1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：首次（买入）：首次（买入）市场价格：市场价格：2 22.892.89 分析师：姚雪梅分析师：姚雪梅 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080005 电话： Email： 联系人：严瑾联系人：严瑾 电话： Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)294 流通股本(百万股)294 市价(元)22.50 市值(百万元)6,618 流通市值(百万元)6,617 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-

2、市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,233 2,882 3,377 4,049 4,854 增长率 yoy%30%29%17%20%20%净利润（百万元）135 116 144 185 242 增长率 yoy%71%-14%25%29%30%每股收益（元）0.46 0.39 0.49 0.63 0.82 每股现金流量 0.06 0.72 1.27 0.91 1.18 净资产收益率 7%6%7%8%10%P/E 4

3、9.1 57.2 45.9 35.7 27.4 P/B 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 备注：股价取自 2022 年 12 月 23 日收盘价 报告摘要报告摘要 公司专注从事宠物食品的研发、生产和销售 24 余年，坚持“双轮驱动”的战略方针，实现国内外市场同步开拓。当前海外 OEM/ODM 仍是公司主要收入来源。在扩大 ODM/OEM 业务的同时，公司也在积极开拓自主品牌市场。国内业务形成了以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的自主品牌矩阵。目前公司产品涵盖犬用、猫用两大类，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全线产品，国内销售产品200 余种，出口产品

4、1000 余种，远销美国、日本、欧洲等 60 多个国家和地区。海外市场步入成熟期，国内市场仍处发展快车道。（1）海外市场：目前海外宠物市场处于成熟状态，尤其主粮市场，品牌格局基本稳定。根据欧睿数据，过去 10 年全球宠物食品市场规模平均增速为 4.0%，成熟海外市场-美国、加拿大、新西兰分别为5.6%、4.8%和 2.6%。（2）国内市场：我国宠物行业起步较晚，于 2010 年以来进入快速发展期，依靠城镇化、人口结构变化、渠道拓展等因素，迎来井喷式增长。2021 年我国宠物行业市场规模已从 2010 年的 140 亿元增长至 2490 亿元，CAGR 达30%。根据2022 年中国宠物行业趋势

5、洞察白皮书，2022 年中国宠物家庭规模即将破亿，渗透率将达 20%，但仅为欧美市场的 1/3。后期，随着经济发展带动宠物消费、社会结构变化（老龄化、少子化）促使宠物角色转变、“国产替代”热潮，以及行业政策助力，我国宠物食品行业发展大有可为。国内企业多从代工业务起步，随着国内劳动力成本的上升以及海外市场增速的放缓，当前转型发展自有品牌势在必行。另外，国内企业转型条件已然成熟，他们在原料品控，渠道感知上优势明显。面对国内分散的行业集中度，国内自主品牌有望突围。“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”为近年来公司既定战略，主粮“刚需+高频购买”特质，与国内宠物食品行业的高速发展，保证了国内主粮市场规模

6、的快速增长。2021 年，公司实现境内营业收入 6.91 亿元，同比增长 27.44%。当前公司正在积极布局产能投放，打造完善的产品和品牌矩阵，并在线上和线下渠道发力上崭露头角，后期成长潜力巨大。我们预计公司 22-24 年营收分别为 33.8/40.5/48.5 亿元，yoy+17%/20%/20%，EPS分别为 0.49/0.63/0.82 元，当前股价对应 PE 为 45.9/35.7/27.4 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险、海外消费不及预期、国内市场开拓不及预期风险、客户相对集中的风险、研报中使用的数据及信息更新不及时。中宠股份深度报告：从生产

7、制造商到品牌运营商中宠股份深度报告：从生产制造商到品牌运营商 中宠股份（002891.SZ）/农林牧渔 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 12 月 23 日-40%-30%-20%-10%0%10%------112022-12中宠股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文详细阐述公司境外和境内业务的发展潜力。通过分析当前海

8、外和国内市场的发展现状，认为随着国内劳动力成本的上升以及海外市场增速的放缓，当前转型发展自有品牌势在必行。另外，国内企业转型条件已然成熟，他们在原料品控，渠道感知上优势明显。面对国内分散的行业集中度，国内自主品牌有望突围。投资逻辑投资逻辑 海外市场目前处于成熟稳定期，公司作为宠物零食出口龙头企业，全球供应链布局优势突出，增长稳定，边际变化关注海外需求和客户库存周期。2022 年三季度，海外进入库存消化周期，预计后期随着库存调整和海外需求恢复，海外出口有望顺畅，公司海外业务具备较好的业绩弹性。国内业务属于公司的第二增长曲线。国内宠物行业处于发展快车道，消费能力的提升，社会结构的变化等因素都在持续

9、驱动行业扩容。目前国内行业竞争集中度较低，产品力过硬、渠道和自有品牌建设完善的企业有望突出重围。目前公司在品牌和渠道上都在持续发力，并通过收购、投资等方式，持续扩大自身产能，公司作为目前国内内销体量较大的企业，有望体现其成长性和品牌价值。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 公司海外业务目前仍是盈利主要来源，国内自主品牌仍在培育期。当前国内宠物行业竞争格局仍较为分散，公司有望凭借先发优势占据更多市场份额。目前国内上市的宠物食品企业较少，我们选取佩蒂股份和路斯股份作为可比公司。两家公司 22-24 年平均PE 为 20.6/18.6/16.1。考虑公司目前是国内宠物食品行业的领先企业，

10、国内自主品牌收入体量和品牌建设成效优于可比公司，内销发展潜力大；另外，从公司历史估值来看，公司 PE 估值中枢在 60 倍左右，因此，给予公司一定溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。UVmVtRmOTXnUrVWVoYaQaOaQpNmMpNoMkPnMtRfQmOsMaQoOuNNZoNsPxNpMpP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 中国宠物食品领军企业中国宠物食品领军企业.-6-深耕宠物食品 24 载，现已成为“多品类，全渠道”的宠物食品领军企业.-6-内销高增是公司快速成长的拉动主因.-8-海外布局稳步推

11、进，制造优势保驾护航海外布局稳步推进，制造优势保驾护航.-9-成熟的海外市场是公司基本盘.-9-公司制造优势为海外发展保驾护航.-10-拥有优质客户，保障需求稳定性.-11-拓展自主品牌，为海外业务贡献增量.-11-抓住国内市场发展关键期，自有品牌转型之路势在必行抓住国内市场发展关键期，自有品牌转型之路势在必行.-12-国内宠物行业初步走向成熟，发展潜力巨大.-12-当前宠物食品发展四大推力.-13-从生产制造商到品牌运营商转型势在必行.-16-产能、产品、渠道齐发力，国内发展潜力无限产能、产品、渠道齐发力，国内发展潜力无限.-20-公司干粮湿粮产能双升，产品又添新成员.-20-“线上+线下”

12、渠道布局完善，线下拓展属核心优势.-22-盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析.-24-盈利预测.-24-估值及总结.-25-风险提示风险提示.-26-原材料价格波动风险.-26-海外消费不及预期.-26-国内市场开拓不及预期风险.-26-客户相对集中的风险.-27-研究报告中使用的数据或信息更新不及时.-27-图表目录图表目录 图表图表1：国内品牌矩阵和国外销售网络国内品牌矩阵和国外销售网络.-6-图表图表2：公司发展历程公司发展历程.-6-图表图表3：下属子公司和参股公司下属子公司和参股公司（截止（截止 20222022 年年 9 9 月月 3030 日）日）.-7-图表图表4：公司公司股

13、权结构（截止股权结构（截止 2022022 2 年年 9 9 月月 3030 日）日）.-7-图表图表5：公司：公司2017-2021年营收复合增速达年营收复合增速达23.2%.-8-图表图表6：境外销售稳健（：境外销售稳健（5年年CAGR19.6%），境内业务高速拓展（），境内业务高速拓展（5年年CAGR 36.0%）.-8-图表图表7：2017-2021年年中国中国宠物食品市场复合增速为宠物食品市场复合增速为17.1%.-8-图表图表8：2017-2021年年全球全球宠物食品市场复合增速为宠物食品市场复合增速为5.5%.-8-图表图表9：公司：公司各产品各产品收入占比收入占比.-9-图表图

14、表10：公司各产品收入增速公司各产品收入增速.-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表11：全球：全球 VS 中国中国 宠物食品增速对比宠物食品增速对比.-10-图表图表12：公司公司供应链供应链.-10-图表图表13：公司获国际国内多项权威认证：公司获国际国内多项权威认证.-11-图表图表14：前五大客户营收（百万元）前五大客户营收（百万元）.-11-图表图表15：前五大客户营收占比：前五大客户营收占比.-11-图表图表16：公司：公司转型路转型路径径.-12-图表图表17：美国：美国Jerky公司业绩表现公司业绩表现.

15、-12-图表图表18：中国宠物行业中国宠物行业发展历程发展历程.-12-图表图表19：中国宠物行业市场规模（亿元）中国宠物行业市场规模（亿元）.-13-图表图表20：我国犬、猫数量（万只）及增速我国犬、猫数量（万只）及增速.-14-图表图表21：单只宠物平均消费金额（元）单只宠物平均消费金额（元）.-14-图表图表22：我国人均我国人均GDP（万元）及增速（万元）及增速.-14-图表图表23：2021年宠物主人家庭月收入分布年宠物主人家庭月收入分布.-14-图表图表24：我国一人户家庭占比持续攀升我国一人户家庭占比持续攀升.-14-图表图表25：85.1%的养宠人群将宠物视为家人的养宠人群将宠

16、物视为家人.-14-图表图表26：我国养宠人群年龄分布我国养宠人群年龄分布.-15-图表图表27：我国养我国养宠人群地区分布宠人群地区分布.-15-图表图表28：我我国近国近 60%60%宠物主人倾向购买国内品牌宠物食品宠物主人倾向购买国内品牌宠物食品.-15-图表图表29：消费者选择宠物食品产品考量因素消费者选择宠物食品产品考量因素.-15-图表图表30：政策对宠物行业愈加友好政策对宠物行业愈加友好.-16-图表图表31：中国进料加工贸易出口额（亿美元）：中国进料加工贸易出口额（亿美元）.-17-图表图表32：2021年全球劳动力成本效益排名年全球劳动力成本效益排名.-17-图表图表33：2

17、018-2021年中国宠物食品出口区域占比变化年中国宠物食品出口区域占比变化.-17-图表图表34：2021年中国宠物食品出口区域年中国宠物食品出口区域.-17-图表图表35：中国：中国301关税关税.-18-图表图表36：2021年全球市场：宠物食品公司年全球市场：宠物食品公司CR5=53.0%.-18-图表图表37：2021年年中国市场：宠物食品公司中国市场：宠物食品公司CR5=17.4%.-18-图表图表38：国内宠物食品企业转型路径：国内宠物食品企业转型路径.-19-图表图表39：2021年山东省肉鸡屠宰企业数量（家）年山东省肉鸡屠宰企业数量（家）.-19-图表图表40：全国白羽肉鸡出

18、栏量（亿羽）：全国白羽肉鸡出栏量（亿羽）.-19-图表图表41：国内市场宠物食品主要原材料供应地：国内市场宠物食品主要原材料供应地.-19-图表图表42：2021年国内宠物食品购买渠道占比年国内宠物食品购买渠道占比.-20-图表图表43：2022年双十一宠物品牌线上销售排名年双十一宠物品牌线上销售排名.-20-图表图表44：公司：公司境内境内收入（百万元）收入（百万元）及增速及增速.-21-图表图表45：境内收入占比境内收入占比.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表46：公司主粮产能公司主粮产能.-21-图表图表47

19、：公司产能扩张历公司产能扩张历程程及产能分布及产能分布.-21-图表图表48：11大自主品牌大自主品牌低中高端品牌全覆盖低中高端品牌全覆盖.-22-图表图表49：主粮主粮+零食全覆盖零食全覆盖.-22-图表图表50：公司国内公司国内全渠道布局完善全渠道布局完善.-23-图表图表51：公司销售渠道营收占比公司销售渠道营收占比.-23-图表图表52：公司：公司2022年双十一自主品牌线上销售排名年双十一自主品牌线上销售排名.-23-图表图表53：公司：公司2022年双十一线上销售同比高增年双十一线上销售同比高增.-23-图表图表54：Wanpy线下门店线下门店.-24-图表图表55：瑞鹏宠物医院全

20、国分布网络：瑞鹏宠物医院全国分布网络.-24-图表图表56：中宠股份业务拆分中宠股份业务拆分.-25-图表图表57：可比公司估值可比公司估值.-26-图表图表58：公司上市以来公司上市以来 P PE BandE Band.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 中国宠物食品领军企业中国宠物食品领军企业 深耕宠物食品深耕宠物食品 24 载，现已成为“多品类，全渠道”的宠物食品领军企业载，现已成为“多品类，全渠道”的宠物食品领军企业 公司成立于 1998 年，专注从事宠物食品的研发、生产和销售，坚持“双轮驱动”的战略方针，实现国内外

21、市场同步开拓。国内业务形成了以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的自主品牌矩阵。国外业务方面，在扩大 ODM/OEM 业务的同时，积极开拓自主品牌市场。目前公司产品涵盖犬用、猫用两大类，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全线产品，国内销售产品 200 余种，出口产品 1000 余种，远销美国、日本、欧洲等 60 多个国家和地区。图表图表1：国内品牌矩阵和国外销售网络国内品牌矩阵和国外销售网络 来源：公司官网、中泰证券研究所 以海外零食出口为起点，现已成为“多品类，全渠道”的宠物食品领以海外零食出口为起点，现已成为“多品类，全渠道”的宠物食品领军企业：军企业：初创

22、期（初创期（1998-2002 年）：年）：公司创立于 1998 年，是中国宠物食品的开创者。产品出口日本并同步在国内销售，创造了“Wanpy”就是鸡肉干，鸡肉干就是“Wanpy”的神话。成长期（成长期（2003-2008 年）：年）：随着销售规模的扩大，先后建成第一、第二、第三工厂并投产，覆盖零食和湿粮两大品类。2008 年，公司与日本著名大型企业爱丽斯合资建设第四工厂并落户烟台。发展期（发展期（2009-2013 年）：年）：公司以 OEM/ODM 贴牌方式进入全球主要宠物消费市场，公司产品受到市场广泛认可。2012 年与全球宠物行业知名企业-德国卫塔卡夫合资建立 1 万吨宠物干粮生产线（

23、第五工厂）。转转型期（型期（2014 年至今）：年至今）：2017 年公司在深交所挂牌上市，成为中国宠物行业发展过程中质的飞跃。通过收购、参股、投资建厂等方式，公司致力于打造从产品研发、生产到销售全覆盖的龙头企业，逐渐从生产制造商到品牌运营商转型。图表图表2：公司发展历程公司发展历程 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所 图表图表3：下属子公司和参股公司（截止下属子公司和参股公司（截止 20222022 年年 9 9 月月 3 30 0 日）日）来源：公司公告、中泰证券研究所 股权结构清晰集中股权结构清

24、晰集中、管理团队经验丰富管理团队经验丰富。中宠股份实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇。董事长郝忠礼从 1998 年开始从事宠物食品领域，拥有丰富的从业经验和销售经验。公司三大股东分别为烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）以及日本伊藤株式会社。其中烟台中幸生物科技有限公司持有中宠 24.86%的股权，由郝忠礼 100%控股；烟台和正投资中心（有限合伙）持有中宠 17.81%的股权，郝忠礼、肖爱玲夫妻合计控股 75.52%；日本伊藤株式会社持有中宠 10.71%的股权。图表图表4：公司公司股权结构股权结构（截止截止 2022022 2 年年 9 9 月月 3030 日日）请务必阅读正

25、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 内销高增是公司快速成长的拉动主因内销高增是公司快速成长的拉动主因 公司销售规模快速增长，内销高增是拉动主因。公司销售规模快速增长，内销高增是拉动主因。公司销售收入整体呈现快速增长趋势，2017-2021 年五年复合增速为 23.2%，同期中国宠物食品行业复合增速为 17.1%，全球复合增速为 5.5%。公司 2022 年前三季度实现营收 24.42 亿元，同比增长 21.4%，归母净利 1.14 亿元，同比增长 12.6%，在外部需求不振，原料价格高位等不利因素冲击下，实现收入

26、利润的双增长。结构上，结构上，公司以宠物食品的海外代工起家，海外业务一直是公司最主要的收入来源，公司和海外大客户合作稳定，海外收入稳步增长，近 5 年复合增速为 19.6%。近年来，公司围绕“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”的发展战略，在国内产能及产品端持续拓展。截止 2021 年，公司内销收入达 6.89 亿元，收入占比接近 25%，2017-2021 年 5 年复合增速为 36.0%，内销业务是拉动公司收入保持快速增长的源动力。图表图表5：公司公司2017-2021年营收复合增速达年营收复合增速达23.2%图表图表6：境外销售稳健（：境外销售稳健（5年年CAGR19.6%），境），境内业

27、务高速拓展（内业务高速拓展（5年年CAGR 36.0%）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表7：2017-2021年年中国中国宠物食品市场复合增速宠物食品市场复合增速为为17.1%图表图表8：2017-2021年年全球全球宠物食品市场复合增速宠物食品市场复合增速为为5.5%-10%0%10%20%30%40%05000250030003500营业收入（百万元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050002500百万元 境外 境内 境外yoy（右轴）境内yoy 请务必阅读正文之后的重要

28、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 分产品看：海外宠物零食业务为公司收入及利润的基石分产品看：海外宠物零食业务为公司收入及利润的基石，随着公司战随着公司战略调整略调整，主粮占比攀升主粮占比攀升。公司主要产品分为宠物零食、宠物罐头、宠物干粮、宠物用品及保健品等，其中宠物零食多为海外代工生产，宠物罐头、干粮为自主品牌产品，主要面向国内市场。2021 年宠物零食、宠物罐头、宠物干粮、宠物用品营业收入分别为 19.80 亿元、4.75 亿元、3.06 亿元、0.25 亿元，同比分别增加 15.6%、53.0%

29、、115.7%、64.2%；占总收入比重分别为 68.7%、16.5%、10.6%、0.9%，占比与2020 年相比，分别-7.97%、+2.58%、+4.27%、+0.18%。境外宠物零食收入占比下降与境内罐头、干粮占比上升的趋势，充分反映了公司“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”发展战略的落地。图表图表9：公司公司各产品各产品收入占比收入占比 图表图表10：公司各产品收入增速公司各产品收入增速 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 海外布局稳步推进，制造优势保驾护航海外布局稳步推进，制造优势保驾护航 成熟的海外市场是公司基本盘成熟的海外市场是公司基本盘 目前海外宠

30、物食品市场处于成熟状态，尤其主粮市场，品牌格局基本稳定。根据欧睿数据，过去 10 年全球宠物食品市场规模平均增速为4.0%。当前，公司营收仍以境外业务为主，成熟稳定的海外市场是公司发展的基本盘。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00500600中国宠物食品市场规模（亿元）YOY-10%-5%0%5%10%15%02004006008000全球宠物食品市场规模（亿元）YOY85%79%82%82%82%82%81%77%69%70%0%20%40%60%80%100%宠物零食 宠物罐头 宠物干粮 宠物用品及保健品 其他-50

31、.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%宠物零食 宠物罐头 宠物干粮 宠物用品及保健品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表11：全球全球 VS 中国中国 宠物食品增速对比宠物食品增速对比 来源：欧睿、中泰证券研究所 公司制造优势为海外发展保驾护航公司制造优势为海外发展保驾护航 公司拥有完善的公司拥有完善的全球化供应链体系。全球化供应链体系。（1）采购方面：公司已建成完备的原材料供应体系，拥有稳定的采购或供应渠道。另外，公司根据对原材料价格的研判，适时对库存进行调整。（2）生产方面：除国内工厂生产自有品

32、牌产品外，自 2014 年起，公司相继在美国、加拿大、新西兰自建和收购工厂，实现了本土化的生产与销售，更为满足了国外消费者的消费习惯与偏好，提高了公司的盈利能力与抗风险能力。截止目前，公司在全球共有 20 间（国内 12 间，国际 8 间）现代化高端宠物食品生产基地。（3）销售方面：设臵国际和国内营销中心，分别负责国外和国内的推广工作。国外市场只要采取与当地知名厂商合作，以OEM/ODM 贴牌方式；国内市场主要采取经销+直销的销售模式，线上线下同步布局。图表图表12：公司公司供应链供应链 来源：公司官网、中泰证券研究所 产品质量控制能力强，质量稳定性认可度高。产品质量控制能力强，质量稳定性认可

33、度高。公司坚持“质量就是生命”的经营理念，建立了“产品可追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2009200001920202021 2022E中国 全球 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 实现产业链全程监控，从根本上确保产品质量安全。公司与下属公司先后通过 ISO9001 质量管理体系等多项认证，以及美国 FDA 注册、欧盟宠物食品官方注册、加拿大宠物食品官方注册等多个国家的注册，是目前国内外权威

34、认证较多的企业之一。诸多权威产品质量认证不仅是对公司质量控制能力和产品质量稳定性的高度认可，更为公司拓展市场奠定了坚实的基础。图表图表13：公司获国际国内多项权威认证公司获国际国内多项权威认证 来源：公司官网、中泰证券研究所 拥有优质客户拥有优质客户，保障需求稳定性保障需求稳定性 作为众多国外知名品牌的 ODM/OEM 厂商，公司在美洲、欧洲等多个国家和地区已具有较强的客户粘性与较为稳定的客户需求。公司大客户为全球性消费品公司品普公司(销售网络覆盖全球超一百万家商店)、美国 Globalinx Pet,LLC 和英国 Armitages（全球领先的宠物食品供应商）。2021 年，公司前五大客户

35、营收合计为 12.86 亿元，占总营收比为44.63%，五年复合增速为 19.3%。客户实力雄厚，为公司海外需求的稳定性提供了强有力支撑。图表图表14：前五大客户营收（百万元）前五大客户营收（百万元）图表图表15：前五大客户营收占比前五大客户营收占比 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 拓展自主品牌，为海外业务贡献增量拓展自主品牌，为海外业务贡献增量 0%10%20%30%40%50%02004006008000200202021前五大客户营收 yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%201720182019

36、20202021客户1 客户2 客户3 客户4 客户5 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 公司在美洲、欧洲、日本等十多个国家和地区注册了“Wanpy”、“Dr.Hao”、“Jerky Time”等商标，并在美国、加拿大、新西兰成立了子公司生产宠物食品，陆续推出“Wanpy”、“Great JackS”、“Jerky time”、“Toptrees”等自主品牌的宠物零食产品。依托于公司全产业链条以及稳定产品质量，公司外销业务增长稳定，并且伴随公司销售规模逐渐扩大，品牌影响力逐渐显现。以美国 Jerky 公司为例，2021 年实现营

37、收 4.1亿元，同比增长 26.7%，5 年复合增速为 22.9%，净利率水平保持在 10%以上 图表图表16：公司公司转型路径转型路径 图表图表17：美国美国Jerky公司业绩表现公司业绩表现 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 抓住国内市场发展关键期，自有品牌转型之路势在必行抓住国内市场发展关键期，自有品牌转型之路势在必行 国内宠物行业初步走向成熟国内宠物行业初步走向成熟，发展潜力巨大发展潜力巨大 我国宠物行业起步较晚，于 2010 年以来进入快速发展期，依靠城镇化、人口结构变化、渠道拓展等因素，迎来井喷式增长。2021 年我国宠物行业市场规模已从 2010 年

38、的 140 亿元增长至 2490 亿元，CAGR 达30%。2020 年受疫情影响，我国宠物行业增长放缓，但步入后疫情时代，行业发展更进一步，2021 年我国宠物市场规模同比增长 20.58%，推动宠物行业进入有序增长的稳定成熟期。图表图表18：中国宠物行业中国宠物行业发展历程发展历程 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%005002001920202021营收（百万元）营收yoy（右轴）净利率（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所 图表图

39、表19：中国宠物行业市场规模中国宠物行业市场规模（亿元亿元）来源：2021 宠物行业白皮书、中泰证券研究所 当前宠物食品发展四大推力当前宠物食品发展四大推力 根据2022 年中国宠物行业趋势洞察白皮书，2022 年中国宠物家庭规模即将破亿，渗透率将达 20%，但仅为欧美市场的 1/3。宠物经济的流行使得宠物行业市场需求激增。我国宠物食品行业进入发展快车道，其主要原因有以下几方面：经济发展带动宠物消费；社会结构变化（老龄化、少子化）促使宠物角色转变；“国产替代”热潮助推；行业政策助力宠物食品发展。（一）消费能力的提升拉动宠物行业量价齐升（一）消费能力的提升拉动宠物行业量价齐升，供需双旺供需双旺。

40、据2021宠物行业白皮书显示：从数量来看，2021 年我国犬数量为 5906 万只，同比增长 11.2%；猫数量为 5806 万只，同比增长 19.4%。从消费能力来看，2021 年单只犬平均消费金额 2634 元，同比增长 16.5%；单只猫平均消费金额为 1826 元，同比增长 0.3%，稳中有增。宠物消费盛行的主力要素为居民消费水平的整体提升，2012 年至 2021 年的十年间，我国人均 GDP 从 3.98 万元增长到 8.1 万元，实现了翻一番。0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030002010 2011 2012 2013 20

41、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宠物行业市场规模 YOY（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 2021 年，养宠家庭月均收入 1.5 万元以及上占比超过 70%。未来，居民消费能力的提高将持续刺激宠物消费，中国宠物行业渗透仍有潜力。图表图表20：我国犬我国犬、猫数量猫数量（万只万只）及增速及增速 图表图表21：单只宠物平均消费金额单只宠物平均消费金额（元元）来源：2021 宠物行业白皮书、中泰证券研究所 来源：2021 宠物行业白皮书、中泰证券研究所 图表图表22：我国人均我国人均G

42、DP（万元万元）及增速及增速 图表图表23：2021年宠物主人家庭月收入分布年宠物主人家庭月收入分布 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所 （二）宠物“拟人化”（二）宠物“拟人化”，化身家庭成员化身家庭成员。当前我国人口结构正在变化-老龄化加重，独居人口递增，“单身经济”流行。2015 年以来，我国一人户占比持续上升，2019 年已达 18.5%。据2021 年宠物行业白皮书统计，人们养宠动机超九成为缓解孤独、缓解压力等情感动机。宠物的陪伴感也加速宠物角色转变为家人或朋友，宠物拟人化消费成为宠物行业发展的重要驱动力。图表图表24：我国一人户家庭占比持续攀升我国一人户

43、家庭占比持续攀升 图表图表25：85.1%的养宠人群将宠物视为家人的养宠人群将宠物视为家人-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000300040005000600020021犬 猫 犬数量YOY 猫数量YOY 0220026003000201920202021犬 猫 0%2%4%6%8%10%12%14%02468102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均GDP 增速 13%19%40%23%5%4万元以上 2.5-4万元 1.5-2.5万元 8千-1.5万元 8千元以下 请

44、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：2021 宠物行业白皮书、中泰证券研究所 图表图表26：我国养宠人群年龄分布我国养宠人群年龄分布 图表图表27：我国养宠人群地区分布我国养宠人群地区分布 来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所 （三）“国产替代”热潮（三）“国产替代”热潮，消费者更加注重宠物食品品质消费者更加注重宠物食品品质。在以往外国品牌充斥中国市场的情况下，中国品牌近年进步明显。在犬主粮市场，2021 年品牌使用率的第一名为国产品牌。在零食和营养品市场，中国品牌也

45、以量取胜。2022 年倾向购买国内品牌宠物食品的宠物主人占比近 60%，产品质量为“国产替代”流行的动力。在挑选宠物主粮时，近半数消费者表示会考虑产品的营养成分，相比之下，考虑原产地因素的消费者占比 16%，充分体现了消费者质量先行的原则。图表图表28：我我国近国近 60%60%宠物主人倾向购买国内品牌宠宠物主人倾向购买国内品牌宠物食品物食品 图表图表29：消费者选择宠物食品产品考量因素消费者选择宠物食品产品考量因素 18.45%12%13%14%15%16%17%18%19%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201985.10%8.50%5.70

46、%0.70%家人 朋友 只是宠物 其他 0%20%40%60%80%100%犬 猫 80前 80后 85后 90后 95后 0%20%40%60%80%100%犬 猫 一线 新一线 二线 三线 四线、五线 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所 （四）宠物行业政策支持为其保驾护航（四）宠物行业政策支持为其保驾护航。我国经历了 20 世纪八十年代的禁止饲养家犬，21 世纪初合法养犬，20 世纪 10 年代限制养犬，到如今规范养犬的过程，宠物行业的发展离不开政策的引导与

47、支持。从“限狗令”被推上舆论的风口浪尖到现阶段饲料、兽药、防疫、养犬管理等政策一应俱全，政策为宠物行业良性发展提供了有力保障。图表图表30：政策对宠物行业愈加友好政策对宠物行业愈加友好 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 1980 年 家犬管理条例 县级以上城市及近郊区、新兴工业区禁止养犬 2003 年-2009 年 北京市养犬管理规定 深圳市养犬管理条例 南京市养犬管理条例 广州市养犬管理条例等 各城市制定养犬登记制度、免疫制度等，逐步由禁养变化为依法饲养 2009 年 进出口饲料和饲料添加剂检验检疫办法 规范进出口饲料和饲料添加剂检验检疫监督管理工作 2012 年 饲料和饲料添加剂生产许

48、可管理办法 加强管理，保障饲料、饲料添加剂质量安全 2016 年 饲料和饲料添加剂管理条例 提高饲料、饲料添加剂的质量，保障动物产品质量安全 2018 年 宠物饲料管理办法 宠物饲料标签规定 宠物饲料卫生规定等 6 个规范性文件 要求宠物饲料生产企业应对生产的产品进行质量检验，如实记录信息，填补了宠物饲料生产和监督管理的空白 2021 年 2021 年饲料质量安全监督工作方案 强化饲料质量安全监管 来源：农业农村部、中泰证券研究所 从生产制造商到品牌运营商转型势在必行从生产制造商到品牌运营商转型势在必行 国内企业多从代工业务起步，随着国内劳动力成本的上升以及海外市场增速的放缓，当前转型发展自有

49、品牌势在必行。另外，国内企业转型条件已然成熟，他们在原料品控，渠道感知上优势明显。面对国内分散的行业集中度，国内自主品牌有望突围。（一）转型自有品牌的必要性：（一）转型自有品牌的必要性：成本上：在中国劳动力成本优势减弱背景下，国内企业关注国内市场，建立自有品牌，能够有效抵御境外市场风险。市场发展增速上：如前所说，海外市场步入稳定成熟期，而代工业务十分依赖海外大客户，开辟第二增长曲线-自主品牌十分重要。国际市场环境变化是推手：劳动力优势减弱国际市场环境变化是推手：劳动力优势减弱+美国加征关税。美国加征关税。代工业务属于劳动密集型产业。早期，中国廉价的劳动力吸引了国外大批订单涌入国内。但随着国内经

50、济的发展，我国劳动力成本优势逐渐削弱。2000-2014 年，中国进料加工贸易出口额增长迅速，2015-2021 年维持59.60%26.90%13.50%国内 国外 不确定 0%10%20%30%40%50%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 在 7000 亿美元左右，未超过往期峰值。从万宝盛华 2021 年劳动力成本效益前十名看，泰国位居榜首，中国大陆未能上榜，并且有许多经济体首次跃居前列。对国内而言，劳动力成本优势减弱趋势下，代工不是产业长久发展之态，由代工向自主品牌转型符合经济体及行业发展趋势。图表图表31：中国进料加工贸

51、易出口额中国进料加工贸易出口额（亿美元）（亿美元）图表图表32：2021年全球劳动力成本效益排名年全球劳动力成本效益排名 来源：海关总署、中泰证券研究所 来源：ManpowerGroup、中泰证券研究所 代工业务面向国际市场，易受国际环境、国家间政策差异等因素影响。受中美贸易摩擦影响，2018 年 9 月 24 日起，美国对中国出口的宠物食品加征 10%的关税。2019 年 1 月 1 日起，关税上升至 25%。代工业务作为境外主要业务，深受美国加征关税的影响。目前，随着国际形势日益复杂，代工业务难以独善其身。首先，美国是中国宠物食品的重要出口地区。自中美贸易摩擦后，中国出口美国的宠物食品的比

52、例逐年下降，2021 年占比为 25%，仍然占据较大份额。美国作为宠物食品需求大国，仍然是我国出口的重要地区之一。其次，301 关税未有结束之兆。今年已经到期的第一批、第二批关税虽然不涉及宠物食品，但是美国贸易代表办公室已公布收到企业对继续实施关税的请求。第三批加征的的关税目前已满四年期限，是否宣布未到期很大可能与前批次相同。高关税下，中国出口的宠物食品失去价格优势，海外市场拓展受限。在国际市场步履维艰的情况下，发展自有品牌势在必行，能抵御境外业务盈利波动的风险。图表图表33：2018-2021年中国宠物食品出口区域占比年中国宠物食品出口区域占比变化变化 图表图表34：2021年中国宠物食品出

53、口区域年中国宠物食品出口区域 来源：海关总署、中泰证券研究所 来源：海关总署、中泰证券研究所 00400050006000700080009000美国 美国 美国 美国 欧洲 欧洲 欧洲 欧洲 日本 日本 日本 日本 其他 其他 其他 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021美国 欧洲 日本 其他 美国 25%欧洲 43%日本 9%其他地区 23%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表35：中国中国301关税关税 批次批次 到期日到期日 进

54、展进展 第一批：340 亿美元清单 2022 年 7 月 6 日 美国贸易代表办公室收到继续实施 中国 301 关税的请求，根据法规要求，关税在四周年日未到期。第二批：160 亿美元清单 2022 年 8 月 23 日 第三批：2000 亿美元清单 其中，包含宠物食品，HTS CODE:309.10.00 (Dog or cat food,put up for retail sale)2022 年 9 月 24 日-第四批：3000 亿美元清单 2023 年 9 月 1 日-来源：USTR、中泰证券研究所 （二）当前国内企业发展自有品牌的条件已然成熟：（二）当前国内企业发展自有品牌的条件已然成

55、熟：（1）行业竞争格局上：我国宠物食品行业快速发展，而行业集中度较成熟市场仍然很低，国内企业有望抓住机遇，建立自有品牌，争夺国内市场份额；（2）原料及品控上：在海外品牌代工业务中，国内企业在研发技术、生产工艺、品控等方面积累了丰富的经营经验，并且国内丰富的鸡肉资源与较为集中的资源分布给予宠物食品企业稳定的原料供应，因此有能力也有条件建立自有品牌；（3）渠道上：伴随电商行业的快速发展，线上渠道成为国内宠物食品发展的重要平台，国产品牌相较海外企业对国内消费者的感知力更强。1、中国宠物食品竞争格局分散，市占率亟待提升。、中国宠物食品竞争格局分散，市占率亟待提升。根据欧睿数据显示，当前国内宠物食品市场

56、集中度远低于全球整体水平。全球宠物食品市场CR5 达 50%，其中玛氏与雀巢处于头部梯队，市场占有率分别为21.4%与 19.8%，远超其他品牌。我国宠物食品行业 CR5 仅为 17.4%，缺少头部效应。当前我国宠物行业市场集中度较低，呈现群雄争霸的局面，各品牌发力空间巨大。图 表图 表36：2021年 全 球 市 场：宠 物 食 品 公 司年 全 球 市 场：宠 物 食 品 公 司CR5=53.0%图 表图 表37：2021年年 中 国 市 场：宠 物 食 品 公 司中 国 市 场：宠 物 食 品 公 司CR5=17.4%来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 2、自主生产条

57、件成熟：生产经验、自主生产条件成熟：生产经验+原料资源丰富。原料资源丰富。国内企业多从代工21.4%19.8%4.9%4.0%2.9%47.0%玛氏 雀巢 高露洁棕榄 斯马克 通用磨坊 其他 7.9%2.8%2.4%2.2%2.1%82.6%玛氏 雀巢 华兴 中宠 比瑞吉 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 业务起家，在研发技术、生产工艺、品质管控等方面已积累了较为成熟的经验，在此基础上，继续向下游市场拓展，建立自有品牌的条件成熟。图表图表38：国内宠物食品企业转型路径国内宠物食品企业转型路径 来源：公司公告、中泰证券研究所

58、 宠物食品主要原材料为生鲜肉及肉制品，其中，低脂肪、高蛋白的鸡肉最为重要。我国白羽肉鸡产业链成熟，鸡肉及深加工产能充足、品质优良，资源集中于山东省、辽宁省等地区。丰富的本土鸡肉资源与较为集中的资源分布给予宠物食品企业稳定的原料供应，为自主品牌的成立与成长提供沃土，甚至吸引部分国外知名品牌在中国设立工厂并采购本土优质原材料生产、加工宠物食品。图表图表39：2021年山东省肉鸡屠宰企业数量（家）年山东省肉鸡屠宰企业数量（家）图表图表40：全国白羽肉鸡出栏量（亿羽）全国白羽肉鸡出栏量（亿羽）来源：国际畜牧网、中泰证券研究所 来源：中国禽业协会、中泰证券研究所 图表图表41：国内市场宠物食品主要原材料

59、供应地国内市场宠物食品主要原材料供应地 57 31 30 29 13 12 8 6 6 5 4 3 3 3 3 1 00聊城 潍坊 临沂 德州 滨州 烟台 泰安 青岛 菏泽 日照 济南 枣庄 威海 济宁 东营 淄博-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、天猫旗舰店、中泰证券研究所 3、渠道方面：、渠道方面：伴随电商行业的快速发展，线上渠道成为国内宠物食品发展的重要平台，根据2021 年中国宠物行业白皮书

60、，2021 年宠物食品购买渠道中，电商占比超过 70%。国产品牌相较海外企业对国内消费者的感知力更强。图表图表42：2021年国内宠物食品购买渠道占比年国内宠物食品购买渠道占比 图表图表43：2022年双十一宠物品牌线上销售排名年双十一宠物品牌线上销售排名 来源：2021 年中国宠物行业白皮书、中泰证券研究所 来源：天猫、中泰证券研究所 备注：数据计算时间段为 10 月 31 日至 11 月 11 日，数据口径为支付GMV 口径 产能、产品、渠道齐发力产能、产品、渠道齐发力，国内发展潜力无限，国内发展潜力无限 公司干粮湿粮产能双升公司干粮湿粮产能双升，产品又添新成员产品又添新成员 “聚焦国内市

61、场、聚焦品牌、聚焦主粮”为近年来公司既定战略，主粮“刚需+高频购买”特质，与国内宠物食品行业的高速发展，保证了国内主粮市场规模的快速增长。2021 年，公司实现境内营业收入 6.91 亿元，同比增长 27.44%。当前公司正在积极布局产能，打造属于自己的品牌矩阵，继续开拓国内市场。0%20%40%60%80%主粮 零食 营养品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表44：公司公司境内境内收入（百万元）收入（百万元）及增速及增速 图表图表45：境内收入占比境内收入占比 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研

62、究所 公司产能陆续投产。自 2017 年上市以来，公司通过 IPO、可转债、非公开发行股票等多次募资进行产能扩张。截止目前，2017 年 IPO 募投项目已全部达产。其他项目也都在陆续达产中。图表图表46：公司主粮产能公司主粮产能 湿粮项目湿粮项目 满产年产能（吨）满产年产能（吨）项目状态项目状态 原有产能 10,000 已于 2021 年 4 月进行拆除，目前已无 产能。年产 3 万吨宠物湿粮项目 30,000 已于 2021 年 3 月正式投产。年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目 20,000 预计 2023 年 11 月达到可使用状态 收购 PFNZ 产能 8,000 可实现 100%达产

63、率。年产 4 万吨新型宠物湿粮项目 40,000 预计 2023 年 1 月开始施工建设，建设期两年，2024 年末建设完工，2025 年 1 月正式投产运营。干粮项目干粮项目 满产年产能（吨）满产年产能（吨）项目状态项目状态 原有产能 10,756 可实现 100%达产率。年产 6 万吨宠物干粮项目:生产线 1 30,000 已于 2022 年 4 月正式投产运营。年产 6 万吨宠物干粮项目:生产线 2 30,000 预计 2023 年 11 月达到可使用状态 年产 6 万吨高品质宠物干粮 项目 60,000 预计 2023 年 1 月开始施工建设，建设期两年，2024 年末建设完工，202

64、5 年 1 月正式投产运营。来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表47：公司产能扩张历程公司产能扩张历程及产能分布及产能分布 0%20%40%60%80%02004006008002002020212022H1境内收入 YOY(右轴）0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所 通过自身培育通过自身培育+收购等方式，不断完善品牌矩阵。收购等方式，不断完善品牌矩阵。宠物食品多样化程度高，每一种概念

65、和细分品类只能满足一部分消费群体，这就导致品牌集中度先天性取向分散。要想占领更多市场，必须在细分领域培育更多品牌。比如，成熟市场中以公司为口径统计的集中度远远大于以品牌为口径的集中度。公司 1998 年便推出自有品牌“Wanpy”，目前已经形成Wanpy、Zeal、TOPTREES 三大品牌为核心的品牌矩阵，覆盖从零食到主粮，从大众到高端的全价格带体系。图表图表48：11大自主品牌大自主品牌低中高端品牌全覆盖低中高端品牌全覆盖 品牌名称品牌名称 创建时间创建时间 创建方式创建方式 定位定位 Wanpy 1998 年 自创 中高端 Jerky Time 2009 年 自创 中高端 Dr.Hao

66、2013 年 自创 中高端 Natural Farm 2013 年 自创 中高端 Sea Kingdom 2015 年 自创 中高端 中宠 2016 年 自创 中高端 King Kitty 2017 年 自创 中高端 Happy100 2017 年 自创 中低端 ZEAL 2018 年 收购 高端 Toptrees 2021 年 收购 中高端 脆脆香 2021 年 自创 中低端 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表49：主粮主粮+零食全覆盖零食全覆盖 来源：公司公告、中泰证券研究所“线上“线上+线下”渠道布局完善线下”渠道布局完善，线下拓展属核心优势线下拓展属核心优势 全渠道布局完善，持续

67、推进业务推广全渠道布局完善，持续推进业务推广。公司目前在国内销售渠道布局完善，占比均衡。线上渠道包括京东、天猫、抖音、拼多多等电商渠道。线下渠道包括专业渠道（宠物医院、宠物专门店等）和商超渠道等。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 2021 年公司直营（直接面向消费者）收入占比为 8.2%，经销（电商、商超、专业渠道）收入占比为 31.7%。图表图表50：公司国内全渠道布局完善公司国内全渠道布局完善 图表图表51：公司销售渠道营收占比公司销售渠道营收占比 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 线上渠道：积

68、极布局，表现亮眼。线上渠道：积极布局，表现亮眼。国内线上宠物食品发展迅猛，现已成为国内第一大销售渠道，线上销售占比近 5 成。公司自上市以来先后投资领先宠物、华元德贝等聚焦线上的销售公司，与阿里巴巴、京东、苏宁易购达成战略合作。通过投资/合作等方式，积极打造线上营销平台。目前线上销售体量和品牌推广不断取得突破。2022 年双十一，Wanpy销售行业排名位居宠物零食第三名；Zeal 行业排名位居进口犬零食第二名；Toptrees 领先品牌销售额较去年增长 87%。另外，Wanpy 顽皮主食鲜封罐获抖音狗罐头爆款榜第一名。图表图表52：公司公司2022年双十一自主品牌线上销售排年双十一自主品牌线上

69、销售排名名 图表图表53：公司公司2022年双十一线上销售同比高增年双十一线上销售同比高增 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 67%7%值 60%8%32%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%OEM/ODM直销 经销 20202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 线下渠道：线下渠道：渠道布局具备先发优势。渠道布局具备先发优势。宠物线下消费场景多，包括宠物门店、宠物医院、商超等，在建立品牌粘性上意义重大。公司在线下渠道上较其他国内新兴玩家布局更早。（1）公司在商超渠道布局较早，已进入

70、沃尔玛、大润发、欧尚、麦德龙等连锁商超。（2）成立专渠部，线下资源协同：2022 年初，公司在内部组织架构方面进行优化，成立线下专渠部，对“Wanpy 顽皮”和“Zeal 真致”品牌线下渠道进行整合。（3）与综合性连锁宠物医院新瑞鹏集团达成战略合作，通过其在全国各地铺设的宠物医院向终端消费者销售产品。图表图表54：Wanpy线下门店线下门店 图表图表55：瑞鹏宠物医院全国分布网络瑞鹏宠物医院全国分布网络 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 盈利预测盈利预测 我们对公司我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：年盈利预

71、测做如下假设：宠物零食：宠物零食：公司宠物零食主要用于出口，考虑海外库存周期和需求因素，预计公司整体收入增速为 10%/14%/16%。毛利率方面，考虑原材料价格上涨和公司提价周期影响，22 年毛利略有下降，23-24 年考虑产能扩大和公司提价传导，预计零食毛利率逐渐恢复，预计 22-24 年毛利率分别为 15%/15%/16%。宠物罐头：宠物罐头：（1）目前公司具有国内湿粮产能 3 万吨，PENZ 罐头工厂0.8 万吨，以及新西兰在建产能 2 万吨。未来伴随产能释放，Zeal 真致、Wanpy 顽皮预期维持 30%以上销量增速。（2）单价方面，随着 Zeal 真致占比的提升，预计单价维持稳步

72、增长，综合预计 22-24 年宠物罐头收入增速分别为 27%/28%/29%。（3）毛利方面，考虑 PENZ 罐头工厂升级完成，新西兰 2 万吨湿粮项目的投产，公司自产比例的持续提升和Zeal 真致高端线的发力，预期罐头毛利率保持稳步提升，22-24 年毛利率分别为 22%/24%/25%。宠物干粮：宠物干粮：（1）公司持续推进聚焦主粮战略，干粮收入保持高速增长。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 今年 4 月投放 3 万吨干粮产能，根据公司前期募投项目进展，后期干粮产能将持续释放，预计干粮销量保持高增。（2）单价方面，预计随着公

73、司自主品牌的成长和高端系列干粮的推出，单价也能保持稳定增长，综合预计 22-24 年收入增速分别为 45%/45%/40%。（3）毛利方面，此前受自身产能限制，2021 年毛利率下降至 18.9%，后期随着自产比例和产能利用率的提升，干粮业务毛利率能逐渐提升，22-24 年毛利率分别为 19%/20%/21%。宠物用品及其他业务宠物用品及其他业务：整体基数较小，预计保持高于公司整体增速。另外，随着公司国内自有品牌业务的提升，销售费用率也会略有提升，预计 22-24 年销售费用率分别为 8.6%/8.8%/9.0%。图表图表56：中宠股份业务拆分中宠股份业务拆分 来源：Wind、中泰证券研究所

74、估值及总结估值及总结 目前公司海外业务仍是盈利主要来源，国内自主品牌仍在培育期。国内宠物行业竞争格局较为分散，公司有望凭借先发优势占据更多市场份额。目前国内上市的宠物食品企业较少，我们选取佩蒂股份和路斯股份作为 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 可比公司。两家公司 22-24 年平均 PE 为 20.6/18.6/16.1。考虑公司目前是国内宠物食品行业的领先企业，国内自主品牌收入体量和品牌建设成效大于可比公司，内销发展潜力大；另外，从公司历史估值来看，PE 估值中枢在 60 倍左右。基于以上分析，给予公司一定溢价。首次覆盖，给

75、予“买入”评级。图表图表57：可比公司估值可比公司估值 来源：Wind、中泰证券研究所 注：股价取自 2022 年 12 月 23 日收盘价；除中宠股份外，其他公司数据来自 wind 一致预测。图表图表58：公司上市以来公司上市以来 P PE BE Bandand 来源：Wind、中泰证券研究所 风险提示风险提示 原材料价格波动风险原材料价格波动风险 原材料成本是公司主营业务成本的主要组成部分，剔除外购成品后，报告期内原材料成本占公司主营成本的比例均在 65%以上。公司主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉等，其价格波动幅度较大。如遇原材料采购单价大幅上升，将导致公司成本上升，影响公司盈利水平。海外消费不

76、及预期海外消费不及预期 公司主营收入主要源自境外市场，近年境外销售收入占主营收入比例均在 70%以上，产品主要销往美国、欧盟、日本等国家或地区，若海外消费不及预期，会影响公司收入水平。国内市场开拓不及预期风险国内市场开拓不及预期风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 随着国内宠物经济的快速崛起，越来越多的国内外厂商布局中国市场，公司面临竞争加剧的风险。市场竞争的加剧会对行业毛利率造成冲击，也会导致公司品牌推广、活动促销等销售费用增长。客户相对客户相对集中的风险集中的风险 2019 至 2021 年公司前五大客户销售额占公司同期营

77、业收入的比例分别为 54.43%、45.94%、44.40%，占比较高，公司产品销售较为集中。如果某一重要客户的采购政策发生重大变化，公司可能面临无法及时调整客户结构而在短期内营收和利润下降的风险。研究报告中使用的数据或信息更新不及时研究报告中使用的数据或信息更新不及时 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预

78、期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场

79、以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力

80、求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。