1、导电炭黑行业深度报告系列一：国产替代加速，复配浆料供应商更具优势国海证券研究所李永磊(分析师)董伯骏(分析师)陈云(联系人)S0350521080004S0350521080009S评级：推荐(首次覆盖)证券研究报告2022年12月16日基础化工1 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近半年走势-0.1381-0.0730-0.00790.05720.12230.1873基础化工沪深300相对沪深300表现表现1M3M12M基础化工-0.77%-0.23%-17.94%沪深3003.13%0.55%-21.46%相关报告Q3炭黑成本承压，看好导电

2、碳黑加速推进*化工*李永磊，董伯骏，陈云2022-10-29黑猫股份（002068）2022年中报点评：二季度盈利环比回升，新材料领域加速布局*化工*李永磊，董伯骏2022-08-26黑猫股份（002068）深度报告：炭黑景气回升，锂电级导电炭黑布局打开成长空间*化工*李永磊，董伯骏2022-08-06拟投资建设“5万吨/年超导电炭黑项目”及“年产8万吨碳基材料一体化项目”*化工*李永磊，董伯骏2022-07-29 XXaXqVqWfWrVsRbRdN9PoMpPnPpNfQpOtRjMoPvNaQqRnOuOmNtNNZqNsN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风

3、险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2022/12/16EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E002068.SZ黑猫股份12.660.590.130.7217.9094.15 17.53 买入002753.SZ永东股份9.340.840.811.0711.6611.578.72未评级资料来源：Wind，国海证券研究所，未评级公司盈利预测来自wind一致预期 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要导电炭黑国产替代加速崛起导电炭黑国产替代加速崛起随着全球

4、能源转型加速，锂电池出货量持续增长，推动导电剂需求快速提升。导电炭黑的价格实惠，分散简单，是当前主流导电剂。综合考虑性能要求、性价比和产线加工能力，复合浆料能够通过导电剂搭配达到最优性能，中长期看，仍将为行业的主流趋势，对导电炭黑需求形成有效支撑。据我们测算，在保守和极限假设条件下，1GWh锂电池分别需添加导电炭黑34.5和50.8吨。保守情况下，2022和2025年导电炭黑需求预计将分别达3.2和7.2万吨，三年复合增速为25.1%，对应2025年市场规模约46.4亿元；极限情况下，2022和2025年导电炭黑需求预计将分别达4.6和11.4万吨，对应2025年市场规模约68.3亿元。而供给

5、方面，2024年前，原主要海外供应商新增产能有限，供给缺口驱动导电炭黑国产替代加速崛起。黑猫股份：打造复合浆料供应商黑猫股份：打造复合浆料供应商黑猫股份作为行业龙头，深耕行业二十余年，叠加特炭整合带来的优势，对反应器的设计有充足的理解。公司自主研发反应炉，当前拥有两条技术路径，分别对标中端Super P 与高端科琴黑。公司拟计划在内蒙古乌海和江西乐平分别新建5万吨/年和2万吨/年导电炭黑产能，完成南北两大基地布局。除了中高端导电炭黑的全覆盖，公司亦进军碳纳米管粉体，一期500吨/年产能，预计于今年底投产。待导电剂新增产能顺利投产后，公司有望打造复合浆料供应商。另外，依托现有循环经济产业优势，公

6、司还可实现炭黑和碳管粉体的有效降本。公司还切入了煤系针状焦和PVDF，为终端客户提供更加丰富的产品序列，完成深度绑定。永东股份：积极拓展新材料永东股份：积极拓展新材料永东股份通过打造“煤焦油加工+炭黑生产+尾气发电+精细化工新材料”循环经济产业链，积极推动公司的产品结构转型升级以及向新材料领域的拓展。公司自2008年便推出导电炭黑产品，主要应用于电力电缆屏蔽料，在一定程度实现了进口替代。多年深耕使公司在特种炭黑领域拥有深厚技术储备，公司当前拥有导电炭黑产能4万吨/年，并计划新增8000吨/年产能，同时切入新能源领域，布局锂电级导电炭黑，当前正在下游送样检测。投资建议投资建议2023年导电炭黑存

7、在供需缺口，国产导电炭黑企业有望抢占新增市场空间，且随着下游锂电池出货的高速增长，导电炭黑进口替代的市场空间广阔，首次覆盖，给予导电炭黑行业“推荐”评级，建议关注标的：黑猫股份（炭黑龙头，导电炭黑规划产能高），永东股份（导电炭黑正在送样检测）。风险提示风险提示国产导电炭黑进展不及预期；项目投产进度不及预期；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险；需求不及预期风险；重点关注公司未来业绩的不确定性；中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录 导电炭黑高性价比，复配浆料更具优势导电炭黑高性价比，复配浆

8、料更具优势 24年前海外产能新增有限，国产替代进程加速年前海外产能新增有限，国产替代进程加速 黑猫股份：打造复合浆料供应商黑猫股份：打造复合浆料供应商 永东股份：积极拓展新材料永东股份：积极拓展新材料 风险提示风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 导电剂是锂电池的关键辅材导电剂是锂电池的关键辅材 锂电池材料主要包括正极材料、负极材料、电解液、隔膜和导电剂等。大部分构成电极正极材料的活性物质由于导电性较差，使得电极的内阻较大，导致活性物质的利用率低，电池的倍率、循环、安全等方面的性能受到严重影响。导电剂可以增加活性物质之间的导电接触，

9、提升电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。因此，尽管导电剂的添加量仅在1%2%左右，但却是锂电池的关键辅材。图表：锂电池正负极配方图表：锂电池正负极配方资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国海证券研究所图表：锂电池构成图表：锂电池构成资料来源：第一电动汽车网，国海证券研究所正极配方：正极配方：LiCoO2+LiCoO2+导电剂导电剂+粘合剂粘合剂+集流体（铝箔）集流体（铝箔）LiCoO2(10m）96.0%导电剂（Carbon ECP)2.0%粘合剂（PVDF 761)2.0%NMP(增加粘结性）：固体物质的重量比=8：15负极配方：石墨负极配方：石墨+导电剂导电剂

10、+粘结剂粘结剂+增稠剂增稠剂+集流体（铜箔）集流体（铜箔）负极材料(石墨）94.5%导电剂（Carbon ECP)1.0%粘结剂（SBR)2.25%增稠剂（CMC）2.25%水：固体物质的重量比=1600：1417.5 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 导电剂是锂电池的关键辅材导电剂是锂电池的关键辅材 不同导电剂的空间结构、产品形貌和接触面积均不相同，其导电性能，以及对锂电池能量密度、倍率性能、寿命和高低温性能的影响也不尽相同。根据其产品形貌分类，可以将导电剂大致分为颗粒状导电剂（如炭黑）、线性导电剂（碳纳米管、碳纤维）和柔性面导电剂（石

11、墨烯）。炭黑与活性物质点对点接触，呈链状结构；碳纳米管与活性物质呈线与点接触，相较于传统炭黑，增大了接触面积，提高了电导率；石墨烯以其独特的二维结构与活性物质面与点接触，能够在电极上“长程”导电，明显提升锂电池容量，但较难分散。图表：主要导电剂优缺点图表：主要导电剂优缺点资料来源：天奈科技公告，国海证券研究所图表：不同导电剂与正极颗粒连接方式的示意图图表：不同导电剂与正极颗粒连接方式的示意图资料来源：石墨烯与导电炭黑Super-P复合导电剂对LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2锂离子电池性能的影响导电剂种类导电剂种类优点优点缺点缺点碳纳米管导电剂导电性能优异，添加量小，提升电池能量密度，提升

12、电池循环寿命性能需要预分散，价格较高炭黑类导电剂SP价格便宜，经济性高导电性能相对较差，添加量大，降低正极活性物质占比，全依赖进口科琴黑添加量较小，适用于高倍率、高容量型锂电池价格贵，分散难，全依赖进口乙炔黑吸液性较好，有助提升循环寿命价格较贵，影响极片压实性能，主要依赖进口VGCF（导电石墨类导电剂）颗粒度较大，有利于提升极片压实性能添加量较大，主要依赖进口气相生长碳纤维导电性优异分散困难、价格高、全依赖进口石墨烯导电剂导电性优异，比表面积大，可提升极片压实性能分散性能较差，需要复合使用，使用相对局限（主要用于磷酸铁锂电池）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提

13、示和免责声明81.2 锂电级导电炭黑是当前主流导电剂锂电级导电炭黑是当前主流导电剂 炭黑是一种传统导电剂，一方面，它可以在锂电池中直接参与构建短、长程导电网络，显著提升电池电学性能；另一方面，其较高的比表面积也可以对电解液产生一定的吸附作用，通过其分布来影响电解液的分布，改善电解液的浸润，间接提升锂离子的传输速率。当前炭黑已在中国应用多年，因其性价比较高，且分散相对简单，是市场主流导电剂，2021年，炭黑导电剂在中国动力电池导电剂的应用占比为60%。图表：图表：20212021年，中国动力电池中导电剂占比年，中国动力电池中导电剂占比资料来源：GGII，国海证券研究所图表：炭黑在电极中的作用图表

14、：炭黑在电极中的作用资料来源：和兴化工公众号，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2 结构值、比表面积和金属杂质含量是影响导电炭黑性能的主要因素结构值、比表面积和金属杂质含量是影响导电炭黑性能的主要因素 聚集体是由原生粒子在裂解炉里通过碰撞形成的一个三维链枝结构，是炭黑物理分散过程中最小的不可分割单元。由于不同工艺的碰撞方式不一样，因此形成的聚集体也或大或小或紧密或疏松。一般来说，聚集体越大，形状越不规则，内部的空气就会越多，产品结构值就会越高，在极片中形成导电网络的能力也越强。反映在测试指标上，即吸油值越大，结构值越大，一般要

15、求高于250 ml/100g 的吸油值。比表面积越大，导电剂与正极活性颗粒的接触面积更大，更有利于充放电过程中的电子传输，但是分散难度也随之增加，且循环稳定性下降。金属杂质含量过高会导致电池的自放电，造成安全隐患，一般要求控制在20ppm以内。图表：导电剂主要物化指标图表：导电剂主要物化指标资料来源：河南碳黑集团，导电剂对富锂锰基材料电化学性能的影响，锂电池中高比表面积的导电剂分散和ALD包覆性能优化，碳纳米管在锂离子动力电池导电剂方面的应用研究，国海证券研究所图表：聚集体是炭黑中最小不可分割单元图表：聚集体是炭黑中最小不可分割单元资料来源：和兴化工，国海证券研究所物化物化指标指标对导电性影响

16、对导电性影响吸油值炭黑的结构性是指炭黑粒子与粒子之间聚结成链状的程度，组成聚集体的粒子越多，结构性越高；形成网状结构的几率越大，导电性越好。吸油值（OAN）是用100g碳吸附邻苯二甲酸二丁酯（DBP）油的量，一般用其来表征炭黑的孔隙度。比表面积比表面积越大，与正极活性颗粒的接触面积更大，从而利于充放电过程中的电子传输。但是高比表面积的导电剂在正极浆料中不易分散，易出现絮凝；且随着导电剂比表面积的增大，在高压下其表面的C-C官能团在电解液中会进一步氧化分解，导致循环稳定性差，增加不可逆容量和降低循环寿命。金属杂质含量金属杂质会溶入电解液中，在电池充放电过程中会在隔膜上沉积。隔膜上金属杂质的沉积会

17、刺穿隔膜，使得电池正负极相接触，导致电池内部微短路，引起电池自放电，存在安全隐患。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2 导电炭黑生产壁垒高，核心在反应炉设计导电炭黑生产壁垒高，核心在反应炉设计 导电炭黑的生产工艺核心在于反应器的设计，反应器的内部设计决定了产出产品的参数，包括结构值、比表面积和金属杂质等指标。现有普通橡胶用炭黑对产品指标的要求相对宽泛，因此，企业更加追求成本，普遍选用较大的反应炉。大反应炉的进气量大，炭黑产出速度也快，导致生产的炭黑结构值往往难以超过220 ml/100g，无法达到导电炭黑的要求；另外产品的均匀性较差且杂质处

18、理也比较麻烦。因此，生产导电炭黑的反应炉需要进行重新设计，是导电炭黑生产的核心壁垒。金属杂质含量是影响电池安全性的重要因素，要将其降到极致，除了反应炉设计，还需要全过程管理，包括原料端彻底过滤净化，全过程工艺管道隔绝金属接触，后阶段除磁等步骤。图表：一种导电炭黑反应炉示意图图表：一种导电炭黑反应炉示意图资料来源：黑猫股份专利申请文件图表：现有普炭炭黑工艺生产导电炭黑存在的问题图表：现有普炭炭黑工艺生产导电炭黑存在的问题资料来源：黑猫股份专利申请文件，国海证券研究所环节现有问题原料未对原料进行彻底过滤净化，未从源头进行除杂。设备关键性设备未进行耐磨耐腐蚀性处理，生产过程中因磨损腐蚀产生杂质。反应

19、炉炉内部空间大，炭黑反应流速不稳定。阶梯型的反应炉容易使流动的烟气产生回旋，导致反应不彻底。造粒造粒前粉状炭黑粉碎效果不理想，造粒过程粘合剂量过大，生产过程中除（铁）磁性物质环节少，影响导电炭黑纯度和加工性能。过程控制制定工艺参数不适宜保持参数的高度稳定。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.3 导电炭黑主要包括乙炔黑、导电炭黑主要包括乙炔黑、Super P 和科琴黑三种和科琴黑三种 国内炭黑行业小厂较多，且过去厂商主要专注于满足普炭下游轮胎行业的发展需求，并未在特种炭黑领域深耕；另一方面，过去锂电导电炭黑市场规模较小，并未引起厂商足够重视。再

20、加上锂电级炭黑技术壁垒较高，核心反应炉的研发需要一定的技术积累，因此，目前中国锂电级炭黑导电剂基本依赖进口。当前，市场上的主流锂电级导电炭黑包括乙炔黑、SP、科琴黑等，分别主要来自于和兴化工、法国益瑞石（Imerys）和日本狮王（Lion）等企业。图表：市场主流导电炭黑厂商及性能图表：市场主流导电炭黑厂商及性能资料来源：锂离子电池导电剂的研究进展，国海证券研究所种类种类生产商生产商比表面积比表面积mm2 2/g/g粒径粒径D D5050/nm/nm吸油值吸油值mLmL/00/00g g电导率电导率可分散性可分散性乙炔黑和兴化工8040250Super P法国益瑞石（Imerys）6040290

21、Keten blackECP-600JD日本狮王（Lion）127030495 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.3 乙炔黑结构值较低且分散难度大，为中低端导电炭黑乙炔黑结构值较低且分散难度大，为中低端导电炭黑 乙炔黑，通常是先用电石制成乙炔，再把净化后的乙炔气在高温下隔绝空气进行热裂解，然后冷却收集制得。与油炉法炭黑相比，乙炔黑最大的优势是纯净度高，金属杂质含量低；但由于产品参数的可调节范围比较小，其结构值较低且分散难度更高，为中低端导电炭黑。从成本端看，据天津优盟炭黑，生产1吨乙炔黑需2.66吨电石，以2022年111月电石均价4305

22、元/吨计算，单吨乙炔黑原材料成本为11451元/吨。而据百川盈孚，一吨油炉法炭黑约需消耗1.65吨煤焦油，以2022年111月煤焦油均价5212元/吨计算，单吨油炉法炭黑原材料成本仅需8600元/吨，与乙炔黑相比，更具成本优势。图表：乙炔黑工艺流程图图表：乙炔黑工艺流程图资料来源：和兴化工公众号，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.3 Super P 性价比高，为当前主流导电炭黑性价比高，为当前主流导电炭黑 油炉法导电炭黑的反应过程与橡胶用炭黑流程基本一致，包括1）煤气、天然气燃烧产生高温气体；2）蒽油、洗油脱氢裂化反应两步。

23、在燃烧段，燃料焦炉煤气和天然气与空气混合燃烧，产生高温燃烧气流，随后进入到反应炉喉管段。经过预热的原料油经原料油喷咀喷入喉管段与高温燃烧气流混合后，迅速裂解并生成炭黑。在反应炉后部，直接把水喷入高温炭黑烟气，使其降温并终止炭黑生产。随后，炭黑烟气进入炭黑收集、加工以及造粒系统，导电炭黑采用湿法造粒工艺。Super P 在电镜下呈葡萄串形状，结构值大且比表面积小易分散，能够较好的平衡导电性和分散性。2020年前，其售价仅约4万元/吨，性价比高，为市场主流导电剂。图表：导电炭黑工艺流程图图表：导电炭黑工艺流程图资料来源：内蒙古煤焦化工新材料研究院有限公司年产2万吨特种炭黑项目环境影响报告书，国海证

24、券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.3 科琴黑具有高导电性，为高端导电炭黑科琴黑具有高导电性，为高端导电炭黑 科琴黑是一种高能效、高纯度和高导电性的炭黑，一方面，其在结构上具有独特的支链状形态，能够形成较多的导电通路，因而只需很少的添加量即可达到极高的导电率；另一方面，科琴黑比表面积高达1300m2/g，呈现一个相对均匀的疏松多孔结构，因而具有较强的吸液性，能够将电解液更均匀的分散在电极材料网络中，使得每个地方的锂离子脱嵌都能够有电解液辅助，进一步降低内阻，但也因此，其分散相对较难。科琴黑的售价高，且依赖进口，目前主要在特殊的应用场

25、景，比如对低温性能和倍率性能要求比较高的时候使用。待其实现国产化突破，则有望进一步打开成长空间。图表：科琴黑工艺流程图图表：科琴黑工艺流程图资料来源：内蒙古煤焦化工新材料研究院有限公司年产2万吨特种炭黑项目环境影响报告书，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明151.4 性能要求、性价比和产线加工能力是影响导电剂应用的主要因素性能要求、性价比和产线加工能力是影响导电剂应用的主要因素 下游电池厂商对导电剂的验证主要包括软包小试、产品中试和批量验证三步，验证周期长达5个月以上。每种类型的导电剂都有各自的特点及相应的应用场景，一般说来，导电性

26、越好的产品，其比表面积更高，分散更加困难且价格更加昂贵，各电池厂商会根据其应用场景进行综合考量。其中，导电性、成本以及可加工性和分散性是下游厂商最终选择导电剂应用的主要考虑因素。图表：常用导电剂性能及特点图表：常用导电剂性能及特点资料来源：国轩高科导电剂在LFP电池中的应用及其对性能的影响主题演讲 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161.4 复合导电体系仍将为行业的主流趋势复合导电体系仍将为行业的主流趋势 在导电性方面，复合导电剂体系，可以构筑点-点、点-线、点-面多层级的导电通路，以最少含量的导电成分发挥最佳导电效果，降低导电剂用量的同时，提高

27、能量密度。根据国轩高科报告导电剂在LFP电池中的应用及其对性能的影响，相同导电剂添加量，复合导电体系能有效地降低Rct，并改善倍率等性能。另外，从成本角度看，即使Super P因供需紧张售价已涨至911万/吨，仍大幅低于碳纳米管售价，将二者复合使用，能够达到更佳性价比。因而，中长期看，复合导电体系仍将为行业的主流趋势。图表：截至图表：截至20222022年年1212月月8 8日，日，20222022年各类导电剂粉体价格年各类导电剂粉体价格（万元（万元/吨）吨）资料来源：华经产业研究院，百川盈孚，国海证券研究所图表：复合导电体系可降低阻抗并改善倍率性能图表：复合导电体系可降低阻抗并改善倍率性能资

28、料来源：国轩高科导电剂在LFP电池中的应用及其对性能的影响主题演讲 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明171.4 导电剂分散效果显著影响电池性能导电剂分散效果显著影响电池性能 一般说来，导电剂的比表面积越大，导电性越好，但越难分散。导电剂若分散不均匀，会使其得不到充分利用，进而出现多种电池性能异常的情况。国轩高科实验研究表明，分散是否均匀会直接影响电池内阻、容量发挥、DCR，进而影响电池倍率、功率、循环性能等。图表：不同导电剂分散效果对图表：不同导电剂分散效果对LFPLFP电池性能的影响电池性能的影响资料来源：国轩高科导电剂在LFP电池中的应用及其

29、对性能的影响主题演讲注：实验采用炭黑、碳纳米管和石墨烯复合浆料，分散工艺A为各类别导电剂均分散极不均匀，工艺B为仅炭黑分散不均匀，工艺C为各类导电剂皆分散均匀图表：导电性与分散性负相关图表：导电性与分散性负相关资料来源：国轩高科导电剂在LFP电池中的应用及其对性能的影响主题演讲 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明181.4 客制化的复配浆料导电炭黑供应商更具优势客制化的复配浆料导电炭黑供应商更具优势 复合导电剂兼具性能和成本优势，中长期看仍为行业主流。导电剂厂家作为生产商对自家产品的性能理解更为透彻，在产品分散和制作复合浆料等方面都更具优势，不仅可

30、以提高效率，还能够增强产品性能。据卡博特应用开发人员表示，以碳管和炭黑复合浆料为例，根据不同的工艺用复合浆料要比用粉体节约了10%20%的合浆时间；同时，做了预分散以后还能够确实提高产品的导电性。另外，从同一厂家采购不同种类导电剂亦比从不同厂家分开采购更具成本优势。长期看，能够提供客制化的复配浆料导电炭黑供应商将更具优势。图表：客制化的复配浆料优势图表：客制化的复配浆料优势资料来源：卡博特导电剂发展趋势：客制化的复配浆料主题演讲，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19目录目录 导电炭黑高性价比，复配浆料更具优势导电炭黑高性价比，复配

31、浆料更具优势 24年前海外产能新增有限，国产替代进程加速年前海外产能新增有限，国产替代进程加速 黑猫股份：打造复合浆料供应商黑猫股份：打造复合浆料供应商 永东股份：积极拓展新材料永东股份：积极拓展新材料 风险提示风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.1 全球锂电池出货量快速提升，亚太地区贡献主要增量全球锂电池出货量快速提升，亚太地区贡献主要增量 随着全球能源转型加速，锂电池出货量持续高速增长。据EV Tank，2021年，全球锂电池出货量为526.4GWh，同比大幅增长91.0%，2016至2021年复合增速达35%；从构成看，在新能

32、源车销量拉动下，动力电池出货量最大且增速最高，2021年，全球动力电池，储能电池及小型电池出货量分别为371.0GWh、66.3GWh、125.1GWh，同比分别+134.7%、+132.6%、+16.1%。亚太地区为锂电池的主要消费市场，且未来仍将贡献主要增量，根据卡博特预测，2030年亚太地区锂电池消费量将达1627GWh，10年复合增速为16.8%。图表：图表：20年，全球锂电池出货量快速提升年，全球锂电池出货量快速提升资料来源：EV Tank，国海证券研究所图表：图表：20年，亚太地区将贡献锂电池主要增量预测年，亚太地区将贡献

33、锂电池主要增量预测资料来源：卡博特官网，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.1 我国动力锂电池出货量快速增长我国动力锂电池出货量快速增长 2014年以来，中国一直是全球最大的锂离子电池生产和制造国家。在双碳背景下，2021年，新能源车销量大幅增长165%，达351万辆，且渗透率亦不断提升，2022年上半年增至21.5%。随着消费者购买习惯的养成，新能源车销量有望维持快速增长。在新能源汽车的驱动下，2021年，我国动力锂电池出货量大幅提升182.5%达226GWh，根据GGII，2022年动力锂电池出货量将维持高增，预测达450

34、GWh，对导电剂规模形成有效支撑。图表：图表：20年年H1H1，我国新能源汽车和渗透率加速提升，我国新能源汽车和渗透率加速提升资料来源：中国汽车工业协会，国海证券研究所图表：图表：20年，中国动力锂电池出货量及预测年，中国动力锂电池出货量及预测资料来源：GGII，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.1 导电剂出货量加速提升导电剂出货量加速提升 与三元电池相比，磷酸铁锂电池导电性更弱，导电剂添加量更高。据GGII数据显示，2021年中国磷酸铁锂动力电池出货量117GWh

35、，同比增长270%。随着下游锂电池需求快速增长，以及磷酸铁锂电池渗透率的提升，2021年中国导电剂粉体出货量加速提升，达2.1万吨，同比增长109%。从构成看，导电炭黑仍为当前主流导电剂，据天奈科技可转债募集说明书预测显示，2021年我国炭黑出货量占导电剂的比例近70%。而新型导电剂碳纳米管粉体出货量增速较快，据GGII，2021年出货量达0.3万吨，同比+60%。图表：图表：20年，中国导电剂粉体出货量及增速年，中国导电剂粉体出货量及增速资料来源：GGII，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.1

36、 2023年导电炭黑需求为年导电炭黑需求为4.36.3万吨万吨 当前复合导电体系为市场主流，各厂商配方差距较大。假设磷酸铁锂正极和三元正极各占50%，极限配方为导电剂全部应用导电炭黑，仅磷酸铁锂正极加少量碳纳米管进行调节。在保守和极限假设条件下，1GWh锂电池分别需添加导电炭黑34.5和50.8吨。保守情况下，2022和2025年导电炭黑需求预计将分别达3.2和7.7万吨，三年复合增速为25.1%，对应2025年市场规模约46.4亿元；极限情况下，2022和2025年导电炭黑需求预计将分别达4.6和11.4万吨，对应2025年市场规模约68.3亿元。图表：图表：20

37、5年，导电炭黑需求测算年，导电炭黑需求测算资料来源：GGII，国海证券研究所磷酸铁锂磷酸铁锂三元三元负极负极合计合计单耗（吨/GWh)250015001200-极限配方（吨/GWh)2.5%1.0%1.0%50.8保守配方（吨/GWh)1.5%0.5%1.0%34.5图表：导电炭黑单耗测算图表：导电炭黑单耗测算资料来源：GGII，国海证券研究所注：假设磷酸铁锂和三元正极占比均为50%全球全球20212021年年E E20222022年年E E20232023年年E E20242024年年E E20252025年年E E合计装机量（GWh)537 832 1137 1531 2038 动力电池装

38、机量（GWh)389 623 855 1141 1472 消费装机量（GWh)84 91 95 100 105 储能装机量（GWh)30 66 113 191 330 其他装机量（GWh)34 52 74 100 131 备货系数1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 合计产量（GWh)591 915 1251 1684 2241 炭黑需求-极限配方（万吨）3.0 4.6 6.3 8.5 11.4 炭黑需求-保守配方（万吨）2.0 3.2 4.3 5.8 7.7 导电炭黑单价（万元/吨）8.09.08.07.06.0市场规模-极限配方（亿元）24.041.850.859.868.3市场规模-保

39、守配方（亿元）16.328.434.540.746.4 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.2 2024年以前，海外厂商新增供给有限年以前，海外厂商新增供给有限 目前市场上主流导电炭黑Super P 生产商为法国益瑞石，益瑞石在国内尚未设厂，导电炭黑基本由位于比利时的工厂提供。根据中国海关的数据，2021至2022年，我国每年从比利时进口炭黑约1万吨（2022年为年化）；且2022年由于供应紧缺，进口单价由3.8万/吨升至4.6万/吨。据益瑞石一季报，公司计划投资8000万欧元在比利时新建一条导电炭黑生产线，该产线计划于2023年四季度运营，

40、且已和下游长期客户完成绑定签约。2022年2月，卡博特完成了对东海碳素（天津）公司的并购交割，卡博特计划对工厂原有产线进行改造，新建3.52万吨导电炭黑生产线，一期锂电用导电炭黑产能约1.5万吨，预计今年8月开工，2023年12月竣工投产。图表：图表：20182018至至20222022年年1010月，我国从比利时进口炭黑数量及单价月，我国从比利时进口炭黑数量及单价资料来源：中国海关，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.2 国产替代进程加速国产替代进程加速 国内企业方面，目前仅焦作和兴拥有锂电池用乙炔黑产能1万吨/年，并计划再

41、扩建8条锂电池专用炭黑产线，预计2022年4月竣工，届时锂电池用乙炔黑产能将增至2.5万吨/年。整体看来，2024年前，现有导电炭黑新增供给有限。而随着近几年新能源车和储能设备需求的快速增长，导电炭黑需求量大幅提升，供需失衡的背景下，导电炭黑国产替代进程加速。国内炭黑企业黑猫股份、永东股份均开始布局，自主研发的导电炭黑正在下游送样测试中。尽管当前乙炔黑已切入部分厂商供应链，但考虑到其在结构值、分散性和成本方面存在的弱点，我们认为待油炉法炭黑产能释放后，其切入新下游厂商难度将加大，油炉法炭黑仍将为主流导电剂。20212021年年E E20222022年年E E20232023年年E E20242

42、024年年E E20252025年年E E需求极限3.04.66.38.511.4保守2.03.24.35.87.7供给益瑞石1111.61.6卡博特1.51.5焦作和兴（乙炔黑）112.52.52.5黑猫股份0.12.54.54.5永东股份（预估值）0.50.50.5合计合计2 22.12.16.56.510.610.610.610.6图表：锂电级导电炭黑供需平衡表（万吨图表：锂电级导电炭黑供需平衡表（万吨/年）年）资料来源：GGII，各公司公告，中橡协炭黑分会，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26目录目录 导电炭黑高性价比，复

43、配浆料更具优势导电炭黑高性价比，复配浆料更具优势 24年前海外产能新增有限，国产替代进程加速年前海外产能新增有限，国产替代进程加速 黑猫股份：打造复合浆料供应商黑猫股份：打造复合浆料供应商 永东股份：积极拓展新材料永东股份：积极拓展新材料 风险提示风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明273.1 黑猫股份是国内炭黑行业龙头黑猫股份是国内炭黑行业龙头 江西黑猫炭黑股份有限公司自2004年以来产销量稳坐国内炭黑行业龙头，并于2014年完成全国江西、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山、济宁八大基地产能布局，2020年，产能规模位居世界炭黑企业前四。

44、公司当前拥有炭黑产能114万吨/年，包括橡胶用炭黑、特种炭黑和绿色炭黑；根据2月10日投资者交流纪要，公司特种炭黑产能已达13万吨/年，其中导电炭黑约1万吨/年。在精细化工领域，公司当前拥有煤焦油深加工处理能力95万吨/年。公司实施“夯实炭黑主业、深耕精细化工产业、开拓新材料板块”战略，积极切入新能源，目前锂电级导电炭黑已实现自主研发，并计划新建7万吨/年锂电级导电炭黑，5万吨/年PVDF、8万吨/年煤系针状焦、5000吨/年碳纳米管粉体产能。图表：公司主营产品产能图表：公司主营产品产能资料来源：公司官网，公司公告，公司公众号，国海证券研究所产品产品当前产能当前产能万吨万吨/年年拟建产能拟建产

45、能万吨万吨/年年炭黑景德镇黑猫12韩城黑猫11朝阳黑猫12乌海黑猫1612邯郸黑猫16太原黑猫11唐山黑猫16济宁黑猫20合计11412白炭黑6.2煤焦油深加工95导电炭黑17PVDF5煤系针状焦8碳纳米管粉体0.5酚醛树脂1.5 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.1 公司业绩呈周期波动，传统炭黑贡献主要利润公司业绩呈周期波动，传统炭黑贡献主要利润 公司业绩呈周期波动。2017和2018年，公司作为行业龙头，受益于供给侧改革和环保严监管，营收快速提升。2019年，下游轮胎需求疲软、原油价格下行，叠加行业新增产能投放，炭黑价格步入下行通道，公

46、司利润大幅下跌。2020年下半年起，受益于我国政府率先控制住疫情，下游需求快速提升，而供给端一方面海外市场供应链断供，另一方面国内环保限产，在行业供需偏紧的背景下，炭黑价格开启上行。2022年前三季度，下游需求较为疲软，且由于上游煤焦油快速提价，行业成本压力增加，尽管炭黑价格上行但整体盈利水平不高。从构成看，炭黑贡献公司主要毛利润，2022年H1，公司实现毛利润3.00亿元，其中，炭黑、焦油精制产品、白炭黑业务分别为2.48、0.10、0.18亿元，占比82.67%、3.33%、6.00%。图表：炭黑贡献公司主要的毛利润图表：炭黑贡献公司主要的毛利润资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司

47、业绩呈周期波动图表：公司业绩呈周期波动资料来源：wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明293.1 股权结构清晰，股权激励彰显发展信心股权结构清晰，股权激励彰显发展信心 公司股权结构清晰，根据2022年三季报，公司控股股东为景德镇黑猫集团有限责任公司，持有公司34.05%股份，实控人为景德镇市国资委。公司于2020年7月开展股权激励计划，共授予符合条件的经营班子人员190人，2020年11月，完成首次授予1773.0万股，授予价格为2.50元/股；2021年9月完成预留授予332.6万股，价格为3.84元/股。员工持股计划建立和

48、完善了公司与员工的利益共享机制，既促进了公司长远、稳定的发展，又彰显了公司对未来的发展信心。图表：公司股权激励计划图表：公司股权激励计划资料来源：公司公告，国海证券研究所项目项目开展时间开展时间股票数量股票数量股价股价对象对象时间时间解锁股票比例解锁股票比例绩效考核目标绩效考核目标限制性股票激励计划2020年7月计划2168.00万股，占比2.98%；2020年11月完成首次授予1773.00万股；2021年9月完成预留授予332.60万股。首次授予价格为2.50元/股；预留授予价格为3.84元/股首次授予包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工122人；预留授予包括中层管理人员

49、及核心骨干员工 68人24-36个月40%2021年净资产收益率不低于6.2%；且不低于对标企业75分位值水平；以2017-2019年净利润均值为基数，2021年净利润增长率不低于10%，且不低于对标企业75分位值水平；2021年主营业务收入占营业收入的比重不低于90%36-48个月30%2022年净资产收益率不低于7%；且不低于对标企业75分位值水平；以2017-2019年净利润均值为基数，2022年净利润增长率不低于50%，且不低于对标企业75分位值水平；2022年主营业务收入占营业收入的比重不低于90%。48-60个月30%2023年净资产收益率不低于9%；且不低于对标企业75分位值水平

50、；以2017-2019年净利润均值为基数，2023年净利润增长率不低于125%，且不低于对标企业75分位值水平；2023年主营业务收入占营业收入的比重不低于90%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明303.2 行业深耕行业深耕+特炭整合，公司技术储备深厚特炭整合，公司技术储备深厚 公司深耕行业二十余年，炭黑产能位列全国首位，全球前四。当前拥有8个生产基地，30多条生产线，还设计了全国首套4万吨炭黑生产装置，对反应器的设计有充足的理解。2021年，公司出资65%，与国内色素炭黑龙头企业黑钰颜料优势互补，在合肥市成立“安徽黑猫新材料有限公司”，加速整合

51、国内特炭市场。安徽黑钰颜料是专业经营颜料炭黑的国家高新技术企业，现有4条特种炭黑生产线，设计产能规模为2.5万吨/年，现有产能1.5万吨/年，并拥有二十项发明专利及实用新型专利授权，主攻色素炭黑领域。而色素炭黑主要通过后处理法制备，也进一步加深了黑猫股份在导电炭黑领域的技术储备。图表：图表：20202020年，全球前十大炭黑企业产能情况（万吨）年，全球前十大炭黑企业产能情况（万吨）资料来源：2020年中国炭黑手册，国海证券研究所图表：公司特种炭黑产品图表：公司特种炭黑产品资料来源：公司官网 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.2 自主研发反应

52、炉，两条路径对标中高端导电炭黑自主研发反应炉，两条路径对标中高端导电炭黑 公司对标市售的海外中高端产品，结合多年炭黑生产的技术积累储备，自主设计核心反应炉和产线并通过多轮工艺优化，目前产品在下游送样测试进展顺利，有望引领油炉法炭黑的国产替代。公司当前主要拥有两条技术路径：一个是通过股份公司专家委员会研发的新型油炉法工艺生产，对标主流导电剂Super P；另一个则是青岛研究院聚焦于通过后处理的方式生产，对标高端导电剂科琴黑。科琴黑在电镜下呈现疏松多孔的结构，可通过后处理法对一次成型的导电炭黑进行挖孔处理来实现。图表：科琴黑呈现疏松多孔结构图表：科琴黑呈现疏松多孔结构资料来源：碳载体预处理对燃料电

53、池CoN/C非铂催化剂氧还原性能的影响图表：黑猫股份自主研发特种炭黑双炉头反应炉图表：黑猫股份自主研发特种炭黑双炉头反应炉资料来源：国家知识产权局 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.2 循环经济打造成本优势循环经济打造成本优势 公司将焦油精制、炭黑生产和废气利用在生产中有机结合，实现资源的综合利用。一方面，公司通过焦油精制，将工业萘及蒽等部分化工产品提取完后，剩余部分可制成炭黑生产的原料油，既实现了煤焦油资源综合利用，也提高了炭黑产品的稳定性；另一方面，将在炭黑生产过程中的产生的大量尾气回收发电或热能利用，反哺生产用电和蒸汽等热能，在减少废

54、气外排的同时，实现循环经济，效益显著。图表：炭黑生产绿色循环经济产业链图表：炭黑生产绿色循环经济产业链资料来源：龙星化工公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.2 协同布局碳纳米管，打造复合浆料供应商协同布局碳纳米管，打造复合浆料供应商 2022年，公司进军碳纳米管，成立全资子公司江西黑猫高性能材料有限公司，新建“年产5000吨碳纳米管粉体及配套产业一体化项目”，一期500吨/年产能预计于今年底投产。依托现有循环经济产业优势，公司碳管粉体产能可实现有效降本：原料来源于炼焦副产物焦炉煤气中提取的甲烷气；电力可使用炭黑生产的尾气

55、发电；提纯的酸洗设施亦为自有。随着传统导电剂炉法导电炭黑的中高端全谱系布局，以及新型导电剂碳纳米管粉体的投产，公司有望打造复合浆料供应平台。公司可依托自有产品和技术优势，根据下游厂商配方，提供客制化的导电浆料，助力客户降低成本的同时，增强客户粘性，实现双方互惠。图表：碳纳米管粉体工艺流程图表：碳纳米管粉体工艺流程资料来源：天奈科技招股说明书，国海证券研究所图表：公司碳纳米管粉体投产计划图表：公司碳纳米管粉体投产计划资料来源：公司公告，国海证券研究所项目项目产能（吨产能（吨/年）年）投产时间投产时间一期5002022年底二期25002024年底三期20002026年底合计合计50005000 请

56、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.2 多面开拓新材料，深度绑定下游客户多面开拓新材料，深度绑定下游客户 公司加速切入高成长的新材料产业，除了自主研发锂电级导电炭黑、新建碳纳米管产能等项目，还进行产业链延伸新建8万吨/年煤系针状焦项目，通过与联创股份合资合作新建PVDF项目。其中，导电炭黑、碳纳米管、PVDF和煤系针状焦的终端客户均为电池厂家，而另一主业橡胶炭黑和酚醛树脂则均可销售给轮胎厂商。因此，公司在实现新材料板块多元开拓的同时，还可为终端客户提供更加丰富的产品序列，完成深度绑定。图表：公司主要产品布局图表：公司主要产品布局资料来源：公司公

57、告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35目录目录 导电炭黑高性价比，复配浆料更具优势导电炭黑高性价比，复配浆料更具优势 24年前海外产能新增有限，国产替代进程加速年前海外产能新增有限，国产替代进程加速 黑猫股份：打造复合浆料供应商黑猫股份：打造复合浆料供应商 永东股份：积极拓展新材料永东股份：积极拓展新材料 风险提示风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明364.1 公司专注于煤焦油的深入研发及应用公司专注于煤焦油的深入研发及应用 山西永东化工股份有限公司专注于对煤焦油资源的深入研

58、发及应用，通过打造“煤焦油加工+炭黑生产+尾气发电+精细化工新材料”循环经济产业链，推动公司的产品结构转型升级以及向新材料领域的拓展。公司当前拥有炭黑产能34万吨/年，包括30万吨/年橡胶用炭黑和4万吨/年导电炭黑（主要用于电力电缆屏蔽料），公司还拟建7万吨/年特种炭黑新产能，其中包含8000吨导电炭黑。在煤焦油深加工领域，公司当前拥有产能60万吨/年，并计划向百万吨加工水平迈进。具体看，公司当前已拥有改质沥青产能20万吨/年，粗酚精制产能1.5万吨/年，煤系针状焦4万吨/年已进入试生产阶段；拟建2万吨/年浸渍剂沥青、5万吨/年洗油以及20万吨/年蒽油产能，其中蒽油主要用于生产导电炭黑等高品质

59、的特种炭黑。图表：公司主营产品产能图表：公司主营产品产能资料来源：公司公告，国海证券研究所产品产品当前产能（万吨）当前产能（万吨）拟建产能（万吨）拟建产能（万吨）炭黑合计炭黑合计347橡胶用炭黑30导电炭黑4特种炭黑7（含0.8万吨导电炭黑）煤焦油深加工煤焦油深加工6050沥青改质沥青20煤系针状焦4浸渍剂沥青2洗油5蒽油20粗酚精制1.5 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明374.1 公司炭黑主业具成本优势公司炭黑主业具成本优势图表：炭黑贡献主要营业收入图表：炭黑贡献主要营业收入资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司归母净利润呈周期波动图表

60、：公司归母净利润呈周期波动资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司炭黑主业毛利率整体优于同业可比公司图表：公司炭黑主业毛利率整体优于同业可比公司资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司期间费率整体优于同业可比公司图表：公司期间费率整体优于同业可比公司资料来源：wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明384.2 积极拓展新材料，布局锂电级导电炭黑积极拓展新材料，布局锂电级导电炭黑 公司自2008年便推出导电炭黑产品，主要应用于电力电缆屏蔽料，在一定程度实现了进口替代。公司应用于电力电缆屏蔽料的导电炭黑历史毛利率在25%以上

61、，尤其在炭黑周期下行的2019和2020年，仍能维持相对稳定，体现了良好的抗周期波动能力。多年深耕使公司在特种炭黑领域拥有深厚技术储备，公司当前拥有导电炭黑产能4万吨/年，并计划新增8000吨/年产能，同时切入新能源领域，布局锂电级导电炭黑，当前正在下游送样检测中。图表：公司导电炭黑与橡胶用炭黑毛利率图表：公司导电炭黑与橡胶用炭黑毛利率资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：公司特种炭黑生产工艺控制参数表图表：公司特种炭黑生产工艺控制参数表资料来源：公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39目录目录 导电炭黑高性价比，复配浆料

62、更具优势导电炭黑高性价比，复配浆料更具优势 24年前海外产能新增有限，国产替代进程加速年前海外产能新增有限，国产替代进程加速 黑猫股份：打造复合浆料供应商黑猫股份：打造复合浆料供应商 永东股份：积极拓展新材料永东股份：积极拓展新材料 风险提示风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明405 风险提示风险提示 国产导电炭黑进展不及预期；项目投产进度不及预期；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险；需求不及预期风险；重点关注公司未来业绩的不确定性；中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报

63、告附注中的风险提示和免责声明41研究小组介绍研究小组介绍李永磊,董伯骏,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：

64、相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。化工小组名称化工小组名称李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7年化工实业工作经验，7年化工行业研究经验。董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2年上市公司资本运作经验，4年化工行业研究经验。汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理。刘学，宾夕法尼亚大学化工硕士，化工行业研究助理，5年化工期货研究经验。陈雨，天津大学材料学本硕，化工行业研究助理。2年半化工央企实业

65、工作经验。陈云，香港科技大学工程企业管理硕士，化工行业研究助理，3年金融企业数据分析经验 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的

66、相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供

67、投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该

68、机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所化工研究团队化工研究团队43