1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 铖昌科技（铖昌科技（001270）国防军工 民营民营星载相控阵星载相控阵 T/R 芯片芯片行业龙头行业龙头 投资要点：投资要点：铖昌科技的星载相控阵T/R芯片技术国内领先，受益于国内低轨通信卫星的布局，以及其他应用领域的拓展，公司营收及盈利水平有望进一步提升。中国星网成立中国星网成立助推中国助推中国卫星互联网行业发展卫星互联网行业发展 地球近地轨道可容纳约6万颗卫星，而低轨卫星主要采用的Ku及Ka通信频段资源也逐渐趋于饱和。2021年4月，央企中国星网集团成立，主要业务包括“卫星互联网发射和测控服务”等。中国星网的成立，有助于加快推动我国卫星

2、互联网事业高速高质量发展。公司公司产品产品应用场景逐渐推广应用场景逐渐推广 卫星互联网领域，公司多通道多波束幅相多功能芯片为代表的T/R芯片，集成度、功耗、噪声系数等关键性能具备领先优势，已进入下游客户主要供应商名录并进入量产阶段。地面领域，经过持续研发设计迭代，公司GaN功率放大器芯片已实现规模应用，列装于大型地面相控阵雷达装备。研发实力研发实力强劲强劲 截至2022年6月底，公司拥有研发及测试人员81人，占公司人员总数比例为45.5%。其中，博士8人、硕士及以上学历约占37.04%。公司研发费用从2018年的0.09亿元增长到2021年的0.30亿元，3年CAGR为49.90%；2022年

3、前三季度，研发投入占营业收入的比例为15.34%，占比较高；表明公司高度重视科技研发。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 考虑到所得税率变动等因素，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为2.97/4.34/5.44 亿 元（原 值 为 3.02/4.05/5.47 亿 元），同 比 增 长41.00%/45.96%/25.31%，三年CAGR为37.14%；归母净利润1.64/2.35/3.03亿元（原值为1.98/2.49/3.20亿元），同比增长2.48%/43.17%/29.01%，三年CAGR 为 23.70%，EPS 为 1.47/2.10/2.71 元/股，现 价 对

4、 应 PE 分 别 为76x/53x/41x。鉴于公司技术先进、标的稀缺性强、是国内研发生产有源相控阵T/R芯片的龙头民营企业，根据相对估值法，给予公司2023年65倍PE，对应目标价136.67元，上调至“买入”评级。风险风险提示：提示：技术迭代及创新风险、政府补助变动风险、产品应用领域单一风险、行业竞争加剧风险、行业空间测算偏差风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）175 211 297 434

5、544 增长率（%）31.97%20.60%41.00%45.96%25.31%EBITDA（百万元）57 162 200 302 405 归母净利润（百万元）45 160 164 235 303 增长率（%）-31.74%251.71%2.48%43.17%29.01%EPS（元/股）0.41 1.43 1.47 2.10 2.71 市盈率（P/E）272.38 77.44 75.57 52.78 40.91 市净率（P/B）23.06 17.76 14.38 11.30 8.86 EV/EBITDA 213.81 74.66 60.81 40.56 30.02 数据来源：公司公告、iFin

6、D，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 12 月 16 日收盘价 证券研究报告 2022 年 12 月 18 日 投资投资评级评级：行行 业：业：军工军工电子电子 投资建议：投资建议：买入买入（上调评级）（上调评级）当前价格：当前价格：110.80 元 目标价格：目标价格：136.67 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）111.81/27.95 流通 A 股市值（百万元）3097.2478 每股净资产（元）11.33 资产负债率（%）2.90 一年内最高/最低（元）129.88/31.22 股价相对走势股价相对走势 分析师：孙树明 执业证书编号：S0590521070001

7、 邮箱： 分析师：熊军 执业证书编号：S0590522040001 邮箱： 联系人 叶鑫 邮箱： 相关报告相关报告 1、铖昌科技（001270）国防军工行业星载领域产品批产，积极拓展新应用场景2022.10.29 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 根据赛迪顾问物联网产业研究中心与新浪5G联合发布的“新基建”之中国卫星互联网产业发展研究白皮书资料显示，地球近地轨道可容纳约6万颗卫星，而低轨卫星主要采用的Ku及Ka通信频段资源也逐渐趋于饱和。到2029年，地球近地轨道将部署总计约57,000

8、颗低轨卫星，轨道可用空间将所剩无几。2020年9月份，代号为“GW”的中国公司向国际电信联盟递交了频谱分配档案，档案申请了两个名为GW-A59和GW-2的宽带星座计划，其计划发射的卫星总数量达到12,992颗。创新之处创新之处 分析了卫星互联网行业发展；分析了 T/R 芯片对相控阵雷达功能的影响；分析了公司订单未来的可持续性。核心假设核心假设 营收方面，相控阵T/R芯片板块，我们假设2022-2024年的增速分别为45.49%/35.17%/36.06%；技术服务板块，我们假设未来三年其板块营收增速可保持在20%。毛利率方面，各板块产品毛利率参考2021年公司各类产品毛利率进行取值。盈利预测与

9、估值盈利预测与估值 基于上述假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为2.97/4.34/5.44亿元（原值为3.02/4.05/5.47亿元），同比增长41.00%/45.96%/25.31%，三年CAGR为37.14%；归母净利润1.64/2.35/3.03亿元（原值为1.98/2.49/3.20亿元），同比增长2.48%/43.17%/29.01%，三年CAGR为23.70%，EPS为1.47/2.10/2.71元/股，现价对应PE分别为72x/54x/42x。鉴于公司技术先进、标的稀缺性强、是国内研发生产有源相控阵T/R芯片的龙头民营企业，参考可比公司估值，给予公司2023年

10、65倍PE，公司合理市值为152.82亿元，对应目标价136.67元，上调至“买入”评级。ZVbWrUsY9YrVpM7NbP8OsQmMtRpNlOnMnPeRpOxO6MoOzQxNmMqQNZoPpM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.相控阵相控阵 T/RT/R 芯片行业龙头芯片行业龙头 .5 5 1.1.国内相控阵 T/R 芯片核心供应商.5 1.2.营收规模持续稳定增长.7 2.2.相控阵相控阵 T/RT/R 芯片市场前景良好芯片市场前景良好 .9 9 2.1.T/R 芯片为相控阵雷达核心元器件.9 2.2.相控阵雷

11、达行业蓬勃发展.15 3.3.强劲技术实力带动公司高速发展强劲技术实力带动公司高速发展 .2222 3.1.星载相控阵 T/R 芯片技术指标国内先进.22 3.2.众多跟研型号保障未来持续发展动力.24 4.4.盈利预测与估值盈利预测与估值 .2626 4.1.盈利预测.26 4.2.估值及投资建议.26 5.5.风险提示风险提示 .2727 图表目录图表目录 图表 1：铖昌科技主要产品.5 图表 2：铖昌科技典型芯片组合.6 图表 3：铖昌科技发展历程.6 图表 4：铖昌科技股权结构.7 图表 5：公司营收及增长率.7 图表 6：公司归母净利润及增长率.7 图表 7：相控阵 T/R 芯片营收

12、占比显著.8 图表 8：铖昌科技主营业务拆分.8 图表 9：铖昌科技费用率情况（扣除股份支付）.8 图表 10：铖昌科技研发费用情况.9 图表 11：铖昌科技期末存货情况.9 图表 12：AN/APG-77 有源相控阵雷达硬件及连接图.10 图表 13：AN/APG-77 有源相控阵雷达组成框图.10 图表 14：相控阵雷达的原理框图.11 图表 15：20102019 年全球各类雷达生产数量占比.11 图表 16：20102019 年全球各类雷达销售金额占比.11 图表 17：有源相控阵天线示意图.12 图表 18：有源相控阵天线工作原理示意图.12 图表 19：有源子阵系统的基本组成.12

13、 图表 20：典型的相控阵雷达 T/R 组件.13 图表 21：T/R 组件微系统概念示意图.13 图表 22：T/R 组件的研制要求.13 图表 23：T/R 组件基本结构.14 图表 24：相控阵系统示意图.14 图表 25：部分装备有关相控阵天线的主要卫星.15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 26：各国主要卫星互联网星座部署计划.16 图表 27：中国主要卫星星座计划.17 图表 28：国资委关于组建中国星网的公告.17 图表 29：央企名录部分内容截图.17 图表 30：中国星网主营业务.18 图表 31：向 ITU 申请的 GW-A

14、59 宽带卫星计划.18 图表 32：中国 GW 卫星星座计划.19 图表 33：GW 星座及 Starlink 采用的传输频率.19 图表 34：2029 年全球近地轨道卫星布局及占比.19 图表 35：2015-2019 年我国商业航天市场情况.20 图表 36：1616 个单元的 L 波段有源相控阵天线.20 图表 37：典型天线车布局.21 图表 38：THAAD 相控阵雷达.22 图表 39：公司主要产品研发及生产工艺流程.23 图表 40：公司员工学历结构（截至 2021 年 12 月 31 日）.24 图表 41：公司获得政府补助情况（单位：元）.25 图表 42：公司募集资金用

15、途（单位：万元）.25 图表 43：公司营业收入预测（百万元）.26 图表 44：公司盈利预测（百万元）.26 图表 45：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）.27 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.相控阵相控阵 T/R 芯片芯片行业龙头行业龙头 1.1.国内相控阵国内相控阵 T/R 芯片芯片核心供应商核心供应商 1.1.1 产品聚焦相控阵 T/R 芯片 铖昌科技主营微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和技术服务，是国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业之一。公司始终致力于推进相控阵 T/R

16、芯片的自主可控并打破高端射频芯片长期以来大规模应用面临的成本高企困局，所研制的芯片具有高性能、高可靠性、低成本、高集成度与高易用性等特点。公司的产品已广泛应用于星载、舰载、车载及地面相控阵雷达等多种型号装备中，在卫星互联网、5G 毫米波通信、安防雷达等场景亦可应用。按照功能划分，公司的主要产品可分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片三类。公司能够快速满足客户的定制化需求，其产品具备低功耗、高效率、低成本、高集成度等特点。图表图表 1 1：铖昌科技主要产品铖昌科技主要产品 产品类别产品类别 工艺工艺 具体产品具体产品 特点特点 放大器类芯片 GaAs GaN 低噪声放大器芯片、功率放大器芯

17、片、收发多功能芯片 高性能、高集成度和高可靠性 幅相控制类芯片 GaAs 硅基 数控移相器芯片、数控衰减器芯片、数控延时器芯片、模拟波束赋形芯片 GaAs 工艺芯片产品在功率容量、功率附加效率、噪声系数等指标上具备优势；硅基工艺芯片产品则在集成度、低功耗和量产成本方面具备显著优势 无源类芯片/开关芯片、功分器芯片、限幅器芯片 尺寸小、插损低 来源：招股说明书，国联证券研究所 公司推出了多功能、多通道高集成芯片，有效减少相控阵系统体积重量，降低系统开发和生产难度。公司通常以芯片组的形式销售产品，根据用户需求定制芯片组合。公司销售的典型芯片组合有 GaAs 相控阵 T/R 芯片组、GaN 相控阵

18、T/R 芯片组、GaAs两片式单通道 T/R 芯片组和硅基单片式多通道相控阵 T/R 芯片共四种。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2 2：铖昌科技典型芯片组合铖昌科技典型芯片组合 芯片组合芯片组合 组成部分组成部分 功能功能 应用范围应用范围 主要应主要应用领域用领域 GaAs 相控阵 T/R 芯片组 GaAs 幅相多功能芯片、GaAs 功率放大器芯片、GaAs 低噪声放大器芯片和GaAs 限幅器芯片 GaAs 幅相多功能芯片内部集成驱动放大、移相、衰减、串并转换和电源调制等功能 中低功率、高效率、高可靠性相控阵雷达 星载相控阵雷达 GaN

19、 相控阵 T/R 芯片组 GaN 功率放大器芯片、GaAs 幅相多功能芯片、GaAs 低噪声放大器芯片和GaAs 限幅器芯片 GaAs 幅相多功能芯片内部集成驱动放大、移相、衰减、串并转换和电源调制等功能 大功率相控阵雷达 地面相控阵雷达 GaAs 两片式单通道T/R 芯片组 GaAs 幅相多功能芯片和 GaAs 收发多功能芯片 GaAs 幅相多功能芯片内部集成驱动放大、移相、衰减、延时、串并转换和电源调制等功能，GaAs收发多功能芯片内部集成收发驱动放大和收发开关等功能 中低功率、高集成、低成本相控阵雷达 机载、地面相控阵雷达 硅基单片式多通道相控阵T/R 芯片 硅基单片式多通道相控阵 T/

20、R 芯片（四通道、十六通道）每通道集成收发驱动放大、移相、衰减、串并转换和电源调制等功能 低功率、高集成、低成本相控阵雷达 星载、地面相控阵雷达 来源：招股说明书，国联证券研究所 1.1.2 多年技术积淀成就产业级应用 公司于 2016 年承建浙江省重点企业研究院；2018 年公司的相控阵 T/R 芯片被评为浙江省优秀工业产品；2018 年获评浙江省科技型中小企业；2019 年获评浙江省重点实验室、浙江省“隐形冠军”企业；2020 年获评国家专精特新“小巨人”企业。图表图表 3 3：铖昌科技发展历程铖昌科技发展历程 来源：招股说明书，国联证券研究所 1.1.3 公司股权结构稳定 铖昌科技控股股

21、东为深圳和而泰智能控制股份有限公司，持有公司 47.22%的股 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 份；实际控制人及最终控制人均为刘建伟，持有公司 7.67%的股份。2020 年度铖昌科技引入员工持股平台，铖锠合伙、科吉投资、科祥投资、科麦投资均为员工持股平台，对关键研发人员进行股权激励，保护核心技术。图表图表 4 4：铖昌科技股权结构铖昌科技股权结构 来源：IFinD，公司半年报，国联证券研究所 1.2.营收营收规模规模持续稳定增长持续稳定增长 公司营收稳健增长，归母净利润波动上升。公司营收稳健增长，归母净利润波动上升。2019-2021 年，公司营业

22、收入分别为1.33/1.75/2.11 亿元，同比增长 32.74%/31.97%/20.60%；归母净利润分别为0.67/0.45/1.60 亿元，同比 15.11%/-31.74%/251.71%。2022 年前三季度公司营业收入为 1.26 亿元，同比增长 52.65%；归母净利润为 0.60 亿元，同比增长 40.37%。图表图表 5 5：公司营收及增长率公司营收及增长率 图表图表 6 6：公司归母净利润及增长率公司归母净利润及增长率 来源：IFinD，国联证券研究所 来源：IFinD，国联证券研究所 相控阵相控阵 T/RT/R 芯片营收占比显著，星载领域为主要收入来源。芯片营收占比显

23、著，星载领域为主要收入来源。公司营业收入主要包括相控阵 T/R 芯片销售和技术服务收入两部分，2018-2021 年，主营产品相控阵 T/R芯片收入在历年营业收入中占比均保持在 85%以上。2018-2021 年相控阵 T/R 芯片营 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 收分别为 0.85/1.32/1.55/1.93 亿元，保持稳健上升趋势。相控阵 T/R 芯片营收主要集中于星载领域，2021 年占总收入的 78.57%。同时公司积极拓展新业务领域，地面雷达芯片营收占比从 2020 年的 4.19%提升至 2021 年的 20.45%。图表图表 7 7

24、：相控阵相控阵 T/RT/R 芯片营收占比显著芯片营收占比显著 图表图表 8 8：铖昌科技主营业务拆分铖昌科技主营业务拆分 来源：IFinD，国联证券研究所 来源：招股说明书，国联证券研究所 费用支出结构优化。费用支出结构优化。2018-2021 年,考虑到扣除股份支付费用的情况下，销售费用占营业收入比例整体保持平稳，始终保持在 3%-4%之间。2020 年度管理费用占比明显较大，但扣除股份支付带来的影响后，2019-2021 年管理费用占营业收入的比例分别为 8.68%/6.55%/6.92%，总体呈下降趋势。公司财务费用始终保持较低水平，2019-2021 年财务费用占营业收入的比例分别为

25、 0.43%/0.05%/-0.14%，主要受公司主营业务快速增长及利息收入增加影响。图表图表 9 9：铖昌科技费用率情况铖昌科技费用率情况（扣除股份支付）（扣除股份支付）来源：IFinD，国联证券研究所 研发费用呈上升趋势。研发费用呈上升趋势。随着公司收入规模增长及资本积累，2018-2021 年研发费 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 用增幅明显，2020及2021年公司储备研发项目增多，且多个项目进入流片测试阶段，材料及测试费较上年大幅增长。图表图表 1010：铖昌科技研发费用情况铖昌科技研发费用情况 来源：IFinD，国联证券研究所 期末存货余

26、额逐年增加，并可能随着公司经营规模的扩大而进一步增加。期末存货余额逐年增加，并可能随着公司经营规模的扩大而进一步增加。公司多数产品实行“以任务定产”的生产模式，根据客户订单及研发项目需求情况，进行生产调度和管控，存货的增加反映了订单的增加，与公司经营规模的扩大相匹配。图表图表 1111：铖昌科技期末存货情况铖昌科技期末存货情况 来源：IFinD，国联证券研究所 2.相控阵相控阵 T/R 芯片市场前景良好芯片市场前景良好 2.1.T/R 芯片为芯片为相控阵雷达相控阵雷达核心元器件核心元器件 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.1.1 有源相控阵雷达：

27、产品组成复杂 相控阵雷达，即电子扫描阵列雷达（AESA），是指一类通过改变天线表面阵列所发出波束的合成方式，来改变波束扫描方向的雷达。有源相控阵雷达每个辐射器都配装有一个发射/接收组件，每一个组件都能自己产生、接收电磁波；由于其相控阵面包含有大量的有源部件，所以称为有源相控阵雷达。图表图表 1212：AN/APGAN/APG-7777 有源相控阵雷达硬件及连接图有源相控阵雷达硬件及连接图 图表图表 1313：AN/APGAN/APG-7777 有源相控阵雷达组成框图有源相控阵雷达组成框图 来源：机载有源相控阵火控雷达技术，国联证券研究所 来源：机载有源相控阵火控雷达技术，国联证券研究所 相控阵

28、雷达采用电的方式控制雷达波束的指向变化来进行扫描，即电扫描。相控阵雷达通过电子计算机控制移相器改变天线孔径上的相位分布来实现波束在空间的扫描，从而完成对空搜索。针对远距离目标搜索，虽然看不到天线的转动，但各个辐射器通过电子计算机控制集中向一个方向发射、偏转，观察距离甚至可达上万公里；针对近距离目标，辐射器又可以分工负责，产生多个波束，有的搜索，有的跟踪，有的导引。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1414：相控阵雷达的原理框图相控阵雷达的原理框图 来源：有源相控阵雷达天线结构设计，国联证券研究所 有源相控阵雷达市场占比小，替代空间大。根据

29、Forecast International 分析，20102019 年，全球有源相控阵雷达生产数量占雷达总数的 14.16%，销售额占总雷达行业总金额比例为 25.68%。整体来看，有源相控阵雷达的市场占比依然较小，替代空间大。图表图表 1515：20019 年全球各类雷达生产数量占比年全球各类雷达生产数量占比 图表图表 1616：20102010 20192019 年年全球全球各类雷达销售金额占比各类雷达销售金额占比 来源：Forecast International，国联证券研究所 来源：Forecast International，国联证券研究所 2.1.2 相控

30、阵天线：有源相控阵雷达最重要组成部分 有源相控阵天线是有源相控阵雷达最重要的组成部分。有源相控阵雷达承担了传统脉冲多普勒雷达的天线、发射机和接收前端的功能。除了传统雷达天线具有的波束形成和波束扫描功能外，有源相控阵天线的功能还包含发射信号功率放大和接收信号低噪声放大。有源相控阵雷达工作方式的灵活性首要取决于有源相控阵天线的性能，有源相控阵雷达的成本很大程度上取决于有源相控阵天线的成本。有源相控阵天线由辐射单元、T/R 组件、电源模块、控制模块、射频网络模块、供电网络、液冷管网以及作为结构支撑的阵面骨架等组成。其结构既具有电子设备结 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报

31、告公司深度研究 构的特征，又具有独特个性，涉及学科包括机械、电子、材料、微电子、工业设计等，是典型的机、电、热等多学科交叉的技术成果。图表图表 1717：有源相控阵天线示意图有源相控阵天线示意图 图表图表 1818：有源相控阵天线工作原理示意图有源相控阵天线工作原理示意图 来源：低成本毫米波相控阵关键技术研究，国联证券研究所 来源：机载有源相控阵火控雷达技术，国联证券研究所 有源相控阵天线阵面在总体设计时采用“自顶向下”的系统方法进行设计，根据功能需求，对阵面采用迭代优化的方法进行模块划分。大阵可以被合理的分为多个子阵面，每个子阵面包含多个有源子阵，从而使得有源相控阵天线阵面具有可重复，可扩展

32、的功能。图表图表 1919：有源子阵系统的基本组成有源子阵系统的基本组成 来源：有源相控阵雷达天线结构设计，国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.1.3 T/R 组件：对有源相控阵雷达发展影响大 有源相控阵雷达 T/R 组件（即收发组件）是有源相控阵雷达的核心部件，位于相控阵雷达有源子阵射频前端，主要包含收发两个通道，完成发射信号到阵元的末级功率放大和接收的前级放大，实现阵面的幅相修正和波束扫描等功能。图表图表 2020：典型的相控阵雷达典型的相控阵雷达 T/RT/R 组件组件 图表图表 2121：T/RT/R 组件微系统概念示意图组

33、件微系统概念示意图 来源：应用于相控阵收发组件的射频/微波集成电路设计，国联证券研究所 来源：有源相控阵雷达天线结构设计，国联证券研究所 T/R 组件的功能包括产生和放大发射频信号、放大接收信号、实现天线波束控制等；技术指标包括工作频率（包括发射激励及接收本振、接收中频）、工作体制、工作比、相移位数、相移精度、发射间隔度、输出射频功率、输出功率带内起伏、上升沿、下降沿、接收增益、总效率等。T/R 组件各项技术指标具体值的设定，由任务书的总体要求分解获得。图表图表 2222：T/RT/R 组件的研制要求组件的研制要求 来源：S 波段有源相控阵雷达 T/R 组件研究，国联证券研究所 T/R 组件随

34、系统性能要求各有不同，电路的具体设计也有很大差异，但一般由移相器、射频 T/R 开关、功率放大器、限幅器、低噪声放大器、环形器以及控制电路组成，可实现收、发状态之间的快速切换。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2323：T/RT/R 组件基本结构组件基本结构 来源：有源相控阵雷达 T/R 组件研制，国联证券研究所 2.1.4 T/R 芯片：与相控阵雷达性能密切相关 相控阵雷达最核心的元器件。T/R 芯片被集成在 T/R 组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描。随着固态有源集成电路的发展，T/R

35、组件中的关键核心功能全部采用芯片实现，因此 T/R 芯片直接决定了 T/R 组件的各项性能，而 T/R 组件的性能则直接影响雷达整机的各项关键指标。因此 T/R 芯片实际已经成为相控阵雷达的核心部件。相控阵雷达的探测能力与 T/R 芯片数量密切相关。一部相控阵雷达少则由数百个，多则由数万个阵列单元组成，例如美国萨德反导系统的 AN/TPY-2 雷达系统装有3 万多个天线单元，每一个天线阵列单元对应一个 T/R 组件，一个 T/R 组件通常包含2-8 颗相控阵 T/R 芯片。图表图表 2424：相控阵系统示意图相控阵系统示意图 来源：招股说明书，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明

36、 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.2.相控阵相控阵雷达雷达行业蓬勃行业蓬勃发展发展 2.2.1 星载：卫星互联网有望带动星载相控阵雷达发展 最早将有源相控阵天线应用于星载的是于 1978 年 6 月美国发射的海洋卫星SEASAT-1，自此，各国开始了对星载有源相控阵天线的研究。上个世纪 90 年代后期，星载有源相控阵发展迅猛，美、俄、德、英、法等 12 个国家组成的欧空局相继发射了自己的有源相控阵卫星。图表图表 2525：部分装备有关相控阵天线的主要卫星部分装备有关相控阵天线的主要卫星 来源：星载可展开有源相控阵天线结构的研究进展，国联证券研究所 卫星互联网价值凸显 卫星互联网是

37、基于卫星通信的互联网，通过在低轨道部署一 定数量的卫星形成规模组网，为全球提供宽带互联网接入等通信服务。传统地面通信网络在偏远环境下铺设难度大、运营成本高，卫星互联网具有覆盖范围广、传输距离远、通信容量大、传输质量好、组网灵活迅速和保密性高的特点。低轨卫星通信网络在全球通信和互联网接入、5G、物联网、太空军事能力应用等方面极具潜力，而卫星轨道和频谱资源十分有限，近年来世界各国悄然开展卫星发射争夺战。以美国为例，SpaceX 早在 2015 年就推出 StarLink 计划，计划发射约 1.2 万颗通信卫星。截至 2022 年 8 月 31 日，SpaceX 完成已累计发射 3,208 颗卫星。

38、16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2626：各国主要卫星互联网星座部署计划各国主要卫星互联网星座部署计划 国家国家 公司公司 星座名称星座名称 数量数量 (颗颗)建成年份建成年份 轨道高度轨道高度 频段频段 用途用途 美国 Space X StarLink 11,927 2027 1,130km Ku,Ka,V 宽带 英国 OneWeb OneWeb 2,468 2027 1,200km Ku,Ka,V,E 宽带 美国 铱星公司 第二代铱星 75 2018 780km-宽带、STL 美国 波音 波音 2,956 2022 1,200km V

39、 宽带 美国 亚马逊 Kuiper 3,236-590km/610 km/630km Ka 宽带 美国 Facebook Facebook Athena Project 77-1,200km-加拿大 Telesat Telesat 298 2023 1,248km/1,000km Ka 宽带 加拿大 AAC Clyde Kepler 140 2022-Ku/Ka 物联网 印度 Astrome Space Net 150 2020 1,400km 毫米波 宽带 俄罗斯 Yaliny Yaliny 135-600km-宽带 德国 KLEO Connect KLEO 624-1,050km/1,42

40、5km Ka 工业 物联网 韩国 三星 三星 4600-1,400km-宽带 来源：招股说明书，国联证券研究所 中国卫星星座计划相继启动 中国多个近地轨道卫星星座计划相继启动，虽然起步晚，但发展后势强劲。中国多个近地轨道卫星星座计划相继启动，虽然起步晚，但发展后势强劲。航天科工集团推出的“虹云计划”计划发射 156 颗低轨卫星、“鸿雁计划”计划发射 324颗低轨卫星，两大计划首颗技术验证星均于 2018 年 12 月成功发射，前者更是首次将毫米波相控阵技术应用于低轨宽带通信卫星；银河航天提出的“银河 Galaxy”卫星星座是国内规模最大的卫星星座计划，计划到 2025 年前发射约 1,000

41、颗卫星，首颗试验星已于 2020 年 1 月发射成功，通信能力达 10Gbps，成为我国通信能力最强的低轨宽带卫星。17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2727：中国主要卫星星座计划中国主要卫星星座计划 属性属性 星座名称星座名称 运营方运营方 用途用途 卫星数量卫星数量 国有 鸿雁星座 东方红卫星移动通信有限公司 卫星互联网(宽带)324 天基互联星座.上海蔚星数据科技有限公司 卫星互联网(宽带)186 虹云工程 中国航天科工集团有限公司 卫星互联网(宽带)156 天地一体化信息网络 中国电科 38 所 卫星互联网(宽带)100 行云工程

42、航天行云科技有限公司 卫星互联网(宽带)80“瓢虫系列”卫星 西安中科天塔科技股份有限公司 卫星互联网(宽带)72 微景一号 深圳航天东方红海特卫星有限公司 遥感 80 民企 银河 Galaxy 银河航天(北京)科技有限公司 卫星互联网(宽带)1000 天启 北京国电高科科技有限公司 卫星互联网(宽带)36 灵鹊 北京零重空间技术有限公司 遥感 378“星时代”AI星座计划 成都国星宇航技术有限公司 遥感 192 吉林一号 长光卫星技术有限公司.遥感 138 来源：招股说明书，国联证券研究所 中国星网助力我国卫星互联网事业高质量发展 2021 年 4 月，经国务院批准，新组建的中国卫星网络集团

43、有限公司（简称“中国星网”）由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责，投资数额 100亿元，列入国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的企业名单。根据 2022年 12 月 07 日更新的国务院国有资产监督管理委员会央企名录，中国星网在 98 个央企中，排名第 26 位；之前三位分别为“中国电信集团有限公司”、“中国联合网络通信集团有限公司”、“中国移动通信集团有限公司”的中国三大电信运营商。图表图表 2828：国资委关于组建中国星网的公告国资委关于组建中国星网的公告 图表图表 2929：央企名录央企名录部分内容截图部分内容截图 来源：国务院国有资产监督管理委员会官网，国联证

44、券研究所 来源：国务院国有资产监督管理委员会官网，国联证券研究所 中国星网的主营业务包括“卫星互联网的论证设计、研究试验、工程设计、工程建设、工程服务、运行控制、运营管理”、“卫星互联网发射和测控服务”、“基础电信 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 业务”、“卫星互联网领域的国际合作及跨境服务”等项目。中国星网的成立，有助于加快推动我国卫星互联网事业高速高质量发展。图表图表 3030：中国星网中国星网主营业务主营业务 来源：iFinD，国联证券研究所 2020 年 9 月份，代号为“GW”的中国公司向国际电信联盟（ITU）递交了频谱分配档案，档案申请

45、了两个名为 GW-A59 和 GW-2 的宽带星座计划，其计划发射的卫星总数量达到 12,992 颗。根据 ITU 公开的资料信息，“GW”星座的申请被正式接收的日期是 2020 年 11 月 9 日。图表图表 3131：向向 ITUITU 申请的申请的 GWGW-A59A59 宽带卫星计划宽带卫星计划 来源：腾讯网，国联证券研究所“GW”星座中的 2 个子星座，GW-A59 子星座的卫星分布在极低轨道，GW-2 子星座的卫星分布在 1145km 的近地轨道，两组卫星的轨道倾角分布在 30-85之间。从通信频率来看，GW 星座采用的传输频率主要分布在 Ka 波段以及 V 波段。19 请务必阅读

46、报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3232：中国中国 GWGW 卫星星座计划卫星星座计划 图表图表 3333：GWGW 星座星座及及 StarlinkStarlink 采用的传输频率采用的传输频率 星座 子星座 轨道高度 轨道倾角 轨道面数 单轨星数 卫星数量 GW-A59 1 590km 85 16 30 480 2 600km 50 40 50 2000 3 508km 55 60 60 3600 小计 6080 GW-2 1 1145km 30 48 36 1728 2 1145km 40 48 36 1728 3 1145km 50 48 36 1

47、728 4 1145km 60 48 36 1728 小计 6912 卫星总数量 12992 GW 星座采用的传输频率 Starlink 星座采用的传输频率 传输方式 频率 所属频段 传输方式 频率 所属频段 空对地 37.5-39.5Ghz ka 波段 用户下行 10.7-12.7Ghz X 波段、ku 波段 空对地 39.5-42.5Ghz ka 波段、V 波段 用户上行 14.0-14.5Ghz ku 波段 地对空 47.2-50.2Ghz V 波段 馈线下行 17.8-19.3Ghz ku 波段、K 波段 地对空 50.4-51.4Ghz V 波段 馈线上行 27.5-30.0Ghz

48、Ka 波段 来源：腾讯网，国联证券研究所 来源：腾讯网，国联证券研究所 根据赛迪顾问物联网产业研究中心与新浪 5G 联合发布的 “新基建”之中国卫星互联网产业发展研究白皮书资料显示，地球近地轨道可容纳约 6 万颗卫星，而低轨卫星主要采用的 Ku 及 Ka 通信频段资源也逐渐趋于饱和。到 2029 年，地球近地轨道将部署总计约 57,000 颗低轨卫星，轨道可用空间将所剩无几。空间轨道和频段作为能够满足通信卫星正常运作的先决条件，已成为各国卫星企业争相抢占的重点资源。图表图表 3434：2 2029029 年全球近地轨道卫星布局及占比年全球近地轨道卫星布局及占比 来源：赛迪顾问，新浪，国联证券研

49、究所 商业航天市场规模不断扩展 卫星工业属于资本与技术密集型行业，涉及高端制造、航天军工、通信等多个领域，市场参与者众多。据前瞻产业研究院报告，2015-2019 年期间我国商业航天市场保持快速增长趋势，2019 年市场规模达到 8,362.3 亿元，同比增幅 23.5%，投资商业航天的机构数量从 2015 年的 24 家增加至 2018 年的 90 家。政府对商业航天领域的直接投资也逐年提升，据欧洲咨询(Euroconsult)报告分析，2018 年中国政府航天投资总额达 58.3 亿美元，位列世界第二。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表

50、3535：20 年年我国我国商业航天市场商业航天市场情况情况 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 T/R 组件及相关芯片普遍应用于星载雷达 1994 年美国伴随航天飞机升空的 SIR-C/X-SAR 雷达同时拥有 C 波段和 L 波段微带天线，以及 X 波段缝隙波导天线；其中 C 波段拥有 504 个 T/R 组件、L 波段有 252个 T/R 组件。2002 年欧空局发射的地球环境检测卫星阿里亚纳 5 号上搭载的有源相控阵天线，共2840个天线单元及320个T/R组件组成。2007年加拿大发射的RADARSAT-2 卫星，天线工作于 C 波段，共有 10240

51、 个天线单元，512 个 T/R 组件。每个 T/R 组件都由数颗 T/R 芯片构成，由此可见 T/R 芯片在其中起到了重要的作用。图表图表 3636：16161616 个单元的个单元的 L L 波段有源相控阵天线波段有源相控阵天线 来源：星载可展开有源相控阵天线结构的研究进展，国联证券研究所 我国对星载有源相控阵天线的研究起步较晚，但进展较快，“北斗”系列卫星上已有 S 频段相控阵天线服役。近年来，我国已进行了星载 Ka 频段有源相控阵天线子阵以及部分样机的研制，并进行了电性能测试及热试验。考虑到未来星载市场规模不 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

52、 断扩张；我们估计未来五年我国星载有源相控阵雷达市场约 120 亿左右。2.2.2 车载：已形成门类齐全的相控阵雷达 天线车能够实现快速部署与转移，阵地适应性强。地面机动雷达天线阵面一般安装在专用车辆上，天线阵面与车辆为一体化设计，即为天线车；天线阵面也称为车载相控阵天线，通过旋转、折叠、倒竖、快速拼接等动作实现快速架设与撤收。为实现远程预警、精确跟踪与远程截获，车载有源相控阵天线通常具备的共同特点为阵元数多、阵面口径大等。雷达的机动性能取决于天线阵面的快速架设与撤收能力。图表图表 3737：典型天线车布局典型天线车布局 来源：有源相控阵雷达天线结构设计，国联证券研究所 车载相控阵雷达体积大、

53、搜索能力强。以美国 THAAD 相控阵雷达为例，THAAD 相控阵雷达是一部 X 波段相控阵雷达，作用距离为 1000km，天线孔径面积为 9.2m，天线单元数为 25344 个（T/R 组件），为车载机动式雷达，由美国雷神公司研制，具备搜索、威胁探测与分类、在极远范围内精确跟踪的能力。THAAD 武器系统的各部分协同工作，可探测、识别及摧毁中短程弹道导弹。22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3838：THAADTHAAD 相控阵雷达相控阵雷达 来源：有源相控阵雷达天线结构设计，国联证券研究所 陆基有源相控阵天线在全寿命周期服役过程中，面临的

54、环境载荷包括风、太阳照射、冰雪等。温度场改变主要是由太阳照射和天线阵面上大量电子器件热功耗产生，工作要求温度一般为低温不低于-40和高温不高于 50。车载相控阵雷达外形尺寸普遍较大，工作波段较低，近年来有提升趋势。早期雷达多工作于 L 波段：俄罗斯 Gamma-DE 相控阵雷达天线单个雷达罩面外形尺寸为 8m5.2m，工作于 L 波段；美国的 AN/FPS-117（V）固态三坐标雷达用于远程飞行器探测和提供位置数据、辅助系统、战斗指挥等，工作于 L 波段；以色列 EL/M-2080 反弹道导弹系统，采用的固态有源相控阵雷达，能同时进行目标探测、搜索、报警和导弹制导，工作于 L 波段。近年来，雷

55、达波段频率有提升趋势，如美国雷神公司的 THAAD 相控阵雷达，天线尺寸孔径面积 9.2m，工作于 X 波段。我国的相控阵雷达研究计划始于上世纪 60 年代，目前已经形成了门类齐全的各类相控阵雷达；我国在陆军、空军部队都装备了先进的相控阵雷达系统。考虑到全球范围内隐身战机数量增多导致的防御装备升级需求，以及近年来装备工作波段频率有提升趋势，均有助于相控阵雷达市场的发展；我们估计未来五年我国车载相控阵雷达市场规模约 430 亿左右。3.强劲强劲技术实力技术实力带动公司高速发展带动公司高速发展 3.1.星载星载相控阵相控阵 T/RT/R 芯片芯片技术指标国内先进技术指标国内先进 技术实力强劲 23

56、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司是国内少数能够提供先进相控阵 T/R 芯片解决方案及宇航级芯片研发、测试及生产的企业，先后承研多个国家重点国防科技项目并通过严格质量认证，拥有星载相控阵 T/R 芯片自主研发和生产能力，芯片产品技术指标达到国内先进水平。公司产品涵盖整个固态微波产品链，工艺制程范围在 40nm-500nm 间，能够提供各典型频段的微波毫米波模拟相控阵系统芯片解决方案，所研制的芯片具有高性能、高集成度、高可靠性、低成本及高易用性等特点。图表图表 3939：公司主要产品研发及生产工艺流程公司主要产品研发及生产工艺流程 来源：招股说明书，国

57、联证券研究所 公司建立了完善的研发机构体系，围绕产品功能设置研发中心组织架构，分为功放组、低噪放组、砷化镓多功能组、硅基多功能组及测试组，各职能部门相互协作，整合不同项目下具有共性的研发需求，实现研发效率最大化。公司的研发项目依据需求方不同分为两大类：国家纵向项目和市场横向项目。国家纵向项目，是指由军工部门为引导、支持各企事业单位进行重点、前沿领域的研究，而发布的研发任务，通过邀请招标、竞争性谈判等方式进行比选；市场横向项目，是指军工集团及下属单位根据军工部门的特定装备型号计划，提出技术指标要求，公司依照技术要求进行的产品研发，是公司研发资源重点投入领域。研发团队学历普遍较高，知识产权自主可控

58、 截至 2022 年 6 月底，公司拥有研发及测试人员 81 人，占公司人员总数比例为45.5%。其中，博士 8 人，硕士及以上学历约占 37.04%。团队主要由来自浙江大学、四川大学、西安电子科技大学、东南大学等知名高校毕业生成员组成。公司核心技术人员包括公司董事、副总经理郑骎，芯片研发工程师、功放事业部负责人黄剑华，测试经理丁旭等。24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4040：公司员工学历结构公司员工学历结构（截至截至 2 2021021 年年 1 12 2 月月 3 31 1 日日）来源：IFinD，国联证券研究所 截至 2022 年

59、6 月底，公司拥有已获授权发明专利 15 项（其中，国防专利 3 项），软件著作权 12 项，集成电路布图设计专有权 46 项，知识产权自主可控。3.2.众多跟研型号保障未来持续发展动力众多跟研型号保障未来持续发展动力 订单具有可持续性 公司主要产品为相控阵 T/R 芯片，在军工产业链中属于三级配套供应商，下游客户为天线供应商。公司向 A01 客户销售的主要产品为星载相控阵 T/R 套片，装载于某型号系列卫星的相控阵雷达中。此外，公司为 B01 客户的某型号卫星批量供货；为D02 客户的某大型地面雷达批量供货；为 E01 客户的某地面雷达批量供货。由于军工装备研发周期长，投入成本高，产品技术指

60、标复杂，对稳定性、可靠性、一致性要求极高，一般不会变更供应商，采购订单具有较强的连续性。员工持股平台激励研发 截至 2022 年 6 月底，员工持股平台（铖锠合伙、科吉投资、科祥投资、科麦投资）持有公司股权比例共计 15.68%。员工持股，尤其是关键研发人员持股，有利于达成员工利益与公司利益的一致性，保证公司研发人员的稳定性，调动研发人员科技创新的积极性。政府补贴助力公司发展 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司作为相控阵 T/R 芯片业领头民企，符合财政扶持政策规定的相关条件，获得了多项政府补助。政府补助有利于推动研发的开展,提升公司的竞争力，从

61、而为公司未来的发展助力。图表图表 4141：公司公司获得政府补助情况（单位：元）获得政府补助情况（单位：元）种类种类 金额金额 硅基 MEMS 技术平台建设补贴 6,000,000.00 铖昌微波亳米波芯片技术省级重点研究院建设补贴 6,000,000.00 面向低轨卫星多功能芯片项目 3,000,000.00 市级示范基地 200,000.00 重点小巨人 1,890,000.00 制造业企业奖励 20,000.00 国高奖励 200,000.00 XXXX 专项资金 1,680,000.00 知识产权补助 14,000.00 稳岗补贴 134,063.44 5G 亳米波相控阵高集成度波束赋

62、形芯片项目 13,200,000.00 凤凰行动计划补贴款 2,000,000.00 合计合计 34,338,063.4434,338,063.44 来源：2022 年半年度报告，国联证券研究所 积极扩大产能 公司发布的招股说明书披露，公司拟募集 5.09 亿元，其中 4.00 亿元投入新一代相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目，1.09 亿元投入卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目。图表图表 4242：公司募集资金用途（单位：万元）公司募集资金用途（单位：万元）序序号号 项目名称项目名称 项目投项目投资总额资总额 自有资金已投入金额自有资金已投入金额 (截至截至 2 2022022

63、 年年 8 8 月月 1 19 9 日日)1 新一代相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目 39974.26 4996.22 2 卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目 10936.33 723.40 合计 50910.59 5719.62 来源：iFinD，国联证券研究所 新一代相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目将新增新一代 T/R 相控阵芯片研发及产业化项目产能约 100 万颗，达产后预计年新增销售收入 30,000 万元。同时，公司产品结构将进一步优化，整体竞争实力将得到较大的提升，提高市场占有率，促进公司的持续快速发展。卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目的建设将帮助

64、公司充分发挥在星 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 载相控阵 T/R 芯片的技术优势，拓展应用至卫星互联网领域，丰富公司产品的应用场景，助力公司更高层次的发展。4.盈利预测盈利预测与估值与估值 4.1.盈利预测盈利预测 营收方面，相控阵 T/R 芯片板块，我们假设 2022-2024 年的增速分别为42.95%/47.98%/25.65%；技术服务板块，我们假设未来三年其板块营收增速可保持在20%。毛利率方面，各板块产品毛利率参考 2021 年公司各类产品毛利率进行取值。图表图表 4343：公司营业收入预测（百万元）公司营业收入预测（百万元）2020

65、A 2021A 2022E 2023E 2024E 相控阵 T/R 芯片 营业收入 155.36 193.01 275.91 408.29 513.02 YoY 17.48%24.23%42.95%47.98%25.65%毛利率 76.46%79.07%79.00%79.00%79.00%技术服务 营业收入 19.55 17.92 21.51 25.81 30.97 YoY 6622.91%-8.30%20.00%20.00%20.00%毛利率 57.39%54.64%55.00%55.00%55.00%合计 营业收入 174.91 210.93 297.42 434.11 544.00 Yo

66、Y 31.97%20.60%41.00%45.96%25.31%毛利率 74.33%77.00%77.26%77.57%77.63%来源：iFinD，国联证券研究所 基于上述假设，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 2.97/4.34/5.44 亿元（原值为 3.02/4.05/5.47 亿元），同比增长 41.00%/45.96%/25.31%，三年 CAGR 为37.14%；归母净利润 1.64/2.35/3.03 亿元（原值为 1.98/2.49/3.20 亿元），同比增长 2.48%/43.17%/29.01%，三年 CAGR 为 23.70%，EPS 为 1.47/2.

67、10/2.71 元/股。图表图表 4444：公司盈利预测（百万元）公司盈利预测（百万元）财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）174.91 210.93 297.42 434.11 544.00 增长率（%）31.97%20.60%41.00%45.96%25.31%归母净利润（百万元）45.48 159.98 163.95 234.72 302.82 增长率（%）-31.74%251.71%2.48%43.17%29.01%EPS（元/股）0.41 1.43 1.47

68、2.10 2.71 来源：IFinD，国联证券研究所 4.2.估值及投资建议估值及投资建议 我们比较同行业可比公司 PE 水平，选取 T/R 行业相关上市公司国博电子、臻镭科技作为可比公司。27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4545：可比公司估值水平对比（可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）代码代码 简称简称 总市值总市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR （亿元）（亿元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E

69、 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 688375.SH 国博电子 377.29 1.02 1.35 1.81 2.40 70.59 52.69 39.77 33.02%688270.SH 臻镭科技 120.83 1.21 1.24 1.73 2.35 89.36 64.08 47.06 24.78%平均值 79.98 58.39 43.41 001270.SZ 铖昌科技 123.89 1.43 1.47 2.10 2.71 75.57 52.78 40.91 23.70%来源：iFinD，国联证券研究所，股价选取 2022 年 12 月 1

70、6 日收盘价 鉴于公司技术先进、标的稀缺性强、是国内研发生产有源相控阵 T/R 芯片的龙头民营企业，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 65 倍 PE，公司合理市值为 152.82亿元，对应目标价 136.67 元，上调至“买入”评级。5.风险提示风险提示 1）技术迭代及创新风险）技术迭代及创新风险 公司所处行业技术迭代较快，若不能及时把行业技术发展趋势和市场需求转化为产品竞争力，或研发未取得预期成果，则无法满足客户需求。2）政府补助变动风险政府补助变动风险 政府补助金额受多种因素影响，若每年政府补助减少，则会对公司造成一 定程度的不利影响。3）产品应用领域单一风险）产品应用领域单一风险

71、 产品目前主要应用领域集中在星载相控阵 T/R 芯片，若产品在新的应用领域推广不利，且现有产品的市场需求下降，公司将面临经营业绩下滑的风险。4）行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 若行业竞争加剧，则会对公司产品毛利率造成不利影响。5）行业空间测算偏差风险行业空间测算偏差风险 市场空间测算是基于相应前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 20

72、23E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 255 67 30 43 54 营业收入营业收入 175 211 297 434 544 应收账款+票据 176 284 322 469 588 营业成本 45 49 68 97 122 预付账款 4 13 10 14 18 营业税金及附加 2 2 3 4 5 存货 51 79 92 132 165 营业费用 10 8 10 12 12 其他 0 191 191 192 192 管理费用 76 44 53 72 79 流动资产合计流动资产合计 486 633 645 851 1,018

73、 财务费用 0 0 0 3 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-1 0 0 0-1 固定资产 26 32 85 184 291 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 在建工程 0 13 144 208 146 投资净收益 1 4 2 2 2 无形资产 13 11 9 7 5 其他 7 39 14 11 9 其他非流动资产 63 62 62 62 62 营业利润营业利润 49 152 179 258 333 非流动资产合计非流动资产合计 102 117 300 461 504 营业外净收益 0 3 3 3 3 资产总计资产总计 588 751 944 1,312 1,522 利润

74、总额利润总额 49 155 182 261 336 短期借款 0 0 7 114 0 所得税 4-5 18 26 34 应付账款+票据 1 2 5 7 9 净利润净利润 45 160 164 235 303 其他 34 33 54 78 97 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 35 36 66 199 106 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 45 160 164 235 303 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 1 29 29 29 29 主要财务比率主要财务比率 其他 222 263 263 263 263 2020 2021 2022E 2023

75、E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 16 17 17 17 17 成长能力成长能力 负债合计负债合计 51 53 83 216 123 营业收入 31.97%20.60%41.00%45.96%25.31%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT-35.65%211.52%18.06%44.56%28.66%股本 84 84 112 112 112 EBITDA-32.98%186.39%23.31%51.24%33.88%资本公积 404 404 404 404 404 归属于母公司净利润 -31.74%251.71%2.48%43.17%29.01%留存收益 49 209 37

76、3 608 911 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 537 698 861 1,096 1,399 毛利率 74.33%77.00%77.26%77.57%77.63%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 588 751 944 1,312 1,522 净利率 26.01%75.84%55.12%54.07%55.67%ROE 8.47%22.94%19.03%21.41%21.65%现金流量表现金流量表 ROIC 26.13%63.46%39.73%37.63%31.34%单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 4

77、5 160 164 235 303 资产负债 34.86%37.10%29.58%26.88%23.57%折旧摊销 7 8 18 39 66 流动比率 2.62 3.35 4.11 4.12 4.46 财务费用 0 0 0 3 2 速动比率 2.08 2.74 3.45 3.47 3.81 存货减少-11-28-12-40-33 营运能力营运能力 营运资金变动-63-150-26-167-135 应收账款周转率 1.96 2.25 2.25 2.25 2.25 其它 65 31 13 41 34 存货周转率 1.75 1.77 1.96 1.96 1.96 经营活动现金流经营活动现金流 43

78、21 157 110 237 总资产周转率 0.43 0.46 0.55 0.59 0.59 资本支出-7-22-200-200-109 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-25-190 0 0 0 每股收益 0.41 1.43 1.47 2.10 2.71 其他 -5 3-1-1-1 每股经营现金流 0.39 0.19 1.40 0.99 2.12 投资活动现金流投资活动现金流-37-209-201-201-110 每股净资产 4.80 6.24 7.70 9.80 12.51 债权融资-10 0 7 107-114 估值比率估值比率 股权融资 18 0 0 0 0 市盈率 272.38

79、77.44 75.57 52.78 40.91 其他 211-1 0-3-2 市净率 23.06 17.76 14.38 11.30 8.86 筹资活动现金流筹资活动现金流 219-1 7 104-116 EV/EBITDA 213.81 74.66 60.81 40.56 30.02 现金净增加额现金净增加额 225-189-37 14 11 EV/EBIT 244.23 78.41 66.70 46.55 35.84 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 12 月 16 日收盘价 29 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师

80、在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（

81、针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅

82、 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约

83、。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专

84、业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版

85、权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：