1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 志邦家居(603801.SH)2022 年 12 月 16 日 买入买入（首次首次）所属行业：轻工制造 当前价格(元)：27.80 证券分析师证券分析师 花小伟花小伟 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)3.19 17.80 5.30 相对涨幅(%)0.91 14.89 7.11 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 志邦家居（志邦家居（603801.SH）：品类渠道品类渠道多元多元开拓，大家居战

2、略稳步推进开拓，大家居战略稳步推进 投资要点投资要点 多品类多渠道持续多品类多渠道持续开拓开拓，大家居战略稳步推进。，大家居战略稳步推进。志邦家居创立于 1998 年，以厨柜业务起家，2015 年开启定制衣柜业务，2018 年拓展木门业务，在大家居战略背景下，多品类全渠道双轮推动公司营收持续高增。公司通过市场化引进职业经理人，2021年完成高管团队改革，管理层呈现年轻化，通过两轮股权激励覆盖中高层 215 人，深度绑定管理层，公司内部长期运营稳定。2013-2021 年营业收入从 9.70 亿元增至51.53 亿元，CAGR 为 23.2%；归母净利润从 0.74 亿元提升至 5.06 亿元，

3、CAGR 为27.2%。2022Q1-3 公司实现营收 35.17 亿元，同比+5.9%；归母净利润 3.15 亿元，同比+5.0%。行业规模：行业规模：厨衣柜厨衣柜市场市场规模稳定增长，集中度有望提升规模稳定增长，集中度有望提升。2021 年全球家具规模达 6731亿美元，2013-2021 年 CAGR 达 3.6%，全球家具行业处于稳步增长阶段，2021 年中国定制家居市场规模约 2100 亿元，2013-2021 年定制家具 CAGR 达 9.2%，增速高于全球家具行业增速。2021 年国内定制家具产量已超 5000 万套，2020 年国内定制厨柜产量达 2190 万套，2010-20

4、20 年国内厨柜产量 CAGR 达 18.0%，定制厨柜处于快速增长期。短期内家具企业有望受益地产竣工回暖，同时疫情加速行业出清，行业集中度有望持续提升，中长期精装房渗透率提升以及旧住宅翻新改造有望拉动大宗渠道需求。品类视角品类视角：厨柜业务基本盘稳定，衣柜、木门业务为中长期业绩驱动力。厨柜业务基本盘稳定，衣柜、木门业务为中长期业绩驱动力。公司业务处于扩品类阶段，依托基本盘厨柜优势拓展衣柜及木门业务，持续拓宽产品矩阵，实现从整体厨房/衣柜/木门/墙板/卫浴到全屋定制家具配套完整产品线。2022Q1-3 厨柜营收 17.52 亿元，同比-6.36%，2017-2021 年 CAGR 为 11.8

5、%；2022Q1-3 衣柜营收14.42 亿元，同比+21.48%，2017-2021 年 CAGR 为 67.2%，衣柜业务保持高速增长；木门业务处于新兴发展阶段，2022Q1-3 木门营收 1.24 亿元，同比+61.09%，2018-2021 年 CAGR 为 177.0%，木门业务有望凭借经销门店扩张及大宗渠道拓展，维持高速增长态势。渠道视角：渠道视角：零售拓店零售拓店+大宗提量双轮驱动。大宗提量双轮驱动。零售：2022Q1-3 年零售收入 23.92 亿，同比+9.98%，零售端占营收 68.0%，零售占比较同行业欧派家居（83.8%）/索菲亚（84.9%）/好莱客（82.1%）/金

6、牌厨柜（55.7%），仍处于较低水平。截至 2022 年 9月底，志邦家居直营/经销店数量分别为 33 家/4134 家，合计 4167 家，对标龙头欧派家居 5832 家厨衣木门店，志邦零售渠道仍具备提升空间。零售端营收主要来自低线城市，2021年厨柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为16%/29%/55%，衣柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为 20%/30%/50%，零售端通过渠道下沉，快速占据低线城市市场份额，随着国家城镇化、家具下乡等政策持续推行，低线城市营收规模有望持续增长。大宗：2022Q1-3 年大宗业务创收 8.56 亿元，同比-7.75%，近期改善房企融

7、资政策陆续出台，民营企业融资有所好转，伴随房地产逐渐复苏以及精装修红利释放，志邦家居大宗营收有望持续稳定增长。投资建议：投资建议：志邦家居稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜毛利率提升，大宗渠道快速增长，经销渠道积极布局华东以外市场，持续进行渠道下沉，门店开拓空间较大，凭借品类渠道双轮驱动，公司营收有望持续稳定增长。预期 22-24年公司营业收入为 57.21亿元/65.93亿元/75.77 亿元，同比增长 11.0%/15.2%/14.9%，归母净利润为 5.60 亿元/6.42 亿元/7.36 亿元，同比增长 10.8%/14.6%

8、/14.7%，EPS 为 1.80/2.06/2.36 元，公司 22-24 年对应 PE 为 15.48X/13.50X/11.77X，参考可比公司 22-24 年 PE 平均为15.33X/13.39X/11.23X，首次覆盖给与“买入”评级。风险提示：风险提示：地产竣工不及预期的风险，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。-40%-20%0%20%--12志邦家居沪深300 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）2/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：311.85 流

9、通 A 股(百万股)：308.61 52 周内股价区间(元)：18.18-31.06 总市值(百万元)：8,669.37 总资产(百万元)：5,695.30 每股净资产(元)：8.45 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,840 5,153 5,721 6,593 7,577(+/-)YOY(%)29.7%34.2%11.0%15.2%14.9%净利润(百万元)395 506 560 642 736(+/-)YOY(%)20.0%27.8%10.8%14.6%14.7

10、%全面摊薄 EPS(元)1.27 1.62 1.80 2.06 2.36 毛利率(%)38.1%36.2%32.2%32.4%32.6%净资产收益率(%)17.7%19.5%18.9%17.8%17.0%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 3Z9UvYoU9YqUmPbRcM8OtRqQtRpNjMmNoMfQpOuM7NrQsRMYmNtMvPnNsM 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）3/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）4/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

11、明 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）5/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司概况：公司概况：多产品渠道多产品渠道布局布局，大家居战略持续推进，大家居战略持续推进 1.1.从从厨柜厨柜走向全走向全屋定制，屋定制，从从区域品牌区域品牌走向全国走向全国品牌品牌 志邦家居创立于 1998 年，公司从定制厨柜起步，从单一空间到全屋布局，由整体厨房领先迈向整家定制领先，产品囊括九大空间，包括整体厨房、全屋定制、定制木门/墙板、整体卫浴、家具配套、软装等整体家居产品。公司经历了三个阶段：公司从小型厨柜厂发展成区域性企业，布局全国化成为全国性企业，进军海外市场打造国际型企业。一阶

12、段（一阶段（1998 年年2008 年）年）：志邦家居前身是创立于 1998 年合肥志邦厨柜厂，总部位于安徽，起初主要从事于厨柜业务。随后进驻南京，正式拉开“发展华东布局全国”战略序幕。2005 年志邦有限公司正式成立，2008 年销售额突破 1亿元，加盟商数量超过 100 家，完成从小型厨柜厂向区域性企业转变。二阶段（二阶段（2009 年年2013 年）年）：2009 年建立“ZBOM 志邦厨柜”自主品牌，通过 CCTV 主流媒体进行全球品牌推广，开始实施布局全国进军的大战略，同时与全国多家零售商建立战略合作关系。2013 年销售额突破十亿元，加盟商门店突破近千家，完成从华东区域性企业向全国

13、性企业的转变。三阶段（三阶段（2014 年年至今至今）：2014 年志邦家居开始进军海外市场，产品开始进出国际市场。2015 年推出全屋定制，开始布局定制大家居战略，2016 年推出 IK年轻化子品牌，成为绿地、朗诗、蓝光等战略供应商。2017 年志邦家居在上交所上市，2018 年志邦开始拓展自身业务，开拓了木门品类，同年收购澳大利亚 IJF Australia 47%股权。2019 年布局南方市场，成立广州分公司，同时成立美国销售子公司。2021 年，实现广州清远智能制造基地的签约落地，与中科大、三维家签约行业首家“先进制造联合实验室”。图图 1：志邦家居发展历程志邦家居发展历程 资料来源：

14、公司官网，德邦研究所 1.2.股权集中股权集中稳固稳固，股权激励股权激励充分充分 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）6/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.1.股权结构稳定，股权结构稳定，实际控制人实际控制人经验丰富经验丰富 公司股权集中稳定，孙志勇（董事长）、许帮顺（总经理）为公司实际控制人。截至 2022 年 9 月底，孙志勇直接持股 20.86%，并通过安徽谨志间接持有志邦家居股权 1.16%，许帮顺直接持股 20.25%，两人合计持股比例 42.27%，股权结构集中稳固，实际控制人孙志勇先生、许帮顺先生具备多年定制家具经营管理经验，对行业具有深刻洞察力。图图

15、 2：志邦家居股权结构志邦家居股权结构 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 注：截至 2022 年 9 月底 1.2.2.股权激励彰显股权激励彰显发展发展信心信心，充分调动员工积极性，充分调动员工积极性 股权激励股权激励彰显长期发展信心，充分彰显长期发展信心，充分调动调动业务骨干业务骨干积极性。积极性。2019 年公司对高层实施股权激励，激励对象为 5 名董事及高管，授予限制性股票 129.0 万股；2020年对 210 名中层管理人员实施股权激励，授予限制性股票 474.90 万股。2019 年及 2020 年股权激励业绩考核目标均已达成。公司注重团队建设，通过市场化引进职业经理人，核

16、心管理架构高效稳定，通过引入京瓷阿米巴经营管理，建立与市场直接挂钩的经营组织和机制，有效提升经营质量，通过股权激励绑定核心管理层，中长期发展态势稳定。图图 2：2019、2020 年股权年股权激励授予激励授予情况情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：股本总额比例占比统计日期为激励计划草案公告日 1.3.产品渠道持续扩张，营收业绩产品渠道持续扩张，营收业绩稳步增长稳步增长 公司营收及归母净利润稳定公司营收及归母净利润稳定增长，增长，2013-2021 年复合年复合增速超增速超 20%。公司自2013 年以来，营业收入及归母净利润稳步增长，2022 年前三季度营收 35.2亿元，同比+5.9%

17、，2013-2021 年营收 CAGR 达 23.2%；2022 年前三季度归母净利润3.2 亿元，同比+5.0%，2013-2021 年归母净利润 CAGR 达 27.2%。公司深耕整体厨柜业务，2015 年进入定制衣柜领域，2018 年拓展木门业务，实施多品牌、授予日期授予日期激励对象激励对象激励数量激励数量（万份）（万份）占股本总额比例占股本总额比例（%）（%）授予价格授予价格（元/股）（元/股）业绩考核要求业绩考核要求2019年9月程昊、蔡立军、肖清平、蔡成武、周珍芝（高管5人）129.000.58%9.65以2018年为基数，2019-2021年收入、净利润增长率不低于12%/24%

18、/40%。2020年2月中层管理人员（共 210 人）474.902.13%9.65以2018年为基数，2020-2021年收入、净利润增长率不低于24%/40%。公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）7/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 多品类战略，渠道方面由零售渠道向大宗、境外等持续拓展，近年来由于国内精装房渗透率逐渐提高，大宗渠道快速增长，公司设立 2024 年收入突破百亿目标，伴随产品及渠道持续扩张，公司营收有望持续增长。图图 3：2022 年前三季度营收达年前三季度营收达 35.2 亿元亿元 图图 4：2022 年前三季度营收达年前三季度营收达 3.2 亿元亿元 资

19、料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 整体厨柜、定制衣柜整体厨柜、定制衣柜稳步增长稳步增长，木门业务，木门业务处于快速增长期处于快速增长期。公司持续推进多品类战略，产品覆盖厨柜、衣柜、木门以及软体配套成品。其中厨柜为公司传统业务，截至 2022 年 9 月底，整体厨柜营收 17.52 亿元，同比-6.36%，2013-2021 年CAGR 达 15.1%，基本盘维持稳定增长；截至 2022 年 9 月底，定制衣柜营收 14.42亿元，同比+21.48%，占比达 40.99%，已是公司第二大业务，2015 年公司开始拓展定制衣柜业务，2015-2021

20、 年 CAGR 达 107.6%，是公司近几年业绩增长主要驱动力。截至 2022 年 9 月底，木门营收 1.24 亿元，同比+61.09%，2018-2021年 CAGR 达 177.0%，木门业务年增速均超 50%，处于高速增长阶段。毛利端，截 至 2022 年 9 月 底，整 体 厨 柜/定 制 衣 柜/木 门 业 务 毛 利 率 分 别 为40.76%/37.02%/13.29%，近 3 年整体厨柜毛利率小幅下滑，衣柜毛利率持续稳定增长，木门毛利率较低，近 2 年维持在 10%-15%，在衣柜、木门等高潜品类快速增长下，以及多品类多渠道持续开拓，公司未来业绩可期。图图 5：2017-2

21、022 年前三季度年前三季度公司主要业务营收（单位：亿元）公司主要业务营收（单位：亿元）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 9.7 10.511.915.721.624.329.638.451.535.20.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.010.020.030.040.050.060.0营业总收入（亿元）同比（%）0.71.11.31.82.32.73.34.05.13.20.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.01.02.03.04.05.06.0归母净利润（亿元）同比（%）200162

22、002020212022Q1-3整体厨柜整体厨柜9.5010.1911.2014.1918.7619.2821.1724.9929.3417.52YOY(%)-7.26%9.91%26.70%32.21%2.77%9.80%18.04%17.41%-6.36%毛利率(%)39.13%38.76%39.30%38.80%36.78%38.32%42.43%41.84%40.50%40.76%占总营收比(%)97.94%97.05%94.28%90.38%86.97%79.24%71.47%65.08%56.94%49.81%定制衣柜定制衣柜-0.220.912.254.30

23、7.3411.4117.6014.42YOY(%)-313.64%147.25%91.11%70.70%55.45%54.25%21.48%毛利率(%)-19.46%25.98%29.97%31.62%33.40%34.43%37.02%占总营收比(%)-1.85%5.80%10.43%17.67%24.78%29.71%34.15%40.99%木门木门-0.080.280.431.701.24YOY(%)-250.00%53.57%295.35%61.09%毛利率(%)-56.59%-3.62%15.98%13.04%13.29%占总营收比(%)-0.33%0.95%1.12%3.30%3.

24、52%其他业务其他业务0.190.310.460.600.560.670.831.582.892.00YOY(%)-63.16%48.39%30.43%-6.67%19.64%23.88%90.36%82.91%6.30%毛利率(%)-17.07%19.28%15.82%7.65%17.09%14.28%18.15%17.68%14.48%占总营收比(%)1.96%2.95%3.87%3.82%2.60%2.75%2.80%4.11%5.61%5.68%总营收总营收9.7010.5011.8815.7021.5724.3329.6238.4051.5335.17 公司首次覆盖 志邦家居（603

25、801.SH）8/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.4.期间期间费用率费用率整体整体维持稳定维持稳定 近年销售费用率逐渐下降近年销售费用率逐渐下降，整体费用率维持平稳。，整体费用率维持平稳。公司销售费用率近年呈下降趋势，2022 年前三季度销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为 15.6%/5.4%/5.3%/-0.5%。志邦家居销售费率在同行业公司处于较高水平，今年上半年销售费率上升主要是品类拓展带动薪酬增长及服务费用、广告宣传费增加导致；管理费率居行业平均水平，管理费率增加主要是职工人数增长以及人才储备计划导致薪酬增加，新厂区投入使用导致折旧摊销增加；财务费率及研发费

26、率整体维持稳定。图图 6：志邦家居志邦家居四费整体维持稳定四费整体维持稳定 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 2.行业行业层面层面：厨柜厨柜、衣柜规模稳定增长，集中度有望提升衣柜规模稳定增长，集中度有望提升 2.1.全球家具规模稳步增长，客厅类家具占比全球家具规模稳步增长，客厅类家具占比最高最高 全球家具市场规模稳步增长，全球家具市场规模稳步增长，2021 年客厅类家居规模占比第一。年客厅类家居规模占比第一。根据 statista数据，2021 年全球家具行业规模达 6731 亿美元，2013-2021 年 CAGR 达 3.6%，全球家具行业处于稳步增长阶段，根据 statista

27、 机构预测，2026 年全球家具行业规模预计达 8629 亿美元。从家具品类层面看，2021 年全球家具前 3 大品类分别为客厅类（2325 亿美元）/卧室类（1267 亿美元）/厨房类家具（806 亿美元），占比 35%/19%/12%，预计 2026 年将达 3100/1590/1010 亿美元，2021-2025 年预计增幅 33.5%/25.4%/24.7%。根据共研产业研究院数据，2021 年中国定制家居市200212022Q1-3志邦家居13.72%15.62%14.93%14.66%15.63%欧派家居10.23%9.68%7.78%6.78%8.09%索菲

28、亚9.58%9.96%9.17%9.70%9.86%好莱客14.74%13.52%10.89%9.47%10.20%金牌橱柜18.43%15.91%11.78%11.76%12.96%皮阿诺13.73%14.16%8.59%9.92%11.43%志邦家居5.78%5.67%5.36%4.50%5.44%欧派家居6.71%6.94%6.52%5.54%6.06%索菲亚7.75%7.69%7.32%7.01%6.42%好莱客4.04%4.55%6.20%5.49%5.45%金牌橱柜4.36%3.87%5.10%4.65%4.92%皮阿诺4.08%3.47%3.73%3.16%4.19%志邦家居-0

29、.71%-0.28%0.08%-0.14%-0.50%欧派家居-0.28%-0.51%-0.24%-0.56%-1.29%索菲亚0.32%0.33%0.42%0.65%0.68%好莱客-0.26%0.24%1.08%1.16%1.24%金牌橱柜-0.18%-0.12%-0.30%-0.16%0.06%皮阿诺0.94%0.15%0.50%0.33%0.46%志邦家居3.80%4.54%5.88%5.46%5.34%欧派家居5.49%4.74%4.74%4.44%4.66%索菲亚2.61%2.41%2.48%2.79%3.21%好莱客2.50%3.92%4.73%4.87%4.78%金牌橱柜4.6

30、8%4.89%5.08%5.13%5.49%皮阿诺3.23%2.54%3.07%2.83%3.34%销售费用率销售费用率（%）管理费用率管理费用率（%）财务费用率财务费用率（%）研发费用率研发费用率（%）公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）9/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 场规模约 2100 亿元，2013-2021 年定制家具 CAGR 约 9.2%，增速高于全球家具行业增速，2021 年国内定制家具产量约 5000 万套。图图 7：2026 年全球家居市场规模预计达年全球家居市场规模预计达 8629 亿美元亿美元 资料来源：statista，德邦研究所 图图 8：2

31、021 年客厅类家具占全球家具市场规模达年客厅类家具占全球家具市场规模达 35%图图 9：2021-2026 年年全球全球客厅客厅类类家具家具预计增速最高预计增速最高（单位：亿美（单位：亿美元）元）资料来源：statista，德邦研究所 资料来源：statista，德邦研究所 图图 10：2021 年中国定制家居市场规模年中国定制家居市场规模约约 2100 亿元亿元 图图 11：2021 年年中国中国定制定制家具家具产量产量约约 5000 万套万套 资料来源：共研产业研究院，德邦研究所 资料来源：共研产业研究院，德邦研究所 2.1.1.厨柜厨柜：亚洲厨房类家具占比第三，国内亚洲厨房类家具占比第

32、三，国内厨柜厨柜市场规模稳定增长市场规模稳定增长 312031 20510.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0500025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021定制家具市场规模（亿元）同比（%）985424663028362539774207462248359437237528573429376639884400003000400050006000定制家具产量（万套）定制家具销量（

33、万套）公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）10/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全球全球厨房类厨房类家具市场规模家具市场规模稳中有升稳中有升，2021 年厨房类年厨房类家具家具中美洲占比中美洲占比居首。居首。根据 statista 数据，2021 年欧洲/美洲/亚洲/非洲/大洋洲厨房类家具市场规模分别为293/385/99/10/18 亿美元，美洲地区占比最高达 48%，2021 年大洋洲/美洲/欧洲/亚洲/非洲厨柜类家具人均消费 44.8/38.6/34.5/2.2/0.8 美元，亚洲厨房类家具人均消费水平仍然较低。根据 statista 机构预测，2026 年全球厨房

34、类家具市场规模预计达 1006 亿美元，2020 年行业规模有所下滑，主要受疫情影响，根据前瞻产业研究院及山东省家具协会数据，2020 年国内定制厨柜产量达 2190 万套，2010-2020 年国内厨柜产量 CAGR 达 18.0%，定制厨柜行业处于快速增长期。图图 12：2026 年全球年全球厨房类家具厨房类家具市场规模预计达市场规模预计达 1006 亿美元亿美元 资料来源：statista，德邦研究所 图图 13：2021 年厨房类家具中美洲占比达年厨房类家具中美洲占比达 48%图图 14：2021 年大洋洲年大洋洲厨房厨房类家具人均消费类家具人均消费 44.8 美元美元（单位：美（单位

35、：美元）元）资料来源：statista，德邦研究所 资料来源：statista，德邦研究所 图图 15：2020 年国内定制厨柜产量达年国内定制厨柜产量达 2190 万套万套 美洲厨房类家具,48%欧洲厨房类家具,36%亚洲厨房类家具,12%非洲厨房类家具,1%大洋洲厨房类家具,2%44.838.634.52.20.801020304050 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）11/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：前瞻产业研究院，山东省家具协会，德邦研究所 2.1.2.衣柜衣柜：全球卧室家具规模破千亿美元全球卧室家具规模破千亿美元，21 年国内衣柜规模年国内衣柜

36、规模约约 770 亿元亿元 2021全球全球卧室类卧室类家具市场规模家具市场规模已破千亿美元已破千亿美元，卧室类家具卧室类家具中中亚洲亚洲占比占比达达21%。根据 statista 数据，2021 年欧洲/美洲/亚洲/非洲/大洋洲卧室类家具市场规模分别为 430/518/268/29/22 亿美元，美洲地区占比最高达 41%，2013-2021 年全球卧室类家具 CAGR 达 3.2%，根据 statista 假设条件 2021-2026 年 CAGR 4.6%预测，2026 年全球卧室类家具市场规模预计达 1588 亿美元。2021 年各大洲卧室类家具规模最大国家分别为德国（90 亿美元）/

37、美国（413 亿美元）/中国（132 亿美元）/尼日利亚（8 亿美元）/澳大利亚（18 亿美元），中国为亚洲地区卧室类家具市场规模最大国家，2026 年中国卧室类家具市场规模预计达 224 亿美元。根据共研产业研究院数据，2021 年国内定制衣柜市场规模达 772 亿元，2016-2021 年CAGR 达 16.0%，衣柜行业规模稳健增长，2025 年市场规模预计达 1015 亿元。图图 16：2026 年全球年全球卧室类家具卧室类家具市场规模预计达市场规模预计达 1588 亿美元亿美元 资料来源：statista，德邦研究所 图图 17：2021 年卧室类家具中美洲占比达年卧室类家具中美洲占

38、比达 41%4205256608428628820200020000192020定制橱柜产量（万套）定制橱柜销量（万套）公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）12/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：statista，德邦研究所 图图 18：各大洲卧室类家具规模最大国家分别为德国、美国、中国、各大洲卧室类家具规模最大国家分别为德国、美国、中国、尼日利亚

39、、澳大利亚（单位：亿美元）尼日利亚、澳大利亚（单位：亿美元）图图 19：2025 年国内定制年国内定制衣衣柜柜市场规模预计超市场规模预计超 1000 亿元亿元 资料来源：statista，德邦研究所 资料来源：共研产业研究院，德邦研究所 3.公司公司层面层面：多品类：多品类多渠道多渠道拓展提供业绩增长空间拓展提供业绩增长空间 3.1.品类：品类：厨柜厨柜业务基本盘稳定业务基本盘稳定，衣柜，衣柜、木门业务为、木门业务为中中长长期期业绩业绩驱动力驱动力 志邦家居 1998 年始于厨柜业务，公司深耕厨柜业务，顺应行业多品类拓展趋势，依托基本盘厨柜优势拓展产品矩阵，2015 年发展衣柜市场，2018

40、年扩张品类木门行业，不断完善家居配套品，积极推动大家居战略，从业务规模及增速层面看，其中：厨柜厨柜：营收营收规模规模行业行业第二，第二，大宗大宗业务业务下滑导致增速下降下滑导致增速下降。截至 2022 年 9 月底，厨柜营收 17.52 亿元，厨柜业务规模仅次于行业龙头欧派家居，同比-6.36%，2017-2021 年 CAGR 为 11.8%，同行业欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/皮阿诺 2017-2021 年 CAGR 分别为 8.9%/24.6%/15.7%/17.6%。2022 年厨柜业务下降主要是大宗渠道下滑，近期央行和银保监会联合发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知

41、，从供给侧、需求侧明确了 16 项举措支持促进房地产市场平稳健康发展，在一系列“保交楼”措施下，大宗业务四季度有望改善。衣柜：衣柜：规模为行业第二梯队，营收规模为行业第二梯队，营收增速增速稳健稳健。截至 2022 年 9 月底，衣柜营收 14.42 亿元，同比+21.48%，2017-2021 年 CAGR 为 67.2%，衣柜业务保持高美洲卧室类家具,41%欧洲卧室类家具,34%亚洲卧室类家具,21%非洲卧室类家具,2%大洋洲卧室类家具,2%36853678545.7%32.8%7.3%-2.7%3.9%5.2%8.5%9.4%5.3%-10%0%

42、10%20%30%40%50%020040060080010001200定制衣柜市场规模（亿元）同比（%）公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）13/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 增速，处于行业第二梯队。截至 2022 年 9 月底，衣柜业务营收占比 41.0%，较2017 年占比提升 30.6%，已成公司第二大业务。木门：木门：业务逐渐业务逐渐培育发展培育发展，营收实现高速增长营收实现高速增长。公司于 2018 年发展木门业务，积极推进木门渠道开拓，截至 2022 年 9 月底，木门营收 1.24 亿元，同比+61.09%，2018-2021 年木门业务 CAGR 达

43、177.0%，相较龙头欧派家居 9.36 亿木门规模，公司木门业务仍处于新兴发展阶段，随着门店扩张以及公司加大木门产品在大宗业务占比份额，木门业务有望维持高速增长。图图 20：志邦家居与可比公司志邦家居与可比公司厨柜厨柜、衣柜及木门业务情况、衣柜及木门业务情况（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：各公司公告，德邦研究所 厨柜厨柜：原材料采购成本逐渐下降原材料采购成本逐渐下降，毛利率维持稳定，毛利率维持稳定。2021 年厨柜业务毛利率40.5%，厨柜生产成本逐渐下降，2017-2021 年厨柜单位成本从 4234 元/套下降至 3661 元/套，规模效应已然显现，主要由于单位原材料成本持续下降，

44、公司具2002020212022Q1-3志邦家居18.7619.2821.1724.9929.3417.52YOY（%）32.25%2.74%9.80%18.02%17.43%-6.36%欧派家居53.5457.6561.9360.6175.2954.50YOY（%）22.54%7.67%7.43%-2.13%24.22%1.01%索菲亚5.907.098.5112.1114.20-YOY（%）42.90%20.05%20.14%42.26%17.25%-好莱客-0.250.701.382.101.85YOY（%）-182.49%97.06%52.55%34.17%金牌橱

45、柜13.8615.3617.8220.7324.8016.63YOY（%）29.40%10.77%16.02%16.38%19.62%1.01%皮阿诺6.187.8810.4210.4411.80-YOY（%）21.52%27.62%32.17%0.24%13.03%-志邦家居2.254.307.3411.4117.6014.42YOY（%）146.35%91.62%70.80%55.34%54.25%21.48%欧派家居32.9641.4851.6757.72101.7287.08YOY（%）62.98%25.86%24.56%11.71%76.24%20.91%索菲亚54.4463.946

46、6.0567.0282.69-YOY（%）33.29%17.44%3.31%1.46%23.38%-好莱客18.3120.5820.2018.4121.7313.64YOY（%）29.30%12.39%-1.86%-8.87%18.04%-5.12%金牌橱柜0.241.383.054.998.006.59YOY（%）6152.55%480.20%121.36%63.46%60.33%37.61%皮阿诺1.902.973.874.135.91-YOY（%）68.87%56.32%30.26%6.84%42.98%-志邦家居-0.080.280.431.701.24YOY（%）-254.91%56

47、.98%291.53%61.09%欧派家居3.214.755.977.7112.369.36YOY（%）54.20%47.69%25.86%29.04%60.36%11.81%索菲亚0.731.581.882.924.58-YOY（%）-116.47%18.76%55.36%56.86%-好莱客-0.070.391.128.453.88YOY（%）-448.10%188.74%653.81%-41.25%金牌橱柜-0.00350.080.250.841.02YOY（%）-2078.71%222.60%242.17%101.65%皮阿诺-0.080.18-YOY（%）-131.93%-厨柜厨柜衣

48、柜衣柜木门木门 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）14/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 备较强上游议价能力；厨柜单位人工 165 元/套，受益于公司精益生产管理方法，实现内部的专业化分工、高效柔性生产体系实现高人效。衣柜：衣柜：原材料成本上涨影响下，毛利率仍维持增长原材料成本上涨影响下，毛利率仍维持增长。2021 年衣柜业务毛利率34.4%，2017 年以来衣柜业务毛利率持续提升。2021 年衣柜单位成本 2949 元/套，单位制造费用 425 元/套，均高于行业平均水平，随着 180 新厂产能落地，衣柜规模效应预计将逐渐显现，原材料成本有望压缩，毛利率有望持续提升。木

49、门：木门：业务规模高速增长，通过规模效应业务规模高速增长，通过规模效应提升提升毛利率毛利率。木门业务营收从 2018年的 0.08 亿元增至 2021 年的 1.70 亿元，木门业务年增速均超 50%，处于高速增长阶段。2021 年木门毛利率 13.0%，主要系 1）木门尚处于起步阶段，主要布局高线城市，单价定位高；2）单位成本逐年下降，2018-2021 年单位成本从 3463元/套下降至 1644 元/套，对应销售单价从 2212 元/套下降至 1890 元/套，2020 年开始木门毛利率扭负为正，规模效应逐渐显现。图图 21：2017-2021 年志邦家居年志邦家居成本拆分成本拆分 资料

50、来源：公司公告，德邦研究所 图图 22：2021 年各可比公司年各可比公司成本拆分成本拆分 200202021业务收入（百万元）724992934毛利率（%）36.8%38.3%42.4%41.8%40.5%销量（套）28002609单价（元/套）66966887705167316152单位成本（元/套）42344248405939143661单位材料（元/套）-3573331631762897单位人工（元/套）-5单位制造费用（元/套）-502559590599业务收入（百万元）22

51、543073411411760毛利率（%）26.0%30.0%31.6%33.4%34.4%销量（套）698676277604391250单价（元/套）36643783369441104498单位成本（元/套）277372949单位材料（元/套）-20864单位人工（元/套）-230224209270单位制造费用（元/套）-333312325425业务收入（百万元）-82843170毛利率（%）-56.5%-3.6%16.0%13.0%销量（套）-35209833单价（元/套）-228

52、90单位成本（元/套）-3463202015501644单位材料（元/套）-025单位人工（元/套）-9单位制造费用（元/套）-55厨柜厨柜衣柜衣柜木门木门 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）15/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：各公司公告，德邦研究所 3.2.渠道：渠道：多渠道持续开拓，营收有望持续增长多渠道持续开拓，营收有望持续增长 公司以公司以经销渠道为主，大宗业务渠道快速增长，渠道结构日益丰富。经销渠道为主，大宗业务渠道快速增长，渠道结构日益丰富。截至 2022年 9 月底，公司经销、直

53、营、大宗业务、海外+其他渠道收入分别为21.00/2.92/8.56/2.70亿元，占比59.71%/8.29%/24.33%/7.66%，营收同比+0.08%/+0.31%/-0.08%/+0.23%。公司不断优化渠道结构，在精装房渗透率提升趋势背景下，积极拓展大宗渠道，2017-2021 年大宗业务渠道占比从 18.35%提升至 32.05%，零售端（经销+渠道）与可比公司零售端占比对比，志邦家居零售端占比较低，在多品类战略下，有望凭借衣柜、木门新品类以及门店数量拓展维持稳定增长。图图 23：2017-2022Q3 可比公司渠道可比公司渠道情况情况 志邦家居志邦家居欧派家居欧派家居索菲亚索

54、菲亚好莱客好莱客金牌橱柜金牌橱柜皮阿诺皮阿诺业务收入（百万元）2934.177529.321419.88209.792480.291180.37毛利率（%）40.5%34.4%26.3%26.6%30.3%33.7%销量（套）476909892322770226309307单价（元/套）6456132203816单位成本（元/套）3664722442531单位材料（元/套）28974289430923961923-单位人工（元/套）4187-单位制造费用（元/套）599822391488134-单位外协服务

55、成本（元/套）-789-业务收入（百万元）1759.7810171.628268.982172.8800.27590.89毛利率（%）34.4%32.2%35.7%36.3%28.9%34.0%销量（套）3947724912（平方米）113913000（平方米）268426221949单价（元/套）44983600173.26（元/平方米）17.88（元/平方米）29812662单位成本（元/套）29492441111.39（元/平方米）11.23（元/平方米）21201758单位材料（元/套）2254201083.57（元/平方米）7.95（元/平方米）1640-单位人

56、工（元/套）27024914.03（元/平方米）1.27（元/平方米）306-单位制造费用（元/套）4251839.25（元/平方米）2.00（元/平方米）174-单位外协服务成本（元/套）-4.53（元/平方米）-业务收入（百万元）169.821236.24457.78844.5683.9818.07毛利率（%）13.0%13.8%17.1%34.4%4.4%30.3%销量（樘）898337724603单价（元/套）4单位成本（元/套）68566802737单位材料（元/套）1025

57、6591262520528-单位人工（元/套）2644-单位制造费用（元/套）35522633421448-单位外协服务成本（元/套）-47-厨柜厨柜衣柜衣柜木门木门 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）16/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：各公司公告，德邦研究所 3.2.1.零售：零售：衣柜、木门门店衣柜、木门门店数量迅速扩张，营收数量迅速扩张，营收有望有望维持维持快速增长快速增长 零售渠道门店数量迅速扩张，零售渠道门店数量迅速扩张，衣柜、木门经销门店衣柜、木门经销门店数量增长较快。数量增长较快。截至 2022年 9 月底，志邦家居直营/

58、经销店数量分别为 33 家/4134 家，合计 4167 家线下门店，门店数量居可比上市公司第二梯队，对标 2022 年 9 月底龙头欧派家居 5832家厨衣木门店，志邦厨衣木门店数量仍具备上升空间。零售渠道主要以经销商加盟为主，其中经销店中，厨柜/衣柜/木门店数量为 1713 家/1708 家/713 家，较2021 年底增加 22 家/89 家/314 家，木门业务零售渠道实现迅速开拓，随着公司继续拓展门店数量，衣柜、木门业务有望保持快速增长态势。图图 24：2017-2022Q3 可比公司可比公司门店门店情况情况 2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年Q

59、1-3志邦家居志邦家居金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比经销模式14.8468.82%37.27%17.0470.06%14.82%19.4965.81%14.36%22.3058.06%14.39%28.3054.91%26.90%21.0059.71%0.08%直营模式1.607.41%25.36%1.576.44%-1.99%1.826.15%16.25%2.326.04%27.28%3.226.26%39.01%2.928.29%0.31%大宗业务模式3.9618.35%59.

60、82%3.9116.06%-1.30%6.3921.59%63.65%11.7530.58%83.67%16.5132.05%40.59%8.5624.33%-0.08%海外渠道+其他渠道1.175.41%118.17%1.817.44%55.30%1.916.46%5.61%2.045.32%6.80%3.506.78%71.15%2.707.66%0.23%合合 计计21.57100.00%42.83%24.33100.00%12.80%29.62100.00%21.75%38.40100.00%29.65%51.53100.00%34.17%35.17100.00%0.06%欧派家居欧派

61、家居金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比经销模式80.4184.08%33.97%92.5181.64%15.05%105.5678.98%14.11%111.8477.09%5.95%156.8077.84%40.20%129.4780.91%0.17%直营模式2.582.70%8.56%3.032.67%17.33%3.482.60%14.91%3.992.75%14.68%5.872.92%47.33%4.612.88%0.26%大宗业务模式9.6410.08%68.47%14.1

62、812.51%47.04%21.6216.18%52.53%26.8218.49%24.05%36.7318.23%36.92%24.3215.20%-0.08%海外渠道3.003.14%42.60%3.603.18%20.00%3.002.25%-16.71%2.421.67%-19.29%2.051.02%-15.40%1.621.01%0.01%合计合计95.63100.00%36.19%113.31100.00%18.49%133.66100.00%17.96%145.07100.00%8.54%201.45100.00%38.86%160.02100.00%0.12%索菲亚索菲亚金额

63、金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比经销模式56.2191.23%-64.1288.24%14.07%64.1183.86%-0.02%65.3278.54%1.89%83.6080.83%27.99%65.3482.35%12.99%直营模式2.223.60%-2.333.21%5.16%2.633.44%12.74%2.503.01%-4.93%3.423.31%36.92%2.032.56%-14.76%大宗业务模式2.834.59%-5.817.99%105.30%9.3512.23

64、%61.03%15.0418.08%60.87%16.0415.51%6.63%10.6013.36%-8.12%其他渠道0.360.58%-0.410.56%13.87%0.360.47%-11.71%0.310.37%-13.72%0.370.35%18.21%1.371.73%426.33%合计合计61.61100.00%36.02%72.67100.00%17.94%76.44100.00%5.20%83.17100.00%8.80%103.43100.00%24.36%79.34100.00%9.53%好莱客好莱客金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同

65、比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比经销模式17.2694.23%31.93%19.9295.32%15.45%20.2892.90%1.81%19.4390.93%-4.20%24.6174.85%26.63%16.1378.82%-6.92%直营模式1.065.77%7.80%0.964.61%-8.73%0.884.04%-8.44%0.663.10%-25.04%0.822.50%23.99%0.673.26%21.76%大宗业务模式0.000.00%-99.65%0.010.06%3271.57%0.120.53%795.25%1.235.78%

66、962.50%7.4022.52%499.48%3.6617.89%-37.29%其他渠道-0.552.52%-0.040.19%-92.53%0.050.14%13.59%0.010.03%-83.20%合计合计18.31100.00%29.33%20.90100.00%14.12%21.83100.00%4.47%21.37100.00%-2.12%32.88100.00%53.84%20.46100.00%-13.83%金牌厨柜金牌厨柜金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比经销模式9

67、.7368.98%-11.5368.90%-22.31%12.9861.95%12.54%14.0954.12%8.58%18.7855.55%33.28%12.5851.80%6.44%直营模式2.6919.09%-2.6815.98%67.28%2.3711.31%-11.46%1.917.32%-19.48%1.925.69%0.78%0.943.85%-23.42%大宗业务模式1.248.78%-2.0312.10%-48.84%5.0524.10%149.31%8.9334.29%76.84%11.4533.86%28.22%9.0837.37%20.78%海外渠道-1.084.15

68、%-1.644.84%51.37%1.686.90%31.36%其他渠道0.443.14%-0.503.02%-56.70%0.552.64%9.45%0.040.14%-93.58%0.020.06%-46.62%0.020.08%100.43%合计合计14.10100.00%34.51%16.74100.00%16.09%20.95100.00%25.15%26.04100.02%24.30%33.81100.00%29.83%24.29100.00%11.20%皮阿诺皮阿诺金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比同比金额金额占比占比同比

69、同比金额金额占比占比同比同比零售模式-7.7971.76%-7.8655.00%0.93%7.5351.41%-4.20%9.1150.90%20.95%-大宗业务模式-3.0628.24%106.65%6.4345.00%109.82%7.1248.59%10.73%8.7949.10%23.40%-合计合计8.26100.00%33.01%10.85100.00%31.38%14.29100.00%31.68%14.65100.00%2.52%17.89100.00%22.14%-公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）17/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：各公

70、司公告，德邦研究所 零售端营收主要来自经销商加盟，经销单店营收有所下滑。零售端营收主要来自经销商加盟，经销单店营收有所下滑。截至 2022 年 9 月底，零售端经销/直营渠道营收为 21.0 亿元/2.92 亿元，同比+7.6%/31.2%，直营渠道增速较高，主要是合肥、广州公司收入贡献，志邦总部位于合肥，直营公司在总部直管下，内部管理水平较高，门店运营能力较强；未来广州公司有望受益于清远工厂投产，从而缩短供应链物理距离，增强区域营运能力。经销/直营渠道毛利率分别为 35.41%/66.31%，经销毛利率整体维持稳定，直营毛利率维持稳定增长趋势。截至 2022 年 9 月底，经销/直营单店营收

71、分比为 50.80 万元/883.41 万元，同比-3.9%/35.1%，经销单店营收整体维持稳定，直营单店营收自 2019 年以来维持稳定增长。图图 25：2017-2022Q3 志邦家居零售渠道志邦家居零售渠道情况情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年Q3厨柜（经销）53衣柜（经销）含IK店39575991708木门（经销）-9713直营店-27293333合计合计4323237424167橱柜21502276

72、2334240724592,506衣柜4212422012,279木门（欧铂尼）634825985106510211,047直营店-334247-卫浴4435596全屋定制（欧铂丽)8399359889289891025墙饰373-合计合计63司米720822845索菲亚2220257302808米兰纳华鹤265309合计合计3057043294016经销店819922006

73、1816直营店222117252728合计合计5201720331844厨柜92衣柜29191060木门-963181388521卫浴-4462玛尼欧-2493整装馆-253571直销店-31-合计合计4249331303579橱柜7127-衣柜387540272118131-综合店-489680734-合计合计940992-皮阿诺皮阿诺志邦家居志邦家居欧派家居欧派家居索菲亚索菲亚好莱客好莱客金牌厨柜金牌厨柜2017年年2018年年2019年

74、年2020年年2021年年2022年年Q3经销营收（万元）148444.84170444.36194925.25222977.03282963.67210005.06经销营收YOY（%）-14.8%14.4%14.4%26.9%7.6%单店营收（万元）85.8172.1368.9569.6276.2950.80单店营收YOY（%）-15.9%-4.4%1.0%9.6%-3.9%毛利率（%）36.78%36.09%37.21%35.84%34.33%35.41%直营营收（万元）15992.0115673.7718220.0623191.9132238.2329152.48直营营收YOY（%）-2

75、.0%16.3%27.3%39.0%31.2%单店营收（万元）-674.82799.72976.92883.41单店营收YOY（%）-18.5%22.2%35.1%毛利率（%）62.93%63.83%62.92%63.00%65.80%66.31%经销店经销店直营店直营店 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）18/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 单家经销商营收稳步增加单家经销商营收稳步增加，厨衣柜业务主要来自低线城市。厨衣柜业务主要来自低线城市。截至 2022 年 6 月底，厨柜经销商 1281 家，同比-3.3%，单家厨柜经销商营收 79.37 万元，同比-3.3%，2

76、017-2021 年单家厨柜经销商营收 CAGR 达 7.7%，厨柜业务经销商仍能提供业务正增长驱动；衣柜经销商 1250 家，同比+2.9%，单家衣柜经销商营收66.74 万元，同比+19.1%，2017-2021 年单家厨柜经销商营收 CAGR 达 19.4%，虽然衣柜单家经销商创收低于厨柜单家经销商创收，但单家经销商创收增速较高，随着衣柜经销商加盟数量逐渐增加，衣柜业务规模具备更高增长潜力。2021 年厨柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为 16%/29%/55%，衣柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为 20%/30%/50%，志邦通过渠道下沉，快速占据低线城市市场份

77、额，志邦营销优势区域为华东，由于南方市场占比较低，公司通过设立广州子公司和清远志邦智能制造项目，积极实施南下发展战略，随着国家城镇化、家具下乡等政策持续推行，低线城市营收规模有望持续增长。图图 26：2022H1 厨柜单家经销商创收小幅下滑厨柜单家经销商创收小幅下滑 图图 27：2018 年以来衣柜单家经销商创收稳定增长年以来衣柜单家经销商创收稳定增长 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 28：2021 年厨柜年厨柜经销收入经销收入约约 55%来来自自五五/六六线城市线城市 图图 29：2021 年衣柜年衣柜经销收入经销收入 50%来自五来自五/六级城市六级城

78、市 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.2.2.大宗：大宗：大力拓展优质战略客户，大宗业务占比持续增高大力拓展优质战略客户，大宗业务占比持续增高 大宗大宗渠道渠道营收稳定增长营收稳定增长，有望成为，有望成为渠道端渠道端增长点。增长点。2020 年公司重组大宗渠道团队结构，以“志邦”和“IK”双品牌运营，大力拓展优质战略合作地产客户，与华润置地、中交地产、中国电建、保利置业、中国铁建等国企及央企维持战略合作关系，通过与整装企业合作，在地产链前端获取客源，拓宽客流渠道，截至 2021 年2125312631,281172.79 158.05 1

79、69.10 199.41 232.3279.37-8.5%7.0%17.9%16.5%-3.3%-10%-5%0%5%10%15%20%05007200212022H1经销商数量(家）单家创收（万元）单家创收 YOY（%）3712111,25071.5672.2782.61104.00145.3266.741.0%14.3%25.9%39.7%19.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05007200212022H1经销商数量(家）单家创收（万元）单家创收 YO

80、Y（%）一/二级城市,16%三/四级城市,29%五/六级城市,55%一/二级城市,20%三/四级城市,30%五/六级城市,50%公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）19/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 末，公司百强地产客户占比达 34%。截至 2022 年 9 月底，公司大宗渠道营收达8.56 亿元，同比-7.75%，2017-2021 年大宗渠道营收 CAGR 达 43%，大宗渠道营收与同行业索菲亚处于同一量级。根据奥维云网数据，2022 年 1-7 月精装修厨柜配套项目达 82.03 万套，同比-48.1%，精装市场厨柜主要以订制为主，2022 年1-7 月厨柜订制市

81、场份额为 34.6%，较上年同期-7.8 pcts，精装市场前五品牌分别为欧派家居（13.3%）、金牌厨柜（8.1%）、志邦家居（7.2%）、博洛尼（5.0%）、现在筑美家居（3.4%），品牌集中度较为分散，今年 10 月银行间交易商协会出台一系列改善房企融资政策，民营房企融资逐步好转，伴随房地产复苏以及精装红利释放，志邦家居大宗营收有望持续稳定增长。图图 30：2017-2022Q3 可比公司可比公司大宗渠道大宗渠道情况情况 资料来源：各公司公告，德邦研究所 图图 31：2022 年年 1-7 月精装修月精装修厨厨柜配套项目达柜配套项目达 82.03 万套万套 图图 32：2022 年年 1

82、-7 月志邦家居厨柜配套占比达月志邦家居厨柜配套占比达 7.2%资料来源：奥维云网，德邦研究所 资料来源：奥维云网，德邦研究所 2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年Q1-3大宗渠道（亿元）3.963.916.3911.7516.518.56YOY(%)-1.30%63.65%83.67%40.59%-7.75%大宗渠道毛利率（%）23.12%30.22%42.03%41.54%38.49%37.22%大宗渠道（亿元）9.6414.1821.6226.8236.7324.32YOY(%)-47.04%52.53%24.05%36.92%-7.68%大宗渠道毛利

83、率（%）47.96%49.48%34.63%32.70%30.80%27.79%大宗渠道（亿元）2.835.819.3515.0416.0410.60YOY(%)-106.57%60.92%59.95%6.66%-8.12%大宗渠道毛利率（%）-23.36%20.47%-大宗渠道（亿元）0.00040.010.121.237.403.66YOY(%)-3271.57%795.25%962.50%499.48%-37.29%大宗渠道毛利率（%）16.46%30.38%28.99%29.60%34.36%36.20%大宗渠道（亿元）3.962.035.058.9311.459.08YOY(%)-4

84、8.84%149.31%76.84%28.22%20.78%大宗渠道毛利率（%）12.47%11.00%19.95%18.54%13.33%14.31%大宗渠道（亿元）-3.066.437.128.79-YOY(%)-110.13%10.73%23.40%-大宗渠道毛利率（%）-32.51%31.06%-皮阿诺皮阿诺志邦家居志邦家居欧派家居欧派家居索菲亚索菲亚好莱客好莱客金牌厨柜金牌厨柜157.71 251.14 323.56 320.06282.8782.0340.4%59.2%28.8%-1.1%-11.6%48.1%99.5%99.3%99.2%98.3%98.9%98.3%-50%0%

85、50%100%150%0020020202122年1-7月项目套数（万套）同比（%）配套率（%）34.6%19.0%13.3%8.1%7.2%5.0%3.4%2.8%2.5%2.5%1.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%订制品牌其他欧派家居金牌橱柜志邦家居博洛尼现代筑美家居索菲亚栢厨优菲皮阿诺 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）20/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：战略合作地产商：战略合作地产商 资料来源：公司官网，德邦研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.核心假设核心假设（1）分业务

86、收入预测）分业务收入预测 厨柜厨柜业务业务：整体厨柜是公司传统优势品类，厨柜业务经销渠道门店数量稳定增长、随着精装房渗透率持续提升，大宗渠道拓展有望为渠道营收增长提供推动力，预计 2022-2024 年厨柜业务收入增速预期为 1.1%/7%/5%。衣柜业务衣柜业务：衣柜业务是公司增长驱动力，衣柜业务已初具规模且营收快速增长，厨柜衣柜具备协同效应，衣柜业务受益于经销渠道持续扩店，规模效应持续显现，定制衣柜业务毛利率预计有所提升，预计 2022-2024 年衣柜业务收入增速23%/22%/21%。木门业务木门业务：木门业务是公司新兴业务，木门业务有望借助厨衣门店获取客源，经销渠道、大宗渠道有望放量

87、从而实现营收快速增长，预计 2022-2024 年木门业务收入增速 60%/57.5%/55%。公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）21/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 34：志邦家居志邦家居业务拆分及收入预测业务拆分及收入预测 资料来源：公司公告，德邦研究所测算 4.2.投资投资建议建议 志邦家居基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜毛利率提升，受益精装房渗透率提升，大宗渠道快速增长并实现稳健高质量运营，经销渠道积极布局华东以外市场，持续进行渠道下沉，门店开拓空间较大。公司持续投入强化中台，推进数字化进程，助力多品类多渠道稳健发

88、展，凭借衣柜业务和大宗渠道双轮驱动，公司营收有望持续稳定增长。预期22-24 年公司营业收入为 57.21 亿元/65.93 亿元/75.77 亿元，同比增长11.0%/15.2%/14.9%，归母净利润为 5.60 亿元/6.42 亿元/7.36 亿元，同比增长10.8%/14.6%/14.7%，EPS 为 1.80/2.06/2.36 元，公司 22-24 年对应 PE 为15.48X/13.50X/11.77X，参考可比公司22-24年PE平均为15.33X/13.39X/11.23X，公司稳步推进大家居战略，品类渠道多元开拓，首次覆盖给与“买入”评级。表表 1：志邦家居志邦家居可比公司

89、估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 市值（亿元）市值（亿元）收盘价收盘价(元元)EPS（元）（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603833.SH 欧派家居 695.59 114.19 4.38 4.60 5.41 6.37 33.71 24.84 21.12 17.92 002572.SZ 索菲亚 166.69 18.27 0.13 1.35 1.61 1.89 165.24 13.55 11.37 9.65 603898.SH 好莱客 37.20 11.95 0.21 1.44 1.13 1.31 5

90、8.44 8.28 10.53 9.11 603180.SH 金牌厨柜 46.28 30 2.19 2.46 3.01 3.64 17.57 12.21 9.96 8.24 002853.SZ 皮阿诺 37.50 20.1-3.91 1.13 1.44 1.79-4.44 17.78 14.00 11.23 可比公司平均值-0.60 2.20 2.52 3.00 54.10 15.33 13.39 11.23 603801.SH 志邦家居 86.69 27.80 1.62 1.80 2.06 2.36 18.78 15.48 13.50 11.77 资料来源：Wind，德邦研究所测算 注：收盘

91、价以 2022.12.12 为准，除志邦家居外，其他公司均采用 WIND 一致预期 5.风险提示风险提示 地产竣工不及预期的风险，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。202020212022E2023E2024E整体厨柜整体厨柜24.9929.3429.6631.7433.33YOY(%)18.04%17.41%1.10%7.00%5.00%毛利率(%)41.84%40.50%40.00%39.50%39.00%占总营收比(%)65.06%56.94%51.85%48.14%43.98%定制衣柜定制衣柜11.4117.6021.6526.4131.96YOY(%)55.45%54.25%23

92、.00%22.00%21.00%毛利率(%)33.40%34.43%34.50%35.00%35.50%占总营收比(%)29.71%34.15%37.84%40.06%42.18%木门木门0.431.702.724.286.64YOY(%)53.57%295.35%60.00%57.50%55.00%毛利率(%)15.98%13.04%12.00%11.00%10.00%占总营收比(%)1.13%3.30%4.75%6.50%8.76%其他业务其他业务1.582.893.183.503.85YOY(%)89.97%54.25%10.00%10.00%10.00%毛利率(%)18.15%17.6

93、8%17.50%17.25%17.00%占总营收比(%)4.10%5.61%5.56%5.30%5.08%总营收总营收38.4051.5357.2165.9375.77 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）22/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 5,153 5,721 6,593 7,577 每股收益 1.62 1.80 2.06 2.36 营业成本 3,285 3,

94、880 4,460 5,105 每股净资产 8.30 9.51 11.57 13.93 毛利率%36.2%32.2%32.4%32.6%每股经营现金流 1.59 2.04 2.80 2.07 营业税金及附加 40 46 52 60 每股股利 0.60 0.73 0.81 0.88 营业税金率%0.8%0.8%0.8%0.8%价值评估(倍)营业费用 756 844 971 1,116 P/E 18.78 15.48 13.50 11.77 营业费用率%14.7%14.8%14.7%14.7%P/B 3.67 2.92 2.40 2.00 管理费用 232 274 309 358 P/S 1.68

95、 1.52 1.32 1.15 管理费用率%4.5%4.8%4.7%4.7%EV/EBITDA 13.41 13.97 10.95 8.96 研发费用 282 320 366 422 股息率%2.0%2.6%2.9%3.2%研发费用率%5.5%5.6%5.6%5.6%盈利能力指标(%)EBIT 542 401 484 573 毛利率 36.2%32.2%32.4%32.6%财务费用-7 7 9 7 净利润率 9.8%9.8%9.7%9.7%财务费用率%-0.1%0.1%0.1%0.1%净资产收益率 19.5%18.9%17.8%17.0%资产减值损失-43-1-1-1 资产回报率 9.5%9.

96、0%8.7%8.5%投资收益-1 6 4 6 投资回报率 16.1%10.1%10.0%9.9%营业利润 552 399 478 570 盈利增长(%)营业外收支-2 210 220 230 营业收入增长率 34.2%11.0%15.2%14.9%利润总额 550 609 698 800 EBIT 增长率 27.3%-26.1%20.8%18.3%EBITDA 697 598 711 831 净利润增长率 27.8%10.8%14.6%14.7%所得税 44 49 56 64 偿债能力指标 有效所得税率%8.0%8.0%8.0%8.0%资产负债率 51.1%52.4%51.0%50.0%少数股

97、东损益 0 0 0 0 流动比率 1.1 1.1 1.2 1.3 归属母公司所有者净利润 506 560 642 736 速动比率 0.5 0.6 0.7 0.8 现金比率 0.3 0.3 0.5 0.5 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 668 986 1,713 2,222 应收帐款周转天数 9.2 13.2 11.9 12.4 应收账款及应收票据 256 562 314 718 存货周转天数 39.2 39.9 39.7 39.7 存货 388 472 511 616 总资产周转率 1.0 0.9 0.9 0.9 其

98、它流动资产 1,476 1,402 1,728 1,792 固定资产周转率 3.5 3.3 3.4 3.6 流动资产合计 2,787 3,422 4,266 5,348 长期股权投资 36 36 36 35 固定资产 1,465 1,724 1,936 2,122 在建工程 84 41 28 5 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 232 295 370 441 净利润 506 560 642 736 非流动资产合计 2,511 2,804 3,091 3,338 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 5,298 6,226 7,357

99、 8,686 非现金支出 210 198 228 260 短期借款 295 452 619 783 非经营收益 9-201-202-207 应付票据及应付账款 801 936 1,051 1,226 营运资金变动-229 79 205-144 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 496 637 873 645 其它流动负债 1,330 1,591 1,797 2,051 资产-515-282-296-278 流动负债合计 2,426 2,979 3,468 4,061 投资-45-0 1 0 长期借款 200 200 200 200 其他 44 6 4 6 其它长期负债 81 81 81

100、 81 投资活动现金流-516-276-291-272 非流动负债合计 281 281 281 281 债权募资 389 157 167 164 负债总计 2,707 3,260 3,749 4,342 股权募资 0 0 0 0 实收资本 312 312 312 312 其他-209-200-21-28 普通股股东权益 2,591 2,966 3,608 4,344 融资活动现金流 179-43 146 136 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 157 318 727 509 负债和所有者权益合计 5,298 6,226 7,357 8,686 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 1

101、2 月 12 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH）23/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证券，中信建投证券；曾率队获 2015 年轻工消费新财富最佳分析师第 5 名；2016 年轻工消费新财富第 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛奖第 4 名；2017 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，保险资管（IAMAC）最受欢迎

102、卖方轻工第 1 名；2018年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析师第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年获轻工财经最佳分析师第 2 名，Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析师第 4 名，等等。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Tab

103、le_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以

104、下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料

105、、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。