1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究公司研究 磷肥及磷化工磷肥及磷化工 2022 年年 12 月月 19 日日 兴发集团（600141）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）风起于“磷”，行稳致远风起于“磷”，行稳致远 目标价：目标价：45.20 元元 当前价：当前价：31.64 元元 公司产业链一体化布局构筑高壁垒护城河。公司产业链一体化布局构筑高壁垒护城河。公司是国内磷化工龙头企业，从上游磷矿开采，到下游农药、磷化工、硅化工等精细化工品的生产销售，构建起资源工艺一体化的产业布局，形成了较高壁垒的护城河。在上游，公司拥

2、有约 8 亿吨的磷矿石储量；在中游，公司净化磷酸技术成熟，黄磷、甘氨酸、有机硅单体等产能配套完善；在下游，公司在有机硅材料、半导体材料、新能源材料等高附加值领域均具备领先的研发和产业化推进优势，我们看好公司由传统周期型公司逐步转变为优质的成长型公司。磷矿石景气高企，看好中长期价值重估对磷化工产业链的拉动，公司产业链磷矿石景气高企，看好中长期价值重估对磷化工产业链的拉动，公司产业链配套完善预期将充分受益。配套完善预期将充分受益。近年来磷矿石供给管控趋严，一方面可开采年限不足+环保压力下新增产能受限，一方面各地政府为推进产业升级，强调资源就地转化率及高端化利用。未来国内磷矿新增产能将主要集中于规模

3、较大的磷化工企业，而今明两年新增产能将保持在 350 万吨左右。需求端，主要下游磷肥、磷系食品添加剂等较为稳定，磷酸铁、六氟磷酸锂等新能源材料近两年扩产计划较多。从中长期看，磷矿石作为不可再生的战略型资源，以及下游新兴应用的不断涌现，或将从根本上改变政府、企业及市场对于磷矿石的价值评估，我们看好磷矿石及磷化工景气大周期的延续。公司磷矿石产能充足，同时如净化磷酸、黄磷等产业链核心中间品配套完备，预期将充分受益。同时，公司是国内草甘膦龙头，当前具备 23 万吨产能。对比竞争对手，公司自有磷矿品位优质，同时配套有原材料黄磷 16 万吨、甘氨酸 10 万吨等产能，具备低成本竞争优势。优秀的管理机制优秀

4、的管理机制+领先的产业化落地领先的产业化落地+前瞻性的研发储备，公司未来成长可前瞻性的研发储备，公司未来成长可期。期。公司坚持以精细化工为主业的战略定位，已布局磷-硅-硫产业链下游高价值精细化工品的研发及产业化，取得了较为领先的成果。子公司兴福电子深耕湿电子化学品十余年，目前已发展成为全球半导体电子化学品龙头企业，下游客户涵盖台积电、中芯国际等知名半导体企业。公司有机硅高性能聚硅氧烷合成及氯硅烷综合利用关键技术攻克行业技术瓶颈，有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队。此外，公司在研的新型材料黑磷目前已实现公斤级制备，产业化前景可期。在建项目方面，一期 10 万吨磷酸铁预期将于明年上半年投产，此外还

5、有湿电子化学品、功能性硅油、气凝胶等多个项目在建。2022Q1-3，公司成长板块业绩占比已近三成，我们预期全年可实现18-19亿净利润。后续公司将从磷基材料、锂电材料、硅基材料、湿电子化学品等多方布局，我们看好成长板块利润持续提升，在开启公司第二成长曲线的同时，将助力公司从传统周期型化工企业向成长型精细化工企业转型升级。投资建议投资建议：我们预计公司 2022/2023/2024年可分别实现营收 282.1/331.9/418.9亿元，实现归母净利润 59.8/62.8/69.3 亿元，对应 EPS 分别为 5.38/5.65/6.23，对应当前 PE 分别为 5.9x/5.6x/5.1x。参

6、考可比公司估值，我们给予公司 2023年 8 倍目标 PE，对应目标价 45.20 元，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；全球疫情防控不及预期；安全环保政策变化等。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)23,706 28,208 33,188 41,885 同比增速(%)28.9%19.0%17.7%26.2%归母净利润(百万)4,237 5,980 6,279 6,931 同比增速(%)585.2%41.2%5.0%10.4%每股盈利(元)3.81 5

7、.38 5.65 6.23 市盈率(倍)8.3 5.9 5.6 5.1 市净率(倍)2.5 1.8 1.3 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年12月16日收盘价 证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶证券分析师：郑轶 邮箱： 执业编号：S0360522100004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)111,172.47 已上市流通股(万股)110,541.57 总市值(亿元)351.75 流通市值(亿元)349.75 资产负债率(%)50.84 每股净资产(元)17.20 12个月内最高/最低价 47

8、.00/28.27 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-31%-15%0%15%21/1222/0222/0522/0722/1022/122021-12-172022-12-16兴发集团沪深300华创证券研究所华创证券研究所 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点：从行业角度，本报告详细梳理了磷矿石、草甘膦、湿电子化学品、二甲基亚砜、磷酸铁等产品的供需情况，论述了各行业中长期的成长性及核心动力。从公司角度，本报告着重分析了公司所布局新材料领域的

9、技术优点与产能情况。区别于市场上普遍将公司视为传统周期型企业的观点，本报告从未来众多高附加值新材料项目研发及建设的角度，阐述了公司被严重低估的较高成长性。投资投资逻辑逻辑：公司产业链一体化布局构筑高壁垒护城河。公司产业链一体化布局构筑高壁垒护城河。公司是国内磷化工龙头企业，从上游磷矿开采，到下游农药、磷化工、硅化工等精细化工品的生产销售，构建起资源工艺一体化的产业布局，形成了较高壁垒的护城河。磷矿石景气高企，看好中长期价值重估对磷化工产业链的拉动，公司产业链磷矿石景气高企，看好中长期价值重估对磷化工产业链的拉动，公司产业链配套完善预期将充分受益。配套完善预期将充分受益。近年来磷矿石供给管控趋严

10、，一方面可开采年限不足+环保压力提升使得新增产能审批严格，一方面各省市政府着重强调资源就地转化率及高端化利用，以推进产业结构调整升级。从需求端看，在下游新能源高需求驱动的背景下，磷酸铁的投产将显著拉动磷矿石需求。从中长期看，我们认为磷矿石作为不可再生的战略型资源，以及下游磷酸铁锂、六氟磷酸锂等新兴应用不断涌现，或将从根本上改变政府、企业及市场对于磷矿石的价值评估，我们看好磷矿石景气大周期的延续。公司磷矿石产能充足，同时如净化磷酸、黄磷等产业链核心中间品配套完备，预期将充分受益。优秀的管理机制优秀的管理机制+领先的产业化落地领先的产业化落地+前瞻性的研发储备，公司未来成长可前瞻性的研发储备，公司

11、未来成长可期。期。公司坚持以精细化工为主业的战略定位，聚焦并提前布局磷-硅-硫产业链下游高价值精细化工品的研发及产业化，取得了较为领先的成果。公司子公司兴福电子深耕湿电子化学品十余年，目前已发展成为全球半导体电子化学品龙头企业，下游客户涵盖台积电、中芯国际等全球知名半导体企业。公司有机硅高性能聚硅氧烷合成及氯硅烷综合利用关键技术攻克行业技术瓶颈，有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队。此外，公司研发的新型新能源材料黑磷目前已实现公斤级制备，产业化前景可期。在建项目方面，公司一期10万吨磷酸铁预期将于2023年上半年投产，此外还有湿电子化学品、功能性硅油、气凝胶等多个项目在建。后续，公司将从磷基材料

12、、锂电材料、硅基材料、湿电子化学品等多方面布局，我们看好成长板块利润贡献持续提升，在开启公司第二成长曲线的同时，将助力公司从传统周期型化工企业向成长型精细化工企业转型升级。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测：我们对公司我们对公司 2022-2024 年盈利预测做出如下假设：年盈利预测做出如下假设：1.磷化工版块：1）黄磷：预期 2022-2024 年公司黄磷外销量为 4.5 万吨，单 吨 均 价 分 别 为29661/26549/26549元/吨，毛 利 率 分 别 为27.3%/19.6%/19.6%；2）精细磷酸盐：预期 2022-2024 年公司精细磷酸盐销量维 持20 万

13、吨，单 吨 均 价 维 持20000 元/吨，毛 利 率 分 别 为31.4%/31.6%/31.6%；3）磷铵肥料：预期 2022-2024 年公司磷铵销量为64/80/80 万吨，单吨均价分别为 4022/3761/3761 元/吨，毛利率分别为13.2%/24.5%/26.7%，毛利率波动主要受原材料价格变化及出口比例 影响。4）磷矿石板块：预期 2022-2024 年公司磷矿石销量分别为 350、300、250 万吨，单吨均价维持 600元/吨，毛利率分别为 66.6%/44.4%/33.4%，毛利率的下降主因自用率提升。2.草甘膦版块：预期 2022-2024 年公司草甘膦销量为 1

14、5.0/18.8/20.2 万吨，单 吨 均 价 分 别 为62548/48673/48673元/吨，毛 利 率 分 别 为3ZaXvYoUfWoWoN9PaOaQpNrRpNtRjMmNpNeRoMnN6MnNwPwMmNsNvPrNnR 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 49.8%/41.2%/41.2%。3.有机硅版块：预期 2022-2024 年公司有机硅销量为 14.4/28.0/48.0 万吨，单吨均价分别为 25132/19417/19417 元/吨，毛利率分别为 19.9%

15、/9.8%/9.8%。4.电子化学品板块：预期2022-2024年公司电子化学品销量为13.2/24.5/35.5万 吨，单 吨 均 价 分 别 为6864/6184/5817 元/吨，毛 利 率 分 别 为48.2%/46.9%/46.4%。5.新能源/新材料相关成长板块：1）磷酸铁：预期 2023-2024 年公司磷酸铁销量为 5/20 万吨，单吨均价分别为 17000/15000 元/吨，毛利率分别为30%/25%。2）磷酸铁锂：预期 2023-2024 年公司磷酸铁锂销量为 4/8 万吨，单吨均价分别为 12/10 万元/吨，毛利率维持 15%；3）光伏胶、液体胶：预期2023-202

16、4 年销量为 2/4 万吨，单吨均价维持 25000 元/吨，毛利率维持 35%。4）功能性硅油：预期 2022-2024 年销量为 1.1/3.8/8.0 万吨，单吨均价维持21000 元/吨，毛利率维持 30%。5）此外还有有机硅微胶囊、气凝胶粉、气凝胶毡、磷化剂等产品将贡献一定的业绩增量。6.商贸物流板块：预期 2022-2024 年公司商贸物流业务分别实现营收19.57/19.57/19.57 亿元，毛利率维持 3.5%水平。7.其他业务：预期 2022-2024 年公司其他业务分别实现营收 20.9/28.4/27.7亿元，毛利率分别为 59.1%/44.8%/42.2%。基 于 以

17、 上 假 设，我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024 年 可 分 别 实 现 营 收282.1/331.9/418.9 亿元，实现归母净利润 59.8/62.8/69.3 亿元。兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目目 录录 一、一、磷化工龙头企业，深耕产业链一体化布局磷化工龙头企业，深耕产业链一体化布局.8（一）公司为国内磷化工龙头，全产业链布局优势明显.8（二）公司主营产品 2020 年下半年起景气上行，同时费用率持续优化，内部经营向好.10（三）公司持续加大研发投入，坚持

18、技术创新和精细化工产业定位.12（四）公司由国资控股，股权结构清晰.14 二、二、磷矿石：今明年扩产较少磷矿石：今明年扩产较少+磷酸铁拉动需求，景气大周期下价格有望维持高位磷酸铁拉动需求，景气大周期下价格有望维持高位.14 三、三、草甘膦：转基因推广进程加速将拉动需求，公司是国内龙头企业草甘膦：转基因推广进程加速将拉动需求，公司是国内龙头企业.18（一）草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种，当前主要产能集中于中国.18（二）转基因作物种植面积预期提升，草甘膦边际需求有望增长.20 1、作物增产需求迫切，全球转基因渗透率稳步提高.20 2、国内政策支持下转基因推广进程加快.21 3、国内转基因作物

19、推广进程对草甘膦需求边际影响的测算.22（三）公司为国内草甘膦龙头，具备低成本竞争优势.23 四、四、深化新能源深化新能源/半导体新材料领域布局，有望开启公司第二成长曲线半导体新材料领域布局，有望开启公司第二成长曲线.24（一）湿电子化学品：下游需求旺盛，国产替代在即.25（二）二甲基亚砜：“万能”溶剂应用广泛，碳纤维+集成电路拉动需求快速提升.29（三）磷酸铁：新能源需求驱动下行业在建产能较多，磷化工企业具备长期成本优势.31（四）磷基新材料：产业化新突破，高附加值体现技术壁垒.33（五）高端有机硅产品：攻克行业技术瓶颈，向气凝胶和有机硅微胶囊拓展.35 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值

20、.35（一）盈利预测.35（二）相对估值及目标价格.38（三）投资建议.38 六、六、风险提示风险提示.39 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.8 图表 2 公司产业链布局完善.9 图表 3 公司主要产能现有及在建产能.10 图表 4 2022Q1-3 公司营收同比+48.26%.11 图表 5 2022Q1-3 公司营收归母净利润同比+93.50%.11 图表 6 公司主营业务毛利率情况.11 图表 7 公司主营业务收入占比结构.11 图表 8

21、公司期间费用率持续优化.11 图表 9 公司资产负债率持续降低.11 图表 10 公司在多领域进行专利布局.12 图表 11 各公司及其控股子公司的专利情况对比.12 图表 12 各公司研发费用情况（百万元）.13 图表 13 各公司研发费用率变化情况.13 图表 14 公司研发员工人数及平均薪酬逐年增加.13 图表 15 各公司研发人员数量对比.13 图表 16 公司股权情况.14 图表 17 磷化工产业链图示.15 图表 18 磷矿石下游产品拆分.15 图表 19 黄磷下游产品拆分.15 图表 20 全球磷矿储量占比.15 图表 21 国内磷矿产量及表观消费量.15 图表 22 全国性磷矿

22、产业相关政策.16 图表 23 国内磷矿石产量情况.16 图表 24 国内磷矿石价格维持高位.16 图表 25 磷化工各环节投资额明细.17 图表 26 未来 3年国内磷矿石供需测算.17 图表 27 中央、各地方政府对磷石膏的相关政策.18 图表 28 全球除草剂市场规模及占比.19 图表 29 全球氨基酸类除草剂市场规模（亿美元）.19 图表 30 当前全球草甘膦产能情况.19 图表 31 草甘膦价格及价差走势.20 图表 32 全球转基因作物种植面积已接近 2 亿公顷.21 图表 33 各国家转基因作物种植面积及占比.21 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证

23、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 34 国内转基因作物发展历程.21 图表 35 国内玉米和大豆转基因安全证书情况.22 图表 36 国内玉米和大豆的转基因安全证书占比.22 图表 37 美国转基因作物渗透率变化.22 图表 38 巴西转基因作物渗透率变化.22 图表 39 国内草甘膦新增需求弹性测算.23 图表 40 草甘膦价格及不同路径成本（单位：元/吨）.24 图表 41 公司新能源/新材料成长板块产业链布局.25 图表 42 湿电子化学品应用场景.25 图表 43 国内湿电子化学品需求及其预测（万吨）.25 图表 44 中国晶圆制造产能及

24、其预测（万片/月）.26 图表 45 中国集成电路用湿电子化学品需求及预测.26 图表 46 中国显示面板产能（万平方米）.27 图表 47 中国显示面板用湿电子化学品市场规模及预测.27 图表 48 中国太阳能光伏累积装机容量（GW）.27 图表 49 中国太阳能光伏对湿电子化学品需求及预测.27 图表 50 2020年中国湿电子化学品国产化率情况.28 图表 51 湿电子化学品分级标准.28 图表 52 国内湿电子化学品产能情况（G3及以上级别）.28 图表 53 二甲基亚砜的特点及应用领域.30 图表 54 二甲基亚砜价格走势.30 图表 55 全球碳纤维需求及预测.30 图表 56 中

25、国碳纤维需求及预测.30 图表 57 二甲基亚砜行业产能.31 图表 58 全球新能源汽车销量及渗透率.31 图表 59 中国新能源汽车销量及渗透率.31 图表 60 磷酸铁锂、三元材料价格走势（万元/吨）.32 图表 61 磷酸铁锂、三元材料电池装车量及其占比.32 图表 62 磷酸铁、磷酸铁锂价格走势.32 图表 63 磷酸铁、磷酸铁锂开工率和库存情况.32 图表 64 磷酸铁和磷酸铁锂产能进度统计（万吨）.33 图表 65 2021年锂离子电池装机量占比.33 图表 66 2021年中创新航动力电池配套车企装机量占比.33 图表 67 二异丁基二硫代次膦酸钠（磷化剂）的生产流程.34 图

26、表 68 黑磷应用广泛.34 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 69 公司高端有机硅产品布局.35 图表 70 公司业绩拆分及预测.36 图表 71 可比公司估值比较.38 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 一、一、磷化工龙头磷化工龙头企业，深耕产业链一体化布局企业，深耕产业链一体化布局 公司是国内磷化工龙头企业，从上游磷矿开采，到下游农药、硫化工、磷化工、硅化工等精细化工品的生

27、产销售，构建起资源工艺一体化的产业布局，形成了较高壁垒的护城河。同时，公司在有机硅新材料、半导体、新能源材料等高附加值领域均具备领先的研发和产业化推进优势，2022 年前三季度食品添加剂、特种化学品、湿电子化学品等成长板块产品业绩贡献已上升至接近三成，我们看好公司由传统周期型公司逐步转变为优质的成长型公司。（一）（一）公司公司为为国内国内磷化工龙头，全产业链布局优势明显磷化工龙头，全产业链布局优势明显 立足磷化工资源立足磷化工资源，发挥，发挥全全产业链产业链布局布局优势。优势。湖北兴发化工集团股份有限公司成立于1994年，是一家以磷化工系列产品和精细化工产品的开发、生产和销售为主业的公司。19

28、84年公司前身兴山县化工总厂成立，1985 至 1993 年期间，依托宜昌丰富的磷矿资源，公司先后建立了黄磷、三聚磷酸钠、六偏磷酸钠、食品级磷酸的产线。1994 年，兴山县化工总厂积极联合兴山县水电专业公司和湖北双环化工集团公司，以定向募集方式设立了本公司。1999 年，公司与兴山天星水电集团实现联合重组，并在上交所完成上市。公司作为国内磷化工及草甘膦行业龙头企业，始终专注精细磷化工发展主线，同时积极探索磷硅硫盐的融合发展。公司先后于 2009 年布局 6 万吨有机硅单体项目，2014 年收购草甘膦龙头企业湖北泰盛 51%股权，2019 年收购兴瑞硅材料 100%股权，逐步实现了磷硅盐的协同发

29、展。通过二十多年的发展，公司已成为中国最大的精细磷酸盐生产企业之一，通过二十多年的发展，公司已成为中国最大的精细磷酸盐生产企业之一，并打造了行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”并打造了行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”、“矿肥化结合”的产业链“矿肥化结合”的产业链布局，产布局，产业协同竞争优势明显业协同竞争优势明显。2021 年 12 月，公司与华友钴业签订合作协议，设立合资公司湖北兴友新能源，公司持股 51%，计划在宜都投资建设 30 万吨/年磷酸铁项目，项目将分期建设，一期为 10 万吨/年磷酸铁，公司以此为契机切入新能源赛道。2022 年 9 月 20日，公司公开发行可转债募资

30、 28 亿元，投资建设 20 万吨/年磷酸铁及配套 10 万吨/年湿法磷酸精制技改项目与 8万吨/年功能性硅橡胶项目。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华创证券 公司产品管线丰富公司产品管线丰富且协同性高；且协同性高；新能源新能源/新材料新材料的的成长板块新产能投放在即，逐步进入成长板块新产能投放在即，逐步进入收获期收获期。1）草甘膦方面，草甘膦方面，2022年8月27日，公司宣布将回购泰盛化工剩余23.13%的少数股东权益，回购完成后公司将持有泰盛化工 100%的股权。含后者的子公司内蒙兴发 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华

31、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 10 万吨草甘膦产能在内，公司合计共具备 23 万吨草甘膦产能，是国内草甘膦行业龙头。2）有机硅方面有机硅方面，目前公司全资子公司湖北兴瑞具备 36 万吨有机硅单体产能，并形成下游 15 万吨/年硅橡胶（8 万吨/年 110 胶、7 万吨/年 107 胶）、3 万吨/年密封胶以及 2 万吨/年甲基硅油和 5000 吨/年乙烯基硅油产能。当前，湖北兴瑞在建 40 万吨有机硅新材料项目，其中一期 20 万吨预计将于 2023Q3 建成投产。此外，公司全资控股孙公司内蒙兴发目前在建 40 万吨有机硅单体产能。3）磷矿石方面，磷矿石方面

32、，截止当前，公司拥有采矿权的磷矿资源储量约 4.29 亿吨；此外，处于建设或探矿等阶段的公司控股或参股磷矿石储量非常丰富，如公司持有荆州荆化（探明储量 2.89 亿吨，探矿阶段）70%股权，持有桥沟矿业（探明储量 1.88亿吨，探矿阶段）50%股权，持有宜安实业（探明储量 3.15 亿吨，已取得采矿许可证，采矿建设阶段）26%股权等。目前公司磷矿石设计产能为 385 万吨/年，在建后坪磷矿 200 万吨/年产能预计 2022 年四季度建成投产；同时，后坪磷矿 200万吨/年选矿项目在建中，预计 2024 年 3 月建成投产。4）硫基材料方面，硫基材料方面，新疆兴发二期 2 万吨二甲基亚砜（DM

33、SO）产能和贵州兴发 1 万吨二甲基二硫醚（DMDS）产能已相继进入试运行阶段。5）湿电子化学品方面，湿电子化学品方面，公司控股子公司兴福电子（权益 55.29%）具备3 万吨电子级磷酸、6 万吨电子级硫酸、3 万吨电子级混配液产能，参股公司子公司兴力电子（权益 30%）具备 1.5 万吨电子级氢氟酸产能。目前兴福电子正在建设 3 万吨电子级磷酸、2 万吨电子级双氧水、2 万吨电子级蚀刻液、3000 吨电子级清洗剂等项目，预计 2022年下半年投产。此外公司于 2022年 8月 13日发布公告，计划分拆子公司兴福电子至科创板上市。待兴福电子完成分拆上市后，巩固业务优势，将实现自身与公司的协同发

34、展。6）锂锂电材料方面，电材料方面，公司与华友钴业签订合作协议，设立合资公司湖北兴友新能源（权益 51%），计划建设 30 万吨磷酸铁，其中一期 10 万吨磷酸铁将于 2023 年 Q2投产，二期 20 万吨磷酸铁将于 2024 年建成。此外，公司与华友还合作有磷酸铁锂，一期规划建设 8 万吨（权益 49%），预期于 2023Q2投产。图表图表 2 公司公司产业链布局完善产业链布局完善 资料来源：公司公告，华创证券 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 3 公司主要产能现有及在建产

35、能公司主要产能现有及在建产能 产品名称产品名称 现有产能（万吨）现有产能（万吨）在建产能（万吨）在建产能（万吨）备注备注 磷矿石 385 200 预计 2022Q4投产；另在建 200万吨选矿，预计 2024年 3月投产 草甘膦 23 公司 8月发布公告，拟以自有资金收回泰盛公司剩余全部少数股东权益。此外，公司具有草甘膦制剂产能 7.4万吨，配套黄磷 16万吨、甘氨酸 10万吨、氯碱 45万吨 肥料 磷酸一铵 20 配套湿法磷酸产能 68万吨、合成氨 40万吨 磷酸二铵 80 精细磷酸盐 20 现有食品级三聚磷酸钠、六偏磷酸钠、焦磷酸钾、复配磷酸盐、单氟磷酸钠等产能合计超过 18万吨/年，配套

36、精制净化磷酸（折百）10万吨/年。有机硅单体 36 40+40 湖北兴瑞 40万吨，一期 20万吨预计 2023Q3投产；内蒙兴发另有 40万吨在建。硫基材料 DMSO 6 已于 2022年中投产 DMDS 1 已于 2022年中投产 湿电子化学品 电子级磷酸 3 电子级硫酸 6 3 预计 2022年底投产 电子级混配液 3 电子级蚀刻液 3 2 预计 2023年 3月投产 电子级双氧水 2 预计 2022年 12月投产 电子级清洗剂 0.3 电子级氢氟酸 1.5 硅基材料 功能性硅橡胶 15 8 预计 2024H1建成 密封胶 3 硅油 2 有机硅微胶囊 0.055 预计 2022年底建成

37、锂电材料 磷酸铁及配套项目 20 共规划 50万吨磷酸铁，目前在建 20万吨磷酸铁+配套 10万吨精制磷酸项目，一期 10万吨磷酸铁预计 2023Q2投产 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）公司公司主营产品主营产品 2020 年下半年起年下半年起景气景气上行上行，同时同时费用率费用率持续优化，内部经营向好持续优化，内部经营向好 化工品高化工品高景气周期下，景气周期下，公司业绩改善明显。公司业绩改善明显。随着 2021 年国内及全球经济复苏，叠加通胀上行，受益于传统农化市场景气度提升以及食品加工、碳纤维、集成电路等新兴产业的快速发展，公司主营产品草甘膦、有机硅、食品添加剂、二甲基亚砜、湿电

38、子化学品等产品市场需求旺盛，产品盈利能力显著增强。2021年公司实现营业收入237.06亿元，同比+29.42%；实现归母净利润 42.37 亿元，同比+582.05%。2022 年上半年，公司主营产品依旧延续了较高景气。但进入三季度，化肥、草甘膦、黄磷、有机硅单体等公司主要产品价格部分从高位回调，同时 9 月公司公告对子公司兴瑞公司的流化床锅炉进行停车检修，检修分别影响草甘膦原药、有机硅粗单体和甘氨酸产量 1 万吨、8 千吨和 4 千吨，故影响 Q3 公司业绩。在此不利的市场环境下，公司依托循环经济产业链的协同优势，极大程度平滑了产品价格变动带来的影响。2022Q1-3 公司实现营业收入 2

39、48.56 亿元，同比+48.26%；实现归母净利润 49.11亿元，同比+93.50%。兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 4 2022Q1-3 公司营收同比公司营收同比+48.26%图表图表 5 2022Q1-3 公司营收公司营收归母净利润归母净利润同比同比+93.50%资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 6 公司主营业务毛利率情况公司主营业务毛利率情况 图表图表 7 公司主营业务收入占比结构公司主营业务收入占比结构 资料来源：公司公告，华创

40、证券 资料来源：公司公告，华创证券 期间期间费用率费用率持续优化，经营能力向好改善持续优化，经营能力向好改善。近年来公司持续优化内部治理，期间费用率不断改善，其中销售及财务费用率在近两年下降明显。2022Q1-3 公司销售费用率为1.15%，同比-0.51 PCT；管理费用率为 1.04%，同比-0.25 PCT；财务费用率为 0.94%，同比-1.24 PCT。同时，多个新建项目投产，以及伴随长江“三磷整治”而进行的厂房搬迁升级等工作的落地，公司固定资产稳步增加的同时，资产质量得到明显提升，同时债务水平及债能力不断优化，自 2015年起公司资产负债率持续降低。图表图表 8 公司期间费用率持续

41、优化公司期间费用率持续优化 图表图表 9 公司公司资产负债率持续降低资产负债率持续降低 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%0500000002500030000营业收入（百万元）同比（右轴）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%00400050006000归母净利润（百万元）同比（右轴）0%20%40%60%80%2000212022H1磷矿石黄磷及精细磷产品有机硅草甘膦电子化学品肥料贸易综合毛利率0%20%4

42、0%60%80%100%2000212022H1磷矿石黄磷及精细磷产品有机硅草甘膦电子化学品肥料贸易0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率综合四费率40%45%50%55%60%65%70%75%80%资产负债率 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 （三）（三）公司公司持续加大研发投入持续加大研发投入，坚持坚持技术创新技术创新和和精细化工产业定位精细化工产业定位 公司坚持精细化工为主业的战略定位，按照“人无

43、我有，人有我精，人精我特，人特我专”的产品差异化竞争思路，持续加强自主科技创新能力建设。公司先后组织实施 40余个国家、省、市级重点科技计划项目，应用先进技术成果 300 多项，自主开发新产品、新技术 200多项；拥有专利授权 733件；获省部级及以上科技奖励 20项；获得国家科技进步二等奖 1 项。其中公司的“芯片用超高纯电子级磷酸及高选择性蚀刻液生产关键技术”项目荣获 2019 年度国家科学技术进步二等奖，自主开发电子级磷酸、硫酸、磷酸系蚀刻液生产关键技术，打破国外技术垄断，实现 IC 级磷酸、硫酸及磷酸系蚀刻液产品进口替代，并出口韩国、日本、新加坡等发达国家和地区。公司草甘膦合成技术已达

44、到国际先进水平，综合单耗跃居行业前列；有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队。此外，公司与中科院先进技术研究院、中科院北京过程所等科研机构密切合作，同时牵头组建湖北三峡实验室，汇聚行业专家及研发人才重点开展磷石膏综合利用、微电子化学品等关键技术的攻关。公司还与中科院深圳研究院签订战略合作框架协议，开展黑磷、气凝胶、新能源材料等领域关键技术攻关，为公司加快转型赋能助力。图表图表 10 公司在多领域进行专利布局公司在多领域进行专利布局 专利领域专利领域 名称名称 专利权人专利权人 到期时间到期时间 净化磷酸 用于湿法净化磷酸萃取的乳化泵结垢清洗系统 宜都兴发化工有限公司 2030/11/27 一种应用

45、于湿法净化磷酸两级脱砷装置 2030/4/21 磷石膏 一种磷石膏沉降富集二氧化硅的方法 湖北三峡实验室 待授权 草甘膦 一种对草甘膦母液深度处理后的磷资源进行提纯的系统 湖北泰盛化工有限公司 2027/6/26 一种回收草甘膦废水中的甲缩醛的方法 2033/6/9 有机硅 一种有机硅单体生产废水的预处理方法 湖北兴瑞硅材料有限公司 2033/8/23 一种降低有机硅 DMC 中杂质含量的方法 2035/8/19 电子化学品 一种工业黄磷生产电子级磷酸的方法 湖北兴福电子材料有限公司 2038/10/10 降低电子级硫酸易氧化物的硫酸生产装置及方法 2039/12/2 二甲基亚砜 双塔精馏生产

46、二甲基砜的工艺 湖北兴发化工集团股份有限公司 2039/5/13 硅橡胶 一种高转化率 107 硅橡胶生产系统及其生产方法 湖北兴瑞硅材料有限公司 2037/5/27 硅油 一种粘度可控二甲基硅油的制备方法 湖北兴瑞硅材料有限公司 2033/12/10 聚硅氧烷 全氟醚基聚硅氧烷及其制备方法和应用 宜昌科林硅材料有限公司 2037/3/6 阻燃剂 含磷阻燃剂 DOPO-HQ的制备方法 三峡大学，湖北三峡实验室 待授权 磷酸铁 一种磷酸铁的制备方法 湖北兴发化工集团股份有限公司 2030/11/30 黑磷 一种 Sn3P4诱导二维黑磷晶体的制备方法 湖北中科墨磷科技有限公司 2040/3/31

47、一种用于黑磷晶体放大制备的反应器及其应用 深圳市中科墨磷科技有限公司，深圳先进技术研究院 2040/7/24 资料来源：国家知识产权局，华创证券 图表图表 11 各公司及其控股子公司的专利情况对比各公司及其控股子公司的专利情况对比 兴发集团兴发集团 瓮福集团瓮福集团 云天化云天化 湖北宜化湖北宜化 新洋丰新洋丰 川恒股份川恒股份 授权专利总数 733 832 560 458 215 73 磷酸及磷酸盐 81 319 31 14 8 43 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 磷肥 12 76

48、 19 16 24 11 磷矿石 11 41 41 14 7 11 磷酸铁 1 3 1 草甘膦 68 电子化学品 34 DMSO/DMDS 32 有机硅 23 资料来源：国家知识产权局，华创证券 公司研发费用逐年递增，研发人员储备充足。近年来公司研发费用及费用率逐年递增，2022 年前三季度公司共计投入研发费用 9.47 亿元，同比+88.92%；研发费用率为 3.81%，同比+0.79 PCT。同时，对比其他磷化工企业，公司无论从研发费用投入的绝对值还是费用率水平，都具备领先地位。此外，公司研发员工人数及年均薪酬也逐年递增，结合公司对重点院校博士、硕士毕业生的就业优待政策，公司对优秀人才的吸

49、引力持续提升。2021 年，公司研发人员中硕士及以上/本科及以上学历占比已分别接近 10%/60%。据公司 2022 年中报披露，年内公司研发实力得到进一步提升，同时研发成果快速转化。当前公司的专职研发人员有近 270 人，创新人才力量得到极大提升。图表图表 12 各公司研发费用情况（百万元）各公司研发费用情况（百万元）图表图表 13 各公司研发费用率变化情况各公司研发费用率变化情况 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 图表图表 14 公司研发员工人数及平均薪酬逐年增加公司研发员工人数及平均薪酬逐年增加 图表图表 15 各公司研发人员数量对比各公司研发人员数量对比

50、资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 005006007008009001,000200212022Q3兴发集团湖北宜化川恒股份新洋丰云天化0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%200212022Q3兴发集团湖北宜化川恒股份新洋丰云天化02468006008001,0001,2001,40020021研发员工人数研发员工平均薪酬（万元/人,右轴）2001920202021本科及本科及以上占以上占比比兴

51、发集团兴发集团499534128560%湖北宜化782260015%川恒股份711712266%新洋丰36940040841341942460%兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 （四）（四）公司由国资控股，公司由国资控股，股权结构清晰股权结构清晰 公司公司实控人为兴山县国资委，股权结构清晰。实控人为兴山县国资委，股权结构清晰。公司股权结构清晰，实控人兴山县国资委通过宜昌兴发集团持有公司19.38%的股权；第二大股东浙江金帆

52、达是国内生产草甘膦原药和制剂产品企业，持有公司14.61%的股权。公司通过旗下控股和参股子公司对于不同类型业务进行完整的产业布局。图图表表 16 公司股权情况公司股权情况 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、磷矿石：今明年扩产较少磷矿石：今明年扩产较少+磷酸铁拉动需求，景气磷酸铁拉动需求，景气大周期下价格大周期下价格有望维有望维持高位持高位 磷化工产业需求广阔。磷化工产业需求广阔。磷化工产业链以磷矿石为原料，通过化学方法将矿石中的磷元素加工为磷肥、黄磷、磷酸和磷酸盐等各类产品，其中磷酸、磷酸一铵、磷酸二铵等产品根据纯度不同分为化肥级、工业级/食品级等，相关产品广泛应用于化肥、农药、日化、食品

53、、电子、新能源材料等行业，下游需求广阔。根据百川盈孚和文献我国磷化工发展现状及措施建议，磷肥、黄磷、磷酸盐分别占磷矿石下游比例为 73%、12%、15%，黄磷下游磷酸、五氯化磷、五氧化二磷分别占比 56%、25%、8%。国内磷矿资源贫乏，可开采年限国内磷矿资源贫乏，可开采年限严重严重不足。不足。据 UCGS 统计，当前全球磷矿石储量约为710 亿吨，其中摩洛哥和西撒哈拉以 500 亿吨位列全球第一，占比 70.4%。中国虽以 32亿吨位列第二，但占比仅为4.5%，且历经多年的开采，国内优质矿床贫乏，矿石品位较低。当前我国磷矿石平均品位不足 20%，多数磷矿石需经洗选富集后才能满足磷化工生产需求

54、。我国作为世界最大的磷矿石生产国，产量占全球 40%，但储采比仅 35.6，远低于世界平均值 318。磷矿石作为磷资源的唯一规模化提炼来源，属于不可替代且不可再生资源。按照现有开采速度和利用方式，我国磷矿资源可开采年限不足 40 年，且剩余资源量的开发利用将耗费更高的开采成本。在此背景下，过去十年间各地政府不断提高磷矿石行业的准入门槛及环保要求，同时也配套出台了当地磷矿的生产要求文件。2017年开始，国内磷矿石产量连续4年下滑，2020年我国磷矿石产量已较2016年下降35%。2021年，受下游磷肥和磷酸铁需求拉动，磷矿石产量有所提高，全年产量共1.03亿吨，同比+15.2%，但仍未超过 20

55、18年水平。兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图图表表 17 磷化工产业链图示磷化工产业链图示 资料来源：崔继荣等我国磷化工发展现状及措施建议，百川盈孚，环评报告，华创证券 图表图表 18 磷矿石下游产品拆分磷矿石下游产品拆分 图表图表 19 黄磷下游产品拆分黄磷下游产品拆分 资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：百川盈孚，华创证券 图表图表 20 全球磷矿储量占比全球磷矿储量占比 图表图表 21 国内磷矿产量及表观消费量国内磷矿产量及表观消费量 资料来源：UCGS，华创证券 资料来源

56、：百川盈孚，华创证券 30%33%10%12%15%磷肥-磷酸一铵磷肥-磷酸二铵磷肥-其他磷化工-黄磷磷化工-磷酸盐和其他磷化物56%25%8%4%3%2%2%磷酸三氯化磷五氧化二磷次磷酸钠五硫化二磷赤磷其他70.4%4.5%3.9%3.1%2.5%2.3%13.2%摩洛哥和西撒哈拉中国埃及阿尔及利亚叙利亚巴西其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000400016000磷矿石产量（万吨）磷矿石表观消费量（万吨）产量同比（右轴）兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

57、证监许可（2009）1210号 16 磷矿石景气高企，磷矿石景气高企，今明年今明年价格或维持高位价格或维持高位，中长期看价格中枢，中长期看价格中枢将将实现提升实现提升。去年下半年以来，受下游磷肥需求旺盛支撑及新能源需求的大力拉动，磷矿石价格快速上涨，当前仍维持高位。同时，各地方政府对于磷矿就地转化率提出要求，以实现磷资源的充分利用和更好地招商引资。如贵州省“十四五”自然资源保护和利用规划中提出，要支持贵阳、铜仁等地打造新能源电池及材料产业基地，支持黔中地区重点打造世界级磷化工产业基地，同时以开阳、瓮福为磷矿重点开采区，并严格控制富磷矿开采。此外，2021 年10 月贵州省副省长郭锡文在调研开阳

58、县、磷化集团新材料产业时，强调要充分发挥磷矿资源优势、积极引进行业龙头企业、提升资源就地转化率，以矿产资源高端化利用推动产业结构调整。图表图表 22 全国性磷矿产业相关政策全国性磷矿产业相关政策 时间时间 政策政策 要求要求 2006 对矿产资源开发进行整合的意见 合理化矿山开发布局，优化矿山企业结构，通过整合，使矿山企业规模化、集约化水平明显提高，矿山企业数量明显减少；提高矿山开发利用水平，共生、伴生矿产得到综合利用，废石、尾矿等矿业固体废物得到安全存放和二次开发，通过整合，使整合区域内的矿产资源开发利用率明显提高。2011 化工矿业“十二五”发展规划“十二五”期间制定磷矿产业准入标准，提高

59、新建矿山最低开采规模和准入门槛；以产业结构优化升级为主线，以矿肥、矿化结合为方向推进资源整合，逐步淘汰和兼并没有磷矿资源支撑和优势的企业。2016 全国矿产资源规划（2016-2020年）磷矿开采总量保持 1.5亿吨/年左右；提高资源利用水平；强化绿色开发。2017 自然保护区内矿业权清理工作方案 调整各类保护区禁止矿产资源勘查开采范围的矿业权，为保护区内矿业权稳妥有序退出做好基础工作。2018 公布 2019年货物出口配额管理有关事项 自 2019年 1月 1日起暂停磷矿石出口配额管理，调整为实行许可证管理。2019 长江“三磷”专项排查整治行动实施方案 以饮用水源地等敏感水体以及人口密集区

60、为重点，以符合行业政策为基准，依法律法规关停取缔一批；消除“三磷”行业重大环境风险；以实现达标排放和解决生态环境突出问题为核心，整治规范一批；提高全行业环境管理水平；以推动行业清洁生产和技术进步为导向，改造提升一批。资料来源：国土资源部，中国化学矿业协会，商务部，生态环境部，华创证券 图表图表 23 国内磷矿石产量情况国内磷矿石产量情况 图表图表 24 国内磷矿石价格维持高位国内磷矿石价格维持高位 资料来源：Wind，国家统计局，华创证券 资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券 从供给端看，从供给端看，当前磷矿石新产能审批严格，同时政策层面上新批产能需配套下游磷化工产业，而磷矿基建过程中面临的

61、安全问题较为复杂，且磷矿石开采过程中磷石膏的处理同样需要大量研发和资金投入的支持，故未来 3-4 年国内磷矿石的新投产产能主要集中于规模较大的磷化工企业。从资本开支角度，从资本开支角度，2015-2021 年磷化工主要上市公司累计在建工程新增投资额为 390.38 亿元，其中矿产类（包括新建开采、选矿等）开支占比23.4%、传统化工品类（包括肥料、传统磷酸盐等）开支占比 39.9%、新型下游应用类（包括磷酸铁、氢氟酸等）开支占比 6.4%。自 2019 年起，矿产类及新型应用类的开支-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00

62、012,00014,000产量:磷矿石:累计值（万吨）同比（右轴）02004006008001,0001,200磷矿石:28%:马边交货:四川磷矿石:28%:货场交货价:云南磷矿石:28%:船板含税价:湖北磷矿石:贵州 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 绝对数额增加明显，其中新型应用开支占比快速提升。磷矿磷矿产能及产量产能及产量增量增量方面方面，我们预计今年国内磷矿石产能将新增 350万吨左右（注：公司后坪 200万吨磷矿产能预期 Q4后半段投产），2023-2025年将分别新增产能 3

63、50、410、1350万吨。今年 1-9月国内磷矿石产量约 7827万吨，预计全年产量约 1.04-1.05亿吨。从需求端看，从需求端看，磷矿石的主要下游为磷肥、磷系食品添加剂等，从近两年看，以上传统下游每年可贡献约 1.01亿吨的磷矿石需求。磷酸铁作为磷矿石新增下游，近两年扩产计划较多，尤其明年年中将有大量产能实现投产。我们预计今年国内磷酸铁产量约为 85 万吨，明年产量或增至 180-190 万吨，明年底国内总产能将突破 300 万吨。在下游新能源高需求驱动的背景下，磷酸铁的投产将显著拉动磷矿石需求。以当前磷酸铁对磷矿石约1：4 的单耗测算，2023-2025 年磷酸铁分别将有望拉动磷矿需

64、求 740 万吨、1200 万吨、1900 万吨。叠加传统下游相对稳定的需求，我们测算我们测算得得 2023-2025 年国内磷矿石需求分年国内磷矿石需求分别约为别约为10840、11300、11900万吨。万吨。故经由供需平衡测算，我们认为故经由供需平衡测算，我们认为2023年国内磷矿石年国内磷矿石价格仍将维持较高景气。价格仍将维持较高景气。从中长期看，我们认为磷矿石作为不可再生的战略型资源，以及下游磷酸铁锂、六氟磷酸锂等新兴应用不断涌现，或将从根本上改变政府、企业及市场对于磷矿石的价值评估，我们看好磷矿石景气大周期的延续。而磷矿石的高景气度将从成本端支撑下游精细磷酸盐及磷酸铁的高景气，公司

65、磷矿石产能充足，预期将充分受益。图表图表 25 磷磷化工各环节投资额明细化工各环节投资额明细 资料来源：wind、华创证券 注1：公司统计范围：云天化、兴发集团、湖北宜化、川恒股份、川发龙蟒、川金诺、新洋丰、云图控股 注2：投资额取当年在建工程增加金额（单位：亿元）图表图表 26 未来未来 3 年国内磷矿石供需测算年国内磷矿石供需测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 年内磷矿石新增名义产能（万吨）350 350 410 1350 磷矿石产量同比增加（万吨）150 325 500 1110 磷矿石产量（万吨）磷矿石产量（万吨）10272 10422 10747 1124

66、7 12357 年末磷酸铁产能（万吨）65 139 337 571 794 年内磷酸铁产量（万吨）35 85 185 300 450 磷酸铁拉动磷矿需求（万吨）122 340 740 1200 1800 磷矿石需求（万吨）磷矿石需求（万吨）10272 10440 10840 11300 11900 资料来源：百川盈孚，各公司公告，华创证券 注：假设磷酸铁对磷矿单耗为4；除磷酸铁外，磷肥等产品每年对磷矿需求约1.01亿吨 200021累计1、矿产类16.8910.7710.945.1713.4716.5217.7991.542、传统化工品36.8422

67、.3624.639.9213.0415.1733.65155.603、新型下游应用1.151.882.110.352.466.9810.2325.154、其他16.927.0018.4413.6516.9422.6222.51118.10合计71.8042.0156.1129.0945.9161.2984.18390.38-41.5%33.6%-48.2%57.8%33.5%37.4%1、矿产类23.5%25.6%19.5%17.8%29.3%27.0%21.1%23.4%2、传统化工品51.3%53.2%43.9%34.1%28.4%24.7%40.0%39.9%3、新型下游应用1.6%4.

68、5%3.8%1.2%5.4%11.4%12.2%6.4%4、其他23.6%16.7%32.9%46.9%36.9%36.9%26.7%30.3%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%投资额yoy占比 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 磷石膏是湿法磷酸生产的主要副产物，其处理已成为影响国内磷化工行业发展的关键环磷石膏是湿法磷酸生产的主要副产物，其处理已成为影响国内磷化工行业发展的关键环节。节。磷石膏作为湿法磷酸生产过程的副产品或

69、固废，常见处理方式以渣场堆存为主，通常每生产 1 吨湿法磷酸伴生 4.5 吨的磷石膏渣，故堆放的方式对环境污染极大，不仅占用土地，还会造成水体富营养化等。目前，磷石膏综合利用主要有两个途径：一是用作水泥缓（调）凝剂；二是生产石膏建材制品，包括纸面石膏板、石膏砌块、干混砂浆、石膏砖等。然而由于磷石膏产品质量仍有不足，且综合利用投资大，故在技术突破前仍难以大规模推广。长期看，对磷石膏开展减量化和综合利用是必要的，预计会持续推进。长期看，对磷石膏开展减量化和综合利用是必要的，预计会持续推进。2018 年 4 月，贵州省发布省人民政府关于加快磷石膏资源综合利用的意见提出：2018 年全面实施磷石膏“以

70、用定产”，将磷石膏产生企业消纳磷石膏情况与磷酸等产品生产挂钩，倒逼企业加快磷石膏资源综合利用，确保全省磷石膏新增堆存量为零。2019年起力争实现磷石膏消大于产，且每年消纳磷石膏量按照不低于 10%的增速递增，直至全省磷石膏堆存量全部消纳完毕。湖北、四川、云南等省市也相继开展“三磷”（即磷矿、磷肥和含磷农药制造等磷化工企业、磷石膏库）专项排查整治行动，在长江大保护等环保政策趋严、国家和地方政策多管齐下的形势下，磷石膏合理处置已成为行业和社会持续发展关注的重点之一，磷石膏的无害化、资源化利用已成为影响磷化工企业发展的关键环节。图表图表 27 中央、各地方政府对磷石膏的相关政策中央、各地方政府对磷石

71、膏的相关政策 时间时间 部门部门 政策政策 内容内容 2017.7 德阳市政府 关于加快推进磷石膏综合利用工作的实施意见 2018年增量利用率达到 100%，实现产销平衡，并逐步消纳存量 2018.4 宜昌市政府 宜昌市磷石膏综合利用三年行动计划（2018-2020年）2018年产量比 2017年下降 5%，综合利用率不低于 40%（约 470万吨）；2019年产量比 2018年下降 10%，综合利用率不低于 50%（约 50万吨）；2020年产量比 2019年下降 15%，综合利用率不低于 65%（约 590万吨）2018.4 贵州省政府 关于加快磷石膏资源综合利用的意见 2018年全面实施

72、“以用定产”，实现产销平衡，争取无增量；2019年起消大于产，年消纳量不低于 10%递增，直至全省存量消纳完毕；2020年综合利用产业链基本形成，综合利用规模水平大幅提升 2019.5 绵阳市政府 推进安州区磷石膏堆场环境问题整改总体方案 不再新增磷石膏产量，不再新建，扩建涉磷企业，进一步优化干河子沿线化工产业布局；2019.5 生态环境部 长江“三磷”专项排查整治行动实施方案 指导湖北、四川、贵州、云南、湖南、重庆、江苏等 7省（市）开展集中排查整治，重点整治磷矿、磷化工和磷石膏库 2021.7 贵州省财政厅及工信厅 贵州省磷石膏资源综合利用资金管理办法 对在省内应用磷石膏建材建设工程项目的

73、单位，根据磷石膏建材中磷石膏利用量给予奖补：在磷石膏综合利用项目建设方面，按年利用磷石膏量(干基，下同)每吨奖补 20元。在磷石膏综合利用产品生产方面，年利用磷石膏量 10万吨(含)至 200万吨(含)的，每吨奖补 10元；年利用磷石膏量 200万吨以上的，每吨奖补 15元。在磷石膏建材制品推广应用方面，年利用磷石膏量 300吨(含)以上的，每吨奖补 30元。资料来源：生态环境部，各地方政府部门网站，华创证券 三、三、草甘膦：转基因推广进程加速将拉动需求，公司是国内龙头企业草甘膦：转基因推广进程加速将拉动需求，公司是国内龙头企业（一）（一）草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种草甘膦是全球使用量最

74、大的除草剂品种，当前主要产能集中于中国，当前主要产能集中于中国 草甘膦是全球主要的氨基酸类除草剂，其具有杀草谱广、低毒、低残留的优异特性。它是一种非选择性的广谱除草剂，最早被孟山都推广商用。由于草甘膦能与土壤中的铁、铝等金属离子结合而失去活性，因此具备污染小和残留时间短的特点。随着百草枯随着百草枯由于由于其中毒后的不可逆转性进而被多个国家其中毒后的不可逆转性进而被多个国家严格限制使用，以及南美等地转基因作物的大量严格限制使用，以及南美等地转基因作物的大量 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19

75、 种植推广，草甘膦成为目前最广泛应用的除草剂之一。当前草甘膦约占全球除草剂市场种植推广，草甘膦成为目前最广泛应用的除草剂之一。当前草甘膦约占全球除草剂市场30%的份额。的份额。据Phillips McDougall统计，2020年全球除草剂市场规模约240亿美元，预计至2025年除草剂市场规模将稳步增长至265亿美元，占全球农药市场的比重达到40%。全球草甘膦供给格局稳定，且行业集中度较高。全球草甘膦供给格局稳定，且行业集中度较高。行业集中度方面，我国草甘膦企业数从过去的 30 余家逐渐缩减至现在的 9-10 家企业，计入内蒙兴发新投产的 5 万吨产能，当前国内行业 CR3 达 60%，且未来

76、少有新增产能，行业供给格局基本稳定。此外，海外拜耳（原美国孟山都）拥有约 38 万吨产能。草甘膦合成工艺主要包括甘氨酸法和亚氨基二乙酸法，国内企业多采用甘氨酸法工艺。图表图表 28 全球除草剂市场规模及占比全球除草剂市场规模及占比 图表图表 29 全球氨基酸类除草剂市场规模（亿美元）全球氨基酸类除草剂市场规模（亿美元）资料来源：杨益军、张波2021年全球氨基酸类除草剂发展概况和趋势综述，华创证券 资料来源：杨益军、张波2021年全球氨基酸类除草剂发展概况和趋势综述，华创证券 图表图表 30 当前全球草甘膦产能情况当前全球草甘膦产能情况 区域区域 企业企业 产能产能（万吨）（万吨）全球占比全球占

77、比 工艺路线工艺路线 原材料自备原材料自备/外购情况外购情况 国内国内 乐山福华 15.3 13.3%甘氨酸法 外购黄磷，自备甘氨酸 兴发集团兴发集团 泰盛化工泰盛化工 13 11.3%甘氨酸法 自备磷矿石自备磷矿石、黄磷黄磷、甘氨酸甘氨酸 内蒙兴发内蒙兴发 10 8.7%甘氨酸法 新安化工 8 6.9%甘氨酸法 外购黄磷、甘氨酸 江苏好收成 7 6.1%IDA法 外购双甘膦 江山股份 4 3.5%IDA法 外购黄磷、亚氨基二乙腈 3 2.6%甘氨酸法 外购黄磷、甘氨酸 和邦生物 5 4.3%IDA法 外购黄磷 广信农化 6 5.2%甘氨酸法 外购黄磷、甘氨酸 扬农化工 3 2.6%IDA法

78、二乙醇胺工艺 河南红东方 3 2.6%甘氨酸法 外购三氯化磷，自备甘氨酸 国内合计国内合计 77.3 67.0%海外海外 拜耳（孟山都）美国 20 17.3%IDA法 自备磷矿石 巴西 10 8.7%IDA法 比利时 5 4.3%IDA法 阿根廷 3 2.6%IDA法 海外合计海外合计 38 33.0%全球产能合计全球产能合计 115.3 100%资料来源：百川盈孚，各公司公告及官网，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%0500300520025E全球除草剂市场规模（亿美元）占农药市场比重（右轴）010203040

79、5060708020000192020草甘膦草铵膦双丙氨膦 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 国内国内的的草甘膦产能草甘膦产能变化变化经历了经历了三三个个主要主要阶段：阶段：1）需求驱动增长：）需求驱动增长：20世纪末-2008年，伴随转基因作物的种植面积的提升，全球草甘膦产能有序增长。1998 年-2008 年，海外/国内草甘膦产能分别从 13.3/2.8 万吨增长至 27/23 万吨，海外增量主要为孟山都的 10 万吨

80、。2）“野蛮野蛮”扩长，扩长，逐步逐步主导全球市场：主导全球市场：2008-2010 年，在 2007 年涨价的刺激下，国内草甘膦以牺牲环保为代价开始野蛮增长，主要的 12 家企业扩产 39.8 万吨，中小产能也高速增长，截至2010年末国内草甘膦产能增长至超100万吨，国内草甘膦开始主导全球供给。3）周期属性体现：）周期属性体现：2010 至今，草甘膦产能高于全球需求，开始体现出明显的周期性，环保整治与行业产能增长在长时间维度进行相互博弈。2013 年，草甘膦环保核查趋严，行业逐步淘汰约 20 万吨的小产能；从 2017 年至今，国内年产能基本稳定在 70-75 万吨之间。2020 年起，随

81、着全球大宗商品涨价，主要农作物价格屡创新高拉动农化景气提升，草甘膦景气度高企，最高价格一度超过 8 万元/吨。进入 2022 年，全球极端天气频发进而种植受到影响，同时海外终端库存相对较为充足，需求利空下草甘膦价格高位回落。截止 11 月，草甘膦需求面仍较为清淡，预计随着库存逐步消化，海外草甘膦订单需求逐步提升，传统旺季背景下需求将迎来改善。图表图表 31 草甘草甘膦价格及价差走势膦价格及价差走势 资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券（二）（二）转基因作物种植面积转基因作物种植面积预期预期提升，草甘膦提升，草甘膦边际边际需求需求有望有望增长增长 1、作物增产需求迫切，作物增产需求迫切，全球全

82、球转基因渗透率转基因渗透率稳步稳步提高提高 由于草甘膦的广谱性除草能力，转基因作物是其最大应用领域，其中以大豆和玉米等主粮为主。转基因作物中以大豆和玉米等主粮为主。其中抗虫和抗除草剂是转基因最主要的两个需求及对应形状，而复合性状则是同时转入抗虫和抗除草剂基因的作物。2019 年全球近 90%的转基因作物都含有抗除草剂基因。出于作物增产增效的考虑，全球转基因作物种植面积持续增加，2019 年全球转基因作物种植面积为 1.90 亿公顷，2000 年至今的复合增长率达到约 8%。其中，美国/巴西/阿根廷种植面积分别为 0.72/0.53/0.24 亿公顷，位列全球前三。当前，全球转基因作物渗透率约

83、14%，未来中国市场提升空间巨大。-2000030000400005000000000400005000060000700008000090000草甘膦市场价格(元/吨)甘氨酸法价差(右轴，元/吨)IDA法价差(右轴，元/吨)兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 图表图表 32 全球全球转基因作物种植面积转基因作物种植面积已接近已接近 2 亿公顷亿公顷 图表图表 33 各国家转基因作物种植面积及占比各国家转基因作物种植面积及占比 资料来源：Wind

84、，国际农业生物技术应用服务组织，华创证券 资料来源：Wind，国际农业生物技术应用服务组织，华创证券 2、国内政策国内政策支持下支持下转基因推广进程加快转基因推广进程加快 对比海外转基因作物的快速渗透，国内转基因起步较晚、发展缓慢。当前国内转基因作物种植面积仅约 320 万公顷，仅占全球 2%。同时国内转基因作物渗透率仅为 2.4%，对比全球 14%左右的渗透率有明显差距。2016年国务院发布“十三五”国家科技创新规划，将转基因作物重新提上商业化议程，政策支持力度加强。此前，国内批准的转基因安全生产证书主要集中在抗虫棉花、抗病番木瓜等小品种上，2019 年中国农业农村部通过 2个玉米、1 个大

85、豆等主要粮食的转基因生物安全证书，此后国内转基因作物的产业化进程进入快速发展阶段。目前国内共有 35 项玉米转基因安全证书，其中 22 项为进口、13项为国内自研；共有 28项大豆转基因安全证书，其中 24项为进口、4项为国内自研。图表图表 34 国内转基因作物发展历程国内转基因作物发展历程 资料来源：中国农业农村部，前瞻研究院，华创证券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000000025000全球转基因作物种植面积（万公顷）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000800

86、0美国巴西阿根廷加拿大印度中国转基因作物种植面积（万公顷，2019年）全球占比（右轴）兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 图表图表 35 国内玉米和大豆转基因安全证书情况国内玉米和大豆转基因安全证书情况 图表图表 36 国内玉米和大豆国内玉米和大豆的的转基因安全证书转基因安全证书占比占比 资料来源：中国农业农村部，华创证券 资料来源：中国农业农村部，华创证券 3、国内转基因作物推广国内转基因作物推广进程对进程对草甘膦需求草甘膦需求边际影响的测算边际影响的测算 为对国内转基因作物推广的渗透率

87、进行假设，我们首先复盘了美国和巴西的转基因作物渗透率变化。根据 USDA 数据，以玉米、大豆、棉花为例：1）美国：1996 年，玉米/大豆/棉花的转基因种植渗透率分别为 3.0%/2.2%/7.4%，在经历 10-15 年的指数增长期后，2010 年玉米/大豆/棉花的转基因种植渗透率分别达到70%/78%/93%，此后趋于平稳增长，至 2015年基本稳定在 90%/90%/95%左右。2）巴西：1998 年，大豆转基因种植渗透率为 6.1%，其推广进程启动较早；2006/2008年，玉米(夏)/棉花的转基因种植渗透率分别为 4.9%/6.0%。同样在经历 10 年左右的增长期后，2017 年玉

88、米(夏)/大豆/棉花的转基因种植渗透率分别达到 75%/92%/94%。因此，参考美国和巴西在推广 10 年左右时间维度的渗透率情况，我们假设：1）国内 2年后转基因种子顺利落地，转基因作物渗透率快速增加。2）国内推广速度略快于美国和巴西，至 2030 年，中性假设下三种作物转基因渗透率略低于海外推广 10 年的渗透率5-10 个 PCT，即即 2030 年国内玉米年国内玉米/大豆大豆/棉花的转基因种植渗透率中性假设分别为棉花的转基因种植渗透率中性假设分别为70%/80%/75%。3）2023-2027 年为渗透率快速提升期，2027 年渗透率提升增速放缓。4）参考海外草甘膦用量，每公顷农作物

89、使用草甘膦 1.5kg。基于以上基于以上假设假设，我们分别测我们分别测算了乐观、中性、悲观条件下，国内由于转基因算了乐观、中性、悲观条件下，国内由于转基因作物作物推广带来的新增草甘膦需求，推广带来的新增草甘膦需求，2030年分别为年分别为 7.4 万吨万吨、6.5 万吨万吨、5.6 万吨万吨。图表图表 37 美国转基因作物渗透率变化美国转基因作物渗透率变化 图表图表 38 巴西转基因作物渗透率变化巴西转基因作物渗透率变化 资料来源：USDA，华创证券 资料来源：USDA，华创证券 051015202530大豆（进口）玉米（进口）玉米（国内）大豆（国内）转基因安全证书（项）大豆（进口）,38%玉

90、米（进口）,35%玉米（国内）,21%大豆（国内）,6%兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 图表图表 39 国内草甘膦国内草甘膦新增新增需求需求弹性测算弹性测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 国内玉米种植面积（万公顷）4126 4250 4293 4293 4293 4293 4293 4293 4293 4293 增速假设 0.0%3.0%1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

91、%国内豆类种植面积（万公顷）1225 1237 1249 1262 1274 1287 1300 1313 1326 1339 增速假设 5.6%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%国内棉花种植面积（万公顷）317 319 320 322 323 325 327 328 330 332 增速假设 0.0%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%草甘膦单位用量（公斤/公顷）1.50 乐观假设乐观假设 玉米转基因作物渗透率 4%4%10%20%40%60%67%73%80%豆类转基因作物渗透率 4%4%20%30%50%70%77

92、%83%90%棉花转基因作物渗透率 4%4%15%25%45%65%72%78%85%玉米作物新增草甘膦需求（万吨）0.3 0.3 0.6 1.3 2.6 3.9 4.3 4.7 5.2 豆类作物新增草甘膦需求（万吨）0.1 0.1 0.4 0.6 1.0 1.4 1.5 1.7 1.8 棉花作物新增草甘膦需求（万吨）0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4 国内草甘膦新增需求（万吨）国内草甘膦新增需求（万吨）0.3 0.4 1.1 2.0 3.8 5.5 6.2 6.8 7.4 中性中性假设假设 玉米转基因作物渗透率 3%3%8%15%33%50%57%63%7

93、0%豆类转基因作物渗透率 3%3%15%25%43%60%67%73%80%棉花转基因作物渗透率 3%3%10%20%38%55%62%68%75%玉米作物新增草甘膦需求（万吨）0.2 0.2 0.5 1.0 2.1 3.2 3.6 4.1 4.5 豆类作物新增草甘膦需求（万吨）0.1 0.1 0.3 0.5 0.8 1.2 1.3 1.5 1.6 棉花作物新增草甘膦需求（万吨）0.0 0.0 0.0 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 国内草甘膦新增需求（万吨）国内草甘膦新增需求（万吨）0.3 0.3 0.8 1.5 3.1 4.7 5.3 5.9 6.5 悲观假设悲观假设 玉米

94、转基因作物渗透率 2%2%5%10%25%40%47%53%60%豆类转基因作物渗透率 2%2%10%20%35%50%57%63%70%棉花转基因作物渗透率 2%2%8%15%30%45%52%58%65%玉米作物新增草甘膦需求（万吨）0.1 0.1 0.3 0.6 1.6 2.6 3.0 3.4 3.9 豆类作物新增草甘膦需求（万吨）0.0 0.0 0.2 0.4 0.7 1.0 1.1 1.3 1.4 棉花作物新增草甘膦需求（万吨）0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 国内草甘膦新增需求（万吨）国内草甘膦新增需求（万吨）0.2 0.2 0.5 1.1 2

95、.4 3.8 4.4 5.0 5.6 资料来源：国家统计局，中国农业信息网，华创证券测算（三）（三）公司为国内草甘膦龙头，公司为国内草甘膦龙头，具备低成本竞争优势具备低成本竞争优势 公司是国内草甘膦龙头企业，当前旗下子/孙公司泰盛化工和内蒙兴发共具备 23 万吨草甘膦产能，约占国内总产能 30%。其中，内蒙兴发新增 5 万吨草甘膦产能已于 9 月投产，同时今年 8 月底，公司完成对泰盛化工约 23%少数股东权益的回购，回购完成后回购完成后泰泰盛化盛化 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 工

96、工已已成为公司的全资子公司成为公司的全资子公司。对比竞争对手，公司自有磷矿品位优质，同时配套有原材料黄磷 16 万吨、甘氨酸 10 万吨等产能，具备低成本竞争优势。此外，公司在草甘膦原药的基础上，将进一步制造高附加值的草甘膦水剂产品并出口海外。草甘膦旺季推迟，预计草甘膦旺季推迟，预计 22Q4-23Q1 需求将逐渐回暖。需求将逐渐回暖。今年全球极端天气频发，且当前拉尼娜现象仍在持续，造成海外种植季延迟、草甘膦需求旺季滞后。我们预期四季度草甘膦旺季即将到来，同时公司检修完成后草甘膦开工及发货有望改善。图表图表 40 草甘膦价格及不同路径草甘膦价格及不同路径成本成本（单位：元（单位：元/吨）吨）资

97、料来源：Wind，百川盈孚，华创证券 注：截至2022.12.08 四、四、深化新能源深化新能源/半导体新材料领域半导体新材料领域布局，布局，有望有望开启开启公司第二公司第二成长成长曲线曲线 当前国内半导体、光伏、新能源汽车、碳纤维等行业飞速发展，在驱动如湿电子化学品、磷酸铁锂/磷酸锰铁锂电池材料、有机硅新材料等相应精细化工原材料需求提升的同时，也在推动其国产化进程的不断加速。公司坚持以精细化工为主业的战略定位，聚焦并提前布局磷-硅-硫产业链下游高价值精细化工品的研发及产业化，取得了较为领先的成果。公司子公司兴福电子深耕湿电子化学品十余年，目前已发展成为全球半导体电子化学品龙头企业，下游客户涵

98、盖台积电、中芯国际等全球知名半导体企业。公司有机硅高性能聚硅氧烷合成及氯硅烷综合利用关键技术攻克行业技术瓶颈，有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队。此外，公司研发的新型新能源材料黑磷目前已实现公斤级制备，产业化前景可期。在建项目方面，公司一期 10 万吨磷酸铁预期将于 2023 年上半年投产，此外还有湿电子化学品、功能性硅油、气凝胶等多个项目在建。2022 年前三季度，公司成长板块业绩贡献占比已接近三成，我们预期全年该板块可实现 18-19 亿净利润。后续，公司将从磷基材料、锂电材料、硅基材料、湿电子化学品等多方面布局，我们看好成长板块利润贡献持续提升，助力公司从传统周期型化工企业向成长型精细化

99、工企业转型升级。000004000050000草甘膦价格IDA法成本-原材料全部外购IDA法成本-自备黄磷（磷矿外购）IDA法成本-自备黄磷（磷矿自备）甘氨酸法成本-原材料全部外购甘氨酸法成本-自备黄磷（磷矿外购）甘氨酸法成本-自备甘氨酸（醋酸、合成氨外购）甘氨酸法成本-自备甘氨酸（醋酸、合成氨自备）甘氨酸法成本-自备黄磷（磷矿自备）甘氨酸法成本-自备甘氨酸（含醋酸、合成氨）、黄磷、磷矿IDA法成本-自备IDA（含原材料）IDA法成本-自备IDA（含原材料）、黄磷、磷矿 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

100、：证监许可（2009）1210号 25 图表图表 41 公司新能源公司新能源/新材料成长板块产业链布局新材料成长板块产业链布局 资料来源：公司公告，华创证券（一）（一）湿电子化学品湿电子化学品：下游需求旺盛，国产替代在即：下游需求旺盛，国产替代在即 国内国内湿电子化学品需求增长湿电子化学品需求增长较较快快，年化增长率接近，年化增长率接近 20%。湿电子化学品是大规模集成电路、显示面板、太阳能光伏等生产过程中不可缺少的关键性基础化工材料，是电子技术与化工材料相结合的创新产物，具有技术门槛高、资金投入大、产品更新换代快等特点，是精细化工行业最具发展前景的领域之一。受益于下游集成电路、显示面板和太阳

101、能光伏三大应用领域的需求扩张，未来国内湿电子化学品需求有望继续保持稳步增长。据中国电子材料行业协会预测，至2025年国内湿电子化学品需求将达到370万吨，2021至 2025年期间复合增长率可达 19%。图表图表 42 湿电子化学品应用场景湿电子化学品应用场景 图表图表 43 国内湿电子化学品需求及其预测（万吨）国内湿电子化学品需求及其预测（万吨）资料来源：江化微招股说明书，华创证券 资料来源：江阴润玛招股说明书，华创证券 0500300350400202020212022E2023E2024E2025E集成电路（万吨）显示面板（万吨）太阳能光伏（万吨）兴发集团（兴发集团

102、（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 2021 年，国内集成电路、显示面板和太阳能光伏行业分别贡献了 70.3、77.8、65.4 万吨湿电子化学品需求。据中国电子材料行业协会预测，至 2025 年以上三个主要行业对湿电子化学品需求将分别增至106.9、149.5、113.1万吨，年复合增幅分别为11.0%、17.7%、14.7%。其中：1）集成电路领域，）集成电路领域，大尺寸晶圆加工国产化替代市场广阔。大尺寸晶圆加工国产化替代市场广阔。晶圆加工步骤对于湿电子化学品具有较大的需求，其中 6 英寸、8 英寸、1

103、2 英寸晶圆对于湿电子化学品消耗量分别约为 3 千克/片、5 千克/片、24 千克/片，更大尺寸晶圆对于湿电子化学品需求更为迫切。而目前国内 6 英尺及 6 英尺以下晶圆加工所用湿电子化学品国产化率为 80%，8 英尺及 8 英尺以上晶圆加工市场的国产化率仅为 10%左右，12 英尺晶圆所使用的湿电子化学品国产化率则更低。随着未来大尺寸晶圆产能不断投放，国内湿电子化学品市场迎来发展良机。2）平板显示行业，近年来国内显示面板在市场和政策的推动下）平板显示行业，近年来国内显示面板在市场和政策的推动下快速发展。快速发展。据中国电子材料行业协会数据显示，2021 年 TFT-LCD 面板产能达到 2.

104、05 亿平方米，同比+16.4%，预计至 2025 年将达到 2.86 亿平方米；2021 年 OLED 面板产能为960 万平方米，随着多条在建产能的投产，预计 2025 年将猛增到 3428 万平方米。由于单位面积 OLED 面板制造所需的湿电子化学品量较 TFT-LCD 面板大幅提升，未来随着国内 OLED 面板产能占比的逐步提升，显示面板用湿电子化学品市场规模有望得到进一步增长。3）光伏发电领域，其对传）光伏发电领域，其对传统能源发电替代进程加快统能源发电替代进程加快。我国是全球最大的太阳能电池生产国，2021年国内光伏累积装机容量新增 53GW，累积装机容量达到 306.4GW，同比

105、+20.9%。根据国家能源局公布的2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知，2021 年全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%，计划至 2025年/2030 年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到 20%/25%左右，至 2030 年风电太阳能发电总装机容量达到 12亿千瓦以上。图表图表 44 中国晶圆制造产能及其预测（万片中国晶圆制造产能及其预测（万片/月）月）图表图表 45 中国集成电路用湿电子化学品中国集成电路用湿电子化学品需求及预测需求及预测 资料来源：亚化咨询，华创证券 资料来源：江阴润玛招股说明书，华创证券 020406080018

106、0200200212022E2023E2024E2025E8英寸晶圆产能12英寸晶圆产能0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800212022E2023E2024E2025E中国集成电路对湿电子化学品需求量（万吨）同比（右轴）兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 图表图表 46 中国显示面板产能（万平方米）中国显示面板产能（万平方米）图表图表 47 中国中国显示面板显示面板用湿电子化学品市场规模及预测用湿电子化学品市场规模及预

107、测 资料来源：江阴润玛招股说明书，华创证券 资料来源：江阴润玛招股说明书，华创证券 图表图表 48 中国太阳能光伏累积装机容量（中国太阳能光伏累积装机容量（GW）图表图表 49 中国太阳能光伏对湿电子化学品需求及预测中国太阳能光伏对湿电子化学品需求及预测 资料来源：Wind，BP，华创证券 资料来源：江阴润玛招股说明书，华创证券 国内高端湿电子化学品的国产替代空间巨大。国内高端湿电子化学品的国产替代空间巨大。尽管国内湿电子化学品近年来快速发展，但下游领域中高端产品的国产化率仍有巨大提升空间。据中国电子材料行业协会统计，2020年国内平板显示和半导体领域国产化率分别为35%和31%，仍大量依赖进

108、口。湿电子化学品对于产品的纯度有着很高的要求，同时，下游企业对就近供应配套的需求也同样驱动着湿电子化学品的国产替代脚步加快。湿电子化学品技术壁垒高，高端市场的需求亟待满足。湿电子化学品技术壁垒高，高端市场的需求亟待满足。湿电子化学品是精细化工与电子信息行业交叉的领域，其试剂纯度和洁净度对电子产品的成品率、电性能及可靠性都有着十分重要的影响，因此它对原料、纯化方法、容器、环境和测试都有较为严格的要求。随着集成电路的集成度不断提高，要求线宽不断变小、薄膜不断变薄，相应需要技术水平更高的湿电子化学品才能满足工艺需求。国内仅有少数公司生产的湿电子化学品的等级达到 G3级别以上，具备 G4-G5等级产品

109、生产能力的公司更是少数。0%10%20%30%40%50%60%050000000250003000035000202020212022E2023E2024E2025ETFT-LCD产能OLED产能TFT-LCD产能同比变化（右轴）OLED产能同比变化（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060802020212022E2023E2024E2025E中国显示面板用湿电子化学品市场规模（亿元）同比（右轴）0%50%100%150%200%250%0500300350中国太阳能光伏装机容量(GW）同比（右

110、轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060800212022E2023E2024E2025E中国太阳能光伏对湿电子化学品需求量（万吨）同比（右轴）兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 图表图表 50 2020 年中国湿电子化学品国产化率情况年中国湿电子化学品国产化率情况 图表图表 51 湿电子化学品分级标准湿电子化学品分级标准 资料来源：新材料在线微信公众号，华创证券 资料来源：SEMI，华创证券 公司湿电子化学品产能扩张加速，兴福

111、电子拟分拆上市标志着公司向成长标的转型。公司湿电子化学品产能扩张加速，兴福电子拟分拆上市标志着公司向成长标的转型。国内生产湿电子化学品的企业中产品达到国际标准且具有生产量的企业有 30 多家，技术水平主要集中在 G2级（国产化率 80%）以下。8英寸（G3）及 12英寸（G4）需求的高纯化学品大多依赖进口，国产化率约为 10%。而国内仅有少数部分技术领先企业的部分产品达到了国际 G4 及以上标准。近年来国内企业积极新建湿电子化学品产能，其中公司控股子公司兴福电子陆续投资建设 7万吨/年 IC级硫酸、2万吨/年电子级双氧水、2万吨/年电子级蚀刻液、3000吨/年电子级清洗剂等项目。以上产能预计

112、2022年底开始陆续投放，这将为提高公司在国内湿电子化学品行业市占率打下坚实的基础。2022年8月13日，公司发布公告，拟拆分湖北兴福电子至科创板上市，已于 8月26日获得中国证监会核准批复，目前已完成股份制改制并启动 IPO 报辅工作。待控股子公司兴福电子分拆上市后，将近一步拓宽其融资渠道、强化其在湿电子化学品领域的竞争地位。图表图表 52 国内湿电子化学品产能情况（国内湿电子化学品产能情况（G3 及以上级别）及以上级别）公司公司 项目项目 规划产能规划产能（万万吨吨/年）年）在建项目在建项目预期预期投产时间投产时间 兴发集团（兴福兴发集团（兴福电子，控股电子，控股55.29%；兴力；兴力电

113、子，控股电子，控股30%）3 万吨万吨/年电子级磷酸（兴福电子年电子级磷酸（兴福电子）1.66 2 万吨万吨/年电子级硫酸（兴福电子）年电子级硫酸（兴福电子）3.32 3 万吨万吨/年电子级混配液（兴福电子）年电子级混配液（兴福电子）1.66 1.5 万吨万吨/年电子级氢氟酸（兴力电子）年电子级氢氟酸（兴力电子）0.45 7 万吨万吨/年年 IC级硫酸（已建成级硫酸（已建成 4 万吨，万吨，3 万吨万吨在建）（兴福电子）在建）（兴福电子）3.87 2022 年底年底 2 万吨万吨/年电子级双氧水（在建）（兴福电子）年电子级双氧水（在建）（兴福电子）0.55 2022 年底年底 2 万吨万吨/年

114、电子级蚀刻液（在建）（兴福电子）年电子级蚀刻液（在建）（兴福电子）1.11 2023 3000 吨吨/年电子级清洗剂（在建）（兴福电子）年电子级清洗剂（在建）（兴福电子）0.17 2022 年底年底 江化微 年产 8万吨高纯湿电子化学品项目 9 江化微（镇江）项目（一期）（在建）5.8 2022 四川江化微年产 6万吨超高纯湿电子化学品项目 6 四川江化微年产 3万吨超高纯湿电子化学品项目（在建）3 2022 四川江化微副产 0.2万吨工业级化学品再生利用项目（在建）0.2 2022 晶瑞电材 超净高纯化学品 4.87 超净高纯化学品（在建）3-半导体用高纯硫酸一期 3 0%20%40%60%

115、80%100%太阳能电池平板显示半导体SEMI标准C1(G1)C7(G2)C8(G3)C12(G4)G5金属杂质/(g/L)10001010.10.01控制粒径/m1.00.50.50.2颗粒个数/(个/mL)25255供需双方协定适应IC线宽+范围/m1.20.8-1.20.2-0.60.09-0.20.09 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 29 半导体用高纯硫酸二期（在建）6 2023 上海新阳 芯片铜互连超高纯硫酸铜电解液及晶体 0.18 芯片超纯清洗液系列 0.14 芯片级封装与集成

116、电路传统封装引线脚表面处理功能型化学材料系列 0.26 芯片铜互连超高纯硫酸铜电镀液及晶体（在建）0.65 2022 芯片超纯清洗液系列（在建）0.85 2022 芯片级封装与集成电路传统封装引线脚表面处理功能 型化学材料系列（在建）0.15 2022 格林达 杭州格林达（含扩产一期）9万吨 TMAH显影液 9 杭州格林达（含扩产一期）2万吨混配产品产能 2 四川格林达 100kt/a电子材料项目-一期 4万吨（在建）4 2022 年产 7万吨新型显示材料电子化学品扩产项目-二期 1.6 万吨超高纯 TMAH 显影液项目（在建）1.6 2022 多氟多 电子级氢氟酸 5 年产 4000吨电子级

117、硅烷（权益持股 41.8%）0.17 年产 3万吨超净高纯电子级氢氟酸项目（在建）3 2023 江阴润玛 高性能蚀刻液 2.98 其他湿电子化学品 2.45 年产 10万吨超净高纯电子化学品-二期 6.5万吨湿电子化学品（在建）6.5 2023 达诺尔 年产 3万吨超净高纯电子化学品项目（常熟）3 年产 30万吨超纯电子化学品项目-一期 8万吨（在建）8 2022 中巨芯 电子级氢氟酸 3.65 电子级硝酸 1.5 电子级硫酸 3 中巨芯年产 19.6万吨超纯电子化学品项目-一期 4 万吨/年电子级硫酸（在建）4 2023 中巨芯年产 19.6万吨超纯电子化学品项目-一期 1.25 万吨/年电

118、子级氨水（在建）1.25 2023 中巨芯年产 19.6万吨超纯电子化学品项目-二期（在建）14.35 2025 资料来源：各公司公告，华创证券 注：上海新阳的湿电子化学品产能数据为2020年问询函中2020年1-9月销量+9月尚未交货数量（二）（二）二甲基亚砜二甲基亚砜：“万能万能”溶剂应用广泛，碳纤维溶剂应用广泛，碳纤维+集成电路集成电路拉动拉动需求快速提升需求快速提升 受下游碳纤维和集成电路等需求拉动，二甲基亚砜受下游碳纤维和集成电路等需求拉动，二甲基亚砜景气延续高位景气延续高位。二甲基亚砜（DMSO）具有高极性、高沸点、热稳定性好、非质子、与水混溶等特性，且能溶于乙醇、丙醇、苯和氯仿等

119、大多数有机物，被称为“万能溶剂”，广泛应用于集成电路、碳纤维、医药、农药和皮革等领域。近年来，风电、航空航天、体育休闲等领域对碳纤维的需求大幅增加，2021 年全球及国内碳纤维需求量分别达到 11.80 万吨和 6.24 万吨，预计 2025 年可分别增长至 18.54万吨和 15.92万吨，其中国内碳纤维需求复合增长率达到 26.4%。而二甲基亚砜作为碳纤维原丝纺丝过程中的主要溶剂，对原丝的性能起到极其关键的作用。不仅如此，电子级二甲基亚砜还可以用于集成电路蚀刻后的清洗。近两年受到下游需求的强有力拉动，二甲基亚砜价格上涨显著。据生意社数据，2020 年 5 月 26 日二甲基亚砜市场报价为

120、12600元/吨，至 2021年 10月其价格飙升至 58000元/吨的历史高位。截止到 2022年 10月 13日，二甲基亚砜市场价保持在 44000元/吨。兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 二甲基亚砜行业集中度高，兴发集团为二甲基亚砜行业龙头。二甲基亚砜行业集中度高，兴发集团为二甲基亚砜行业龙头。二甲基亚砜生产过程对安全性要求较高，故存在较高的扩产壁垒。目前兴发集团具有 6 万吨二甲基亚砜产能，权益产能为 5万吨，其中新疆兴发新建的 2万吨二甲基亚砜产能已于 2022年 7月底进入试

121、运行阶段。在二甲基亚砜处于高景气阶段，公司产能的增加将进一步提升其综合业绩。图表图表 53 二甲基亚砜的特点及应用领域二甲基亚砜的特点及应用领域 应用领域应用领域 用途用途 特点特点 医药医疗 药物溶剂 消炎止痛，抑制肿瘤 碳纤维 合成溶剂 溶解度好 电子工业 电解质 导电性好 石油化工 萃取剂，汽车防冻剂 具有选择性，沸点高 农药肥料 溶剂 溶解度好 有机合成 反应溶剂 溶解度好 资料来源：徐兆瑜二甲基亚砜的生产、应用和市场动态，华创证券 图表图表 54 二甲基亚砜价格走势二甲基亚砜价格走势 资料来源：生意社，华创证券 图表图表 55 全球全球碳纤维需求及预测碳纤维需求及预测 图表图表 56

122、 中国碳纤维需求及预测中国碳纤维需求及预测 资料来源：林刚2021全球碳纤维复合材料市场报告，华创证券 资料来源：林刚2021全球碳纤维复合材料市场报告，华创证券 000004000050000600-----08二甲基亚砜（湖北兴发，99.9%）市场价（元/吨）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E

123、2025E全球碳纤维需求（万吨）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E中国碳纤维需求（万吨）同比（右轴）兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 31 图表图表 57 二甲基亚砜二甲基亚砜行业行业产能产能 公司公司 现有产能（万吨）现有产能（万吨）新疆兴发 4 日本东丽 2.4 重庆兴发 2 美国 Gaylord 1 广汇陆友硫化工

124、1 阳煤丰喜 0.6 资料来源：各公司官网，华创证券（三）（三）磷酸铁：新能源需求驱动下行业在建产能较多，磷化工企业具备长期成本优势磷酸铁：新能源需求驱动下行业在建产能较多，磷化工企业具备长期成本优势 新能源汽车需求爆发，渗透率大幅提升。新能源汽车需求爆发，渗透率大幅提升。在双碳政策驱动下，欧美各国家加大补贴力度，助力新能源汽车发展。2021 年全球新能源汽车销量为 644.2 万辆，同比+107.5%，渗透率为 7.8%，较 2020 年实现翻倍。国内新能源汽车的发展势头则更为迅猛，2021 年国内新能源汽车销量为 352.1 万辆，同比+157.5%，渗透率达 13.4%。截至 2022

125、年 8 月，国内新能源汽车累计销量达到 386.0万辆，已超过去年全年，渗透率增长至 22.9%。技术革新叠加价格优势，磷酸铁锂成为动力电池主流应用。技术革新叠加价格优势，磷酸铁锂成为动力电池主流应用。磷酸铁锂电池能量密度低于三元材料电池，目前宁德时代CTP技术和比亚迪刀片电池通过优化电池结构，有效提高磷酸铁锂电池的能量密度，拓宽了磷酸铁锂电池的使用场景。在新能源汽车补贴退坡的背景下，考虑到磷酸铁锂度电成本（LFP:0.40 元/GWh）大幅低于三元材料（NCM523:0.98 元/GWh），在能量密度问题成熟解决后，磷酸铁锂电池装车量大幅提高，截止到2022年 8月，磷酸铁锂占动力电池总装车

126、量的占比达到 62%。储能市场亟待开发，电化学储能赛道高速增长储能市场亟待开发，电化学储能赛道高速增长。储能是电力系统中的重要环节，2021年国家及各省市政策要求风、光电站强配储能，配置比例 10%-20%，容量时长 2 小时。不仅如此，随着储能电池应用场景的不断升级，储能电池市场将迎来新的增长点。据CNESA 数据统计，2021 年国内电化学储能装机规模为 5.51GW，保守预计 2025 年国内电化学储能装机规模将得到 36.19GW，复合增长率高达 60.1%。图表图表 58 全球新能源汽车销量及渗透率全球新能源汽车销量及渗透率 图表图表 59 中国中国新能源汽车销量及渗透率新能源汽车销

127、量及渗透率 资料来源：EV Sales,OICA,华创证券 资料来源：Wind，中汽协，华创证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00500600700200021全球新能源汽车销量（万辆）全球渗透率0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350400200021中国新能源汽车销量（万辆）中国渗透率（右轴）兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号

128、 32 图表图表 60 磷酸铁锂、三元材料价格走势（万元磷酸铁锂、三元材料价格走势（万元/吨）吨）图表图表 61 磷酸铁锂、三元材料电池装车量及其占比磷酸铁锂、三元材料电池装车量及其占比 资料来源：Wind，隆众化工，华创证券 资料来源：Wind，中汽协，华创证券 动力电池动力电池+储能需求储能需求驱动下，磷酸铁锂及磷酸铁高速扩产驱动下，磷酸铁锂及磷酸铁高速扩产，我们看好磷化工企业在磷酸，我们看好磷化工企业在磷酸铁上的长期竞争优势铁上的长期竞争优势。受益于动力电池市场及储能市场的高速发展，市场普遍预期至2025 年磷酸铁锂正极材料的需求将突破 300 万吨。从价格端看，磷酸铁及磷酸铁锂需求旺盛

129、，而两者开工率在维持高位的同时，库存一直处于较低水平，处于供不应求状态，故价格自 2021Q2 开始持续上涨，当前维持在高位。从供给端看，磷酸铁及更上游的精制磷酸作为重要的中间体，由于扩产周期相对较长，因此产能释放节奏一直是沿产业链的一个核心瓶颈。当前，大量磷化工企业、磷肥企业以及部分钛白粉企业纷纷公告拟进行磷酸铁及磷酸铁锂项目的建设，据我们统计，目前磷酸铁和磷酸铁锂已规划新产能分别超过 750 万吨和 600 万吨，大部分企业选择分两至三期进行建设。短期，由于磷酸铁不同于传统大宗化工品，它的下游磷酸铁锂要涉及到电池厂家的认证，因此从出产品到形成实际销售再到高负荷生产需要一定的时间周期。我们判

130、断在未来半年至一年时间内，我们判断在未来半年至一年时间内，磷酸铁仍将处于相对紧张的供给局面，也就造成了目前价格的高企，而先实现投产及销磷酸铁仍将处于相对紧张的供给局面，也就造成了目前价格的高企，而先实现投产及销售的企业可以享受约售的企业可以享受约 1-2 年的先发优势红利。年的先发优势红利。而在更长维度的竞争中，我们认为磷酸铁终将成为一个偏大宗的商品，最终是成本的竞争。在上游，在上游，头部头部磷化工企业磷化工企业拥有拥有磷矿的磷矿的资源优势，以及中间产业链的合成氨、下游磷铵磷肥的消化渠道等配套优势，资源优势，以及中间产业链的合成氨、下游磷铵磷肥的消化渠道等配套优势，因此因此我们我们非常看好具备

131、一体化配套的磷化工企业在非常看好具备一体化配套的磷化工企业在未来未来行业竞争中的行业竞争中的成本优势及成本优势及胜率。胜率。图表图表 62 磷酸铁、磷酸铁锂价格走势磷酸铁、磷酸铁锂价格走势 图表图表 63 磷酸铁、磷酸铁锂开工率和库存情况磷酸铁、磷酸铁锂开工率和库存情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：百川盈孚，华创证券 010203040---08磷酸铁锂三元材料(NCM333)三元材料(NCM523)三元材料(NCM622)三元材料(NCM811)0%20%40%60%80%100%04000800012

132、00016000200---06磷酸铁锂装车量（兆瓦时）三元材料装车量（兆瓦时）磷酸铁锂占比（右轴）三元材料占比（右轴）00.511.522.53051015202020/12020/72021/12021/72022/12022/7磷酸铁锂（万元/吨）磷酸铁（万元/吨）0%20%40%60%80%100%120%05003003504004502020/42020/102021/42021/102022/4磷酸铁锂库存（吨）磷酸铁库存（吨）磷酸铁锂开工率（右轴）磷酸铁开工率（右轴）兴发集团（兴

133、发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 33 图表图表 64 磷酸铁和磷酸铁锂产能磷酸铁和磷酸铁锂产能进度统计进度统计（万吨）（万吨）产品产品 总总规划规划新新产能产能 2021 2022H1 2022H2E 2023H1E 2023H2E 2024E 2025E 磷酸铁 788.0 62.3 85.5 139.1 228.0 337.1 571.1 793.6 磷酸铁锂 620.6 77.6 168.1 248.1 288.6 376.7 544.2 688.2 资料来源：各公司官网及公告，华创证券 公司公司

134、携手华友钴业携手华友钴业布局磷酸铁及磷酸铁锂，布局磷酸铁及磷酸铁锂，切入新能源赛道。切入新能源赛道。公司与华友钴业设立合资公司（公司权益 51%），拟在湖北省宜都市投资建设 30 万吨/年磷酸铁项目，一期为 10万吨/年磷酸铁，预计在 2023 年上半年投产。此外，公司还计划发行可转债，控股子公司兴友新能源，与华友钴业进行合作，筹集资金用于建设二期 20 万吨/年磷酸铁项目。公司携手华友钴业切入新能源赛道，磷酸铁项目落地后有望借助华友钴业在锂电池正极材料的客户积累，加快产品放量节奏。此外，公司通过全资子公司参股中创新航 IPO 战略配售股票的认购，计划认购 2500 万美元或等值港币。中创新航

135、是国内第三大电池供应商，主要产品包括磷酸铁锂电池和三元电池，其客户主要包括广汽乘用车和长安汽车，公司有望通过参股中创新航，深度绑定下游客户，为磷酸铁及磷酸铁锂打开新市场。图表图表 65 2021 年年锂锂离子离子电池装机量电池装机量占比占比 图表图表 66 2021 年年中创新航中创新航动力电池配套车企装机量占比动力电池配套车企装机量占比 资料来源：动力电池产业创新联盟，SMM，华创证券 资料来源：高工锂电网，华创证券（四）（四）磷基磷基新新材料材料：产业化：产业化新突破，高附加值体现技术壁垒新突破，高附加值体现技术壁垒 磷化剂磷化剂可可实现实现稀稀、贵金属贵金属的的高效浮选高效浮选。二异丁基

136、二硫代次膦酸钠（以下简称“XF-A”），是一种重要的硫化矿浮选捕收剂，具有高效、低毒、低污染的特点。XF-A 中存在着-P-S 和-P=S 键，能够与 Cu2+、Pb2+等离子形成配合物，难以溶解在水中，可用于浮选铜、铅硫化矿以及伴生有稀贵金属的铜、铅硫化矿，具有优异的浮选效果。宁德时代,52.1%比亚迪,16.2%中创新航,5.9%国轩高科,5.2%其他,20.6%广汽乘用车,62.1%长安汽车,16.6%上汽通用五菱,7.7%零跑汽车,3.6%小鹏汽车,3.3%广汽丰田,2.9%吉利汽车,2.7%其他,1.2%兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券

137、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 34 图表图表 67 二异丁基二硫代次膦酸钠二异丁基二硫代次膦酸钠（磷化剂）的生产流程（磷化剂）的生产流程 资料来源：湖北吉星 800吨/年二异丁基二硫代次膦酸钠工业化试验装置项目环评报告书，华创证券 高品位矿产资源日益贫瘠高品位矿产资源日益贫瘠，公司，公司磷化剂磷化剂突破产业化难题突破产业化难题。随着可供开采的高品位硫化矿的日益贫瘠，单一富矿逐年减少，为缓解矿产资源的供需紧张，对浮选药剂的需求呈逐年上升趋势。由于复杂的制造工艺和高昂的制造成本，膦酸盐矿物捕收剂的生产及应用长时间内一直停留在理论研究阶段。目前全球仅有索尔维（Solvay）

138、集团下属美国氰特（Cytec）公司生产销售该产品。目前市场需求约为 10000 吨/年，价格约为 1.1 万美元/吨，主要客户为提供矿山技术服务的服务型公司。公司已掌握磷化剂 XF-A 连续化生产工艺，形成项目工艺包，目前已开展客户测试。据查询到的环评报告显示，公司将依托原有 30 吨/年二异丁基二硫代次膦酸钠装置，利用原有磷化氢尾气预处理系统，实现年产 800 吨二异丁基二硫代次膦酸钠的生产能力。项目计划于 2022 年 10 月完成工程建设。黑磷黑磷应用领域广泛，应用领域广泛，发展前景广阔。发展前景广阔。黑磷是新型的二维原子晶体材料，由于其具备直接带隙、宽光谱响应，高载流子迁移率和活性位点

139、丰富等优点，可以应用于发光二极管、电池电极、催化剂和热点器件等，被誉为“第二代石墨烯”。光电催化领域，光电催化领域，黑磷纳米片具有独特的二维结构，具有较多活性位点，能够表现出较好的催化活性，可用反应的催化剂。储能材料领域，储能材料领域，黑磷导电性好，具有较快的载流子迁移率，可用于锂离子电池的负极，能够大幅提高电池比容量。生物医药领域，生物医药领域，黑磷纳米片具有优异的光电性能，可应用于光热疗法，又因其具有广阔的比表面积，可以应用于负载靶向药物。图表图表 68 黑磷应用广泛黑磷应用广泛 资料来源：喻学锋等Property-Activity Relationship of Black Phosph

140、orus at the Nano-Bio Interface:From Molecules to Organisms，华创证券 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 35 产产学学研深度合作，研深度合作，公司公司技术处于技术处于行业行业领先地位。领先地位。2021 年 8 月 16 日，公司发布公告，计划与中科院深圳先进技术研究院签订合作框架协议，在战略新兴材料开发上开展合作，重点推进黑磷单体制备放大及下游应用技术研究等研究项目。公司与中科院深圳研究院合作设立的湖北中科墨磷是国内首家参与研发二维新

141、材料黑磷及其应用技术的企业，产学研深度合作，进展顺利，技术与成果处于国内领先水平。在在制备方面，制备方面，目前以红磷、白磷为原料均实现了黑磷晶体的公斤级制备，其中以白磷为原材料的黑磷公斤级制备工艺稳定，产品转化率达到 95%，正在开展 30kg 级黑磷放大试验装置建设。在在下游应用下游应用方面，方面，在贵金属催化剂研发方面取得了积极进展，同时正在积极研究基于黑磷的磷碳复合材料用于锂电池负极的探索性实验和抗肿瘤靶向治疗应用。（五）（五）高端有机硅产品高端有机硅产品：攻克行业技术瓶颈，攻克行业技术瓶颈，向气凝胶和向气凝胶和有机硅有机硅微胶囊拓展微胶囊拓展 近年来，随着国内建筑、汽车、电力、医疗、新

142、能源、通信电子等行业对有机硅材料的旺盛需求，我国有机硅产业发展十分迅速，已成为高性能化工新材料领域中的重要支柱产业。从有机硅单体出发，可以生产硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂、硅树脂等四大类深加工产品。新兴领域方面，如在光伏领域，有机硅密封胶和灌封胶需求增长潜力巨大，主要用于太阳能光伏组件框架、背板接线盒的粘接密封及接线盒灌封。在新能源汽车领域，有机硅可应用于锂电池密封用胶，其不易燃、抗高温低温、安全性好，能够满足汽车行驶过程中动力电池的密封和缓冲保护的要求。公司传统有机硅产品现有单体产能为 36 万吨/年，在建产能 40 万吨/年预计将于 2023 年末投产。公司有机硅可与草甘膦形成协同效应，进一步

143、提升其在有机硅产业的综合竞争力。在高端有机硅产品领域，公司在高端有机硅产品领域，公司正重点正重点向气凝胶和有机硅微胶囊产品拓展。向气凝胶和有机硅微胶囊产品拓展。公司与中科院深圳研究院联合搭建有机硅新材料国家地方联合工程研究中心，依托中科院深圳研究院在有机硅新材料领域的研发优势和公司的产业化优势，重点研究和开发高性能硅橡胶、硅树脂、高端有机硅电子材料等硅基材料。目前，公司有机硅高性能聚硅氧烷合成及氯硅烷综合利用关键技术攻克行业技术瓶颈，有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队。据公司半年报披露，其气凝胶中试产品质量已达标，目前在针对提产降本目标开展进一步工艺优化；有机硅微胶囊中试装置建设进展顺利，预计

144、年底可具备生产条件。图表图表 69 公司公司高端有机硅产品高端有机硅产品布局布局 资料来源：公司官网，华创证券 五、五、盈利预测盈利预测与估值与估值（一）（一）盈利预测盈利预测 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 36 我们对公司 2022-2024年盈利预测做出如下假设：1.磷化工版块：1）黄磷：预期 2022-2024 年公司黄磷外销量为 4.5 万吨，单吨均价分别为 29661/26549/26549 元/吨，毛利率分别为 27.3%/19.6%/19.6%；2）精细磷酸盐：预期2022-

145、2024年公司精细磷酸盐销量维持20万吨，单吨均价维持20000元/吨，毛利率分别为 31.4%/31.6%/31.6%；3）磷铵肥料：预期 2022-2024 年公司磷铵销量为64/80/80 万 吨，单 吨 均 价 分 别 为 4022/3761/3761 元/吨，毛 利 率 分 别 为13.2%/24.5%/26.7%，毛利率波动主要受原材料价格变化及出口比例影响。4）磷矿石板块：预期 2022-2024 年公司磷矿石销量分别为 350、300、250 万吨，单吨均价维持 600 元/吨，毛利率分别为 66.6%/44.4%/33.4%，销量及毛利率的下降主因自用率提升。2.草甘膦版块：

146、预期 2022-2024 年公司草甘膦销量为 15.0/18.8/20.2 万吨，单吨均价分别为 62548/48673/48673元/吨，毛利率分别为 49.8%/41.2%/41.2%。3.有机硅版块：预期 2022-2024 年公司有机硅销量为 14.4/28.0/48.0 万吨，单吨均价分别为 25132/19417/19417元/吨，毛利率分别为 19.9%/9.8%/9.8%。4.电子化学品板块：预期 2022-2024 年公司电子化学品销量为 13.2/24.5/35.5 万吨，单吨均价分别为 6864/6184/5817元/吨，毛利率分别为 48.2%/46.9%/46.4%。

147、5.新能源/新材料相关成长板块：1）磷酸铁：预期 2023-2024 年公司磷酸铁销量为5/20 万吨，单吨均价分别为 17000/15000 元/吨，毛利率分别为 30%/25%。2）磷酸铁锂：预期 2023-2024年公司磷酸铁锂销量为 4/8万吨，单吨均价分别为 12/10万元/吨，毛利率维持 15%；3）光伏胶、液体胶：预期 2023-2024年销量为 2/4万吨，单吨均价维持 25000 元/吨，毛利率维持 35%。4）功能性硅油：预期 2022-2024 年销量为 1.1/3.8/8.0 万吨，单吨均价维持 21000 元/吨，毛利率维持 30%。5）此外还有有机硅微胶囊、气凝胶粉

148、、气凝胶毡、磷化剂等产品将贡献一定的业绩增量。6.商贸物流板块：预期2022-2024年公司商贸物流业务分别实现营收19.57/19.57/19.57亿元，毛利率维持 3.5%水平。7.其他业务：预期 2022-2024 年公司其他业务分别实现营收 20.9/28.4/27.7 亿元，毛利率分别为 59.1%/44.8%/42.2%。基于以上假设，我们预计公司 2022/2023/2024 年可分别实现营收 282.1/331.9/418.9 亿元，实现归母净利润 59.8/62.8/69.3亿元。图表图表 70 公司业绩拆分及预测公司业绩拆分及预测 产品产品 项目项目 2020A 2021A

149、 2022E 2023E 2024E 黄磷 营业收入（百万元）349 479 1,335 1,195 1,195 销量（万吨/年）2.5 2.0 4.5 4.5 4.5 均价（元/吨）13,863 23,580 29,661 26,549 26,549 毛利率 12.00%37.01%27.31%19.62%19.62%精细磷酸盐 营业收入（百万元）2,502 3,938 4,000 4,000 4,000 销量（万吨/年）19 19 20 20 20 均价（元/吨）13,460 20,618 20,000 20,000 20,000 毛利率 23.93%39.63%31.43%31.63%3

150、1.63%兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 37 磷铵肥料 营业收入（百万元）1,586 2,536 2,574 3,009 3,009 销量（万吨/年）69 78 64 80 80 均价（元/吨）2,283 3,244 4,021 3,761 3,761 毛利率 7.85%16.11%13.25%24.48%26.73%磷矿石 营业收入（百万元）641 707 2,100 1,800 1,500 销量（万吨/年）307.40 249.72 350.00 300.00 250.00 均价（元/

151、吨）208.52 283.11 600.00 600.00 600.00 毛利率 43.45%55.02%66.57%44.43%33.31%草甘膦 营业收入（百万元）4,387 7,548 9,407 9,150 9,832 销量（万吨/年）17.1 19.1 15.0 18.8 20.2 均价（元/吨）25,593 39,603 62,548 48,673 48,673 毛利率 18.98%39.83%49.79%41.17%41.17%有机硅 营业收入（百万元）2,232 4,868 5,630 7,379 7,379 销量（万吨/年）8.1 15.9 14.4 28.0 48.0 均价

152、（元/吨）27,553 30,560 25,132 19,417 19,417 毛利率 28.16%34.44%19.90%9.77%9.77%电子化学品 营业收入（百万元）129 366 906 1,515 2,065 销量（万吨/年）3.3 3.7 13.2 24.5 35.5 均价（元/吨）3,875 10,027 6,864 6,184 5,817 毛利率 31.49%46.69%48.18%46.95%46.43%磷酸铁 营业收入（百万元）850 3,000 销量（万吨/年）5 20 均价（元/吨）17,000 15,000 毛利率 30.00%25.00%磷酸铁锂 营业收入（百万元

153、）4,800 8,000 销量（万吨/年）4 8 均价（元/吨）120,000 100,000 毛利率 15.00%15.00%光伏胶、液体胶 营业收入（百万元）500 1,000 销量（万吨/年）2 4 均价（元/吨）25,000 25,000 毛利率 35.00%35.00%功能性硅油 营业收入（百万元）221 788 1,680 销量（万吨/年）1.1 3.8 8.0 均价（元/吨）21,000 21,000 21,000 毛利率 30.00%30.00%30.00%商贸物流业务 营业收入（百万元）5,576 1,957 1,957 1,957 1,957 毛利率 2.38%3.50%3

154、.50%3.50%3.50%其他业务 营业收入（百万元）915 1,207 2,090 2,837 2,767 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 38 毛利率-27.01%34.72%59.14%44.78%42.24%资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）相对估值及目标价格相对估值及目标价格 我们选取磷肥代表企业云天化（600096.SH）、草甘膦行业友商新安股份（600596.SH）、磷化工行业高成长标的川恒股份（002895.SZ）、以及化工行业龙头白马华鲁恒升（600426.SH）作

155、为可比公司。参考可比公司 2023年市场一致预期，我们给予公司 2023年 8 倍目标 PE，对应目标价 45.20元。图表图表 71 可比公司估值比较可比公司估值比较 资料来源：Wind，华创证券 注：截至2022.12.16收盘（三）（三）投资建议投资建议 公司产业链一体化布局构筑高壁垒护城河。公司产业链一体化布局构筑高壁垒护城河。公司是国内磷化工龙头企业，从上游磷矿开采，到下游农药、磷化工、硅化工等精细化工品的生产销售，构建起资源工艺一体化的产业布局，形成了较高壁垒的护城河。磷矿石景气高企，看好中长期价值重估对磷化工产业链的拉动，公司产业链配套完善预磷矿石景气高企，看好中长期价值重估对磷

156、化工产业链的拉动，公司产业链配套完善预期将充分受益。期将充分受益。近年来磷矿石供给管控趋严，一方面可开采年限不足+环保压力提升使得新增产能审批严格，一方面各省市政府着重强调资源就地转化率及高端化利用，以推进产业结构调整升级。从需求端看，在下游新能源高需求驱动的背景下，磷酸铁的投产将显著拉动磷矿石需求。从中长期看，我们认为磷矿石作为不可再生的战略型资源，以及下游磷酸铁锂、六氟磷酸锂等新兴应用不断涌现，将从根本上改变政府、企业及市场对于磷矿石的价值评估，我们看好磷矿石景气大周期的延续。公司磷矿石产能充足，同时如净化磷酸、黄磷等产业链核心中间品配套完备，预期将充分受益。优秀的管理机制优秀的管理机制+

157、领先的产业化落地领先的产业化落地+前瞻性的研发储备，公司未来成长可期。前瞻性的研发储备，公司未来成长可期。公司坚持以精细化工为主业的战略定位，聚焦并提前布局磷-硅-硫产业链下游高价值精细化工品的研发及产业化，取得了较为领先的成果。公司子公司兴福电子深耕湿电子化学品十余年，目前已发展成为全球半导体电子化学品龙头企业，下游客户涵盖台积电、中芯国际等全球知名半导体企业。公司有机硅高性能聚硅氧烷合成及氯硅烷综合利用关键技术攻克行业技术瓶颈，有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队。此外，公司研发的新型新能源材料黑磷目前已实现公斤级制备，产业化前景可期。在建项目方面，公司一期 10万吨磷酸铁预期将于 2023

158、 年上半年投产，此外还有湿电子化学品、功能性硅油、气凝胶等多个项目在建。后续，公司将从磷基材料、锂电材料、硅基材料、湿电子化学品等多方面布局，我们看好成长板块利润贡献持续提升，在开启公司第二成长曲线的同时，TTM2022-12-312023-12-312024-12-31TTM2022-12-312023-12-312024-12-3144.4442.9746.8554.249.909.557.826.45600096云天化59.3261.4264.2969.777.206.956.646.12600596新安股份39.2132.8435.5938.394.665.565.144.760028

159、95川恒股份7.458.6013.1418.3618.3015.8610.387.43600426华鲁恒升71.7769.0274.4090.459.459.829.117.50600141兴发集团66.6163.8868.5373.945.285.515.134.76可比公司均值可比公司均值净利润(亿)净利润(亿)P/E代码代码简称简称 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 39 将助力公司从传统周期型化工企业向成长型精细化工企业转型升级。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022/2023/2

160、024 年可分别实现营收 282.1/331.9/418.9 亿元，实现归母净利润 59.8/62.8/69.3 亿元，对应 EPS 分别为 5.38/5.65/6.23，对应当前 PE 分别为5.9x/5.6x/5.1x。参考可比公司估值，同时考虑到公司远期成长性及向下游精细化工领域切入的潜力，给予公司2023年8倍目标PE，对应目标价45.20元，首次覆盖，给予“强推”评级。六、六、风险提示风险提示 项目进展不及预期；国际油价大幅波动；全球疫情防控不及预期；安全环保政策变化等。兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（

161、2009）1210号 40 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,198 4,368 8,959 16,628 营业收入营业收入 23,706 28,208 33,188 41,885 应收票据 1 141 166 209 营业成本 15,780 17,637 23,058 30,012 应收账款 930 1,302 1,549 1,890 税金及附加 203 197 232 293 预付账款 128 223 301 370 销售

162、费用 264 367 365 419 存货 2,394 2,232 2,931 3,751 管理费用 361 367 332 419 合同资产 0 0 0 0 研发费用 862 1,128 1,195 1,508 其他流动资产 2,046 2,706 3,162 3,893 财务费用 531 501 500 520 流动资产合计 8,697 10,972 17,068 26,741 信用减值损失 6 10 10 10 其他长期投资 9 9 9 9 资产减值损失-151-150-125-100 长期股权投资 1,955 2,216 2,216 2,216 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资

163、产 16,989 20,802 21,875 22,181 投资收益 289 420 500 400 在建工程 2,939 3,439 3,939 3,539 其他收益 38 38 38 38 无形资产 2,070 1,863 1,677 1,509 营业利润营业利润 5,889 8,333 7,932 9,067 其他非流动资产 1,822 1,772 1,733 1,701 营业外收入 42 43 43 42 非流动资产合计 25,784 30,101 31,449 31,155 营业外支出 554 380 200 150 资产合计资产合计 34,481 41,073 48,517 57,

164、896 利润总额利润总额 5,377 7,996 7,775 8,959 短期借款 4,052 3,852 3,652 3,452 所得税 684 1,200 1,166 1,343 应付票据 129 259 304 382 净利润净利润 4,693 6,796 6,609 7,616 应付账款 3,770 3,408 4,610 6,225 少数股东损益 456 816 330 685 预收款项 48 58 68 85 归属母公司净利润归属母公司净利润 4,237 5,980 6,279 6,931 合同负债 702 836 983 1,241 NOPLAT 5,156 7,222 7,03

165、4 8,057 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元）3.81 5.38 5.65 6.23 一年内到期的非流动负债 3,166 3,166 3,166 3,166 其他流动负债 1,546 2,122 2,254 2,748 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 13,413 13,701 15,037 17,299 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 4,130 3,630 3,130 2,630 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 28.9%19.0%17.7%26.2%其他非流动负债 1,347 1,347 1,347 1,347

166、 EBIT 增长率 350.6%43.8%-2.6%14.6%非流动负债合计 5,477 4,977 4,477 3,977 归母净利润增长率 585.2%41.2%5.0%10.4%负债合计负债合计 18,890 18,678 19,514 21,276 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 14,036 20,024 26,302 33,233 毛利率 33.4%37.5%30.5%28.3%少数股东权益 1,555 2,371 2,701 3,387 净利率 19.8%24.1%19.9%18.2%所有者权益合计所有者权益合计 15,591 22,395 29,003 36,620 R

167、OE 27.2%26.7%21.6%18.9%负债和股东权益负债和股东权益 34,481 41,073 48,517 57,896 ROIC 24.8%27.5%22.2%21.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 54.8%45.5%40.2%36.7%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 81.4%53.6%38.9%28.9%经营活动现金流经营活动现金流 5,345 7,242 8,392 9,671 流动比率 0.6 0.8 1.1 1.5 现金收益 6,439 8,712 8,753 9,826 速动比率 0.5 0.6 0.9 1

168、.3 存货影响-887 161-699-820 营运能力营运能力 经营性应收影响 228-457-225-353 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 528-223 1,258 1,710 应收账款周转天数 14 14 15 15 其他影响-963-952-695-692 应付账款周转天数 79 73 63 65 投资活动现金流投资活动现金流-1,433-5,761-3,000-1,400 存货周转天数 44 47 40 40 资本支出-2,696-5,521-3,031-1,429 每股指标每股指标(元元)股权投资-305-261 0 0 每股收益 3.81 5.3

169、8 5.65 6.23 其他长期资产变化 1,568 21 31 29 每股经营现金流 4.81 6.51 7.55 8.70 融资活动现金流融资活动现金流-2,567-311-801-602 每股净资产 12.63 18.01 23.66 29.89 借款增加-1,100-700-700-700 估值比率估值比率 股利及利息支付-826-500-500-518 P/E 8.3 5.9 5.6 5.1 股东融资 839 839 839 839 P/B 2.5 1.8 1.3 1.1 其他影响-1,480 50-440-223 EV/EBITDA 80 58 58 51 资料来源：公司公告，华创

170、证券预测 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 41 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验，6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。分析师：郑轶分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2 年化工行业研究经

171、验，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。分析师：王鲜俐分析师：王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2 年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：侯星宇助理研究员：侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：王家怡助理研究员：王家怡 英国格拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：吴宇助理研究员：吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。兴发集团（

172、兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 42 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 010-

173、66500808 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 021

174、-20572555 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理

175、59 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 兴发集团（兴发集团（600141）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 43 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说

176、明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但

177、本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅

178、为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：