1、 证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 教育企业估值定价教育企业估值定价系列：精选层教企应该怎么估值？系列：精选层教企应该怎么估值？ 2020.04.01 黄莞（分析师）黄莞（分析师） 田鹏（田鹏（分析师分析师） 电话： 邮箱： 执业编号： A01 A01 摘要：摘要： 新三板深改持续推进，精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一新三板深改持续推进，精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一 （1） 我国教育企业资本化路径主要历经三个阶段） 我国教育企业资本化路径主要历经三个阶段： 第一

2、阶段 （2006 年-2008 年） 、 第二阶段（2010 年前后）的企业资本化路径主要以美股为主。第三阶段（2013 年至 今）上市路径也开始分化，呈现美股、港股、A 股、新三板百花齐放的态势。 （2） 本轮新三板深改明确了与交易所的错位发展的思路，强调了新三板坚持服务中小企本轮新三板深改明确了与交易所的错位发展的思路，强调了新三板坚持服务中小企 业发展的定位。业发展的定位。从中长期视角来看，在精选层建设乐观或者中性的情况下，新三板 将形成精选层-创新层-基础层的市场结构，有望吸引更多的优质教育企业选择挂牌 新三板，为转板储备资源。 （3）我们对精选层流动性的预测：）我们对精选层流动性的预

3、测：在投资者门槛降低的 背景下，我们预计新三板精选层投资人数将为现在人数 6 倍，年化换手率预计达 353.86%。 在市场化的环境下， 当前新三板基础层、 创新层企业的估值结构呈现出与 美股、港股相类似的特征、长期看来预计精选层的企业估值也将趋于分化。 新三板精选层教育企业估值定价体系新三板精选层教育企业估值定价体系 我们选取我们选取了了好未来、新东方、跟谁学、新东方在线等海外成熟市场上市标好未来、新东方、跟谁学、新东方在线等海外成熟市场上市标的历的历 史估值变动情况史估值变动情况，来分析对于整体教育行业的估值定价模型。来分析对于整体教育行业的估值定价模型。 同时同时， 结合亿童文教、结合亿

4、童文教、 新道科技等新三板新道科技等新三板企业企业估值案例来构建估值案例来构建未来未来精选层教育企业的估值定价体系。精选层教育企业的估值定价体系。 我们我们对于新三板精选层 （拟挂牌） 企业的估值体系主要围绕以下基本原则展开：对于新三板精选层 （拟挂牌） 企业的估值体系主要围绕以下基本原则展开： （1）从基本估值方法的角度出发，采取 PE/PS 等相对估值方法适配性更强。 （2）结 合企业发展周期灵活使用 PE/PS 指标，考虑成长性引入 PEG/PSG 等因子进行估值 修正。 （3）结合不同细分领域的平均估值水平或具体对标公司建立参考系。 （4）考 虑估值溢价/折价、分部估值等问题。 （5）

5、考虑企业的财务特征的季节性因素。 线下业态线下业态中中： （： （1）培训类）培训类领域（领域（K12 课外培训课外培训/职业培训职业培训/素质教育素质教育/早教托育早教托育） 。 线下培训类企业本质上都是连锁直营/加盟模式，经营管理模式类似。从企业成熟度 来看，K12 课外培训及职业培训整体偏成熟，素质教育、早教托育类企业相对偏早 期。实操中适宜根据具体标的财务特征，以 PE 估值手段为主，PS 为辅。对于增速 较高的标的，需引入 PEG/PSG 等因子来对估值进行修正。板块二级市场平均 PE 水 平在 15-30 倍 PE 之间， 一级市场平均估值水平在 10-15 倍之间，三板精选层预计

6、在 15-25 倍之间。 （2）民办学校）民办学校。民办学校行业发展较为成熟，企业利润稳定释放，行 业周期不明显，平均 PE 较为稳定。目前民办学校二级市场平均估值在 13-20 倍之 间，并购估值分布在 8-10 倍 PE 之间。同时，除成长确定性外，民办学校估值仍需 考虑土地、并购预期、政策带来的估值修正。 （3）教育信息化）教育信息化。行业中主要以成熟 企业为主，盈利能力较为稳健，我们采取 PE 估值法作为主要估值方式。二级市场 平均分布区间在 25-35 倍 PE 左右， 一级市场平均在 10-20 倍左右，预计精选层企业 在 15-25 倍之间。同时，近年来有较多 SaaS 服务模式

7、教育信息化类企业，实操中针 对具体标的或业务的财务特征可引入 PS 估值法及分部估值法。 在线业态中：在线业态中：企业普遍处于亏损阶段，PE 指标失效，此时主要采取 PS 指标为 主。同时，由于企业一般处于高速增长阶段，还需引入 PSG 等指标做估值修正。平 均而言，板块 PS 一般在 3-5 倍之间。 相关报告相关报告 1、 【2020 年新三板年度策略】精 选层大幕开启，把握政策机遇期 2、 【广证恒生新三板】精选层来 临！企业的证券化路径应如何选 择？ 3、 【广证恒生市场机制研究汇编】 新周期，新三板，新起点！ 4、新三板精选层制造业估值方法 探讨以贝特瑞（835185.OC） 为例

8、5、 【精选层创新药估值研究】结合 流动性预期剖析精选层创新药估值 体系 证券研究报告 第 2 页 共 28 页 行业深度行业深度 目录 1.新三板深改持续推进，精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一新三板深改持续推进，精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一 . 4 2.精选层发行定价市场化导向明确，估值定价重要程度上升精选层发行定价市场化导向明确，估值定价重要程度上升. 6 2.1 相对估值法 . 7 2.2 绝对估值法 . 9 3.教育企业的估值定价方法论探讨教育企业的估值定价方法论探讨 . 9 3.1 从美股、港股、A 股看教育企业适宜估值倍数 . 9 3.1.1 好未来（T

9、AL.N）估值案例分析 . 12 3.1.2 新东方（EDU.N）估值案例分析 . 14 3.1.3 跟谁学（GSX.N）估值案例分析 . 16 3.1.4 新东方在线（01797.HK）估值案例分析 . 17 3.2 对标海外市场，探寻新三板精选层教育企业适宜估值方法 . 19 3.2.1 我们对精选层流动性的预测精选层年化换手率或达 353%，长期看分化仍是新三板主基 调 . 19 3.2.2 新三板精选层教育企业估值定价体系 . 22 pOqPoOtPsPrPnPrQsNvMoN9P8QbRtRnNnPoOiNqQsOkPqQsQ6MmMuNMYpPrQuOtQsO 证券研究报告 第 3

10、 页 共 28 页 行业深度行业深度 图表目录图表目录 图表 1 深改持续推进，新三板战略地位将显著提高 . 4 图表 2 教育企业资本化路径选择演变 . 5 图表 3 精选层设置四套上市标准 . 6 图表 4 精选层引入三套发行定价机制 . 7 图表 5 常见的相对估值法优劣势及适用范围对比 . 8 图表 6 常见的绝对估值法优劣势及适用范围对比 . 9 图表 7 美股市场教育板块标的估值情况 . 10 图表 8 港股市场教育板块标的估值情况 .11 图表 9 A 股市场教育板块标的估值情况 . 12 图表 10 好未来市值走势图（亿人民币） . 13 图表 11 好未来 PE（TTM）及

11、PS（TTM）走势图 . 14 图表 12 新东方市值走势图（亿人民币） . 15 图表 13 新东方 PE（TTM）及 PS（TTM）走势图 . 16 图表 14 跟谁学市值走势图（亿人民币） . 17 图表 15 跟谁学 PE（TTM）及 PS（TTM）走势图 . 17 图表 16 新东方在线市值走势图（亿人民币） . 18 图表 17 新东方在线 PE（TTM）及 PS（TTM）走势图 . 18 图表 18 精选层资者门槛降低至 100 万元，预计新三板投资者人数将为现在的 6 倍 . 19 图表 19 预计若公司股东人数增加到六倍，精选层年化换手率为 353.86% . 20 图表 2

12、0 过往五年新三板与精选层预计年化换手率对比 . 20 图表 21 同期其他市场板块与精选层预计年化换手率对比 . 21 图表 22 近一月美股、港股流动性呈分化态势 . 21 图表 23 近一月新三板流动性分化明显 . 21 图表 24 创业板开板后 1-3 年与其他板块之间的估值差逐步收窄 . 22 图表 25 台湾上柜上市企业 PE 中位数比值均值为 0.98 . 22 证券研究报告 第 4 页 共 28 页 行业深度行业深度 1.新三板新三板深改持续推进，精选层将成为教育企业资深改持续推进，精选层将成为教育企业资 本化路径的重要选择之一本化路径的重要选择之一 深改持续推进，新三板战略地

13、位将显著提高深改持续推进，新三板战略地位将显著提高。2019 年 12 月 12 日，新三板改革首次被在中央经济工作 会议中被提及，进一步凸显了本轮改革的战略意义。本轮新三板改革的核心是打开新三板与主板之间的转 板通道，构建多层次资本市场之间的有机联系。政策重点包括三个方面：一是明确了与交易所错位发展的 定位，二是新设精选层，以分层为抓手进行差异化的制度供给，三是着力优化挂牌公司质量。在针对现实 需求推出了增量改革的基础上，也优化了存量制度，改革深度大于以往。 我们认为，本轮改革的推进层级以及改革深度有望破解新三板我们认为，本轮改革的推进层级以及改革深度有望破解新三板过往过往定位不清，流动性不

14、佳，企业质量定位不清，流动性不佳，企业质量 分化明显等问题分化明显等问题，转板制度也有利于建立起新三板与主转板制度也有利于建立起新三板与主板市场之间的有机联系板市场之间的有机联系，新三板在多层次资本市场新三板在多层次资本市场 中的相对地位将会提高。中的相对地位将会提高。本轮深改中精选层的嵌入进一步完善了国内多层次资本市场结构，将企业公开发 行的时点大幅度前移。新三板将继续作为企业正式上市前的场外市场，满足中小企业的资本市场需求，差 异化“红利”制度的引入也为已有挂牌企业或一级市场企业提供了四类证券化路径： （1）进入创新层，进 行公开发行并进入精选层，满一段时间后通过转板制度最终进入沪、深交易

15、所。 （2）在基础层、创新层发 展到一定阶段后，直接申报 A 股或出海。 （3）在一级市场发展，待体量足够 A 股申报标准或海外交易所上 市标准后直接申报上市。 （4）借助精选层的融资条件以及相对较好的流动性、估值环境，进入精选层韬光 养晦。 图表图表1 深改持续推进，新三板战略地位将显著提高深改持续推进，新三板战略地位将显著提高 数据来源：Wind、广证恒生 结合我国教育企业资本化路径选择演变情况来看，结合我国教育企业资本化路径选择演变情况来看，我国教育企业登陆资本市场的路径演变主要包括三我国教育企业登陆资本市场的路径演变主要包括三 个重要阶段：个重要阶段： （1）第一阶段（）第一阶段（20

16、06 年年-2008 年） ：年） ：企业类型主要以留学英语考试及职业资格考试培训的细分 领域头部企业为主，典型代表例如新东方、诺亚舟、正保远程、弘成教育等。由于当时民促法仍未进入修 证券研究报告 第 5 页 共 28 页 行业深度行业深度 订阶段，教育资产在国内市场上市存在直接的政策限制，因此这一阶段的企业主要以登陆美股市场为主。 （2）第二）第二阶段阶段（2010 年前后）年前后） ：企业类型主要以课外辅导及英语培训等细分领域的头部企业为主，也包括 部分职教领域标的，典型代表如学而思（好未来） 、学大教育、环球雅思、安博教育、中国教育集团等。同 样由于政策的限制因素，这一阶段的企业也主要以

17、登陆美股市场为主。 （3）第三阶段（）第三阶段（2013 年至今） ：年至今） ：这 一阶段的受益于民促法的修订预期及正式施行，教育资产证券化显著提速，而教育企业的上市路径也开始 分化， A 股、 美股、 新三板都成为教育资产证券化的路径之一。 同时在企业类型上也呈现百花齐放的态势： 美股主要以教育培训类企业为主，港股则成为民办学校的聚集地；而 A 股主要以教育信息化类企业为主， 同时部分培训类企业也通过被并购、借壳的形式登陆 A 股；而新三板则成为众多成长型中小教育企业的挂 牌重要聚集地，作为登陆更高级别的美股、港股、A 股等二级市场的中转站价值凸显。 图表图表2 教育企业资本化路径选择演变

18、教育企业资本化路径选择演变 资料来源：广证恒生 由于过往由于过往整体三板的制度建设仍在持续优化、改革阶段，整个板块的流动性较低、估值折价较大，导整体三板的制度建设仍在持续优化、改革阶段，整个板块的流动性较低、估值折价较大，导 致近年来新增的挂牌企业数量呈现减少趋势，大多中小企业更倾向于选择在一级市场进行投融资。而本轮致近年来新增的挂牌企业数量呈现减少趋势，大多中小企业更倾向于选择在一级市场进行投融资。而本轮 新三板深改明确了与交易所的错位发展的思路，强调了新三板坚持服务中小企业发展的定位。新三板深改明确了与交易所的错位发展的思路，强调了新三板坚持服务中小企业发展的定位。 从中长期视角来看，在精

19、选层建设乐观或者中性的情况下： （从中长期视角来看，在精选层建设乐观或者中性的情况下： （1）新三板深化改革后将形成精选层）新三板深化改革后将形成精选层-创新创新 层层-基础层的市场结构，有望吸引更多的优质基础层的市场结构，有望吸引更多的优质教育教育企业选择挂牌新三板，为转板储备资源。 （企业选择挂牌新三板，为转板储备资源。 （2）流动性将随）流动性将随 着投资者门槛的分层下降而梯度释放，进而着投资者门槛的分层下降而梯度释放，进而可能促使精选层及其余层次中优质企业的估值修复，以及一定可能促使精选层及其余层次中优质企业的估值修复，以及一定 程度上解决流动性困境。 （程度上解决流动性困境。 （3）

20、新三板精选层市场的融资功能和交易功能等提升将给原本通过一级市场融资）新三板精选层市场的融资功能和交易功能等提升将给原本通过一级市场融资 的企业带来更多的选择和好处，企业融资效率有望提高。的企业带来更多的选择和好处，企业融资效率有望提高。 证券研究报告 第 6 页 共 28 页 行业深度行业深度 2.精选层发行定价市场化导向明确，精选层发行定价市场化导向明确，估值定价重要估值定价重要 程度上升程度上升 精选层在上市标准及精选层在上市标准及发行发行定价趋向市场化导向，为企业进行正确的估值定价的重要性上升。定价趋向市场化导向，为企业进行正确的估值定价的重要性上升。 （1）从上 市标准来看：精选层分别

21、为上市企业设置四套上市标准，包括从市值、净利润、营收、研发投入等方面适 配不同类型特征的企业，放开了对企业盈利要求的硬性规定。整体来看，精选层的准入门槛大幅低于科创 板，略低于港股。对盈利性的要求较低，更加强调市场认可程度，体现了市场化的导向。这一准入门槛的 设置方式包容了尚在成长期企业和已经初具规模的优质企业，将优质教育企业进入资本市场的阶段进一步 前移。 （2）从发行定价的角度来看：精选层引入直接定价、竞价、询价三种发行方式。在市场化的选择下， 结合上市门槛中包含更多不同类型财务特征的企业，我们认为市场化询价机制更可能成为后续精选层企业 发行定价的主流方式。尤其是在精选层尤其是在精选层放开

22、了对于公司盈利性的要求，允许亏损企业放开了对于公司盈利性的要求，允许亏损企业挂牌的背景下挂牌的背景下，传统，传统 主流的主流的 PE 估值法便不再普遍适用， 估值也成了一大难点估值法便不再普遍适用， 估值也成了一大难点， 为企业进行正确的估值定价的重要性显著上升， 为企业进行正确的估值定价的重要性显著上升。 图表图表3 精选层设置四套上市标准精选层设置四套上市标准 数据来源：股转系统、广证恒生 标准一标准一 市值2亿元、最近两年净利润均1500万元、最近两年加权ROE平均 =10%；或最近一年净利润2500万元、加权ROE=10% 标准二标准二 市值4亿元、最近两年营业收入平均=1亿元且增长=

23、30%，最近一年经 营现金流量净额0 标准三标准三 市值=8亿元、最近一年营业收入=2亿元，最近两年研发投入合计占最 近两年营业收入合计比例不低于8% 标准四标准四 市值=15亿元，最近两年研发投入=5000万元 证券研究报告 第 7 页 共 28 页 行业深度行业深度 图表图表4 精选层引入三套发精选层引入三套发行行定价机制定价机制 要求要求 定价发行定价发行 竞价发行竞价发行 询价发行询价发行 价格形成价格形成 直接定价 两种方式拍卖 定价 初步询价 发行方式发行方式 网上发行 网上发行 网下+网上发行 配售对象配售对象 特别规定特别规定 - - 公开募集方式设立的证券投资基金和其他偏股型

24、资 产管理产品、全国社会保障基金、基本养老保险基 金、企业年金基金和保险资金的配售比例应当不低 于其他投资者。 战略配售战略配售 5000 万股以上（=30%) 5000 万股以下（2 近一月区间日均换手率 美股港股A股 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 00.01-0.030.05-0.10.3-0.51 近一月区间日均换手率 基础层创新层 证券研究报告 第 22 页 共 28 页 行业深度行业深度 之间的估值差将会收窄。参考台湾市场的经验，新三板深改后的 A 股市场与精选层的关系可以类同于台湾 的上市与上柜，两者之间都具有或准备具有转板

25、机制。参考台湾上柜企业与上市企业估值，上柜企业估值 与上市企业估值的比值在 2018-2019 年的均值为 0.98。考虑到上市与上柜的投资者门槛一致，而 A 股、精 选层的投资者门槛存在差异，我们预期长期精选层的估值将小于 A 股市场的 0.98 倍。相对于新三板精选 层而言，主板仍将有估值优势。从过往数据来看，美股企业估值和市值呈现明显的正相关关系，港股市场 上市公司估值与市值虽然不是严格正相关关系，但是在 10 亿美元以下的中小市场，市值较大的优质企业 明显获得更高的估值，这一点与 A 股相异，A 股市值与估值没有强关联性。 在市场化的环境下，当前新三板基础层、创新层企业的估值结构呈现出

26、与美股、港股相类似的特征。在市场化的环境下，当前新三板基础层、创新层企业的估值结构呈现出与美股、港股相类似的特征。 在国内资本市场深化改革加快的背景下，长期看来，预计精选层的企业估值也将趋于分化，估值将与企业在国内资本市场深化改革加快的背景下，长期看来，预计精选层的企业估值也将趋于分化，估值将与企业 质地，转板的确定性有关。质地，转板的确定性有关。 图表图表24 创业板开板后创业板开板后 1-3 年与其他板块之间的估值年与其他板块之间的估值 差逐步收窄差逐步收窄 图表图表25 台湾上柜上市企业台湾上柜上市企业 PE 中位数比值均值为中位数比值均值为 0.98 数据来源：Wind、广证恒生 数据

27、来源：Wind、广证恒生 3.2.2 新三板精选层教育企业估值定价体系新三板精选层教育企业估值定价体系 我们选取新三板挂牌企业新道科技（我们选取新三板挂牌企业新道科技（833694.OC）及亿童文教（）及亿童文教（430223.OC）来进一步分析对于后续新）来进一步分析对于后续新 三板精选层教育企业的估值定价体系。三板精选层教育企业的估值定价体系。 （1）新道科技）新道科技 新道科技成立于 2011 年，为上市公司用友网络（600588.SH）的控股子公司。公司基于内涵建设、依 托信息技术，面向本科院校、职业院校经管类专业提供实践教学解决方案，是国内高校经管实践教育信息 化的龙头企业。公司于

28、2016 年 10 月挂牌新三板，属于创新层标的。 我们选取了公司自我们选取了公司自挂牌挂牌以来至今的估值变化情况，整体来看：以来至今的估值变化情况，整体来看：公司整体盈利公司整体盈利模式较为成熟模式较为成熟，PE 估值估值 指标对公司市值变动解释较强指标对公司市值变动解释较强，随着公司增速放缓下，整体估值持续下滑，随着公司增速放缓下，整体估值持续下滑；同时，公；同时，公司受新三板市场整体司受新三板市场整体 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 2009-11-30 2010-06-30 2011-01-31 2011-08-31

29、2012-03-30 2012-10-31 2013-05-31 2013-12-31 2014-07-31 2015-02-27 2015-09-30 2016-04-29 2016-11-30 2017-06-30 2018-01-31 2018-08-31 2019-03-29 2019-10-31 创业板中小板主板 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 Jan-18 May-18 Sep-18Jan-19 May-19 Sep-19 上柜PE中位数/上市PE中位数 证券研究报告 第 23 页 共 28 页 行业深度行业深度 环境、流动性折价对估值影响较大。环境、流

30、动性折价对估值影响较大。公司挂牌以来，估值从挂牌初期 40 倍左右下滑至 2018 年稳定在 8-10 倍左右，背后因素主要包括： （1）受制于流动性困境、市场改革不达预期等影响，新三板指数整体处于下 行周期，市场估值持续下滑； （2）公司在此期间业绩增速缓慢下滑，对应营收及净利增速从挂牌初期 2015 年的 50%/25%左右的增速，分别下滑至 2018 年 17%/7%左右的水平，当年同期平均估值基本对应其 PEG 在 1 倍左右。2019 年底，新三板精选层相关制度改革推出并逐步进入落地周期，公司从财务指标上符合入 选精选层的基本门槛。 精选层预期下， 公司 2019 年四季度至今估值从

31、 8-10 倍的区间持续攀升至目前 13 倍 左右。这也符合我们前面分析的逻辑，对于业务模式、盈利释放较为成熟的标的而言，这也符合我们前面分析的逻辑，对于业务模式、盈利释放较为成熟的标的而言，PE 指标的解释力度指标的解释力度 较强。同时，对于新三板的标的而言，估值受整体流动性折价的影响较大，而相关制度改革带来的流动性较强。同时，对于新三板的标的而言，估值受整体流动性折价的影响较大，而相关制度改革带来的流动性 改善预期将会较大幅度地提升目标企业的估值水平。改善预期将会较大幅度地提升目标企业的估值水平。 图表图表26 新道科技挂牌以来市值变化情况新道科技挂牌以来市值变化情况 图表图表27 新道科

32、技挂牌以来新道科技挂牌以来 PE（TTM）变化情况）变化情况 资料来源：wind、广证恒生 资料来源：wind、广证恒生 图表图表28 新道科技业绩变化情况新道科技业绩变化情况 数据来源：Wind、广证恒生 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 市值（亿） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 月度平均PE（TTM）-左 1.46 1.82 2.29 2.79 2.47 2.90 1.16 0.22 0.34 0.51 0.71 0.83 0.89 0.23 24.14% 25.87% 21.95% -11.28% 17.10% -17.54% 50.24% 51

33、.91% 38.66% 17.83% 7.45% 3.13% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 200019Q3 营收（亿）归母净利（亿）营收同比增速归母净利同比增速 证券研究报告 第 24 页 共 28 页 行业深度行业深度 （2）亿童文教亿童文教 亿童文教是目前国内领军的幼教整体方案提供商。公司专注于学前教育装备行业，是我国第一家幼儿 教育文化创意类国家级示范基地。公司目前主要经营两项业务：提供图书材料、提供玩教具装备

34、。其中图 书材料是公司主要收入来源，占比超过 60%。公司于 2014 年 6 月挂牌新三板，属于基础层标的。 我们选取了我们选取了亿童文教亿童文教自自挂牌挂牌以来至今的估值变化情况，整体来看以来至今的估值变化情况，整体来看估值逻辑与新道科技类似，估值逻辑与新道科技类似，作为成熟作为成熟 盈利企业盈利企业 PE 估值方式的适配程度较高，同时受新三板市场环境影响较大。此外，转板预期的确定性变化估值方式的适配程度较高，同时受新三板市场环境影响较大。此外，转板预期的确定性变化 对其估值的影响更为明显。对其估值的影响更为明显。公司于 2014 年 6 月挂牌后恰逢新三板市场上行周期，市场环境向好下，公

35、司 估值从挂牌初期的 10-15 倍之间攀升至 40-50 倍的区间。随后 2015 年 6 月至 2016 年四季度，公司 PE 估 值下滑至 20-30 倍区间，背后原因主要包括整体资本市场行情转冷，包括新三板在内的市场平均估值大幅 度下行； 同期 2014-2016 年公司营收净利增速基本稳定在 30%左右的区间， 对应当期 PEG 在 1 倍左右 （2015 年财报营收净利润增速主要受股权激励影响，调整后净利润约为 0.95 亿） 。2017 年，公司 PE 估值水平逐 步攀升至 30 倍以上， 背后原因主要包括 2017 年 1 月公司公告开始接受上市辅导， 转板预期带来估值溢价；

36、2018 年 8 月，公司复牌后 PE 估值大幅下行至 10-15 倍区间，背后原因包括:（1）受制于三类股东问题， 公司转板预期落空； （2）期间新三板市场整体改革推进不达预期，市场面临流动性困境，整体估值水平持 续下行； （3）2018 年幼教新规落地，幼教行业政策不确定性较强，市场存一定避险情绪；园所短时间内采 购能力下降，公司业绩增速下滑。总结来看，亿童文教作为成熟盈利标的，总结来看，亿童文教作为成熟盈利标的，PE 估值方法对于公司经营、财估值方法对于公司经营、财 务数据、市场环境变动的解释性较强。同时，对于三板标的而言，从案例中我们也不难看出转板预期带来务数据、市场环境变动的解释性较

37、强。同时，对于三板标的而言，从案例中我们也不难看出转板预期带来 的估值溢价、转板预期落空后对公司的估值折价影响十分显著。的估值溢价、转板预期落空后对公司的估值折价影响十分显著。 图表图表29 亿童文教亿童文教挂牌以来市值变化情况挂牌以来市值变化情况 图表图表30 亿童文教亿童文教挂牌以来挂牌以来 PE（TTM）变化情况）变化情况 资料来源：wind、广证恒生 资料来源：wind、广证恒生 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 市值（亿） 0 10 20 30 40 50 60 月度平均PE（TTM）-左 证券研究报告 第 25 页 共 28 页 行业深度行业深度 图表图表31 亿童文教业绩变化情况亿童文教业绩变化情况 数据来源：Wind、广证恒生 注：2015 年 2 月公司对中层管理人员实施股权激励，由实控人无偿赠与现金 2520 万元；剔除该部分对净利 润影响后，2015 年调整后归母净利约为 0.95 亿元，增速与营收增速保持一致。 结合前文论述， 我们认为结合前文论述， 我们认为对于新三板教育的对于新三板教育的企业估值