1、【方正教育】80页专题深度：在线K12课外培训的 “来路” 与“归途” 证券研究报告 传媒行业 2020年3月15日 分析师： 姚 蕾 执业证书编号：S06 分析师： 杨仁文 执业证书编号：S06 核心观点核心观点 1 1、在线、在线K12K12为何崛起？为何崛起？从需求、供给、价格、技术、媒体的角度从需求、供给、价格、技术、媒体的角度 从时间周期看，从时间周期看，K12K12课外培训行业大约每五年诞生一个主流商业模式。课外培训行业大约每五年诞生一个主流商业模式。通过复盘K12课外培训的商业模式演变历程，我们发现以 全国人均GDP破万元的2003年为

2、起点，线下培训经历“大班-1对1-小班”的形态演变历程，而在线教育经过早期录播、O2O、工 具等探索，在通信技术和媒体演进的双重推动下，形成以直播为载体的“双师大班+互动小班+1对1”的格局。 从供需从供需角度角度看，在线教育解决了各线市场需求升级背景下的结构性供给问题看，在线教育解决了各线市场需求升级背景下的结构性供给问题（下沉市场需求升级及一二线城市支付能力不足家 庭）。目前一二线城市主流的线下K12产品采用小班模式，品牌机构每小时单价在80-130元左右，主要面向家庭年收入17.5万以 上的群体，一二线城市支付能力不足的家庭的线下课外培训需求难以得到满足；而3-5线城市市场则缺少优质供给

3、。我们估计 2020年3-5线城市城镇K12在校生参培用户约为4300万，市场规模约为2600亿元，伴随3-5线城市人均GDP提升，下沉市场课外培 训消费需求进一步升级和细分。供给端，传统线下教培机构因师资问题难以快速下沉，在线教育实现一二线城市优质教育资源 下沉，且双师大班每小时收费主要集中在40-50元/小时价格带，仅为线下小班的1/3-1/2，互动小班收费为60元/小时，等同于 部分弱二线及强三线市场线下小班收费，高于三到五线城市线下机构收费。 从技术角度看，直播技术的成熟为在线教育带来教学效果和商业模式的突破。从技术角度看，直播技术的成熟为在线教育带来教学效果和商业模式的突破。 从媒体

4、角度看，社交媒体及生活圈媒体的崛起给在线教育机构提供了大规模精准获客的渠道，助推其收入体量爆发。从媒体角度看，社交媒体及生活圈媒体的崛起给在线教育机构提供了大规模精准获客的渠道，助推其收入体量爆发。 2 2、在线、在线K12K12如何盈利？如何盈利？大班主看销售费用率、辅看毛利率，小班主看毛利率大班主看销售费用率、辅看毛利率，小班主看毛利率 收入爆发性增长的背后，盈利难题的核心是招生和续班。收入爆发性增长的背后，盈利难题的核心是招生和续班。当前在线K12培训龙头机构收入高速增长，但大部分处于亏损状态，我 们认为盈利的两个关键点在于招生和续班。 双师大班：盈利关键点是销售费用率（转化率、续班率、

5、报名科次）双师大班：盈利关键点是销售费用率（转化率、续班率、报名科次）。大班模式的优点是班容大、边际成本低、收入起量快、 增长速度快，2019年占整体在线K12课后辅导市场总报名学生人数的86.2%。2020年春节疫情之下，头部公司免费用户量迅速达 到千万量级；其不足在于课堂互动性较弱、产品相对同质化、进入壁垒较低、流量来源相对单一。理想状态下，大班由于高毛 2 核心观点核心观点 利水平，OPM可达30%，但由于销售费用率较高，从单客模型的角度，用户生命周期价值LTV难以覆盖获客成本CAC，经测算，随 着转化率、续班率和报名科次的提升，在报表上反映为销售费用率的下降，在线大班模式将逐步实现盈利

6、。 小班：盈利关键点是毛利率（班均人数）。小班：盈利关键点是毛利率（班均人数）。线上互动小班模式（以东方优播为代表）的优点在于课堂互动强、教学体验更好、 获客成本低；采用本地化教研内容针对性更强；进入壁垒较高，需要大规模培养和管理老师的能力和经验，以及较强的企业文 化；其缺点在于产能受师资供给限制、新进入城市需进行本地化教研适配、早期需控制班均提升服务和效果发酵口碑，因此发 展早期增速相对大班和1对1较慢，但模式跑通后期爆发力强。以班级为单位进行测算，假设满班人数25人、教师薪酬160元/小 时，班均人数10/15/20/25人对应毛利率分别为32%/49%/58%/64%，随着班均人数的提升

7、和教师薪酬的下降，报表上将体现为毛 利润率的改善，稳态利润率趋近或略高于线下小班。 3 3、投资建议：我们复盘线下、投资建议：我们复盘线下K12K12商业模式发现，在过去的十几年里，大致以五年为一个周期，线下大班商业模式发现，在过去的十几年里，大致以五年为一个周期，线下大班- -线下线下1 1对对1-1-线下小班线下小班- -在线在线 大班和大班和1 1对对1 1依次进入爆发增长期，预计到依次进入爆发增长期，预计到20232023年前后，线上小班可能迎来黄金时代。我们认为在线年前后，线上小班可能迎来黄金时代。我们认为在线K12K12的大班和小班商业模式具备的大班和小班商业模式具备 盈利条件，在

8、下沉市场课外培训供需不平衡和消费升级的背景下，我们持续看好在线教育的发展潜力，首推在线小班、其次看好盈利条件，在下沉市场课外培训供需不平衡和消费升级的背景下，我们持续看好在线教育的发展潜力，首推在线小班、其次看好 以名师为基础的在线大班，推荐立思辰、新东方在线，建议关注好未来、跟谁学、有道。以名师为基础的在线大班，推荐立思辰、新东方在线，建议关注好未来、跟谁学、有道。 新东方在线：新东方在线：新东方集团旗下在线教育平台、在线课外辅导及备考龙头机构，截至FY20H1公司K12业务营收占比23%，预计未来 将进一步提升，旗下K12产品分为双师大班和东方优播小班两条业务线，大班业务成立“新东方在线中

9、小学”品牌，处于基础设 施投入和加速扩张阶段，未来有较大增长潜力；东方优播小班业务高速增长，截至2019年11月末已进入128个城市，我们估计东 方优播收入空间达250亿。 立思辰：立思辰：大语文培训赛道龙头，拥有顶尖IP+教研+师资。线下业务处于高速扩张期，我们估计截至19年末教学中心数量达到400 个左右；2020年2月全新推出线上6人班，名师模式为未来在线发展奠定强大基础。公司拟定增募集15.3亿元，总裁窦昕认购3.5 3 亿元，持股比例增至10%，募集资金将用于大语文内容和在线技术升级、优化资产负债表结构。 好未来：好未来：K12课外培训龙头、线上直播先行者和领导者，2011年于美国上

10、市，上市至今营收复合增速48%，线下教学网点覆盖70 个城市。截至FY20Q3线上业务（学而思网校+培优在线）营收占比约26%。学而思网校是在线大班头部品牌，FY20前三季度营收 近30亿元。 跟谁学：跟谁学：在线大班头部品牌，2014年由新东方前执行总裁陈向东创立，团队具有教育+互联网背景，2017年转型在线直播大班模 式后高速发展，依靠大班额+名师战略、精细化运营获客，成功实现规模化盈利，2019年实现营收21亿，K12业务占比超过80%， 净利润1.9亿。 有道：有道：网易旗下的智能学习公司，截至2019H1月均活跃用户达1.5亿，于2014年进军在线教育，2018年提出ALL in K

11、12后依靠大 用户量产品矩阵导流+名师大班战略实现快速发展,2019年K12业务付费人次35.9万，YOY+185%。 风险提示：风险提示：宏观经济风险、政策风险、公共卫生事件风险、出生人数不达预期风险、市场竞争加剧导致获客成本上升风险、行业 估值中枢下移风险、核心人员离职风险等。 4 核心观点核心观点 重点公司盈利预测重点公司盈利预测 注1：新东方在线、立思辰盈利预测依据方正证券此前研报，好未来、跟谁学、有道盈利预测依据彭博一致预期。 注2：新东方在线会计年结日为5月31日，好未来为2月28日，其余为12月31日。 注3：新东方在线的EPS单位为人民币元。 股票简称股票简称股票代码股票代码货

12、币单位货币单位收盘价收盘价 EPSEPSPEPEPSPS 2020E2020E2021E2021E2020E2020E2021E2021E2020E2020E2021E2021E 新东方在线1797.HK港元29.25-0.15-0.17-22.316.1 立思辰300010.SZ人民币17.590.270.4665.138.211.67.4 好未来TAL.N美元52.590.100.84552.062.98.96.3 跟谁学GSX.N美元39.190.390.7399.353.810.46.1 有道DAO.N美元19.69-0.89-0.17-5.53.1 报告目录报告目录 一、复盘在线一、

13、复盘在线K12K12崛起崛起从供给、需求、价格、技术、媒体的角度从供给、需求、价格、技术、媒体的角度.6 K12课外培训商业模式复盘.7 需求：低线城市消费升级.8 供给：线下龙头难以下沉.12 价格：解锁下沉市场的关键.14 技术：带来在线教育的飞跃.16 媒体：精准触达每一名用户.17 二、在线二、在线K12K12课外培训的商业模式和两个关键点课外培训的商业模式和两个关键点.18 商业模式：大班和小班.19 盈利关键：招生与续费.23 大班盈利关键点是销售费率.25 小班盈利关键点是毛利润率.27 三、相关标的三、相关标的.28 新东方在线（1797.HK）.29 立思辰（300010.S

14、Z）.38 好未来（TAL.N）.44 跟谁学（GSX.N）.52 有道（DAO.N）.63 5 一、复盘在线一、复盘在线K12K12崛起崛起从供给、需求、价格、技术、媒体的角度从供给、需求、价格、技术、媒体的角度 K12K12课外培训商业模式复盘课外培训商业模式复盘 需求：低线城市消费升级需求：低线城市消费升级 供给：线下龙头难以下沉供给：线下龙头难以下沉 价格：解锁下沉市场的关键价格：解锁下沉市场的关键 技术：带来在线教育的飞跃技术：带来在线教育的飞跃 媒体：精准触达每一名用户媒体：精准触达每一名用户 6 20012001 学大成立 20032003 好未来成立 20042004 学大全国

15、扩张 20052005 新 东 方 在 线 成立 20072007 四 季 教 育 成立 20082008 精锐教育成立 20092009 沪 江 网 校 上线 高思教育成立 20102010 海风教育成立 学而思网校 上线 20112011 20122012 猿题库APP上 线 20132013 学而思网校尝试 录播+直播辅导 VIPKID成立 首个拍照答疑APP 学霸君上线 20142014 作业帮成立 小猿搜题APP 上线 跟谁学成立，组 建视频直播技术 团队 20162016 作业帮从百度分 拆，独立运营 猿辅导APP上线 20152015 东方优播成立 学霸君1对1上线 跟谁学高途课

16、 堂上线 猿辅导从C2C 转为B2C 作业帮直播课功 能上线 20172017 跟谁学聚焦在 线大班课 20182018 猿辅导关闭1 对1业务聚焦 大班 19931993 新东方成立 l 线下线下K12K12培训：培训：随着人均GDP的提高，用户对个性化服务的需求提升，大班形式演变为更具针对性的1对1和小班，线下大班逐渐退出历史舞台。 l 线上线上K12K12培训：培训：4G网络的出现带来移动互联网的飞速发展，在线教育经历了录播课、O2O、C2C等模式的探索，逐渐回归体验导向和结果导向，在直播技 术日益成熟的背景下，在线大班在线大班/1/1对对1/1/小班直播小班直播成为当前K12课外培训最

17、为主流的商业模式。 4G4G 网速：网速：100MBPS100MBPS 3G3G 网速：网速：3.1MBPS-21MBPS3.1MBPS-21MBPS 5G5G 网速：网速：10GBS10GBS 通信技术发展通信技术发展 媒体趋势变化媒体趋势变化 传统媒体时代传统媒体时代 搜索及门户时代搜索及门户时代 社交及生活圈媒体时代社交及生活圈媒体时代 K12K12课外培训商业模式复盘课外培训商业模式复盘 线下大班 线下小班 线下1对1 线上大班 线上小班 线上1对1 线上其他 线下线下K12K12主流形式：大班主流形式：大班-1-1对对1-1-小班小班 线上线上K12K12主流形式：录播（网校）主流形

18、式：录播（网校）-C2C-C2C、O2O-O2O-工具工具 （题库、拍照搜题）（题库、拍照搜题）-直播（大班、直播（大班、1 1对对1 1、小班）、小班） 图表图表1 1：K12K12课外培训主流商业模式课外培训主流商业模式随着随着通信技术和媒介形态的发展而变迁通信技术和媒介形态的发展而变迁 资料来源：公司官网，公司公告，36氪，芥末堆，方正证券研究所 学而思网校尝试 直播+直播辅导 7 新东方正式推出优能中学 全科课外辅导 FY2011新东方 K12辅导业务 （优能+泡泡） 收入达到1.95 亿美元，首次 超过海外备考 业务收入 4.04.0 4.34.34.44.4 4.14.14.14.

19、1 188 188 512 512 753 753 50 150 250 350 450 550 650 750 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市普通高校毕业生数 20032003年：一线城市年：一线城市 人均人均GDPGDP突破突破4 4万元万元 20162016年：四线城市年：四线城市 人均人均GDPGDP突破突破4 4万元万元 20082008年：二线城

20、市年：二线城市 人均人均GDPGDP突破突破4 4万元万元 线下线下大班大班黄金时代，黄金时代， 线下一对一出现线下一对一出现 优质教育资源极度稀缺、 家庭支付能力有限 1 1线城市消费升级：线线城市消费升级：线 下下1 1对对1 1黄金时代，线黄金时代，线 下小班出现下小班出现 一线城市消费升级催生个性 化需求；高校毕业生人数大 增带来师资数量增加 2 2线城市消费升级：线下线城市消费升级：线下 小班黄金时代小班黄金时代 二线城市消费升级、一线城 市培训机构向外扩张 3-43-4线城市消费升级：线上线城市消费升级：线上1 1对对1 1和大班崛起和大班崛起 3-5线城市消费升级存在需求缺口，在

21、线教育的方式带 来师资的重新分配 1 2 3 2001年新东方成立教育 科技集团；同年学大教 育成立 2004年学大教育网站注册 家庭教师达30万人，走出 北京、发展全国连锁中心 2007年学大教育融资2000 万美元 2010年学大教育扩张到44 个城市，赴美上市。2010 年实现营收突破10亿，同 比增长100% 2010年学而思赴美上市，实现 营收7000万美元，同比增长 86% 2008年学而思建立首家分校 2011年新东方K12小班业务收 入占比超过留学业务收入 图表图表2 2：-2018各线级城市人均各线级城市人均GDPGDP（万元）和高等学校毕业生人数（

22、万人）（万元）和高等学校毕业生人数（万人） 20122012年：三线城市年：三线城市 人均人均GDPGDP突破突破4 4万元万元 2013年VIPKID成立，主打在线1对1直播 2014年教育淘宝、题库、线上1对1兴起 2015年学而思网校尝试直播 2016年东方优播成立，主打在线小班 2016年作业帮一课上线，主打在线大班直播，次年融 资1.5亿美元 2016年跟谁学第一次提供万人直播课 2017年掌门一对一收入破10亿 2018年猿辅导收入过15亿；跟谁学收入4亿，实现规 模化盈利 2019年跟谁学K12大班课收入约17亿 20182018年：五线城市年：五线城市 人均人均GDPGDP突破

23、突破4 4万元万元 l复盘：复盘：2003-2018,1-52003-2018,1-5线城市消费升级线城市消费升级 20032003年以前，年以前，全国全国人均人均GDPGDP不到不到1 1万元万元，家 庭支付能力有限、优质师资匮乏，质优价 廉的大班课非常受欢迎，新东方1993年创 办，依靠线下大班从北京的一所培训学校 发展成为“新东方教育科技集团”。 20042004年一线城市年一线城市的平均的平均人均人均GDPGDP达到达到4 4万万， 加上1999年高考扩招4年后大学毕业生大幅 增加，线下一对一、小班课开始发展，代 表公司分别是学大和学而思。 20082008年二线城市人均年二线城市人均

24、GDPGDP突破突破4 4万万，1对1和 小班快速发展。学大07年获鼎晖投资，10 年上市。11年新东方K12收入超过留学。 20122012年三线城市人均年三线城市人均GDPGDP突破突破4 4万万，线下小 班继续大发展，2013年在线教育起步。 20162016年四线城市人均年四线城市人均GDPGDP突破突破4 4万万，在线大 班和1对1的发展引人瞩目，16年跟谁学高 途课堂孵化，17年全面聚焦大班直播。16 年VIPKID收入破10亿，17年掌门1对1收入 破10亿。 20182018年五线城市人均年五线城市人均GDPGDP突破突破4 4万，万，18年猿 辅导收入15亿，FY19学而思网

25、校收入破20 亿；2019年跟谁学K12收入近17亿。 l 推演：大班继续快速成长，推演：大班继续快速成长，20232023年线上小年线上小 班迎来黄金时代？班迎来黄金时代？ 资料来源：Wind，公司官网，36氪，芥末堆，方正证券研究所 需求端：低线城市消费升级，课外培训需求强劲需求端：低线城市消费升级，课外培训需求强劲 8 4 3-53-5线城市继续消费升级：线上大班线城市继续消费升级：线上大班 高速发展，线上小班或将迎来爆发高速发展，线上小班或将迎来爆发 复盘1-5线城市消费升级历程，我们对在线教 育模式进行推演，认为随着3-5线城市目标收 入人群的增加，2023年线上小班或迎来爆发期 5

26、 需求端：低线城市消费升级，课外培训需求强劲需求端：低线城市消费升级，课外培训需求强劲 200420042005200520062006200720072008200820092009200000001920192020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E 基础数据基础数据 出生人数（万人）出生人数（万人）45551786

27、5 在校生人数：在校生人数： 小学（万人）小学（万人）0722696969369 初中（万人）初中（万人）64756557454345276506447634439438443653 普通高中（万人）普通高中（万人）22202409254342427245524672436240752375 假设数据假设数据 普通高中招生人数（万人）普通高中招生人数（万人）8228788718

28、408378308368597803800793840852835840847851 高中入学率53%53%53%53%53%53% 初中毕业后不再升学的学生（万人初中毕业后不再升学的学生（万人) )767366765329420228547564588277334330330330330330330 K12K12在校生人数（万人）在校生人数（万人）9445907793976446926169261

29、6235623566096978439903407120771 YOYYOY-2%-1%-2%-2%-2%-2%-1%-3%-4%0%1%1%2%3%3%3%3%3%3%3% 注1：红色代表假设值，蓝色代表估计值，下同；注2：定义“2019年普通高中入学率=当年普通高中招生人数/15年前出生人数”，假设2020-2024年这一比例保持不变 l 预计到预计到20242024年全国年全国K12K12在校生人数达到在校生人数达

30、到2.082.08亿：亿：2018年全国K12阶段在校生（不含中职）约为1.74亿，由于2019-2024年入学儿童对应出生年份约为 2012-2017年，为出生人口数相对较高的年份，经测算，我们预计到2024年全国K12在校生人数将以3%的复合增速达到约2.08亿。 测算方式如下： 第N年K12在校生人数 等于： 第N-1年K12在校生人数 加：第N年小学招生人数（约等于第N-7年出生人数） 减：第N年普通高中毕业生人数（约等于第N-3年普通高中招生人数） 减：初中毕业后不再升入高中阶段的学生数（假设固定为300万） 资料来源：Wind，2019年国民经济和社会发展统计公报，方正证券研究所

31、图表图表3 3：全国：全国K12K12在校生人数测算在校生人数测算 9 l 20202020年全国年全国K12K12课外培训市场规模约课外培训市场规模约72007200亿：亿：我们参考2017年中国教育财政家庭调查对全国K12在校生校外培训参培率和生均支出调查的结果对全国 及下沉市场K12课外培训市场规模进行估算，假设2017年全国课外培训生均支出为2800元，对应市场规模约4700亿，若2017年全国课外培训参培率约 50%，则对应参培学生的客单价为5600元；随着课外培训参培率的提升和课外辅导客单价的提升，估计2020年市场规模约为7219亿元。 l 3-53-5线城市线城市K12K12在

32、校生约占全国的在校生约占全国的76%76%，20202020年市场规模约年市场规模约36003600亿：亿：我们整理了2017年全国地级以上城市的普通小学、初中、高中在校生人数，估计 2017年3-5线城市在校生约为1.29亿，假设生均支出约1800元，对应市场规模约2300亿，随着客单价和参培率的提升，估计2020年3-5线城市K12课外 培训市场规模约为3600亿，占全国的49%。 注1：本文所提及的“3-5线城市”指第一财经2019城市商业魅力排行榜中288个3-5线城市；注2：中国教育财政家庭调查（CIEFR-HS2017）是国内首个专门针对家庭教育支出的全国家庭调查 图表图表4 4：

33、K12K12校外培训市场规模预测（全国及校外培训市场规模预测（全国及3-53-5线城市）线城市） 需求端：低线城市消费升级，课外培训需求强劲需求端：低线城市消费升级，课外培训需求强劲 资料来源：Wind，CIEFR，方正证券研究所10 指标指标200182019E2019E2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E 全国全国 K12K12在校生数（亿人，不含中职）在校生数（亿人，不含中职）1.691.691.741.741.791.791.841.841.901.901.951.952.022.022.082.08

34、 YOY2%3%3%3%3%3%3%3% 参培人数（亿人）参培人数（亿人）0.850.850.890.890.930.930.980.981.031.031.081.081.131.131.181.18 参培率（含农村）50%51%52%53%54%55%56%57% YOY 5%5%5%5%5%5%5% 客单价（元）客单价（元）5600560062756275683968397386738679777977863051004910049 YOY 12%9%8%8%8%8%8% K12K12课外培训市场规模（亿元）课外培训市场规模（亿元）47354735555855586

35、366636672189811898 YOY13%17%15%13%14%13%14%13% 生均支出（元，平摊，不考虑是否参培）生均支出（元，平摊，不考虑是否参培）280028003200320035563556393084738473852728 YOY11%14%11%10%10%10%10%10% 3-53-5线城市线城市 K12K12在校生数（亿人，不含中职）在校生数（亿人，不含中职）1.291.291.331.331.371.371.411.411.451.451.491.

36、491.541.541.591.59 YOY 3%3%3%3%2%2%2% 占全国%76%76%76%76%76%76%76%76% 参培人数（亿人）参培人数（亿人）0.580.580.610.610.640.640.680.680.710.710.750.750.790.790.830.83 参培率（含农村）45%46%47%48%49%50%51%52% YOY 5%5%5%5%5%5%5% 占全国%69%69%69%69%69%69%70%70% 客单价（元）客单价（元）400040004472447248754875526452645686568666632716

37、27162 YOY 12%9%8%8%8%8%8% K12K12课外培训市场规模（亿元）课外培训市场规模（亿元）2326232627334356534587458752913 YOY 17%15%14%14%13%14%13% 占全国%49%49%49%49%49%50%50%50% 生均支出（元，平摊，不考虑是否参培）生均支出（元，平摊，不考虑是否参培）720572292727862786307030703382338237243724 YOY 14%11%10%10%10%10%1

38、0% 地域范围地域范围指标指标200182019E2019E2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E 3-53-5线城市线城市 城镇居民城镇居民 K12K12在校生数（亿人，不含中职）在校生数（亿人，不含中职）0.650.650.690.690.740.740.790.790.840.840.900.900.940.940.980.98 YOY7%7%7%7%6%5%5% 占全国%38%40%41%43%44%46%47%47% 3-5线地级市城镇化率50%52%54%56%58%60%61%62% 参培人数（亿

39、人）参培人数（亿人）0.340.340.370.370.400.400.430.430.470.470.510.510.550.550.580.58 参培率（不含农村）52%53%54%55%56%57%58%59% YOY 9%9%9%9%8%7%6% 占全国%40%41%43%44%46%48%48%49% 客单价（元）客单价（元）4660926092658065807767482888288 YOY 12%9%8%8%8%8%8% K12K12课外培训市场规模（亿元）课外培训市场规模（亿元）31893

40、22502250264426443363134813 YOY 22%19%18%18%17%15%15% 占全国%33%34%35%37%38%39%40%40% 生均支出（元，平摊，不考虑是否参培）生均支出（元，平摊，不考虑是否参培）240024002743274330463046335854050405044590 YOY 14%11%10%10%10%10%10% l 3-53-5线城市城镇居民是推动下沉市场消费升级的主力军：线城市城镇居民是推动下沉市场消费升级的主力军：我们认为现阶段3-5线城市的城

41、镇居民是下沉市场消费升级的主力军，假设2017年3-5线城市 城镇化率约为50%，K12在校生人数约为6500万，此后随着城镇化率逐年提升，3-5线城市城镇地区K12在校生人数以高于全国平均的速度增长，估计 2020年在校生人数约为8400万，占全国的44%，参培人数约4700万，参培率约56%，客单价约6600元，市场规模约3100亿，占全国的38%（2017年约为 33%，预计到2024年达到40%）。 资料来源：Wind，CIEFR，方正证券研究所 需求端：低线城市消费升级，课外培训需求强劲需求端：低线城市消费升级，课外培训需求强劲 图表图表5 5：K12K12校外培训市场规模预测（校外培训市场规模预测（3-53-5线城市城镇地区）线城市城镇地区） 11 8 2 4 3 2 2 2 2 1 3 2 1 1 2 1 111 26 111