1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.12.18 经营环境改善，出海势在必行经营环境改善，出海势在必行 平台出海平台出海系列之系列之美国美国篇篇 刘越男刘越男(分析师分析师)于清泰于清泰(分析师分析师)庄子童庄子童(研究助理研究助理) 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 S0880122050050 本报告导读：本报告导读：短期美国通胀窗口期叠加海运费下降带来业绩改善，长期电商产业集群通过学习效应短期美国通胀窗口期叠加海运费下降带来业绩改善，长期电

2、商产业集群通过学习效应输出价格优势，将随着中国电商出海进一步夯实输出价格优势，将随着中国电商出海进一步夯实。摘要：摘要：投资建议：投资建议：美国通胀导致消费终端降级已经兑现，依托国内供应链优势输出优质运营服务能力的中国电商平台将率先获得机会。推荐标推荐标的：拼多多、美团的：拼多多、美团-W、阿里巴巴、阿里巴巴-SW、京东集团、京东集团-SW。美国综述：关注消费意愿受损下的结构性机会。美国综述：关注消费意愿受损下的结构性机会。美国市场成熟体现在庞大市场规模+高渗透+消费能力+配套设施完善，线上进程持续演进且并未在线下回暖后回调；鼓噪“脱钩”并未弱化中美贸易嵌入进程，目前跨境电商渗透率仅 6%（占

3、出口外贸），预计 26 年跨境出口 B2C 电商市场规模 5.5 万亿元，未来五年 CAGR 为 11%；需求端看，通胀对消费习惯影响已经兑现，消费受损还体现在预期和信心疲弱，超 64%居民家庭预算将减少，55%受访者已在遭受通胀带来的经济困难；供给侧看，美国线下渠道精细化分工带来极高流通效率，门店零售占比超七成，电商仅 21%；近三年跨境物流经历火爆-遇冷-修复周期，海运费同比下降 30-40%，中小海外仓玩家出清，更多商户选择 FBA 稳定尾程，但高库存压力预计 23 年 Q2 才会消化。竞争环境：更开放的互联互通及边际放宽的电商巨头。竞争环境：更开放的互联互通及边际放宽的电商巨头。Goo

4、gle 在赶超微软后实现行业秩序的确立，Facebook 和 YouTube 为代表的Web2.0 平台逐步成熟并成为主流；互联互通下的开放环境+亚马逊佣金费率高企+成熟 Saas 服务龙头 Shopify 均为中小独立站提供生长环境，但目前看体量小/品类集中/转换漏斗较差，赛道仍处于市场发展早期；虽然亚马逊立足基础设施在本土电商地位难以撼动，但边际上受疫情恢复带来线下回暖分流+通胀压力+高库存使得经营承压，在缩减规模的同时被迫对账户管理制度纠偏，对国内跨境中小商户态度更加开放和包容，将促进跨境商家交易信心的恢复。出海优势：基于产业集群的学习效应输出价格优势。出海优势：基于产业集群的学习效应输

5、出价格优势。中美在产业集中度/产销地结构/要素价格/基础设施发展存在明显差异，同时中国市场消费纵深+割裂结构使得多元化业态能够并存；价格优势本质上是成熟产业集群带来的共享性网络推动了资源高效利用，也即随着产量扩张降低单位生产成本+实现“柠檬问题”规避；平台巨头及跨境玩家均加速布局，拼多多的 TEMU 将价格优势演绎极致，变式“砍一刀”助力黑五期间 GMV 大幅增长；品类线上渗透率分化明显，玩具娱乐/家居品牌/酒精线上化程度高但集中度低，家用电器/美妆个护/乳制品则更为趋同；坚定的政策是出海基础，2022 年 11月底再扩围跨境电商综合试验区（第七批），目前试验区数量 165 个，覆盖 31 个

6、省份，在清单核放/汇总统计/无票免税等流程上更加高效。风险提示：风险提示：行业竞争加剧、宏观经济波动需求不足、交易因素冲击。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 日用批零业 增持 电商 增持 相关报告 批发零售业场景受限，加速下行 2022.12.16 批发零售业扩内需重磅政策落地，暖风频吹加码复苏 2022.12.15 批发零售业REITs试点范围扩大，赋能发力商业不动产 2022.12.11 批发零售业价格渐趋企稳，零售旺季有望提振 2022.12.08 批发零售业节衣缩食，盈利回暖 2022.12.05 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告

7、批发零售业批发零售业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 49 目目 录录 1.美国市场：消费意愿受损下的结构性机会.5 1.1.美国电商综述：高渗透、配套完善、消费力强.5 1.2.需求端：通胀在消费终端的影响已经兑现.11 1.3.供给端：精细分工的线下渠道带来极强的流通效率.14 1.4.跨境物流：近三年经历火爆-遇冷-修复的周期.17 2.竞争环境：更开放的互联互通与边际放宽的巨头.19 2.1.流量特征：Google 与 Facebook 垄断流量端口.19 2.2.竞争格局：互联互通的大环境催生小而美的独立站.22

8、2.3.巨头博弈：亚马逊在完成史诗级逆转后占据四成份额.26 2.4.边际变化：内外部经营承压倒逼亚马逊实施管理纠偏.29 3.竞争优势：基于产业集群的学习效应输出价格优势.30 3.1.集群效应：共享性网络推动资源的高效利用.30 3.2.出海现状：玩家加速进场，拼多多复刻诞生路径.38 3.3.渠道机会：线上渗透率与集中度的趋同与不匹配.43 3.4.政策走势：多项政策向出口倾斜，综合试验区助力显著.45 4.中概股启示及投资建议.47 5.风险提示.47 图目录图目录 图 1：从各地区电商市场规模看，亚太和北美地区规模最大、渗透率最高 6 图 2：从各国电商渗透率看，中国（29%）及美国

9、（21%）的渗透率位居前列.6 图 3：16 年中国电商市场规模超过美国市场.7 图 4：美国互联网普及率更高，但电商渗透率更低.7 图 5：在高基数下仍保持加速增长.7 图 6：电商渗透率逐步稳定在 21%.7 图7：美国于1970年居民消费结构中服务消费占比超越商品实物消费（单位：USD）.8 图 8：人均可支配收入中国相比美国仍有较大差距.8 图 9：人均可支配收入增速目前处在美国 1940 年水平.8 图 10：美国居民服务消费结构经历了服务消费趋势性占比提升.8 图 11：居家商品与服务占美国居民消费支出的大头.9 图 12：中国在美国进口结构中的比例不断攀升.10 图 13：机械电

10、气/杂货/纺织品/金属制品是主要进口商品.10 图 14：跨境电商占出口外贸口径的渗透率仅为 6.4%.10 图 15：跨境电商的出口零售额占比不断提升.10 图 16：预计 26 年中国 B2C 出口电商规模 5 万亿元.10 图 17：美国电商第三方卖家 GMV 持续增长.10 图 18：预计 26 年中国跨境出口 B2C 电商中，服饰及鞋履 GMV1.8 万亿元，年均复合增速 14%.11 图 19：从零售终端看，美国更信赖本土电商渠道.11 图 20：劳动力缺口导致通胀加剧.12 图 21：收入二阶导的拐点带来消费意愿受损.12 图 22：消费更少+不消费占比为 41%.12 ZVbW

11、qVoUeXoWoNbRdNaQnPnNmOpNeRnMtRlOmNuN7NoOuMxNqNuMMYnQqN 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 49 图 23：缩减家庭预算的比例为 64%.12 图 24：居民财务状况已经开始恶化.12 图 25：从 FY1 的信心指数看，这种受损将持续.12 图 26：家庭收入受损要晚于个人财务状况.13 图 27：劳动力缺口难以弥合导致居民对裁员并不担忧.13 图 28：年轻居民对广告的敏感度更低.13 图 29：线上线下渠道选择在三个代际中分庭抗礼.13 图 30：老年居民通过性价比渠道

12、对冲的意愿更明显.14 图 31：老年用户对价格更敏感.14 图 32：在疫情+通胀影响下，家庭服务类商品会更受青睐.14 图 33：线下门店零售在渠道中掌握更多议价权，成熟的基础设施带来更高流通效率.15 图 34：非门店零售额占比超 26%.15 图 35：杂货店占门店零售额的 45%.15 图 36：超市占现代杂货渠道的 52%.16 图 37：健康美容专门店占专卖店的 30%.16 图 38：仓储超市占综合经营渠道的 42%.16 图 39：电商咱非门店渠道的 79%.16 图 40：沃尔玛+亚马逊合计占美国零售市场份额的 20%.17 图 41：阿里+京东+拼多多合计占中国零售市场的

13、 25.5%.17 图 42：不同跨境物流模式路径对比.19 图 43：Google 占据美国移动端搜索份额的 93%.20 图 44：Facebook 占据美国社交网站份额的 72%.20 图 45：Youtube 和 Facebook 下单转化的接受度最高.22 图 46：Youtube 和 Facebook 同样更受品牌青睐.22 图 47：Shopify 合作店铺数量持续增长.24 图 48：Shopify 2022 年 Q3 营收 97 亿元/+33%.24 图 49：75%独立站规模在 5 百万美元 GMV 以下.24 图 50：服装配饰类独立站占比最高.24 图 51：月均收件人

14、预算及平均付费关键字数对比.25 图 52：ebay 与亚马逊差距在 2009 年开始拉开.26 图 53：2022 年 Q2 亚马逊第三方卖家交易额占比达 57%.27 图 54：20 年亚马逊 Prime 会员突破 2 亿人/+33%.27 图 55：2021 年亚马逊在美国电商市场份额中位居第一（41%）.27 图 56：阿里巴巴/京东/拼多多在国内电商市场份额分别为 44%/35%/11%28 图 57：2022 年 10M 亚马逊 GMV 同比-35%，但 1-10M的 GMV 同比+6%29 图 58：亚马逊集中度最高品类为视频游戏/家电/图书/消费电子/手机.30 图 59：细分

15、市场的集中度与美国也有较大差距.31 图 60：中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应.32 图 61：中国产销聚集也带来了物流聚集.32 图 62：快递量位居前列的城市正与排名靠后者拉开差距.32 图 63：产业集群的学习作用可以降低单位生产成本.34 图 64：产业集群能够有限规避“柠檬问题”.34 图 65：但是目前输出的还是供应链优势，并非输出成熟的品牌.36 图 66：从跨境电商成本拆分看，物流+商品采购成本高达 46-53%，净利 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 49 率约为 5-11%.37 图

16、67：跨境电商产业链结构一览.38 图 68：TEMU 在 2022 年 11 月各品类 GMV 增长迅猛.43 图 69：中美不同品类商品线上化渗透率对比.43 图 70：国内家用电器的集中度显著高于美国.44 图 71：国内消费电子较美国的集中度更高.44 图 72：美容个护品类二者的差距并不大.44 图 73：国内乳制品集中度基本高于美国 20 个 pct.44 图 74：美国酒精饮料集中度高于国内.45 图 75：美国家居品类集中度高于国内.45 图 76：美国玩具娱乐集中度较国内差距较大.45 图 77：美国鞋服品类集中度较国内高约 15 个 pct.45 表目录表目录 表 1：跨境

17、出口物流业务分为直邮和海外仓两种类型.18 表 2：不同模式的平台互联网企业商业模式和财务指标比较.20 表 3：平台互联网核心四大赛道比较.21 表 4：全球头部社交视频 APP 使用总时长排名.21 表 5：亚马逊相较天猫佣金率明显更高.23 表 6：独立站用户访问量与 GMV 有时并不呈正相关.25 表 7：从具体品类规模表现看，服装配饰/家具用品/食品饮料为主要品类 25 表 8：天猫 2020 年双 11 全国产业带成交额 TOP10.32 表 9：基于产业集群的内在关系将其分为三类.34 表 10：对比安克创新与海外可比品牌价格，基本为海外品牌定价的 40-70%35 表 11：华

18、凯易佰的泛品类商品平均售价为 96 元.35 表 12：子不语成本费用拆分一览.37 表 13：亚马逊与 eBay 模式及经营数据对比.39 表 14：中国电商出海的经营数据及模式对比.40 表 15：国内跨境电商经营数据及模式对比.41 表 16：对于跨境电商行业政策面的推动在持续.46 表 17：国泰君安社会服务及零售行业重点标的盈利预测（2022.12.16）47 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 49 1.美国市场：消费意愿受损下的结构性机会美国市场：消费意愿受损下的结构性机会 1.1.美国电商综述：高渗透、配套完善、

19、消费力强美国电商综述：高渗透、配套完善、消费力强 中国电商出海分两条主流路径：中国电商出海分两条主流路径：欧美地区为主的成熟电商市场和东南亚、非洲、美洲和中东等为主的新兴电商市场，路线不同决定平台在运营打法、政策要求、贸易方式存在差异。其中，美国市场的特点鲜明：规模大、成熟市场、配套体系完善、基础其中，美国市场的特点鲜明：规模大、成熟市场、配套体系完善、基础设施成熟：设施成熟：足够大的蛋糕：足够大的蛋糕：按照欧睿 2021 年统计的窄口径计算，北美电商市场为 4.23 万亿美元规模仅次于亚太地区的 6.69 万亿，其中美国市场规模达 7,875 亿美元，渗透率达 21%；无需教育的成熟市场：无

20、需教育的成熟市场：美国在 05 年互联网渗透率突破 68%（中国2021 年为 68.4%），2021 年突破 92.3%；线下成熟基础设施约束电商成长：线下成熟基础设施约束电商成长：虽然美国互联网普及率更高，但电商渗透率于 15 年被中国超越且差距逐渐拉大（2021 年美国 21%VS 中国 29%），证明线下零售渠道的强用户粘性；疫情对线上化推动具有持续性：疫情对线上化推动具有持续性：20 年疫情催化线上化进程加速，但2022 年全面放开后，高基数下仍维持正增长，2022 年 Q3 更是实现同比+11%，得益于亚马逊 Prime Day 及 Walmart 和 Target 的线上促销；法

21、律法规健全与包容性：法律法规健全与包容性：美国在96-01年已拥有130项互联网法规，2022 年针对犯罪度量及网络安全预防的法规不断优化，使其成为极具开放、包容和注重合规性的电商市场。线上化进程是持续演进的，并未在放开后出现回调。线上化进程是持续演进的，并未在放开后出现回调。封控放开后的线下回暖并未导致线上消费的衰退，购物行为的转变呈现了一定的持续性，虽然 2022 年前两个季度同比增速回落到个位数（7%），但 2022 年 Q3美国线上零售额在去年高基数下同比+11%，其中 Amazon Prime Day 后移也有所影响。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

22、读正文之后的免责条款部分 6 of 49 图图 1：从各地区电商市场规模看，亚太和北美地区规模最大、渗透率最高从各地区电商市场规模看，亚太和北美地区规模最大、渗透率最高 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 注：窄口径：不包括 C2C 和退换货、市场规模及渗透率为 2021 年度数据 图图 2：从各国电商渗透率看，中国（从各国电商渗透率看，中国（29%）及美国（）及美国（21%）的渗透率位居前列）的渗透率位居前列 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 174,350 66,944 8,368 34,287 42,290 8,524 11,039 607 31,912

23、 14,925 1,101 5,350 8,681 974 379 24 18%22%13%16%21%11%3%4%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000全球规模亚太地区东欧西欧北美拉丁美洲中东和非洲南非全球电商市场规模及渗透率（亿全球电商市场规模及渗透率（亿USD）零售市场规模电商市场规模电商渗透率29%6%13%16%41%11%6%19%18%15%8%12%16%9%20%10%27%20%21%19%19%15%5%4%10%5%0%2%3%20%1%2%

24、6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中国印度日本新加坡韩国泰国越南澳大利亚波兰俄罗斯乌克兰法国德国意大利荷兰瑞士英国加拿大美国阿根廷巴西智利哥伦比亚巴拉圭秘鲁乌拉圭喀麦隆埃及加纳以色列约旦尼日利亚沙特阿拉伯亚太地区欧洲北美拉丁美洲中东和非洲各国电商渗透率（各国电商渗透率（pct）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 49 图图 3：16 年中国电商市场规模超过美国市场年中国电商市场规模超过美国市场 图图 4：美国互联网普及率更高，但电商渗透率更低美国互联网普及率更高，但电商渗透率更低 数据来源：Euromo

25、nitor、国泰君安证券研究 注：窄口径：不含 C2C 和退换货 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 5：在高基数下仍保持加速增长在高基数下仍保持加速增长 图图 6：电商渗透率逐步稳定在电商渗透率逐步稳定在 21%数据来源：Digital Commerce 360、国泰君安证券研究 数据来源：Digital Commerce 360、国泰君安证券研究 美国历经美国历经 50 年的量价齐升，居民消费水平绝对值与国内存在差距，消年的量价齐升，居民消费水平绝对值与国内存在差距，消费结构更具多元化：费结构更具多元化：服务业主导：服务业主导：人均 GDP 超 24,000 美元，人均可支配收入超

26、 17,000美元时服务消费占比超越商品消费。1970 年美国居民服务类消费占比首次超越商品类消费，占比超过 50%，对应当年人均可支配收入17,734 美元，以及人均 GDP 为 24,142 美元。更高收入和消费水平：更高收入和消费水平：2021 年美国人均 GDP 为 6.9 万美元/+10%VS 中国 1.2 万美元/+13%，人均可支配收入 5.6 万美元/+6%VS 中国6,773 美元/+8%，商品和服务在美国消费结构中的比重分别为35%/65%，中国对应为 48%和 52%，约为美国 1978 年水平。刚需占比低和多元化结构：刚需占比低和多元化结构：从 2021 年消费结构来看

27、，美国居民在食品/服装/居家/交通运输占比分别为 5%/2%/19%/5%，国内对应分别为 29%/6%/24%/13%，另外家庭服务方面开支差距较大（美国 43%VS 中国 6%）。0%50%100%150%200%250%300%350%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中美电商市场规模对比（亿中美电商市场规模对比（亿USD）美国中国美国yoy中国yoy00708090100中美互联网及电商

28、渗透率对比（中美互联网及电商渗透率对比（pct）美国互联网中国互联网美国电商中国电商10%11%14%14%20%53%50%45%47%15%9%10%7%7%11%0%10%20%30%40%50%60%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q320022美国线上零售额同比增速美国线上零售额同比增速15%14%15%17%17%21%20%23%21%20%20%22%21%21%21%0%5%10%15%20%25%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3201920202

29、0212022美国电商渗透率美国电商渗透率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 49 图图 7：美国于：美国于 1970 年居民消费结构中服务消费占比超越商品实物消费（单位：年居民消费结构中服务消费占比超越商品实物消费（单位：USD）数据来源：Bureau of Economic Analysis、国泰君安证券研究 图图 8：人均可支配收入中国相比美国仍有较大差距：人均可支配收入中国相比美国仍有较大差距 图图 9：人均可支配收入增速目前处在美国：人均可支配收入增速目前处在美国 1940 年水平年水平 数据来源：Wind、国泰君安

30、证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 10：美国居民服务消费结构经历了服务消费趋势性占比提升美国居民服务消费结构经历了服务消费趋势性占比提升 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%54328098200019美国个人消费中商品和服务占比及

31、人均收入与美国个人消费中商品和服务占比及人均收入与GDP关系关系商品服务人均可支配收入（右轴、美元）人均GDP（右轴、美元）19701970年服务消年服务消费占比费占比50%50%人均可支配收入：人均可支配收入：17,73417,734美元美元人均人均G DG D P P：24,14224,142美元美元010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000597520019中美人均中美人均GDP（美元（美元/不变价）不变价）美国中国010,00020,

32、00030,00040,00050,00060,000597520019中美人均可支配收入（美元中美人均可支配收入（美元/不变价）不变价）中国美国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%54328098200019美国居民消费支出结构（美国居民

33、消费支出结构（pct）耐用品非耐用品服务 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 49 数据来源：美国经济分析局、国泰君安证券研究 图图 11：居家商品与服务占美国居民消费支出的大头：居家商品与服务占美国居民消费支出的大头 数据来源：美国经济分析局、国泰君安证券研究 鼓噪“脱钩”并未弱化中美贸易嵌入的进程。鼓噪“脱钩”并未弱化中美贸易嵌入的进程。根据海关总署 10 月数据，2022 年 1-10 月美国累计进口中国商品贸易额超 4,626 亿美元/+14%，美国进口金额里中国占比持续上升，品类拆分看机械电气/杂货/纺织品/金属制品占

34、比分别为 20%/12%/11%/9%。跨境电商加速渗透是中美嵌入深化的投射，国内供应链制成能力叠加生跨境电商加速渗透是中美嵌入深化的投射，国内供应链制成能力叠加生产效率是中国商品出海的驱动力，渗透与发展空间可观：产效率是中国商品出海的驱动力，渗透与发展空间可观：电商渗透率仍然很低：电商渗透率仍然很低：根据海关数据计算，2021 年跨境电商出口市场规模约 1.39 万亿元，仅占出口外贸总规模的 6.4%；仍将保持快速增长：仍将保持快速增长：预计 26 年国内跨境出口 B2C 电商市场规模将突破 5.5 万亿元，预计未来五年年均复合增速为 11.28%；第三方卖家规模增长迅猛：第三方卖家规模增长

35、迅猛：亚马逊+速卖通+eBay+Wish 第三方卖家总 GMV 规模预测，26 年将突破 4,790 亿美元，预计未来五年年均复合增速为 11.34%；服装鞋履贡献最显著：服装鞋履贡献最显著：服装鞋类占 B2C 跨境电商规模的 28%，近五年年均复合增速为 36%，预计 26 年占比将达 33%，预计未来五年年均复合增速为 19%；零售终端尚未完成教育：零售终端尚未完成教育：线上线下品牌认知度和用户粘性同样反映在渠道端，对本土网购渠道的认同导致跨境电商平台并未形成共识，存在渗透和教育空间。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%519381941

36、0987654200720019美国消费支出结构（美国消费支出结构（pct）食品服装居家家庭服务医疗护理交通运输娱乐金融服务和保险能源产品和服务 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 49 图图 12：中国在美国进口结构中的比例不断攀升中国在美国进口结构中的比例不断攀升 图图 13：机械电气机械电气/杂货杂货/纺织品纺织品/金属制品是主要进口商品金属制品是

37、主要进口商品 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 14：跨境电商占出口外贸口径的渗透率仅为跨境电商占出口外贸口径的渗透率仅为 6.4%图图 15：跨境电商的出口零售额占比不断提升跨境电商的出口零售额占比不断提升 数据来源：海关总署、国泰君安证券研究 数据来源：海关总署、国泰君安证券研究 图图 16：预计预计 26 年中国年中国 B2C 出口电商规模出口电商规模 5 万亿元万亿元 图图 17：美国电商第三方卖家美国电商第三方卖家 GMV 持续增长持续增长 数据来源：子不语招股书、国泰君安证券研究 数据来源：子不语招股书、国泰君安证券研究 051015

38、202580242008201220162020美国进口金额里中国占比（美国进口金额里中国占比（pct）美国:进口金额占比:中国19.9%12.2%11.3%8.6%8.4%7.0%5.9%5.7%5.5%4.5%3.4%2.5%美国从中国进口商品品类拆分（批次口径）美国从中国进口商品品类拆分（批次口径）机械/电气杂货纺织品金属制品化工及相关塑料/橡胶食材木材和木制品蔬菜制品石材/玻璃运输鞋类/头饰0.0330.560.791.081.3915.3316.4217.2317.9321.730.2%3.4%4

39、.6%6.0%6.4%0%1%2%3%4%5%6%7%05720021跨境电商出口市场规模及渗透率（万亿元）跨境电商出口市场规模及渗透率（万亿元）跨境电商规模出口外贸渗透率37%42%51%66%63%58%49%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020中国海关跨境电商零售进出口占比中国海关跨境电商零售进出口占比出口电商进口电商721 1,015 1,214 1,715 2,040 2,385 2,742 3,136 3,572 4,014 203 303 383 572 698 841

40、 998 1,163 1,329 1,491 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E中国跨境出口中国跨境出口B2C电商电商GMV规模（单位：十亿规模（单位：十亿CNY）平台卖家自营网站平台yoy自营yoy48 62 78 128 164 201 238 271 306 340 5 15 22 26 35 47 61 75 88 101 13 16 16 19 18 20 21 23 24 25 11 16 15 17 12 12 12 13

41、13 13 005006002002020212022E2023E2024E2025E2026E主要第三方电商平台中国卖家产生的主要第三方电商平台中国卖家产生的GMV规模（单位：十亿规模（单位：十亿USD）亚马逊全球速卖通eBayWish 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 49 图图 18：预计：预计 26 年中国跨境出口年中国跨境出口 B2C 电商中，服饰及鞋履电商中，服饰及鞋履 GMV1.8 万亿元，年均复合增速万亿元，年均复合增速 14%数据来源：子不语招股书、国泰君安证券研

42、究 图图 19：从零售终端看，美国更信赖本土电商渠道从零售终端看，美国更信赖本土电商渠道 数据来源：Bureau of Economic Analysis、国泰君安证券研究 1.2.需求端：通胀在消费终端的影响已经兑现需求端：通胀在消费终端的影响已经兑现 从需求看，通胀对居民消费习惯的影响已经有所反应。从需求看，通胀对居民消费习惯的影响已经有所反应。虽然衰退尚未完全兑现，但收入二阶导的拐点和持续为负意味着居民消费意愿受损提前发生，从消费开支和家庭预算看。根据 Hubspot 统计数据显示，约 41%居民预计将减少消费，超 64%的居民的家庭预算将减少，同时根据盖洛普调研显示，55%受访者已经在

43、遭受通胀带来的经济困难（去年为 45%）。消费受损还反映在对未来财务状况的担忧，导致目前的消费信心疲弱。消费受损还反映在对未来财务状况的担忧，导致目前的消费信心疲弱。根据密歇根大学统计数据，疫情带来的第一轮居民财务恶化在一年内被消化（2020 年 1 月-2021 年 1 月），但第二轮恶化持续时间更长（2021年 4 月至今），引发的预期受损更加剧烈，导致消费信心提前减弱。同时家庭消费信心受损主要发生在第二轮，疫情更多影响上限，而通胀影161 264 369 576 750 932 1,118 1,333 1,573 1,828 280 374 412 537 633 729 815 911

44、 1,005 1,101 104 158 241 430 520 619 726 843 971 1,101 85 138 179 270 329 394 464 542 627 716 295 384 396 473 507 552 617 671 725 760 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E中国跨境出口中国跨境出口B2C电商各品类电商各品类GMV规模（十亿规模（十亿CNY）服饰及鞋类消费电子家居产品户外体育用品其他122 204 296 462 608 758 909

45、 1,083 1,279 1,486 39 59 74 114 142 174 209 249 294 341 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E中国跨境出口中国跨境出口B2C电商平台产生的服饰及鞋履电商平台产生的服饰及鞋履GMV（十亿（十亿CNY）服饰鞋类2323233353636374045454647505458596060606473334824577687788787369676

46、36565646535303333302115140%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本美国斯洛伐克德国波兰荷兰土耳其中国英国法国阿联酋印度沙特阿拉伯阿根廷乌克兰巴西瑞典意大利西班牙俄罗斯瑞士澳大利亚新加坡加拿大墨西哥尼加拉瓜以色列奥地利爱尔兰各国网民跨境网购及本土网购比例（各国网民跨境网购及本土网购比例（pct）跨境网购+本土网购跨境网购本土网购 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 49 响下限。图图 20：劳动力缺口导致通胀加剧劳动力缺口导致通胀加

47、剧 图图 21：收入二阶导的拐点带来消费意愿受损收入二阶导的拐点带来消费意愿受损 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 22：消费更少消费更少+不消费占比为不消费占比为 41%图图 23：缩减家庭预算的比例为缩减家庭预算的比例为 64%数据来源：Hubspot、国泰君安证券研究 数据来源：Hubspot、国泰君安证券研究 图图 24：居民财务状况已经开始恶化居民财务状况已经开始恶化 图图 25：从从 FY1 的信心指数看，这种受损将持续的信心指数看，这种受损将持续 数据来源：密歇根大学、国泰君安证券研究 数据来源：密歇根大学、国泰君安证券研究 -4%

48、-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05003003501980-11982--41989-91992-21994---32006-82009-12011--42018-92021-2美国美国CPI及同比增速及同比增速美国:CPIyoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001981--91989-71992-51995-31998-12000-11

49、2003-92006-72009-52012-32015--9美国人均可支配收入（单位：美国人均可支配收入（单位：USD）美国:人均可支配收入(不变价):季调:折年数yoy17%13%28%30%11%0%5%10%15%20%25%30%35%美国消费衰退对消费习惯影响统计美国消费衰退对消费习惯影响统计30%34%23%8%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%大幅削减 略微减少不变略微增加 大幅增加若衰退前三个月内对家庭预算的调整统计若衰退前三个月内对家庭预算的调整统计00702016年4月2016年7月2016年10月2017

50、年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月当前财务状况相比当前财务状况相比1年前（差额年前（差额%）相同好转恶化002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020

51、年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月预期预期1年后的财务状况变动（差额年后的财务状况变动（差额%）相同好转恶化 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 49 图图 26：家庭收入受损要晚于个人财务状况家庭收入受损要晚于个人财务状况 图图 27：劳动力缺口难以弥合导致居民对裁员并不担忧劳动力缺口难以弥合导致居民对裁员并不担忧 数据来源：密歇根大学、国泰君安证券研究 数据来源：密歇根大学、国泰

52、君安证券研究 从用户画像看，美国年轻人在广告转化率、决策周期、渠道选择上与老从用户画像看，美国年轻人在广告转化率、决策周期、渠道选择上与老年用户有所差异：年用户有所差异：对广告敏感度更低：对广告敏感度更低：老年用户相对年轻用户对广告的敏感度显著更高，尤其受线上交易刺激更大，转化效果更好（社媒和网站）；渠道选择更看效率：渠道选择更看效率：美国线下渠道历经几十年迭代所具备的价格优势和流通效率约束线上化进程，不同代际的渠道选择基本五五开；更短的决策周期：更短的决策周期：在消费受损时，年轻用户更果断缩减开支，意愿衰退更明显，而老年用户并非全面减少，而是有选择的通过优惠券和性价比渠道对冲影响，相对更有韧

53、性；家庭服务类商品抗风险更强：家庭服务类商品抗风险更强：可选消费（3C 电子/游戏娱乐/报纸杂志）的预算会率先减少，而杂货/清洁用品/服装/园林户外/维生素/宠物用品等会更受青睐，背后有出行约束+收入受损的双重影响。图图 28：年轻居民对广告的敏感度年轻居民对广告的敏感度更低更低 图图 29：线上线下渠道选择在三个代际中分庭抗礼线上线下渠道选择在三个代际中分庭抗礼 数据来源：Harris Poll、国泰君安证券研究 数据来源：Harris Poll、国泰君安证券研究 0552019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月

54、2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月预期预期1年后的家庭实际收入（差额年后的家庭实际收入（差额%）连续增长间歇性增加无变动间歇性下跌连续下跌0554045502016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年

55、10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月预期未来预期未来5年的裁员概率（均值，年的裁员概率（均值，%）100%概率75-99%概率51-74%概率50%概率25-49%概率1-24%概率0%概率20%16%15%12%2%3%4%2%0%5%10%15%20%25%社交媒体广告网站广告电视广告平面广告购买决策受广告影响占比购买决策受广告影响占比婴儿潮一代千禧一代43%50%44%44%44%50%0%10%20%30%40%50%60%婴儿潮一代X世代千禧

56、一代过去过去30天内通过线上线下渠道购买服装的比例天内通过线上线下渠道购买服装的比例OnlineIn-Store 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 49 图图 30：老年居民通过性价比渠道对冲的意愿更明显老年居民通过性价比渠道对冲的意愿更明显 图图 31：老年用户对价格更敏感老年用户对价格更敏感 数据来源：Harris Poll、国泰君安证券研究 数据来源：Harris Poll、国泰君安证券研究 图图 32：在疫情：在疫情+通胀影响下，家庭服务类商品会更受青睐通胀影响下，家庭服务类商品会更受青睐 数据来源：出海网、国泰君安

57、证券研究 1.3.供给端：精细分工的线下渠道带来极强的流通效率供给端：精细分工的线下渠道带来极强的流通效率 拆分美国零售渠道，门店零售占比超七成，非门店零售中电商占比仅拆分美国零售渠道，门店零售占比超七成，非门店零售中电商占比仅21%，线下渠道完善的流通体系和精细化分工带来极高生产流通效率：，线下渠道完善的流通体系和精细化分工带来极高生产流通效率：门店零售分杂货商门店零售分杂货商+专卖店专卖店+综合经营：综合经营：杂货商在传统渠道上升级，叠加便利店、折扣店及 GMS 店在衰退的同时保留规模，整体杂货商占比超33%为门店零售主流渠道。专卖店在垂直品类上做深做透，主要分七大品类，其中家居花园和服装

58、鞋类占比最高（9%和 5%）。综合经营门店在杂货商基础上差异化制度及经营模式，占整体比例仅 10%，仓储超市占比仅 4.26%。非门店零售中电商和家庭购物占比超非门店零售中电商和家庭购物占比超 97%：电商渠道占零售大盘仅21%，另一主流线上渠道为家庭购物（电视购物），直销仅 290 亿美元，占比 0.76%。59%38%32%51%36%30%42%34%19%35%34%38%32%31%29%26%43%22%52%35%63%47%28%44%43%78%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国消费者削减支出方式美国消费者削减支出方式美国整体千禧一代

59、老年人94%80%65%49%33%35%79%78%74%57%69%63%85%76%66%52%51%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%在省钱时感到满足专门搜索产品的优惠满减以获得免运费资格只购买在打折的产品收到促销时忍不住购买对优惠券的使用率更高消费者受在线交易影响统计消费者受在线交易影响统计美国整体千禧一代老年人27%19%17%17%16%15%14%14%14%13%13%12%12%12%12%12%11%11%11%56%65%55%42%59%45%42%61%31%48%63%33%46%44%51%33%23%47%32%14%11

60、%22%18%12%10%17%16%15%24%15%20%19%19%25%18%11%21%10%3%5%6%23%13%30%28%9%40%15%9%35%24%25%12%38%56%22%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22H1美国受欢迎产品品类美国受欢迎产品品类更多不变更少不买 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 49 图图 33：线下门店零售在渠道中掌握更多议价权，成熟的基础设施带来更高流通效率：线下门店零售在渠道中掌握更多议价权，成熟的基础设施带来更高流通效率 数据来

61、源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 34：非门店零售额占比超非门店零售额占比超 26%图图 35：杂货店占门店零售额的杂货店占门店零售额的 45%数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 零售市场非门店零售门店零售杂货商综合经营专卖店现代杂货商传统杂货商便利店折扣店前院零售店大型零售超市超市服装鞋类电子电器健康美容家居花园休闲用品其他非杂货专营超型市场百货公司量贩店仓储超市综合折扣店直销家庭购物自动贩卖电商38,179亿美元28,178亿美元占比73.81%12,662亿美元占比33.17%11,238亿美元占比29

62、.44%1,424亿美元占比3.73%285亿美元占比0.75%333亿美元占比0.87%5,852亿美元占比15.33%1,225亿美元占比3.21%3,543亿美元占比9,28%1,896亿美元占比4.97%11,663亿美元占比30.55%779亿美元占比2.04%3,515亿美元占比9.21%3,552亿美元占比9.30%667亿美元占比1.75%1,254亿美元占比3.28%3,853亿美元占比10.09%539亿美元占比1.41%856亿美元占比2.24%831亿美元占比2.18%1,627亿美元占比4.26%647亿美元占比1.69%10,001亿美元占比26.19%290亿美元

63、占比0.76%1,787亿美元占比4.68%50亿美元占比0.13%7,875亿美元占比20.63%0%20%40%60%80%100%200720082009200001920202021美国门店与非门店零售额对比（美国门店与非门店零售额对比（pct）非门店零售门店零售0%20%40%60%80%100%200720082009200001920202021美国杂货美国杂货/专卖专卖/综合经营门店份额占比（综合经营门店份额占比（pct）杂货店非杂货店（专卖店）综

64、合经营 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 49 图图 36：超市占现代杂货渠道的超市占现代杂货渠道的 52%图图 37：健康美容专门店占专卖店的健康美容专门店占专卖店的 30%数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 38：仓储超市占综合经营渠道的仓储超市占综合经营渠道的 42%图图 39：电商电商占占非门店渠道的非门店渠道的 79%数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 线下主导的渠道更受地理

65、因素影响，呈现更强分割性，但美国零售业更线下主导的渠道更受地理因素影响，呈现更强分割性，但美国零售业更高集中度说明多轮迭代与竞争带来更高流通效率和稳定性。高集中度说明多轮迭代与竞争带来更高流通效率和稳定性。中美零售行业集中度对比来看，CR10中美国41.5%VS 中国29%，CR5中美国30.6%VS 中国 27.2%，美国市场头部企业相对更稳定，国内线上设施成熟带动线下升级的渠道变革仍在演进之中。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

66、020 2021美国现代杂货渠道份额占比（美国现代杂货渠道份额占比（pct）超市大型超市前院零售商折扣店便利店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国专卖店渠道份额占比（美国专卖店渠道份额占比（pct）健康和美容专业零售商家居和花园专业零售商服装和鞋类专业零售商休闲和个人用品专业零售商电子和电器专业零售商其他非杂货专家0%20%40%60%80%100%2007200820092001320142

67、00021美国综合经营渠道份额占比（美国综合经营渠道份额占比（pct）仓储超市超型市场量贩店百货公司折扣店0%20%40%60%80%100%200720082009200001920202021美国非门店零售渠道份额占比（美国非门店零售渠道份额占比（pct）电子商务家庭购物直销自动贩卖 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 49 图图 40：沃尔玛：沃尔玛+亚马逊合计占美国零售市场份额的亚马逊合计占美国零售市场份额的2

68、0%数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 41：阿里：阿里+京东京东+拼多多合计占中国零售市场的拼多多合计占中国零售市场的 25.5%数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 1.4.跨境物流：近三年经历火爆跨境物流：近三年经历火爆-遇冷遇冷-修复的周期修复的周期 跨境电商物流对流通效率和配套设施要求更高。跨境电商物流对流通效率和配套设施要求更高。整个流程包括前端揽收、库内操作、出口报关、干线运输、境外清关、中转分拨、尾程派送、退件处理等多环节服务，相对而言更小批量、多批次、多 SKU 且体积重量差别大、运输流程长导致整体履约难度更大，对响应速度要求更高。目前跨境

69、运输分直邮和海外仓两条路径：目前跨境运输分直邮和海外仓两条路径：直邮是跨境物流完成跨境电商件门到门/门到仓全流程跨境物流环节，海外仓则以备货为主，选择海运11.911.911.811.811.912.012.012.012.411.91.82.12.22.63.24.55.36.17.98.8003.53.73.93.83.94.04.03.92.92.93.23.33.43.43.33.33.53.1002.72.82.82.93.23.23.12.92.02.12.12.22.22.32.42.62.72.92.72.62.62.52.32.32.42.42.72.61.61.61.61.

70、71.81.81.81.72.02.00.80.80.91.00.91.11.21.31.51.70.10.80.91.91.91.81.81.81.91.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021美国零售市场竞争格局（美国零售市场竞争格局（pct）Walmart IncA IncCVS Health CorpKroger CoWalgreens Boots Alliance IncCostco Wholesale CorpTarget CorpHome Depot Inc,TheAppl

71、e IncAlbertsons Cos Inc1.52.23.44.75.56.78.19.311.512.600.81.42.43.84.75.978.89.9000000.20.511.83000001.31.31.61.10.50.50.60.60.60.50.50.50.50.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021中国零售市场竞争格局（中国零售市场竞争格局（pct）Alibaba Group Holding LtdJD.com IncPinduoduo IncS Co LtdV

72、ipshop Holdings LtdChina Resources Enterprise LtdAuchan Group SAWalmart IncGOME Electrical Appliances Holding LtdYonghui Superstores Group 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 49 费较低的季节提前备货，再由当地仓库不定期发给终端消费者。供需恶化，海外仓在疫后持续承压。供需恶化，海外仓在疫后持续承压。2020 年受益疫情对海外供应链冲击带来的产能窗口期，国内跨境电商需求激增，叠加海运费高涨带

73、来备货成本高企和亚马逊封号潮影响，海外仓“一仓难求”。随着疫后放开带来的线下回暖以及通胀影响，陆续有中小海外仓暴雷，一方面海运费由高位回落 30-40%，但货代与船运签约租金高于今年行情，另一方面租金持续上涨，货量疲弱下经营难度加大。更多平台选择牵手亚马逊，但高库存压力有所转嫁，预计更多平台选择牵手亚马逊，但高库存压力有所转嫁，预计 23 年年 Q2 有所有所消化。消化。第三方中小海外仓玩家出清，更多跨境平台选择与亚马逊 FBA 签约，寻求终端尾程的稳定性供给，但零售商高库存压力同样倒逼亚马逊提高仓储费用，预计在 23 年 2/4/10 月分别加收落地，2022 年加收仓储费约影响净利率 1-

74、2pct。表表 1：跨境出口物流业务分为直邮和海外仓两种类型跨境出口物流业务分为直邮和海外仓两种类型 寄送模式寄送模式 直邮直邮 海外仓海外仓 邮政邮政 商业快递商业快递 国际快递国际快递 路径 国内邮政-跨境物流-国外邮政 国内邮政-分拨-国际商业快递-分拨-国外邮政 国内揽收-国际专线-目的国分拨-海外末端配送 国内揽收-国内仓-海外仓-末端配送 价格 高 高 较低 较低 时效 10+天 2-4 天 3-7 天 2-4 天 运输网络 依托国家运输网络，网点密集程度高 由各快递企业提供运输网点 仅向特定区域配送 仅向特定区域配送，尾程通常由第三方物流及商业快递提供 运输环节 航空转机或海运

75、直飞模式为主 直飞模式为主 航空转机或海运 通关渠道 享受邮件互换局特殊快速通关渠道 无特殊通关渠道 9610 模式（B2C 集货模式“清单核放、汇总申报”）9810 模式（B2B 出口海外仓）适用对象 时效性一般、价值量一般 时效性高、价值量大 时效性较低、重量较低、体积较小 需要大规模备货，体积较大 稳定性 差 高 较高 高 2020 年市场份额 45%5%20%30%2025 年预期份额 30%5%30%35%数据来源：艾瑞咨询、罗戈网、公司公告、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 49 图图 42：不

76、同跨境物流模式路径对比：不同跨境物流模式路径对比 数据来源：赛维时代招股书、国泰君安证券研究 2.竞争环境：更开放的互联互通与边际放宽的巨头竞争环境：更开放的互联互通与边际放宽的巨头 2.1.流量特征：流量特征：Google 与与 Facebook 垄断流量端口垄断流量端口 Google 在赶超微软后实现行业秩序的制定。在赶超微软后实现行业秩序的制定。IBM错失 PC和互联网时代，但其收入水平直到 2008-09 年才逐步被早在 1995-2000 年代即成为 PC时代王者的微软取代（尽管 IBM 经历了业务的大转型，专注企业服务），而微软错过了互联网时代，但其收入体量直至 2015 年才被在

77、 2006-09 年时代即获取了在线内容分发基础设施的 Google 所超越。Facebook 和和 YouTube（后被（后被 Google 收购）为代表的收购）为代表的 Web2.0 平台逐步平台逐步成熟并成为主流。成熟并成为主流。众多内容创造者和程序开发者在平台上提供其他服务，并与平台分享利润的模式快速发展（区别于 Web1.0，所有内容和服务均有网站提供）。供应商国内仓跨境平台跨境物流Amazon平台FBA仓消费者下订单发货到国内仓一般贸易出境上架产品获取订单下单支付通知发货末端派送Amazon FBA配送模式供应商国内仓跨境平台跨境物流Amazon平台FBA仓消费者下订单发货到国内仓

78、一般贸易出境上架产品获取订单下单支付通知发货交付于物流渠道海外仓+第三方配送模式海外物流物流派送评价评价供应商国内仓跨境平台跨境物流Amazon平台消费者下订单发货到国内仓上架产品派送获取订单直邮模式评价下单支付通知发货9610方式 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 49 图图 43：Google 占据美国移动端搜索份额的占据美国移动端搜索份额的 93%图图 44：Facebook 占据美国社交网站份额的占据美国社交网站份额的 72%数据来源：Statista、国泰君安证券研究 数据来源：Statista、国泰君安证券研究

79、表表 2：不同模式的平台互联网企业商业模式和财务指标比较：不同模式的平台互联网企业商业模式和财务指标比较 微软微软 苹果苹果 Google Facebook 亚马逊亚马逊 商业模式描述商业模式描述 所属赛道 操作系统生态 操作系统生态 内容分发 社交通讯 电商服务 建立信任关系 提供长时间的生产力工具，以及娱乐工具，本身即是影响力最强的媒介 始终提供高度匹配的信息 实名制线上社交关系，构建部落式社交体系 流量端：商品的高效精准匹配；供给侧：高效的商品供应链和优质履约体验 信任关系 建立类型 生产工具本身即媒介，影响软件的选择、接触的内容，甚至价值观 信息匹配能力 社交资本 的积累 供应链和 履

80、约体验 信任关系建立 效率高低（难易度）高效 中低效 高效 高效 中低效 变现模式 to B 授权许可费/app store 提成/企业服务 硬件设备/app store 佣金/订阅付费服务 广告 差价+佣金+服务 差价+佣金+服务 轻重资产 轻资产 轻资产 轻资产 轻资产 重资产 客户规模 极高 极高 极高 高 高 颠覆难度 极高 高 高 中 高 财务指标财务指标 收入体量（亿 USD)1,681 3,658 2,576 1,179 4,698 利润体量（亿 USD）613 947 760 394 334 毛利率（%）68.93 41.78 56.94 80.79 42.03 营业利润率（%

81、）41.59 29.78 30.55 39.65 5.30 净利润率（%）36.45 25.88 29.51 33.38 7.10 回报率和财务分析指标回报率和财务分析指标 ROE（%）43.15 150.07 30.22 31.53 24.13 ROA（%）22.39 32.30 26.39 29.07 10.65 资产负债率（%）57.46 82.03 29.96 24.77 67.13 020406080100Oct 12Jul 13Apr 14Jan 15Oct 15Jul 16Apr 17Jan 18Oct 18Jul 19Apr 20Nov 20Feb 21May 21Aug 21

82、Nov 21美国市场搜索引擎市场份额（美国市场搜索引擎市场份额（%）GoogleYahoo!bing71.910.08.66.41.41.10.30.0美国市场社交网络份额（美国市场社交网络份额（20222022，%）FacebookPi nterestTw i tterI nstagramYouTubereddi tTum bl rO ther 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 49 估值指标估值指标 市值（亿 USD）20,195 23,530 15,085 5,163 12,448 PS 10.49 6.10 5.58

83、 4.31 2.61 PE 27.87 23.08 20.24 13.83 58.13 EV/EBITDA 24.85 20.32 14.73 9.08 17.02 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 表表 3：平台互联网核心四大赛道比较：平台互联网核心四大赛道比较 系统生态系统生态 内容分发内容分发 社交通讯社交通讯 电商及消费服务电商及消费服务 代表龙头代表龙头 微软、苹果 Google Facebook 亚马逊 产业特征产业特征 产业空间 极高 高 中 高 核心能力 开发者生态、高迁移壁垒 技术、内容生态 社交需求理解，社交生态 履约效率、服务商家能力 产品/服务迭代速度 中

84、 高 极高 中 标准化程度 高 中 中 高 轻重资产 轻资产 轻资产 轻资产 重资产 交互性 低 高 极高 高 规模效应 低 低 低 高 网络效应 跨边+同边网络效应 跨边+同边网络效应 跨边+同边网络效应 跨边网络效应 颠覆难度 极高 高 中 高 商业模式商业模式 变现途径 to B 授权许可费/app store 提成/企业服务 广告 广告 差价+佣金+服务 利润率水平 高 高 高 低 用户特征用户特征 用户规模 极高 高 高 高 时长占比 长 长 长 短 是否多平台栖息 单平台 多平台 多平台 多平台 估值特点估值特点 估值秩序 高 中 低 低 市值天花板 极高 高 中 极高 超额收益分

85、布 均匀分布 集中在早期 集中在早期 均匀分布 数据来源：国泰君安证券研究 表表 4：全球头部社交视频：全球头部社交视频 APP 使用总时长排名使用总时长排名 排名排名 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 WhatsApp WhatsApp Facebook Facebook Facebook YouTube YouTube YouTube YouTube 2 Facebook Facebook WhatsApp WhatsApp WhatsApp Facebook Facebook Facebook Facebook 3 YouTub

86、e YouTube YouTube YouTube YouTube WhatsApp WhatsApp WhatsApp WhatsApp 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 49 4 Instagram LINE LINE Instagram Instagram Instagram Instagram Instagram Instagram 5 KakaoTalk Instagram Instagram LINE LINE Facebook Messenger Facebook Messenger TikTok TikTok

87、 6 LINE KakaoTalk Twitter Facebook Messenger Facebook Messenger LINE MX Player Facebook Messenger Facebook Messenger 7 Twitter Twitter KakaoTalk Twitter Twitter MX Player Netflix MX Player Truecaller 8 MX Player MX Player MX Player MX Player MX Player Twitter Twitter Netflix Netflix 9 Viber Viber Vi

88、ber KakaoTalk VK Netflix TikTok Twitter Twitter 10 GO SMS BBM Facebook Messenger VK Snapchat Truecaller LINE LINE MX Player 数据来源：APP annie Intelligence、国泰君安证券研究 图图 45：Youtube 和和 Facebook 下单转化的接受度最高下单转化的接受度最高 图图 46：Youtube 和和 Facebook 同样更受品牌青睐同样更受品牌青睐 数据来源：出海网、国泰君安证券研究 数据来源：出海网、国泰君安证券研究 2.2.竞争格局：互联互通

89、的大环境催生小而美的独立站竞争格局：互联互通的大环境催生小而美的独立站 独立站相较传统电商平台存在两个主要区别：独立站相较传统电商平台存在两个主要区别：一是独立站具备更强的个性化展示功能，由于不受平台调性限制，具备编辑界面、自主运营、产品陈列等延展性；第二是流量分配权，不依托电商的算法分配流量，而是自主购买流量，私域运营保有更高的复购水平。为何独立站在美国市场发展更好？我们认为受互联互通的市场环境互联互通的市场环境+佣佣金费率高企金费率高企+成熟的成熟的 Saas 服务商服务商+数据安全数据安全等多因素影响：互联互通：互联互通：美国互联互通的环境使得独立站的流量购买更加市场化且不受商业派系的约

90、束；佣金费率高企：佣金费率高企：从天猫和亚马逊佣金费率对比来看，天猫佣金费率基本在 2-5%，亚马逊佣金费率在 8-20%，品牌入驻的压力更大；广告开支持续增加：广告开支持续增加：流量成本的走高导致外贸企业利润持续承压，倒逼企业建立私域流量，寻求精细化运营下的复购率提升；Shopify 成熟的服务能力：成熟的服务能力：Shopify 在 06 年正式上线，15 年成为亚马逊首选迁移服务提供商，站点服务到生态运营经验丰富，使得跨境平台零启动难度更低；对数据安全的敏感性更高：对数据安全的敏感性更高：部分头部电商平台并不将核心数据对品24%21%42%50%48%51%26%27%23%16%19%

91、17%27%29%17%22%19%16%25%23%19%12%15%16%0%10%20%30%40%50%60%YoutubeFaceBookInstagramLinkedInTwitterTikTok在社交媒体下单购物的消费者意愿调查在社交媒体下单购物的消费者意愿调查从未使用过有时候使用不经常使用经常使用27%26%42%48%45%49%25%25%23%16%18%17%28%31%21%22%23%19%20%18%16%14%14%15%0%10%20%30%40%50%60%YoutubeFaceBookInstagramLinkedInTwitterTikTok在社交媒体关

92、注品牌的用户意愿调查在社交媒体关注品牌的用户意愿调查从未使用过有时候使用不经常使用经常使用 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 49 牌开放，独立站对数据安全性和应用性更高，可以实现数据的二次开发。表表 5：亚马逊相较天猫佣金率明显更高：亚马逊相较天猫佣金率明显更高 分类分类 天猫天猫 亚马逊亚马逊 奶粉/辅食/营养品/零食 2%总售价不超过$10 的商品，费率为 8%；对于总售价超过$10的商品，费率为 15%童装/婴儿装/亲子装 5%童鞋/婴儿鞋/亲子鞋 5%孕妇装/孕产妇用品/营养 5%书籍/杂志/报纸 2%15%音乐/

93、影视/明星/音像 2%8%手机设备 2%8%家居饰品 5%总售价不超过$200 的部分，费率为 15%；对于总售价超过$200的部分，费率为 10%。住宅家具 5%床上用品 5%居家布艺 5%15%鲜花速递/花卉仿真/绿植园艺 5%食品 2%总售价不超过$15 的商品，费率为 8%；对于总售价超过$15的商品，费率为 15%。宠物用品 5%15%彩妆/香水/美妆工具 4%总售价不超过$15 的商品，费率为 8%；对于总售价超过$15的商品，费率为 15%美发护发/假发 4%美容护肤/美体/精油 4%美容美体仪器 5%服饰配件/皮带/帽子/围巾 5%17%女装/女士精品 5%男装 5%女士内衣/

94、男士内衣/家居服 5%纺织面料/辅料/配套 5%ZIPPO/瑞士军刀/眼镜 5%总售价不超过$250 的部分，费率为 20%；对于总售价超过$250的部分，费率为 5%饰品/流行首饰/时尚饰品新 5%珠宝/钻石/翡翠/黄金 5%手表 5%数据来源：APP annie Intelligence、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 49 图图 47：Shopify 合作店铺数量持续增长合作店铺数量持续增长 图图 48：Shopify 2022 年年 Q3 营收营收 97 亿元亿元/+33%数据来源：诸十达、国泰君

95、安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 具体拆分美国独立站，具有小体量、品类集中、转换漏斗较差等特点，具有小体量、品类集中、转换漏斗较差等特点，整体看独立站市场发展尚处早期，仍缺乏大型整体看独立站市场发展尚处早期，仍缺乏大型 DTC 玩家：玩家：更多的小规模站点：更多的小规模站点：根据 pipe candy 数据统计，超 75%独立站 GMV在 500 万美元以下，虽然国际品牌会通过 DTC 拓宽渠道，但行业整体仍以中小平台为主；服装配饰占比最高：服装配饰占比最高：从品类拆分看，超 59%平台选择服装配饰品类，其中包括女装男装、珠宝手表、头饰鞋类和眼镜钱包等；用户量及用户量及 GMV

96、 有时并不呈正相关：有时并不呈正相关：部分消费者会选择在网站查看产品和价格，但选择其他渠道购买，本质在于电商转换漏斗设计差；大部分独立站购买搜索广告的意愿并不高：大部分独立站购买搜索广告的意愿并不高：根据 pipe candy 统计，约 68%在线体验由搜索引擎开始，但超 65%独立站在过去 12 个月并未购买谷歌广告，超 80%企业月花费少于 5000 美元；拥有实体门店的品牌广告支付更多：拥有实体门店的品牌广告支付更多：实体企业将 DTC 看作渠道拓宽，稳定现金流输血使得购买谷歌广告预算是数字原生品牌的 1.8倍；虽然服装品类的独立站很多，但预算花费最多的是家居园艺：虽然服装品类的独立站很

97、多，但预算花费最多的是家居园艺：约 60%的 DTC 业务属于服装配饰，但仅占谷歌广告预算池的 37%，而家居园艺类月消费约 2.2 万美元，消费电子和家用电器支出约 1.5 万美元。图图 49：75%独立站规模在独立站规模在 5 百万美元百万美元 GMV 以下以下 图图 50：服装配饰类独立站占比最高服装配饰类独立站占比最高 129 388 05003003504004502020年3月2022年1月Shopify店铺数量（万个）店铺数量（万个）0%20%40%60%80%100%120%020406080100120Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1

98、Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32000212022Shopify季度营收（亿季度营收（亿CNY）营业收入yoy 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 49 数据来源：pipe candy、国泰君安证券研究 数据来源：pipe candy、国泰君安证券研究 表表 6：独立站用户访问量与独立站用户访问量与 GMV 有时并不呈正相关有时并不呈正相关 独立站独立站 访客量访客量 年度年度 GMV（USD）其他电商合作其他电商合作 Matterport

99、2,389,596 1M-5M Amazon Santa Cruz Skateboards 286,224 1M-5M Amazon,eBay J.Linderberg 274,757 1M-5M Amazon,eBay E-Cloth 291,190 5M-10M Amazon,Walmart Topo Athletic Shoes&Gear 366,781 5M-10M Amazon,eBay Therabody 306,828 5M-10M Amazon,BestBuy ORO LOS ANGELESS 319,433 5M-10M Amazon,Walmart,Stores Soul

100、Flower 290,835 5M-10M Amazon R13 Denim 577,505 5M-10M Amazon,Stores 数据来源：pipe candy、国泰君安证券研究 表表 7：从具体品类规模表现看，服装配饰从具体品类规模表现看，服装配饰/家具用品家具用品/食品饮料为主要品类食品饮料为主要品类 5M 5-10M 10-50M 50-100M 100-250M 250-500M 500M 服装配饰 48.86%6.08%5.30%0.46%0.39%0.13%0.04%家居用品 5.35%0.98%1.08%0.11%0.08%0.00%0.00%食品饮料 5.61%0.80%

101、0.85%0.08%0.07%0.01%0.00%艺术娱乐 3.21%0.36%0.42%0.07%0.07%0.02%0.01%运动健康 2.44%0.66%0.50%0.05%0.02%0.00%0.01%户外运动 1.82%0.69%0.64%0.08%0.02%0.01%0.00%母婴产品 2.28%0.32%0.26%0.02%0.01%0.00%0.00%3C 和家电 1.02%0.37%0.50%0.09%0.08%0.03%0.03%宠物用品 0.73%0.20%0.14%0.00%0.01%0.00%0.00%其他 6.05%1.11%1.18%0.12%0.06%0.04%

102、0.01%数据来源：pipe candy、国泰君安证券研究 图图 51：月均收件人预算及平均付费关键字数对比：月均收件人预算及平均付费关键字数对比 75%12%11%2%按照按照G M VG M V规模对美国规模对美国D TCD TC品牌拆分品牌拆分 50M59.3%7.6%7.4%4.1%21.6%独立站平台品类拆分独立站平台品类拆分服装配饰家居用品食品饮料艺术娱乐其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 49 数据来源：pipe candy 注：泡沫大小与单域名从其广告获得的平均点击次数相关 2.3.巨头博弈：亚马逊在完成

103、史诗级逆转后占据四成份额巨头博弈：亚马逊在完成史诗级逆转后占据四成份额 亚马逊的史诗级逆转是众多因素共同的结果：亚马逊的史诗级逆转是众多因素共同的结果：Amazon 在产品创新领域始终保持了高度创造力，除了重要的 AWS云计算产品之外，还推出了包括 Kindle 阅读器、Prime 会员、无现金门店等产品。亚马逊保持了管理团队的稳定性以及战略的一致性；在 2020 年统计的数据，亚马逊的资深管理团队（S-team）平均在公司年限为 16年；亚马逊上市至今只有一位 CEO，而 eBay 至今经历了 4 任 CEO更替；相比专注长尾和 C2C 交易的 eBay，亚马逊的目标市场（TAM）更大且更为

104、广泛支撑了其业绩持续超额增长的持续性和更高的天花板，这也是其长期市值占优的重要因素。但最根本的原因，在于相比 eBay 更加重视商户的成功（eBay 的关注重点多年来经历了从小商户，到头部商户，再到回归小商户的转变），亚马逊的 B2C 和后来的 Marketplace 自始至终更加关注消费者的用户体验。始终坚持长期主义战略，愿意牺牲短期经营利润，保持长期基础设施的资本投入，以保证更快的履约购物体验，讨好消费者，而不是投资人和资本市场；亚马逊的管理层更倾向于忽略短期的利润波动和市场压力，而 eBay 则更加擅长盈利数据和市场预期的管理；亚马逊的 Prime 会员以及对于物流基础设施的持续投入是其

105、长期主义战略，牺牲短期利润并带来长期回报的证明。图图 52：ebay 与亚马逊差距在与亚马逊差距在 2009 年开始拉开年开始拉开 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 49 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 53：2022 年年 Q2 亚马逊第三方卖家交易额占比达亚马逊第三方卖家交易额占比达 57%图图 54：20 年亚马逊年亚马逊 Prime 会员突破会员突破 2 亿人亿人/+33%数据来源：statista、国泰君安证券研究 数据来源：statista、国泰君安证券研究 图图 55：2021 年亚马逊在美国电商市

106、场份额中位居第一（年亚马逊在美国电商市场份额中位居第一（41%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060800Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3200920000022亚马逊与亚马逊与ebay营收对比（十亿营收对比（十亿USD）AmazonebayAmazon yoyebay

107、 yoy202530354045505560亚马逊平台亚马逊平台第三方卖家交易额占比第三方卖家交易额占比（pct）第三方卖家交易额占比46 65 100 125 150 200 41%54%25%20%33%0%10%20%30%40%50%60%05002001820192020亚马逊亚马逊Prime会员数（百万人）会员数（百万人）Prime会员数yoy 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 49 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 56：阿里巴巴：阿里巴巴/京

108、东京东/拼多多在国内电商市场份额分别为拼多多在国内电商市场份额分别为 44%/35%/11%25.826.925.326.530.133.535.737.938.940.72.93.03.13.03.34.04.86.48.18.24.44.84.64.53.94.34.64.95.25.38.59.19.48.88.17.36.75.54.84.50.70.70.80.91.01.11.31.42.52.30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021美国电商市场竞争格局（美国电商市场竞争格局

109、（pct）A IncWalmart IncApple InceBay IncTarget CorpBest Buy Co IncHome Depot Inc,TheKroger CoWayfair LLCCostco Wholesale Corp 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 49 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 2.4.边际变化：内外部经营承压倒逼亚马逊实施管理纠偏边际变化：内外部经营承压倒逼亚马逊实施管理纠偏 疫情分流疫情分流+通胀影响，疫后的亚马逊被迫缩减规模。通胀影响，疫后的亚马逊被迫缩减规模

110、。疫情放缓助力消费者线下消费增加，同时人工及物流成本上涨导致供需两侧承压，另外随着黑五效应的减弱，更多用户选择前置购物，倒逼平台推出 Prime 会员早享日，大促规格对标 Prime 会员日，但从黑五数据统计看，亚马逊从用户搜索排名中跌至第四，第一由沃尔玛取代。经营压力倒逼亚马逊调整商家管控条例，对账户管理进行纠偏。经营压力倒逼亚马逊调整商家管控条例，对账户管理进行纠偏。11 月底亚马逊上线“账户状况保障计划（AHA）”，当商家账号加入计划后，只要协同平台解决问题则不会被停用，可供美国和加拿大商城卖家享受，前提是账户状况评级分数至少有 6 个月要保持在 250 分以上，同时降到250 分以下的

111、天数不得超过 10 天。考虑到数十万国内跨境商家因产品质量问题在前期受到严格管控（强制封控和闭店），虽然头部玩家受影响较小，但本次保障计划的实施仍将更多中小商家从情绪中释放出来，为日后的稳定经营创造基础。图图 57：2022 年年 10M 亚马逊亚马逊 GMV 同比同比-35%，但，但 1-10M 的的 GMV 同比同比+6%46.144.74644.54240.840.440.641.743.6015.618.62328.729.23031.132.134.5000000.92.64.56.510.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

112、00021中国电商市场竞争格局（中国电商市场竞争格局（pct）Alibaba Group Holding LtdJD.com IncPinduoduo IncS Co LtdVipshop Holdings LtdBeijing Xiao Mi Co LtdGOME Electrical Appliances Holding LtdDingdong(Cayman)LtdDAuchan Group SA 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 49 数据来源：久谦咨询、国泰君安证券研究 图

113、图 58：亚马逊集中度最高品类为视频游戏：亚马逊集中度最高品类为视频游戏/家电家电/图书图书/消费电子消费电子/手机手机 数据来源：久谦咨询、国泰君安证券研究 3.竞争优势：基于产业集群的学习效应输出价格优势竞争优势：基于产业集群的学习效应输出价格优势 3.1.集群效应：共享性网络推动资源的高效利用集群效应：共享性网络推动资源的高效利用 中美在产业集中度、产销地结构、要素价格以及电商诞生的竞争环境等中美在产业集中度、产销地结构、要素价格以及电商诞生的竞争环境等细分存在明显差异：细分存在明显差异：产业集中度：美国生产端行业集中度高，国内行业更分散。产业集中度：美国生产端行业集中度高，国内行业更分

114、散。美国在主要消费品和工业品行业产业集中度水平高于中国。美国服饰鞋帽、母婴、宠物用品和家居产品等行业经历多轮洗牌，市场发展更加成熟导致集中度显著高于国内市场。-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,00000500600700800891020212022亚马逊月度亚马逊月度GMV及销量及销量销量（百万件）销售额（百万美元）一级品类 21M1121M1222M122M222M322M422M522M622M722M822M922M10视频游戏5352494854474243414

115、34348家电373427333228262839275037图书13139.19.48.47.88.消费电子2422222212022手机2091927131920办公产品88母婴242025262928242124171618玩具65乐器45宠物43鞋服珠宝01庭园草坪41518146.

116、47.29.0工具和装修41615148.6108.6艺术手工13107.87.58.010108.615167.78.3美妆个护9.17.87.98.69.2107.98.68.77.57.98.1家居厨房8.88.28.1108.48.18.06.98.59.46.97.3科技工业61214238.69.27.0健康与家居6.96.58.38.77.67.06.76.67.05.65.76.3汽车用品21313128.17.26.1运动户外6.25.46.46.35.85.15.35.45.85.98.26.0食品杂货5.0

117、4.95.36.74.85.15.25.95.25.76.45.7品类集中度CR10(%)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 49 产销地结构：中国生产商距离消费者更近。产销地结构：中国生产商距离消费者更近。中国主要消费品产地相对集中，且主要需求地与生产地距离更近。早期电子商务供给由中小商家构成，通常缺乏市场认可、市场资源有限，产业的集聚化带来更强的规模效应。而中国主要的消费需求集中在东南沿海、中部和西南部地区，与主要制造业基地重合，产销地距离更近。要素价格：中国服务更便宜，美国人工成本高但租金低。要素价格：中国服务更便宜，美

118、国人工成本高但租金低。美国工业用地价格大多在 46.5 美元/平米以下，低于中国 120 美元/平米，但美国人均年薪却在中国的 2.5 倍；中国在电商诞生及快速增长阶段享受人口红利，低廉的人工价格导致服务更便宜。竞争环境：美国线下业态成熟，中竞争环境：美国线下业态成熟，中国制度真空，线下不成熟，增速国制度真空，线下不成熟，增速更快。更快。美国互联网诞生时期线下零售及服务业成熟且高效，线下对手的竞争压力更大；中国互联网诞生时代线下业态远非成熟，线下效率低威胁小。图图 59：细分市场的集中度与美国也有较大差距细分市场的集中度与美国也有较大差距 数据来源：BCG、国泰君安证券研究 4%32%11%9

119、%22%44%9%59%29%20%65%58%0%10%20%30%40%50%60%70%品牌服装汽车制造化工产品机械制造钢铁制造水泥中美制造业行业集中度对比（中美制造业行业集中度对比（pctpct）中国美国 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 49 图图 60：中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应 数据来源：阿里官网 图图 61：中国产销聚集也带来了物流聚集中国产销聚集也带来了物流聚集 图图 62：快递量位居前列的城市正与排名靠后者拉开差距快递量位居前列

120、的城市正与排名靠后者拉开差距 数据来源：国家邮政局、国泰君安证券研究 注：X 轴为该城市每年快递业务量累计值（千万件），Y 轴为该城市快递年收入（亿元）数据来源：国家邮政局、国泰君安证券研究 表表 8：天猫天猫 2020 年双年双 11 全国产业带成交额全国产业带成交额 TOP10 省份省份 产业带名称产业带名称 广东广东 佛山家具产业带 广东广东 广州女士精品产业带 浙江浙江 嘉兴女装产业带（海宁）广东广东 广州美妆产业带 江苏江苏 苏州美妆产业带 广东广东 广东家装灯饰产业带（中山）0500005000各省份快递业务量和快递收入变化各省份快递业务

121、量和快递收入变化201520172019浙江广东江苏上海山东福建北京02004006008001,0000554045快递量排名前快递量排名前4545的城市业务量变化（千万件）的城市业务量变化（千万件）201620182020广州金华深圳上海 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 49 浙江浙江 杭州服饰产业带 浙江浙江 金华百货产业带（义乌）福建福建 泉州男士精品产业带 江西江西 赣州家具产业带 数据来源：天猫官网、国泰君安证券研究 我国消费市场环境有两个重要特征：庞大人口基数带来的巨大潜在本土需求。庞大

122、人口基数带来的巨大潜在本土需求。制造业的规模经济外在表现是通过庞大规模降低产品单位成本实现，背后是有效劳动分工和学习效应，缺乏庞大的人口基数则制造业发展存在约束；极度割裂的市场结构。极度割裂的市场结构。参差不齐的技术和分化的需求同时存在于一个市场，消费者的支付能力和产品需求存在巨大跨度，足够细分的市场有效避免跨国公司的降维打击，在细分领域仍然保有实现规模经济的机会。在此基础上的供应链竞争优势逐步巩固，具体体现为三点：劳动力成本优势：劳动力成本优势：多为劳动密集型产业，低廉劳动力使得价格优势更显著；后发者模仿优势：后发者模仿优势：知识和技术的溢出效应使得创新者无法独占创新收益，模仿者可以通过免费

123、或更低廉的人才流动、模仿观察和反求工程中获得收益；制度性优势：制度性优势：政府局部的突变及全局的渐进式改革，促进区域供应链的完善和优化。我们认为在跨境电商行业中，国内供应链最核心的优势在于成熟的产业成熟的产业集群带来的共享性网络，推动资源的高效利用。集群带来的共享性网络，推动资源的高效利用。通过资源共享（人力资源、产品技术、区域型品牌）及地理邻近性以降低运输和资源发展成本，通过聚集企业的潜在竞争关系使得改进和创新进程提速，进一步促进生产和流通效率。产业集群的核心作用有二：1）通过集群学习效用降低单位生产成本。）通过集群学习效用降低单位生产成本。随着企业数量的增加，单位生产成本不断下降，但这种下

124、降并非由规模经济带来，而是随着总产量的增长引发学习效应导致生产成本下降：工人生产熟练度提高带来的生产效率提升；管理者在磨合后形成了更有效的生产组织方法；研发人员对机器工具和生产流程进行了有效的改进；供应商对原材料的供给更加高效且精准；产业集群内部通过众多小企业形成发达的区域网络效用要远高于的单个企业竞争力的叠加，一方面通过人才流动能够对供应链流程实现协同升级，另一方面集中物流发货可以降低单位履约成本。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 49 2）产业集群能够实现“柠檬问题”的规避。）产业集群能够实现“柠檬问题”的规避。柠檬在美

125、国俚语中意为次品，即当卖方比买方握有更多信息时，有可能会以低质量商品驱逐高质量商品，也即企业有“以次充好”获取机会收益的动机。个体“以此充好”的机会成本要远小于产业“以此充好”的机会成本，但产业的机会收益会超过个体企业机会成本，极大的利差促使企业竞相出现欺诈行为。但考虑到产业集群的品牌其实是极强的利益纽带，集群内的企业与当地政府等相关行为也紧密连接，则产业集群中的个体欺诈行为损害的是整个产业利益。另外更紧密的流通环节会提前发现产品质量问题，具备更完善可靠的信誉保证。因此个体机会成本将逐步接近产业机会成本，通过产业集群可以规避市场价格机制无法规避的“柠檬问题”。图图 63：产业集群的学习作用可以

126、降低单位生产成本产业集群的学习作用可以降低单位生产成本 图图 64：产业集群能够有限规避“柠檬问题”产业集群能够有限规避“柠檬问题”数据来源：产业集群竞争力的内在经济机理、国泰君安证券研究 数据来源：产业集群竞争力的内在经济机理、国泰君安证券研究 表表 9：基于产业集群的内在关系将其分为三类基于产业集群的内在关系将其分为三类 意大利式产业集群意大利式产业集群 卫星式产业集群卫星式产业集群 轮轴式产业集群轮轴式产业集群 主要特征 以中小企业居多；专业化性强；地方竞争激烈，合作网络；基于信任的关系 以中小企业居多；依赖外部企业；基于低廉的劳动成本 大规模地方企业和中小企业；明显的等级制度 主要优点

127、 柔性专业化；产品质量高；创新潜力大 成本优势；技能隐性知识 成本优势；柔性；大企业作用重要 主要弱点 路径依赖；面临经济环境和技术突变适应缓慢 销售和投入依赖外部参与者；有限的诀窍影响了竞争优势 整个集群依赖少数大企业的绩效 典型发展轨迹 停滞衰退；内部劳动分工的变迁；部分活动外包给其他区域；轮轴式结构的出现 升级；前向和后向工序的整合，提供客户全套产品或服务 停滞衰退（如果大企业衰退停滞）；升级，内部分工变化 政策干预 集体行动形成区域优势；公共部门和私营部门合营 中小企业升级的典型工具（培训和技术扩散）大企业协会和中小企业支持机构的合作，从而增强了单位产量投入的成本总产量成本/收益产量产

128、业机会成本产业机会收益个体机会成本 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 49 中小企业的实力 数据来源：Peter KnorringaJ org Meyer StamerNew Dimensions in Enterprise Co operation and Development：From Clusters to Industrial Districts.1998.（10）、国泰君安证券研究 综上所述，通过国内产业集群形成的供应链网络带来的学习效应，兑现综上所述，通过国内产业集群形成的供应链网络带来的学习效应，兑现为交易中

129、的价格优势。为交易中的价格优势。以安克创新为例，对比 3C 产品海外同类型品牌，1 万 mAh 和 2 万mAh 移动电源价格基本为海外品牌定价的 37%和 68%，充电线基本为 58%-68%，无线充电板为 52%，快充充电头为 90%，相较海外品牌价格优势明显。以跨境电商华凯易佰为例，在泛品类中家居园艺均价为 108 元/个，工业及商业用品均价 101 元/个，汽车摩托车配件为 102 元/个，整体均价仅为 97 元，定价区间在 80-110 元。但现阶段输出仍为成熟供应链带来的性价比产但现阶段输出仍为成熟供应链带来的性价比产品，尚未浇灌出成熟品牌。品，尚未浇灌出成熟品牌。国内产品在美国市

130、场相对均质，海外用户习惯于统一标签认知，存在消费盲点。更多国内输出品牌依托价格优势下的高质量以实现“高性价比”效果，但缺乏额外的品牌溢价。从海内外自有品牌占比看，中国自有品牌占零售额比例仅 1%，较美国 18%仍有较大差距。表表 10：对比安克创新与海外可比品牌价格，基本为海外品牌定价的对比安克创新与海外可比品牌价格，基本为海外品牌定价的 40-70%产品产品 Mophie Anker 价格比（价格比（Anker/Mophie）移动电源 10000mAh 398 149 0.37 移动电源 20000mAh 368 249 0.68 充电线 Lightning转 USB-A（1m）118 68

131、 0.58 充电线 USB-A 转 USB-C（0.9m）79 49 0.62 充电线 USB-C 转 USB-C（1.8m）138 49 0.36 无线充电板（磁吸式）198 99 0.52 快充充电头（20W）车载充电器 127 89 0.70 数据来源：亚马逊、国泰君安证券研究 表表 11：华凯易佰的泛品类商品平均售价为华凯易佰的泛品类商品平均售价为 96 元元 产品类别产品类别 平均销售单价（元平均销售单价（元/个）个）销售占比销售占比 家居园艺 107.95 22.48%工业及商业用品 100.94 18.67%汽车摩托车配件 101.84 14.58%健康美容 80.86 11.9

132、0%户外运动 84.84 10.23%3C 电子产品 109.08 9.39%其他 94.53 7.50%工艺收藏 79.8 5.26%合计合计 96.59 100%数据来源：华凯易佰公司公告、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 49 图图 65：但是目前输出的还是供应链优势，并非输出成熟的品牌：但是目前输出的还是供应链优势，并非输出成熟的品牌 数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究 进一步拆分跨境电商成本结构：物流成本（物流成本（25-28%）+采购成本（采购成本（21-25%）占比约）占比约 50%，其中

133、物流成本再分为头程/国际运输/尾程，通常尾程费用占比在 50%，随着海外仓短期出清，采用亚马逊 FBA 仓配的玩家数量有所增加，另外广告费用占比达 19-27%，说明海外市场投流成本同样高企，退货成本约 8-10%（不同品类差异较大）直接对冲收入，综合结算净利率约为 5-11%。以跨境电商平台子不语成本结构为例，2019-2021 年公司销售费用率为58%/61%/60%，支付电商佣金+服务费为 18%/16%/19%，向第三方平台支付的货运及保险成本为 27%/27%/23%，管理费用率为 5%/4%/4%，毛利率为 70%/73%/75%，归母净利润率为 6%/6%/9%。45%41%41

134、%34%28%27%25%24%21%18%18%18%17%17%15%14%13%9%8%8%6%6%5%5%5%4%3%2%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%瑞士西班牙英国德国法国荷兰丹麦波兰挪威加拿大南非美国爱尔兰意大利哥伦比亚土耳其新西兰阿根廷墨西哥新加坡以色列俄罗斯巴西中国香港印度南韩中国台湾马来西亚中国大陆全球各国自有品牌占零售额比例（全球各国自有品牌占零售额比例（pct）全球各国自有品牌占比全球平均 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 49 图图 66：从跨境电商成本拆分看，物流

135、：从跨境电商成本拆分看，物流+商品采购成本高达商品采购成本高达 46-53%，净利率约为，净利率约为 5-11%数据来源：久谦咨询、公司公告、易观智库、财新智库、艾瑞咨询、国泰君安证券研究 表表 12：子不语成本费用拆分一览子不语成本费用拆分一览 单位：千单位：千 CNY 绝对值绝对值 占收入比例占收入比例 2019 2020 2021 2019 2020 2021 销售收入销售收入 1,428,854 1,898,109 2,346,543 销售成本销售成本 430,919 520,301 581,008 30.16%27.41%24.76%已售存货成本 380,731 455,266 46

136、9,071 26.65%23.99%19.99%货运及保险成本 27,658 34,928 90,522 1.94%1.84%3.86%存货减值准备 22,386 29,952 21,162 1.57%1.58%0.90%其他 144 155 253 0.01%0.01%0.01%毛利毛利 997,935 1,377,808 1,765,535 69.84%72.59%75.24%销售费用销售费用 833,610 1,162,217 1,413,705 58.34%61.23%60.25%货运及保险成本向第三方电商平台 384,499 511,659 544,329 26.91%26.96%2

137、3.20%支付电商佣金 206,836 245,465 349,625 14.48%12.93%14.90%营销及广告开支 116,197 263,244 319,057 8.13%13.87%13.60%支付电商服务费 50,687 65,714 99,440 3.55%3.46%4.24%雇员福利开支 59,224 55,177 70,974 4.14%2.91%3.02%物业厂房和使用资产折旧 4,392 6,587 10,293 0.31%0.35%0.44%劳务外包成本 4,563 6,919 7,485 0.32%0.36%0.32%其他 7,212 7,452 12,502 0.

138、50%0.39%0.53%管理费用管理费用 69,636 70,979 87,423 4.87%3.74%3.73%25-28%6-8%21-25%3%18-27%7-10%物流成本仓库运营成本商品采购成本运营费用广告费用其他开支30-36%20-23%5%4%30%加工包装费面料费辅料产品开发其他费用头程费用尾程费用关税+增值税+杂费关税：0.5%增值税：5%清关：3%海外仓（包含运营及操作费）：1-2%从仓库到机场，包含清仓费目的地派送与海外仓两次发货10-15%30-35%10%45-50%国际运输基于市场价格浮动变化散舱市场17-20%13%15%55-60%平台费用推广费用 职工薪酬

139、 其他开支8-10%退货成本80%12%8%退货一件退货两件退货两件及以上跨境电商平台5-11%净利润稳定份额减少占比提升国内仓（租赁）平台海外仓第三方海外仓跨境电商平台自营仓库（Amazon和Mercado Libre等）公司收到网店订单后发送配货指令，物流服务商取件后通过邮政小包或专线发货多式联运和运输代理业在某目的国建造的海外仓仓库（飞鸟国际海外仓等）B2C跨境电商成本费用拆分 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 49 雇员福利开支 44,003 46,772 53,523 3.08%2.46%2.28%办公开支 5,9

140、07 6,617 6,764 0.41%0.35%0.29%专业费用 2,903 2,678 5,812 0.20%0.14%0.25%使用资产折旧 4,740 4,677 4,842 0.33%0.25%0.21%物业厂房及设备折旧 1,894 2,279 3,565 0.13%0.12%0.15%IT 服务器费用 2,704 3,142 2,475 0.19%0.17%0.11%短期租赁开支 170 52 227 0.01%0.00%0.01%无形资产摊销 275 302 325 0.02%0.02%0.01%和解费用 2,996 982 1,701 0.21%0.05%0.07%其他 4

141、,044 3,478 8,189 0.28%0.18%0.35%财务成本财务成本 8,655 6,720 9,876 0.61%0.35%0.42%银行借款利息 4,223 3,899 6,588 0.30%0.21%0.28%租赁负债的财务费用 1,059 1,035 1,851 0.07%0.05%0.08%关联方贷款利息开支 3,160 1,184 18 0.22%0.06%0.00%现金及现金等价物以及的汇兑损益净额 414 1,329 0.00%0.02%0.06%其他 213 188 90 0.01%0.01%0.00%归母净利润归母净利润 81,109 113,961 200,5

142、09 5.68%6.00%8.54%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.2.出海现状：玩家加速进场，拼多多复刻诞生路径出海现状：玩家加速进场，拼多多复刻诞生路径 中国电商出海既是国内行业内卷下的被动策略，同样也是寻求新增长的必然趋势，目前国内跨境电商贸易已从上游供应商、中游跨境平台以及下游经销商和终端形成完善的供应链。从竞争格局看，目前派系主要由美国本土派美国本土派（亚马逊和 eBay）、中国电商巨头中国电商巨头（阿里/京东/拼多多/字节跳动）和跨境电商跨境电商（SHEIN/子不语/华凯易佰/赛维时代）等玩家构成。美国本土派：美国本土派：亚马逊和 eBay 对本土市场消费习惯和运营模式更

143、为熟络，主打全品类的同时定位中高端群体，具备品牌效应且手握基础设施优势，对佣金要价能力更强，合规性要求也更高；中国电商巨头中国电商巨头：更多定位中低收入买家，强调中国白牌供应链带来的价格优势，对商家和供应商要求偏低，但稳定的国内业务为其输血，使得前期补贴拉新周期更长；跨境电商平台：跨境电商平台：在细分市场强化供应链能力，以 OEM 代工模式输出品牌，赛道基本分为“快时尚”和泛品类两种，在极致性价比下重视周转速度。图图 67：跨境电商产业链结构一览：跨境电商产业链结构一览 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 49 数据来源：罗戈

144、网、国泰君安证券研究 表表 13：亚马逊与：亚马逊与 eBay 模式及经营数据对比模式及经营数据对比 亚马逊亚马逊 eBay 所属集团 A,Inc.eBay Inc.模式 B2B（Amazon Business）B2C（The Amazon Website）B2C&C2C 创立时间 1994 1995 核心市场 美国、英国、德国、日本等 美国、英国、德国、澳大利亚、大中华区等 主打品类 厨房与家居、美容及个人护理、玩具与游戏、服饰鞋靴及珠宝、健康家庭和婴儿护理、运动与户外等 汽车零配件、服饰鞋靴及配饰、收藏品、工商业应用设备、家居园艺、珠宝手表、健康美容、体育用品等 客群画像 收入水平高，追求

145、品质 对价格敏感，或进行小众收藏，重视第三方卖家声誉及可信度 卖家运营模式 精选品+FBA 模式，注重产品精细化运作，转化率及利润率较高 低进入门槛，面向全球化买家市场，优化产品列表及定价模式，注重卖家信誉及历史交易反馈（资料来源：Jungle Scout）商家注册门槛（年费）入驻需水电费账单、银行对公账户账单及二次验证，约 1 个月内开店；3000+年费 创建 eBay 账户，填写商品上架表格，注册 eBay 卖家账户并通过验证，验证身份信息+验证银行账户信息，或直接与 Payoneer 账户同步；上架超 250 件商品后每多一件商品收$0.35 insertion fee 2021 年 G

146、MV$600b$87b SKU 353m 1.7b 客单价$36-$60 Amazon Prime Members：over$1,000 a year Non-Prime Shoppers：$100 to$500 a year$24-47 用户数 300m 135m 卖家数 1.9m 17m 佣金水平 15-18%Final value fee 3%/5%/6%/8%/12.9%/14.6%/15%+$0.30 per order 数据来源：公司公告、Jungle Scout、Zentail、Marketplace Pulse、Repricerexpress、国泰君安证券研究 上游中游下游供应

147、商生产商外贸工厂品牌商经销商出口B2BB2BB2CB2C跨境电商平台C端支持服务商进口企业经销商个人阿里国际站、环球资源、中国制造网、敦煌网、大龙网、托拉斯、领云工商、大健云仓、宝信环球亚马逊、eBay、全球速卖通、wish、Shopee、SHEIN、安克创新、跨境通、泽宝技术行云集团、海带、识季、笨土豆、海拍客、鑫网易商天猫国际、京东国际、考拉海购、洋码头、洋葱集团、蜜芽、宝贝格子PaypalPingPong空中云汇卓志集团世贸通泛鼎国际纵腾集团递四方燕文物流IDG资本顺为资本红杉资本浩方集团飞书深诺思亿欧SHOPLINEUEESHOPFUNPINPIN小满科技马帮ERP船长BI跨境支付综合

148、信息国际物流投资机构广告营销独立站Saas 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 49 表表 14：中国电商出海的经营数据及模式对比中国电商出海的经营数据及模式对比 速卖通速卖通 TEMU JOYBUY If Yooou 所属集团 阿里巴巴 拼多多 京东 字节跳动 模式 B2C B2C 2021 年 12 月京东旗下跨境电商 B2C平台JOYBUY停止原有业务运营并对平台进行全面升级，升级后的JOYBUY 将作为跨境 B2B 交易和服务平台开展服务；6 月京东全球贸上线，JOYBUY 以B2B 交易与服务平台的形式重新开放运营；

149、11 月京东发布最新公告，平台将再次进行升级，暂停在线交易功能。If Yooou 网站 8 月份付费流量骤降，9 月付费流量直接归零，即 2022 年 9月If Yooou完全停止投放；If Yooou 购物网站上海品茶展示的大部分品类为夏季服装，并且已无在售商品。创立时间 2010 2022 核心市场 俄罗斯、美国、西班牙、巴西、法国等 北美、非洲等 主打品类 服饰鞋靴箱包及配饰、消费电子、家居电器、婴幼儿用品、户外运动、美容健康美发、配件工具 家电、家居用品、服饰鞋靴箱包及配饰、电子产品、美容健康、婴幼儿用品、园艺、户外运动、宠物用品、配件工具 客群画像 对价格敏感，售前服务咨询少 中低端收入

150、人群，对价格敏感，易受优惠折扣刺激，对产品质量、购物体验、售后服务要求较低 卖家运营模式 具备供应链优势、好货源，采取低价策略，面向全球化买家市场，支持直接代发货卖家运营模式，辅以速卖通运营、物流、结算等全方位赋能支持 类直营模式：国内卖家招商，提报合适商品及报备底价；初选产品寄样至广东仓，专门人员进行质量/花色/质检评判；品鉴官对选品审核后进行 20-50 件供货，将货物发往广州国内仓备货；Temu 完成上架下订、出货配送等，15 天内无销量货品退回商家；到货时间预估为 7-9 天左右 商家注册门槛 满足一定商家资质要求的商家在速卖通开通账号后提交入驻资料并缴纳技术服务年费，完善店铺信息并通

151、过审核后即可发布产品开店经营；按店铺入驻经营大类收取保证金 1-5 万不等 在卖家中心注册账号、填写企业主体信息、法定代表人实名认证、填写店铺经营概况后提交审核；目前 0佣金扣点，属于入驻红利期，无需卖家承担物流和仓储以及广告推广费用 2021 年GMV$22b 上线一个多月日均 GMV$1.5m，年底前 GMV目标$0.3b-$0.5b，未来一年 GMV目标$3b SKU 111m 0.3-0.4m 客单价 参考商品单价$2-$14（以AliExpress 官网各主打品类价格分布中位数估计而得）$25 用户数 150m 截止 11 月 28 日，在 Google Play 超100 万次下载

152、 卖家数 0.4m 30k 佣金水平 5%/8%/10%-数据来源：公司公告、Seeking Alpha、SimilarWeb、Statista、Khaveen Investments、36 氪、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 49 表表 15：国内跨境电商经营数据及模式对比：国内跨境电商经营数据及模式对比 SHEIN Wish 子不语子不语 赛维时代赛维时代 所属集团 SHEIN GROUP ContextLogic Inc.Zibuyu Group Ltd.赛维时代科技股份有限公司 模式 B2C B2

153、C B2C B2C 为主 创立时间 2012 2010 2011 成立，2014 全面转战跨境电商业务 2012 核心市场 欧洲，美洲，澳洲、中东地区、东南亚 欧洲、北美地区、南美地区 美国、德国、法国及日本，以美国为主 北美和欧洲地区 主打品类 女装，男装、童装、鞋靴、箱包、配饰、家居、美妆、护肤 服饰鞋靴箱包及配饰、婴幼儿用品、宠物用品、配件工具、美容健康、家居工艺品 服饰、鞋履、电子产品、文具及体育用品等其他产品 服装配饰、百货家居、运动娱乐、数码汽摩 客群画像 以 Z 时代为代表年轻客户群体，女性为主，对价格敏感，易受优惠折扣刺激 对价格敏感，对产品品牌、产品质量、产品交付时间要求相对

154、较低 有一定消费能力的同时注重性价比的客户 有一定消费能力，追求产品多元化和品质 卖家运营模式 小单快反：算法分析特定国家地区的网络搜索引擎及社媒确立时尚趋势，以此作为设计团队创新产品依据；每款设计限量 100-200 件生产试销，根据商品浏览量及购买行为指导后续生产安排。整个生产过程约耗费2-3周，主要集中在广州地区，国际小包直邮达，约 2 周交货时间 中国卖家为主，长期受益超低定价模式，辅以 Wish ProductBoost 引流工具、WishPost 直发物流服务、Wish Express 海外仓服务、创新的 Fulfilment By Store项目等为商户提供支撑服务 直营模式：由

155、产品规划部门进行企划，包括新品开发和产品培育；设计团队经市场调研以数据为导向设计产品，选定 OEM 供应商采购生产；小批量试新品订单，7-10 天完成初样生产用以推向市场；根据新品销售表现及反应数据对产品进行改进；通过第三方电商平台及自营网站向全球终端客户销售；第三方物流服务提供商或通过第三方电商平台提供履约交付 直营模式：结合数字化分析方式指导设计开发；生产采购环节中公司主要采用成品采购+委托加工+自主生产结合模式，应用采购系统数据分析功能指导销售和采购计划的制定，应用柔性供应链系统实现生产过程线上化、合理规划“小批量、多批次”生产；借助第三方电商平台以及垂直品类的自营网站实现销售，并通过其

156、信息化仓储物流体系指导企业采取 Amazon FBA 配送、国际物流+海外第三方配送、直邮三种仓储物流模式向终端客户交付产品。商家注册门槛-招商采用 invite-only 邀请式入驻，商户填写入驻申请表，通过官方招商团队审核评估商家将收到正式注册邀请，后在招商经理协助下完成后续入驻过程，包括店铺注册审核-2021年GMV$20b$6b（根据 0.9m items sold per day、产品均价$20估算而得）28 亿元（根据第三方电商平台 GMV 25 亿元，自营网站及其他收入 3亿元估算）63 亿元（根据各第三方电商平台及自营平台订单金额汇总估算）SKU 0.6-0.7m 300m 0

157、.3m 0.2m 客单$75 参考GMV前20子类目平均参考平均售价 144 元，244-688 元（由 2022 年 H1 订单金 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 49 价 客单价范围$10-$50 价格范围 3-1044 元 额/订单笔数估算而得）用户数 43.7m 600m registered users 44m Monthly active users-11m（由 2022 年上半年及 2021 年订单笔数及 2020 年度客户购买频次数据估算而得）；1m 月活用户 卖家数 供应商 3k 0.25m OEM 供应

158、商 200 2022 上半年供应商 1344 家 佣金水平-欧盟阶梯式佣金结构：产品价值前 20 美元部分 15%/16.50%/18%+产品价值超过 20 美元部分 10%/11.5%/13%+每件商品 0.3 美元成交费（销量达到 1500 件不再收取成交费）；非欧盟阶梯式佣金结构：产品价值前 20 美元部分13%/14%/15%+产品价值超过 20 美元部分 8%/10%/11%+每件商品 0.3 美元成交费（销量达到 1500 件不再收取成交费）-数据来源：公司公告、daxueconsulting、Business of Apps、Drapers、36 氪、The Wall Stree

159、t Journal、国泰君安证券研究 在现阶段出海的平台中，TEMU 将价格优势做到极致，大额补贴拉新和功能迭代刺激更多用户上线和留存，为何此时出海？借助通胀窗口期，为何此时出海？借助通胀窗口期，将“砍一刀”输出海外。将“砍一刀”输出海外。“多多出海扶持计划”在战略上是国内竞争内卷下的必然选择，也是寻求新增长最直接的路径，在战术上精准捕捉到美国通胀-物价上升-消费意愿受损趋势，输出国内优质供应链能力（价格优势）。2020 年火爆的跨境电商催生一系列平台运营及海外仓设施，但随着2021年海运费高企叠加海外需求不振，中小玩家快速出清。2022 年随着海运费企稳（同比下降 30-40%），渠道再度恢

160、复稳定。TEMU 几乎照搬国内模式：极为严苛的供应商管理几乎照搬国内模式：极为严苛的供应商管理+诱人补贴和极致价诱人补贴和极致价格格+拉新免单或打折的“砍一刀”拉新免单或打折的“砍一刀”+泛品类货源。泛品类货源。TEMU 在 9 月上线不到一个月下载量超亚马逊和 SHEIN，优化速卖通和 wish 货不对板和物流费高昂的问题，从下单到收货速度远快于竞争对手（5-7 天），同时平台销量排名前 4000 商品平均客单价 3.4 美元，辅以新用户前三单 7 折、学生全部品类 85 折优惠、90 天免费退货等活动。初步成功的变式“砍一刀”：初步成功的变式“砍一刀”：每成功邀请 5 位新用户还可以获得

161、20 美元现金奖励，分享产品页面点击助力获得多达 50 美金消费券等功能。根据 TEMU 在 2022 年 11 月单日 GMV 数据看（黑五期间），家居园艺/女装/玩具游戏占比最高，11 月 30 日单日 GMV 分别为 111.5/76.2/71 万美元。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 49 消费意愿的受损是渐进式的，预计通胀对需求的影响将逐步兑现，随着TEMU 将国内运营经验输出并持续优化功能细节，借助 Facebook 和Instagram 等媒介投放，裂变式的口碑传播将为平台拉新提速。但考虑到亚马逊（线上）和沃尔

162、玛（线下）对美国本土市场的议价能力，TEMU在基础设施上的博弈将成为第二阶段的胜负手。图图 68：TEMU 在在 2022 年年 11 月各品类月各品类 GMV 增长迅猛增长迅猛 数据来源：久谦咨询、国泰君安证券研究 3.3.渠道机会：线上渗透率与集中度的趋同与不匹配渠道机会：线上渗透率与集中度的趋同与不匹配 从品类渗透机会看，中美市场的分化明显，其中美国线上渗透率较高品类为个人配件个人配件/消费电子消费电子/烹饪食材烹饪食材/生鲜生鲜，中国线上渗透率较高品类为玩玩具娱乐具娱乐/宠物用品宠物用品/家庭护理家庭护理/健康保健等健康保健等。但结合公司集中度看，虽然玩具娱乐、家居品牌和酒精等品类较美

163、国市场线上渗透率更高，但集中度却更低，说明美国线下竞争格局更稳定，但家用电器/美妆个护/乳制品与线上化程度趋同，说明线上渠道的演进对该品类格局发展起更大作用。图图 69：中美不同品类商品线上化渗透率对比：中美不同品类商品线上化渗透率对比 单位：千美元D19D20D21D22D23D24D25D26D27D28D29D30Home&Kitchen54654656129941,1601,0451,1091,115Womens Clothing3873873574423993594683762Toys&Games3043042693393003263626

164、87704618704710Kids Fashion480480377463407366400729765579631666Jewelry&Accessories334334305344292272324576585495590534Shoes3053052963352445474522489Sports&Outdoors2203200275433448373426463Mens Clothing2842842703540489392429414Beauty&Health2041433

165、9398391Electronics2092092236372360327351310Appliances96237203196212Automotive5927182200206Bags&Luggage999987080Tools&Home 676773777562802149Pet Supplies878778907365748135Industrial5959587361

166、31157130Office&School868676997974148122Patio.Lawn&Garden404044534646612120Health&Household484836534647608390829797Baby&Maternity343427352928355862556266Smart Home2295248374747Musical Instruments7253540274234Arts,Crafts&Sewing00000000.10.30.61.121 行业专题研究行业专

167、题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 49 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 70：国内家用电器的集中度显著高于美国国内家用电器的集中度显著高于美国 图图 71：国内消费电子较美国的集中度更高国内消费电子较美国的集中度更高 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 72：美容个护品类二者的差距并不大美容个护品类二者的差距并不大 图图 73：国内乳制品集中度基本高于美国国内乳制品集中度基本高于美国 20 个个 pct 品类国家20013

168、2000202021中国-美国差值美国8.1%10.3%12.6%14.0%15.0%15.7%16.7%17.5%18.1%19.2%42.2%41.3%中国3.3%10.5%18.6%25.8%30.8%33.8%35.9%38.6%42.0%45.6%51.3%53.0%美国18.0%20.0%22.4%24.1%25.0%26.5%27.5%28.0%32.2%33.9%70.7%69.2%中国12.0%18.4%22.8%30.7%37.8%41.8%44.0%45.5%47.0%49.1%50.4%51.9%美国17.9%22.2%28.

169、7%32.7%35.7%39.0%41.0%43.9%49.9%52.6%56.8%57.4%中国12.3%26.8%41.7%51.8%58.2%62.4%65.3%69.4%70.5%72.3%78.8%81.3%美国0.9%0.9%1.0%1.0%1.1%1.2%1.4%1.6%1.8%2.1%3.8%4.7%中国1.5%2.9%4.5%5.9%7.0%7.7%8.1%8.5%8.8%10.9%12.2%美国1.3%1.6%2.0%2.6%3.0%3.3%4.0%4.5%5.3%6.0%9.9%11.2%中国0.4%0.9%1.5%2.3%3.5%5.1%6.4%7.9%9.5%10.8

170、%11.4%12.0%美国0.8%0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%1.0%1.1%1.2%1.3%1.6%1.7%中国0.4%0.7%1.0%1.2%1.5%1.9%2.3%2.8%3.3%3.8%5.3%6.0%美国0.8%0.8%0.9%1.0%1.1%2.1%3.8%5.1%6.2%7.1%10.4%11.1%中国0.9%1.0%1.2%2.0%2.5%2.7%3.0%3.3%3.7%4.0%5.5%5.4%美国0.3%0.4%0.4%0.4%0.6%0.8%1.0%1.3%2.0%2.8%5.1%5.0%中国0.9%2.1%3.1%5.1%7.2%8.2%9.7%10.8%11

171、.8%15.1%15.8%16.9%美国0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%1.0%1.6%2.4%3.1%4.5%5.6%中国0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.2%0.4%0.8%0.9%美国0.5%0.5%0.5%0.6%0.9%1.3%1.8%2.3%2.7%3.1%4.8%5.8%中国0.8%1.1%1.4%2.0%2.7%3.2%3.8%4.5%5.0%5.4%6.1%6.5%美国1.0%1.1%1.2%1.4%1.5%1.7%2.2%2.8%3.5%5.9%6.9%中国0.6%1.4%2.5%3.7%5.4%7.7%9.6%11.1%11.9%14.6

172、%14.8%15.5%美国0.4%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%0.9%1.1%1.5%1.9%3.2%3.8%中国0.1%0.2%0.4%1.0%2.2%3.3%5.0%6.7%8.1%9.2%11.8%11.5%美国4.9%5.3%5.8%6.5%7.4%8.8%10.3%12.0%13.8%15.8%21.8%23.2%中国2.6%5.3%9.9%12.8%15.5%18.3%20.9%23.5%26.8%31.0%37.6%38.6%美国7.8%8.5%9.2%9.5%9.9%10.1%10.5%11.0%11.6%12.6%17.0%18.6%中国5.1%6.4%9.9%1

173、2.2%14.6%17.3%19.7%22.6%27.0%34.7%35.6%37.8%美国5.5%5.7%6.0%7.3%7.3%8.3%8.8%9.5%10.3%11.1%14.3%14.4%中国2.4%3.4%4.5%6.0%7.1%8.1%9.4%11.1%12.9%18.0%17.0%17.4%美国1.8%2.4%2.7%2.9%3.2%3.5%3.9%4.3%4.8%5.3%7.6%7.5%中国1.5%2.0%2.9%5.9%9.6%13.2%15.6%17.7%20.6%23.2%27.0%27.7%美国4.5%5.3%6.0%6.6%7.3%8.1%9.3%10.2%11.0%

174、11.6%18.4%18.4%中国0.3%0.6%1.2%1.8%2.8%4.0%5.1%6.2%7.3%8.9%13.2%15.2%美国0.9%1.0%1.1%1.2%1.5%1.9%2.5%3.0%3.6%4.1%5.7%6.4%中国1.9%2.7%3.8%5.4%7.4%10.3%13.5%15.7%17.5%19.8%27.6%28.6%美国2.1%2.4%2.7%3.5%4.4%5.8%8.1%11.9%15.9%19.4%25.8%28.8%中国3.4%6.1%10.8%19.6%26.9%32.1%36.2%39.4%42.9%48.0%50.3%51.7%美国7.4%8.3%9

175、.3%10.7%12.4%14.4%16.9%20.2%23.1%25.4%39.0%37.7%中国0.5%1.9%4.3%6.8%10.1%13.3%16.1%19.0%21.8%24.9%35.2%35.4%美国13.7%14.6%15.6%16.5%17.6%19.9%22.0%24.2%26.1%28.0%39.5%36.4%中国1.2%1.9%2.6%4.0%5.7%7.0%8.0%9.3%10.5%14.7%14.0%14.8%鞋服个人配件健康保健眼镜纸巾家居园艺家庭护理宠物乳制品生鲜保健品零食主食美容个护22.9%-2.3%-21.6%家用电器消费电子玩具娱乐酒精饮料热饮软饮烹饪

176、食材15.4%19.2%3.0%20.2%-3.2%22.2%-5.7%11.9%-5.6%0.7%15.5%7.7%11.7%-17.3%23.9%7.5%0.8%4.3%30.84554.851.760.163.90070CR10CR20CR30中美家用电器品牌集中度对比（中美家用电器品牌集中度对比（pct）美国中国4864.672.168.278.983.500708090CR10CR20CR30中美消费中美消费3C品牌集中度对比（品牌集中度对比（pct）美国中国 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

177、责条款部分 45 of 49 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 74：美国酒精饮料集中度高于国内美国酒精饮料集中度高于国内 图图 75：美国家居品类集中度高于国内美国家居品类集中度高于国内 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 76：美国玩具娱乐集中度较国内差距较大美国玩具娱乐集中度较国内差距较大 图图 77：美国鞋服品类集中度较国内高约美国鞋服品类集中度较国内高约 15 个个 pct 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：

178、Euromonitor、国泰君安证券研究 3.4.政策走势：多项政策向出口倾斜，综合试验区助力显著政策走势：多项政策向出口倾斜，综合试验区助力显著 跨境电商政策的建立+开放程度的明确是逐步渗透的基础，从国内跨境电商政策演进来看分为三个阶段：18.929.536.920.830.8390554045CR10CR20CR30中美美容个护品牌集中度对比（中美美容个护品牌集中度对比（pct）美国中国22.832.83844.656.764.30070CR10CR20CR30中美乳制品品牌集中度对比（中美乳制品品牌集中度对比（pct）美国中国51.762.36

179、7.950.659.964.2007080CR10CR20CR30中美酒精饮料品牌集中度对比中美酒精饮料品牌集中度对比美国中国10.916.419.871113.30510152025CR10CR20CR30中美家居品牌集中度对比（中美家居品牌集中度对比（pct）美国中国2026.229.54.95.96.4055CR10CR20CR30中美玩具娱乐品牌集中度对比（中美玩具娱乐品牌集中度对比（pct）美国中国19.326.831.312.216.318.4055CR10CR20CR30中美鞋服品牌集中度对比（中美鞋服品牌集中度对

180、比（pct）美国中国 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 49 2004-2007 年：逐步规范行业，明确市场定位及发展方向；2008-2012 年：接连发布 10 项政策，涉及跨境流程监管、支付结算和区域试点，更重视引导支持；2013 年至今：多项政策逐步向出口倾斜，稳步实施和推进。2022 年初开始国内试点布局进一步扩大。年初开始国内试点布局进一步扩大。国务院陆续批复 27 个城市和地区设立跨境电商综合试验区（2015 年以来的第六批），同时指导试验区助力企业充分利用海外仓扩大出口，新增 17 个市场采购贸易试点，积极探索

181、保税维修、离岸贸易等政策。2022 年年 11 月底再度扩围。月底再度扩围。11 月 24 日在廊坊市、沧州市、运城市等 33个城市和地区设立跨境电商综合试验区（第七批），在本轮扩围后我国跨境电子商务综合试验区数量达到 165 个，覆盖 31 个省份。跨境电商试验区主要优势：跨境电商试验区主要优势：“清单核放”效率快成本低、“汇总统计”提升申报准确率、简化申报流程、特殊区域允许出口退货、“无票免税”与企业所得税“核定征收”、结售汇更便捷。美国逐步恢复对中国进口商品的关税豁免，低货值商品免征关税。美国逐步恢复对中国进口商品的关税豁免，低货值商品免征关税。2022年3月美国确认549项待定产品中的

182、352项关税豁免，豁免追溯期至2021年 10 月 12 日，本轮豁免集中在电气/机械设备、家用消费品和化工材料领域（基本为国内主要出口品类），而货值低于 200 美元的低货值商品免征关税。表表 16：对于跨境电商行业政策面的推动在持续对于跨境电商行业政策面的推动在持续 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 重点内容解读重点内容解读 2022 年 2 月 国务院 关于同意在鄂尔多斯等27个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区的批复 同意新增鄂尔多斯市、扬州市等 27 个城市和地区为跨境电子商务综合试验区 2022 年 1 月 国家发展改革委 “十四五”现代流通体系建设规划 促进

183、跨境贸易多元化发展，培高外贸新动能。深入推进跨境电商综合试验区建设，研究调整跨境电商零售进口商品清单范围，支持发展保税进口、企业对企业出口等模式，鼓励跨境电商平台完善功能 2021 年 12 月 国务院 “十四五”数字经济发展规划 大力发展跨境电商，扎实推进跨境电商综合试验区建设，积极鼓励各业务环节探索创新，培育壮大一批跨境电商龙头企业，海外仓领军企业和优秀产业园区 2021 年 11 月 商务部 “十四五”对外贸易高质量发展规划 引导市场主体行为，优化出口并推动对外贸易高质量发展，服务构建新发展格局，推进市场采购贸易方式发展，发挥外贸综合服务企业带头作用 2021 年 7 月 商务部 “十四

184、五”商务发展规划 开展跨境电商“十百千万”专项行动、规则和标准建设行动、海外仓高质量发展专项行动等，到 2025 年使跨境电商等新业态的外贸占比提升至 10%2021 年 7 月 国务院 国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见 2025 年力争培育 100 家左右在信息化建设、智能化发展、多元化服务、本地化经营等方面表现突出的优秀海外仓企业 2020 年 6 月 海关总署 关于开展跨境电子商务企业对企自 2020 年 7 月 1 日起，跨境电商 B2B 出口货物适用全 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 49 业出口监

185、管试点的公告 国通关一体化，也可采用“跨境电商”模式进行转关，首先在北京、天津、南京、杭州、宁波等海关开展跨境电商 B2B 出口监管试点 数据来源：政府官网、国泰君安证券研究 4.中概股启示及投资建议中概股启示及投资建议 综上所述，短期关注美国通胀窗口期带来的消费降级机会+海运费下降带来的业绩改善+亚马逊管理制度纠偏带来的经营与信心恢复，中期关注跨境平台复用国内电商运营经验后，实现用户规模和 GMV 快速增长的拐点，长期关注电商产业集群通过学习效应实现的价格优势是否成功浇灌出影响认知与心智的性价比品牌。我们始终强调，我们始终强调，关注平台互联网的产业新趋势与增量变化是相比博弈底关注平台互联网的

186、产业新趋势与增量变化是相比博弈底部和拐点而言更确定和长期的投资思路部和拐点而言更确定和长期的投资思路：新市场（美国/东南亚）、新需求（新人口/阶层/场景）、新技术都将孕育新的趋势与新企业；对现有平台互联网龙头而言，还远未到成熟期，特别应当对技术变革对商业模式和企业发展的影响，以及增长的非线性有充分理解。推荐标的：推荐标的：拼多多拼多多、美团美团-W、阿里巴巴、阿里巴巴-SW、京东集团京东集团-SW。表表 17：国泰君安国泰君安社会服务及零售社会服务及零售行业重点标的盈利预测（行业重点标的盈利预测（2022.12.16）标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）

187、（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 美团美团-W 3690.HK 176 9,769 -235 -45 47 -42 -217 208 增持增持 阿里巴巴阿里巴巴 9988.HK 86 16,430 1,364 1,822 2,031 12 9 8 增持增持 京东集团京东集团 9618.HK 225 6,306 180 245 292 35 26 22 增持增持 拼多多拼多多 PDD.O 87 7,680 138 272 386 56 28 20 增持增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：

188、其中港股公司和美股公司，收盘价为港元和美元，所有公司市值及净利润单位为人民币。5.风险提示风险提示 全球反垄断持续高压，业务发展受限风险。全球反垄断持续高压，业务发展受限风险。平台模式企业具有赢者通吃一家独大的特征，随着市占率持续提升及盈利压力，可能出现业绩压力下的垄断行为，在反垄断与监管高压的大背景下，存在监管风险边际提升可能性。经济恢复及部分行业波动需求不足。经济恢复及部分行业波动需求不足。疫情影响反复，流动性宽松，全球财富水平加速分化。各国民粹主义崛起推高政府反垄断意愿，手段持续升级。电商行业整体竞争加剧风险电商行业整体竞争加剧风险 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款

189、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 49 电商平台竞争日益加剧，以拼多多为代表的社交电商崛起，同时以抖音快手为代表的直播平台进军电商领域，GMV 爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 49 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清

190、晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推

191、测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因

192、此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国

193、泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价

194、（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：