1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 12 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 33.82 元 目标目标价格价格 42.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,002.48 流通A股股本(百万股)937.81 A 股总市值(百万元)33,903.77 流通A股市值(百万元)31,716.69 每股净资产(元)9.15 资产负债率(%)29.60 一年内最高/最低(元)42.

2、18/20.84 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S01 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 李妞妞李妞妞 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 鱼跃医疗-季报点评:血糖业务全面布局成型，人口老龄化带来广阔机遇 2021-10-25 2 鱼跃医疗-半年报点评:糖尿病护理板块实现快速发展，CGM 业务未来可期 2021-08-12 3 鱼跃医疗-公司深度研究:医疗电子国产化龙头，加速细分市场渗透 2021-06-20 股价股价走势走势 聚焦三大核心赛道，家用医疗器械发展可期聚焦三大核心赛道，家用医疗器械发展可期

3、 聚焦呼吸与制氧、血糖及聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道、消毒感控三大核心赛道 2021 年公司对业务板块进行调整，在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务积极孵化。1）呼吸与制氧：国内慢性呼吸系统疾病患病人数增加叠加诊疗率提升，）呼吸与制氧：国内慢性呼吸系统疾病患病人数增加叠加诊疗率提升，业绩预计稳健向好。业绩预计稳健向好。受疫情类订单拉动，2020 和 2021 年收入快速增长，增速分别为 94.2%和 16.1%。2022H1 该板块收入同比下降 16.

4、85%，制氧机产品较去年海外疫情类订单影响下的高基数有一定下滑，去除疫情扰动因素，常规业务增长仍较为明显。雾化产品同比增速近 50%，呼吸机产品市场依旧保持稳定拓宽。无创呼吸机治疗是成人阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)患者首选和初选治疗手段，家用双水平呼吸机是慢性阻塞性肺疾病(COPD)非药物治疗首选治疗方案。根据沙利文报告，随着人口老龄化加剧，中国OSA（30-69 岁）和 COPD 患病人数将于 2025 年达到 2.1 亿人和 1.09 亿人，且患者诊疗率有待提升，预计稳健向好。2）血糖及）血糖及 POCT：快速发展。：快速发展。2021 年 5 月收购凯立特后，布局 CGM 市场。糖尿病发

5、病率增加，诊疗率有待进一步提升，叠加 CGM 在糖尿病监测中占比持续提升，推动持续糖尿病监测市场规模增加。3）消毒感控，具备品牌优势。）消毒感控，具备品牌优势。上海中优研制生产了消毒感控领域 400 多个产品，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”等极具竞争力的品牌和产品，2022 H1 上海中优实现营业收入 6.42 亿，同比增长 43.87%，凭借产品品质、品类覆盖、产能优势与快速响应，院内外销售渠道持续拓宽，伴随大众的消毒观念与对感控安全的需求逐步加深，业绩增长明显。内生增长与外延并购共同发力，有望加快成长布局内生增长与外延并购共同发力，有望加快成长布局 公司近年接连完成了对上械集团、上

6、海中优、德国曼吉士 Metrax、六六视觉的收购，对美诺医疗 Amsino Medical 的投资，并参股江苏视准医疗器械有限公司，拓展感控、眼科等领域，并且于 2021 年完成对浙江凯立特的收购，完善了公司在糖尿病赛道的业务布局，大幅提升公司在糖尿病领域产品实力。内生增长与外延并购共同发力，有望加速成长。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 70.90/82.13/94.84 亿元，同比增长 2.8%/15.8%/15.5%，预测归母净利润为 14.55/17.01/19.78 亿元。参照同类公司 2023 年 PE 为 25 倍，给予公司 2

7、5 倍 PE，对应 425 亿市值，目标价为 42.4 元，维持公司“买入”评级。风险风险提示提示：国内医疗器械市场格局变化的风险，成本和费用不断上涨对公司管理控制带来压力，并购标的商誉减值风险，汇率波动风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,725.69 6,894.31 7,089.65 8,212.50 9,484.32 增长率(%)45.08 2.51 2.83 15.84 15.49 EBITDA(百万元)2,691.21 2,255.18 1,892.82 2,162.83 2,456.95 归属母公司净利润

8、(百万元)1,759.06 1,482.42 1,454.89 1,700.81 1,977.94 增长率(%)133.74(15.73)(1.86)16.90 16.29 EPS(元/股)1.75 1.48 1.45 1.70 1.97 市盈率(P/E)19.27 22.87 23.30 19.93 17.14 市净率(P/B)4.56 4.10 3.57 3.14 2.77 市销率(P/S)5.04 4.92 4.78 4.13 3.57 EV/EBITDA 9.02 14.92 15.03 12.43 10.36 资料来源：wind，天风证券研究所 -40%-32%-24%-16%-8%

9、0%8%-042022-08鱼跃医疗沪深300 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司概况：聚焦呼吸与制氧、血糖及公司概况：聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道、消毒感控三大核心赛道.4 1.1.公司以康复护理和医用供氧系列医疗器械起家，目前重点聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道.4 1.2.实际控制人为吴光明，股权结构稳定.4 1.3.疫情期间积极布局实现业绩腾飞，后疫情时代影响力继续拓宽.5 1.4.自身业务发展与收购并举，逐步布局新赛道.8 1.5.员工

10、持股计划彰显公司信心.8 2.呼吸治疗解决方案：稳健向好呼吸治疗解决方案：稳健向好.8 2.1.制氧机龙头企业，呼吸机业务持续发展.9 2.2.呼吸治疗产品受疫情影响需求增加，后疫情时代稳健发展.10 2.3.加大研发力度，关联整合制氧、呼吸、雾化产品，呼吸治疗解决方案不断完善 11 3.糖尿病护理解决方案：加强布局，具备增长潜力糖尿病护理解决方案：加强布局，具备增长潜力.12 3.1.自研+并购，加速布局糖尿病护理业务.12 3.2.糖尿病检测医疗器械市场渗透率低，市场规模增长空间大.13 4.家用电子检测：行业领先者家用电子检测：行业领先者.15 4.1.鱼跃血压计，国产血压计第一品牌.1

11、5 4.1.1.高血压患病率增加，叠加血压检测意识提升，促进家用血压计行业发展.15 4.1.2.作为公司基石业务产品，实现国内市场份额第一.16 4.2.体温监测：体温检测行业快速增长，鱼跃加快布局.17 5.消毒感控：收购上海中优，打造消毒感控产品线消毒感控：收购上海中优，打造消毒感控产品线.17 5.1.鱼跃医疗收购上海中优.17 5.2.消毒感控产品处行业领先地位.18 6.急救板块：加快国产化进程急救板块：加快国产化进程.19 7.康复及临床器械：持续创新研发，产品销量不断增长康复及临床器械：持续创新研发，产品销量不断增长.20 8.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.21 8.1

12、.盈利预测.21 8.2.估值与投资评级.22 9.风险提示风险提示.22 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司股权结构图.5 图 3：2012-2022Q1-Q3 公司营业收入和归母净利润及其增速.5 图 4：2017-2022H1 境内境外营业收入及占比.6 图 5：2012-2022Q1-Q3 毛利率及归母净利率.6 图 6：公司战略业务布局.6 图 7：2020-2022H1 各板块营业收入及占比.7 图 8：2021-2022H1 各板块毛利率.7 2YaXpWqWeXoWtQ8O9RaQtRrRsQpNeRpOpNiNnPqQ6MmMxOMYpOpQMYtRsP

13、 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 9：公司投资并购与业务整合情况.8 图 10：2017-2022H1 公司呼吸治疗板块毛利率，营业收入及增速.9 图 11：公司制氧机图例.9 图 12：公司呼吸机图例.9 图 13：2016-2025(预测)中国 OSA(30-69)岁与 COPD 患病人数对比.10 图 14：2019 年中美 OSA、COPD 患者诊疗率对比.10 图 15：2016-2025(预测)中国家用呼吸机市场规模.11 图 16：2020 年中国家用无创呼吸机各厂家销售额对比(亿元).11 图 17：2020-2022

14、H1 糖尿病护理板块营业收入与毛利率.12 图 18：2015-2030(预测)全球与中国糖尿病人数.13 图 19：2015-2030(预测)全球糖尿病监测医疗器械市场规模.13 图 20：2025-2030(预测)全球糖尿病监测类型占比.14 图 21：2020-2035(预测)中美、欧盟五国型糖尿病 CGM 渗透率对比.14 图 22：2020-2030(预测)持续血糖监测系统市场规模.14 图 23：2016-2022 年中国高血压患病人数预测趋势图.15 图 24：中、加高血压人群知晓率、治疗率及控制率.15 图 25：中国电子血压计市场规模（亿元）.16 图 26：子公司上海中优经

15、营情况.18 图 27：公司急救板块的主要发展历程.19 图 28：公司主要急救产品.20 图 29：公司主要康复及临床器械品牌.20 表 1：公司部分制氧机与呼吸机.9 表 2：2021 年在研部分呼吸治疗类产品.12 表 3：传统指血血糖仪与持续血糖监测系统对比.13 表 4：截止 2021 年获批的持续血糖监测系统.15 表 5：公司部分血压计.16 表 6：公司血压监测项目研发升级.16 表 7：公司体温监测产品.17 表表 8：部分鱼跃消毒感控产品：部分鱼跃消毒感控产品.18 表 9：鱼跃医疗盈利预测.21 表 10：可比公司估值.22 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请

16、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.公司概况：聚焦呼吸与制氧、血糖及公司概况：聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核、消毒感控三大核心赛道心赛道 1.1.公司以康复护理和医用供氧系列医疗器械起家，目前重点聚焦呼吸与制公司以康复护理和医用供氧系列医疗器械起家，目前重点聚焦呼吸与制氧、血糖及氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道、消毒感控三大核心赛道 鱼跃医疗成立于 1998 年，公司以康复护理和医用供氧系列医疗器械起家，注重研发投入和自主创新能力，2007 年成为国内康复护理和医用供氧医疗器械细分领域的行业龙头。2008 年 4 月在深圳证券交易所上市，进入资本运作技术革

17、新期，公司规模扩张的同时积极收购兼并。2021 年并购凯立特完成在糖尿病赛道的业务布局后，公司对业务板块进行调整，在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。鱼跃医疗服务于国内超过 30 万家医疗机构和 90以上的三甲医院，覆盖海外 110 多个国家和地区，惠及全球 3 亿家庭。目前，鱼跃在北京、上海、南京、苏州、丹阳、西藏、德国、意大利等 10 大研发中心、7 大生产基地、56 家遍布全球的办事机构，形成了完整的全球研发、生产、营销、服务网络，并与沃顿商学院达成战略合作

18、，充分整合国际资源，不断推出高附加值的医疗产品与服务。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2.实际控制人为吴光明，股权结构稳定实际控制人为吴光明，股权结构稳定 公司实际控制人为吴光明。公司实际控制人为吴光明。截止 2022 年第三季度，吴光明和吴群父子二人直接持股和通过江苏鱼跃科技间接持股，合计持股比例为 42.58%，股权结构稳定。吴群此前于 2013 年 9月至 2020 年 10 月任职公司副董事长，2019 年接任其父吴光明公司总经理职位，2020 年接任其父吴光明公司董事长职位。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信

19、息披露和免责申明 5 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：图中数据截止 2022 年第三季度 1.3.疫情期间积极布局实现业绩腾飞，后疫情时代影响力继续拓宽疫情期间积极布局实现业绩腾飞，后疫情时代影响力继续拓宽 公司营业收入稳步增长公司营业收入稳步增长。2012-2019 年营业收入从 13.12 亿元增长至 46.36 亿元，GAGR 19.76%。2020 年受海内外疫情订单拉动，营业收入及归母净利润分别同比增长 45.08%和133.74%；2021年，公司在2020年高基数基础上，收入仍保持增长，净利润同比降低15.52%。2022 H1 公

20、司常规业务发展稳定，公司经营结构不断优化，国内营业收入为 31.19 亿元，同比增长 9.51%，但总体营业收入同比下降 1.11%，归母净利润同比降低 18.16%。一方面来自于海外疫情类业务规模的减少，2022年H1国外营业收入为4.07亿元，同比下降43.38%；另一方面来自于公司重点领域研发投入的增加，2022H1 研发费用达到 2.58 亿元，同比增长 40.04%。图图 3：2012-2022Q1-Q3 公司营业收入和归母净利润及其增速公司营业收入和归母净利润及其增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 13.1214.2416.8221.0426.3335.4241.8346.3

21、667.2668.9435.5351.162.442.582.973.645.005.927.277.5317.5914.827.8811.3545.08%2.51%-1.11%-3.65%133.74%-15.73%-18.16%-15.99%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00营业收入(亿元)归属母公司股东的净利润(亿元)营业收入yoy归母净利润yoy 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请

22、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司毛利率和归母净利率稳步增长。公司毛利率和归母净利率稳步增长。2020 年受疫情影响，高毛利产品销售占比较往年更高，整体毛利率和归母净利率大幅增长。2021 年在 2020 年高基数之上，毛利率与归母净利率都有所下滑，但公司降本增效，通过管理手段与供应链体系仍实现 48.3%的毛利率与 21.5%的归母净利率，同比 2019 年分别增长 6.1 和 5.3 个百分点。2022 年 Q1-Q3 公司数字化升级继续助力改善生产效率，毛利率为 46.9%，归母净利率为 22.2%。图图 4：2017-2022H1 境内境外营业收入及占比境内境外营业收入及占

23、比 图图 5：2012-2022Q1-Q3 毛利率及归母净利率毛利率及归母净利率 资料来源：Wind,天风证券研究所 资料来源：Wind,天风证券研究所 遵循“创新重塑医疗器械”的全新战略，2021 年公司对业务板块进行调整，在血压监测、血压监测、体温监测、中医设备、手术器械体温监测、中医设备、手术器械等基石上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感、消毒感控控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。图图 6：公司战略业务布局公司战略业务布局 资料来源：公司年报，天风证券研究所 29.91(84%)35.00(84%)

24、37.85(82%)47.87(71%)52.05(76%)28.48(79%)5.34(15%)6.57(16%)7.97(17%)18.78(28%)16.26(24%)7.18(20%)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002002020212022H1中国大陆营业收入(亿元)国外营业收入(亿元)37.3%37.7%40.0%39.8%38.7%39.7%39.8%42.2%52.7%48.3%46.9%18.6%18.1%17.7%17.3%19.0%16.7%17.4%16.2%26.2%21.5%22.2%0.

25、0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%毛利率归母净利率四大基石业务血压监测（电子血压计等）体温监测（红外体温计、耳温枪等）中医设备（针灸针等）手术器械（止血夹、显微镊等）三大核心赛道呼吸与制氧（呼吸机、制氧机、雾化器等）血糖及POCT（血糖仪等）消毒感控（“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”、“葡泰”等）三项孵化业务急救眼科智能康复 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 呼吸治疗板块呼吸治疗板块 2020 与与 2021 发展迅速发展迅速，受国内外疫情需求的拉动与催化，两年营业收入分别为 22.60 亿元和 26.23

26、亿元，2022H1 该板块收入同比下降 16.85%，制氧机产品较去年海外疫情类订单影响下的高基数有一定下滑，去除疫情扰动因素，常规业务增长仍较为明显。雾化产品同比增速近 50%，呼吸机产品市场依旧保持稳定拓宽，发展势头良好稳定。糖尿病护理板块增速明显糖尿病护理板块增速明显，2021 年营收增速超过 70%，2022H1 营收继续增长 35.1%，市场基础不断夯实。感染控制板块产品感染控制板块产品作为疫情相关产品受到影响，2021 年营业收入为 8.93亿元，同比下降 6.1%，2022H1 通过对国内疫情需求的高效响应，营业收入为 6.27 亿元，同比增长 40.9%。呼吸治疗、感染控制、糖

27、尿病护理三大核心业务均维持高毛利率，2022H1分别为 47.2%，57.5%和 61.7%。图图 7：2020-2022H1 各板块营业收入及占比各板块营业收入及占比 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：箭头数据表示 yoy 图图 8：2021-2022H1 各板块毛利率各板块毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 56.5%55.4%47.2%49.2%50.5%47.1%34.8%22.6%33.2%59.9%54.5%57.5%65.1%65.5%61.7%36.9%34.2%29.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2021H12

28、0212022H1呼吸治疗解决方案家用类电子检测及体外诊断康复及临床器械感染控制解决方案糖尿病护理解决方案急救22.60(33.6%)26.23(38.0%)13.22(36.8%)10.99(30.9%)17.68(26.3%)14.48(21.0%)7.54(21.0%)8.1(22.8%)10.83(16.1%)12.28(17.8%)7.47(17.8%)6.49(18.3%)9.51(14.1%)8.93(13.0%)4.45(13.0%)6.27(17.6%)2.68(4.0%)4.57(6.6%)2.05(5.7%)2.77(7.8%)1.78(2.6%)1.83(2.7%)0.

29、94(2.6%)0.64(1.8%)1.570.600.630.260.27007080202020212021H12022H1呼吸治疗解决方案(亿元)家用类电子检测及体外诊断(亿元)康复及临床器械(亿元)感染控制解决方案(亿元)糖尿病护理解决方案(亿元)急救(亿元）外贸(亿元)其他(亿元)16.1%-18.1%13.4%-6.1%70.5%2.8%5%-16.9%7.4%-13.1%40.9%35.1%-31.9%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.4.自身业务发展与收购并举，逐步布局新赛道自身业务发展与收购并举，

30、逐步布局新赛道 公司于近年接连完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士 Metrax、六六视觉的收购，对美诺医疗 Amsino Medical 的投资，并参股江苏视准医疗器械有限公司，对隐形眼镜产品领域进行战略布局，于 2021 年完成对浙江凯立特医疗器械有限公司的收购，完善了公司在糖尿病赛道的业务布局，大幅提升了公司在糖尿病领域的产品实力。图图 9：公司投资并购与业务整合情况公司投资并购与业务整合情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.5.员工持股计划彰显公司信心员工持股计划彰显公司信心 公司于 2021 年 6 月实施 2021 年度第一期员工持股计划，该员工持股计划的参加对象总人数不

31、超过 42 人，本次员工持股计划持股规模不超过 662.22 万股，约占计划草案公告日公司股本总额的 0.66%；员工持股计划受让公司回购股票的价格为 22.5 元/股，为截至 2021年 5 月 31 日公司回购股份均价（28.34 元/股）的 79.39%。持股计划解锁目标为：在第一个解锁期，以公司前三年（2018 年-2020 年）净利润均值（约10.80 亿元）为基数，2021 年净利润增长率不低于 20%；在第二个解锁期，以公司前三年（2018 年-2020 年）净利润均值（约 10.80 亿元）为基数，2022 年净利润增长率不低于38%。此次员工持股计划第一个锁定期于 2022

32、年 8 月 26 日届满，2021 年的净利润增长率达到39.44%，业绩考核目标达成，解锁计划所持股数的 50%，共计 331.11 万股。2.呼吸治疗解决方案：稳健向好呼吸治疗解决方案：稳健向好 呼吸治疗板块是公司核心业务之一，也是未来战略布局的三大核心赛道之一，主要产品为呼吸机、制氧机和雾化器。受疫情类订单拉动，2020 和 2021 年该板块规模快速增长，增速分别为 94.2%和 16.1%，2021 年营收达到 26.23 亿元，毛利率为 55%。2022H1 该板块收入同比下降 16.85%，制氧机产品较去年海外疫情类订单影响下的高基数有一定下滑，去除疫情扰动因素，常规业务增长仍较

33、为明显。雾化产品同比增速近 50%，呼吸机产品市场依旧保持稳定拓宽。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 10：2017-2022H1 公司呼吸治疗板块毛利率，营业收入及增速公司呼吸治疗板块毛利率，营业收入及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.1.制氧机龙头企业，呼吸机业务持续发展制氧机龙头企业，呼吸机业务持续发展 公司为国内制氧机龙头企业。公司为国内制氧机龙头企业。在呼吸与制氧相关业务领域，公司拥有大量研发、制造与销售的经验与积累。其中，公司制氧机产品在业内处于领先地位，在国家工信部公示的第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠

34、军名单中，被认定为单项冠军产品。公司不同款型的制氧机产品可满足院内外多类用户群体的需求，可适用于呼吸衰竭、严重缺氧患者，帮助改善低氧血症、提高心肺功能。公司的无创呼吸机分为正压呼吸机和双水平正压呼吸机，正压呼吸机适用于提供连续性呼吸道呼吸正压，主要适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停等人群；双水平正压呼吸机可供患有睡眠呼吸暂停、低通气综合征等成人患者在医院或家庭中进行双水平无创通气治疗用。图图 11：公司制氧机图例：公司制氧机图例 图图 12：公司呼吸机图例：公司呼吸机图例 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 表表 1：公司部分制氧机与呼吸机公司部分制氧机与呼吸机

35、 型号型号 批准文号批准文号 功能功能 价格（京东）价格（京东）7F-3GW 制氧机 苏械注准 20162081398 3L 制氧机 2180 元 8F-3AW 医用分子筛制氧机 苏械注准 20142080095 3L 医用制氧机 2480 元 8F-5AW 医用分子筛制氧机 苏械注准 20142080095 5L 医用制氧机 雾化功能 3280 元 9F-3AW 制氧机 苏械注准 20172540480 3L 制氧机 雾化功能、血氧检测 4780 元 YH-560 呼吸机 苏械注准 20152080266 单水平正压呼吸机 3880 元 YH-820 呼吸机 苏械注准 20172080417

36、 双水平正压呼吸机 7980 元 YH-725 呼吸机 苏械注准 20172080417 双水平正压呼吸机 12800 元 资料来源：公司公告，国家药品监督管理局，京东，天风证券研究所；注：价格仅供参考 10.4313.1912.1822.626.2310.9926.5%-7.7%94.2%16.1%-16.9%48%46%48%62%55%47%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002002020212022H1营业收入(亿元)营业收入增速毛利率 公司报告公司

37、报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.2.呼吸治疗产品受疫情影响需求呼吸治疗产品受疫情影响需求增加增加，后疫情时代稳健发展，后疫情时代稳健发展 国内慢性呼吸系统疾病患病人数呈上升趋势且诊断率低，下游稳定需求拉动市场增长。国内慢性呼吸系统疾病患病人数呈上升趋势且诊断率低，下游稳定需求拉动市场增长。阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)是在睡眠状态下反复出现睡中断、呼吸暂停的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、糖尿病等并发症，多发于肥胖及中老年人群，目前无创呼无创呼吸机治疗是成人吸机治疗是成人 OSA 患者的首选和初选治疗手段患者的首选和初选治疗手段。慢性

38、阻塞性肺疾病(COPD)是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，其患病率随年龄增长而增加，目前，家用双水平呼吸家用双水平呼吸机是机是 COPD 非药物治疗的首选治疗方案非药物治疗的首选治疗方案。根据沙利文报告，随着人口老龄化的加剧，中国OSA（30-69 岁）和 COPD 患病人数将于 2025 年达到 2.1 亿人和 1.09 亿人，但患者诊疗率还处于较低水平。以 2019 年数据为例，相比美国 OSA20%和 COPD68.30%的诊疗率，中国 OSA 诊疗率不足 1%，COPD 诊疗率也只达到 26.8%。图图 13：2016-2025(预测预测)中国中国 OSA(30-69)岁与岁与

39、 COPD 患病人数对比患病人数对比 资料来源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉业招股书，天风证券研究所；注：OSA：阻塞性睡眠呼吸暂停，COPD：慢性阻塞性肺疾病 图图 14：2019 年年中美中美 OSA、COPD 患者诊疗率对比患者诊疗率对比 资料来源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉业招股书，天风证券研究所；注：OSA：阻塞性睡眠呼吸暂停，COPD：慢性阻塞性肺疾病 疫情影响加深患者家用呼吸机认知度，推动市场增长疫情影响加深患者家用呼吸机认知度，推动市场增长。根据工信部 2020 年 4 月 8 日公布的数据，自 2020 年 2 月以来，因受新冠疫情的大爆发影响，中国呼吸机生产企业累计向全国供应

40、近 2.9 万台各类呼吸机，在医疗资源紧张的背景下，除常规的医用无创呼吸机以外，医疗机构对于同样可用于呼吸治疗的家用双水平呼吸机的需求也急剧增加。因此，2020 年大量家用双水平呼吸机流入到医院终端用于新冠肺炎的救治，推动了家用无创呼吸机的市场增量。随着疫情期间的宣传推广，患者对呼吸机的认知加深，医疗需求进一步释放，1.8091.8431.8841.9181.9511.982.0072.0342.0632.091.0171.0271.0351.0441.0531.061.0671.0741.081.08600.511.522.52001920202021预 2022预 2

41、023预 2024预 2025预OSA患病人数(30-69岁)(亿)COPD患病人数(亿)1.00%26.80%20%68.30%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%OSA诊断率COPD诊断率中国美国 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 带动家用呼吸机市场增长。根据弗若斯特沙利文数据，中国家用无创呼吸机行业处于快速增长阶段，市场规模预计于 2025 达到 33.3 亿元，其中单水平呼吸机规模约 16.2 亿元，双水平呼吸机市场规模约 17.1 亿元。图图 15：2016-

42、2025(预测预测)中国家用呼吸机市场规模中国家用呼吸机市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉业招股书，天风证券研究所 进口家用呼吸机占据市场主导地位，进口家用呼吸机占据市场主导地位，具有具有进口替代空间。进口替代空间。从市占率(按销售额)上看，外企飞利浦和瑞思迈占据国内家用无创呼吸机市场主导地位，2020 年市占率分别为 28.4%和26.6%，合计占超过一半的市场规模，其后是怡和嘉业和鱼跃医疗，国内企业占比较小，具备进口替代空间。图图 16：2020 年中国家用年中国家用无创无创呼吸机各厂家销售额对比呼吸机各厂家销售额对比(亿元亿元)资料来源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉业招股书，天

43、风证券研究所 2.3.加大研发力度，关联整合制氧、呼吸、雾化产品，呼吸治疗解决方案不加大研发力度，关联整合制氧、呼吸、雾化产品，呼吸治疗解决方案不断完善断完善 2013 年，公司推出第一台单水平无创呼吸机，后续推出双水平无创呼吸机，近期持续推进高流量呼吸湿化治疗仪的测试和便携式制氧产品的试产，公司持续加强研发力度，结合制氧、呼吸、雾化等方面的技术优势，关联整合，不断完善呼吸治疗解决方案，保持市场竞争力。2.513.093.935.025.3516.193.373.654.485.326.9817.1331.31%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%3

44、5.00%0.005.0010.0015.0020.00单水平呼吸机(亿元)双水平呼吸机(亿元)单水平yoy双水平yoy3.50（28%）3.28（27%）1.92（16%）0.91（7%）0.68（5%）0.32（3%）1.72（14%）飞利浦瑞思迈怡和嘉业鱼跃医疗万曼德百世其他 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 2：2021 年在研部分呼吸治疗类产品年在研部分呼吸治疗类产品 主要研发项目主要研发项目 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到目标拟达到目标 预计意向预计意向 便携式制氧机开发 丰富产品线，提升公司品牌 小批试产

45、减重及性能优化 开拓高端市场 新款型制氧机开发 降低成本、提升海内外市场份额 部分小批试产、部分批量生产 降本、减重、降噪 丰富产品线，增加价格带 新款呼吸机 研发第三代呼吸机 样机测试 上市销售 布局高端家用呼吸机市场，提升呼吸机产品的竞争力 医用高流量湿化治疗仪 研发院用场景的高端高流量湿化治疗仪 样机测试 上市销售 布局院线高端高流量市场 医用大无创呼吸机 研发出医院场景使用的大型无创呼吸机 研发中 上市销售，提升呼吸类产品市场份额 完善院线市场布局，增强业内影响力 新款型雾化器产品 全面提升产品性能、外观，进一步贴合临床给药需求 部分产品已上市，部分已完成验证、开模 上市销售，进一步提

46、高雾化器产品的市场份额。提升产品竞争力及雾化产品的科技创新及应用 资料来源：公司公告，天风证券研究所；注：截至于 2021 年末 3.糖尿病护理解决方案：糖尿病护理解决方案：加强布局，具备增长潜力加强布局，具备增长潜力 糖尿病护理板块持续增长，2021 年营业收入为 4.57 亿元，同比增长 70%。2022 H1 营业收入为 2.77 亿元，继续保持 35%的增长速率，近两年毛利率均维持在 60%以上。图图 17：2020-2022H1 糖尿病护理板块营业收入与毛利率糖尿病护理板块营业收入与毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.1.自研自研+并购并购，加速布局，加速布局糖尿病护理糖

47、尿病护理业务业务 收购凯立特，结合现有血糖业务，打造全新糖尿病管理闭环解决方案。收购凯立特，结合现有血糖业务，打造全新糖尿病管理闭环解决方案。目前市场中糖尿病监测医疗器械可分为传统指血血糖仪（BGM）、持续血糖监测系统（CGM）及其他器械（生化分析仪器等）。经过多年发展，公司传统血糖仪保持较高的年复合增长率，业务规模不断扩大。2021 年年 5 月收购凯立特月收购凯立特，凯立特创始人张亚南博士曾先后担任美国 Oread Inc.2.684.572.052.7765.5%65.1%61.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%021

48、2021H12022H1营业收入(亿元)毛利率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 药物分析科学家，美国美敦力公司（Medtronic,Inc.）首席传感器科学家，2014 年回国创业，并成功研发上市了中国首个动态血糖监测产品，使中国成为全球第二个完成 CGM 研发的国家，2021 年 2 月，凯立特公司 CGM 产品 CT2 成功获批上市。表表 3：传统指血血糖仪与持续血糖监测系统对比传统指血血糖仪与持续血糖监测系统对比 传统指血血糖仪传统指血血糖仪 持续血糖监测系统持续血糖监测系统 机制和性能 1.通过一次性试纸检测血糖值 2.部分血糖

49、仪具有数据存储功能，可通过管理软件将血糖信息输入电脑 1.通过植入皮下感应器 24 小时连续监测葡萄糖水平 2.血糖记录器中的数据可通过信息提取器下载至电脑，分析软件定性和定量地描述患者的血糖状况 数据特点 1.如“快照”一般即时反映某点血糖 2.糖尿病管理方案的制定基于分散的数据，这些数据可以部分反映患者血糖随饮食、药物、运动等事件的变化 3.血糖仪导出的记录可以回顾性描述血糖谱，血糖谱由少数血糖值组成 1.如“电影”一般连续显示血糖变化情况 2.连续反映患者血糖随饮食、药物、运动等事件的变化 3.反映血糖变化趋势的数据(如变化的速率和方向等)，可以帮助患者了解血糖变化的整体趋势和个体化特征

50、 测量方法 1.测定血中葡萄糖水平 2.用采血针和试纸取血，一般采手指血，也可以使用其他部位 1.测定皮下组织间液反映葡萄糖浓度的电信号，然后转化成血糖值 2.感应器多埋植于腹部皮下，也可以是手臂等其他部位 资料来源：中华医学会糖尿病学分会中国动态血糖监测临床应用指南（2012 版），天风证券研究所 3.2.糖尿病检测医疗器械市场渗透率低，市场规模增长空间大糖尿病检测医疗器械市场渗透率低，市场规模增长空间大 糖尿病患者数不断增长，糖尿病监测市场规模广阔。糖尿病患者数不断增长，糖尿病监测市场规模广阔。根据灼识报告，2019 年全球糖尿病患病人数为 4.87 亿人，中国糖尿病患病人数为 1.19

51、亿人，为全球糖尿病患者最多的国家，且患病人数预计将于 2030 年增长到 1.43 亿人，2019-2030 年的年复合增长率为 1.7%。我们认为，随着中国医疗政策的推进和国民医疗意识的提高，血糖监测作为糖尿病治疗的核心之一，市场规模增长空间较大。据灼识咨询报告，中国糖尿病监测医疗器械市场规模 2020年为 13 亿美元，到 2030 年有望增加到 61 亿美元，复合增速达到 16.8%，远超全球复合增长率 10.7%。图图 18：2015-2030(预测预测)全球与中国糖尿病人数全球与中国糖尿病人数 图图 19：2015-2030(预测预测)全球糖尿病监测医疗器械市场规模全球糖尿病监测医疗

52、器械市场规模 资料来源：IDF，微泰医疗招股书，灼识咨询，天风证券研究所 资料来源：IDF，微泰医疗招股书，灼识咨询，天风证券研究所 3.954.875.496.080.771.191.321.430.001.002.003.004.005.006.007.00201520192025预2030预全球(亿人)中国(亿人)5578 10 13 15 17 19 22 25 30 35 42 50 6544257282334424752596674839284650545864707786

53、95600200300400500600700800200021预2022预2023预2024预2025预2026预2027预2028预2029预2030预中国(亿美元)美国(亿美元)欧盟五国(亿美元)其他(亿美元)公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 CGM 在糖尿病监测中占比持续提升，与渗透率提升一起构成双轮推动，推动持续糖尿病在糖尿病监测中占比持续提升，与渗透率提升一起构成双轮推动，推动持续糖尿病监测市场规模增加。监测市场规模增加。据灼识咨询报告，2

54、020 年 CGM 占比糖尿病监测市场的 21.4%，不到BGM 及其他类型监测类型的 1/3，预计到 2030 年将约占据 50%。从渗透率上看，型糖尿病占糖尿病总人口的大部分，2020 年中国 CGM 渗透率仅为 1.1%，低于欧盟五国的 7%和美国的 9%，CGM 相关公司在中国将有较大的市场机会和增长潜力。得益于 CGM 相对 BGM的优势和渗透率的提高，据灼识咨询预计，中国 CGM 市场规模将由 2020 年的 1 亿美元增长到 2030 年的 26 亿美元，年复合增长率为 34%。图图 20：2025-2030(预测预测)全球糖尿病监测类型占比全球糖尿病监测类型占比 图图 21：2

55、020-2035(预测预测)中美、欧盟五国型糖尿病中美、欧盟五国型糖尿病 CGM 渗透率渗透率对比对比 资料来源：IDF，微泰医疗招股书，灼识咨询，天风证券研究所 资料来源：IDF，微泰医疗招股书，灼识咨询，天风证券研究所 图图 22：2020-2030(预测预测)持续血糖监测系统持续血糖监测系统市场规模市场规模 资料来源：IDF，微泰医疗招股书，灼识咨询，天风证券研究所 国内国内 CGM 市场处于发展初期，随着产品升级，有望进一步提升市场占有率。市场处于发展初期，随着产品升级，有望进一步提升市场占有率。目前国内企业持续发力攻克 CGM 技术并陆续取得成功，已有数款国产 CGM 产品上市。鱼跃

56、收购凯立特后继续加强 CGM 研发，CT2 处于升级迭代过程中，CT3 完成型检，将针对“免校准”功能继续研发推进，提升用户体验，提升产品竞争力。90.50%78.60%50.60%9.5%21.4%49.4%0%50%100%201520202030预BGM及其他CGM1.10%13.40%9.0%50.7%7.00%49.20%0.00%20.00%40.00%60.00%2020年2035年预中国美国欧盟五国0607378059687992107100.0%

57、0.0%50.0%33.3%50.0%33.3%25.0%40.0%35.7%36.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%050030035040020202021预2022预2023预2024预2025预2026预2027预2028预2029预2030预中国(亿美元)美国(亿美元)欧盟五国(亿美元)其他(亿美元)中国yoy 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 表表 4：截止：截止 2021 年获批年获批的的持续血糖监测系统持续血糖监测系统 雅培雅培 美敦力美敦力 凯立特凯立特 美

58、奇美奇 普林斯顿普林斯顿 圣美迪诺圣美迪诺 移宇科技移宇科技 微泰医疗微泰医疗 九诺医疗九诺医疗 硅基硅基 产品 Freestyle Libre H Guardian Connect CT2 RGMS-I CGMS-2009 型 CGM-303 MD-MY-008 AiDex G7 GN-I GS1 获批时间 2017.6 2020.8 2021.2 2017.4 2019.2 2018.9 2019.5 2021.11 2021.10 2021.11 校准要求 免校准 每天两次 每天一到两次 首次校准-一天一次 一天一次 免校准-免校准 寿命 14 天 7 天 7 天 15 天-5 天 14

59、 天 14 天 14 天 14 天 平均绝对相对误差（MARD）9.7%9.0910.55%11%相对静脉血糖20%-13.20%9.10%9.10%9.38%8.83%资料来源：各公司官网，国家药监局，微泰医疗招股书，京东，湖北网络广播电视台，灼识咨询，天风证券研究所 4.家用电子检测：行业领先者家用电子检测：行业领先者 4.1.鱼跃血压计，国产血压计第一品牌鱼跃血压计，国产血压计第一品牌 4.1.1.高血压患病率增加，叠加血压检测意识提升，促进家用血压计行业发展高血压患病率增加，叠加血压检测意识提升，促进家用血压计行业发展 随着全球老龄化趋势和人们生活水平提高，以及人们保健观念的日益加强，

60、家用医疗健康电子产品的需求亦逐年提升，特别是中国等新兴发展中国家是未来家用医疗健康电子产品的新型市场，潜力较大。中国高血压患病率增加。中国高血压患病率增加。根据中国卫健委发布的 中国高血压防治现状蓝皮书 2018 数据，中国 18 岁以上高血压患病率从 2012 年的 25.2%升至 2015 年的 27.9%。根据中商产业研究院，由于人口老龄化及人们生活方式不健康等因素，中国高血压患者人数以 2.3%的复合年增长率稳步上升，由 2016 年的 2.97 亿人增至 2020 年的 3.26 亿人，预计 2022 年将继续增长至 3.4 亿人。血压检测意识仍有待提升。血压检测意识仍有待提升。近年

61、，中国居民的高血压知晓率、治疗率和控制率有了明显提高，但较发达市场国家仍有不小的差距。据中国心血管健康与疾病报告 2021，2015年中国 18 岁以上人群高血压的知晓率、治疗率、控制率分别为 51.6%、45.8%和 16.8%，远低于加拿大。高血压患病率以及血压检测意识的持续提升或催动市场需求的不断扩大，相关业务前景广阔。图图 23：2016-2022 年中国高血压患病人数预测趋势图年中国高血压患病人数预测趋势图 图图 24：中、加高血压人群知晓率、治疗率及控制率中、加高血压人群知晓率、治疗率及控制率 资料来源：Frost&Sullivan，中商情报网，天风证券研究所 资料来源：McAli

62、ster FA 等Changes in the rates of awareness,treatment and control of hypertension in Canada over the past two decades,中国心血管健康与疾病报告，天风证券研究所；注：中国/加拿大分别为 2015/2009 年数据 2.973.043.113.173.263.333.40 2.72.82.933.13.23.33.43.5200022E患病人数：亿人51.6%45.8%16.8%82.5%79.0%64.6%0%10%20%30%40%50

63、%60%70%80%90%知晓率治疗率控制率中国加拿大 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2012-2019 年家用电子血压计市场规模的年均复合增长率达到 27.64%。2013 年，联合国环境规划署公布国际防治汞污染公约规定 2020 年前禁止生产和进出口含汞类的产品，随着禁汞的逐步实施会促进电子血压计的市场规模快速增长。图图 25：中国电子血压计市场规模（亿元）中国电子血压计市场规模（亿元）资料来源：可孚医疗招股书，国家卫健委中国高血压防治现状蓝皮书 2018，国家疾控中心，前瞻产业研究院，天风证券研究所 4.1.2.作为公司基石业务

64、产品，实现国内市场份额第一作为公司基石业务产品，实现国内市场份额第一 鱼跃自主研发的相关产品通过关键零部件技术突破，核心测量技术迭代，智能算法升级，产品力强劲，鱼跃已是国内市场电子血压计的第一品牌，海外市场亦在逐步突破，整体业务规模仍保持着较快的增长速度。在国内市场，鱼跃电子血压计的销售量已超过欧姆龙成为第一大血压品牌。2021 年，公司家用类电子检测及体外诊断业务中，主要产品电子血压计产品同比增速超 35%。目前，鱼跃公司部分主营血压计包括以下几类：表表 5：公司部分血压计公司部分血压计 型号型号 批准文号批准文号 功能功能 价格价格 YE670A 苏械注准 20202071574 大屏，智

65、能加压，误动作提醒 159 元 YE666AR 苏械注准 20202071574 大屏，背光，智能加压，语音播报 338 元 YE660AR 苏械注准 20202071574 大屏，语音播报，误动作提醒 168 元 YE670CR 苏械注准 20202071574 大屏，智能加压，语音播报 239 元 YE690F 苏械注准 20202071574 大屏，背光，智能加压，语音播报 239 元 YE630AR 苏械注准 20202071574 大屏，一体式，背光，智能语音 289 元 资料来源：公司公告，京东，天风证券研究所 注：价格信息仅供参考 与此同时，鱼跃在血压计方面加大研发投入，提高血压

66、监测仪器性能，丰富产品多样性，提升市场竞争力。目前正开展多项血压计研发及升级项目：表表 6：公司血压监测项目研发升级公司血压监测项目研发升级 项目名称项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到目标拟达到目标 预计影响预计影响 医用全自动电子血压计 全新产品研发 产品试产 产品定型，上市销售 丰富院用血压产品线，提高院用产品竞争力，形成院内院外联动 超薄臂式血压检测一体机 产品迭代升级 样机制作 产品定型，上市销售 改善用户体验 提升产品竞争力 9.623.05060201220152019 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露

67、和免责申明 17 新系列多款电子血压计产品 主力产品迭代升级 部分已上市销售，部分已完成产品定型或模具开制 产品定型，上市销售 增加血压计产品线上线下及海外市场产品竞争力 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4.2.体温监测：体温检测行业快速增长，鱼跃加快布局体温监测：体温检测行业快速增长，鱼跃加快布局 关于汞的水俣公约中明确中国“自 2026 年 1 月 1 日起，禁止生产含汞体温计和含汞血压计。”电子体温计迎来了新的发展机遇。目前，国内的测温仪制造企业较为分散，国产品牌主要有鱼跃医疗、倍尔康等。据中研网数据，2022 年我国电子体温计行业市场规模预计大约为 29 亿元。2008 年，鱼跃和

68、盐城蒂菱合资成立鱼跃医用仪器有限公司，进军国内体温计市场。2015年和亚太远见合资成立盐城华一医用仪器有限公司，开发耳温枪、额温计产品。2021 年，鱼跃红外测温仪产品因疫情需求降低较 2020 年有所回落。2021 年借助品牌口碑、产品优势以及营销力推动，相较 2019 年实现超过 110%的复合增长，良好准确的“非接触”体温监测存在广泛市场空间。公司目前的体温监测产品不断完善，并且正在研发的体温监测系列新品，针对院用、防疫、家用不同场景下的专用产品，降本及提升产品性能。其部分产品已完成量产并上市，部分已完成小批试产。未来公司将会拓展产品品类，丰富价格带与产品覆盖率。表表 7：公司体温监测产

69、品公司体温监测产品 型号型号 测量方式测量方式 测量部位测量部位 功能功能 价格价格 电子体温计 YHW-2 红外线 额温 支持记忆功能，支持自动关闭 149 元 额温枪 YT-2 红外线 额温 支持记忆功能，支持自动关闭 299 元 额温枪 YHW-1 红外线 额温 支持记忆功能，支持自动关闭 79 元 耳温枪 YHT103 红外线 耳温 高温提醒，支持记忆功能，支持自动关闭 329 元 电子体温计 T-5 红外线 额温 高温提醒，物体测温，支持记忆功能，支持自动关闭 429 元 腋下体温计 YT318 腋下 腋下 非成人不适用，不支持记忆功能，支持自动关闭 39.9 元 水银体温计 水银

70、口腔 不支持记忆功能，不支持自动关闭 9.9 元 资料来源：公司官网，京东，天风证券研究所 注：价格信息仅供参考 5.消毒感控：收购上海中优，打造消毒感控产品线消毒感控：收购上海中优，打造消毒感控产品线 5.1.鱼跃医疗收购上海中优鱼跃医疗收购上海中优 鱼跃公司消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展，2017 年 1 月，公司收购上海中优61.6225%的股份；2018 年 5 月收购上海中优剩余 38.3775%的股份，收购完成后公司间接合计持有中优医药 100%股份。新冠疫情爆发后，相关产品以优秀的传染源控制，传播途径切断以及易感人群保护能力，推动其成为中国院内消毒感控第一品牌，同时在线

71、上平台也保持着领先销量。2022 H1，上海中优实现营业收入 6.42 亿，同比增长 43.87%，实现净利润 2.00 亿，同比增长 54.06%，感染控制解决方案板块业务凭借优秀的产品品质，品类覆盖、产能优势与快速响应的组织效率，院内外销售渠道持续拓宽，伴随大众的消毒观念与对感控安全的需求逐步加深，业绩增长明显。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 26：子公司上海中优经营情况子公司上海中优经营情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 5.2.消毒感控产品处行业领先地位消毒感控产品处行业领先地位 截至 2021 年底，上海中优研制生

72、产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等领域 400 多个产品，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”、“葡泰”等极具竞争力的品牌和产品，其中“安尔碘”是皮肤消毒标注术语之一。随着民众感控意识的普遍提升，公共场所及院内感控消毒要求的不断升级，未来感控类市场的需求将会持续旺盛，公司将持续提供各场景整体消毒感控综合解决方案，不断深化销售业务的推进工作，保持行业领先地位。5.246.259.579.236.421.211.592.622.1219.27%53.12%-3.55%43.87%31.40%64.78%-19.85%54.06%-30.00%-20.00%-10.

73、00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%024689202020212022H1营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入增速净利润增速表表 8：部分鱼跃消毒感控产品部分鱼跃消毒感控产品 手 部 消 毒 洁芙柔免洗手消毒凝胶 洁芙柔速干手消毒液 葡泰免洗手消毒液 皮 肤 消 毒 安尔碘皮肤消毒剂 点而康碘伏皮肤消毒液 葡泰粘膜消毒护理液 一次性使用消毒棉棒 点而康 2%强化戊二醛消毒剂 利康清洗消毒剂 点而康医疗器械消毒剂 点而康通用酶洗液 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免

74、责申明 19 资料来源：公司官网，天风证券研究所 6.急救板块：加快国产化进程急救板块：加快国产化进程 腾讯入股加码急救业务，积极参加公众救治。腾讯入股加码急救业务，积极参加公众救治。讯捷医疗是鱼跃医疗急救板块业务的主体，旗下德国普美康 Primedic GmbH 在医疗急救领域拥有 40 余年的经验，其半自动体外心脏除颤器与心脏除颤监护产品在全球医疗急救行业具备较高的知名度。图图 27：公司急救板块的主要发展历程公司急救板块的主要发展历程 资料来源：公司公告，企查查，天风证券研究所 2022 年 9 月，讯捷医疗引进战略投资者向善科技（大股东系腾讯）。在得到腾讯的资金支持后，预计鱼跃医疗旗下

75、的 AED 产品的国产化进程将会加快。近来，公司在推动相关产品海外业务持续发展的同时，为了提高院外心脏骤停的救治率，迅速参与国内商务中心、中小学校、大型企业园区、地铁等公共场所的设备铺设，投入了一批救助心脏骤停的鱼跃普美康 AED。公司为企事业单位、社区进行了举行了近百场的急救与 AED 使用的普及培训，直接受益人数上万人次，并为近超千人人次进行了美国心脏协会 AHA 授证培训。未来几年将是国内AED 市场快速成长的重要阶段，公司有望抓住机遇，通过战略布局与产品强劲的竞争力获取更多的市场份额。公司 2022 年上半年急救板块营收仅为 6389.61 万元，占总营收的 1.8%，较去年同期下降器

76、 械 消 毒 环 境 消 毒 点而康表面消毒液 点而康表面湿巾 利康牌 84 消毒液 爱尔施牌消毒剂 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 32.14%。急救业务受海外生产端供应链限制，整体业务规模下降，目前中国 AED 保有量严重不足，相较发达国家有极大的差距，作为公司孵化板块重要组成部分，公司持续推动急救产品国产化进程，进一步实现急救板块的战略发展目标。图图 28：公司主要急救产品公司主要急救产品 资料来源：公司官网，天风证券研究所 急救市场广阔，急救市场广阔，AED 普及迫在眉睫。普及迫在眉睫。根据国家心血管病中心发布的中国心血管病报告

77、2019估测，中国每年发生 54.4 万例心脏性猝死（SCD），而造成 SCD 的最大原因是心搏骤停。半自动体外心脏除颤器（AED）能有效对患者进行电除颤，帮助恢复心率，提高患者的存活率。近年来，AED 作为一种便携式的医疗设备，可以诊断特定的心律失常，并电击除颤，作为非专业人士也可以的抢救设备，在心脏骤停患者最佳抢救时间“黄金 4 分钟”内，使用 AED 急救成功率远高于徒手心肺复苏，是迄今公认制止心脏骤停最有效的方法。中国 AED 布局与投放专家共识曾建议，应以“每 10 万人配置 100-200 台 AED”为标准进行普及。7.康复及临床器械：持续创新研发，产品销量不断增长康复及临床器械

78、：持续创新研发，产品销量不断增长 2021 年，康复及临床器械板块业务同比取得较快增长，其中轮椅类产品销售持续恢复，同比增速超过 38%，针灸类产品销售势头良好，同比增速近 15%，眼科及各类康复护理类产品销售同比均有较快成长。公司在康复器械、中医器械、手术器械、眼科器械、医疗急救设备等领域拥有一系列知名品牌，并不断优化企业品牌形象。图图 29：公司主要康复及临床器械品牌公司主要康复及临床器械品牌 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 8.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 8.1.盈利预测盈利预测 关键

79、假设关键假设 1、呼吸治疗解决方案因为 2021 年基数较高，预计 2022 年同比下滑，阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）和慢性阻塞性肺炎（COPD）等发病率增加叠加诊疗率增加，2023-2024 年有望恢复 10%15%左右的增速。2、家用电子类检测和体外诊断，2020 年因为新冠疫情业绩高增长，2021 年疫情缓解增速下滑，预计 2022-24 年逐步恢复正常增长。3、糖尿病解决方案受益于糖尿病检测渗透率提升和 CGM 产品上市升级，预计 22-24 年35%以上增长。4、2022 年因为新冠疫情波动反复，感染防护需求增加，预计 27%左右增长；公司感染控制解决方案具备较好品牌效应，且随着个人

80、防护意识增加，预计 2023-2024 年 20%左右增长。5、因为高毛利率产品占比提升，预计 2023-2024 年公司整体毛利率小幅提升。盈利预测盈利预测 我们预计公司2022-2024年营业收入为70.90/82.13/94.84亿元，同比增长2.8%/15.8%/15.5%，预测归母净利润为 14.55/17.01/19.78 亿元。表表 9：鱼跃医疗盈利预测：鱼跃医疗盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6725.69 6894.31 7089.65 8212.50 9484.32 yoy 45.1%2.5%2.8%

81、15.8%15.5%呼吸治疗解决方案 2260.21 2622.79 2386.74 2673.15 2940.46 yoy 16.0%-9.0%12.0%10.0%家用电子类检测及体外诊断 1767.76 1447.56 1563.36 1766.60 1978.59 yoy -18.1%8.0%13.0%12.0%糖尿病护理解决方案 268.39 456.53 616.32 838.19 1148.32 yoy 70.1%35.0%36.0%37.0%感染控制解决方案 950.61 893.27 1134.45 1361.34 1633.61 yoy -6.0%27.0%20.0%20.0

82、%急救 178.26 183.05 146.44 175.73 210.87 yoy 2.7%-20.0%20.0%20.0%康复及临床器械 1083.34 1227.92 1166.52 1306.51 1463.29 yoy 13.3%-5.0%12.0%12.0%其他业务 217.10 63.19 75.82 90.98 109.18 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 8.2.估值与投资评级估值与投资评级 20222024 年预测归母净利润为 14.55/17.01/19.78 亿元。参照同类公司

83、 2023 年 PE 为 25倍，给予公司 25 倍 PE，对应 425 亿市值，目标价为 42.4 元，维持公司“买入”评级。表表 10：可比公司估值：可比公司估值 股票代码股票代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股）股）PE（X）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 301367.SZ 怡和嘉业 209.92 134.35 3.04 5.78 7.98 10.38 69 36 26 20 301363.SZ 美好医疗 37.67 153.19 0.86 1.01 1.30 1.

84、73 44 37 29 22 301087.SZ 可孚医疗 43.52 90.73 2.68 1.81 2.25 2.68 16 24 19 16 可比公司平均 2.19 2.87 3.84 4.93 43 33 25 19 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：数据为万得一致预期，收盘价和总市值为 2022 年 12 月 16 日收盘数据 9.风险提示风险提示 1）国内医疗器械市场格局变化的风险国内医疗器械市场格局变化的风险。随着公司综合竞争能力的增强，中高端器械产品是公司未来发展方向。中高端市场中外资企业占据着优势，且在“医改”的背景下，跨国公司向中低端市场渗透，公司面临和进口企业的竞争

85、。2）成本和费用不断上涨对公司管理控制带来压力）成本和费用不断上涨对公司管理控制带来压力 劳动力成本、材料成本等营业成本存在不断上涨的风险，而新品的研发、营销体系建设，医院临床拓展，品牌推广与强化等都需要资金支撑。对公司如何有效的控制成本和费用支出，对公司管理层的管控和平衡能力提出了更高的要求。3）并购标的商誉减值风险）并购标的商誉减值风险 截至 2021 年底，公司的商誉为 11.13 亿元，占公司资产总额比重为 9.28%，经管理层测试，2021 年不存在减值现象。但如果未来被收购的公司企业经营状况恶化或因各种因素被注销，则可能出现计提商誉减值的风险。4）汇率波动风险汇率波动风险 2022

86、 年 H1 国外营业收入为 4.07 亿元，国际政治经济形势不确定因素增加，公司在跨境贸易中面临外汇结算过程的汇率波动风险。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,774.90 2,393.58 3,747.75 5,201.68 6,687.28 营业收入营业收入 6,725.69 6,894.31 7,089.65 8,21

87、2.50 9,484.32 应收票据及应收账款 546.81 516.01 832.15 729.53 960.19 营业成本 3,182.54 3,565.30 3,711.06 4,266.26 4,883.73 预付账款 58.42 42.30 182.00 75.85 166.92 营业税金及附加 61.97 66.13 67.03 77.36 89.99 存货 968.43 1,265.54 975.92 1,620.62 1,373.44 销售费用 754.06 945.01 893.30 1,018.35 1,185.54 其他 986.44 2,647.00 2,725.42

88、2,645.54 2,728.38 管理费用 359.67 388.60 388.51 450.71 524.94 流动资产合计流动资产合计 5,335.00 6,864.43 8,463.24 10,273.23 11,916.20 研发费用 401.52 425.67 439.56 566.66 663.90 长期股权投资 211.15 218.75 218.75 218.75 218.75 财务费用 127.90(8.64)(6.45)(29.07)(52.37)固定资产 1,843.48 1,950.59 1,781.30 1,612.02 1,442.74 资产/信用减值损失(21.

89、56)(47.72)(28.78)(32.69)(36.40)在建工程 18.70 21.64 21.64 21.64 21.64 公允价值变动收益(0.32)2.17 0.00 0.00 0.00 无形资产 554.37 633.89 609.74 585.60 561.45 投资净收益 127.10 115.83 88.86 110.60 105.10 其他 2,102.56 2,308.57 2,144.55 2,263.88 2,208.73 其他(276.85)(246.08)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 4,730.26 5,133.43 4,775.

90、99 4,701.88 4,453.30 营业利润营业利润 2,009.67 1,688.05 1,656.73 1,940.13 2,257.29 资产总计资产总计 10,065.25 11,997.86 13,239.23 14,975.11 16,369.50 营业外收入 15.60 18.90 17.38 17.29 17.86 短期借款 640.51 25.03 0.00 0.00 0.00 营业外支出 6.62 5.10 4.97 5.56 5.21 应付票据及应付账款 926.86 975.94 1,084.18 1,299.47 1,382.60 利润总额利润总额 2,018.

91、65 1,701.84 1,669.14 1,951.86 2,269.93 其他 412.14 633.33 778.25 1,007.15 859.46 所得税 262.04 217.82 208.64 249.06 287.97 流动负债合计流动负债合计 1,979.51 1,634.31 1,862.43 2,306.62 2,242.06 净利润净利润 1,756.61 1,484.02 1,460.50 1,702.81 1,981.96 长期借款 0.00 1,458.61 1,458.00 1,458.00 1,458.00 少数股东损益(2.45)1.60 5.60 2.00

92、 4.02 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,759.06 1,482.42 1,454.89 1,700.81 1,977.94 其他 240.44 279.57 251.33 257.11 262.67 每股收益（元）1.75 1.48 1.45 1.70 1.97 非流动负债合计非流动负债合计 240.44 1,738.18 1,709.33 1,715.11 1,720.67 负债合计负债合计 2,570.35 3,568.22 3,571.76 4,021.73 3,962.73 少数股东权益 57.58 157.5

93、2 161.44 162.99 166.04 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,002.48 1,002.48 1,002.48 1,002.48 1,002.48 成长能力成长能力 资本公积 1,784.01 1,766.20 1,766.20 1,766.20 1,766.20 营业收入 45.08%2.51%2.83%15.84%15.49%留存收益 4,643.51 5,823.18 6,840.00 8,160.07 9,658.97 营业利润 136.46%-16.00%-1.86%17.11%16.35%其他 7.32(3

94、19.74)(102.65)(138.36)(186.92)归属于母公司净利润 133.74%-15.73%-1.86%16.90%16.29%股东权益合计股东权益合计 7,494.90 8,429.64 9,667.47 10,953.38 12,406.77 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 10,065.25 11,997.86 13,239.23 14,975.11 16,369.50 毛利率 52.68%48.29%47.66%48.05%48.51%净利率 26.15%21.50%20.52%20.71%20.85%ROE 23.65%17.92%15.30%

95、15.76%16.16%ROIC 44.15%42.69%35.79%41.10%51.11%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 1,756.61 1,484.02 1,454.89 1,700.81 1,977.94 资产负债率 25.54%29.74%26.98%26.86%24.21%折旧摊销 213.99 228.54 193.43 193.43 193.43 净负债率-28.48%-10.60%-23.63%-34.11%-42.07%财务费用 153.31 30.53(6.45)(29.07)(52.

96、37)流动比率 2.29 3.75 4.54 4.45 5.31 投资损失(127.10)(115.83)(88.86)(110.60)(105.10)速动比率 1.87 3.06 4.02 3.75 4.70 营运资金变动 401.17(162.78)(51.01)(22.60)(163.24)营运能力营运能力 其它 432.86(263.28)5.60 2.00 4.02 应收账款周转率 8.84 12.97 10.52 10.52 11.23 经营活动现金流经营活动现金流 2,830.85 1,201.20 1,507.61 1,733.97 1,854.68 存货周转率 7.10 6.

97、17 6.33 6.33 6.34 资本支出 314.19 652.37 28.24(5.78)(5.56)总资产周转率 0.75 0.62 0.56 0.58 0.61 长期投资 30.29 7.60 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(1,902.79)(2,488.70)71.00 111.77 110.27 每股收益 1.75 1.48 1.45 1.70 1.97 投资活动现金流投资活动现金流(1,558.30)(1,828.72)99.24 105.98 104.71 每股经营现金流 2.82 1.20 1.50 1.73 1.85 债权融资 362.6

98、1 867.99(30.01)30.87 54.77 每股净资产 7.42 8.25 9.48 10.76 12.21 股权融资(294.15)(643.74)(222.67)(416.90)(528.57)估值比率估值比率 其他(522.12)550.46 0.00 0.00(0.00)市盈率 19.27 22.87 23.30 19.93 17.14 筹资活动现金流筹资活动现金流(453.66)774.70(252.67)(386.02)(473.80)市净率 4.56 4.10 3.57 3.14 2.77 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITD

99、A 9.02 14.92 15.03 12.43 10.36 现金净增加额现金净增加额 818.88 147.18 1,354.17 1,453.93 1,485.59 EV/EBIT 9.59 16.28 16.74 13.65 11.25 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不

100、会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构

101、成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天

102、风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资

103、或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：