1、 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 转基因商业化受益转基因商业化受益股，静待花开股，静待花开 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 大北农(002385)公司研究 农林牧渔行业农林牧渔行业 公司深度报告 2022.12.16/强烈推荐(调升)分析师：分析师：娄倩 登记编号：S03 历史表现：历史表现：-31%-23%-15%-7%1%9%2021/122022/32022/62022/9大北农沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 多产业布局多产业布局，目标是目标是 20352035 年实现全球第一农业科技企业年实现全球第一农业

2、科技企业 公司饲料业务全国领先，产业覆盖畜牧业、种植业、农业物联网等，当前以全力发展种业为战略重点，涵盖转基因性状业务，饲料业务为基础，各产业相互驱动协同发展。公司重视科技创新，创新成果赋能动保、植保、种业等，助力公司获取高端农业市场份额。种子：转基因商业化带来行业变革，公司种子业务有望成为新种子：转基因商业化带来行业变革，公司种子业务有望成为新增长点增长点 （1）预期转基因商业化后玉米种子市场规模将扩充到 595 亿元，其中转基因性状营收 55 亿元，转基因性状利润为 26 亿元。预期大北农性状市占率可能提升到 40%左右，实现业绩新增。四季度是政策颁布密集期，国内政策推动转基因商业化落地加

3、速。（2）大北农是国内唯一同时拥有转基因玉米和大豆安全证书的上市公司，且玉米获批品种数量最多，其中两个转基因玉米品种均可在国内五大产区种植。（3）公司种业业务全面，杂交育种与转基因育种均表现良好。饲料：饲料：中期来看养殖需求端改善中期来看养殖需求端改善，公司，公司重点发力高端料市场重点发力高端料市场，市占率不断提高市占率不断提高 （1）国国内饲料上游原材料价格全面上涨，饲料价格短期保持高位。随着 2022 年 5 月份以来生猪产能的逐步增加，预期 2023年全年生猪存栏量高于 2022 年，饲料需求持续改善向好。（2）2020 年后公司饲料业务不断增收，猪饲料销售量增长显著。公司以科技为核心发

4、展饲料产业，结合区域特性制定发展战略，计划后期重点发力高端料市场。生猪养殖：生猪养殖：猪价仍在景气猪价仍在景气阶段阶段，公司养殖成本仍有下降空间，公司养殖成本仍有下降空间 （1）前期产能去化成果逐渐显现，预计猪价将维持高位震荡，养殖利润持续改善。（2）公司上半年剔除非满产因素影响的养猪成本为 16.5 元/公斤，相较于去年上半年 18-19 元/公斤，成本控制成果显著，且预期未来仍有下降空间。（3）公司 2022 年1-11 月累计出栏为 387.81 万头，预期 2022 全年出栏超 400 万头，2023 出栏目标为 600 万头。投资评级与估值投资评级与估值 公司受益于农业政策环境以及公

5、司研发能力，在转基因商业化临近的背景下，具有较强盈利能力。我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 319.51 亿元、380.25 亿元、423.45 亿元，归母净利润分别为 0.31 亿元、13.82 亿元、15.35 亿元；预计EPS 分别为 0.01 元、0.33 元、0.37 元。预期公司 2023 年合理市值为 536 亿元，给予“强烈推荐”评级。风险提示风险提示 生猪养殖利润下跌，生猪疫病爆发，转基因推进不及预期。2 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 2021A2021A 2022E2022E 20

6、23E2023E 2024E2024E 营业总收入 31328 31951 38025 42345(+/-)(%)37.32 1.99 19.01 11.36 归母净利润-440 31 1382 1535(+/-)(%)-122.52 106.95 4414.90 11.11 EPS(元)-0.11 0.01 0.33 0.37 ROE(%)-4.10 0.29 11.97 12.09 P/E-85.55 1273.31 28.20 25.38 P/B 3.63 3.70 3.38 3.07 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 ZVcZrUrX8ZpXmPbR

7、aO8OnPnNmOnPeRrQpNeRmOtQ9PnNvMMYtPwOuOnRoQ 3 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 种子：转基因商业化带来行业变革，公司种子业务有望成为新增长点.5 1.1.1 转基因商业化未来可期，种业市场规模将大幅度扩容.5 1.1.2 转基因玉米正式商业化后将大大拓展市场空间.6 1.2 公司多年研发积累，转基因技术储备领先.7 1.3 转基因布局.10 2 饲料：行业盈利承压，公司饲料规模快速扩张，市场占有率不断提升.10 2.1 饲料行业：上游原料价格高企+养殖需求旺盛带来量价齐升.10 2.1.1 饲料总体需

8、求较稳定.10 2.1.2 上游原料价格普涨+下游需求旺盛，饲料在本轮猪周期量价齐升.11 2.1.3 预计后期养殖端需求持续向好.13 2.1.4 饲料行业集中度缓慢提升.14 2.2 公司饲料规模持续扩张，在猪料前端料、高端料保持核心优势.14 3 生猪养殖：产能去化充分，猪价进入震荡上行阶段.15 3.1 生猪养殖行业.15 3.1.1 生猪产能去化充分，供给减少+成本增加，猪价已进入上行周期.15 3.1.2 生猪养殖行业集中度加速提升.16 3.2 公司养殖降本增效显著，养殖业绩有望逐步改善.16 4 现代农业高科技企业，饲料、养殖、种业全面发展.17 4.1 业务范围广阔，各产业齐

9、头并进.17 4.2 坚定科技发展主线，进军高端农业市场.18 4.3 产业优势明显，公司业绩长期看好.19 4.3.1 把握生猪产业契机，为后续业绩增长蓄力.19 4.3.2 生猪市场快速回暖，饲料业务贡献毛利.20 4.3.3 毛利率短期下滑，产品研发费用不减.21 5 投资建议和风险提示.23 5.1 投资建议.23 5.1.1 盈利预测.23 5.1.2 估值分析.24 5.1.3 投资建议.25 5.2 风险提示.25 4 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：我国种业转基因政策梳理.6 图表 2：转基因商业化后玉米种子市场

10、规模预测.7 图表 3：我国转基因玉米安全证书获批情况.9 图表 4：我国转基因大豆安全证书.9 图表 5：大北农主要子公司.10 图表 6：2018-2021 年全国工业饲料产量及同比.11 图表 7：全国规模以上饲料企业及产量占比.11 图表 8：玉米现货价（元/吨）.11 图表 9：豆粕现货价（元/吨）.11 图表 10：生猪饲料价格（元/公斤）.12 图表 11：育肥猪配合饲料价格（元/公斤）.12 图表 12：肉鸡饲料价格（元/公斤）.12 图表 13：蛋鸡饲料价格（元/公斤）.12 图表 14：2018-2021 年全国分品种饲料产量（万吨）及猪饲料占比.12 图表 15：全国生猪

11、产能及同比.13 图表 16：2015-2022H1 全国禽肉产量（万吨）.13 图表 17：主要上市公司饲料营收（亿元）.14 图表 18：主要上市公司饲料市占率.14 图表 19：公司饲料收入（亿元）及对营收的贡献.14 图表 20：2021 年公司各类饲料产品销量（万吨）.14 图表 21：涌益咨询能繁母猪去化超 20%.15 图表 22：国内生猪价格及能繁母猪存栏量.15 图表 23：2012 年 4 月以来全国生猪存栏量及同比.15 图表 24：2011-2022H1 各季度销售量.16 图表 25：2015-2022H1 生猪养殖 CR4 逐年提升.16 图表 26：2015-20

12、22H1 控股子公司养殖业绩.17 图表 27：公司主要产业.18 图表 28：公司发展历程.19 图表 29：公司营业收入（亿元）.19 图表 30：公司归母净利润（亿元）.19 图表 31：公司 2017-2021 年业务营收占比.20 图表 32：公司 2017-2021 年业务毛利构成.20 图表 33：国内生猪价格与养殖利润（2006-2022 年）.21 图表 34：公司 2016-2021 年销售毛利率和净利率.22 图表 35：公司 2016-2021 年各项业务毛利率.22 图表 36：公司 2016-2021 年各项费用率.23 图表 37：公司主要业务盈利预测.24 图表

13、 38：可比公司估值.25 5 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 种子：转基因商业化带来行业变革，公司种子业务有望成种子：转基因商业化带来行业变革，公司种子业务有望成为新增长点为新增长点 1.1.1 转基因商业化转基因商业化未来可期未来可期，种业市场规模将大幅度扩容，种业市场规模将大幅度扩容 2021 年以来，国家种业转基因政策频频出台，高度重视育种科技创新，多次强调种业品种产权保障，以及加大农业核心技术攻关支持力度，有序推进生物育种产业化。2022 年国家级转基因玉米品种审定标准(试行)及国家级转基因大豆品种审定标准(试行)出台，详细制定了转基因玉米和

14、大豆品种审定标准，种业转基因商业化迈出关键一步，商业化已近在咫尺。十三五期间，国家推行以“调面积、减价格和减库存”为主的供给侧改革，种业市场曾有回调，但总体规模保持稳定。国内玉米等农产品当前库存较低，随着需求端的增加，以玉米为首的农产品价格上行，带动种子需求旺盛。政策带动下国内转基因商业化落地确定性增强，玉米等转基因性状产品助推行业规模增长。未来种子行业集中度预计提升，利好龙头企业提升种子附加值。6 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表1：我国种业转基因政策梳理 序号序号 时间时间 文件名称文件名称 主要内容主要内容 1 1 2002 年 1 月 农业转基

15、因生物进口安全管理办法 2017 年最新修订，加强对农业转基因生物进口的安全管理。2 2 2002 年 1 月 农业转基因生物标识管理办法 2017 年最新修订，加强对农业转基因生物的标识管理，规范农业转基因生物的销售行为，引导农业转基因生物的生产和消费，保护消费者的知情权。3 3 2003 年 6 月 农作物种质资源管理办法 2022 最新修订，在强化种质资源基础性公益性定位、健全种质资源保护体系、强化鉴定评价与种质创新，推进共享利用和安全管控等方面进行了修改完善。4 4 2006 年 1 月 农业转基因生物加工审批办法 2019 年最新修订，从事农业转基因生物加工的单位和个人，除应符合有关

16、法律、法规规定的设立条件外，还应当具备专业设备设施、相应污染处理控制措施以及完善的安全管理制度。5 5 2021 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 明确将生物育种列入需要强化国家战略科技力量的八大前沿领域。有序推进生物育种产业化应用，培育具有国际竞争力种业龙头企业。6 6 2021 年 7 月 种业振兴行动方案 从资源保护、种业创新、基地建设、企业培育、市场治理等五个方面强化统筹布局和安排，启动种源关键核心技术攻关，实施生物育种重大项目，推进产业化应用。7 7 2021 年 8 月 “十四五”现代种业提升工程建设规划 在育种创新方面，以大

17、型表型鉴定平台、分子育种平台等为重点，打造具有国际先进水平的基础性、前沿性研究和商业化育种体系，支持创新型企业发展。8 8 2021 年 9 月 国家级稻品种审定标准（2021 年修订）、国家级玉米品种审定标准（2021 年修订）修订国家稻、玉米品种审定标准，适当提高审定门槛，引导培育突破性品种，强化种业知识产权保护。明确品种 DNA 指纹差异要求、提高品种产量要求、提高抗病性要求。9 9 2021 年 12 月 种子法（修正草案）通过扩大植物新品种权的保护范围、扩展保护环节、建立实质性派生品种制度、强化侵权损害赔偿责任等，加大植物新品种权的保护力度。1 10 0 2021 年 12 月 农业

18、农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿）严格生产经营管理流程，淡化转基因作物特殊性。1 11 1 2022 年 1 月 农业转基因生物安全评价管理办法、农业植物品种命名规定、农作物种子生产经营许可管理办法等修改后重新发布 对转基因种子申报要求、农作物品种审定流程、种子经营许可获得条件等做出调整。1 12 2 2022 年 1 月 2022 中央一号文件 启动农业生物育种重大项目。加快实施农业关键核心技术攻关工程，开展重大品种研发与推广后补助试点。实行实质性派生品种制度,强化种业知识产权保护。1 13 3 2022 年 2 月 2022 年农业转基因生物监管工作方案 严格品种审定管理。完善

19、转基因大豆玉米棉花等品种管理，畅通产业化应用通道。严防转基因品种冒充非转基因品种进行审定。1414 2022 年 3 月 第四次修改的种子法正式实施 鼓励育种创新，保护植物新品种权，维护种子生产经营者、使用者的合法权益，提高种子质量，发展现代种业。1515 2022 年 国家级转基因玉米品种审定标准(试行)、国家级转基因大豆品种审定标准(试行)制定转基因大豆、玉米品种审定标准。资料来源：农业农村部，中国政府官网，农民日报，国家粮食和物资储备局，方正证券研究所 1.1.2 转基因玉米正式商业化后将大大拓展市场空间转基因玉米正式商业化后将大大拓展市场空间 预期转基因商业化后第五年，玉米种子市场规模

20、将扩充到预期转基因商业化后第五年，玉米种子市场规模将扩充到 595595 亿元，亿元，7 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 其中转基因性状营收其中转基因性状营收 5555 亿元，转基因性状利润为亿元，转基因性状利润为 27.627.6 亿元亿元，大北农，大北农性状市占率将达性状市占率将达 4 40%0%左右左右。玉米不同类型品种之间、同一类型品种之间价格差别较大，假设转基因玉米性状产品商业价格比普通玉米高20-25 元/亩。假设国内玉米播种量保持 6.5 亿亩，第 T 年为转基因品种大规模推广的元年（第一年覆盖率为 10%，市场规模为 484 亿元），且覆盖

21、率逐年提升，至第 T+5 年可提升至 85%，对应的玉米种子市场规模为 595 亿元，其中转基因性状营收 55 亿元，转基因性状利润为27.6 亿元。预期转基因商业化后大北农凭借性状优势，性状市占率可达 40%左右。今年是转基因试点的第二年，如果明年 3 月份以前商业化政策落地，仍能赶上销售季和春播，但大概率明年仍然是以试点的形式，试点的面积可能将继续扩大。图表2：转基因商业化后玉米种子市场规模预测 资料来源：WIND，方正证券研究所 1.2 公司公司多年研发积累，转基因技术储备领先多年研发积累，转基因技术储备领先 公司深耕转基因领域建设，2004 年成立植物基因工程专家委员会，布局国内国外市

22、场，承托于 2010 年成立的大北农生物技术有限公司，建成包括基因克隆与用于产品研发的可行性评估、规模遗传转化、转基因事件筛选、安全评价、专利布局与申报、性状整合、品种选育等环节在内的转基因育种成熟体系。2014 年大北农生物技术中心通过国际监管创优体系（Excellence Through Stewardship）第三方认证，成为 ETS 国际组织中国唯一民企成员。公司不断承担多项国家级和省级研发项目，充实自身技术储备，所获高价值成果不断转化为公司高附加值产品。2016 年公司受邀参加“世界生命科学大会”，在大会官方中央成果亮点展区亮相，与国家生命科学领域的各项重大成果共同展出，公司在生命科

23、学领域取得的成绩，得到包括沃尔夫农业奖获得者 Roger N.Beachy 在内的各界人士的一致肯定。公司已经通过农业农村部安全审批的转基因玉米有 4 个，转基因大豆 8 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 有 2 个，成为唯一同时拥有玉米和大豆安全审批的公司。转基因玉米DBN9858 和 DBN9936 已获国内北方春玉米区、黄淮海夏玉米区、西南玉米区、西北玉米区和南方玉米区五大玉米产区安全生产许可，并完成美国 FDA 安全评价。转基因耐除草剂大豆 DBN9004（原名为“DBN-09004-6”）继 2019 年 2 月 27 日获得阿根廷种植许可后，获得

24、农业转基因生物安全证书（进口）和北方春大豆区生产安全许可，成为首次获得中国进口安全证书的国内公司研发转基因大豆品种。2022年 11 月 22 日阿根廷宣布转基因抗虫大豆 DBN8002（原名为“DBN-82-3”）通过安全评价，正式获批种植许可，成为中国种业在南美市场的又一里程碑。为拓展国际市场公司将以自主研发的转化体为基础，利用回交转育等技术，将优良耐除草剂性状整合进南美国家和国内大豆主产区的优良品种（品系），研发符合上市要求的抗虫耐除草剂复合性状产品，为我国大豆产品的产业国际化链条夯实基础。2019 年后我国农业农村部再次开始发放转基因作物安全证书，至今种业领先企业大北农已有 12 个转

25、基因玉米安全证书和 1 个转基因大豆安全证书，目前两大转基因玉米品种均可在国内五大产区种植。隆平高科旗下主要种业布局子公司瑞丰生物已获 5 个转基因玉米安全证书，国有企业中国种子集团与中国林木种子集团目前分别有 3 种及 1种转基因玉米品种通过安全审批。政策推动下转基因商业化亟待落地，行业内竞争加剧集中度提升，大型种企不断完善产业布局，构建“育繁推”一体化现代种业服务体系。9 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3：我国转基因玉米安全证书获批情况 资料来源：农业农村部，方正证券研究所 图表4：我国转基因大豆安全证书 资料来源：农业农村部，方正证券研究所 1

26、0 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.3 公司在种业进行全方位公司在种业进行全方位布局布局 公司注重内部结构多元化，发展众子公司为种业赋能。公司于 2001年 10 月出资成立集科研、繁育、生产、加工、推广为一体的北京金色农华种业科技有限公司，为公司玉米、水稻研究聘请专家学者并成立专家委员会，努力建设工程化育种体系。全资子公司北京创种科技有限公司助力重大新品种的持续产出，聚焦关键核心育种技术攻关，与国内科研院所紧密合作，全力突破基因编辑、全基因组选择、大数据育种及人工智能育种技术。间接持股子公司江西先农种业有限公司由原江西省种子公司整体改制而成，身为全国

27、性种子科技企业，江西先农种业拓展北方玉米业务，进军河南种业市场。湖南金色农华种业科技有限公司以杂交水稻新品种的研发、生产及推广为主营业务，四川川单种业有限责任公司选育出了川单 30、川单 416 等一批对西南地区具有广泛适应性的突破玉米品种，川单系列玉米已累计在西南地区推广面积 1 亿亩以上，目前还有多个高产优质新品种进入开发阶段。2022 年公司收购云南大天种业有限公司，加速传统杂交玉米种业布局。图表5：大北农主要子公司 资料来源：wind，方正研究所 2 饲料：行业盈利承压，公司饲料规模快速扩张，市场占有饲料：行业盈利承压，公司饲料规模快速扩张，市场占有率不断提升率不断提升 2.1 饲料行

28、业：上游原料价格高企饲料行业：上游原料价格高企+养殖需求旺盛带来量价齐升养殖需求旺盛带来量价齐升 2.1.1 饲料总体需求较稳定饲料总体需求较稳定 饲料行业长期受到国家政策层面的高度关注，尤其是十四五提出“提高农产品加工业和农业生产性服务业发展水平”以来，各地相应政策 11 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 频频出台以支持鼓励饲料行业发展，全国饲料行业迎来宽松成长环境。据中国饲料工业协会数据，2021 年生猪生产加速恢复叠加水产、反刍动物养殖持续发展，饲料需求随之增长，全国工业饲料总产达29344.3 万吨，较上年增长 16.1%；全国 10 万吨以上规模饲

29、料生产厂增长至 957 家；全国饲料产量超千万吨省份增加至 13 个。图表6：2018-2021 年全国工业饲料产量及同比 图表7：全国规模以上饲料企业及产量占比 资料来源：中国饲料工业协会，方正研究所 资料来源：中国饲料工业协会，方正研究所 2.1.2 上游原料价格普涨上游原料价格普涨+下游需求旺盛，饲料在本轮猪周期量价齐升下游需求旺盛，饲料在本轮猪周期量价齐升 受国际冲突、极端气候等利空因素影响，国际粮食市场频繁异动，加上国内库存下降，供应偏紧，玉米、豆粕等上游原料产品价格全面上涨。受此影响，2020 年以来国内生猪饲料、育肥猪配合饲料、肉鸡饲料、蛋鸡饲料价格具有明显上涨，其中生猪价格涨幅

30、明显，2022H1 同比增长 6.85%。原料成本居高不下，预期短期内饲料价格将维持高位不变。图表8：玉米现货价（元/吨）图表9：豆粕现货价（元/吨）资料来源：wind，方正研究所 资料来源：wind，方正研究所 12 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表10：生猪饲料价格（元/公斤）图表11：育肥猪配合饲料价格（元/公斤）资料来源：wind，方正研究所 资料来源：wind，方正研究所 图表12：肉鸡饲料价格（元/公斤）图表13：蛋鸡饲料价格（元/公斤）资料来源：wind，方正研究所 资料来源：wind，方正研究所 伴随非洲猪瘟疫情好转，生猪产能逐步恢复，

31、带动猪饲料需求明显增加。2020 和 2021 年，生猪存栏量分别增长 31.0%和 10.5%，带动猪饲料增长 16.4%和 46.6%。猪饲料作为全国饲料主要产品，2021 年猪饲料产量占全国饲料产品 44.56%，达 13076.5 万吨，创历史新高。叠加近年我国畜牧业、养殖业发展迅速，养殖规模逐年扩大，下游禽料、水产料等产品需求稳中有升，刺激饲料产量增加，饲料在本轮猪周期内量价齐升。图表14：2018-2021 年全国分品种饲料产量（万吨）及猪饲料占比 资料来源：中国工业饲料协会，方正研究所 13 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.1.3 预计后

32、期养殖端需求预计后期养殖端需求持续向好持续向好 生猪养殖方面，由于 2018 年开始的非洲猪瘟疫情对产能造成了较大的负面影响，因此疫情过后生猪产量开始迅速恢复，全国能繁母猪存栏在 2021 年 6 月底达到 4564 万头，再次迎来产能高点。产能快速恢复而消费持续低迷导致生猪市场产能过剩，从 2021 年下半年开启了产能去化进程。2020 年生猪存栏量同比增长 30.96%，2021 年存栏量同比增长 10.51%，而 2022 年上半年同比下降 1.94%，随着 2022 年 5月份以来生猪产能的逐步增加，预期2023年全年生猪存栏量高于2022年，饲料需求持续改善向好。图表15：全国生猪产

33、能及同比 资料来源：国家统计局，方正研究所 禽养殖方面，同样受前期非洲猪瘟疫情导致生猪产能下降影响，禽肉需求增加，利好国内肉鸡市场行情，导致前期禽肉市场产量增长较快。据国家统计局数据，2021 年全国禽肉产量为 2380 万吨，超过“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划中关于禽肉产量稳定在 2200 万吨的要求，2022 年上半年全国禽肉产量为 1067 万吨。国内鸡祖代更新在 21 年 9 月达到高位后持续下滑，自今年 5 月起祖代引种量大幅减少。考虑今年行情景气阶段较多换羽的情况,预计祖代白羽鸡产能缺口需要 1.5-2 年的时间传导至商品鸡阶段，因此预计商品代白羽鸡产能拐点出现在 23 年 Q

34、4-24 年 Q1，2023 年禽养殖端的饲料需求仍较高。图表16：2015-2022H1 全国禽肉产量（万吨）资料来源：国家统计局，方正研究所 14 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.1.4 饲料行业集中度缓慢提升饲料行业集中度缓慢提升 2018 年以来，饲料行业集约化趋势显著，据中国工业饲料协会统计，2018-2021 年，全国单厂产量 50 万吨以上企业从 8 家增长到 14 家；百万吨以上企业从 4 家激增到 39 家，合计饲料产量占全国饲料总产量的 59.7%。大型企业依据规模化优势挤占市场份额，小型料企逐渐承压出局，料企整体数量减少，行业竞争

35、加剧，向规模化经营加速发展。加之 2020 年饲料企业禁止生产含促生产类药物饲料添加剂的商品饲料以来，大型企业研发、管理、销售优势愈发显著，行业优胜略汰加速，市场竞争向头部企业聚拢。图表17：主要上市公司饲料营收（亿元）图表18：主要上市公司饲料市占率 资料来源：wind，公司年报，方正研究所 资料来源：wind，公司年报，方正研究所 2.2 公司饲料规模持续扩张，在猪料前端料、高端料保持核心优势公司饲料规模持续扩张，在猪料前端料、高端料保持核心优势 公司饲料规模扩张加速，猪饲料公司饲料规模扩张加速，猪饲料持续发力持续发力。公司以饲料科技产业为主营收入主要来源之一，虽然 2019 年受非洲猪瘟

36、影响公司饲料业务下滑严重，但公司迅速调整经营管理以摆脱疫情负面影响。从营收上看，2020 年公司饲料业务收入即回归猪瘟疫情前水平，2021 年饲料业务收入 226.95 亿元，2022 年上半年饲料业务收入 95.58 亿元，分别贡献总营收的 72.44%和 71.36%，是公司的战略重地。销量上看，2021年公司饲料销售 589.59 万吨，同比增长 26.47%，实现较大突破。其中，公司抓住非洲猪瘟疫情过后生猪市场快速恢复机遇，迅速提升生猪饲料产品供给，2021 年实现猪饲料销售量 457.56 万吨，同比增长39.76%，占饲料业务总销量 77.61%。图表19：公司饲料收入（亿元）及对

37、营收的贡献 图表20：2021 年公司各类饲料产品销量（万吨）资料来源：wind，公司年报，方正研究所 资料来源：wind，公司年报，方正研究所 定位前端、高端料市场，定位前端、高端料市场，发展饲料科技产业发展饲料科技产业。公司以饲料科技产业为 15 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 集团发展基础核心产业，推动饲料产业信息化发展水平，开展农业科技创新研发，推出多种新型饲料添加剂、生物饲料等产品。公司在饲料产业方面推出 1+N 战略，强化区域坐庄战略，实行一省一策。同时通过内部平台优势和激励计划吸收高素质专业化人才加入，打造一流团队，不断推进创新技术发展，保证

38、公司科技与服务能力。后期公司将会持续以高端料市场为业务拓展重心，提高市场占有率。3 生猪养殖：产能去化充分，猪价进入震荡上行阶段生猪养殖：产能去化充分，猪价进入震荡上行阶段 3.1 生猪养殖行业生猪养殖行业 3.1.1 生猪产能去化充分，供给减少生猪产能去化充分，供给减少+成本增加，猪价已进入上行周期成本增加，猪价已进入上行周期 全国能繁母猪产能去化趋势显著。全国能繁母猪产能去化趋势显著。数据显示，产能自 2021 年 6 月达到顶峰后持续下滑，到今年的 4 月末已累计减少 387 万头，累计去化9.27%。4 月份之后存栏量环比有所回升，但去化趋势不变，接下来的猪价仍会持续震荡上行。从涌益咨

39、询能繁母猪存栏监测数据显示，本轮母猪产能去化程度接近 25%。从各方数据来看，本轮周期产能去化程度明显，今年下半年猪价持续回暖，养殖户补栏积极性提高，但养殖成本维持高位，压制产能大幅扩张。图表21：涌益咨询能繁母猪去化超 20%图表22：国内生猪价格及能繁母猪存栏量 资料来源：涌益咨询，方正证券研究所 资料来源：wind，中国政府网，方正证券研究所 图表23：2012 年 4 月以来全国生猪存栏量及同比 资料来源：wind，中国政府网，农业部，方正研究所 16 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 预期预期猪价高位震荡，周期景气度延续。猪价高位震荡，周期景气度延

40、续。前期产能去化成果逐渐显现，国内生猪供给趋紧，推动猪价上涨。随着春节临近，猪肉消费旺季到来，猪肉季节性需求将会显现。供给趋紧叠加消费端持续修复，春节期间猪肉价格仍有上行空间，预计今年至明年年初猪价将维持高位震荡，养殖利润持续改善。图表24：2011-2022H1 各季度销售量 资料来源：wind，农业部，方正研究所 3.1.2 生猪养殖行业集中度加速提升生猪养殖行业集中度加速提升 2022 年上半年生猪上市企业 TOP4（按出栏量排序，下同）生猪出栏5097.93 万头，同比去年增加了 50%以上，占全国 2022H1 出栏量13.93%，占 TOP10 企业出栏量的 85.18%，养殖规模

41、向头部企业集中程度明显。养殖成本增加叠加疫情因素影响，养殖市场集中趋势不断加强，集中速断不断加快，规模化管理水平也不断提档升级。规模养殖更易于养殖企业打通全产业链，形成具备上下游议价能力，兼具高端人才和技术的规模化效应，且具备更高的抗风险、抗疫病管理水平，逐渐成为我国生猪养殖的主流趋势。图表25：2015-2022H1 生猪养殖 CR4 逐年提升 资料来源：wind，公司年报，方正研究所 3.2 公司养殖降本增效显著，养殖业绩有望逐步改善公司养殖降本增效显著，养殖业绩有望逐步改善 2022 年上半年公司及下属参控股公司生猪累计销量 198.32 万头，同比增长 19.23%；累计销售收入 29

42、.25 亿元，同比-35.09%；养殖业务 17 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 毛利率为 1.05%，相比去年同期下降 15.89 个百分点。主要系上半年猪价低位影响，公司盈利受限。公司目前依托“公司+生态农场”和“自繁自养”两种生产模式开展养殖业务。“公司+生态农场”模式下公司以委托养殖方式与生态农场主展开全面合作，在轻资产、扩规模方面具有明显优势。“自繁自养”模式下公司严格把控养殖全流程，在疫病防范和成本控制等方面掌握主动权。叠加公司近年来高度重视生猪科技产业，充分利用现有产能，满产满配，提高养殖效率，同时严控肉猪养殖成本，淘汰低效母猪，在多方面降本

43、增效，以实现销售业绩逐步回升。公司上半年剔除非满产因素影响的养猪成本为 16.5元/公斤，相较于去年上半年 18-19 元/公斤，成本控制成果显著，且预期未来仍有下降空间。图表26：2015-2022H1 控股子公司养殖业绩 资料来源：wind，公司销售简报，方正研究所 4 现代农业高科技企业，饲料、养殖、种业全面现代农业高科技企业，饲料、养殖、种业全面发展发展 4.1 业务范围广阔，各产业齐头并进业务范围广阔，各产业齐头并进 大北农集团是国内规模最大的预混合饲料企业，产业涵盖畜牧科技与服务、种植科技与服务、农业互联网等领域，主要为养殖户和种植户提供高附加值的产品与服务。公司的产品主要包括畜禽

44、饲料、兽药疫苗、种猪与作物种子、农药化肥及农业互联网与金融服务等，近年布局生猪养殖，生物育种赛道或抢占先机。创始人农学博士邵根伙高度重视科技研发，公司在早年发展壮大的过程中就在不断尝试农业领域的新产业，加大产业间协同，实现多轮驱动，饲料产业、养猪产业、作物产业、农业互联网、乳业产业，各产业协同并进，资源整合、产业链整合、获取产业链前中后各端协同效益。目前已有 260 多家生产基地，近 300 家分子公司。18 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表27：公司主要产业 资料来源：公司官网，方正研究所 4.2 坚定科技发展主线，进军高端农业市场坚定科技发展主线，

45、进军高端农业市场 公司成立于 1993 年，2001 年成立北京金色农华种业科技有限公司、绩溪农华生物科技有限公司标志着大北农集团正式进军种业产业和植保产业，2002 年进入动保产业，2003 年涉足疫苗产业，2010 年在深交所成功上市，一举成为中国农业行业融资数额最大、市值最高的农牧企业之一，同年“饲用微生物工程国家重点实验室”由中华人民共和国科学技术部批准，成为饲料行业唯一企业国家重点实验室。2015 年养猪产业黑龙江大北农平台成立，大北农开始探索养猪产业，17 年正式进军。2020 年转基因玉米性状产品获批安全证书，凸显出公司在国内转基因性状研发及商业化上的领先优势。公司目前已获得12

46、 个转基因抗虫、耐除草剂玉米生产应用安全证书和 3 个转基因耐除草剂大豆生产应用安全证书，并在基因克隆、性状整合、品种选育、产品开发、应用推广等环节在内的转基因育种科技创新和产业发展体系基本成熟。若转基因育种成功实现商业化，公司有望凭借先发优势抢先占据市场份额，带来业绩新增。19 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表28：公司发展历程 资料来源：公司官网，方正研究所 4.3 产业优势明显，公司业绩长期看好产业优势明显，公司业绩长期看好 4.3.1 把握生猪产业契机，为后续业绩增长蓄力把握生猪产业契机，为后续业绩增长蓄力 2010-2021 年，公司营业收入

47、从 52.5 亿元增长至 313.3 亿元，年复合增长率 15.7%，归母净利润从 2010 年的 3.1 亿增长至 2017 年的 12.65亿元。2018-2019 年受“非洲猪瘟”影响，公司业绩大幅下滑；2020年公司及时把握生猪产业契机，快速进行生猪产能扩充，同时饲料产品销量大幅增长，营业收入 228.1 亿元，同比增长 37.62%；2021 年公司通过并购方式扩大生产规模，主业市占率进一步提升，营业收入保持高增长。同年，公司对存栏的生猪计提了资产减值准备，公司养猪业务亏损，归母净利润为-4.4 亿元。2022H1 公司业绩受养殖板块拖累，上半年实现营收 133.93 亿元，同比下降

48、 12.28%；归母净利润-5.1 亿元，同比下降 202.35%。图表29：公司营业收入（亿元）图表30：公司归母净利润（亿元）资料来源：wind，方正研究所 资料来源：wind，方正研究所 目前饲料业务是公司主要收入来源，但从近五年来看，饲料业务营收 20 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 占比在逐年缩小，从 2017 年的 87.49%减少至 2021 年 72.44%。2021年公司饲料销售收入为 226.9 亿元，同比增长 36.83%。饲料销售量为589.59 万吨，同比增长 26.47%，其中猪饲料 457.56 万吨，同比增长39.76%；水

49、产饲料 42.51 万吨，同比下降 1.46%；反刍饲料 57.45 万吨，同比增长 21.44%；禽用饲料 30.84 万吨，同比下降 34.97%。公司生猪养殖业务营收占比从 2017 年 5.43%提升至 15%，2021 年生猪养殖业务营收实现 47.0 亿元。图表31：公司 2017-2021 年业务营收占比 资料来源：wind，公司年报，方正研究所 4.3.2 生猪生猪市场快速回暖市场快速回暖，饲料业务贡献毛利，饲料业务贡献毛利 从毛利构成来看，2021 年公司实现毛利 32.74 亿元，其中饲料业务是公司主要的毛利来源，饲料产品毛利为 26.14 亿元，占比 91.42%，公司作

50、为国内猪料龙头，饲料高端料占比 45%以上，受益于生猪存栏恢复，饲料销量大幅增加，公司全年饲料销量为 589.59 万吨，同比增加 26.47%。受猪价下行及饲料成本上涨双重挤压影响，公司对存栏的生猪计提了资产减值准备，养猪业务亏损。图表32：公司 2017-2021 年业务毛利构成 资料来源：wind，公司年报，方正研究所 2014 和 2015 年底的三公消费禁令对生猪需求端的影响产生了消费旺季的低猪价。自 2018 年 8 月 3 日辽宁沈阳发生第一起非洲猪瘟疫情 21 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 以来，非瘟病毒以极快的速度从北向南蔓延，迅速席卷

51、全国。受此影响，我国生猪养殖产业受到重创，全国生猪产能去化幅度达到 40%以上。在猪肉需求相对刚性背景下，生猪供需矛盾支撑猪价维持高位。根据猪易通数据，2019 年 10 月，全国生猪均价一度超过 40 元/公斤，其后猪价呈现震荡趋势，但仍处在历史高位。2020-2021 年新冠疫情爆发后，严重影响了生猪的流通与调运，导致短期的生猪区域间供需失衡，加之需求端减少了餐饮活动导致消费下降，使生猪价格一路下跌。去年下半年由于猪价行情持续下行，市场又在 9、10 月出现了恐慌性的集中抛售（上市出栏 top5 出栏环比猛增），导致供给短时间严重过剩，因此猪价也在 10 月初降至近两年的低点。随着新一轮产

52、能去化到来，今年上半年猪价再次快速走高，一度突破 25 元/公斤。图表33：国内生猪价格与养殖利润（2006-2022 年）资料来源：wind，方正研究所 4.3.3 毛利率毛利率短期下滑短期下滑，产品研发费用不减，产品研发费用不减 上半年受俄乌冲突、极端天气、国际贸易等因素影响，玉米、豆粕等主要原料价格上涨，进而促使饲料成本大幅上涨，叠加下游养殖业行情低迷，公司饲料业绩下滑，上半年生猪销售价格大幅下跌，公司生猪养殖业务亏损约为 6 亿元。上半年销售毛利率为 9.67%，同比下跌7.52%。22 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表34：公司 2016-2

53、021 年销售毛利率和净利率 资料来源：wind，公司年报，方正研究所 2021 年受原材料上涨影响，公司饲料业务毛利率下降至 13.58%；由于生猪价格持续下跌，非洲猪瘟等疫病持续存在，养猪业务业绩不佳，毛利率为-6.55%，同比下降 112.51%；2020 年底以来，种子行业相关利好政策密集发布，公司种业产品毛利率达到 41.71%；国内养殖户防疫意识的提高，带动疫苗业务增长，公司动保产品的毛利率稳步上升，2021 年达到了 60.095%。图表35：公司 2016-2021 年各项业务毛利率 资料来源：wind，公司年报，方正研究所 公司根据业务的特点建立了覆盖全国重点养殖和种植区域的

54、技术营销服务网络，公司技术业务服务体系遍及全国广大区域，销售费用率逐年稳步下降，从 2015 年 11.30%降至 2021 年 3.31%。公司 20152021年研发费用投入从 5.04 亿元上升至 6.13 亿元，研发费用率稳定维持在 2.20%左右，高强度研发投入保证了饲料产品的高市场竞争力。23 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表36：公司 2016-2021 年各项费用率 资料来源：wind，公司年报，方正研究所 5 投资建议和风险提示投资建议和风险提示 5.1 投资建议投资建议 5.1.1 盈利预测盈利预测 公司长期坚持产业协同发展，牢固树

55、立饲料科技产业核心基础地位，重点发展作物科技产业，稳固发展生猪养殖产业，长远布局大农业产业，在 2021 年分别创造营收总额 313.28 亿元，同比增长 37%；2022年前三季营业收入 220.94 亿元，比去年同期减少 5.75%。我们预计2022 年整体营业收入相比去年仍略有增长，且随着公司市占率的提高，2023 年和 2024 年营业收入增速将达到 19%和 11%。饲料业务收入饲料业务收入与估值与估值：饲料业务是公司基础业务，贡献了 2021 年公司营业总收入的 72.44%。2021 年公司饲料销售量 589.59 万吨，同比增长 26.47%。2022 年上半年受猪饲料销量下滑

56、影响，饲料产品收入同比下降 14.81%。当前公司饲料产能超过 1000 万吨，满产率约为 50%。预期 2023 和 2024 年粮食价格较稳定且公司高端料价格高于行业一般水平，因此预计公司 2022、2023、2024 年饲料业务收入为 223、250、265 亿元。养殖业务收入：养殖业务收入：受益于生猪养殖量恢复，公司 2021 年养殖业务销量和产量分别同比增长 129.05%和 34.32%，贡献了营业总收入的 15%。前三季公司控股公司生猪销售共计 187.11 万头，同比增长 9.12%，实现销售收入 33.13 亿元。公司未来将稳健发展养猪业务，充分利用现有产能，规划能繁母猪产能

57、 40 万头，生猪出栏量 600 万头左右，有节奏地安排满产。我们预计公司 2022、2023、2024 年参股和控股出栏总量为 418、600、680 万头，测算权益比例后养殖业务收入为 53、82、98 亿元。种子业务收入：种子业务收入：公司转基因玉米安全证书数量国内第一，且是唯一同时拥有转基因玉米和大豆安全证书的主体；自主选育国审品种累计160 个。随着转基因商业化时代临近，公司依托强大的科技研发能力在种子业务上持续发力并逐步打开国际市场，预计 2022 年-2024 年公司种业营收分别增长 58%、28%、68%，毛利率保持着 40%以上，预期 24 大北农(002385)-公司深度报

58、告 敬请关注文后特别声明与免责条款 为公司带来较大利润。动保业务动保业务收入收入：公司目前拥有国家新兽药证书 8 个，同时不断加大疫苗产业研发，在猪苗、禽苗研发方面具有较大技术优势。2021 年公司疫苗产品和兽药产品收入分别为 1.32 亿元和 2.20 亿元，预计后期动保业务业绩维稳，2022-2024 年营收分别为 3.15 亿元、3.31 亿元和3.37 亿元，毛利率维持在 45%以上。其他业务收入：其他业务收入：公司经营植保、原料等其他业务稳中向好，2021 年公司植保产品收入 1.81 亿元；原材料收入 26.89 亿元；其他产品收入1.52 亿元。预计未来随着公司产业布局多样化调整

59、，其他业务收入增速稳步增长，2022-2024 年其他业务收入分别为 30.78 亿元、33.86亿元、37.92 亿元，毛利率维持在 5%左右。图表37：公司主要业务盈利预测 资料来源：wind，方正研究所 5.1.2 估值分析估值分析 公司立足农业科技研发，积极布局饲料、养殖、种业等大农业产业，2021 年分别占营业收入 72.44%、15.00%、1.79%。据此，我们分饲料和养殖业务、种子业务进行分部估值，其中选择海大集团、蔚蓝生物、天马科技、傲农生物、牧原股份、新希望作为饲料与养殖业务可比公司，选择登海种业、荃银高科和隆平高科作为种子业务可比公司。饲料和养殖业务饲料和养殖业务：25

60、大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 预期 2023 和 2024 年粮食价格较稳定且公司高端料价格高于行业一般水平，因此预计公司 2022、2023、2024 年饲料业务收入为 223、250、265 亿元，饲料业务净利润可达 6.9、8.5、9.8 亿元。我们预计公司2022、2023、2024 年参股和控股生猪出栏总量为 418、600、680 万头，养殖业务收入为 53、82、98 亿元，养殖业务净利润可达 3.3、8.7、5.6 亿元。预期饲料和养殖业务 2022、2023、2024 年净利润可达 10.2、17.2、15.4 亿元。参考饲料与养殖业务

61、可比公司 PE，我们认为公司坚持巩固猪料前端料、高端料核心优势，不断优化调整公司饲料科技产业建设领导队伍，支持公司进一步扩大市场份额，养殖业务以 16元/公斤以内为成本目标，逐渐提高销售利润，因此给予公司 2023 年饲料与养殖业务 12 倍 PE，饲料与养殖业务市值 206 亿元。种子业务种子业务：预期转基因商业化后第五年，玉米种子市场规模将扩充到 595 亿元，其中转基因性状营收 55 亿元，转基因性状利润为 27.6 亿元，我们预计大北农性状市占率将达 40%左右，利润达 11+亿元，参考种业业务可比公司 PE,我们给予公司种业业务 30 倍 PE，种子业务市值 330 亿元。综上，我们

62、认为公司饲料、养殖业务受益于生猪养殖利润上涨，给予营业收入较大支持，同时种子业务受到政策层面高度重视及公司战略安排，预期未来创收能力将会持续增长。根据各业务市值，公司根据各业务市值，公司 2022023 3年年合理合理市值市值 536536 亿元，亿元，给予给予“强烈强烈推荐推荐”评级。”评级。图表38：可比公司估值 资料来源：wind，方正研究所（除大北农外，其他公司资料均依据 wind 一致预测）5.1.3 投资建议投资建议 公司受益于农业政策环境，以及公司内部产品研发能力，在生猪产能去化、转基因商业化临近的背景下，具有较强的盈利能力。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 3

63、19.51 亿元、380.25 亿元、423.45亿元，归母净利润分别为 0.31 亿元、13.82 亿元、15.35 亿元；预计EPS 分别为 0.01 元、0.33 元、0.37 元。看好公司未来盈利能力，给予“强烈推荐”评级。5.2 风险提示风险提示 26 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 生猪养殖利润下跌生猪养殖利润下跌；生猪生猪疫病爆发疫病爆发；转基因转基因推进推进不及预期不及预期 27 大北农(002385)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 2

64、021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 1048110481 94729472 1197411974 1305613056 营业营业总总收入收入 3132831328 3195131951 3802538025 4234542345 货币资金 5799 4556 6319 6964 营业成本 28054 28539 32288 36627 应收票据 0 36 9 26 税金及附加 63 64 72 76 应收账款 771 984

65、983 1180 销售费用 1037 1022 1103 1101 其它应收款 128 115 122 128 管理费用 1507 1629 1711 1778 预付账款 361 328 328 328 研发费用 613 607 665 678 存货 3310 3342 4065 4261 财务费用 289 438 455 482 其他 111 111 147 168 资产减值损失-487-22-130-110 非流动资产非流动资产 1641416414 1793117931 1879818798 1978619786 公允价值变动收益 2 0 0 0 长期投资 1848 2194 2144

66、2044 投资收益-7 351 380 550 固定资产 8926 9212 9902 10968 营业利润营业利润 -689689 4949 20472047 21372137 无形资产 1479 1519 1569 1619 营业外收入 56 70 72 75 其他 4162 5006 5184 5155 营业外支出 103 80 100 84 资产总计资产总计 2689526895 2740327403 3077230772 3284232842 利润总额利润总额 -736736 3939 20192019 21282128 流动负债流动负债 1 101870187 99289928 1

67、126111261 1124711247 所得税 202 3 172 185 短期借款 4910 4910 4910 4910 净利润净利润 -938938 3636 18471847 19431943 应付账款 2282 1840 2824 2467 少数股东损益-498 6 465 408 其他 2995 3178 3527 3870 归属母公司净利润归属母公司净利润 -440440 3131 13821382 15351535 非流动负债非流动负债 40014001 49614961 55315531 60516051 EBITDA 701 1135 3315 3333 长期借款 274

68、7 3547 4047 4547 EPS（元）-0.11 0.01 0.33 0.37 其他 1255 1414 1484 1504 负债合计负债合计 1418914189 1488914889 1679216792 1729817298 主要财务比率主要财务比率 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益 1969 1975 2440 2848 成长能力成长能力 股 本 4141 4141 4141 4141 营业总收入 37.32%1.99%19.01%11.36%资本公积 1335 1409 1409 1409 营业利润-124.

69、31%107.14%4062.25%4.43%留存收益 5261 4989 5990 7145 归属母公司净利润-122.52%106.95%4414.90%11.11%归 属 母 公 司 股 东 权 益 10737 10539 11540 12695 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 2689526895 2740327403 3077230772 3284232842 毛利率 10.45%10.68%15.09%13.50%净利率-1.41%0.10%3.63%3.63%现金流量表现金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

70、E ROE-4.10%0.29%11.97%12.09%经营活动现金流经营活动现金流 11491149 410410 34103410 24182418 ROIC-7.82%4.10%31.91%23.86%净利润-938 36 1847 1943 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1044 763 851 973 资产负债率 52.76%54.34%54.57%52.67%财务费用 341 395 428 453 净负债比率-66.32%-38.56%-59.90%-51.30%投资损失 7-351-380-550 流动比率 1.03 0.95 1.06 1.16 营运资金变动 107-559 4

71、14-595 速动比率 0.66 0.57 0.66 0.74 其他 588 126 251 194 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -16151615 -19641964 -13901390 -14411441 总资产周转率 1.16 1.17 1.24 1.29 资本支出-2337-2006-1757-2059 应收账款周转率 40.63 32.47 38.69 35.89 长期投资 693-314-16 66 应付账款周转率 13.73 17.36 13.47 17.17 其他 29 356 383 552 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 19211

72、921 312312 -257257 -332332 每股收益-0.11 0.01 0.33 0.37 短期借款 834 0 0 0 每股经营现金 0.28 0.10 0.82 0.58 长期借款 805 800 500 500 每股净资产 2.59 2.54 2.79 3.07 普通股增加-54 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 136 74 0 0 P/E-85.55 1273.31 28.20 25.38 其他 201-562-757-832 P/B 3.63 3.70 3.38 3.07 现金净增加额现金净增加额 14551455 -12421242 17631763 645

73、645 EV/EBITDA 45.42 39.01 12.98 12.87 数据来源：wind 方正证券研究所 28 大北农(002385)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香

74、港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构

75、或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层