1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 食品饮料|公司研究 2022 年 12 月 22 日 增持 首次覆盖 市场数据：2022 年 12 月 21 日 收盘价（港币）9.10 恒生中国企业指数 6500.18 52 周最高/最低价(港币)10.78/8.38 H 股市值（亿港币）214 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）2,351 1.11 股价表现：资料来源：Wind 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 吕昌(8621)23297 辣味休闲行业龙

2、头 兼具渠道和品牌优势 卫龙(9985:HK)公司产品品类主要包括调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他制品，按 2021 年零售额统计，公司是中国最大的辣味休闲食品公司，市场份额达到 6.2%，且在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。公司作为细分行业龙头，兼具品牌知名度和全国化的经销网络，我们看好公司未来的发展潜力。辣味休闲食品市场空间持续增长，卫龙市占率有进一步提升空间。休闲食品品类众多，大部分品类均有对应的辣味子品类，其中调味面制品和休闲蔬菜制品的辣味子品类占比较高，均在 90%以上。辣味食品消费群体广大，预计2026年辣味休闲食品行业零售额将达到2737亿元，5年CA

3、GR9.6%。行业整体竞争分散，2021 年辣味休闲食品 CR5 为 11.4%，其中卫龙以 6.2%的市占率处于行业龙头。调味面制品行业标准已于今年十月开始实施，行业进入门槛提高，我们看好卫龙凭借优秀的产品品质、健康的产品理念以及渠道优势，进一步提升市场份额。调味面制品稳健增长，蔬菜制品发力第二增长曲线。公司产品定位年轻消费者，从调味面制品出发，陆续推出蔬菜制品、豆制品及其他产品，并针对消费者偏好定制多种规格。公司品牌知名度高，四个单品年销售额超过 5 亿元。公司推出精装产品，通过经典包装产品发力传统渠道，精装产品发力现代渠道，逐步拓展消费客群，同时通过产品结构调整提升产品均价，调味面制品有

4、望实现双位数增长；魔芋产品切合下游消费者需求，公司凭借渠道优势，预计蔬菜制品有望保持高双位数增长；公司积极投入研发，着重开发辣味肉制品、土豆制品等产品，未来有望开启多重增长曲线。成本方面，公司主要原材料包括豆油、面粉、魔芋和海带等，当前粮食价格处于高位，但包材价格已环比下行，预计明年下半年毛利率同比有个位数改善。加密线下经销商网络，加快线上直销渠道布局。辣味食品主要消费市场位于低线城市，公司目前以线下渠道为主，通过调整经销商销售区域、优化经销商网络、加密强势市场邻近地区终端门店数等方式加速下沉，目前已覆盖 592 个县域，共覆盖 73.5 万终端网点，公司计划构建数字化终端系统，通过数字化手段

5、进一步分析消费者偏好并发现市场趋势，优化产品扩张战略，新品存活率有望提升。公司持续产能投放，预计 2025 年共有产能 52.33 万吨，相比 2021 年新增产能 17.67 万吨，其中调味面制品/蔬菜制品/豆制品和其他产品产能分别为 35.13 万吨/15.20 万吨/2.00 万吨，相比 2021年分别增加 9 万吨/7.2 万吨/1.47 万吨，4 年产能 CAGR11%，有效保障公司规模扩张。首次覆盖，给予增持评级。我们预测 22-24 年归母净利润为 1.87、8.63、10.77 亿元，分别同比增长-77%、363%、25%，最新收盘价对应 2224 年 PE 分别为 103x、

6、22x、18x。短期内校园渠道修复将贡献较大弹性，中长期来看，公司作为行业龙头，品牌知名度高，量价齐升下，调味面制品有望保持稳健增长，蔬菜制品有望凭借渠道优势加速增长，成为公司第二增长曲线。我们给予 23年 27xPE，对应一年目标人民币市值 230 亿元，对应港币市值 256 亿港元，对应目标价 10.87 港元，较当前股价仍有 19%上涨空间，首次覆盖给予“增持“评级。股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期 核心假设风险：渠道的风险、原材料价格波动、食品安全问题 财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,80

7、0 2,261 4,765 5,723 6,595 同比增长率（%）16%-2%-1%20%15%净利润（百万元）827-261 187 863 1077 同比增长率（%）1%-77%363%25%每股收益（元）0.41-0.13 0.08 0.37 0.46 净资产收益率（%）31.2%-6.7%4.5%17.2%19.2%市盈率（倍）19.98-103.19 22.30 17.88 市净率（倍）4.53-4.15 3.59 3.31 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research

8、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:Wei Long was listed on the Hong Kong stock market in 2022.Its products include seasoned flour products,vegetable products,and bean-based and other products.According to the Frost&Sullivan Report

9、,the company was the largest spicy snack food player in China with market share of 6.2%,and ranked first in the market share of seasoned flour product market and spicy vegetable snacks market.The company is a pioneer in the spicy snack food industry in China,with a omni-channel distribution network,

10、we initiate coverage with an Outperform rating.The market size of Chinas spicy snack food industry is expected to grow at a 9.6%CAGR from 2021 to 2026 to reach RMB 273.7 billion in terms of retail sales value by 2026.The spicy snack food market in China is relatively fragmented,with the top five pla

11、yers accounting for an aggregate market share of 11.4%in 2021 in terms of retail sales value.In 2021,the company was the largest spicy snack food player in China with market share of 6.2%.The Industry Standards for Seasoned Flour Products came into effect on October 1,2022,which will significantly r

12、educe the number of varieties of food additives and lower the content of salt and oil in seasoned flour products,and is expected to raise entry barriers to the players in the industry.Leading players with higher operating standards could benefit from the rising industry standard and gain more market

13、 share in the future.The company created four products each generating over RMB500.0 million in annual retail sales value in 2021.The company sells seasoned flour products in two packaging specifications,namely classic packaging and premium packaging,classic packaging products initially gained acces

14、s to the market through traditional channels,while premium packaging products are sold in modern channels,therefore,seasoned flour products is expected to achieve steady growth.Vegetable products take advantages of channels,it is expected to increase quickly.Raw materials include soybean oil,flour a

15、nd konjac,and gross margin is expected to increase in the second half of next year.The company adopted an active expansion strategy for distribution network,and developed a considerable number of new distributors.In June 30,2022,the number of counties that distribution network covered reached 592 wh

16、ile the retail points of sale covered increased to 735,000.The company plans to increase the production capacity for seasoned flour products by 90,000 tons and for vegetable products by 72,000 tons by 2025.Meanwhile,the company plan to increase the production capacity for bean-based and other produc

17、ts by 14,745 tons by 2025 mainly to fulfill the market demand of new spicy snack products.Total designed capacity is expected to grow at a 11%CAGR from 2021 to 2025 to reach 523,300 tons.Initiate with an Outperform.We expect the net income to grow by-77%/363%/25%in FY22E/23E/24E to Rmb 187mn/863mn/1

18、077mn respectively.The PE corresponding to the currentstock price is 103x/22x/18x.Giving Weilong 27x FY23E PE,corresponding to a market value of Rmb 23.0 bn,a market value of HKD 25.6 bn,and a stock price of HKD 10.87.Compared with the current share price,there is still a 19%upside space.We initiate

19、 our coverage of Wei Long with an“outperform”rating Risk：Channels,Raw material prices fluctuate,A food safety incident occurs XXcZrUrXcVoWmPaQdN9PoMrRnPoMiNoPpNeRoMpMaQpPvMwMmQtMuOnOmP October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|C

20、ompany Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 预计公司 22-24 年归母净利润分别为 1.87 亿元、8.63 亿元、10.77 亿元，分别同比-77%、363%、25%。对应 EPS 为 0.08、0.37、0.46 元，当前股价对应 22-24 年PE 为 103x，22x，18x。公司作为调味面制品行业龙头，加速渠道下沉建设，短期内校园渠道修复将贡献较大弹性。中长期来看，公司品牌知名度高，量价齐升下，调味面制品有望保持稳健增长，蔬菜制品有望凭借渠道优势加速增长，成为公司第二增长曲线。给予公司 2023 年可比公司平均 27 倍 PE，对应目标市值约 256 亿，较

21、 2022 年 12 月 21 日收盘市值仍有约19%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持“评级。关键假设点 销量方面：22H1 因渠道受损，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品 22H1 销量分别同比-13.8%/-3.9%/-19.7%，预计 22 年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品销量分别同比-12%/-3%/-20%；考虑 23 年消费场景和需求有望明显恢复，预计调味面制品销量 23-24 年分别增长 15%/10%，蔬菜制品销量 23-24 年分别增长20%/15%，豆干及其他制品销量 23-24 年分别增长 10%/10%。价格方面：公司 22H1 针对部分产品提价，22H1

22、调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品平均售价分别+11.1%/+7.3%/+16.2%，考虑渠道传导，预计 22 年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品平均售价分别提升 10%/+8%/+15%，23-24 年公司通过产品矩阵调整，各品类平均售价有望保持每年 3%的增长。预计公司 22-24 年实现营业收入 47.65 亿元/57.23 亿元/65.95 亿元，分别同比-0.7%、20.1%、15.2%。盈利能力：公司主要原材料包括豆油、面粉、魔芋等，受益于豆油价格明年下半年环比改善，预计 22-24 年综合毛利率分别为 37.8%、38.3%、39.0%；费用率上，考虑到公司上市后加强管

23、理，短期管理费用支出较多，预测 22-24 年销售及管理合计费用率分别为 21.0%、18.8%、17.9%。有别于大众的认识 市场担心调味面制品行业市场竞争度难以集中，我们认为调味面制品行业标准已于今年十月开始实施，除明确规定食品安全相关指标外，还对减盐降脂等指标作出了明确要求。行业标准的制定将提高企业的进入门槛，目前市占率靠前的公司除卫龙外，整体规模仍然偏小。行业未来将朝着健康化不断发展，龙头卫龙有望凭借优秀的产品品质、健康的产品理念提升壁垒，从而进一步提升市场份额。股价表现的催化剂 产品放量超预期、渠道开拓增速超预期 核心假设风险 渠道的风险、原材料成本波动、食品安全问题 October

24、 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1卫龙：辣味休闲食品行业领军者 1.1 卫龙发展历史回顾 中国现代化休闲食品企业，创办于 2001 年。2003 年卫龙商标注册，立足漯河，并逐步向郑州、河南和全国辐射，公司持续扩张产能，整合线上线下资源建立完整的全渠道销售以及经销网络。截至 2022 年 6 月 30 日，卫龙与超过 1830 家线下经销商合作，合作经销商的销售网络覆盖了

25、中国约 73.5 万个零售终端。图 1：公司发展历史回顾 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司以辣味休闲食品为主。2018-2021 年公司营业收入由 27.5 亿元增长至 48 亿元，3 年CAGR为 20.4%，归母净利润由 4.8 亿元增长至 8.3 亿元，3 年 CAGR为 20.2%。22H1 公司实现营收 22.6 亿元，同降 1.8%，归母净利润亏损 2.6 亿元，去年同期实现归母净利润 3.58 亿元，主要系疫情反复影响公司销售，同时由于 22Q2 签订股份支付协议，以 1.1 万元对价出售股份 1.58 亿股，公开发行后一次性增加费用 6.29 亿元。从收入结构上看，调味面

26、制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品的收入占总收入比重为 59.3%/36.2%/4.5%，面制品和蔬菜制品为主要收入来源。区域分布上，公司以华东及华中地区为主要市场开展业务，华东、华中、华北、华南、西南、西北和海外占收入比重分别为 21.6%/19.1%/15.6%/17.3%/12.2%/13.0%/1.2%，华东和华中合计占比 40.7%。图 2：2018-2022H1 卫龙营收情况（单位：亿元，%）图 3：2018-2022H1 卫龙归母净利润情况（单位：亿元，%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后

27、的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究（注：2021H1 实现归母净利润 3.58 亿元）图 4：2019-2022H1 卫龙收入结构（单位：%）图 5：2019-2022H1 卫龙线下收入区域分布情况（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 公司为家族企业，股权高度集中 股权集中于刘氏家族。公司一直由控股股东及其家庭成员全资拥有，2021 年后公司引入战略及金融投资者。上市后

28、，和和全球资本将持股 80.99%，其中，和和全球资本由刘卫平、刘福平兄弟二人通过 The Integrity Trust 间接控制 95%的股权，通过 The He He Trust 控制 5%的股权，员工持股平台卫龙未来发展持股 1.95%。图 6：卫龙股权结构（截至 2022 年 12 月 15 日）-5%0%5%10%15%20%25%00200212022H1营业收入（亿元）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%-4-20246802020212022H1归母净利润（亿元）同比（%）59.3%36

29、.2%4.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品21.6%19.1%15.6%17.3%12.2%13.0%1.2%0%20%40%60%80%100%20022H1华东华中华北华南西南西北海外 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源

30、：卫龙招股书，申万宏源研究 创始人刘卫平先生、刘福平先生具有多年的调味面制品行业从业经验，分别负责集团整体业务战略及集团整体经营管理。公司引入孙亦晨先生负责制定及实施集团业务战略，经营计划及管理制度。表 1：卫龙食品管理人员相关信息 姓名 年龄 职务 个人简介 加入集团时间 与其他董事及高级管理层的关系 刘卫平 44 董事长兼执行董事 公司创始人，主要负责集团整体业务战略及集团管理 自本集团成立以来 刘福平先生的哥哥 刘忠思先生的堂兄 刘福平 41 执行董事兼副董事长 公司创始人，主要负责集团整体经营管理 自本集团成立以来 刘卫平先生的弟弟 刘忠思先生的堂兄 孙亦晨 53 执行董事兼首席执行官

31、 从事消费品行业 20 年，曾经在可口可乐（中国），银鹭食品等多家公司担任过营销以及运营类高管职位，目前负责制定及实施集团业务战略，经营计划及管理制度 2021.9 无 彭宏志 40 执行董事，首席财务官兼高级副总裁 曾任职于奥实体育，数字广东研究院，平平食品等公司担任财务，管理类岗位，目前负责监督集团财务和信息技术管理 2010.1 刘忠思先生的表兄 刘忠思 37 执行董事兼高级副总裁 从事休闲食品行业有十多年的经验，曾在于平平食品，驻马店卫来食品厂等公司担任过技术类岗位，目前负责集团研发 2007.7 刘卫平先生及刘福 平先生的堂弟；彭 宏志先生及陈林先 生的表兄弟 陈林 36 执行董事兼

32、高级副总 从事休闲食品行业有十多年经验，曾经在平平食品，卫龙商贸担任2009.6 刘忠思先生的表弟 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 裁 过供应链及生产类相关职位，现负责集团供应链和人力资源管理 资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 2辣味休闲食品市场规模持续增长，集中度有望进一步提升 休闲食品品类众多，辣味休闲食品占比持续提升。休闲食品是指通常在正餐以外的时间

33、里或休闲时间食用的包装食品，品类众多。除糖巧、饼干及烘焙品类外，其余七个品类均有对应的辣味子品类，其中调味面制品和休闲蔬菜制品的辣味子品类占比较高，均在 90%以上。辣味食品消费群体广大，伴随人口流动，辣味饮食的扩散进一步拓宽消费受众，同时叠加可支配收入的持续提升，预计 2026 年辣味休闲食品行业零售额将达到 2737 亿元，5 年 CAGR9.6%。图 7：2021 年休闲零食市场构成（单位：%）图 8：2016-2026 年中国休闲食品行业按口味划分的零售额（单位：十亿元，%）资料来源：弗若斯特沙利文报告，卫龙招股说明书，申万宏源研究（注：其他休闲食品包括果冻、鸡蛋等产品）资料来源：弗若

34、斯特沙利文报告，卫龙招股书，申万宏源研究 图 9：2021 年辣味子品类市场规模（单位：十亿元）图 10：2026E 辣味子品类市场规模（单位：十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文报告，卫龙招股说明书，申万宏源研究（注：2021 年调味面制品、辣味蔬菜制品、辣味休闲豆干制品市场规模分别为 455 亿元、265 亿元、资料来源：弗若斯特沙利文报告，卫龙招股说明书，申万宏源研究（注：预计 2026 年调味面制品、辣味蔬菜制品、辣味休闲豆干制品市场规模分别为 697 亿元、587 亿元、0%5%10%15%20%25%30%02004006008000非辣味休闲食品（十亿元）辣味休

35、闲食品（十亿元）辣味休闲食品占比（%）45.526.59.20%25%50%75%100%0204060800辣味非辣味辣味子品类占比（%）69.758.713.50%25%50%75%100%0500辣味非辣味辣味子品类占比（%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 92 亿元）135 亿元）辣味子行业整体竞争相对分散

36、，调味面制品行业有望进一步集中。休闲食品行业整体竞争分散，主因品类众多，考虑到各品类之间存在一定壁垒，单一公司难以在所有子行业中实现领先，因此休闲食品行业未来集中度较难提升，但不乏优质企业打造产品和渠道优势，实现部分子行业集中度的提升。以调味面制品为例，由于国外没有同类产品，因此尚无相关的国外标准和国际标准，伴随相关国家标准的制定，行业进入门槛提高，未来整合空间较大。图 11：2021 年休闲食品按零售额统计的市场份额情况（单位：%）资料来源：弗若斯特沙利文报告，卫龙招股说明书，申万宏源研究 图 12：2021 年辣味休闲食品按零售额统计的市场份额情况（单位：%）资料来源：弗若斯特沙利文报告，

37、卫龙招股书，申万宏源研究（注：零售额指的包装产品的零售额，不包括散称产品）图 13：2021 年调味面制品按零售额统计的市场份额情况（单位：%）图 14：2021 年辣味休闲蔬菜制品按零售额统计的市场份额情况（单位：%）其他,78.6%百事,2.3%达利食品,2.0%旺旺,2.0%玛氏,1.6%良品铺子,1.5%三只松鼠,1.4%桃李面包,1.4%好丽友,1.4%雀巢,1.3%卫龙,1.3%喜之郎,1.2%洽洽食品,1.1%盼盼食品,1.0%费列罗,1.0%不凡帝范梅勒,0.9%前十五大企业市场份额,21.4%其他,88.6%卫龙,6.2%周黑鸭,1.6%绝味,1.4%良品铺子,1.3%有友食

38、品,0.9%前五大,11.4%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：弗若斯特沙利文报告，卫龙招股书，申万宏源研究（注：零售额指的包装产品的零售额，不包括散称产品）资料来源：弗若斯特沙利文报告，卫龙招股书，申万宏源研究（注：零售额指的包装产品的零售额，不包括散称产品）3调味面制品行业龙头，未来拓展空间大 3.1 多元化产品矩阵定位年轻消费群体，品牌知名度高

39、 多元化产品及品牌矩阵，推新能力强。公司从调味面制品出发，陆续推出蔬菜制品、豆制品及其他产品，并针对消费者偏好定制多种规格。目前共拥有 49 款调味面制品，打造风吃、亲嘴烧等品牌，目前共有四个单品年销售额超过 5 亿元。表 2：公司主要产品相关信息 产品类别 主要产品 上市时间 保质期 每包独立包装建议零售价 每个独立包装净重 调味面制品 大面筋 2008 年 120 天 1.0 元18.8 元 28 克、65 克、100 克、102 克、106 克、312 克、散裝 小面筋 2008 年 120 天 1.0 元18.8 元 24 克、26 克、60 克、280 克、312 克、散裝 亲嘴烧

40、2010 年 150 天 1.0 元18.8 元 24 克、90 克、260 克、300 克、散裝 麻辣棒 2018 年 120 天 3.0 元29.9 元 52 克、78 克、100 克、540 克、散裝 小辣棒 2018 年 150 天 5.0 元 50 克 蔬菜制品 魔芋爽 2014 年 180 天 1.5 元29.8 元 24 克、50 克、150 克、350 克、散裝 风吃海带 2019 年 180 天 1.5 元29.8 元 26 克、50 克、180 克、350 克、散裝 豆制品及其他产品 软豆皮 2015 年 180 天 1.5 元29.8 元 16 克、30 克、60 克、2

41、20 克、散裝 78卤蛋 2021 年 120 天 3.0 元 35 克 资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 年轻消费群体为主，营销能力强，品牌知名度高。公司 95%的消费者年龄在 35 岁以下，55%的消费者年龄在 25 岁以下。公司营销活动针对 Z 世代消费群体，根据弗若斯特沙利文统计，公司目前是中国知名度最高、最受消费者喜爱的辣味休闲食品品牌。表 3：公司部分具有代表性的营销活动 营销活动 相关内容 主题营销 创造“双 11 卫你凑单“的主题及”卫龙辣条摸底考试“以庆祝全国高考 其他,80.6%卫龙,14.3%佳龙食品,2.4%贤哥食品,1.3%玉峰食品,0.7%旺辉食品,0.7%前五大

42、,19.4%其他,80.8%卫龙,14.3%金大洲,1.9%绝味,1.1%来伊份,1.1%周黑鸭,0.8%前五大,19.2%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 主题产品 开发“万物皆可辣“系列周边产品，贡献了逾 19 亿浏览量的品牌曝光，辣条被子登上微博热搜 店铺界面营销 天猫自营店界面于夏季转变为美食广场风格，于双 11 期间转变为迪斯科风格及时装秀风格，以及

43、于双 12 期间变为 Excel风格 节日营销 提供卫龙辣条年夜饭，贡献了逾 0.7 亿浏览量的品牌曝光，我们的辣条饺子登上微博热搜 联名产品 与零售业和体育运动业的许多知名品牌建立了联名合作关系，与安踏推出联名运动鞋，以及与一个领先的新零售平台推出联名辣条包子 资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 3.2 细分品类龙头，未来拓展空间较大 调味面制品行业标准已于今年十月开始实施，除明确规定食品安全相关指标外，还对减盐降脂等指标作出了明确要求。行业标准的制定将提高企业的进入门槛，据中国消费者报报道，2005 年至今，河南省调味面制品企业从 1000 余家减少至 149 家，但总营业收入持续增长。2

44、021 年调味面制品行业市场规模 455 亿，但目前市占率靠前的公司除卫龙外，整体规模仍然偏小。行业未来将朝着健康化不断发展，龙头卫龙有望凭借优秀的产品品质、健康的产品理念提升壁垒，从而进一步提升市场份额。表 4：调味面制品相关公司情况 公司名称 总部地址 主要品牌 成立时间 员工数量 注册资本 市场份额 卫龙食品 河南漯河 卫龙、亲嘴烧、凤吃等 1999 年 6153 名 3 亿元 14.3%佳龙食品 河南新郑 亲亲嘴，深海鱼仔，五谷杂粮等 2013 年 2000 名 1 亿元 2.4%贤哥食品 广州广东 旗下产品均冠名为贤哥 2013 年 800 多名 0.1 亿元 1.3%玉峰食品 湖南

45、平江 麻辣王子 2000 年 1200 多名 0.5 亿元 0.7%旺辉食品 湖南平江 旺辉，飞旺，三个厨娘等 2007 年 1200 多名 0.68 亿元 0.7%资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 精装产品突出产品名称，量价齐升有望加速放量。公司自 2015 年开始推出精装产品，采用非透明包装，通过简约风格着重突出产品名称。非透明包装可以避免产品观感的直观展示，拓宽潜在的消费受众。公司通过经典包装产品发力传统渠道，精装产品发力现代渠道，逐步拓展消费客群，同时通过产品结构调整提升产品均价，调味面制品有望实现双位数增长。图 15：经典包装产品与精装产品差异（右为精装产品）图 16：2019-2

46、022H1 调味面制品按包装规格分类营收情况（单位：%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 图 17：2019-2022H1 公司主要产品销售量及吨价情况（单位：吨，元/千克）资料来源：Wind，申万宏源研究 魔芋产品下游需求与日俱增，风吃海带新品牌成长较快。魔芋产品因饱腹感强、热量低等特点

47、，有效解决下游消费者减肥或代餐的需求，近年来发展迅速。公司布局魔芋爽产品较早，渠道端先发优势明显，未来伴随渠道渗透率提升有望持续放量。此外，公司风吃海带产品上市一年便实现零售额 1 亿元，行业其他公司均布局海带类产品，我们判断海带产品市场空间较大，公司凭借渠道优势仍有较大提升空间，预计辣味蔬菜制品有望保持高双位数增长。图 18：2013-2023E 我国魔芋纯化微粉（魔芋胶）市场销量（单位：千吨，%）图 19：公司蔬菜制品图示-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0502020212022H1经典包装款（亿元）精装款（亿元）经典包装款同比（%）精装款同比（%）

48、5050000020000025000020022H1调味面制品销售量（吨，左）蔬菜制品销售量（吨，左）豆制品销售量（吨，左）调味面制品售价（元/千克，右）蔬菜制品售价（元/千克，右）豆制品售价（元/千克，右）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：弗若斯特沙利文、绿新亲水胶体海洋科技有限

49、公司聆讯后资料集，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 表 5：辣味休闲蔬菜制品相关公司情况 公司名称 成立时间 辣味蔬菜产品涉及品类 市场份额（%）卫龙 1999 年 魔芋、海带、毛豆等 14.3%金大州 2001 年 菌菇产品（猴头菇，金针菇等）、魔芋等 1.9%绝味 2008 年 藕片、萝卜、海带结、毛豆、海白菜等 1.1%来伊份 2002 年 笋、花生、海带、藕等 1.1%周黑鸭 2006 年 香菇、卤藕、卤花生米、卤毛豆、海带等 0.8%资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 豆制品和其他制品有望开启多重增长曲线。豆制品和其他制品内目前蛋制品表现较好，公司积极投入研发，辣味肉制

50、品、土豆制品等品类中均有可能诞生爆款产品。以肉制品为例，2021年肉制以及水产动物制品市场规模 852 亿元，业集中度非常低，其中 2021 年良品铺子肉类零食实现营收 21.6 亿，其中猪肉脯营收突破 5 亿；劲仔食品风味小鱼 2021 年实现营收 8.2 亿元。行业属于工业化和品牌化的初级阶段，公司有望凭借辣味肉制品实现额外增量。图 20：2016-2021 年休闲食品企业肉质以及水产动物制品营收情况（单位：亿元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 -5%0%5%10%15%20%25%00市场规模（千吨）同比增长（%）-40%-20%0%20%40%60%0510

51、00202021三只松鼠肉制品（亿元）良品铺子肉类零食（亿元）劲仔食品风味小鱼和风味肉干（亿元）盐津铺子肉制品（亿元）三只松鼠yoy（%）良品铺子yoy（%）劲仔食品yoy（%）盐津铺子yoy（%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.3 加速产能拓建，优化生产效率 持续产能投放满足市场对新型辣味休闲食品产品的需求

52、。公司通过：1）漯河卫到工厂投放产线；2）购买额外生产设备，实现调味面制品和辣味蔬菜制品产能的投放，19 年以来两项主业产能投放较快。因豆制品销量不佳，公司停止部分产线，并改用 OEM 进行生产，但蛋制品需求提升，21 年豆制品及其他制品产能所有增加。图21：2019-2022H1调味面制品产能（单位：万吨，%）图 22：2019-2022H1 辣味蔬菜制品产能（单位：万吨，%）资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 图 23：2019-2022H1 豆制品及其他制品产能（单位：万吨，%）图 24：2019-2022H1 公司 OEM 产量及占比情况（单位：万吨

53、，%）资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 四大工厂有效保障业务辐射全国。截至 22H1，公司在河南共拥有四个工厂，分别为漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂及漯河卫到工厂，且在河南省还有一个工厂（即漯河杏林工厂）正在建设中，该工厂的部分产线已用于试产，22H1 实际产能 0.2 万吨。2021 年公司共有产能 34.66 万吨。图 25：2019-2022H1 公司产能情况（单位：万吨，%）19.0423.6026.1310.780%20%40%60%80%100%050022H1设计产能（万吨）实际产能（万

54、吨）利用率（%）2.484.598.003.820%20%40%60%80%100%024680212022H1设计产能（万吨）实际产能（万吨）利用率（%）1.110.490.530.150%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.220022H1设计产能（万吨）实际产能（万吨）利用率（%）0%2%4%6%8%10%0.00.51.01.52.02.520022H1OEM产量（万吨）OEM占比（%）October 12,2010 Building Materials|Company Researc

55、h 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 预计 2025 年公司共有产能 52.33 万吨，有效保障公司规模扩张。考虑到公司业务加速发展，2022 年以来公司针对已有工厂进行生产设备升级，因此设计产能部分下降，公司加速产能建设，预计漯河杏林工厂、云南曲靖工厂分别于 2023 年/2025 年全面投产，预计 2025 年共有产能 52.33 万吨，相比 2021 年新增产能 17.67 万吨，4 年产能 CAGR11%，其中调味面制

56、品/蔬菜制品/豆制品和其他产品产能分别为 35.13 万吨/15.20 万吨/2.00 万吨，相比 2021 年分别增加 9 万吨/7.2 万吨/1.47 万吨。表 6：公司计划扩张生产设备 生产设备 产品类别 设计年产量（吨）估计完工时间 估计投资额（亿港元）目前状况 漯河杏林工厂 蔬菜制品、豆制品及其他制品 57945 2023 年 4.5 厂房仍在建，一部分生产线已投产及一部分生产线正在规划阶段，尚需采购及安装调试 云南曲靖工厂 调味面制品、蔬菜制品 59400 2025 年 3.6 已取得土地所有权证 资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究（注：此外，公司拟于华东地区增设 1 家工厂，该工

57、厂计划于 2025 年开始施工，到 2028年全面运营。该工厂预计每年使我们各种产品的产能增加 5.94 万吨）4拥有全国经销网络 渠道加速下沉 4.1 优化发展经销商网络，加速线上渠道建设 线下渠道为主，线上直销渠道发展迅速。根据弗若斯特沙利文统计，辣味休闲食品主要经传统渠道和现代渠道等线下渠道销售，主要消费市场位于低线城市。目前卫龙以线下渠道为主，线下收入占比接近 90%，公司近年来加速线上渠道建设，其中线上直销渠道 21 年同增 66.4%，增长迅速。图 26：2019-2022H1 公司营业收入按销售渠道划分（单位：百万元，%）22.63 28.68 34.66 14.75 0%10%

58、20%30%40%50%60%70%80%90%100%0554020022H1设计产能（万吨）实际产能（万吨）产能利用率（%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 27：2016-2026 年中国辣味休闲食品市场按渠道划分的零售额明细（单位：十亿元）图 28：2016-2026

59、年中国辣味休闲食品市场按城市类别划分的零售额明细（单位：十亿元）资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 发展优化经销商网络，覆盖 73.5 万终端网点。公司加速市场下沉：1）调整部分经销商销售区域，并有选择的与原次级经销商建立经销关系，因此 19 年以来公司经销商数量增长迅速；2）20Q3 开始评估经销商整体实力，优化经销商网络，聘请高素质的专业经销商从事高效的市场下沉活动，因此 20 年经销商退出数量较多；3）终止所在区域有限的经销商业务，加密强势市场邻近地区终端门店的数量。公司目前已覆盖 592 个县域，共覆盖 73.5 万终端网点。构建数字化终端系统，优化

60、产品扩张战略。洽洽食品自 20 年启动渠道精耕，预计目前终端网点数量超过 50 万，其中数字化终端网点超 17 万个。数字化终端网点可以通过反映商品的动销、促销情况以及门店的维护沟通等情况，有效提升单店的产出。尽管卫龙目前整体终端网点数量远多于洽洽食品，但渠道的深度还有待进一步提升。公司计划构建数字分析系统，实时监测经销网络的效率，进一步加强经销管理。考虑到公司目前整体品类偏少，预计未来会加速品类的扩充，公司可通过数字化手段进一步分析消费者偏好并发现市场趋势，优化产品扩张战略，公司新品存活率有望提升。图 29：2019-2022H1 公司经销商数量区域分布（单 图 30：2019-2022H1

61、 线下经销商城市类别分布（单-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020022H1线下渠道（百万元）线上经销（百万元）线上直销（百万元）线下渠道同比（%）线上经销同比（%）线上直销同比（%）0500300201620212026E传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道0500300201620212026E一线城市二线城市低线城市 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

62、与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 位：家）位：个）资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 图 31：2019-2022H1 公司经销商数量及覆盖县域数量变化（单位：家，个）图 32：2019-2022H1 线下经销商收入及平均收入（单位：百万）资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 加快直销渠道布局，线上渠道收入加速。线上直销渠道表现亮眼，主要系与抖音快手等新平台合作，线上经销渠道出于避免竞争的考虑，主动终止了部分经销商合作，但考虑

63、到线上经销的主要收入来源还是天猫超市、京东超市等知名线上零售商，因此线上渠道受经销商退出影响有限。图 33：2019-2022H1 线上直销与经销情况（单位：百万元，%）图 34：2019-2022H1 线上经销商情况（单位：家）20030040050060070020022H1华东华中华北华南西南西北050002500300020022H1一二线城市底线城市020040060080005001,0001,5002,0002,50020022H1期内新增经销商（家，左）期内终止经销商（家，左）覆盖县域数量（

64、个，右）0.00.51.01.52.02.5020040060080020022H1年内新增经销商收入（百万元，左）年内已终止的经销商收入（百万元，左）保持合作线下经销商平均收入（百万元，右）终止合作线下经销商平均收入（百万元，右）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究

65、业绩承压主因渠道受损，短期校园渠道修复有望贡献弹性。大部分休闲食品公司 22H1 营收增速放缓，其中辣味休闲食品公司营收下滑明显。主要因渠道受损，由于公司渠道以下沉市场为主，因此业绩下滑相对有限。相比其他辣味休闲食品，调味面制品的社交属性较强，同时消费群体也包含广大学生群体，“新十条”明确将进一步优化学校疫情防控工作，短期内校园渠道修复将贡献较大弹性。长期来看，辣味休闲食品行业空间持续扩大，公司持续扩大经销网络，凭借良好的品牌知名度和产品竞争力，市场份额有望持续提升。表 7：2020-2022H1 各休闲食品公司营收情况对比（单位：亿元，%）公司 营业收入（亿元）收入同比（%）2020 202

66、1 2022H1 2020 2021 2022H1 劲仔食品 9.1 11.1 6.2 1.6%22.2%31.3%盐津铺子 19.6 22.8 12.1 40.0%16.5%13.7%洽洽食品 52.9 59.9 26.8 9.3%13.2%12.5%良品铺子 78.9 93.2 48.9 2.3%18.1%10.7%来伊份 40.3 41.7 23.1 0.6%3.6%10.1%绝味食品 52.8 65.5 33.4 2.0%24.1%6.1%卫龙 41.2 48.0 22.6 21.7%16.5%-1.8%煌上煌 24.4 23.4 11.8 15.1%-4.0%-16.0%周黑鸭 21

67、.8 28.7 11.8-31.5%31.6%-18.7%有友食品 10.9 12.2 4.9 8.4%11.6%-19.1%资料来源：Wind，申万宏源研究（注：绝味食品 22H1 鲜货类/包装产品/加盟商管理/其他主营业务/其他业务收入分别实现营收 28.07/0.62/0.43/3.34/0.90 亿元，分别同比-0.80%/-10.32%/28.84%/170.38%/1.98%）4.2 原材料占比较高，23H2 有望同比改善 原材料占比较高，主要原材料包括豆油、面粉、魔芋和海带等。由于大部分辣味休闲产品均需要辣椒油进行调味，因此豆油占比较高，从前五大供应商采购数据上，保守估计豆油成本

68、占比大于 15%，其他品类成本主要构成存在差异，调味面制品主要成本为面粉，蔬菜制品主要成本则包括魔芋和海带等。0%2%4%6%8%0020022H1线上经销收入（百万元）线上直销收入（百万元）线上直销收入占比（%）线上经销收入占比（%）206002040608020022H1新增经销商数量（家，左）终止经销商数量（家，左）期末经销商数量（家，右）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 Janua

69、ry 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 8：2019-2022H1 前五大供应商明细 供应商 供应的产品 业务开始年份 占采购金额的百分比（%）2019 2020 2021 2022H1 供应商 B 包装材料 自 2014 年起 4.6%6.2%6.8%6.5%供应商 E 油脂及面粉 自 2015 年起 4.2%4.4%7.2%8.4%供应商 A 油脂 自 2015 年起 5.7%6.0%3.9%6.5%供应商 D 油脂及面粉 2018 年至 2020 年 5.6%3.6%供应商 F 面粉 自 2017 年起 4.1%供

70、应商 G OEM 自 2018 年起 3.7%供应商 H 面粉 自 2017 年起 4.3%供应商 I 面粉 自 2015 年起 3.1%供应商 L 油脂 自 2021 年起 4.8%供应商 K 油脂 自 2018 年起 3.4%资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究（注：由于供应商 D 内部公司架构变更，公司已于 2020 年后改为向供应商 D 的联属实体采购油脂及面粉。供应商 E 在 2019-2020 年只供应豆油，21 年后开始供应面粉产品）图 35：2016-2021 年中国大豆油、面粉和海带的年平均价格（单位：元/千克）图 36：22H1 卫龙生产成本构成（单位：%）资料来源：卫龙招股

71、书，申万宏源研究 资料来源：卫龙招股书，申万宏源研究 小麦价格预计 23 年小幅上行，豆油价格预计下半年环比改善。包材：价格已在 22H2 同比下降，预计 23 年可延续下降趋势；豆油：22/23 年度，大豆主产国巴西、阿根廷大豆均预计有所增产，全球大豆供需格局逐渐宽松，大豆价格预计高位走低，预计豆油价格 23Q2 起高位走低，23H2 同比有望大个位数下降；面粉:俄乌冲突仍在延续，全球粮食贸易保护措施仍较严，加之极端天气影响美国小麦产量，国际小麦价格预计仍将走高，虽然进口依赖度不高，但预计仍将对国内小麦价格形成输入性传导，预计国内小麦价格也将小幅上行。预计明年下半年毛利率同比有望实现个位数下

72、降。图 37：中国大豆进口依赖度较高 图 38：中国小麦进口依赖度较低 020406080720021豆油平均价格（元/千克，左）面粉平均价格（元/千克，左）中国海带批发价格指数（右）原材料,49.6%包装材料,20.8%雇员福利费用,10.2%采购OEM产品成本,11.1%生产费用,6.9%附加税及其他税项,1.4%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&

73、Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：wind，中国汇易，联合国粮农组织，申万宏源研究（注：大豆依赖度=进口量/消费量）资料来源：wind，中国汇易，联合国粮农组织，申万宏源研究（注：小麦依赖度=进口量/消费量）5募投项目：加速产能扩建，强化营销实力，扩建基础产能，巩固业务运营 卫龙于 2022 年 12 月在港交所上市。公司实际共发售 H 股 96,397,000 股，其中香港发售28,919,200 股，国际发售 67,477,800 股。实际募集资金净额约为 8.989 亿港元。加速产能扩建，优化供应链体系。公司计划使用募资净额的约 50%用于建设新的工厂

74、以及扩大和升级现有的工厂，以增加 17.67 万吨产能，包括 9 万吨调味面制品产能、7.2 万吨蔬菜制品才能，1.47 万吨豆制品及其他产品产能；约 2.9%用于自动化生产设备的引进；约 4.1%用于提升仓储设备、系统自动化和智能化程度。拓展经销渠道，完善销售管理系统。公司计划使用募资净额的约 12.5%用于进一步完善和拓展经销渠道，包括与更多的优质线下经销商合作、增加产品在零售终端展示的长期投入；约2.5%用于未来五年进一步完善自有销售管理系统。加强营销力度，增强品牌认知。公司计划使用募资净额的约 10%用于未来三至五年的品牌建设，包括品牌及产品推广文案、音频及视频内容营销活动、娱乐营销活

75、动等。强化产品研发能力，拓展产品矩阵。公司计划使用募资净额的约.0%用于产品研发，包括改进或升级现有产品、推出新品类等；约 2.0引进高端技术人才；约 2.0用于建立卫龙研究院，加强与国内外高校及科研院所的项目合作等；约 1.0%用于购买设备仪器，主要包括用于研究产品和原材料的现金设备仪器；约 1.0%用于提升产品质量和安全管理，主要包括相关软硬件设备投入及升级食品检测技术。数智化系统提高效率。公司计划使用募资净额的约 7.0%用于生产、供应链、营销、研发、财务及质量等的数字化建设，以及混合云、IaaS、PaaS 以及其他 IT 起初设施的部署及构建；约 1.0%用于 IT人才的引进。表 9：

76、卫龙募集款项的用途规划 项目 比例 净额 项目介绍 0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000大豆消费量（千吨）大豆进口量（千吨）进口依赖度（右轴）0%2%4%6%8%10%02000400060008000400016000小麦进口量（万吨）小麦产量（万吨）进口依赖度（右轴）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&

77、Tobacco|Company Research 公司研究 升级生产设备与供应链体系 约 9.9%约 0.93 亿港元 在华东地区建设新的工厂，预计 2028 年全面运营 约 18.8%约 1.76 亿港元 在云南曲靖建设新的工厂，预计 2025 年全面运营，预计每年增加调味面制品及蔬菜制品的产能 5.94 万吨 约 21.3%约 1.99 亿港元 扩大升级漯河杏林工厂，预计 2023 年全面运营，预计每年增加我们蔬菜制品、豆制品及其他产品的产量 5.79 吨 约 2.9%约 0.27 亿港元 升级生产设备，主要包括引进调味面制品与蔬菜制品的自动化设备 约 4.1%约 0.38 亿港元 提升仓

78、储设备、系统自动化和智能化程度 拓展销售和经销网络 约 12.5%约 1.17 亿港元 进一步完善和拓展经销渠道 约 2.5%约 0.23 亿港元 完善自由的销售管理系统 产品研发活动 约 1.2%约 0.11 亿港元 改进或升级现有产品 约 0.6%约 0.06 亿港元 在现有产品分类下推出新品类 约 0.8%约 0.08 亿港元 持续研发我们产品管线中的产品，例如辣味肉制品、土豆制品等 约 1.4%约 0.13 亿港元 扩大新品类，巩固行业地位 约 2.0%约 0.19 亿港元 引进高端人才，加强研发新品的能力 约 2.0%约 0.19 亿港元 设立卫龙研究院 约 1.0%约 0.09 亿

79、港元 购买用于研究产品和原材料的先进仪器设备 约 1.0%约 0.09 亿港元 相关软硬件设备投入及升级食品检测技术 数智化建设 约 7.0%约 0.66 亿港元 数字化系统的建设 约 1.0%约 0.09 亿港元 用于 IT 人才的引进 品牌建设 约 10%约 0.94 亿港元 三至五年的品牌建设 资料来源：公司公告，申万宏源研究 6盈利预测与估值 关键假设：销量方面：22H1 因渠道受损，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品 22H1 销量分别同比-13.8%/-3.9%/-19.7%，预计 22 年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品销量分别同比-12%/-3%/-20%；考虑 23

80、 年消费场景和需求有望明显恢复，预计调味面制品销量 23-24年分别增长 15%/10%，蔬菜制品销量 23-24 年分别增长 20%/15%，豆干及其他制品销量23-24 年分别增长 10%/10%。价格方面：公司 22H1 针对部分产品提价，22H1 调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品平均售价分别+11.1%/+7.3%/+16.2%，考虑渠道传导，预计 22 年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品平均售价分别提升 10%/+8%/+15%，23-24 年公司通过产品矩阵调整，各品类平均售价有望保持每年 3%的增长。预计公司 22-24 年实现营业收入 47.65 亿元/57.23

81、亿元/65.95 亿元，分别同比-0.7%、20.1%、15.2%。表 10：公司收入关键假设及拆分 报告期 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,751.66 3,384.76 4,120.36 4,800.20 4,765.19 5,723.38 6,595.05 增速（%）23.0%21.7%16.5%-0.7%20.1%15.2%调味面制品 收入（百万元）2161.81 2474.57 2690.29 2918.04 2828.94 3350.88 3796.54 October 12,2010 Building Materi

82、als|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 增速（%）14.5%8.7%8.5%-3.1%18.5%13.3%销售量（吨）173296 179511 193599 170625 196218 215840 增速（%）3.6%7.8%-11.9%15.0%10.0%平均售价（元/千克）14.28 14.99 15.07 16.58 17.08 17.59 增速（%）5.0%0.6%10.0%3.0%3.0%蔬菜制品 收入（百万元）

83、297.84 664.96 1167.54 1664.12 1735.28 2144.80 2540.52 增速（%）123.3%75.6%42.5%4.3%23.6%18.5%销售量（吨）24130 41585 60699 58606 70328 80877 增速（%）72.3%46.0%-3.4%20.0%15.0%平均售价（元/千克）27.56 28.08 27.42 29.61 30.50 31.41 增速（%）1.9%-2.4%8.0%3.0%3.0%豆制品及其他制品 收入（百万元）292.01 245.23 262.53 218.04 200.97 227.70 257.98 增速

84、（%）-16.0%7.1%-16.9%-7.8%13.3%13.3%销售量（吨）11379 10161 7213 5781 6359 6995 增速（%）-10.7%-29.0%-19.9%10.0%10.0%平均售价（元/千克）21.55 25.84 30.23 34.76 35.81 36.88 增速（%）19.9%17.0%15.0%3.0%3.0%资料来源：Wind，申万宏源研究 盈利能力：公司主要原材料包括豆油、面粉、魔芋等，受益于豆油价格明年下半年环比改善，预计 22-24年综合毛利率分别为 37.8%、38.3%、39.0%；费用率上，考虑到公司上市后加强管理，短期管理费用支出较

85、多，预测 22-24 年销售及管理合计费用率分别为 21.0%、18.8%、17.9%。综上，预计公司 22-24 年归母净利润分别为 1.87 亿元、8.63 亿元、10.77 亿元，分别同比-77%、363%、25%。对应 EPS 为 0.08、0.37、0.46 元，当前股价对应 22-24 年 PE 为 103x，22x，18x。相对估值：我们采用相对估值法，选取具有休闲零食属性的公司，其中周黑鸭和绝味食品都属于休闲卤味食品公司，同处辣味休闲食品赛道，洽洽作为休闲食品公司，渠道同样以线下渠道为主。公司作为调味面制品行业龙头，加速渠道下沉建设，短期内看好校园渠道修复将贡献较大弹性。中长期

86、来看，公司品牌知名度高，量价齐升下，调味面制品有望保持稳健增长，蔬菜制品有望凭借渠道优势加速增长，成为公司第二增长曲线。给予公司 2023 年可比公司平均 27 倍 PE，对应目标港币市值约 256 亿，较 2022 年 12 月 21 日收盘市值仍有约 19%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持“评级 表 11：可比公司估值 证券代码 公司简介 股价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）利润增速（%）22-24 利润 CAGR(%)PE October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 Jan

87、uary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2022/12/21 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 1458.HK 周黑鸭 5.21 124 1.28 4.01 4.91-63%213%22%96%87 28 23 002557.SZ 洽洽食品 49.89 253 10.2 12.5 14.6 10%22%17%20%25 20 17 603517.SH 绝味食品 58.40 355 3.22 11.17 13.65-67%247%22%106%110 32 26 平均 74 27 22

88、 9985.HK 卫龙 9.10 214 1.87 8.63 10.77-77%363%25%140%103 22 18 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：卫龙、周黑鸭交易币种为 HKD，卫龙、周黑鸭总市值单位为亿港元。所有公司盈利预测来自申万宏源研究，单位均为亿人民币。7股价表现的催化剂和核心假设风险 7.1 股价表现的催化剂 产品放量超预期：公司积极投入研发，着重开发辣味肉制品、土豆制品等产品，若新品符合下游消费者需求，市场放量超预期，有望带动公司营收超预期。渠道开拓增速超预期：公司持续拓宽经销网络的广度和深度，并通过数字化系统提升管理效率，若终端网点开拓数量或单店产出超预期，有望带动

89、公司营收超预期。7.2 核心假设风险 1）渠道的风险：公司依赖第三方经销商来销售产品，若公司不能控制经销商及其次级经销商，可能会影响公司产品销售，进而对公司的业务、财务状况、经营业绩产生不利影响。2）原材料成本波动：若上游原材料成本出现大幅上涨，可能导致公司短期无法将成本压力完全转移给下游，造成盈利受损风险。3）食品安全问题。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究

90、 卫龙9985.HK-GSD.利润表(单位:百万元,CNY )2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4120.36 4800.20 4765.19 5723.38 6595.05 主营业务收入 4120.36 4800.20 4765.19 5723.38 6595.05 营业总支出 3127.36 3887.20 3963.87 4607.66 5198.77 营业成本 2554.69 3007.17 2965.37 3531.50 4020.10 营业开支 572.67 880.03 998.50 1076.16 1178.68 营业利润 1003.63 93

91、3.03 801.31 1115.72 1396.28 加：利息收入 0.48 24.78 17.55 40.54 43.02 减：利息支出 5.79 5.54 10.95 10.95 10.95 加：权益性投资损益 0.38 其他非经营性损益-0.28-6.22 非经常项目前利润 998.42 946.05 807.91 1145.31 1428.34 加：非经常项目损益 79.91 150.58-560.39 除税前利润 1078.34 1096.63 247.52 1145.31 1428.34 减：所得税 259.57 269.90 60.92 281.88 351.54 少数股东损益

92、 持续经营净利润 818.76 826.73 186.60 863.43 1076.80 加：非持续经营净利润 其他特殊项 净利润 818.76 826.73 186.60 863.43 1076.80 减：优先股利及其他调整项 归属普通股东净利润 818.76 826.73 186.60 863.43 1076.80 综合收益 819.53 784.51 186.60 863.43 1076.80 资料来源：Wind，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 Janu

93、ary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，

94、还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月

95、内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数

96、：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性

97、、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承

98、诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。