1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 药玻龙头，加速布局中硼硅和预灌封两大方向药玻龙头，加速布局中硼硅和预灌封两大方向 山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告2022.12.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 甘坛焕甘坛焕 药品行业分析师 S02 山东药玻为国内药用玻璃行业龙头，经营业绩稳健向好。政策方面，注射剂一山东药玻为国内药用玻璃行业龙头，经营业绩稳健向好。政策方面，注射剂一致性评价加速下游药企将低

2、硼硅玻璃升级迭代为中硼硅玻璃的进程，关联审评致性评价加速下游药企将低硼硅玻璃升级迭代为中硼硅玻璃的进程，关联审评审批制度推动药用玻璃市场进一步集中化，促进公司市占率持续升高。公司在审批制度推动药用玻璃市场进一步集中化，促进公司市占率持续升高。公司在国内模制瓶领域市占率高达国内模制瓶领域市占率高达 80%，行业优势地位有望持续维持，行业优势地位有望持续维持。此前，中硼硅此前，中硼硅模制瓶产能目前供不应求，公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。公模制瓶产能目前供不应求，公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。公司积极布局高端产能，中硼硅拉管技术持续推进，预灌封注射器大幅扩产，未司积极布局高端

3、产能，中硼硅拉管技术持续推进，预灌封注射器大幅扩产，未来有望成为新一轮业绩催化剂。公司顺应市场需求，通过定增计划扩大产能，来有望成为新一轮业绩催化剂。公司顺应市场需求，通过定增计划扩大产能，有利于优化产品结构，进一步增强公司竞争力，给予有利于优化产品结构，进一步增强公司竞争力，给予其其 2023 年年 27 倍倍 PE，对，对应目标价应目标价 34 元，元，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”评级。“买入”评级。国内药用玻璃龙头企业，国内药用玻璃龙头企业，经营业绩稳健向好经营业绩稳健向好。公司为国内药用玻璃领军企业，多年来深耕药玻领域，产品布局丰富，出海业务悠久。股权结构维持稳定，保障后续稳健

4、发展。公司经营稳健，2016 年到 2021 年的营收和净利润 CAGR 分别为 13.50%、25.53%，产品线完整丰富。其中，公司的模制瓶系列具有高价格、高毛利特点，在 2021 年其收入占主营业务收入的 40%左右，为业绩增长的主要驱动力。2020 年以来，受原材料价格、燃动力价格及海运费成本上涨影响，公司产品毛利率和海外业务占比受到一定冲击，后续有望迎来加速修复。公司研发投入不断增加，专利数量不断上升，截至 2021 年末累计获得国家知识产权专利 211 项。公司目前聚焦中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管、预灌封注射器等高端产品，业务结构持续优化，规模持续扩张。政策推动产品升级

5、迭代，行业集中度有望持续提升。政策推动产品升级迭代，行业集中度有望持续提升。药用玻璃作为药用包材具有不可替代性，随着人口老龄化形势日益显著，药用玻璃行业市场规模潜力巨大，据 Reportlinker 预计 2025 年国内药用玻璃市场规模将超过 400 亿元。药用玻璃根据玻璃成分和性能可划分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃。中硼硅玻璃性能优越，国际上大量使用。我国药玻存量市场以低硼硅药用玻璃和钠钙玻璃为主，根据制药网数据（转引自力诺特玻招股书），2018年我国中硼硅玻璃的用量仅占总的玻璃用量 7%-8%，因此产品亟待迭代升级。随着注射剂一致性评价推动行业升级，中硼硅玻璃产能有望迎

6、来高速发展，大幅替代低硼硅玻璃和钠钙玻璃等低端产能。另一方面，关联审评审批制在我国的施行，推动药包材产业的集中度提升。药企更换药包材供应商的成本较高，加深药包材行业的竞争壁垒。中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力，公司业绩未来可期。中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力，公司业绩未来可期。药用玻璃根据生产工艺可分为管制瓶和模制瓶，其中公司在国内模制瓶市场的市占率高达80%。中硼硅模制瓶生产难度大，竞争壁垒较高，此前市场产能供不应求，公司 2019/2020/2021 年的产销率分别为 102.78%、112.67%、124.52%，处于超负荷生产状态，因此公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增

7、长点。中硼硅模制瓶行业处于上升期，未来有望进一步受益于生物药市场高增长（弗若斯特沙利文预计（转引自山东博安生物招股书（申报稿）2030 年市场规模会达到 12943亿元）。另一方面，公司积极布局高端产能：在高壁垒、高价格的中硼硅玻璃管领域，公司的拉管技术持续推进，目前公司的良品率已达到 50-60%，有望在未来达到更高成品率、降低单位成本，实现对海外玻璃巨头企业的弯道超车。预灌封为新型高端注射器，具有高附加值、高毛利优势，下游潜在需求大，市场规模迅速扩张，公司的预灌封产能扩增计划未来有望成为新一轮业绩催化剂。风险因素：风险因素：上游原材料、燃动力、海运费等成本上升；公司一类玻璃瓶放量不及预期；

8、行业竞争加剧；公司外贸出口不及预期；公司募投项目盈利不及预期；公司被其他潜在药用包材替代的风险。山东药玻山东药玻 600529.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 26.83元 目标价 34.00元 总股本 664百万股 流通股本 595百万股 总市值 178亿元 近三月日均成交额 287百万元 52周最高/最低价 43.9/19.16元 近1月绝对涨幅-14.17%近6月绝对涨幅-3.86%近12月绝对涨幅-32.71%山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 盈利预测、估值与评级盈利预测

9、、估值与评级：公司作为药用玻璃龙头企业，受益于注射剂一致性评价和关联审批制度两大政策，市占率持续提升；随着带量采购政策的持续推进有望助力公司高端产能的销售，持续优化公司产品结构；公司的高端产品面临巨大市场需求，目前产能紧俏，产能扩张项目稳步推进，有望带来新增长动力。我们预测山东药玻 2022/2023/2024 年营业收入分别为 42.39/48.08/54.54 亿元，预测其归母净利润为 6.91/8.40/10.09 亿元，对应 EPS 预测为 1.04/1.27/1.52 元。考虑到公司经营稳定和业绩持续增长的预期，我们采用可比公司估值法对其估值。参照可比公司估值水平（根据 Wind 一

10、致预测，可比公司参考 2023年力诺特玻 18 倍 PE、威高股份 16 倍、山河药辅 25 倍 PE）并综合考虑上述因素，给予公司 2023 年 27 倍 PE，对应目标价 34 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,427 3,875 4,239 4,808 5,454 营业收入增长率 YoY 14.5%13.1%9.4%13.4%13.4%净利润(百万元)564 591 691 840 1,009 净利润增长率 YoY 23.1%4.7%16.9%21.6%20.1%每股收益 EPS(基本)(元)

11、0.85 0.89 1.04 1.27 1.52 毛利率 33.6%29.6%28.8%30.0%30.9%净资产收益率 ROE 13.3%12.7%9.8%11.0%12.0%每股净资产（元）6.41 7.04 10.62 11.54 12.66 PE 31.6 30.1 25.8 21.1 17.7 PB 4.2 3.8 2.5 2.3 2.1 PS 5.2 4.6 4.2 3.7 3.3 EV/EBITDA 20.3 19.2 17.3 14.5 12.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 21 日收盘价 UVjYpNmOUUiZvZWVvX9P

12、bP9PoMrRsQoMeRqRtRiNmOpRbRpPxOvPnMmPxNnNoP 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 投资聚焦投资聚焦 .6 估值及投资评级估值及投资评级.6 相对估值结果为 227 亿元.6 公司概览：国内药用玻璃龙头，经营业绩稳健向好公司概览：国内药用玻璃龙头，经营业绩稳健向好.7 国内药用玻璃领军企业，多年深耕药玻领域.7 公司经营稳健，业绩持续成长.9 政策推动产品升级迭代，行业集中度政策推动产品升级迭代，行业集中度有望持续提升有望持续提升.13 药用玻璃作为

13、药用包材具有不可替代性，市场空间巨大.13 注射剂一致性评价推动产品迭代升级，中硼硅玻璃市场空间巨大.16 关联审批制度推行，行业集中度有望进一步提升.18 中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力，公司业绩未来可期中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力，公司业绩未来可期.20 中硼硅模制瓶扩产将成为新业绩催化剂，公司业绩未来可期.20 布局高端产能，中硼硅拉管技术持续推进，预灌封注射器大幅扩产.22 财务分析财务分析 .25 风险因素风险因素 .27 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级.28 关键假设.28 盈利预测.29 估值评级.29 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值

14、分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司的产品体系与主要产品.8 图 2：公司发展里程碑事件.9 图 3：公司前十大股东（截至 2022 年 12 月 05 日）.9 图 4：2016-2022Q1-Q3 公司营业收入和归母净利润及增速.10 图 5：2016-2021 公司营业成本和制造业成本及增速.10 图 6：各系列产品收入占比情况.10 图 7：总体毛利率和各系列产品毛利率情况.10 图 8：2021 年公司模制瓶系列和棕色瓶系列的成本构成.11 图 9：市场价(中间价):重质纯碱:全国.11 图 10：平均价

15、:炼焦煤:东北地区.11 图 11：市场价:液化天然气 LNG:全国.11 图 12：2016-2021 国内和国外的营收收入、毛利率和占比情况.12 图 13：波罗的海货运指数-周平均(FBX).12 图 14：公司研发投入情况.12 图 15：2018-2021 年公司新增专利数量.12 图 16：2016 年-2021 年公司人员情况.13 图 17：模制瓶系列的生产工艺流程.14 图 18：管制瓶系列的生产工艺流程：.14 图 19：药用玻璃分类.15 图 20：2015 年到 2021 年国内 65 岁以上占总人口比例.16 图 21：2015 年到 2021 年中国居民人均医疗保健

16、消费支出.16 图 22：2012 年到 2020 年国内药品玻璃包装规模.16 图 23：2018 年国内各类药用玻璃产品需求量.16 图 24：注射剂中通过一致性评价（含视同）的比例.18 图 25：2017 年到 2022 年通过一致性评价（含视同）的注射剂数量.18 图 26：关联审批制度流程图.19 图 27：各家药用玻璃企业旗下产品获得“A”标识的个数.19 图 28：公司一级耐水药用模制瓶的产能、产量、销量、产能利用率和产销率情况.21 图 29：2016 到 2030 年国内生物制品市场规模.22 图 30：中硼硅玻璃管采购均价.23 图 31：公司预灌封注射器的产能、产量、销

17、量、产能利用率和产销率情况.25 图 32：2016-2030 年国内疫苗市场规模.25 图 33：2017-2030 年国内非手术医疗美容市场规模.25 图 34：2017-2022Q1-3 年公司毛利率和净利率变化情况.26 图 35：2018-2022Q1-3 年公司各项费用率变化情况.26 图 36：2018-2021 年公司现金及现金等价物余额.27 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值水平对比情况.7 表 2：公司上市后的扩产计划.13 表 3：各类药用包材的特点和缺电.14 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读

18、正文之后的免责条款和声明 5 表 4：中国药包材标准（YBB 标准）.15 表 5：一系列政策加速注射剂包装升级替换.17 表 6：关联审批制度相关政策.18 表 7：国内主要中硼硅模制瓶竞争对手.20 表 8：获得“A”标识的中硼硅模制瓶企业.21 表 9：公司中硼硅管制瓶和模制瓶的应用.22 表 10：各公司的中硼硅管制瓶的产能和扩产情况及投资金额.22 表 11：中硼硅玻璃管生产厂家和产能情况.23 表 12：预灌封注射器生产企业和产能情况.24 表 13：2022-2024 年公司业绩预测.29 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.2

19、3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 投资聚焦投资聚焦 公司为国内药用玻璃领军企业，多年来深耕药玻领域，产品布局丰富，出海业务悠久。公司经营稳健，业绩持续成长，产品线完整丰富。其中，公司的模制瓶系列具有高价格、高毛利特点，为业绩主要驱动力，目前公司在国内模制瓶市场的市占率高达 80%。公司受益于注射剂一致性评价和关联审批制度两大政策。其中，注射剂一致性评价加速了药企从低硼硅玻璃升级替换到中硼硅玻璃的进程；关联审评审批制在我国的施行，推动了药包材产业的集中化，药企更换药包材供应商的成本较高，加深药包材行业的竞争壁垒。中硼硅模制瓶行业受益于一致性评价，处于高速上升期，未来有望进一步受益于生物

20、药市场高增长；同时，中硼硅模制瓶生产难度大，竞争壁垒较高，公司目前面临巨大的市场需求，产能处于紧俏状态，模制瓶产能扩增计划有望进一步加强公司的行业龙头地位，推动业绩稳步增长。另一方面，公司积极布局高端产能：在高壁垒、高价格的中硼硅玻璃管领域，公司的拉管技术持续推进，有望在未来达到高成品率、降低单位成本，实现对海外玻璃巨头企业的弯道超车。预灌封为新型高端注射器，具有高附加值、高毛利优势，下游潜在需求大，市场规模迅速扩张，公司的预灌封产能扩增计划未来有望成长为新一轮业绩驱动力。整体上，公司经营业绩稳健，行业龙头地位稳固。公司顺应市场需求，通过定增计划扩大产能，有利于优化产品结构，进一步增强公司竞争

21、力，新建产能的逐步完工和释放，有望为公司业绩带来新的盈利空间。估值及投资评级估值及投资评级 公司为国内药用玻璃行业龙头，经营业绩稳健向好。政策方面，注射剂一致性评价加速下游药企将低硼硅玻璃升级迭代为中硼硅玻璃的进程，关联审批制度推动药用玻璃市场进一步集中化，促进公司市占率持续升高。公司在国内模制瓶领域市占率高达 80%，行业优势地位有望持续维持；中硼硅模制瓶产能目前供不应求，公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。公司积极布局高端产能，已完成一类管制瓶扩增项目，中硼硅拉管技术持续推进，预灌封注射器大幅扩产，未来有望成为新一轮业绩催化剂。考虑到公司处于稳定盈利期，并且业绩预计将持续稳健增长，我

22、们采用 PE 相对估值法对其进行估值。相对估值结果为相对估值结果为 227 亿元亿元 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.91/8.40/10.09 亿元，对应 EPS 预测1.04/1.27/1.52 元。目前公司主要收入来自药用玻璃瓶，我们在 A 股和港股中选取了与公司同样从事药用玻璃行业的力诺特玻、威高股份，以及与公司同样受益于仿制药一致性评价和关联审批制政策的药用辅料企业山河药辅，作为可比公司。根据 Wind 一致性预测，2023 年可比公司力诺特玻、威高股份、山河药辅的 PE 估值区间为 16-25 倍。参照可比公司估值并综合考虑到山东药玻的行业龙头溢价；公司近

23、两年受到成本高位的影响较大，总体毛利率有所下滑，未来随着原材料和燃动力供应稳定，成 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 本有望下降带来公司净利润的提升；随着一致性评价和带量采购的持续推进有望助力公司中硼硅模制瓶的销售，再加上公司新建高端产能的逐步释放，持续优化公司产品结构，我们认为给予山东药玻 2023 年 27 倍 PE 较为合理，对应市值 227 亿元人民币，折合目标价34 元人民币。首次覆盖，给予“买入”评级。表 1：可比公司估值水平对比情况 代码代码 公司公司 股价股价（元（元/港元）港元

24、）EPS（元）（元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 301188.SZ 力诺特玻 13.72 0.54 0.51 0.76 1.01 45.82 26.94 18.08 13.59 01066.HK 威高股份 11.96 0.50 0.60 0.68/16.20 17.85 15.73/300452.SZ 山河药辅 16.36 0.38 0.51 0.65 0.81 43.68 31.54 24.86 20.12 平均 25.44 19.56 16.86 600529.SH 山东药玻 26.83 0.89 1.04 1.27 1

25、.52 30.15 25.80 21.13 17.65 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 21 日收盘价；力诺特玻和威高股份的 EPS 预测均为 Wind 一致预期；威高股份股价为港元。公司概览：国内药用玻璃龙头，公司概览：国内药用玻璃龙头，经营业绩稳健向好经营业绩稳健向好 国内药用玻璃领军企业，多年深耕药玻领域国内药用玻璃领军企业，多年深耕药玻领域 国内国内药用玻璃药用玻璃龙头企业，龙头企业，产品线完整丰富产品线完整丰富。山东药玻成立于 1970 年,前身为山东省药用玻璃总厂，于 2002 年在上海证券交易所上市。公司目前在药玻领域已拥有超过 50

26、年的生产经验和历史，是国内最大的医药玻璃专业制造商之一，也是全国少数的能够为制药企业提供“瓶+塞+盖”一整套的药包材服务的公司。目前公司产品包括模制瓶系列、棕色瓶系列、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大类系列，千余种规格，产品材质上的选择包括中硼硅、耐碱、低硼硅和钠钙。公司的模制瓶市占率超过 80%，为模制瓶领域的领军企业。公司是医药包装产品国家标准起草单位和中国医药包装协会常务理事单位，获得过国家重点高新技术企业、国家火炬计划项目企业，全国工业重点行业效益十佳企业，中国医药工业 30 强和全国先进包装企业等多重荣誉。山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分

27、析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 1：公司的产品体系与主要产品 资料来源：公司公告，公司官方微信公众号，中信证券研究部 深耕药深耕药用用包材领域多年包材领域多年，产品布局丰富，出海业务悠久产品布局丰富，出海业务悠久。公司建立初期以生产安瓿瓶为主，于 1977 年转型模制瓶生产，此后陆续拓展新产品、新系列；1999 年，公司的棕色瓶系列开始试产；2002 年上市后，公司积极开拓丁基胶塞和铝塑组合盖等新业务，完善药用包装的产品组合，并于同年在内蒙古投资设立康瑞药用玻璃包装制品有限公司；2005年，公司的中性硼硅药用玻璃瓶研发成功，成为国内最早从事中硼硅药用玻璃

28、生产的企业之一；2006 年，公司开始布局预灌封注射器；2014 年，公司收购四川绵竹成新药用玻璃有限责任公司，形成“药玻总厂+康瑞+成新”三大生产基地，加强市场辐射力。公司多年来持续拓展出口业务，经过多年经营，目前公司的药用玻璃瓶产品已遍布六个大洲的近 100 个国家和地区，渠道积累丰富。山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 2：公司发展里程碑事件 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司股权结构公司股权结构维持维持稳定稳定，无偿股权划转计划终止，无偿股权划转计划终止。公司的控股股东为山东鲁中

29、投资有限公司，持有公司 19.50%的股份（公司定增前为 21.75%的股份），山东鲁中投资公司的实际控制人为沂源县财政局（100%持股），沂源县财政局于 2019 年收到沂源县公有资产管理委员会无偿划转的公司股份，成为公司最大的持股股东。2021 年 8 月底，公司发布公告，沂源县人民政府和凯盛科技集团签署战略合作框架协议，沂源县人民政府拟将下属国有投资公司山东鲁中投资有限公司持有的山东药玻的 11%的股份无偿划转给凯盛集团，划转完成后，凯盛集团将成为公司的实际控制人及控股股东。2022 年 7 月，公司发布公告，股权无偿划转计划已终止；此外，鲁中投资为了确保公司控制权稳定，未来 6个月不会

30、减持公司股份。公司股权结构维持稳定，保证了公司后续稳定发展。图 3：公司前十大股东（截至 2022 年 12 月 05 日）资料来源：Wind，中信证券研究部 公司经营稳健，业绩持续成长公司经营稳健，业绩持续成长 营收与利润营收与利润稳健稳健增长，增长，长期长期成成长性长性较为较为确定确定。近年来，公司整体的营业收入和利润都呈现上升趋势，2021 年营收、净利润分别为 38.75 亿元、5.91 亿元，近 5 年 CAGR 分别为 13.50%、25.53%。公司营业收入增速基本维持平稳，近 5 年的营收增速维持在 11-16%范围，而归母净利润的增速有所放缓，主要原因为公司的成本端不断上升，

31、2020 年、2021年公司营业成本和其中的制造业成本的增速均为 20%左右，远超过营业收入增速，主要系 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 原材料、燃动力成本剧增和海运费翻倍的影响所导致。图 4：2016-2022Q1-Q3 公司营业收入和归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2016-2021 公司营业成本和制造业成本及增速（单位：百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 模制瓶系列高定价、高毛利，为业绩主要驱动力。模制瓶系列高定价、高毛利，为业绩主要驱

32、动力。2021 年，公司模制瓶系列、安瓿瓶系列、管制瓶系列、棕色瓶系列、丁基胶塞系列、铝塑盖塑料瓶系列和其他的主营收入占比分别为 40%、1%、5%、21%、6%、1%和 25%。2016 年到 2021 年，公司模制瓶系列产品收入占比维持在 40%左右、棕色瓶系列产品收入占比维持在 20%左右，而公司的模制瓶系列产品、棕色瓶系列产品均需采用模制瓶工艺，因此实际上模制瓶大类的总收入占比约为 60%。2014 年以来，模制瓶系列的毛利率持续高于其余系列产品。2021 年，收入占比第二的棕色瓶系列产品的毛利率约为 26%，而模制瓶系列产品的毛利率达 40%左右，毛利率显著高于其他业务。模制瓶系列产

33、品的收入占比高、毛利高，目前是公司业绩的主要驱动力。图 6：各系列产品收入占比情况 图 7：总体毛利率和各系列产品毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 广义模制瓶的原材料和燃动力成本占比走高，未来产品毛利率有望修复。广义模制瓶的原材料和燃动力成本占比走高，未来产品毛利率有望修复。公司广义的模制瓶包括模制瓶系列产品和棕色瓶系列产品，其业务的直接材料成本和燃动力成本占比较高，占据总成本约 60%。其中，2021 年模制瓶系列的直接材料和燃动力的成本占比分0%10%20%30%40%50%0.0010.0020.0030.0040.0050.0

34、0营业收入归母净利润营业收入yoy归母净利润yoy0%5%10%15%20%25%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002001920202021营业成本制造业成本营业成本yoy制造业成本yoy0%20%40%60%80%100%2001920202021模制瓶系列安瓿瓶管制瓶棕色瓶系列丁基胶塞系列铝塑盖塑料瓶系列其他0%10%20%30%40%50%2000202021总体毛利率模制瓶系列安瓿瓶管制瓶棕色瓶系列丁基胶赛系列铝塑盖塑料瓶系列 山东药玻（山东

35、药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 别为 39.64%、29.67%，棕色瓶的直接材料和燃动力的成本占比分别为 38.81%、28.99%。2020 年下半年以来，受疫情、政策和国际形势影响，原材料中的纯碱的价格，以及燃动力中的煤炭、天然气的价格激增。目前纯碱和天然气的价格有所回落，公司模制瓶系列和棕色瓶系列的毛利率有望迎来修复。未来随着原材料和燃动力的价格进一步恢复合理水平，公司产品毛利率有望进一步回升。图 8：2021 年公司模制瓶系列和棕色瓶系列的成本构成（单位：%）图 9：市场价(中间价):重质纯碱:

36、全国（元/吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind（截至 2022 年 12 月 12 日），中信证券研究部 图 10：平均价:炼焦煤:东北地区（元/吨）图 11：市场价:液化天然气 LNG:全国（元/吨）资料来源：Wind（截至 2022 年 12 月 12 日），中信证券研究部 资料来源：Wind（截至 2022 年 12 月 12 日），中信证券研究部 海外业务情况：营业收入持续增长，收入占比和毛利率短期下滑，后续有望加速恢复。海外业务情况：营业收入持续增长，收入占比和毛利率短期下滑，后续有望加速恢复。2021 年公司的海外营业收入为 9.61 亿元，呈持续上升趋势，收

37、入占比基本维持在 25%以上，最高可达到 32.34%（2016 年）。2021 年，公司海外营收占比为 25.17%，处于近年最低水平。同时，海外业务毛利率近年来波动较大，2019、2020 年分别为 37.81%、35.43%，高于国内业务毛利率；而 2021 年，海外业务毛利率下降至 25.78%。公司海外业务的营收及毛利率下滑，主要系受到海运费高涨的影响所致。波罗的海货运指数是衡量国际海运情况的权威指数，其从 2021 年初为 3452 美元/FEU(40 英尺高箱货柜)，2021 年底为 92930%5%10%15%20%25%30%35%40%45%直接材料直接人工燃动力制造费用运

38、输费用模制瓶系列棕色瓶系列0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.002020-01-022020-03-052020-04-292020-06-292020-08-202020-10-192020-12-102021-02-032021-04-062021-06-012021-07-272021-09-172021-11-162022-01-102022-03-162022-05-172022-07-112022-09-052022-11-030.00500.001000.001500.002000.002500.00

39、2020-01-022020-03-042020-04-282020-06-242020-08-192020-10-192020-12-112021-02-052021-04-082021-06-032021-07-292021-09-232021-11-222022-01-172022-03-162022-05-122022-07-072022-08-312022-11-010.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.002020-01-102020-03-102020-05-102020-07-10202

40、0-09-102020-11-102021-01-102021-03-102021-05-102021-07-102021-09-102021-11-102022-01-102022-03-102022-05-102022-07-102022-09-102022-11-10 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 美元/FEU，涨幅达 169%，中途曾一度高达 11109 美元/FEU。在疫情、通胀、供应链中断、运力短缺等因素影响下，2021 年海运费的高涨对公司出口业务的正常开展产生了较大影响。截

41、至 2022 年 11 月，波罗的海货运指数已恢复至 2021 年初水平，集装箱运价逐步下跌，正在逐步恢复正常；因此，公司的出海业务也有望迎来利率修复，业绩占比有望恢复。图 12：2016-2021 国内和国外的营收收入、毛利率和占比情况 图 13：波罗的海货运指数-周平均(FBX)资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind（截至 2022 年 12 月 12 日），中信证券研究部 研发投入不断增加，专利数量不断上升。研发投入不断增加，专利数量不断上升。2021 年公司的研发投入为 1.36 亿元，同比上涨 1.32%，较 2016 年上升了 74.15%。近年，公司研发投入持续加

42、码，研发费用率持续维持在 3%以上。公司的研发能力较强，在 2020 年初开始聚焦中硼硅玻璃管生产工艺的拉管技术，仅 2 年左右的时间就达到了 50-60%良品率的水平，居于国内领先水平，未来良率有望进一步提升，追赶国际领先水平。同时，公司也积极布局研发预灌封活塞、卡式瓶铝盖、覆膜胶塞、生物制剂胶塞、疫苗塑料瓶等产品。2018 年、2019 年、2020 年、2021年公司新获得国家知识产权局专利授权 23 项、27 项、34 项和 27 项。截至 2021 年末，公司累计获得国家知识产权专利 211 项。图 14：公司研发投入情况 图 15：2018-2021 年公司新增专利数量 资料来源：

43、公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 聚焦高端产能聚焦高端产能，规模持续扩张。规模持续扩张。公司近年来持续扩建高端产能，扩建布局包括中硼硅0%50%100%02,0004,0002001920202021国内营业收入(百万元）国外营业收入（百万元）国内营收占比国外营收占比国内毛利率国外毛利率0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002020-01-032020-03-062020-05-082020-07-102020-09-112020-11-132021-01-152021-03-19202

44、1-05-212021-07-232021-09-242021-11-262022-01-282022-04-012022-06-032022-08-052022-10-072022-12-090%1%1%2%2%3%3%4%4%5%02040608001920202021研发投入(百万元）占总营业收入比例（%）0554020021新增专利数量（个）山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 管制瓶、中硼硅模制瓶、中

45、硼硅玻璃管（中硼硅管制瓶的原材料）、预灌封注射器。中硼硅玻璃是海外普遍使用的药用玻璃材料，生产工艺要求较高，国际流通中仍为海外巨头企业占据主要市场份额。预灌封为集药物储存和药物注射为一体的新剂型，是多种疫苗和非最终灭菌生物制剂的高端包装，技术含量较高，曾被国外企业长期垄断。2021 年，公司的全体人员为 6171 人，同比+9%，近年呈现上升态势，与持续扩建的产能规模匹配。表 2：公司上市后的扩产计划 年份年份 项目名字项目名字 扩产方案扩产方案 2006 高档轻量薄壁棕色药用玻璃瓶项目 建成后可年产 10150ml 轻量薄壁高档棕色玻璃瓶 4.14 亿只。2015 山东药玻年产 18 亿只一

46、级耐水药用玻璃管制系列瓶项目 原计划投入 54 条设备生产线，实际投入 22 条生产线用于生产 I 类安瓿瓶、卡式瓶、I 类管瓶。2015 丁基胶二期扩建 扩大丁基胶塞的产量，2019 年从原有的四十多亿支到六十多亿支。2018 工业园丁基胶塞二车间大修 2021 山东省药用玻璃股份有限公司一级耐水药用玻璃瓶项目 建设年产 40 亿只一级耐水药用玻璃瓶生产能力（规格为 2500ml，含一级耐水药用模制瓶、一级模制棕色瓶和一级耐碱玻璃瓶）和建设一级耐水药用玻璃管。2021 年产 5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目 新增年产 5.6 亿只预灌封注射器生产能力。资料来源：公司公告，中信证券研究部

47、图 16：2016 年-2021 年公司人员情况（单位：个）资料来源：公司公告，中信证券研究部 政策政策推动产品升级迭代，行业集中度有望推动产品升级迭代，行业集中度有望持续持续提升提升 药用玻璃作为药用包材具有不可替代性，市场空间巨大药用玻璃作为药用包材具有不可替代性，市场空间巨大 药用包材种类繁多，药用玻璃具备多种优点。药用包材种类繁多，药用玻璃具备多种优点。药品在流通过程中可能受到各种外部影响而变质，故理想的药用包材需要具备几个重要的性能：1）保证药品质量特性和成分的稳定，安全、无毒、无污染、稳定性良好；2）适应流通中的各种要求，具备耐热性、耐寒性、阻隔性等物理性能和一定的机械强度；3）可

48、观性，方便患者区别药物，同时美观的包材可促进销售；4）成本低廉、方便临床使用、不影响环境。药用包装材料种类繁多，包含玻璃、塑料、橡胶、金属等其他材料。药用玻璃具有诸多优点，例如透明性、光洁性、阻隔性、化学稳定性、耐温性、相容性、再生性，药用玻璃在特定医药产品和生物制剂是不可替代的包装容器。0040005000600070002001920202021生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 3：各类药用包材的特点

49、和缺电 药用包材药用包材 优点优点 缺点缺点 塑料包装 具有强度高、阻隔性好、质轻携带方便、透明特性 透气性、透湿性、耐热性、化学稳定性、物理、稳定性方面较差 金属（主要是铝）拥有比塑料更好的阻隔性、遮光性好、满足环保包装的要求 价格较贵 橡胶（丁基橡胶）具有很好的弹性、易于清洗、良好的气密性、耐热性、耐化学腐蚀性 注射剂针头穿过时产生橡胶屑或异物影响人生安全、要注意药物、不适用于个别类药物 药用玻璃 透明性、光洁性、阻隔性、化学稳定性、耐温性、相容性、再生性 易破碎、玻璃容器的比重大、搬运运输较为不便 资料来源：正川股份招股书，药品包装材料及其市场观察（2014，朱则刚），中信证券研究部 药

50、用玻璃种类较多，根据生产工艺可分为管制瓶和模制瓶。药用玻璃种类较多，根据生产工艺可分为管制瓶和模制瓶。药用玻璃可以按照制造工艺及用途划分为模制瓶和管制瓶、按照颜色划分为有色玻璃和无色玻璃、按照玻璃成分划分为硼硅玻璃和钠钙玻璃。模制瓶在生产时无需玻璃管，把玻璃液放入整套模具中后便可直接制成药瓶，所以成本较低；此外，由于模制瓶为一次成型，具备壁较厚、机械强度高、表面性能均一性好等特点，产品的规格范围较大，可用于各种容量的制剂包装。制造管制瓶时，需要先将玻璃液制成玻璃管，然后切割玻管并制成药瓶，因此成本较高；此外，管制瓶为两次成型的，故具有瓶壁均匀，质量轻的特点，一般适用于小容量制剂的包装（10ml

51、以下为主）。图 17：模制瓶系列的生产工艺流程 图 18：管制瓶系列的生产工艺流程：资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中硼硅玻璃性能优越，国际上大量使用。中硼硅玻璃性能优越，国际上大量使用。根据中国药包材标准（YBB 标准），根据玻璃的化学组成和性能，可进一步将玻璃细分为 4 类：高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃。区别高/中/低硼硅玻璃和钠钙玻璃主要指标是其 B2O3含有比例，B2O3含量越高，药用玻璃性能更强。高硼硅的抗热冲击性能和耐水性能最佳，但由于转化加工温度高和封口困难，在药用玻璃的应用很少，多见于实验室玻璃仪器；中硼硅玻璃作为 B2O

52、3含量排名第二的材料，拥有抗热冲击性能好、机械强度高、抗冲击性高以及化学稳定性良好（耐酸、耐碱、耐水级别高）等特点，是目前国际广泛使用的医用玻璃材料，尤其首选用于注射剂包装；低硼硅玻璃为国内特有品种，在性能上逊色于中硼硅玻璃，但是成本较低；钠钙玻璃多见于低端产品，抗侵蚀的能力（抗酸和抗碱）和耐热性是 4 种玻璃种最差的。山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 19：药用玻璃分类 资料来源：公司官网，力诺特玻招股书，中信证券研究部 表 4：中国药包材标准（YBB 标准）化学组成及性能化学组成及性能

53、 高硼硅玻璃高硼硅玻璃 中硼硅玻璃中硼硅玻璃 低硼硅玻璃低硼硅玻璃 钠钙玻璃钠钙玻璃 B2O3（%）12 8 5 5 SiO2*（%）约 81 约 75 约 71 约 70 Na2O+K2O*（%）约 4 4-8 约 11.5 12-16 MgO+CaO+BaO+（SrO）*（%）/约 5 约 5.5 约 12 Al2O3*（%）改进玻璃的力学性能 23 27 36 03.5 平均线热膨胀系数 1：10-6K（20300）3.23.4 3.56.1 6.27.5 7.69.0 121颗粒耐水性 1 级 1 级 1 级 2 级 98颗粒耐水性 HGB1 级 HGB1 级 HGB 1 级或 HGB

54、 2 级 HGB 2 级或 HGB 3 级 内表面耐水性 HC1 级 HC1 级 HC1 级或 HCB 级 HC2 级或 HC3 级 耐酸性能(重量法)1 级 1 级 1 级 12 级 耐酸性能(原子吸收分光光度法)100g/dm2 100g/dm2 /耐碱性能 2 级 2 级 2 级 2 级 资料来源：力诺特玻招股书，中信证券研究部（注：热膨胀系数越低，抗热冲击性能越好）人口老龄化人口老龄化形势形势日益显著日益显著，药用玻璃，药用玻璃行业市场规模潜力巨大行业市场规模潜力巨大。近年来，我国居民人均医疗保健消费支出持续走高，消费水平从 2015 年的 1165 元上升到了 2021 年的 211

55、5 元。在人口老龄化和健康意识提升的趋势下，医药行业规模增长空间巨大，有望带动医药包材市场高速增长。根据华经产业研究院的数据，2020 年药用玻璃行业规模为 234 亿元，同比增长 1.3%，2012-2020 年的 CAGR 为 3.7%，呈稳健上升趋势。Reportlinker 预计未来数年中国药用玻璃市场规模的增速将维持在约 9%左右，到 2025 年，中国药用玻璃市场规模将超过 400 亿元，潜在市场空间巨大。类别方面，据制药网数据（转引自力诺特玻招股书），国内 2018 年主要药用玻璃产品的年需求约 800 亿支，其中模制瓶和管制瓶需求各150 亿支，安瓿瓶需求近 400 亿支，其他

56、类型约 100 亿支。山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 20：2015 年到 2021 年国内 65 岁以上占总人口比例（%）图 21：2015 年到 2021 年中国居民人均医疗保健消费支出（元）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 22：2012 年到 2020 年国内药品玻璃包装规模 图 23：2018 年国内各类药用玻璃产品需求量 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 资料来源：制药网（转引自力诺特玻招股书），中信证券研究部 注射剂一致

57、性评价推动产品迭代升级，注射剂一致性评价推动产品迭代升级，中硼硅玻璃中硼硅玻璃市场空间巨大市场空间巨大 我国药玻存量市场以低硼硅药用玻璃和我国药玻存量市场以低硼硅药用玻璃和钠钙玻璃钠钙玻璃为主，产品亟待迭代升级。为主，产品亟待迭代升级。国内药用玻璃市场此前以低硼硅玻璃和钠钙玻璃为主，中硼硅玻璃占比较小。根据制药网数据（转引自力诺特玻招股书），我国 2018 年全年总的药用玻璃用量约为 30 万吨，其中中硼硅药用玻璃用量约为 2.2-2.3 万吨，仅占 7%-8%左右。相比中硼硅，低硼硅和钠钙玻璃存在不可忽略的缺点：更容易和装载的药物发生反应进而降低药效；同时也更易发生脱片现象，脱落的细微玻璃会

58、伴随药液注入患者身体，危及患者健康。过去，制药企业采用中硼硅药用玻璃替换低硼硅药用玻璃的驱动力较弱，主要原因包括：1）低硼硅药用玻璃价格实惠；2）相容性测试价格昂贵。对于同一包装的产品，中硼硅玻璃的价格是低硼硅和钠钙玻璃的 5-10 倍；3）此外，替换玻璃包装时需进行相容性检测，单品种费用最高可达 20 万元。注射剂一致性评价注射剂一致性评价推动行业升级，中推动行业升级，中硼硅玻璃硼硅玻璃产能有望迎来高速发展产能有望迎来高速发展。2016年10月，国家食品药品监督管理总局等六部门印发的医药工业发展规划指南中提出“重点加快注射剂包装由低硼硅玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶转换”；2017 年 12 月，国

59、家药监局首次公0%2%4%6%8%10%12%14%16%200020020002500200021-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%05002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020药品玻璃包装规模（亿元）增长（%）19%19%50%13%模制瓶管制瓶安瓿瓶其他 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条

60、款和声明 17 布了注射剂的一致性评价技术要求，文件指出：注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃。2019 年 9 月，国家药监局文件直接指出注射剂使用的包装材料和容器的质量及性能不得低于参比制剂。原研制剂普遍使用中硼硅药包材，因此从低硼硅到中硼硅的迭代成为注射剂一致性评价的刚需，预计将会引发药企中硼硅药用玻璃的升级浪潮。表 5：一系列政策加速注射剂包装升级替换 时间时间 事件事件 具体内容具体内容 2016 年 10 月 六部门包含国家食品药品监督管理总局印发医药工业发展规划指南 指出“加快包装系统产品升级，开发应用安全性高、质量性能好新型材料，重点加快注射剂

61、包装由低硼硅重点加快注射剂包装由低硼硅玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶转换玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶转换”。2017 年 10 月 国务院办公厅印发关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 提出开展药品注射剂再评价，力争用 5-10 年左右时间基本完成。2017 年 12 月 国家药监局首次发布已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求（征求意见稿）注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合 总局颁布的包材标准。不建议使用低硼硅玻璃和钠钙不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃。玻璃。2019 年 9 月 国家药监局发布了化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）已上市的化学药品注

62、射剂仿制药，未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的品种均需开展一致性评价。注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。2020 年 5 月 国家药监局发布了开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告 上市的化学药品注射剂仿制药，未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的品种均需开展一致性评价，注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。2021 年 1 月 关于

63、推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的实施意见出台 挂网药品通过一致性评价的仿制药数量超过 3 个的，在确保供应的前提下，集中带量采购不再选用未通过集中带量采购不再选用未通过一致性评价的产品。一致性评价的产品。资料来源：中国政府网、国家药监局（以上均转引自公司公告或力诺特玻招股书），中信证券研究部 注射剂一致性评价持续推进，药玻企业潜在增量空间巨大。注射剂一致性评价持续推进，药玻企业潜在增量空间巨大。根据 insight 数据库，截至 2022 年 12 月 12 日，注射剂仿制药有 30399 个（包括同产品不同规格和不同企业），共有 2080 个注射剂药品通过一致性评价（含视同性一致性

64、评价），占所有注射剂型仿制药的 6.84%，仍有大量化学仿制药品种尚未通过注射剂一致性评价，中硼硅玻璃替换升级仍有巨大潜力空间；2017年到2022年12月12日，国内通过一致性评价的注射剂逐步增多，由最初的 3 个增长至 916 个，期间药监局审批速度逐年加快，注射剂获得批件的时间大幅缩短。根据中国玻璃网统计（转引自力诺特玻招股书），预计未来 5-10 年内，国内将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅和钠钙玻璃转化为中硼硅玻璃，而后者的价格又是前者的5-10 倍。我们据此粗略测算，在一致性评价的助力下，以 2018 年为基数，未来 5-10 年注射剂玻璃包材行业潜在增长空间达到 1-3 倍。

65、山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 24：注射剂中通过一致性评价（含视同）的比例 图 25：2017 年到 2022 年通过一致性评价（含视同）的注射剂数量 资料来源：insight 数据库（含测算，截止至 2022 年 12 月 12 日），中信证券研究部 资料来源：insight 数据库（含测算，截至 2022 年 12 月 12 日），中信证券研究部 关联审批制度推行，行业集中度有望进一步提升关联审批制度推行，行业集中度有望进一步提升 关联审评审批制关联审评审批制实施，推动产业集中化。

66、实施，推动产业集中化。2004 年至 2016 年间，我国药包材实行注册审批管理制，即原料药、药用辅料和药包材注册申请分开受理、各自独立获得批准文号，之后制剂企业根据是否拥有注册许可证采购上游企业的原料药、药用辅料和药包材。2015年 8 月，国务院发布的 关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 首次提出关联审批；2016 年 8 月，我国正式开始实施关联审评审批制度，对药物相关辅料、直接触药品的包装材料和容器一并审评，药品制剂获得批准即表明其关联的原辅包通过了技术审评。关联审批制度强化了药品生产企业的主体责任，在该政策影响下，药企对上游包材企业的选择趋于严格，倾向于综合考虑包材企业的产品质量

67、、声誉和综合实力等。因此，规模大、产品质量较好和具有品牌优势的头部药包材企业会成为药企的主要合作对象。头部药包材企业的地位持续提升。品牌壁垒成为头部药包材企业的重要优势。表 6：关联审批制度相关政策 时间时间 时间时间 具体内容具体内容 2015 年 8 月 国务院发布关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 要求简化药品审批程序，完善药品监管体系，实行药品与药用包装材料、药用辅料关联审批，将药用包装材料、药用辅料单将药用包装材料、药用辅料单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批。2016 年 8 月 国家食药监局发布总局关于药包材药用辅料与药品关联

68、审评审批有关事项的公告 药包材由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批药包材由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批，已批准的药包材、药用辅料，其批准证明文件在效期内继续有效，有效期届满后，可继续在原药品中使用。2019 年 7 月 国家药监局发布关于进一步完善药品关联审评审批和监管工作有关事宜的公告 药品制剂注册申请与已登记原辅包进行关联，药品制剂获得批药品制剂获得批准时，即表明其关联的原辅包通过了技术审评准时，即表明其关联的原辅包通过了技术审评，登记平台标识为“A”；未通过技术审评或尚未与制剂注册进行关联的 标识为“I”。2019 年 12 月 实施修订后的中华人民共和国药品管

69、理法 对化学原料药一并审评审批，对相关辅料、直接触药品的包装材料和容器一并审评，对药品的质量标准、生产工艺、标签和说明书一并核准。资料来源：中国政府网、国家药监局（以上均转引自公司公告或力诺特玻招股书），中信证券研究部 6.84%93.16%通过一致性评价（含视同）其余37005006007008009001000 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 26：关联审批制度流程图 资料来源：力诺特玻招股书，中信证券研究部 药企更换药企更换药包材供应商的

70、药包材供应商的成本成本较高较高，加深药包材行业的竞争壁垒加深药包材行业的竞争壁垒。在现行关联审评审批制度下，药企更换药包材需要重新进行一轮关联审批，一般而言，申报流程会花费六个月到两年的时间，成本较高、不确定性较大。因此，药企一般不会主动更换药包材供应商，两者之间的合作关系持续加深，合作粘性持续提高，头部药包材企业的渠道优势持续深化。根据 CDE 官网，目前山东药玻（包含旗下子公司）的药用玻璃瓶（包含钠钙、低硼硅和中硼硅玻璃）共有 38 个制剂通过共同审批，获得“A”标识（代表药品制剂获得批准，其关联的原辅包通过了技术审评），为四家同类企业（山东药玻、力诺特玻、沧州四星、正川股份）中拥有最多“

71、A”标识的企业，证明了公司在药包材领域的雄厚实力。图 27：各家药用玻璃企业旗下产品获得“A”标识的个数 资料来源：国家药品监督管理局（截至 2022 年 12 月 12 日），中信证券研究部 05540山东药玻力诺特玻沧州四星正川股份 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力，公司业中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力，公司业绩未来可期绩未来可期 中硼硅模制瓶扩产将成为新业绩催化剂，公司业绩未来可期中硼硅模制瓶扩产将成为新业绩催化剂，公

72、司业绩未来可期 公司为国内公司为国内模制瓶模制瓶领域领域龙头，优势龙头，优势有望有望持续维持持续维持。公司从 1977 年开始生产模制瓶，经过多年经营，目前市占率达 80%，为国内模制瓶细分领域的龙头。在中硼硅模制瓶方面，公司国内主要的同类公司包括四川阆中光明、SGD 公司、Bormioli Pharma 和 Piramal 玻璃，除了阆中光明之外的主要竞争均来自于国外企业。据中国县域经济报，阆中光明的中硼硅模制瓶日产能约为 3-5 万支，我们由此估算其年产能约为 1095-1825 万支；据 SGD公司年报，其于法国的生产基地日产约 100 万支，叠加印度生产基地产能，我们预测其中硼硅模制瓶

73、年产能约为 7.7 亿支；据 Bormioli Pharma 年报，其 Bergantino 生产基地总产能为 9 万吨，共有 11 条模制瓶生产线，其中 2 条为中硼硅模制瓶，参照山东药玻中硼硅模制瓶生产规格（约 22600 支/吨），我们粗略估算 Bormioli Pharma 的中硼硅模制瓶年产能约为 3.7 亿支；据 Piramal 玻璃公司年报，其中硼硅模制瓶日产能约为 45 吨，并有日产45 吨的备用产能，参照山东药玻中硼硅模制瓶生产规格（约 22600 支/吨），我们由此估算其年产能约为 3.7 亿支，必要时可扩充至 7.4 亿支。相比之下，山东药玻目前年产能已达10 亿支，位居

74、世界一流水平，在国内处于绝对的龙头地位。根据其公告的计划，在扩增产能逐步落地后，山东药玻中硼硅模制瓶年产能将在 2025 年达到 18 万吨左右，对应约 40亿支，届时公司将成为全球顶尖的中硼硅模制瓶供应商。表 7：国内主要中硼硅模制瓶竞争对手 企业名称企业名称 产品来源产品来源 产能产能 扩张计划扩张计划 山东药玻 国产 年产能 10 亿支（目前）建设年产 40 亿只一级耐水药用玻璃瓶生产能力 四川阆中光明 国产 日产能 3-5 万支（2020 年）/SGD 公司 进口 法国的生产基地日产 100 万支+我们预计印度的基地年产 4 亿支，合计 7.7 亿支左右/Bormioli Pharma

75、 进口 整体两条生产线+一条备用生产线（2018 公司报告）/Piramal 玻璃 进口 每天生产 45 吨+日产 45 吨的备用炉，合计每日产能可达 90 吨/资料来源：各公司官网，Bormioli Pharma 年度报告，中国县域经济报，草根调研，中信证券研究部预测 中硼硅中硼硅模制瓶模制瓶生产难度大生产难度大，竞争壁垒较高竞争壁垒较高。与普通玻璃相比，中硼硅玻璃具有熔制难度系数大、原料成本高、产品生产操作复杂、生产设备和模具质量精度要求高等特点，且窑炉、设备、模具等固定资产投入大。此外，相关生产线一经投入使用，需一直维持高温、高电压的运行状态，断电停产会对生产设备造成严重的不可逆损害；若

76、不能建立品牌效应和规模效应、保证下游客源充足，生产线将面临高额亏损。因此，目前国内只有公司和四川阆中光明两家国产厂商生产的中硼硅模制瓶通过了 CDE 关联审批并获得“A”标识。公司作为行业内规模大、质量高、质量及供应稳定以及具有品牌优势的药包材生产企业，更易获得下游企业的青睐，而模制瓶的价格、品牌、客源都处于起步阶段的中小型企业很难与行业龙头形成竞争。山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 8：获得“A”标识的中硼硅模制瓶企业 企业企业 品种品种 来源来源 山东药玻 中硼硅玻璃模制注射瓶 国产

77、四川阆中 中硼硅玻璃模制注射瓶 国产 Piramal 中硼硅玻璃模制注射瓶 进口 Bormioli Pharma S.p.A 中硼硅玻璃模制注射瓶 进口 SGD 中硼硅玻璃模制注射瓶（棕色）进口 中硼硅玻璃模制注射瓶（透明）进口 资料来源：国家药品监督管理局（截止至 2022 年 12 月 12 日），中信证券研究部 中硼硅模制瓶产能供不应求，产能扩增计划中硼硅模制瓶产能供不应求，产能扩增计划有望有望成为新的业绩成为新的业绩增长增长点。点。根据公司公告，公司中硼硅模制瓶 2019 年的产能、产量和销量分别为 1.11 万吨、1.08 万吨和 1.11 万吨，产能利用率和产销率分别为 97.38

78、%、102.78%。2019 年-2021 年，公司的产能利用率持续维持高位，连续两年基本处于满负荷生产状态。从产销情况看，公司的模制瓶也一直处于高需求状态，呈供不应求态势。2019、2020、2021 年产销率分别为 102.78%、112.67%、124.52%。据公司公告，2021 年公司中硼硅模制瓶销售量约 4.5 亿支，而 2022 年 5 月在手订单逾 6 亿支。2021 年 9 月 8 日，公司公布定增预案：在山东省沂源县经济开发区，募集资金用于“一级耐水药用玻璃瓶项目”，拟年产 40 亿支，从而扩展中硼硅模制瓶产能。公司产能扩建后，一方面能保证市场供应需求，防止产能不足导致的客

79、户流失；同时，产能的扩建亦能加强规模效应，降低单位成本。公司的扩增产能落地后，业绩有望迎来新增长。图 28：公司一级耐水药用模制瓶的产能、产量、销量、产能利用率和产销率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中硼硅模制瓶中硼硅模制瓶行业处于上升期行业处于上升期，有望进一步受益于有望进一步受益于生物药市生物药市场场高高增长。增长。公司中硼硅模制瓶和中硼硅管制瓶的应用大部分不重合。其中，除了用于注射剂外，公司的模制瓶还用于生物制剂和血液制品。中硼硅玻璃化学稳定性良好，与药品有较好的相容性，尤其适用于生物制剂、偏酸、偏碱和对 pH 敏感的注射剂。根据弗若斯特沙利文（转引自山东博安生物招股书），国内

80、生物制品 2020 年的市场规模为 3457 亿元，预计将在 2025 年和 2030年分别达到 8116 亿元和 12943 亿元，市场规模增长趋势良好，对应 2020-2025 年年均复合增长率为 18.6%，而 2025 年-2030 年年均复合增长率为 9.8%。伴随着国内蓬勃发展的下游生物制品市场，上游药用玻璃增长空间巨大。0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020022年1-3月产能（万吨）产量（万吨）销量（万吨）产能利用率（%）产销率（%）山东药玻（山东药玻（600529.

81、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 9：公司中硼硅管制瓶和模制瓶的应用 产品产品 中硼硅管制瓶中硼硅管制瓶 中硼硅模制瓶中硼硅模制瓶 产品规格 1ml、2ml、3ml、7ml、10ml 30ml、50ml、100ml 以及其他小规格 主要应用 注射剂等 注射剂、生物制剂、血液制品等 具体产品 西林瓶、安瓿瓶、卡式瓶 西林瓶、注射瓶、其他药用瓶 资料来源：公司公告、中信证券研究部 图 29：2016 到 2030 年国内生物制品市场规模（单位：十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文（转引自山东博安生物招股书（申报稿），含预测），中信

82、证券研究部 布局高端产能，中硼硅拉管技术持续推进，预灌封注射器大幅扩产布局高端产能，中硼硅拉管技术持续推进，预灌封注射器大幅扩产 公司已完成一类管制瓶扩增项目，中硼硅管制瓶市场未来需求足以覆盖产能。公司已完成一类管制瓶扩增项目，中硼硅管制瓶市场未来需求足以覆盖产能。公司于2006 年开始布局中硼硅管制瓶，2015 年募资拓展公司中硼硅管制瓶产能，购置了 22 条生产线，目前公司中硼硅管制瓶年产能已达 6.87 亿支。国内其他的中硼硅管制瓶生产商也在不断扩大产能，如力诺特玻 2021 年上市募集资金用于中硼硅管制瓶的扩产，公司预计项目完成后可形成中硼硅管制瓶年产能 16 亿支；正川股份目前产能约

83、 12.8 亿支，扩产项目建造完成后可形成年产能约 13 亿支。据制药网数据（转引自力诺特玻招股书，下同），从 2018 年的市场需求来看，广义管制瓶（管制瓶+安瓿瓶）的需求为 550 亿支，而中硼硅占有率仅为7-8%，且中国玻璃网于同年预测未来5-10年我国中硼硅替换率将达30-40%，据此我们预测替换增量约为 127 亿-176 亿支，市场增量足以消化公司、力诺特玻和正川股份的现有及未来的扩增产能。表 10：各公司的中硼硅管制瓶的产能和扩产情况及投资金额 企业名称企业名称 产能情况和扩产计划产能情况和扩产计划 山东药玻 2019 年拥有 22 条生产线，形成 6.87 亿支中硼硅管制瓶年产

84、能。力诺特玻 2020 年产能为 6.9 亿支中硼硅管制瓶，2021 年上市招股募集资金用于扩产管制瓶的产能项目，据公司公告建设期为 2 年，公司计划达产后形成年产能 16 亿支中硼硅管制瓶。正川股份 2017 年上市募集资金用于建设管制瓶生产线，项目完成后可达产 8.16 亿支中硼硅注射瓶和 4.6 亿支中硼硅安瓿瓶。2020 年公司发布可转债发行预案，募投项目中包括中硼硅药用玻璃生产项目，建设期为 24 个月，达产后可形成年产能 13 亿支中硼硅管制瓶。资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%02004006008000生物制品市场规模（

85、十亿元）生物制品市场yoy 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 中硼硅玻璃管价格高，生产存在较高壁垒。中硼硅玻璃管价格高，生产存在较高壁垒。中硼硅玻璃管是中硼硅管制瓶最重要的原材料。从技术层面来看，中硼硅玻璃管的中硼含量高，因此制备工艺中易挥发分层、在表面形成一层白色的变质玻璃，使玻璃管表面产生缺陷；同时，生产过程中的熔化温度高、玻璃液熔化的均匀性控制难度大，导致产品质量和良品率提升困难。目前，海外巨头玻璃公司的中硼硅拉管技术较为成熟、良率更高，而国内企业多处于起步阶段。国内厂商的中硼硅玻璃管原

86、材料主要依靠进口，价格较高。根据力诺特玻招股书，2020 年肖特、康宁和 NEG 的中硼硅玻璃管价格分别约为 19.5 元/公斤、17.9 元/公斤和 18.4 元/公斤，公司自产中硼硅玻璃管能减少采购成本，有利于提高产品毛利率。经过历时 3 年的研发，公司目前自产中硼硅玻璃管合格率为 50-60%，相较海外企业良率仍有一定的提升空间。随着工艺研发持续推进、良率逐步提升，公司的管制瓶毛利率有望大幅上升。中硼硅玻璃管拉管项目的投资较大，设备主要依赖进口，每条生产线投资约 1.5 亿元左右；在相关政策推动下，国内越来越多的企业开始计划投产中硼硅玻璃管，但由于窑炉性能要求高、维护费用较高，昂贵的价格

87、和较高的技术门槛阻止了很多竞争者的介入。综上，公司凭借着多年的相关领域（中硼硅玻璃熔化和拉管）的技术累计和持续的研发投入，有望在未来达到高成品率，降低单位成本，在国内实现弯道超车。根据公司公告，本次定增扩产后，公司的中硼硅玻璃拉管年产能将会达到约 2.38 万吨。图 30：中硼硅玻璃管采购均价（单位：元/公斤）资料来源：力诺特玻招股书，中信证券研究部 表 11：中硼硅玻璃管生产厂家和产能情况 企业名称企业名称 生产产能和计划产能生产产能和计划产能 山东药玻 2021 年 9 月发布定增预案，计划新增中硼硅玻璃拉管窑炉，投产后达到年产能 2.38万吨左右。德国肖特 2016 年中性硼硅玻璃管的年

88、产能为 25 万吨。目前在国内缙云建造生产基地，一期产能达 2 万吨/年，根据其公告，公司预计二期产能扩建在 2023 年正式投产。美国康宁 格雷斯海姆 2015 年的年产能为 4.8 万吨。2015 年收购了格雷斯海姆位于美国和意大利的两家中硼硅玻璃管工厂。2021 年 9 月位于国内蚌埠的工厂投产，产能约为每年 2万吨。日本 NEG 2016 年中性硼硅玻璃管的年产能为 8 万吨。2020 年在马来西亚的工厂扩产，马来西亚工业发展局预计完成后每月新增 1000 吨产能。凯盛君恒 中硼硅玻璃管年产能达到 1 万吨。根据中国建材报杨洸的报道，公司计划未来相继在国内各地建造中硼硅玻璃管基地，全部

89、基地投产后达到年产能 15 万吨。沧州四星 截止 2021 年年底，拥有 6 座药用中性硼硅玻璃窑炉、20 条拉管生产线，具备药用中性硼硅玻璃管年产能 5 万吨。14.214.817.915.916.517.419.516.814.415.318.420.50.05.010.015.020.025.020021年1-6月康宁玻璃德国肖特日本NEG 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 企业名称企业名称 生产产能和计划产能生产产能和计划产能 旗滨集团 在湖南郴州投资中硼硅玻璃素

90、的项目，根据公司公告计划建设规模为 3 窑 8 线，产能为 100 吨/天，分期建造，一期工程为 1 窑 2 线，日熔化量 25 吨，生产线已投产；二期在建工程为 1 窑 3 线，日产能为 40 吨。此外公司在浙江绍兴拥有两条在建日产25 吨的中性硼硅药用玻璃生产线。德力股份 产能尚未落地。2020 年 11 月定增预案公布，项目完成后可形成年产一级耐水药用玻璃管制品 1 万吨，建设期为 24 个月。正川股份 拥有一座中硼硅玻璃管窑炉，年产能约 3600 吨。公司可转债预案中计划增加一座中硼硅药用玻璃窑炉的（预计产能 7200 吨）。第二座中硼硅窑炉于 2022 年 7 月成功点火。未来计划建

91、成中硼窑炉 8 座，实现中硼硅玻璃管产能 5 万吨。力诺特玻 2022 年 10 月中硼硅玻璃管窑炉成功点火，项目达产后可年产约 5000 吨的产能。资料来源：各公司公告、官网和官微，四星玻璃公开转让书，沧县融媒官微，中国建材报让国产中性硼硅玻璃管为疫情防控保驾护航（2021，杨洸），对我国中性药玻璃的现状及发展前景初步分析(2015，鲁旺生，陈静燕，王天栋)，马来西亚工业发展局（含预测），中信证券研究部 预灌封预灌封为新型高端注射器，具有高附加值、高毛利优势，市场规模迅速扩张为新型高端注射器，具有高附加值、高毛利优势，市场规模迅速扩张。预灌封注射器是 1984 年 BD 公司研制出来的一种新

92、型药品包装产品，在国际市场得到普遍认可广泛使用，具有精准给药、使用方便、节省时间、减少药品污染、药液使用率高等多种优势。预灌封注射器主要用于生物制品、急救包装制剂、美容产品等高附加值产品。目前国内预灌封生产商有山东药玻、威高股份、宁波正力和淄博民康，每家国产预灌封注射器生产商都在扩展预灌封产能，以满足日益增长的市场需求。预灌封注射器属于管制瓶的一种，随着公司的中硼硅拉管能力逐渐提升，加之公司具备生产预灌封配件的能力，与其他预灌封生产商相比，公司的产品毛利率有望达到更高水平，更具规模优势。表 12：预灌封注射器生产企业和产能情况 企业企业 产能产能 国内扩产计划国内扩产计划 山东药玻 2021

93、年年产能为 6758 万支，2022 年1-3 月产能为 9360 万支（年化）公司计划 2024 年完成投产可达到年产能 5.6 亿支。美国 BD 全球年产量 15 亿支（预灌封注射器大家谈（2007）。2018 年后，全球又增加了 3.5 亿支的规模 2016 年在苏州建设一期生产线，目标年产能 1.3 亿支；二期公司计划在 2023年达到年产能 3.1 亿支。（丁香园（2016）威高股份 年产能 10 亿支 2025 年预计达到年产能 20 亿支。宁波正力 年产能为 7000 万支（中国工业新闻网（2020）计划于 2022 年 11 月完工，在宁波江北区扩产预灌封产能，形成年产 2.4

94、 亿支预灌封注射器。淄博民康 1.2-1.5 亿支年产能 新增预灌封注射器立式成型生产线 12条，公司计划在 2025 年实现年产 5 亿支。资料来源：各公司公告、官网，中国工业新闻网，江北政府网，预灌封注射器大家谈（流程工业|2007 年第002 期），丁香园，中信证券研究部 预灌封下游潜在需求大，预灌封下游潜在需求大，产能扩增计划产能扩增计划有望成为业绩催化剂有望成为业绩催化剂。1）预灌封下游的潜在应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂。根据专家访谈、中国食品药品检定研究院、弗若斯特沙利文（转引自瑞科生物招股书），2020 年国内疫苗市场规模为 753 亿元，预计在 2030 年达到 3

95、333 亿元。2016 到 2020 年 CAGR 为 29.1%，预计 2020 到 2030 年的GAGR 为 16.0%。此外，根据弗若斯特沙利文（转引爱美客港股的招股书），国内非手术市场规模预计在 2030 达到 4157 亿元，2021 年到 2030 年的 CAGR 为 17.5%。随着国内疫苗市场、非手术医疗美容市场和生物制品的市场规模不断扩大，预灌封注射器的前景良好。2）预灌封注射器在新冠疫情的催动下，产品销量向好，2019 年公司预灌封产品销量 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2

96、5 为 751 万支，2021 年达 4703.72 万支，销量增长超过 6 倍，产销率也维持高位（70%以上）。公司产品近年来产能利用率不断提高：从 2019 年的 23.50%上升至 2021 年的 78.68%。公司的预灌封注射器产能逐渐饱和，而面对预灌封产品市场日益旺盛的需求，扩产项目有望成为新业绩驱动力（2021 年公司公告定增计划：募资投入“年产 5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目”，且预计 3 年完成）。图 31：公司预灌封注射器的产能、产量、销量、产能利用率和产销率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 32：2016-2030 年国内疫苗市场规模（单位：十亿元）图 3

97、3：2017-2030 年国内非手术医疗美容市场规模（单位：十亿元）资料来源：专家访谈、中国食品药品检定研究院、弗若斯特沙利文（转引自瑞科生物招股书（申报稿），含预测），中信证券研究部 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客港股招股书（申报稿），含预测），中信证券研究部，中信证券研究部 财务分析财务分析 运行效率较高，运行效率较高，毛利率和净利率有所下降。毛利率和净利率有所下降。2021年公司毛利率、净利率分别为29.62%、15.25%，相比 2020 年分别减少 3.94 pcts 和 1.22 pcts。2021 年毛利率和净利率同比去年有所下降，主要由于上游原材料价格涨幅较大，导致产品

98、成本大幅上升，而公司产品提价相对滞后（2021 年第四季度）。0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00020022年1-3月产能（万支）产量（万支）销量（万支）产能利用率（%）产销率（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05003003502001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E疫苗市场规模（十亿元）疫苗市场yoy0%5%10%15%20%25%30%35%010020

99、0300400500非手术类医疗美容市场规模（十亿元）非手术类医疗美容市场yoy 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 34：2017-2022Q1-3 年公司毛利率和净利率变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司各项费用率公司各项费用率同比同比控制良好。控制良好。2021 年公司销售、管理、财务费用率分别为 2.37%、4.47%、-0.03%，同比-0.41pct、-0.91pct、-0.20pct，基本维持在稳定区间。2020 年的销售费率同比-4.85%，主要系公司执行新会计

100、准则所致（合同履约直接相关的运输费用等会计科目，作为合同履约成本科目，调整到营业成本科目）。2021 年公司研发费用率为 3.50%，同比减少 0.41pct。整体上，近四年公司各项费用率变化幅度均在 2%之内，仅销售费用率下降 6.10%。图 35：2018-2022Q1-3 年公司各项费用率变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司账面现金充足公司账面现金充足。截至 2021 年 12 月 31 日，公司的期末现金及现金等价物余额为人民币 7.08 亿元，公司现金流宽裕。32.22%35.99%36.91%33.56%29.62%28.46%11.27%13.86%15.33%16

101、.47%15.25%16.56%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2002020212022Q1-3销售毛利率(%)销售净利率(%)-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%200212022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 36：2018-2021 年公司现金及现金等价物余额（单位：

102、亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）上游原材料、燃动力上游原材料、燃动力价格和价格和海运费海运费成本成本上升上升 公司部分进口原材料（如硼砂、硼酸等），及部分重要燃动力能源（如天然气等）的价格水平均显著受国际局势影响，存在成本维持高位风险。此外，在疫情、通胀、供应链中断、运力短缺等因素影响下，公司海运费成本亦存在一定波动风险。2）公司公司一类玻璃瓶放量不达预期一类玻璃瓶放量不达预期 公司的一类玻璃瓶产品处于扩产周期，对业绩的贡献持续提升。在新冠疫情、环保政策等风险因素影响下，若下游药品销售不及预期、或公司产能提升情况低于预期，或对公司业绩造成一定影响。3）行业竞争加

103、剧行业竞争加剧 目前公司占据国内模制瓶市场龙头地位，在该细分领域与公司实力相当的竞争对手极少。若未来行业格局竞争加剧，公司运营的毛利率和收入水平或将面临下降风险。4）公司公司外贸出口外贸出口不及预期不及预期 受到国际贸易环境不确定性的影响，未来公司产品出口可能面临更高的关税水平，影响公司的产品竞争力，对公司产品出口造成不利影响。另外国际贸易环境的变化还可能导致人民币汇率的大幅波动，对公司的国际业务造成不利影响。5）公司公司募投项目募投项目盈利盈利不及不及预期预期 公司募投项目存在进度不及计划和产品需求增幅不及预期等风险，因此公司可能会面临项目盈利下降甚至亏损、新增产能无法消化等情况，导致投资项

104、目无法达到预期效益的风险，新增资产的折旧摊销也会对公司业绩带来不利影响。6.749.2310.107.080.002.004.006.008.0010.0012.0020021 山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 6）公司公司被被其他其他潜在潜在药用包材替代的风险药用包材替代的风险 目前药用玻璃瓶在特定医药产品和生物制剂是不可替代的药包材，但是随着未来的发展，存在新型药包材挤压药用玻璃市场的风险。盈利预测、盈利预测、估值估值与与评级评级 关键假设关键假设 1）竞争格局竞争格

105、局 公司为国内药用玻璃龙头，经营业绩稳健向好，尤其在模制瓶领域，公司的市占率达80%。公司产品质量过硬，获得 CDE 等机构的多项相关认证；关联审评审批制度下客户粘性强，公司在业务渠道方面积累丰富。随着定增扩产项目稳步推进，公司的规模化优势有望加强，行业龙头地位将进一步巩固。同时，公司积极布局中硼硅管制瓶和预灌封注射器等高端产能，带来业绩新增量，未来市占率有望持续上升。2）营业收入营业收入 公司的主要核心产品为模制瓶系列，而中硼硅模制瓶在模制瓶系列中的销售占比呈持续提升趋势。随着行业产品的升级迭代，根据制药网和中国玻璃网数据（转引自力诺特玻招股书），我们预计在未来 3-5 年内，中硼硅模制瓶在

106、药用模制瓶领域的占比将从 7-8%上升到 30-40%。根据制药网数据（转引自力诺特玻招股书），国内 2018 年主要药用玻璃产品的年需求约 800 亿支，其中模制瓶和管制瓶需求各 150 亿支，我们预计 2025 年模制瓶总市场需求为 150 亿支，中硼硅模制瓶的渗透率为 30-40%，其中公司的市占率为 80%，对应每年的替换量为 4.8-6.4 亿支。我们预计 2022-2024 年，公司模制瓶产品收入增速分别为 11.8%、11.2%、17.8%。公司的棕色瓶系列产品主要面向海外销售，2020 年以来受海运费上涨影响，销量增速有所下滑，目前海运费已处于持续下行阶段，棕色瓶的订单量有望迎

107、来回升，我们预测2022-2024年公司棕色瓶系列产品的收入增速分别为7%、7.5%、8%。综合考虑到公司中硼硅管制瓶放量、拉管工艺逐渐成熟、预灌封新产能带来巨大业绩增量等因素，我们预计2022-2024年公司管制瓶系列产品收入增速分别为109.5%、40.5%、22.2%。3）产品毛利率产品毛利率 公司模制瓶系列产品中，高毛利率的中硼硅模制瓶业务占比持续提高，我们预测2022-2024 年公司模制瓶系列产品的毛利率分别为 41.0%、43.2%、44.3%；同时，在中硼硅管制瓶放量、拉管生产工艺成熟、高毛利预灌封新产能逐步投产等利好因素推动下，我们预计公司 2022-2024 年管制瓶毛利率

108、分别为 22.0%、24.5%、25.5%。公司的棕色瓶系列产品主要面向海外销售，考虑到海运费目前持续降低，我们预计 2022-2024 年公司棕色瓶系列产品的毛利率分别为 25.8%、27.2%、28.7%。山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 盈利预测盈利预测 表 13：2022-2024 年公司业绩预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 模制瓶系列 收入（百万元）910.40 1,008.99 1,252.25 1,399.33 1,526

109、.13 1,706.00 1,897.70 2,182.97 成本（百万元）530.12 515.21 668.30 771.28 909.62 1,006.54 1,077.89 1,215.91 收入 YOY 3.61%10.83%24.11%11.74%9.06%11.79%11.24%17.80%毛利率（%）41.77%48.94%46.63%44.88%40.40%41.00%43.20%44.30%营业收入占比 39.06%39.04%41.85%40.83%39.38%40.24%39.47%40.03%安瓿瓶系列 收入（百万元）36.71 33.37 34.92 45.39 4

110、8.25 51.38 54.98 59.38 成本（百万元）32.47 28.51 28.55 44.52 47.26 50.25 52.23 54.63 收入 YOY 11.38%-9.08%4.65%29.97%6.30%6.50%7.00%8.00%毛利率（%）11.54%14.56%18.24%1.91%2.05%2.20%5.00%8.00%营业收入占比 1.58%1.29%1.17%1.32%1.24%1.21%1.14%1.09%管制瓶系列 收入（百万元）155.50 142.60 149.40 174.86 195.40 400.45 562.51 687.59 成本（百万元）

111、118.69 112.19 111.92 155.33 169.71 312.35 424.70 512.25 收入 YOY 12.01%-8.30%4.77%17.04%11.75%109.50%40.47%22.23%毛利率（%）23.67%21.32%25.09%11.16%13.15%22.00%24.50%25.50%营业收入占比 6.67%5.52%4.99%5.10%5.04%9.45%11.70%12.61%棕色瓶系列 收入（百万元）579.47 701.40 714.23 755.16 797.87 853.72 917.75 991.17 成本（百万元）411.33 484

112、.50 452.98 506.46 592.31 633.46 668.12 706.70 收入 YOY 24.95%21.04%1.83%5.73%5.66%7.00%7.50%8.00%毛利率（%）29.02%30.92%36.58%32.93%25.76%25.80%27.20%28.70%营业收入占比 24.86%27.14%23.87%22.04%20.59%20.14%19.09%18.17%丁基胶赛系列 收入（百万元）231.28 217.48 211.64 215.03 234.09 245.80 258.09 270.99 成本（百万元）160.05 130.08 126.1

113、1 149.43 169.21 178.94 185.82 193.76 收入 YOY 16.31%-5.97%-2.69%1.60%8.87%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）30.80%40.19%40.41%30.51%27.72%27.20%28.00%28.50%营业收入占比 9.92%8.41%7.07%6.27%6.04%5.80%5.37%4.97%铝塑盖塑料瓶系列 收入（百万元）33.84 29.81 34.51 48.71 51.70 54.81 58.10 61.58 成本（百万元）27.09 21.85 23.65 35.59 35.58 37.82 39.97

114、 42.31 收入 YOY 14.32%-11.91%15.76%41.14%6.15%6.00%6.00%6.00%毛利率（%）19.94%26.72%31.46%26.94%31.18%31.00%31.20%31.30%营业收入占比 1.45%1.15%1.15%1.42%1.33%1.29%1.21%1.13%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综上，我们预计公司在 20222024 年收入分别为 42.39 亿、48.08 亿、54.54 亿元；归母净利润分别为 6.91 亿、8.40 亿、10.09 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 预测为 1.04、1.27、1.5

115、2 元。估值评级估值评级 考虑到公司处于稳定盈利期，并且业绩持续稳健增长，我们采用 PE 相对估值法对其进行估值。目前公司主要收入来自药用玻璃瓶，我们在 A 股和港股中选取了与公司同样从事药用玻璃行业的力诺特玻、威高股份，以及与公司同样受益于仿制药一致性评价和关联审批制政策的药用辅料企业山河药辅，作为可比公司。山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 根据 Wind 一致预测，2023 年可比公司力诺特玻、威高股份、山河药辅的 PE 估值区间为 16-25 倍。参照可比公司估值并综合考虑到山东药玻的行

116、业龙头溢价；公司近两年受到成本端高位的影响较大，总体毛利率有所下滑，未来随着原材料和燃动力供应稳定，成本端有望下降带来公司净利润的提升；随着一致性评价和带量采购的持续推进有望助力公司中硼硅模制瓶的销售，再加上公司新建高端产能的逐步释放，持续优化公司产品结构，我们认为给予山东药玻 2023 年 27 倍 PE 较为合理，对应市值227 亿元人民币，对应目标价 34 元人民币，首次覆盖，给予“买入”评级。山东药玻（山东药玻（600529.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 202

117、2E 2023E 2024E 营业收入 3,427 3,875 4,239 4,808 5,454 营业成本 2,277 2,728 3,019 3,366 3,770 毛利率 33.6%29.6%28.8%30.0%30.9%税金及附加 34 33 40 44 49 销售费用 95 92 106 120 131 销售费用率 2.8%2.4%2.5%2.5%2.4%管理费用 184 173 165 188 207 管理费用率 5.4%4.5%3.9%3.9%3.8%财务费用 6(1)(37)(57)(66)财务费用率 0.2%0.0%-0.9%-1.2%-1.2%研发费用 134 136 15

118、3 168 188 研发费用率 3.9%3.5%3.6%3.5%3.5%投资收益 16 4 16 12 11 EBITDA 877 928 1,029 1,228 1,483 营业利润率 19.76%18.02%19.30%20.88%22.05%营业利润 677 698 818 1,004 1,202 营业外收入 7 18 18 5 5 营业外支出 31 27 27 30 30 利润总额 653 689 809 979 1,177 所得税 89 98 118 138 168 所得税率 13.6%14.2%14.6%14.1%14.3%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润

119、 564 591 691 840 1,009 净利率 16.5%15.3%16.3%17.5%18.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,132 885 2,462 2,762 3,247 存货 749 878 1,017 1,108 1,241 应收账款 641 764 732 898 1,018 其他流动资产 622 808 786 879 962 流动资产 3,144 3,335 4,998 5,648 6,469 固定资产 1,798 2,214 2,378 2,496 2,634 长期股权投资 0 0 0 0

120、0 无形资产 203 198 198 198 198 其他长期资产 476 662 612 512 442 非流动资产 2,477 3,075 3,188 3,206 3,274 资产总计 5,621 6,410 8,186 8,854 9,743 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 505 722 790 840 975 其他流动负债 800 958 287 296 309 流动负债 1,306 1,679 1,077 1,136 1,283 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 60 60 60 60 60 非流动性负债 60 60 60 60 60 负债合计 1,366 1,7

121、39 1,137 1,196 1,343 股本 595 595 664 664 664 资本公积 913 913 2,711 2,711 2,711 归属于母公司所有者权益合计 4,256 4,670 7,049 7,658 8,399 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 4,256 4,670 7,049 7,658 8,399 负债股东权益总计 5,621 6,410 8,186 8,854 9,743 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 564 591 691 840 1,009 折旧和摊销 218 241

122、256 307 372 营运资金的变化-292-145-699-299-194 其他经营现金流 75 64-46-66-77 经营现金流合计 566 750 202 783 1,110 资本支出-535-809-370-325-440 投资收益 16 4 16 12 11 其他投资现金流 233-62 4 5 6 投资现金流合计-286-867-350-309-424 权益变化 0 0 1,866 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出-178-178-178-232-267 其他融资现金流 0 0 37 57 66 融资现金流合计-178-178 1,725-175-201 现金及现

123、金等价物净增加额 101-295 1,577 300 485 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 14.5%13.1%9.4%13.4%13.4%营业利润 15.5%3.1%17.2%22.7%19.8%净利润 23.1%4.7%16.9%21.6%20.1%利润率（利润率（%）毛利率 33.6%29.6%28.8%30.0%30.9%EBITDA Margin 25.6%23.9%24.3%25.6%27.2%净利率 16.5%15.3%16.3%17.5%18.5%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.3%

124、12.7%9.8%11.0%12.0%总资产收益率 10.0%9.2%8.4%9.5%10.4%其他（其他（%）资产负债率 24.3%27.1%13.9%13.5%13.8%所得税率 13.6%14.2%14.6%14.1%14.3%股利支付率 31.6%30.2%33.6%31.8%31.9%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所

125、表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况

126、、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通

127、知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的

128、客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪

129、深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性

130、指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研

131、究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由

132、 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在

133、菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，C

134、LSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员

135、会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务

136、顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规

137、定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL

138、 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。