1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：1 10.70.72 2 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 分析师：分析师：熊欣慰熊欣慰 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080002 Email： 研究助理：晏诗雨研究助理：晏诗雨 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)2,818.54 流通股本(百万股)2,509.56 市价(元)10.72 市值(百万元)30,215 流通市值(百万元)26,90

2、2 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）10,928 11,961 12,813 13,910 14,816 增长率 yoy%-5%9%7%9%7%净利润（百万元）197 228 335 534 724 增长率 yoy%-14%16%47%60%36%每股收益（元）0.07 0.08 0.12 0.19 0.26 每股现金流量 0.56 0.58 0.31 0.43 0.51 净资产收益率 1%2%2%4%5%P/E 153.5 132.5 9

3、0.2 56.6 41.7 P/B 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 备注：股价选取自 2022 年 12 月 15 日收盘价 报告摘要报告摘要 新董上任开启二次创业，老牌燕京迎来复兴。（新董上任开启二次创业，老牌燕京迎来复兴。（1）国资控股民族品牌，沐风栉雨四十）国资控股民族品牌，沐风栉雨四十余载。余载。燕京啤酒 1980 年建厂，拥有控股子公司 50 余个，遍布全国 18 个省市。2021年和 2022Q1-3，受益于公司经营策略的调整，收入和利润均实现了良性增长，经营势头有望持续向上。（2）行业转向高端化发展，燕京提升空间显著。）行业转向高端化发展，燕京提升空间显著。2021 年燕

4、京啤酒的均价为 3090 元/千升，低于珠啤、青啤、重啤，具备显著提升空间。燕京高端化布局相对较晚，全国性中高档主推产品燕京 U8 于 2019 年底才上市，但近年来增长强劲，有望在 8-10 元次高档价格带后来居上。从归母净利率看，2021 年华润、青啤、重啤分别为 10.73%、9.52%、8.89%，而燕京仅 1.91%。且近年其他三家的归母净利率提升显著，燕京的净利率保持平稳。若燕京啤酒后续稳步推进高端化、产能优化等措施，盈利能力具备显著的提升空间。（3）新任掌舵人走马上任，改革有望迎来加速。）新任掌舵人走马上任，改革有望迎来加速。2022年 5 月公司董事会选举耿超为新任董事长，同时

5、提拔了一批 40-45 岁的年轻管理团队，多位副总经理均是销售、战略规划方面的优秀人才。目前燕京啤酒管理层薪酬水平偏低，激励机制有待提升。参考华润和青啤换帅后的表现，燕京啤酒有望开辟新征程。高端化高端化+降本增效，盈利能力有望大幅提升。（降本增效，盈利能力有望大幅提升。（1）结构有望加速升级，燕京）结构有望加速升级，燕京 U8 大单品大单品放放量可期。量可期。2021 年以来受益于中高档新品成功，燕京的吨酒收入快速上升，且增速超过同行。公司持续加码中高档产品矩阵，推出燕京 U8、漓泉 1998 等潜力大单品补位8-10 元高档价位带，高档推出 V10 白啤及一系列差异化产品作为抓手，2022

6、年推出鲜啤 2022 对原有产品进行升级。公司中高档啤酒收入占比从 2019 年的 54.6%，迅速提升至 2020 年的 59.8%，2021 年提升至 60.2%，而 2022H1 进一步上升到 62.9%。从毛利率看，中高档酒的毛利率高出普档酒约 20 个 pct。对比同行燕京啤酒中高档占比仍有提升空间。燕京 U8 是公司目前主推的全国性大单品，差异化定位小度酒、大滋味，销量保持快速增长，有望成为百万吨级别的大单品。（2）内部具备挖潜空间，）内部具备挖潜空间，期待持续降本增效。期待持续降本增效。2017 年以来燕京啤酒持续优化员工数量，2017-2021 年总员工数量从 37003 下降

7、至 26145 人，但对比青岛啤酒生产端人效仍有较大差距。近年公司生产人员的人均年薪提升明显，从 2017 年的 5.4 提升至 2021 年的 7.6 万元，显著提升了制造端员工的积极性。由于公司积极推进产销分离，固定资产折旧从 2017 年的 8.4亿元下降至 2021 年的 7.1 亿元，占收入的比例从 7.5%下降至 6.0%。对比 2021 年燕京啤酒和青岛啤酒的成本，燕京的吨酒能源及吨酒人工成本仍有明显提升空间。同时随着改革升入，燕京管理效率有望提升。立足基地市场辐射全国，广西成功经验值得借鉴。立足基地市场辐射全国，广西成功经验值得借鉴。华北+华南收入占比超过 80%，主要系包括了

8、公司北京、内蒙、广西三大基地市场。公司目前在广西市场的市占率高达 85%。漓泉子公司高端化较为成功，主要系大单品漓泉 1998 在广西市场大获成功，该产品定位 8-10 元次高档价格带，显著提升了漓泉公司的均价和盈利能力。漓泉优越的管理体系、完善的营销系统值得其他子公司借鉴。北京是公司高端化重要阵地，燕京 U8 放量有望推动市占率上升；内蒙古子公司众多，产能优势明显。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：燕京啤酒是区域性啤酒龙头，拥有广西、北京、内蒙三大基地市场。随着新董事长上任，公司有望加速改革进程，追赶行业脚步，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。公司近年来持续推动产品高端化，打造燕京

9、U8 大单品。内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭转子公司亏损。我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 128.13、139.10、148.16 亿元，同比增长 7%、9%、7%，预计归母净利润 U U8 8 引领引领产品结构产品结构升级升级，利润弹性利润弹性有望充分释放有望充分释放 燕京啤酒（000729.SZ）/饮料制造 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 12 月 16 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 为 3.35、5.34、7.24 亿元，同比增长 47%、60%、36%，EPS 分别为 0.12、0

10、.19、0.26 元，对应 PE 分别为 90X、57X、42X。参照可比公司，燕京啤酒 PE 较高，但考虑到其吨酒收入和净利率偏低，具备显著提升空间，利润弹性大，且拥有改革加速的预期。2018 年以来华润啤酒和青岛啤酒通过高端化及降本增效均实现了净利率的大幅提升，我们预计燕京也将复制该路径。我们参考可比公司的吨酒市值，青啤、重啤、华润分别为 18318、22059、14142 元/千升，而燕京啤酒仅 8345 元/千升，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：风险提示：全球疫情反复的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的

11、风险；关于新管理层潜在的风险。YU8VrUoUfWqUoNbRaO8OmOoOnPmOlOoPnPiNoPuMaQrQtQvPpOxPvPmPsO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 新董上任开启二次创业，老牌燕京迎来复兴新董上任开启二次创业，老牌燕京迎来复兴.-5-国资控股民族品牌，沐风栉雨四十余载.-5-行业转向高端化发展，燕京提升空间显著.-7-新任掌舵人走马上任，改革有望迎来加速.-9-高端化高端化+降本降本增效，盈利能力有望大幅提升增效，盈利能力有望大幅提升.-13-结构有望加速升级，燕京 U8 大单品放

12、量可期.-13-内部具备挖潜空间，期待持续降本增效.-17-立足基地市场立足基地市场辐射全国，广西成功经验值得借鉴辐射全国，广西成功经验值得借鉴.-20-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-23-风险提示风险提示.-25-图表目录图表目录 图表图表1：燕京啤酒发展历史：燕京啤酒发展历史.-6-图表图表2：燕京啤酒收入及增速：燕京啤酒收入及增速.-6-图表图表3：燕京啤酒归母净利：燕京啤酒归母净利润及增速润及增速.-6-图表图表4：2021年燕京啤酒收入结构年燕京啤酒收入结构.-7-图表图表5：燕京啤酒股权结构：燕京啤酒股权结构.-7-图表图表6：2021年燕京啤酒分季度收入和利润年燕京啤酒

13、分季度收入和利润.-7-图表图表7：2021年燕京啤酒分季度盈利能力年燕京啤酒分季度盈利能力.-7-图表图表8：2021年啤酒公司均价年啤酒公司均价.-8-图表图表9：国产啤酒龙头中高端产品推出时间：国产啤酒龙头中高端产品推出时间.-8-图表图表10：2018-2021年啤酒公司啤酒业务毛利率年啤酒公司啤酒业务毛利率.-9-图表图表11：2018-2021年啤酒公司净利率年啤酒公司净利率.-9-图表图表12：2022年公司重要领导班子变化情况年公司重要领导班子变化情况.-10-图表图表13：青岛啤酒和华润啤酒均价：青岛啤酒和华润啤酒均价.-11-图表图表14：青岛啤：青岛啤酒和华润啤酒盈利能力

14、酒和华润啤酒盈利能力.-11-图表图表15：燕京啤酒激励机制有待加强：燕京啤酒激励机制有待加强.-11-图表图表16：燕京啤酒啤酒业务收入及增速：燕京啤酒啤酒业务收入及增速.-13-图表图表17：燕京啤酒啤酒销量及增速：燕京啤酒啤酒销量及增速.-13-图表图表18：燕京啤：燕京啤酒吨酒收入及增速酒吨酒收入及增速.-13-图表图表19：啤酒公司吨酒收入增速对比：啤酒公司吨酒收入增速对比.-13-图表图表20：燕京啤酒产品矩阵较丰富：燕京啤酒产品矩阵较丰富.-14-图表图表21：燕京啤酒分档次收入及增速：燕京啤酒分档次收入及增速.-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

15、部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表22：燕：燕京啤酒分档次收入占比京啤酒分档次收入占比.-14-图表图表23：燕京啤酒分档次毛利率：燕京啤酒分档次毛利率.-15-图表图表24：各家啤酒企业中高档酒毛利率对比：各家啤酒企业中高档酒毛利率对比.-15-图表图表25：燕京啤酒中高档收入占比具备提升空间：燕京啤酒中高档收入占比具备提升空间.-15-图表图表26：燕京：燕京U8与同价位产品对比与同价位产品对比.-16-图表图表27：燕京：燕京U8销量及预期（万千升）销量及预期（万千升）.-16-图表图表28：燕京啤酒电商及：燕京啤酒电商及KA渠道收入及增速渠道收入及增速.-16-图表图表29

16、：燕京啤酒经销商数量：燕京啤酒经销商数量.-16-图表图表30：2017-2021年燕京啤酒吨酒成本及增速年燕京啤酒吨酒成本及增速.-17-图表图表31：2021年燕京啤酒营业成本构成年燕京啤酒营业成本构成.-17-图表图表32：2021年燕京啤酒采购金额构成年燕京啤酒采购金额构成.-17-图表图表33：燕京啤酒员工数量：燕京啤酒员工数量.-18-图表图表34：燕京啤酒生：燕京啤酒生产人员人均销量仍有提升空间产人员人均销量仍有提升空间.-18-图表图表35：燕京啤酒吨酒人工工资：燕京啤酒吨酒人工工资.-18-图表图表36：燕京啤酒生产人员人均薪酬：燕京啤酒生产人员人均薪酬.-18-图表图表37

17、：燕：燕京啤酒吨酒制造费用及其他京啤酒吨酒制造费用及其他.-19-图表图表38：燕京啤酒固定资产折旧及占收入比：燕京啤酒固定资产折旧及占收入比.-19-图表图表39：燕京啤酒实际产能利用率：燕京啤酒实际产能利用率.-19-图表图表40：2021年燕京年燕京vs青啤吨酒成本及结构青啤吨酒成本及结构.-19-图表图表41：2021年燕京啤酒和青岛啤酒费用率对比年燕京啤酒和青岛啤酒费用率对比.-19-图表图表42：2021年燕京年燕京vs青啤管理费用率细分项青啤管理费用率细分项.-19-图表图表43：2021年燕京啤酒分地区收入结构年燕京啤酒分地区收入结构.-20-图表图表44：燕京啤酒分地区收入增

18、速：燕京啤酒分地区收入增速.-20-图表图表45：漓泉子：漓泉子公司收入及净利润增速公司收入及净利润增速.-21-图表图表46：漓泉子公司吨价较高：漓泉子公司吨价较高.-21-图表图表47：各子公司净利率对比：各子公司净利率对比.-21-图表图表48：分地区毛利率对比：分地区毛利率对比.-21-图表图表49：燕京啤酒收入分项预测（单位：百万元）：燕京啤酒收入分项预测（单位：百万元）.-23-图表图表50：燕京啤酒盈利预测：燕京啤酒盈利预测.-24-图表图表51：可比公司估值表：可比公司估值表.-24-图表图表52：可比公司净利率对比：可比公司净利率对比.-25-图表图表53：可比公司吨：可比公

19、司吨酒市值对比酒市值对比.-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 新董上任新董上任开启开启二次创业二次创业，老牌燕京，老牌燕京迎来迎来复兴复兴 国资国资控股控股民族品牌，民族品牌，沐风栉雨沐风栉雨四十余载四十余载 燕京啤酒燕京啤酒 1980 年建厂，拥有控股子公司年建厂，拥有控股子公司 50 余个，遍布全国余个，遍布全国 18 个省（直个省（直辖市）。辖市）。北京燕京啤酒股份有限公司前身是北京顺义县啤酒厂，1984 年改名为北京市燕京啤酒厂，并在 1993 年注册成为北京燕京啤酒集团。公司主营啤酒、水、饮料、饲料等制造和销售，其

20、中啤酒的生产及销售业务占公司主营业务的 90%以上。作为国内啤酒行业龙头之一，2021年公司在全国销量市占率排名第四，拥有北京、内蒙古和广西三大核心基地市场，贯彻燕京主品牌+漓泉（广西）、雪鹿（内蒙古）、惠泉（福建）三大副品牌的品牌策略。公司目前实施大单品战略，主推核心大单品燕京 U8，并凭借燕京 U8、白啤 V10、漓泉 1998 等产品聚焦中高端市场。在架构方面，公司目前正逐步推进组织架构改革，致力于实现有质量、高效益、可持续的发展。四四十年十年发展发展遇遇瓶颈瓶颈，新董上任有望带领燕京焕发新生，新董上任有望带领燕京焕发新生。1980-1995 年：公司初期敢于创新，快速成长为北京年：公司

21、初期敢于创新，快速成长为北京啤酒啤酒龙头。龙头。1980年北京顺义县啤酒厂建立之初年产量为 1 万吨，随后几年公司快速发展，到 1988 年燕京啤酒年产量已达 6 万吨。1989 年公司率先打破行业计划经济统购包销模式，改为实施胡同战略，自此后公司经营规模进一步扩大，至 1995 年顺利并购华斯啤酒集团后成为全国啤酒业产销量之首，市场占有率为北京地区第一。1996-2007 年：从区域龙头向全国布局。年：从区域龙头向全国布局。到 1996 年公司已坐稳区域龙头地位，开始布局全国化。公司通过收购、结盟、新建子公司等方式逐步开拓湖南、内蒙古、山东、广西等多地市场，加速抢占市场份额。2008-201

22、3 年：明确品牌战略和市场战略，步入发展新阶段。年：明确品牌战略和市场战略，步入发展新阶段。2006 年起，公司逐步调整产品结构和市场布局的战略方针。在产品方面，公司开始实施1+3品牌战略，即燕京啤酒为主品牌，漓泉、惠泉和雪鹿为三大副品牌，并着重推动燕京品牌。在市场方面，公司着力打造北京、广西和内蒙古三大市场，强化核心市场根基，并兼顾其他区域的市场扩张。2014-2018 年：行业低谷加上自身因素，燕京啤酒陷入低谷期。年：行业低谷加上自身因素，燕京啤酒陷入低谷期。自 2014年开始，啤酒行业总量增速放缓、同业竞争加剧。在此期间，重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒纷纷开启产品结构升级、提高组织效率，而

23、燕京啤酒面临高端产品布局不足、组织架构庞大、子公司亏损等问题。2019 年至今：产品结构高端化初具成效，新董上任有望开辟新征程。年至今：产品结构高端化初具成效，新董上任有望开辟新征程。2019 年公司全面启动五年增长与转型战略，实行大单品战略，推出中高端产品燕京 U8，并坚持1+3品牌战略，大力推动产品结构高端化。目前公司产品结构优化已初具成效，逐步形成以燕京 U8、鲜啤、漓泉 1998 为代表的中高端产品，以燕京 V10、纯生为代表的高端产品的产品矩阵。在公司架构方面，2022 年 5 月公司董事会选举耿超为董事长，燕京啤酒迎来新任掌舵人，公司战略重心加速从市场份额向利润转变，全力推动子公司

24、扭亏为盈、大单品全国化和产品结构高端化。公司有望加快构建决战十四五，开启新征程的宏伟蓝图。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表1：燕京啤酒发展历史燕京啤酒发展历史 来源：公司官网、中泰证券研究所 2014-2020 年增长乏力年增长乏力，2021 年年开始开始收入利润实现双击收入利润实现双击。1994-2013年燕京啤酒收入处于持续扩张的阶段，2013 年达到最高的 137 亿元；归母净利润在 2011 年达到最高的 8.17 亿元，此后在 6-8 亿之间波动。2015 年开始由于行业进入低谷期，公司收入和利润连续 3 年下

25、滑，2018-2019 年收入企稳、利润回升，2020 年则受到疫情的冲击。2021和 2022Q1-3，受益于公司经营策略的调整，收入和利润均实现了良性增长，经营势头有望持续向上。图表图表2：燕京啤酒收入及增速：燕京啤酒收入及增速 图表图表3：燕京啤酒归母净利润及增速：燕京啤酒归母净利润及增速 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 啤酒业务占据啤酒业务占据 90%以上收入以上收入，北京地方国资控股北京地方国资控股。2021 年燕京啤酒的收入构成中，啤酒业务占据 93.5%，其他还包括了水、茶饮料、饲料等业务。从历史来看，公司啤酒业务的收入占比一直超过 90%。公司实

26、际控制人为北京控股，持有上市公司 57.40%的股权，地方国资一共持有上市公司 59.27%的股权。-20%0%20%40%60%80%100%0204060800820002002200420062008200022Q3营业收入（亿元）收入YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%09402002200420062008200022Q3归母净利润（亿元）利润YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部

27、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表4：2021年年燕京啤酒收入结构燕京啤酒收入结构 图表图表5：燕京啤酒：燕京啤酒股权结构股权结构 来源：wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所（时间截止 2022 年 6 月 30 日）公司经营淡旺季明显，淡季有望减亏扭亏。公司经营淡旺季明显，淡季有望减亏扭亏。跟其他啤酒企业类似，二三季度为公司销售旺季，四季度最淡，一季度有春节因素表现强于四季度。2021 年 Q1-Q4 公司销售收入占比分别为 23%、30%、34%、13%。从盈利能力看，二三季度产能利用率较高，因此 2021Q2 和 Q3 毛利率

28、达到 45%左右，一季度较低，而四季度最低。考虑到三季度旺季的费用投入大于二季度，同时一四季度淡季费用摊薄效应弱，因此 2021 年二季度净利率最高，三季度其次，一四季度均出现亏损。受益于高端化+产能优化，2022Q1 公司扭亏，后续淡季有望持续减亏甚至扭亏。图表图表6：2021年年燕京啤酒分季度收入和利润燕京啤酒分季度收入和利润 图表图表7：2021年年燕京啤酒分季度盈利能力燕京啤酒分季度盈利能力 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 行业行业转向高端化发展转向高端化发展，燕京，燕京提升空间显著提升空间显著 公司公司产品产品升级升级相对滞后，高端化布局未能相对滞后，

29、高端化布局未能抢占抢占先机。先机。2017-2018 年，华润啤酒和青岛啤酒引领了中国啤酒行业从价格战转向高端化，诉求从销量份额转向利润。同为内资的燕京啤酒的转向滞后于两大龙头，从均价、高端产品、盈利能力看仍需奋起直追，具备提升空间。产品产品均价均价：2021年燕京啤酒的均价为3090元/千升，低于珠江啤酒（336293.5%啤酒 水 茶饮料 饲料 其他-10-505540452021Q12021Q22021Q32021Q4收入（亿元）归母净利润（亿元）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%2021

30、Q12021Q22021Q32021Q4毛利率 净利率（右）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 元/千升）、青岛啤酒（3743 元/千升）、重庆啤酒（4601 元/千升）。考虑到华润啤酒于香港上市，吨价不含消费税，燕京啤酒均价位于可比公司末位。随着燕京啤酒加码中高端产品，吨价方面具备显著提升空间。图表图表8：2021年年啤酒公司均价啤酒公司均价 来源：各公司公告，中泰证券研究所 中高端产品布局中高端产品布局：重庆啤酒的产品高端化布局较早，2013 年嘉士伯入主后，迅速推动低档酒向主流酒的升级，此后迎来主流向次高的升级以及高档乌苏的放

31、量。青岛啤酒较早的推出了奥古特、逸品纯生、鸿运当头、经典 1903、全麦白啤等中高档产品，2018 年战略转变后快速推进低档酒向主流档经典的升级，同时聚焦经典 1903、全麦白啤等产品发力。华润啤酒 2018 年及之前布局了脸谱、匠心营造、超级勇闯等中高档新品，2019 年收购喜力后推出4+4高端化产品组合，分别打造国内、国际中高端品牌，近年不断通过推新和引进产品强化高端产品矩阵。燕京啤酒的高端化布局相对较晚，2017 年推出中高端产品漓泉 1998 在广西局部市场取得成效，而全国性的中高档主推产品燕京 U8 于 2019 年底才上市。尽管推出时间较晚，但近年来燕京 U8 增长强劲，有望在 8

32、-10 元次高档价格带后来居上。图表图表9：国产啤酒龙头中高端产品推出时间国产啤酒龙头中高端产品推出时间 时间时间 青岛啤酒青岛啤酒 华润啤酒华润啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 2009 奥古特 2010 逸品纯生 2012 鸿运当头 2014 经典 1903 脸谱 2015 全麦白啤 2016 皮尔森 2017 漓泉 1998 2018 IPA 超级勇闯、匠心营造 燕京帝道 2019 升级全麦白啤 马尔斯绿、喜力 燕京 U8、燕京 7 日鲜、燕京八景 2020 琥珀拉格、百年之旅 喜力星银 白啤 V10 2021 醴、悠世、红爵 燕京桂花啤酒、狮王世涛、无醇白啤、ON/OFF 果啤 20002500

33、30003500400045005000华润啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 2021年啤酒公司均价（元/千升）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 2022 一世传奇 全麦纯生、黑狮果啤 鲜啤 2022、U8plus、Super12 皮尔森 来源：各公司公告、中泰证券研究所（标红为 8-10 元次高档价格带的主推产品）盈利能力盈利能力：由于口径上的差异，各公司毛利率不具备完全的可比性，但2021 年燕京的啤酒业务毛利率为 38.93%低于重啤、青啤和华润。从趋势来看，受益于产品结构升级及产能优化，2018-2021 年华

34、润啤酒、青岛啤酒的毛利率分别提升了 4.02 和 4.70 个 pct，2019-2021 年重庆啤酒的毛利率提升了 2.75 个 pct，而燕京啤酒在 2018-2021 年的啤酒业务毛利率-0.47 个 pct。从还原特殊项目的归母净利率看，2021 年华润、青啤、重啤分别为 10.73%、9.52%、8.89%，而燕京啤酒仅 1.91%。且近年其他三家的归母净利率提升显著，仅燕京的净利率保持平稳。参考同行，若燕京啤酒后续稳步推进高端化、产能优化等措施，盈利能力具备显著的提升空间。图表图表10：2018-2021年年啤酒公司啤酒公司啤酒业务啤酒业务毛利率毛利率 图表图表11：2018-20

35、21年年啤酒公司净利率啤酒公司净利率 来源：wind，中泰证券研究所（运费计入销售费用口径）来源：wind，中泰证券研究所（还原特殊项目的归母净利率）新任掌舵人走马上任，改革有望迎来加速新任掌舵人走马上任，改革有望迎来加速 管理团队调整，或将加速改革进程。管理团队调整，或将加速改革进程。2022 年 5 月公司董事会选举耿超为新任董事长，此前在国资委系统内任职，且有国企改革相关的工作经验。同时公司提拔了一批 40-45 岁的年轻管理团队，多位副总经理均是销售、战略规划方面的优秀人才。管理团队调整后整体更为年轻化，注入了新鲜血液有望提升经营管理活力。领导班子的调整有望引导公司战略重心加速从市场份

36、额向利润转变，优化团队考核标准，为燕京啤酒带来复兴动力。在子公司管理方面，公司强化全国统一协调，形成上下合力，有望进一步推动分子公司全面减亏和大单品推进。2022 年公司大部制改革 有序开展，同时多方面改革或将拉开序幕，有望加速达成 五年增长与转型战略计划，实现燕京啤酒复兴。30%35%40%45%50%55%60%20021华润啤酒 燕京啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 0%2%4%6%8%10%12%20021华润啤酒 燕京啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图

37、表12：2022年公司重要领导班子变化年公司重要领导班子变化情况情况 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 工作经历工作经历 耿超 董事长,董事 2022/5/18 47 历任北京市人民政府国有资产监督管理委员会政策法规处副处长,全面深化市属国资国企改革工作办公室主任,北京市顺义区国资委党委书记,主任,北京燕京啤酒集团有限公司党委书记,董事长.现任北京燕京啤酒集团有限公司党委书记,董事长.谢广军 总经理 2022/7/4 55 历任本公司副总经理,常务副总经理,副董事长,党委副书记,北京燕京啤酒投资有限公司董事.现任本公司党委副书记,副董事长,总经理,兼任北京燕京啤酒投资有限公司董事

38、.林文 副总经理 2022/7/4 44 历任山西燕京啤酒有限公司常务副总经理,总经理,河北燕京啤酒有限公司董事长,燕京啤酒(邢台)有限公司董事长,北京燕京啤酒股份有限公司总经理助理.现任北京燕京啤酒股份有限公司党委委员,副总经理,兼任河北燕京啤酒有限公司董事长,燕京啤酒(邢台)有限公司董事长,燕京啤酒京南销售公司党委书记,总经理;燕京啤酒冀南销售公司总经理.申长亮 副总经理 2022/7/4 43 历任北京燕京饮料有限公司董事长,总经理兼华北销售部部长,支部书记,北京燕京啤酒股份有限公司市场部部长,市场营销管理中心主任,北京燕京啤酒股份有限公司总经理助理,北京狮王新燕商业管理有限公司董事长.

39、现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理兼市场营销管理中心总经理,北京燕京饮料有限公司董事长,华北销售部部长,北京狮王新燕商业管理有限公司董事长.郁茂杰 副总经理 2022/7/4 44 历任北京燕京啤酒股份有限公司设备处处长,装备部副部长,一分公司副总经理,北京燕京啤酒股份有限公司总经理办公室主任,战略规划与改革发展部部长,党委委员,总经理助理.现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理,兼任总经理办公室主任,战略规划与改革发展部部长.赵伟 副总经理 2022/7/4 41 历任北京燕京啤酒股份有限公司装备部部长,总经理助理,北京燕京啤酒股份有限公司一分公司经理,燕京啤酒京北销售公司总经理.现任北京燕

40、京啤酒股份有限公司副总经理,兼任北京燕京啤酒股份有限公司一分公司经理,燕京啤酒京北销售公司总经理.徐月香 副总经理 2022/10/26 48 历任北京燕京啤酒股份有限公司证券部副主任,主任,证券事务代表,监事会监事,董事会秘书.现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理兼董事会秘书.来源：wind、中泰证券研究所 参考华润参考华润啤酒啤酒和青岛啤酒和青岛啤酒换帅后的表现换帅后的表现，燕京，燕京啤酒啤酒有望开辟新征程。有望开辟新征程。2016 年华润啤酒首席执行官侯孝海上任，提出3+3+3战略，大力推动高端化发展，积极优化产能，注重质量和利润双提升。受益于集团持续推进决战高端战略落地，并逐步对部分产

41、品进行价格调整，2017-2021 年华润啤酒吨价从 2516 上涨至 3020 元/千升，CAGR 为4.7%，若剔除不含瓶占比提升的因素增幅更大。华润毛利率和净利率自2018 年以来一直保持提升，至 2021 年均提升 4.0 个 pct。2018 年青岛啤酒迎来新任董事长黄克兴，公司在新任管理团队的带领下持续聚焦核心单品，全力推动产品结构升级，同时推进关厂提效。2017-2021 年青啤吨价从 3097 上涨至 3742 元/千升，CAGR 为 4.8%。叠加产能优化的贡献，2018-2021 年青啤的毛利率和净利率分别提升 4.7 和 3.6 个 pct。参考华润啤酒和青岛啤酒换帅后积

42、极作出战略调整，聚焦利润提升，战略重心从总量向高端化转变，公司盈利能力显著提高。我们认为 2022年燕京啤酒在迎来新任掌舵人后，以产品结构升级和供应链优化为核心，坚持强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营五大战略，公司改革有望加速推进。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表13：青岛啤酒和华润啤酒均价：青岛啤酒和华润啤酒均价 图表图表14：青岛啤酒和华润啤酒盈利能力：青岛啤酒和华润啤酒盈利能力 来源：各公司公告，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所（运费计入销售费用口径，还原特殊项目的归母净利率）燕京啤酒

43、管理层薪酬水平偏低燕京啤酒管理层薪酬水平偏低，期待激励机制提升期待激励机制提升。2021 年燕京啤酒核心管理层的年薪基本处于 40-70 万元之间，且缺乏股权等激励手段。对比同为地方国企的青岛啤酒，青啤从 2018 年开始持续推进改革，并于 2020 年初推出了针对核心管理层及员工的股权激励，激励机制领先于燕京啤酒。2021 年青岛啤酒核心管理层的年薪在 70-150 万元之间，营销总裁的薪酬超过 400 万元，体现了对销售的极度重视。且核心管理团队通过股权激励持有上市公司股票，2021 年末薪酬+持股市值基本在千万以上。随着燕京啤酒管理层调整逐步到位，期待激励机制优化带来内部活力的激发。图表

44、图表15：燕京啤酒激励机制有待加强：燕京啤酒激励机制有待加强 姓名姓名 职务职务 薪酬薪酬(万元万元)期末持股数期末持股数(万股万股)期末参考持股市值期末参考持股市值(万元万元)薪酬与期末持股市薪酬与期末持股市值合计值合计(万元万元)燕京啤酒燕京啤酒 郭卫平 原董事,原副总经理 64.50 3.10 26.29 90.79 董学增 原董事,原副总经理 61.50 3.10 26.28 87.78 谢广军 副董事长,常务副总经理 64.50 2.40 20.33 84.83 贾凤超 原董事,原副总经理 76.03 0.00 0.00 76.03 赵晓东 原董事长,原总经理 70.80 0.00

45、0.00 70.80 兰善锋 副总经理 68.03 0.00 0.00 68.03 张海峰 副总经理 64.50 0.00 0.00 64.50 李光俊 董事,副总经理 61.50 0.00 0.00 61.50 茹晓明 副总经理 61.50 0.00 0.00 61.50 宋玉梅 总工程师 61.50 0.00 0.00 61.50 徐月香 董事会秘书 61.50 0.00 0.00 61.50 严峻 总会计师 61.50 0.00 0.00 61.50 周伟 副总经理 61.50 0.00 0.00 61.50 刘翔宇 副董事长,常务副总经理 52.64 0.00 0.00 52.64 林

46、智平 董事 44.03 0.00 0.00 44.03-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050002500300035004000200202021华润均价（元/千升）青啤均价（元/千升）华润YOY 青啤YOY 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021华润毛利率 青啤毛利率 华润净利率 青啤净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 吴培 董事 44.03 0.00 0.00 44.03 青岛啤酒青岛啤酒 蔡志伟 营销总裁

47、405.00 13.00 1,287.00 1,692.00 黄克兴 董事长,党委书记 146.00 15.13 1,497.87 1,643.87 于竹明 执行董事,党委委员,财务总监 128.00 11.00 1,089.00 1,217.00 王瑞永 执行董事,党委委员,副总裁 126.00 11.00 1,089.00 1,215.00 姜宗祥 副总裁,供应链总裁 81.00 11.29 1,117.71 1,198.71 徐楠 副总裁,制造总裁,总酿酒师 80.00 11.00 1,089.00 1,169.00 王少波 副总裁 79.00 11.00 1,089.00 1,168.

48、00 张瑞祥 董事会秘书 71.00 9.00 891.00 962.00 来源：各公司公告、中泰证券研究所（采取 2021 年数据，日期截止 2021 年 12 月 31 日）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 高端化高端化+降本增效降本增效，盈利能力有望大幅提升，盈利能力有望大幅提升 结构有望加速升级结构有望加速升级，燕京，燕京 U8 大单品放量可期大单品放量可期 销量表现企稳销量表现企稳，吨酒收入保持强劲增长吨酒收入保持强劲增长。2018-2019 年公司啤酒收入保持平稳，2020 年受疫情影响出现下滑，2021 和 202

49、2H1 均实现了良性增长。从销量看，2017-2020 年公司销量连续下滑，受益于疫后需求修复及 U8 等新品推广成功，2021 和 2022H1 公司啤酒销量企稳回升。从均价看，2018 年行业性提价推动了当年吨酒收入强劲增长，2019-2020年缓慢上升，而 2021 年以来受益于中高档新品成功，吨酒收入快速上升，且增速超过同行。但参考图表 8，与其他主要啤酒企业相比，燕京啤酒吨价相对较低。在行业高端化的大趋势下，燕京啤酒的吨价提升空间充足。随着公司研发投入力度加大，高端产品推新速度加快，中高档大单品培育成功，将加速推动吨价上行。图表图表16：燕京啤酒啤酒业务收入及增速：燕京啤酒啤酒业务收

50、入及增速 图表图表17：燕京啤酒啤酒销量及增速燕京啤酒啤酒销量及增速 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表18：燕京啤酒吨酒收入及增速燕京啤酒吨酒收入及增速 图表图表19：啤酒公司吨酒收入增速对比啤酒公司吨酒收入增速对比 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080001000012000啤酒收入（百万元）YOY-8%-6%-4%-2%0%2%4%05003003504004502002020212022

51、H1啤酒销量（万千升）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05000250030003500200202021 2022H1吨酒收入（元/千升）YOY-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%200212022H1燕京啤酒 青岛啤酒 华润啤酒 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 不断丰富中高档产品矩阵不断丰富中高档产品矩阵，价格带向上延伸价格带向上延伸。过去燕京啤酒的产品矩阵较为单一，价格带也存在空缺，

52、普通酒以清爽为代表、中档酒以鲜啤为代表、高档酒以纯生为代表。近年来公司持续加码中高档产品矩阵，推出燕京 U8、漓泉 1998 等潜力大单品弥补 8-10 元的新兴次高档价位带。在高档价位上，推出 V10 白啤作为抓手，并推出了一系列差异化产品如燕京八景精酿，抢占高端化风口。2022 年公司推出鲜啤 2022 对原有产品进行升级，并不断丰富燕京 U8 的产品组合。目前公司已打造出价格带宽、产品丰富的矩阵。图表图表20：燕京啤酒产品矩阵燕京啤酒产品矩阵较丰富较丰富 来源：天猫、公司公告，中泰证券研究所 中高档收入占比持续提升中高档收入占比持续提升，盈利能力，盈利能力提振提振显著。显著。公司中高档产

53、品主要包括燕京白啤、燕京 U8、燕京纯生、漓泉 1998 等产品，普通产品主要为燕京干啤及其他普通产品。公司中高档产品保持良性增长，2020、2021、2022H1 收入分别增长 2.8%、11.7%、9.4%，而同期普档收入分别增长-16.9%、10.0%、3.8%，持续推动产品结构提升。中高档收入占比从2019年的54.6%，迅速提升至2020年的59.8%，2021年提升至60.2%，而 2022H1 进一步上升到 62.9%。从毛利率看，中高档酒的毛利率在45%-50%之间波动，而普档酒的毛利率在 25%-30%之间波动，差距在20 个 pct 左右。中高档收入占比提升将推动啤酒业务整

54、体毛利率向上。图表图表21：燕京啤酒：燕京啤酒分档次分档次收入及增速收入及增速 图表图表22：燕京啤酒分档次收入占燕京啤酒分档次收入占比比 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%004000500060007000800020022H1中高档收入（百万元）普档收入（百万元）中高档YOY 普档YOY 54.6%59.8%60.2%62.9%0%20%40%60%80%100%20022H1中高档收入占比 普档收入占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

55、读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表23：燕京啤酒分档次毛利率燕京啤酒分档次毛利率 来源：wind，中泰证券研究所 对比同行对比同行，燕京啤酒中高档占比仍有提升空间燕京啤酒中高档占比仍有提升空间。我们选取了燕京的中高档、青岛的主品牌、重啤的高档+主流三个口径，2021 年三者的毛利率分别为 45.5%、43.8%、52.7%，基本覆盖了各家 6-8 元中档酒及以上的产品。从收入占比看，2021 年燕京的中高档占比为 60.2%，对比青啤的 66.7%和重啤的 87.5%仍有提升空间。在行业中高档产品扩容的背景下，燕京开始发力中高档产品，占比有望持续提升。图表图表

56、24：各家啤酒企业中高档酒毛利率对比各家啤酒企业中高档酒毛利率对比 图表图表25：燕京啤酒：燕京啤酒中高档收入占比具备提升空间中高档收入占比具备提升空间 来源：各公司公告，中泰证券研究所（采用 2021 年年报数据）来源：各公司公告，中泰证券研究所（采用 2021 年年报数据）大单品大单品 U8 势如破竹，白啤势如破竹，白啤 V10、鲜啤、鲜啤 2022 增长潜力大。增长潜力大。燕京 U8 是基于漓泉 1998 的经验设计的中高档产品，漓泉 1998 已在广西市场大获成功。燕京 U8 定位 8-10 元次高档价位带，是公司目前主推的全国性大单品。燕京 U8 聚焦低度酒市场，瞄准快节奏、年轻消费

57、群体，是品牌全国化、年轻化的主力军。该产品呈现便捷拉环工艺、矮胖瓶新颖设计、人气明星代言、小度酒、大滋味的口感等特点，将净、香、甘、亮、鲜、爽等感受特质集一体。相比其他次高档的产品，燕京 U8 的麦芽浓度和酒精浓度更低，满足了年轻消费者对味淡、不寡、不苦的偏好，同时原料只有水、麦芽、大米、啤酒花。燕京 U8 于 2019 年底上市，2020年 4 月开始着力推广，2020 年销量便突破 10 万吨，且保持了快速增长0%10%20%30%40%50%60%20022H1中高档毛利率 普档毛利率 0%10%20%30%40%50%60%燕京中高档 青岛主品牌 重啤中高档 20

58、21年毛利率 0%20%40%60%80%100%燕京中高档 青岛主品牌 重啤中高档 2021年收入占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 的趋势，有望成为百万吨级别的大单品。从盈利角度看，燕京 U8 定位次高档价格带，毛利率较高，前期推广阶段投入费用较大，后期体量增长后盈利能力将进一步提升。白啤 V10 定位 10 元以上价格带，是公司高端化的战略主导，瞄准差异化且景气度较高的白啤细分赛道。鲜啤2022 是公司承接中档酒升级的产品，具备成长为大单品的潜力。我们认为鲜啤 2022、燕京 U8、白啤 V10 在多个价格带发力，有望

59、实现燕京啤酒中档-次高档-高档的全方位全国化大单品体系。图表图表26：燕京燕京U8与同价位产品对比与同价位产品对比 图表图表27：燕京燕京U8销量及销量及预期预期（万（万千升千升）产品产品 上市公司上市公司 麦汁麦汁浓度浓度 酒精酒精度数度数 原材料原材料 燕京 U8 燕京啤酒 8 2.5 水、麦芽、大米、啤酒花 勇闯天涯SuperX 华润啤酒 9 3.3 水、麦芽、啤酒用糖浆、啤酒花制品、酒花浸膏 经典 1903 青岛啤酒 10 4 水、麦芽、大米、啤酒花及制品 乐堡 重庆啤酒 8 3.1 水、麦芽、大米、酒花 百威 百威亚太 9.7 3.6 水、麦芽、大米、啤酒花、酵母 来源：公司官网，天

60、猫、中泰证券研究所 来源：董事会杂志，公司公告，中泰证券研究所 加速渠道拓张加速渠道拓张，助力，助力大单品放量大单品放量。公司深度挖掘电商渠道潜力，积极推进与第三方电商平台的战略合作；加快 KA 渠道布局，成功开发全国性连锁商超系统、区域性连锁商超、地方性连锁超市和连锁便利超市。2020-2022H1 公司电商渠道保持高速增长，2022 上半年 KA 渠道也呈现恢复性增长。2019-2021 年公司经销商从 7823 提升至 8737 个。渠道的持续扩张将进一步推动燕京 U8 等全国性大单品的高速增长。图表图表28：燕京啤酒：燕京啤酒电商及电商及KA渠道收入及增速渠道收入及增速 图表图表29：

61、燕京啤酒：燕京啤酒经销商数量经销商数量 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 0204060800212022E2025E燕京U8销量（万千升）-50%0%50%100%150%200%0050020022H1KA渠道收入（百万元）电商渠道收入（百万元）KA渠道YOY 电商渠道YOY 7200740076007800800082008400860088009000201920202021经销商数量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 内部具

62、备挖潜空间内部具备挖潜空间，期待持续降本增效期待持续降本增效 原材料及包材占据成本的原材料及包材占据成本的 60%，价格，价格上涨推升吨酒成本上涨推升吨酒成本。2017-2021 年燕京啤酒的吨酒成本处于上升通道，主要系原材料及包材价格上升。2018 年环保限产等因素推动包材价格大幅上涨，公司吨酒成本上涨6.6%。2021 年由于疫情原材料及包材均出现明显上涨，导致吨酒成本上升 10.6%。2021 年公司的营业成本中，原材料和包材分别占据 27.6%和 32.5%，合计占比超过 60%，燃料动力、人工工资、制造费用及其他分别占 10.2%、14.5%、15.2%。从采购金额来看，2021 年

63、麦芽、大米、纸箱、易拉罐、玻璃瓶的采购金额比例为 23%：15%：16%：25%：22%。图表图表30：2017-2021年燕京啤酒吨酒成本及增速年燕京啤酒吨酒成本及增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表31：2021年燕京啤酒营业成本构成年燕京啤酒营业成本构成 图表图表32：2021年燕京啤酒采购金额构成年燕京啤酒采购金额构成 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 持续优化员工数量并提升积极性，对比青啤仍有望更进一步。持续优化员工数量并提升积极性，对比青啤仍有望更进一步。2017 年以来燕京啤酒持续优化员工数量，2017-2021 年总员工数量从 37003

64、 下降至 26145 人，其中绝大部分来自于生产端的优化，同期公司生产人员数量从 20638 下降至 13258 人。但对比青岛啤酒生产端人效仍具备提升空间，2017-2021年燕京啤酒生产人员人均销量从202提升至273千升，-2%0%2%4%6%8%10%12%020040060080000200202021吨酒成本（元/千升）YOY27.6%32.5%10.2%14.5%15.2%原材料 包装材料 燃料动力 人工工资 制造费用及其他 22.6%15.1%15.9%24.8%21.5%麦芽 大米 纸箱 易拉罐 玻璃瓶 请务必

65、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 占青啤的比例从 44%提升至 50%，仍有较大差距。从成本看，2017-2021年燕京啤酒的吨酒人工工资呈现波动，2019 和 2020 年分别下降 10%和3%，2021 年上升 8%。但生产人员的人均年薪提升明显，从 2017 年的5.4 提升至 2021 年的 7.6 万元，显著提升了制造端员工的积极性。图表图表33：燕京啤酒员工数量燕京啤酒员工数量 图表图表34：燕京啤酒生产人员人均销量仍有提升空间燕京啤酒生产人员人均销量仍有提升空间 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研

66、究所 图表图表35：燕京啤酒吨酒人工工资燕京啤酒吨酒人工工资 图表图表36：燕京啤酒生产人员人均薪酬燕京啤酒生产人员人均薪酬 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 产能优化稳步推进产能优化稳步推进，产能利用率上升产能利用率上升。2018 年以来燕京啤酒的吨酒制造费用及其他保持稳定。由于公司积极推进产销分离，固定资产折旧下降明显，从 2017 年的 8.4 亿元下降至 2021 年的 7.1 亿元，占收入的比例从 7.5%下降至 6.0%。同时公司产能利用率逐步上升，2020 年实际产能利用率为 57.0%，2021 年提升至 58.4%。燕京啤酒生产效率仍有进一步提升

67、空间燕京啤酒生产效率仍有进一步提升空间。对比 2021 年燕京啤酒和青岛啤酒的成本，燕京啤酒的吨酒直接材料和吨酒制造费用低于青啤。前者主要系燕京啤酒回瓶率高于青啤，青啤产能集中于山东外调酒较多，同时青啤整体产品结构更高；后者预计系青岛啤酒近年新建部分产能以替换旧产能。从吨酒能源及吨酒人工成本看，燕京啤酒对比青岛啤酒仍有明显提升空间。05000000025000300003500040000200202021生产人员 员工总数 00500600200202021燕京啤酒生产人员人均销量（千升）青岛啤酒生产人员

68、人均销量（千升）2002250260270280290300200202021吨酒人工工资（元/千升）00202021生产人员人均薪酬（万元/年）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表37：燕京啤酒吨酒制造费用及其他燕京啤酒吨酒制造费用及其他 图表图表38：燕京啤酒固定资产折旧及占收入比燕京啤酒固定资产折旧及占收入比 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表39：燕京啤酒实际产能利用率燕京啤酒实际产能利用率

69、 图表图表40：2021年年燕京燕京vs青啤吨酒成本及结构青啤吨酒成本及结构 2021 年年 燕京啤酒燕京啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 吨酒原辅材料（元/千升）1148 1504 吨酒燃料及动力（元/千升）206 85 吨酒人工工资（元/千升）280 123 吨酒制造费用及其他（元/千升）252 386 吨酒成本（元/千升）1887 2098 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所（成本不含运费口径）销售费用率管控良好销售费用率管控良好，管理效率有待提升管理效率有待提升。2021 年燕京啤酒和青岛啤酒的销售费用率接近，但管理费用率远超过青啤。从细分项目看，燕京啤酒管理费用中的

70、职工薪酬占收入比远高于青啤，其他项目也处于较高水平。随着后续改革深入，期待公司管理效率提升。图表图表41：2021年年燕京啤酒和青岛啤酒费用率对比燕京啤酒和青岛啤酒费用率对比 图表图表42：2021年年燕京燕京vs青啤管理费用率细分项青啤管理费用率细分项 来源：wind，中泰证券研究所（销售费用率口径均不含运费）来源：wind，中泰证券研究所 230235240245250255260200202021吨酒制造费用及其他（元/千升）0%1%2%3%4%5%6%7%8%650700750800850200202021固定资产折旧（百万元）折旧/收入 5

71、6%57%57%58%58%59%59%20202021实际产能利用率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%燕京啤酒 青岛啤酒 销售费用率 管理费用率 0%2%4%6%8%10%12%14%职工薪酬/收入 折旧及摊销/收入 其他/收入 管理费用率 燕京啤酒 青岛啤酒 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 立足基地市场立足基地市场辐射全国辐射全国，广西成功经验广西成功经验值得值得借鉴借鉴 华北华北+华南占据华南占据 80%收入收入，华北华北、华南华南、华中保持复合正增长华中保持复合正增长。2021 年燕京啤酒分地区来看，华北、

72、华南、华中、华东、西北收入占比分别为49.4%、31.2%、8.3%、6.8%、4.3%。华北+华南收入占比超过 80%，主要系包括了公司北京、内蒙、广西三大基地市场。从 2017-2021 年各地区收入的 CAGR 来看，华北为 3.5%，主要系 2021 年 U8 大单品在局部市场快速放量；华南为 1.6%，广西基地市场稳步增长；华中为 2.3%。华东和西北的复合增速为负。图表图表43：2021年燕京啤酒分地区收入结构年燕京啤酒分地区收入结构 图表图表44：燕京啤酒分地区收入增速燕京啤酒分地区收入增速 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 广西：优质子公司加持，打

73、造广西：优质子公司加持，打造公司公司利润利润池池。公司 2002 年收购漓泉啤酒，迈出在广西市场的第一步。截止 2021 年公司持有漓泉 75.77%的股权，在广西市场的市占率高达 85%。根据漓泉公司官网，截止 2021 年底，漓泉公司已经拥有桂林、玉林、昆明、贵阳四大生产基地，整体啤酒年产能达到 180 万吨，是燕京啤酒下属生产规模最大、投资回报率最高的外埠企业，并从一个区域性地方啤酒品牌成长为中国西南、华南啤酒市场的知名品牌。2017-2021 年漓泉收入的 CAGR 为 5.7%，净利润的CAGR 为 13.6%，净利率从 10.3%提升至 13.7%。根据漓泉公司官网，2021 年其

74、产销啤酒 97.35 万吨，主营业务收入 39.19 亿元，均价为 4026元/千升，远高于燕京啤酒整体的 3090 元/千升。从子公司净利率看，2021年漓泉的 13.68%远高于其他子公司；也是受益于漓泉的表现，燕京啤酒华南的毛利率明显高于华北基地市场。漓泉推出的大单品漓泉 1998在广西市场大获成功，该产品定位 8-10 元次高档价格带，显著提升了漓泉公司的均价和盈利能力。同时漓泉 1998 也为燕京 U8 的推出奠定了基础，是燕京产品高端化过程中重要的一步。漓泉优越的管理体系、完善的营销系统值得其他子公司借鉴。漓泉优越的管理体系、完善的营销系统值得其他子公司借鉴。漓泉公司单独运作、管理

75、灵活，重视激励政策，考核指标细化，是少有有员工持股计划的子公司。漓泉将员工工资与费用结余、利润高低相挂钩，员工利益和公司利益一致，员工主动进行费用控制、市场投放和产品铺设，在增强员工工作动力的同时也为公司降低成本、提高人效。其他子公司或可学习漓泉，考虑改制员工和管理层持股，加强核心员工市场化激励，49.4%6.8%31.2%8.3%4.3%华北 华东 华南 华中 西北-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20021华北 华东 华南 华中 西北 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 推动公司降本

76、增效。漓泉的营销系统较为完善且稳定，在市场和渠道管控方面具有优势。漓泉采用深度分销模式，精简经销商数量，实施经销商编码管理和价格管理，大幅提高经销商忠诚度。图表图表45：漓泉子公司收入及净利润增速漓泉子公司收入及净利润增速 图表图表46：漓泉子公司吨价较高漓泉子公司吨价较高 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，公司官网，中泰证券研究所 图表图表47：各子公司净利率对比各子公司净利率对比 图表图表48：分地区毛利率对比分地区毛利率对比 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 北京：高端化重要阵地，燕京北京：高端化重要阵地，燕京 U8 放量放量有望推动市占率上升

77、有望推动市占率上升。北京是燕京起家的市场，燕京充分利用北京市场深厚根基，在 2013 年就曾一度达到 85%的市占率。北京市场人口多、经济发达，为啤酒高端化提供了优质的市场基础。近年燕京以北京市场为中心，以燕京 U8 为主力，致力于带动华北地区当前以中低端产品为主的结构升级。目前 U8 在北京市场的铺货率较高，多渠道布局，充分发挥燕京在北京市场的市占率和品牌力优势。内蒙古：子公司众多，产能优势明显。内蒙古：子公司众多，产能优势明显。燕京是第一个进入内蒙古市场的区外啤酒品牌，先后通过收购、并购等方式在内蒙拥有 8 家生产和销售子公司。燕京在内蒙古市场的产能优势明显，当前在包头、赤峰、呼和浩特、兰

78、察、通辽等地均有产能布局，东西分布均匀，市占率优势明显。同时，燕京 U8 作为公司主推中高档大单品也在内蒙布局生产。2021 年-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500025003000350040004500200202021收入(百万元）净利润(百万元）收入YOY 利润YOY 0500025003000350040004500漓泉子公司 燕京啤酒整体 2021年啤酒均价（元/千升）0%2%4%6%8%10%12%14%16%漓泉 四川 衡阳 包头 赤峰 惠泉 2021年子公司净利率 0%5%10%15%2

79、0%25%30%35%40%45%50%200202021华北毛利率 华南毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 赤峰子公司实现收入 7.52 亿元，净利润 0.48 亿元；包头子公司实现收入 5.26 亿元，净利润 0.44 亿元。公司有望依托产能及市场优势，在内蒙充分享受啤酒升级红利。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们的盈利预测基于以下假设：中高中高档档酒酒：受益于燕京 U8 大单品放量，同时白

80、啤 V10 等产品的持续培育，中高档酒销量保持双位数增长。均价方面，由于 U8 在中高档中价格较低，占比提升导致均价略有下降。收入端保持 10%+增长。普档酒普档酒：由于结构升级，普档酒销量持续下降，向中高档产品升级。2022年受益于 2021 年底行业集体提价，均价增长强劲；2023-2024 年均价表现相对平稳。整体来看，普档酒收入占比持续下滑。图表图表49：燕京啤酒：燕京啤酒收入分项预测收入分项预测（单位：（单位：百万元百万元）来源：公司公告、中泰证券研究所 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：燕京啤酒是区域性啤酒龙头，拥有广西、北京、内蒙三大基地市场。随着新董事长上任，公司有望加速

81、改革进程，追赶行业脚步，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。公司近年来持续推动产品高端化，打造燕京 U8 大单品。内部通过产能优化等措施实现降中高档中高档20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E销量（万千升）9同比（%）10.84%18.13%14.66%单价（元/千升）5634557955425505同比（%）-0.96%-0.66%-0.68%单位成本（元/千升）3013同比（%）收入（百万元）586460286732738986719875同比（%）2.79%11.67%9.77%17.35%13.

82、89%成本（百万元）307630603600同比（%）-0.52%17.68%毛利（百万元）278929683131毛利率47.55%49.24%46.51%普档普档20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E销量（万千升）243233219201同比（%）-4.00%-6.00%-8.00%单价（元/千升）71967同比（%）6.00%1.00%0.00%单位成本（元/千升）1332同比（%）收入（百万元）4873543053961同比（%）-16.86%10.03%1.76%-5.0

83、6%-8.00%成本（百万元）342529693232同比（%）-13.31%8.83%毛利（百万元）5毛利率29.69%26.68%27.48%啤酒合计啤酒合计20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E销量（万千升）3875381同比（%）-7.27%2.44%0.90%2.75%1.45%收入（百万元）97613836同比（%）-6.13%11.01%6.58%8.82%6.63%成本（百万元）65034749776

84、17同比（%）-7.26%13.32%5.89%3.64%1.60%毛利（百万元）毛利（百万元）423540494356469054796219毛利率39.45%40.18%38.93%39.33%42.22%44.95%单价（元/千升）2826434573633同比（%）1.23%8.37%5.63%5.92%5.11%单位成本（元/千升）70同比（%）0.01%10.62%4.95%0.86%0.15%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 本增效，扭转子公司亏损。

85、广西市场产品结构和盈利能力表现突出，有望向其他地区复制。我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 128.13、139.10、148.16 亿元，同比增长 7%、9%、7%，预计归母净利润为 3.35、5.34、7.24 亿元，同比增长 47%、60%、36%，EPS 分别为 0.12、0.19、0.26 元，对应PE 分别为 90X、57X、42X。参照可比公司，燕京啤酒 PE 较高，但考虑到其吨酒收入和净利率偏低，具备显著提升空间，利润弹性大，且拥有改革加速的预期。2018 年以来华润啤酒和青岛啤酒通过高端化及降本增效均实现了净利率的大幅提升，我们预计燕京也将复制该路径。我们参考可比

86、公司的吨酒市值，青啤、重啤、华润分别为 18318、22059、14142 元/千升，而燕京啤酒仅 8345 元/千升，首次覆盖，给予买入评级。图表图表50：燕京啤酒盈利预测燕京啤酒盈利预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）10,928 11,961 12,813 13,910 14,816 增长率 yoy%-5%9%7%9%7%净利润（百万元）197 228 335 534 724 增长率 yoy%-14%16%47%60%36%每股收益（元）0.07 0.08 0.12 0.19 0.26 每股现金流量 0.56 0.58 0.31 0.

87、43 0.51 净资产收益率 1%2%2%4%5%P/E 153.5 132.5 90.2 56.6 41.7 P/B 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 来源：wind、中泰证券研究所（股价选取自 2022 年 12 月 15 日）图表图表51：可比公司估值表：可比公司估值表 股票名称股票名称 股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）EPSEPS PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 青岛啤酒青岛啤酒 106.48 1,452.6 2.31 2

88、.51 3.25 46 42 33 重庆啤酒重庆啤酒 127.14 615.3 2.41 2.80 3.47 53 45 37 华润啤酒华润啤酒 49.52 1,563.6 1.41 1.26 1.62 35 39 30 平均值平均值 45 42 33 来源：wind、中泰证券研究所（股价选取自 2022 年 12 月 15 日，数据来自中泰证券研究所预测）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表52：可比公司净利率对比：可比公司净利率对比 图表图表53：可比公司吨酒市值对比：可比公司吨酒市值对比 来源：wind，中泰证券研究

89、所（还原特殊项目的归母净利率）来源：wind，中泰证券研究所（市值选取自 2022 年 12 月 15 日）风险提示风险提示 全球疫情反复的风险：全球疫情反复的风险：啤酒消费与餐饮业景气度高度关联，如果疫情出现较大幅度的反复，现饮渠道将受到显著冲击，从而影响其动销。主要原材料价格波动的风险：主要原材料价格波动的风险：啤酒的原料主要为农副产品和包材，受到天气、产量、市场状况、国际形势等因素的影响较大，价格波动较为频繁。若成本上涨，将直接影响行业的毛利率水平和盈利能力。市场竞争恶化带来超预期促销活动：市场竞争恶化带来超预期促销活动：目前中高档啤酒竞争激烈，各家龙头均积极布局，不排除在该价格带发生价

90、格战的可能。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。关于新管理层潜在的风险：关于新管理层潜在的风险：公司更换新管理层，可能由于人事上的变动带来经营和业绩层面的波动。0%2%4%6%8%10%12%20021华润啤酒 燕京啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 05000000025000青岛啤酒 重庆啤酒 华润啤酒 燕京啤酒 吨酒市值（元/千升）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深

91、度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金5,0595,2495,7816,544营业收入营业收入11,96112,81313,91014,816应收票据0000营业成本7,3637,8308,1238,274应收账款3税金及附加1,0961,1531,2101,259预付账款8销售费用1,5591

92、,6661,8782,148存货3,9114,1604,3154,395管理费用1,4381,5401,6721,781合同资产0000研发费用209224243259其他流动资产8财务费用-119-152-152-152流动资产合计9,4189,91310,61911,488信用减值损失-4-2-2-2其他长期投资0000资产减值损失-64-60-60-60长期股权投资3公允价值变动收益0000固定资产8,4458,0537,6927,361投资收益36404040在建工程43434343其他收益54606060无形资产878844812781营业

93、利润营业利润4356279741,285其他非流动资产325324324324营业外收入20555非流动资产合计10,0029,5759,1828,820营业外支出10222资产合计资产合计19,42019,42019,48919,48919,80119,80120,30820,308利润总额利润总额4456309771,288短期借款0000所得税8应付票据0000净利润净利润293435694940应付账款1,3941,4821,5381,566少数股东损益65100160216预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润228335534724合同负债1,176

94、1,2601,3681,457NOPLAT2其他应付款2,1552,1552,1552,155EPS（按最新股本摊薄）0.080.120.190.26一年内到期的非流动负债21212121其他流动负债629655674687主要财务比率主要财务比率流动负债合计5,3765,5745,7575,887会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率9.4%7.1%8.6%6.5%其他非流动负债71717171EBIT增长率-14.1%46.7%72.6%37.7%非

95、流动负债合计71717171归母公司净利润增长率15.8%46.9%59.5%35.5%负债合计负债合计5,4485,4485,6455,6455,8285,8285,9585,958获利能力获利能力归属母公司所有者权益13,40913,18013,15013,311毛利率38.4%38.9%41.6%44.2%少数股东权益5646648231,039净利率2.4%3.4%5.0%6.3%所有者权益合计所有者权益合计13,97213,84413,97414,350ROE1.6%2.4%3.8%5.0%负债和股东权益负债和股东权益19,42019,42019,48919,48919,80119,

96、80120,30820,308ROIC2.4%3.6%6.1%8.2%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率28.1%29.0%29.4%29.3%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比0.7%0.7%0.7%0.6%经营活动现金流经营活动现金流1,6258711,2131,444流动比率1.81.81.82.0现金收益9201,0231,2481,463速动比率1.01.01.11.2存货影响-84-248-156-80营运能力营运能力经营性应收影响4694942总资产周转率0.60.70.70.7经营性应付影响52

97、0885529应收账款周转天数6666其他影响223-216-9应付账款周转天数59666768投资活动现金流投资活动现金流-1,406-270-270-270存货周转天数9资本支出-279-315-314-314每股指标（元）每股指标（元）股权投资-15000每股收益0.080.120.190.26其他长期资产变化-1,112454444每股经营现金流0.580.310.430.51融资活动现金流融资活动现金流-227-411-411-411每股净资产4.764.684.674.72借款增加21000估值比率估值比率股利及利息支付-207-1,090-1,730-2,3

98、39P/E133905742股东融资2000P/B2222其他影响-436791,3191,928单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持

99、预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28

100、-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称本公司）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称本公司）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在

101、不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归中泰证券股份有限公司所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。