1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 14 Dec 2022 中国机构经纪商中国

2、机构经纪商 China Institutional Brokerage 证券公司再融资情况专题研究-兵马兵马已已动，粮草先行动，粮草先行 Chinese Brokers Refinancing Research Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 中信证券 Outperform 国金证券 Outperform 东方财富 Outperform 国元证券 Outperform 中信建投 Outperform 国联证券 Outperform 中金公司 Outperform 同花顺 Outperform 国泰君安证券 Outperform 第一创业 Neutral 广发证券 Outp

3、erform 华安证券 Outperform 华泰证券 Outperform 中原证券 Neutral 招商证券 Outperform 国泰君安国际 Outperform 中国银河 Outperform 华兴资本控股 Outperform 富途控股 Outperform 交银国际 Outperform 东方证券 Outperform 光大证券 Outperform 兴业证券 Outperform 浙商证券 Outperform 财通证券 Outperform 东吴证券 Outperform 资料来源：Factset,HTI Related Reports 公募基金规模整体下滑，独立销售机构表现

4、依旧强势（Mutual Fund Balance Declined,Third-party Institutions Maintain Solid）(14 Nov 2022)证券行业 2022 年三季报回顾与展望：市场下跌多维度影响券商业绩，三季度净利润环比下滑（Chinese Broker 3Q22 Results Review:Net Profit Fell QoQ amid Market Downturn）(1 Nov 2022)市场化转融资业务试点启动，增强券商转融资业务的灵活性；下调转融资费率 40bps，释放积极的政策信号（Market-driven Refinancing Bus

5、iness Pilot Launched,Enhancing Flexibility of Brokers Refinancing Business;Positive Signal of 40bps Cut in Refinancing Fee Rate）(22 Oct 2022)(Please see APPENDIX 1 for English summary)重资本型业务加速消耗资本，券商融资频率提升。重资本型业务加速消耗资本，券商融资频率提升。券商再融资发行节奏与再融资新规相关性较强，2006-2012 年再融资起步阶段及 2017-2019 年政策收紧期间，年均发行次数分别为 2.8

6、 次及4 次，而 2013-2016 年快速发展及 2020 年以来再度松绑阶段，年均发行分别为 6.6 次及 12.7 次。此外，券商再融资频率的提升也与行业发展周期关系紧密。随着资本市场改革深化、创新业务试点陆续推出，证券行业盈利的重心逐渐从传统通道业务转向资本中介业务，重资本型业务正在加速消耗资本金。从近一年券商再融资的资金用途来看，7 家券商再融资合计募集资金 735亿元，其中 368 亿元计划投入包括融资融券在内的资本中介类业务，占比达 50%。跟投、做市商等制度丰富券商业务线，补充资本备战新业务。跟投、做市商等制度丰富券商业务线，补充资本备战新业务。近几年，一系列政策改革及创新业务

7、试点陆续推出，尤其是科创板开板以来，一方面注册制的推出考验投行承销保荐的能力、另一方面保荐机构跟投制度对券商资本金也有更高的要求，券商近几年也在加速增速直投子公司，以满足投行全产业链发展的需求。此外，科创板做市已于 2022 年 10 月 31 日正式启动，14 家券商获得试点资格。券商将依托自有资金，为科创板上市公司提供买卖双向报价，在提升市场流动性的同时，也提升了券商自身资金使用效率。定增为券商主要融资方式，近年来募足率有所下滑。定增为券商主要融资方式，近年来募足率有所下滑。2000-2022年，券商再融资 103 次，合计募集资金 7076 亿元，其中增发 69次，募资 4924 亿元，

8、占比 70%。其中定增为券商主要发行方式，2010 年以来仅长江证券在 2011 年向不特定对象公开发行。2020 年以来券商定增平均募资率为 76%，较 2010-2019 年的平均募足率 94%有所下滑。我们认为可能是由于：1）再融资政策再度松绑后，券商增发井喷，2020 年-2022 年增发 18 次，计划募资 1603 亿元，高频率的定增分散了投资者的资金。2）较多小券商发行定增，估值偏高或关注度较低。配股为何越来越受青睐？配股为何越来越受青睐？2020-2022年券商发行配股13次，增发18 次；配股募资 1096 亿元，增发募资 1243 亿元，近年来配股越来越受青睐。我们认为相较

9、增发配股具有操作简单、不涉及新老股东利益平衡等优点，具体来看：1）股东控股权不会被稀释，同时也不涉及新老股东利益平衡。2）发行难度低，配股认购率较高。2010-2022 年，15 家券商配股 18 次，平均认购率97%，最低认购率也有 90%。相比之下，定增存在较多不确定性。Table_Author 孙婷孙婷 Ting Sun Vivian Xu 557085100115Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22HAI China Institutional BrokerageMSCI China 19 Dec 2022 2 Table_header1 中国机构经纪商中国机构

10、经纪商 券商逐步具备发行可转债的条件。券商逐步具备发行可转债的条件。可转债作为近几年新兴的一种融资方式，利率一般低于普通公司债券利率，能有效的降低筹资成本，但券商在 2020 年以前很少运用，主要是由于发行可转债对财务指标有比较多的要求。其中 ROE 与累计债券余额的限制是制约上市券商发行可转债的主要原因。近年来随着券商转型财富管理、布局大投行产业链以及一系列创新业务的试点，券商盈利中枢逐步提升，自 2019 年以来，已连续 4 年满足 ROE 不低于 6%的要求。此外，累计债券余额方面若剔除次级债，我们预计满足累计债券余额要求的券商家数将显著提升。券商已逐步具备发行可转债的条件。积极补充资本

11、金，备战客需类业务。积极补充资本金，备战客需类业务。机构投资者占比有望继续提升，衍生品、做市等客需业务空间广阔。由于经营衍生品等客需业务对券商资本规模、风险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求，我们认为在监管要求不放松的情况下，未来券商还有进一步融资的动力。风险提示：再融资政策进一步收紧；资本市场改革不及预期，市场大幅波动和经济风险提示：再融资政策进一步收紧；资本市场改革不及预期，市场大幅波动和经济下行等。下行等。XXcZpWqW9YpXsR9PcM6MpNmMpNoMkPmNpNfQtRpO9PmMxOMYtRrNuOpNoM 19 Dec 2022 3 Table_header2 中

12、国机构经纪商中国机构经纪商 1.券商再融资频率提升，积极补充资本金券商再融资频率提升，积极补充资本金 再融资新规推出，定增限制大幅松绑。再融资新规推出，定增限制大幅松绑。回顾历史，从 2006 年到 2020 年，再融资政策经历了起步到成熟，从全面收紧到再度松绑。再融资新规的不断调整反映了资本市场市场化、法治化的改革方向，并且在不断修改中提升了再融资的便捷性和制度包容性，是我国资本市场完善基础制度的重要举措。表表 1 再融资政策演变梳理对比再融资政策演变梳理对比 起步阶段（起步阶段（2006-2011）快速发展（快速发展（2012-2016）政策收紧（政策收紧（2017-2019）再度松绑（再

13、度松绑（2020-）相关政策相关政策文件文件 1）上市公司证券发行管理办法（2006/05/06）2）上市公司非公开发行股票实施细则（2007/07/17）3）上市公司重大资产重组管理办法（2008/03/24）1)上市公司非公开发行股票实施细则（2011/08/01 修订）2）关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（2011/08/01）3)创业板上市公司证券发行管理暂行办法（2014/05/14）1）关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定（2017/02/15）2)发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（2017/02/17）3）上市公司股东、董监高减持股份

14、的若干规定（2017/05/26）1)关于修改上市公司证券发行管理办法的决定（2020/02/14）2)关于修改创业板上市公司证券发行管理暂行办法的决定（2020/02/14）3)发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）（2020/02/14）创业板创业板 公开发行：公开发行：最近一期末资产负债率高于 45%；非公开发行：非公开发行：1）最近 2 年盈利，净利润已扣除非经常损益前后孰低者为计算依据；2）需满足前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致的要求；3）发行对象：）发行对象：不超过 5 名；4）发行价格与锁定期：）发行价格与锁定期：无锁定期（发行价

15、格不低于发行期首日前 1 交易日均价）；12 个月（发行价格低于发行期首日前20 交易日均价但不低于其90%，或者低于发行期首日前 1交易日均价但不低于其90%）；36 个月（控股股东、实控人或者关联方、战略投资者，以不低于董事会决议公告日前 20 交易日或者前 1 交易日均价的 90%认购）；公开发行：公开发行：最近一期末资产负债率高于 45%；非公开发行：非公开发行：1）最近 2 年盈利，净利润已扣除非经常损益前后孰低者为计算依据；2）需满足前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致的要求；3）发行对象：）发行对象：不超过 5 名；4）发行价格与锁定期：）发行价格与锁定期

16、：无锁定期（发行价格不低于发行期首日前 1 交易日均价）；12 个月（发行价格低于发行期首日前20 交易日均价但不低于其90%，或者低于发行期首日前 1交易日均价但不低于其90%）；36 个月（控股股东、实控人或者关联方、战略投资者，以不低于董事会决议公告日前 20 交易日或者前 1 交易日均价的 90%认购）；5）发行规模：）发行规模：同主板、中小板。公开发行：公开发行：取消最近一期末资产负债率高于 45%的条件；非公开发行：非公开发行：1）取消创业板上市公司非公开发行股票连续 2 年盈利的条件；2）将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露

17、要求；3）发行对象：）发行对象：不超过 35 名；4）发行价格与锁定期：）发行价格与锁定期：同主板、中小板。5）发行规模：）发行规模：同主板、中小板。主板、中主板、中小板小板 非公开发行：非公开发行：1）发行对象：）发行对象：认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过 10 名；2）定价：）定价：不低于定价基准日前20 交易日均价的 90%；3）定价基准日：）定价基准日：可为本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日,也可以为发行期的首日;非公开发行：非公开发行：1）发行对象：）发行对象：认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超

18、过 10 名；2）定价：）定价：不低于定价基准日前20 交易日均价的 90%;3）定价基准日：可为本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日,也可以为发行期的首日;非公开发行：非公开发行：1）发行对象：）发行对象：认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过 10 名；2）定价：）定价：不低于定价基准日前20 交易日均价的 90%；3）定价基准日：）定价基准日：发行期首日;4）锁定期：）锁定期：36 个月（预案公告的控股股东、实控人或关联非公开发行：非公开发行：1）发行对象：）发行对象：认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过

19、35 名；2）定价：）定价：不低于定价基准日前20 交易日均价的 80%;3）定价基准日：）定价基准日：提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，可为董事会决议公告日、19 Dec 2022 4 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 4）锁定期：）锁定期：36 个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战略投资者）和 12 个月（竞价投资者）;5）批文有效期：）批文有效期：自核准发行之日起 6 个月；4）锁定期）锁定期：36 个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战略投资者）和 12 个月（竞价投资者）;5）批文有效期：）批文有效期：自核准发行之日起 6 个月；方及战略投

20、资者）和 12 个月（竞价投资者）;适用减持规则;5）批文有效期：）批文有效期：自核准发行之日起 6 个月；6）发行规模：）发行规模：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%；股东大会决议公告日或者发行期首日;竞价的为发行日首日;4）锁定期：）锁定期：18 个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战略投资者）和 6 个月（竞价投资者），锁定机制不适用减持规则；5）批文有效期：）批文有效期：自核准发行之日起 12 个月；6）发行规模：）发行规模：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 30%；其他相关其他相关配套规则配套

21、规则 1）减持规定：）减持规定：上市公司股东、董监高减持股份的若干规定规定股东持有上市公司非公开发行的股份，在股份限售期届满后 12 个月内通过集中竞价交易减持的数量，不得超过定增认购的 50%；在 3 个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的 1%等。1）减持规定：）减持规定：非公开发行股票锁定机制不适用减持规则的限制；2）保底安排：）保底安排：加强对“明股实债”等违法违规行为的监管。3）新老划断：）新老划断：再融资新规自发布起实施，施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规

22、则。资料来源：证监会官网，HTI 整理 券商融资频率提升，积极补充资本金。券商融资频率提升，积极补充资本金。从2006年以来的数据看，券商再融资发行节奏与再融资新规相关性较强，2006-2012 年再融资起步阶段及 2017-2019 年政策收紧期间，年均发行次数分别为 2.8 次及 4 次，而 2013-2016 年快速发展及 2020 年以来再度松绑阶段，年均发行分别为 7.8 次及 12.7 次。此外，券商再融资频率的提升也与行业发展周期关系紧密。随着资本市场改革深化、创新业务试点陆续推出，尤其是 2012 年创新大会后，投融资业务、资本中介、柜台市场等新业务从无到有，证券行业盈利的重心

23、逐渐从传统通道业务转向资本中介业务。除加杠杆外，上市券商补充资本的渠道，主要通过再融资等外部筹资方式。图图1 券商再融资发行次数券商再融资发行次数 资料来源：Wind，HTI 注：包括并购重组配套融资 056 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022增发配股可转债起步阶段快速发展政策收紧再度松绑 19 Dec 2022 5 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 1.1 补充资本金，以满足风险控制指标补充资本金，以满足风险控制指标 随着券

24、商更多的从事资本中介型业务以及开展更多的机构业务，券商加速消耗资本金。同时证监会于 2020 年新修订的证券公司风险控制指标计算标准更是对券商开展新业务及资本中介型业务提出新的计算标准，例如股票质押业务按照质押类型细化计提标准，新增对非标私募、资产证券化业务及信用衍生品等业务的风险资本准备。因此证券公司的净资本实力直接影响了其业务资质和业务规模，是券商抗风险、稳发展的重要基石。表表 2 证券公司风险控制指标计算标准证券公司风险控制指标计算标准2016vs2020 分类大项分类大项 指标指标 证券公司风险控制指标计算标准（证券公司风险控制指标计算标准（2016）证券公司风险控制指标计算标准（证券

25、公司风险控制指标计算标准（2020）投资成分股、权益类基金、政策性金融债等产品 上海 180 指数、深圳 100 指数、沪深300 指数成分股 15%10%权益类基金 分级基金中的非优先级基金（30%），其他权益类基金（10%）指数基金（5%），分级基金中的非优先级基金（50%），其他权益类基金（10%）政策性金融债、政府支持机构债券 2%1%大宗商品衍生物 20%买入期货期权（100%），卖出期货期权（20%），其他大宗商品衍生物（20%）股权质押等业务 股票质押回购 20%第一大股东高比例质押（50%），受限制股票质押（40%），非受限制股票质押（15%），已违约合同（加倍计算），其他（2

26、0%）新业务、新产品 非标私募投资基金业务 无 非标私募投资基金托管业务（2%），非标私募投资基金代销业务（1%）资产证券化业务 无 场内资产支持证券（1%），场外资产证券化（2%）债券质押式正回购结算业务 无 1%债券逆回购交易 无 1%信用衍生品 无 买入信用衍生品（100%），卖出信用衍生品（20%/60%）风险资本准备调整系数 风险资本准备连续三年 A 类评级 0.7 连续三年 AA 级以上 0.5；连续三年 A 类 0.7 资料来源：证监会，HTI 当前券商重资本业务占比较高，资本持续消耗。当前券商重资本业务占比较高，资本持续消耗。按照证监会的风险控制指标标准，券商需要满足：1）风险

27、覆盖率不得低于 100%；2）资本杠杆率不得低于 8%；3）流动性覆盖率不得低于 100%；4）净稳定资金率不得低于 100%。从 2022 年券商中报数据来看，多家券商风控指标接近底线（表中灰色标注），存在通过增发、配股、可转债等再融资方式补充资本金的需求。19 Dec 2022 6 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 表表 3 券商券商 2022 年上半年风险控制指标（年上半年风险控制指标（%）风险覆盖率风险覆盖率 资本杠杆率资本杠杆率 流动性覆盖率流动性覆盖率 净稳定资金率净稳定资金率 中信证券中信证券 194.29 16.81 139.71 129.14 海通证券

28、海通证券 203.98 21.35 244.45 162.18 国泰君安国泰君安 182.64 19.50 329.11 135.45 华泰证券华泰证券 248.30 15.21 142.18 131.44 中国银河中国银河 201.08 13.40 318.87 145.19 申万宏源申万宏源 182.50 11.98 232.82 134.81 广发证券广发证券 168.67 14.56 210.10 145.35 中金公司中金公司 162.83 11.73 497.48 149.92 中信建投中信建投 252.02 16.20 219.50 138.02 招商证券招商证券 277.25

29、14.71 232.35 140.41 东方证券东方证券 270.03 14.85 214.84 142.65 国信证券国信证券 384.22 16.22 325.06 152.39 兴业证券兴业证券 212.79 13.68 383.10 139.63 光大证券光大证券 353.66 24.86 225.37 179.99 浙商证券浙商证券 353.32 21.94 424.54 183.89 东吴证券东吴证券 275.86 26.48 216.79 172.74 长江证券长江证券 206.46 15.55 153.65 174.58 方正证券方正证券 305.80 20.25 124.69

30、 130.67 长城证券长城证券 199.65 19.60 301.11 154.09 国金证券国金证券 426.24 35.90 299.47 160.70 西部证券西部证券 282.77 28.45 698.60 174.18 红塔证券红塔证券 340.57 41.68 727.79 211.82 财通证券财通证券 318.13 22.75 520.02 159.22 国元证券国元证券 230.59 20.87 291.34 147.95 东兴证券东兴证券 313.36 25.00 218.40 165.56 国海证券国海证券 249.77 17.50 178.05 153.40 华西证券

31、华西证券 275.92 24.43 298.83 169.88 中原证券中原证券 241.20 18.47 187.59 161.02 天风证券天风证券 171.87 16.38 1123.83 122.14 山西证券山西证券 195.38 12.15 147.77 199.79 华安证券华安证券 236.13 24.99 337.84 184.73 中银证券中银证券 306.66 42.28 275.06 273.35 第一创业第一创业 273.41 26.64 226.81 177.88 西南证券西南证券 340.08 21.11 151.81 153.57 国联证券国联证券 174.03

32、 20.63 269.94 157.65 南京证券南京证券 429.63 33.84 251.41 213.46 太平洋太平洋 350.19 64.93 556.03 214.53 华林证券华林证券 295.55 20.68 218.54 216.57 资料来源：Wind，HTI 注：按照证券公司风险控制指标管理办法，风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率不低于 100%，资本杠杆率不低于 8%。1.2 重资本型业务消耗资本金重资本型业务消耗资本金 重资本型业务加速消耗资本金。重资本型业务加速消耗资本金。相比海外成熟市场，中国资本市场起步较晚，券商业务模式相对单一，以赚取高额通道费为主要业务模

33、式，因此 2012 年以前通道业务（包括经纪业务和投资银行业务）收入占比非常高（超过 70%）。2012 年券商创新大会鼓励券商创新转型以后，重资本型业务规模较 2012 年以前大幅提升。截至2022 年 11 月 15 日，融资融券余额为 1.57 亿元，较 2012 年末提升 16.6 倍，复合增速 33%。重资本型业务正在加速消耗资本金。从近一年券商再融资的资金用途来看，7 家券商再融资合计募集资金 735 亿元，其中 368 亿元计划投入包括融资融券在内的资本中介类业务，占比达 50%。19 Dec 2022 7 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 图图2 中国证

34、券行业收入结构中国证券行业收入结构 资料来源：中国证券业协会，HTI 图图3 融资融券余额融资融券余额 资料来源：Wind，HTI 表表 4 近一年来部分券商再融资资金投入计划（亿元）近一年来部分券商再融资资金投入计划（亿元）兴业证券配股总规模 100.27 财通证券配股总规模 71.47 募投项目名称 计划投资额 募投项目名称 计划投资额 发展融资融券业务发展融资融券业务 70 发展投资与交易类业务 45 发展投资银行业务 18 发展资本中介业务发展资本中介业务 20 发展投资交易业务 45 发展投资银行业务 3 加大信息系统和合规风控投入 7 加大信息技术及风控合规投入 5 补充其他营运资

35、金 7 东方证券配股总规模 125.67 中信证券配股总规模 223.18 募投项目名称 计划投资额 募投项目名称 计划投资额 投资银行业务 60 发展资本中介业务发展资本中介业务 190 财富管理与证券金融业务 60 增加对子公司的投入 50 销售交易业务 38 加强信息系统建设 30 补充营运资金 10 补充其他营运资金 50 资料来源：Wind，HTI 从负债端来看，境内短/长期发债成本及回购利率基本在 3%-4%左右，转融资业务尽管自 2014 年以来已多次下调利率，并将启动市场转融资业务试点，但目前(2022 年 11 月末)转融资规模仅 900 亿元，相较近 1.57 万亿元的两融

36、规模，占比仅6%。券商整体加杠杆的成本仍较高，再融资是券商低成本获取资本金的方式之一。1.3 为创新业务做准备为创新业务做准备 资本市场改革加速，跟投、做市商等制度丰富券商业务线。资本市场改革加速，跟投、做市商等制度丰富券商业务线。近几年，一系列政策改革及创新业务试点陆续推出，尤其是科创板开板以来，一方面注册制的推出考验投行承销保荐的能力、另一方面保荐机构跟投制度对券商资本金也有更高的要求，券商近几年也在加速增速直投子公司，以满足投行全产业链发展的需求。此外，科创板做市已于 2022 年 10 月 31 日正式启动，14 家券商获得试点资格。券商将依托自有资金，为科创板上市公司提供买卖双向报价

37、，在提升市场流动性的同时，也提升了券商自身资金使用效率。-10%10%30%50%70%90%110%经纪收入投行收入投资咨询资管收入自营收入利息收入其他05000000025000融资余额(亿元)融券余额(亿元)19 Dec 2022 8 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 表表 5 资本市场改革相关政策资本市场改革相关政策 时间时间 相关文件及会议相关文件及会议 内容内容 2019/1/30 科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）、科创板上市公司持续监管办法（试行 设立科创板并试点注册制 2019/10/18 关于修改上市公司重大资产重组管理

38、办法的决定（1）取消重组上市认定标准中的“净利润”指标。（2）进一步缩短“累计首次原则”计算期限至 36 个月。（3）允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板重组上市。（4）恢复重组上市配套融资。（5）重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应监管措施。（6）只需选择一种证监会指定报刊公告董事会决议、独立董事意见。2019/12/28 证券法 推行证券发行注册制度、大幅提高证券违法违规成本、建立投资者保护的代表人诉讼制度等。2020/2/24 再融资新规 精简了发行条件、优

39、化非公开制度安排、适当延长批文有效期、放宽再融资股票融资规模限制、明确禁止“明股实债”行为等。2020/6/12 创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）、创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）、创业 上市公司持续监管办法（试行）、证券发行上市保荐业务管理办法 实行创业板发行注册制 2020/12/14 股票上市规则 沪深证券交易所分别对股票上市规则涉及退市制度的相关内容及相关退市配套规则进行了修订，并向社会公开征求意见。沪深证券交易所各板块删除暂停上市、恢复上市相关规定，各板块均从交易类、财务类、规范类、重大违法类四个维度设定退市指标，形成“有进有出、优胜劣汰”的市场化、常态化退出机制

40、。2021/10/30 北交所发行上市、再融资、持续监管三项规章以及相关的十一项规范性文件 继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地 2021/12/8 中央经济工作会议 研究在全证券市场稳步实施注册制 2022/7/15 证券公司科创板股票做市交易业务试点规定 引入科创板做市商制度，对做市商准入条件、准入程序、做市券源安排、内部管控、风险监测监控、监管执法等六个方面的内容作出规定 资料来源：证监会，HTI 科创板试行保荐机构科创板试行保荐机构“跟投跟投”制度，券商大幅增资另类直投子公司。制度，券商大幅增资另类直投子公司。根据 2019 年4

41、月发布的上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引的相关规则，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。发行人的保荐机构通过另类投资子公司参与发行人 IPO 战略配售，认购发行股票数量 2%至 5%的股票，并对获配股份设定 24 个月限售期。券商自2019年试行跟投制度以来，已多次向直投子公司增资，截至2021年末，36 家已成立的另类直投子公司合计注册资本 997 亿元，较跟投制度试行前累计增资 526 亿元。19 Dec 2022 9 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 图图4 科创板跟投试行后券商大幅增资另类子公司（亿元）科创板跟投试行后券商大幅增资另类子公司（亿元）资

42、料来源：Wind，HTI 注：统计自 2019 年 7 月 22 日科创板开板以来的增资情况，仅展示前 15 家 券商创新业务试点陆续推出，补充资本金备战创新业务。券商创新业务试点陆续推出，补充资本金备战创新业务。券商在银行间债券市场、银行间外汇市场、场内外衍生品市场、新三板、科创板、公募 REITS 以及 CDR业务中担任重要的做市商角色。其中，场内外权益衍生品市场、银行间债券市场、新三板、科创板是券商主要的做市市场。截至 2022 年 1 月末，券商开展场外衍生品名义本金规模为 1.1 万亿元，较 2014 年末增长 6 倍。2014 年 8 月 25 日新三板开板以来，93 家券商累计做

43、市 1.12 万例。图图5 场外衍生品名义本金规模场外衍生品名义本金规模 资料来源：中国证券业协会，HTI 2.定增为券商主要融资方式，配股近年来频发定增为券商主要融资方式，配股近年来频发 券商主要有三种融资方式，分别为增发、配股及可转债：1）增发分为公开增发和定向增发。公开增发向社会公众发行，需满足一定的财务指标要求；定向增发是向特定投资者发行，无财务指标的要求，发行规模不超过发行前股本的 30%，券商需自主寻找投资者，较难形成规模。2）配股是向原有股东发行，对财务指标、分红、发行后盈利情况均有一定要求，但因为配股具有操作简单、审批快捷、不涉及新老股东利益平衡等优点，近几年被越来越多的运用。

44、3）可转债是近几年新兴的一种融资方式，对财务指标有比较多的要求。可转债的利率一般低于普通公司债券利率，能有效的降低筹资成本。007080020406080100120140增资前注册资本（左轴）增资后注册资本（左轴）增资金额（右轴）05000000025000场外期权名义本金规模（亿元）场外互换名义本金规模（亿元）19 Dec 2022 10 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 表表 6 主要再融资工具对比主要再融资工具对比 配股配股 增发增发 可转换债券可转换债券 公开增发公开增发 定向增发定向增发 发行对象发行对象 原有股东

45、 社会公众 不超过 35 人的特定投资者 社会公众及特定投资者 发行方式发行方式 向原股东配售 公开发行 非公开发行 公开发行和非公开发行 财务指标要财务指标要求求 近 3 年连续盈利；近 3 年以现金方式累计分配的利润不少于近 3 年实现的年均可分配利润的 30%近 3 年连续盈利（创业板为近2 年盈利）；近 3 年加权平均净资产收益率平均不低于 6%；近 3 年以现金方式累计分配的利润不少于近 3 年实现的年均可分配利润的 30%；不存在利润下滑 50以上的情形 无限制 近 3 年连续盈利；近 3 年加权平均净资产收益率平均不低于 6%；近 3 年实现的年均可分配利润不少于公司债券 1 年

46、利息；近 3 年以现金方式累计分配的利润不少于近 3 年实现的年均可分配利润的 30%分红派息分红派息 公司近 3 年有分红 近 3 年现金分红的比例至少要达到年均可分配利润的 30 近 3 年特别是最近 1 年应有现金分红 距前次发行距前次发行的时间间隔的时间间隔 一个完整会计年度 12 个月 没有具体规定 融资成本融资成本 融资成本低于债券融资，但以稀释股权为代价 融资成本低于债券融资，但以稀释股权为代价 融资成本低于债券融资，但以稀释股权为代价 利率在 0.2%-2.0%左右 发行价格发行价格 高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的 70%，并与主承销商协商确定 不

47、低于公告招股意向书前 20个交易日公司 A 股股票均价或前 1 个交易日公司 A 股股票均价 不低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的 80%（公开发行）不低于募集说明书公告日前 20 个交易日发行人股票交易均价和前 1 个交易日均价，且不得向上修正；（非公开发行）不低于认购邀请书发出前 20 个交易日发行人股票交易均价和前 1 个交易日均价，且不得向下修正 发行数量发行数量 不超过原有股本的 30%根据募集资金数额和发行价格调整 拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 30%发行后累计债券余额不超过最近一期期末净资产 40%发行后盈利发行后盈利要求要求 完成当年加权平均净资产收益率

48、不低于银行同期存款利率 发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平 无限制 发行完成当年足以支付债券利息 优点优点 不涉及新老股东之间利益的平衡；操作简单，审批快捷 限制条件较少，融资规模大 不受募资规模的限制；定价灵活，套利空间大 利率一般低于普通公司债券利率，降低筹资成本；缺点缺点 股本增加，项目效益短期内难以保持相应的增长速度，使得企业的经营业绩指标被稀释而下滑，从而影响公司的形象和股价；股权稀释对老股东及控股权造成负面影响；融资规模不超过配股前股本的30%，限制较大 股本增加，项目效益短期内难以保持相应的增长速度，使得企业的经营业绩指标被稀释而下滑，从而影响公司的形象和股价；股

49、权稀释对老股东及控股权造成负面影响；审核较非公开发行更为严格，且受市场环境影响大；发行价格在确定后需经历 2 个交易日后才可停牌进入申购期，可能出现“破发”的情形 受投资者家数的限制，一般难以形成规模 若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机 资料来源：证监会，HTI 19 Dec 2022 11 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 2.1 定增为券商主要再融资方式定增为券商主要再融资方式 增发是券商主要再融资方式。增发是券商主要再融资方式。2000-2022 年，券商再融资 103 次，合计募集资金 7076 亿元，其中增发 69 次，募

50、资 4924 亿元；配股 22 次，募资 1401 亿元；发行可转债 12 次，募资 752 亿元。增发一直以来都是券商主要的融资方式，2000-2022年募资规模占比 70%。其中定增为券商主要发行方式，2010 年以来 37 家券商合计增发 58 次，仅长江证券在 2011 年向不特定对象公开发行。图图6 券商三类再融资工具的募资规模对比券商三类再融资工具的募资规模对比 资料来源：Wind，HTI 图图7 券商三类再融资工具的发行次数对比券商三类再融资工具的发行次数对比 资料来源：Wind，HTI 券商发行定增平均耗时近一年。券商发行定增平均耗时近一年。非公开发行股票一般流程为：筹备阶段董

51、事会预案股东大会决议证监会审核发行股票新增股票上市，一套完整的发行流程平均需要一年，部分券商发行时长较长，如 2019 年中信建投耗时 686 天、2011年太平洋耗时 1146 天，可能是由于修改发行方案或是受到监管处罚。表表 7 2019 年以来券商定增平均耗时年以来券商定增平均耗时 342 天天 名称名称 初始预案公告日初始预案公告日 上市公告日上市公告日 发行日期发行日期 发行耗时（天）发行耗时（天）中信证券中信证券 2019/01/10 2020/03/13 2020/01/10 365 中信建投中信建投 2019/01/22 2020/12/30 2020/12/08 686 中原

52、证券中原证券 2019/04/19 2020/08/01 2020/07/16 454 第一创业第一创业 2019/04/25 2020/07/21 2020/07/01 433 湘财股份湘财股份 2019/07/02 2020/08/08 2020/07/17 381 湘财股份湘财股份 2019/07/02 2020/06/12 2020/06/04 338 南京证券南京证券 2019/08/03 2020/11/10 2020/10/15 439 西南证券西南证券 2019/08/24 2020/07/24 2020/07/13 324 西部证券西部证券 2020/04/02 2021/0

53、1/18 2020/12/16 258 浙商证券浙商证券 2020/05/20 2021/05/22 2021/04/13 328 天风证券天风证券 2020/09/29 2021/05/01 2021/04/19 202 湘财股份湘财股份 2020/11/28 2021/07/24 2021/06/22 206 东兴证券东兴证券 2021/02/03 2021/10/26 2021/09/27 236 国联证券国联证券 2021/02/06 2021/10/19 2021/09/13 219 长城证券长城证券 2021/07/27 2022/08/19 2022/07/14 352 国金证券

54、国金证券 2021/08/11 2022/05/12 2022/04/18 250 平均平均 342 资料来源：Wind，HTI 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%增发配股可转债0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%增发配股可转债 19 Dec 2022 12 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 2020 年以来参与券商定增的平均收益率为年以来参与券商定增的平均收益率为-0.2%。我们统计了 2020 年以来券商发行的 16 次定增的投资收益情况（剔除因收购其他资产而发行的定增，包括 2020年 1 月中信证券及

55、 2020 年 6 月湘财股份发行的定增），若在首批限售解禁日时卖出，平均投资收益率为-0.2%，整体来看收益并不高。同时个股之间差异较大，第一创业、国信证券、浙商证券实现较高汇报，投资收益率分别为 37%、13%及 15%。表表 8 2020 年以来券商定增平均收益率年以来券商定增平均收益率-0.2%名称名称 定价基准日定价基准日 PB 估值估值 发行价格发行价格 首批限售股份解禁日首批限售股份解禁日 首批限售解禁日收盘价首批限售解禁日收盘价 定增收益率定增收益率 第一创业第一创业 2.60 6 2021/1/22 8.24 37%西南证券西南证券 1.77 4.9 2023/7/24 中原

56、证券中原证券 2.53 4.71 2021/2/1 4.64-1%湘财股份湘财股份 3.47 9.39 2021/2/8 8.95-5%海通证券海通证券 1.41 12.8 2021/2/5 11.92-7%国信证券国信证券 2.09 10.62 2021/2/18 12 13%南京证券南京证券 4.16 11.29 2021/5/6 8.89-21%中信建投中信建投 6.50 35.21 2021/6/28 31.55-10%西部证券西部证券 1.77 7.75 2021/7/19 7.5-3%浙商证券浙商证券 2.35 10.62 2021/11/22 12.25 15%天风证券天风证券

57、1.84 4.09 2021/10/29 3.94-4%湘财股份湘财股份 3.36 10.04 2022/1/24 9.22-8%国联证券国联证券 3.27 11.22 2022/4/15 11.18 0%东兴证券东兴证券 1.49 9.47 2022/4/22 8.66-9%国金证券国金证券 1.16 8.31 2022/11/10 长城证券长城证券 1.53 8.18 2023/2/23 平均平均 -0.2%资料来源：Wind，HTI 2020 年以来券商定增平均募足率有所下滑。年以来券商定增平均募足率有所下滑。我们使用实际募集资金/预计募资额来计算定增募足率，2020 年以来券商定增平均

58、募资率为 76%，较 2010-2019 年的平均募足率 94%有所下滑。我们认为可能是由于：1）再融资政策再度松绑后，券商增发井喷，2020 年-2022 年增发 18 次，计划募资 1603 亿元，高频率的定增分散了投资者的资金。2）较多小券商发行定增，估值偏高或关注度较低。19 Dec 2022 13 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 表表 9 2020 年以来券商定增平均募足率为年以来券商定增平均募足率为 76%名称名称 发行日期发行日期 预计募集资金总额预计募集资金总额(亿元亿元)实际募资总额实际募资总额(亿元亿元)实际募资实际募资/预计募资额预计募资额 中信

59、证券中信证券 2020/01/10 134.60 134.60 100%湘财股份湘财股份 2020/06/04 106.08 106.08 100%第一创业第一创业 2020/07/01 60.00 42.00 70%西南证券西南证券 2020/07/13 70.00 49.00 70%中原证券中原证券 2020/07/16 52.50 36.45 69%海通证券海通证券 2020/07/17 200.00 200.00 100%国信证券国信证券 2020/07/17 150.00 150.00 100%湘财股份湘财股份 2020/07/17 10.00 10.00 100%南京证券南京证券

60、2020/10/15 60.00 43.75 73%中信建投中信建投 2020/12/08 130.00 38.84 30%西部证券西部证券 2020/12/16 75.00 75.00 100%浙商证券浙商证券 2021/04/13 100.00 28.05 28%天风证券天风证券 2021/04/19 128.00 81.79 64%湘财股份湘财股份 2021/06/22 47.00 17.37 37%国联证券国联证券 2021/09/13 65.00 50.90 78%东兴证券东兴证券 2021/09/27 70.00 44.93 64%国金证券国金证券 2022/04/18 60.00

61、 58.17 97%长城证券长城证券 2022/07/14 84.64 76.16 90%平均平均 76%资料来源：Wind，HTI 2.2 配股和可转债发行量显著提升配股和可转债发行量显著提升 近年来配股和可转债发行量显著提升近年来配股和可转债发行量显著提升。从次数上来看，2020-2022 年配股 13次，可转债发行 7 次，增发 18 次；从募资规模上来看，2020-2022 年配股募资 1096亿元，可转债募资 525 亿元，增发募资 1243 亿元。配股和可转债合计发行次数及规模已反超增发。2.2.1 为何配股越来越受券商青睐？为何配股越来越受券商青睐？从发行耗时看，配股相较定增并没

62、有明显优势。从发行耗时看，配股相较定增并没有明显优势。配股审核流程与增发类似，需要经过董事会预案股东大会决议证监会审核配股发行配股上市。2010-2022年券商配股平均耗时 331 天，2019 年以来平均耗时 353 天，同期定增平均耗时 342天，配股相较定增并没有明显优势。19 Dec 2022 14 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 表表 10 2010 年以来券商配股平均耗时年以来券商配股平均耗时 331 天天 名称 配股预案 证监会核准公告日 配股公告日 配股上市日 发行耗时 国海证券 2013-05-21 2013-10-16 2013-11-12 201

63、3-12-04 197 兴业证券 2015-01-24 2015-12-15 2015-12-24 2016-01-18 359 太平洋 2015-10-29 2015-12-31 2016-01-12 2016-02-02 96 西部证券 2016-04-21 2017-03-17 2017-03-27 2017-04-20 364 国海证券 2018-11-24 2019-12-17 2019-12-31 2020-01-23 425 天风证券 2019-04-16 2020-01-18 2020-03-06 2020-03-31 350 东吴证券 2019-05-14 2020-01-1

64、8 2020-03-10 2020-04-02 324 山西证券 2019-12-14 2020-04-30 2020-06-12 2020-07-10 209 招商证券 2019-11-05 2020-05-12 2020-07-07 2020-07-31 269 国元证券 2019-10-15 2020-05-28 2020-10-09 2020-10-30 381 华安证券 2020-06-18 2021-03-13 2021-05-28 2021-06-25 372 红塔证券 2020-03-30 2021-03-09 2021-07-22 2021-08-25 513 东吴证券 20

65、21-04-30 2021-10-28 2021-12-10 2021-12-31 245 中信证券 2021-02-27 2021-11-27 2022-01-14 2022-02-15 353 财通证券 2021-04-29 2022-01-27 2022-03-28 2022-04-25 361 东方证券 2021-03-31 2022-03-18 2022-04-18 2022-05-13 408 兴业证券 2021-08-25 2022-04-29 2022-08-12 2022-09-02 373 平均 331 资料来源：Wind，HTI 注：太平洋、国海证券、山西证券、招商证券以

66、修改预案时间为准 为何近几年配股被越来越多的运用？为何近几年配股被越来越多的运用？我们认为主要是由于配股具有操作简单、审批快捷、不涉及新老股东利益平衡等优点，具体来看：1）股东控股权不会被稀释，同时也不涉及新老股东利益平衡。股东控股权不会被稀释，同时也不涉及新老股东利益平衡。配股是向原有股东发行，没有引入新的股东，不需要平衡老股东与新股东之间的利益。同时配股不会稀释大股东的持股比例，反而有进一步提升的可能。2）发行难度低，配股认购率较高。发行难度低，配股认购率较高。2010-2022 年，15 家券商配股 18 次，平均认购率 97%，最低认购率也有 90%。相比之下，定增存在较多不确定性，2

67、010-2019年券商定增平均募足率达 94%，但 2020 年以后，由于券商定增频率加快，再加上市场行情不佳，2020 年以来券商定增平均募足率已下滑至 76%，部分券商实际募资不足 50%。19 Dec 2022 15 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 表表 11 2020 年以来券商配股平均募足率为年以来券商配股平均募足率为 97%名称名称 配股上市日配股上市日 配股比例配股比例 募资合计募资合计 计划配股数量计划配股数量 实际认购数量实际认购数量 认购比例认购比例 (亿元亿元)(亿股亿股)(亿股亿股)国海证券 2013-12-04 30%32.56 5.38 5

68、.18 96.4%兴业证券 2016-01-18 30%122.58 15.60 14.97 95.9%太平洋 2016-02-02 30%42.98 10.59 10.14 95.7%西部证券 2017-04-20 26%48.52 7.27 7.06 97.2%国海证券 2020-01-23 30%39.94 12.65 12.29 97.2%天风证券 2020-03-31 30%53.49 15.54 14.86 95.6%东吴证券 2020-04-02 30%59.88 8.99 8.81 97.9%山西证券 2020-07-10 30%38.05 8.49 7.61 89.7%招商证

69、券 2020-07-31 30%127.04 17.16 17.03 99.3%国元证券 2020-10-30 30%54.31 10.10 9.98 98.9%华安证券 2021-06-25 30%39.62 10.86 10.77 99.1%红塔证券 2021-08-25 30%79.41 10.90 10.83 99.4%东吴证券 2021-12-31 30%81.03 11.52 11.27 97.9%中信证券 2022-02-15 15%223.96 15.97 15.52 97.2%财通证券 2022-04-25 30%71.72 10.77 10.55 98.0%东方证券 202

70、2-05-13 28%127.15 16.71 15.03 90.0%兴业证券 2022-09-02 30%100.84 20.09 19.39 96.5%资料来源：Wind，HTI 2.2.2 券商逐步具备发行可转债的条件券商逐步具备发行可转债的条件 可转债作为近几年新兴的一种融资方式，利率一般低于普通公司债券利率，能有效的降低筹资成本，但券商在 2020 年以前很少运用，主要是由于发行可转债对财务指标有比较多的要求。根据上市公司证券发行管理办法，需要满足 5 个核心条件：1）近 3 年连续盈利；2）近 3 年加权平均净资产收益率平均不低于 6%；3）近 3 年实现的年均可分配利润不少于公司

71、债券 1 年利息；4）近 3 年以现金方式累计分配的利润不少于近 3 年实现的年均可分配利润的 30%；5）发行后累计债券余额不超过最近一期期末净资产 40%。在这 5 个核心条件中，ROE 与累计债券余额的限制是制约上市券商发行可转债的主要原因，2017-2021 年，同时满足这两项要求的不足 15 家/次。19 Dec 2022 16 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 表表 12 2017-2021 年上市券商满足可转债发行条件的情况年上市券商满足可转债发行条件的情况 近三年近三年 ROE 是否大于是否大于 6%发行后累计债券余额不超过净资产发行后累计债券余额不超过

72、净资产 40%2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 中信证券中信证券 1 1 1 1 1 中国银河中国银河 1 1 国泰君安国泰君安 1 1 华泰证券华泰证券 1 1 中信建投中信建投 1 1 1 1 1 中金公司中金公司 未上市 未上市 未上市 1 1 未上市 未上市 未上市 海通证券海通证券 1 1 申万宏源申万宏源 1 1 1 1 1 广发证券广发证券 1 1 招商证券招商证券 1 1 国信证券国信证券 1 1 1 1 1 东方证券东方证券 1 浙商证券浙商证券 1 1 光大证券光大证券 1 东吴证券东吴证券 兴业证券兴业证券

73、 1 方正证券方正证券 1 1 西部证券西部证券 1 1 1 1 1 长江证券长江证券 1 国金证券国金证券 1 1 1 1 1 1 国元证券国元证券 1 1 财通证券财通证券 1 1 山西证券山西证券 1 1 湘财股份湘财股份 1 1 1 1 1 东兴证券东兴证券 1 1 国海证券国海证券 长城证券长城证券 1 华西证券华西证券 1 1 1 华安证券华安证券 1 1 中银证券中银证券 未上市 未上市 未上市 未上市 1 未上市 未上市 未上市 未上市 国联证券国联证券 未上市 未上市 未上市 未上市 1 未上市 未上市 未上市 未上市 第一创业第一创业 1 1 华鑫股份华鑫股份 1 1 1

74、1 天风证券天风证券 华创阳安华创阳安 1 哈投股份哈投股份 1 1 1 1 南京证券南京证券 1 1 1 国盛金控国盛金控 1 1 1 中原证券中原证券 1 1 财达证券财达证券 未上市 未上市 未上市 未上市 1 未上市 未上市 未上市 未上市 西南证券西南证券 华林证券华林证券 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 太平洋太平洋 1 1 红塔证券红塔证券 1 1 1 1 1 1 资料来源：Wind，HTI 注：ROE 统计前三个财务年是否达标，1 为满足条件 19 Dec 2022 17 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 可转债在发行耗时方面没有明显优势，发行成

75、功率较低。可转债在发行耗时方面没有明显优势，发行成功率较低。可转债发行需要经过董事会预案股东大会决议证监会审核可转债发行可转债上市等流程。2010年以来，9 家上市券商共发行可转债 12 只，平均耗时 375 天，相较定增的 342 天和配股的 331 天，并没有明显优势。此外，可转债发行成功率较低，2010 年以来券商共披露 20 次可转债发行预案，成功发行 12 只，取消或停止实施 6 只，尚有 2 只仍处在股东大会批准阶段，发行成功率仅 60%。表表 13 上市券商发行可转债平均耗时上市券商发行可转债平均耗时 375 天天 转债名称 预案公告日 发审委通过公告日 证监会核准公告日 上市日

76、期 发行耗时 国金转债(退市)2013-08-22 2014-04-09 2014-04-30 2014-06-03 285 国君转债 2016-04-25 2016-12-21 2017-06-02 2017-07-24 455 东财转债(退市)2017-03-16 2017-10-20 2017-12-06 2018-01-29 319 长证转债 2017-03-04 2017-09-05 2017-10-31 2018-04-11 403 浙商转债(退市)2018-03-13 2018-12-21 2019-03-08 2019-03-28 380 东财转 2(退市)2019-05-30

77、 2019-11-15 2019-12-20 2020-02-14 260 华安转债 2019-03-13 2020-01-02 2020-02-21 2020-04-09 393 国投转债 2019-10-12 2020-05-22 2020-06-13 2020-08-20 313 财通转债 2018-04-28 2020-10-12 2020-11-13 2020-12-28 975 东财转 3(退市)2020-10-22 2021-01-29 2021-03-25 2021-04-23 183 中银转债 2021-08-31 2022-03-08 2022-03-17 2022-05-

78、10 252 浙 22 转债 2021-10-01 2022-03-28 2022-04-13 2022-07-08 280 平均 375 资料来源：Wind，HTI 券商逐步具备发行可转债的条件券商逐步具备发行可转债的条件。1）财务指标方面：近年来随着券商转型财富管理、布局大投行产业链以及一系列创新业务的试点，券商盈利中枢逐步提升，2018-2021 年证券行业 ROE 从 3.6%提升至 7.8%。尽管 2022 年证券市场波动加剧，但 2022 年上半年证券行业 ROE 仍有 3.1%，若简单年化 ROE 可达 6.2%。自 2019 年以来，已连续 4 年满足 ROE 不低于 6%的要

79、求。2）累计债券余额方面：证监会的再融资业务若干问题解答中提到“计入权益类科目的债券产品（如永续债），非公开发行及在银行间市场发行的债券，以及具有资本补充属性的次级债、二级资本债，不计入累计债券余额。”若剔除次级债，我们预计满足累计债券余额要求的券商家数将显著提升。图图8 证券行业证券行业 ROE 及杠杆率及杠杆率 资料来源：中国证券业协会，HTI 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0200022H杠杆率（左轴）ROE（右轴）ROE=6%19 Dec 2022 18 Table_he

80、ader2 中国机构经纪商中国机构经纪商 3.创新业务空间广阔，券商加速融资备战创新业务创新业务空间广阔，券商加速融资备战创新业务 衍生品、做市等客需业务空间广阔。衍生品、做市等客需业务空间广阔。证券公司衍生品业务主要面向专业机构客户，满足机构投资者风险管理、资产配置、融资及交易流动性等需求。对比中美两国股票市场投资者结构，2022 年二季度年末美国股票市场专业机构占比 39%，而2022 年三季度末中国专业机构占比 18%。尽管随着资本市场改革深化，机构投资者占比已由 2015 年的 9%提升至 2022Q3 的 18%，但中国资本市场机构投资者参与程度尚有较大提升空间，衍生品、做市等客需业

81、务空间广阔。图图9 2022 年年 2 季度美国股票市场投资者结构季度美国股票市场投资者结构 资料来源：美联储，HTI 图图10 2022 年年 3 季度中国股票市场投资者结构季度中国股票市场投资者结构 资料来源：Wind，HTI 场内金融衍生品品种逐渐丰富。场内金融衍生品品种逐渐丰富。金融期货方面，2010 年 4 月，第一个股指期货品种沪深 300 股指期货在中金所上市，上证 50 和中证 500 股指期货合约自 2015 年4 月起上市交易。2013 年 9 月、2015 年 3 月、2018 年 8 月，5 年期、10 年期、2 年期国债期货分别上市，基本形成覆盖短中长期的国债期货产品

82、体系。2020 年 3 月，中金所副总经理张晓刚提出，未来将推动 30 年期国债期货上市，为保险机构等投资者提供对冲超长期债券利率风险和调整资产久期的工具。金融期权方面，2015 年 2月，上证 50ETF 期权在上交所正式上市交易，2019 年 12 月 23 日上交所、深交所上市交易沪深 300ETF 期权合约，中金所上市交易沪深 300 股指期权合约。场外期权新规发布，扩大标的范围的同时加大一级二级交易商范围。场外期权新规发布，扩大标的范围的同时加大一级二级交易商范围。2020 年 9月 25 日中证协发布证券公司场外期权业务管理办法，主要内容包括，1）证券公司参与场外期权交易实施分层管

83、理，管理办法实施后的三个多月时间，瑞银证券、华鑫证券、申万宏源证券相继成为场外期权业务二级或一级交易商；2）适度扩大了标的范围，挂钩标的范围由 2018 年关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知时的 1152 只标的扩充至 1809 只标的。3）管理新规对交易对手方为“专业机构投资者”而非“个人投资者”，做了更为明确的规定。新规的发布一方面拓宽了标的范围，另一方面扩大了交易商的范围，具备核心竞争力、团队建设完善的头部券商或能在衍生品业务持续发力。衍生品等客需业务经营门衍生品等客需业务经营门槛高，补充资本规模布局新业务。槛高，补充资本规模布局新业务。截至目前，券商在银行间债券市场、银行

84、间外汇市场、场内外衍生品市场、新三板、科创板、公募REITS以及CDR业务中担任做市商角色。其中，场内外权益衍生品市场、银行间债券市场、新三板、科创板是券商主要的做市市场。经营衍生品等客需业务对券商资本规模、风险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求。资本规模方面，如场内衍生品做市、场外收益互换和场外期权等业务需要持有一定规模的衍生品及基础资产头寸，需要券商以雄厚的资本实力支撑，因此我们认为在监管要求不放松的情况下，未来券商还有进一步融资的动力。家庭和非营利组织,40.0%专业机构,39.0%国外投资者,16.8%政府和非金融公司,4.3%散户,15%一般法人,38%内资机构投资者,18%

85、外资,5%中央汇金等,3%自然人,10%其他,10%19 Dec 2022 19 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 风险提示：再融资政策进一步收紧；资本市场改革不及预期，市场大幅波动和风险提示：再融资政策进一步收紧；资本市场改革不及预期，市场大幅波动和经济下行等。经济下行等。19 Dec 2022 20 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 APPENDIX 1 Summary Private placement is the main financing method for brokers,however in recent years the

86、final financing amount always miss the target.Instead,rights issues become popular.From 2020 to 2022,Chinese brokers have launched 13 rights issues with total amount of Rmb109.6bn,given the rights issue has the advantages of simple operation and does not involve the balance of interests of new and o

87、ld shareholders.Besides,more brokers use coverable bonds as a financing method.The interest rate of convertible bonds is generally lower than that of ordinary corporate bonds,which can effectively reduce the financing cost.However,it is rarely used by brokers before 2020,mainly because the issuance

88、of convertible bonds has more requirements on issuers.The limitation of ROE and outstanding bond balance is the main reason that restricts the issuance of convertible bonds by listed brokers.The good thing is that in recent years brokers are gradually meeting the conditions for issuing convertible b

89、onds.Risk:Further tightening of refinancing policy;The reform of the capital market weaker than expected,the capital market turbulence and economy downturn.21 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL

90、)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),H

91、aitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in i

92、ts respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，孙婷，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Ting Sun,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my pers

93、onal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have

94、 no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，Vivian Xu，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Vivian Xu,certify that(i)the views expressed in this research r

95、eport accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(includ

96、ing members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affili

97、ates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclos

98、ure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了600030.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH and 600369.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、

99、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 600030.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH and 600369.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong a

100、cted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 600030.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH and 600369.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects

101、 in which Haitong acted as lead-brokerage firm.600030.CH,601881.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH,600369.CH 及 FUTU.US目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。600030.CH,601881.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH,600369.CH and FUTU.US are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.601

102、211.CH,600030.CH,601881.CH,601688.CH,601066.CH,000776.CH,600999.CH,601995.CH,601788.CH,600958.CH,601377.CH,000728.CH,600109.CH,601878.CH,002797.CH,601375.CH,600909.CH,601108.CH,000783.CH,601555.CH,600369.CH,3908.HK,600517.CH,交银国际信托有限公司,交银国际信托有限公司交银国信交银理财1号单一资金信托,交银国际信托有限公司交银国信聚通稳健1号集合资金信托计划,交银国际信托有限

103、公司武汉农商行组合投资单一资金信托,交银国际证券有限公司,交银国际信托有限公司,交银国际信托有限公司武汉农商行组合投资单一资金信托 及 300059.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。601211.CH,600030.CH,601881.CH,601688.CH,601066.CH,000776.CH,600999.CH,601995.CH,601788.CH,600958.CH,601377.CH,000728.CH,600109.CH,601878.CH,002797.CH,601375.CH,600909.CH,601108.CH,00

104、0783.CH,601555.CH,600369.CH,3908.HK,600517.CH,交银国际信托有限公司,交银国际信托有限公司交银国信交银理财1号单一资金信托,交银国际信托有限公司交银国信聚通稳健1号集合资金信托计划,交银国际信托有限公司武汉农商行组合投资单一资金信托,交银国际证券有限公司,交银国际信托有限公司,交银国际信托有限公司武汉农商行组合投资单一资金信托 and 300059.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided fo

105、r non-investment-banking securities-related services.601211.CH,600030.CH,000776.CH,600999.CH,601995.CH,601788.CH,600958.CH,601377.CH,封开县威利邦木业有限公司,600909.CH,600369.CH 及 3908.HK目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。601211.CH,600030.CH,000776.CH,600999.CH,601995.CH,601788.CH,600958.CH,601377.CH,封开县威利邦木业有限公司,

106、600909.CH,600369.CH and 3908.HK are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.22 海通在过去12个月中获得对600030.CH,601066.CH 及 FUTU.US提供投资银行服务的报酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services pr

107、ovided to 600030.CH,601066.CH and FUTU.US.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从600030.CH,600837.CH,601881.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH,600369.CH,300059.CH,FUTU.US 及 TIGR.US获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 600030.CH

108、,600837.CH,601881.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH,600369.CH,300059.CH,FUTU.US and TIGR.US.海通在过去的12个月中从601211.CH,600030.CH,601688.CH,000776.CH,600999.CH,601995.CH,601788.CH,600958.CH,601377.CH,000728.CH,600109.CH,601878.CH,000783.CH,600369.CH,3908.HK,交银国际信托有限公司,交银国际信托有限公司交银国信交银理财1号单一资金信托,交银国际信托有限公司交

109、银国信聚通稳健1号集合资金信托计划,交银国际信托有限公司武汉农商行组合投资单一资金信托,交银国际证券有限公司 及 300059.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 601211.CH,600030.CH,601688.CH,000776.CH,600999.CH,601995.CH,601788.CH,600958.CH,601377.CH,000728.

110、CH,600109.CH,601878.CH,000783.CH,600369.CH,3908.HK,交银国际信托有限公司,交银国际信托有限公司交银国信交银理财1号单一资金信托,交银国际信托有限公司交银国信聚通稳健1号集合资金信托计划,交银国际信托有限公司武汉农商行组合投资单一资金信托,交银国际证券有限公司 and 300059.CH.海通担任600030.CH,601995.CH 及 3908.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 600030.C

111、H,601995.CH and 3908.HK.海通国际证券集团有限公司（“海通国际”）有雇员或与关联人士担任600837.CH的职员。Haitong International Securities Group Ltd.(Haitong International)having an individual employed by or associated with Haitong International serving as an officer of 600837.CH.评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系

112、统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指

113、数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefull

114、y read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents fro

115、m the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stock

116、s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as 评级分布评级分布Rating Distribut

117、ion 23 indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmar

118、ks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年9月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.4%投资银行客户*5.5%6.8%4.5%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中

119、性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TA

120、IEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and S

121、ELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Pr

122、evious rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return o

123、f its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,a

124、s indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong

125、International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or

126、target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that a

127、re subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs

128、 from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:H

129、TIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies

130、 are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不 24 担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG

131、方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider

132、 reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal

133、 use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of

134、 the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款

135、：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟

136、浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免

137、责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG D

138、ata Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is

139、not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not c

140、onsider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and re

141、lease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this da

142、ta belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,t

143、ranslation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the cor

144、responding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Websi

145、te,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条

146、例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和Nat

147、ional Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知

148、。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化 25 可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，

149、以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更

150、多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholl

151、y owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“

152、HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchan

153、ge Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSI

154、PL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or

155、any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,H

156、TIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose o

157、nly.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for p

158、urchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those invol

159、ving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and

160、risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability wh

161、atsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,a

162、ct as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions

163、that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brough

164、t to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst

165、(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发

166、和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。

167、本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告

168、时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Author

169、ity,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的 26 约束。

170、有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as

171、 otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed b

172、y Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of

173、 the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report

174、.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non

175、U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional inves

176、tors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this resear

177、ch report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,U

178、SA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis co

179、ntained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in t

180、his research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securiti

181、es or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign

182、companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S

183、.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor Ne

184、w York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。

185、加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）

186、的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1

187、)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议

188、（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布

189、，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61 27（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短

190、期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章

191、免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Lim

192、ited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applic

193、able PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal o

194、r natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required t

195、o observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will

196、 be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exempti

197、ons and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commissi

198、on or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient

199、 will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in se

200、ction 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)

201、advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts

202、.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research repo

203、rt:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to F

204、inancial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research rep

205、ort is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in o

206、nly with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of

207、 the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong In

208、ternational Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001

209、 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Compa

210、ny Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian

211、 company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.28 Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/