.0%费用率费用率 销售费用率(%)9.0%10.8%13.8%15.5%15.5%管理费用率(%)4.9%7.5%9.4%8.5%8.3%研发费用率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用率(%)0.1%-0.4%-0.6%-0.7%-0.8%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 42 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此

153、声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本

154、研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资

155、者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基

156、于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准

157、为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数

158、涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 43 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露

159、信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加

160、坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities

161、Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limite

162、d 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的

163、建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,S

164、ingapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本

165、研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，

166、且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited

167、，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。