1、2022年12月21日春风起，正归来-大消费策略暨年度弹性标的推荐证券研究报告分析师马莉杨骥史凡可陈腾曦宁浮洁证书编号S02S03S08S10S02分析师闵繁皓孟维肖詹陆雨王长龙汤秀洁证书编号S01S02 S05S01S01添加标题95%摘要21、政策视角2022年12月16日中央工作经济会议定调：把扩大内需和供给侧改革放到同等重要位置，消费将成为我国经济增长主拉动力。2、需求

2、视角疫情管控放开后虽有过渡期，但随着消费场景及消费信心逐渐修复，我们对2023Q2后的消费更加乐观，居民端超高储蓄保证消费力。社零消费具备较强韧性，分行业看，短期必选消费刚需属性凸显，中长期场景消费修复空间较大，业绩弹性也更大。3、投资视角场景消费：预期修复带动反弹，逐渐步入业绩兑现阶段。短期或迎疫情爆发，场景消费迎来“黎明前的黑暗”，预计2023Q2后消费复苏。地产链：政策多维度支持融资端，地产竣工或率先企稳，预计地产链2023H2回暖。新兴消费：重点关注直播电商和健康餐食行业，直播电商是第三次商业革命，而消费升级协同供给侧改革驱动健康餐食成长。必选消费：粮油食品等刚需消费品受影响较小、疫后

3、恢复弹性较小，关注高分红、稳增长的高教板块。优质制造：出口短期承压，静待23Q2海外库存去化后，国内优质制造公司再迎新增长阶段。4、重点标的新东方在线：新物种横空出世，自营品+矩阵号空间广阔；五粮液：强高端酒龙头，疫后一批价/渠道利润或超预期；古井贡酒：高成长安徽白酒龙头，长期净利率提升强确定；顾家家居：地产后周期龙头，长期份额具确定性提升空间；李宁：运动仍是消费中高成长赛道，低库存提供业绩弹性；报喜鸟：运动时尚龙头，历史数据显示疫后有望快速修复；固生堂：中医连锁诊疗龙头，疫后内生外延驱动高速增长；光峰科技：激光显示核心技术龙头，疫后修复及多领域拓展；中国科培：低估值稳健成长高教龙头，政策利好

4、逐步落地；瑞幸咖啡：高成长本土咖啡第一品牌，爆品频出积淀品牌；2YbWrUsYcVqUtQ6M9R6MmOmMsQtRkPqRpNlOpNpNaQmNnNvPnMpPMYqQvN风险提示31、国内消费修复不及预期：国内疫情管控放开后，消费者信心恢复不及预期，从而影响消费修复；2、海外需求不及预期：海外消费持续下行，终端动销不及预期，库存去化不及预期，影响出口制造企业订单；3、地产行业修复不及预期：地产行业可能虽有政策托底，但在经济承压大环境下，地产销售和竣工数据不达预期；4、新兴消费行业竞争加剧：行业竞争加剧可能影响新消费公司盈利情况；5、原材料价格波动：制造型企业受原材料价格波动影响较大，若

5、上游原材料价格上行，可能影响企业盈利情况。目录C O N T E N T S政策视角010203需求视角投资视角404重点标的政策视角01Partone5政策定调：把扩大内需和供给侧改革放到同等重要位置016 12月16日中央工作经济会议定调：把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。2023年更加强调扩大内需，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，推动经济运营实现质的提升和量的合理增长。从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手。多渠道增加城乡居民收入，扩大内需首要在扩大消费，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。化解重大经济金融风险：要确保房地产市场平稳，扎实做

6、好保交楼、保民生、保稳定各项工作。有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。支持刚性和改善性住房需求。扩大内需战略规划纲要核心方向是将消费成为我国经济增长主拉动力，居民消费优化升级同现代科技相结合。实物消费：1）提高吃穿基本消费品质，增加健康农产品、食品的供给；2）促进居住消费健康发展：促进家庭装修消费、增加智能家电消费。服务性消费：1）扩大文化和旅游消费：海岛、游轮、低空、沙漠等旅游业态；2）提供多层次医疗健康服务：增加专科医疗等细分服务领域有效供给；3）积极发展中医药事业，增加高质量中医医疗；4）提升教育服务质量：完善职业技术教育和培训体系，鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范

7、民办教育发展，稳步推进民办教育分类管理改革；5）促进群众体育消费：全民健身战略深入实施。数据来源：国务院扩大内需战略规划纲要（20222035年），新华社，浙商证券研究需求视角02Partone7消费者仍具购买力，23年Q2有望复苏028 疫情前国内经济保持较快增长，带动收入水平和消费提高。17-19年中国GDP（不变价）CAGR为6.35%；全国居民可支配收入CAGR为8.78%；全国社零CAGR为6.0%。疫情管控放开后虽有过渡期，但随着消费场景及消费信心逐渐修复，我们对2023Q2后的消费更加乐观，居民端超额储蓄保证消费力。22年4月以来随着新一轮疫情影响，消费者信心大幅度下滑；在消费场

8、景缺失和“预防性”需求下，居民储蓄倾向进一步提高，住户存款保持较快增长，截止22年10月住户存款高达115.2万亿元。自22年11月推出优化疫情防控二十条措施以来，疫情防控逐渐放开，短期消费仍有所承压。但是，随着消费场景和消费信心的恢复，超高居民储蓄所带来的消费力将在2023年Q2呈现明显反弹。数据来源：wind，浙商证券研究居民消费者居民消费者信心信心同比同比可支配收可支配收入（元）入（元）同比同比住户存款住户存款（亿）（亿）同比同比更多储更多储蓄占比蓄占比同比变同比变动动更多消更多消费占比费占比同比变同比变动动更多投更多投资占比资占比同比变同比变动动2020-1126.4 2%855,38

9、8 13%2020-2118.9-6%854,188 11%2020-3122.2-2%8,561 1%877,723 13%53.0%8.0%22.0%-3.9%25.0%-4.2%2020-4116.4-7%869,727 13%2020-5115.8-6%874,546 13%2020-6112.6-11%7,105 4%896,318 14%52.9%7.5%23.4%-3.0%23.8%-4.4%2020-7117.2-6%889,123 14%2020-8116.4-5%893,096 14%2020-9120.5-3%8,115 7%912,537 14%50.4%5.9%23.

10、5%-4.2%26.1%-1.7%2020-10121.7-2%902,967 14%2020-11124.0 0%909,302 14%2020-12122.1-4%8,408 7%925,986 14%51.4%5.7%23.3%-4.7%25.3%-1.0%2021-1122.8-3%940,838 10%2021-2127.0 7%973,409 14%2021-3122.2 0%9,730 14%992,778 13%49.1%-3.9%22.3%0.3%28.6%3.6%2021-4121.5 4%977,069 12%2021-5121.8 5%978,141 12%2021-6

11、122.8 9%7,912 11%1,000,474 12%49.4%-3.5%25.1%1.7%25.5%1.7%2021-7117.8 1%986,915 11%2021-8117.5 1%990,253 11%2021-9121.2 1%8,623 6%1,010,914 11%50.8%0.4%24.1%0.6%25.1%-1.0%2021-10120.2-1%998,862 11%2021-11119.5-4%1,006,170 11%2021-12119.8-2%8,863 5%1,025,012 11%51.8%0.4%24.7%1.4%23.5%-1.8%2022-1121.5

12、-1%1,079,150 15%2022-2120.5-5%1,076,227 11%2022-3113.2-7%10,345 6%1,103,202 11%54.7%5.6%23.7%1.4%21.6%-7.0%2022-486.7-29%1,096,170 12%2022-586.8-29%1,103,564 13%2022-688.9-28%8,118 3%1,128,280 13%58.3%8.9%23.8%-1.3%17.9%-7.6%2022-787.9-25%1,124,900 14%2022-887.0-26%1,133,186 14%2022-987.2-28%9,187 7

13、%1,157,130 14%58.1%7.3%22.8%-1.3%19.1%-6.0%2022-1086.8-28%1,152,027 15%表1：国内消费者信心、可支配收入及住户存款数据社零消费凸显韧性，场景消费修复空间较大029 消费具备较强韧性，在疫情相对可控期保持较快增长。2020年初爆发疫情，消费受较大冲击，疫情阶段性控制后社零快速修复，于20年9月增速转正。2021年1-3月在疫情可控期，社零消费迸发较强活力，1-2月和3月均保持+34%增速。2022年6-8月随着疫情阶段性控制，社零增长迅速转正，社零消费呈现较强韧性。分行业看，短期必选消费刚需属性凸显，中长期场景消费修复空间较大

14、。在疫情影响之下，场景消费受冲击较大，餐饮&服饰珠宝烟酒（22年11月分别同比-8.4%、-15.6%、-7%和-2%），随消费场景恢复而复苏。地产链消费在地产销售和消费场景缺失双重影响下，短期承压（家电和家具22年11月同比-17.3%和-4%）。粮油食品等必选消费自20年以来均保持正增长，刚需属性凸显，短期业绩确定性更强。数据来源：wind，浙商证券研究表2：国内分行业社会消费品零售增速社零商品零售餐饮收入粮油食品饮料类烟酒类服装化妆品珠宝日用品家电药品家具汽车同比19年同期同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比2020-2-21%79%-18%-43%10%3%-16%-3

15、1%-14%-41%-7%-30%0%-34%-37%2020-3-17%83%-12%-47%19%6%-9%-35%-12%-30%0%-30%8%-23%-18%2020-4-8%92%-5%-31%18%13%7%-19%4%-12%8%-9%9%-5%0%2020-5-3%97%-1%-19%11%17%10%-1%13%-4%17%4%7%3%4%2020-6-1%99%0%-15%11%19%13%0%21%-7%17%10%10%-1%-8%2020-7-3%97%0%-11%7%11%5%-3%9%8%7%-2%5%-4%12%2020-8-1%99%2%-7%4%13%3%

16、4%19%15%11%4%6%-4%12%2020-92%102%4%-3%8%22%18%8%14%13%11%-1%10%-1%11%2020-101%101%5%1%9%17%15%12%18%17%12%3%11%1%12%2020-114%104%6%-1%8%22%11%5%32%25%8%5%13%-2%12%2020-125%105%5%0%8%17%21%4%9%12%8%11%12%0%6%2021-234%106%31%69%11%37%44%48%41%99%35%43%17%59%78%2021-334%112%30%92%8%33%47%69%43%83%31%39

17、%12%43%49%2021-418%108%15%46%7%22%26%31%18%48%17%6%8%22%16%2021-512%109%11%27%11%19%16%12%15%32%13%3%7%13%6%2021-612%111%11%20%16%29%18%13%14%26%14%9%9%13%5%2021-78%106%8%14%11%21%15%8%3%14%13%8%9%11%-2%2021-82%101%3%-5%10%12%14%-6%0%7%0%-5%10%7%-7%2021-94%107%5%3%9%10%16%-5%4%20%1%7%9%3%-12%2021-10

18、5%106%5%2%10%9%14%-3%7%13%4%10%6%2%-12%2021-114%108%5%-3%15%16%13%-1%8%6%9%7%9%6%-9%2021-122%106%2%-2%11%13%7%-2%3%0%19%-6%9%-3%-7%2022-27%113%7%9%8%11%14%5%7%20%11%13%8%-6%4%2022-3-4%108%-2%-16%13%13%7%-13%-6%-18%-1%-4%12%-9%-8%2022-4-11%96%-10%-23%10%6%-7%-23%-22%-27%-10%-8%8%-14%-32%2022-5-7%102%

19、-5%-21%12%8%4%-16%-11%-16%-7%-11%11%-12%-16%2022-63%114%4%-4%9%2%5%1%8%8%4%3%12%-7%14%2022-73%108%3%-2%6%3%8%1%1%22%1%7%8%-6%10%2022-85%107%5%8%8%6%8%5%-6%7%4%3%9%-8%16%2022-92%109%3%-2%9%5%-9%-1%-3%2%6%-6%9%-7%14%2022-10-1%106%1%-8%8%4%-1%-8%-4%-3%-2%-14%9%-7%4%2022-11-6%101%-6%-8%4%-6%-2%-16%-5%-7

20、%-9%-17%8%-4%-4%投资视角03Partone10添加标题场景消费：预期修复带动反弹，逐渐步入业绩兑现阶段3.111 疫情管控步入新阶段，预期修复带动场景消费快速反弹。2022年11月11日国务院公布优化防控“二十条”，12月7日进一步优化防疫“新十条”发布，标志着疫情防控步入新的阶段。在预期修复带动下，以餐饮、服饰、医疗服务为代表的场景消费股票普遍反弹30%-40%。当前基于预期的反弹已经较为充分，逐步步入业绩兑现阶段。复盘海外：疫情防控放开后，场景消费有望迎来基本面复苏。新加坡于21年6月转变疫情防控措施、22年4月放开社交距离管制，餐饮服务在22年5月恢复至19年同期水平。越

21、南21年10月转变疫情防控措施，22年3月放开入境管控，住宿及餐饮消费在22年5月恢复至19年同期水平。数据来源：Wind，浙商证券研究-1%8%16%10%20%-2%7%20%24%42%25%43%48%35%42%24%29%35%42%28%26%-10%0%10%20%30%40%50%60%区间涨跌幅0.40.50.60.70.80.911.11.--------042021-

22、--------09零售销售餐饮服务基准00.20.40.60.811.21.-----------1020

23、21------092022-10社零商品零售住宿及餐饮旅游业基准图2：新加坡消费相较19年恢复数据图3：越南消费相较19年恢复数据图1：场景消费股票区间收益率（2022.11.11-2022.12.16）场景消费：迎来“黎明前的黑暗”，预计在23年Q2修复3.112 根据东亚/东南亚国家和地区经验，确诊人数突破阈值后一个月会达到确诊峰值。根据Wind数据，越南感染人数突破10000人后（确诊率0.01%），约30天左右达到峰值45万人（确诊率0.46%）。中国香港

24、感染人数突破1000人后（确诊率0.01%），约20天左右达到峰值3.14万人（确诊率0.42%）短期或迎疫情爆发，场景消费迎来“黎明前的黑暗”。以北京市为例，随着实际感染人数的快速爬升，根据北京市日度地铁客运量、道路拥堵指数等高频数据，均可以发现居民出行数据出现大幅度下滑，场景消费面临“黎明前的黑暗”。国内预计23年第一季度达到感染峰值，消费有望在23年第二季度开启恢复。目前石家庄、北京、成都、重庆、广州等城市实际感染人数处于快速爬升中，根据李兰娟院士和张文宏教授研究，放开防疫后感染的高峰可能会在一个月内到来。随着实际感染人数峰值的回落，居民出行和消费意愿的修复，全国消费预计将在23年第二季

25、度逐步恢复，国内居民储蓄是消费力的保证，消费券等政策出台有望进一步刺激。数据来源：Wind，飞常准，浙商证券研究添加标题图4：北京市航班数、地铁、道路拥堵指数消费弹性：场景消费 必选消费3.113 2021年业绩复苏弹性：餐饮服饰必选 2020年疫情初期必选消费领涨，随着业绩修复20年下半年起餐饮消费、服饰消费跑赢必选消费数据来源：wind，浙商证券研究00.511.522.533.54海底捞九毛九00.511.522.533.544.5安踏体育特步国际比音勒芬报喜鸟周大生滔搏00.511.522.533.5海天味业中炬高新千禾味业涪陵榨菜安井食品图5：餐饮、服饰和必选消费标的股价涨跌幅（以2

26、0年初为基期）2020H12020H22021H12021H22022H12020H12020H22021H12021H22022H1餐饮海底捞收入97.6 188.5 200.9 210.2 167.6 利润(9.6)12.7 1.0(42.6)(2.7)YOY-17%27%106%11%-17%YOY-11%九毛九收入9.5 17.7 20.2 21.6 19.0 利润(0.9)2.3 2.1 1.7 0.6 YOY-23%22%113%22%-6%YOY171%-26%-70%海伦司收入2.2 6.0 8.7 9.7 8.7 利润(0.2)0.9(0.2)(2.1)(3.0)YOY7%3

27、04%60%1%YOY12%服饰安踏体育收入146.7 208.4 228.1 265.2 259.7 利润17.8 37.9 41.3 40.9 39.5 YOY-1%9%56%27%14%YOY-31%25%132%8%-4%特步国际收入36.8 44.9 41.3 58.8 56.8 利润2.5 2.5 4.2 4.7 5.9 YOY10%-7%12%31%37%YOY-45%-6%67%85%40%比音勒芬收入8.9 14.1 12.1 15.1 13.1 利润1.6 3.4 2.5 3.8 2.9 YOY6%44%35%7%9%YOY-7%45%52%12%20%报喜鸟收入13.7

28、24.1 19.8 24.8 20.0 利润1.2 2.7 2.6 2.2 2.7 YOY-4%31%44%3%1%YOY12%178%120%-20%2%周大生收入16.7 34.1 27.9 63.7 51.0 利润3.3 6.8 6.1 6.1 5.8 YOY-30%12%67%87%83%YOY-31%32%85%-10%-4%滔搏收入157.7 202.4 155.7 163.0 132.2 利润13.1 14.6 14.3 10.2 11.5 YOY-7%21%-1%-19%-15%YOY-11%75%9%-30%-20%必选海天味业收入115.9 112.0 123.3 126.

29、7 135.3 利润32.6 31.5 33.6 33.2 33.9 YOY14%16%6%13%10%YOY18%21%3%5%1%中炬高新收入25.5 25.7 23.2 28.0 26.5 利润5.0 4.7 3.0 4.8 3.3 YOY7%13%-9%9%15%YOY22%23%-39%2%11%千禾味业收入8.0 8.9 8.9 10.4 10.1 利润1.6 0.5 0.7 1.6 1.2 YOY35%17%11%16%15%YOY80%-56%-58%219%81%涪陵榨菜收入12.0 10.8 13.5 11.7 14.2 利润4.0 3.7 3.8 3.7 5.2 YOY1

30、0%19%12%9%6%YOY28%28%-7%-2%37%表3：餐饮、服饰和必选消费标的收入及利润地产链：政策多维度支持融资端，地产竣工或率先企稳3.214 本轮信用+销售压力，导致竣工面积下行：通常情况下开发商竣工推后都是基于现金流考虑，本轮现金流压力源自开发资金不到位和销售回款不顺畅，不少项目在施工阶段出现停滞，拖后竣工节点，加剧竣工面积累计同比持续下行。11月来政策多维度支持房企融资端。11月以来，地产融资端放松持续超预期，“第二支箭、”“金融16条”“、保函置换预售资金、恢复房企再融资等，自上而下已从信贷、债券、预售资金、股权融资等多维度对房企主体进行支持。扩表谨慎+保交付，政策落地

31、后预计竣工企稳。本轮销售、信用、投资的负循环尚未扭转，不同于以往，预计政策落地、资金到位后房企扩表较谨慎，将优先偿还到期债务以解决短期信用危机，后受“保交付”政策压力，将资金用于工程款支付以保证项目竣工交付，同时在低基数效应影响下，明年竣工面积将企稳回升。针对2023年全年竣工面积的判断，分三种情景假设进行认论：中性假设下，2023年上半年竣工面积同比小幅转正，下半年增幅扩大；乐观假设下，2023年上半年起竣工面积修复较为明显；悲观假设下，2023年上半年竣工面积仍处低位，下半年同比转正。低基数效应下，乐观、中性、悲观情形假设2023H1/H2房地产竣工面积同比增速分别为+10%/+25%、+

32、8%/+20%、+6%/+15%。(30)(20)(10)01020304050------------11房屋竣工面积:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比图6：房屋竣工和房地产开发资金来源同比（%）竣工面积：亿平方米竣工面积：亿平方米竣工面积：同比竣工面积：同比20182018

33、9355093550-7.8%7.8%20959422.6%2.6%202020209121891218-4.9%4.9%20210141211.2%11.2%2022.12022.1-709-19.0%19.0%2022E2022E8447684476-16.7%16.7%乐观乐观中性中性悲观悲观乐观乐观中性中性悲观悲观2023H1E2023H1E10%8%6%2023H2E2023H2E25%20%15%2023E2023E9457019.9%15.9%11.9%表4：国内竣工面积测算地产链：复苏方向确

34、定，预计2023H2回暖3.215 销售复苏方向确定，核心制约因素边际好转。2022年1-11月商品房销售面积累计同比下滑23.3%，我们认为地产需求端取决于购买能力+购买意愿，今年表现较为低迷与疫情反复、政策限制、房价下行、烂尾楼冲击等因素相关，我们认为，目前主要制约因素都在逐步向好，各地需求端放松政策持续出台、保交付下烂尾楼风险逐步出清、一二线城市房价走稳趋势等，期待更多方向一致、力度较大的需求端政策落地，积累市场信心、凝聚市场合力。销售复苏节奏有待观察，预计2023H2回暖较明显。根据浙商地产组预测，考虑到2022年销售成交面积和销售金额大幅下滑，2023Q1销售面积预计会筑底企稳，考虑

35、到2022年土地成交面积的大幅下滑，二手房对新房市场亦有挤压作用，预计2023H1销售面积将会维持较低的增速。在全国市场分化的情况下，核心一二线城市预计会率先回暖，有望带动2023年下半年全国销售市场回暖。地产销售购买能力疫情防控11月底来多地防控优化调控政策放松政策仍在加码购买意愿房价走向一二线走稳，三线仍下行，稳地价、稳房价、稳预期逐步提升烂尾楼风险保交付下风险逐步出清(6)(4)(2)0246870个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:二线城市:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:三线城市:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数

36、:当月同比图7：70大中城市新建商品住宅价格指数（%）图8：地产销售主要影响因素示意图数据来源：wind，浙商证券研究添加标题新兴消费：直播电商高速发展，第三次商业革命到来3.316 零售渠道变革：从线下到线上货架电商，直播电商是第三次商业革命。根据艾瑞咨询数据，2021年中国直播电商市场规模达2.2万亿元，2019-2021CAGR高达133%。从商业模式本质上看，直播电商集广告宣传+商业流通等环节于一体，商业效率得到进一步优化。直播电商短期物流或受影响，依然是当下难得高景气赛道。据星图数据，双十一期间综合电商（天猫、京东、拼多多）销售额9340 亿，同比增长 2.9%，直播电商（抖音、点淘

37、、快手）销售额1814 亿，同比增长 146.1%。当下疫情管控放开，确诊人数爬升影响物流配送人员，短期看行业略有承压。“线上逛街”时代到来，头部玩家未来空间广阔。以新东方在线、遥望科技为代表的直播电商头部玩家，在内容端和供应链端建立起较强的壁垒，具备头部效应，看好未来发展。数据来源：国家统计局，Wind，公司公告，星图数据，浙商证券研究社零数据（亿元）社零数据（亿元）2000202021实物商品网上零售额32,424 41,944 54,806 70,198 85,240 97,590 108,042 YOY29.4%30.7%28.1%21.4%

38、14.5%10.7%占社零比例10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%传统线上电商（亿元）传统线上电商（亿元）2000202021阿里GMV24,440 30,920 37,670 48,200 57,270 65,890 74,940 83170YOY26.5%21.8%28.0%18.8%15.1%13.7%11.0%淘宝年度GMV15,970 18,770 22,020 26,890 31,150 33,870 YOY17.5%17.3%22.1%15.8%8.7%天猫年度GMV8,470 12,150 15,65

39、0 21,310 26,120 32,020 YOY43.4%28.8%36.2%22.6%22.6%京东GMV9,392 12,945 16,768 20,854 26,125 32,970 YOY37.8%29.5%24.4%25.3%26.2%拼多多GMV1,412 4,716 10,066 16,676 24,410 YOY234.0%113.4%65.7%46.4%唯品会GMV1,084 1,310 1,482 1,650 1,915 YOY20.8%13.1%11.3%16.1%直播电商（亿元）直播电商（亿元）2000202021直播电商

40、市场规模497YOY197.0%83.4%抖音电商GMV40050008000YOY1150.0%60.0%快手电商GMV59638126800YOY539.6%78.4%淘宝直播电商GMV20004000YOY100.0%表5：线上电商数据3.317资料来源：奈雪的茶招股书、艾瑞咨询、三万资本、mintel、CB Insights、Super Lab、Markets and Markets、前瞻产业研究、浙商证券研究所。现制茶饮：近年我国现制茶饮行业CAGR近20%，现制咖啡行业CAGR超30%。伴随我国消费升级的时代浪潮，叠加头部品牌持续打磨供应链实现供给侧改革，现制

41、茶饮行业迎来了爆发性发展，2020年现制茶饮行业规模突破千亿元。时势造英雄，近3年的突发疫情加速了尾部品牌出清，给予头部品牌千载难逢的跑马圈地良机，瑞幸咖啡、蜜雪冰城等优质龙头均实现了不同程度地逆势扩店，我们看好优质品牌在供应链+品牌+门店的正循环下延续超高成长。代糖：无糖替代成为全球浪潮，亚太地区CAGR近20%。当人类的嗜甜天性与不断高企的糖尿病患率/肥胖率发生矛盾之时，代糖成为唯一答案。2020年“元气森林”无糖气泡水的意外爆火，正是在我国肥胖率/糖尿病患率不断高企的大背景下，精准切中了消费者一触即发的无糖需求。相比下游代糖产品，我们认为代糖制造环节具备相对高确定性的投资机会。近3年本土

42、代糖制造企业华康股份、三元生物、百龙创园、保龄宝等均实现了不同程度地产能扩张，伴随无糖替代的时代浪潮有望扶摇直上。合成生物：近5年全球合成生物行业规模CAGR超20%。合成生物学是继“DNA双螺旋结构的发现”和“人类基因组计划”之后的第三次生物技术革命，2021年全球规模95亿美元，其中消费相关领域占比超10%。我们看好新领域崛起时，占据先发优势、不断精进研发的行业内优质龙头如嘉必优等尽享行业红利。图9：2017-2020年我国现制茶饮规模CAGR近20%38%23%30%39%0%10%20%30%40%50%02004006008008201920202021规模(亿

43、元）yoy24%22%8%27%0%5%10%15%20%25%30%0400800720021E规模(亿元）yoy图10：2017-2021年我国现制咖啡规模CAGR超30%19%0%5%10%15%20%25%30%拉丁美洲亚太地区欧洲北美中东与非洲28%20%15%12%0%5%10%15%20%25%30%饮料面包乳制品汤、酱料、调制品图11：2012-2018年亚太地区无糖/低糖产品CAGR19%图12：2012-2018年无糖/低糖面包及饮料等产品CAGR超20%0%10%20%30%40%50%0204060802

44、01920202021规模（亿美元）yoy图13：2017-2021年全球合成生物行业规模CAGR超20%食品和饮料,4.30%消费品,4.10%农业,3.50%食品和饮料消费品农业其他图14：消费相关领域在合成生物行业占比超10%新兴消费：消费升级协同供给侧改革，健康餐食享受高成长添加标题必选消费：高分红、稳增长高教板块3.418 必选消费：粮油食品等刚需消费品受影响较小、疫后恢复弹性较小，关注高分红、稳增长的高教板块。上一拐点：2020年9月见顶，国家对民办义务教育发展和收费管理做出规范，叠加疫情和后续相关政策，教育板块持续走低。政策端顶层设计：12月17日，中共中央、国务院印发的扩大内需

45、战略规划纲要（20222035 年）指出：“完善职业技术教育和培训体系，增强职业技术教育适应性。鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，全面规范校外教育培训行为，稳步推进民办教育分类管理改革，开展高水平中外合作办学。”数据来源：扩大内需战略规划纲要（20222035 年），中教控股年报，中国科培年报，希望教育年报，新高教年报，浙商证券研究所注：中国科培22年增速、希望教育和新高教21年增速均为复合增速表6：教育标的财务数据比较中教控股（中教控股（0839.HK）中国科培（中国科培（1890.HK）希望教育（希望教育（1765.HK）新高教（新高教（2001.HK）2019 20

46、20 2021 2022 2019 2020 2022 2019 2021 2022 2019 2021 2022 营业收入(亿元）19.526.836.847.67.18.714.413.323.230.410.915.019.2yoy（%）110%37%38%29%24%21%29%29%32%31%94%17%28%经调整净利润(亿元）8.410.616.318.94.56.17.55.08.77.64.35.96.7yoy（%）24%26%54%16%30%35%11%57%31%-12%69%17%7%当前市值（亿元）209485951当前PE11.16.37.87.5最高市值(亿元

47、）228305388220295638151PE最大值2729231315148最低市值(亿元）436027478030363824PE最小值4994864分红率(%)28%80%52%39%36%15%30%44%27%38%29%ROIC(%)6.9%5.2%8.8%8.8%19.2%17.1%13.2%7.2%5.6%3.3%10.9%11.1%9.9%总资产153.4179.7267.5335.834.244.273.7108.6198.7223.160.079.390.7带息债务42.751.18

48、3.388.91.05.322.326.750.061.614.930.033.2优质制造：海外消费增速放缓，仍处去库存周期3.519 在高通胀压力、消费者信心和储蓄下行趋势下，海外消费增速放缓。海外通胀仍然较高（22年11月美国CPI同比+7.1%），消费者信心和实际购买力受到较大冲击，22年11月美国零售和餐饮行业同比+6.5%。从海外零售商和品牌商上看，同样呈现收入增速放缓。海外提前下单，叠加消费增速放缓，库存压力凸显。海外零售商和品牌商目前库存压力凸显，沃尔玛、耐克、阿迪达斯、劳氏和家得宝22H1-22Q3相较19年存货增速分别为+36%/+26%、+50%/+66%、+53%/+72

49、%、+41%/+44%、+77%/+64%。海外零售商和品牌商仍在去库存周期，目前下单谨慎，但随着加大终端促销，我们认为需求拐点预计在23Q2后陆续体现。表7：海外部分零售商和品牌商的收入表8：海外部分零售商和品牌商的存货数据来源：wind，彭博，浙商证券研究2020年年2021H12021H22022H12022Q3沃尔玛存货(亿美元）449478565599647相较19增速1%8%27%36%26%耐克存货(亿美元）6169658497相较19增速-2%22%5%50%66%阿迪达斯存货(亿欧元）4441405563相较19增速8%13%-2%53%72%劳氏存货(亿美元）1621731

50、76193198相较19增速23%26%34%41%44%家得宝存货(亿美元）1257相较19增速14%28%52%77%64%2020年年2021H12021H22022H12022Q3沃尔玛收入(亿美元）5592 2794 2934 2944 1528 相较19增速7%10%9%16%19%耐克收入(亿美元）383 227 236 231 127 相较19增速-6%15%12%17%19%阿迪达斯收入(亿欧元）182 103 109 109 64 相较19增速-23%-9%-11%-4%0%劳氏收入(亿美元）896 520 443 511 235 相较19增速24%3

51、4%32%32%35%家得宝收入(亿美元）1321 786 725 827 389 相较19增速20%37%37%45%43%-0.2-0.100.10.20.30.4美国零售和餐饮YOY美国:CPI:当月同比-30-25-20-15-10-5050607080901001-----------072022-09

52、2022-11美国欧元区19国-右图15：美国零售和餐饮消费增速和CPI图16：美国和欧洲消费者信心优质制造：海外库存与成本周期下，静待23Q2后复苏3.520 复盘国内优质制造近三年发展，经历海外库存和汇率双周期，带动收入和利润增长。库存周期：海外消费修复过程，补库存需求带动国内优质制造公司收入快速提高。成本周期：22年以来人民币汇率迅速贬值，叠加航运成本下降，增厚利润。出口短期承压（22年11月同比-8.7%），静待23Q2海外库存去化后，国内优质制造公司再迎新增长阶段。数据来源：wind，浙商证券研究表9：国内部分出口制造公司收入增速出口制造出口制造2020年年2021H12021H22

53、022H12022Q32020年年2021H12021H22022H12022Q3申洲国际2%11%-3%20%3%-11%-56%6%华利集团-8%18%32%21%23%3%67%34%21%25%天虹纺织-11%52%23%4%-43%177%-23%华孚时尚-10%54%-6%0%15%-4%-99%百隆东方-1%49%10%1%8%23%304%257%41%8%健盛集团-11%25%34%38%-8%97%74%10%维珍妮-6%62%23%13%-57%69%23%台华新材-7%73%68%11%-22%-42%415%219%-8%-50%伟星股份-9%31%37%23%11%

54、39%-5%42%33%27%新澳股份-16%63%41%20%6%12%95%93%37%15%西大门-13%40%25%9%9%-12%32%2%-11%-9%富春染织8%56%35%13%-2%24%319%47%16%-66%盛泰集团-16%-1%20%25%15%8%39%-28%12%95%开润股份-28%4%31%33%44%-72%46%-50%-47%中宠股份30%27%31%26%13%70%33%-43%5%49%佩蒂股份33%22%-26%19%149%122%48%-106%37%395%浙江自然7%45%45%28%-1%21%45%27%27%-49%共创草坪19

55、%45%9%13%9%44%20%-29%-4%40%久祺股份27%94%45%-14%-50%54%42%24%19%-15%玉马遮阳0%43%29%9%3%-1%28%32%10%13%嘉益股份-12%49%75%109%116%-10%13%38%160%186%家联科技1%31%12%72%79%53%-21%-48%139%326%泉峰控股42%69%29%15%34%345%110%-30%收入增速利润增速5.45.65.866.26.46.66.877.27.4中间价:美元兑人民币050000000250-

56、--------052022-08中国到美西中国到欧洲中国到美东图18：中国到美西、美东和欧洲海运费图19：人民币兑美元的汇率图17：中国出口金额当月同比（按美元计）-20%-10%0%10%20%30%40%-------032021-0

57、----092022-11出口金额:当月同比重点标的04Partone21十大个股（具有代表意义、弹性较大标的）0422 重点推荐新东方在线、五粮液、古井贡酒、顾家家居、李宁、固生堂、光峰科技、报喜鸟，建议关注瑞幸咖啡、中国科培新东方在线：新物种横空出世，自营品+矩阵号空间广阔；五粮液：强高端酒龙头，疫后一批价/渠道利润或超预期；古井贡酒：高成长安徽白酒龙头，长期净利率提升强确定；顾家家居：地产后周期龙头，长期份额具确定性提升空间；李宁：运动仍是消费中高成长赛道，低库存提供业绩弹性；瑞幸咖啡：

58、高成长本土咖啡第一品牌，爆品频出积淀品牌；固生堂：中医连锁诊疗龙头，疫后内生外延驱动高速增长；光峰科技：激光显示核心技术龙头，疫后修复及多领域拓展；中国科培：低估值稳健成长高教龙头，政策利好逐步落地；报喜鸟：运动时尚龙头，历史数据显示疫后有望快速修复；新东方在线：新物种横空出世，自营品+矩阵号空间广阔4.123 推荐理由：优质内容驱动流量与销售，自营品+矩阵号拓展驱动业绩超预期行业视角：直播电商行业是零售渠道第三次商业革命，行业高速发展（19-21年CAGR133%）。区别于一般直播机构买流量，新东方在线凭借内容创新（如文化名人做客、户外专场）自造流量，发力自营品增强复购粘性、蜕变品牌，是直播

59、电商行业最具确定性的标的。超预期点：矩阵号GMV超预期；自营品销售超预期；私域流量销售超预期 驱动因素：1）复购驱动增长：农产品市场广阔但有品类无品牌、产品参差不齐，东方甄选基于品牌认知和产品品质，建立消费者信任、增强消费粘性，回头客从6月20日的28万增长至652万。凭借内容创新驱动流量筑底向上，产品复购驱动UV值提升，带动主号GMV持续超预期。2）矩阵号打造：东方甄选目前已经打造美丽生活等六个矩阵号，其中美丽生活已乘势而起（7月日均GMV仅113万，10-11月已增长至600-700万）。主播团队壮大（目前30人）+供应链完善，保障矩阵号复制化能力，拓品类空间广阔（如运动、母婴等等），将带

60、动综合GMV不断超预期。3）自营品蜕变品牌：自有品牌产品持续发力（目前已推出66款），契合消费者健康需求（改良配料表、主打无添加），利用直播渠道商业效率改进具备极高性价比，将驱动产品复购、拓渠道销售超预期，自营品占比提升也将驱动盈利（利润率15%VS 带货10%）与估值的双提升。盈利预测与估值：预计新东方在线FY2023-FY2025净利润为9.45、14.36、18.21亿元，对应PE分别为48x、32x、25x，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧；新业务开展不及预期；数据偏差风险数据来源：灰豚数据，wind，浙商证券研究GMV（万元）6.9以来7月8月9月10月11月累计合计82,5

61、0672,70777,35687,552102,63891,586514,345环比-12%6%13%17%-11%东方甄选76,51967,30668,48373,87178,81365,772430,763环比-12%2%8%7%-17%美丽生活2,6026,58511,30421,21220,48162,185环比153%72%88%-3%自营品383711,58021,67228,71233,81023,750123,360环比202%87%32%18%-30%自营品占整体比5%16%28%33%33%26%24%日均GMV（万元）6.9以来7月8月9月10月11月合计3,7502,4

62、242,4953,1273,6663,053环比-35%3%25%17%-17%东方甄选3,4782,2442,2092,6382,8152,192环比-35%-2%19%7%-22%美丽生活8683环比108%72%88%-10%自营品1743866991,0251,208792环比121%81%47%18%-34%直播时间22天30天31天28天28天30天观看人次6.9以来7月8月9月10月11月累计东方甄选74,744056319,768环比-1%-27%-26%-2%-4%美丽生活3989666573911112811

63、80340,975环比67%11%51%6%日均观看人次6.9以来7月8月9月10月11月东方甄选3,3972,4611,7461,4861,4001,259环比-28%-29%-15%-6%-10%美丽生活7393环比37%15%45%-1%UV值6.9以来7月8月9月10月11月累计东方甄选1.00.91.31.82.01.71.3环比-11%39%46%9%-13%美丽生活0.71.01.51.91.71.5环比51%55%25%-9%表10：东方甄选运营数据白酒行业核心观点4.224投资主线一：疫情管控优化主线（短期）。在疫情管控放开背景下，23Q1刚需/礼品属性

64、强的高端酒仍最为确定，可选属性强的次高端酒或略承压；23年春节人口流动率提升或推动大众送礼/聚餐消费/宴席消费价位带（100-400元）成熟单品实现动销高增长，在感染率提升冲击下，强品牌力&强动销产品仍将继续享受集中度提升红利，表现相对优秀，从疫情对区域影响程度和节奏差别+库存高低角度看，安徽省均具优势（古井大于2个月正常，口子迎驾贡均库存较低），因此我们继续推荐徽酒。相关标的：古井贡酒/洋河股份/口子窖/迎驾贡酒等。观测点1：品牌酒企能否在完整产品线中拥有成熟可放量中档酒。观测点2：22年12月末/23年1月初，核心单品动销/库存/价盘情况（动销为核心。）投资主线二：品牌势能&强者恒强（中长

65、期）。预计23年全年“区域酒-高端酒-次高端酒”有望实现轮动上涨，推荐关注2023年&中长期基本面具备确定性的标的，观测指标包含是否具备强经营实力及抗风险能力&业绩驱动力来自成熟单品而非招商&业绩抗压性等。相关标的：贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒等。观测点1：具备强经营实力及抗风险能力。我们认为在后疫情阶段，高端酒及有基地市场且基地市场受疫情影响小的酒企更具抗风险能力；观测点2：业绩驱动力来自成熟而非招商。产品方面，22年各价位带拥有成熟单品的品牌酒企均获得在挤压式增长环境下获得高增长，随着市场份额向品牌酒企聚集的同时，成熟单品势能不断显现，收割了更多市场份额；渠道方面，依靠“优商大商”

66、驱动发展的酒企经营稳定性更强；观测点3:预收端&回款端表现为决定23Q1酒企业绩增速是否能在高基数上仍实现稳定增长因素之一。五粮液：强高端酒龙头，疫后一批价/渠道利润或超预期4.225一句话推荐逻辑：五粮液为白酒行业强品牌力的高端酒，市场价格/渠道利润后续或有超预期表现。对应的行业背景：当前白酒行业处于“量减价增”下的挤压式增长阶段，其中高端酒/次高端酒受益于较强提价力，因此将最先享受到经济增速边际向好带来的价升，从而进一步享受到集中度提升红利，其中强品牌力的酒企市场份额抢夺力更强。推荐布局时点：由于五粮液为强属性标的，因此最佳配置时点为迎向上拐点时。超预期驱动因素：边际变化1：新领导班子分工

67、明确，激励机制有望持续完善。公司“十四五”将实现2118发展目标，22 年剑指双位数增长。边际变化2：八代/经典有望实现协同，文创产品或将为业绩增长点。1）八代五粮液将基于大数据动态优化计划配置，剑指先价后量的“量价齐升”；2）重点协调经典/文创等非标五粮液与八代的关系，加速纠偏下高端化速度或超预期，同时或利于打造金融消费属性；3）浓香公司将坚持4大全国性单品战略方向，坚决控量挺价加速回归，有望实现打造系列酒10/20/30/50 亿级的大单品目标。边际变化3：发力C端提升团购占比，直销渠道构建着眼长远。公司多举措发力C端，在经营数字化二期加速背景下，团购直销渠道/新零售互联网直销体系/专卖店

68、智慧门店等渠道均发力开拓。未来公司将通过类似贵州茅台的“直销+非标”模式，逐步提升C端比例，开拓八代五粮液之外的重要增长极，从而增强千元价位带逐步扩容下的行业话语权。有别于市场认知：市场认为：五粮液当前核心观测点为八代五粮液的批价表现不及预期，对未来发展担忧；我们认为：决定市场价格/渠道利润的渠道建设/产品矩阵建设为决定其中长期发展核心点，因此当前核心观测点应为：1）管理层激励推进情况；2）八代五粮液传统渠道是否能做到只增不减；3）经典五粮液消费者培育力度是否匹配未来潜在发展速度；3）专门店扩张速度；4）大企业直销团购增长速度等。催化剂：八代五粮液批价稳定上行，渠道利润提升；经典五粮液价稳量升

69、；团购实现加速拓展等。盈利预测：预计2224年公司收入增速为12.2%、15.6%、18.3%；净利润增速为15.1%、18.7%、20.8%；EPS分别为6.9、8.2、10.0元/股；目前对应估值25、21、18倍。风险提示：疫情反复或对动销有影响；高价位产品批价表现不及预期；市场拓展风险。古井贡酒：高成长安徽白酒龙头，长期净利率提升强确定4.226一句话推荐逻辑：古井贡酒为徽酒龙头，净利率有望实现超预期抬升。对应的行业背景：受益于安徽省近年来经济动能强势切换+人口回流加速城镇化率提升，安徽省白酒市场容量广阔，且主流价位带已逐步抬升至300元+（300元以上价位带占比约为25%），次高端酒

70、价位仍有较大增量空间。竞争格局来看，安徽省保持一超多强竞争格局，市场份额向头部品牌不断集中，古井贡酒竞争优势显著。推荐布局时点：考虑到古井贡酒2023年净利率提升确定性较高，当前为合适布局时点。超预期驱动因素：边际变化1：次高端化加速，有望打赢400-600元决战。考虑古16及古20作为公司核心次高端价位产品/推进全国化的先锋产品，近年来均保持50%+增长，随着公司延续控量保价、多措提升利润空间、资源倾斜策略，预计古16及以上产品收入占白酒收入比有望从2020年的约23%提升至2024年的50%，继续引领品牌实现升级；边际变化2：全国化不改，省外拓展有望持续超预期。在省内龙头地位稳固，并为省外

71、市场发展源源不断输送“弹药”背景下，18年起公司围绕江苏、河北、河南、山东等核心区域，通过收购（湖北黄鹤楼）/以合肥为原点向周围区域因地制宜形式渗透拓展方式，打造出一批10-20亿级别市场，预计公司有望达成十四五期间省外收入占比过半目标。边际变化3：费用率下行下，净利率抬升空间超预期。公司净利率较同业低/费用率较同业高主因其对编外人员薪资的确认方式/对综合促销费用的确认方式与其他区域酒不同，我们认为随着公司规模效应逐步显现+薪酬改革推动费用率优化+市场费用率稳定，具备强战略定力的古井贡酒销售费用率有望持续优化，结构升级持续下利润率提升核心主线逻辑或持续超预期演绎。有别于市场认知：市场认为：古井

72、贡酒净利率提升具一定不确定性；我们认为：在结构稳步体提升+公司规模效应逐步显现+薪酬改革推动费用率优化+市场费用率稳定+潜在集团层面股权激励落地下，净利率提升具备较强确定性。催化剂：结构持续提升；费用率稳步下降；省外加速拓展。盈利预测及目标空间：预计2022-2024年收入增速分别为：22%/18%/18%；净利润增速分别为37%/27%/22%，目前对应估值39/30/25倍。风险提示：疫情反复或对动销有影响；高价位产品批价表现不及预期；市场拓展风险。顾家家居：软体+定制一体化龙头，长期份额抬升确定性强4.327一句话推荐逻辑：顾家家居是软体+定制一体化大家居龙头，零售思维运营后续客单价、转

73、化率提升有望带动业绩表现超预期。对应的行业背景：11-12月地产利好政策频出+防疫措施优化，强化2023年地产数据改善和后周期家居行业销售回暖的预期，行业格局在过去3年疫情期间加速优化，整家定制+整装方案抬高竞争门槛，龙头品牌竞争力不断提升，尾部企业持续丢失份额。推荐布局时点：当前板块经历第一轮估值修复后顾家对应23年PE仅16.6X，仍在推荐布局时点；后续高频跟踪经营数据出现真实改善后、迎来新的布局时点。超预期驱动因素：边际变化1：客单价&转化率提升。融合大店战略持续推进、Q1-Q3开店布局力度大，表明经销商配合意愿较强，主要得益于大店店态对融合单和客单价比例拉动显著，且融合店客户进店后锁客

74、能力强、成交率更高，是内销多品类融合顺利、充分挖掘客户消费潜力的的重要手段。边际变化2：客流捕捉。针对下线市场推出乐活系列，针对前端家装市场推出整装系列，满足不同城市等级、不同消费者画像的需求。边际变化3：高潜品类。三大高潜品类功能沙发、床垫内贸、定制家居在Q1-Q3仍然保持了34%、15%、20%的增长，增长势能不断加大。边际变化4：外贸利润率提升。公司22年12月剥离玺堡家居，聚焦内生外贸床垫、拓展顺利，后续搭载墨西哥基地（不受反倾销影响）有望进一步抬升供应链份额。自欧亚非总分管外销以来，不断聚焦精益制造提效与客户结构优化，本次玺宝剥离后精力更加聚焦，看好外贸业务利润率持续改善。有别于市场

75、认知：市场认为：顾家家居的短期经营数据体现出公司沙发业务已无成长性、而软体跨界定制难度大，对长期成长性担忧；我们认为：顾家大店模式推进顺利，定制、天禧派等新业务在今年疫情背景下依然保持了较好增长势头，只是受限于目前业务占比低、对整体增长拉动尚不显著，未来3-5年伴随新业务占比逐渐加大，增长动能仍然充沛。催化剂：客单价稳步增长；大店模式运营顺利、复制至全国；外贸利润率修复。盈利预测：预计22-24年实现收入195亿（+6.35%)、226亿(+15.67%)、260亿（+15.18%），归母净利19.09亿(+14.68%)、20.94亿(+10%)、24.43亿（+16.67%），对应PE分别

76、为18X、16X、14X。风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期。添加标题ZA咯哦哦哦哦哦哦95%纺织服装年度策略：品牌看反弹，制造待拐点28品牌服饰：短期看反弹，中期看成长1）短期：防疫政策优化利好防疫优化，功能性品类需求将率先复苏：可支配收入有限情况下，运动户外板块和冬季保暖等功能性品类率先恢复零售整体增速恢复预计在23年3月下旬：22Q1冷冬+春节较23年靠后带来高基数股价修复当下围绕两条主线：复盘20年及22年行业龙头标的表现，当下短期反弹行情围绕：1）运动及运动时尚：业绩韧性强、估值弹性大；2）低估值高分红、业绩表现有望领跑行业的家纺、休闲类标的考虑短期反弹空间，推荐标的：1）

77、港股运动：李宁、安踏体育、特步国际、滔搏；2）功能性龙头：波司登；3）A股运动时尚：报喜鸟、比音勒芬；2）中长期：运动及户外板块在消费品中仍是高速增长赛道 板块选择：我国处在欧美90年代运动消费渗透率持续提升阶段，叠加全民健身、体育强国、户外发展等政策红利，运动户外板块仍是最佳投资赛道 推荐标的：1）港股运动：李宁、安踏体育、特步国际；2）A股运动时尚：比音勒芬、报喜鸟；3）户外：牧高笛；纺织制造：全球品牌商去库存进行中，制造业需求拐点预计在23Q3 去库存进度：欧美品牌商普遍在22Q3迎来近5年库存高点，去库存预计在23年5-9月陆续完成 预期修复时间：全球供应链订单实际修复预计在23Q3，

78、但预期修复有望从23Q1末开始（经历圣诞季后品牌商库存有望看到环比下降）短期重点推荐：盛泰集团、新澳股份 中期重点推荐：大客户订单增速修复逻辑：申洲国际、华利集团、健盛集团、维珍妮；市占率提升逻辑：伟星股份、台华新材4.4李宁：库销比健康+23年推新积极，流水增长及利润率提升领跑行业4.429一句话推荐逻辑：国货运动领军龙头，ASP及利润率提升预计有超预期表现对应的行业背景：1）运动始终为纺服增速最高子行业，国货龙头在21年新疆棉事件后市占率加速提升；2）疫情防控放开后场景恢复，预算有限情况下消费者优先选择功能性产品，运动零售将继续领先；3）22H2行业库存整体积压，23H1仍处于去库存阶段，

79、库销比仅为4X+的李宁负担较轻推荐布局时点：由于11/30广州放开后运动白马整体短期反弹已较为充分（李宁从最低点向上已有40%），建议等待23年3月（流水及零售折扣率低基数开始）布局超预期驱动因素：边际变化1：库销比健康。22H2牺牲折扣率保证了售罄率，库销比保持在4X，行业最轻，23H1清库存负担小。边际变化2：23年推新积极。在同业多数选择保守的推新和价格策略下，李宁23春夏订货会仍积极推动专业化产品占比提升以及高端产品占比提升，尤其在跑步产品方面超轻20、赤兔PRO、飞电组成的专业跑鞋矩阵将成为明年Q2的联合主推，带动产品整体ASP提升，叠加22年的零售折扣率低基数，23年的李宁有望呈现

80、吊牌及零售折扣率齐升的状态，带动收入超预期及净利率向上。有别于市场认知：市场认为：运动品增速中枢整体下移，同时净利率提升空间有限；我们认为：1）李宁23年仍处于量价齐升状态，专业产品矩阵持续高端化带动ASP上升，由此有望带动流水增长超预期；2）22年Q2-Q4零售折扣率基数低，23年恢复带动直营、电商盈利能力提升，叠加中长期来看加盟商提货及返点政策有改善空间，亦有望带动加盟渠道盈利能力提升，因此李宁利润弹性也仍然充分催化剂：23Q2 三款专业线高端跑鞋上市带动ASP向上；23Q2开始的零售折扣率改善；盈利预测：我们预计公司22/23/24年归母净利46/57/68亿元，同比+14%/25%/1

81、9%，目前对应估值32、26、22倍。风险提示：终端零售不及预期。报喜鸟：运动时尚龙头，Hazzys品牌流水韧性及高盈利能力带动业绩超预期4.430一句话推荐逻辑：运动时尚代表性标的，哈吉斯流水增长及占比提升带动公司整体收入及利润率超预期对应的行业背景：1）运动始终为纺服增速最高子行业，而运动时尚赛道为运动服装中增速最快的子赛道；2）比音、报喜鸟为代表的运动时尚品牌普遍规模较小（流水规模在20-30亿），仍在积极渠道扩张、单店店效提升（来自开大关小带来的陈列丰富化，从而连带率提升）推荐布局时点：考虑低估值高分红属性，以及11/30后的流水及股价的表现，目前即是很好的布局时间点超预期驱动因素：边

82、际变化1：流水表现持续跑赢同业。即使在疫情对人流影响最严重的11月，哈吉斯/报喜鸟品牌流水变化幅度仅高单位数/高双位数，明显跑赢同业，前者来自作为运动时尚新锐品牌的店效持续上行，后者则来自男装消费市场相对休闲、女装消费的韧性（低消费频次、高品牌忠诚度）。边际变化2：净利率有望逆势向上。虽然22Q2及Q3都受到疫情影响，但公司22全年仍实现利润率上行，来自：1）高盈利能力的哈吉斯占比持续提升；2）21年的超额收益激励在22年不再进行；从未来增长来看，考虑哈吉斯增长动力（包括单店面积提升带来、从而连带率提升带来的单店收入增长以及门店数量向上空间充分），净利率提升趋势仍将持续。有别于市场认知：市场认

83、为：运动时尚赛道增长乏力；我们认为：1）哈吉斯终端流水仅20亿，在整个运动时尚服饰赛道市占率仅2.5%，其在无疫情影响的22年6-8月实现了20%+的流水增长，表现出强劲的单店收入增长潜力；2）哈吉斯仍有充分拓店空间：目前400家，未来3年目标拓展200家，对应价格带类似的FILA（大货1200家）、比音勒芬（1100家），拓展空间充分催化剂：哈吉斯品牌门店净拓加速；23Q2开始哈吉斯、报喜鸟品牌的流水增长提速；盈利预测：我们预计公司 22/23/24 年实现收入 46.8/53.9/61.6 亿元，同比增速 5%/15%/14%，预计实现归母净利润 5.4/6.3/7.2 亿，对应增速16%

84、/17%/15%，对应当前 PE 仅 11/9/8X。风险提示：终端零售不及预期。固生堂：后疫情时代，中医诊疗连锁龙头内生+外延乘风起航4.531一句话推荐逻辑：全国民营中医诊疗连锁龙头，内生+外延增长具强确定性。对应的行业背景：受益于近年中医行业政策红利及中医潮的崛起，预计中医诊疗市场规模由21年的4560亿增至30年的1.8万亿，其中20年公立和民营市场规模占比约6：4。未来行业发展趋势为加强基层医疗、分级诊疗、互联网诊疗。固生堂作为民营中医诊疗龙头，发展乘政策东风。推荐布局时点：后疫情时代，中医诊疗赛道关注度及景气度再提升，当前为合适布局时点。超预期驱动因素：边际变化1：后疫情时代门诊量

85、恢复有望超预期。1）疫情促进线上需求高增+消费习惯初步养成，互联网诊疗第二增长曲线表现靓丽。2）未来部分发热、感冒患者有望回流，贡献增量（20年以来公司未接待出现发烧、以及拥有其他疑似新冠症状的相关患者）。3）疫后调理需求仍有充分挖掘空间。边际变化2：全国扩张有序推进，绑定各区域优质医疗资源。当前公司48家机构覆盖13个城市，未来加密一线城市的同时，向新一线/二线城市渗透，持续拓展各地三甲医院/中医药大学合作，每年新增8-10家新店。今年11月公司与浙江金控、浙江中医药集团等签署10亿医疗产业基金，有望加强和浙江中医药大学的合作，赋能在浙江、华东市场的布局。边际变化3：内生增长模型持续优化，净

86、利率提升。21年公司整体坪效仅约2.3万（对标上海等老店坪效可达6万以上），随着大量次新店和新店由发展期向成熟期过渡，有望带动公司整体净利率提升。有别于市场认知：市场认为：公司收入较依赖外部合作医生，带来一定不确定性；我们认为：公司绑定公立医疗资源的核心优势稳固，在此基础上也积极培养自有医生团队，22H1自有医生占比已提升至24%（去年约15%），未来预计仍将进一步提升。此外，公司积极优化收入结构，加强会员体系建设+加码互联网问诊+推进院内制剂，均有助于提升公司中长期发展的确定性与稳定性。催化剂：收并购机构；合作三甲医院；院内制剂落地。盈利预测：预计公司22-24年实现主营营业收入17.04/

87、22.45/29.58亿元，同比增长24%/32%/32%；实现归母净利润1.90/2.75/3.85亿元，当前市值对应PE分别为49/34/24倍。风险提示：门店扩张不及预期；医师资源流失；行业竞争加剧。光峰科技：激光显示核心技术龙头，疫后需求复苏+多领域应用拓展4.632一句话推荐逻辑：光峰是ALPD激光显示核心技术持有者，以独家技术为核心向家用微投、车载光学、影院光机租赁等业务拓展应用，驱动业绩超预期增长。对应的行业背景：1）激光显示技术渗透率持续提升：当下正处于激光显示行业上升期，在家用智能显示、影院光机、车载光学、工程商教等领域的应用不断提升。2）防疫政策优化后，线下消费活动有望复苏

88、，公司的工程投影和影院光源租赁业务有望释放弹性。3）激光显示的应用领域不断拓展，从家用和商用场景拓展到车用、航空领域。推荐布局时点：线下消费复苏释放公司影院租赁和专业显示业务的业绩弹性，行业贝塔拐点已至，建议把握此时布局良机。超预期驱动因素：边际变化1：影院租赁和工程投影预计受益于疫后修复。1）影院租赁业务仅占公司收入的14%，毛利率较高，2021年的毛利占比为26%，防疫优化释放影院租赁业务弹性。2）专业显示的高增长得益于旅游景点、主题公园人流量的修复，商教激光公司也转变策略向大学多媒体教室。边际变化2：双品牌高增长，家用显示业务明年扭亏。随着激光微投新品不断推出和产品价格段下沉，激光微投行

89、业占与1LCD占比双提升。公司自主品牌峰米主打激光智能微投由2%提升至2022Q3的6%，小明主打1LCD路径，1LCD微投销量占比在Q3提升至70%。2022H1峰米自主品牌收入同比+50%以上。我们预计2023年公司自主品牌仍延续2022年高增长的态势。边际变化3：激光应用领域持续拓展。车载显示，无人及辅助驾驶，航空显示，AR等领域激光技术运用持续提升。公司车载今年4月通过IATF的认证，9月获得BYD定点通知，23年1月，拉斯维加斯CES电子展将有国外厂商合作的产品推出。有别于市场认知：市场认为：对比海信视像、极米科技、视源股份等黑电可比公司的PE值，光峰科技的估值偏高。我们认为：光峰的

90、B端业务为订单驱动，且大量新业务如车载显示等仍处于初步阶段，公司业绩增速预计高于行业平均。我们认为公司ALPD技术具有独创性和高壁垒的特征，从ALPD技术出发向B端和C端多个使用场景进发，远期想象空间大。公司B端影院业务有望疫情修复、业绩释放弹性，C端业务持续放量。我们认为光峰的估值值得一定的溢价。催化剂：短期看疫情后影院业务的修复；中期看C端智能微投和激光电视自主品牌放量；长期看车载等新业务、新技术订单放量。盈利预测：我们预计22-24年公司收入分别为29/39/51亿元，对应增速分别为15%/37%/28%；归母利润分别为2.03/3.07/3.69亿元，对应增速分别为-13%/51%/2

91、0%，EPS分别为0.45/0.68/0.81元，对应PE分别为56x/37x/31x。风险提示：下游客户订单不及预期；消费需求不及预期。职业教育行业核心观点4.733政策出台，行业规范化程度提升，主基调是鼓励和支持。十四五规划高等院校毛入学率达到60%，推进双一流的同时，也推动高等学校向应用型转变。21-22年陆续出台中华人民共和国民办教育促进法实施条例、中华人民共和国职业教育法等法律条例鼓励和支持民营资本进入职业教育领域，鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育。二十大报告中也会未来5年职业教育发展提供规划：统筹职业教育、高等教育、继续教育协同创新，推进职普

92、融通、产教融合、科教融汇，优化职业教育类型定位；引导规范民办教育发展；健全终身职业技能培训制度，推动解决结构性就业矛盾。行业景气度高+集中度提升：预测到2024年行业规模达到1.2万亿，2020-2024年行业复合增长率达到6.9%。对比成熟发达国家，国内技能型人才比例偏低，未来建设社会主义现代化少不了要增强职业教育的占比，提升就业比率，参考海外成熟国家如德国等，未来梯队建设，以及未来发展空间较大。政策鼓励+行业增长快+集中度提升，建议关注龙头公司：中国科培、新高教集团、中教控股。中国科培：低估值稳健成长高教龙头，政策利好逐步落地4.734一句话推荐逻辑：职业教育政策鼓励社会资本，学校利用率以

93、及学费提升有望超预期对应的行业背景：二十大报告中强调“支持统筹职业教育、高等教育、继续教育协同创新，明确职业发展方向”。国家发挥企业的重要办学主体作用，推动企业深度参与职业教育，鼓励企业举办高质量职业教育，政策上做加持，鼓励社会资本进入民办职业教育领域。中国职业教育市场超过万亿，2020-2024年行业cagr增长6.9%，行业集中度低，CR6仅为10%，未来可提升空间大。超预期驱动因素：边际变化1：学校的利用率提升，公司的利用率水平。FY22公司学校整体利用率仅为76.5%，学校拓展储备土地。边际变化2：学费继续提升，发放营利性牌照有望超预期。22年8月份，哈尔滨石油学院获得营利性民办学校许

94、可证书，各类分类登记将加快。边际变化3：新收购淮北、哈尔滨以及托管马鞍山等学校招生学生人数有望突破新高，新学年在校人数为12.6万人，收购公司增长带动显著。有别于市场认知：市场认为：未来学费提升幅度有限，且会受到政策限制；我们认为：顶层政策鼓励+行业高景气度，制造业需要技能型人才，也是打造制造业大国必须要走的过程，国家鼓励民营资本进入，从2022年中央经济工作会议中以及2022年4月公布的中华人民共和国职业教育法，鼓励+支持将为民营资本进入提供保障。催化剂：营利性牌照落地；学费稳步提升+入学人数超过行业增长；CAPEX投入减低，公司报表端折旧摊销下降。盈利预测：根据Wind一致预期，预计FY2

95、324年公司收入增速为18.27%、19.67%；净利润增速为19.11%、12.30%；目前对应估值倍5.7、5.1倍。风险提示：并购整合不及预期，招生不及预期，学费提升不及预期。4.835瑞幸咖啡：爆品频出助力品牌力积淀，打造本土咖啡第一品牌 一句话推荐逻辑：爆品频出助力品牌力积淀，数字化赋能终端店效+开店，业绩有望再超预期。对应的行业背景：高成长+低集中度（行业CAGR超30%，CR10不足20%）。目前瑞幸咖啡市占率第一，尽享品牌及规模优势。超预期点：1）品牌力助力低线城市拓店超预期；2）上游咖啡工厂建设提升毛利率，店效优化超预期。驱动因素：边际变化1：门店数已遥遥领先，在占据消费者心

96、智方面已有先发优势。瑞幸咖啡现有门店7800+家，超越星巴克中国，全国市占率第一。边际变化2：爆品频出加速品牌力积淀，而不断积淀的品牌认可度将大大助力瑞幸在低线城市实现快速扩店。一方面，公司爆品频出，2019年厚乳拿铁2020年陨石拿铁2021年生椰拿铁2022年生酪拿铁，不断强化自身品牌力，自2021年以来瑞幸悄然提价不改单量攀升，就是品牌力彰显的结果；另一方面，瑞幸目前近80%门店位于一二线城市，在低线城市放开加盟模式有巨大拓店潜力。边际变化3：新设咖啡烘焙工厂有望降低原材料成本，终端店效进一步优化可期。2021瑞幸毛利率60%，相较于星巴克同期的70%仍有提升空间，终端店效有进一步优化潜

97、力。年产3wt昆山工厂预计2024年投产，预计可供应1万余家门店所需咖啡豆，届时公司有望实现咖啡豆100%自供。催化剂：疫情加速行业内尾部品牌出清；低线城市放开加盟加速扩店；新设昆山咖啡工厂降本提效。与众不同的认识：商业模式认知不同。市场认为，瑞幸咖啡靠大额营销补贴上量的模式长期角度难以为继。我们认为，公司营销、产品、经营均有数字化的强势赋能，品牌力已经显现，长期角度成长不需依赖大额营销。2021年以来补贴悄然退坡，变相提价未改单量攀升，就是最好的例证。盈利预测：根据Wind一致预期，预计2022-2024年公司实现归母净利润3.3/13/19.2亿元，对应PE分别为136/34/23倍。风险

98、提示：食品安全风险；宏观经济下行风险；报表未经审计风险。38%23%30%39%0%10%20%30%40%50%02004006008008201920202021规模(亿元）yoy图20：2017-2021年我国现制咖啡规模CAGR超30%表11：历史核心驱动因素20022Q1-Q3渠道数4789 4803 6024 7846 单店收入（万元）63 84 132 122 毛利率46%51%60%62%单店毛利额（万元）29 43 79 76 扣非净利润（万元）-316-558,911 68,627 59,082 净利润率-0.11%-138.57

99、%8.62%6.16%注：2022Q1-Q3为3个季度数据，未年化。数据来源：公司公告，艾瑞咨询，wind，浙商证券研究点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明36行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不

100、同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明37法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和

101、建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更

102、新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式38浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/