1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业行业深度深度报告报告非银行金融行业非银行金融行业 2022022 2 年年 1 12 2 月月 1515 日日 景气修复，景气修复，把握把握投行投行扩容扩容、大财富管理、大财富管理产业链修复产业链修复两大主线两大主线 非银行金融非银行金融行行业业 推荐推荐 (维持维持评级评级)核心观点核心观点 板块板块估值处于估值处于历史历史 8%分位数分位数以下以下，业绩，业绩相对相对景气券商获得超额收益景气券商获得超额收益 2010 年至今证券行业 PB 均值为 2.04X，中位数为 1.87X，均值标准差区间为1.32X,2.77X。

2、当前板块 PB1.27X，估值处于 2010 年以来 8%分位数以下，防御与反弹攻守兼备。自营投资业务受冲击小、业绩表现较好的券商涨幅靠前。光大证券（+10.09%）、华林证券（+4.1%)、国元证券（-6.85%）、华安证券（-6.9%）以及中国银河（-8.25%)股价表现较好。财富管理概念个股跌幅靠前。东方财富、东方证券、兴业证券以及广发证券分别下跌-39.99%、-36.50%、-35.82%以及-32.98%。行业经营环境向好，业绩重回上行通道行业经营环境向好，业绩重回上行通道 防疫政策放松，收入预期改善，房地产支持政策出台，多渠道融资纾困，宏观经济复苏。美国经济先行指标和同步指标回落

3、，海外经济从通胀到衰退，发达经济体加息周期接近尾声。海外经济增速回落、外需放缓环境下，预期 2023 年稳增长仍然是货币政策的首要目标，央行宽货币宽信用延续，国内流动性合理充裕。多重积极因素显现，提升市场风险偏好，风险资产表现有望改善，对证券行业业绩修复提供支撑。全面注册制落地在即，政策红利持续释放。综合考虑证券行业经营环境，中性假设下，我们预计 2023 年证券行业实现净利润 1811亿元，同比增长 13%，业绩重回上行通道。投行业务景气上行延续，增长确定性强投行业务景气上行延续，增长确定性强 注册制重塑投行生态，融资规模快速增长。2021 年，证券行业股票融资规模 1.82 亿元，三年年均

4、复合增速 14.51%；其中 IPO融资规模 5426.43 亿元，三年年均复合增速 57.91%。2022 年 1-11 月，IPO 融资规模 5424.28 亿元，同比进一步增长 18.83%。科创板、创业板项目是助推 IPO 规模大增的主要驱动力，两者 IPO 融资规模合计占比 73.98%。未来，随着主板推进注册制改革，投行业务增长空间将得到进一步释放。投行业务集中度持续提升，强者恒强。中信证券、中信建投、海通证券、民生证券、国泰君安、华泰联合、国金证券、中金公司、招商证券、国信证券 IPO 储备项目位居行业前 10位，随着储备项目释放，持续贡献利润增量。大财富管大财富管理赛道有望迎来

5、修复理赛道有望迎来修复 市场企稳回暖预期提升，基金资产规模、新成立基金发行份额有望抬升，推动代销金融产品收入增长。2022H1 中信、中金、华泰、中信建投、国泰君安、中国银河、广发、国信、招商、光大证券代销金融产品净收入位居行业 TOP10。“一参一控一牌”新规落地，券商纷纷成立资管子公司，加快申请公募牌照步伐，资管公募化转型提速。公募基金行业发展前景广阔，券商资管发力公募业务，有助开拓增量、提振收入。券商资管具有独特的资源禀赋，凭借客户、投研、产品、渠道等优势，公募业务开展具备比较优势。个人养老金账户制探索，为市场带来千亿增量空间，助力资本市场健康发展。未来随着个人养老金渗透率提高，进入权益

6、市场的个人养老金资金规模可观，头部基金公司资产管理规模、净利润以及 ROE 有望抬升，参控股该类公募基金的证券公司受益显著。投资建议投资建议 受益流动性、政策、业绩、估值共振，证券板块布局正当时。流动性宽松为板块估值修复提供基础，全面注册制落地在即，政策友好。综合考虑证券行业经营环境,在中性假设下，我们测算证券行业 2023 年净利润 1811 亿元，同比增长13%，业绩重回上行通道。当前板块 PB1.27X，处于 2010 年以来 8%分位数以下，防御与反弹攻守兼备，维持“推荐”评级。个股方面，把握两条主线，投行扩容受益标的中金公司、华泰证券、国金证券，大财富管理产业链修复受益标的东方财富、

7、东方证券以及广发证券。风险提示风险提示 市场波动对业务影响大的风险；注册制推进不及预期的风险。分析师分析师 武平平武平平 ：: 分析师登记编码：S01 行业数据行业数据 20202222.1212 table_report 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%证券行业沪深300 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 目目 录录 一、复盘：板块表现弱于大盘，估值处于历史一、复盘：板块表现弱于大盘，估值处于历史低位低

8、位 .3 3 （一）证券板块在资本市场中的表现（一）证券板块在资本市场中的表现 .3 3 1.证券板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降.3 2.板块股价表现弱于沪深 300 指数,二级行业指数排名居后.3（二）板块估值低位，处于（二）板块估值低位，处于 20102010 年以来年以来 8%8%分位数以下分位数以下 .4 4 二、回顾：景气度下行，重资本业务承压二、回顾：景气度下行，重资本业务承压 .6 6 （一）行业资产规模扩张，业绩（一）行业资产规模扩张，业绩下滑下滑 .6 6 （二）自营投资业务成为影响行业业绩表现的核心变量（二）自营投资业务成为影响行业业绩表现的核心变量.9 9 三、

9、三、20232023 年展望：景气向上，业绩修复年展望：景气向上，业绩修复 .1010 四、把握投行扩容、大财富管理产业链修复机四、把握投行扩容、大财富管理产业链修复机遇遇 .1212 （一）投行业务：景气上行延续，增长确定性强（一）投行业务：景气上行延续，增长确定性强 .1212 1.注册制重塑投行生态，IPO 规模显著增长.12 2.投行业务集中度提升，强者恒强.14 3.注册制下综合服务能力强的头部券商以及精耕细分领域的中小券商充分获益.14（二）大财富管理赛道有望迎来修复（二）大财富管理赛道有望迎来修复 .1515 1.市场回暖预期提升，代销金融产品业务收入有望增长.15 2.公募牌照

10、扩容，券商资管业务空间拓展.16 3.个人养老金制度落地，参控股公募基金券商受益.18 五、投资建议五、投资建议 .2121 六、六、风险提示风险提示 .2121 插插 图图 目目 录录 .2222 表表 格格 目目 录录 .2222 WWcZvYsYdUoWnO6M9R7NpNoOtRnPeRrQsQfQqRxP8OpOpMMYoOtRwMnOoM 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 一、一、复盘：复盘：板块表现弱于大盘，估值处于板块表现弱于大盘，估值处于历史历史低位低位 （一）证券板块在资本市场中的表现 1.1.证券

11、板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降证券板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降 依据二级行业分类，截至 2022 年 11 月 30 日，证券板块累计市值 2.56 万亿元，在所有二级行业中排名第 3。证券板块 A 股市值占比下降，截至 2022 年 11 月 30 日，证券板块市值占比 2.87%，较上年末下降 0.43 个百分点。图图 1 1：20202020 年年以来券商板块市值占比变化以来券商板块市值占比变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2 2.板块股价表现弱于沪深板块股价表现弱于沪深 300300 指数指数,二级行业指数排名居后二级行业指数排名居后 证券板块股价

12、表现弱于沪深 300 指数,在二级行业指数中排名居后。2022 年初至今(截至 11月 30 日)，证券板块下跌 25.29%，跑输沪深 300指数 3.28 个百分点,在 108个二级行业指数中排名第 80位。图图 2 2：证券板块及沪深：证券板块及沪深 300300 指数年初至今涨跌幅指数年初至今涨跌幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%------122021-0120

13、21-----------102022-11券商板块市值占比-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%证券行业沪深300 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 图图 3 3：各二级行业指数涨跌幅：各二级行业指数涨跌幅 资料来源：Wind，中国银河证券研

14、究院整理（二）板块估值低位，处于 2010 年以来 8%分位数以下 2022 年以来,受国内疫情反复、经济增长压力大、美联储加息缩表、俄乌冲突升级等多重因素影响，资本市场避险情绪升温，证券板块表现疲软。2022 年 1-11 月，市场累计股基成交额 227.77 万亿元，日均股基交易额 1.04 万亿元，同比降低 8.27%，相较上年下降 8.95%。截止 11 月 30 日,市场两融余额 1.56 万亿元,相较上年末下降 14.62%,风险偏好下降。图图 4 4：沪深：沪深两市两市股基成交额股基成交额 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%

15、煤炭开采洗选电信运营一般零售国有大型银行公路铁路建筑施工摩托车及其他综合发电及电网媒体建筑设计及服务专用材料环保及公用事业照明电工及其他品牌服饰林业其他电子零组件其他轻工专营连锁教育农产品加工普钢化学制药结构材料其他医药医疗工程机械其他化学制品通信设备制造酒类包装印刷厨房电器广告营销装饰材料增值服务新能源动力系统消费电子各板块年初至今涨跌幅沪深300年初至今涨跌幅02000400060008000400005003----

16、-------------102022-11沪深两市累计成交额（万亿元）年度日均股基成交额（亿元）行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 图图 5 5：市场两融余额：市场两融余额 资料来源：Wind，中国银河证券研究院

17、整理 板块估值处于历史低位,安全边际高。2010 年至今证券行业 PB 均值为 2.04X，中位数为1.87X，均值标准差区间为1.32X,2.77X。当前板块 PB1.27X，估值处于 2010 年以来 8%分位数以下，防御与反弹攻守兼备。图图 6 6：板块估值情况：板块估值情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 板块股价表现各异，业绩具有较好表现的券商获得相对收益。年初至今（截至 11 月 30日），除光大证券（+10.09%）、华林证券（+4.1%）股价正增长外，板块其它个股均出现不同程度下跌。光大证券前三季度业绩正增长、大股东光大集团平台优势显著；华林证券收购海豚APP，持续

18、推进科技金融发展战略。此外，自营投资业务受冲击小、业绩表现较好的国元证券、华安证券以及中国银河证券股价表现相对较好，跌幅小于 10%。05000000025000融资融券余额0.001.002.003.004.005.006.------------092018-0

19、-------09证券(中信)均值均值-标准差均值+标准差亿元亿元 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 财富管理概念个股跌幅靠前。新成立基金发行份额缩水以及国办 30 号文着力规范金融服务收费引发市场对财富管理产业链业绩增长担忧,东方财富、东方证券、兴业证券以及广发证券分别下跌-39.99%、-36.50%、-35.82%以及-32.98%。图

20、图 7 7：年初：年初至今至今（截至（截至 1111 月月 3030 日）日）板块个股板块个股涨跌幅涨跌幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、二、回顾：景气度下行，重回顾：景气度下行，重资本资本业务承压业务承压（一）行业资产规模扩张，业绩下滑 证券行业资产规模扩张，扩表延续。依据证券业协会披露数据,截至 2022 年 9 月 30 日，140 家证券公司总资产规模达 10.88 万亿元，相较上年末增长 2.74%；净资产规模达 2.76 万亿元，相较上年末增长 7.39%。券商通过 IPO、定增、配股、可转债等多种融资方式，提升资本实力，发展客需型业务。图图 8 8：证券行业资产

21、规模：证券行业资产规模 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理(50)(40)(30)(20)(10)01020光大证券华林证券国元证券华安证券中国银河华西证券南京证券方正证券山西证券国海证券中信建投中银证券国信证券太平洋申万宏源第一创业浙商证券国泰君安中信证券东北证券西部证券国金证券东吴证券招商证券国联证券中金公司中原证券长江证券西南证券华泰证券天风证券海通证券财通证券东兴证券中泰证券财达证券长城证券红塔证券广发证券兴业证券东方证券东方财富0200004000060000800000总资产净资产亿元亿元 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必

22、阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 表表 1：2 2022022 年以来证券公司融资情况年以来证券公司融资情况一览一览 融资方式融资方式 公司名称公司名称 发行日期发行日期 拟募资额（亿元）拟募资额（亿元）实际募资总额（亿元）实际募资总额（亿元）配股配股 中信证券 2022-2-15 280 223.96 财通证券 2022-4-25 80 71.72 东方证券 2022-5-13 168 127.15 兴业证券 2022-9-2 140 100.84 中金公司 发布配股预案 270-定增定增 国金证券 2022-4-18 60 58.17 长城证券 2022-7-14 84.64

23、 76.16 华创阳安 2022-10-27 80 30.27 国联证券 发布定增预案 70-国海证券 发布定增预案 85-中原证券 发布定增预案 70-可转债可转债 中国银河 2022-3-24 78-浙商证券 2022-6-14 70-IPOIPO 首创证券 2022-12-13 19.32 19.32 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 备注：中信证券、东方证券配股发行日期、募集金额均指 A 股，未考虑 H 股。证券行业营收、净利下滑，景气下行。依据证券业协会披露数据，2022年前三季度，证券行业实现营业收入3042.42亿元，同比下降16.95%；实现净利润1167.63亿元，

24、同比下降18.9%。依据三季报披露数据，2022年 1-9月，42家上市券商实现营收 3805.99亿元，同比下降 20.62%；实现归母净利润 1087.19 亿元，同比下降 29.71%。Q3单季 42家上市券商实现营收 1267.62 亿元，环比下降 17.89%，同比下降 24.2%，降幅扩大 13.91pct；实现归母净利润 329.03 亿元，环比下降 35.13%，同比下降 37.58%，降幅扩大 25.62pct。图图 9 9：证券行业业绩：证券行业业绩表现表现 资料来源：Wind、中国证券业协会，中国银河证券研究院整理 -100%-50%0%50%100%150%200%01

25、000200030004000500060007000营业收入净利润营收增速净利润增速亿元亿元 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 头部券商业绩表现优于行业整体水平。2022 年前三季度中信证券、中国银河、国泰君安、华泰证券、中信建投、中金公司、海通证券、申万宏源、广发证券以及招商证券营收排名位居行业前 10 位；中信证券、国泰君安、华泰证券、东方财富、中国银河、中信建投、招商证券、海通证券、中金公司、广发证券净利排名位居行业前 10 位。TOP10 券商合计实现营业收入2393.38 亿元，同比下降 18.43%，降幅

26、低于行业 2.19 个百分点；合计实现归母净利润 758.90亿元，同比下降 22.28%，降幅低于行业 7.43 个百分点。券商营收、净利 CR10 分别为 62.88%、69.80%，相较 2021 年提升 2.08pct、5.1pct。图图 1010：营收：营收 TOPTOP1010 券商业绩情况券商业绩情况 资料来源：Wind、中国银河证券研究院整理 图图 1111：TOPTOP1010 券商营收、净利润集中度券商营收、净利润集中度 资料来源：Wind、中国银河证券研究院整理 00500600中信证券 中国银河 国泰君安 华泰证券 中信建投 中金公司 海通证券 申

27、万宏源 广发证券 招商证券营业收入归母净利润56%58%60%62%64%66%68%70%72%2021H120212022H12022年1-9月营收集中度净利集中度亿元亿元 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9（二）自营投资业务成为影响行业业绩表现的核心变量 投行业务成为唯一正增长业务条线，经纪业务营收占比居首。2022 年 1-9月上市券商实现经纪业务/投行业务/资管业务/自营业务/利息净收入分别为 869.58/429.98/336.1/595.28/436.35亿 元，同 比 分 别 变 化-16.41%/+5.

28、35%/-3.92%/-52.14%/-5.82%；营 收 占 比 分 别 为23.44%/11.59%/9.06%/16.04%/11.76%，同比变化+1.30pct/+2.9pct/+1.61pct/-10.43pct/+1.9pct。图图 1212：行业各业务条线收入情况行业各业务条线收入情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 图图 1313：行业收入结构行业收入结构 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 0200400600800016001800经纪业务投行业务资管业务自营业务利息净收入其它业务收入20022年1-9月亿元

29、亿元 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022年1-9月经纪业务投行业务资管业务自营业务利息净收入其它业务收入 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 自营业务收入承压，成为拖累行业业绩表现的主要因素。2022 年前三季度，上市券商实现自营业务收入 595.28 亿元，同比下降 52.14%；营收占比 16.04%，同比下降 10.43 个百分点。近年来，头部券商投资业务加大非方向性转型，纷纷发力布局客需型业务，提升业绩稳定性，增强抗周期波动能力。图图 1414：证

30、券行业自营业务收入及增速：证券行业自营业务收入及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三三、2 2023023 年年展望展望：景气向上景气向上，业绩业绩修复修复 多重积极因素显现，行业经营环境向好。稳增长政策优化，宏观经济复苏。防疫政策放松，收入预期改善，房地产支持政策出台，多渠道融资纾困，银河宏观团队预测 2023 年中国 GDP增长 5.8%。美国经济先行指标和同步指标回落，海外经济从通胀到衰退，发达经济体加息周期接近尾声，全球流动性改善。海外经济增速回落、外需放缓环境下，预期 2023 年稳增长仍然是货币政策的首要目标，央行宽货币宽信用延续，国内流动性合理充裕。多重积极因素显

31、现，提升市场风险偏好，风险资产表现有望改善，对证券行业业绩修复提供支撑。直接融资领域支持政策延续。二十大明确要求“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”、“深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。健全资本市场功能，提高直接融资比重。”中国资本市场融资功能不足，直接融资比重亟待提升。中国的证券化率远低于美国（2021 年：中国 80.34%VS 美国 294.53%）,中国 GDP 增速高于美国（5 年CAGR：中国 8.91%VS 美国 4.52%）,中国股票市值增速低于美国（5 年 CAG

32、R：中国 12.6%VS美国 15.34%）。从社会融资结构看，我国目前融资方式主要是银行贷款，股权融资和债权融资规模、占比均不高，直接融资（企业债权+非金融企业境内股票）占比 12.28%。2021 年中国 IPO融资规模占新增人民币贷款比重仅为 2.72%，占同期美国 IPO 融资规模的 23%。未来，中国资本市场功能将进一步健全，直接融资领域支持政策延续，融资能力将会持续提升。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080009202020212022年1-9月自营业务收入同比增速亿元亿元 行业深度报告行业

33、深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 图图 1515：中美证券化率中美证券化率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 1616：社会融资结构社会融资结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 1717：资本市场融资功能不足资本市场融资功能不足 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 0%50%100%150%200%250%300%350%中国美国证券化率0204060801001--122022-09人民币贷款外币贷款(折合人民币)委托贷款信托贷款未贴现银

34、行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票政府债券其它%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%201920202021IPO融资规模/新增人民币贷款IPO融资规模/同期美国IPO融资规模(右轴)行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 全面注册制落地在即，政策红利持续释放。易会满主席在求是上发表文章，指出经过近三年的试点探索，以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备；在金

35、融街论坛上表示，从注册制试点情况看，市场各方总体上是认可的，获得感也是强的。随着主板注册制推进，投行业务利润空间将得到进一步释放，直投、经纪、两融业务等均将受益。综合考虑证券行业经营环境，在中性假设下，我们预计 2023 年证券行业实现净利润 1811亿元，同比增长 13%，业绩重回上行通道。四四、把握投行扩容、大财富管理产业链修复机遇把握投行扩容、大财富管理产业链修复机遇 （一）投行业务：景气上行延续，增长确定性强 1.1.注册制重塑投行生态，注册制重塑投行生态，IPOIPO 规模显著增长规模显著增长 多层次资本市场体系建设完善，服务实体经济质效提升。我国多层次资本市场体系建设逐渐完善，20

36、19 年科创板开板并试点注册制，2021 年北交所正式开板，各层次市场错位发展，服务于不同投融资主体需求，为国家重点产业的发展建设提供支撑，满足实体经济发展需求。图图 1818：中国多层次资本市场体系中国多层次资本市场体系 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 注册制重塑投行生态，融资规模快速增长，投行收入显著提升。科创板、创业板注册制落地以来，显著撬动 IPO 规模增长。2021 年，证券行业股票融资规模 1.82 亿元，三年年均复合增速 14.51%；其中 IPO 融资规模 5426.43 亿元，三年年均复合增速 57.91%。2022 年 1-11 月，IPO 融资规模 5424.

37、28 亿元，同比进一步增长 18.83%。科创板、创业板项目是助推 IPO 规模大增的主要驱动力。2022 年1，科创板、创业板 IPO 融资规模合计占比 73.98%。受益规模驱动，投行业务收入显著增长。2021 年，证券行业实现投行业务净收入 699.83 亿元，三年年均复合增速 23.67%。2022 年前三季度证券行业实现投行业务净收入 492.25 亿元，同比进一步增长6.29%。未来，随着主板推进注册制改革，投行业务利润空间将得到进一步释放。1 数据统计截至 12月 6日。行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13

38、 图图 1919：证券行业证券行业股权股权、IPOIPO 融资融资规模规模 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 2020：科创板、创业板科创板、创业板 IPOIPO 融资规模合计占比融资规模合计占比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 备注：2022 年数据统计截至 12 月 6 日。图图 2121：投行业务收入及同比增速投行业务收入及同比增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 020004000600080004000000020021股权融资规模IPO融资规模亿元亿元0%10%20%30%40

39、%50%60%70%80%20022科创板+创业板IPO合计占比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700800200212022-09投行业务收入同比增长率亿元亿元 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 2.2.投行业务集中投行业务集中度提升，强者恒强度提升，强者恒强 投行业务集中度持续提升。2022 年 1-11 月，中信证券/中金公司/中信建投/华泰证券/国泰君安/海通证券/招商证券/安信证券/申万宏源/

40、国信证券股权融资规模位居行业前 10 位，市占率分别为 20.29%/12.9%/12.43%/6.11%/5.2%/4.21%/3.09%/2.38%/2.28%/1.95%。中信证券/中信建投/中金公司/海通证券/华泰证券/国泰君安/民生证券/申万宏源/招商证券/东兴证券IPO 融资规模位居行业前 10 位，市占率分别为 25.07%/10.37%/9.6%/7.97%/6.34%/5.6%/2.68%/2.5%/2.06%/2.05%。投行 CR3、CR5、CR10 分别为 45.04%、59.35%、74.24%，相较 2020 年分别提升 4.51pct、4.38pct 以及 3.5

41、3pct。表表 2：投行业务投行业务 CRCR3 3、CRCR5 5 以及以及 CRCR1010 20202020 20212021 20222022 CR3CR3 40.53 43.42 45.04 CR5CR5 54.97 55.44 59.35 CR10CR10 70.71 71.70 74.24 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3 3.注册制下综合服务能力注册制下综合服务能力强强的头部券商的头部券商以及以及精耕细分领域的中小精耕细分领域的中小券商券商充分充分获益获益 注册制发行背景下，定价能力和综合服务能力面临更高考验。在定价环节，传统定价模式被打破，市场化定价，估值定价能

42、力成为投行的核心竞争力。投行定价的专业性对项目发行、费率、跟投收益都有一定影响，是决定投行服务质效和打造券商品牌形象的基石。此外，科创板和创业板成功引入跟投制度，对券商资本实力、投资管理能力、协同也提出了更高要求，倒逼券商强化综合服务能力。项目储备丰富、机构客户优势明显、综合服务能力强的大型综合券商以及精耕细分领域的中小券商有望深度受益。中信证券、中信建投、海通证券、民生证券、国泰君安、华泰联合、国金证券、中金公司、招商证券、国信证券 IPO 储备项目位居行业前 10 位2。未来随着储备项目释放，持续贡献利润增量。图图 2222：IPOIPO 储备项目储备项目 TOPTOP1010 券商券商

43、资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2 截至 2022 年 11 月 30 日。00708090100中信证券中信建投海通证券民生证券国泰君安华泰联合国金证券中金公司招商证券国信证券 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15（二）大财富管理赛道有望迎来修复 1.1.市场回暖预期市场回暖预期提升提升，代销金融产品业务收入有望，代销金融产品业务收入有望增长增长 市场回暖市场回暖预期提升预期提升，基金资产规模基金资产规模、新成立基金发行份额有望抬升、新成立基金发行份额有望抬升。截至 2022 年 11

44、 月30 日，全市场基金资产净值 26.65 万亿元，相较上年末提高 4.72%；其中非货币基金资产净值16 万亿元，与上年末基本持平。截至 2022 年 6 月 30 日，基金公司管理的公募基金规模 26.79万亿元，相较去年同期增长 16.3%，相较上年末增长 4.79%；私募基金管理规模 20.35 万亿元，相较去年同期增长 7.67%，相较上年末增长 0.39%；专户业务规模 7.38 万亿元，相较去年同期增长-2.51%，相较上年末增长-0.16%；养老金规模 4.06 万亿元，相较去年同期增长 12.65%，相较上年末增长 2.58%。2022 年 1-11 月，新成立基金发行份额

45、 1.33 万亿份，同比下降 51.4%。未来随着市场回暖，基金资产规模有望持续扩张，新成立基金发行份额回升。图图 23：基金资产规模基金资产规模 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 图图 24：基金管理公司管理的不同类型基金管理公司管理的不同类型基金资产基金资产规模规模 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 0500000200000250000300000全市场基金资产净值非货币基金资产净值亿元亿元0510152025----

46、-06基金管理公司管理公募基金基金管理公司及其子公司专户业务万亿元万亿元 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16 图图 25：新成立基金发行份额及增速新成立基金发行份额及增速 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 中信、中金中信、中金、华泰证券代、华泰证券代销金融销金融产品产品业务业务收入收入位居行业前列位居行业前列。2022H1 中信、中金、华泰、中信建投、国泰君安、中国银河、广发、国信、招商、光大证券代销金融产品净收入位居行业TOP10，分别为 8.71/6.08/4.63/4.41/4.07/3.39/3.28

47、/2.70/2.55/2.41 亿元，同比分别变化-39.03%/+1.53%/+14.07%/-4.02%/-8.68%/-4.22%/-36.58%/-42.51%/-36.09%/-44.74%。券商代销金融产品净收入 TOP10 合计 42.22 亿元，同比下降 23.42%。图图 26：代销金融产品净收入代销金融产品净收入 TOP10TOP10 券商券商 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 2 2.公募牌照扩容，券商资管公募牌照扩容，券商资管业务业务空间空间拓展拓展 美国是全球最大的资产管理市场,中国发展潜力大。当前全球资产管理规模突破百万亿美元大关,地域分布上北美地区占据约

48、全球半壁江山。美国贡献北美地区 90%以上规模，稳居全球第一大市场。新兴市场中，中国资产管理规模保持较快增长，发展潜力大。截止 2021 年-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050000000250003000035000202020212022年1-11月新成立基金发行份额同比增速亿份亿份0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00中信证券 中金公司 华泰证券 中信建投 国泰君安 中国银河 广发证券 国信证券 招商证券 光大证券2022年上半年代销金融产品收入 行业深度报告行业深度报

49、告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。17 末，中国资产管理规模突破 67 万亿元，同比增长 15.05%，高于全球整体增速。截止 2022 年6 月末，中国资产管理规模进一步增长到 68.51 万亿元，同比增长 7.5%。未来，随着居民权益资产配置需求进一步提升,中国资产管理市场规模将进一步扩容。图图 27：中国资产管理规模中国资产管理规模 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 受资本市场波动下行影响，券商资产管理规模下滑。2022 年前三季度上市券商实现资管业务收入 336.10 亿元，同比下降 3.92%；营收占比 9.06%，同比提升

50、 1.61 个百分点。2022年上半年末，券商资产管理规模 7.68 万亿元,相较上年末下降 6.74%。随着市场企稳反弹，券商资产管理规模有望回升。图图 2828：券商资产：券商资产管理规模管理规模 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 007080资产管理业务总规模024681012141618---------012020-032

51、------032022-05资产管理业务总规模:证券公司万亿元 万亿元 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。18 公募牌照扩容，券商资管业务空间拓展。中国证监会发布公开募集证券投资基金管理人监督管理办法，优化公募基金管理人牌照准入制度，壮大公募基金管理人队伍。适度放宽同一主体持有公募牌照数量限制，允许同一集团下证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资管机构申请公募

52、牌照。“一参一控一牌”新规落地，券商纷纷成立资管子公司，加快申请公募牌照步伐，资管公募化转型提速。公募基金行业发展前景广阔，券商资管发力公募业务，有助开拓增量、提振收入。国泰君安受让华安基金 51%股权，华安基金成为其控股子公司。券商资管具有独特的资源禀赋，凭借客户、投研、产品、渠道等优势，公募业务开展具备比较优势。3 3.个人养老金制度落地，个人养老金制度落地，参控股公募基金券商受益参控股公募基金券商受益 个人养老金个人养老金账户制探索账户制探索，为市场，为市场带来带来千亿千亿增量增量空间空间。个人养老金实施办法及各项配套细则落地，个人养老金制度正式启动实施，在 36 个城市率先试点。个人养

53、老金实行个人账户制，参加个人养老金业务需要开立个人养老金账户以及个人养老金资金账户。个人养老金资金账户里的资金，可以自主选择购买符合规定的理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金等个人养老金产品。个人养老金实施税优政策。缴费环节，每年不超过缴费上限 12000 元的部分，在个人所得税综合所得或经营所得中据实扣除；投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独按照3%的税率计算缴纳个人所得税。个人养老金制度加快落地，有助于健全多层次、多支柱养老保险体系建设，缓解第一、二支柱压力，更好地满足人民群众多样化养老保险需求。个人养老金

54、制度红利，将为资本市场带来长线增量资金，助力资本市场健康发展。我们在悲观/中性/乐观情景下测算，每年个人养老金增量资金规模有望达到 1560 亿元/2340 亿元/3120 亿元。表表 3：个人养老金政策梳理：个人养老金政策梳理 日期日期 事件事件 主要内容主要内容 2022/04/11 国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见 个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累。参加人通过个人养老金信息管理服务平台，建立个人养老金账户。个人养老金账户是参加个人养老金制度、享受税收优惠政策的基础。参加人可以用缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构或者其依法合规委托的销售渠道购

55、买金融产品，并承担相应的风险。参加人应当指定或者开立一个本人唯一的个人养老金资金账户，用于个人养老金缴费、归集收益、支付和缴纳个人所得税。个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。个人养老金资金账户实行封闭运行，其权益归参加人所有，除另有规定外不得提前支取。参加人每年缴纳个人养老金的上限 12000元。人力资源社会保障部、财政部根据经济社会发展水平和多层次、多支柱养老保险体系发展情况等适时调整缴费上限。国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度并依规领取个人养老金。2022/11/03 财政部、税务总局发布 关

56、于个人养老金有关个人所得税政策的公告 自 2022 年 1 月 1 日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策。在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照 12000元/年的限额标准，在综合所得或经营所得中据实扣除；在投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独按照 3%的税率计算缴纳个人所得税，其缴纳的税款计入“工资、薪金所得”项目。个人缴费享受税前扣除优惠时，以个人养老金信息管理服务平台出具的扣除凭证为扣税凭据。个人按规定领取个人养老金时，由开立个人养老金资金账户所在市的商业银行机构代扣代缴其应缴的个人所得税。行业深

57、度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。19 2022/11/04 人力资源社会保障部等五部门联合发布 个人养老金实施办法 实施办法规定，参加个人养老金业务需要开立个人养老金账户以及个人养老金资金账户。个人养老金账户可以通过全国统一线上服务入口或者商业银行渠道在信息平台开立，个人养老金资金账户可以选择一家符合规定的商业银行开立或者指定。实施办法明确，参加人每年缴纳个人养老金额度上限为 12000元，可以按月、分次或者按年度缴纳。个人养老金资金账户里的资金，可以自主选择购买符合规定的理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金等个人养老金

58、产品。个人养老金实施税优政策。缴费环节，每年不超过缴费上限 12000 元的部分，在个人所得税综合所得或经营所得中据实扣除；投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独按照 3%的税率计算缴纳个人所得税。2022/11/18 中国银保监会发布关于印发商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法的通知 明确了制定目的、个人养老金业务的相关定义、行业平台功能和监管主体。明确了个人养老金业务范围等，对个人养老金资金账户、个人养老金产品提出具体要求。规定了个人养老金理财产品的类型，以及理财公司等参与该业务的机构应满足的要求。对商业银

59、行、理财公司向行业平台报送信息和向监管部门报告情况等提出要求。对商业银行、理财公司及理财产品等实施名单制管理和动态监管。2022/11/22 中国银保监会发布关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知 通知共 15 条，主要五方面内容：一是明确保险公司开展个人养老金业务的基本要求，主要选择资本实力较强、经营较为规范的公司参与；二是明确保险公司可向个人养老金制度参加人提供符合要求的年金保险和两全保险等；三是规范个人养老金业务的资金管理、合同管理、销售管理、客户服务等；四是明确对保险公司业务经营的监管要求；五是对银保信公司建设维护银保行业信息平台等提出要求。2022/11/25 人力资源社会保障

60、部办公厅、财政部办公厅、国家税务总局办公厅 关于公布个人养老金先行城市（地区）的通知 通知公布了 36 个先行城市（地区）名单，个人养老金制度开始在先行城市（地区）实施。通知明确，先行城市（地区）符合条件的群众可自愿参加个人养老金。按照个人养老金制度规定，参加人需要开立个人养老金账户和个人养老金资金账户，根据个人意愿购买相关金融产品。群众可以在国家社会保险公共服务平台和相关金融行业平台查询参与个人养老金的金融机构及金融产品名单。目前，银保监会公布的首批可以开办个人养老金业务的 23 家商业银行中，完成对接测试的商业银行名单已公布在国家社会保险公共服务平台，群众可通过该平台和电子社保卡等渠道查询

61、。人力资源社会保障部将实时更新相关名单。资料来源：人力资源社会保障部、中国银保监会、证监会、中国银河证券研究院整理 表表 4：个个人养老金增量资金测算人养老金增量资金测算 假设假设 纳税人口纳税人口 参与比例参与比例 年度缴纳金额年度缴纳金额 增量增量资金规模资金规模 悲观 6500 20.00%12000 1560 中性 6500 30.00%12000 2340 乐观 6500 40.00%12000 3120 资料来源：中国银河证券研究院整理 受益个人养老金制度红利，参控股公募基金券商盈利有望增厚。未来随着个人养老金渗透率提高，进入权益市场的个人养老金资金规模可观，头部基金公司资产管理规

62、模、净利润以及ROE 有望抬升，参控股该类公募基金的证券公司受益显著。我们对行业参控股公募基金券商进行整理发现,行业中证券公司通过设立子公司或者联营企业形式布局公募基金业务。中信证券持股华夏基金比例为 62.2%，招商证券对招商基金、博时基金持股比例分别为 45%、49%，兴业 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。20 证券持股兴证全球基金、南方基金比例分别为 51%、9.15%，申万宏源持股富国基金、申万菱信基金比例分别为 27.78%、67%，华泰证券持股南方基金、华泰柏瑞基金比例分别为 41.16%、49%，广发证券对

63、广发基金、易方达基金持股比例分别为 54.53%、22.65%、东方证券对汇添富基金持股比例为 35.41%。表表 5：券商参控股公募券商参控股公募基金情况基金情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 旗下基金公司旗下基金公司 控股比例控股比例 营收营收（万元）（万元）净利润净利润（万元）（万元）参控关系参控关系 600030.SH600030.SH 中信证券 华夏基金管理有限公司 62.20%363287 105774 子公司 601066.SH601066.SH 中信建投 中信建投基金管理有限公司 100.00%14135 2816 子公司 600918.SH600918.SH 中泰证券

64、万家基金管理有限公司 49.00%76611 19614 联营企业 600999.SH600999.SH 招商证券 招商基金管理有限公司 45.00%288539 95410 联营企业 博时基金管理有限公司 49.00%274904 87316 联营企业 601377.SH601377.SH 兴业证券 兴证全球基金管理有限公司 51.00%235584 92026 子公司 南方基金管理股份有限公司 9.15%327345 88641 联营企业 000166.SZ000166.SZ 申万宏源 富国基金管理有限公司 27.78%377256 112221 联营企业 申万菱信基金管理有限公司 67.

65、00%31546 7796 子公司 601688.SH601688.SH 华泰证券 南方基金管理股份有限公司 41.16%327345 88641 联营企业 华泰柏瑞基金管理有限公司 49.00%68095 19599 子公司 600837.SH600837.SH 海通证券 富国基金管理有限公司 27.78%377256 112221 联营企业 海富通基金管理有限公司 51.00%66800 20900 子公司 海富产业投资基金管理有限公司 67.00%-子公司 002736.SZ002736.SZ 国信证券 鹏华基金管理有限公司 50.00%220014 54285 联营企业 601211.

66、SH601211.SH 国泰君安 华安基金管理有限公司 51.00%181575 51017 子公司 600109.SH600109.SH 国金证券 国金基金管理有限公司 49.00%6843 71 联营企业 000776.SZ000776.SZ 广发证券 广发基金管理有限公司 54.53%393240 100197 子公司 易方达基金管理有限公司 22.65%683062 172602 联营企业 601788.SH601788.SH 光大证券 大成基金管理有限公司 25.00%96240 27131 联营企业 光大保德信基金管理有限公司 55.00%28505 7358 子公司 601198

67、.SH601198.SH 东兴证券 东兴基金管理有限公司 100.00%4698 204 子公司 600958.SH600958.SH 东方证券 汇添富基金管理股份有限公司 35.41%320047 100862 联营企业 000783.SZ000783.SZ 长江证券 长信基金管理有限责任公司 44.55%30318 9220 联营企业 资料来源:wind，中国银河证券研究院整理 东方东方证券、证券、兴业证券、兴业证券、广发广发证券参控股公募基金业绩贡献度居于证券参控股公募基金业绩贡献度居于行业前列。行业前列。2022H1 东方证券、兴业证券、广发证券参控股公募基金业绩贡献度超过 20%，分

68、别为 55.17%、40.06%以及22.33%。随着公募基金行业规模、收入扩容，相关参控股券商受益显著。表表 6：券商参控股公募券商参控股公募基金基金净利润贡献净利润贡献度度 证券代码 证券简称 参控股公募基金净利润贡献度 600958.SH 东方证券 55.17%601377.SH 兴业证券 40.06%000776.SZ 广发证券 22.33%行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。21 600999.SH 招商证券 19.99%000166.SZ 申万宏源 10.82%600918.SH 中泰证券 10.54%60083

69、7.SH 海通证券 8.79%601688.SH 华泰证券 8.57%002736.SZ 国信证券 8.46%600030.SH 中信证券 5.88%000783.SZ 长江证券 5.15%601788.SH 光大证券 5.14%601211.SH 国泰君安 3.44%601198.SH 东兴证券 0.75%601066.SH 中信建投 0.64%600109.SH 国金证券 0.06%资料来源:wind，中国银河证券研究院整理 备注：净利润贡献度=参控股公募基金 2022H1 净利润*持股比例/券商 2022H1 归母净利润。五五、投资建议、投资建议 受益流动性、政策、业绩、估值共振，证券板

70、块布局正当时。流动性宽松为板块估值修复提供基础，全面注册制落地在即，政策友好。综合考虑证券行业经营环境,在中性假设下，我们测算证券行业 2023 年净利润 1811 亿元，同比增长 13%，业绩重回上行通道。当前板块 PB1.27X，处于 2010 年以来 8%分位数以下，防御与反弹攻守兼备，维持“推荐”评级。个股方面，把握两条主线，投行扩容受益标的中金公司、华泰证券、国金证券，大财富管理产业链修复受益标的东方财富、东方证券以及广发证券。六六、风险提示风险提示 市场波动对业务影响大的风险，注册制推进不及预期的风险。行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国

71、银河证券股份公司免责声明。22 插插 图图 目目 录录 图 1：2020 年以来券商板块市值占比变化.3 图 2：证券板块及沪深 300 指数年初至今涨跌幅.3 图 3：各二级行业指数涨跌幅.4 图 4：沪深两市股基成交额.4 图 5：市场两融余额.5 图 6：板块估值情况.5 图 7：年初至今（截至 11 月 30 日）板块个股涨跌幅.6 图 8：证券行业资产规模.6 图 9：证券行业业绩表现.7 图 10：营收 TOP10 券商业绩情况.8 图 11：TOP10 券商营收、净利润集中度.8 图 12：行业各业务条线收入情况.9 图 13：行业收入结构.9 图 14：证券行业自营业务收入及增

72、速.10 图 15：中美证券化率.11 图 16：社会融资结构.11 图 17：资本市场融资功能不足.11 图 18：中国多层次资本市场体系.12 图 19：证券行业股权、IPO 融资规模.13 图 20：科创板、创业板 IPO 融资规模合计占比.13 图 21：投行业务收入及同比增速.13 图 22：IPO 储备项目 TOP10 券商.14 图 23：基金资产规模.15 图 24：基金管理公司管理的不同类型基金资产规模.15 图 25：新成立基金发行份额及增速.16 图 26：代销金融产品净收入 TOP10 券商.16 图 27：中国资产管理规模.17 图 28：券商资产管理规模.17 表表

73、 格格 目目 录录 表 1：2022 年以来证券公司融资情况一览.7 表 2：投行业务 CR3、CR5 以及 CR10.14 表 3：个人养老金政策梳理.18 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。23 表 4：个人养老金增量资金测算.19 表 5：券商参控股公募基金情况.20 表 6：券商参控股公募基金净利润贡献度.20 行业深度报告行业深度报告/非银行金融行业非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。24 分析师承诺及简介分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清

74、晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。武平平：非银行金融行业分析师，中国人民大学经济学博士。2015 年加入中国银河证券研究院，从事行业研究工作，证券从业 7 年。评级标准评级标准 行业评级体系行业评级体系 未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。公司评级体系公司

75、评级体系 推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。table_avow 免免责责声明声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制

76、投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券

77、不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或

78、个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。联系联系 中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司 研究院研究院 机构请致电：机构请致电：深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 深广地区：苏一耘 suyiyun_ 崔香兰 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 上海地区：何婷婷 陆韵如 luyunru_ 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦 北京地区：唐嫚羚 tangmanling_ 公司网址：