1、请务必阅读末页的免责条款和声明2022年年12月月20日日粉笔招股书概览粉笔招股书概览互联网招考培训龙头，长青赛道砥砺前行互联网招考培训龙头，长青赛道砥砺前行姜姜娅娅中信证券研究部中信证券研究部 首席消费产业分析师首席消费产业分析师冯重光冯重光中中信证券研究部信证券研究部 教育行业分析师教育行业分析师郑郑逸逸坤坤中信证券研究部中信证券研究部 教育行业分析师教育行业分析师目录目录CONTENTS21.1.公司公司概况概况2.2.财务财务情况情况3.3.行业全景行业全景4.4.经营情况经营情况2YdYvYpVfWpXsR9PdN7NsQqQpNsQjMmNpNkPtRnM9PrRwPuOtRnQM

2、YnQpQ31.公司概况公司概况I.I.粉笔粉笔是是互联网招录互联网招录类考试培训龙头类考试培训龙头II.II.提供提供全渠道培训服务，涵盖职业考试培训多个类全渠道培训服务，涵盖职业考试培训多个类目目III.III.张小龙及其一致张小龙及其一致行动人持有行动人持有35.33%35.33%股权，多家基金股权，多家基金持股持股IV.IV.董事会主席张小龙公考培训经验丰富，多数高管有互联网相关背景董事会主席张小龙公考培训经验丰富，多数高管有互联网相关背景4粉笔粉笔是互联网招录类考试培训服务龙头是互联网招录类考试培训服务龙头发展历程发展历程粉笔是中国非学历职业教育粉笔是中国非学历职业教育培训公司龙头企

3、业之一培训公司龙头企业之一，按2021年收入计，公司以4.3%的市场份额于中国职业考试培训行业排名第二（仅次于中公教育，数据源自粉笔招股说明书），以付费人次计算，公司为行业第一。截至2022年6月30日，公司线上平台已积累约4320万名注册用户，线上/下累计付费人次达4930万/190万人次。粉笔最早于2013年作为猿辅导职业考试培训板块成立，2015年成立粉笔蓝天开始独立运行，2020年从猿辅导中拆分，并于同年开始大范围线下扩张，目前已覆盖全国31个省、自治区、直辖市。2013 创 始 人 加 入创 始 人 加 入YUAN Inc，创创立了在线职业考立了在线职业考试培训业务试培训业务2013

4、.122015.3 推出中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品。2018.122021.12 大范围启动线下课程服务，实 现 OMO 协同效应2014.92020.5 公司应用数据分析与人工智能技术推出“挑战练习”产品 设立广泛的线下网络线下网络，涵盖中国31个省、自治区、直辖市 推出国内首首个个在线公职人员考试培训课程2014.122015 粉笔蓝天成立粉笔蓝天成立，在YUAN Inc的种子资金支持下经营本集团的在线职业考试培训业务 推出内部开发的RTC互动直播系统2018 公 司 前 身Chalk Ltd在开在开曼群岛注册成立曼群岛注册成立，为YUAN Inc的非全资子公司2015

5、.6 推出中国招录类考试培训行业首款综合在线培训手机应用程序“粉笔”2020 集团进行重组并自YUAN Inc分拆，粉笔有限粉笔有限公司注册成立公司注册成立并成为粉笔蓝天的控股公司 推出中国招录类考试培训行业的首个综合在线题库。推出个性化培训服务在线精品班 年度付费注册用户首次超过9.6百万2020.62020.12资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部5提供全渠道培训服务，涵盖职业考试培训多个类目提供全渠道培训服务，涵盖职业考试培训多个类目资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部主营业务结构及主营业务结构及1H22收入占比收入占比粉笔提供全渠道培训服务全渠道培训服务，线上包括不同类型/时长

6、的直播/录播课、习题库、作业批改、电子资料、辅助答疑等产品，线下以集中式小班化教学为主。课程以招录类考试培训为主，亦涵盖其他职业考试培训课程（教资、司考、考研等）。同时，公司还配套从事图书销售业务，1H22收入占比达14.5%：1）课程包内教材辅导资料独立销售活动和培训服务的销售；2）于第三方平台或分销渠道销售的教材及辅导资料。培训培训服务服务（85.5%）在线培训（49.4%）在线学习产品（6.1%）会员礼包（3.1%）新手训练营（3.0%）在线培训课程（43.3%）正价课（42.6%）系统班（21.2%）精品班（14.5%）专项课（6.9%）推广课（0.7%）线下培训（36.1%）正价课（

7、35.8%）推广课（0.3%）图书图书销售销售（14.5%）培训课程覆盖范围培训课程覆盖范围资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部6张张小龙及其一致行动人持有小龙及其一致行动人持有35.33%35.33%股权，多家基金持股股权，多家基金持股Chalk Sky LtdLiang Ma Limited李鑫Chalk World Ltd腾讯股东IDG美元基金股东及IDG人民币基金股东Matrix股东高瓴股东其他股东本公司（开曼群岛）粉笔香港（香港）张小龙魏亮李勇李鑫郭常圳北京粉笔盒子粉笔蓝天蓝彩天下粉笔上岸上海笔灼科技有限公司境外境内粉笔初心天下文化北京盛世金图文化传播有限公司北京粉笔星球科技有限

8、公司天下教育逾180个分支机构迪庆笔蓝教育培训有限公司重庆粉优笔行教育科技有限公司江苏粉笔培训 中心有限公司安徽粉笔天下培训学校有限公司玉溪笔蓝教育培训学校有限公司浙江华才粉笔教育科技有限公司12.38%12.50%7.67%2.78%14.13%11.95%7.21%6.02%100%100%100%100%合约安排50.10%49.90%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%2.25%0.10%0.10%0.10%92.45%5.00%25.36%资料来源：公司招股书，中信证券研究部绘制 注：根据一致行动协议而一致行动的张先生、魏亮 先 生

9、、李 勇 先 生 及 李 鑫 先 生）直 接 及 通 过 其 各 自 控 制 的 中 间 实 体（即Chalk Sky Ltd、Chalk Star Ltd、Chalk World Ltd、Chalk Wonder Ltd、Liang Ma Limited、Green Creek Holding Limited及 Taurus Fund L.P.（统称“中间股东”）持有本公司已发行股本总额约35.33%。李勇张小龙张小龙魏亮一致行动人7资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部董事会主席张小龙公考培训经验丰富，多数高管有董事会主席张小龙公考培训经验丰富，多数高管有互联网相关背景互联网相关背景姓名

10、姓名年龄年龄职务职务角色及责任角色及责任加入日期加入日期担任高管担任高管日期日期履历背景履历背景张小龙39执行董事、首席执行官兼董事会主席负责集团整体策略计划与业务发展及运营，以及整体技术与课程开发2015年2月2015年2月张先生亦担任公司若干子公司的董事及总经理，包括自2016年11月起担任天下教育的董事会主席兼总经理，以及2016年3月至2019年4月担任天下文化的执行董事兼总经理。在加入公司之前，张先生于2013年8月至2015年2月担任北猿教育公职人员考试产品管理总监。在此之前，张先生自2011年8月起任职于北京莘圆宏阳教育文化发展股份有限公司。张先生于2005年7月取得贵州大学哲学

11、学士学位。魏亮37执行董事、总裁兼首席技术官负责本集团线上及线下培训业务及技术事务的整体管理2015年2月2015年2月在加入公司前，魏先生于2012年2月至2015年1月任职于腾讯科技（北京）有限公司，于2010年4月至2012年1月担任开心人网络科技（北京）有限公司的无线工业部门经理。在此之前，魏先生于2008年2月至2010年3月任职于索尼移动通信产品（中国）有限公司。魏先生于2005年6月取得武汉大学计算机科学学士学位，并于2008年1月取得北京航空航天大学软件工程系硕士学位。李勇48非执行董事负责本集团的业务策略提供指导及建议2015年2月2015年2月李先生自2012年5月起担任Y

12、UAN Inc的联合创始人兼首席执行官。在此之前，李先生自2005年5月起任职于网易。李先生亦为HELLO GROUP INC。（纳斯达克上市公司，股份代号：MOMO）的联合创始人，并自2012年4月起担任其董事。李先生于1996年7月获得中国人民大学法学学士学位，于2006年1月获得北京大学工商管理硕士学位。李鑫39非执行董事负责本集团的业务策略提供指导及建议2015年2月2015年2月李先生自2012年5月起担任YUAN Inc的联合创始人。在此之前，李先生于2005年6月至2007年2月及2010年2月至2012年4月任职于网易。李先生于2005年6月获得西南科技大学城市规划学士学位。李

13、朝辉46非执行董事负责本集团的业务策略提供指导及建议李先生于2011年加入腾讯控股有限公司。目前担任腾讯投资的管理合伙人及腾讯的副总裁。李先生于2008年9月至2010年5月担任贝塔斯曼亚洲基金的投资总监。李先生同时为多家公司的董事。李先生自2017年3月起担任快手科技非执行董事，自2013年12月起担任好买财富管理股份有限公司董事，自2018年12月起担任好买财富管理股份有限公司董事，自2018年12月起担任贝殻（KE Holdings Inc.）董事，自2019年4月起担任Amer Sports Holding（Cayman）Limited（董事 李先生自2015年9月起担任知乎（Zhih

14、u Inc.的董事，以及自2017年6月至2021年11月担任每日优鲜（MissfreshLimited）的董事。李先生于1998年7月获得北京大学经济学企业管理专业学士学位，于2004年5月在美国获得杜克大学福库商学院工商管理硕士学位。8资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部董事会主席张小龙公考培训经验丰富，多数高管有互联网相关背景董事会主席张小龙公考培训经验丰富，多数高管有互联网相关背景姓名姓名年龄年龄职务职务角色及责任角色及责任加入日期加入日期担任高管担任高管日期日期履历背景履历背景盛海燕37副总裁负责本集团图书发行及销售的整体管理2015年2月2015年2月自2016年3月起担任天下

15、文化的副总裁;自2019年4月起担任天下文化的执行董事兼总经理;自2016年11月起担任天下教育的董事;自2020年9月起担任北京盛世金图文化传播有限公司的执行董事兼总经理;自2020年10月起担任蓝彩天下的副总裁。加入公司前，盛女士于2013年8月至2015年2月担任北猿教育的线上职业考试培训部门副主任：于2010年4月至2013年10月担任北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司的全职教师。盛女士于2007年6月取得山东师范大学工商管理学士学位，并于2010年7月取得中国人民大学经济学硕士学位。李妍45副总裁负责本集团品牌，公关及人力资源的整体管理2017年11月2017年11月在加入公司前，

16、李女士于2002年2月至2017年11月在网易传媒科技（北京）有限公司先后担任编辑、推广经理及主编。李女士于2004年1月取得北京邮电大学计算机科学学士学位。冉栋36首席财务官兼副总裁主要负责本集团的整体财务管理及投资2020年9月2020年11月加入公司前，冉先生于2017年10月至2020年9月担任麦格理集团的副总裁，于2011年7月至2015年7月亦在麦格理集团担任多个职务，最后职位为副总裁;于2015年6月至2017年7月任职瑞银证券香港有限公司，离职前担任董事;于2010年4月至2011年8月担任罗斯柴尔德恩可香港有限公司的分析师。在此之前，冉先生于2008年8月至2010年3月担任

17、中银国际亚洲有限公司的分析师。冉先生于2008年6月取得香港大学经济金融学学士学位，并且自2019年8月成为全球风险专业人士协会认可的注册金融风险管理员。李忠成联席公司秘书李先生在为上市公司提供审计、财务管理、公司秘书服务及投资者关系等领域的服务方面有逾公司秘书之一及20年经验。李先生现为香港中央证券发展有限公司企业管治服务部助理副总裁、吉林省春城热力股份有限公司的联席上海大生农业金融科技股份有限公司，安徽皖通高速公路股份有限公司国际家居零售有限公司及香港汇德收购公司的公司秘书。李先生现为香港会计师工会会员及特许公认会计师公会资深会员。李先生取得香港城市大学会计学学士学位及香港理工大学工商管理

18、（金融服务）硕士学位。汪陶联席公司秘书汪女士于2020年3月加入公司，自此一直担任粉笔蓝天的财物总监。加入本集团前，彼于2018年8月至2019年10月担任北京阿凡科技有限公司财务总监，于2012年10月至2018年5月于天翼电子商务有限公司担任多个职位，离职前任财资部主管。在此之前，汪女士于2010年7月担任中信银行股份有限公司汽车金融中心会计师。92.财务情况财务情况I.I.20192019-2121年快速年快速扩张、亏损加大，扩张、亏损加大，1H221H22战略收缩、恢复战略收缩、恢复盈利盈利II.II.1H221H22线下培训业务收入下降显著，但同时利润率修复线下培训业务收入下降显著，

19、但同时利润率修复明显明显III.III.主要负债为退款负债，目前账面现金主要负债为退款负债，目前账面现金充裕充裕IV.IV.规模规模小于同行，盈利能力相仿，资产负债率显著小于同行，盈利能力相仿，资产负债率显著较高较高10资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部20快速扩张下收入高增，快速扩张下收入高增，1H221H22开始收缩（亿元）开始收缩（亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部1H221H22毛利率、净利润率均有显著修复毛利率、净利润率均有显著修复资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部1H221H22收缩后恢复盈利（亿元）收缩后恢复盈利（亿元）资料来

20、源：公司招股说明书，中信证券研究部费用率冲高费用率冲高优化优化明显，管理费用率尤甚明显，管理费用率尤甚20192019-2121年快速扩张、亏损加大，年快速扩张、亏损加大，1H221H22战略战略收缩、恢复盈利收缩、恢复盈利11.621.3234.2914.5184%61%-23%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0554020H22营业收入YoY1.54-4.84-20.46-3.921.75-3.63-8.220.96-25-20-15-10-50520H22净利润经调整净利润46%23%25%48%13%

21、-23%-60%-27%15%-17%-24%7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20H22毛利率净利润率经调整净利润率12%23%33%18%10%19%21%17%9%6%8%6%0%5%10%15%20%25%30%35%20H22管理费用率销售费用率研发费用率11资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部1H221H22线下培训业务下降最为显著线下培训业务下降最为显著资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部人员、材料、租金是最主要成本人员、材料、租金是最主要成本资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部线下业务毛利率持续改善

22、线下业务毛利率持续改善资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部推广费用占比大幅下降推广费用占比大幅下降1H221H22线下培训业务收入下降显著，但同时利润率修复明显线下培训业务收入下降显著，但同时利润率修复明显6.69.914.07.23.58.916.25.21.52.64.22.0-100%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.020H22在线培训线下培训图书销售在线培训YoY线下培训YoY图书销售YoY60.3%49.9%51.3%60.3%25.4%-11.1%-0.3%36.3%33.6%37.2%31.3%31.9%-20

23、%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20H22在线培训线下培训图书销售19.8%40.8%55.7%50.2%32.9%20.1%14.6%17.2%11.4%15.8%12.6%10.1%18.0%9.8%3.5%6.0%6.9%3.7%3.0%5.5%11.0%9.8%10.6%11.0%0%20%40%60%80%100%20H22雇员福利开支课程材料成本租赁开支人力资源外包和其他劳务成本物流开支其他51.4%51.50%65.30%78.10%36.0%25.6%20.3%12.6%11.4%18.9%9.2%6.8%1.

24、2%4.0%5.2%2.5%0%20%40%60%80%100%20H22雇员福利开支推广开支人力资源外包及其他劳务成本其他行政费用以人员成本、折旧为主行政费用以人员成本、折旧为主40.1%37.1%48.9%44.4%17.0%16.6%20.3%26.8%18.3%18.5%6.2%5.2%6.8%2.6%4.1%2.2%17.8%25.2%20.5%21.4%0%20%40%60%80%100%20H22雇员福利开支折旧成本人力资源外包和其他劳务成本租赁开支其他成本资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部线下培训收入占比冲高回落线下培训收入占比

25、冲高回落57%46%41%50%31%42%47%36%13%12%12%14%0%20%40%60%80%100%20H22在线培训线下培训图书销售资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部12资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司公司1H221H22资产负债率有所优化资产负债率有所优化资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司账面现金充裕（亿元）公司账面现金充裕（亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部流动负债主要为退款和合约负债（亿元）流动负债主要为退款和合约负债（亿元）1H221H22经营性现金流回正（亿元）经营性现金流回正（亿元）主要负债为退款负债，

26、目前账面现金充裕主要负债为退款负债，目前账面现金充裕1.11.61.71.62.07.66.86.94.313.813.511.4024689202020211H22合约负债退款负债流动负债1.63.311.612.51.270.611.021.3100.20.40.60.811.21.40246802020211H22现金及现金等价物流动比率速动比率4.344.59-9.150.5737%22%-27%4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002

27、0H22经营性活动现金流经营活动产生的现金流量净额/营业收入资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部72%114%76%66%72%580%484%548%0%100%200%300%400%500%600%700%20H22剔除可转换优先股负债后的资产负债率资产负债率13资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部粉笔营收规模小于中公教育（亿元）粉笔营收规模小于中公教育（亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部1H221H22粉笔费用率显著低于中公教育粉笔费用率显著低于中公教育资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部粉笔盈利能力粉笔盈利能力1H2

28、21H22较中公教育有明显恢复较中公教育有明显恢复资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部粉笔现金流情况同业对比（亿元）粉笔现金流情况同业对比（亿元）对比中公：规模小于中公，对比中公：规模小于中公，1H221H22盈利能力盈利能力&负债率均优于中公负债率均优于中公91.8112.069.122.211.621.334.314.522%-38%-54%84%61%-23%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608002020211H22中公教育粉笔中公教育YoY粉笔YoY粉笔资产负债率低于中公教育粉笔资产负债率低于中公教育-100%

29、-50%0%50%100%-5005020211H22粉笔-经营性净现金流中公-经营性净现金流粉笔-经营性净现金流/营业收入中公-经营性净现金流/营业收入资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部0%10%20%30%40%20H22中公-销售费用率中公-管理费用率中公-研发费用率粉笔-销售费用率粉笔-管理费用率粉笔-研发费用率66%70%82%89%72%114%76%66%0%20%40%60%80%100%120%20H22中公教育粉笔（调整后）58%59%28%28%46%23%25%48%-60%-40%-20%0%20

30、%40%60%80%20H22中公教育-毛利率中公教育-净利率粉笔-毛利率粉笔-净利率（调整后）143.行业全景行业全景I.I.职业教育职业教育：千亿规模，职业考培增长：千亿规模，职业考培增长加速加速II.II.参培人数增长参培人数增长&参培率提升驱动市场扩容，格局呈现一超多强参培率提升驱动市场扩容，格局呈现一超多强15资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书，含预测），中信证券研究部中国职业教育市场规模（单位：亿元）中国职业教育市场规模（单位：亿元）资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书，含预测），中信证券研究部中国招录类考试培训行业规模（单位：亿元中国招

31、录类考试培训行业规模（单位：亿元）资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书，含预测），中信证券研究部中国非学历职业教育培训行业市场规模（单位：亿元）中国非学历职业教育培训行业市场规模（单位：亿元）资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书，含预测），中信证券研究部中国职业考试培训行业市场规模（单位：亿元）中国职业考试培训行业市场规模（单位：亿元）职业教育：千亿规模，职业考培增长加速职业教育：千亿规模，职业考培增长加速92032222452672893459964368572676657247818

32、44998020040060080062002020212022E2023E2024E2025E2026E非学历职业教育培训学历职业教育培训33486950272920322224526728930350200022E2023E2024E2025E2026E职业考试培训职业技术培训9 10 11 10 13 12 14 15 17 1

33、9 20 9 11 13 10 12 12 13 14 15 16 17 2 3 3 5 7 7 8 9 11 12 13 2024262435060200022E2023E2024E2025E2026E公职人员考试培训事业单位考试培训教师招录考试培训202426243539434752566033486956080002020212022E2023E2024E2025E202

34、6E招录类考试培训资格考试培训CAGR16-21 CAGR21-26非学历职教培训12.90%8.40%学历职教培训7.20%6.50%总计8.60%7.00%CAGR16-21 CAGR21-26职业考试培训16.30%9.80%职业技术培训11.60%7.80%总计12.90%8.40%CAGR16-21 CAGR21-26招录类考试培训8.70%10.60%资格考试培训25.50%9.10%总计16.30%9.80%CAGR16-21 CAGR21-26公职人员考培6.60%10.80%事业单位考培4.50%8.40%教师招录考培27.70%13.70%总计8.70%10.60%16非学

35、历职业教育培训行业独立学员人次非学历职业教育培训行业独立学员人次（单位：万人）（单位：万人）招录类考试培训行业招录类考试培训行业渗透率逐步上升渗透率逐步上升资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书，含预测），中信证券研究部职业考试培训行业独立学员人次职业考试培训行业独立学员人次（单位：万人）（单位：万人）资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书），中信证券研究部职业考试市场呈现一超多强格局，粉笔在线上遥遥领先职业考试市场呈现一超多强格局，粉笔在线上遥遥领先参培人数增长参培人数增长&参培率提升驱动市场参培率提升驱动市场扩容扩容，格局呈现一超多强，格局呈现一超多强9.110.812.9

36、13.615.116.217.618.920.321.322.416.316.916.518.819.720.621.422.222.923.624.32528293235373940304050职业考试培训职业技术培训4.255.44.85.86.26.87.48.18.594.9 5.8 7.5 8.8 9.3 10.0 10.8 11.5 12.2 12.8 13.4 980152025招录类考试培训资格考试培训招录类考试培训独立学员人次招录类考试培训独立学员人次（单位：万人）（单位：万人）1.31.41.51.31.81

37、.92.12.42.62.72.92.533.42.72.93.23.43.63.944.20.40.60.50.81.11.11.31.41.61.81.9455566778990246810公职人员考试培训事业单位考试培训教师招录考试培训25.80%26%26%26%26%27%28%30%30%31%31%0%5%10%15%20%25%30%35%资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书，含预测），中信证券研究部资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书，含预测），中信证券研究部职业考试培训服务职业考试培训服务供应商供应商职业考试培训服职业考试培训服务收入（人民币务收入（人民

38、币十亿元）十亿元）市场份额市场份额职业考试培训服务供应职业考试培训服务供应商商职业考试培训服务付费人次职业考试培训服务付费人次（百万人）（百万人）职业考试培职业考试培训服务供应训服务供应商商职业考试培训服职业考试培训服务线上付费人次务线上付费人次（百万）（百万）公司A6.910%粉笔粉笔9.8粉笔粉笔9粉笔粉笔34.30%公司A3.9公司C2公司B1.92.70%公司C2.7公司A1.1公司C1.82.60%公司D0.5公司B0.2公司D1.72.50%公司B0.3公司D0.1CR5合计15.322.10%CR5合计17.1CR5合计12.3资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书，含预

39、测），中信证券研究部174.经营情况经营情况I.I.分渠道：线上用户占比超九成，但线下收入占比超分渠道：线上用户占比超九成，但线下收入占比超四成四成II.II.线上渠道：平均客单价逐年提升，是线下课程重要的获客线上渠道：平均客单价逐年提升，是线下课程重要的获客渠道渠道III.III.线下渠道：华东占比较高，线下渠道：华东占比较高，1H221H22渠道数有所渠道数有所缩减缩减IV.IV.产品：公考占比近产品：公考占比近7 7成，产品类型丰富成，产品类型丰富V.V.协议班收入占比约三成，协议班收入占比约三成，1H221H22占比及退款率均有占比及退款率均有下降下降VI.VI.降本增效：精简讲师规模

40、，提高获客降本增效：精简讲师规模，提高获客效率效率VII.VII.未来发展：聚焦质量、内容、技术未来发展：聚焦质量、内容、技术18资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部线上线下培训收入规模及增速（单位：亿元）线上线下培训收入规模及增速（单位：亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部线上线下用户数规模占比线上线下用户数规模占比资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部线上线下学生数规模（单位：百万人）线上线下学生数规模（单位：百万人）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部线下培训人均收入及增速（单位：元）线下培训人均收入及增速（单位：元）分渠道：线上用户占比超九成，但线下收入占比超四成分

41、渠道：线上用户占比超九成，但线下收入占比超四成分分渠道培训收入：渠道培训收入：1H221H22线下占比有所回落线下占比有所回落线线上培训人均收入及增速（单位：元）上培训人均收入及增速（单位：元）6.69.914.07.23.58.916.25.250%42%6%151%82%-48%-100%-50%0%50%100%150%200%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020H22在线培训线下培训在线培训YoY线下培训YoY65%53%46%58%35%47%54%42%0%20%40%60%80%100%20H22在

42、线培训线下培训0.030.190.260.10.020.020.220.040.781.171.491.091.341.972.260.9500.511.522.520H22线下-老用户线下-新增用户线上-老用户线上-新增用户1%6%6%5%1%1%5%2%36%35%35%50%62%59%53%44%0%20%40%60%80%100%20H22线下-老用户线下-新增用户线上-老用户线上-新增用户31%18%24%0%5%10%15%20%25%28030032034036038020H22线上用户平均

43、收入YoY6523226133533662-65%48%34%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00400050006000700020H22线下用户平均收入YoY资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部19资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部线上各类课程营收及增速（单位：亿元）线上各类课程营收及增速（单位：亿元）线上平均付费人次收入（单位：元）线上平均付费人次收入（单位：元）线上各类课程收入占比线上各类课程收入占比线下付费学员中来自线上课程的比例线下付费学员中来自线上课程的比例线上渠道

44、：平均客单价逐年提升，是线下课程重要的获客渠道线上渠道：平均客单价逐年提升，是线下课程重要的获客渠道线线上上平均付费人次平均付费人次总总账单（单位：元）账单（单位：元）线上线上各类课程付费人次及增速（单位：百万各类课程付费人次及增速（单位：百万人）人）1.02.02.01.41.31.52.21.13.75.44.72.6-50%0%50%100%150%002020211H22在线学习产品在线正价课在线推广课在线学习产品YoY在线正价课YoY在线推广课YoY505246434700500600201920

45、2020211H22会员礼包新手训练营线上正价课6255494429633830530272670400600800020211H22会员礼包新手训练营线上正价课0.61.61.50.96.08.312.56.30.20.30.60.1-100%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020H22在线学习产品在线正价课在线推广课在线学习产品YoY在线正价课YoY在线推广课YoY9%16%10%12%88%82%86%87%3%2%4%1%0%20%40%60%80%100%20H

46、22在线学习产品在线正价课在线推广课资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究85.6%74.9%67.5%68.8%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%20H2220资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司线下培训网络地域覆盖公司线下培训网络地域覆盖范围范围资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司线下分班型付费人次（百万）公司线下分班型付费人次（百万）资料来源：公司招股说明书

47、，中信证券研究部公司线下营收分地域营收占比公司线下营收分地域营收占比资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司线下分班型人均营收（百万元）公司线下分班型人均营收（百万元）线下渠道：华东占比较高，线下渠道：华东占比较高，1H221H22渠道数有所缩减渠道数有所缩减营运中心数目营运中心数目省、自治区及直辖市省、自治区及直辖市多于20个山东(22)、江苏(21)16至20个广东(19)、云南(19)11至15个甘肃(14)、四川(14)、河南(13)、安徽(13)、山西(12)、湖北(12)、吉林(12)、浙江(12)5至10个内蒙古(10)、黑龙江(10)、辽宁(10)、贵州(10)、宁夏(8)

48、、湖南(7)、重庆(7)、陕西(5)、江西(5)、福建(5)少于5个新疆(3)、北京(2)、天津(2)、青海(2)、广西(2)、河北(2)、西藏(1)、海南(1)、上海(1)总计总计27629.2%25.9%23.5%13.7%21.1%19.0%16.6%15.1%20.0%13.1%16.1%17.9%11.5%12.9%15.2%18.8%9.2%12.9%12.3%10.8%9.0%16.2%16.3%23.7%0%20%40%60%80%100%20H22华东华北华南西北东北西南0.050.290.400.110.020.420.440.1038%-62%5%-

49、69%-100%-50%0%50%0.00.10.20.30.40.520H22线下正价课线下推广课线下正价课YoY线下推广课YoY公司线下分班型营收（百万元）公司线下分班型营收（百万元）3548815149%81%-48%1588%309%-62%-500%0%500%1000%1500%2000%0500020H22线下正价课线下推广课线下正价课YoY线下推广课YoY73773005408470040005000600070008000201920202021

50、1H22正价课推广课资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司线下渠道数量变化情况公司线下渠道数量变化情况381833371--87-300-30040020H22期末运营中心数量增加数减少数净增加数资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部21资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部考考公培训占公司培训收入公培训占公司培训收入主导主导资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部标准课程费用范围标准课程费用范围(人民币人民币)资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部按课程科目提供的主要手机应用程序与

51、目标按课程科目提供的主要手机应用程序与目标客户客户产品：公考占比近产品：公考占比近7 7成，产品类型丰富成，产品类型丰富粉笔职教寻求在公共职务及事业单位或某些类似性质的专业及行业获得工作职位或通过考试获得资格证书的用户粉笔考研寻求为研究生院人学考试做准备的用户粉笔医疗寻求为医疗系统招聘做准备的用户粉笔教师寻求为教师资格证及招录考试做准备的用户粉笔法考寻求为国家统一法律职业资格考试做准备的用户公职人员公职人员招招录录考试考试培训培训教师资格证及招教师资格证及招录类培训录类培训事业单位雇员事业单位雇员考试培训考试培训教师资格证及招教师资格证及招录类培训课程录类培训课程在线系统班在线系统班880-9

52、80元99元-400元200-600元99-600元在线精品班在线精品班3,200-49,800元980-12,800元980-30,000元600-7,000元在线专项课在线专项课99元至600元99-600元99-600元99-1,000元线下培训课程线下培训课程500-30,000元500-15,000元500-20,000元-79%77%68%67%11%15%19%20%5%6%8%10%4%3%4%3%0%20%40%60%80%100%20H22公职人员考试培训事业单位雇员考试培训教师资格证及招聘类培训其他考试培训公司课程主要包括公职人员考试培训课程公职人员

53、考试培训课程、事业单位雇员考试培训课程事业单位雇员考试培训课程、教师资格证及招录类培训课程教师资格证及招录类培训课程及其他考试培训课程其他考试培训课程（包含公共服务单位招录类考试培训、资格证书考试培训、大学四六级英语考试培训等）公司通过粉笔线上平台以直播或录播或两者结合的形式提供在线培训课程，并辅以在线学习产品，在线培训班型包含：系统班：系统班：包含理论知识综合课程理论知识综合课程、考前冲刺及系统面试课程考前冲刺及系统面试课程，通过大班直播、录播相结合方式授课，培训时长培训时长15-115天天，价格为价格为99-980元不等元不等。精品班精品班：提供大班直播讲座和针对重点的小组直播小组直播、一

54、对一答疑跟一对一答疑跟踪踪进度，培训时长培训时长20-165天天，价格为价格为980-49800元不等元不等。专项专项课课：帮助学员掌握特定知识点或应对单点招聘公务员或考前冲掌握特定知识点或应对单点招聘公务员或考前冲刺的强化课程刺的强化课程，培训时长培训时长10-90天天，价格为价格为99-600元元。22资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部按课程类型分类营收占比按课程类型分类营收占比资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部粉笔粉笔培训服务简化流程培训服务简化流程资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部按课程类型分类学生人次按课程类型分类学生人次资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注

55、：退款率按已退课程费用除以已收课程费用计算按课程类型分退款按课程类型分退款率率协议班收入占比约三成，协议班收入占比约三成，1H221H22占比及退款率均有下降占比及退款率均有下降资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：退款率按已退课程费用除以已收课程费用计算按按合约合约类型退款率类型退款率1.5%3.5%3.6%4.2%10.0%14.9%14.8%18.9%23.7%35.1%58.5%45.0%15.9%31.3%47.7%33.2%0%10%20%30%40%50%60%70%20H22非协议班退课退款率协议班退课退款率协议班不通过退款率整体退款率非协议班协议

56、班退课考试通过考试未通过达到目标分数未达到目标分数33.7%50.0%73.3%63.9%1.5%3.5%3.6%4.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20H22协议班非协议班23%26%36%31%77%74%64%69%0%20%40%60%80%100%20H22协议班营收非协议班营收1%2%4%3%99%98%96%97%0%20%40%60%80%100%20H22协议班人次非协议班人次线上线下协议班收入占培训收入比重线上线下协议班收入占培训收入比重5.8%7.1%8.9%9.6%50.9%42.

57、9%56.9%56.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20H22线上协议班收入占比线下协议班收入占比资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部23资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部讲师占公司人员的主体（截至讲师占公司人员的主体（截至1H221H22）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部按教育水平划分全职讲师数（人）按教育水平划分全职讲师数（人）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部20202020年以来讲师人数逐步精简年以来讲师人数逐步精简（人（人）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部讲师每人所对应付费人次讲师每人所对应

58、付费人次降本增效：精简讲师规模，提高获客效率降本增效：精简讲师规模，提高获客效率493026739620004000500020H22在线培训课程线下培詶课程61404讲师人均收入（百万元）讲师人均收入（百万元）0.590.480.240.790.390.550.330.000.200.400.600.801.0020H22在线培训课程线下培训课程7.39资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部35120%20%40%60%80%100%20211H22学士或以下学位硕士或以上学位每付

59、费人次销售及营销开支有所优化每付费人次销售及营销开支有所优化资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部19.542.17261.4116%71%-13%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00708020H22每人次销售和营销开支每人次销售开支YoY40752409359349196讲师及其他教学人员销售及营销人员行政人员研发人员制作教材及辅导资料2649602388720524520379600400050006000700020H22在线

60、培训课程线下培训课程24未来未来发展：聚焦质量、内容、技术发展：聚焦质量、内容、技术公司系统性地完善课程及教学方法公司系统性地完善课程及教学方法，提升内容开发能力提升内容开发能力，提高培训服务质量提高培训服务质量根据学员反馈及考试内容内部研究更新现有课程，优化知识管理系统及模块化内容开发方法重点关注人才招聘、培训。疫情后重点培养线下和先进培训技术的讲师，提高讲师队伍水平提高服务提高服务质量质量，改善学员体验改善学员体验利用数据驱动分析提高教学人员效率，为在线平台优化及开发更有吸引力的新功能促进学员学习透过提高透过提高教学服务教学服务质量提高质量提高声誉声誉增强增强技术技术及数据分及数据分析能力

61、析能力丰富课程丰富课程内容，探内容，探索创新授索创新授课模式课模式发发展展战战略略开发优质课程补充现有产品组合开发优质课程补充现有产品组合设置更多地方公共事务及事业单位的招录资格考试开发需求高且潜力大的职业培训课程，如烹饪等提供模块化课程及灵活课程提供模块化课程及灵活课程包包允许客户根据自身熟练度、学习计划、消费能力定制模块化课程，有利于吸引全职成人学员推进推进内部开发内部开发RTC直播互动系统直播互动系统为为学员提供更具针对性学员提供更具针对性的服务的服务，优化运营效率优化运营效率扩大自身综合数据平台应用、完善平台现有功能及工具（如加强文本识别和自然语言处理技术）引入新的交互式在线学习工具（

62、如开发语音识别技术，实现面试考试评分自动化）利用市场趋势和数据见解来指导公司营销活动探索虚拟现实与增强探索虚拟现实与增强现实技术应用现实技术应用资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU25郑逸郑逸坤坤（教育行业分析师教育行业分析师）执业证书编号：S01姜娅姜娅（消费产业首席分析师消费产业首席分析师）执业证书编号：S56冯重光冯重光（教育行业分析师教育行业分析师）执业证书编号：S06免责声明免责声明26分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明

63、：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅

64、为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告

65、所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券

66、投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到

67、12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10

68、%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2022年年12月月20日日免责声明免责声明27特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limi

69、ted（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal Ho

70、use,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰

71、国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本

72、研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财

73、务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中

74、证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场

75、管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的

76、ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。