1、证券研究报告|深度报告|调味发酵品 http:/ 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 天味食品(603317)报告日期：2022 年 12 月 05 日 川川调调龙头，冲云破雾迎新机龙头，冲云破雾迎新机 天味食品天味食品深度报告深度报告 报告导读报告导读 天味食品是川味复合调味品行业龙头公司，2021年受市场需求低迷及公司渠道库存积压/营销投入过高等因素影响，业绩承压。公司 2022 年推行大刀阔斧的战略转型，差异化大单品策略+“优商扶商”经销商分级管理+精准化终端场景营销三方面共同发力，在复调市场快速发展的行业 催化下，构架公司“单品+渠道+品牌”的强有力。伴随公司战略调整初见成效，

2、2022年业绩持续改善，我们预计未来公司盈利水平有望进一步提升。投资要点投资要点 复合调味品赛道成长空间广阔，复合调味品赛道成长空间广阔，公司市占率有望提高公司市占率有望提高 我国复调市场 16-21 年复合增长率 13.21%，增速显著高于基础调味料市场，预计复合调味料未来市场规模将达到 3200-4800 亿元,是前景广阔的新蓝海。而复调市场呈现显著长尾特征，市场格局较分散，公司市占率有望提高。优质单品矩阵优质单品矩阵+发达经销商体系发达经销商体系+强劲品牌力强劲品牌力，构建公司核心竞争，构建公司核心竞争优势优势 我们认为，公司的核心竞争力主要由优质单品矩阵、发达的经销商体系和强劲的品牌力

3、三方面构成。1 1）高性价比大单品高性价比大单品+多元化产品矩阵，塑造公司产品力：多元化产品矩阵，塑造公司产品力：优质原料优质原料+合理定合理定价，打造高性价比单品。价，打造高性价比单品。战略大单品战略大单品+包装包装/口味持续进化口味持续进化。销量常青大单品手工牛油火锅底料+酸菜鱼调料贡献收入占比超 30%，持续贡献收入。公司将手工牛油火锅底料包装升级推出“小方块底料”，将酸菜鱼调料口味升级打造完整的“鱼调料”矩阵，进一步增加产品生命力。强大推新能力强大推新能力+精精准推新战略，川调品类不断扩充准推新战略，川调品类不断扩充。高学历研发团队+标准化开发流程促使公司保持高效稳定的新品推出速度，精

4、准的推新策略使得公司新品精准把握市场需求，川调产品丰富程度高于同业公司，预计 2022 年新品收入占比接近5%。2 2）经销商网络覆盖全国，助力企业渠道扩张：经销商网络覆盖全国，助力企业渠道扩张：公司经销商渠道收入占比近80%，拥有覆盖全国 31 个省市的 3362 个经销商（在调味品上市公司中排名第三），构成覆盖全国的渠道网络，助力公司全国性业务扩张。3 3）高强度营销高强度营销+高效运营策略，打造强劲品牌力：高效运营策略，打造强劲品牌力：公司广宣投入居于行业前列，早期密集营销活动为品牌积累了较高知名度。高效率运营策略促进品牌精准把握市场需求，打造强劲品牌力。战略转型，冲云破雾战略转型，冲云

5、破雾迎新机迎新机解答解答市场三大担忧市场三大担忧问题问题 1 1）担忧担忧一一：公司公司过去渠道管理相对粗放过去渠道管理相对粗放，未来能否实现，未来能否实现高效高效的渠道管理的渠道管理？我们认为：我们认为：公司管理层面公司管理层面，实现，实现由由“结果导向结果导向”向向“过程监控过程监控”转变转变，对经销商的管理日益精细化。公司公司经销商层面，经销商层面，“优商扶商优商扶商”政策已见成政策已见成效效，未来库存管控将更加高效。公司头部经销商贡献收入占比较高，公司基于此推行的“优商扶商”政策 2022 年已初见成效，合同负债 2021、2022M9分别同比增长 80.19%、137.25%，经销商

6、渠道得到有效疏通。公司库存管公司库存管控层面，推行控层面，推行“以销定产以销定产”，库销比和产品新鲜度改善明显。，库销比和产品新鲜度改善明显。2022 年“以销定产”策略将产品新鲜度显著提高，库销比自 2021 年 20%下降至 15%。2 2）担忧担忧二二：公司近两年组织架构变动频繁，：公司近两年组织架构变动频繁，是否是否会会影响影响公司公司经营稳定性经营稳定性？我们认为：我们认为：公司公司营销体系经历三轮调整，日益扁平化。营销体系经历三轮调整，日益扁平化。2022 年新设营销委员会，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门。经过 2021Q4 业绩环比

7、改善和 2022 年的验证，组织效率改善明显。20222022 年重启股权激励计划，授予对象更广，考核目标更合年重启股权激励计划，授予对象更广，考核目标更合 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：杨骥分析师：杨骥 执业证书号：S03 基本数据基本数据 收盘价￥28.20 总市值(百万元)21,467.42 总股本(百万股)761.26 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -36%-23%-9%4%17%31%21/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11天味食品上证指数天味食品(6033

8、17)深度报告 http:/ 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 理。理。将更好的调动员工积极性，拉动业绩增长。3 3）担忧担忧三三：长期看长期看行业竞争加剧，是否行业竞争加剧，是否会影响公司未来业绩目标的实现？会影响公司未来业绩目标的实现？我们认为：我们认为：长期看长期看行业竞争加剧是必然趋势，但除竞争外更应关注增量机会行业竞争加剧是必然趋势，但除竞争外更应关注增量机会&公司成长能力公司成长能力：行业端：行业端：公司近年业绩增速显著高于行业增速。公司近年业绩增速显著高于行业增速。公司 16-21 年复合增长率 15.54%（行业整体 13.21%）。预计 22-24 年营收增势强劲，

9、仍显著高于行业增速，促使公司市占率不断提升。收入端：收入端：C C 端端建立差异建立差异化单品化单品运营运营策略策略，战略性/区域性/季节性单品共同发力。B B 端积极拓展团餐端积极拓展团餐渠道，渠道，投资麦金地，签约千喜鹤，积极开拓团餐广阔市场。费用端：渠道费用端：渠道管理管理精细化精细化+扁平化组织架构调整初见成效，精准化广宣投入扁平化组织架构调整初见成效，精准化广宣投入经济效益经济效益更更高。高。在收入维持高增+费用投放趋于合理的双重驱动下，公司业绩有望明显改善。盈利预测及估值盈利预测及估值 预计公司 22-24 年归母净利润 345/427/532 百万元，首次覆盖给予“增持”评级。可

10、比公司（日辰股份、千禾味业、中炬高新、海天味业）PE 均值 54 倍，公司 2022 年 PE59 倍，溢价主要来自：（1）公司所处复合调味品行业复合增速显著高于可比公司所处的基础调味品行业（CAGR16-21 复合调味：13.21%，基础调味：6.81%），且市场格局更分散。（2）公司战略转型下单品策略/渠道管理/营销精准化降本增效成效显著，22M9 归母净利润同比增长 204.32%，预计 2022 归母净利润同比增长87.08%。21-24 归母净利润复合增长率 42.43%，显著高于可比公司均值（14.95%）。催化剂：催化剂：后疫情时代需求端逐渐修复，监管政策趋严促使尾部企业出清。风

11、险提示：风险提示：渠道管理策略不达预期；原材料价格上涨；新品销量不达预期。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)20202121A A 20202222E E 20202323E E 20202424E E 营业收入 2,025 2,654 3,178 3,693(+/-)(%)-14.3%31.0%19.7%16.2%归母净利润 184 345 427 532(+/-)(%)-49.4%87.1%24.1%24.5%每股收益(元)0.24 0.45 0.56 0.70 P/E 110.82 59.30 47.80 38.40 资料来源：浙商证券研究所 XXdYvYqW9YuY

12、nOaQaO7NnPnNsQnPlOpOpNkPtRnP8OnMnNvPnNqNuOnOrN天味食品(603317)深度报告 http:/ 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 1 天味食品：深耕川调市场，业绩边际改善天味食品：深耕川调市场，业绩边际改善.6 1.1 川调龙头：美味创造美好生活.6 1.2 22 年经营业绩明显改善.7 1.3 历史发展阶段：耕耘十五载，探索从未停止.9 1.4 股价复盘：困境反转，逐渐兑现.10 2 2 行业：新蓝海，未来可期行业：新蓝海，未来可期.11 2.1 复合调味品：“宅经济”+“餐饮连锁化”催生新需求.11 2.2 火锅调

13、料：颐海国际/天味食品领衔增长.13 2.3 中式复调：川调是最大风口，多类公司切入竞争赛道.15 3 3 核心竞争力：优质单品矩阵核心竞争力：优质单品矩阵+发达经销商体系发达经销商体系+强劲品牌力强劲品牌力.16 3.1 产品力：高性价比大单品销量领先，多元化产品矩阵日益完善.16 3.1.1 优质原料+合理定价，打造高性价比单品.16 3.1.2 战略大单品+包装/口味持续进化，保证销量常青.17 3.1.3 强大推新能力+精准推新战略，川调品类不断扩充.20 3.2 渠道：经销商网络覆盖全国，助力公司渠道扩张.21 3.3 品牌：高强度营销+高效运营策略，打造强劲品牌力.23 3.3.1

14、 密集广告投入提高品牌知名度.23 3.3.2 高效率运营机制精准把握市场需求.23 4 4 战略转型，冲云破雾战略转型，冲云破雾解答市场三大担忧问题解答市场三大担忧问题.24 4.1 担忧一：公司过去渠道管理相对粗放，未来能否实现高效的渠道管理？.24 4.1.1 公司管理层面：从“结果导向”到“过程监控”，加强对经销商管控能力.24 4.1.2 经销商层面：推行“优商扶商”政策，头部大商打造可复制化管理模板.25 4.1.3 库存管控层面：加强产品生命周期管理，严控库销比.26 4.2 担忧二：公司近两年组织架构变更频繁，是否会影响公司经营稳定性？.26 4.2.1 组织架构扁平化，组织效

15、率显著提高.26 4.2.2 重启股权激励计划，调动员工积极性.27 4.3 担忧三：长期看行业竞争加剧，是否会影响公司未来业绩目标的实现？.27 4.3.1 行业端：复调市场格局仍分散，公司仍有较大增量空间.28 4.3.2 收入端：B+C 端双向发力，多层次大单品矩阵日益明晰.28 4.3.3 费用端：渠道/架构调整初见成效，精准化广宣投入费效比降低.30 5 5 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.30 5.1 盈利预测.30 5.1.1 收入预测.30 5.1.2 毛利预测.32 5.1.3 费用预测.32 5.2 估值分析.32 6 6 风险提示风险提示.33 天味食品(60331

16、7)深度报告 http:/ 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：天味食品控制权集中于邓文、唐璐夫妻手中.6 图 2：2021 年公司中式复调市占率排名第一.6 图 3：公司火锅调料市占率排名第二.6 图 4：天味食品主营业务及品牌.7 图 5：火锅调料、中式菜品调料是公司主要收入来源.7 图 6：公司主营业务毛利率情况.7 图 7：22M9 公司营收改善.7 图 8：22M9 公司归母净利大幅回升.7 图 9：公司 ROE 未来有较大增长空间.8 图 10：公司净利率 2022 年有所改善.8 图 11：公司资产周转率有望提高.9 图 12：公司权益乘数较稳定

17、.9 图 13：天味食品发展历程.9 图 14：天味食品历史股价复盘.10 图 15：我国复合调味料市场规模逐年增长.11 图 16：我国复合调味料市占率上升.11 图 17：2021 年我国复调市场结构.11 图 18：中式复合调味料/火锅调料的增速高于行业增速.11 图 19：我国调味料市场呈现长尾特征.12 图 20：各国 CR10 公司市占率对比.12 图 21：我国复合调味料市场规模将达到 3200-4800 亿元.12 图 22：我国餐饮连锁化率提高.13 图 23：和发达国家相比我国餐饮连锁化水平仍较低.13 图 24：2021 年火锅占我国餐饮行业市场的 14.1%.13 图

18、25：我国火锅市场增速高于餐饮市场整体增速.13 图 26：我国复合调味料市场格局.14 图 27：我国火锅调料公司按营业额分为三个梯队.14 图 28：我国川菜门店数量居地方菜系之首.15 图 29：颐海国际/天味食品中式复调业务维持高增速.15 图 30：天味食品川调产品丰富程度高于颐海国际.15 图 31：海天“快捷方式”系列中式复调.16 图 32：千禾味业中式复合调味品.16 图 33：好人家/大红袍火锅底料中钠含量较低.17 图 34：好人家火锅底料不含食品添加剂和防腐剂.17 图 35：好人家/大红袍兼顾大众/中高端市场.17 图 36：好人家酸菜鱼调料定价合理.17 图 37：

19、公司手工牛油火锅底料销售额持续放量.18 图 38：公司牛油火锅底料大单品销售额占比高.18 图 39：小方块底料天猫旗舰店销售额高增.19 图 40：小包装规格设计更人性化.19 图 41：公司鱼调料矩阵不断完善.19 图 42：公司研发人员中研究生占比高.20 天味食品(603317)深度报告 http:/ 5/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：公司持续积极推出新品.20 图 44：公司对新品研发上市过程进行全方位标准化升级.20 图 45：好人家品牌川式菜品调料品类更丰富.21 图 46：公司以经销商渠道销售为主.22 图 47：公司经销商数量增长迅速.22 图 48：天

20、味食品经销商数量在调味品上市公司中排名第三.22 图 49：公司西南、华中、华东收入占比高.22 图 50：华北/华南地区 17-21 收入复合增速高于公司整体.22 图 51：公司营销活动时间轴.23 图 52：公司广宣费用投入高于同行业公司.23 图 53：公司广宣经济效益逐渐提高.23 图 54：公司渠道端整改前后比较.24 图 55：公司对销售渠道进行全流程管控.25 图 56：公司对经销商分级实行“优商扶商”政策.25 图 57：公司 21-22 年经销商渠道收入大幅增加.25 图 58：21 年公司产销率显著提升.26 图 59：21 年公司库存同比减少 70.79%.26 图 6

21、0：公司营销体系组织架构日益扁平化.27 图 61：预计公司 22-24 年营收增速高于行业.28 图 62：公司复调市占率仍有较大提升空间.28 图 63：公司对战略/季节/区域大单品采取针对性运营策略.28 图 64：小龙虾调料收入增速强劲.29 图 65：麻辣小龙虾单品销售额迅速增长.29 图 66：公司广宣费用投放自 2021H2 趋于合理.30 图 67：公司销售/管理费用率边际改善.30 图 68：天味食品 22-24 年收入预测.31 表 1：天味食品 ROE 拆分.8 表 2：好人家品牌火锅调料产品销量市场领先.18 表 3：天猫旗舰店酸菜鱼销量 Top6 品牌对比.18 表

22、4：天味食品 2022 年上市新品销量表现亮眼.21 表 5：公司历次股权激励计划对比.27 表 6：好人家天猫旗舰店 2022 年川调产品销售情况.29 表 7：天味食品 22-24 年盈利预测.32 表 8：天味食品 22-24 年盈利预测.33 表附录：三大报表预测值.34 天味食品(603317)深度报告 http:/ 6/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 1 天味食品：天味食品：深耕川调市场，业绩边际改善深耕川调市场，业绩边际改善 1.11.1 川调龙头：美味创造美好生活川调龙头：美味创造美好生活 天味食品是致力于川味复合调味品天味食品是致力于川味复合调味品业务业务的龙头公

23、司。的龙头公司。公司 2007 年 3 月成立于四川成都，2019 年 4 月上市。实控人为邓文、唐璐夫妇，截至 2022Q3，二人共持有公司股份的72.3%，控制权较为集中。图图1 1：天味食品控制权集中于邓文、唐璐夫妻手中天味食品控制权集中于邓文、唐璐夫妻手中 注：数据截至 2022 年第三季度 资料来源：Wind，浙商证券研究所 立足川调，深耕中式复调立足川调，深耕中式复调+火锅调料市场。火锅调料市场。公司经营产品主要围绕川味牛油火锅调料、川味菜品调料等，2021年火锅调料、中式复调业务分别占总收入的 43%、42%。2021年我国复合调味料市场规模约 1588 亿元，公司市占率 0.5

24、6%，其中中式复调市场规模约 302 亿元，公司市占率 2.81%，行业排名第一；火锅调料市场规模约 332 亿元，公司市占率 3.61%，行业排名第二。图图2 2：2 2021021 年年公司中式复调市占率排名第一公司中式复调市占率排名第一 图图3 3：公司火锅调料市占率排名第二公司火锅调料市占率排名第二 注：市占率=公司中式复调业务收入/中式复调市场整体收入，其中市场整体收入来源产业信息网，各公司收入来源公司年报 资料来源：各公司公告，产业信息网，浙商证券研究所 注：市占率=公司火锅调料业务收入/市场整体收入，其中市场整体收入来源产业信息网，颐海/天味收入来源公司年报，其余公司来源官网 资

25、料来源：各公司公告，各公司官网，产业信息网，浙商证券研究所 三大品牌零售三大品牌零售+定制餐调，定制餐调，B B+C C 业务全面发展业务全面发展。公司以面向家庭消费者的 C 端业务为主，辅以面向连锁餐饮客户的B端业务，C端拥有“好人家”、“大红袍”和“天车”三大核心品牌，开发出包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等在内的 100 多个品类产品。其中2021年火锅调料/中式菜品调料业务收入占比分别为 43.24%/41.95%，是公司主要收入来源。天味食品2.81%颐海国际1.75%日辰股份1.12%其他94.31%天味食品颐海国际日辰股份其他010203040颐海国际天味食品红九

26、九红太阳名扬颐海国际天味食品红九九红太阳名扬天味食品(603317)深度报告 http:/ 7/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图4 4：天味食品天味食品主营业务及品牌主营业务及品牌 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图5 5：火锅调料、中式菜品调料是公司主要收入来源火锅调料、中式菜品调料是公司主要收入来源 图图6 6：公司主营业务毛利率情况公司主营业务毛利率情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.21.2 2 22 2 年经营业绩明显改善年经营业绩明显改善 2 22 2M M9 9 营收、净利高增长，营收、净利高增长，经营业绩明显改善。

27、经营业绩明显改善。得益于手工牛油底料/鱼调料系列产品的推广，公司营收于 15-20 年增长迅速。2018-2020 年复合增长率达 18.73%。2021 年受需求回落/库存积压/原料成本上升等因素影响，营收增速回落。伴随公司战略调整，业绩于22H3 大幅改善，营收同比增长 36.58%，归母净利同比增长 204.76%。图图7 7：2222M M9 9 公司营收公司营收改善改善 图图8 8：2222M M9 9 公司归母净利公司归母净利大幅回升大幅回升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%20020

28、20212022M9火锅调料中式菜品调料香肠腊肉调料鸡精香辣酱其他22%32%42%52%200202021主营业务毛利率火锅调料中式菜品调料香肠腊肉调料鸡精香辣酱-18%0%18%36%54%08162432营业收入（亿元）yoy(右轴）-100%0%100%200%300%01234归母净利润（亿元）yoy(右轴）天味食品(603317)深度报告 http:/ 8/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ROEROE未来有望上升。未来有望上升。公司ROE水平略低于可比公司均值，且有一定波动性，主要系扩大产能和净利润增速放缓导致公司自 2021H2 起转变经营策略，清理

29、过剩产能，削减营销投入，经营业绩在 2022 年第三季度已有明显改善（营业收入 yoy37%，净利润 yoy205%）,伴随2022 年原料价格增速放缓，需求端亦有望迎来恢复，我们预计公司净利率和资产周转率将逐渐优化，带动 ROE 上升。具体拆分看：（1 1）净利率下降后有所改善。净利率下降后有所改善。2021 年下降明显，主要系原材料价格上涨/营销投入加大/渠道库存积压等因素导致，2022 年伴随公司战略转变，净利回升，恢复至行业平均均值水平。（2 2）资产周转率下滑，略低于行业水平，资产周转率下滑，略低于行业水平，主因为 2020-2021 年收入放缓，伴随公司2022 年智慧工厂投建，产

30、能利用率不断提高，同时收入端边际改善，资产周转效率有望提高。（3 3）权益乘数较稳定，与可比公司均值基本持平。权益乘数较稳定，与可比公司均值基本持平。表表1 1：天味食品天味食品 ROEROE 拆分拆分 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022M92022M9 ROEROE 21.46%21.46%19.76%19.76%23.46%23.46%16.12%16.12%9.76%9.76%4.86%4.86%6.24%6.24%净利率净利率 20.63%20.63%17.26%17.26%18.90%18.90%17.

31、20%17.20%15.39%15.39%9.13%9.13%12.79%12.79%权益乘数权益乘数 1.22 1.22 1.28 1.28 1.22 1.22 1.16 1.16 1.15 1.15 1.11 1.11 1.22 1.22 资产周转率资产周转率 0.85 0.85 0.89 0.89 1.02 1.02 0.81 0.81 0.55 0.55 0.48 0.48 0.40 0.40 净利润（亿元）2.03 1.84 2.67 2.97 3.64 1.85 2.44 净利润 yoy -9%45%11%23%-49%205%营业收入（亿元）9.84 10.66 14.13 17

32、.27 23.65 20.26 19.08 营业收入 yoy 8%33%22%37%-14%37%资产（亿元）11.52 11.93 13.87 21.42 42.9 42.3 47.78 资产 yoy 4%16%54%100%-1%15%权益（亿元）9.46 9.31 11.38 18.42 37.3 38.04 39.09 权益 yoy -2%22%62%102%2%7%资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图9 9：公司公司 ROEROE 未来有较大增长空间未来有较大增长空间 图图1010：公司净利率公司净利率 2 2022022 年有所改善年有所改善 资料来源：各公司公告，浙商证券研究

33、所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%200022M9天味食品千禾味业中炬高新日辰股份颐海国际可比公司均值0%10%20%30%40%200022M9天味食品千禾味业中炬高新日辰股份颐海国际可比公司均值天味食品(603317)深度报告 http:/ 9/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图1111：公司资产周转率有望提高公司资产周转率有望提高 图图1212：公司权益乘数较稳定公司权益乘数较稳定 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所

34、 1.31.3 历史历史发展阶段：发展阶段：耕耘十五载，探索从未停止耕耘十五载，探索从未停止 公司主要经历了以下几个发展阶段：（1 1）20 年，初创探索期。年，初创探索期。2007 年 3 月，天味实业有限公司由邓文、唐璐（两人系夫妻关系）共同投资设立，注册资本 800 万元。经过三轮增资，公司在 2010 年 7 月整体变更为四川天味食品有限公司，注册资本 116.25 百万股。“天车”1906 香辣酱（2009）、“好人家”老坛酸菜鱼调料（2010）相继上市，为后期战略大单品升级打下扎实基础。（2 2）20 年，品类拓展期。年，

35、品类拓展期。“好人家”青花椒鱼调料、“大红袍”四川火锅牛油系列产品相继上市，逐渐形成火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料等 9 大类百余个产品品种和较为完成的品牌结构布局，稳固公司在川味复合调味料市场的优势地位。（3 3）20 年，加速发展期。年，加速发展期。公司于 2018 年 5 月开始筹备上市，并于 2019 年 4月于上交所上市，募集资金总额 5.56 亿元。2020 年 11 月再度进行非公开发行股票融资，募集资金 16.3 亿元。公司 2020 年启动“好人家”+“大红袍”双轮驱动战略，加大产研投入和技术创新力度（2020 年火锅调料新品 36 款、中式菜

36、品调料新品 11 款），同时加大营销与广告投入，与东方剧场、江苏卫视等开展代言合作，广泛提高了品牌市占率与知名度。（4 4）2 2 年，转型机遇期。年，转型机遇期。受市场竞争加剧/局部疫情/前期广告投入过高/库存积压等不利因素影响，公司 2021 年营业收入下滑，在内外双重承压的环境下，公司积极转变发展战略：1）设立品牌独立事业部，对产品高效开发、精准运营；2）推行“优商扶商”分级运营，对经销商进行整顿；3）清理库存，增强动销并提升产品新鲜度；4）削减广宣费用，提高精准投放效益。公司业绩于 21Q4 有所改善，22H1 收入同比上升 19.44%，公司于 2022

37、 年 2 月重启股权激励计划，充分调动员工在转型机遇期的工作积极性。图图1313：天味食品发展历程天味食品发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0.20.50.81.11.4200022M9天味食品千禾味业中炬高新日辰股份颐海国际可比公司均值1.02.0200022M9天味食品千禾味业中炬高新日辰股份颐海国际可比公司均值天味食品(603317)深度报告 http:/ 10/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.41.4 股价复盘股价复盘：困境反转，：困境反转，逐渐逐渐兑现兑现 自上市以来，公司

38、股价主要经历了以下几个发展阶段：自上市以来，公司股价主要经历了以下几个发展阶段：1）2019 年 4 月-2020 年 1 月，公司股价在 20-30 元间波动。2）2020 年 2 月-2020 年 12 月，公司股价一路上涨，并于 12月 31 日升至历史高点 67.98 元，对应 123 倍 PE。3）2021 年 1 月-2022 年 3 月，受需求减弱/高库存/高费用等不利因素影响，公司股价下滑。4）2022年4 月至今，伴随公司经营战略调整和经营业绩改善，股价回升。图图1414：天味食品历史股价复盘天味食品历史股价复盘 注：红色色块为拉动股价上涨的催化因素，蓝色色块为制约股价回落的

39、催化因素 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 具体来看：1 1）2 2019019 年年 4 4 月月-20202020 年年 1 1 月月：公司股价在 20-30 元间波动。2019 年 10 月公司披露三季报，受生产基地扩产/原材料价格上涨等因素影响，公司业绩增速放缓，三季度营收yoy14.58%，净利润 yoy 仅 2.43%，扣非净利润 yoy-14.17%，前九个月毛利率同比下降-1.57%，使得股价在上市初期低位震荡，PE 中枢维持在 20-30 倍之间。2 2）2 2020020 年年 2 2 月月-20202020 年年 1212 月月：公司股价快速上升，主要基于这段时间内公司

40、业绩表现强劲，20Q2/Q3 营收同比上涨 46%/41%，归母净利同比上涨 95%/64%。尽管 2020 年 9 月和10 月受到食品饮料板块震荡缘故股价出现两轮回落，但鉴于火锅底料在秋冬进入销售旺季以及公司在国庆/双十一等购物节的亮眼表现，股价很快回升，并于 2020 年 12 月 31 日达到历史高点 67.98 元，对应 123 倍 PE。3 3）2 2021021 年年 1 1 月月-20222022 年年 3 3 月月：公司股价下滑。一方面，在疫情常态化背景下，家庭对于调味品的需求下降，另一方面，受前期高基数/高库存/高费用投放等因素影响，公司2021Q2-Q4 业绩有所下滑，公

41、司进入转型升级阵痛期。4 4）2 2022022 年年 4 4 月至今月至今：公司股价开始回升。公司股价开始回升。伴随公司转型升级战略逐渐兑现，公司于2022H1 库存趋于良性/经营管理效率上升/市场费用投放趋于合理。公司 22Q1 营收同比增长 21%，其中中式菜品营收同比增长 45%，中报与三季报业绩改善，拉动公司股价回升。天味食品(603317)深度报告 http:/ 11/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2 行业行业：新蓝海，未来可期：新蓝海，未来可期 2.12.1 复合调味复合调味品品：“宅经济”“宅经济”+“餐饮连锁化”催生“餐饮连锁化”催生新需求新需求 我国我国复合调

42、味料市场主要呈现以下发展特点：复合调味料市场主要呈现以下发展特点：（1 1）增速高于调味料市场整体增速。增速高于调味料市场整体增速。2021 年我国复合调味料市场规模达 1588 亿元，2016-2021 复合增长率达 13.21%，显著高于基础调味料市场增速（6.81%）和调味料市场整体增速（8.78%），占调味料市场比重逐渐上升自 2014 年 25%上升至 2021 年 35%。（2 2）市场格局分散，市场格局分散，长尾特征显著长尾特征显著。21 年 CR5 的公司市占率仅 19.8%（美国 34.2%，日本 25.2%），21 年市场渗透率 26%（美国 73%，日本 68%）（3 3

43、）四千亿新蓝海，四千亿新蓝海，未来增长空间广阔。未来增长空间广阔。将 B 端需求与 C 端需求按照 7：3 的比例测算，预计未来我国复调市场规模将达到 3200-4000 亿元，较 2021 年仍有 1-1.5 倍增量空间。复合调味料增速高于调味料市场整体增速。复合调味料增速高于调味料市场整体增速。复合调味料主要包括鸡精、火锅底料、西式复合调料和中式复合等。由于具有口味、质量一致/口感更丰富/烹饪难度较低等特征，更能满足现代消费者的多元化需求。2021 年我国复合调味料市场规模达 1588 亿元，2016-2021 复合增长率达 13.21%，显著高于基础调味料市场增速（6.81%）和调味料市

44、场整体增速（8.78%），占调味料市场比重逐渐上升（2014 为 25%2021 为 35%）。图图1515：我国复合调味料市场规模逐年增长我国复合调味料市场规模逐年增长 图图1616：我国复合调味料市占率上升我国复合调味料市占率上升 资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 资料来源：Wind，艾媒咨询，浙商证券研究所 中式复调中式复调/火锅调料火锅调料市场市场高速增长。高速增长。据沙利文，细分复合调味料市场，鸡精占比最高，2021 年鸡精/火锅调料/西式复合调味料/中式复合调味料占复调市场比重分别为30%/21%/20%/19%，CAGR16-21 分别为 14.41%/13.99%/13.79

45、%/15.97%，其中鸡精/中式复合调味料/火锅调料的增速均显著高于行业增速。图图1717：20212021 年我国复调市场结构年我国复调市场结构 图图1818：中式复合调味料中式复合调味料/火锅调料的增速高于行业增速火锅调料的增速高于行业增速 资料来源：产业研究网，浙商证券研究所 资料来源：产业研究网，浙商证券研究所 0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002000202021复合调味料市场规模（亿元）yoy(右轴）75%65%25%35%20%40%60%80%100%20002

46、02021单一调味料复合调味料鸡精 30%火锅调料21%西式复合20%中式复合19%其他 10%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,000复调整体鸡精西式复调火锅底料中式复调其他（亿元）20162021五年复合增长率（右轴）天味食品(603317)深度报告 http:/ 12/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市场格局分散市场格局分散，长尾特征显著长尾特征显著。虽然发展速度较快，但从发展水平来看，我国复合调味料市场仍处于发展初期阶段，与发达国家相比，我国调味料行业的公司呈现小而多的长尾特征，头部公司市占率较低，中小型企业偏多。21 年 CR5 的公司市占率仅 19.

47、8%，市占率排名四十名以外的中小型公司占比达 61.4%。而美国 2021 年 CR5 为 34.2%，日本为 25.2%。图图1919：我国调味料市场呈现长尾特征我国调味料市场呈现长尾特征 图图2020：各国各国 CR10CR10 公司市占率对比公司市占率对比 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 四千亿四千亿新蓝海，新蓝海，未来增长空间广阔未来增长空间广阔。作为一个市场格局尚未完全形成，市场规模维持高增速的蓝海市场，复调市场未来仍有广阔的增长空间，我们认为其未来拓展空间主要来自于潜在增量市场。据调味品协会，我国 70%的调味品销往餐饮和加工渠道，30%销往家庭消费

48、渠道。将复调行业的 B 端 C 端需求占比按照 7：3 测算，以 2021 年 1588 亿元的市场规模为基数，我们预计复合调味料未来市场规模将达到 3200-4800 亿元。具体拆分看：图图2121：我国复合调味料市场规模将达到我国复合调味料市场规模将达到 3 3 亿元亿元 资料来源：2022 年中国连锁餐饮行业报告，艾媒咨询，浙商证券研究所（1 1）B B 端端餐饮消费餐饮消费：餐饮连锁化催生标准化复调需求：餐饮连锁化催生标准化复调需求。2021 年美国/日本餐饮连锁化率分别为 58.3%/50.8%，我国仅 18%，与发达国家市场仍存在显著差距。结合近年来较

49、快的连锁化趋势，预计我国未来餐饮连锁化率将达到 40%-50%，由此将带来复调市场 B 端需求 1-1.5 倍的增量需求。0%20%40%60%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR56-1010-2020-40中小长尾0%15%30%45%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国美国日本天味食品(603317)深度报告 http:/ 13/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2 2）C C 端家庭消费：宅经济”兴起，消费群体年轻化

50、助力提升市场渗透率。端家庭消费：宅经济”兴起，消费群体年轻化助力提升市场渗透率。据立鼎产业研究院，2021 年我国复调市场渗透率 26%，同期美国渗透率 73%，日本渗透率 68%，我国仅为发达国家的约三分之一，预计未来复调市场渗透率会上升至 50%-60%，贡献 1-1.5 倍的增量需求。图图2222：我国餐饮连锁化率提高我国餐饮连锁化率提高 图图2323：和发达国家相比我国餐饮连锁化水平仍较低和发达国家相比我国餐饮连锁化水平仍较低 资料来源：2022 年中国连锁餐饮行业报告，浙商证券研究所 资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 2.22.2 火锅调料火锅调料：颐海国际颐海国际/天味食品领衔增

51、长天味食品领衔增长 我国我国火锅市场火锅市场增速高于餐饮行业整体增速。增速高于餐饮行业整体增速。火锅作为一种涮烫方便、食材丰富、口味自主选择性高的餐饮类别，可以充分满足人们社交、聚会的需求，深受中国消费者喜爱。2021 年中国内地所有菜系中，火锅占据的中餐市场份额最大，达 14.1%，火锅市场 16-21年复合增速 4.79%，近年来整体增速高于餐饮行业增速。图图2424：2 2021021 年火锅占我国餐饮行业市场的年火锅占我国餐饮行业市场的 1 14.1%4.1%图图2525：我国火锅市场增速高于餐饮市场整体增速我国火锅市场增速高于餐饮市场整体增速 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所

52、 资料来源：国家统计局，华经产业研究院，浙商证券研究所 川渝是主要阵地，华东华中等地呈现不同竞争格局。川渝是主要阵地，华东华中等地呈现不同竞争格局。火锅底料品牌按口味可为川系辣汤、北方系清汤等，川味火锅底料品牌多集中于成都和重庆，以天味食品（好人家）、名扬、桥头为代表，清汤类火锅底料品牌以草原红太阳和小肥羊为代表，覆盖范围集中在东北、华北一带，而华东地区颐海国际的“番茄锅”等口味清淡的底料产品销量较好。市场格局分散，十亿以上龙头公司市占率约市场格局分散，十亿以上龙头公司市占率约 2 20%0%。我们将火锅调料公司按照营业额分为三个梯队：0%8%16%24%32%整体国际美食火锅小吃快餐 八大菜

53、系烧烤201920210%20%40%60%80%美国日本我国2021年餐饮连锁化率火锅,14.1%川菜,13.7%粤菜,9.9%江浙菜,7.3%湘菜,5.4%烧烤,4.8%京菜,4.0%西北菜,3.9%20212021年我国餐饮行业市场结构年我国餐饮行业市场结构火锅川菜粤菜江浙菜湘菜烧烤京菜西北菜徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他-30%-15%0%15%30%2000022餐饮市场增速火锅市场增速天味食品(603317)深度报告 http:/ 14/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （1 1）营业额营业额 1 10 0 亿元以

54、上全国性龙头公司：亿元以上全国性龙头公司：拥有强大的经销商网络，销售范围基本覆盖全国。包括上市公司颐海国际（市占率约 12%）、天味食品（市占率约4%）和非上市公司红九九（市占率约 3%）（2 2）营业额营业额 5 5 亿亿-1010 亿元坚实力量：亿元坚实力量：主要为区域性代表公司，通过差异化竞争抢占地方市场，包括川渝的名扬/桥头，内蒙古的草原红太阳，主攻华北的德庄。（3 3）营业额在营业额在 5 5 亿元以下的小体量公司：亿元以下的小体量公司：长尾效应显著，约占整个火锅调料市场的 70%，销售渠道以商超和传统渠道为主，包括小肥羊、周君记、秋霞等 图图2626：我国复合调味料我国复合调味料市

55、场格局市场格局 资料来源：各公司公告，美团，浙商证券研究所 图图2727：我国我国火锅调料公司按营业额分为三个梯队火锅调料公司按营业额分为三个梯队 注：市占率由 2021 年各公司火锅业务收入/火锅调料市场总收入测算，颐海、天味收入来自公司公告，其余公司来自公司官网，火锅调料市场总收入数据来源艾媒咨询。资料来源：各公司公告，各公司官网，艾媒咨询，浙商证券研究所 天味食品(603317)深度报告 http:/ 15/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.32.3 中式复调中式复调：川调是最大风口，多类公司切入竞争赛道川调是最大风口，多类公司切入竞争赛道 川调是行业最大风口。川调是行业最大风

56、口。截至 22H1，我国已有川菜门店数量 32 万家，居各地方菜系之首，占比 31.3%，远高于排名二三位的江浙菜及粤菜。人们对川菜较高的喜爱程度使得川味复合调料成为行业风口。图图2828：我国川菜门店数量居地方菜系之首我国川菜门店数量居地方菜系之首 资料来源：联合利华 UFS 大数据，浙商证券研究所 竞争格局竞争格局相较于中式复调市场格局更分散相较于中式复调市场格局更分散:（1 1）龙头公司龙头公司颐海国际颐海国际/天味食品天味食品高速增长。高速增长。颐海国际（筷手小厨品牌）、天味食品（好人家品牌）均立足鱼调料和麻辣香锅等川菜调料，通过品类丰富和产品推新维持较高的复合增长率：颐海国际17-2

57、1年中式复调复合增长率29.90%，天味食品 17-21 中式复调复合增长率 21.79%，高于公司整体收入增速。图图2929：颐海国际颐海国际/天味食品中式复调业务维持高增速天味食品中式复调业务维持高增速 图图3030：天味食品川调产品丰富程度高于颐海国际天味食品川调产品丰富程度高于颐海国际 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 资料来源：各公司天猫旗舰店，浙商证券研究所 （2 2）传统传统单一调味料公司跨界切入单一调味料公司跨界切入复调复调竞争赛道。竞争赛道。海天味业 2020 年 12 月推出“快捷方式”系列中式复合调味料，包括香辣小炒酱、清香焖锅酱、清爽沙拉汁、高汤卤水汁、浓香红烧汁、

58、酸甜糖醋汁、酸辣鱼香酱 7 款产品。千禾味业也于2021 年 5 月推出鱼香肉丝、麻婆豆腐、青笋烧鸡、回锅肉、香辣干锅 5 种口味的中式复合调味产品。055川菜江浙菜粤菜湘菜东北菜西北菜北京菜鲁菜川菜江浙菜粤菜湘菜东北菜西北菜北京菜鲁菜0%10%20%30%40%天味食品颐海国际中式复调业务CAGR17-21公司整体CAGR17-21天味食品(603317)深度报告 http:/ 16/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图3131：海天“快捷方式”系列中式复调海天“快捷方式”系列中式复调 图图3232：千禾味业中式复合调味品千禾味业中式复合调味品 资料来源：公司公

59、告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3 3 核心竞争力：核心竞争力：优质单品矩阵优质单品矩阵+发达经销商体系发达经销商体系+强劲品牌力强劲品牌力 公司的核心竞争力主要由优质单品矩阵、发达经销商体系和强劲品牌力三方面构成。公司的核心竞争力主要由优质单品矩阵、发达经销商体系和强劲品牌力三方面构成。（1 1）高性价比大单品高性价比大单品+多元化产品矩阵，塑造公司产品力：多元化产品矩阵，塑造公司产品力：优质原料优质原料+合理定合理定价，打造高性价比单品。价，打造高性价比单品。战略大单品战略大单品+包装包装/口味持续进化口味持续进化。销量常青的手工牛油火锅底料+酸菜鱼调料两款大单品收

60、入占比超 30%，持续贡献收入。公司将手工牛油火锅底料包装升级推出“小方块底料”，将酸菜鱼调料口味升级打造完整的“鱼调料”矩阵，进一步增加产品生命力。强大推新能力强大推新能力+精精准推新战略，川调品类不断扩充。准推新战略，川调品类不断扩充。高学历研发团队+标准化开发流程促使公司保持高效稳定的新品推出速度，精准的推新策略使得公司新品精准把握市场需求，川调产品丰富程度高于同业公司，预计 2022 年新品收入占比接近 5%。（2 2）经销商网络覆盖全国，助力企业渠道扩张：经销商网络覆盖全国，助力企业渠道扩张：公司经销商渠道收入占比超 80%，截至 2022Q3 拥有覆盖全国 31 个省市的 3362

61、 个经销商，在调味品上市公司中排名第三。构成覆盖全国的渠道网络，助力公司全国性业务扩张。（3 3）高强度营销高强度营销+高效运营策略，打造强劲高效运营策略，打造强劲品牌力：品牌力：公司广宣投入显居行业前列，早期密集营销活动为品牌积累了较高知名度。高效率运营策略促进品牌精准把握市场需求。3.13.1 产品产品力力：高性价比大单品销量领先，多元化产品矩阵日益完善高性价比大单品销量领先，多元化产品矩阵日益完善 3.1.13.1.1 优质原料优质原料+合理定价，合理定价，打造打造高性价比单品高性价比单品 苛刻坚守好原料苛刻坚守好原料，“，“0 0 添加”更健康。添加”更健康。复合调味品所使用的原料以农

62、产品为主，其特点是标准化程度低、风险高。公司坚持采用“农户+合作社+原料加工基地+公司”的产业链管控模式，以优质原料保证产品质量。以好人家火锅底料为例，其牛油含量40%,且不含起酥油（反式脂肪酸）、山梨酸钾/总砷等食品添加剂和防腐剂，与其他火锅底料产品相比，钠含量（每百克含 5190g）和脂肪含量（每百克含 66.9g）较低，用料更健康。天味食品(603317)深度报告 http:/ 17/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图3333：好人家好人家/大红袍大红袍火锅底料中钠含量较低火锅底料中钠含量较低 图图3434：好人家火锅底料不含食品添加剂和防腐剂好人家火锅底料不含食品添加剂和防腐

63、剂 资料来源：各品牌天猫旗舰店，浙商证券研究所 资料来源：各品牌天猫旗舰店，町芒测评，浙商证券研究所 价格区间合理，单品性价比高。价格区间合理，单品性价比高。火锅底料业务方面，公司推行好人家+大红袍品牌“双轮驱动”战略，好人家火锅底料产品价格在6-9元/100g之间，立足中高端消费市场；大红袍火锅底料产品价格在3-6元/100g 之间，立足大众消费市场。中式菜品业务方面，好人家品牌价格实惠，配合高质量产品，形成较高的性价比。图图3535：好人家好人家/大红袍兼顾大众大红袍兼顾大众/中高端市场中高端市场 图图3636：好人家酸菜鱼调料定价合理好人家酸菜鱼调料定价合理 资料来源：各品牌天猫旗舰店，

64、浙商证券研究所 资料来源：各品牌天猫旗舰店，浙商证券研究所 3.1.23.1.2 战略大战略大单品单品+包装包装/口味持续进化，保证销量常青口味持续进化，保证销量常青 大单品贡献稳定收入：手工牛油火锅底料大单品贡献稳定收入：手工牛油火锅底料+老坛酸菜鱼调料收入占比超老坛酸菜鱼调料收入占比超 3 30%0%（1 1）手工牛油火锅调料手工牛油火锅调料：亿级大单品，亿级大单品，持续放量。持续放量。据久谦数据中台，2021 年好人家品牌火锅调料收入在天猫旗舰店中排名第 3，其中手工牛油火锅底料 2021/2022M10 天猫旗舰店分别实现销售额 18.84/10.04 百万元，占公司天猫旗舰店总销售额

65、的 32%/33%。四季度是销售旺季，预计销量将维持高增长。05,00010,00015,00020,000德庄牛油火锅底料大红袍牛油火锅底料名扬牛油火锅底料皇城老妈红汤火锅底料海底捞牛油火锅底料好人家牛油火锅底料桥头火锅底料海底捞麻辣清油火锅底料周君记重庆红汤火锅底料刘一手火锅底料红九九重庆火锅底料草原阿妈火锅底料蜀九香牛油火锅底料钠（毫克钠（毫克/100g)036912大红袍红汤火锅底料蜀九香牛油火锅底料海底捞牛油火锅底料红99重庆火锅浓缩底料小龙坎火锅底料德庄重庆老火锅底料名扬手工全型火锅底料桥头老火锅底料好人家手工牛油火锅底料小肥羊火锅底料呷脯呷脯牛油麻辣火锅底料价格（元价格（元/10

66、0g)/100g)03691215桥头酸菜鱼调味料好人家老坛酸菜鱼调味料筷手小厨酸菜鱼调味料周君记酸菜鱼调料臻鲜酸菜鱼调料小野轻煮酸菜鱼调味料家乐酸菜鱼调味料友加酸菜鱼调味料德庄酸菜鱼调味料价格（元价格（元/100g)/100g)天味食品(603317)深度报告 http:/ 18/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表2 2：好人家品牌火锅调料产品销量市场领先好人家品牌火锅调料产品销量市场领先 品牌品牌 月月销量销量(万件万件)月月销售额销售额(百万元百万元)店铺店铺销量销量占比占比 海底捞 92.02 15.62 18.64%名扬 21.59 8.65 10.32%好人家好人家 32

67、.2032.20 6.736.73 8.03%8.03%桥头 12.49 3.70 4.42%德庄 8.55 2.23 2.66%十吉 8.83 1.54 1.84%渝冬来 9.67 1.52 1.81%小野轻煮 2.60 1.47 1.76%川娃子 10.11 1.44 1.72%日食记 5.27 1.42 1.69%注：月销数据统计周期为 2022 年 10 月 1 日-10 月 31 日。资料来源：久谦数据中台，浙商证券研究所 图图3737：公司公司手工牛油火锅底料手工牛油火锅底料销售额持续放量销售额持续放量 图图3838：公司牛油火锅底料大单品销售额占比高公司牛油火锅底料大单品销售额占

68、比高 资料来源：公司公告，久谦数据中台，浙商证券研究所 资料来源：久谦数据中台，浙商证券研究所（2 2）老坛酸菜鱼：上市十三年，市场销量老坛酸菜鱼：上市十三年，市场销量 TOPTOP1 1。2010 年“好人家”老坛酸菜鱼调料上市，作为鱼调料的新型口味，老坛酸菜鱼调料以酸爽的特色赢得消费者的好评。在天猫旗舰店酸菜鱼品类中，公司老坛酸菜鱼单品销量稳居第一位，截至 2022 年 10 月，该单品在公司天猫旗舰店收入占比已达 12%（较 2021 年同比增长 4pct）。表表3 3：天猫旗舰店酸菜鱼销量天猫旗舰店酸菜鱼销量 TopTop6 6 品牌对比品牌对比 排名排名 品牌品牌 产品图片产品图片

69、价格（元价格（元/200g)/200g)月销月销 1 1 好人家好人家 6.826.82 2w+2w+2 小野轻煮 19.90 1w+3 家乐 28.48 1w+4 川娃子 13.00 6000+5 李锦记 19.80 4000+6 筷手小厨 7.50 3000+注：月销数据统计周期为 2022 年 10 月 1 日-10 月 31 日。资料来源：各品牌天猫旗舰店，浙商证券研究所 -0212022M10手工牛油火锅底料天猫旗舰店销售额（百万元）0%10%20%30%40%颐海国际番茄火锅底料好人家牛油火锅底料2021年大单品天猫旗舰店销售额占比天味食

70、品(603317)深度报告 http:/ 19/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产品产品/口味不断进化，保证单品强大生命力口味不断进化，保证单品强大生命力 （1 1）包装进化：包装进化：市场首推小方块调料，小块独立包装更方便。市场首推小方块调料，小块独立包装更方便。在牛油火锅底料的基础上，公司 2019 年创造性的推出“小方块火锅底料”，将一整块火锅底料拆分成4*360g 的小块独立包装，一方面满足消费者“少量多次”的“一人食”消费需求，另一方面，适应了火锅底料“一小块炒一锅”的特性，更好的满足消费者一料多用的烹饪需求。该产品上市以来销量持续高增，已成为品牌火锅底料系列中第二大核心单品

71、。图图3939：小方块底料天猫旗舰店销售额高增小方块底料天猫旗舰店销售额高增 图图4040：小包装规格设计更人性化小包装规格设计更人性化 注：销售额数据仅统计天猫旗舰店中最热链接数据 资料来源：公司公告，久谦数据中台，浙商证券研究所 资料来源：好人家天猫旗舰店，浙商证券研究所（2 2）口味进化：口味进化：鱼调料品类不断拓展，形成完善单品矩阵。鱼调料品类不断拓展，形成完善单品矩阵。公司围绕老坛酸菜鱼核心单品，陆续推出青花椒鱼调料（2011）、水煮鱼调料（2015）、靓汤酸菜鱼调料（2020）、薄盐骨汤酸菜鱼调料（2021）等调料，使鱼调料矩阵不断丰富。图图4141：公司鱼调料矩阵不断完善公司鱼调

72、料矩阵不断完善 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 受益于公司战略单品策略成功推行，牛油手工火锅底料受益于公司战略单品策略成功推行，牛油手工火锅底料+鱼调料系列产品持续为公司贡献稳鱼调料系列产品持续为公司贡献稳定定收入收入。从天猫旗舰店数据来看，2022 年 1-10 月牛油火锅底料单品收入占比达 33%，酸菜鱼调料收入占比达 12%。0%20%40%60%80%0.00.61.21.82.420022M10小方块火锅底料销售额（百万元）yoy（右轴）天味食品(603317)深度报告 http:/ 20/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.33.1.3 强大推

73、强大推新新能力能力+精准推新战略，川调品类不断扩充精准推新战略，川调品类不断扩充 高学历研发团队高学历研发团队+标准化开发流程标准化开发流程构建构建强大推新能力强大推新能力 （1 1）研发人员中研究生占比高。研发人员中研究生占比高。公司组建了专业齐备、年龄结构合理的科研队伍，2021 年核心研发人员 80 余人，其中本科及以上学历占比 80%以上，博士、研究生学历占比 40%以上，研究生研发人员数量远高于同行业可比公司。公司以“销售一代、研发一代、运营一代”的推新策略，以 1-3 年为一个周期进行新品研发规划。图图4242：公司研发人员中研究生占比高公司研发人员中研究生占比高 图图4343：公

74、司持续积极推出新品公司持续积极推出新品 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所（2 2）进行新品全生命周期管控进行新品全生命周期管控：开发流程标准化：开发流程标准化：公司 2022 年引入 IPD 产品固化产品开发流程，新品上市前充分了解市场需求，确保产品全生命周期管理的高效运营和产品上市成功率。销售动作标准化：销售动作标准化：强化业务数字化和流程化建设，不断提高市场洞察能力和终端掌控能力。图图4444：公司对新品研发上市过程进行全方位标准化升级公司对新品研发上市过程进行全方位标准化升级 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 指向明确的指向明确的推新战略推新战略

75、助力公司全方位成长助力公司全方位成长 公司的推新战略主要包括四个方面：（1）围绕大单品开发规格多元化矩阵围绕大单品开发规格多元化矩阵：川式菜品品类日益丰富。：川式菜品品类日益丰富。公司立足市场需求，进一步开发出麻辣香锅调料、麻婆豆腐调料、粉蒸肉调料等多种川调菜品调料。0%5%10%15%20%25%30%010203040天味食品日辰股份千禾味业中炬高新硕士博士研究生占比（右轴）0204060201820192020新品数量天味食品(603317)深度报告 http:/ 21/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2）积极拓展积极拓展 B 端市场端市场：一方面，大红袍以标品拓展小一方面，大

76、红袍以标品拓展小 B 市场。市场。公司 2020 年将大红袍从运营体系中独立出来，成立专门的事业部进行运营，对标红 99，以标品开拓小 b 市场。一方面，投资麦金地，签约千喜鹤，开拓团餐市场。一方面，投资麦金地，签约千喜鹤，开拓团餐市场。北京千喜鹤与上海麦金地均为团餐供应公司，对高校、政府机关食堂、医院、大企业食堂供餐，公司 2022 年与两家公司签订合作协议，将团餐渠道作为开发的新渠道投入建设。（3 3）开拓低盐、鸡汁等健康类产品进行规划开拓低盐、鸡汁等健康类产品进行规划。2022 年推出薄盐酸菜鱼等产品，适应市场健康饮食需求。（4 4）围绕区域性产品进行开发，占领除西南区域外的广阔市场。围

77、绕区域性产品进行开发，占领除西南区域外的广阔市场。受益于公司强大的推新能力与明确的推新战略，公司川调产品矩阵不断扩充。受益于公司强大的推新能力与明确的推新战略，公司川调产品矩阵不断扩充。现有川味菜品调料十余种，品类丰富程度高于同行业可比公司。2022 年公司新品已经贡献一定销量，期间上市的三款新品：酸汤肥牛、钵钵鸡、樱桃红烧肉销量表现都比较亮眼。图图4545：好人家品牌川式菜品调料品类更丰富好人家品牌川式菜品调料品类更丰富 资料来源：各公司天猫旗舰店，浙商证券研究所 表表4 4：天味食品天味食品 2 2022022 年上市新品销量表现亮眼年上市新品销量表现亮眼 新品名称新品名称 图片图片 上市

78、时间上市时间 上市首年销量上市首年销量 （万元）（万元）月均销售额月均销售额 （万元）（万元）店铺销量排名店铺销量排名 酸汤肥牛 2022 年 5 月 90.27 18.05 10 钵钵鸡 2022 年 5 月 88.47 17.69 11 樱桃红烧肉 2022 年 5 月 8.73 1.75 44 注：月销数据统计周期为 2022 年 10 月 1 日-10 月 31 日。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.23.2 渠道：经销商网络覆盖全国，助力公司渠道：经销商网络覆盖全国，助力公司渠道渠道扩张扩张 经销商渠道收入占比经销商渠道收入占比 7 77%7%，经销商数量，经销商数量调味品调味

79、品上市公司上市公司中中排名第三。排名第三。公司已经建立了以经销商为主、定制餐调、电商、直营商超为辅的销售渠道。2021 年经销商渠道收入占比达 77%，是公司主要销售渠道。截至 2022 年 10 月，公司已有覆盖全国 31 个省市的经销商3362 个，数量在调味品上市公司中排名第三。天味食品(603317)深度报告 http:/ 22/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图4646：公司以经销商渠道销售为主公司以经销商渠道销售为主 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图4747：公司经销商数量增长迅速公司经销商数量增长迅速 图图4848：天味食品经销商数量在调味品上市公司中排名第三天

80、味食品经销商数量在调味品上市公司中排名第三 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：数据截至 2022 年第三季度。资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 强大的经销商网络强大的经销商网络助力公司助力公司全国性全国性扩张。扩张。发达的经销商网络体系帮助公司实现全国范围内迅速扩张，目前拥有西南、华东、华中三个优势区域（2021 年收入占比分别为27%/25%/17%），华北、东北、华南等潜力区域，其中华北、华南 17-21 年收入复合增长率分别为 18.02%/15.83%，高于公司整体收入增速（15.41%）。图图4949：公司西南、华中、华东收入占比高公司西南、华中、华东收入占比高 图图505

81、0：华北华北/华南地区华南地区 1 17 7-2121 收入收入复合增速复合增速高于公司整体高于公司整体 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%01,0002,0003,0004,000200212022M9天味经销商总数(个）经销商数量yoy（右轴）0.0%10.0%20.0%30.0%07,00014,00021,00028,000安琪酵母海天味业天味食品涪陵榨菜恒顺醋业千禾味业中炬高新仲景食品百润股份经销商数量（个）yoy（右轴）31%30%23%20%14

82、%20%9%8%9%10%8%5%0%20%40%60%80%100%200202021西南华中华东西北华北东北华南0%10%20%30%西南华中华东西北华北东北华南整体西南华中华东西北华北东北华南整体天味食品(603317)深度报告 http:/ 23/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.33.3 品牌品牌：高强度营销：高强度营销+高效运营策略，打造强劲品牌力高效运营策略，打造强劲品牌力 3.3.13.3.1 密集广告投入提高品牌知名度密集广告投入提高品牌知名度 公司公司广宣投入居行业前列。广宣投入居行业前列。调味品市场消费者粘性强，品牌知名度对销量影响大。公司

83、 2018-2020 年在广告宣传方面投入大量资金，通过“火锅节”、“龙虾节”等社群活动，卫视赞助与冠名，官宣代言人与品牌大使等方式进行品牌宣传，大大提高了品牌知名度，为后续大单品发展与市场扩展奠定了基础。图图5151：公司营销活动时间轴公司营销活动时间轴 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图5252：公司广宣费用投入高于同行业公司公司广宣费用投入高于同行业公司 图图5353：公司广宣经济效益逐渐提高公司广宣经济效益逐渐提高 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 注：单位广宣费经济效益=广告宣传费用/归母净利润 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3.23.3.2 高效率高效率运营运营

84、机制机制精准把握市场需求精准把握市场需求 公司拥有高效的运营机制，能够精准把握公司拥有高效的运营机制，能够精准把握市场需求：市场需求：（1 1）组织架构扁平化。组织架构扁平化。公司成立营销委员会(原营销中心)，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门，更接近市场，效率更高。（2 2）“好人家”“好人家”+“大红袍”双轮驱动，差异化运营适应多元化市场需求。“大红袍”双轮驱动，差异化运营适应多元化市场需求。好人家定位中高端市场，大红袍立足大众市场和小 b 端餐饮需求，通过分品牌战略的实施助力实现全国市场的快速布局，保障销量的持续增长。0%4%8%12%16%2

85、001920202021 2022H1天味食品颐海国际中炬高新千禾味业海天味业0.01.53.04.56.0201920202021H12021H22022H1单位广宣费经济效益(百万元）天味食品(603317)深度报告 http:/ 24/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 4 战略转型，冲云破雾战略转型，冲云破雾解解答答市场三大担忧市场三大担忧问题问题 4.14.1 担忧担忧一一：公司过去渠道管理相对粗放，未来能否实现高效的渠道管理？公司过去渠道管理相对粗放，未来能否实现高效的渠道管理？市场担心：市场担心：公司过往曾出现经销商渠道存货积压/经销商窜货现象，未来

86、公司若无法实现经销商渠道的有效管理，未来将有可能拖累业绩增长。我们认为：我们认为：（1 1）公司管理层面由“结果导向”向“过程监控”转变，对经销商的管理）公司管理层面由“结果导向”向“过程监控”转变，对经销商的管理日益得力。日益得力。（2 2）公司“优商扶商”政策已见成效，公司“优商扶商”政策已见成效，未来库存管控将更加高未来库存管控将更加高效。效。公司头部经销商收入占比较高，公司基于此推行的“优商扶商”政策 2022 年已初见成效，合同负债2021、2022M9 分别同比增长 80.19%、137.25%，经销商渠道得到有效疏通。（3 3）公司“以公司“以销定产”，库销比和产品新鲜度改善明显

87、。销定产”，库销比和产品新鲜度改善明显。2022 年“以销定产”策略将产品新鲜度显著提高，库销比显著改善。图图5454：公司渠道端整改前后比较公司渠道端整改前后比较 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.1.14.1.1 公司管理层面：从“结果导向”到“过程监控公司管理层面：从“结果导向”到“过程监控”，加强对经销商管控能力，加强对经销商管控能力 重视销售人员管理，重视销售人员管理，推行“销售手册”按期汇报。推行“销售手册”按期汇报。公司过往对销售人员考核方式偏向于结果导向，2022 年公司上调了过程监控在考核中的占比，以销售手册“十条基本动作”对销售过程进行规范，要求大区经理和销售人员按星

88、期/月/季进行汇报，规范销售过程，提高销售效率。全流程监控，全流程监控，加强渠道销售主动权。加强渠道销售主动权。以往公司渠道管理只关注到经销商层面，以既定业绩目标对经销商进行考核，缺乏对终端市场的管控，因此存在经销商窜货等现象。2022年公司将管控范围延伸到终端市场，并上线了“一物一码”追溯系统，建立全流通追溯数据链和数字化管理稽查窜货，严格杜绝窜货行为。天味食品(603317)深度报告 http:/ 25/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图5555：公司公司对销售渠道进行全流程管控对销售渠道进行全流程管控 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.1.24.1.2 经销商层面：推行“

89、优商扶商”经销商层面：推行“优商扶商”政策政策，头部头部大商大商打造打造可复制化管理模板可复制化管理模板 分级管理，分级管理，解决大商“主要矛盾”。解决大商“主要矛盾”。公司经销商数量大、分布广，600 余名销售人员需覆盖超 3000 家经销商，管理难度较大。鉴于此，公司 2021 年提出优商和扶商的经销商分级运营模式。公司对经销商的改革采用逐步覆盖策略，优先对头部收入贡献大的经销商进行重点扶持，打造可复制的经销商管理模板。受益于精准施策，公司合同负债 2021、2022M9 分别同比增长 80.19%、137.25%，经销商渠道得到有效疏通,成效显著。具体看：（1 1）头部头部大商采取精细化

90、运营的优商模式：大商采取精细化运营的优商模式：公司头部经销商贡献整体销售收入占比高，大商在整个销售渠道中起到至关重要的作用。公司针对这部分经销商精准赋能，重点提升。一方面，每季度进行走访，直接对话解决问题；另一方面，在营销投放和促销折扣上给予倾斜。图图5656：公司对经销商分级实行“优商扶商”政策公司对经销商分级实行“优商扶商”政策 图图5757：公司公司 2 21 1-2222 年经销商渠道收入大幅增加年经销商渠道收入大幅增加 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 （2 2）成长型客户采取成长型客户采取资源和管理扶持资源和管理扶持的扶商模式：的扶商模式：公司

91、针对规模体量较小但具有成长性的经销商进行针对性资源和管理扶持，并组建“顾问式”营销管理队伍为经销商提供管理咨询服务。-50%0%50%100%150%05001920202021 2022M9合同负债(百万元）yoy（右轴）天味食品(603317)深度报告 http:/ 26/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （3 3）对业绩不达标的对业绩不达标的经销商经销商进行优化整合。进行优化整合。公司自 21 年 12 月起以体量规模、配合度、口碑等为考核指标对经销商进行整合，优化了部分缺乏市场、渠道和团队的经销商，使经销商数量和区域分布更加合理。4.1

92、.34.1.3 库存管控层面：加强产品生命周期管理，严控库销比库存管控层面：加强产品生命周期管理，严控库销比 以销定产，产品新鲜度以销定产，产品新鲜度和库销比显著改善和库销比显著改善。公司于 2021 年采用以销定产战略，辅以上市分析、合理促销等手段加速动销，在产品从生产到入库的时间、经销商库存商品进入终端流通渠道的时间等方面加强管理。据线下商超渠道动销情况，在严格管控下公司 2022 年上半年产品新鲜度显著提升，库销比显著下降，预计未来将持续改善。图图5858：2121 年公司产销率显著提升年公司产销率显著提升 图图5959：2 21 1 年公司库存同比减少年公司库存同比减少 7 70.79

93、%0.79%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.24.2 担忧担忧二二：公司公司近近两两年组织架构变更频繁，年组织架构变更频繁，是否会是否会影响影响公司公司经营稳定性经营稳定性？市场担心：市场担心：公司两次股权激励计划均未顺利实施，近年来多名高管人事变动和组织架构频繁，可能会影响公司经营稳定性。我们认为：我们认为：（1 1）公司组织架构经历三轮调整，日益扁平化。）公司组织架构经历三轮调整，日益扁平化。2022 年新设营销委员会，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门。经过 2021Q4 业绩环比改善和 2022 年

94、的验证，组织效率改善明显。（2 2）20222022 年重启股权激年重启股权激励计划，授予对象更广，考核目标更合理。励计划，授予对象更广，考核目标更合理。将更好的调动员工积极性，拉动业绩增长。4.2.14.2.1 组织架构扁平化，组织效率显著组织架构扁平化，组织效率显著提高提高 组织架构组织架构历经历经 3 3 轮轮调整，调整，更加扁平化。更加扁平化。基于市场的环境变化，公司 2020-2021 年进行了三轮营销组织具体调整:（1 1）20202020 年年：拆分大红袍品牌和好人家品牌，组织也相应划分;（2 2）20212021H H1 1 将整个营销中心分为大红袍事业部、好人家事业部、电商事

95、业部，向扁平化方向改进。（3 3）20212021 年年底底：实现了营销体系重塑和优化，强化经营班子，成立营销委员会(原营销中心)，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门。组织效率显著提升，2021Q4业绩环比改善和2022 年业绩改善逻辑持续兑现。80%88%96%104%112%040,00080,000120,000160,0002001920202021产量（吨）销量（吨）产销率（右轴）03,0006,0009,00012,000201920202021库存量（吨）天味食品(603317)深度报告 http:/ 27/35

96、请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图6060：公司营销体系组织架构日益扁平化公司营销体系组织架构日益扁平化 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.2.24.2.2 重启股权激励计划，调动员工积极性重启股权激励计划，调动员工积极性 2 2022022 年重启股权激励计划，授予对象更广，考核目标更合理。年重启股权激励计划，授予对象更广，考核目标更合理。公司于 2020 年 5 月和2021 年 7 月两次发布股权激励计划，但由于营收目标设定过高，2020 年与 2021 年营收增速均未达到考核要求，故公司于 2021 年 9 月终止两项计划。2022 年 2 月，公司重启股权激励计划，一方面，

97、授予对象增至 237 人，且增加了技术骨干，授予对象较前两次更广泛，另一方面，考核要求为 2022/2023 营收增长率不低于 15%/32.25%，业绩要求更合理，2022年前三季度营收增速达 37%，预计 2022 年考核目标将达成。股权激励计划将更好调动公司员工积极性，拉动营收增长。表表5 5：公司历次股权激励计划对比公司历次股权激励计划对比 发布时间发布时间 授予对象授予对象 计划授予权益数量计划授予权益数量 业绩考核要求业绩考核要求 完成情况完成情况 2020 年 5 月 公司董事、高管、中策管理人员共 176 人 420 万份股票期权 以 2019 营收为基数，2020/2021

98、收入增长率不低于 50%/125%2020 年营收目标未达成 310 万股限制性股票 以 2019 营收为基数，2020/2021 收入增长率不低于 30%/69%2021 年营收目标未达成 2021 年 7 月 中层管理人员 140 人 2 万份股票期权 以 2020 营收为基数，2021/2022 年收入增长率不低于 24%/55%；2021 年营收目标未达成 208 万股限制性股票 以 2020 营收为基数，2021/2022 年收入增长率不低于 24%/55%；2021 年营收目标未达成 2022 年 2 月 公司董事、高管、中层管理人员和技术骨干 237 人 1197 万股限制性股票

99、 以 2021 营收为基数，2022/2023 年收入增长率不低于 15%/32.25%；2022 年前三季度营收同比增长 37%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.34.3 担忧三：担忧三：长期看长期看行业竞争加剧，是否会影响公司行业竞争加剧，是否会影响公司未来业绩目标未来业绩目标的实现？的实现？市场担心：市场担心：复调市场规模近年增长迅速（16-21 年复合增速超 13%），长期看未来行业竞争加剧，公司业绩可能会受到影响。我们认为：我们认为：长期看长期看行业竞争加剧是必然趋势，但除竞争外更应关注行业竞争加剧是必然趋势，但除竞争外更应关注行业行业增量机会增量机会&公公司成长能力司成长能力

100、：（1 1）行业端：公司近年业绩增速显著高于行业增速。）行业端：公司近年业绩增速显著高于行业增速。公司 16-21 年复合增长率 15.54%（行业整体 13.21%）。预计 22-24 年营收增势强劲，仍显著高于行业增速，促使公司市占率不断提升。（2 2）收入端：收入端：C C 端端建立差异化单品建立差异化单品运营运营策略策略，战略性/区域性/季节性单品共同发力。B B 端积极拓展团餐渠道，端积极拓展团餐渠道，投资麦金地，签约千喜鹤，积极开拓团餐广阔天味食品(603317)深度报告 http:/ 28/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市场。（3 3）费用端：渠道管理费用端：渠道管理+

101、扁平化组织架构调整初见成效，精准化广宣投入经济效益扁平化组织架构调整初见成效，精准化广宣投入经济效益更高。更高。在收入维持高增+费用投放趋于合理的双重驱动下，公司业绩有望改善。4.3.14.3.1 行业端：复调市场格局仍分散，公司仍有较大增量空间行业端：复调市场格局仍分散，公司仍有较大增量空间 公司近年业绩增速显著快于行业增速。公司近年业绩增速显著快于行业增速。公司 16-21 年复合增长率 15.54%，高于行业整体增速（13.21%）。2022 年公司战略调整初见成效，得益于大单品策略推行/经销商渠道管理/营销投入精准化，预计 22 年营收增速达 31.04%，22-24 年营收增势强劲，

102、仍显著高于行业增速，促使公司市占率不断提升。图图6161：预计公司预计公司 2222-2424 年营收增速高于行业年营收增速高于行业 图图6262：公司公司复调复调市占率仍有较大提升空间市占率仍有较大提升空间 资料来源：公司公告，艾媒咨询，浙商证券研究所 注：公司市占率=公司总营收/复调市场总营收 资料来源：公司公告，艾媒咨询，浙商证券研究所 4.3.24.3.2 收入端：收入端：B B+C C 端双向发力，端双向发力，多层次多层次大大单品矩阵日益明晰单品矩阵日益明晰 C C 端：端：战略战略/区域性区域性/季节性大单品共同发力，力争销量行业第一。季节性大单品共同发力，力争销量行业第一。2 2

103、022022 年年公司在“长期主义”战略指引下持续推行“大单品”策略，公司在“长期主义”战略指引下持续推行“大单品”策略，并根据单品销量/成长性/区域需求等标准细分战略大单品、季节性大单品、区域性大单品等类别，因品施策。图图6363：公司对战略公司对战略/季节季节/区域大单品采取针对性运营策略区域大单品采取针对性运营策略 资料来源：久谦数据中台，公司公告，浙商证券研究所-30%-15%0%15%30%45%20022E2023E2024E复调市场增速公司营收增速0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%08001,6002,4003,20020022E

104、2023E2024E复合调味料市场规模（亿元）公司市占率（右轴）天味食品(603317)深度报告 http:/ 29/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （1 1）战略大单品：收入占比高，战略大单品：收入占比高，保证先发优势、提高利润水平保证先发优势、提高利润水平。公司手工牛油火锅调料/酸菜鱼调料 2022 年 1-10 月天猫旗舰店销量占比分别达到 33%/12%，全渠道销量占比较高，是具有绝对优势的大单品。预计二者未来仍有较为广阔增长空间，稳定贡献利润。（2 2）季节性大单品：季节性大单品：小龙虾精准把控市场小龙虾精准把控市场需求，弥补淡季销售缺口。需求，弥补淡季销售缺口。小龙虾市场需

105、求广阔且增长强劲，公司抓住机遇，于 3-4 月上市小龙虾调味料，仅以天猫旗舰店收入测算，2022 年 1-10 月小龙虾调味料大单品收入已达店铺总收入的 8.7%，较 2021 年增长近一倍，既帮助公司更充分地利用川调淡季产能，弥补淡季销售缺口，也为公司提供了新的强有力收入来源。图图6464：小龙虾调料收入增速强劲小龙虾调料收入增速强劲 图图6565：麻辣小龙虾单品销售额迅速增长麻辣小龙虾单品销售额迅速增长 资料来源：公司公告，久谦数据中台，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 香肠腊肉调料：三四季度为销售旺季，逐渐由川内走向川外。香肠腊肉调料：三四季度为销售旺季，逐渐由川内走向

106、川外。香肠腊肉调料业务 20-21 年收入维持 160%/112%的同比高增速。从销售区域来看，2021 年省外收入显著提高，香肠腊肉调料产品已逐渐突破区域性，自川内走向川外。（3 3）区域性大单品：聚焦资源满足地区口味差异，进一步丰富单品矩阵。区域性大单品：聚焦资源满足地区口味差异，进一步丰富单品矩阵。公司结合区域口味特征/市场发展水平/渠道特点综合评估选品，以潜力单品配合普适性大单品，形成完整区域销售矩阵。其中麻辣香锅和麻婆豆腐调料在天猫旗舰店销量占比分别为 5.6%/3.3%，已具备成长为全国性大单品的潜力。老鸭汤、粉蒸肉等单品在西南地区重点推广，未来将逐步在全国范围内铺货。表表6 6：

107、好人家天猫旗舰店好人家天猫旗舰店 2 2022022 年川调产品销售情况年川调产品销售情况 单品定位单品定位 单品名称单品名称 单品图片单品图片 2222 年年 1 1-1010 月销售额月销售额 （百万元）（百万元）收入占比收入占比 培育大单品培育大单品 具备成长为全国性大单品的潜力 麻辣香锅 1.7 6%麻婆豆腐 1.0 3%区域大单品区域大单品 西南地区重点推广 新疆大盘鸡 0.3 1%钵钵鸡 1.0 3%粉蒸肉 0.1 0.4%老鸭汤 0.1 0.4%注：数据截至 2022 年 10 月 资料来源：久谦数据中台，浙商证券研究所 0%3%6%9%12%0%30%60%90%120%201

108、820022M9小龙虾调料收入yoy小龙虾调料收入占比（右轴）01530450.00.61.21.82.4200212022M10麻辣小龙虾单品销售额（百万元）单品销售额店铺排名（右轴）天味食品(603317)深度报告 http:/ 30/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 B B 端：端：投资麦金地，签约千喜鹤，开拓团餐市场。投资麦金地，签约千喜鹤，开拓团餐市场。积极开拓团餐新渠道。积极开拓团餐新渠道。北京千喜鹤与上海麦金地均为团餐供应公司，对高校、政府机关食堂、医院、大企业食堂供餐，公司 2022 年与千喜鹤签订合作协议，对麦金地进行 2 亿

109、元投资，将团餐渠道作为 B 端新渠道投入建设，未来有望成为新的收入增长点。4.3.34.3.3 费用端：渠道费用端：渠道/架构调整初见成效，精准化广宣投入费效比降低架构调整初见成效，精准化广宣投入费效比降低 公司战略转型下，费用投入比例更合理，运用效率更高公司战略转型下，费用投入比例更合理，运用效率更高。在收入维持高增+费用投放趋于合理的双重驱动下，公司业绩有望明显改善。（1 1）渠道管理渠道管理+扁平化组织架构调整初见成效，扁平化组织架构调整初见成效，经营效率提高。经营效率提高。（2 2）广宣投入立足终端，广宣投入立足终端，精准化投精准化投放放经济效益更高。经济效益更高。公司自 2021H2

110、 开始削减广宣投入，从“海陆空并举”的营销方式向“精准化投放”转型，立足于切入消费者场景的终端精准投放，2022H1 广宣费同比下降 64.80%，费效比改善明显。图图6666：公司广宣费用投放自公司广宣费用投放自 2 2021021H H2 2 趋于合理趋于合理 图图6767：公司公司销售销售/管理费用率边际改善管理费用率边际改善 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5 5 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 5.15.1 盈利预测盈利预测 5.1.15.1.1 收入预测收入预测 （1 1）火锅调料业务：火锅调料业务：品牌效应品牌效应+单品策略拉动收入高

111、增。单品策略拉动收入高增。量：量：伴随公司差异化单品策略持续推行，预计 22-24 年销量同比增长 29%/14%/14%。价：价：受原材料成本上升影响，维持历史提价速度，22-24 价格增速维持 5%，拉动收入 22-24 年同比增长 36%/20%/20%。（2 2）中式菜品调料业务：中式菜品调料业务：渠道拓展，全国性单品推动收入兑现。渠道拓展，全国性单品推动收入兑现。量：量：2021-2022 年公司的全国性+区域性大单品策略初见成效，小龙虾/麻辣香锅等大单品销量亮眼，预计 22-24 年销量同比增长 20%/15%/10%。价：价：考虑原材料价格上升等因素，预计 22-24 年价格逐步

112、修复，预计 22-24 年价格 yoy5%/2%/1%。拉动收入 22-24 年同比增长 26%/17%/11%。（3 3）香肠腊肉调料业务：香肠腊肉调料业务：增长趋势强劲，略受制于猪价高位。增长趋势强劲，略受制于猪价高位。量：量：香肠腊肉调料业务近年收入维持高增，2022 年川外销量占比显著提升，预计 22-24 年销量同比增长 30%/30%/20%。价：价：考虑猪肉价格高位波动，预计 22-24 年价格同比增长 5%/1%/1%，拉动收入 22-24 年同比增长 37%/31%/21%。-80%0%80%160%240%070019202020

113、21 2022H1广告宣传费用(百万元）yoy（右轴）0%6%12%18%24%202020212022E2023E2024E财务费用率管理费用率天味食品(603317)深度报告 http:/ 31/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （4 4）鸡精鸡精/香辣酱业务：战略维稳，收入稳定增长。香辣酱业务：战略维稳，收入稳定增长。该部分业务收入占比较低，预计公司 22-24 年销售战略保持稳定，受益于渠道扩展/单品策略/品牌效应，预计 22-24 年收入增速分别为：31%/17%/17%、21%/11%/11%。图图6868：天味食品天味食品 2222-2424 年收入预测年收入预测 资料来源

114、：公司公告，浙商证券研究所 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入（百万元）百万元）17271727 23652365 20262026 26542654 31783178 36933693 营业收入 yoy 22%37%-14%31%20%16%火锅调料火锅调料 收入收入（百万元）百万元）816816 12201220 875875 11851185 14191419 16981698 收入占比 47%52%43%46%46%46%收入 yoy 19%50%-28%36%20%20%销量（吨）3

115、7647 53846 37040 47782 54472 62098 yoy 14%43%-31%29%14%14%吨售价（元/吨）21675 22661 23628 24809 26049 27352 yoy 4%5%4%5%5%5%中式菜品中式菜品 收入收入（百万元）百万元）763763 948948 849849 10701070 12551255 13941394 收入占比 44%40%42%41%40%38%收入 yoy 48%24%-10%26%17%11%销量（吨）42260 42508 43216 51860 59639 65602 yoy 50%1%2%20%15%10%吨售

116、价 18064 22298 19647 20629 21042 21252 yoy-2%23%-12%5%2%1%香肠腊肉香肠腊肉 收入收入（百万元）百万元）3838 100100 212212 289289 379379 459459 收入占比 2%4%10%11%12%12%收入 yoy-67%160%112%37%31%21%销量（吨）1679 4221 8553 11119 14455 17346 yoy-66%151%103%30%30%20%吨售价（元/吨）22913 23676 24730 25967 26226 26489 yoy-3%3%4%5%1%1%鸡精鸡精 收入收入（百

117、万元）百万元）4242 4646 3636 4747 5555 6464 收入占比 2%2%2%2%2%2%收入 yoy 11%9%-22%31%17%17%销量（吨）2223 3149 1980 2475 2846 3273 yoy 8%42%-37%25%15%15%吨售价（元/吨）18829 14517 18027 18928 19307 19693 yoy 2%-23%24%5%2%2%香辣酱香辣酱 收入收入（百万元）百万元）3737 3737 3535 4242 4747 5252 收入占比 2%2%2%2%1%1%收入 yoy 45%0%-6%21%11%11%销量（吨）2604

118、2495 2417 2780 3058 3363 yoy 45%-4%-3%15%10%10%吨售价（元/吨）14375 14970 14547 15275 15427 15582 yoy 0%4%-3%5%1%1%其他其他 收入收入（百万元）百万元）1919 1313 1717 1919 2020 2121 收入占比 1%1%1%1%1%0%收入 yoy-26%-33%37%10%6%6%销量（吨）1911 597 1770 1858 1951 2048 yoy-11%-69%197%5%5%5%吨售价（元/吨）9938 21192 9780 10269 10372 10476 yoy-17

119、%113%-54%5%1%1%其他业务其他业务 收入收入（百万元）百万元）1111 1 1 2 2 2 2 2 2 3 3 收入 yoy 219%-91%63%20%18%15%天味食品(603317)深度报告 http:/ 32/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.1.25.1.2 毛利预测毛利预测 成本端稳定，毛利逐渐修复。成本端稳定，毛利逐渐修复。公司火锅调料业务原材料主要包括牛油、花椒、辣椒等，中式菜品和香肠腊肉调料业务原材料主要包括油脂、猪肉、盐、食品添加剂等。2022 年花椒、辣椒价格呈下降趋势，豆油、棕榈油价格较稳定，虽然猪肉价格高位波动会对公司下半年冬调业务有所影响，但

120、考虑到公司原材料库存积累/需求端增长强劲/及时调整销售战略，预计对全年毛利影响不大。预计公司毛利率短期内逐渐修复，22-24 年毛利率33.0%/33.8%/34.7%。5.1.35.1.3 费用预测费用预测 管理管理/研费用率稳定，销售费用率下降。研费用率稳定，销售费用率下降。公司近年管理/研发保持较稳定水平，预计未来短期内仍维持该趋势，故去过去三年平均水平，预计 22-24 年管理费用率 4.5%/4.4%/4.4%；研发费用率 1.3%/1.3%/1.3%。2022 年公司转变营销战略，以精准化投放替代了过往量大而粗放的广宣费投入方式，预计全年广宣投入在五千万左右，销售费用率较 2021

121、 年优化，22-24 销售费用率：14.0%/14.2%/13.8%。表表7 7：天味食品天味食品 2 22 2-2424 年盈利预测年盈利预测 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入收入 17271727 23652365 20262026 26542654 31783178 36933693 yoy 22.3%36.9%-14.3%31.0%19.7%16.2%毛利毛利 644 644 914 914 653 653 876 876 1075 1075 1281 1281 毛利率 37.3%38.7%32

122、.2%33.0%33.8%34.7%期间费用率期间费用率 18.9%18.9%22.2%22.2%24.5%24.5%18.8%18.8%19.2%19.2%19.0%19.0%其中：销售费用率 13.9%17.2%19.5%14.0%14.2%13.8%管理费用率 3.7%4.3%5.4%4.5%4.4%4.4%研发费用率 1.5%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%归母净利润归母净利润 297297 364364 184184 345345 4 42727 5 53232 yoy 11.3%22.5%-49.4%87.1%24.1%24.5%EPSEPS 0.720.72 0.580.

123、58 0.240.24 0.40.45 5 0.560.56 0.0.7070 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.25.2 估值分析估值分析 选取日辰股份、千禾味业、中炬高新、海天味业进行对比。选取日辰股份、千禾味业、中炬高新、海天味业进行对比。预计公司 22-24 年归母净利润 345/427/532 百万元，首次覆盖给予“增持”评级。可比公司（日辰股份、千禾味业、中炬高新、海天味业）PE 均值 54 倍，公司 2022 年 PE59倍，估值溢价主要来自：（1）公司所处复合调味品行业复合增速显著高于可比公司所处的基础调味品行业（CAGR17-21 复合调味：10.18%，基础调味：6.

124、76%），且市场格局更分散。（2）公司战略转型下单品策略/渠道管理/营销精准化降本增效成效显著，22M9 归母净利润同比增长 204.32%，预计 2022 归母净利润同比增长 87.08%。21-24 归母净利润复合增长率 42.43%，显著高于可比公司均值（14.95%）。天味食品(603317)深度报告 http:/ 33/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表8 8：天味食品天味食品 2 22 2-2424 年盈利预测年盈利预测 日期日期 2022/2022/1212/2020 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPSEPS PEPE 2121-2424 归母净

125、利归母净利润润 CAGRCAGR 证券代码证券代码 证券简称证券简称 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 603755.SH 日辰股份 39.71 39.16 0.72 1.03 1.37 55.36 38.47 29.12 18.43%603027.SH 千禾味业 20.80 199.38 0.31 0.42 0.54 67.31 49.24 38.69 18.94%600872.SH 中炬高新 37.64 295.62 0.92 1.11 1.31 40.94 33.96 28.67 10.66%603288.SH 海天味业 77.92 36

126、10.68 1.48 1.75 2.04 52.79 44.57 38.11 11.76%平均值平均值 0.860.86 1.081.08 1.321.32 54.154.10 0 41.5641.56 33.6533.65 14.95%14.95%603317.SH603317.SH 天味食品天味食品 2 26.856.85 2 204.7804.78 0.450.45 0.560.56 0.700.70 59.3059.30 47.8047.80 38.4038.40 4 42 2.4 43 3%注：可比公司数据来自于 Wind 一致预测 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6 6 风险提

127、示风险提示 1 1）渠道管理策略不达预期：渠道管理策略不达预期：公司拥有 3000 多家经销商，若渠道管理不利，易造成库存积压，影响收入。2 2）原材料价格上涨：原材料价格上涨：公司原材料种类较多，其中猪肉价格 2022 年已居高位，若未来原材料价格大幅上涨，会压缩公司业务利润空间。3 3）新品销量不达预期：新品销量不达预期：2022 年公司新品销售收入占总收入比重达 3%，未来若新品销量不达预期，将拖累公司业绩。天味食品(603317)深度报告 http:/ 34/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产

128、负债表资产负债表 利润表利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3098 3720 4067 4437 营业收入营业收入 2026 2654 3178 3693 现金 1345 2404 2647 2863 营业成本 1373 1778 2103 2412 交易性金融资产 1600 1063 1104 1256 营业税金及附加 16 21 25 29 应收账项 14 14 14 15 营业费用 394 372 451 510 其它应收款 18 14 21 26 管理费用 110 119 141 1

129、62 预付账款 8 17 19 20 研发费用 26 34 41 48 存货 108 200 251 250 财务费用(35)(27)(32)(37)其他 6 7 9 7 资产减值损失(2)2 2 3 非流动资产非流动资产 1132 996 1167 1330 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 0 29 33 33 长期投资 182 61 81 108 其他经营收益 12 8 10 10 固定资产 443 515 596 670 营业利润营业利润 154 392 488 609 无形资产 45 48 53 56 营业外收支 27 20 23 23 在建工

130、程 268 286 324 366 利润总额利润总额 216 404 502 624 其他 194 85 112 130 所得税 32 59 74 92 资产总计资产总计 4230 4715 5233 5767 净利润净利润 184 345 428 533 流动负债流动负债 409 485 585 629 少数股东损益(0)0 0 1 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 184 345 427 532 应付款项 242 273 356 401 EBITDA 161 371 477 570 预收账款 0 22 9 13 EPS（最新摊薄）0.24 0.45 0.56 0.

131、70 其他 167 191 221 214 非流动负债非流动负债 18 8 10 10 主要财务比率主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 18 8 10 10 成长能力成长能力 负债合计负债合计 426 493 595 639 营业收入-14.34%31.04%19.72%16.22%少数股东权益 0 0 1 1 营业利润-60.12%153.73%24.50%24.87%归属母公司股东权益 3804 4222 4637 5127 归属母公司净利润-49.38%86.86%24.06%24.48%负债和股东权益负债和股东权益 4230 47

132、15 5233 5767 获利能力获利能力 毛利率 32.22%33.02%33.82%34.70%现金流量表现金流量表 净利率 9.10%13.00%13.47%14.42%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 4.89%8.59%9.65%7.00%经营活动现金流经营活动现金流 241 464 402 487 ROIC 3.29%7.29%8.30%9.46%净利润 184 345 428 533 偿债能力偿债能力 折旧摊销 35 10 26 2 资产负债率 10.08%10.46%11.37%11.08%财务费用(35)(27)(32)(37)净负债比率 0.0

133、3%0.01%0.01%0.01%投资损失(38)(29)(33)(33)流动比率 7.58 7.67 6.95 7.06 营运资金变动 35 147 88 36 速动比率 7.32 7.26 6.52 6.66 其它 59 17 (76)(13)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1718)563 (190)(308)总资产周转率 0.48 0.59 0.64 0.67 资本支出 317 (121)(157)(160)应收账款周转率 163.21 179.90 185.09 178.94 长期投资(1131)121 (20)(27)应付账款周转率 5.49 6.91 6.69 6

134、.37 其他(904)563 (13)(121)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 209 33 32 37 每股收益 0.24 0.45 0.56 0.70 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.00 0.61 0.53 0.64 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.04 5.55 6.09 6.74 其他 209 33 32 37 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(1687)1060 243 216 P/E 110.82 59.30 47.80 38.40 P/B 5.32 4.84 4.41 3.99 EV/EBITDA 108.86 45.74

135、34.97 28.60 资料来源：浙商证券研究所 天味食品(603317)深度报告 http:/ 35/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指

136、数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可

137、靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本

138、公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/