1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 23 Dec 2022 欢乐家欢乐家 HU

2、ANLEJIA Food Group(300997 CH)首次覆盖：长期沉淀构筑壁垒，业内 A 股领先标的 Long-Term Precipitation to Build Barriers,the Leading Target of A-share in the Sector Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb12.95 目标价 Rmb15.00 市值 Rmb5.83bn/US$0.84bn 日交易额(3 个月均值)US$6.49mn 发行股票数目 4

3、50.00mn 自由流通股(%)-1 年股价最高最低值 Rmb18.89-Rmb9.85 注：现价 Rmb12.95 为 2022 年 12 月 21 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 16.9%17.2%-30.3%绝对值（美元）19.5%17.9%-36.2%相对 MSCI China 10.6%16.1%-7.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 1,473 1,598 1,767 1,927(+/-)18%9%11%9%净利润 184 188 220 251(+/

4、-)3%2%17%14%全面摊薄 EPS(Rmb)0.41 0.42 0.49 0.56 毛利率 36.1%34.1%34.8%35.3%净资产收益率 15.0%13.7%14.3%14.6%市盈率 32 31 26 23 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)椰子汁市场逆势增长椰子汁市场逆势增长，水果水果罐头稳步扩容罐头稳步扩容。根据欧睿数据，2008至 2013 年国内植物蛋白饮料市场高速扩容，CAGR 达 27.8%，之后维持在430亿元左右；受疫情冲击，整个市场2019至2021年CAGR为-4.5%。2015

5、 至 2019 年疫情前，国内椰子汁市场规模维持在 150亿元左右；2020年疫情冲击，市场规模逆势增长，2019 至 2021年CAGR 为 6.2%。目前水果类货架保质食品仍处于稳步扩容阶段，近十年增长中枢维持在在 8%左右，疫情冲击下，行业整体仍呈现出增长韧性（2020 年增速为 3.2%）。欧睿预计未来五年，水果类货架保质食品市场规模增速将维持在 5%左右。深耕水果罐头二十余年，深耕水果罐头二十余年，业业内内 A 股股领先领先标的标的。公司位于广东省湛江市，设立于 2001 年，是专业生产经营椰子汁植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料和水果罐头为主的大型民营综合食品生产企业，于 2021

6、 年 6 月 2 日在深交所创业板上市，是业内 A 股领先标的。公司控股股东为广东豪兴投资有限公司，实际控制人为李兴以及其妻朱文湛、其弟李康荣，共持有股份 74.55%。公司依靠地区资源优势，在湖北汉川和枝江、山东临沂和广东湛江设有生产基地，降低产品运输成本，提高产品供应的及时性和稳定性。椰子汁、水果罐头双驱动，椰子汁、水果罐头双驱动，疫情疫情影响短期业绩。影响短期业绩。2017 至 2019 年公司营收 CAGR 为 9.2%，2020 年因疫情影响出现明显下滑，2021 年营收增长 18.1%。椰子汁和水果罐头是公司主业构成中的重要产品，2021 年两者营收比重分别分 53.7%/33.4

7、%。区域来看，华中、西南、华东和华北经销商数量占比超过 75%，营收贡献超过 80%。公司 2017 至 2019 年归母净利润期间增速达 57.5%，2020 年下滑13.6%，2021 年恢复至 2019 年的 88.9%。一方面是由于原材料成本上涨（钢铁涨超 25%，橘子、黄桃涨超 30%），另一方面为加速恢复市场，公司加大了巡店的人工成本以及品牌业务宣传投入。罐藏食品领先品牌，长期沉淀驱动成长罐藏食品领先品牌，长期沉淀驱动成长。公司长期致力于罐头食品和植物蛋白饮料的研发、生产和销售工作，不断加固生产工艺的护城河优势，提升消费者粘性，形成品牌壁垒。在扁平化和下沉式的渠道模式下，销售区域已

8、覆盖除港澳台外的全国 31 个省、市、自治区，部分区域细分至县域市场甚至建制镇。2018 至 2021年华中、西南等优势地区单个经销商收入 CAGR 为 13.1%/16.7%。行业协会数据显示，2019 至 2021 年公司连续三年国内市场销售量和销售额位居业内前三，2019 至 2022 年公司植物蛋白饮料椰子汁产品的市场占有率和产销量在国内同类产品中排名前五。投资建议与盈利预测。投资建议与盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为16.0/17.7/19.3亿元，预计2022-2024年归母净利润为1.9/2.2/2.5亿元，对应 EPS 分别为 0.42/0.49/0.5

9、6。可比公司 2023 年 PE 平均值为28x，考虑到公司的龙头地位和良好成长性，给予欢乐家2023年30 x PE，对应目标价为 15 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，食品安全风险。Table_Author 陈子叶陈子叶 Susie Chen 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 406080100120Price ReturnMSCI ChinaDec-21Apr-22Aug-22Dec-22Volume 23 Dec 2022 2 Table_header2 欢乐家(300997 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.行业情况行

10、业情况 1.1 植物蛋白饮料植物蛋白饮料：细分赛道品类众多，细分赛道品类众多，椰子汁椰子汁市场逆势增长市场逆势增长 植物蛋白饮料是指以植物果仁、果肉及大豆为原料，在加工与调配后，经高压杀菌或无菌包装的乳状饮料。与动物蛋白相比，植物蛋白不含胆固醇、热量低且富含膳食纤维、天然维生素和矿物质，受到健身人群和轻膳食主义者青睐。部分消费者也将其作为牛奶替代用于调制咖啡或茶饮，目前已逐步在年轻群体中打开需求市场。从零售端口径来看，根据欧睿数据，2008 年至 2013 年中国植物蛋白饮料市场快速扩容，期间 CAGR 高达 27.8%。2013 年后市场基本成熟，零售额维持在 430 亿元左右，2013 至

11、 2019 年疫情前 CAGR 为-1.0%。2020 年受新冠疫情冲击，植物蛋白饮料规模骤降（-27.0%），2021 年疫情得到控制后重回强劲增长（25.0%），2019 年至2021 年 CAGR 为-4.5%，2022 年整体恢复到疫情前水平的 96.5%。近年来国内 CR3 占比约为 49%，行业市场化程度较高。图图1 国内国内植物蛋白饮料市场规模植物蛋白饮料市场规模 图图2 国内国内植物蛋白饮料植物蛋白饮料 CR3 占比占比 资料来源：欧睿(retail value RSP)，HTI，资料来源：欧睿(retail value RSP)，HTI 植物蛋白饮料细分赛道众多，从欧睿零售口

12、径来看，以核桃乳为主打的养元饮品市场规模常年具备领先优势。但从 2015 年起，随着植物基饮料的热发酵以及需求端的多元化升级，该市场份额逐渐被椰汁、花生乳以及其他植物蛋白饮料所挤占。目前植物蛋白饮料的消费渠道主要以线下为主，其中商超和小型杂货店的占比接近70%，线上零售仅占 8%。图图3 2013 年至年至 2022 年植物蛋白饮料年植物蛋白饮料品牌市占率变化（品牌市占率变化（%）图图4 植物蛋白饮料的渠道占比植物蛋白饮料的渠道占比 资料来源：欧睿(retail value RSP)，HTI，资料来源：欧睿(retail value RSP)，HTI -40%-30%-20%-10%0%10%

13、20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,000Retail Value RSP-CNY millionYOY30%35%40%45%50%55%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022055402013 2014 2015 2016 2017 2018 20192020 20212022养元饮品椰树集团承德露露达利食品维他奶42%26%14%8%8%2%商超小型杂货店大卖场便利店线上零售烟酒店经销YU8VuZsYdUrVpM9PdNaQtRnNsQnPjMmNtRjMs

14、QsRaQpPvMuOmRrMNZrQtQ 23 Dec 2022 3 Table_header2 欢乐家(300997 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 椰饮产品可分为椰子水和椰子汁，前者是通过剥开椰子皮、过滤等一系列方式获取的淡黄色液体，后者是将椰肉与椰子水混合后打碎，经过滤及调味获得的白色液体。2015 年至 2019 年疫情前，国内椰子汁市场规模维持在 150 亿元上下，2020 年虽受疫情冲击，但受益于居家囤货需求，市场规模整体逆势增长，2019 年至 2021年 CAGR 为 6.2%。目前国内椰子产地集中分布在海南、广东南部、云南和台湾等地区，其中海南岛产量高达 90%以上

15、。据头豹研究院数据显示，中国椰子需求量每年高达 26 亿个，但海南岛椰子产量大约仅为 2.2 亿个，巨大的供需缺口导致椰饮产业链上游的椰子供应主要依赖于进口，原产地多以印尼和菲律宾为主。2019 年疫情前，椰子汁进口量实现翻倍增长，2019 年至 2021 年 CAGR 为 43.9%。图图5 2015-2021 国内椰子汁市场规模国内椰子汁市场规模 图图6 2014-2021 年中国椰子汁进出口数量年中国椰子汁进出口数量 资料来源：智研咨询，HTI，资料来源：中国海关，HTI 1.2 水果罐头水果罐头：行业稳步扩容，行业稳步扩容，集中度有待提升集中度有待提升 美国农业部（USDA）将货架保质

16、食品（shelf stable food）定义为可以在室温下安全储存的食品，包括肉干、乡村火腿、罐装和瓶装食品、大米、意大利面、面粉、糖、香料、油，以及在无菌、干馏包装中加工的食品，或其他在打开后不需要冷藏的产品。从果蔬类货架保质食品的零售口径来看，近十年水果的销售占比具备绝对优势，维持在 90%左右。2019 年 CR3 占比由 2013 年的 14.9%提升至 19.2%，但市场集中度仍较为分散。此外，2020 年疫情的冲击进一步导致集中度掉头向下，头部品牌有望发挥积累优势，市场份额提升空间充裕。图图7 水果水果在在果蔬类果蔬类货架保质食品中占据绝对优势货架保质食品中占据绝对优势 图图8

17、果蔬类货架保质食品果蔬类货架保质食品 CR3 占比占比 资料来源：欧睿(retail value RSP)，HTI，资料来源：欧睿(retail value RSP)，HTI -4%-2%0%2%4%6%8%10%0204060800200202021椰子汁市场规模（亿元）yoy-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,0002000202021出口数量（吨）进口数量（吨）90.4%9.6%Shelf Sta

18、ble FruitShelf Stable Vegetables10%12%14%16%18%20%22%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23 Dec 2022 4 Table_header2 欢乐家(300997 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 目前国内水果类的货架保质食品仍处于稳步扩容阶段，近十年增长中枢在 8%左右，即便疫情冲击，整体行业仍现增长韧性（3.2%）。欧睿预计未来五年，水果类货架保质食品市场仍将以 5%的水平持续增长。当前行业市场竞争日益激烈，天韵国际、林家铺子和大连真心市场份额近年来有所提升。图图9

19、 国内水果类货架保质食品市场规模国内水果类货架保质食品市场规模（百万）（百万）图图10 国内水果类货架保质食品国内水果类货架保质食品头部头部品牌市占率品牌市占率情况情况（%）资料来源：欧睿(retail value RSP)，HTI，资料来源：欧睿(retail value RSP)，HTI 2.椰子汁与水果罐头双轮驱动，持续拓宽细分赛道优势椰子汁与水果罐头双轮驱动，持续拓宽细分赛道优势 2.1 深耕水果罐头深耕水果罐头二十余年，二十余年，业业内内 A 股股领先领先标的标的 公司位于广东省湛江市，设立于 2001 年，是专业生产经营椰子汁植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料和水果罐头为主的大型民

20、营综合食品生产企业，并于 2021 年 6月 2 日在深圳证券交易所创业板上市。成立之初，公司依靠地区资源优势，专注生产经营水果罐头、海产品罐头及鹌鹑蛋罐头。经过 20 年的品牌沉淀，逐渐形成了以橘子和黄头罐头为核心，兼顾多品类罐头的产品矩阵。2014 年，公司正式进入植物蛋白饮料市场，依靠总部位居岭南的椰子产区优势，“欢乐家生榨系列”迅速成为了支柱产品。公司以此为契机逐步推出果汁饮料、乳酸菌饮料等饮品，进一步增强市场竞争力和公司品牌价值。公司控股股东为广东豪兴投资有限公司，持有公司 50.83%的股份，公司实际控制人为李兴以及其妻朱文湛、其弟李荣康，合计持有 74.55%的股份。湛江荣兴投资

21、合伙企业为公司设立的员工持股平台，相关员工通过荣兴投资认缴发行人新增注册资本，实施员工股权激励。公司现任董事长、总经理为李兴，副总经理为李康荣。公司在湖北汉川、湖北枝江、山东临沂和广东湛江均设有生产基地。其中临沂和枝江工厂分别靠近黄桃和橘子产区，以生产水果罐头为主。汉川生产基地以生产饮料为主，以及部分橘子罐头。通过成功募资，湛江基地现处于在建状态。公司下设的另两家全资子公司，深圳众兴利华供应链有限公司主要负责各生产子公司的统一对外销售工作，欢乐家投资有限公司主要承接公司对外合作、投资并购等产业整合功能，以便在食品饮料行业进行更深入的布局。0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006

22、,0008,00010,00012,00014,000Shelf Stable Fruityoy0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022天韵国际大连真心林家铺子欢乐家喜多多 23 Dec 2022 5 Table_header2 欢乐家(300997 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图11 公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind，HTI 2.2 椰子汁、椰子汁、水果罐头双水果罐头双驱动，强化区域性品牌优势驱动，强化区域性品牌优势 2017 年至 2019 年公司

23、营收 CAGR 为 9.2%，收入规模稳步提升，2020 年疫情在公司第一销售大省湖北暴发，汉川和枝江两地被迫停产，叠加多地物流运输受阻，公司全年经营业绩出现明显下滑。2021 年疫情得到有效控制，公司营收恢复增长18.1%，较 2019 年疫情前水平略有增长。椰子汁和水果罐头是公司主业构成中的重要产品。2020 年之前椰子汁营收比重基本保持平稳，水果罐头营收占比下滑了 3.8pct，一方面是椰子汁迎合了当前消费者对健康及口感的消费诉求，另一方面是公司以乳酸菌为代表的新品拉动了整体销售规模的增长，三年市场化运作下实现营收规模过亿，同时雪梨、草莓和菠萝等其他品类水果罐头业务的下滑，也对水果罐头营

24、收占比产生了拖累。2021 年椰子汁和水果罐头营收比重分别分 53.7%/33.4%。图图12 公司营收公司营收（百万）（百万）及增速及增速（%）情况情况 图图13 椰子汁与水果罐头椰子汁与水果罐头的营收占比的营收占比 资料来源：wind，HTI 资料来源：wind，HTI 2017 年至 2019 年，三类主要饮料产品中除浓缩果汁收入规模有所收缩以外，椰子汁营收以 CAGR 8.7%稳步增长，新品乳酸菌饮料更是实现放量增长，期间 CAGR 为461%。2020 年按疫情影响从小到大排序依次为椰子汁、乳酸菌饮料、浓缩果汁。2018 年至 2019 年，黄桃和橘子罐头收入规模同比增速有所放缓，但

25、在 2020 年疫情的冲击下，黄桃罐头营收逆势增长，其他品类均有下滑。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080008201920202021营业总收入yoy43.8%42.9%43.3%45.8%53.7%42.2%39.4%35.7%38.4%33.4%20%25%30%35%40%45%50%55%60%200202021椰子汁水果类罐头 23 Dec 2022 6 Table_header2 欢乐家(300997 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图14 饮料产品饮料产品营收营收结构

26、拆分结构拆分（百万）（百万）图图15 罐头产品罐头产品营收营收结构拆分结构拆分（百万）（百万）资料来源：招股说明书，HTI，乳酸菌同比增速 1427.6%/106.0%/-15.2%资料来源：招股说明书，HTI 从收入区域构成来看，2021 年华中、西南、华东和华北经销商数量 1347 家（占比75.7%），营收贡献高达 81.9%，除华东和华南以外，2021 年各地区收入增速均有回正。华东和华南收入的下滑，主因海内外竞品将长三角和珠三角地区作为市场拓展主要区域，各品牌竞争激烈，对此公司采取差异化竞争策略，将资源合理转向投入华中、西南等地，强化区域性品牌优势。图图16 各地区营收占比情况各地区

27、营收占比情况 图图17 各地区营收增速情况各地区营收增速情况 资料来源：招股说明书，HTI，资料来源：招股说明书，HTI 2.3 疫情疫情影响短期业绩，稳扎稳打静待拐点影响短期业绩，稳扎稳打静待拐点 2019 年疫情前公司业绩持续高增，期间 CAGR 达 57.5%。2020 年归母净利润下滑13.6%，2021 年实现小幅增长（2.9%），恢复至 2019 年的 88.9%。分析不同产品线毛利率，饮料作为公司高毛利产品，2021 年椰子汁毛利率下滑3.4pct，其他饮料降低 3.3pct。主要是钢铁等包材当年价格上涨幅度超过 25%，对此公司计划加大大宗包材集中采购，合理进行库存管理，应对原

28、材料上涨的成本压力。2021 年水果类罐头毛利率下滑 6.8pct，其他罐头降低 7.0pct，一方面是来自于包材成本的上涨，另一方面主因受限于鲜果产季及用工情况，由于自然灾害导致的水果原料减产，橘子、黄桃等直接原材料当年价格涨超 30%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%0050060070020020椰子汁乳酸菌乳饮料浓缩果汁yoy-椰子汁yoy-浓缩果汁-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050020020黄桃罐头桔子罐头其他水果罐头yoy-黄桃罐头yoy-桔子罐头yoy-

29、其他水果罐头35%36%38%35%40.0%13%14%15%19%17.7%22%21%18%15%12.8%13%12%12%12%11.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021华中西南华东华北西北东北电商华南-40%-20%0%20%40%60%80%100%华中西南华东华北西北东北华南电商20021 23 Dec 2022 7 Table_header2 欢乐家(300997 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图18 公司归母净利润公司归母净利润（百万）（百万）及增速及增速（%）图图1

30、9 公司各产品线毛利率变化公司各产品线毛利率变化 资料来源：wind，HTI，资料来源：wind，HTI 近几年，公司管理费用率和财务费用率基本维持平稳，2020 年销售费用率增加1.4pct 至 10.3%，2021 年维持在 10.4%。主要系公司为加速恢复疫情冲击后的市场销售，加大了巡店的人工成本以及品牌业务宣传投入。2021 年公司净利率下滑 1.8pct至 12.5%，利润改善短期承压。公司先后在 7 月和 10 月对黄桃和橘子罐头进行提价，叠加今年玻璃、塑料等包材价格同比有所下降，我们预计公司明年毛利、利润将呈现改善空间。图图20 各年度各年度公司公司费用率情况费用率情况 图图21

31、 公司各季度毛利率和净利率情况公司各季度毛利率和净利率情况 资料来源：wind，HTI，资料来源：wind，HTI 3.罐藏食品领先品牌，罐藏食品领先品牌，长期沉淀驱动成长长期沉淀驱动成长 3.1 产品端：产品端：工艺创新构筑工艺创新构筑壁垒壁垒，产品矩阵日益完善产品矩阵日益完善 公司长期致力于罐头食品和植物蛋白饮料的研发、生产和销售工作，不断加固自身工艺生产的护城河优势。在椰子汁的生产工艺上，2018 年公司与世界一流的 PET 无菌灌装设备生产商法国西得乐共同研究设计，采用双线法方式将果肉与椰子汁分开处理。定制化的瞬间高温处理工艺在确保品质安全的前提下，最大化保留内容物的新鲜度和营养价值，

32、用 PET 瓶无菌冷罐装线生产带果肉的中性植物耽误饮料，属国内首创。在罐头食品生产上，公司的核心技术包括无菌冷灌装条件下的果粒添加技术、橘子罐头自动剥皮技术、黄桃罐头自动劈桃挖核技术、黄桃果肉抽空技术等，不易被竞争对方仿制。公司现有湖北枝江和汉川、山东临沂以及广东湛江四处生产基地。通过在创业板首次公开发行，公司的募资投入项目正在有序推进，目前湛江生产基地 3.6 万吨罐头建设工程已全部竣工并进入试生产阶段，10万吨饮料建设项目公司预计2023年6月竣工。新建工厂的投入使用将有效降低产品的物流运输成本，提高产品供应的及时性和稳定性，待产品放量增长，公司产能储备充裕，将有效助力品牌腾飞。-20%0

33、%20%40%60%80%100%0500200202021归属于母公司所有者的净利润yoy36.7%42.0%46.0%46.5%43.2%30.2%25.5%33.7%38.9%35.5%28.4%24.5%29.4%32.6%25.8%10.8%6.0%10.7%9.4%2.4%0%10%20%30%40%50%200202021椰子汁其他饮料水果类罐头其他罐头0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200202021销售费用率管理费用率财务费用率0.0%5.0%10.0%15.0

34、%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%200202021毛利率净利润率 23 Dec 2022 8 Table_header2 欢乐家(300997 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表1 公司产能公司产能与销量情况（单位：万吨）与销量情况（单位：万吨）资料来源：年报，HTI 图图22 公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：年报，公司官网，HTI 3.2 渠道端：渠道端：多年多年深耕细作深耕细作积累渠道优势，积累渠道优势，优势市场优势市场经销质量经销质量稳步提升稳步提升 自 2001 年设立以来，公司积累了深厚的渠道基础，渠道模式以经销为主，

35、产品通过买断方式直接销售给经销商，再由经销商销售给分销商或零售终端。2021 年公司经销收入贡献高达 96.84%，合作经销商数量超过 1700 家。目前公司销售网络具备网点众多、覆盖面广、渗透力强的特点，销售区域已覆盖除港澳台外的全国 31 个省、市、自治区。在“扁平化”和“下沉式”的销售渠道管理模式下，部分销售区域细分至县域市场甚至建制镇，从而有效帮助公司把握终端市场变化并做出快速反应。在经销管理方面，公司具备完善的选择、培训、激励等考核管理制度，以保证经销商的销售竞争力，有效提高经销质量。2018 年至 2021 年，除华南、华东经销规模有所收缩外，华中、西南等优势地区单个经销商收入 C

36、AGR 为 13.1%/16.7%，东北、西北和华北经销质量也呈稳步提升趋势，期间 CAGR 为 11.8%/6.9%/1.6%。23 Dec 2022 9 Table_header2 欢乐家(300997 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图23 公司各地区经销商数量变化（单位：个）公司各地区经销商数量变化（单位：个）图图24 公司单个经销商收入（单位：万公司单个经销商收入（单位：万/个）个）资料来源：wind，HTI 资料来源：wind，HTI 3.3 品牌端：品牌端：坚守长期主义，强化品牌认知坚守长期主义，强化品牌认知 饮料及罐头等休闲食品的主要功能是在人们闲暇之余提升其对于生活

37、的满足感和愉悦感，品牌影响力对消费者的选择具有决定性作用，消费者与品牌之间的粘性将有利于形成一定程度的品牌壁垒。公司经历二十余年的品牌沉淀，在消费者心中建立了长期认知及信任。公司现为中国罐头工业协会副理事长单位，中国饮料工业协会常务理事单位，参与制定了国家标准食品安全标准罐头食品生产卫生规范（GB 8950-2016）、行业标准水果饮料罐头（QB/T 5261-2018）、行业标准 罐藏食品工业术语（QBT 5218-2018）等多项标准文件，自成立以来，公司从未发生过产品安全或质量事故。随着市场规模的扩大以及品牌口碑的树立，公司已逐渐成为饮料、罐头生产的领先品牌。在品牌运营商，公司持续整合线

38、上线下全渠道资源，进一步抢占消费者心智，促进流量转化。在城市楼宇、电子屏幕、公交车体进行传统广告推广之外，还通过拍摄剧情类短视频、微电影等方式进行线上产品展示和宣传，同时邀请当红偶像进行品牌代言，利用粉丝力量快速渗透年轻群体。2021年公司电商渠道营收接近4600万，2017 年至 2021 年期间 CAGR 为 40.9%。图图25 公司品牌代言公司品牌代言情况情况 资料来源：公司官网，HTI 00500600华中地区 华东地区 西南地区 华北地区 西北地区 东北地区 华南地区200200120140华中地区 华东地区 西南地

39、区 华北地区 西北地区 东北地区 华南地区20021 23 Dec 2022 10 Table_header2 欢乐家(300997 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 根据中国罐头工业协会的行业调查结果，欢乐家品牌水果罐头从 2019 年到 2021 年连续三年的国内市场销售量和销售额，位居全行业前三名；根据中国饮料工业协会的统计资料，2019 至 2022 年公司植物蛋白饮料椰子汁产品的市场占有率和产销量在全国同类产品中排名前五名。中国品牌影响力评价发布活动上，欢乐家荣膺“2021年中国品牌影响力产品奖”、“2021年中国品牌影响力（行业）十大消费满意品牌”称号。

40、4.投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 16.0/17.7/19.3 亿元，预计 2022-2024 年归母净利润为 1.9/2.2/2.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.42/0.49/0.56。可比公司 2023 年 PE 平均值为 28x，考虑到公司的龙头地位和良好成长性，给予欢乐家 2023 年 30 x PE，对应目标价为 15 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。表表2 分项收入分析（百万）分项收入分析（百万）分业务分析 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 椰子汁 522.80 58

41、1.24 617.24 570.72 790.63 814.35 895.78 985.36 增速 11.2%6.2%-7.5%38.5%3.0%10.0%10.0%毛利率 36.7%42.0%46.0%46.5%43.2%42.0%43.1%44.0%其他饮料 131.20 208.05 237.48 163.22 148.81 119.05 107.14 101.79 增速 58.6%14.1%-31.3%-8.8%-20.0%-10.0%-5.0%毛利率 30.2%25.5%33.7%38.9%35.5%34.0%35.2%36.0%水果罐头 504.00 533.45 508.46 4

42、78.83 491.29 614.11 706.23 776.85 增速 5.8%-4.7%-5.8%2.6%25.0%15.0%10.0%毛利率 28.4%24.5%29.4%32.6%25.8%25.0%25.6%25.8%其他产品 27.20 23.57 54.18 29.20 33.05 40.65 46.75 51.42 增速 -13.3%129.9%-46.1%13.2%23.0%15.0%10.0%毛利率 10.8%6.0%10.7%9.4%2.4%2.2%3.1%0.6%其他业务 9.55 8.48 6.78 4.95 8.41 10.09 11.10 11.66 增速 -11

43、.2%-20.0%-27.0%69.9%20.0%10.0%5.0%毛利率 49.1%61.3%75.1%66.9%79.0%80.0%80.0%80.0%资料来源：wind，HTI 表表3 可比上市公司估值预测可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 000848.SZ 承德露露 8.4 0.53 0.57 0.68 20.5 14.6 12.4 603156.SH 养元饮品 21.5 1.67 1.20 1.48 17.0 17.9 14.5 9633.HK 农夫山泉 42.9 0.64

44、0.71 0.84 66.1 54.3 45.4 605499.SH 东鹏饮料 170.8 2.98 3.48 4.47 61.0 49.0 38.2 平均值 34.0 27.6 资料来源：wind，HTI 注：收盘价为 2022 年 12 月 21 日数据，盈利预测来源于 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示 行业竞争加剧，原材料价格波动，食品安全风险。23 Dec 2022 11 Table_header2 欢乐家(300997 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润

45、表 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）营业收入 1,473 1,598 1,767 1,927 每股收益 0.41 0.42 0.49 0.56 营业成本 942 1,053 1,152 1,247 每股净资产 2.73 3.04 3.41 3.83 营业毛利 531 545 615 680 每股经营现金流 0.43 0.55 0.61 0.69 销售费用 154 184 198 212 每股股利 0.10 0.10 0.12 0.14 管理费用 98 99 113 123 价值评估（倍）营业利润 279 262 304 345 P/E 31.70 31.00 26

46、.46 23.22 应占联营公司溢利 0 0 0 0 P/B 4.75 4.26 3.80 3.38 其他收益净额-15 12 16 17 P/S 3.96 3.65 3.30 3.02 EBITDA 298 302 348 394 EV/EBITDA 17.64 17.03 14.45 12.41 折旧及摊销-53-49-53-59 股息率%0.8%0.8%0.9%1.1%EBIT 245 253 295 335 盈利能力指标（%）财务费用-2-5-5-5 毛利率 36.1%34.1%34.8%35.3%利息收入 3 4 5 6 净利润率 12.5%11.8%12.5%13.0%所得税-62

47、-64-75-85 净资产回报率 15.0%13.7%14.3%14.6%净利润 184 188 220 251 投资回报率 14.1%13.0%13.6%13.9%净利润（未含少数股东损益）184 188 220 251 盈利增长（%）股本 450 450 450 450 营业收入增长率 18.1%8.5%10.6%9.1%EPS 0.41 0.42 0.49 0.56 EBIT 增长率 6.1%3.4%16.5%13.7%净利润增长率 2.9%2.3%17.2%14.0%资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力指标 流动资产 1,006 1,094 1,2

48、45 1,414 资产负债率 35.1%32.4%31.0%29.5%现金及现金等价物 576 685 802 939 流动比率 1.57 1.74 1.87 2.03 存货 186 166 182 196 速动比率 1.28 1.47 1.60 1.74 应收账款及票据 170 170 187 204 现金比率 0.90 1.09 1.21 1.35 抵押银行存款 0 0 0 0 经营效率指标 其他 74 74 74 74 应收账款周转天数 39 39 39 39 非流动资产 885 930 980 1,034 存货周转天数 58 58 58 58 固定资产 474 523 577 635

49、总资产周转率 0.78 0.79 0.79 0.79 预付租金 7 7 7 7 固定资产周转率 3.11 3.06 3.06 3.04 商誉 0 0 0 0 无形资产 160 156 151 147 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 联营公司投资 0 0 0 0 息税前利润 299 301 348 395 递延所得税 47 47 47 47 财务费用/收入-1 1 0-1 其他 197 197 197 197 所得税-62-64-75-85 总资产 1,891 2,024 2,225 2,447 营运资本变化-7 12 1 1 流动负债 640 631 665

50、 698 其他-35 0 0 0 应付账款及票据 375 366 401 434 经营活动现金流 194 250 274 310 合同负债 79 79 79 79 投资-12 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 资本性支出-85-93-103-112 应付税款 58 58 58 58 其他 2 4 5 6 其他 127 127 127 127 投资活动现金流-95-89-98-107 非流动负债 25 25 25 25 借款变动-74 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 支付利息-2-5-5-5 养老金固定收益 0 0 0 0 支付股息 0-45-46-54 递延所得说 0 0 0 0 股

51、权融资 392 0 0 0 其他 24 24 24 24 其他-60-1-8-8 股本 450 450 450 450 融资活动现金流 256-51-59-66 储备 777 919 1,085 1,275 净现金流 354 109 117 137 股东权益（不含少数股东权益）1,227 1,369 1,535 1,725 汇率变动 46 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 期末现金及等价物 576 685 802 939 负债及所有者权益 1,891 2,024 2,225 2,447 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 21 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公

52、司年报（2021），HTI 23 Dec 2022 12 Table_header2 欢乐家(300997 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary The coconut juice market grew against the trend,and the capacity of canned fruit expanded steadily.From 2008 to 2013,the domestic vegetable protein beverage market expanded rapidly,with CAGR up to 27.8%,and

53、then maintained at about 43 billion yuan.Affected by the epidemic,the CAGR of the whole market was-4.5%from 2019 to 2021.Before the epidemic from 2015 to 2019,the domestic coconut juice market scale remained at about 15 billion yuan.In 2020,the epidemic hit,and the market scale grew against the tren

54、d.From 2019 to 2021,the CAGR was 6.2%.At present,the shelf stable fruits is still in the stage of steady expansion.The growth center had remained at about 8%in the past decade.Under the impact of the epidemic,the industry as a whole still shows growth resilience(the growth rate was 3.2%in 2020).Euro

55、monitor expects that the growth rate of the shelf quality guaranteed food market of fruits will remain at about 5%in the next five years.Over 20 years of intensive cultivation of canned fruits,the only A-share target in the industry.The company is located in Zhanjiang City,Guangdong Province,which w

56、as established in 2001.It is a large private comprehensive food manufacturer specializing in the production and operation of coconut juice vegetable protein drinks,fruit juice drinks,lactic acid bacteria drinks and canned fruits.It was listed on the Shenzhen Stock Exchange Growth Enterprise Market o

57、n June 2,2021.It is the only A-share target in the industry.The controlling shareholder of the Company is Guangdong Haoxing Investment Co.,Ltd.,and the actual controllers are Li Xing,his wife Zhu Wenzhan,and his brother Li Kangrong,who hold 74.55%of the shares in total.Relying on the advantages of r

58、egional resources,the company has set up production bases in Hanchuan,Zhijiang,Linyi and Zhanjiang to reduce product transportation costs and improve the timeliness and stability of product supply.Coconut juice and canned fruit are both driven,and the epidemic affects short-term performance.From 201

59、7 to 2019,the companys revenue CAGR was 9.2%.In 2020,due to the impact of the epidemic,there was a significant decline.In 2021,the revenue increased by 18.1%.Coconut juice and canned fruit are important products in the companys main business structure.In 2021,their revenue share was 53.7%/33.4%respe

60、ctively.In terms of regions,the number of dealers in central China,southwest China,east China and north China accounted for more than 75%,and their revenue contribution exceeded 80%.From 2017 to 2019,the companys net profit attributable to the parent company grew by 57.5%,but declined by 13.6%in 202

61、0.It recovered to 88.9%of 2019 level in 2021.On the one hand,the cost of raw materials has risen(steel by more than 25%,oranges and yellow peaches by more than 30%).On the other hand,in order to speed up the recovery of the market,the company has increased the labor cost of shop tours and the invest

62、ment in brand business promotion.The leading brand of canned food is driven by long-term precipitation.The company has been committed to the research,development,production and sales of canned food and vegetable protein drinks for a long time,constantly strengthening the moat advantages of productio

63、n technology,improving consumer stickiness and forming brand barriers.Under the flat and sinking channel mode,the sales regions have covered 31 provinces,cities and autonomous regions except Hong Kong,Macao and Taiwan,and some regions have been subdivided into county markets and even organic towns.F

64、rom 2018 to 2021,the revenue CAGR of a single dealer in central China,southwest China was 13.1%/16.7%.According to industry association data,from 2019 to 2021,the companys domestic market sales volume and sales volume rank among the top three in the industry for three consecutive years,and from 2019

65、 to 2022,the market share,production and sales volume of the companys plant protein beverage coconut milk products rank among the top five in the domestic similar products.Earnings forecast and investment rating.We estimate that the Companys revenue in 2022-2024 will be RMB 1.60/1.77/1.93 billion re

66、spectively,and the net profit attributable to the parent company in 2022-2024 will be 190 million yuan,220 million yuan and 250 million yuan,corresponding to EPS of 0.42/0.49/0.56.The average PE value of comparable companies in 2023 is 28x.Considering the leading position and good growth of the comp

67、any,we give the company 30 x PE in 2023,with a corresponding target price of 15 yuan.We initiate the coverage with an OUTPERFORM rating.Risks:intensified industry competition,price fluctuation of raw materials,food safety risks.13 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分

68、销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the eq

69、uity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Co

70、mpanies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，陈子叶，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Susie Chen,certify th

71、at(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expresse

72、d in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，闻宏伟，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财

73、务利益。I,Hongwei Wen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recom

74、mendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该

75、等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the d

76、isclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).农夫山泉杭州千岛湖饮用水有限公司 及农夫山泉浙江千岛湖有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。农夫山泉杭州千岛湖饮用水有限公司 and农夫山泉浙江千岛

77、湖有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.海通担任9633.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 9633.HK.14 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执

78、行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱

79、于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.

80、Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and n

81、ot infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Rat

82、ings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as

83、 indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for

84、 each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年9月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.4%投资银行客户*5.5%6.8%4.5%*在每个评级类别里投

85、资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日

86、本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.15 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating c

87、ategory.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not inclu

88、ded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be

89、in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant

90、 broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格

91、或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purpor

92、t to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover

93、 and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating syst

94、em employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality

95、 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q

96、100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售

97、该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from

98、sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be u

99、sed for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy

100、 or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟

101、浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况

102、作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应

103、的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。16 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before us

104、ing SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is f

105、or reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Da

106、ta.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update a

107、nd amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.

108、The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as

109、 amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,

110、users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agree

111、ment of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“

112、HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布

113、涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中

114、所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律

115、、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、

116、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limi

117、ted(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong Intern

118、ational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a S

119、ecurities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“In

120、dian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limi

121、ted(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by

122、HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for i

123、nformation purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities 17 referred to in this research report ma

124、y not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transaction

125、s,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your f

126、inancial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents a

127、ccepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long

128、or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG

129、 that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or rec

130、ommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Dis

131、closure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities b

132、y a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您

133、不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Inve

134、stors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Ind

135、ustry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证

136、券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONA

137、L NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research repo

138、rt is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public wi

139、thin the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in t

140、his research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,

141、nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.

142、institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recip

143、ient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,

144、New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor

145、for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whos

146、e name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in a

147、ny non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,18 or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments m

148、ay be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a c

149、urrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madiso

150、n Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益

151、权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Ob

152、ligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securiti

153、es Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的

154、部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知

155、事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company

156、 Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396

157、号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所

158、发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accorda

159、nce with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC

160、.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this rese

161、arch are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described he

162、rein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration R

163、equirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No

164、securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each

165、 Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such te

166、rm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.19 Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Ac

167、t(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter

168、 derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection

169、with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended

170、to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union inves

171、tors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons o

172、r will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total i

173、ssued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singap

174、ore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the

175、 Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Internat

176、ional Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limi

177、ted(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited

178、(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/