1、 箭牌家居(001322)/家居用品/公司深度研究报告/2022.12.17 请阅读最后一页的重要声明！遇“箭”智能，国牌崛起 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-12-16 收盘价(元)16.23 流通股本(亿股)0.97 每股净资产(元)3.92 总股本(亿股)9.66 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号：S01 相关报告 国内陶瓷卫浴龙头，国内陶瓷卫浴龙头，智能化扬帆起航智能化扬帆起航。箭牌家居是陶瓷卫浴内资龙头品牌，公司致力于为消费者提供一站式家居解决方案，产品覆盖高卫生陶瓷

2、、龙头五金以及浴室家具、瓷砖、柜体等配套品类。目前陶瓷卫浴进入稳步发展阶段，2020 年规模近 2000 亿元，从终端市场来看 2021 年科勒/TOTO/箭牌市占率分别为 20.7%/13.0%/9.8%。内资品牌持续投入智能研发，以契合国内消费者对产品功能性及智能化不断提高的要求，国产品牌高端化趋势显著，行业集中度有望进一步向国内头部品牌集中。产品智能加码，品类配套提升，量价齐升产品智能加码，品类配套提升，量价齐升可期可期。产品智能化有望带动均价提升：公司深耕卫浴产品研发，先后推出多功能智能坐便器、美容浴室镜、健康检测智能马桶等产品，满足个性化消费者需求，提升附加价值。智能座便器收入占比从

3、 2018 年的 11.5%提升到 2021 年的 20.2%，带动 2019-2021 年坐便器均价从 632 元涨价至 689 元。未来随着卫浴产品功能持续开拓，公司高端产品占比将持续提升，有望带动公司产品均价上升。从卫浴到全屋，提升各品类配套销量：公司通过提升同一场景下产品配套从而提高销量，现阶段聚焦卫浴空间，致力于提升卫浴产品配套率，2021 年淋浴花洒/浴室柜配套率分别为 44.1%/22.9%。后续公司将持续推动柜体等全屋品类配套提升，为公司收入带来增量。全渠道布局，加大下沉力度。全渠道布局，加大下沉力度。公司布局零售、家装、电商、工程等渠道，目前拥有超 1.2 万家网点。线下端，

4、公司将提高专卖店配套率和智能产品销售占比，提升客单价，同时通过社区店挖掘存量客户，并实现渠道下沉，扩大县级市场份额和社区旧改市场份额。线上端，公司于 2018 年起前瞻性发展直营电商，契合家居建材主流消费群体年轻化趋势，2021 年直营电商收入占比上升至 7.6%，未来电商渠道加码也将带动毛利率提升。融资端放开重启产业链需求，有望拉动行业估值修复融资端放开重启产业链需求，有望拉动行业估值修复：近期政策尤其是“三支箭”的陆续出台支持房企流动性复苏，大大拓宽融资渠道，缓解民企融资风险。政策落地有助于提振市场预期，打开产业链需求容量，头部供应链企业或率先受益，带动估值持续修复。陶瓷卫浴行业属于地产后

5、周期，目前房地产融资端政策加速落地，宏观环境向好有望带动公司估值提升。盈利预测与投盈利预测与投资资建议建议：公司是陶瓷卫浴内资品牌龙头，短期关注融资端以及后续政策放开、产业链需求重启后的行业估值修复，中长期存在量价齐升趋势，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 6.87/8.42/10.58 亿元，同比增速19.0%/22.5%/25.7%，对应 EPS 分别为 0.71/0.87/1.10 元/股，最新收盘价对应PE 为 22.8/18.6/14.8。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：相关政策落地不及预期；疫情反复导致终端销售不及预期；渠道开拓不及预期。-21%-1

6、3%-5%4%12%21%箭牌家居沪深300上证指数家居用品箭牌家居(001322)/家居用品/公司深度研究报告/2022.12.17 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)6502 8373 8445 10137 12405 收入增长率（%）-2.34 28.78 0.86 20.04 22.37 归母净利润（百万元）589 577 687 842 1058 净利润增长率（%）5.80-1.93 19.0

7、3 22.50 25.72 EPS（元/股）0.71 0.66 0.71 0.87 1.10 PE 0.00 0.00 22.81 18.62 14.81 ROE（%）24.77 19.44 15.98 18.57 21.77 PB 0.00 0.00 3.64 3.46 3.22 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 WW8VpWoUfWoWtQ7N9R9PtRmMtRmOeRpOmOlOoPyRbRpPvNNZqMnPvPsOoM 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 30 年深耕陶瓷卫浴，智能化扬帆起航年深耕陶瓷卫浴，智能化扬帆起航

8、.6 1.1 产品智能化发展，品类不断拓宽，渠道延伸下沉产品智能化发展，品类不断拓宽，渠道延伸下沉.6 1.2 股权结构稳定集中，一致行动人持股比例过半股权结构稳定集中，一致行动人持股比例过半.8 1.3 营收能力稳步增长，盈利营收能力稳步增长，盈利端短期承压端短期承压.8 2 智能化升级大势所趋，内资品牌当道智能化升级大势所趋，内资品牌当道.10 2.1 陶瓷洁具行业属于地产后周期，当前进入稳步发展阶段陶瓷洁具行业属于地产后周期，当前进入稳步发展阶段.10 2.2 产品智能化为趋势，渗透率存在较大提升空间产品智能化为趋势，渗透率存在较大提升空间.13 2.3 国内品牌向高端化智能化发展，发展

9、前景广阔国内品牌向高端化智能化发展，发展前景广阔.15 3 智能加码、渠道扩张，战略明晰国牌腾飞智能加码、渠道扩张，战略明晰国牌腾飞.16 3.1 品类延伸拓宽边界，智能化高端化持续推进品类延伸拓宽边界，智能化高端化持续推进.16 3.2 零售下沉、家装争流，双线联动电商可期零售下沉、家装争流，双线联动电商可期.19 3.3 自研自产把控全链条，智能制造降成本自研自产把控全链条，智能制造降成本.24 3.4 发展战略明晰未来方向，募投项目付之于实践发展战略明晰未来方向，募投项目付之于实践.27 4 三箭齐发周期上行，有望拉动产业链估值修复三箭齐发周期上行，有望拉动产业链估值修复.28 5 盈利

10、预测与投资建议盈利预测与投资建议.30 5.1 盈利预测盈利预测.30 5.2 投资建议投资建议.31 6 风风险提示险提示.32 图图 1.公司产品智能化发展，不断拓宽，渠道延伸下沉公司产品智能化发展，不断拓宽，渠道延伸下沉.7 图图 2.股权结构稳定集中，一致行动人共持股股权结构稳定集中，一致行动人共持股 53.85%（截至（截至 2022 年年 10 月月 26 日）日）.8 图图 3.2022Q1-Q3 营业收入疫情之下短期承压营业收入疫情之下短期承压.9 图图 4.疫情影响叠加原材料价格上升，归母净利润承压疫情影响叠加原材料价格上升，归母净利润承压.9 图图 5.毛利率、净利率毛利率

11、、净利率 2022 Q1-Q3 有所增长有所增长.9 图图 6.卫生陶瓷毛利率稳定，龙头五金毛利率有所下降卫生陶瓷毛利率稳定，龙头五金毛利率有所下降.9 图图 7.大力发展研发，期间费用率在波动中上升大力发展研发，期间费用率在波动中上升.10 图图 8.陶瓷卫生洁具行业卫浴产业链中游，受下游房地产周期及消费者需求影响较大陶瓷卫生洁具行业卫浴产业链中游，受下游房地产周期及消费者需求影响较大.11 图图 9.国内品牌起步稍晚，经历漫长发展后逐渐崛起国内品牌起步稍晚，经历漫长发展后逐渐崛起.12 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告

12、 图图 10.卫生陶瓷产量在发展中提升，疫情下有所下降卫生陶瓷产量在发展中提升，疫情下有所下降.13 图图 11.规规上企业主营收入波动上升上企业主营收入波动上升.13 图图 12.2021 年中国智能坐便器渗透率仍有较大提升空间年中国智能坐便器渗透率仍有较大提升空间.13 图图 13.智能坐便器零售量走高，市场潜力进一步释放智能坐便器零售量走高，市场潜力进一步释放.13 图图 14.我国居民人均可支配收入逐年增长我国居民人均可支配收入逐年增长.14 图图 15.医保支出占比从医保支出占比从 2014 年年 7.2%提升到提升到 2021 年年 8.8%.14 图图 16.2021 年我国年我

13、国 60 岁以上老年人口占总人口岁以上老年人口占总人口 18.9%.14 图图 17.智能坐便器发展迅速，逐渐代替智能马桶盖抢占市场智能坐便器发展迅速，逐渐代替智能马桶盖抢占市场.15 图图 18.2021 年规模以上卫生陶瓷企业数量为年规模以上卫生陶瓷企业数量为 363 家家.15 图图 19.内资品牌国内卫浴市场占有率持续提升内资品牌国内卫浴市场占有率持续提升.15 图图 20.公司卫公司卫浴其家，品类持续拓宽浴其家，品类持续拓宽.17 图图 21.近三年公司几大品类销量不断提升近三年公司几大品类销量不断提升.17 图图 22.公司进行卫浴品类外延，部分产品配套率提升公司进行卫浴品类外延，

14、部分产品配套率提升.17 图图 23.核心产品价格走高，产品趋向于高端化核心产品价格走高，产品趋向于高端化.18 图图 24.公司智能坐便器收入占比持续提升公司智能坐便器收入占比持续提升.18 图图 25.公司各渠道中经销、直销占比公司各渠道中经销、直销占比 89%/11%（2021 年）年）.20 图图 26.2021 年经销年经销&分销网点数量同比增长分销网点数量同比增长 18%（个）（个）.20 图图 27.公司拥有超过公司拥有超过 1.2 万家营销网点，为行业领先地位万家营销网点，为行业领先地位.20 图图 28.箭牌与天猫家装本地化战略达成合作伙伴关系箭牌与天猫家装本地化战略达成合作

15、伙伴关系.21 图图 29.用用心焕新装，服务再升级心焕新装，服务再升级.21 图图 30.2019 年起公司家装渠道收入逐年增长年起公司家装渠道收入逐年增长.22 图图 31.2021 年公司家装渠道收入占经销比例提升至年公司家装渠道收入占经销比例提升至 11%.22 图图 32.公司公司 2010 年已率先进入线上渠道，年已率先进入线上渠道，2018 年起大力发展电商渠道年起大力发展电商渠道.22 图图 33.2021 年直销年直销电商收入占总收入比例电商收入占总收入比例 7.6%.23 图图 34.2021 年直销电商收入年直销电商收入 6.32 亿元同增亿元同增 177%.23 图图

16、35.直销电商毛利率高于其他直销及经销渠道直销电商毛利率高于其他直销及经销渠道.23 图图 36.直销渠道毛利率高于经销渠道直销渠道毛利率高于经销渠道.23 图图 37.2021 年公司自产产品及年公司自产产品及 OEM 产品成本占比分别为产品成本占比分别为 85%/15%.24 图图 38.公司自主品牌拓展价值链条，提升附加价值公司自主品牌拓展价值链条，提升附加价值.25 图图 39.箭牌家居箭牌家居 2022Q1-Q3 毛利率毛利率 34%，与代工企业相比较高，与代工企业相比较高.25 图图 40.华南地区收入占比从华南地区收入占比从 2019 年的年的 29%提升到提升到 2021 年的

17、年的 36%.26 图图 41.卫生陶瓷单位成本从卫生陶瓷单位成本从 2020 年的年的 306 元元/件下降至件下降至 249 元元/件件.26 图图 42.公司战略推进各阶段目标公司战略推进各阶段目标.27 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 1.七大品类，涉猎广泛，主营产品毛利占比过半七大品类，涉猎广泛，主营产品毛利占比过半.7 表表 2.对比来看，外资品牌主打高端市场，内资品牌崛起，其中箭牌家居生产基地及渠道铺设广泛对比来看，外资品牌主打高端市场，内资品牌崛起，其中箭牌家居生产基地及渠道铺设广泛 16 表表 3.箭牌家居品牌矩阵齐

18、全箭牌家居品牌矩阵齐全.16 表表 4.公司产品持续迭代升级公司产品持续迭代升级.17 表表 5.各品牌坐便器产品横向对比，箭牌性价比更有优势各品牌坐便器产品横向对比，箭牌性价比更有优势.19 表表 6.公司终端门店划分公司终端门店划分.20 表表 7.2019-2021 年年“双双 11”厨房卫浴品类品牌排行榜厨房卫浴品类品牌排行榜.24 表表 8.公司布局全国公司布局全国 10 大生产基地，多数位于广东省大生产基地，多数位于广东省.25 表表 9.募投项目聚焦智能发展，与公司战略方向契合募投项目聚焦智能发展，与公司战略方向契合.28 表表 10.地产宽松政策适用范围渐广地产宽松政策适用范围

19、渐广.29 表表 11.2021-2024E 公司收入分拆公司收入分拆.30 表表 12.可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2022 年年 12 月月 16 日）日）.32 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 30 年深耕陶瓷卫浴，智能化扬帆起航年深耕陶瓷卫浴，智能化扬帆起航 箭牌家居是我国陶瓷卫浴头部企业。公司致力于为消费者提供一站式家居解决方案，旗下有箭牌、法恩莎和安华三大品牌，生产范围覆盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。公司注重产品智能化推进与下沉渠道开拓。产品端，公司早期深耕于卫浴陶瓷领域，

20、不断进行产品研发，推出智能马桶、空气注入式节水花洒等智能化产品，后期逐渐向瓷砖、橱衣柜、定制卫浴等全品类大家居方向发展；渠道端，公司坚持以零售为主的全渠道营销，在全国拥有超过 12000 家销售网点，大力推行渠道下沉，并实现线上线下融合发展。产品智能化高端化叠加渠道全布局，有望带动公司市占率持续提升。1.1 产品智能化发展，产品智能化发展，品类不断拓宽，品类不断拓宽，渠道延伸下沉渠道延伸下沉 公司成立于 1994 年，并于 2022 年在深交所上市。公司的发展历程大致可以分为三个阶段：（1）1994-2006：大力研发克难关，卫浴全线齐发展：大力研发克难关，卫浴全线齐发展。公司于 1994 年

21、成立，早期专注于产品智能化陶瓷洁具产品线发展。1995 年，箭牌第一批自主研发的坐便器正式生产；1996-1998 年，公司不断在技术端实现突破，攻克国内马桶技术难关，进行工厂设备的全面升级；公司旗下品牌法恩莎卫浴与安华卫浴分别于 1999 年与2003 年成立，标志着公司主营业务扩展至卫浴全线产品。（2）2007-2012：周边品类辐射带动，品类覆盖广度提升。周边品类辐射带动，品类覆盖广度提升。2007 年起，公司逐渐向瓷砖、柜体、厨卫等周边品类延伸业务领域，2007 年、2010 年、2011 年分别成立箭牌瓷砖、法恩莎瓷砖与安华瓷砖，并提出整体人居空间的解决方案；2010 年，公司整体厨

22、房、全屋定制系列产品创新上市；公司进入快速发展时期，品类覆盖广度进一步提升，业务领域更为多元化。（3）2012-至今：一站式场景逐渐形成，渠道下沉布局广泛。至今：一站式场景逐渐形成，渠道下沉布局广泛。2012 年以后，公司在产业端的布局逐渐完善，在销售终端推出商品生活馆与零售体验店，于广东三水的生产基地建成投产，一站式服务场景逐渐形成；渠道端，公司近年来积极开展渠道下沉，不断加大对三四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度，在深耕 C端渠道的同时拓展 B 端市场，在全国拥有超过 12000 家销售网点。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图1.公司

23、产品智能化发展，不断拓宽，渠道延伸下沉 数据来源：公司公告，公司官网，财通证券研究所 公司产品包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜以公司产品包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜以及其他品类及配件共七大品类。及其他品类及配件共七大品类。其中，卫生陶瓷与龙头五金为公司主营产品，卫生陶瓷主要产品包括智能坐便器、普通坐便器、蹲便器等，龙头五金主要产品包括恒温花洒、淋浴花洒、水龙头等，卫生陶瓷、龙头五金两大品类营业收入分别占比 44.83%/27.02%，毛利分别占比 50.42%/24.66%。表1.七大品类，涉猎广泛，主营产品毛利占比过半 产品分类 产

24、品示意图 营收（亿元）营收占比 毛利占比 卫生陶瓷 37.34 44.83%50.42%龙头五金 22.51 27.02%24.66%浴室家具 9.24 11.09%10.08%瓷砖 6.25 7.50%5.06%浴缸浴房 5.59 6.71%7.53%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 定制橱衣柜 1.84 2.21%1.35%其他品类及配件 0.54 0.64%0.91%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 注：营收及毛利均为 2021 年数据 1.2 股权结构稳定集中，一致行动人持股比例过半股权结构稳定集中，一致行动人持股比例过半 公

25、司股权稳定集中，有利于长期稳健发展公司股权稳定集中，有利于长期稳健发展，一致行动人直接一致行动人直接及及间接持股间接持股合计合计 54%。公司股东中，董事长谢岳荣先生以及其妻子霍秋洁女士、儿子谢炜先生以及女儿谢安琪女士作为一致行动人，通过直接持股以及间接持股方式共持有公司 53.85%的股权。公司其他主要持股股东以投资公司为主。公司股权结构主要集中于董事长谢岳荣先生以及其一致行动人，公司股权结构较为集中稳定，有利于公司长期稳定发展。图2.股权结构稳定集中，一致行动人共持股 53.85%（截至 2022 年 10 月 26 日）数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3 营收能力稳步增长，盈利端

26、短期承压营收能力稳步增长，盈利端短期承压 2021 年，公司积极进行全渠道营销，营收同比增长年，公司积极进行全渠道营销，营收同比增长 29%。2022 年前三季度受疫情因素影响，公司营收承压，下降至 52.67 亿元，同比下降 6.23%。归母净利润端，公司归母净利润增速 2022Q1-Q3 增速有所回升，主要原因系 2021 年下半年部分产品提价叠加产品和渠道结构优化。2019 年，公司部分产品提价带动毛利率、净利率上升，但主要产品销量下滑也平滑了收入增速。2020 年受疫情影响，公司归母净利润增速明显下降。2021 年，由于原材料价格上涨，归母净利润同降 1.93%至 5.77 亿元。谨请

27、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.2022Q1-Q3 营业收入疫情之下短期承压 图4.疫情影响叠加原材料价格上升，归母净利润承压 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 利润端，公司毛利率利润端，公司毛利率 2022Q1-Q3 同增同增 5.33pct 至至 33.98%。分产品来看，2019-2021 年间，公司持续对卫生陶瓷产品智能化升级，新品定价相对较高，其毛利贡献显著，毛利率维持 33-35%；龙头五金产品毛利率有所降低主要系市场竞争加剧及原材料价格上涨。2022 年以来整体毛利率为 33.98%，同

28、增 5.33pct，原因系 1）公司于 2021 年下半年开始进行产品提价；2）公司进行“产品智能化”战略，智能化产品占比提升，产品结构优化；3）高毛利率的直营电商占比提升。图5.毛利率、净利率 2022 Q1-Q3 有所增长 图6.卫生陶瓷毛利率稳定，龙头五金毛利率有所下降 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 总体来看，公司期间费用率有所上升总体来看，公司期间费用率有所上升，净利率在产品价格调整及结构优化下提升，净利率在产品价格调整及结构优化下提升。2018-2022 年 Q1-Q3，公司期间费用率整体呈上升态势，管理费用率与研发费用率有所提高

29、，2022 年 Q1-Q3 分别为 9.11%/4.47%，主要原因系公司为顺应智能化发展战略，满足新品研发的需求，扩大研发人员团队数量，加大产品智能化与生产智能化研发投入。公司销售费用率与财务费用率有所波动，但总体保持稳定。2022Q1-Q3 虽然期间费用率提高，但产品价格调整叠加产品结构优化下，公司净利率同增 2.25pct 至 8.01%。68.1066.5865.0283.7352.67-2.2%-2.3%28.8%-6.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00708090200212022Q1-Q3营业总收入（亿元

30、）YoY（右轴）1.975.565.895.774.23182.2%5.8%-1.9%30.3%-50%0%50%100%150%200%020022Q1-Q3归母净利润（亿元）YoY(（右轴）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%200212022Q1-Q3毛利率净利率0%20%40%60%201920202021瓷砖定制橱衣柜龙头五金卫生陶瓷浴缸浴房浴室家具其他品类及配件 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.大力发展研发，期间费用率在波动中上升 数

31、据来源：wind，财通证券研究所 2 智能化升级大势所趋，内资品牌当道智能化升级大势所趋，内资品牌当道 2.1 陶瓷陶瓷洁具洁具行业行业属于地产后周期，当前进入稳步发展阶段属于地产后周期，当前进入稳步发展阶段 陶瓷洁具陶瓷洁具处于处于产业链中游，产业链中游，主要受到主要受到下游房地产周期以及下游房地产周期以及消费者消费者需求影响。需求影响。陶瓷卫生洁具行业属于产业链中游，上游产业主要为原材料开采及加工行业，包括泥原料、釉原料、聚丙烯等材料，下游行业主要包括房地产行业、家庭用户以及装饰装修行业。1）上游原材料行业：企业众多，行业竞争充分，采购价格通常由市场定价，加之企业通常会与一些原材料厂商签订

32、长期协议，并且有一定原材料储备，所以上游原材料产业对公司所处的中游陶瓷卫生洁具行业影响不大。2）中游陶瓷洁具企业：包括箭牌、惠达等内资品牌和科勒、Toto 等外资品牌，早期外资主导我国高端市场，而随着内资品牌功能突破、产品迭代，品牌呈现高端化趋势，份额逐渐提升。3）下游需求端：包括推出毛坯房以及精装房的房地产企业、新房购买者以及二手房重装消费者等。陶瓷洁具属于房地产后周期，主要受下游房地产周期以及消费者需求影响较大。0%5%10%15%20%25%200212022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

33、准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图8.陶瓷卫生洁具行业卫浴产业链中游，受下游房地产周期及消费者需求影响较大 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 中国陶瓷卫生洁具行业大致可以分为三个发展阶段：（1）1970-1995：行业需求不足，进口产品居上。：行业需求不足，进口产品居上。20 世纪 70 年代到 90 年代，中国陶瓷卫生洁具行业尚处于起步阶段，随着 1980年中国提出住房制度改革，要走住房商品化的道路，中国城镇住房才逐渐开始蹲便器、坐便器的普及，到 1988 年，广东研制出连体马桶。但国内陶瓷卫生洁具尚未形成大规模生产，且生产产品种类单一、效率低下，主要面向中低端市场；与此同

34、时，外资品牌美标、科勒、TOTO 相继进入中国市场，依托其技术和品牌优势快速抢占中国高端市场。（2）1995-2012：本土卫浴崛起，市场高速增长。：本土卫浴崛起，市场高速增长。1995 年前后，众多本土卫浴品牌发展崛起。以九牧、箭牌、恒洁、惠达为代表的民族品牌均在这一时期成立发展，国产卫生洁具的产销量迅速增长，卫浴产品也趋向多样化、个性化。但民族品牌企业在这一阶段的主要服务对象仍是中低端市场，高端市场仍由美标、TOTO、科勒等外资品牌占领。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图9.国内品牌起步稍晚，经历漫长发展后逐渐崛起 数据来源：各公司官

35、网，财通证券研究所（3）2013-至今至今：稳步发展，竞争加剧。：稳步发展，竞争加剧。2013 年以后，中国陶瓷卫生洁具行业迎来更良性的发展机会。一方面，箭牌、惠达、九牧等国内头部卫浴品牌经过前期研发积累，逐渐成为全国性品牌，开始同外资品牌抢占高端市场，陶瓷卫生洁具行业竞争加剧；另一方面，国家不断优化调整产业结构，支持企业进行战略转型与产业升级调整，鼓励智能化发展，提高节能减排方面要求，行业加速洗牌，产业逐渐向头部集中。全国性品牌出现，行业进一步发展，产量提升。全国性品牌出现，行业进一步发展，产量提升。2013 年以后，随着国内头部卫浴品牌发展，国内卫生陶瓷产量也在波动中呈现上升态势。2017

36、 年-2019 年产量稳定在 2.3 亿以上。2020 年，受国内疫情影响，卫生陶瓷产量有所下滑，在 2021 年出现 2.3%的恢复，产量达到 2.22 亿件。卫生陶瓷规模以上企业主营业务收入也逐年提高，2013 年以来，除 2020 年受疫情影响出现下跌以外，卫生陶瓷规上企业主营收入一直呈现增长态势，2021 年，规上企业主营收入达到 854.99 亿元，同比+11.04%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.卫生陶瓷产量在发展中提升，疫情下有所下降 图11.规上企业主营收入波动上升 数据来源：华经产业研究院 财通证券研究所 数据

37、来源：公司招股说明书，华经产业研究院,财通证券研究所 2.2 产品产品智能化为趋势智能化为趋势，渗透率存在较大提升空间，渗透率存在较大提升空间 未来陶瓷卫生洁具存在智能化发展趋势，其中智能坐便器也存在广大的发展空间。未来陶瓷卫生洁具存在智能化发展趋势，其中智能坐便器也存在广大的发展空间。（1）智能化：智能洁具前景广阔，成为行业发展方向）智能化：智能洁具前景广阔，成为行业发展方向 根据中国家电网发布的 中国智能坐便器行业发展白皮书，2021 年，我国智能坐便器市场渗透率仅达到 4%，远低于日本、韩国、美国等发达国家。但智能坐便器零售量在 2019-2021 年呈现逐年增长态势，2022 年预计达

38、到 558.8 万台。随着人们的健康意识不断提升、以及城镇化的持续推进，智能坐便器的市场潜力有望进一步释放。图12.2021 年中国智能坐便器渗透率仍有较大提升空间 图13.智能坐便器零售量走高，市场潜力进一步释放 数据来源：中国家电网发布中国智能坐便器行业发展白皮书，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院,财通证券研究所 居居民群体消费升级，人们对功能性产品的诉求不断提升民群体消费升级，人们对功能性产品的诉求不断提升。近年来，国内人均可支配收入水平逐年提高的同时，消费结构中发展型消费需求的比重亦不断提升。以医疗保健支出为例，其占比由 2014 年的 7.2%提升至 2021 年的 8.8%

39、。消费升级是智能家居行业发展的土壤，在此背景下，人们对功能性产品溢价的支付意愿有所提升，助力智能家居行业发展。-10%-5%0%5%10%15%00.511.522.53卫生陶瓷产量（亿件）YoY(%，右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008009002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021卫生陶瓷规模以上企业主营业务收入（亿元）YoY（右轴）90%60%60%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本韩国美国

40、中国部分国家智能坐便器渗透率339.38 430.00 491.00 558.80.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0020022E智能坐便器零售量（万台）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图14.我国居民人均可支配收入逐年增长 图15.医保支出占比从 2014 年 7.2%提升到 2021 年 8.8%数据来源：国家统计局，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，财通证券研究所 老年人口比例提高，老年人口比例提高，“银发经济”崛起。“银发经济”崛起。2021 年我国 60 岁及以

41、上人口占总人口的18.9%，较 2011 年提升 5.2pct。由于老年群体行动较为不便，具备健康智能功能的家具产品将更受青睐。据2021 年智能马桶线上消费趋势报告显示，36-45 岁人群是线上购买智能马桶的先锋力量，也是多年购物价格最平稳的人群。随着智能马桶的逐年普及，56 岁以上的人群占比也逐年增高。图16.2021 年我国 60 岁以上老年人口占总人口 18.9%数据来源：国家统计局，财通证券研究所 后疫情时代，人们对居家幸福感关注度提升后疫情时代，人们对居家幸福感关注度提升。36 氪消费者调研数据显示，经历居家隔离后，76%的受访者对生活质量的要求有所提高，会考虑购入更多智能家居产品

42、。由此可见，后疫情时代，人们更加关注居家生活品质的提升，从而能够带动智能家居需求。（2）一体化：智能坐便器对于智能马桶盖替代趋势显著）一体化：智能坐便器对于智能马桶盖替代趋势显著 消费者对智能坐便器的偏好程度也呈现出增强的趋势。2017 年，智能马桶盖与智能坐便器的销售占比为 6:4，到 2020 年这一比例变为 3:7。根据2021 智能马桶7.30%6.50%5.80%2.10%8.10%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050000000250003000035000400002001920202021居民人均可支配收入（元）YoY（%，

43、右轴）5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%2000202021医疗保健支出/居民消费支出的比例10%12%14%16%18%20%20000202021我国60岁及以上老年人口占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 线上消费趋势报告，2017-2021 年，智能马桶盖销量翻倍，智能坐便器销量增长10 倍，发展迅速。图17.智能坐便器发展迅速，逐渐代替智能马桶盖抢占市场 数据来源：京东大数据研究院联

44、合京东居家2021 智能马桶线上消费趋势报告，财通证券研究所 2.3 国内品牌向高端化智能化发展，发展前景广阔国内品牌向高端化智能化发展，发展前景广阔 陶瓷陶瓷卫浴卫浴行业规模行业规模较较大大，2020 年规模近年规模近 2000 亿元亿元。根据 QYResearch，2020 年我国卫浴产品市场规模达到 1906 亿元，成为全球最大的卫浴产品市场。根据中国陶瓷家居网统计，2021 年中国规模以上卫生陶瓷企业数量为 363 家，且近年来企业数量维持在 350-380 家。图18.2021 年规模以上卫生陶瓷企业数量为 363 家 图19.内资品牌国内卫浴市场占有率持续提升 数据来源：中国陶瓷家

45、居网，财通证券研究所 数据来源：欧睿，立鼎产业研究院，财通证券研究所 从竞争格局来看，目前国内卫浴高端市场仍由科勒、TOTO 等外资品牌主导，但箭牌、惠达、恒洁等品牌近年来逐渐崛起。2021 年科勒、TOTO 市占率分别为20.7%/13.0%，箭牌市占率从 2018 年的 7.3%提升到 2021 年的 9.8%，同时惠达、恒洁等品牌市场份额也有所提升。随着国内消费者对产品功能性及智能化要求不60%30%40%70%0%20%40%60%80%100%120%20172020智能马桶盖智能坐便器379362356363050030035040020

46、021全国规模以上卫生陶瓷企业数量（家）20.4%11.5%7.3%4.4%3.6%20.7%13.0%9.8%5.2%4.6%0%5%10%15%20%25%科勒TOTO箭牌惠达恒洁2018年国内卫浴市场市占率2021年国内卫浴市场市占率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 断提高，国产品牌高端化趋势显著，契合消费者需求。加之在疫情反复的大环境下，部分中小企业出清，行业集中度有望进一步向国内头部品牌集中。表2.对比来看，外资品牌主打高端市场，内资品牌崛起，其中箭牌家居生产基地及渠道铺设广泛 成立年份 2021 年国内卫浴市占率 价格带 国内

47、生产基地数量 生产基地分布 展厅/门店 科勒 1873 年 20.70%3000-2 万元 11 佛山、北京、上海、常州、南昌、常熟、重庆、中山等地 800 多家展厅和十几家设计体验中心 Toto 1917 年 13%3000-2 万元 8 北京、上海、南京、广州、福建漳州、辽宁大连等地 500-1000 家 箭牌家居 1994 年 9.80%1500-1.5 万元 10 佛山、肇庆、韶关、景德镇、孝感、德州等地 超过 1.2 万家 惠达 1982 年 5.20%2000-1.3 万元 3 唐山、重庆、广西 卫浴 1745 家、瓷砖 311 家 九牧 1990 年-1000-1 万元 5 福建

48、南安 超过 1 万家 恒洁 1998 年 4.60%2000-1.8 万元 5 广东佛山 3000 多家 数据来源：各公司官网，箭牌家居公司招股说明书，财通证券研究所 3 智能加码、渠道扩张，战略明晰国牌腾飞智能加码、渠道扩张，战略明晰国牌腾飞 3.1 品类品类延伸延伸拓宽边界，智能化高端化持续推进拓宽边界，智能化高端化持续推进 公司拥有箭牌、法恩莎、安华三大品牌，公司拥有箭牌、法恩莎、安华三大品牌，覆盖七大类家居产品，覆盖七大类家居产品，矩阵齐全矩阵齐全。公司旗下三大子品牌箭牌、法恩莎和安华的品牌定位多元，分别主打中高端、高端、新生代中端市场，定价覆盖各收入水平消费者，在品牌与市场维度均实现

49、差异化。公司具体产品主要分为卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜、其他共七大类，实现卫浴家居场景全面配套。表3.箭牌家居品牌矩阵齐全 品牌品牌 成立时间成立时间 主要产品主要产品 品牌定位品牌定位 市场定位市场定位 价格带价格带 门店数量门店数量 1994 智慧生活空间 中高端市场 约 1500-1.5 万 6500+1999 艺术家居 高端市场 约 1500-2 万 2500+2003 年轻时尚 新生代中端市场 约 1000-7000 2000+数据来源：公司官网，公司招股说明书，天猫，财通证券研究所 注：门店数量截至 2021 年 公司产品品类持续公司产品品类持续延伸延

50、伸拓展，同时呈现智能化、拓展，同时呈现智能化、高端化高端化的发展趋势：的发展趋势：（1）卫浴起家卫浴起家，品类品类外延，配套率提升外延，配套率提升 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 公司主营卫浴产品起家，现阶段聚焦卫浴空间进行品类外延。公司主营卫浴产品起家，现阶段聚焦卫浴空间进行品类外延。公司已基本实现陶瓷洁具行业领先，现阶段持续拓展浴室柜、花洒、淋浴房等卫浴细分品类，通过同一场景下产品配套提高销量，力求在细分品类提升市场份额。具体来看，公司淋浴花洒销量从 2019 年的 214.0 万件提升至 2021 年的 297.3 万件，浴室柜销量

51、从 2019 年的 114.9 万件提升至 2021 年的 154.5 万件。我们以坐便器和盆类这两大洁具销量为基数，计算得 2021 年淋浴花洒/浴室柜/浴房配套率分别达到 44.1%/22.9%/6.3%。在公司持续发力细分领域的基础上，未来产品配套率有望不断提升，为公司收入带来增量。图20.公司卫浴其家，品类持续拓宽 数据来源：公司官网，财通证券研究所 图21.近三年公司几大品类销量不断提升 图22.公司进行卫浴品类外延，部分产品配套率提升 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所（2）公司加强智能研发，产品呈现智能化、高端化，单价有望提升）公司

52、加强智能研发，产品呈现智能化、高端化，单价有望提升 公司深耕卫浴产品生产研发，公司深耕卫浴产品生产研发，20 多年来持续迭代升级多年来持续迭代升级，智能化扬帆起航，智能化扬帆起航。公司自成立以来就开始积极进行产品研发，于 1996 年自主研发出国内第一批连体坐便器，自 2006 年储热式智能马桶问世开始推出智能坐便器产品，此后，公司智能坐便器的功能也逐渐向多元化方向发展，功能涵盖加热、清洗、节水、除臭等多方面，主打中高端市场，满足消费者对于智能产品的各种需求。表4.公司产品持续迭代升级 产品型号产品型号 示意图示意图 研发时间研发时间 介绍介绍 753 750 895 1050 1227 17

53、25 115 109 154 1673 2114 2127 02004006008000022002400201920202021卫生陶瓷（万套）龙头五金（万个）浴室柜（万个）瓷砖（万件）36.6%41.5%44.1%5.7%6.7%6.3%19.6%18.9%22.9%0%10%20%30%40%50%201920202021淋浴花洒配套率浴房配套率浴室柜配套率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 AB1102 1995 连体马桶 AB1103 1996 6L 节水马桶 AKB1108 2006

54、储热式智能马桶 AB1271 2012 超凡节水马桶 AKB1199 2016 纤薄一体 2.7L 智能坐便器 帕斯卡系列 2018 无水压智能马桶 数据来源：公司官网，财通证券研究所 智能技术增强附加值，核心产品智能技术增强附加值，核心产品趋向趋向于于高端化高端化，价格提升，价格提升。公司持续在产品、技术等方面深耕，朝高端化方向发展。2019-2021 年，公司坐便器平均价格从 631.6元涨价至 688.7 元，主要是因为公司持续推动产品智能化发展，大力研发智能坐便器，高端品类占比提升，从而带来坐便器均价的总体提升。同时智能座便器收入占比持续提升，从 2018 年的 11.6%提升到 20

55、21 年的 20.2%图23.核心产品价格走高，产品趋向于高端化 图24.公司智能坐便器收入占比持续提升 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 高端产品中公司具备功能性和性价比优势，中端产品中公司较外资品牌更具价格高端产品中公司具备功能性和性价比优势，中端产品中公司较外资品牌更具价格优势优势。对比同等级产品，箭牌家居产品价格优势明显，分高端和中端市场来看：1）高端市场：公司大力推动产品智能化升级，推动公司“智慧转型”，通过智能制造和精益生产，提升生产制造的智能化、自动化水平，降低产品生产成本，定位高端市场的产品品类对比同行业产品更有性价比优势，增加

56、了产品的竞争力。对比来看，在同等价格维度下，箭牌家居智能坐便器功能更为齐全，产品设计更为优化；在同等功能维度下，箭牌的智能坐便器则更具备价格优势。2）中低端市631.6630.79688.69-0.13%9.18%-2%0%2%4%6%8%10%6006650660670680690700201920202021坐便器（元/件）YoY(右轴)7.708.8012.9516.9611.6%13.5%15.5%20.2%0%5%10%15%20%25%024680021智能坐便器收入（亿元）收入占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股

57、票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 场：公司在中低端市场的布局也在持续，对中低端产品通过压缩成本来降低价格，公司中低端市场产品较行业其他同等功能参数下其他产品具备价格优势。表5.各品牌坐便器产品横向对比，箭牌性价比更有优势 品牌品牌 箭牌箭牌 九牧九牧 恒洁恒洁 科勒科勒 TOTO 高高端端市市场场 产品名称及参数 智能坐便器 AKB1520 智能一体机 JZT560 智能马桶坐便器 Q10 虹吸多功能自动冲水抗菌坐圈马桶HC0962 科勒 K-4026T-0 TOTOCES8624EC 示意图 尺寸 715*430*500mm 670*420*503mm 695*400*

58、395mm 670*424*528mm 721*286*512mm 冲水方式 虹吸式-喷射虹吸式 漩涡虹吸式 直冲式 排水方式 地排-地排 地排 地排 坑距 305/400mm 305/400mm 305/400mm 305/400mm 305/400mm 功能 暖风烘干、自动除臭、按摩清洗、臀部清洁、座圈加热、喷嘴自洁、女性清洗、喷嘴移动清洗、记忆功能、水温调节、水压调节、风温调节、座温调节、柔和夜灯 脚感开盖、无线遥控、座圈加热、暖风烘干、一键旋钮、离座冲刷 暖风烘干、自动除臭、臀部清洁、座圈加热、喷嘴自洁、女性清洗、喷嘴移动清洗、记忆功能、水温调节、水压调节、柔和夜灯 自动除臭、臀部清洁

59、、座圈加热、女性清洗、喷嘴移动清洗、水温调节、感应翻盖 暖风烘干、自动除臭、按摩清洗、臀部清洁、座圈加热、喷嘴自洁、女性清洗、喷嘴移动清洗、记忆功能、净化水质、水温调节、水压调节、风温调节、座温调节、柔和夜灯 售价(元)11999 11998 13999 12199 16319 中中端端市市场场 产品名称及参数 箭牌 AE1204 坐便器 11316 恒洁 HC0501 科勒 76823T-S-0 TOTOCW854SB 示意图 冲水方式 喷射虹吸式 喷射虹吸式 喷射虹吸式 喷射虹吸式 喷射虹吸式 排水方式 地排 地排 地排 地排 地排 坑距 305/400mm 305/400mm 305/4

60、00mm 305/400mm 305/400mm 水效 2 级 2 级 2 级 2 级 2 级 售价（元）779 669 799 1639 2199 数据来源：天猫，财通证券研究所 3.2 零售下沉、家装争流，双线联动电商可期零售下沉、家装争流，双线联动电商可期 公司经销公司经销+直销全渠道布局，经销为主，直销为辅直销全渠道布局，经销为主，直销为辅。截至 2021 年，公司经销、直销收入分别占比 89%/11%。公司经销商可以分为综合经销商、工程特约经销商、电商经销商，其中综合经销商通过零售、批发、工程、家装等多种渠道开展销售 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研

61、究报告/证券研究报告 活动。经销渠道中零售、工程、电商、家装分别占比 42%/25%/11%/11%。直销模式主要包括直营展厅、直营工程、直营电商，分别占比 0.2%/3%/8%。图25.公司各渠道中经销、直销占比 89%/11%（2021 年）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 注：渠道收入占比截至 2021 年 公司实现全渠道布局，深挖各渠道潜力，公司在零售、家装、电商等渠道大有作为：（1）零售门店快速增加，）零售门店快速增加，社区店扩大下沉渠道社区店扩大下沉渠道 公司线下渠道以零售为主，公司线下渠道以零售为主，门店数量行业领先。门店数量行业领先。截至 2021 年末，公司经销商合计

62、1854 家、分销商合计 6609 家，终端门店网点合计 12052 家，经销范围覆盖全国。从零售渠道战略来看，公司将同步推动零售专卖店优化升级和渠道下沉布局，专卖店重点是提升卫浴产品配套率和智能产品销售占比，下沉渠道主要是扩大县级市场份额和社区旧改市场份额。图26.2021 年经销&分销网点数量同比增长 18%（个）图27.公司拥有超过 1.2 万家营销网点，为行业领先地位 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：各公司官网，财通证券研究所 表6.公司终端门店划分 门店门店分类分类 划分标准划分标准 3651466

63、728853955516%24%18%0%5%10%15%20%25%00400050006000700020021箭牌卫浴法恩莎卫浴安华卫浴瓷砖箭牌定制网点增速(右轴，%)超过12000家800多家展厅超过10000家3000多家020004000600080004000箭牌科勒Toto惠达九牧恒洁门店数量（家）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 专卖店 专一经营某品牌产品（卫浴或瓷砖、定制衣柜、定制橱柜）的

64、专营店，服务对象不限 家装店 在家装公司内开设的专卖区域，服务对象以家装公司的消费者为主 商超店 在百安居等超市内开设的专卖区域，服务对象不限 异业店 在苏宁电器、国美、五星等专业家电卖场或百货商场内开设的专卖区域，服务对象以家电或百货商场的消费者为主 社区店 店设在小区楼盘边或小区内的专卖区域，以服务该小区及周边小区业主为主 乡镇店 地点设置在乡镇的所有门店，以服务该乡镇及以下级市场消费者为主 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 公司公司将主要聚焦两类门店优化和发展：将主要聚焦两类门店优化和发展：专卖店：专卖店：提高配套率和智能产品销售占比，提高配套率和智能产品销售占比，提升客单价提升

65、客单价。陶瓷卫浴产品功能性较高，同时又具备低频、高价、重场景、重体验的属性，从而决定了消费者在选购陶瓷卫浴产品时对线下门店较为依赖。针对专卖店，公司将提升卫浴产品配套率和智能产品上量率，从而提升客单价。社区店：挖掘存量客户。社区店：挖掘存量客户。基于目前存量房换新刚需逐步显现，公司还将通过开设社区店的方式布局下沉渠道，挖掘存量房市场用户，扩大县级市场份额和社区旧改市场份额。此外，公司还将以数字化赋能部分社区店，线下融合线上，新零售布局升级。此外，公司还将以数字化赋能部分社区店，线下融合线上，新零售布局升级。2022 年 3 月，公司与天猫家装本地化战略达成合作，围绕营销推广、用户体验、产品支持

66、、运营支持展开深度合作。比如，推出本地化项目“用心焕新装”，通过线上大数据精准匹配消费者偏好，推广引流至线下“用心焕新装社区店”，社区店打通最后一公里服务，共同为消费者提供智慧家居购物消费新体验。图28.箭牌与天猫家装本地化战略达成合作伙伴关系 图29.用心焕新装，服务再升级 数据来源：华尔街财经，财通证券研究所 数据来源：华尔街财经，财通证券研究所（2）耕耘家装公司渠道，占比持续增长耕耘家装公司渠道，占比持续增长 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 家装公司承载了大多消费者的硬装需求，是前期流量入口，因此整装渠道也成为各大陶瓷卫浴品牌的必争

67、之地。家装公司是公司的核心渠道之一，公司家装渠道收入从 2019 年的 3.85 亿元增长到 2021 年的 9.57 亿元，2 年 CAGR 为 58%。同时家装渠道占比逐年提升，从 2019 年的 6%提升到 2021 年的 11%。截至 2021 年，公司与 2600 多家家装公司合作，其中包括生活家、金螳螂、星艺装饰、圣都装饰、业之峰装饰、龙发装饰等知名品牌。看未来，公司将持续增加家装公司合作伙伴，并输入产品套系，增加家装市场份额。图30.2019 年起公司家装渠道收入逐年增长 图31.2021 年公司家装渠道收入占经销比例提升至 11%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来

68、源：公司招股说明书，财通证券研究所（3）直销直销电商渠道增长，带动毛利率提升电商渠道增长，带动毛利率提升 家居建材的主流消费群体家居建材的主流消费群体存在存在年轻化年轻化趋势，趋势，2018 年起年起公司前瞻性公司前瞻性发展直营电商发展直营电商。随着家居建材主流消费群体的年轻化，家居建材销售场景逐步从建材商城、家具厂等线下渠道分流至电商渠道。公司前瞻性布局线上渠道，2010 年公司率先打开线上渠道，成立天猫旗舰店。2018 年公司正式成立电商公司拓展线上销售渠道，加大了对电商渠道的投入力度，并不断通过双线联动、品牌合作、直播带货等方式对直销电商业务进行推广。2020 年来成果逐步显现，直销电商

69、重要性凸显。图32.公司 2010 年已率先进入线上渠道，2018 年起大力发展电商渠道 数据来源：财讯网，中国网家居频道，财通证券研究所 3.85 5.08 9.57 0246802021家装渠道收入（亿元）CAGR58%51%46%42%28%28%25%11%12%11%6%8%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021经销零售经销工程经销电商经销家装 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 电商已成为电商已成为直销模式直销模式下最下最主要主要的渠道，较高的毛利率有

70、望带动整体毛利率提升的渠道，较高的毛利率有望带动整体毛利率提升。直销电商渠道收入从 2019 年的 0.94 亿元逐年增长到 2021 年的 6.32 亿元，2019-2021年直销电商占总收入比例分别为1.4%/3.5%/7.6%。由于直销电商直面消费者，终端零售价较高，因此毛利率较其他直销及经销渠道高，2019-2021 年直销电商毛利率为 50%/51%/48%。2021 年毛利率同比有所下降主要系线上占比较高的卫生陶瓷和龙头五金原材料价格上涨及高性价比新品推出。图33.2021 年直销电商收入占总收入比例 7.6%图34.2021 年直销电商收入 6.32 亿元同增 177%数据来源：

71、公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 图35.直销电商毛利率高于其他直销及经销渠道 图36.直销渠道毛利率高于经销渠道 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 公司线上线下产品实现有效区隔，形成差异化。公司线上线下产品实现有效区隔，形成差异化。公司通过专项研发对线上线下产品实现区隔，价格体系不同有效解决比价问题。同时，针对电商渠道，公司将加大高端产品投入和性价比产品快速上线，扩大电商产品品类，保持电商渠道的持续增长。线上布局成效显著，领跑内资品牌。线上布局成效显著，领跑内资品牌。公司近年来持续通过产品智能化高端化以

72、及渠道全国化布局，来提升公司品牌知名度。根据京东商城以及天猫商城发布的“厨房卫浴品牌销量 TOP 10”榜单，箭牌家居 2019-2021 年连续三年位列榜单前三名，0.2%0.2%0.2%2.4%1.9%3.1%1.4%3.5%7.6%0%2%4%6%8%10%12%201920202021直销零售直销工程直销电商0.94 2.28 6.32 020202021直销电商渠道收入（亿元）50%51%48%20%30%40%50%60%201920202021经销零售经销工程经销电商经销家装直销工程直销电商31.49%30.56%28.86%46.25%49.64%44.4

73、8%32.09%31.63%30.56%20%25%30%35%40%45%50%55%201920202021经销直销合计 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 看未来，随着公司继续加强线上电商渠道的布局，线上产品销量有望进一步打开，市场份额也有望进一步提升。表7.2019-2021 年“双 11”厨房卫浴品类品牌排行榜 排名 2019 2020 2021 1 九牧 九牧 九牧 2 箭牌箭牌 箭牌箭牌 恒洁 3 松下 松下 箭牌箭牌 4 恒洁 奥普 奥普 5 欧普 恒洁 松下 6 四季沐歌 四季沐歌 科勒 7 TOTO TOTO TOTO 8

74、 科勒 科勒 欧普照明 9 奥普 卡贝 潜水艇 10 希箭 欧普照明 汉斯格雅 数据来源：京东，天猫，财通证券研究所 注：2019 年品牌排名来自京东商城；2020、2021 年品牌排名来源天猫商城 3.3 自研自产自研自产把控把控全链条全链条，智能制造降成本，智能制造降成本 公司主要产品坚持自研自产公司主要产品坚持自研自产，自产比例达到，自产比例达到 85%。公司核心产品及主要生产环节以自主生产为主，部分五金龙头和卫浴产品组成部件进行 OEM 生产，并将部分瓷砖抛光打磨、岩板切割打磨工序进行外协。从成本占比来看，2021 年公司自产产品成本占比为 85%，其余 15%为 OEM 成本。OEM

75、 占比较 2020 年提升 2pct，主要系龙头五金产品代工厂商已实现标准化、规模化生产，该品类代工具备比较优势。图37.2021 年公司自产产品及 OEM 产品成本占比分别为 85%/15%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 自研自产自研自产掌握全产业链条，提升产品附加价值掌握全产业链条，提升产品附加价值。我国早期卫浴陶瓷企业以代工为主，后逐渐往上下游延伸产业链，建设自主品牌。因此我国卫浴陶瓷企业可分为两类：一类包括箭牌家居、惠达卫浴等品牌企业，另一类包括松霖科技、建霖家居、海鸥住工等代工企业。品牌企业持续加大产品设计、功能研发投入，向中高87%87%85%13%13%15%0%10%

76、20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021自产产品成本占比OEM成本占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 端市场渗透；代工企业也加大研发设计打入国际大型卫浴品牌商采购体系。自主品牌企业通过自研自产，得以掌握核心技术、把控产品质量，在掌握全产业链条的基础上，提升产品附加价值；代工企业盈利能力则较为稳定。箭牌家居智能化技术持续迭代，品牌高端化路径及产品附加价值提升在业绩端有所验证，2022Q1-Q3 毛利率为 34%，与代工企业相比较高。图38.公司自主品牌拓展价值链条，提升附加价值 数据来源：公司招股说

77、明书，财通证券研究所 图39.箭牌家居 2022Q1-Q3 毛利率 34%，与代工企业相比较高 数据来源：wind，财通证券研究所 公司布局全国公司布局全国 10 大生产基地，大生产基地，其中其中 7 个位于佛山，在华南地区形成规模优势个位于佛山，在华南地区形成规模优势。公司根据销售渠道、原材料采购进行生产基地的合理布局，8 个在产基地位于广东佛山、广东肇庆、广东韶关、江西景德镇、湖北孝感、山东德州，2 个筹建基地均位于佛山市。公司在华南地区形成了一定规模优势和资源优势，华南地区收入占比从 2019 年的 29%提升到 2021 年的 36%，2021 年其收入已超过华东地区 10pct。表8

78、.公司布局全国 10 大生产基地，多数位于广东省 序号序号 生产基地生产基地 省份省份 城市城市 生产产品及基地用途生产产品及基地用途 1 三水基地 广东 佛山 龙头五金、浴缸浴房、浴室家具、定制橱衣柜 2 高明三洲基地 广东 佛山 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具 0.10.150.20.250.30.350.4200022Q1-Q3箭牌家居惠达卫浴松霖科技建霖家居海鸥住工 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 3 四会下茆基地 广东 肇庆 瓷砖 4 四会龙甫基地 广东 肇庆 龙头五金 5 韶关基地 广

79、东 韶关 卫生陶瓷 6 景德镇基地 江西 景德镇 瓷砖、卫生陶瓷、浴室家具 7 应城基地 湖北 孝感 定制橱衣柜、浴室家具 8 德州基地 山东 德州 浴室家具、卫生陶瓷 9 乐从北围基地（筹备中）广东 佛山 箭牌总部基地 10 高明更合基地（筹备中）广东 佛山 法恩莎基地 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 图40.华南地区收入占比从 2019 年的 29%提升到 2021 年的 36%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 公司公司自建基地自建基地实现实现自动化生产自动化生产，节省生产成本并稳定产品质量。，节省生产成本并稳定产品质量。公司进行产业升级、转型智造，自行开发或引进高压注浆

80、工作站、机械手自动喷釉、机器人打磨抛光等智能化技术，同时基地储备拥有多条在建的陶瓷洁具、卫浴砖自动化产线，精益生产、降本增效。2019 以来公司持续推进精益生产，2021 年起单位成本优化趋势显现，卫生陶瓷单位成本从 2020 年的 306 元/件下降至 249 元/件。自动化生产的规模效应也将随着业务铺开逐步体现在成本优化的过程中。图41.卫生陶瓷单位成本从 2020 年的 306 元/件下降至 249 元/件 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 29%32%36%28%29%26%15%13%13%11%11%11%5%5%5%6%5%5%6%5%4%0%10%20%30%40%50

81、%60%70%80%90%100%201920202021华南区华东区华北区华中区川渝区华西区东北区港澳台地区及海外224905003003500501920202021卫生陶瓷营业成本（亿元）卫生陶瓷单位成本（元/件）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 3.4 发展战略发展战略明晰明晰未来未来方向，募投项目付之于实践方向，募投项目付之于实践 公司公司确立发展战略确立发展战略：先：先推动推动卫浴卫浴空间空间配套，再实现配套，再实现全面提升全面提升。2018 年，公司正式确立了“

82、全球智慧生活大家”的品牌定位，旨在稳固已有传统市场份额的基础上，不断开拓附加值较高的智能产品，从而向高端市场进军。战略推进可分为几个阶段：首先聚焦卫浴全品类产品，提升卫浴产品配套率；然后放眼于全屋空间，以智能家居作为切入口，形成对大家居的延伸；最终对标国际顶级品牌制定全面提升计划，推动品牌高端化发展。图42.公司战略推进各阶段目标 数据来源：公司公告，财通证券研究所 展望展望战略推进战略推进，传统与智能市场产生协同效应，智能市场自身多产品联动。传统与智能市场产生协同效应，智能市场自身多产品联动。在大家居战略下，受益于品牌营销，智能产品不断放量。1）新旧产品领域的协同效应：）新旧产品领域的协同效

83、应：公司自有品牌已在国内卫浴市场形成了较高的知名度，在此品牌下衍生出的智能产品可借助品牌效应，抓住消费者认知。2）智能家居产品生态联动：）智能家居产品生态联动：受益于物联网概念，同品牌内不同智能家居产品有可能实现联动操作。36 氪调研数据显示，消费者使用智能家居产品的最大阻碍因素为不同品牌之间产品兼容性差，39%的消费者希望家中所有智能单品均可以通过同一终端进行控制。因此对于公司来说，随着产品覆盖面扩大、品牌知名度提升，智能家居板块可以借助产品生态圈联动从而快速提升规模。募投项募投项目贯彻目贯彻公司公司战略战略，“双智能”角度深化发展。，“双智能”角度深化发展。公司募投项目涵盖产能扩张、技术改

84、造、数智升级等多个方面，并从两个角度深化战略发展：1）产品智能化：对智能系列产品进一步研发扩产，在保持传统领域稳定增长的前提下提升定制卫浴市场份额，并结合模块化家居设计为全屋定制业务提供产能基础；2）生产智能化：大力推行智能制造和精益生产，引入高压注浆成型机、机器人施釉、机器人修坯、自动装卸窑等自动化、智能化生产装备，不断提升自主生产制造水平，降 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 低生产成本。募投项目实施后将有效响应大家居战略进程，从而提升公司竞争力，为品牌价值的长期增长提供重要支撑。表9.募投项目聚焦智能发展，与公司战略方向契合 序号序号

85、 项目名称项目名称 投资总额投资总额（亿元）（亿元）拟使用募拟使用募集资金集资金（亿元）（亿元）预计产值预计产值（亿元）（亿元）建设期建设期（年）（年）主要内容主要内容 1 智能家居产品产能技术改造项目 4.82 4.50 12.59 3 1）产品方面：布局智能家居产品产能，对智能座便器、智能座便器、智能盖板、智能晾衣机及感应器产品智能盖板、智能晾衣机及感应器产品进行产能建设，以提高上述产品的产能规模；2）生产方面：在目前“自行生产陶瓷体底座+部分外采/外协智能盖板及电子部件”的模式基础上，建设自动、高效的智能产品生产线，对现有的对现有的电子产品代工生产模式进行逐步替代电子产品代工生产模式进行

86、逐步替代。2 年产 1000 万套水龙头和 300 万套花洒项目 6.80 3.60 11.71 3 1）产品方面：主要扩产产品包括面盆龙头、淋浴龙头、面盆龙头、淋浴龙头、厨房龙头、洗衣机龙头、智能水龙头及智能淋浴花洒厨房龙头、洗衣机龙头、智能水龙头及智能淋浴花洒；2）生产方面：引进先进制造设备，大幅提升公司在龙头洁具方面的产品供应能力。3 智能家居研发检测中心技术改造项目 1.74 1.00-2 项目将深化对家居卫浴产品新材料、新产品、新技术、新工艺等的研究，持续研发智能化、节能节水、抗污抗菌、环境友好、使用体验良好等高端产品，同时在集团总部加大高规格研发机构的投入。4 数智化升级技 术改造

87、项目 0.90 0.50-2 项目将引进多名信息系统开发专业顾问，并招聘大量的系统开发及运营人员，实现核心系统的自主化开发，有效提高信息系统建设的整体效率，兼顾各部门日常提出的琐碎化应用需求，全方位提高公司整体信息化建设能力。5 基于新零售模式的营销服务网络升级与品牌建设项目 2.63-1）门店销售方面：推动经销商建设渠道终端门店，扩大全国销售覆盖范围，在全国范围内构建一个更完整、辐射能力更强的终端营销体系，提高重点地区和市场空白区域的销售和服务能力；2）服务营销方面：引入数字化技术创新营销方式，为消费者提供互动式、场景化购物体验。6 补充流动资金 3.40 1.96-补充流动资金 数据来源：

88、公司招股说明书，财通证券研究所 4 三箭齐发周期上行，有望拉动产业链估值修复三箭齐发周期上行，有望拉动产业链估值修复 多项多项全国性全国性宽松政策实施，宽松政策实施，精准针对房企融资精准针对房企融资。综合 2022 年以来的政策来看，地产宽松政策适用范围渐广、传导对象愈准，且未来仍有提振空间。梳理近一年来的地产相关政策可见，政策出台有两大规律：从地方性到全国性推进从地方性到全国性推进：购房支持政策先由多地区因城施策，后续再逐步推动中央出台全国性政策。前期地方性政策，例如南通海安鼓励人才购房补贴、山东菏泽将首套住房贷款首付比例降至 20%等，后期全国性政策则为下调 5 年期以上 LPR、首套个人

89、住房公积金贷款利率等，呈现出全国范围逐渐普惠的特征。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 从市场整体放松到精准针对房企融资从市场整体放松到精准针对房企融资：融资端政策由针对民企集体逐渐过渡到精准的地产企业融资，如 2022 上半年出台政策主要为降息降准，而 2022 年11 月以来陆续出台的政策则直接针对房企，为“保交楼”与房企融资推出专项支持，呈现出对地产复苏越发重视的趋势。表10.地产宽松政策适用范围渐广 时间时间 部门部门/城市城市 内容内容 区域区域 2022/2/17 山东菏泽市银行 中国银行、农业银行、工商银行、建设银行四家银行同时

90、执行，对名下无住房且无个人住房贷款记录的居民家庭，申请贷款购买普通住房的，首付比例可以执行 20%。地区性 2022/4/8 重庆市银保监局 提升借款和还款便利度，满足新市民中远期购房融资需求。地区性 2022/4/15 山东省银行 山东省内 6 家国有大行和部分股份制银行降低购房贷款利率，首套房房贷利率已降至 4.9%左右。地区性 2022/5/7 长沙市政府 实行“办缴分离”，建立项目开工绿色通道，加大对房地产企业金融支持，降低公积金贷款首付比例，加大个人住房按揭贷款发放力度、还款展期政策支持，落实购房补贴政策，支持税收减免。地区性 2022/5/15 央行、银保监会 央行、银保监会已发布

91、通知，将首套房商贷个人房贷利率下限调整为不低于相应期限 LPR 减0.2pct。随后，济南、青岛、苏州等地部分银行首套房贷利率已调整至 4.4%。全国性 2022/8/22 央行 1 年期 LPR 和 5 年期以上 LPR 双双下调，分别下调了 5 个基点和 15 个基点。在居民收入减少、债务负担大的背景下，5 年期以上 LPR 调降会对房地产融资链条起到改善作用。全国性 2022/9/30 央行、银保监会 对于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市,2022 年底前,阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。全国性 2022/9/30 央行 下调首套个

92、人住房公积金贷款利率 0.15pct,5 年以下和 5 年以上利率分别调整为 2.6%和 3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。全国性 2022/9/30 税务总局 出售自有住房并在现住房出售后 1 年内,在同一城市重新购买住房的,可按规定申请退还其出售现住房已缴纳的个人所得税。全国性 时间时间 部门部门/城市城市 内容内容 发力点发力点 2021/12/7 央行 央行下调支农、支小再贷款利率 0.25 个百分点，下调后 3 个月、6 个月、1 年期支农、支小再贷款利率分别为 1.7%、1.9%、2%。利率端 2022/1/20 央行 1 年期 LPR 为 3.7%，下调 10

93、个基点；5 年期以上 LPR 为 4.6%，下调 5 个基点。这是 5 年期以上LPR 自 2020 年 4 月以来的首次下调。利率端 2022/3/28 证监会 证监会拟推出推动完善民营企业债券融资支持机制的系列举措，共七项，具体包括：推出科技创新公司债券，优先重点支持高新技术和战略性新兴产业领域民营企业发债募集资金；进一步优化融资服务机制，将更多符合条件的优质民营企业纳入知名成熟发行人名单，提高融资效率；发挥市场化增信作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持，尽快推出组合型信用保护合约业务；便利回购融资机制，适当放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库

94、准入门槛等。政策端 2022/5/17 中国银行间市场交易商协会“中债民企债券融资支持工具”继续坚持市场化、法治化原则，秉持政策支持与商业可持续并重理念，建立与市场主体风险分散共担机制，与银行、证券公司、增进公司、担保机构等市场机构形成合力，发挥“几家抬”作用，释放支持民营企业债券融资的积极政策信号。政策端 2022/6/29 证监会 沪深交易所发布债券减免的相关通知。此次费用减免政策实施后，交易所市场各业务环节均不收取民营企业债券有关费用，预计年均减免金额达 1.6 亿元。费用端 2022/11/8 央行 交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在

95、内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元债券融资。银行间交易协会通过中债增信模式助力民企发债，碧桂园龙湖、新城、旭辉等民企均成功发行。融资端 2022/11/21 央行、银保监会 中国人民银行、银保监联合召开了全国性商业银行信贷工作座谈会，表示人民银行将面向 6 家商业银行推出 2000 亿元“保交楼”贷款支持计划，为其提供零息资金，以鼓励其支持“保交楼”工作。融资端 2022/11/22 中国银行间市场交易商协会 据中国银行间市场交易协商会消息，政策密集支持优质房企发债融资，累计发行意向已近千亿元。近日万科向交易商协会表达了 280 亿元储架式注册发行意向，待履行内部股东大会决策程

96、序后正式报送；同时，金地集团也向交易商协会递交了 150 亿元储架式注册发行申请。融资端 2022/11/24 国有银行 为促进房地产市场平稳健康发展，银行业在积极行动。截至目前，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行等六大国有商业银行均已宣布与多家优质房企签署合作协议，提供意向性融资支持超过万亿元。融资端 2022/11/28 证监会 证监会将恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，暂停 12 年后再次允许符合条件的房地产企业实施重组上市（”第三支箭“）；允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产；发行股融资端 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30

97、 公司深度研究报告/证券研究报告 份购买资产时，可以募集配套资金；募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。数据来源：各政府机构官网，中国银行间市场交易协会官网，财通证券研究所 融资端放开重启产业链需求，周期上行有望拉动行业估值修复。融资端放开重启产业链需求，周期上行有望拉动行业估值修复。近期政策尤其是“三支箭”的陆续出台支持房企流动性复苏，大大拓宽融资渠道，缓解民企融资风险。政策落地有助于提振市场预期，打开产业链需求容量，头部供应链企业或率先受益，带动估值持续修复。陶瓷卫浴行业属于地产后周期，目前房地产融资端政策加速落地，宏观环境向好有

98、望带动公司估值提升。5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 主要假设：主要假设：卫生陶瓷：公司深耕主业，持续推进产品智能研发，智能马桶渗透率继续攀升，我们预计公司基础业务将保持较为稳定的增速，2022-2024 年分别实现收入增速-0.1%/14.0%/16.2%。同时产品智能化趋势下价格有望提升，预计 2022-2024 卫生陶瓷毛利率分别达到 38.0%/38.8%/39.1%。龙头五金：公司持续开拓电商渠道，高毛利的直营电商占比提升，收入增速或快于整体，我们预计公司 2022-2024 年收入分别实现 5.9%/22.9%/25.5%的增速，毛利率分别达到 3

99、0.8%/32.1%/33.6%。浴室家具：公司产品线不断丰富，卫浴全品类战略下收入占比提升，但 2022 年或受疫情影响较为严重，我们预计公司 2022-2024 年每年收入实现-8.0%/24.9%/27.4%的增速。瓷砖：聚焦零售渠道，2022 年疫情影响下，我们预计 2022-2024 年收入增速分别为-17.7%/11.8%/8.3%。浴缸浴房：公司全品类开拓，卫浴产品配套率有望快速提升，我们预计 2022-2024年收入增速分别为 20.3%/40.7%/35.4%。定制橱衣柜：公司积极探索创新模式，发力整装定制赛道，我们预计 2022-2024 年收入增速分别为-3.1%/12.

100、8%/14.1%。综上所述，我们预计公司 2022-2024 年将实现总收入 84.45/101.37/124.05 亿元，同比增速分别为 0.9%/20.0%/22.4%。表11.2021-2024E 公司收入分拆 2021 2022E 2023E 2024E 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 一、卫生陶瓷 营业收入（亿元）37.34 37.31 42.53 49.42 YOY 24.58%-0.10%14.00%16.20%毛利率 34.4%38.0%38.8%39.1%二、龙头五金 营业收入（亿元）22.51 23.84 29.31

101、36.77 YOY 37.58%5.94%22.91%25.45%毛利率 27.9%30.8%32.1%33.6%三、浴室家具 营业收入（亿元）9.24 8.50 10.61 13.51 YOY 28.33%-8.04%24.86%27.38%毛利率 27.8%31.0%31.7%32.4%四、瓷砖 营业收入（亿元）6.25 5.14 5.75 6.22 YOY 12.07%-17.71%11.77%8.27%毛利率 20.6%24.7%24.8%24.9%五、浴缸浴房 营业收入（亿元）5.59 6.73 9.47 12.82 YOY 43.54%20.32%40.72%35.37%毛利率 3

102、4.3%37.8%38.0%37.6%六、定制橱衣柜 营业收入（亿元）1.84 1.78 2.01 2.29 YOY 42.10%-3.06%12.78%14.06%毛利率 18.6%23.7%23.7%23.5%七、其他品类及配件 营业收入（亿元）0.54 0.64 1.09 2.28 YOY 12.40%18.76%70.48%109.88%毛利率 43.2%44.5%46.0%47.6%八、其他业务 营业收入（亿元）0.43 0.52 0.62 0.74 YOY 74.37%20.00%20.00%20.00%合计 83.73 84.45 101.37 124.05 YOY 28.78%

103、0.86%20.04%22.37%毛利率 30.1%33.6%34.5%35.2%数据来源：wind，财通证券研究所 毛利率：随着公司品牌高端化、产品智能化战略推进，提价趋势显著，我们预计公司整体毛利率 2022-2024 年分别为 33.6%/34.5%/35.2%。费用率：假设公司 2022-2024 年销售费用率分别为 9.2%/9.0%/9.0%，研发费用率分别为 4.4%/5.2%/5.4%，管理费用率分别为 7.8%/7.5%/7.5%。5.2 投资建议投资建议 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 公司是陶瓷卫浴内资品牌龙头，短期

104、关注融资端以及后续政策放开、产业链需求重启后的行业估值修复，中长期存在量价齐升趋势，公司聚焦卫浴空间的基础上持续拓展其他卫浴品类和瓷砖、柜体等外延品类，配套率提升有望提高销量，同时品牌高端化、产品智能化持续推进提升产品价格。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 6.87/8.42/10.58 亿元，同比增速19.0%/22.5%/25.7%，对应 EPS 分别为 0.71/0.87/1.10 元/股，最新收盘价对应 PE为 22.8/18.6/14.8。首次覆盖，给予“增持”评级。表12.可比公司估值表（截至 2022 年 12 月 16 日）代码 简称 总市值（亿元）收盘价（元）

105、归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603385.SH 惠达卫浴 28.1 7.32 1.9 2.4 2.9 15.2 11.7 9.6 603992.SH 松霖科技 61.2 15.25 3.5 4.4 5.6 17.3 13.9 10.9 603408.SH 建霖家居 50.8 11.30 4.5 5.1 5.7 11.2 9.9 8.9 002084.SZ 海鸥住工 33.1 5.08 1.4 1.8 2.2 24.3 18.8 14.7 行业平均 17.0 13.6 11.0 001322.SZ 箭牌家居 156.7 16.2

106、3 6.9 8.4 10.6 22.8 18.6 14.8 数据来源：wind，财通证券研究所 注：可比公司盈利预测均来自 wind 一致预期，箭牌家居收盘价及市值截至 2022 年 12 月 16 日 6 风险提示风险提示 相关政策落地不及预期：相关政策落地不及预期：陶瓷卫浴属于地产后周期行业，需求受到周期波动影响，若未来相关放松政策落地不及预期，消费者信心将持续低迷，估值或将降低，同时地产销售数据若恢复不及预期也将导致陶瓷卫浴业绩承压。疫情反复导致终端销售不及预期：疫情反复导致终端销售不及预期：2020 年以来，新冠疫情不断反复，导致线下终端门店频频暂停运营，消费群体需求下降，未来疫情反复

107、或将降低公司各线下渠道收入。渠道开拓不及预期：渠道开拓不及预期：公司持续进行渠道下沉来实现收入增长，未来若经销商赋能不足，渠道下沉不及预期，将影响公司规模扩张。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 6502.38 8373.48 8445.22 10137.39 12404.9

108、4 成长性成长性 减:营业成本 4456.58 5856.06 5603.79 6639.84 8034.69 营业收入增长率-2.3%28.8%0.9%20.0%22.4%营业税费 72.46 84.62 84.45 101.37 124.05 营业利润增长率-0.7%-9.8%20.2%22.7%25.9%销售费用 538.79 798.74 776.96 912.37 1116.44 净利润增长率 5.8%-1.9%19.0%22.5%25.7%管理费用 479.31 546.72 658.73 760.30 930.37 EBITDA 增长率-3.7%-4.9%45.2%21.1%23

109、.3%研发费用 219.51 288.21 371.59 527.14 669.87 EBIT 增长率-3.0%-13.6%73.4%24.9%28.3%财务费用 52.74 15.50 42.52 39.04 40.63 NOPLAT 增长率-4.3%-10.8%72.1%24.9%28.3%资产减值损失-64.72-85.54-100.00-130.00-170.00 投资资本增长率 25.1%31.8%34.6%5.3%6.7%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 48.3%25.2%44.8%5.4%7.2%投资和汇兑收

110、益 18.75 11.19 16.89 20.27 12.40 利润率利润率 营业利润营业利润 697.79 629.16 756.29 928.00 1168.51 毛利率 31.5%30.1%33.6%34.5%35.2%加:营业外净收支-29.27 6.44 7.00 7.00 7.00 营业利润率 10.7%7.5%9.0%9.2%9.4%利润总额利润总额 668.52 635.60 763.29 935.00 1175.51 净利润率 9.0%6.9%8.1%8.3%8.5%减:所得税 81.36 59.39 76.33 93.50 117.55 EBITDA/营业收入 15.4%1

111、1.4%16.4%16.5%16.7%净利润净利润 588.51 577.15 686.96 841.50 1057.96 EBIT/营业收入 11.3%7.6%13.0%13.6%14.2%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 1449.24 1561.80 2299.51 2469.23 3000.25 固定资产周转天数 140 116 123 108 86 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-138-113-99-88-78 应收帐

112、款 237.37 319.74 320.95 432.79 526.62 流动资产周转天数 171 154 197 189 179 应收票据 111.13 93.02 118.11 129.69 173.54 应收帐款周转天数 13 12 16 18 19 预付帐款 34.94 38.22 39.23 46.48 56.24 存货周转天数 100 77 100 105 100 存货 1126.96 1389.26 1623.96 2019.28 2144.43 总资产周转天数 388 346 402 376 334 其他流动资产 62.50 98.14 113.14 128.14 143.14

113、 投资资本周转天数 175 180 240 210 183 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 24.8%19.4%16.0%18.6%21.8%长期股权投资 14.59 13.10 13.10 13.10 13.10 ROA 8.0%6.6%6.8%7.6%8.8%投资性房地产 23.76 22.47 22.47 22.47 22.47 ROIC 20.7%14.0%17.9%21.2%25.5%固定资产 2495.90 2659.28 2857.05 2987.07 2916.09 费用率 在建工程 411.26 1150.85 1350.85 1400.85

114、1450.85 销售费用率 8.3%9.5%9.2%9.0%9.0%无形资产 962.29 953.85 948.85 943.85 938.85 管理费用率 7.4%6.5%7.8%7.5%7.5%其他非流动资产 31.38 41.17 50.00 75.00 100.00 财务费用率 0.8%0.2%0.5%0.4%0.3%资产总额资产总额 7326.64 8770.01 10103.48 11074.63 11956.42 三费/营业收入 16.5%16.3%17.5%16.9%16.8%短期债务 352.68 213.27 113.27 63.27 13.27 偿债能力偿债能力 应付帐

115、款 1482.97 1666.92 1539.70 1706.45 1864.52 资产负债率 67.6%66.1%57.4%59.0%59.3%应付票据 1421.27 1746.66 1864.67 2193.01 2270.70 负债权益比 208.3%194.8%134.6%144.0%145.7%其他流动负债 70.83 80.40 90.40 100.40 110.40 流动比率 0.69 0.74 0.98 0.99 1.06 长期借款 395.78 891.69 1091.69 1191.69 1291.69 速动比率 0.41 0.42 0.59 0.58 0.65 其他非流

116、动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 12.22 18.63 17.99 20.66 25.14 负债总额负债总额 4949.93 5794.83 5796.43 6536.07 7089.91 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.79 6.95 6.95 6.95 6.95 DPS(元)0.00 0.00 0.17 0.20 0.25 股本 869.00 869.00 930.61 895.61 860.61 分红比率 留存收益 566.87 1144.01 1670.98 2322.48 3140.44 股息收益率 1.0%1.2%1.5%股东

117、权益股东权益 2376.71 2975.18 4307.05 4538.55 4866.51 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.71 0.66 0.71 0.87 1.10 净利润 588.51 577.15 686.96 841.50 1057.96 BVPS(元)2.73 3.42 4.45 4.69 5.03 加:折旧和摊销 266.49 317.52 282.23 299.98 300.98 PE(X)0.0 0.0 2

118、2.8 18.6 14.8 资产减值准备 83.97 203.27 210.00 280.00 370.00 PB(X)0.0 0.0 3.6 3.5 3.2 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 60.14 33.68 61.26 66.64 70.26 P/S 0.0 0.0 1.8 1.4 1.1 投资收益-18.75-11.19-16.89-20.27-12.40 EV/EBITDA-0.7-0.4 10.6 8.7 6.8 少数股东损益-1.35-0.94 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动 288.61-1

119、50.48-568.96-138.27-171.42 PEG 0.0 1.2 0.8 0.6 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1269.88 905.97 751.93 1260.58 1554.38 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-591.46-1213.59-659.94-472.73-280.60 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-79.79 343.36 570.42-618.14-742.76 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度

120、研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关

121、证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或

122、购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露