1、 证券研究报告证券研究报告 （优于大市优于大市，维持），维持） 海通教育：海通教育： 考试延期对中公考试延期对中公教育收入教育收入确认确认影响分析影响分析 汪立亭汪立亭 S0850511040005 许樱之许樱之 S0850517050001 2020年年03月月30日日 1.本周看点本周看点 2.行业观点行业观点 3.A股行情回顾：股行情回顾：5家上涨，家上涨，22家下跌家下跌 4.港股行情回顾：港股行情回顾：9家上涨，家上涨，15家下跌家下跌 5.美股行情回顾：美股行情回顾：7家上涨，家上涨，9家下跌家下跌 6.A股公司估值股公司估值 7.港股及美股公司估值港股及美股公司估值 8.风险提示

2、风险提示 概览概览 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 rQqPpPnRnQoQpNrQoRwPsR6MbPaQnPrRsQqQkPnNoNeRmPnM8OmMuMNZqNuMNZoOsM1. 本周看点：考试延期对中公教育收入确认影响分析本周看点：考试延期对中公教育收入确认影响分析 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 受疫情影响，多类考试出现延期现象。中公教育作为全品类职业教育机构， 收入确认时点也将因考试延期而推迟。研究职教领域各细分板块的考试延期情况有助于预测中公教育2020年收入分布时点。 中公教

3、育收入主要包括普通班收入与协议班收入。根据中公教育2019年年报，普通班面授培训收入于完成培训服务时，将预收的培训费全部确认为收入;普通班线上培训收入于提供服务的有效期内按直线法确认。协议班收入于完成培训服务时将不予退费部分确认为收入;可退费部分则根据协议约定，在满足不退费条件时确认为收入。因此我们假设协议班收入确认时点与退款时间相近。 此外，根据中公教育官网，中公教育退费到账时间为30-45个工作日，据此我们假设中公教育退款时间在成绩公布40天后。同时我们查询了各类考试培训协议班数量，假设协议班数量较多的培训赛道如公务员考试、教师招录等协议班确认收入方式，假设没有协议班或协议班数量较少的培训

4、赛道如考研、CPA等采用普通班确认收入方式。根据2019年各考试时间及成绩公布时间，我们估计出2019年收入确认时点，并根据2020年考试相关公告进行2020年收入确认时点的预测。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 注：浅蓝底部分为协议班数量较少的培训。 资料来源：中公教育官网，华图教育官网，公考资料网，公考资讯网，考研帮，中国考研网，中国注册会计师协会，中华会计网校，司法部国家考试中心，中公法考，医学教育网，中国军网，中华网考试，233网校，正保建设工程教育网，海通证券研究所 表表1 中公教育中公教育2019年和年和2020年各培训板块收入确认

5、时间年各培训板块收入确认时间 考试类型 2019年成绩公布时间 估算2019年收入确认时间 2020年成绩公布时间 预计2020年 收入确认时间 国考 笔试1月 2019年3月 笔试1月 2020年2月 面试3月前公布 2019年5月 面试延期 预计推迟 教师招录 集中在下半年，其中6、7、11、12月相对较多 下半年确认收入，8、9和12月比重更大 第一季度预计推迟，但所占比重少 仍集中在下半年确认收入，8、9和12月比重更大 事业单位 第二季度较多，三四季度较均匀，第一季度较少 下半年确认收入，第三季度比重更大 第一季度部分推迟，但是预计第二季度仍将占比较大 下半年确认收入，第三季度占比相

6、对较大 考研 2019研究生复试在3月和4月，2020考研时间为2019年12月21日和22日 2019年3月和4月以及2019年12月 2020考研复试有所推迟，2021考研时间暂无推迟信息 上半年有所推迟，下半年在2020年12月 CPA 2019年10月19日-20日为考试时间 2019年10月 无推迟信息 2020年10月 人力资源 大部分省份考试时间为5月18日与11月16日，成绩在考后1-2个月公布 2019年9月与2020年3月 上半年推迟 上半年推迟；下半年2021年3月 1. 本周看点：考试延期对中公教育收入确认影响分析本周看点：考试延期对中公教育收入确认影响分析 请务必阅读

7、正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 续表续表1 中公教育中公教育2019年和年和2020年各培训板块收入确认时间年各培训板块收入确认时间 考试类型 2019年成绩公布时间 估算2019年 收入确认时间 2020年成绩公布时间 预计2020年 收入确认时间 社会工作师 2019年8月 2019年10月 无推迟信息 2020年10月 一级消防工程师 2020年2月底（湖北暂缓发布） 2020年4月 无推迟信息 2021年4月 一级建造工程师 考试时间为2019年9月21和22日 2019年9月 无推迟信息 2020年9月 法考 2019年11月30日 2020年

8、2月 无推迟信息 2021年2月 医师资格 2019年9月25日 2019年12月 无推迟信息 2020年12月 教师资格 2019年6月、2020年3月初 2019年8月与2020年5月 无推迟信息 2020年8月与2021年5月 注：浅蓝底部分为协议班占比较低的培训。 资料来源：中公教育官网，华图教育官网，公考资料网，公考资讯网，考研帮，中国考研网，中国注册会计师协会，中华会计网校，司法部国家考试中心，中公法考，医学教育网，中国军网，中华网考试，233网校，正保建设工程教育网，海通证券研究所 1. 本周看点：考试延期对中公教育收入确认影响分析本周看点：考试延期对中公教育收入确认影响分析 1

9、. 本周看点：考试延期对中公教育收入确认影响分析本周看点：考试延期对中公教育收入确认影响分析 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 笔试成绩公布时间 估算笔试确认时间 面试 估算面试 确认时间 2020年公务员考试 北京 2020年1月 2020年3月 推迟 预计推迟 上海 2020年1月 2020年3月 推迟 预计推迟 江苏 2020年1月 2020年3月 推迟 预计推迟 2019年公务员考试 辽宁 2019年12月 2020年1月 2020年1月 2020年2-3月 黑龙江 2019年11-12月 2020年1-2月 2019年12月 2020年

10、1-2月 四川 2019年12月 2020年1-2月 2020年1月 2020年3月 西藏 2019年11月 部分2020年1月 无 新疆 2019年10月 2019年12月 2019年11月 部分2020年1月 表表2 中公教育于中公教育于2020年第一、二季度确认的来源于省考的收入年第一、二季度确认的来源于省考的收入 注：本表仅统计已有公告表明时点的省市 资料来源：北京人力资源和社会保障局，国家公务员局，上海市公务员局，江苏省公务员局，中共江苏省委组织部，公考资料网，公考资讯网，中公教育网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 资

11、料来源：中公教育2019年报，海通证券研究所 中公教育业务范畴主要集中在公务员、教师和事业单位培训，2019年中公教育公务员序列、教师序列和事业单位序列收入占总收入比重分别为45.46%，21.06%，15.27%。同时2019年第四季度占全年收入比重最高，达32.88%，第三季度占比位列其次，为27.48%。 如表1所示，2020年来源于国考笔试辅导的收入于一季度确认，而来源国考面试辅导的收入我们认为有可能推迟到三季度确认。2020年一、二季度目前能确认的来源于省考辅导的收入如表2所示，考虑到往年其他省份成绩公布及面试时间多在4月及之后，我们认为来源于省考辅导的收入将主要在三季度确认；此外，

12、事业单位和教师招录培训赛道的收入将主要在三季度确认，而其他培训赛道在一、二季度确认收入的仅有法考、一级消防师和部分教师资格辅导，因此我们预计2020年中公的收入确认主要分布在第三季度及第四季度。 1. 本周看点：考试延期对中公教育收入确认影响分析本周看点：考试延期对中公教育收入确认影响分析 0550551Q2Q3Q4Q营业收入(亿元，左轴） 占总收入比重（%，右轴) 图图 中公教育中公教育2019年各季度收入情况年各季度收入情况 2. 行业观点行业观点 A股上市公司布局教育板块多采用并购+整合方式，建议关注质地纯正、转型决心强，业绩增长具确定性的细分

13、领域龙头。建议关注： 早教：我们认为早教行业参培率较教育其他细分子行业低，渗透率提升有望带动行业发展，龙头有望优先受益。推荐：美吉姆。 K12课外辅导：疫情影响下，培训行业线上课程可缓解线下课程暂停压力。同时不具备较强线上培训能力的小型培训机构或受压退出培训行业，行业集中度有望提升。建议关注：新东方在线。 职教培训：政策扶持叠加市场需求，双轮驱动职教行业发展。（a）需求端，海通宏观2019年1月4日外发报告找工作变难了么？从多个维度佐证了稳中趋于缓的就业趋势，并指出经济减速利润转差，就业压力自然显现。我们认为就业压力变大有望激发职业培训需求。（b）政策端：2019年2月13日，国务院印发国家职

14、业教育改革实施方案，2019政府工作报告再次提出鼓励企业和社会力量举办高质量职业教育。推荐：中公教育，中国东方教育。 高等教育：2019政府工作报告提出：改革完善高职院校考试招生办法，鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考，2019年大规模扩招100万人。 我们测算假设2019年高职院校扩招100万人，对应普通专科招生规模同比增27%，学生人次增加有望带动民办高校发展。建设产教融合型企业实施办法（试行）在此前加快推进教育现代化实施方案（2018-2022 年）、国家职业教育改革实施方案两份文件基础上，进一步细化标准，有望加快产教融合型企业建设的推进实施工作。建议关注：中汇集团

15、，中教控股。 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. A股行情回顾：股行情回顾：5家上涨，家上涨，22家下跌家下跌 近两周上证综指收近两周上证综指收2772.20，下跌，下跌-4.0%。深证成指收。深证成指收10109.91，下跌，下跌-6.7%。 近两周近两周Wind K12指数收指数收571.39，下跌，下跌-5.7%。 两周涨幅前三：科斯伍德（两周涨幅前三：科斯伍德（+9.9%）、勤上股份（）、勤上股份（+3.8%）、中公教育（）、中公教育（+2.4%） 两周跌幅前三：三盛教育（两周跌幅前三：三盛教育（-12.3%）、威创股份（）、威创股份

16、（-12.2%）、新开普（）、新开普（-11.4%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图 A股教育板块涨跌幅（股教育板块涨跌幅（%，2020年年3月月16日至日至2020年年3月月27日）日） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 9.9 3.8 2.4 2.0 0.2 -0.4 -1.1 -1.4 -2.0 -2.7 -3.4 -4.1 -4.3 -5.3 -5.4 -6.2 -6.3 -6.5 -6.7 -6.9 -7.7 -8.1 -9.2 -11.4 -11.4 -12.2 -12.3 -15-10-5051015科斯伍德 勤上股份 中

17、公教育 拓维信息 佳发教育 美吉姆 盛通股份 视源股份 和晶科技 松发股份 开元股份 三爱富 昂立教育 电光科技 东方时尚 洪涛股份 立思辰 山鼎设计 中文在线 世纪鼎利 凯文教育 全通教育 世纪天鸿 方直科技 新开普 威创股份 三盛教育 4. 港股行情回顾：港股行情回顾：9家上涨，家上涨，15家下跌家下跌 近两周恒生指数收近两周恒生指数收23484.28，下跌，下跌-2.3%。恒生中国企业指数收。恒生中国企业指数收9504.92，下跌，下跌-1.5%。 两周涨幅前三：新高教集团（两周涨幅前三：新高教集团（+16.7%）、辰林教育（）、辰林教育（+3.7%）、思考乐教育（）、思考乐教育（+3.

18、0%） 两周跌幅前三：宝宝树集团（两周跌幅前三：宝宝树集团（-17.4%）、睿见教育（）、睿见教育（-12.5%）、博骏教育（）、博骏教育（-10.3%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图 港股教育板块涨跌幅（港股教育板块涨跌幅（%，2020年年3月月16日至日至2020年年3月月27日）日） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 16.7 3.7 3.0 2.4 2.2 1.8 1.3 1.3 1.2 0.0 0.0 -1.7 -1.9 -3.4 -3.8 -4.4 -6.0 -6.2 -7.0 -7.1 -7.1 -7.2 -10.0

19、-10.3 -12.5 -17.4 -20-15-10-505101520新高教集团 辰林教育 思考乐教育 新东方在线 宇华教育 中国东方教育 成实外教育 嘉宏教育 希望教育 银杏教育 中国春来 中教控股 澳洲成峰高教 中国科培 网龙 华立大学集团 卓越教育集团 中国新华教育 天立教育 21世纪教育 中汇集团 枫叶教育 民生教育 博骏教育 睿见教育 宝宝树集团 5. 美股行情回顾：美股行情回顾：7家上涨，家上涨，9家下跌家下跌 近两周纳斯达克指数收近两周纳斯达克指数收7502.38，下跌，下跌-4.7%。道琼斯指数收。道琼斯指数收21636.78，下跌，下跌-6.7%。 两周涨幅前三：瑞思学科

20、英语（两周涨幅前三：瑞思学科英语（+26.9%）、无忧英语（）、无忧英语（+23.7%）、海亮教育（）、海亮教育（+22.2%） 两周跌幅前三：尚德机构（两周跌幅前三：尚德机构（-41.5%）、朴新教育（）、朴新教育（-21.3%）、博实乐（）、博实乐（-7.0%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图 美股教育板块涨跌幅（美股教育板块涨跌幅（%，2020年年3月月16日至日至2020年年3月月27日）日） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 26.9 23.7 22.2 8.3 6.0 3.1 2.6 0.0 -0.6 -0.9 -4.5

21、-4.7 -5.6 -6.4 -7.0 -21.3 -41.5 -50-40-30-20-瑞思学科英语 无忧英语 海亮教育 跟谁学 好未来 安博教育 新东方 全美在线 达内科技 红黄蓝 正保远程教育 流利说 精锐教育 四季教育 博实乐 朴新教育 尚德机构 6. A股公司估值股公司估值 表表 A股教育板块公司估值（截至股教育板块公司估值（截至2020年年3月月27日）日） 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 备注： 取自Wind一致预期，EPS取最新股数全面摊薄EPS。 A股股 市值市值 股

22、价股价 EPS（元）元） PE（X） （亿元）（亿元） （元）（元） 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 早幼教早幼教 美吉姆美吉姆 64 10.75 0.03 0.05 0.26 0.31 346 201 42 35 威创股份威创股份 51 5.67 0.21 0.17 - 0.22 27 32 - 26 K12学历学历 立思辰立思辰 143 16.48 0.23 -1.60 - 0.31 71 - - 54 K12培训培训 昂立教育昂立教育 47 16.29 0.43 -0.93 - - 38 - - - 凯文教育凯文教育 27 5.49

23、 0.05 -0.20 - 0.22 118 - - 25 职业教育职业教育 中公教育中公教育 1423 23.08 0.01 0.19 0.29 0.40 1938 123 79 57 开元股份开元股份 27 7.88 0.47 0.29 - 0.72 17 27 - 11 教育信息化教育信息化 视源股份视源股份 543 82.80 1.05 1.53 - 3.07 79 54 - 27 7. 港股及美股公司估值港股及美股公司估值 表表 美股教育板块公司估值（截至美股教育板块公司估值（截至2020年年3月月27日）日） 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

24、明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 备注： EPS取自Wind一致预期，取最新股数全面摊薄EPS，以1USD=7.0970CNY/1HKD=0.9152CNY的收盘中间价汇率换算。博实乐、枫叶教育、睿见教育、宇华教育财年为每年9月1日至次年8月31日，新东方为每年6月1日至次年5月31日，好未来为每年3月1日至次年2月28/29日，其余公司为每年1月1日至12月31日。中教控股因财年调整2018年EPS覆盖期间仅为1月1日至8月31日。 表表 港股教育板块公司估值（截至港股教育板块公司估值（截至2020年年3月月27日）日） 13 美股美股 市值市值 股价股价 EPS（美元）美元） PE

25、（X） （亿美元）（亿美元） （美元）（美元） 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 幼教幼教 博实乐博实乐 8 6.50 0.24 0.30 2.00 - 27 22 3 - K12培训培训 好未来好未来 330 55.73 1.03 1.60 0.93 2.55 54 35 60 22 新东方新东方 198 125.2 1.87 1.89 2.94 3.96 67 66 43 32 港股港股 市值市值 股价股价 EPS（港元）港元） PE（X） （亿港元）（亿港元） （港元）（港元） 2017 2018 2019E 2020E 2017 2

26、018 2019E 2020E K12 枫叶教育枫叶教育 69 2.32 0.16 0.21 0.24 0.28 14 11 10 8 睿见教育睿见教育 49 2.37 0.12 0.17 0.19 0.25 20 14 12 9 天立教育天立教育 71 3.43 未上市 0.11 0.14 0.20 - 32 24 17 K12+高高等等 宇华教育宇华教育 189 5.65 0.11 0.18 0.16 0.31 51 31 35 18 成实外教育成实外教育 50 1.61 0.12 0.13 - - 14 12 - - 民生教育民生教育 43 1.08 0.08 0.09 - 0.12 2

27、2 11 - 9 高等高等 中教控股中教控股 206 10.18 0.25 0.20 0.32 0.48 40 50 31 21 希望教育希望教育 114 1.71 未上市 0.03 0.07 0.11 - 60 24 16 新高教集团新高教集团 42 2.73 0.18 0.18 - 0.36 15 15 - 8 8. 风险提示风险提示 市场竞争风险 商誉减值风险 人力短缺及流失的风险 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分析师声明分析师声明 汪立亭、许樱之汪立亭、许樱之 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立

28、、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 批零与社会服务行业首席分析师批零与社会服务行业首席分析师 汪立亭汪立亭 SAC编号：编号：S0850511040005 电电 话：话： Email： 分析师分析师 许樱之许樱之 SAC编号：编号：S0850517050001 电话：电话：(0755)82900465 Email： 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务

29、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告

30、所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通

31、证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以海通综指为基准； 香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上； 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； 弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 16