1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 白色家电白色家电 2022 年年 12 月月 17 日日 海信家电（000921）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）日立挥日立挥鞭鞭，东并三电有新篇东并三电有新篇 目标价：目标价：19 元元 当前价：当前价：13.63 元元 海信家电作为老牌白电龙头，历经多年浮沉，伴随陆续并表日立、三电，其成长架构已被重筑，表现为白电维稳边际修复，央空核心保障增量，三电热管理白电维稳边际修复，央空核心保障增量，三电热管理长线空间，

2、且其间协同强化进一步打开业务投资价值长线空间，且其间协同强化进一步打开业务投资价值。白电基石：存量竞争下内销格局白电基石：存量竞争下内销格局稳定稳定，海信外销，海信外销拓拓增量增量+边际盈利释放边际盈利释放。存量竞争下白电规模趋稳，核心赛道寡头化，增量主要来自海外。海信内销方面冰箱以容声为主、高配低价策略下以长期保持份额第二（15%），空调以新风技术差异化抢占市场，21 年线上/线下以 24%/11%的份额位列第二/第三。外销业务积极拓展，陆续收购 ASKO、古洛尼等优质品牌，同时依托体育营销发展自主品牌，21 年冰箱/空调外销市占率达到 17.3%/7.9%，长期位居中国全球化品牌榜单前十。

3、此外，伴随近期原材料价格持续回落，海信白电利润有望显著边际受益，持续看好公司短期盈利修复与业绩释放。中央空调：多联机领衔千亿市场扩容，日立中央空调：多联机领衔千亿市场扩容，日立规模规模盈利盈利优化优化整体整体。1）行业概况：）行业概况：央空升级属性下，景气度优于普通空调，21 年市场 1120.1 亿元，近五年 CAGR为 11.1%，其中核心多联机 8 年间提升 19pcts 占比达 60.7%，国牌份额由 15年 42.7%增长至 21 年 48.2%。2）增长驱动：）增长驱动：央空地产后周期强关联，当前我国精装房渗透率达到 29%，对应央空配套率同比+11.7pcts 至 42.4%，同

4、时居民住宅面积改善亦有利于央空替代，叠加政策规划加持下公装项目快速增长，共同推动央空市场持续扩容。短期地产链政策驱动、预期需求修复进一步落地于央空赛道。3）日立优势：）日立优势：以主要增长的多联机品类主导，核心涡轮压缩机技术高效节能优势显著，线下门店数量达到 2296 个远超龙头大金，整体日立央空份额 8.3%，多联机细分占 18.2%，家装零售、精装修渠道份额分为 15%、27%，份额居前且定位增量驱动。日立近 4 年收入 CAGR 达 18.3%远高于海信家电主体的 7.1%；近六年日立净利率平均 15.9%，大幅拉涨海信整体的 2.1%。仅日立分部 2025 年看向 43.5 亿净利润，

5、具备极高市值提升空间。热管理业务：新能源车热管理业务：新能源车热管理热管理价值提升，三电价值提升，三电长期空间期待协同长期空间期待协同。全球新能源车趋涨，21 年电动车全球销量 690 万，至 25 年看向 2060 万，CAG R 为 31.4%，对应热管理系统价值约 8200-10200 元，预期 25 年全球电动车热管理规模将达到 1752-2220 亿元。日本三电作为老牌汽零龙头，其车载空调压缩机销量占有率位居全球第二，但近年在外部宏观环境剧变与自身管理不善等因素影响下经营情况欠佳，19 年以来利润持续亏损。而海信入主三电有望在内部治理与管理协同等方面产生良好效益，同时依托三电技术优势

6、与优质客户资源切入汽车热管理领域，享受电动车趋势红利，长期为公司贡献庞大增量。投资建议投资建议：公司白电稳健边际盈利修复，日立央空核心增量营收利润双拉涨，并凭借核心技术与渠道筑高壁垒，同时而并表三电后进一步打开汽车热管理长期空间。我们调整公司 22/23/24 年 EPS 预测分别至 0.99/1.24/1.48 元（前值：1.00/1.18/1.35 元），对应 PE 为 14/11/9 倍。参考 DCF 估值法，我们调整目标价至 19 元，对应 23 年 15 倍 PE，维持“强推”评级。风险提示风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，原材料价格波动，地产需求不及预期，三电整合不及预期。主要

7、财务指标主要财务指标 2,021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)67,563 75,127 81,873 88,463 同比增速(%)39.6%11.2%9.0%8.0%归母净利润(百万)973 1,343 1,693 2,014 同比增速(%)-38.4%38.1%26.0%19.0%每股盈利(元)0.71 0.99 1.24 1.48 市盈率(倍)19 14 11 9 市净率(倍)1.8 1.6 1.5 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年12月15日收盘价 证券分析师：秦一超证券分析师：秦一超 邮箱： 执业编号：S0360520100002

8、 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)136,272.54 已上市流通股(万股)90,283.23 总市值(亿元)185.74 流通市值(亿元)123.06 资产负债率(%)70.85 每股净资产(元)8.19 12 个月内最高/最低价 17.00/9.95 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 海信家电（000921）2022 年三季报点评：空调业务增势强劲，盈利能力加速修复 2022-10-31 海信家电（000921）2021 年三季报点评：外销收入延增，盈利能力承压 2021-10-29 海信家电（000921）2021 年半年报点评：营业收

9、入维持高增，盈利能力短期承压 2021-09-01 -30%-11%7%26%21/1222/0222/0522/0722/1022/122021-12-152022-12-15海信家电沪深300华创证券研究所华创证券研究所 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告通过拆解海信三大主体，详细探讨了不同分部所处行业的特征与各自竞争优势。在明确白电业务保持稳健增长前提下，我们重点聚焦公司核心资产海信日立，将公司整体与日立

10、营收及其盈利能力进行拆分，进一步测算出日立对海信整体的收入业绩增长的贡献程度。此外，我们还详细梳理了近年来日本三电经营不善的主要原因，并深度剖析了海信通过收购三电切入汽车热管理领域的价值与空间所在，最终我们通过分部估值法，按照各自行业的可比公司对海信家电中期的市值空间进行预测，进而佐证海信后续的成长空间广阔，当下时点投资价值凸显。投资投资逻辑逻辑 本篇报告由海信、日立、三电分部展开，明确当下海信白电业务稳健增长，日立中央空调为其核心业务，同时通过并表三电进军汽车热管理领域，打开远期增量空间。海信白电：海信白电：在国内存量竞争环境下，公司一方面通过冰箱高配低价、新风空调差异化等策略稳定市场份额，

11、另一方面不断拓展海外业务，陆续收购ASKO、古洛尼等优质品牌打开当地市场，同时发力体育营销发展自主品牌，带动海信外销市占率持续提升。最后在近期原材料价格回落背景下盈利能力亦有望得到修复。日立央空：日立央空：在千亿规模的央空市场中，日立通过涡轮压缩机核心技术以及完善的终端网点布局，在多联机品类中份额长期保持领先优势，同时依靠其完整的售后配套服务，其精装修市占率高居行业首位。而落地到盈利端，更是以近六年高达 15.9%的净利率远超海信家电整体，有效拉动公司的收入业绩双提，是目前海信旗下最为优质的核心资产。三电热管理：三电热管理：在新能源车替代传统燃油车大背景下，单车热管理价值量有望显著提升，预期至

12、 25 年全球电动车热管理市场规模有望达到 1752-2220亿元，行业空间十分广阔。日本三电作为全球范围内的汽车压缩机龙头，近年在多因素扰动下经营情况不佳，而海信入主后有望改善内部治理结构，同时在外部业务管理协同方面产生良好效益，帮助三电实现扭亏为盈。此外，公司亦可依托三电较强技术优势与优质客户资源的竞争优势切入汽车热管理领域，享受电动车趋势红利，为未来收入业绩增长注入新动力。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司白电稳健边际盈利修复，日立央空核心增量营收利润双拉涨，并凭借核心技术与渠道筑高壁垒，同时而并表三电后进一步打开汽车热管理长期空间。我们调整公司 22/23/24 年

13、EPS 预测分别至 0.99/1.24/1.48 元（前值：1.00/1.18/1.35元），对应 PE 为 14/11/9 倍。参考 DCF 估值法，我们调整目标价至 19 元，对应 23 年 15 倍 PE，维持“强推”评级。XXbWpWpV8ZoWtQ9PcM7NoMnNnPtRjMrQnPeRpOyR6MnNwONZmRtQuOpNwO 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、雄踞八牌再启航，留得海信传世名雄踞八牌再启航，留得海信传世名.8 二、二、白电基石：巨擘常

14、青，外销盈利有增量白电基石：巨擘常青，外销盈利有增量.11（一）内销赛道寡头化，主流厂商出海忙.12（二）曾是白电第一流，域外并购展宏途.15（三）关注成本回落后的盈利修复.22 三、三、中央空调：多联机增长领衔，日立盈利生光辉中央空调：多联机增长领衔，日立盈利生光辉.24（一）行业概况：规模千亿欣向荣，份额徐徐归汉有.24（二）增长驱动：家装政策向好，公装项目火热.27（三）日立优势：盈利冠海信，壁垒盖全行.29 四、四、热管理业务：东并三电辟新业，进军汽零鼓雄风热管理业务：东并三电辟新业，进军汽零鼓雄风.34（一）燃油换电动，量价待齐升.34（二）三电否极泰来，复有前驱之望.38 五、五、

15、盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议.44 六、六、风险提示风险提示.46 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 海信家电发展史.9 图表 2 海信家电品牌矩阵全面.9 图表 3 混改前公司由青岛国资委下辖控制.10 图表 4 混改后青岛国资委退出实际控制.10 图表 5 海丰国际主要业务地区.10 图表 6 海信营收增长稳定（亿元）.11 图表 7 疫情/原材料价格影响净利润波动（亿元）.11 图表 8 空调业务收入规模持续高增（亿元）.11 图表 9 公司外销

16、业务占比超过 30%.11 图表 10 家电下乡使白电保有量迅速提升（台/百户）.12 图表 11 对比日本国内空调仍有增量空间（2021）.12 图表 12 更新需求主导空冰洗销售（内 06 中 16 外 21）.12 图表 13 中国空冰洗内销量规模趋于稳定（万台）.13 图表 14 国内核心赛道呈寡头化趋势（外 21 中 16 内 12）.13 图表 15 家电企业出海模式不断进化.14 图表 16 海外收购加速国牌全球大家电份额提升.14 图表 17 全球大家电市占率排名（2021 年）.14 图表 18 中国空冰洗外销量持续增长（万台）.15 图表 19 容声、科龙、海信三品牌发展历

17、程梳理.15 图表 20 2003 年中国冰箱市场竞争格局.16 图表 21 历经动荡后海信冰箱与海尔差距愈发明显.16 图表 22 2003 年中国空调市场竞争格局.16 图表 23 行业洗牌后海信空调营收增长停滞（亿元）.16 图表 24 海信家电系冰箱内销份额长期位居行业第二.17 图表 25 容声 WILL 系列冰箱生态保鲜技术.17 图表 26 容声+海信线下价格低于行业均价（元）.17 图表 27 相较同类别竞品容声冰箱性价比凸显.18 图表 28 国内空调行业美格双寡头格局持续巩固.18 图表 29 2021 年全球压缩机厂商份额.18 图表 30 健康家电中用户对空调认知度最高

18、.19 图表 31 新风空调多重净化网保证空气新鲜.19 图表 32 新风空调规模快速扩容（亿元）.19 图表 33 新风空调渗透率有巨大空间.19 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 海信新风空调具备性价比优势.20 图表 35 2021 年海信新风空调份额名列前茅.20 图表 36 古洛尼东欧厨电市占率长期领先.20 图表 37 2018 年海信东欧大家电份额提升明显.20 图表 38 海信集团产研中心全球覆盖.21 图表 39 海信国际体育营销提升品牌知名度.21 图表

19、40 海信多次荣获中国全球化品牌榜单中家电企业第一.21 图表 41 海信空调冰箱外销市占率逐年提升.22 图表 42 22Q2 至今原材料价格持续下滑.23 图表 43 海信家电收入结构（22H1）.23 图表 44 原材料在海信营业成本中占比最高.23 图表 45 空冰洗成本指数与海信毛利率同比变化.24 图表 46 中央空调系统构成图.24 图表 47 中央空调进场时间早于家用空调.24 图表 48 中央空调在多个方面性能均优于普通空调.25 图表 49 中央空调市场景气度优于普通空调（亿元）.25 图表 50 2021 年中央空调市场规模分渠道占比.25 图表 51 中央空调主要产品分

20、类及特点.26 图表 52 中央空调分品类规模占比.26 图表 53 多联机占中央空调市场比例持续提升.26 图表 54 多联机 B 端业务增速优于 C 端（亿元）.26 图表 55 国牌师承日系品牌.27 图表 56 中央空调国牌份额持续提升.27 图表 57 中央空调和多联机地产后周期属性明显.27 图表 58 2022 年地方楼市调控政策宽松导向（条）.27 图表 59 全国精装房渗透率持续提升.28 图表 60 中央空调配套率逆市增长.28 图表 61 深圳中户型成交套装占比提升.28 图表 62 央空通常占 20-30cm 的层高.28 图表 63 2022H1 中央空调细分市场份额

21、.29 图表 64 2022H1 公装市场热门项目快速增长.29 图表 65 日立、约克、海信三大品牌主要细分市场竞争格局.30 图表 66 SET-FREE A 系列直流变频涡旋压缩机.30 图表 67 精准控制室内空间温度.30 图表 68 海信五大场景定制方案覆盖细分领域.31 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 日立家装零售市场份额居前（2021 年）.31 图表 70 日立网点布局完善(截至 22 年 9 月).31 图表 71 2021 年日立精装修市占率超越美的成

22、为第一.32 图表 72 日立高端地产精装修份额稳居第一.32 图表 73 海信日立营收增长大幅高于海信家电主体（亿元）.32 图表 74 日立净利率水平远超海信与公司整体.33 图表 75 中期海信家电营收及盈利提升空间推演.33 图表 76 电动车与燃油车热管理系统区别.34 图表 77 新能源热管理系统四大主要零部件.35 图表 78 2021 年全球电动车销量飞涨（辆）.35 图表 79 中国电动车销量占比增长迅速（万辆）.35 图表 80 各级别电动车续航里程大幅提升（Km）.36 图表 81 电动车百公里电耗下降明显（kWh）.36 图表 82 2022 主要国家电动车补贴力度.3

23、6 图表 83 传统车企电动化转型战略.36 图表 84 热管理单车价值量测算.37 图表 85 热泵加热耗能更低.37 图表 86 热泵加热续航里程更好.37 图表 87 全球及中国电动车热管理规模测算.38 图表 88 三电主要以汽车系统业务为主（2021 年）.39 图表 89 三电从事汽车热管理相关产品.39 图表 90 三电电动车热管理技术迭代.39 图表 91 三电模块化热泵系统已量产.39 图表 92 三电中国地区收入占比提升.40 图表 93 2021 年主要客户份额.40 图表 94 2018 年全球汽车空调压缩机市场份额.40 图表 95 2018 年全球汽车空调电动压缩机

24、市场份额.40 图表 96 三电收入持续下滑（亿日元）.41 图表 97 三电营业利润 18 年后低迷（亿日元）.41 图表 98 电装营业收入呈同样趋势（亿日元）.41 图表 99 电装营业利润恢复较好（亿日元）.41 图表 100 三电人均创收低于对手（万人，万日元/人）.42 图表 101 三电费用率远高于竞争对手.42 图表 102 收购前后三电前十股东占比.42 图表 103 海信三电协同共赢.43 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 104 振兴计划营业收入（亿日元）.4

25、3 图表 105 振兴计划营业利润（亿日元）.43 图表 106 海信家电分主体营收及盈利预测.44 图表 107 细分板块重点公司 PE 估值水平对比.45 图表 108 按分部估值预期海信家电中期（至 25 年）市值空间.46 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 海信家电作为国内老牌白电龙头，冰洗业务经过数十年沉淀积累，已在全球范围内取得领先地位。而伴随公司成立海信日立进军中央空调领域，其业务规模与市占率迅速攀升，央空业务在市场空间与渗透率同步提升的背景下已成为当前公司核心增量。而更远

26、期看，海信并入日本三电，实现跨界对汽车热管理业务布局，有望打开中长期的成长空间。由此构筑海信核心业务格局：即白电维稳边际修复，中央空调核心壁垒保障增量，三电热白电维稳边际修复，中央空调核心壁垒保障增量，三电热管理打开新赛道中长期空间管理打开新赛道中长期空间。因此本篇报告深度剖析海信三大块业务，并致力于解答以下核心问题：海信冰洗等海信冰洗等白电业务白电业务边际增量落地到哪里边际增量落地到哪里？海信海信央央空空业务的核心业务的核心竞争竞争壁垒及成长确定性怎么判断壁垒及成长确定性怎么判断？三电在三电在热管理行业的规模热管理行业的规模驱动及未来业绩空间驱动及未来业绩空间如何如何？一、一、雄踞雄踞八牌八

27、牌再启航再启航，留得海信传世名留得海信传世名 国内老牌白电龙头，发展历经三大阶段。国内老牌白电龙头，发展历经三大阶段。海信家电作为海信集团旗下上市公司，冰箱、空调起家，后逐渐完善综合白电业务。19 年底并表日立后，中央空调成为公司核心业务，营收稳步增长，而伴随 21 年收购日本三电，汽车热管理业务有望成为新的增长点。第一阶段（第一阶段（19692006）：科龙电器科龙电器公司前身为 1984 年创立的“广东珠江冰箱厂”，容声为主打品牌；1992 年股份制改革，于 1996 年和 1999 年在香港和深圳两地上市。海信集团海信集团，创立于 1969 年，于 1996 年成立空调公司，并推出海信空

28、调品牌；2003年，中日合资成立海信日立，进军中央空调领域。第二阶段（第二阶段（20072017）：2006 年底，海信集团成功完成对科龙电器的收购，次年公司更名为“海信科龙海信科龙”；2010 年海信集团将白电资产全部注入，以解决同业竞争，此时拥有海信空调、海信冰箱、科龙空调以及容声冰箱四大知名产品，冰箱业务此时为主营业务，后扩大白电多元化布局。第三阶段（第三阶段（2018 至今）至今）：2018 年公司更名为“海信家电海信家电”；同年收购约克（中国区）多联机业务；2019 年 9 月，海信日立并表，提升公司整体规模和盈利能力并成为当前核心资产；2021 年 5 月，完成对日本三电的收购，其

29、汽车空调压缩机及热管理业务有望成为未来增长点。海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 1 海信家电发展史海信家电发展史 资料来源：海信家电官网，华创证券 八大品牌矩阵，内外销全覆盖八大品牌矩阵，内外销全覆盖。海信家电现已成为全球化综合家电制造企业，品牌包括“海信”、“科龙”、“容声”、“日立”、“约克（中国区多联机）”、“古洛尼”、“ASKO”、“三电”，八大品牌业务分工明确，主要分为冰洗业务、空调业务、汽车热管理及其他业务三大类，具体产品涵盖了冰箱、家用空调、中央空调、洗衣机、厨房

30、电器、商用冷链、模具等。公司产品多元，全球化协同运营，有望从“白电品牌”打造成“世界级的家电品牌集群”。图表图表 2 海信家电品牌矩阵全面海信家电品牌矩阵全面 资料来源：海信家电官网，华创证券 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 混改后变更为非国有控股，激发公司经营活力混改后变更为非国有控股，激发公司经营活力。2020 年 5 月海信集团深化混改开启序幕，以海信电子控股为主体，通过公开挂牌引入战略投资者青岛新丰。在混改前青岛国资委为海信家电最终控制人，混改后公司变更为非国有控股企业，且无

31、实际控制人，同时海信集团有限公司对海信电子的持股占比由 32.4%降至 26.8%，股权结构更加市场化，同时也有利于激发公司市场竞争力和经营活力。图表图表 3 混改前公司由青岛国资委下辖控制混改前公司由青岛国资委下辖控制 图表图表 4 混改后混改后青岛国资委退出实际控制青岛国资委退出实际控制 资料来源：公司公告，华创证券 注：蓝色为主要关联交易公司 资料来源：公司公告，华创证券 注：蓝色为主要关联交易公司 青岛新丰青岛新丰有望有望助力助力公司外销业务拓展公司外销业务拓展。青岛新丰实际控制人杨绍鹏同为海丰国际实际控制人。海丰主要从事航运物流业务，是亚洲区前四大集装箱航运公司，在全球集装箱航运企业

32、运力排名第 16 位。作为战略投资者进入海信，未来有望在国际航运、仓储、物流服务等多个方面助力海信加速外销业务发展，具有良好的产业协同效应。图表图表 5 海丰国际主要业务海丰国际主要业务地区地区 资料来源：海丰国际年报 营收营收规模规模稳健增长，利润稳健增长，利润受受多因素干扰。多因素干扰。公司收入规模稳健增长，从 2016 年 267.0 亿元增长至 2021 年 675.6 亿元，5 年 CAGR 为 20.4%，其中 2021 年营收同增 39.6%，主要系公司并表三电所致。利润端受疫情冲击、原材料、海运价格上行等多因素影响，近年来稍有起伏，2021 年归母净利润为 9.7 亿元，同比下

33、降 38.4%，并表三电带来部分扰动，若剔除三电影响，则 21 年公司实现归母净利润 11.3 亿元，同比下降 28.6%。海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 6 海信营收增长稳定海信营收增长稳定（亿元）（亿元）图表图表 7 疫情疫情/原材料价格原材料价格影响净利润波动影响净利润波动（亿元）（亿元）资料来源：海信家电年报，华创证券 资料来源：海信家电年报，华创证券 空调空调收入持续高增收入持续高增，外销，外销业务占比较高业务占比较高。空调作为公司核心业务近年来收入规模不断增长，

34、19年并表日立后整体规模超过冰洗，21年营收304.0亿元，近五年CAGR达到24.0%，收入占比超过 50%。冰洗业务增长相对平稳，21 年收入 230.2 亿元，近五年 CAGR 为12.5%，同时公司 21 年其他业务收入 141.4 亿元，主要系并表三电带来较大增长。此外，在公司积极布局品牌出海战略，持续发力体育营销背景下外销占比长期超过 30%，2021年达到 38.1%。图表图表 8 空调业务空调业务收入规模持续高增（亿元）收入规模持续高增（亿元）图表图表 9 公司外销业务占比超过公司外销业务占比超过 30%资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 整体来看，海信

35、家电作为国内老牌白电龙头，冰洗品类长期保持稳步增长态势，而在多品牌协同驱动下空调业务增势强劲，至 21 年收购日本三电进军汽车热管理领域又为公司注入新活力。因此我们将由业务层面出发，在明确海信核心业务优势的同时，进一步探因此我们将由业务层面出发，在明确海信核心业务优势的同时，进一步探讨其未来的成长空间所在。讨其未来的成长空间所在。二、二、白电白电基石基石：巨擘巨擘常青常青，外销外销盈利有增量盈利有增量 伴随国内白电渗透率逐步见顶，存量竞争下内销市场增长缓慢，开拓海外市场成为头部家电厂商的共同选择。近年来海信加速全球化布局，扩大国际市场份额，推动白电规模不断成长，同时在原材料价格回落背景下短期盈

36、利修复亦是其白电业务的关注重点。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006007008002001920202021营业收入三电收入YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%056200202021归母净利润YoY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05003003502001920202021空调冰洗其他业务空调YoY冰洗YoY其他业务YoY0%10%20%30%40%50%60%70%8

37、0%90%100%2001920202021国内国外 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 （一）（一）内销赛道寡头化，主流厂商出海忙内销赛道寡头化，主流厂商出海忙 国内国内冰洗冰洗保有量逐步见顶保有量逐步见顶，空调仍有量增空间空调仍有量增空间。2007-2012 年在“家电下乡”政策推动下我国白电渗透率迅速提升，5 年内农村地区冰/洗每百户保有量由 26/46 台提升到 67/67台，至 2021 年我国冰洗品类保有量基本见顶达到户均一台。而空调具有一户多机的配置属

38、性，对比日本 292 台/百户水平，国内城镇/农村每百户保有量仅为 162/89 台，未来空调品类仍有较大提升空间。图表图表 10 家电下乡家电下乡使白电使白电保有量保有量迅速迅速提升（台提升（台/百户百户）图表图表 11 对比日本国内对比日本国内空调空调仍有增量仍有增量空间（空间（2021）资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：国家统计局，日本统计局，华创证券 白电保有量渐趋饱和背景下白电保有量渐趋饱和背景下更新需求更新需求成为成为主导，主导，存量竞争下存量竞争下内销内销市场规模稳定市场规模稳定。白电销售已由白电销售已由更新需求更新需求主导主导。从需求变化来看，当前白电已经由空白市场的逐

39、步普及，演变至包括二手房装修在内的更新换代为主，冰洗品类更新需求占比均超过 70%，而空调由于尚存部分空白市场，更新需求占比为 61%略低于冰洗。图表图表 12 更新需求更新需求主导空冰洗销售（内主导空冰洗销售（内 06 中中 16 外外 21）资料来源：国家统计局，产业在线，华创证券 存量竞争下存量竞争下国内国内白电维持低个位数增长白电维持低个位数增长。国内存量竞争下白电市场规模较为稳定，除空调保有量仍有提升空间外，冰洗品类销量增速长期维持低个位数。2021 年空冰洗内销量为 8470.0/4264.7/4453.1 万台，近 6 年 CAGR 分别为 5.0%/-2.3%/2.2%，因此行

40、业规模的扩容主要来自产品结构升级带来的均价提升。020406080020022003200420052006200720082009200001920202021城镇空调城镇冰箱城镇洗衣机农村空调农村冰箱农村洗衣机0500300350日本中国城镇中国农村日本中国城镇中国农村日本中国城镇中国农村百户空调保有量百户洗衣机保有量百户冰箱保有量 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

41、10 号 13 图表图表 13 中国空冰洗内销中国空冰洗内销量量规模规模趋于趋于稳定（稳定（万台万台）资料来源：产业在线，华创证券 国内白电竞争国内白电竞争格局稳定格局稳定，核心赛道呈寡头化趋势核心赛道呈寡头化趋势。当前国内头部白电厂商具备较强竞争优势，占据绝大部分市场份额。根据产业在线数据，2021 年空调行业格力/美的销量份额占比分别为 34.8%/30.2%，市场呈现格力美的双寡头格局。冰洗市场消费者对海尔品牌高度认可，2021 年海尔冰箱/洗衣机份额分别达到 44.8%/46.8%，国内大家电核心赛道呈寡头化趋势。图表图表 14 国内国内核心赛道呈寡头化趋势核心赛道呈寡头化趋势（外（外

42、 21 中中 16 内内 12）资料来源：Euromonitor，华创证券 在国内存量竞争且格局稳定背景下，在国内存量竞争且格局稳定背景下，开拓开拓外销业务外销业务成为家电成为家电厂商厂商的共同选择的共同选择。主要通过收并购与自主品牌建立等方式积极布局海外市场，中国系品牌市占率逐年提升，已在主要家电品类中名列前茅。家电企业出海大势所趋。家电企业出海大势所趋。存量竞争格局下由国内市场迈向国际成为家电厂商谋求进一步发展的共同选择。其中，海尔智家海尔智家在布局自主品牌的同时，积极收购 GEA 等海外优质品牌完成全球品牌拼图；美的集团美的集团依托并购收购，进而谋求自主品牌份额提升；海信家电海信家电则由

43、代工贴牌转向自主品牌营销为主，2012 年开始从研发、生产、销售以及品牌推广等全面推进国际化，同时发力体育营销。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020000202021空调冰箱洗衣机空调YoY冰箱YoY洗衣机YoY 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 15 家电企业出海模式不断进化家电企业出海模

44、式不断进化 资料来源：Euromonitor，海尔公告，美的公告，海信公告，华创证券整理 海外收购加速海外收购加速国牌国牌份额份额提升提升，中国系品牌名列前茅，中国系品牌名列前茅。2016 年起国内厂商开始密集收购海外资产，海尔、美的、海信陆续收购 GEA、Candy、东芝家电、古洛尼等优质品牌，国际份额快速提升。2021 年中国系品牌在全球大家电市占率名列前茅，空调市场三大白占据前三，冰箱市场海尔、美的、海信分列第一、六、七位，洗衣机市场海尔、美的名列第一、三位，且后续国牌市占率有望进一步提升。图表图表 16 海外收购加速国牌全球大家电份额提升海外收购加速国牌全球大家电份额提升 图表图表 1

45、7 全球大家电市占率排名（全球大家电市占率排名（2021 年）年）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 中国家电品牌全球市占率提升，推动外销规模持续增长。中国家电品牌全球市占率提升，推动外销规模持续增长。伴随国内家电品牌在海外市占率的持续提升，大家电出口量不断增长。根据产业在线数据，2021 年空冰洗外销量为6789.3/4378.6/3018.7 万台，近 6 年 CAGR 达到 7.6%/10.5%/5.8%，显著超过内销量增速，因此海外市场拓展或将成为国内家电厂商的主要量增来源，未来成长空间广阔。0%2%4%6%8%10%12%14%16

46、%18%2000021海尔美的海信收购GEA收购Candy收购东芝收购古洛尼 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 18 中国空冰洗中国空冰洗外销量外销量持续增长（持续增长（万台万台）资料来源：产业在线，华创证券（二）（二）曾是白电第一流，曾是白电第一流，域外并购域外并购展宏途展宏途 公司早期以空调、冰箱为核心品类，2014 年“大容声”战略开花结果方才进军洗衣机领域，尽管收购公司的海信集团 04 年开始发展洗衣机

47、业务，但由于其本身为黑电起家，故无论海信集团还是科龙电器均缺乏洗衣机品牌基因，市场表现相对偏弱。作为老牌白电企业，旗下两大品牌“科龙”与“容声”市占率曾一度问鼎中国空调与冰箱行业桂冠，旗下两大品牌“科龙”与“容声”市占率曾一度问鼎中国空调与冰箱行业桂冠，却又却又在时代的冲刷中江河日下在时代的冲刷中江河日下令人叹惋令人叹惋，我们尝试探究公司在，我们尝试探究公司在此过程中的兴衰得失。此过程中的兴衰得失。图表图表 19 容声、科龙容声、科龙、海信三品牌、海信三品牌发展历程梳理发展历程梳理 资料来源：公司官网，华创证券整理 容声冰箱：容声冰箱：容声品牌自 1983 年成立以来一直深耕冰箱行业，凭借过硬

48、的产品质量与海尔并称南北双雄，直至 2003 年仍以 17.1%的市占率名列国内冰箱行业第一。但由于早期公司政企不分改制困难，1998 年创始人潘宁离开后进入变动期，管理层的频繁更替与财务造假案件严重影响容声品牌形象，尽管 2006 年海信收购科龙电器整体，但历经多年动荡公司与海尔规模差距愈发明显，04-11 年行业高速发展期公司冰箱收入 CAGR 仅为 14.1%，远低于海尔冰箱的 27.7%，失去了冰箱龙头的市场地位。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200142015

49、2001920202021空调冰箱洗衣机空调YoY冰箱YoY洗衣机YoY 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 20 2003 年中国冰箱市场竞争格局年中国冰箱市场竞争格局 图表图表 21 历经动荡后海信冰箱与海尔差距愈发明显历经动荡后海信冰箱与海尔差距愈发明显 资料来源：左国文家电业渠道变革研究，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 科龙空调：科龙空调：早期科龙空调采用质量取胜战略快速发展，曾一度跻身空调第一梯队，2003 年份额达到 11%，仅次于格力

50、、美的。但在价格战竞争压力下，受制于体制改革高层反复易主，多品牌定位不清晰导致资源被摊薄，即便在海信收购后很多遗留问题无法解决，其营销网络几乎处于瘫痪状态，营收规模停滞不前，盈利能力难以修复。在经历行业洗牌后格力美的双寡头格局确立，科龙品牌则掉出第一梯队。图表图表 22 2003 年年中国中国空调空调市场竞争格局市场竞争格局 图表图表 23 行业洗牌后行业洗牌后海信空调营收增长停滞（亿元）海信空调营收增长停滞（亿元）资料来源：曹阳科龙空调公司经营战略研究，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 海信入主重整品牌形象，冰箱份额海信入主重整品牌形象，冰箱份额稳居行业第二。稳居行业第二。2010 年

51、海信集团将旗下白电业务整体注入海信科龙，重塑内部品牌架构后公司经营逐步走上正轨。尽管难以复刻当年容声冰箱龙头的市场地位，但公司凭借容声深厚的品牌底蕴，市场份额仍然常年稳居行业第二，是过去十年间行业内少数几个市占率稳中有升的头部企业，2021 年海信家电系冰箱整体份额为 18.2%，显著高于除海尔外的其他品牌。容声科龙容声科龙,17.1%海尔,15.2%新飞,12.9%美菱,8.2%伊莱克斯,6.2%西门子,5.2%其他,35.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300200420052006200720082009201020

52、11海信冰箱收入（亿元）海尔冰箱收入（亿元）海信YoY海尔YoY格力,13.8%美的,12.9%科龙科龙,11.0%海尔,8.7%奥克斯,8.2%LG,6.1%春兰,5.5%长虹,4.4%海信,4.2%其他,25.2%0%5%10%15%20%25%30%00500600700800200320042005200620072008200920102011海信空调营收格力空调营收美的空调营收海信空调毛利率格力空调毛利率美的空调毛利率 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17

53、 图表图表 24 海信家电系冰箱海信家电系冰箱内销内销份额长期位居行业第二份额长期位居行业第二 资料来源：中怡康，华创证券 公司在历经多次变故后冰箱份额仍能名列行业前茅，除公司在历经多次变故后冰箱份额仍能名列行业前茅，除早期早期品牌品牌底蕴外底蕴外，“容声容声+海信海信”双品牌双品牌高配低价的性价比战略亦是推动海信家电系份额稳中有升的关键因素。高配低价的性价比战略亦是推动海信家电系份额稳中有升的关键因素。主打保鲜技术升级主打保鲜技术升级，产品价格低于行业均价。，产品价格低于行业均价。容声冰箱主打生态养鲜技术，其代表产品 WILL 系列拥有单独感温探头，对不同食材可自主调控温度，充分满足食物养鲜

54、需求，实现“放在冰箱里，继续长七天”的食材存储方式；而海信冰箱则通过真空保鲜技术增强冰箱密封性，从而抑制氧化保证果蔬肉新鲜度。从价格上看，容声线下均价超过 5000 元，高于海信主品牌 500 元以上，但两者价格普遍低于行业均价。图表图表 25 容声容声 WILL 系列冰箱系列冰箱生态保鲜技术生态保鲜技术 图表图表 26 容声容声+海信海信线下线下价格低于行业均价价格低于行业均价（元）（元）资料来源：容声官网 资料来源：奥维云网，华创证券 高配低价战略下海信系产品性价比凸显。高配低价战略下海信系产品性价比凸显。我们选取头部冰箱厂商同类产品进行对比，不难发现在同一价格带下，容声十字对开门冰箱在容

55、量、制冷等方面功能并不输其他竞品，反而耗电量、噪音大小方面优于对手，同时对其他竞品保持了 300 元左右的价格优势。在高配低价战略下海信系产品性价比凸显，期待后续冰箱份额的提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年海信家电系海尔美的系美菱西门子伊莱克斯2500300035004000450050005500600065007000750019年1月19年4月19年7月19年10月20年1月20年4月20年7月20年10月21年1月21年4月21年7月21年10月

56、22年1月22年4月22年7月容声海信海尔美的美菱行业均价 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 27 相较同类别竞品容声冰箱性价比凸显相较同类别竞品容声冰箱性价比凸显 品牌品牌 容声容声 美的美的 海尔海尔 松下松下 西门子西门子 参数型号参数型号 BCD-516WD13FPA BCD-529WSPZM(E)BCD-496WSEBU1 NR-ED51CTA-W KM49EA95TI 产品产品图图 产品类型产品类型 十字对开门 十字对开门 十字对开门 十字对开门 十字对开门 总容

57、量总容量 516 升 529 升 496 升 510 升 481 升 变频变频/定频定频 变频 变频 变频 变频 变频 耗电量耗电量 0.83（kwh/24h)0.97（kwh/24h)0.85（kwh/24h)1.03（kwh/24h)1.13（kwh/24h)噪音噪音 36dB（A）36dB（A）38dB（A）40dB（A）39dB（A）冷冻能力冷冻能力 7.0（kg/12h）7.0（kg/12h）6.5（kg/12h）5.5（kg/12h）6.0（kg/12h）价格价格 5999 元 6299 元 6499 元 6285 元 6399 元 资料来源：京东，华创证券整理 空调空调双寡头格局

58、稳固，其他品牌难以动摇。双寡头格局稳固，其他品牌难以动摇。2000-2004 年空调价格战最终以格力、美的胜出结束，奠定了国内空调双寡头格局。一方面在行业洗牌后龙头加速扩张，充分享受市场需求红利，美格两家市场份额由 2010 年的 44.6%进一步提升至 2021 年的 65.4%，双寡头竞争格局持续巩固。另一方面龙头公司不断向产业链上游拓展，美的、格力先后完成对压缩机等核心部件的关键布局，美芝、凌达、海立三家压缩机份额占全球出货量的83.9%，规模与产业链优势导致其他品牌难以逾越。图表图表 28 国内空调行业美格双寡头格局持续巩固国内空调行业美格双寡头格局持续巩固 图表图表 29 2021

59、年全球压缩机厂商份额年全球压缩机厂商份额 资料来源：中怡康，华创证券 资料来源：美的公告，格力公告，海立公告，华创证券 面对格局日趋固化的空调行业，面对格局日趋固化的空调行业，海信通过差异化竞争大力发展新风空调海信通过差异化竞争大力发展新风空调，凭借其，凭借其多重净多重净化功能契合化功能契合用户用户健康化健康化消费消费需求，在疫情后乘势而起。需求，在疫情后乘势而起。疫情后疫情后健康化家电趋势明显，新风空调健康化家电趋势明显，新风空调备受关注备受关注。疫情后消费者健康意识提高，92%的用户选购家电时会特别关注健康功能，其中健康空调以74.9%的关注度排名第一。0%5%10%15%20%25%30

60、%35%40%海信家电系格力美的海尔奥克斯志高美芝美芝,47.6%凌达凌达,23.8%海立海立,12.5%其他其他,16.0%海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 而新风空调作为健康空调的主要品类，通过内置多重净化网，凭借离心风扇技术能够实现换新空气、增氧除菌等功能，从而改善室内空气质量，疫后广受用户青睐。图表图表 30 健康家电中健康家电中用户对用户对空调认知度最高空调认知度最高 图表图表 31 新风空调多重净化网保证空气新鲜新风空调多重净化网保证空气新鲜 资料来源：奥维云网2020年中

61、国健康家电白皮书，华创证券 资料来源：海尔官网 新风空调规模快速扩容，新风空调规模快速扩容，对比海外对比海外渗透率渗透率仍有大幅提升仍有大幅提升空间。空间。伴随疫情后用户健康化消费诉求，新风功能作为当下空调行业的新兴发展方向，其市场规模不断扩大，2022 上半年新风空调合计零售额为 24.6 亿元，同比增加 81.3%。同时国内新风空调渗透率仍处低位，21 年线上/线下仅为 1.0%/5.7%，对标海外发达国家渗透率普遍在80%以上。因此新风空调在我国渗透率仍有大幅提升空间，未来成长前景广阔。图表图表 32 新风空调规模新风空调规模快速快速扩容（亿元）扩容（亿元）图表图表 33 新风新风空调空

62、调渗透率有巨大空间渗透率有巨大空间 资料来源：奥维云网，华创证券 资料来源：Gfk中怡康，装修情报公众号，华创证券 海信新风海信新风技术技术引领行业，引领行业，性价比优势性价比优势抢占市场份额抢占市场份额。针对新风空调风量不足、送风不均等痛点，海信通过蜗壳结构的风道技术降低新风模块阻力，确保新风量的同时还能延长送风距离，并牵头制订多个行业标准。在技术引领优势下海信新风空调相较大多数竞品而言具备明显性价比优势，其市占率亦名列前茅，2021 年线上/线下份额为 24%/11%，位居行业第二/第三。50%55%60%65%70%75%80%健康空调保鲜冰箱除菌洗衣机净水机新风系统0%50%100%1

63、50%200%250%300%350%400%012345678零售额YoY0.1%2.9%1.0%5.7%90.0%95%96%80%0%20%40%60%80%100%120%线上线下中国欧洲美国英国日本20202021 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 34 海信新风空调海信新风空调具备性价比优势具备性价比优势 图表图表 35 2021 年年海信海信新风空调新风空调份额名列前茅份额名列前茅 资料来源：京东商城，各品牌天猫旗舰店，华创证券 资料来源：奥维云网，华创证券 积

64、极开拓外销业务积极开拓外销业务，收购古洛尼收购古洛尼打开欧洲市场打开欧洲市场。在国内白电存量竞争背景下，公司为谋求增量突破积极拓展外销业务，自 2016 年起通过收并购方式陆续将 ASKO、古洛尼（Gorenje）等优质品牌纳入旗下。其中古洛尼作为欧洲老牌家电厂商，厨电龙头地位尤为稳固，欧洲本地市占率优于惠而浦、博世西门子等国际品牌，以接近 10%的市场份额长期位居第一。2018 年海信收购古洛尼后，其在欧洲大家电市场份额显著提升 5.0pcts 至5.4%，同时古洛尼在当地拥有完整的线下销售体系，后续有望带动海信份额进一步提升。图表图表 36 古洛尼东欧厨电市占率长期领先古洛尼东欧厨电市占率

65、长期领先 图表图表 37 2018 年海信东欧大家电份额提升明显年海信东欧大家电份额提升明显 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 除收并购方式外，海信除收并购方式外，海信还积极进行还积极进行全球化研发生产布局全球化研发生产布局，同时依托体育营销大力发展自，同时依托体育营销大力发展自主品牌，推动公司全球市占率与品牌知名度双向提升。主品牌，推动公司全球市占率与品牌知名度双向提升。布局布局全球全球化产研化产研中心中心，持续发力体育营销持续发力体育营销。当前海信在全球范围内共有 29 个工业生产基地与 23 所研发机构，已覆盖日本、北美、欧洲等主流市

66、场，实现产研本土化。同时公司自 2016 年起开始加码体育营销，连续赞助世界杯、欧洲杯等顶级体育赛事，借助国际顶级体育赛事大幅提升海信在国际市场的品牌影响力。海信：深呼吸系列海信：深呼吸系列1.5匹挂机匹挂机海信：深呼吸系列海信：深呼吸系列3匹柜机匹柜机美的：焕新风系列1.5匹挂机格力：云舒氧系列1.5匹挂机海尔：雷神者系列3匹柜机海尔：新风系列1.5匹挂机小米：米家新风1.5匹挂机00400050006000700080000070价格（元）价格（元）新风量（新风量（m3/hm3/h）24%11%0%10%20%30%40%50%60%70%美的海

67、信格力美的米家海信线上线下0%2%4%6%8%10%2001920202021GorenjeElectroluxAmicaBSHCandyWhirlpool0%1%2%3%4%5%6%2001920202021 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 38 海信集团产研中心全球覆盖海信集团产研中心全球覆盖 图表图表 39 海信国际体育营销提升品牌知名度海信国际体育营销提升品牌知名度 资料来源：海信集团官网 资料来源：海信家电官网 海信海信

68、全球全球品牌力品牌力稳居前十稳居前十，外销市占率逐年提升，外销市占率逐年提升。得益于公司近年来对国际市场的加速拓展，海信品牌已在全球拥有较高知名度，长期位居中国全球化品牌排名前十，是榜单中唯二的家电企业，且近两年排名均高于海尔。良好的品牌口碑与知名度使得海信全球份额逐年攀升，冰箱/空调外销市占率已由 2011 年的 10.8%/2.8%提升至2021 年的 17.3%/7.9%。伴随公司外销业务不断开拓，未来份额有望持续提升。图表图表 40 海信海信多次荣获多次荣获中国全球化品牌榜单中家电企业第一中国全球化品牌榜单中家电企业第一 排名排名 2018 2019 2020 2021 2022 第

69、1 名 联想 华为 华为 阿里巴巴 字节跳动 第 2 名 华为 联想 联想 字节跳动 阿里巴巴 第 3 名 阿里巴巴 阿里巴巴 阿里巴巴 华为 联想 第 4 名 小米 小米 字节跳动 小米 小米 第 5 名 中国国际航空 字节跳动 小米 联想 华为 第 6 名 智明星通 海信 海尔 OPPO OPPO 第 7 名 安克创新 海尔 海信 海信 海信 第 8 名 海尔 中国国际航空 一加手机 海尔 一加手机 第 9 名 海信 一加手机 中国国际航空 一加手机 海尔 第 10 名 猎豹移动 安克创新 青岛啤酒 vivo 希音 资料来源：凯度2018-2022中国全球化品牌50强，华创证券 海信家电（

70、海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 41 海信空调冰箱外销市占率逐年提升海信空调冰箱外销市占率逐年提升 资料来源：产业在线，华创证券 整体来看，在国内白电增量空间触顶背景下，公司公司依靠“海信依靠“海信+容声容声+科龙科龙”三大品牌矩”三大品牌矩阵，借助早期积累的品牌底蕴与差异化性价比的产品策略，使其白电市场份额稳中有升阵，借助早期积累的品牌底蕴与差异化性价比的产品策略，使其白电市场份额稳中有升，同时公司还通过收并购同时公司还通过收并购+体育营销等方式积极开拓海外市场，冰箱、空调等品类外

71、销市占体育营销等方式积极开拓海外市场，冰箱、空调等品类外销市占率率持续持续提升提升。伴随未来海信品牌影响力的不断扩大，我们对后续公司白电业务的规模增长报以期待。（三）（三）关注成本回落关注成本回落后的后的盈利修复盈利修复 年中以来原材料价格触顶回落，引发市场对白电年中以来原材料价格触顶回落，引发市场对白电企业企业盈利盈利修复修复的高度关注的高度关注，海信家电作海信家电作为为白电头部厂商白电头部厂商有望受益有望受益。我们借助 2021 年中期策略报告“成本指数”理性看涨价，“成本指数”理性看涨价，紧盯两大优质赛道紧盯两大优质赛道建立的“成本指数”量化原材料价格变化对公司盈利的影响程度。原材料原材

72、料价格持续下行，成本指数跌幅走扩。价格持续下行，成本指数跌幅走扩。22Q2 至今大宗原材料价格持续回落，10 月铜、钢等白电主要原材料价格相较 4 月高点下滑幅度超过 15%，根据我们搭建的白电成本指数，截至 10 月空调/冰箱/洗衣机成本指数同比分别-20.0%/-19.4%/-25.3%，白电整体成本呈现显著下降趋势，料将推动白电厂商盈利能力改善。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20000202021海信冰箱外销市占率海信空调外销市占率 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证

73、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 42 22Q2 至今原材料价格持续下滑至今原材料价格持续下滑 资料来源：Wind，华创证券 海信白电业务海信白电业务比重较大比重较大，原材料成本占比最高。，原材料成本占比最高。由于家电厂商本身具备制造业属性，原材料在成本端占比偏高，而海信家电的空冰洗品类收入比例接近 80%，白电业务占据绝对主导地位，因此相较于海尔、美的等其他头部企业，原材料在其营业成本中的占比更大达到 93.0%，故原材料价格波动对海信盈利能力的影响程度或将高于其他企业。图表图表 43 海信家电收入结构（海信家电收入结构（22H1）图表

74、图表 44 原材料在原材料在海信海信营业成本中占比营业成本中占比最高最高 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 近期公司毛利率同比向好，盈利修复趋势有望延续。近期公司毛利率同比向好，盈利修复趋势有望延续。我们按季度拆分白电成本指数与海信毛利率变化，不难看出公司毛利率对成本指数变动的反映时间大致滞后约 1 个季度。伴随 22Q2 原材料价格下行，海信毛利率同比降幅亦在收窄，至 22Q3 同比已有回升，主主空调空调,49.5%冰洗冰洗,27.2%其他业务,23.3%80%82%84%86%88%90%92%94%海信家电长虹美菱格力电器海尔智家美的集团 海信家电（海信家电（

75、000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 因海信作为白电头部厂商具备终端溢价能力，原材料涨价过程中终端产品调价，但成本因海信作为白电头部厂商具备终端溢价能力，原材料涨价过程中终端产品调价，但成本回落后终端价格不会同步回调。回落后终端价格不会同步回调。因此我们预期在原材料价格回落背景下 22Q4 毛利率回升趋势有望延续，看好公司后续的盈利修复与业绩释放。图表图表 45 空冰洗成本指数与海信毛利率同比变化空冰洗成本指数与海信毛利率同比变化 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 空调成本

76、指数 30.1%49.5%35.4%24.4%10.1%-1.5%-17.4%冰箱成本指数 26.0%41.2%29.4%21.7%9.2%1.2%-14.5%洗衣机成本指数 27.4%45.0%37.4%21.1%7.3%-4.3%-21.5%海信毛利率（+/-pct）+0.2-3.2-3.1-9.6-2.2-1.2+1.4 资料来源：Wind，华创证券 三、三、中央空调中央空调：多联机增长多联机增长领衔领衔，日立盈利，日立盈利生光辉生光辉 我国中央空调市场规模超过千亿，其中多联机作为主导品类近年来规模占比不断增长，驱动央空行业持续扩容。海信日立凭借其技术端与渠道端核心优势，海信日立凭借其技

77、术端与渠道端核心优势，已构筑起较为深厚已构筑起较为深厚的竞争壁垒，国内的竞争壁垒，国内多联机市场份额长期领先，多联机市场份额长期领先，盈利能力大幅超过公司整体盈利能力大幅超过公司整体。在央空赛道高景气度加持下有望维持较高成长，已然成为海信旗下最核心的优质资产，保障公司未来收入盈利的持续性增长。（一）（一）行业概况：行业概况：规模千亿欣向荣，规模千亿欣向荣，份额徐徐归汉有份额徐徐归汉有 中央空调中央空调制冷原理与制冷原理与普通普通空调相似，但进场安装节点更早。空调相似，但进场安装节点更早。中央空调主要由冷热源与空气调节两大系统组成，硬件上可分为主机、循环系统和末端装置三大部分，其中末端部分包括风

78、机盘管和空气处理器，主要用于将冷量或热量释放到所需要的室内空间对温度进行调节，在制冷/热原理与分体式空调并无二致。但由于中央空调是内嵌式出风口，室内机通常安装在吊顶中，需要提前预留规划电线排水等布局，因此其进场节点早于普通家用空调，安装时间与水电施工同时进行。图表图表 46 中央空调系统构成图中央空调系统构成图 图表图表 47 中央空调进场时间早于家用空调中央空调进场时间早于家用空调 资料来源：信昊自控官网 资料来源：华创证券 中央空调价格较高，但相较普通空调性能更优。中央空调价格较高，但相较普通空调性能更优。与普通家用空调相比，中央空调安装属性更强，需支付一定的人工费用，通常一拖三多联机含安

79、装费价格约为 2.5 万元，而对应 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 三台普通家用空调（1 台柜机+2 台挂机）均价约为 1.7 万。尽管中央空调价格相对昂贵，但产品性能方面显著优于普通空调，如送风温度均匀且制冷效果更佳，仅需要 5-6 分钟即可达到预设温度，同时耗电量相比普通空调能节约 10%-20%，使用寿命更高等。图图表表 48 中央空调在多个方面性能均优于中央空调在多个方面性能均优于普通普通空调空调 中央空调中央空调 普通普通空调空调 外观外观 隐藏式安装，美观 占用室内空间，

80、管道线路裸露在外 舒适度舒适度 多种送风方式，温度均匀（0.5）出风口不可调节，忽冷忽热（2）制冷制冷效果效果 达到预定温度约 5-6 分钟 达到预定温度约 10 分钟 噪音噪音 消音装置降噪 无消音装置 节能节能 低能耗运行，省电约 10%-20%长时间能耗大 使用寿命使用寿命 平均年限 1520 年 平均年限 810 年 价格价格 多联机一拖三均价 2.5 万 2 挂机+1 柜机均价 1.7 万 安装时间安装时间 与水电施工同时进行 随时安装 资料来源：齐家网，楼盘网，太平洋电脑网，京东，华创证券整理 中央空调景气度优于普通空调，公装市场占比较大。中央空调景气度优于普通空调，公装市场占比较

81、大。凭借优异的产品性能，近年来中央空调市场规模持续扩容，2021 年达到 1120.1 亿元，近五年 CAGR 为 11.1%，而家用空调增速仅为-5.8%，中央空调景气度更高。分渠道看，央空应用领域主要分为公装市场与家装市场，前者以基建、工业等商用为主，21 年市场规模约 687 亿，占央空市场规模的61.3%，家装市场又可拆分为家装零售与精装配套，整体规模约为434亿，合计占比38.7%。图表图表 49 中央空调中央空调市场景气度优于普通空调（亿元）市场景气度优于普通空调（亿元）图表图表 50 2021 年中央空调市场规模分渠道占比年中央空调市场规模分渠道占比 资料来源：产业在线，华创证券

82、 资料来源：产业在线，暖通家，华创证券 中央空调品类繁多，其中多联机由于较强的中央空调品类繁多，其中多联机由于较强的适配性适配性能够广泛应用于多能够广泛应用于多种种场景，成为央空场景，成为央空主要产品类型，市场规模主要产品类型，市场规模及占比及占比逐年扩大。逐年扩大。央空产品类型众多，多联机央空产品类型众多，多联机占比最高占比最高。从产品类型看，中央空调可分为单元机、多联机、离心机等多个品类，其中多联机组合方便灵活，可根据周边环境满足不同的使用要求，且施工周期短、运行维护费用较低，因此其应用场景相当广泛，规模占比最大超过 60%，而其他机型主要针对特定区域安装放置，尽管专业性较强但适配性偏弱，

83、份额占比也相对较小。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800220001920202021中央空调内销市场规模中央空调增速家空增速公装市场（687亿）,61.3%家装零售（316亿）,28.2%精装配套（118亿）,10.5%家装市场（434亿）,38.7%海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 51 中央空调中央空调主要主要产品分类及特点产品分类及特点 应用场景应用场景 产品

84、类型产品类型 特点特点 家用、小型商用家用、小型商用 单元机单元机 一拖一，价格低，技术含量不高。多联机多联机 一拖多，运行费用低，适应性好，技术含量高。商场、医院、轨商场、医院、轨道交通、写字楼道交通、写字楼 模块机模块机 多个模块组合而成，解决机器摆放问题，多用于大型建筑。风冷螺杆机风冷螺杆机 中型制冷机组，多用于缺水地区。水冷螺杆机水冷螺杆机 制冷量较风冷螺杆机高，受环境影响小。离心机离心机 单机制冷量大，性能系数高，适合大型公共建筑。工业工业 溴化锂溴化锂 可利用余热、燃煤燃气等，节约大量能源、省电。资料来源：制冷百科，艾肯网，华创证券整理 图表图表 52 中央空调分品类规模占比中央空

85、调分品类规模占比 资料来源：华经产业研究院，华创证券 多联机份额持续提升多联机份额持续提升，B 端增速端增速高于高于 C 端端。多联机凭借其较强的适配性广泛运用于办公、商铺、住宅等多种场所，整体占比持续提升，已经由 2013 年的 41.4%提升至2021 年的 60.2%，日渐成为中央空调的主导品类。进一步拆分 B 端与 C 端业务，2021 年多联机 toB/toC 市场规模分别为 427 亿元/248 亿元，17-21 年 CAGR 为别为14.1%、12.6%，B 端业务增速优于 C 端，成长性相对更高。图表图表 53 多联机占多联机占中央空调中央空调市场比例市场比例持续提升持续提升

86、图表图表 54 多联机多联机 B 端端业务增速业务增速优于优于 C 端端（亿元）（亿元）资料来源：产业在线，华创证券 资料来源：艾肯网，暖通家，华创证券 多联机多联机,60.7%60.7%单元机,11.1%模块机,4.9%离心机,7.0%风冷螺杆,5.7%其他,10.6%40%45%50%55%60%65%20001920202021-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350400450200202021多联机家装零售规模多联机公装+精装规模家装YoY公装+精装YoY 海信家

87、电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 国国产央空通过合资形式实现产央空通过合资形式实现技术突破技术突破，近年国牌份额持续提升，近年国牌份额持续提升。国产中央空调起步晚，以海信日立、三菱重工海尔等为代表的国产品牌早期均以合资形式师承日系产品。在前期靠代工或合资积累经验后国牌产品技术愈发成熟，例如核心零部件压缩机，美芝凭借其卓越的性能甚至返销日本市场，同时在中央空调的安装售后方面，主流国牌的服务亦更受用户认可，近年来国牌市占率逐年提升，已由 15 年 42.7%增长至 21 年 48.2%。图表图表

88、 55 国牌师承日系品牌国牌师承日系品牌 图表图表 56 中央空调中央空调国牌份额国牌份额持续持续提升提升 资料来源：华创证券整理 资料来源：机电信息中国中央空调市场总结报告，华创证券（二）（二）增长驱动：家装增长驱动：家装政策向好，政策向好，公装公装项目火热项目火热 中央空调地产后周期属性中央空调地产后周期属性明显，明显，近期宏观政策面向好近期宏观政策面向好。由于中央空调安装属性强，装修进场时间早，其与地产关联度较大。根据商品房销售数据与中央空调内销量对比，不难看出两者增速高度相关，但央空销售约有一年滞后期。而近期多项房地产利好政策出台，央行、银保监会出台金融 16 条传递积极信号，地方楼市

89、调控政策也主要以宽松导向，至10 月宽松性政策累计超过 600 条，后续楼市销售有望复苏，推动中央空调需求增长。图表图表 57 中央空调和多联机地产后周期属性明显中央空调和多联机地产后周期属性明显 图表图表 58 2022 年地方楼市调控政策宽松导向年地方楼市调控政策宽松导向（条）（条）资料来源：国家统计局，产业在线，华创证券 资料来源：中房研协，华创证券 若进一步聚焦地产周期中的家装市场，可以发现中央空调的高速增长主要来自精装若进一步聚焦地产周期中的家装市场，可以发现中央空调的高速增长主要来自精装房渗房渗透率的提升与居民透率的提升与居民住宅面积的住宅面积的增大。增大。精装精装房房渗透率渗透率

90、逐年逐年提升，提升，拉动拉动央空配套率央空配套率持续增加持续增加。随着全国主要城市精装修政策的推行，我国精装修渗透率持续上升，预计 2023 年达到 43%，但与欧美日等发达地42.7%43.9%45.4%45.7%47.9%48.1%48.2%0%20%40%60%80%100%200021国产日韩欧美-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20001920202021商品房销售面积YoY中央空调内销YoY多联机内销YoY02040608001月2月3月4月5月6月

91、7月8月9月10月宽松性中性紧缩性 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 区相比仍有较大提升空间。精装房逐年增多拉动中央空调配套率不断增长，且在地产行业遇冷期间仍然维持增势，2021 年央空配套率同比+11.7pcts 至 42.4%，进一步驱动央空多联机精装项目扩容。图表图表 59 全国全国精装精装房渗透率持续提升房渗透率持续提升 图表图表 60 中央空调配套率逆市增长中央空调配套率逆市增长 资料来源：淳毓科技，华经产业研究院，华创证券 资料来源：奥维云网，华创证券 居民住宅面积增加，利

92、于居民住宅面积增加，利于中央空调中央空调安装安装。中央空调功率较大，房屋面积越大，使用区域越多，中央空调性价比越高。以深圳为例，90-144 占比逐年提升，已由 12年的 11%提升至 21 年的 59%。此外，由于中央空调需要安装在吊顶内，通常需要牺牲 20cm 左右的顶部空间，而部分用户因房屋高度原因并不青睐装修吊顶，2022 年住建部公布新版 住宅项目规范，建议将新建住宅建筑层高要求由2.8m调整至3m，有利于用户对中央空接受度的提高，加快央空规模扩容。图表图表 61 深圳深圳中户型成交套装占比提升中户型成交套装占比提升 图表图表 62 央空通常占央空通常占 20-30cm 的层高的层高

93、 资料来源：iFind，华创证券 资料来源：罗非鱼改造家 政策规划加持下政策规划加持下公装公装项目快速增长项目快速增长。伴随“十四五”规划下各大重点项目陆续启动，基建、工业、商业等细分项目均是中央空调应用的重要场景。当中工业制造、零售、医疗三大领域发展良好，分别以 11.4%/9.1%/7.7%的规模增速位居公装市场前三，其在中央空调的市场份额合计达到 45.3%，同时政府、教育、轨道交通等项目亦有正向增长，因此政府规划加持下公装领域项目成为中央空调规模扩容的又一重要驱动因素。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2

94、020 20212022E2023E中国北美 日本 欧洲0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05003003502001920202021精装房套数（万）中央空调配套数（万）配套率11%12%12%17%18%21%31%47%54%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002190平方米以下90-144平方米144平方米以上 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

95、号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 63 2022H1 中央空调细分市场份额中央空调细分市场份额 图表图表 64 2022H1 公装公装市场热门项目快速增长市场热门项目快速增长 资料来源：产业在线，华创证券 资料来源：产业在线，华创证券（三）（三）日立日立优势优势：盈利冠海信，壁垒盖盈利冠海信，壁垒盖全行全行 中央空调品牌矩阵完善中央空调品牌矩阵完善，多联机市场份额主导多联机市场份额主导。2003 年，由海信集团与江森日立合资成立“海信日立”，海信负责销售、渠道、售后服务，日立管控产品技术和生产工艺；2018年，海信日立收购约克多联机中国区业务，自此拥有“海信、日立、约克”三

96、大国际品牌，市场地位稳居国内多联式中央空调市场第一名，三大品牌定位及产品线：日立日立：定位高端，定位高端，多联机市场为多联机市场为主。日立产品主要以多联机为主，产品覆盖面较广，从居民住宅到商场、写字楼等细分商用场景均有涉及，央空整体份额为 8.3%，在多联机市场排名靠前，以 18.2%的市占率位列第二。约克约克：产品专业性较强，聚焦细分领域需求。产品专业性较强，聚焦细分领域需求。约克中央空调主要聚焦商用领域，其产品专业程度高，在商业地产、数据中心等细分市场占有率较高，离心机品类以19.9%的份额名列第一。海信海信：品牌强调性价比品牌强调性价比。家用央空强调“全健康”理念，家用、商用领域亦有不俗

97、表现，多联机、模块机份额均为 4.7%，主要对日立与约克品牌起到技术协调和市场补充作用。工业制造,10.37%零售,24.52%医疗,10.36%政府,2.91%教育,2.52%轨道交通,2.77%住宅房地产,15.74%大型场馆,2.76%酒店,6.51%其他,21.55%-15%-10%-5%0%5%10%15%海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 65 日立、约克、海信三大品牌主要细分市场日立、约克、海信三大品牌主要细分市场竞争格局竞争格局 资料来源：暖通家，艾肯网，产业在

98、线，华创证券 日立日立两两大大技术优势卓越技术优势卓越，海信五大场景方案定制，海信五大场景方案定制。中央空调相较普通空调对技术要求更高，其中压缩机是保证央空制冷循环的核心零部件，而变频器则是在运行过程中控制压缩机的转速，起到保持室内温度的作用，性能越优则能省钱省电，而海信日立这两大核心技术中均具备明显优势。涡轮压缩机涡轮压缩机高效高效节能节能，变频变频技术技术精确精确控温控温。涡旋压缩机相对转子压缩机更节能安静、使用寿命更长、制热效果更好，日立作为首个发明空调涡旋压缩机的制造商其压缩机技术长期领先行业，目前正将大容量涡旋压缩机应用于新一代中央空调。同时日立亦是全球最大的变频器制造商之一，其通过

99、智能 CS 变频器实现压缩机直流变频，进而控温实现0.5精准调节，具有节能效果明显、室内环境自然舒适等优势。图表图表 66 SET-FREE A 系列直流变频涡旋压缩机系列直流变频涡旋压缩机 图表图表 67 精准控制室内空间温度精准控制室内空间温度 资料来源：日立官网 资料来源：日立官网 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 产品满足产品满足场景定制场景定制需求需求，覆盖，覆盖众多众多细分领域。细分领域。针对农业，推出智能烘干解决方案，最多节能 65%；针对生活，推出高效商用热水解决方案，

100、热效率高达 400%；针对绿色更新，推出中央空调更新改造解决方案，不动吊顶完成改造，降低用户预算；针对可再生能源，推出水源多联机系统解决方案，助力空间低碳循环；针对养殖，推出现代化温室解决方案，满足不同种类养殖需求。图表图表 68 海信五大场景定制方案覆盖细分领域海信五大场景定制方案覆盖细分领域 资料来源：海信官网，华创证券 除除优异领先的优异领先的产品产品技术技术外，海信日立还通过对线下渠道的广泛布局，使其在全国的终端外，海信日立还通过对线下渠道的广泛布局，使其在全国的终端销售网络日趋完善，在家装市场的份额逐年攀升，部分领域已经占据绝对优势。销售网络日趋完善，在家装市场的份额逐年攀升，部分领

101、域已经占据绝对优势。日立线下销售网络完善，家装零售市场份额居前。日立线下销售网络完善，家装零售市场份额居前。由于中央空调装修属性较强，用户对售前服务、上门安装以及售后维修等方面需求强烈，因此在家装零售市场中产品往往需要依托终端网点进行销售。而日立线下渠道布局完善，截至 22 年 9 月门店数量达到 2296 个，覆盖中国大陆地区 29 个省市地区，对比日系龙头大金店面数量仅有 1500 家。2021 年日立在家装零售市场份额为 15.0%，伴随线下网点的持续拓展，未来市占率有望进一步提升。图表图表 69 日立日立家装零售市场家装零售市场份额居前份额居前（2021 年）年）图表图表 70 日立网

102、点布局完善日立网点布局完善(截截至至 22 年年 9 月月)资料来源：艾肯制冷，华创证券 资料来源：日立官网，华创证券 注：台湾地区暂无数据统计 大金,22.2%格力,18.7%日立日立,15.0%美的,10.0%东芝,7.9%三菱重工海尔,4.5%海尔,3.8%海信海信,3.3%三零重工,3.3%约克约克,1.6%其他,9.7%海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 精装修精装修市占率逐年攀升，高端地产份额稳居第一市占率逐年攀升，高端地产份额稳居第一。精装修市场方面，日立凭借多种技术领先优

103、势以及完整的售后配套服务，充分满足地产项目需求，其央空市占率不断提高，2021 年以 27.0%的市场份额超过美的，位居精装修市场第一，尤其是在高端地产精装领域其领先优势更为明显。根据奥维云网数据，2021 年海信日立在 5 万元以上的精装配套楼盘份额达到33.8%，而在10万元以上的楼盘占比更是高达60.2%。图表图表 71 2021 年年日立精装修日立精装修市占率超越美的成为市占率超越美的成为第一第一 图表图表 72 日立高端地产精装修日立高端地产精装修份额份额稳居稳居第一第一 资料来源：奥维云网，华创证券 资料来源：奥维云网，华创证券 得益于中央空调行业的高景气度，以及日立自身在技术、渠

104、道等多个维度的竞争优势，我们将海信日立与海信家电进行拆分，可以看出近年来日立的营收增速以及盈利能力都我们将海信日立与海信家电进行拆分，可以看出近年来日立的营收增速以及盈利能力都远远超海信家电公司主体。超海信家电公司主体。营收高增：营收高增：随着国内中央空调市场的快速扩容，海信日立营收长期维持较高增势，其收入规模由 2017 年的 94.0 亿元迅速增长至 2021 年的 184.1 亿元，期间 CAGR 达到 18.3%，远高于海信家电主体的 7.1%，21 年日立营收规模在海信家电整体收入结构中占比已接近 30%。图表图表 73 海信海信日立营收增长大幅高于海信家电主体（亿元）日立营收增长大

105、幅高于海信家电主体（亿元）资料来源：Wind，公司公告，华创证券 盈利强劲：盈利强劲：从净利率看，尽管 21 年在原材料、地产、疫情等多方因素扰动下日立净利率略有下滑，但近六年均值依然高达 15.9%，超过海信与公司整体净利率水平的13.8pcts/10.9pcts。强劲的盈利能力使得海信日立已然成为海信家电旗下的核心资产。0%5%10%15%20%25%30%2001920202021日立美的格力海尔大金0%10%20%30%40%50%60%70%5w以上10w以上-10%0%10%20%30%40%50%05003003504004505002

106、00202021海信营收日立营收海信YoY日立YoY 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 74 日立净利率水平远超海信与公司整体日立净利率水平远超海信与公司整体 资料来源：Wind，公司公告，华创证券测算 基于海信日立的高成长性以及其较为强势的盈利能力，我们将其从海信家电报表端单独拆分，且暂不考虑三电并表影响。拆分后，参考参考 16-21 年海信日立年海信日立/海信海信家电收入复合增家电收入复合增速为速为 23.1%/10.5%，净利率均值为，净利率均值为

107、 15.9%/2.1%，我们以此为锚点，对海信日立拉动下的海信家电中远期（至 2025 年）营收-净利分别进行拆解测算：情景情景一（仅日立）一（仅日立）：我们假设未来海信家电主体业务完全不增长，且净利率维持在0.1%。仅考虑海信日立至 2025 年收入复合增速为 13.0%，其净利率修复至 14.5%，可拉动可拉动公司公司整体营收整体营收 CAGR 为为 4.3%，净利率提升至，净利率提升至 6.0%，对应净利，对应净利润润 CAGR 为为15.5%。情景情景二（日立二（日立+海信）海信）：在日立增长的基础上，我们假设海信家电主体 21-25 年收入CAGR 为 4.6%，则至至 25 年年公

108、司公司整体收入整体收入 CAGR 增长至增长至 7.3%；进一步假设 2025 年海信家电主体净利率水平修复至 1.4%，对应对应公司整体净利率为公司整体净利率为 6.1%，净利润净利润 CAGR为为 19.8%。图表图表 75 中期中期海信家电营收及盈利提升空间推演海信家电营收及盈利提升空间推演 海信家电海信家电 收入盈利提升拆解收入盈利提升拆解 营收规模（亿元）营收规模（亿元）净利率净利率 净利润（亿元）净利润（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

109、情景情景一一（日立）（日立）日立 184.1 206.2 239.2 270.3 300.0 13.1%13.7%14.0%14.3%14.5%24.2 28.3 33.5 38.7 43.5 海信 440.4 440.4 440.4 440.4 440.4 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 整体 624.5 646.6 679.6 710.7 740.4 4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%24.7 28.8 34.0 39.2 44.1 整体增速整体增速 收入 CAGR 4.3%净利率较 21 年提升提升 2.0pcts 利润 CAGR 1

110、5.5%情景情景二二（海信（海信+日日立）立）日立 184.1 206.2 239.2 270.3 300.0 13.1%13.7%14.0%14.3%14.5%24.2 28.5 34.2 40.0 45.9 海信 440.4 455.8 483.1 507.3 527.6 0.1%0.9%1.1%1.3%1.4%0.6 4.1 5.3 6.3 7.4 整体 624.5 662.0 722.3 777.6 827.6 4.0%4.9%5.4%5.8%6.1%24.7 32.4 38.8 45.0 50.9 整体增速整体增速 收入 CAGR 7.3%净利率较 21 年提升提升 2.1pcts

111、利润 CAGR 19.8%资料来源：Wind，公司公告，华创证券测算 注：21年海信家电数据已剔除三电并表影响，人民币-日元汇率按1:20计算 不难看出，海信日立凭借强大的盈利能力，伴随其收入规模在公司整体中的占比加大，所带来的盈利提升将非常可观。同时作为国牌央空龙头未来市场份额亦有望进一步提升，推动公司在营收端的持续增长，我们对海信家电后续的成长报以高度期待。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2001920202021日立海信整体 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

112、09）1210 号 34 四、四、热管理业务：热管理业务：东并三电辟新业，进军汽零东并三电辟新业，进军汽零鼓雄风鼓雄风 除传统家电业务外，海信在 2021 年 5 月完成对日本三电的收购，进军新能源汽车热管理领域。随着全球汽车电动化趋势确定，热管理行业有望量价齐升，三电三电主主业中的业中的压缩机压缩机和综合热管理系统作为和综合热管理系统作为新能源汽车新能源汽车核心零部件得到显著受益，海信依托三电共享行业红核心零部件得到显著受益，海信依托三电共享行业红利，打开远期利，打开远期成长成长增量。增量。我们由汽零行业特征入手，展开论述公司以切入汽零市场的价值意义与长期空间所在。（一）（一）燃油换电动，燃

113、油换电动，量价待齐升量价待齐升 相对于传统汽车，新能源相对于传统汽车，新能源汽汽车热管理系统要求更高车热管理系统要求更高。汽车热管理是对汽车进行温控和冷却，保证汽车零部件及驾驶舱内的温度范围，从而达到节油、舒适、提升续航里程的目的。新能源车的热管理系统构造、零部件、集成化程度与传统燃油车相比有较大差异，同时新能源车电池系统对于工作环境的温度要求更加严格。燃油燃油车车：热管理系统热管理系统由由发动机发动机和和空调空调两部分组成两部分组成。发动机系统主要是通过油冷、水冷和风冷等方式给动力系统降温；空调系统相对简单，由发动机余热引入制热后，通过机械式压缩机为动力来源制冷。新能源车新能源车：热管理热管

114、理系统由系统由电池电池、空调空调、电机电控电机电控三部分组成三部分组成。相较传统燃油车，电动车取消内燃机，缺乏发动机余热的利用，改为依靠 PTC 或热泵制热，空调压缩机也由机械式改为电动式制冷。同时，电池系统热管理属于全新领域，电机电控系统与原先燃油车组合完全不同，整体构造更加复杂，系统集成度更高。图表图表 76 电动车与燃油车电动车与燃油车热管理系统区别热管理系统区别 资料来源：前瞻产业研究院，中金企信国际咨询，华创证券整理 新能源新能源热管理热管理技术更迭，技术更迭，催化催化四大四大零部件零部件需求增长需求增长。热管理系统的变革使空调压缩机、阀类、换热器类和泵类四大核心零部件需求迅速增长。

115、从系统构成来看，空调系统需增加电动压缩机、PTC 等零部件，压缩机技术壁垒较高；电池、电机系统需要数量更多的阀类、换热器类和泵类产品，品类及使用量的增加有望给这三个赛道带来新增长。海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 图表图表 77 新能源热管理系统四大主要零部件新能源热管理系统四大主要零部件 核心零件核心零件 技术壁垒技术壁垒 技术变化技术变化 市场前景市场前景 压缩机压缩机 高 由机械式变为电动式 技术不断升级 价值量提升 热交换器热交换器 中 新增电池热交换器和冷却板等 品类变多 使

116、用量增加 阀类阀类 高 新增电子水阀和四通换向阀等 泵类泵类 中 机械水泵变为电子水泵 资料来源：前瞻产业研究院，中金企信国际咨询，华创证券 全球电动化趋势明确，全球电动化趋势明确，中国电动车销量增长迅速中国电动车销量增长迅速。2021 年全球电动车销量首次翻倍，达到 690 万辆，同增 107%，全球汽车销量中电动车占比上升至 8.3%，同比+4.1pct，电动化趋势日渐明确。而中国作为全球电动车最大市场，其市场份额高达 51%，2021 年电动车销量达到352.1万辆，同增158%，呈现爆发式增长，国内销量占比进一步提升至13.4%。图表图表 78 2021 年全球电动车销量飞涨（辆）年全

117、球电动车销量飞涨（辆）图表图表 79 中国电动车销量中国电动车销量占比增长占比增长迅速（万辆）迅速（万辆）资料来源：theicct，华创证券 资料来源：中国汽车工业协会，华创证券 若进一步探究全球电动车市场迅速扩容原因，除汽车技术的快速进步外，政策若进一步探究全球电动车市场迅速扩容原因，除汽车技术的快速进步外，政策刺激刺激下生下生产端产端驱动驱动也是重要因素。也是重要因素。续航里程大幅提升和百公里电耗下降是反映技术进步的两个重要指标。续航里程大幅提升和百公里电耗下降是反映技术进步的两个重要指标。随着相关技术的不断优化改进，B 级别电动车续航里程从 2017 年 350 公里提升至 2021 年

118、 550公里，已经基本能满足大部分的出行需求；百公里电耗的降低意味着在同样续航里程下，需要的电池容量大幅下降，A 级电动车平均百公里电耗由 2016 年 17.8 度下降至 2021 年 12.5 度，技术的突破对电动车销量的提升起到非常重要的作用。00500600700800200021中国德国美国英国法国其他国家和地区0%2%4%6%8%10%12%14%16%050002500300035002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中

119、国汽车销量电动车销量占比 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 图表图表 80 各级别电动车续航里程大幅提升（各级别电动车续航里程大幅提升（Km）图表图表 81 电动车百公里电耗下降明显（电动车百公里电耗下降明显（kWh）资料来源：国家信息中心，华创证券 资料来源：国家信息中心，华创证券 政策端政策端加大激励力度加大激励力度，传统车企转型，传统车企转型加速加速。得益于电动车节能环保特点，多国政府已宣布汽车电气化目标，并调整补贴政策加大激励计划，中国每辆电动车最高可享受 9 万元的优惠。同时

120、众多传统车企开始加速电动化布局，发布电动化转型战略，沃尔沃和奥迪将于 2025 年全面实现电动化，奔驰计划于 2030 年实现全面电动化。图表图表 82 2022 主要国家电动车补贴主要国家电动车补贴力度力度 国家国家 电动汽车补贴力度电动汽车补贴力度 中国中国 每辆电动车最高优惠可达 9 万元人民币 美国美国 企业制造新能源汽车可获得额外 4500 美元的税收抵免 德国德国 每辆纯电动汽车平均补贴 5.0 万5.8 万元人民币 法国法国 每辆纯电动汽车的补贴最高可达约 8.6 万元人民币 荷兰荷兰 每辆价格低于 32.4 万元人民币的电动车补贴 3.2 万元人民币 日本日本 对新购电动汽车的

121、民众最高补助额可达 4.5 万元人民币 泰国泰国 单车 7 万至 15 万泰铢的补贴 资料来源：易车网，electrek，europe.autonews，electrive，insideevs，aseanbriefing，华创证券整理 图表图表 83 传统车企电动化转型战略传统车企电动化转型战略 品牌品牌 发布时间发布时间 战略战略 沃尔沃沃尔沃 2021 年 3 月 2025 年全面实现电动化，纯电与混动车型各占 50%宝马宝马 2021 年 3 月 2023 年上新 12 款纯电车，2023 年纯电车占交付 50%大众大众 2021 年 7 月 2030 年电动车占总销量 50%奔驰奔驰

122、2021 年 7 月 2030 年全面实现电动化 奥迪奥迪 2021 年 8 月 2025 年实现全车型电动化 上汽上汽 2021 年 9 月 2025 年新能源汽车销量超 270 万辆 本田本田 2021 年 10 月 2040 年实现全面电动化 丰田丰田 2021 年 12 月 2030 年上新 30 款纯电车，全球销售 350 万辆 资料来源：各公司官网，华创证券 新能源热管理新能源热管理零部件更多，零部件更多，单车价值量更高。单车价值量更高。根据以上新能源车系统构成及零部件的不同，我们对传统燃油车与新能源车的单车价值进行推测。按系统类别划分，我们预计传统燃油车热管理系统单车价值约 27

123、00-4200 元，电动单车价值约 8200-10200 元，是传统00500600200202021A0AB001920202021A级电动车百公里电耗（kWh）海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 单车价值的 2 倍有余，主要由于电动压缩机以及其他新增组件带来明显提价。图表图表 84 热管理单车价值量测算热管理单车价值量测算 传统燃油车传统燃油车 电动车电动车 系统类别系统类别 零部件零部件 价格价

124、格（元）（元）零部件零部件 价格价格（元）（元）发动机系统发动机系统 零部件价值总计零部件价值总计1500-2200 无 空调系统空调系统 机械压缩机机械压缩机 500 电动压缩机电动压缩机 1500 热力膨胀阀热力膨胀阀 50 电子膨胀阀电子膨胀阀 250 PTC 加热器 800 电子水泵 200 加其他合计加其他合计 1200-2000 加其他合计加其他合计 4000-4500 电池热管理电池热管理 无 电池冷却板 800 电子水泵 250 换热器 Chiller 150 PTC 加热器 800 电子膨胀阀 250 加其他合计加其他合计 3200-4700 电机电控热管理电机电控热管理 无

125、 散热器 400 电子水泵 200 电子膨胀阀 250 电子油泵 150 加其他合计加其他合计 1000 合计合计价值价值 2700 元元-4200 元元 8200 元元-10200 元元 资料来源：盖世汽车，三花智控募集说明书，华创证券 新能源车新能源车制热制热技术变革，单车价值有望提升技术变革，单车价值有望提升 900-1700 元元。电动车传统取暖方式为 PTC 加热，主要依靠发热芯通电，在冬天为保证制热效果，需要配备大功率 PTC 发热器，会导致电池续航里程减少 18%30%。热泵则是通过卡诺循环带来更高的制热能效且耗能更低，其 COP 值远大于 PTC 加热，因此拥有更高的单件价值，

126、通常 PTC 加热器采购价格约为800 元，而热泵加热器可达 1700-2500 元，制热技术变革下电动车价值有望进一步提升。图表图表 85 热泵加热耗能更低热泵加热耗能更低 图表图表 86 热泵加热续航里程更好热泵加热续航里程更好 资料来源：胡志林电动汽车热泵空调系统技术研究，华创证券 资料来源：胡志林电动汽车热泵空调系统技术研究，华创证券 024681012145-5-18环境温度（环境温度（）HVACHVAC耗能（耗能（kWkW）PTC加热热泵加热020406080100120-100环境温度（环境温度（）续航里程（续航里程（%）无加热PTC加热热泵加热 海信家电（海信家电（000921

127、）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 基于上述量价趋势，我们对中国及全球新能源汽车热管理系统市场规模进行测算：基于上述量价趋势，我们对中国及全球新能源汽车热管理系统市场规模进行测算：全球销量：全球销量：根据彭博数据，预计 2025 年全球电动汽车销量为 2060 万辆；根据 theicct数据，2021 年全球电动汽车销量为 690 万辆；假设 22-25 年，全球电动汽车销量增速为 45%/38%/26%/18.4%。中国销量：中国销量：根据“十四五”能源规划，2025 新能源车销量占比 20%，假设 22-25 年电

128、动车销量占总汽销量为 14.5%/16%/18%/20%。根据 OICA 数据，2021 年中国汽车销量为 2627 万辆，同比+3.8%；预计 22 年受疫情反复影响，23 年有一定反弹，后平稳增长，假设 22-25 年增速分别为 3%/5%/4%/3%。单车价值：单车价值：热管理系统单车价值量可能因为热泵替代 PTC 技术路径变革而升高；假设 21-25 年热泵加热器渗透率为 14%/19%/24%/29%/34%。图表图表 87 全球及中国电动车热管理规模测算全球及中国电动车热管理规模测算 电动车销量测算电动车销量测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球电动车

129、销量（万辆）690 1001 1381 1740 2060 YoY 107.0%45.0%38.0%26.0%18.4%中国汽车销量(万辆）2627 2706 2842 2955 3044 YoY 3.8%3.0%5.0%4.0%3.0%中国电动汽车销量（万辆）352 392 455 532 609 电动汽车销量占比 13.4%14.5%16.0%18.0%20.0%电动车热管理单车价值电动车热管理单车价值 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 最低单价 8326 8371 8416 8461 8506 最高单价 10438 10523 10608 10693 10778

130、市场预测规模市场预测规模 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球电车热管理规模（亿元）574-720 838-1053 1162-1465 1472-1860 1752-2220 中国电车热管理规模（亿元）293-368 328-413 383-482 450-569 518-656 资料来源：Bloomberg New Energy Finance，theicct，中国汽车工业协会，OICA，华创证券测算 根据测算结果，预计预计 2025 年全球电动车热管理系统规模年全球电动车热管理系统规模为为 1752-2220 亿元亿元，2021-2025年 CAGR 约 32

131、.1%-32.5%；中国电动车热管理系统规模中国电动车热管理系统规模有望达到有望达到 518-656 亿元亿元，2021-2025 年 CAGR 约 15.3%-15.6%，新能源车趋势下未来热管理系统成长空间十分广阔。（二）（二）三电三电否极泰来否极泰来，复有前驱之望复有前驱之望 老牌日系汽零龙头，热管理业务老牌日系汽零龙头，热管理业务广泛布局广泛布局。日本三电于 1943 年成立，主要从事汽车空调系统业务，21 年营收占比高达 98%。作为全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商，主要产品包括空调压缩机、热交换器、电子冷却液加热器、热泵系统等。三电开发的新一代电动压缩机、综合热

132、管理系统和汽车空调产品在新能源汽车上得到大量应用，车载空调压缩机 2019 年全球销量占有率排名世界第二。海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 图表图表 88 三电三电主要以汽车系统业务为主主要以汽车系统业务为主（2021 年）年）图表图表 89 三电从事汽车热管理相关产品三电从事汽车热管理相关产品 资料来源：三电公告，华创证券 资料来源：三电官网，华创证券 电动车热管理市场中，电动车热管理市场中，三电三电凭借凭借综合热管理技术综合热管理技术与与客户资源等方面客户资源等方面的竞争的竞争优势

133、，有望抢优势，有望抢占更多市场份额。占更多市场份额。三电三电积极发力积极发力电动车热管理电动车热管理技术，有望形成技术高壁垒。技术，有望形成技术高壁垒。三电大力研究电动压缩机及综合热管理相关的新开发。如在电动压缩机领域三电已迭代更新到可以兼容热管理系统的大容量、高效率、高耐用性的第四代机型，极大提高了电动汽车的行驶里程和舒适度。而在热泵技术方面，三电开发了高能效模块化热泵系统并已投入量产，新技术贮备有望在未来竞争中形成高壁垒。图表图表 90 三电电动车热管理技术迭代三电电动车热管理技术迭代 图表图表 91 三电三电模块化热泵系统已量产模块化热泵系统已量产 资料来源：三电年报 资料来源：三电官网

134、 业务遍及多个国家地区业务遍及多个国家地区，客户资源丰富，客户资源丰富。三电开展海外业务已超过 25 年，目前已在23 个国家建立 52 个产销公司，其中欧洲为第一大市场，2021 年占比 38%，中国市场占比持续提升，已由 18 年的 17%提升至 21 年的 26%。同时三电与众多车企客户关系深厚，其中大众汽车作为公司第一大客户，其份额达到 11.7%，2022 年 7 月三电和特斯拉签订 5 年电动压缩机项目订单，凭借三电深厚的技术优势与客户资源，未来有望开拓更多客户订单。汽车系统业汽车系统业务务,98%其他业务,2%海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审

135、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 图表图表 92 三电三电中国地区中国地区收入占比收入占比提升提升 图表图表 93 2021 年主要客户份额年主要客户份额 资料来源：三电年报，华创证券 资料来源：三电年报，华创证券 压缩机及电动压缩机压缩机及电动压缩机领域三电份额居前领域三电份额居前。从市场份额看，三电为压缩机领域头部企业。压缩机行业电装、三电、翰昂市占率位居前三，2018 年三电在全球汽车空调压缩机市场份额达到 21%。电动压缩机方面，电装以 55%的绝对优势高居全球份额第一，而三电则以 15%的市占率位居第二。图表图表 94 2018 年年全球汽车空

136、调压缩机市场份额全球汽车空调压缩机市场份额 图表图表 95 2018 年年全球汽车空调全球汽车空调电动电动压缩机市场份额压缩机市场份额 资料来源：前瞻经济学人，华创证券 资料来源：前瞻经济学人，华创证券 正如上文所述，正如上文所述，三电作为全球汽零行业头部企业，三电作为全球汽零行业头部企业，兼具较强技术优势与优质客户资源，兼具较强技术优势与优质客户资源，但但近年来经营状况近年来经营状况持续走弱。持续走弱。我们我们尝试探究尝试探究三电三电在此过程中表现偏弱在此过程中表现偏弱的原因的原因。外部宏观环境剧变外部宏观环境剧变，收入利润均遭折损。，收入利润均遭折损。三电业务遍及全球，在欧美、亚洲多地均设

137、有工厂。近年来三电收入利润持续下滑，主要是 18 年起陆续经历多个外部不可抗力因素影响，如美国对伊朗制裁影响中东业务开展、中美贸易摩擦加剧引发国内汽车市场低迷、新冠疫情导致多地工厂暂时或永久关闭等。按日本财年计，截至 2020年三电营业收入/营业利润相较 2017 年分别-52.2%/-437.5%，外部环境变化对公司经营影响较大。17.2%13.8%18.3%26.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021欧洲日本中国亚洲其他美洲大众汽车大众汽车,11.7%华域三电华域三电,11.5%其他其他,76.9%电装,32%三电三电,21%

138、翰昂,14%奥特佳,9%法雷奥,9%其他,15%电装,55%三电三电,15%翰昂,14%奥特佳,7%其他,9%海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 图表图表 96 三电三电收入持续下滑收入持续下滑（亿日元）（亿日元）图表图表 97 三电营业利润三电营业利润 18 年后低迷（亿日元）年后低迷（亿日元）资料来源：三电年报，华创证券 资料来源：三电年报，华创证券 行业龙头电装趋势相近，但经营表现更优。行业龙头电装趋势相近，但经营表现更优。宏观环境剧变对行业层面有普遍影响，但不同企业受损程度有所不

139、同。以压缩机龙头电装为例，其营收规模同样在 2018-2020 年间有所下滑，但所受影响较为有限，2020 年收入相较 2017 年仅下滑 3.4%。从利润端看，2020 年电装营业利润大幅回正，实现 1551.1 亿日元，同比增长 154.0%，利润表现亦优于三电。图表图表 98 电装营业收入呈同样趋势（亿日元）电装营业收入呈同样趋势（亿日元）图表图表 99 电装营业利润恢复较好（亿日元）电装营业利润恢复较好（亿日元）资料来源：电装年报，华创证券 资料来源：电装年报，华创证券 三电内部管理经营欠佳，导致近年表现逊于三电内部管理经营欠佳，导致近年表现逊于对手对手。不难看出，三电近年的经营疲软并

140、非完全由外部因素扰动所致，其内部治理亦是重要原因。我们对比人均创收能力可以发现，尽管电装员工总数是三电的 10 倍以上，但人均创收长期稳定在 3000 万日元/人，三电则为 2200 万日元/人。此外，三电研发费用率基本在 2%-3%，与电装1%左右相差不大，但销售&管理费用率接近电装公司两倍，内部管理有待优化改善。-40%-30%-20%-10%0%10%20%05000250030003500FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021营业收入营业收入YoY-600%-500%-400%-300%-20

141、0%-100%0%100%200%300%-200-150-0FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021营业利润营业利润YoY-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,000FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021营业收入营业收入YOY-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000

142、4,500FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021营业利润营业利润YOY 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 图表图表 100 三电人均创收低于对手（万人，万日元三电人均创收低于对手（万人，万日元/人）人）图表图表 101 三电费用率远高于竞争对手三电费用率远高于竞争对手 资料来源：三电年报，电装年报，华创证券 资料来源：三电年报，电装年报，华创证券 正如上文所述，三电内部的管理问题是制约公司发展的重要因素，而伴随正如上文所述，三电

143、内部的管理问题是制约公司发展的重要因素，而伴随海信入主三电，海信入主三电，未来未来有望在内部治理与管理协同有望在内部治理与管理协同等等方面方面产生良好效益。产生良好效益。海信入主海信入主股权集中，员工持股股权集中，员工持股占比提升占比提升。收购前，三电股权结构分散，第一大股东BBH 仅持股 7.7%，前十大股东合计占比为 37.9%，其中员工及管理层持股仅占比0.2%。海信收购后三电股权高度集中，海信作为第一大股东持股占比达到 74.9%，同时员工合计持股占比亦提升至 0.4%，不仅有利于提高公司决策效率，也能够调动员工积极性，内部治理得到明显改善。图表图表 102 收购前后三电前十股东占比收

144、购前后三电前十股东占比 收购前收购前 股东名称股东名称 持股占比持股占比 收购后收购后 股东名称股东名称 持股占比持股占比 1 BBH(LUX)FOR FIDELITY FUNDS PACIFIC FUND 7.7%1 Hisense Japan Automotive Air-Conditioning Systems Corporation 74.9%2 The Master Trust Bank of Japan,Ltd.(Trust Account)6.7%2 The Master Trust Bank of Japan,Ltd.(Trust Account)2.8%3 Sandens B

145、usiness Partner Share Holding Association 4.7%3 BBH(LUX)FOR FIDELITY FUNDS PACIFIC FUND 1.9%4 JPMBL RE NOMURA INTERNATIONAL PLC 1 COLL EQUITY 4.1%4 Sandens Business Partner Share Holding Association 1.2%5 Mizuho Bank,Ltd 3.6%5 Mizuho Bank,Ltd 0.9%6 The Gunma Bank,Ltd.3.6%6 Nomura Securities Co.,Ltd.

146、0.7%7 Daido Life Insurance Company 2.5%7 Daido Life Insurance Company 0.6%8 Custody Bank of Japan,Ltd.(Trust account)2.1%8 Custody Bank of Japan,Ltd.(Trust account)0.6%9 Custody Bank of Japan,Ltd.(Trust account 5)1.5%9 Sandens Employee Share Holding Association 0.4%10 CLEARSTREAM BANKING S.A.1.4%10

147、Clear stream Banking S.A.0.4%合计合计 37.9%合计合计 84.3%资料来源：三电年报，华创证券 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500024680FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020三电员工数量（左轴）电装员工数量（左轴）三电人均创收（右轴）电装人均创收（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%FY2015FY2016FY2017FY2018FY 2019FY2020FY2021三电研发费用率三电销售&管理费用率电装研发费用率电装销售&管理费用率 海信家

148、电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 海信收购海信收购治理治理经验丰富经验丰富，成功整合多个海外品牌成功整合多个海外品牌。海信收并购经验丰富，已逐渐摸索出对海外品牌的整合治理方法论。例如对于东芝电视，考虑到中日双方思维理念有较大差异，海信采用本土化管理原则，所有部门正职均聘任日籍管理者，在治理18 个月后扭亏为盈；欧洲古洛尼则是将原本的“以产定销”模式转变为“以销定产”，成功解决长期资金问题，在收购 15 个月后通过成本控制协同实现盈利。海信入主三电有望在多方面实现协同共赢。海信入主三电有望在多

149、方面实现协同共赢。2021 年收购完成后，三电有望在海信帮助下，带来外部资金、改善管理，内部治理逐步理顺向好；同时海信也可借助三电技术共享和客户资源，切入汽车热管理领域为公司打开新的增长曲线。因此两者有望在全球生产管理、采购规模、客户资源、技术共享等方面协同共赢。图表图表 103 海信三电协同共赢海信三电协同共赢 资料来源：三电公告，华创证券 根据三电振兴计划，根据三电振兴计划，公司公司预计将于预计将于 2022 财年财年扭转亏损。扭转亏损。根据三电披露的重组企业改革计划，未来公司将从生产系统、企业制度、现金流管理等方面进行全面改革重组，并积极推动与海信的协同效应实现增长。按照该计划判断，三电

150、有望在 2022 财年（2022 年 3 月-2023 年 3 月）实现扭亏为盈，预计至 2025 财年收入实现 1705 亿日元，相较 2020 财年提升 24.0%，对应营业利润达到 102 亿日元。图表图表 104 振兴计划营业收入（亿日元）振兴计划营业收入（亿日元）图表图表 105 振兴计划营业利润（亿日元）振兴计划营业利润（亿日元）资料来源：三电年报，华创证券 资料来源：三电年报，华创证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00017502021FY2022FY2023FY2024FY2025FY营业收入YoY-

151、40-200204060801001202021FY2022FY2023FY2024FY2025FY 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 我们认为伴随海信入主后的治理不断深化，将在生产、采购、技术等多方面与三电产生有良好协同作用，未来三电业绩有望快速实现扭亏为盈，并为海信带来营收端的较大增量，持续看好全球电动车趋势下海信进军汽车空调领域的业务布局。五、五、盈利预测盈利预测与估值与估值建议建议 综合上述分析，我们认为海信家电作为老牌白电龙头，尽管冰洗业务销售相对平稳，但日立作为国牌央空龙头

152、，在行业规模快速扩容与外资品牌份额逐年递减背景下，凭借其产品技术领先、线下布局完善等多方面优势，未来份额有望进一步提升。同时公司通过并表三电切入汽车热管理领域，在电动化趋势确定背景下借助三电共享行业红利，为公司贡献显著增量。我们基于对日立、海信、三电三部分的收入与净利率进行关键假设，我们基于对日立、海信、三电三部分的收入与净利率进行关键假设，并以此为基础对公司整体进行盈利预测。并以此为基础对公司整体进行盈利预测。海信日立海信日立：中央空调与地产关联度较高，近期国内地产销售较为平稳但政策面向好，我们假设至 2025 年日立收入复合增速为 13.0%，净利率在原材料价格下行背景下有望修复至 14.

153、5%，则对应净利润增速为 15.8%。海信家电海信家电：公司白电业务内销表现平稳，但近年来在收购海外优质品牌与发力体育营销战略下，外销业务增长较好，未来全球市占率有望进一步提升，我们假设 21-25年营收 CAGR 为 4.6%，净利率水平有望修复至 1.4%，接近过去五年均值水平。日本三电日本三电：根据三电内部振兴计划，21-25 年收入复合增速约为 4.4%，考虑到 21 年海信仅将 6-12 月三电经营数据纳入并表，且海信入主协同下三电收入端有望加速修复，因此我们假设三电 22-25 年营收 CAGR 为 8.8%，预期至 23 年三电业绩扭亏转正，至 25 年净利率修复至 1.1%。图

154、表图表 106 海信家电分主体营收及盈利预测海信家电分主体营收及盈利预测 分主体拆分分主体拆分 营收规模（亿元）营收规模（亿元）净利率净利率 净利润（亿元）净利润（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 日立 184.1 206.2 239.2 270.3 300.0 13.1%13.7%14.0%14.3%14.5%24.2 28.3 33.5 38.7 43.5 海信 440.4 455.8 483.1 507.3 527.6 0.1%0.9%1.1%

155、1.3%1.4%0.6 4.1 5.3 6.3 7.4 三电 51.1 89.3 96.4 107.0 115.1-2.6%-1.2%0.0%0.5%1.1%-1.3-1.1 0.0 0.5 1.2 整体整体 675.6 751.3 818.7 884.6 942.6 3.5%4.2%4.7%5.1%5.5%23.4 31.3 39.8 45.5 52.1 整体增速整体增速 21-25 年收入年收入 CAGR 8.7%25 年净利率相较年净利率相较 21 年提升年提升 2.0pcts 21-25 年年净利润净利润 CAGR 22.2%资料来源：Wind，公司公告，华创证券测算 注：21年三电数

156、据仅包括海信家电并表部分，人民币-日元汇率按1:20计算 在明确了海信三大主体后续的营收增长以及盈利修复预期后，我们根据不同分部的经营状况，进一步对公司整体未来的估值水平与市值空间进行探讨展望。进一步对公司整体未来的估值水平与市值空间进行探讨展望。我们挑选白电、央空、汽零板块的重点公司进行对比。不难看出过去五年白电龙头的估值水平基本维持在 15 倍左右，而中央空调行业景气度高于已处存量竞争阶段的白电，因此主要公司估值水平普遍在 20 倍以上，汽零压缩机部分不同公司估值存在较大偏差，在此仅作参考数值。海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

157、批文号：证监许可（2009）1210 号 45 图表图表 107 细分板块重点公司细分板块重点公司 PE 估值水平对比估值水平对比 2017 2018 2019 2020 2021 当前当前 白电白电重点公司重点公司 海尔智家 16.7 12.0 14.1 39.2 22.5 15.2 美的集团 21.5 12.1 17.2 27.8 18.0 12.0 格力电器 13.4 7.7 14.5 22.9 9.1 7.1 整体平均值整体平均值 17.2 10.6 15.3 29.9 16.5 11.4 央空央空重点公司重点公司 大金 Daikin 18.15 20.07 22.57 41.8 30

158、.13 24.78 江森自控 Johnson 22.2 22.3 18.2 25.7 16.4 18.9 雷诺士 Lennox 24.7 22.7 21.3 27.3 25.5 18.4 整体平均值整体平均值 21.7 21.7 20.7 31.6 24.0 20.7 汽零重点公司汽零重点公司 电装 Denso 14.2 13.2 39.7 45.5 22.9 14.3 翰昂 Hanon 25.7 20.8 18.7 78.5 23.3 34.0 整体平均值整体平均值 19.9 17.0 29.2 62.0 23.1 24.1 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 注：股价为202

159、2年12月14日收盘价 基于上述可比公司估值，我们拆分海信三大业务主体分别进行估值与市值测算。基于上述可比公司估值，我们拆分海信三大业务主体分别进行估值与市值测算。日立：日立：参考中央空调主要公司估值，若剔除 20 年估值偏高时点，龙头大金近五年 PE均值为 23.1 倍，雷诺士/江森自控分别为 22.5/19.6 倍，我们以此区间为上下限，且考虑到未来的估值消化，我们给予日立 25 年 18 倍 PE 预期，则对应上市公司端市值贡献可达 385.3 亿元。海信：海信：公司白电业务长期企稳，若单独考虑海信白电部分估值，或与国内三大龙头仍有差距，我们参考格力近五年估值水平，给予 25 年海信白电

160、 6 倍 PE 估值，预期市值 44.3 亿元。三电：三电：汽零板块估值差异较大，我们以同为日企且主要从事汽车压缩机业务的日本电装作为主要参考对象，在 17-18 年间电装处于经营下行期仍然维持 13-14 倍估值水平，我们以此为锚点预期 25 年三电步入经营正轨实现盈利，给予 12 倍 PE 估值，对应上市公司端市值贡献为 11.0 亿元。值得值得注意的是海信对三电的内部协同整合存在超预期可能，在乐观预期下我们假设注意的是海信对三电的内部协同整合存在超预期可能，在乐观预期下我们假设25 年年三电净利率三电净利率有望达到有望达到 5%，与电装、翰昂等可比公司在疫情前的盈利水平持平，与电装、翰昂

161、等可比公司在疫情前的盈利水平持平，则该预期下三电对应贡献市值可达到则该预期下三电对应贡献市值可达到 51.7 亿元亿元。因此对于后续海信。因此对于后续海信-三电的协同情三电的协同情况需要保持紧密跟踪。况需要保持紧密跟踪。综上所述，暂不考虑三电后续的超预期空间，参考分部估值法，我们预计至 25 年海信家电市值有望达到 437.0 亿元，相较当前仅 186 亿元市值，未来三年存有未来三年存有 1.3 倍的提升空倍的提升空间间，后续发展前景广阔。海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 图表图表 1

162、08 按分部估值预期海信家电中期（至按分部估值预期海信家电中期（至 25 年）市值空间年）市值空间 当前估值当前估值 当前市值当前市值（亿元）（亿元）25 年收入年收入（亿元）（亿元）25 年净利率年净利率 25 年归母净利润年归母净利润（亿元）（亿元）预期估值预期估值 预期市值预期市值 日立-300.0 14.5%21.4 18 385.3 海信-527.6 1.4%6.8 6 40.7 三电-115.1 1.1%0.9 12 11.0 公司整体公司整体 14 186-437.0 资料来源：Wind，华创证券测算 注：日立、三电按海信22H1持股49.80%、74.88%分别剔除净利润收益，

163、海信主体少数股东权益按21年占比8.1%剔除，人民币-日元汇率按1:20计算，股价为2022年12月15日收盘价，当前估值为wind一致预期。六、六、风险提示风险提示 地产市场波动影响，行业竞争加剧，海外需求不及预期，三电整合不及预期。海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2,021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2,021 2022E 2023E 2024E 货币资金 7,023 7,

164、152 6,496 7,509 营业收入营业收入 67,563 75,127 81,873 88,463 应收票据 228 2,375 1,547 1,443 营业成本 54,250 59,406 63,916 68,434 应收账款 8,757 9,773 10,839 11,923 税金及附加 399 564 591 606 预付账款 346 397 411 438 销售费用 7,672 8,456 9,174 9,868 存货 8,437 7,310 8,218 8,964 管理费用 1,327 1,701 1,976 2,180 合同资产 10 3 4 5 研发费用 1,987 2,3

165、59 2,653 2,911 其他流动资产 14,909 15,611 17,974 18,320 财务费用 57-51-79-79 流动资产合计 39,700 42,618 45,485 48,597 信用减值损失 10-13-17-10 其他长期投资 235 235 235 235 资产减值损失-61-23-30-33 长期股权投资 1,436 1,436 1,436 1,436 公允价值变动收益 34 14 18 22 固定资产 5,189 6,110 6,593 7,797 投资收益 507 663 622 497 在建工程 666 954 1,316 1,853 其他收益 414 4

166、14 414 414 无形资产 1,644 2,280 2,852 3,367 营业利润营业利润 2,781 3,753 4,654 5,438 其他非流动资产 7,079 7,074 7,070 7,066 营业外收入 192 192 191 192 非流动资产合计 16,249 18,089 19,502 21,754 营业外支出 56 56 56 56 资产合计资产合计 55,949 60,707 64,987 70,351 利润总额利润总额 2,917 3,889 4,789 5,574 短期借款 2,859 2,359 1,959 1,559 所得税 574 765 942 1,09

167、7 应付票据 11,514 12,475 12,783 13,345 净利润净利润 2,343 3,124 3,847 4,477 应付账款 11,779 11,711 11,961 12,464 少数股东损益 1,370 1,781 2,154 2,463 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 973 1,343 1,693 2,014 合同负债 1,147 751 819 885 NOPLAT 2,388 3,083 3,784 4,414 其他应付款 3,425 3,425 3,425 3,425 EPS(摊薄)（元）0.71 0.99 1.24 1.48 一年内到

168、 期 的 非 流 动 负 债 171 171 171 171 其他流动负债 7,118 8,141 9,010 9,802 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 38,013 39,033 40,128 41,651 2,021 2022E 2023E 2024E 长期借款 32 1,032 832 632 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 39.6%11.2%9.0%8.0%其他非流动负债 2,313 2,313 2,313 2,313 EBIT 增长率-11.9%29.1%22.8%16.7%非流动负债合计 2,345 3,345 3,145 2,945 归母净

169、利润增长率-38.4%38.1%26.0%19.0%负债合计负债合计 40,358 42,378 43,273 44,596 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 10,342 11,300 12,530 14,109 毛利率 19.7%20.9%21.9%22.6%少数股东权益 5,249 7,029 9,184 11,646 净利率 3.5%4.2%4.7%5.1%所有者权益合计所有者权益合计 15,591 18,329 21,714 25,755 ROE 6.2%7.3%7.8%7.8%负债和股东权益负债和股东权益 55,949 60,707 64,987 70,35

170、1 ROIC 30.6%25.4%26.1%25.5%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 72.1%69.8%66.6%63.4%单位：百万元 2,021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 34.5%32.1%24.3%18.2%经营活动现金流经营活动现金流 4,314 191 2,299 5,211 流动比率 1.0 1.1 1.1 1.2 现金收益 3,536 4,215 5,147 5,924 速动比率 0.8 0.9 0.9 1.0 存货影响-4,141 1,126-907-746 营运能力营运能力 经营性应收影响-1,903-3,191-222-972

171、总资产周转率 1.2 1.2 1.3 1.3 经营性应付影响 6,640 893 558 1,065 应收账款周转天数 41 44 45 46 其他影响 182-2,852-2,276-59 应付账款周转天数 63 71 67 64 投资活动现金流投资活动现金流-4,423-3,000-2,800-3,800 存货周转天数 42 48 44 45 资本支出-2,783-2,988-2,795-3,781 每股指标每股指标(元元)股权投资-912 0 0 0 每股收益 0.71 0.99 1.24 1.48 其他长期资产变化-728-12-5-19 每股经营现金流 3.17 0.14 1.69

172、3.82 融资活动现金流融资活动现金流 1,475 2,938-155-398 每股净资产 7.59 8.29 9.19 10.35 借款增加 3,011 500-600-600 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,683-1,089-1,254-1,509 P/E 19 14 11 9 股东融资 29 29 29 29 P/B 2 2 2 1 其他影响 118 3,498 1,670 1,682 EV/EBITDA 9 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

173、210 号 48 家电组团队介绍家电组团队介绍 组长、首席分析师：秦一超组长、首席分析师：秦一超 浙江大学工学硕士，曾任职于东兴证券、申港证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：田思琦分析师：田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：樊翼辰助理研究员：樊翼辰 英国伦敦大学学院理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：伍迪助理研究员：伍迪 美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨家琛助理研究员：杨家琛 东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。海信家电（海信家电（000921

174、）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 49 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘

175、颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监

176、黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经

177、理 王卓伟 销售助理 075582756805 海信家电（海信家电（000921）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 50 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投

178、资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公

179、司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本

180、公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：