1、 证券研究报告 策略研究策略研究 行业配置行业配置 核心资产配置价值突出，关注周期行业涨价带来的交易性机会核心资产配置价值突出，关注周期行业涨价带来的交易性机会 民生民生 FOCUS 2020 年年 02 月月 13 日日 民生民生 报告摘要：报告摘要： 基于资产分类的行业配置方法论和配置流程基于资产分类的行业配置方法论和配置流程 我们的行业配置思路是基于对个股及行业发展阶段的分类，将 A 股上市公司分为三大类：成长期公司，成熟期公司，处在探索期或者衰退期的公司。 成长期公司有相对确定持续高增长业绩，与宏观经济周期相关性较弱，估值中枢相对稳定。多集中在成长型行业，亦有部分出现在传统行业，但受益

2、于集中度提升、全球市占率提升、产品提价能力或上下游议价能力强等个性化因素，也能持续取得超越行业稳定增长。成熟期公司特点是盈利增速放缓、利润率稳定、产品渗透率较高、所处行业趋势与宏观经济趋势基本相同，按照对经济的弹性又可分为强周期和弱周期两类公司。弱周期公司有类债属性，强周期公司主要表现为对经济周期高 Beta 属性，具体包含六类周期动力：大宗商品价格周期、地产基建投资周期、地产后周期消费、信用周期、科技周期、猪周期。探索期和衰退期公司是企业生命周期两极，通常业绩不稳定或者持续下行，股价往往由市场风险偏好主导。 基于上述三大类资产的特性，我们的行业配置流程为： 1）优先考虑成长期公司，即机构投资

3、者长期重点关注的核心资产，配置抉择主要考虑估值水平偏离中枢程度和机会成本，若核心资产估值处于合理中枢下方，且六类周期性行业配置价值较低，则配置重点放在核心资产。 2）持续关注六大周期所处阶段，用高频数据跟踪，通过周期自身运行的时空规律以及领先指标来预判周期未来方向和强弱。周期指标接近下行尾声时开始逐步布局对应资产，在周期运行接近顶部时开始降低配置。 3）当市场风险偏好和流动性发生显著改善时，第三类资产往往有更大弹性。由此带来的风格切换往往影响机构投资者在行业配置层面要面对的“一线还是二三线”的问题。因此，在明确行业景气度周期后，也要考虑市场风险偏好、流动性环境、监管环境和增量资金属性，从而确定

4、对一二三线的配置比例。 节后经过调整核心资产节后经过调整核心资产配置价值突出配置价值突出 核心资产估值经调整再度回到合理区间下沿，以我们统计的 40 只基金长期重仓股为例，30 只标的 2020 年预测估值位于 50%分位数以下，近一半公司 2020年预测估值处于 30%分位数下，偏离估值中枢明显，具备明显配置价值。 月度配置建议：月度配置建议：超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源品涨价带来的交超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源品涨价带来的交易性机易性机会会 月度配置建议：月度配置建议：超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源品涨价带来超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源

5、品涨价带来的交易性机会的交易性机会。科技周期上行中长期逻辑没有被疫情打破，节后科技板块在市场大跌后快速修复，表明市场亦认可这一逻辑，但当前科技板块公募持仓和估值均处于历史高位，基本面再演绎出正向预期差可能性小，部分科技股短期需注意规避回调风险。地产销售处于周期底部，施工竣工高景气有支撑，且可能受益逆周期加码、基建托底、融资利率下行正向催化。2 月 12 日召开的政治局常委会强调，要更好发挥积极的财政政策作用，聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目。钢铁、煤炭、地产、建筑行业估值均接近 2019 年 1 月初市场底部水平， 短期资源品和基建地产板块性

6、价比占优，关注资源品涨价带来的交易性机会。战略上关注公募重点持仓核心资产，核心资产经此轮调整估值回到合理区间下沿，出现性价比较高的配置机会。 风险提示：风险提示：政策变化风险，疫情扩散程度超预期政策变化风险，疫情扩散程度超预期 民生证券研究院民生证券研究院 Table_Invest 分析师：杨柳分析师：杨柳 执业证号： S02 电话： (8610)85127730 邮箱： yangliu_ 分析师：分析师：李勇鹏李勇鹏 执业证号： S01 电话： (8610)85127730 邮箱： 分析师分析师：喻雅彬喻雅彬 执业证号： S01005200100

7、02 电话： (8610)85127730 邮箱： yuyabin 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 目目 录录 一、基于资产分类的行业配置方法论和配置流一、基于资产分类的行业配置方法论和配置流程程 . 3 1、基于资产分类的行业配置方法论简介 . 3 2、基于资产分类的行业配置流程 . 5 二、节后经过调整核心资产配置价值突出二、节后经过调整核心资产配置价值突出. 7 三、三、行业景气度和配置建议行业景气度和配置建议 . 11 1、景气度综述和行业配置建议：超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源品涨价带来的交易性机会 . 11 2、资源品：钢材、工业金属价格超跌企稳，指数估值低于

8、 2019 年 1 月底部水平 . 18 3、基建地产：疫情冲击加大逆周期调节力度，地产公募仓位上升打开估值修复空间 . 20 4、科技产业：全年科技周期景气上行不变，短期关注复工进度影响 . 23 5、泛消费产业：普遍受疫情冲击明显，二线品种缺口部分回补 . 26 6、金融产业：货币政策逆周期调节力度加大，银行净息差下行压力较大 . 28 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 3 一、一、基于资产分类的行业配置方法论和配置流程基于资产分类的行业配置方法论和配置流程 1、基于资产分类的行业配置方法论简介、基于资产分类的行业配置方法论简介 A 股市场投资者结构多样，不同类型投资者方法论差异明显

9、，不同属性分类的股票参与群体和定价方法不同， 投资者、 投资标的要素静态和动态变化带来的方法论差异是我们研究框架基础。 投资者角度，预期收益率、风险偏好、波动性和回撤承受能力等要求为不同投资者框定了差异化的投资目标和约束， 投资者依据过往投资经验等建立起来与投资目标和约束相匹配的方法论体系。 从重视资产配置比价、 以绝对收益为目标的社保、 保险等机构投资者，到偏好筹码博弈、主题投资的私募、散户，投资者涉及的方法论、投资标的差异明显。 图图 1 1：A A 股股投资者、投资标的与方法论的关系投资者、投资标的与方法论的关系 资料来源：民生证券研究院 我们的行业配置思路是基于对个股及行业发展阶段的分

10、类。 我们将 A 股上市公司分为三大类：一是成长期公司，二是成熟期公司，三是处在探索期或者衰退期的公司。 图图 2 2：A A 股股上市公司按照发展阶段大致可分为三类上市公司按照发展阶段大致可分为三类 资料来源：民生证券研究院 成长期公司的特点是未来业绩有相对确定的持续高速增长， 且这种增长与宏观经济周 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 4 期的相关性较弱，对宏观、行业、政策等风险敞口较小，具备相对稳定的估值中枢。此类资产大多集中在成长型行业，以资本开支、研发投入、行业渗透率等指标作为参考，例如TMT，医药，新能源，娱乐，教育行业等。亦有部分成长性公司出现在传统行业，但由于受益于行业集中

11、度提升、 全球市占率提升、 产品持续提价能力或对上下游极强的议价能力等个性化因素， 也能持续取得稳定的超越行业的增长。 成长期公司一直是机构投资者重点关注和布局的核心资产，此类资产在 A 股中占比极低，伴随 A 股投资者机构化提速，这些优质资产开始逐渐享受超越平均水平的估值溢价。 图图 3 3： 通过公募重仓股定义的核心资产盈利能力突出通过公募重仓股定义的核心资产盈利能力突出 图图 4：核心资产长期成长性良好核心资产长期成长性良好 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 成熟期公司特点是盈利增速放缓、利润率稳定、产品渗透率较高、所处行业趋势与宏观经济趋势基本相同

12、， 按照对经济的弹性又可分为强周期和弱周期两类公司。 弱周期公司有类债属性，增速较低但稳定性强，典型行业是公用事业和必选消费品。 强周期公司主要表现为对经济周期的高 Beta 属性，具体而言包含六类周期动力：1）大宗商品价格周期（资源品行业） ；2）地产基建投资周期（建筑建材、工程机械） ；3）地产后周期消费（装饰装潢、家电、家具、汽车） ；4）信用周期（银行、地产、证券） ；5）科技周期（电子、通信、计算机、传媒） ；6）猪周期（养殖） 。强周期公司具有明显的景气度周期变化，因此业绩呈现明显周期性波动，在景气度高低点估值往往比较极端，会出现戴维斯双击/杀，估值波动范围较大。股多数公司属于成熟

13、期公司，对于此类公司的配置主要取决于景气度阶段。 图图 5 5：6 6 大宏观周期与所影响的对应行业大宏观周期与所影响的对应行业 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%核心资产ROE均值 核心资产ROE中位数 万得全AROE 沪深300ROE 中证500ROE 0%10%20%30%40%50%60%09年至18年归母净利润平均增速 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 5 资料来源：民生证券研究院 探索期和衰退期公司是企业生命周期的两极， 但是对于机构投资者而言， 通常情况下，这两类公司配置价值均较低， 因此机构长期关注度和参与度很低。 这两类公司

14、通常业绩不稳定或者持续下行，其股价往往由市场风险偏好主导，估值参考性不高。由于 A 股多数行业竞争格局趋于稳定， 且产业升级方向明确， 越来越多小市值公司和传统行业公司突破市值天花板的难度提升，因此这类公司在 A 股占比也在提升。 图图 6：A A 股各类资产与投资者之间关系股各类资产与投资者之间关系 资料来源：民生证券研究院 2、基于资产分类的行业配置流程基于资产分类的行业配置流程 基于前述三大类资产的特性，我们的行业配置流程为： 1） 优先考虑成长期公司，即机构投资者长期重点关注的核心资产，对成长期公司的配置抉择主要考虑一是估值水平多大程度偏离合理中枢，二是机会成本，也就是上述成熟期公司中

15、的六大类强周期行业的景气度状况和估值水平。如果核心资产估值处于合理中枢下方，且六类周期性行业配置价值较低，则配置重点放在核心资产。 2） 持续关注上述六大周期所处阶段，我们用月频甚至更高频数据跟踪这六大周期， 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 6 通过周期自身运行的时间和空间规律以及领先指标来预判周期未来方向和强弱。在我们刻画的周期指标接近下行尾声时开始逐步布局对应资产，在周期运行接近顶部时开始降低配置。 3） 尽管机构投资者对第三类资产的关注和配置越来越低，但是当市场风险偏好和流动性发生显著改善时， 由于其投资者结构的差异， 边缘资产短期往往有更大弹性。由此带来的风格切换往往影响机构投

16、资者在行业配置层面要面对的“一线还是二三线”的问题。因此，在明确行业景气度周期后，也要考虑市场风险偏好、流动性环境、监管环境和增量资金属性，从而确定对一二三线的配置比例。 图图 7：行业配置流程行业配置流程 资料来源：民生证券研究院 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 7 二、二、节后经过调整核心资产节后经过调整核心资产配置价值突出配置价值突出 根据我们行业配置流程， 我们认为核心资产目前配置性价比已经凸显， 大部分能有稳定绝对收益。节后受疫情影响市场迎来调整，首个交易日接近跌停，缩量调整后迎来连续6 个交易日上涨，期间深强沪弱结构化明显。我们在市场大幅调整时鉴定提出疫情带来的市场恐慌性下

17、跌是 2020 年最重要的择时机会，建议在调整中逐步加仓核心资产。核心资产经过此轮估值调整后，再度回到合理区间下沿，以我们统计的 40 只基金长期重仓股为例， 31 只标的 2020 年预测估值已经位于 50%分位数以下， 近一半公司 2020 年预测估值处于 30%分位数以下，偏离估值中枢较明显，已经具备明显配置价值。 表表 1 1：公募长期重仓的核心资产经调整后估值多回到合理区间下沿，具备了配置价值公募长期重仓的核心资产经调整后估值多回到合理区间下沿，具备了配置价值 股票简称 总市值 （亿元） 估值 (TTM) 估值(TTM)分位数 2020预测PE 预测估值分位数 疫情对行业或公司影响

18、公司近一年回购情况 芒果超媒芒果超媒 921.70 89.71 32.30% 60.73 26.50% 疫情期间娱乐和教育需求均自线下转至线上，头部游戏时长及流水、视频平台内容播放量同比高增，线上娱乐消费需求旺盛，长视频平台春节期间影视内容播放量同比高增。 长春高新长春高新 978.41 69.47 79.40% 40.09 26.80% 医药板块受疫情影响情绪性上涨，短期疫情防控相关企业涨幅明显，长期医药生物行业产业升级趋势不变，龙头优势明显。 东方雨虹东方雨虹 433.67 20.80 21.00% 16.54 4.10% 疫情影响行业复工，影响幅度与复工推迟时间由较强相关性。公司所处的竣

19、工链强于开工链，竣工对消费建材需求只会推迟不会消失。 2019年8月1日公告完成集中竞价交易回购 2354 万股，回购均价 14.93 元 泸州老窖泸州老窖 1135.04 25.06 35.10% 19.41 23.60% 节前投放、回款进度良好，渠道库存 12 个月，批价略有压力。疫情发生后公司提出战略不变、目标不变、任务不变。 立讯精密立讯精密 2412.40 61.03 84.00% 43.15 39.10% 无线耳机生产基本没受疫情影响，产能紧张，耳机业务业绩预计稳定。但手机业务会受到一定影响。 伊利股份伊利股份 1844.15 26.26 61.30% 24.13 52.40% 主

20、要影响有送礼消费停滞导致渠道库存累积、终端门店延迟开业影响线下动销，伊利供应链能力较强，原奶供应受阻影响较小。若销售等从 3 月起逐渐恢复， 全年收入影响约为个位数，影响较小，但股价回调明显。 2019年9月7日公布完成集中竞价回购 1.83 亿股， 回购均价 31.67 元 隆基股份隆基股份 1264.38 29.06 52.30% 19.88 27.50% 疫情对于光伏行业短期有一定的影响，可能会造成开工项目的延后，但需求影响是递延而非减少，部分环节供需紧张带动价格一定程度上涨。 药明康德药明康德 1778.43 84.80 94.50% 63.04 57.10% 医药板块受疫情影响情绪性

21、上涨，短期疫情防控相关企业涨幅明显，长期医药生物行业产业升级趋势不变，龙头优势明显。 迈瑞医疗迈瑞医疗 2771.78 61.68 100.00% 48.88 59.40% 医药板块受疫情影响情绪性上涨，短期疫情防控相关企业涨幅明显，长期医药生物行业产业升级趋势不变，龙头优势明显。 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 8 万华化学万华化学 1583.69 16.69 41.00% 12.73 18.70% 疫情对化工公司业绩的影响主要在于物流滞后、需求疲软、出口受阻、投资延期等方面。万华作为迈向国际化工巨头的企业优势明显，调整后估值吸引力明显提高。 上海机场上海机场 1394.73 27.

22、43 74.40% 24.67 62.50% 一季度客流预计受到影响，单季度业绩或显著下滑；疫情消除后受压制的出行需求有望明显反弹 万科万科 A A 3286.66 8.64 15.10% 6.69 4.60% 房地产销售受售楼处暂缓营业带来到访量下降影响明显，对房企影响主要是现金流。万科资金充沛、负债率低，在行业内有极强防御性。 格力电器格力电器 3839.24 14.11 73.50% 12.23 51.60% 疫情不会减少家电行业需求，但会造成季度占比调节， 原本 1 季度的需求在疫情接触后体现到当期，Q1 占比降低，但 Q2 占比将会提升。 分众传媒分众传媒 835.17 35.19

23、67.30% 26.79 57.40% 主要影响在影院媒体方面（19H1 收入占比约 17%） ，梯媒方面随着逐步的复工，写字楼的客流量与到达率均将恢复。分众客户中并未明显体现出线下消费的性质，19H1 商业服务类客户贡献收入占比为 10.2%，线下服务将少于这个比例，预计客户投放意愿也不存在大滑坡。 2019 年 5 月 17 日公告完成集中竞价回购 2.43 亿股， 回购均价 6.29 元 爱尔眼科爱尔眼科 1294.27 96.23 90.10% 70.59 52.20% 医药板块受疫情影响情绪性上涨，短期疫情防控相关企业涨幅明显，长期医药生物行业产业升级趋势不变，龙头优势明显。 潍柴动

24、力潍柴动力 1133.75 11.67 45.80% 10.78 38.40% 疫情造成短期重卡销量受影响，封城封路的疫情防控措施、各地基建地产项目延迟复工造成物流车、工程车需求暂时受抑制。疫情影响经济承压，后续宏观逆周期调节政策或将进一步提振重卡销量， 三一重工三一重工 1397.91 13.45 32.40% 10.78 13.00% Q1 通常是工程机械的销售旺季，疫情影响下复工推迟，短期销量承压。预计疫情缓解后延后需求，以及叠加宏观托底政策带来的需求，将带动销量明显反弹。 2019 年 8 月 24 日公告完成集中竞价回购 6446.9 万股，回购均价 12.7 元 宁德时代宁德时代

25、3525.71 78.82 98.80% 63.63 96.50% 疫情影响较小，与特斯拉达成合作夯实电池龙头地位。 五粮液五粮液 4832.21 29.40 62.80% 22.54 40.30% 节前投放、销售情况良好，渠道库存低，疫情发生后整体评估，仍保持全年收入目标维持双位数以上增长不变，反映当前疫情对公司的影响有限。2020 年预测估值已明显低于历史中枢 三安光电三安光电 948.23 68.27 86.00% 42.01 76.90% 春节企业产线不停止运转，但受疫情影响，目前产能有 6-7 成的规模，产能利用率逐步爬坡。 主要原材料有产能布局， 影响并不大，但在运输环节，有一定影

26、响。销售端来看，国内主要看下游封装厂商的开工情况，目前海外市场没有大影响。 牧原股份牧原股份 2166.03 139.12 87.10% 7.21 6.10% 猪源调运受限影造成生猪供应偏紧，春节以来猪价涨幅较高。牧原按惯例春节前原料备 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 9 货在 40-50 天，公司饲料供应正常，体现龙头企业优秀管理能力。中期新冠疫情拉长复产周期，或将进一步加速行业集中趋势。 中国平安中国平安 14843.56 9.42 4.50% 8.65 3.90% 疫情短期对保险业的影响主要体现在负债端的一季度新单销售和代理人下滑等方面。对保险业的正面影响在于能够促进居民保险意识

27、的提升。 2019 年 3 月 13 日公告集中竞价交易回购元，预计回购9877.5 万股，回购上限 101.24 元。 截至2019年8月2日，已完成回购5759.4 万股，回购均价 86.81 元 海康威视海康威视 3364.20 28.07 43.80% 21.60 11.00% 疫情期间增加红外测温仪生产 美的集团美的集团 3829.48 16.19 64.80% 14.15 49.30% 疫情不会减少家电行业需求，但会造成季度占比调节， 原本 1 季度的需求在疫情接触后体现到当期，Q1 占比降低，但 Q2 占比将会提升。 2019 年 2 月 23 日公告集中竞价交易回购预案，预计回

28、购 1.2 亿股，目前实施中，已回购6025 万股， 回购均价 51.45 元 恒瑞医药恒瑞医药 4111.45 84.10 99.30% 60.24 80.00% 医药板块受疫情发展影响，整体情绪性上涨后，随着疫情防控局面逐渐好转。 海尔智家海尔智家 1224.46 13.48 37.60% 13.13 35.50% 疫情不会减少家电行业需求，但会造成季度占比调节， 原本 1 季度的需求在疫情接触后体现到当期，Q1 占比降低，但 Q2 占比将会提升。 永辉超市永辉超市 869.96 43.48 36.50% 30.34 8.00% 疫情使公司到家业务需求激增，一方面收入带来阶段性增长，另一方

29、面有望加速消费者养成使用到家业务的习惯。 招商银行招商银行 8978.27 1.47 35.60% 1.37 30.20% 疫情对经济构成冲击， 预计 1 季度信贷投放略缓，若在 2 季度得到控制，逆周期政策调节下预计后续月份贷款投放将显著加快，宏观政策对冲影响下预计息差承压，但银行或可通过释放超额拨备平滑波动，估值具备吸引力。 国电南瑞国电南瑞 878.17 22.00 11.80% 16.29 0.00% 国家电网出台应对疫情影响全力恢复建设、助推企业复工复产等十二项举措，核心为“开项目、开招标、保用电”三大类，直接利好以特高压为代表的大型输电项目产业链，且为电力设备板块一季度业绩提供支撑

30、。 中国国旅中国国旅 1569.79 33.73 49.80% 30.13 37.50% Q1 收入一般占公司全年收入 20%左右，扣非利润一般占比 30%， 疫情后三亚免税及海南其他门店暂关停，机场免税虽正常营业但出境游人数下滑，短期冲击明显，但不影响免税霸主长期地位。 贵州茅台贵州茅台 13783.88 33.68 70.10% 27.71 48.60% 茅台 Q1 发货大部分集中在 12 月，渠道库存较小， 受影响小于行业， 批价虽有所回落，但后续预计高端需求恢复较快，疫情发生后公司表示计划不变、任务不减、指标不调、 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 10 员工收入不降。2020

31、年估值已回落至历史中枢附近。 顺丰控股顺丰控股 1938.00 33.19 19.60% 29.33 9.10% 假期叠加疫情影响快递行业供给有限，疫情期间快递需求增长，顺丰率先全面复工，国家邮政局建议春节期间优先选用邮政、顺丰、京东 3 家企业，预计疫情得到控制后前期积压订单及网购进一步渗透将带动增速明显反弹。 2019年4月9日公告完成集中竞价回购 1101 万股，回购均价 35.87 元 洋河股份洋河股份 1574.20 19.14 39.60% 16.66 19.10% 历年 Q1 销售收入占比较高，在 35%-40%水平。当下疫情影响可能会拉长原计划2020 三季度完全恢复的周期。

32、2019 年 10 月 30日公布回购预案，预计回购 1111 万，价格上限 135 元。 2020年2月3日公告实施集中竞价交易回购 42.5 万股，回购均价 109.33 平安银行平安银行 2866.25 1.05 33.70% 0.97 23.60% 疫情对经济构成冲击， 预计 1 季度信贷投放略缓，若在 2 季度得到控制，逆周期政策调节下预计后续月份贷款投放将显著加快，宏观政策对冲影响下预计息差承压，但银行或可通过释放超额拨备平滑波动，估值具备吸引力。 南方航空南方航空 750.75 1.15 20.40% 1.00 12.80% 疫情结束后，航空出行在疫情得到控制后的1-2 季度内，

33、将成为居民出行的优选交通方式，因而民航客运的反弹拐点，及速度也会快于其他交通方式,在估值底部的航空股具备较强反弹动力。 海螺水泥海螺水泥 2745.57 8.34 17.90% 8.09 16.90% 疫情导致开工推迟，高库容比下价格小幅波动，水泥作为早周期品种，在疫情缓解后将首先反弹。叠加逆周期政策预期，板块估值修复动力强劲，龙头优势更明显。 云南白药云南白药 1063.95 25.85 19.00% 24.84 14.00% 受疫情影响不大。 2019 年 11 月 21日完成集中竞价回购 330 万股，回购均价 74.13 元 上汽集团上汽集团 2529.47 8.68 35.10% 7

34、.95 25.00% 销售端，疫情除影响春节销量外，预计对全年销量也有明显影响。供应端，部分车企复工延迟，供应链开工计划与开工后有效产能尚不明朗。 海天味业海天味业 2891.56 57.05 89.60% 45.99 72.10% 餐饮渠道占比约 60%， 预计将一定程度上受到餐饮行业增速下降冲击；复工后预计会迎来一波补库存，长期看龙头优势稳固。 长江电力长江电力 3867.60 17.94 59.10% 16.94 50.60% 疫情带来的停工将降低用电量增速，疫情期间发电优先等级较高的水电受影响较小。 资料来源：wind，民生证券研究院 *注：银行、航空估值为 PB，其余为 PE 策略专

35、题研究策略专题研究 证券研究报告 11 三三、行业景气度和配置建议行业景气度和配置建议 1、景气度综述和行业配置建议：景气度综述和行业配置建议：超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源品涨价带来的交超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源品涨价带来的交易性机会易性机会 （1）疫情对经济冲击及政策潜在应对疫情对经济冲击及政策潜在应对？ 疫情对经济的影响疫情对经济的影响短期体现为供给冲击短期体现为供给冲击，大约拖累一季度，大约拖累一季度 GDP23 个百分点个百分点。多地采取了延迟复工、交通管制、除超市外购物娱乐等业态暂停营业等措施，来防控疫情传播面的进一步扩大，客观上造成短期上制造业复产延迟

36、，餐饮零售、娱乐旅游等企业经营停摆。由于春节是假期消费旺季，疫情负面冲击力度为三产二产一产。2018 年春节期间全国零售餐饮、旅游、票房总收入分别为 9260 亿元、4750 亿元、69.24 亿元，三者收入合计占一季度 GDP 的 6.4%，三产 GDP 的 11%。考虑到近三年三产一季度 GDP 同比约为 912%，以及旅游娱乐业停滞的衍生效应，疫情对一季度三产 GDP 冲击极大。复工延迟对工业生产影响显著，节后一周发电耗煤仍保持在底部运行，如果 2 月 10 日后正常复工且产能爬坡速率与往年相同，那么延迟复工将使得一季度发电耗煤量下降 810%。假设疫情分别拖累一产，二产，三产同比增速下

37、降 0.1、0.9、45 个百分点，对一季度GDP 同比负面冲击约为 23 个百分点，对全年 GDP 冲击约为 0.40.5 个百分点。 复工强度是当前市场核心关切。复工强度是当前市场核心关切。 目前市场不确定因素在于两点： 一是疫情在多大程度上影响复工强度，强冲击是否会从三产扩散至二产；二是疫情影响是否会延续到二季度。短期需要跟踪重点问题有两个： 1） 2 月 4 号后全国新增确诊和新增病例数开始出现回落，2 月 10 日企业陆续复工， 复工潮的重启是否会导致新增感染人群的再次抬头？2）部分防控压力较大城市，如上海、深圳、无锡等，对外来务工人员仍实施严格管理，管控措施是否会影响复工强度？如果

38、 2 月 10 日后，发电耗煤量能开始正常爬坡，同时全国新增疑似病例没有继续扩张，说明疫情对复工影响被有效控制。 图图 8：全国新增确诊和疑似病例数（例）：全国新增确诊和疑似病例数（例） 图图 9：6 大发电厂日均耗煤量（万吨，大发电厂日均耗煤量（万吨，T 日日=除夕）除夕） 资料来源：国家卫健委，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院，虚线为假设情况 现金流短缺， 可能使得短期供给冲击转化为中期需求冲击。现金流短缺， 可能使得短期供给冲击转化为中期需求冲击。 经营停滞带来衍生问题是经营性现金流的减少，但房租、员工工资等经营性支出是刚性的，企业现金流面临考验。02,0004,000

39、6,00001-2001-2301-2601-2902-0102-0402-07新增确诊(全国) 新增疑似(全国) 020406080100T-59T-51T-43T-35T-27T-19T-11T-3T+3T+11T+19T+27T+35T+43T+51T+5920019 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 12 根据清华、北大对 995 家中小企业的问卷调查结果显示，85%的企业账上现金余额能维持企业生存的时间不超过 3 个月，员工工资、租金和贷款是主要支出压力，三项合计超90%。 为了应对现金短缺， 22.43%的企业选择减员降薪， 21.23%的企业准备贷款，

40、 16.20%的企业选择停产歇业。如果疫情造成经营停摆的时间足够长，企业又难以获取外部融资，被迫采取降薪裁员或停业等措施，造成就业率下降、居民消费意愿降低，那么疫情对经济的影响， 就会由供给冲击转化为需求冲击， 对消费的负面冲击也会从线下类的餐饮、 零售、旅游扩散至为消费电子、汽车。 图图 10：账上现金能维持企业生存的时间，占比账上现金能维持企业生存的时间，占比（%） 图图 11：企业应对现金流短缺的方式，占比企业应对现金流短缺的方式，占比（%） 资料来源：中欧商业评论，民生证券研究院 资料来源：中欧商业评论，民生证券研究院 财政政策对冲需求冲击的财政政策对冲需求冲击的概率加大概率加大。 企

41、业对政府和金融机构的诉求集中于成本补贴或减免和流动性支持。为了扶持实体经济和支持疫情防控，2 月初以来财政政策和货币政策积极发力。微观层面，财政部已经启动财政贴息、重点企业税收减免等措施，同时联合央行对疫情防控重点保障企业进行信贷支持，要求确保企业实际融资成本低于 1.6%。宏观层面， 央行明确表态将加大逆周期调节的力度， 推动降低融资成本。 疫情防控的紧张局势，也提高了财政支出扩张，对冲需求压力的必要，提高赤字率和专项债规模都是潜在手段。假设 2020 年名义 GDP 增长 8%，赤字率由 2.8%调升至 3%，对应赤字规模增加 2140亿元。参照 20172019 年财政支出中有 27%用

42、于基建投资，财政出资撬动基建投资的比例为 1:2.9，赤字率调升将带动基建投资增速上行约 0.9 个百分点。 政治局常委会布局加大宏观政策调节，积极扩大内需、稳定外需，逆周期调节措施在政治局常委会布局加大宏观政策调节，积极扩大内需、稳定外需，逆周期调节措施在路上。路上。中共中央政治局常务委员会 2 月 12 日召开会议，会议指出，要积极扩大内需、稳定外需，优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目。要推动服务消费提质扩容，扩大实物商品消费，加快释放新兴消费潜力。 要支持外贸企业抓紧复工生产， 加大贸易融资支持， 充分发挥出口信用保险作用。要积极参

43、与国际协调合作，为对外贸易发展营造良好国际环境。要推动外资大项目落地，实施好外商投资法及配套法规，优化外商投资环境，保护外资合法权益。 表表 2：近期财政和货币：近期财政和货币支持疫情防控支持疫情防控举措举措 政策 是否实施 时间点 政策内容 内容 34% 33% 18% 2% 3% 10% 1个月以内 2个月 3个月 4个月 5个月 6个月及以上 22.43 21.23 16.2 13.58 10.16 6.64 4.93 4.23 0.6 0510152025 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 13 政策 是否实施 时间点 政策内容 内容 财政政策 已实施 2 月 7 日 财政贴息

44、1.对享受人民银行专项再贷款支持的企业，中央财政给予贴息支持。中央财政按企业实际获得贷款利率的50%进行贴息。 贴息期限不超过1年，确保企业实际融资成本低于 1.6%。 可能实施 3 月 5 日（全国两会） 赤字率上调至 3%，专项债扩容 1.赤字率可能上调至 3%，按 2020 年名义 GDP 增速 8%算，赤字规模将达到 3.2 万亿 2.专项债扩容，此前市场预期 2020 年专项债额度约在 33.3 万亿左右，疫情冲击可能使得专项债额度扩张至 3.5 万亿 货币政策 已实施 2 月 7 日 专项再贷款 1.对疫情防控重点保障企业实施名单管理制 2.人民银行对部分银行发放专项再贷款，每月专

45、项再贷款发放利率为上月一年期贷款市场报价利率（LPR）减 250 基点。再贷款期限为 1 年 3.金融机构向名单企业提供优惠利率的信贷支持，贷款利率上限为贷款发放时最近一次公布的一年期 LPR 减 100 基点 2 月 3 日2 月 4 日 公开市场投放 央行超预期开展公开市场操作，累计投放流动性 1.7 万亿元。公开市场7 天期和 14 天期逆回购中标利率均较前期下降了 10 个基点，分别至2.40%和 2.55%。 可能实施 2 月 20 日 LPR 利率下调 一年期 LPR 贷款利率可能下调 510BP 2 月中下旬 MLF 利率下调 MLF 投放利率可能下调 510BP 资料来源：公开

46、市场资料整理，民生证券研究院 （2）疫情对）疫情对行业冲行业冲击如何？击如何？ 资源品：疫情对资源品价格短期冲击释放完毕，细分品种存在超跌反弹机会。资源品：疫情对资源品价格短期冲击释放完毕，细分品种存在超跌反弹机会。疫情导致复工复产推迟，拖累短期需求，上游资源品首当其冲，钢铁、工业金属、原油价格集体大跌，螺纹钢、铜、铝、原油价格已经跌破去年的最低点，并开始显示出止跌企稳态势。由于货运物流受阻和下游复工延迟，钢材、有色生产端均出现库存累计。公路运输受阻，港口库存不断去化，动力煤反而因此涨价。疫情对资源品价格短期冲击已经释放完毕，后续需求恢复叠加逆周期政策催化，可能带来反弹动力。 基建地产：基建地

47、产：施工销售淡季施工销售淡季疫情冲击疫情冲击对全年影响有限对全年影响有限，逆周期调节，逆周期调节加码加码催化催化估值修复估值修复。春节前后是地产施工和销售的淡季， 短期复工延迟对施工影响不大， 中期看竣工高景气支撑建安投资。地产销售本就处于周期底部，淡季冲击对全年销售影响有限。地产估值处于历史底部，四季度公募加仓地产板块打开估值修复空间。竣工强景气确定性高，但受制于科技主导行情前期滞涨，当下迎来补涨机会。疫情冲击使得逆周期调节加码，2020 年基建托底概率增大，地产将会受益流动性环境宽松和融资利率下行。 科科技：技：预计一季度国内手机市场同比下滑预计一季度国内手机市场同比下滑 30%，若供应链

48、，若供应链复工低于预期板块可能回复工低于预期板块可能回调。调。疫情对科技短期影响为压制春节消费，中期影响为冲击供应链，拖累上半年新机发布计划。短期科技是对复工最敏感的板块，富士康未能按原计划的 2 月 10 日全面复工，返工率低、防疫物资紧缺是阻碍复工的主要原因。若产能供应出现缺口，可能导致部分厂商新机推迟上市， 手机出货量回暖的时点被延迟到下半年， 半导体和消费电子景气回升趋势被暂时中断。但公募基金对电子行业持仓比和估值均在历史高位，若复工进度低于预期，板块存在回调风险。 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 14 消费：消费：普遍受疫情冲击明显，普遍受疫情冲击明显，二线二线品种缺口品种缺

49、口部分回补部分回补。疫情对餐饮、百货、影院、旅游等线下消费行业负面冲击极大。 农产品猪强鸡弱或持续， 产地蔬菜价格受物流限制及需求清淡影响持续下降，餐饮、旅游、休闲娱乐、高端消费、航运受抑制，商超线上生鲜到家需求增长明显。消费板块核心标的，如一线白酒、调味品、旅游，已经回补节后首个交易日大跌的缺口，二线白酒、啤酒、厨电缺口部分回补，但估值仍低于近 3 年历史中枢。 金融：金融：货币政策加大逆周期调节力度，银行净息差下行压力较大货币政策加大逆周期调节力度，银行净息差下行压力较大。 （3）疫情）疫情冲击冲击如何映射市场如何映射市场？ 科技相对独立疫情冲击的逻辑科技相对独立疫情冲击的逻辑充分充分演绎

50、，演绎，煤炭、地产估值煤炭、地产估值降至降至 2019 年年 1 月月市场最低市场最低点水平点水平。本次疫情被公众广泛关注的时点为 1 月 20 日，从年初到疫情爆发前，市场呈现科技概念普涨行情， 支撑市场上涨的背景是宏观经济企稳预期和流动性环境相对宽松， 科技概念受益于全球 5G 周期和国产替代共振，中长期成长逻辑坚实，消费电子、特斯拉产业链、云计算、云游戏等板块领衔上涨，地产销售的低迷预期使得地产、钢铁、煤炭、建材行业跌幅居前。 疫情爆发后，医药、电新、计算机成为仅有上涨板块，电新上涨是由于海外特斯拉股价映射， 计算机受益远程办公概念， 此时计算机板块已经从年初的配置型逻辑转变为交易型逻辑

51、。 电子、 传媒、 通信行业跌幅较低， 折射出的市场逻辑为， 科技板块相对疫情独立，中长期成长逻辑没有被疫情打破。而与宏观经济相关度最高的资源品、地产继续大跌，钢铁、煤炭、地产估值也降至 2019 年 1 月市场最低点水平。 图图 12：中信一级行业涨跌幅（中信一级行业涨跌幅（2019/12/312020/1/19） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 13：中信一级行业涨跌幅（中信一级行业涨跌幅（2020/1/192020/2/10） -4%0%4%8%12%电子 计算机 传媒 汽车 通信 电力设备及新能源 国防军工 轻工制造 医药 商贸零售 家电 综合金融 基础化工 农林牧渔 纺织服

52、装 机械 有色金属 石油石化 建筑 消费者服务 综合 食品饮料 电力及公用事业 建材 非银行金融 煤炭 银行 钢铁 房地产 交通运输 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 15 资料来源：Wind，民生证券研究院 （4）行业配置建议）行业配置建议 月度配置建议：月度配置建议：超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源品涨价带来的交易性超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源品涨价带来的交易性机会机会 科技板块仍是全年投资主线， 短期注意规避回调风险。科技板块仍是全年投资主线， 短期注意规避回调风险。 市场普遍认为疫情冲击不改产业迭代更新趋势， 科技板块中长期逻辑并没有被撼动， 但电子行业公

53、募基金配置比例已经处于 2010 年以来的峰值，电子、通信、计算机板块估值历史分位数处于 90%以上区间。科技独立疫情冲击的逻辑被充分演绎， 板块继续出现正向预期差的空间很小， 而复工推迟对手机出货量、新机型发布计划、5G 换机需求的影响，这些风险因素被暂时忽视。短期板块对复工进度最敏感，如果复工延迟导致产能供应缺口，可能诱发回调风险。 疫情对资源品和基建地产的负面冲击被放大，板块估值回归疫情对资源品和基建地产的负面冲击被放大，板块估值回归 2019 年年 1 月周期底部。月周期底部。短期看， 地产销售在2019年初已经于 0增长区间底部企稳， 春节前后销量在全年占比低，12 月销售额占不足

54、8%， 线下售楼处关闭对销售端冲击有限。 施工端短期被按下暂停键，但 Q1 本就是施工淡季。 中期看， 2018 年新开工的高增长将为 2020 全年施工竣工强度提供支撑，地产建安增速上行趋势不改，复工后项目赶工可以弥补延迟开工影响。同时货币和政策逆周期调节加大、 实体融资成本下降、 财政支出扩张对基建地产来说都是边际利好，但市场行情并未反映这一预期，地产、煤炭、钢铁估值接近 2019 年 1 月上证指数最低值的水平。 月度行业配置：超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源品涨价带来的交易性月度行业配置：超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源品涨价带来的交易性机会。机会。科技仍是全年投资

55、主线，但短期需注意规避回调风险。科技周期上行的中长期逻辑没有被疫情打破，节后科技板块在市场大跌后快速修复，表明市场亦认可这一逻辑，但当前估值没有充分反映疫情对消费电子需求、 产业供应链的潜在冲击。 科技板块公募持仓和估值均处于历史高位， 基本面再演绎出正向预期差可能性小， 若复工进程低于预期存在回调需求。地产销售处于周期底部，施工竣工高景气有支撑，同时可能受益逆周期加码、基建托底、融资利率下行带来的正向催化。钢铁、煤炭、地产、建筑行业估值均接近 2019年 1 月初市场大底时的水平， 短期资源品和基建地产板块性价比优于科技板块， 关注资源品涨价带来的交易性机会。 战略上关注公募重点持仓核心资产

56、， 核心资产经此轮调整估值再度回到合理区间下沿，大部分能有稳定的绝对收益，可能出现性价比较高的配置机会。 -16%-12%-8%-4%0%4%8%医药 电力设备及新 综合 计算机 电子 国防军工 传媒 通信 农林牧渔 基础化工 纺织服装 电力及公用事业 汽车 机械 轻工制造 建材 有色金属 商贸零售 交通运输 食品饮料 银行 家电 非银行金融 石油石化 建筑 消费者服务 房地产 钢铁 煤炭 综合金融 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 16 表表 3：行业景气度一览：行业景气度一览 资料来源：Wind，民生证券研究院 表表 4：行业公募基金配置比例及估值行业公募基金配置比例及估值 资料来源

57、：Wind，民生证券研究院 产业链产业链周期周期周期位置周期位置周期指标周期指标月度变化月度变化细分行业细分行业行业概况行业概况景气趋势景气趋势钢铁节后热轧板、冷轧板价格降至去年低点，指数估值低于2019年1月底部水平煤炭运力受阻支撑动力煤价逆势上涨，指数估值低于2019年1月底部水平有色主要工业金属价格开始超跌修复基础化工医用防护用具需求大增，但消费量整体占比小，聚丙烯价格走低-石油化工运输管制冲击交通用油，布油接近去年年初低点建筑投资+估值均处于周期底部，基建托底催化估值修复预期-房地产销售+估值处于周期底部，疫情冲击影响有限，公募仓位上升打开估值修复空间-建材（水泥、玻璃）短期复工延迟对

58、施工影响不大，中期看竣工高景气支撑建安投资-工程机械挖掘机销量和利用小时数随新开工回落建筑装饰竣工增速维持景气回暖，建材零售额同比上行-家居竣工增速维持景气回暖，家居零售额同比略降-家电家电零售额同比上行，厨电竞争格局和弹性更高交通运输多省市实施交通管制，重挫运输需求电力及公用事业预计Q1用电量同比显著下降半导体景气回升进程或遭疫情中断，板块仓位与估值处于历史高位5G建设网络建设稳步推进，固定资产投资快速增加消费电子预计一季度手机出货量同比下滑30%，延迟复工或冲击供应链云计算IDC和云计算仍处于资本投入阶段，短期板块可能出现调整汽车电子新能源乘用车销量略显低迷，受益供给端收缩钴价企稳回升-农

59、林牧渔猪强鸡弱或持续，产地菜价持续下降-食品饮料高端白酒较疫情爆发前价格明显下降旅游酒店旅游、餐饮、酒店行业受疫情影响冲击明显商贸零售线下零售承压，商超及线上生鲜销售增长明显纺织服装消费端增速下滑，线下渠道受冲击明显汽车零售降幅缩窄但弱于往年同期行情，全年行业弱复苏时间或推迟医药生物全国新增病例数下降，板块交易性机会可能暂时调整-银行货币政策加大逆周期调节力度，银行净息差下行压力较大证券节后A股交投情绪热烈，券商一季度业绩有保障(+2.5)(+0.02)（+0.6）（-0.2）(+7.1)(+5.3)基建运营泛消费产业链金融产业链信用周期经济景气度相关社融同比增速科技产业链CPI指数农产品周期

60、弱周期-基建地产产业链全球半导体销售额：同比科技周期地产竣工增速地产竣工后周期资源品周期PPI同比增速弱周期基建+地产（剔除其他费用）投资增速基建地产施工周期-板块中信一级行业公募基金配置比例（%）环比增减配置比例历史分位数（%）环比增减超配比例（%）环比增减估值PE（TTM）年初以来变化（%）估值历史分位数2019-12-312019-12-312019-12-312020-02-122020-02-12石油石化0.60.05.12.6-3.0 0.319.1-8.0 55.7基础化工2.2-0.1 0.0-2.5 -1.5 -0.1 29.26.721.6有色金属1.80.730.728.

61、2-0.4 0.6205.634.890.1钢铁0.3-0.2 2.5-35.9 -1.0 -0.2 10.0-7.9 42.3煤炭0.4-0.6 7.6-53.9 -0.9 -0.5 8.1-11.2 5.8房地产5.21.269.225.71.21.09.2-16.0 0.7建筑0.7-1.0 0.0-23.0 -1.8 -0.8 8.7-9.2 2.9机械2.70.25.15.1-0.9 0.247.8-1.4 58.2建材1.50.469.241.00.20.312.7-3.8 11.7银行9.11.769.233.4-4.5 1.06.2-7.5 34.6非银行金融9.2-0.6 7

62、9.4-12.9 0.3-0.6 15.7-7.9 11.6综合金融0.00.02.52.5-0.2 -0.0 34.6-7.7 98.8电子10.10.9100.05.24.10.683.314.793.4通信2.30.356.420.6-0.5 0.3101.65.598.0计算机3.9-1.1 43.5-7.7 -0.4 -1.0 116.215.093.0传媒2.80.848.715.40.30.70.0-100.0 46.5国防军工1.5-0.7 25.6-23.1 -0.1 -0.6 90.921.676.0电力设备及新能源3.70.246.110.30.00.249.00.660

63、.5农林牧渔1.8-0.5 61.5-28.2 -0.0 -0.5 40.41.327.6食品饮料14.8-0.4 94.8-5.2 8.1-0.1 31.2-5.7 57.8商贸零售1.0-0.4 2.5-12.8 -0.5 -0.4 22.8-1.4 27.4消费者服务1.6-0.1 87.1-5.2 0.5-0.1 42.1-7.0 47.1纺织服装0.2-0.2 0.0-2.5 -0.6 -0.1 30.8-28.6 47.7医药11.2-0.8 58.9-18.0 4.0-0.6 45.612.586.0汽车1.90.12.52.5-0.8 0.127.51.695.5家电6.01.

64、197.415.43.50.920.8-6.2 57.8轻工制造0.8-0.2 43.5-7.7 -0.5 -0.3 30.8-0.8 20.8电力及公用事业1.1-0.4 0.0-10.2 -2.3 -0.2 20.8-1.3 29.4交通运输1.8-0.3 30.7-25.7 -1.8 -0.2 17.9-6.5 30.5综合综合0.0-0.0 0.0-0.4 -0.0 118.5-8.0 97.2稳定资源品基建地产金融泛科技消费 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 17 表表 5：重要工业品价格走势重要工业品价格走势 类型类型品种品种2020/1/1至今趋势图2020/1/1至今趋势

65、图2019/7/1至今趋势图2019/7/1至今趋势图类型类型品种品种2020/1/1至今趋势图2020/1/1至今趋势图2019/7/1至今趋势图2019/7/1至今趋势图伦敦金现伦敦金现国际乙烯国际乙烯伦敦银现伦敦银现国际DAP国际DAP现货铂金现货铂金三氯乙烯三氯乙烯现货钯金现货钯金电石电石SHFE铜SHFE铜粘胶长丝粘胶长丝SHFE铝SHFE铝涤纶长丝FDY涤纶长丝FDYSHFE锌SHFE锌涤纶长丝POY涤纶长丝POYSHFE铅SHFE铅丙酮丙酮长江有色市场:平均价:长江有色市场:平均价:镍板:1#镍板:1#苯酚苯酚SHFE螺纹钢SHFE螺纹钢双酚A双酚ASHFE线材SHFE线材DRA

66、M:DDR3 4Gb 512Mx8DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8eTT现货平均价（美eTT现货平均价（美元）元）DCE铁矿石DCE铁矿石NAND Flash:64Gb 8Gx8NAND Flash:64Gb 8Gx8MLC现货平均价（美MLC现货平均价（美元）元）价格:热轧板价格:热轧板卷:Q235B:4.75mm:上海卷:Q235B:4.75mm:上海国产硅料市场价（元/国产硅料市场价（元/千克）千克）ICE布油ICE布油国产多晶硅料现货价国产多晶硅料现货价(一级料)（美元/千(一级料)（美元/千克）克）INE原油INE原油多晶硅片现货均价多晶硅片现货均价(156mm156mm)（

67、美元(156mm156mm)（美元/片）/片）BOCE动力煤BOCE动力煤CZCE苹果CZCE苹果DCE焦煤DCE焦煤DCE豆一DCE豆一DCE焦炭DCE焦炭DCE豆油DCE豆油纸浆纸浆DCE豆粕DCE豆粕CZCE玻璃CZCE玻璃DCE玉米DCE玉米水泥价格指数：全国水泥价格指数：全国DCE鸡蛋DCE鸡蛋DCE乙二醇DCE乙二醇CZCE棉花CZCE棉花CZCE尿素CZCE尿素CZCE白糖CZCE白糖SHFE橡胶SHFE橡胶CZCE菜油CZCE菜油SHFE沥青SHFE沥青CZCE菜粕CZCE菜粕DCE PVCDCE PVC现货价:白砂糖:南宁现货价:白砂糖:南宁DCE塑料DCE塑料现货价:棉花:

68、新疆现货价:棉花:新疆CZCE PTACZCE PTA现货价:玉米:平均价现货价:玉米:平均价化工化工建材建材化工化工电子电子光伏光伏农产品农产品贵金属贵金属有色金属有色金属钢铁钢铁原油原油煤炭煤炭 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 18 资料来源：Wind，民生证券研究院 2、资源品资源品：钢材、工业金属价格超跌企稳，指数估值低于钢材、工业金属价格超跌企稳，指数估值低于 2019 年年 1 月底部水平月底部水平 图图 14：PMI 企稳回升，企稳回升，PPI 上行上行 图图 15：大宗商品价格指数：大宗商品价格指数 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院

69、 煤炭：煤炭：运力受阻支撑动力煤运力受阻支撑动力煤价逆势上涨价逆势上涨，指数估值低于，指数估值低于 2019 年年 1 月底部水平月底部水平。动力煤呈现供需两弱局面，上游煤矿产地开工率低，产量大幅缩减，下游供给端复工延迟，工业用电量降低，发电日耗煤维持低位。但由于上游煤炭物流园区关停和货运受阻，港口煤炭库存紧张，动力煤价格逆势上涨，较节前提高了 11 元。但基于对煤炭行业偏弱的基本面预期，年初至今中信煤炭指数下跌了 10.17%，指数 PB 为 0.93，已经低于 2019 年 1月上证指数最低点时的估值（1.01） 。 图图 16：动力煤价格持平（元：动力煤价格持平（元/吨）吨） 图图 17

70、：原煤产量同比增速下行（万吨）：原煤产量同比增速下行（万吨） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 18：火电设备利用小时数负增长（：火电设备利用小时数负增长（%） 图图 19： 6 大发电集团煤炭库存可用天数处于近年高位 （天）大发电集团煤炭库存可用天数处于近年高位 （天） 450-----122019-12PPI:全部工业品:当月同比 PMI:新订单(右) 3504004505005506008001,0001,2

71、001,4001,6001,8-----012020-01南华综合指数 CRB现货指数:综合（右） 04008001,2-----012020-01市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 -40%-20%0%20%40%010,00020,00030,00040,0--012014

72、---012019-01产量:动力煤:当月值 同比（右） 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 19 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 钢铁钢铁： 节后节后热轧板、 冷轧板价格降至去年低点热轧板、 冷轧板价格降至去年低点， 指数估值低于， 指数估值低于 2019 年年 1 月底部水平月底部水平。钢材的下游主要是建筑和制造业，由于去年暖冬施工强度相对高，钢厂处于高开炉、低库存状态，部分需求被提前透支。假期疫情的意外爆发，高炉开工降至近 5 年最低值。节后的钢材需求受到暖冬需求前置和复工延迟需求后置双重打击

73、， 短期主要钢材价格集体回调，热轧板、冷轧板、中板价格接近去年最低值，废钢价格亦出现下降。需求悲观预期下，指数估值被持续压制，当前板块市净率为 0.95，低于 2019 年 1 月市场底部水平（1.01） ，破净公司家数与 2019 年 1 月持平。 图图 20：热轧板：热轧板、冷轧板、冷轧板价格价格降至去年低点降至去年低点（元（元/吨）吨） 图图 21：废钢价格废钢价格较节前下降较节前下降 150 元元（元（元/吨）吨） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 22：节后高炉开工降至近五年同期最低节后高炉开工降至近五年同期最低（%） 图图 23：重点企业

74、钢材库存维持低位重点企业钢材库存维持低位（万万吨）吨） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 -500------01发电设备平均利用小时:火电:同比增长 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-200202,5003,0003,5004,0004,5005,0002

75、---072020-01价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国 价格:热轧板卷:Q235B:4.75mm:上海 价格:冷轧板卷:1.0mm:上海 价格:中板:普20mm:上海 01,0002,0003,0004,0005,0-----012020-01价格:废钢 506070809010001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111

76、-200208001,0501,3001,5501,80001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-20020 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 20 工业金属：工业金属：主要金属价格开始超跌修复主要金属价格开始超跌修复。工业金属消费量与宏观经济增速密切相关，疫情全国范围内蔓延升级料将抑制节后工业生产建设活动，拖累一季度经济增长。自 1月 20 号官方确认新冠病毒的传染性后，长江有色市场铜、铝、铅、锌集体下跌，特别是铜价跌

77、幅更是一度达到 17.7%，跌破 2018 年。本周工业金属价格陆续开始超跌修复，铜价跌幅收窄至 7%，中信铜、铝、铅锌股指市净率处于 2019 年 1 月以来的下沿区间。 原油：原油：运输管制冲击交通用油，布油运输管制冲击交通用油，布油接近去年年初低点接近去年年初低点。疫情爆发导致全国多地采取交通管制措施，公路、航空、铁路货运均大受影响，冲击交通用油需求。Brent 和 WTI原油价格均大幅调整，布油价格由 1 月初的 70 美元/吨大跌至当前的 53.4 美元/吨，跌幅超 20%。为了防止油价进一步下跌，沙特考虑短期大幅减产，以对冲疫情带来的需求冲击，但 OPEC 内部对减产计划仍存在分歧

78、。 图图 24：原油价格（美元原油价格（美元/吨）吨） 图图 25：主要工业金属价格下行（万元：主要工业金属价格下行（万元/吨）吨） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 26：甲醇价格走高（元甲醇价格走高（元/吨）吨） 图图 27：化纤产品价格走平化纤产品价格走平（万元（万元/吨）吨） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 3、基建地产基建地产：疫情冲击加大逆周期调节力度疫情冲击加大逆周期调节力度，地产地产公募仓位上升打开估值修复空间公募仓位上升打开估值修复空间 （1）基建地产施工）基建地产施工 短期复工延迟对施工影响

79、不大短期复工延迟对施工影响不大，中期看竣工高景气支撑建安投资中期看竣工高景气支撑建安投资。地产基建历年从 34060801---072020-01现货价:原油:英国布伦特Dtd 现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI) 40,00045,00050,00055,00060,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0---072020-01长江有色市场:平均价:铝:A00 长江有色市场:平均价:铅:1

80、# 长江有色市场:平均价:锌:0# 长江有色市场:平均价:铜:1#（右） 1,8002,1002,4002,7003,0003,3003,60003006009001,2001,5001,8002017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01市场价:硫酸(98%):全国 市场价:液碱(32%):全国 市场价:甲醇(优等品):全国(右) 6,0009,00012,00015,0002017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01市场价:聚丙烯(T30S):全国 市场价:涤纶长丝(FDY150D/9

81、6F):全国 市场价:苯乙烯(一级品):全国 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 21 月后进入施工旺季，特别是水泥，一季度营收占比不足 15%。如果疫情能在一季度得到控制，对行业全年影响有限。中期看 2018 年销售的期房临近交房期，竣工周期维持高景气会对地产建安投资形成支撑。 图图 28：水泥、玻璃等建材价格持续走高（：水泥、玻璃等建材价格持续走高（%） 图图 29：浮法玻璃处于去库存阶段（万重量箱）：浮法玻璃处于去库存阶段（万重量箱） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 疫情冲击加大逆周期调节力度，疫情冲击加大逆周期调节力度，2020 年年基建基建

82、托底托底概率增大概率增大。基建投资改善幅度不及预期，2019 年全年累计同比为 3.33%，收入端财政减税降费、融资端严监管条件未松是掣肘基建开支的主要因素。 考虑到疫情对一季度和全年 GDP 的拖累， 为了完成增长目标，需要财政和货币政策双双发力。财政部已经出台措施，针对 2020 年疫情重点行业、重点公司减税降费、财政贴息，并在 2 月 11 日超预期提前下达专项债额度 2900 亿，累计提前下达额度达 1.29 万亿，触及可提前下达额度的上限。发改委也提出，要围绕做好“六稳”工作，加强投资项目储备、保持投资动力。加码基建预期提升，预期催化的时点可能在今年两会，潜在可用措施包括将赤字率提升

83、至 3%，专项债规模扩大到 3.5 万亿。如果赤字率提升至 3%，将带动 2020 年基建投资增速由 7.5%增至 8.5%，提升幅度约为 1 个百分点。 图图 30：电力、热力、燃气投资增速小幅上行电力、热力、燃气投资增速小幅上行（%） 图图 31：房地产建安工程增速持续攀升房地产建安工程增速持续攀升（%） 1,2001,4001,6001,8002,0002003004005006002017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01平均价:P.O42.5散装:全国平均 市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（右） 90%94%98%10

84、2%106%02,0004,0006,0008,0---01浮法玻璃:库存(TTM) 浮法玻璃:产销比(右) -20020406080200420062008200162018交通运输、仓储和邮政业 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 水利、环境和公共设施管理业 -2002040608020002002200420062008200162018房地产开发投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 策略专题研

85、究策略专题研究 证券研究报告 22 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 疫情短期冲击不改长期趋势疫情短期冲击不改长期趋势，公募仓位上升打开估值修复空间公募仓位上升打开估值修复空间。地产销售继续持平，2019 年地产销售面积同比增长-0.1%。 疫情冲击短期内压制房产成交， 但地产销售本就处于周期底部，且春节前后为地产销售淡季，12 月销售额在全年占比不足 8%，总体冲击有限。四季度公募基金加仓地产板块，板块估值处于历史底部，公募仓位上升打开估值修复空间。 图图 32：地产销售进入负增长区间地产销售进入负增长区间（%） 图图 33：开工开工-竣工：增速差快速收

86、敛（竣工：增速差快速收敛（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 34：竣工回升，挖机销量同比下行竣工回升，挖机销量同比下行（%） 图图 35：中国挖掘机工作小时数：中国挖掘机工作小时数处于近年来低位处于近年来低位（小时（小时/月）月） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （2）地产）地产竣工竣工 地产竣工地产竣工高景气高景气无虞， 滞涨板块无虞， 滞涨板块迎来补涨机会迎来补涨机会。 2019 年 12 月， 竣工增速出现自 2017年 10 月以来的首度由负转正。一般竣工增速的高点较新开工增速高点滞后 2 年左右

87、，本轮新开工的高点是 2018 年 10 月， 地产竣工的高景气度大概率会持续到年底。 12 月家具、建材、 家电零售额累计同比继续回升。 但科技股的趋势性行情增加了竣工板块持股的机会成本，地产竣工板块年初以来维持滞涨态势，随着科技板块配置性价比的降低，景气度确定性高、前期滞涨的地产产业链迎来补偿机会。 图图 36：竣工增速回升带动建材、家居销售回暖：竣工增速回升带动建材、家居销售回暖 （%） 图图 37：家电、家具、建材零售额同比回升家电、家具、建材零售额同比回升（%） -2002040---032017-0320

88、18-032019-03百城住宅价格指数:同比 商品房销售面积:累计同比 -40040------01房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比 -16-8081624-80-40040802009200172019商品房销售面积(TTM):同比 销量:液压挖掘机:累计同比:TTM 产量:水泥:同比:TTM(右） 045906789101112

89、20019 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 23 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 38：电梯产量累计同比增速上行（：电梯产量累计同比增速上行（%） 图图 39：家电：家电销量销量同比回升同比回升（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 4、科技产业科技产业：全年科技周期景气上行不变，全年科技周期景气上行不变，短期短期关注关注复工进度复工进度影响影响 半导体：半导体：价格回升行业企稳、价格回升行业企稳、景气景气度持续上行度持续上行，关注疫情带来的复工推迟影响关注疫情带来的复工推迟影响

90、。由于智能手机出货量增速放缓，半导体行业陷入低迷，2019 年全球半导体销售额达到 3432亿美元，同比增速为-13.16%。年末行业显露出企稳态势，DRAM 内存价格止跌企稳，NAND flash 价格小幅回升，晶圆代工龙头台积电在 2019Q4 录得近 2 年来最好业绩，毛利率突破 50%。但疫情冲击下供应链复工速率可能影响全年生产出货节奏，收入端影响换机需求导致消费电子的需求被延迟，需关注疫情对产业链复工进度带来的影响。 图图 40：全球半导体销售额同比（：全球半导体销售额同比（%） 图图 41：国内集成电路产量（亿块，：国内集成电路产量（亿块，%） 资料来源：Wind，民生证券研究院

91、资料来源：Wind，民生证券研究院 -30-----012019-01重点流通企业销售额:家具:累计同比 重点流通企业销售额:建筑及装潢材料类:累计同比 房屋竣工面积:累计同比(右) -40-200204060801----012019-01零售额:家具类:累计同比（TTM） 零售额:建筑及装潢材料类:累计同比（TTM） 零售额:家用电器和音像器材类:累计

92、同比（TTM） 051015----062019-12产量:电梯、自动扶梯及升降机:累计同比 -40%0%40%80%2004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/01销量:家用电冰箱:累计同比TTM 销量:空调:累计同比TTM 销量:家用洗衣机:累计同比TTM -40-2002040602001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/01半导

93、体:销售额:同比（TTM） -20020406005001,0001,5002,0002014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07产量:集成电路:累计值 产量:集成电路:累计同比(右） 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 24 图图 42：内存价格走势（美元）：内存价格走势（美元） 图图 43：台积电营收及其同比（亿新台币，：台积电营收及其同比（亿新台币，%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 5G 建设：网络建设稳步建设：网络建

94、设稳步推进推进，通信相关固定资产投资快速增加通信相关固定资产投资快速增加。2019 年 6 月，我国正式启动 5G 商用，截止年底全国共开通 5G 基站 12.6 万个。通信相关的固定资产投资也快速增加， 2019 年全国计算机、 通信和其他电子设备固定资产投资累计同比为 16.8%，较上一年度增加了 0.2 个百分点。工信部表示将力争在 2020 年底，全国所有地级市覆盖5G 网络。地方政府 5G 建设进程亦稳步推进，据第一财经统计，截至 1 月 18 日，有 20个省市的政府工作报告将“推进 5G 通信网络建设”列入 2020 年重点工作，其中有 7 个省市明确规划了 2020 年新建 5

95、G 基站的数量，合计超过 21.8 万个，为 2019 年全年建设量的 173%。 图图 44：计算机及通信固定资产投资大幅增长计算机及通信固定资产投资大幅增长 （%） 图图 45：移动基站设备产量及增速移动基站设备产量及增速（万（万信道信道） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 46：移动互联网接入流量：移动互联网接入流量（百亿（百亿 GBGB，%） 图图 47：移动互联网接入月户均流量（：移动互联网接入月户均流量（MB，%） 0/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/

96、062017/122018/062018/122019/062019/12现货平均价:DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8 eTT 现货平均价:NAND Flash:64Gb 8Gx8 MLC -4,0008,00012,0-----01台积电:营收:累计值 台积电:营收:累计同比(右) -13/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017

97、/072018/012018/072019/012019/07固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比 -00400010,00020,00030,00040,00050,0---01产量:移动通信基站设备:累计值 产量:移动通信基站设备:累计同比 069---012019-01移动互联网接入流量:累计值 移动互联网接入流量:累计同比(右) 0%40%80%120%1

98、60%200%02,0004,0006,0008,00010,0002017/012017/072018/012018/072019/012019/07移动互联网接入月户均流量 同比（右） 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 25 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 消费电子：消费电子：预计一季度手机出货量同比下滑预计一季度手机出货量同比下滑 30%，延迟复工或冲击供应链延迟复工或冲击供应链。从台积电、闻泰科技四季度业绩来看，晶圆代工、手机代工需求旺盛。同时，可穿戴设备销量维持强劲增长。疫情短期压制春节消费，中期可能冲击供应链复工，拖累新机推广进度。据I

99、DC 预计，如果疫情在 3 月内得到稳定，一季度中国手机市场将同比下滑 30%，二季度及下半年将出现反弹，全年国内智能手机市场将出现约 4%的同比下滑。供应链方面，富士康未能按计划的 2 月 10 日全面复工，返工率低、防疫物资紧缺是复工难的主要原因，但苹果核心产品目前处于供不应求状态， 复工延迟可能导致供货不足， 拖累新品发布计划。 图图 48：中国智能手机出货量（万部，：中国智能手机出货量（万部，%） 图图 49：全球智能手机出货量（百万部，：全球智能手机出货量（百万部，%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 云计算：云计算：IDC 和云计算和云计算投

100、入趋势加大，远程办公概念爆发板块涨幅明显投入趋势加大，远程办公概念爆发板块涨幅明显。2019 年我国软件行业实现收入 7.17 万亿，同比增长 15.4%，较上一年度提升 0.82 个百分点。尽管收入未出现显著增长，IDC 产业投入有加大趋势，从 2019 年中开始服务器、网络设备销售额同比强势回升。IDC 需求尚未完全爆发，行业仍处于高投入、低产出阶段。近期板块受益远程办公概念，核心标的至今涨幅明显。 图图 50：软件行业收入及累计同比软件行业收入及累计同比（亿元亿元，%） 图图 51：服务器销售额同比上行服务器销售额同比上行（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民

101、生证券研究院 新能源汽车：销量略显低迷，受益供给端收缩钴价新能源汽车：销量略显低迷，受益供给端收缩钴价企稳回升企稳回升。2019 年 12 月，我国新能源乘用车销售 106 万辆，销量同比增速为 0.7%，增速较上一年度大幅下滑。1 月中旬，工信部表示 2020 年新能源汽车补贴退坡政策可能趋于平缓，给市场释放了一定积极-40-2002040015,00030,00045,00060,0---122019-12出货量:智能手机:累计值 出货量:智能手机:累计同比（右） -50%0%50%100%05001,0001,

102、5002,0---09出货量:智能手机:全球:TTM 同比（右） 0,00040,00060,00080,0---102019-10软件产业:软件业务收入:累计值 软件产业:软件业务收入:累计同比 -60%0%60%120%2017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/12销售额:品牌台机/品牌一体机/服务器: 销售额:网络设备/网络相关:累计

103、同比 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 26 信号。钴供给端收缩明显，钴价止跌企稳。 图图 52：新能源乘用车销量新能源乘用车销量（万辆万辆，%） 图图 53：锂钴价格（万元：锂钴价格（万元/吨）吨） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 5、泛消费产业泛消费产业：普遍受疫情冲击明显，二线品种缺口部分回补普遍受疫情冲击明显，二线品种缺口部分回补 农产品：农产品：猪强鸡弱或持续，猪强鸡弱或持续，寿光产地菜价持续下降。寿光产地菜价持续下降。截至 2 月 7 日，全国生猪均价37.55 元/公斤，较节前上涨 1-2 元/公斤，疫情影响生猪收运，屠企复工率偏低、

104、收猪难度加大，生猪价格短期高位稳定。同期禽类产品价格下跌，主要受疫情影响部分地区原料运输受阻或禁止活禽销售，导致禽类消费受冲击，叠加餐饮业停业消费需求减少，鸡肉价格维持弱势。蔬菜价格近期持续下降，肺炎影响部分地区封村堵路造成运输困难，下游商超关门停业、部分经销商及餐饮停业或延迟复工，需求清淡促使农户降价出售。 图图 54：22 省市生猪价格（元省市生猪价格（元/公斤）公斤） 图图 55：主产区白羽鸡、白条鸡平均价格主产区白羽鸡、白条鸡平均价格（元元/公斤公斤） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 56：中国寿光蔬菜价格指数中国寿光蔬菜价格指数 图图 5

105、7：CPI 同比达同比达 2.9% -2147040801--122019-12x 10000 销量:新能源乘用车:累计值 累计同比（右） 0204060801002014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01价格:金属锂:99%工业级,电池级:新疆 价格:电解钴:99.8%:金川,赞比亚 -50%-38%-26%-14%-2%10%0010/012011/012012/012013/0

106、12014/012015/012016/012017/012018/012019/0122个省市:平均价:生猪 能繁母猪存栏：同比（右） 010202011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/06主产区平均价:白羽肉鸡 主产区平均价:白条鸡 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 27 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 食品饮料：高端白酒较疫情爆发前价格明显下降。食品饮料：高端白酒较疫情爆发前价格明显下降。据酒业家消息，当前茅台酒一批价在 2200 元左右，较春节前高点 2450

107、 元下降 250 元。贵州白酒交易所茅台酒价格指数也显示， 截至 2 月 7 日指数从节前 2300 高点跌至 2117， 降幅明显。 前期茅台通过商超、卖场、电商渠道加快直营和直销步伐，批价上涨势头获得缓解，本次疫情到来加速批价回落趋势。 旅游酒店：旅游酒店：旅游、餐饮、酒店行业受疫情影响冲击明显。旅游、餐饮、酒店行业受疫情影响冲击明显。据交通部数据，春运前 28天全国累计发送旅客较去年同期下降 36.9%，疫情造成出行首先，餐饮、旅游、酒店行业所受冲击明显。自疫情发生以来，全国各地景区关停，酒店及旅游行业推出多项措施出行人数大幅下降，旅游酒店行业影响明显。 图图 58：贵州白酒交易所茅台酒

108、价格指数较高点下跌：贵州白酒交易所茅台酒价格指数较高点下跌 图图 59：春运前：春运前 28 天（天（1 月月 10 日至日至 2 月月 6 日）发送旅日）发送旅客客 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 商贸零售：商贸零售：线下零售承压，线下零售承压，商超及线上生鲜销售增长明显。商超及线上生鲜销售增长明显。疫情期间全国居民外出减少，消费意愿减弱、实体客流下滑，线下零售短期影响较大。疫情促进必选消费品向商超及线上转移，据京东到家数据显示，春节防疫期间，全平台销售额相比去年同期增长470%。除夕至大年初六，蔬菜销售额同比去年增长了 510%，水果同比增长超 30

109、0%，鸡蛋增长 770%。据多点数据显示，在春节期间（腊月二十六到正月初七） ，多点 Dmall 全平台到家的订单量同比去年同期增长 95.3%，销售额同比增长 225.7%。 纺织服装：纺织服装：消费端增速下滑，消费端增速下滑，线下渠道受冲击明显线下渠道受冲击明显。19 年 12 月限额以上当月同比下滑 4.25%，较 11 月 1%明显回落。春节期间疫情扩算，纺服行业春节期间的销售占一季度的比重较高，春节期间线下客流大幅下滑，线下渠道受冲击更明显。 图图 60：服装鞋帽服装鞋帽类零售增速下滑类零售增速下滑 图图 61：服装类零售增速下行服装类零售增速下行 050030

110、02010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/10-20002002200420062008200162018工业增加值:累计同比 社会消费品零售总额:累计同比 CPI:累计同比 1,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002018/102019/12019/42019/72019/102020/1贵州白酒交易所茅台酒价格指数 -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%024681012

111、14春运前28天 去年同比 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 28 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 汽车：汽车：零售降幅缩窄但弱于往年同期行情，全年行业弱复苏时间或推迟零售降幅缩窄但弱于往年同期行情，全年行业弱复苏时间或推迟。乘联会发布 2019 年 12 月产销数据。狭义乘用车产量为 210.9 万辆（同比+3.5%，环比-0.2%） ，批发销量为 216.7 万辆（同比-1.0%、+6.3%） ，零售销量 214.6 万辆（同比-3.1%，环比+11.3%） 。产量连续第二个月同比正增长，且增速提升；销量同比增速降幅自 8 月以来继续收窄，但未

112、能如预期转正。批发数据上看，终端批发大于零售，终端为加库存状态。12月零售需求不强，弱于往年行情。受疫情影响，4S 店客流量大幅下降，预计 Q1 销量较之前市场预期有较大下滑，行业预期的弱复苏或推迟至 Q2。 图图 62：乘用车历年批发销量乘用车历年批发销量 图图 63：乘用车历年零售销量乘用车历年零售销量 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 6、金融产业金融产业：货币政策逆周期调节：货币政策逆周期调节力度力度加大，加大，银行净息差下行压力较大银行净息差下行压力较大 银行银行：货币政策加大逆周期调节力度，银行净息差下行压力较大。：货币政策加大逆周期调节力度，

113、银行净息差下行压力较大。2019 年下半年金融工作的重点转向把握稳增长和防风险的平衡， 稳增长的优先次序被提前， 监管鼓励向小微民营企业融资。经历过下半年的 3 次 LPR 利率下调和年初的全面降准，银行间市场流动性极其宽松，1 月初 SHIBOR 一周利率一度降至 2.219%。对于疫情造成的对一季度宏观经济的冲击，央行表示要加大逆周期调节力度，保持流通性合理充裕，完善 LPR 传导机制，降低社会融资成本。市场普遍预期下次中期借贷便利操作的中标利率和 2 月 20 日公布的 LPR 会有较大概率下行。政策强调降低实体企业融资成本，LPR 下行趋势不改，资产端收益率下降，银行净息差下行压力加大

114、。 图图 64：人民币贷款加权利率人民币贷款加权利率（%） 图图 65：商业银行净息差商业银行净息差（%） -50.00%0.00%50.00%100.00%05001,0001,5002,0002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01服装鞋帽、针、纺织品类零售额当月值（亿元） 服装鞋帽、针、纺织品类零售额当月同比（右轴） -50.00%0.00%50.00%100.00%05001,0001,5002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/0

115、12017/012018/012019/01服装类零售额:当月值（亿元） 服装类零售额同比（右轴） -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01乘用车批发当月值 乘用车批发当月值:同比 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0500,0001,000,0001,500,000

116、2,000,0002,500,0003,000,0002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01乘用车狭义零售:当月值 乘用车狭义零售:同比 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 29 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 66：LPR 报价利率（报价利率（%） 图图 67：国债到期收益率（：国债到期收益率（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 68：SHIBOR 利率（利率（%） 图图 69：同业存单发行利率

117、（：同业存单发行利率（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 70：社融存量同比：社融存量同比 VS M2（%） 图图 71：新增贷款期限结构（：新增贷款期限结构（%） 02468-----122018-12金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资 1.52.02.53.----1

118、22018-12商业银行:净息差 4.14.24.34.------122020-01贷款市场报价利率(LPR):1年 2345-----012020-01中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 23456---0120

119、17--012020-01SHIBOR:1周 7天回购利率:加权平均:最近1月(B1M) 2345---032019-09同业存单:发行利率:1个月 同业存单:发行利率:3个月 同业存单:发行利率:6个月 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 30 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 证券：证券：节后节后 A 股交投情绪热烈股交投情绪热烈，券商业绩券商业绩一季度业绩有保障一季度业绩有保障。对标假期 A50 期货和恒生指数涨幅，市场普遍预期节后受疫情冲击，

120、调整幅度在 710%左右，节后第一个交易日 A 股近 3000 只个股跌停，于第一个交易日走完预期跌幅，其后市场随即放量上涨，医药、新能源汽车、远程办公、宅娱乐等热门题材多点开花，2 月 5 日10 日 A 股成交额连续五日突破八千亿。市场交投情绪热烈，券商一季度业绩有保障。 图图 72：A 股日均成交金额（亿元）股日均成交金额（亿元） 图图 73：融资余额（亿元）：融资余额（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 74：A 股主要指数换手率（股主要指数换手率（%） 图图 75：A 股主要指数市盈率（股主要指数市盈率（PE-TTM） 资料来源：Wi

121、nd，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 0%10%20%30%40%2005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/01社会融资规模:存量:同比 M2:同比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%-----01票据融资 中长期贷款 短期贷款 02,0004,0006,0008,00010,0002017/012017/072018/012018/072019/012019/072

122、020/01A股日均成交金额 7,0008,0009,00010,00011,00012,0002016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01融资余额 02462011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01创业板指 沪深300 中证500 03060901201502011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01创业板指 沪深300

123、 中证500 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 31 风险提示：风险提示：政策变化风险政策变化风险，疫情扩散程度超预期疫情扩散程度超预期 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 32 插图目录插图目录 图 1：A 股投资者、投资标的与方法论的关系 . 3 图 2：A 股上市公司按照发展阶段大致可分为三类 . 3 图 3： 通过公募重仓股定义的核心资产盈利能力突出 . 4 图 4：核心资产长期成长性良好 . 4 图 5：6 大宏观周期与所影响的对应行业 . 4 图 6：A 股各类资产与投资者之间关系 . 5 图 7：行业配置流程 . 6 图 8：全国新增确诊和疑似病例数（例） . 11 图

124、 9：6 大发电厂日均耗煤量（万吨，T 日=除夕） . 11 图 10：账上现金能维持企业生存的时间，占比（%） . 12 图 11：企业应对现金流短缺的方式，占比（%） . 12 图 12：中信一级行业涨跌幅（2019/12/312020/1/19） . 14 图 13：中信一级行业涨跌幅（2020/1/192020/2/10） . 14 图 14：PMI 企稳回升，PPI 上行 . 18 图 15：大宗商品价格指数 . 18 图 16：动力煤价格持平（元/吨） . 18 图 17：原煤产量同比增速下行（万吨） . 18 图 18：火电设备利用小时数负增长（%） . 18 图 19：6 大发

125、电集团煤炭库存可用天数处于近年高位（天） . 18 图 20：热轧板、冷轧板价格降至去年低点（元/吨） . 19 图 21：废钢价格较节前下降 150 元（元/吨） . 19 图 22：节后高炉开工降至近五年同期最低（%） . 19 图 23：重点企业钢材库存维持低位（万吨） . 19 图 24：原油价格（美元/吨） . 20 图 25：主要工业金属价格下行（万元/吨） . 20 图 26：甲醇价格走高（元/吨） . 20 图 27：化纤产品价格走平（万元/吨） . 20 图 28：水泥、玻璃等建材价格持续走高（%） . 21 图 29：浮法玻璃处于去库存阶段（万重量箱） . 21 图 30：

126、电力、热力、燃气投资增速小幅上行（%） . 21 图 31：房地产建安工程增速持续攀升（%） . 21 图 32：地产销售进入负增长区间（%） . 22 图 33：开工-竣工：增速差快速收敛（%）. 22 图 34：竣工回升，挖机销量同比下行（%） . 22 图 35：中国挖掘机工作小时数处于近年来低位（小时/月）. 22 图 36：竣工增速回升带动建材、家居销售回暖 （%） . 22 图 37：家电、家具、建材零售额同比回升（%） . 22 图 38：电梯产量累计同比增速上行（%） . 23 图 39：家电销量同比回升（%） . 23 图 40：全球半导体销售额同比（%） . 23 图 41

127、：国内集成电路产量（亿块，%） . 23 图 42：内存价格走势（美元） . 24 图 43：台积电营收及其同比（亿新台币，%） . 24 图 44：计算机及通信固定资产投资大幅增长 （%） . 24 图 45：移动基站设备产量及增速（万信道） . 24 图 46：移动互联网接入流量（百亿 GB，%） . 24 图 47：移动互联网接入月户均流量（MB，%） . 24 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 33 图 48：中国智能手机出货量（万部，%） . 25 图 49：全球智能手机出货量（百万部，%） . 25 图 50：软件行业收入及累计同比（亿元，%） . 25 图 51：服务器销售

128、额同比上行（%） . 25 图 52：新能源乘用车销量（万辆，%） . 26 图 53：锂钴价格（万元/吨） . 26 图 54：22 省市生猪价格（元/公斤） . 26 图 55：主产区白羽鸡、白条鸡平均价格（元/公斤） . 26 图 56：中国寿光蔬菜价格指数 . 26 图 57：CPI 同比达 2.9% . 26 图 58：贵州白酒交易所茅台酒价格指数较高点下跌. 27 图 59：春运前 28 天（1 月 10 日至 2 月 6 日）发送旅客 . 27 图 60：服装鞋帽类零售增速下滑 . 27 图 61：服装类零售增速下行 . 27 图 62：乘用车历年批发销量 . 28 图 63：乘

129、用车历年零售销量 . 28 图 64：人民币贷款加权利率（%） . 28 图 65：商业银行净息差（%） . 28 图 66：LPR 报价利率（%） . 29 图 67：国债到期收益率（%） . 29 图 68：SHIBOR 利率（%） . 29 图 69：同业存单发行利率（%） . 29 图 70：社融存量同比 VS M2（%） . 29 图 71：新增贷款期限结构（%） . 29 图 72：A 股日均成交金额（亿元） . 30 图 73：融资余额（亿元） . 30 图 74：A 股主要指数换手率（%） . 30 图 75：A 股主要指数市盈率（PE-TTM） . 30 表格目录表格目录 表

130、 1：公募长期重仓的核心资产经调整后估值多回到合理区间下沿，具备了配置价值 . 7 表 2：近期财政和货币支持疫情防控举措 . 12 表 3：行业景气度一览 . 16 表 4：行业公募基金配置比例及估值 . 16 表 5：重要工业品价格走势 . 17 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 34 分析师简介分析师简介 杨柳杨柳，策略分析师，英国雷丁大学投资学硕士，四年宏观策略研究经验。专注于A股投资策略、宏观经济政策、新兴产业发展方向的研究。 李勇鹏，李勇鹏，策略分析师，毕业于北京理工大学固体力学系，四年行业研究经验。 喻雅彬，喻雅彬，策略分析师，中央财经大学产业经济学硕士。2017年加入信达

131、证券研究开发中心策略研究组，从事政策分析、主题投资等方面研究。2019年加入民生证券研究院策略组，目前从事行业比较方向研究。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资评级投资评级 说明说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测未来股价涨幅 15%以上 谨慎推荐 分析师预测未来股价涨幅 5%15%之间 中性 分析师预

132、测未来股价涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来股价跌幅 5%以上 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测未来行业指数涨幅 5%以上 中性 分析师预测未来行业指数涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来行业指数跌幅 5%以上 民生证券研究院：民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元； 200122 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001 策略专题研究策略专

133、题研究 证券研究报告 35 免责声明免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、 预测不一致的报告， 但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠

134、本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。