1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 21 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 铝合金工艺平台公司，客户、行业不断拓展铝合金工艺平台公司，客户、行业不断拓展 旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告2022.12.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 李子俊李子俊 汽车及零部件分析师 S02 王诗宸王诗宸 汽车及零部件分析师 S06 武平乐武平乐 汽

2、车及零部件分析师 S02 2022 年年以来以来公司业绩加速释放，第三季度收入、利润创下单季新高；净利润公司业绩加速释放，第三季度收入、利润创下单季新高；净利润率已从率已从 21Q4 的的 8%恢复至恢复至 22Q3 的的 16.5%。公司打造“压铸。公司打造“压铸+锻造锻造+挤压”的挤压”的铝合金工艺平台已经全面成型：汽车业务突破头部新能源客户，并与模架公司铝合金工艺平台已经全面成型：汽车业务突破头部新能源客户，并与模架公司科佳长兴达成战略合作，布局一体铸造关键环节；开始切入储能、消费赛道，科佳长兴达成战略合作，布局一体铸造关键环节；开始切入储能、消费赛道，斩获海外户储

3、精密部件、消费铝瓶等订单。斩获海外户储精密部件、消费铝瓶等订单。我们我们维持维持公司公司 2022 年年 EPS 预测预测为为1.05 元，元，考虑公司经营能力持续升级，新业务、新客户不断放量，考虑公司经营能力持续升级，新业务、新客户不断放量，上调上调 2023/24年年 EPS 预测至预测至 1.52/2.05 元（原预测为元（原预测为 1.43/1.93 元元）。）。按按 2023 年年 35x PE，给予给予目标价目标价 53 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。业绩业绩快速释放快速释放，经营指标显著回升，经营指标显著回升。公司 2022 年前三季度实现营业收入 32.65亿元，

4、同比+62.3%；实现归母净利润 4.85 亿元，同比+46.2%，前三季度公司业绩增长显著，其中第二季度和第三季度归母净利润连续创新高，一方面受益于公司自身持续拓宽国内外市场，客户需求不断增加，规模效应逐渐显现；另一方面汽车环境发展持续向好，海运费用逐渐回落，原材料价格开始走低，外部不利因素削弱等也发挥了促进作用。2021Q4-2022Q3，公司毛利率依次为22.4%/25.4%/29.2%/34.4%，净利率依次为 8.0%/12.1%/15.4%/16.5%，经营状况实现连续四个季度改善。随着公司高毛利产品继续放量、外部环境逐渐稳定，我们预计公司业绩有望进一步提升。新能源“单项冠军”，头

5、部客户全面覆盖新能源“单项冠军”，头部客户全面覆盖。公司是由工信部选出的制造业单项冠军示范企业，目前客户已覆盖“北美、欧洲、亚太”全球三大新能源汽车主要消费区，包括 Tesla、Lucid、比亚迪、蔚来、理想等全球头部新势力主机厂和顶级 Tier1，2022H1 特斯拉收入占公司总营业收入的 35.78%，同时公司前五大销售客户占比为 59.17%，比例进一步下降，对大客户依赖程度下降。根据公司公告，2023 年将有多个在建项目完建，合计贡献 1498 万件产能，包括铝合金汽车零部件与新能源汽车零部件等。公司今年年内斩获某新能源用户定点共14 个，对应累计年销售金额约为 8.6 亿元，累计生命

6、周期总收入达 36.8 亿元。公司客户结构优质且持续升级，新订单获取能力行业领先，同时持续扩产，不断巩固自身优势，长期发展空间广阔。打造铝合金工艺平台公司打造铝合金工艺平台公司，布局一体铸造技术，布局一体铸造技术。公司从压铸起家，业务向锻造、挤压两大工艺横向拓展，均已获得全球领先主机厂、Tier-1 供应商定点。公司的配套能力也随之从轻量化精密铸件，扩展到底盘、电池托盘等系统部件。公司深化一体压铸布局，于 2022 年 10 月 30 日公告与科佳长兴达成战略合作。科佳长兴系模架制造公司，在该领域已有 39 年发展历史，具有年产 3000 套模具模架的能力，是全球领先的大型模具模架的供应商。此

7、次合作将强化公司在一体压铸产业链关键环节的技术和产能优势，保持公司在一体压铸大趋势下的领先身位。基于显著的降本和减重效果，始于特斯拉的“一体铸造”技术正在掀起汽车制造装配工艺革命。我们认为这一技术的渗透率在 2030 年有望达到30%，保守估计将带动全球压铸结构件行业空间从 2022 年的 22 亿元增长至2030 年的 2460 亿元。切入储能、消切入储能、消费行业，拓宽成长空间费行业，拓宽成长空间。2022 年 9 月 20 日，公司发布公告宣布旭升集团首次拓展户储业务，取得国外新能源客户定点，为其户储产品提供铝合金部件。该定点项目生命周期 5 年，每年销售总金额约人民币 6 亿元，在20

8、22Q4 开始量产。根据高工产业研究院预测，2025 年全球市场户储新增装机量有望达到 100GWh，我们据此测算出 2025 年全球户储市场规模约为 1000 亿美元，其中欧洲市场约 310 亿美元，美国市场约 232 亿美元，我国市场约 20亿美元。目前行业内标杆产品为特斯拉 Powerwall 系列。在消费铝瓶领域，旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 董军韬董军韬 汽车及零部件分析师 S03 简志鑫简志鑫 汽车及零部件分析师 S04 Cognitive M

9、arket Research 预计全球市场于 2021-2027 年将以 8.7%的复合年增长率增长。目前以欧美为主，2021 年欧美份额合计超过 70%。公司于 9 月26 日公告子公司和升铝瓶收到了欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商项目定点，为其提供铝瓶产品，对应年化销售总金额约 8 亿元。风险因素：风险因素：全球汽车市场销量不及预期；海外局势恶化；特斯拉销量不及预期；新产品拓展不及预期；新客户开拓不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司深度配套特斯拉，有望受益于特斯拉的全球扩张和快速放量；同时客户不断拓展，且当前高压铸造、铸锻和挤压三大工艺布局基本成型，通过特

10、斯拉、采埃孚等核心客户实现新产品、新项目不断落地。公司切入储能/消费业务布局第二成长曲线。我们维持公司 2022 年 EPS 预测为1.05 元，考虑公司经营能力持续升级，新业务、新客户不断放量，上调 2023/24年 EPS 预测至 1.52/2.05 元（原预测为 1.43/1.93 元）。参考同业可比公司文灿股份、拓普集团（2023 年目标估值均为 40 x PE），考虑到公司产能布局完善、研发项目逐步推进，但部分业务仍处于上量阶段，维持公司 2023 年 35xPE 的估值，对应目标价 53 元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024

11、E 营业收入(百万元)1,627.50 3,023.37 4,520.83 6,504.27 8,737.75 营业收入增长率 YoY 48%86%50%44%34%净利润(百万元)332.82 413.22 699.29 1,013.43 1,369.29 净利润增长率 YoY 61%24%69%45%35%每股收益 EPS(基本)(元)0.50 0.62 1.05 1.52 2.05 毛利率 33%24%25%26%26%净资产收益率 ROE 10.02%11.31%16.27%20.43%23.54%每股净资产（元）4.98 5.48 6.45 7.44 8.73 PE 70.1 56.

12、5 33.4 23.1 17.1 PB 7.0 6.4 5.4 4.7 4.0 PS 14.4 7.7 5.2 3.6 2.7 EV/EBITDA 52.8 43.3 24.6 18.2 13.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 13 日收盘价 旭升集团旭升集团 603305.SH 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 35.06元 目标价 53.00元 总股本 667百万股 流通股本 667百万股 总市值 234亿元 近三月日均成交额 324百万元 52周最高/最低价 53.1/18.93元 近1月绝对涨幅-15.09%近6月绝对涨幅 26.4

13、8%近12月绝对涨幅 9.39%XX8VoXqWdUuYnOaQ8Q8OpNqQsQtRfQnMsQeRqRwOaQnMtQwMrQpMNZrNsP 旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 经营渐入佳境，业绩加速释放经营渐入佳境，业绩加速释放.5 业绩保持快速增长，经营指标显著回升.5 新能源“单项冠军”，头部客户全面覆盖.6 工艺平台布局成型，客户、行业不断扩展工艺平台布局成型，客户、行业不断扩展.8 三大工艺平台战略成型，开始布局一体铸造技术.8 切入储能、消费行业，拓宽成长空间.10 风险因素

14、风险因素.17 投资建议投资建议.18 旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2013-2022 前三季度公司营业收入与归母净利润及同比.5 图 2：2021Q1-2022Q3 公司毛利率与净利率情况.6 图 3：公司主要客户.6 图 4：2015-2022H1 公司前五大客户贡献收入（亿元）及占比.6 图 5：公司年内收到某新能源汽车客户定点情况一览.7 图 6：公司主要产品一览.8 图 7：科佳长兴产品一览.9 图 8：特斯拉“一体压铸”发展历程.10 图 9：户储系统基本原理

15、图.11 图 10：户储系统削峰填谷示意图.11 图 11：各类能源发电成本（单位：美元/MWh）.12 图 12：欧洲家庭用户平均电价（单位：欧元/MWh）.12 图 13：美国家庭用户平均电价（单位：美分/KWh）.12 图 14：全球户储新增装机量（单位：GWh）.13 图 15：欧美市场户储新增装机量（单位：GWh）.13 图 16：全球户储新增装机市场规模（单位：亿美元）.14 图 17：欧美市场户储新增装机市场规模（单位：亿美元）.14 图 18：Powerwall 产品示意图.14 图 19：特斯拉 VPP 响应活动.14 图 20：旭升获得户储项目定点.15 图 21：2016

16、-2029E 全球铝瓶市场空间（单位：亿美元）.16 图 22：2021 年全球铝瓶市场份额分布.16 图 23：铝瓶产品示意图.17 图 24：和升铝瓶获得项目定点公告.17 表格目录表格目录 表 1：预计在 2023 年完建的在建项目与产能.7 表 2：一体压铸市场空间测算（单位：亿元）.10 表 3：欧美部分户储行业相关政策.12 表 4：铝瓶市场主要参与玩家一览.16 表 5：旭升集团盈利预测表.18 旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 经营渐入佳境，业绩加速释放经营渐入佳境，业绩加速释放 业绩保

17、持快速增长，经营指标显著回升业绩保持快速增长，经营指标显著回升 2022 年年前三季度前三季度公司公司经营成果显著，经营成果显著，连续两个季度业绩创新高连续两个季度业绩创新高。公司 2022 年前三季度实现营业收入 32.65 亿元，同比+62.3%；实现归母净利润 4.85 亿元，同比+46.2%；实现扣非归母净利润 4.58 亿元，同比+45.9%，前三季度公司业绩增长显著，其中第二季度和第三季度归母净利润连续创新高，主要有两方面原因：一方面，公司自身持续拓宽国内外市场，客户需求不断增加，导致产品产销量同比增长，规模效应逐渐显现；另一方面，汽车环境发展持续向好，海运费用逐渐回落，原材料价格

18、也开始走低，外部不利因素削弱。我们认为随着外部环境逐渐稳定，疫情影响逐渐消退，公司业绩有望在未来实现进一步增长。图 1：2013-2022 前三季度公司营业收入与归母净利润及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力持续改善，步入业绩上升轨道。盈利能力持续改善，步入业绩上升轨道。2021Q4-2022Q3，公司毛利率依次为 22.4%/25.4%/29.2%/34.4%，净利率依次为 8.0%/12.1%/15.4%/16.5%，经营状况实现连续四个季度改善。2021Q4 公司盈利能力触底，主要系金属铝价格攀升、海运费价格上涨所致。今年以来，大宗原材料/全球海运费价格逐步回落，同时公司

19、成本顺利向下游传导，叠加公司各板块业务持续放量、产能利用率提升以及产品结构改善，公司盈利能力不断回升。2022Q3 毛利率同比+2.3pcts，回升至历史较高水平。-50%0%50%100%150%200%055营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比归母净利润同比 旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：2021Q1-2022Q3 公司毛利率与净利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 新能源“单项冠军”，头部客户全面覆盖新能源“单项冠军”，头部客户全面覆盖 公司客户

20、公司客户覆盖覆盖全球头部全球头部新能源主机新能源主机厂厂&Tier-1，客户结构优质客户结构优质。公司是工信部和工业经济联合会共同选出的制造业单项冠军示范企业，目前客户已覆盖“北美、欧洲、亚太”全球三大新能源汽车主要消费区。其中整车厂客户包括 Tesla、Rivian、Lucid、Polaris（北极星）、比亚迪、长城汽车、蔚来、理想、小鹏、零跑等。Tier-1 供应商包括采埃孚、法雷奥.西门子、宁德时代、赛科利、亿纬锂能等。目前特斯拉仍为公司第一大客户，但随着公司不断积极丰富客户结构，2018 年起特斯拉收入占比逐年降低，根据公司 2022 年中报数据，2022H1 特斯拉贡献公司总营业收入

21、的 35.78%，同时公司前五大销售客户占比为59.17%，客户结构更加合理，我们认为随着公司业务不断拓展，客户范围不断拓宽，公司依赖主要客户经营的风险正在减小，客户多元化战略取得成效。图 3：公司主要客户 图 4：2015-2022H1 公司前五大客户贡献收入（亿元）及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：logo 来自各公司官网 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 2023 年年预计新增千万产能，适配更高量级客户需求。预计新增千万产能，适配更高量级客户需求。根据公司公告，多个在建项目41.3%42.0%30.3%22.4%25.4%29.2%34.4%17.7%17

22、.1%15.1%8.0%12.1%15.4%16.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025特斯拉贡献收入（亿元）前五大客户（剔除特斯拉)收入（亿元）特斯拉收入占比前五大客户收入占比 旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 将于 2023 年建设完成，其中自投项目“旭升高智能自动化生产工厂项目”将贡献 1000万件铝合金

23、汽车零部件产能，可转债项目“高性能铝合金汽车零部件项目”和“汽车轻量化铝型材精密加工项目”将分别贡献合计 341 万/157 万件新能源汽车零部件产能。我们认为随着公司明年在建项目的完建以及今年完建募投项目“汽车轻量化零部件制造项目”的产能爬坡，公司将在 2023 年实现产能的有效释放，从而适配更多的市场客户需求，推动营收进一步增长。表 1：预计在 2023 年完建的在建项目与产能 项目名称项目名称 建成时间建成时间 主要产品主要产品 贡献产能贡献产能（万套（万套/件）件）旭升高智能自动化生产工厂项目 2023 年 6 月 铝合金汽车零部件 1000 高性能铝合金汽车零部件项目 2023 年

24、新能源汽车传动系统壳体 234 新能源汽车电池系统部件 57 新能源汽车车身部件 50 汽车轻量化铝型材精密加工项目 2023 年 新能源汽车传动系统壳体 62 新能源汽车电池系统部件 95 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司年内年内斩获某新能源用户斩获某新能源用户定点共定点共14个个，对应对应累计生命周期总收入达累计生命周期总收入达36.8亿元。亿元。2022年年 10 月 31 日公司发布公告，收到国内某新能源汽车客户的开发定点通知，此前公司分别于 9 月 21 日、中报分别公告获得该客户新定点项目 2 个、6 个，根据客户规划，对应年销售金额分别为 2 亿元、4 亿元。此次合作

25、定点项目共计 6 个，根据公告，定点内容主要为电控箱体等零部件，项目生命周期为 4-5 年，年销售总金额约 2.6 亿元，预计生命周期总销售金额可达10.8亿元，并计划于2022年第四季度至2023年第一季度逐步开始量产。2022 年年内，公司已累计获得该新能源客户定点项目 14 个，对应累计年销售金额约为 8.6亿元，生命周期总收入约为 36.8 亿元。公司在新能源领域的优势得到巩固，明年业绩增长确定性进一步增强。图 5：公司年内收到某新能源汽车客户定点情况一览 资料来源：公司公告，中信证券研究部 旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅

26、读正文之后的免责条款和声明 8 工艺平台布局成型工艺平台布局成型，客户、行业不断扩展客户、行业不断扩展 三大工艺平台战略成型三大工艺平台战略成型，开始布局一体铸造技术，开始布局一体铸造技术 铸造铸造+锻造锻造+挤出三大制造工艺打造平台型铝合金企业挤出三大制造工艺打造平台型铝合金企业，适应多元化客户需求，适应多元化客户需求。公司是国内少有的集压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺于一身的铝合金零部件制造企业，并均具备量产能力。压铸方面，公司作为做铝压铸起家的企业，在该工艺中浸润近 20 年，是公司业绩增长最重要的一环。锻造方面，目前“新能源汽车精密铸锻件项目”已建设完成，将贡献 500 万套汽车底盘

27、悬挂件产能，而“新能源汽车精密铸锻件项目（二期）”正处于产能爬坡阶段，当完全投产后将贡献 685 万套汽车底盘悬挂件产能。挤压方面，根据公司公告，2021 年公司新增多个电池包壳体零部件项目定点，在研项目包括防撞梁、门槛梁、副车架、电池包箱体等多个产品，预计将成为公司未来新的增长点。我们认为公司从压铸起家，业务向锻造、挤压两大工艺横向拓展且均见效显著，目前部分新产品开始贡献利润，公司已经从单一压铸工艺企业成功升级为平台型铝合金零部件企业，具备应对多元化客户需求的能力，进一步提升公司在全球汽车轻量化零部件产业链中的影响力。图 6：公司主要产品一览 资料来源：公司公告 与科佳长兴达成战略合作与科佳

28、长兴达成战略合作，为迎接一体压铸春风打好基础为迎接一体压铸春风打好基础。公司于 2022 年 10 月 30日发布公告，将与科佳（长兴）模架制造公司在新能源汽车的大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等产品的模具开发和工艺应用领域建立战略合作关系。近年来，随着模具发展的精密化、复杂化，模架制造工艺的准确性需求日益上升。科佳长兴在该领域已有 39 年发展历史，具有年产 3000 套模具模架的能力，且具备世界领先的超大型一体化压铸模架生产技术。根据科佳官网披露，目前科佳二期工程正在快速推进，预计投产后可实 旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请

29、务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 现年产 4 万吨模具钢生产规模，年产值可达 6 亿元。考虑到公司在模具类零部件有着十余年的技术和产线沉淀，我们认为此次合作一方面进一步延伸了公司产业链，另一方面有助于公司在一体压铸的模具开发和工艺应用领域进行进一步开发与研究，从而充分保障公司未来对大型一体化铝铸件的超大型模具的需求满足。图 7：科佳长兴产品一览 资料来源：科佳长兴官网，中信证券研究部 一体铸造：技术始于特斯拉一体铸造：技术始于特斯拉 Model Y 等车型，掀起汽车制造装配工艺革命。等车型，掀起汽车制造装配工艺革命。2019 年7 月，特斯拉发布新专利“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相

30、关铸造方法”，提出了一种车架一体铸造技术和相关的铸造机器设计；2020 年，特斯拉开始与压铸设备商意大利意德拉合作，使用 6000 吨级压铸单元 Giga Press，采用一体成型压铸的方式生产 Model Y 白车身后地板总成。新势力、传统车企紧跟其后，积极拥抱行业变革，2021 年 12 月，蔚来在 ET5 发布会上正式宣布其将开始采用一体铸造工艺；2022 年 3 月 28 日，小鹏汽车董事长何小鹏宣布将于 2023 年发布两个新平台及其首款车型，并将使用超大一体化压铸新工艺。传统主机厂方面，大众集团预计将于 Trinity 项目中引入一体压铸技术，该项目将于 2026 年正式量产。沃尔

31、沃汽车亦跟随趋势，宣布拟募集约 200 亿瑞典克朗（约合 22亿美元），将其中 70%的资金用于电动化转型，包括添置大型压铸机生产一体成型车身等，一体压铸技术已成行业未来的大趋势。旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：特斯拉“一体压铸”发展历程 资料来源：特斯拉公司公告，中信证券研究部“一体压铸”技术有望快速渗透，车身结构件一体压铸具备百倍成长潜力。“一体压铸”技术有望快速渗透，车身结构件一体压铸具备百倍成长潜力。考虑“一体压铸”技术对车身生产降本带来的显著效应，我们预计全球主机厂有望快速跟进这一

32、技术路线。据产业调研，我们测算 2022 年一体化压铸件全球市场空间约为 22 亿元；到 2030年，我们预计全球主机厂将都跟进这一技术趋势，乘用车一体压铸全球渗透率为 30%，在保守情形下，预计一体压铸技术将应用于前后底板、电池盒体、前副车架、电机/电驱外壳等部位，合计单车价值量约 1 万元，对应行业市场空间 2460 亿元，8 年 CAGR 达 80%；中性情况下，预计电池盒盖板、中控台骨架、副车架等部件也将应用一体压铸技术，合计单车价值量约 1.8 万元，对应市场空间 3739 亿元，8 年 CAGR 达 90%；乐观情况下，预计 A/B/C 柱侧围、车顶及座椅骨架也将采用一体压铸技术，

33、合计单车价值量约 2.5 万元，对应市场空间为 4477 亿元，8 年 CAGR 达 94%。表 2：一体压铸市场空间测算（单位：亿元）2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 保守保守 中性中性 乐观乐观 全球空间 22.2 71.2 128.7 335.3 2460.0 3739.2 4477.2 yoy 220%81%161%海外 10.8 39.0 63.8 132.0 1500.0 2280.0 2730.0 yoy 361%164%207%国内 11.4 32.2 64.9 203.2 960.0 1459.2 1747.2 yoy 182%102%213%资料来

34、源：中信证券研究部预测 切入储能、消费行业，拓宽成长空间切入储能、消费行业，拓宽成长空间 户储是用户侧储能系统，在供用电体系中作用重要。户储是用户侧储能系统，在供用电体系中作用重要。户储，即户用储能，是一种在用户端转移分配过剩电能的系统，户储系统通常与户用光伏系统组合安装。据中国储能网介绍，白天光伏系统发电供给本地负载，过剩电能通过储能电池存储，也可输向本地电网；旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 夜间光伏系统失效时，由储能电池释放白天过剩电能进行供电。对用户端而言，户储系统可以提升光伏系统利用率，减少

35、“弃光”；平滑用电曲线，节约用电成本；同时可以应对极端天气下的电网断电等紧急情况。对供给端而言，户储系统可以稳定与缓解用电高峰期时的电网输电压力，保障电网平稳运行。图 9：户储系统基本原理图 图 10：户储系统削峰填谷示意图 资料来源：常州合天公司官网 资料来源：EDN 电子技术设计官网，中信证券研究部 高生活用电成本高生活用电成本+低光伏发电成本低光伏发电成本+利好政策三力加持，户储系统需求旺盛。利好政策三力加持，户储系统需求旺盛。在近期能源通胀和俄乌冲突地缘局势紧张的背景下，欧美电力价格不断提升，居民用电成本节节升高。根据 Statista 统计，今年前三季度欧洲大部分国家电价同比增长均超

36、过 200%。尽管10 月份欧盟实施能源限价政策，大部分国家电价仍处于 200 欧元/兆瓦时的高位波动。据EIA（美国能源信息署）数据，美国家庭用户平均用电成本也受通胀影响不断增厚。高用电成本推动民众寻求高效用电储电方式。同时，据 Lazard 统计，光伏发电成本近十年多下降了约 90%，目前 LCOE 仅为 36 美元/MWh，与其他发电方式相比处于低位，光伏发电的性价比优势正愈加明显。与此同时，欧美各国出台政策利好户储建设与发展，如欧盟“REPower EU”计划进一步提高可再生能源目标；美国 IRA 法案（削减通胀法案）鼓励储能产品进一步免税等。考虑到近期欧美电价预期不会产生大幅回落，光

37、伏发电将保持高性价比，且相关政策有较长时间持续期，我们认为户储系统当前需求旺盛同时随着绿色环保理念在全球持续推进，户储行业将在未来保持长期持续发展势头。旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 11：各类能源发电成本（单位：美元/MWh）资料来源：Lazard，中信证券研究部 图 12：欧洲家庭用户平均电价（单位：欧元/MWh）图 13：美国家庭用户平均电价（单位：美分/KWh）资料来源：Statista，中信证券研究部 资料来源：头豹研究院，中信证券研究部 表 3：欧美部分户储行业相关政策 国家国家 时

38、间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 欧盟 2022“REPower EU”计划 力求通过可再生能源装机、用户侧节能、寻找新的能源供应国等方式，寻求能源独立。“REPower EU”将欧盟 2030 年的可再生能源目标由 40%提高到45%，进一步鼓励可再生能源装机。美国 2022 IRA 法案（削减通胀法案）IRA 允许储能独立获得 ITC 免税 30%，持续时间十年。英国 2022-2022 年 4 月 1 日起，住宅太阳能使用的热泵和太阳能组件增值税从 5%下调至 0，持续五年。欧盟 2021“Fit for 55”一揽子 计划 其中 可再生能源指令 设定了 2030 年可再生能源

39、占比需达 40%的目标，大力推进可再生能源投资。意大利 2020-对家用储能设备税收减免从 50%-65%提升至110%。德国 2019 德国可再生能源法 将户储支付税费的装机容量上限从 10KW 提升至30KW。资料来源：中国储能网，中信证券研究部 预期预期 2025 年新增户储装机市场规模可达千亿美元级别，欧美市场占据半壁江山。年新增户储装机市场规模可达千亿美元级别，欧美市场占据半壁江山。根3593605003003504002009200001920202021天然气核电光热电站煤电地热能发电复循环燃

40、气涡轮风力发电光伏发电00500600Jan 20Mar 20May 20Jul 20Sep 20Nov 20Jan 21Mar 21May 21Jul 21Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22意大利希腊匈牙利德国法国瑞典瑞士0246810121416 旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 据 GGII 预测，2025 年全球市场户储新增装机量有望达到 100GWh。根据陈天朗今年 9 月在头豹研究院撰写的报告2022 年户用储能行业研

41、究，当前欧洲户储市场规模全球占比54.9%，2019-2021 年新增户储装机量 CAGR 超过 70%，并相较之前年呈加速趋势，欧洲市场仍将保持高速增长，2025 年市场空间将达 31.0GWh。美国储能市场 2019-2021 年来高速发展，新增装机容量 CAGR 保持在 80%以上，2021 年全球占比已达 41.3%，成为全球储能市场中坚力量。但其中户储占比较小，2021 年仅为 9.1%，户储市场未来增长空间可期。据 USITC（美国国际贸易委员会）数据，美国 2017-2020 年户储装机量 CAGR达 165%，因此我们预测美国市场规模也将高速增长，2025 年将达到 23.2G

42、Wh。考虑户储在澳、日、拉美等其它国家和地区的渗透后，2025 年欧美市场份额预计仍超过 50%。图 14：全球户储新增装机量（单位：GWh）图 15：欧美市场户储新增装机量（单位：GWh）资料来源：GGII（含预测），中信证券研究部 资料来源：头豹研究院（含预测），中信证券研究部 根据市场调研，我们假设每套 10kWh 储能系统（包括电池系统和变流器）价值量约1 万美元，则 2025 年全球户储规模约为 1000 亿美元，其中欧洲市场约 310 亿美元，美国市场约 232 亿美元。而在我国，由于用电成本相对较低，且光伏设备在楼房式住宅的使用效率并不高，因此户用储能目前较难普及，BNEF 预测

43、 2025 年我国户用储能新增装机量有望接近 2GWh，市场规模约 20 亿美元。4.50 6.40 15.0 33.862.51000%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060800212022E 2023E 2024E 2025E全球户储新增装机量YoY2.25 3.51 6.06 10.4 18.0 31.0 0.54 1.45 2.90 5.79 11.6 23.2 055202020212022E2023E2024E2025E欧洲市场美国市场 旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告20

44、22.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 16：全球户储新增装机市场规模（单位：亿美元）图 17：欧美市场户储新增装机市场规模（单位：亿美元）资料来源：GGII，中信证券研究部预测 资料来源：头豹研究院，中信证券研究部预测 特斯拉特斯拉Powerwall 系列系列打造户储系统行业标杆，打造户储系统行业标杆，Powerwall 3性能有望进一步提升性能有望进一步提升。根据 Clean technica 及特斯拉官网介绍，目前特斯拉 Powerwall 2 是世界顶级的户用储能系统之一。产品基本户储功能核心是一个直流能量存储系统，单个可用容量为 13.5KWh，且可以并联安装

45、以提升功率。该产品有完全密封液体冷却系统，集成的热管理功保证它能够在比同类产品更宽的温度范围内工作。同时其高度智能化，可以做到即时监控、响应与优化。根据电享报道，在 8 月的紧急响应活动中，共计 2342 名用户通过 Powerwall 产品向加州电网输出16MW 电力，使VPP解决紧急响应的设想成为现实。根据SavingwithSolar以及 Tesmanian 报道，该系列最新产品 Powerwall 3 或将于 2023 年推出，其将在现有产品基础上进行全面优化升级，比如其可能采用无钴磷酸铁锂电池生产储能，电池容量扩大、电池效率提升、成本进一步降低等。我们认为作为行业标杆产品，Power

46、wall 系列未来将有用广阔的发展空间，也势必给其上游配套供应商带来良好发展前景。图 18：Powerwall 产品示意图 图 19：特斯拉 VPP 响应活动 资料来源：特斯拉官网 资料来源：中国储能网 公司获得海外定点，顺利切入户储新赛道。公司获得海外定点，顺利切入户储新赛道。2022 年 9 月 20 日，公司发布公告宣布旭升集团首次拓展户储业务，取得国外新能源客户定点，为其户储产品提供铝部件供应。根据公告，该定点项目生命周期 5 年，对应每年销售总金额约人民币 6 亿元，预计在 2022Q445 64 150 338 625 1,000 0%20%40%60%80%100%120%140

47、%160%0200400600800020212022E 2023E 2024E 2025E全球户储新增装机市场规模YoY22.5 35.1 60.6 104 180 310 5.40 14.5 29.0 57.9 116 232 0500300350202020212022E2023E2024E2025E欧洲市场美国市场 旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 开始量产。我们认为凭借公司此前深耕新能源零部件赛道的经验，公司有能力通过该项目顺利切入户储市场，一方面

48、拓展自身业务，另一方面也可以融入该赛道下游客户的产业链。该项目本身也将成为公司可期的盈利增长点，同时也使公司新能源业务战略部署迈出重要一步，为未来长期发展打下基础。图 20：旭升获得户储项目定点 资料来源：公司公告 铝瓶市场增长稳定，以欧美为主。铝瓶市场增长稳定，以欧美为主。铝瓶的特殊生产工艺使其具有低温耐冲击、质量轻、抗腐蚀性强等优势，下游应用空间广泛，目前在食品、化工、消防、汽车等各个行业领域都有强劲的市场需求。根据 Cognitive Market Research，全球铝瓶市场规模于 2021-2027年预计将以 8.2%的复合年增长率增长，预计 2029 年市场规模为 5.61 亿美

49、元。目前市场以欧美为主，2021 年欧美份额合计超过 70%。根据下表各公司官网信息，目前该市场玩家可分为两类，一类是以 SIGG、AL-CAN 为主的在铝瓶市场持续深耕 20 余年，有各类铝瓶产品积累的玩家，依靠深厚技术积累与口碑拓展市场，另一类是以 Trivium、BALL 为主的传统铝罐供应商，近 2 年开始向铝瓶业务发起拓展，依靠丰富的客户资源拓展市场。旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 21：2016-2029E 全球铝瓶市场空间（单位：亿美元）图 22：2021 年全球铝瓶市场份额分布

50、资料来源：Cognitive Market Research（含预测），中信证券研究部 资料来源：Cognitive Market Research，中信证券研究部 表 4：铝瓶市场主要参与玩家一览 品牌名称品牌名称 切入铝瓶产品时间切入铝瓶产品时间 简介简介 SIGG 1990 年 多年探索铝瓶生产，在 40 多个国家/地区开展业务，主要专注于消费水瓶市场 AL-CAN 1991 年 持续研发铝罐与铝瓶产品，广泛用于香水、香精香料、制药、农用化学品和化妆品行业 目前铝瓶产品已获准用于危险品运输 Amcor 2012 年 多年耕耘铝罐业务，专注于可持续发展包装，近年来发展铝瓶业务 BALL 2

51、020 年 成立于 1880 年，主要生产用于家庭罐头的玻璃罐、盖子和相关产品，是可口可乐的供应商之一 Trivium 2021 年 由玻璃瓶和金属容器公司 Ardagh 与大型铝容器生产商 Exal Corporation 于 2019 年合并而成，Ardagh 此前是可口可乐的供应商，目前专注于铝包装产品开发 CCL Container 2021 年 全面布局铝瓶市场，产品包括饮料、化学、食物、汽车、个人护理等多个领域 COSME-专注于设计和制造优质化妆品包装，近 2 年开始推出铝瓶化妆品包装 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 新扩铝瓶业务线，新扩铝瓶业务线，获得快消定点迅速创造价值

52、获得快消定点迅速创造价值。2022 年 9 月 27 日，公司公告子公司和升铝瓶收到了欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商项目定点，为其提供铝瓶产品，对应年化销售总金额约 8 亿元，预计在 2022 年第四季度逐步开始量产。从和升铝瓶股权结构看，公司和知来投资分别持股 67%/20%，此外还有宁波市北仑减压器厂负责人、宁波市北仑东方仪表厂负责人两个个人股东，可以为和升铝瓶提供器械、仪表等方面的技术支持。而公司具有丰富的铝合金加工经验，有助于和升铝瓶对于铝瓶的设计与开发，此次定点也反映了公司在自主研发铝合金产品中的优秀技术攻坚能力。我们认为在目前氢能源产业链下游尚未成熟的背景下，和升铝

53、瓶从快消品铝瓶切入，一方面可以尽快为公司贡献收入，创造实际价值，是更加务实的决策；另一方面有助于公司快速积累储氢领域产品经验，沉淀技术产能，提高公司产业化能力，为未来研发氢燃料车用铝瓶、领跑铝瓶赛道打下坚实基础。1.391.651.952.312.572.983.263.644.114.354.655.015.345.61012345650.3%20.1%11.9%9.4%8.2%北美欧洲亚太中东与非洲南美 旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 23：铝瓶产品示意图 图 24：和升铝瓶获得项目定点公告

54、 资料来源：神户制钢官网 资料来源：公司公告 风险因素风险因素 全球汽车市场销量不及预期。全球汽车市场销量不及预期。作为公司的下游客户，整车厂的汽车销量很大程度上决定了公司产品的需求程度。如果未来全球汽车市场景气度不如预期，将直接导致汽车销量下降，公司下游客户需求减弱，从而直接传导至公司零部件销量，将在一定程度上使公司增长承压，业绩不及预期。海外局势恶化。海外局势恶化。公司的主要客户还是以海外客户为主，海外形势对公司维持稳定的客户关系影响较大。如果未来海外形势恶化，一定程度上会影响公司产品销往海外的顺利程度与附加成本。如果海运费、关税持续处于高位，将影响公司盈利能力；如果产品运送不便，将影响公

55、司实际销量，都会对公司业绩增长产品阻力。特斯拉销量不及预期。特斯拉销量不及预期。作为公司的第一大客户，截至 2022H1，特斯拉占公司收入占比仍有 35.8%，如果特斯拉汽车的销量不及预期，很大程度上也会影响公司本身的业绩，公司的增长程度和特斯拉在新能源汽车行业的销量景气度仍然持一定程度的捆绑态势，因此我们认为特斯拉销量不及预期是一个隐性风险。新产品拓展不及预期新产品拓展不及预期。无论是公司的锻造与挤压工艺产品，还是公司的铝瓶以及户储业务产品，均属于公司的新产品，也是公司未来业绩增长的重要想象力所在。如果前者拓展不及预期，则存在公司过度依赖压铸业务的风险；如果后者拓展不及预期，则存在公司过于依

56、赖汽车行业本身景气度的风险。我们认为如果这两类新产品均可顺利推进，公司可以极大程度减轻经营风险，增长市场信心，但若是推进不及预期，则会起反作用。新客户开拓不及预期。新客户开拓不及预期。公司的新客户也是公司减轻经营风险的一大要点所在。如果公司新客户开拓不及预期，则公司仍然存在着过于依赖主要客户的风险，那么主要客户的经营情况则是公司业绩的晴雨表。如果主要客户经营不善，则会对公司的业绩产生较大负面影响。因此公司新开户开拓不及预期，将会影响公司未来的经营稳定性与业绩增长确定性。旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18

57、 投资建议投资建议 公司深度配套特斯拉，有望受益于特斯拉的全球扩张和快速放量；同时客户不断拓展，且当前高压铸造、铸锻和挤压三大工艺布局基本成型，通过特斯拉、采埃孚等核心客户实现新产品、新项目不断落地。公司切入储能/消费业务布局第二成长曲线。我们维持公司2022 年 EPS 预测为 1.05 元，考虑公司经营能力持续升级，新业务、新客户不断放量，上调 2023/24 年 EPS 预测至 1.52/2.05 元（原预测为 1.43/1.93 元）。参考同业可比公司文灿股份、拓普集团（2023 年目标估值均为 40 x PE），考虑到公司产能布局完善、研发项目逐步推进，但部分业务仍处于上量阶段，维持

58、公司 2023 年 35xPE 的估值，对应目标价 53元，维持“买入”评级。表 5：旭升集团盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,627.50 3,023.37 4,520.83 6,504.27 8,737.75 营业收入增长率 48%86%50%44%34%净利润(百万元)332.82 413.22 699.29 1,013.43 1,369.29 净利润增长率 61%24%69%45%35%每股收益 EPS(基本)(元)0.50 0.62 1.05 1.52 2.05 毛利率%33%24%25%26%26%净资产收

59、益率 ROE%10.02%11.31%16.27%20.43%23.54%每股净资产（元）4.98 5.48 6.45 7.44 8.73 PE 70.1 56.5 33.4 23.1 17.1 PB 7.0 6.4 5.4 4.7 4.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 13 日收盘价 旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,628 3,023 4,521 6

60、,504 8,738 营业成本 1,093 2,296 3,377 4,822 6,453 毛利率 32.87%24.06%25.31%25.87%26.15%税金及附加 8 8 23 33 44 销售费用 12 21 31 46 61 销售费用率 0.76%0.71%0.69%0.70%0.70%管理费用 70 76 104 163 218 管理费用率 4.30%2.52%2.30%2.50%2.50%财务费用 20 22(8)(21)(14)财务费用率 1.25%0.73%-0.17%-0.32%-0.16%研发费用 57.59 129.27 180.83 260.17 349.51 研发

61、费用率 3.54%4.28%4.00%4.00%4.00%投资收益 9 13 10 10 10 EBITDA 488 595 1,046 1,417 1,855 营业利润 388 467 824 1,193 1,612 营业利润率 23.81%15.44%18.22%18.35%18.45%营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 2 1 1 1 利润总额 387 465 823 1,192 1,611 所得税 54 53 123 179 242 所得税率 14.01%11.32%15.00%15.00%15.00%少数股东损益(0)(1)0 0 0 归属于母公司股东的净利润 333 4

62、13 699 1,013 1,369 净利率 20.45%13.67%15.47%15.58%15.67%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 688 2,079 2,180 3,453 4,954 存货 434 920 1,362 1,932 2,591 应收账款 422 970 1,126 1,797 2,465 其他流动资产 844 695 738 768 798 流动资产 2,389 4,665 5,405 7,950 10,808 固定资产 988 1,797 1,926 1,961 1,952 长期股权投资 0 0

63、0 0 0 无形资产 268 361 361 361 361 其他长期资产 947 1,355 1,445 1,685 1,845 非流动资产 2,204 3,513 3,732 4,006 4,158 资产总计 4,592 8,178 9,137 11,957 14,965 短期借款 100 735 66 834 1,669 应付账款 514 862 1,294 1,975 2,513 其他流动负债 563 1,138 1,689 2,398 3,177 流动负债 1,177 2,735 3,049 5,207 7,358 长期借款 0 400 400 400 400 其他长期负债 88 1

64、,386 1,386 1,386 1,386 非流动性负债 88 1,786 1,786 1,786 1,786 负债合计 1,265 4,521 4,835 6,993 9,144 股本 447 447 667 667 667 资本公积 1,809 1,809 1,590 1,590 1,590 归属于母公司所有者权益合计 3,323 3,653 4,299 4,960 5,818 少数股东权益 4 3 3 3 3 股东权益合计 3,327 3,657 4,302 4,963 5,822 负债股东权益总计 4,592 8,178 9,137 11,957 14,965 现金流量表（百万元）指

65、标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 333 413 699 1,013 1,369 折旧和摊销 102 124 231 245 259 营运资金的变化 17-206 323 80-86 其他经营现金流 32 47 2 9 20 经营现金流合计 484 378 1,256 1,347 1,562 资本支出-542-1,446-450-520-410 投资收益 9 13 10 10 10 其他投资现金流-755 242 0 0 0 投资现金流合计-1,288-1,191-440-510-400 权益变化 1,042 0 0 0 0 负债变化 97 1,

66、637-670 768 835 股利支出-104-148-54-353-511 其他融资现金流 100 439 8 21 14 融资现金流合计 1,135 1,928-715 436 338 现金及现金等价物净增加额 331 1,115 100 1,274 1,501 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 48.33%85.77%49.53%43.87%34.34%营业利润 60.96%20.45%76.47%44.87%35.08%净利润 61.10%24.16%69.23%44.92%35.11%利润率（利润率

67、（%）毛利率 32.87%24.06%25.31%25.87%26.15%EBITDA Margin 29.97%19.68%23.14%21.79%21.23%净利率 20.45%13.67%15.47%15.58%15.67%回报率（回报率（%）净资产收益率 10.02%11.31%16.27%20.43%23.54%总资产收益率 7.25%5.05%7.65%8.48%9.15%其他（其他（%）资产负债率 27.55%55.28%52.91%58.49%61.10%所得税率 14.01%11.32%15.00%15.00%15.00%股利支付率 44.33%12.98%50.42%50.

68、42%50.42%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 旭升集团（旭升集团（603305.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 相关研究相关研究 汽车行业 2023 年投资策略以迂为直，以患为利(2022-11-18)汽车行业基金持仓分析报告22Q3 汽车板块景气持续，基金持仓维持高位(2022-11-16)汽车行业 2022 年三季报回顾及展望行业 Q3 业绩环比修复，机遇与挑战并存(2022-11-13)旭升股份（603305.SH）2022 年三季报点评Q3 营收、业绩创新高，盈利弹性加速释放(2022-11-01)汽车行业 20

69、22 年中报回顾及展望何妨吟啸且徐行(2022-09-08)旭升股份（603305.SH）2022 年中报点评业绩逆势增长，经营逐步向上(2022-08-29)新能源汽车行业特斯拉系列研究专题从拆解 Model3 看智能电动汽车发展趋势(2022-07-18)汽车行业 2022 年下半年投资策略总量需求回暖，科技创新迭代：电动智能汽车按下加速键(2022-06-24)汽车行业一体压铸深度跟踪报告一体铸造大势所趋，自主品牌大有可为(2022-06-10)旭升股份（603305.SH）2022 年一季报点评业绩符合预期，经营开始回升(2022-05-09)旭升股份（603305.SH）2021 年

70、年报点评单季收入创新高，盈利受原料影响(2022-03-23)21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告

71、对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产

72、生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信

73、证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说

74、明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期

75、相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其

76、证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53

77、 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994P

78、LC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理

79、委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA A

80、mericas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收

81、件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信

82、证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia

83、 Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行

84、人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。