1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.12.23 龙头龙头引领，空间打开引领，空间打开 中国中国 C 端意面行业深度报告端意面行业深度报告 訾猛訾猛(分析师分析师)徐洋徐洋(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880520120008 本报告导读：本报告导读：在龙头发力带动下，在龙头发力带动下，C 端意面这一蓝海市场的空间逐步被打开，同时龙端意面这一蓝海市场的空间逐步被打开，同时龙头竞争壁垒持续增厚，我们判断行业单寡头竞争格局有望逐步形成。头竞争壁垒持续增厚，我们判断行业单寡头竞争格

2、局有望逐步形成。摘要：摘要：投资建议：投资建议：在龙头空刻逐步发力带动下，C 端意面这一蓝海市场的空间逐步被打开，同时基于龙头竞争壁垒持续增厚，我们判断行业单寡头竞争格局有望逐步形成，建议增持宝立食品建议增持宝立食品。意面顺应消费升级趋势，空刻自下而上发力打破行业成长瓶颈意面顺应消费升级趋势，空刻自下而上发力打破行业成长瓶颈。意面本身兼具高品质及健康化两大属性，顺应方便面食升级大趋势，过去囿于市场参与者对于潜在消费人群挖掘乏力，行业一直不温不火；不过 2020 年开始，空刻横空出世，在产品及营销两端显著发力，自下而上实现了 C 端意面消费人群从在华欧美人群等深度用户向精致妈妈、资深中产等消费升

3、级主流人群的扩充，从而逐步将行业做大。从数据上看，C 端意面行业规模 CAGR 从 2017-2019 年的 15.7%显著提速至 2019-2021 年的 43.3%；竞争格局：龙头竞争优势持续扩大，行业单寡头垄断格局逐步形成竞争格局：龙头竞争优势持续扩大，行业单寡头垄断格局逐步形成。与行业竞争对手相比，空刻在产品端竞争优势显著，同时产品矩阵也在持续补齐，叠加渠道/品牌建设持续发力，我们看好市场份额逐步向头部集中，因此中长期看 C 端意面将形成单寡头垄断格局。从数据上看，在 C 端意面行业中，公司市占率从 2020 年的 15.4%提升至 2021年的 25.4%，在淘系平台速食意面市场上，

4、公司市占率从 2020 年的44.2%持续提升至 2022 年前 11 个月的 62.6%；自下而上做大蓝海市场同时实现市场份额反哺，到自下而上做大蓝海市场同时实现市场份额反哺，到 20262026 年空刻意面年空刻意面规模有望达到规模有望达到 3131 亿元，亿元，5 5 年年 CAGRCAGR 为为 46%46%。市场很多投资者认为空刻就是网红产品，与拉面说等产品类似，爆发力强但是产品生命周期短，因此 10 亿便是空刻的成长上限。我们认为拉面说等网红产品与空刻并不可比，拉面说等网红产品昙花一现的核心原因为身处红海市场并没有构建起自身的竞争壁垒，作为对比，空刻凭借竞争壁垒持续增厚有望在蓝海市

5、场中实现市场份额加速收割。我们判断到 2026 年 C 端意面市场规模有望达到 55 亿，2021-2026 年 CAGR 为 25%，同时到 2026年空刻市场份额有望从 2021 年的 25%提升至 55%，对应 31 亿元规模，2021-2026 年 CAGR 有望达到 46%。风险提示风险提示：外部巨头进入从而导致行业竞争加剧；消费力持续疲软外部巨头进入从而导致行业竞争加剧；消费力持续疲软从而导致方便面食升级趋势放缓；从而导致方便面食升级趋势放缓；食品安全风险等食品安全风险等 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 食品需求有望改善，业绩弹性可期 2021.12.

6、28 食品线上龙头全平台布局优势凸显 2021.12.22 食品奶价涨幅收缩，毛销差逐年改善 2021.11.08 食品拐点将至，成长可期 2021.07.14 食品食材标准化，速冻正崛起 2021.02.04 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 食品食品 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目目 录录 1.意面顺应消费升级趋势，空刻自下而上发力打破行业成长瓶颈.3 1.1.方便面食持续朝高品质及健康化方向升级.3 1.2.意面兼具健康及高品质属性，顺应消费升级潮流.5 1.3.过去消费者

7、培育不足限制了中国 C 端意面的扩容.6 1.4.空刻自下而上扩充 C 端意面消费群体从而逐步做大行业.7 2.竞争格局：龙头竞争优势持续扩大，行业单寡头垄断格局逐步形成 9 2.1.产品端：空刻竞争优势显著同时持续推新补齐产品矩阵.9 2.2.渠道端：组织架构调整带动线上/线下齐发力.11 2.3.品牌端：品牌即品类认知逐步形成.13 2.4.步步为营，C 端意面单寡头垄断格局日益清晰.15 3.空刻远期空间怎么看？.15 3.1.10 亿远不是空刻的天花板，论空刻与拉面说等网红产品的不同 15 3.2.空间测算：我们判断 2026 年空刻意面收入规模有望达到 31 亿元，2021-2026

8、 年 5 年收入 CAGR 为 46%.17 4.投资建议：建议增持宝立食品.20 5.风险提示.20 2XoW9XhUfUrQwOmO7N9R7NpNpPtRoMjMnMpNkPmOqObRoOwPMYsPqMNZrMpN 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1.意面顺应消费升级趋势，空刻自下而上发力打破行意面顺应消费升级趋势，空刻自下而上发力打破行业成长瓶颈业成长瓶颈 1.1.方便面食持续朝高品质及健康化方向升级方便面食持续朝高品质及健康化方向升级 方便面食方便面食消费升级势头显著消费升级势头显著。在城镇化率以及人均可

9、支配收入持续提升带动下，消费升级愈演愈烈，聚焦方便面食赛道，方便面食产品升级呈现出四大特点：（1）口味还原：）口味还原：着力于丰富配料及保鲜技术等角度，追求原汤原汁的真实口感，让消费者在家也能享受高品质面食；数据上看在淘系渠道，口味还原赛道整体成交额 2021 年同比+32.01%，件单价同比+8.02%，成交用户数同比+32.01%；整体赛道各价位段均呈上升趋势，其中 11 元以上高价格带同比增速最为明显；（2）健康养生：）健康养生：迎合当下健康潮流，以低脂低卡为切入点，或添加有益人体的营养元素，突出健康属性；数据上看在淘系渠道，健康养生赛道成交额2021年同比+17.52%，件单价同比-1

10、3.26%，成交用户数同比+80.08%，其中 11 元以上高端价格带同比增速远高于其他价格带产品；（3）操作便捷：）操作便捷：优化方便面的食用流程，通过自热、免煮等手段做到即开即食，使方便面成为“懒人生活”中重要的一环；数据上看在淘系渠道，操作方便赛道成交额 2021年同比-0.22%，件单价同比+2.84%，成交用户数同比+4.15%，虽然赛道整体成交额有所下降，但 11 元以上的高端价格带保持了较高的同比增速；（4）地域特色：）地域特色：开发地域特色美食可以满足核心消费人群的尝鲜偏好，并丰富方便面品类的内容形式，使产品线走向多元化/差异化。值得注意值得注意的是，在的是，在 4 大发展趋势

11、中，口味还原及健康养生升级势头最为显著大发展趋势中，口味还原及健康养生升级势头最为显著。图图 1：方便面食方便面食朝朝 4 大大方向进行升级方向进行升级 数据来源：天猫新品创新中心、国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 图图 2：口味还原赛道高端价格带显著放量口味还原赛道高端价格带显著放量（2021年）年）图图 3：健康养生赛道高端价格带显著放量健康养生赛道高端价格带显著放量（2021年）年）数据来源：天猫新品创新中心 数据来源：天猫新品创新中心 图图 4：操作便捷赛道整体规模下滑但高端价格带持续放量操作便

12、捷赛道整体规模下滑但高端价格带持续放量（2021 年）年）图图 5：2021 年淘系渠道高端价格带方便面食逆势增长年淘系渠道高端价格带方便面食逆势增长 数据来源：天猫新品创新中心 数据来源：天猫新品创新中心 图图 6：方便面食地域特色属性日益突出方便面食地域特色属性日益突出（2021 年数据）年数据）数据来源：天猫新品创新中心 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 图图 7：高端价格带方便面消费者高端价格带方便面消费者以以 Z世代、精致妈妈这类消费升级主流人群为主世代、精致妈妈这类消费升级主流人群为主 数据来源：天猫新品创新

13、中心、国泰君安证券研究 1.2.意面兼具健康及高品质属性意面兼具健康及高品质属性，顺应顺应消费升级消费升级潮流潮流 意面意面健康化及高品质属性健康化及高品质属性突出突出，对标日本渗透率提升空间广阔对标日本渗透率提升空间广阔。意面的主要原料是杜兰小麦，具备“高密度、高蛋白质、高筋度”等特点，其本质属于“粗粮”。与精制白面相比，一方面意面蛋白质含量更高且脂肪含量更低，另一方面由于杜兰小麦磨质出来的面粉颗粒也比普通面粉粗，因此富含膳食纤维，所以升糖指数也更低（GI 60 VS 81.6）同时增加饱足感从而利于减重；与以荞麦面为代表的其他粗粮比，意面口感更佳。总体而言，横向对比，意面高品质及健康化属性

14、突出，顺应我国城镇化率提升及老年化率提升驱动下消费向“高品质及健康属性突出”的升级潮流。同时对比海外发达国家，我国意面渗透率提升空间广阔，以饮食文化相类似的日本为例，2021 年日本意面在米面零售总额当中的占比达到3.83%，作为对比，中国同期占比仅为 0.34%。展望未来，随着健康饮食展望未来，随着健康饮食意识的逐步凸显以及龙头自下而上的发力，我们看好中国意面渗透率持意识的逐步凸显以及龙头自下而上的发力，我们看好中国意面渗透率持续提升。续提升。表表 1 意面营养成分显著优于精制白面意面营养成分显著优于精制白面（单位单位/100g）热量（大卡）热量（大卡）碳水化合物（碳水化合物（g）蛋白质（蛋

15、白质（g）脂肪（脂肪（g）膳食纤维（膳食纤维（g）升糖指数（升糖指数（GI）意面意面 356 79.2 14 1 1.2 60 白面白面 366 73.5 6.8 2.2 0 81.6 荞麦面荞麦面 323 75 10.6 0.6 6.3 59.3 数据来源：美食中国、国泰君安证券研究 14%17%15%12%42%Z世代精致妈妈新锐白领资深中产其他 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 图图 8：中国意面在米面零售总额当中的占比提升空间广阔中国意面在米面零售总额当中的占比提升空间广阔 数据来源：Euromonitor、国泰

16、君安证券研究 1.3.过去过去消费者消费者培育不足培育不足限制限制了了中国中国 C C 端意面端意面的扩容的扩容 供给侧培育不足导致过去供给侧培育不足导致过去 C C 端端销售销售规模规模受限受限。根据 Globe News Wire，2021 年我国意面市场规模约为 155 亿元，不过经测算，C 端销售规模仅为 18 亿元，占比仅为 11.6%。C 端意面销售规模未实现突破主要归结于供给侧的市场培育力度有限，过去C 端意面主要市场参与者为外资品牌，如 Brilla、Gallo，这些品牌进入中国之后在消费者培育方面动作缓慢，主要表现为产品及营销两方面：1.产品设计延续海外打法将意面和酱料拆分开

17、来卖，不贴合中国市场消费者的消费习惯；2.营销端没有发力；因此外资品牌主要聚焦的是已经养成意面消费习惯的深度用户，以在华欧美人群以及留学回国人群为主，带来的结果便是这两大外资品牌在中国销售额增长平缓，数据上看，2018-2021 年 Brilla/Gallo 销售额 CAGR分别为 17/19%，且销售额绝对值均没有突破 2 亿元。图图 9：2021年我国年我国 C 端意面规模仅为端意面规模仅为 18 亿元亿元 图图 10：Barilla与与 Gallo在中国年销售额一直没突破在中国年销售额一直没突破 2亿亿 数据来源：Globe News Wire、Euromonitor、魔镜、国泰君安证券

18、研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究（单位：亿元）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%中国日本中国台湾中国香港意面在米面零售总额中占比02040608001802020年2021年B端意面销售规模（亿元）C端意面销售规模（亿元）0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820021BarillaGalloBarilla销售额yoyGallo销售额yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

19、条款部分 7 of 21 1.4.空刻空刻自下而上自下而上扩充扩充 C C 端意面消费群体从而逐步做大行业端意面消费群体从而逐步做大行业 空刻横空出世，空刻横空出世，做大消费人群基数从而做大消费人群基数从而引引领领行业快速行业快速放量放量。2020 年开始，空刻意面横空出世，在产品端将酱料包与意面搭配在一起，形成速食意面，更加贴近中国市场消费者的消费习惯，在营销端则通过抖音/小红书KOL 种草、梯媒广告等形式精准聚焦消费升级主流人群（Z 世代、精致妈妈、资深中产等），总体而言，在空刻发力之下，意面消费群体得到了显著扩充，进而带动中国 C 端整体意面销售规模的加速扩容。从数据上看，2019-20

20、21 年，空刻意面线上直营主要平台的下单活跃客户数从 4万人攀升至 321 万人，这其中近 8 成均为 18-40 岁的 1/2 线城市女性（称为精致宝妈），在此带动下，2020/2021 年 C 端意面销售额分别同比增长54%/33%，其中 44%/55%的增量来自于空刻意面贡献；从淘系渠道看，2017-2019 年淘系渠道速食意面销售额 CAGR 为 14%，2019-2022 前 11个月则达到 76%。表表 2 空刻空刻与传统意面品牌产品与传统意面品牌产品/营销营销/渠道对比渠道对比 空刻空刻 Barilla/Gallo 产品产品 速食意面，酱料配好，降低尝试门槛 传统意面，酱料与面分

21、开来卖，如果单买面回去自己配酱，对于非深度用户难度较高 营销营销 抖音/小红书 KOL、梯媒广告等形式聚焦消费升级主流人群 没有显著的营销动作 渠道渠道 线上起家，抓住方便面食消费升级最主流渠道；同时逐步布局起线下渠道 线下商超为主 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 11：空刻在产品设计方面显著降低了消费者的尝试门槛空刻在产品设计方面显著降低了消费者的尝试门槛 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 图图 12：以空刻为代表的新品牌深度聚焦消费升级主流人群以空刻为代表的新品牌深度

22、聚焦消费升级主流人群 图图 13：空刻近空刻近 8成消费者为精致宝妈成消费者为精致宝妈 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：飞瓜数据 图图 14：空刻线上直营平台下单客户数显著增加空刻线上直营平台下单客户数显著增加 图图 15：2020年开始随着空刻意面的进入，年开始随着空刻意面的进入，C端意面销售规端意面销售规模显著提速模显著提速 数据来源：数据赢家，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、魔镜、公司公告、国泰君安证券研究 图图 16：2020 年开始淘系渠道速食意面销售额显著提速年开始淘系渠道速食意面销售额显著提速 图图 17：营销与渠道发力带动下，空刻意面销售额增长势头营销

23、与渠道发力带动下，空刻意面销售额增长势头显著高于传统外资品牌（单位：亿元）显著高于传统外资品牌（单位：亿元）数据来源：魔镜、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、公司公告、国泰君安证券研究 02004006008001,0001,20020022E空刻意面线上直营主要平台下单活跃客户数（万人）0%10%20%30%40%50%60%024680200202021C端意面销售额（亿元）空刻意面销售额（亿元）C端意面销售额yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%02468

24、820022M1-11淘系速食意面销售额（亿元）yoy0.01.02.03.04.05.020021BarillaGallo空刻意面 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 2.竞争格局竞争格局：龙头竞争优势持续扩大，行业龙头竞争优势持续扩大，行业单寡头垄单寡头垄断断格局逐步形成格局逐步形成 2.1.产品端产品端：空刻空刻竞争优势显著竞争优势显著同时持续推新补齐产品矩阵同时持续推新补齐产品矩阵 与三类竞争对手相比与三类竞争对手相比，空刻在空刻在产品端产品端均具备显著优势均具备显著优势

25、。随着在空刻引领下 C 端速食意面市场的扩大，锋味派、蓝色烟囱、百兰达、东方甄选等新品牌陆续涌入，再加上存量玩家，在意面市场上公司所面临的竞争对手主要分为三类：外资品牌、互联网品牌以及品牌餐饮的意面，与三类竞争对手相比，公司在产品端各有优势。（1 1）外资品牌：）外资品牌：战略佛系，深度聚焦存量群体，不再赘述；（2 2）互联网品牌：）互联网品牌：互联网品牌 OEM 模式决定其只能做到小而美，随着规模扩大产品品控、标准化及食品安全问题会逐一暴露（拉面说就是典型例子，后续会详细阐述），作为对比空刻研发供应链均由宝立赋能，宝立已经发展成为肯德基、达美乐体系中最顶级供应商，因此其研发及供应链具备明显优

26、势；（3 3）品牌餐饮意面：）品牌餐饮意面：与之相比，公司具备显著的性价比优势，价格角度，空刻意面比品牌餐饮意面便宜 45%以上；口味角度，传统意面口味清淡，不符合中国人口味，宝立在做西餐本土化方面具备充足的能力和经验（给肯德基赋能），因此空刻做出的意面酱料浓郁，更符合中国人消费习惯。图图 18：意面行业空刻所面临的竞争对手分为三类意面行业空刻所面临的竞争对手分为三类 数据来源：国泰君安证券研究 表表 3:速食意面主要市场参与者对比速食意面主要市场参与者对比 品牌品牌 背景背景 研发生产研发生产 渠道渠道 营销营销 销售规模销售规模 空刻意面空刻意面 内资品牌 自主研发生产 线上为主，线下为辅

27、 抖音/小红书 KOL 种草、电梯广告、线下商超堆头排放 2021 年销售额 4.5 亿；近3 月抖音销售额 1.25 亿 百味来百味来（Barilla）外资品牌 自主研发生产 商超渠道为主 营销投入很少 2021 年销售额 1.7 亿 公鸡公鸡（Gallo）外资品牌 自主研发生产 商超渠道为主 营销投入很少 2021 年销售额 1.5 亿 锋味派锋味派 互联网品牌 OEM 线上渠道为主（抖音）抖音/小红书 KOL 种草 近 3 月抖音销售额 4306万元 蓝色烟囱蓝色烟囱 互联网品OEM 线上渠道为主（天猫、抖音/小红书 KOL 种草 近3月抖音销售额93万元 行业深度研究行业深度研究 请务

28、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 牌 京东、抖音）百兰达百兰达 互联网品牌 OEM 线上渠道为主 抖音/小红书 KOL 种草 近3月抖音销售额17.1万元 盛之禾盛之禾 互联网品牌 OEM 线上渠道为主 抖音/小红书 KOL 种草 数据来源：公司公告、Euromonitor、飞瓜数据、国泰君安证券研究 表表 4:空刻与主要竞品对比在口味创新以及品控方面优势显著空刻与主要竞品对比在口味创新以及品控方面优势显著 品牌品牌 SKU数量数量 定价区间定价区间（元）（元）主力产品主力产品 淘系淘系 GMV 规模（规模（22年前年前 11 月）月）用户评价用户

29、评价 空刻空刻 12 15-20 番茄肉酱意面 6.3 亿 优点：优点：口味佳、份量大、包装精致、口味有创新；缺点：缺点：咸、不方便 锋味派锋味派 5 15-20 番茄肉酱意面 1.17 亿 优点：优点：好吃、份量大、有明星 IP 加持；缺点：缺点：肉块质量不行、包装不如空刻、品控不行品控不行 东方甄选东方甄选 4 15-20 番茄肉酱意面 淘系、抖音均无意面数据 优点：优点：口感好、份量足；缺点：缺点：品控不行品控不行、包装粗糙、肉少 怡芽怡芽 7 15-20 番茄肉酱意面 0.15 亿 优点：优点：面条软糯适合孩子、方便、包装颜值高；缺点：缺点：量少、口味一般、品控不品控不行行 圃美多圃美

30、多 6 14-17 番茄肉酱意面 0.065 亿 优点：优点：方便；缺点：缺点：口味一般、品控不行品控不行 数据来源：公司公告、魔镜、国泰君安证券研究 图图 19：与品牌餐饮相比，公司具备明显的性价比优势与品牌餐饮相比，公司具备明显的性价比优势 数据来源：美团点评、国泰君安证券研究 围绕泛意面概念围绕泛意面概念，持续补齐产品矩阵持续补齐产品矩阵。聚焦意面，公司持续补齐自身产品矩阵，一方面持续发扬宝立的优势，不断推出中西方口味混合的产品，另一方面聚焦儿童消费群体，持续在 IP 植入以及面型创新方面发力，007080空刻意面空刻意面必胜客必胜客BakerSpicesimply

31、 italianWagasbluefrog萨莉亚萨莉亚番茄肉酱意面价格（元/份）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 未来公司有望进一步向意面产业链上游布局，进一步提升产品稳定性并且逐步产生规模效应。表表 5:空刻意面空刻意面在在规格规格/口味口味/面条形状面条形状方面方面持续创新持续创新 规格创新规格创新 口味创新口味创新 面条创新面条创新 Mini 小食盒 番茄肉酱 花样螺旋意面 双倍肉酱 黑椒牛柳 弯管通心粉 150%版 川香麻辣 贝壳面 奶油培根 扭扭通心粉 咖喱鸡肉 手撕猪肉 红酒香肠 热辣火鸡 数据来源：公司公

32、告、国泰君安证券研究 图图 20：2022 年双十一推出“青春版”产品，突出中西方年双十一推出“青春版”产品，突出中西方口味的交融口味的交融 图图 21：2022 年年 12 月推出“米奇”月推出“米奇”IP 植入版，聚焦儿童植入版，聚焦儿童消费群体消费群体 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 2.2.渠道渠道端：端：组织架构调整带动线上组织架构调整带动线上/线下齐发力线下齐发力 贯彻贯彻“专业的人做专业的事”原则，带动线上“专业的人做专业的事”原则，带动线上/线下显著放量。线下显著放量。1.线上显线上显著放量：著放量：在线上渠道方面，公司单独招募专业的电商人才，成立专业电商团队聚焦线上渠

33、道，配合营销、产品端的同步发力，公司线上渠道显著放量，尤其是抖音渠道，根据飞瓜数据，从 2021 年 10 月开始空刻意面于抖音渠道销售额逐步提速，在此带动下，空刻淘系与抖音的销售额比例从2021H2的2.98:1持续优化至2022H1的1.62:1；2.线下逐步布局：线下逐步布局：2022 年开始公司成立华东/华南事业部，招募专业的线下渠道销售人员，通过经销商模式布局商超等渠道，当前全国性的连锁商超基本完成布局（大润发、沃尔玛、Ole、麦德龙等），从数据上看，2022Q1-3 公司线下渠道收入同比增长超过 4 倍，在空刻整体收入当中占比提升至 5.2pct 至7%；展望未来，在事业部改革的推

34、进下，随着覆盖终端网点的提升、产品的持续升级以及品牌力的持续提升，我们看好线下渠道持续放量。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 图图 22：宝立食品：宝立食品股东充分放权给职业经理人股东充分放权给职业经理人，自上而下贯彻自上而下贯彻“专业的人做专业的事”原则专业的人做专业的事”原则 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 23：组织架构调整驱动线上：组织架构调整驱动线上/线下渠道齐发力线下渠道齐发力 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 24：2021 年年 10月起空刻意面抖音渠道销售额显著提速月起空刻意面抖

35、音渠道销售额显著提速 图图 25：空刻淘系与抖音的销售额比例从：空刻淘系与抖音的销售额比例从 2021H2 的的 2.98:1持续优化至持续优化至 2022H1 的的 1.62:1 数据来源：飞瓜数据、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、飞瓜数据、魔镜、国泰君安证券研究 0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,000抖音渠道销售额（万元）同比增速05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002021H22022H1淘系销售额抖音销售额 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

36、必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 图图 26：到到 2022Q3 末末空刻线下渠道占比同比提升空刻线下渠道占比同比提升 5.2pct 至至 7%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3.品牌端品牌端：品牌即品类认知逐步形成品牌即品类认知逐步形成 首创速食意面首创速食意面+立体化投放聚焦核心消费者，立体化投放聚焦核心消费者，品牌品牌即品类的消费者认知即品类的消费者认知逐步形成逐步形成。如上文所述，高端方便主食消费者以 Z 时代、精致妈妈、资深中产为主，因此针对潜在受众，公司以“海陆空式”立体化投放（直播带货/KOL 种草/梯媒广告/电视剧广告植入等）进行品牌宣传，配合产品/渠道

37、力的同步发力，空刻品牌影响力持续提升，从数据上看，空刻在抖音渠道方便速食品牌排行榜上从2021 年 10 月的第 6 名持续进步至 2022年 3 月的第 2 名，并从 2022 年 4 月开始稳居第 1 名。此外，从 2022 年双十一天猫平台速食意面销售情况看，头部玩家仅空刻意面实现了高速增长，锋味派甚至已经开始下滑，侧面可以验证空刻意面品牌力的持续提升。图图 27：立体化式投放持续进行品牌建设：立体化式投放持续进行品牌建设 图图 28：公司销售费用率持续提升：公司销售费用率持续提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0%1%2%3%4%5%6%7

38、%8%2021Q1-32022Q1-3线下渠道收入占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200212022H1销售费用率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 图图 29：空刻品牌力在抖音渠道方便速食品牌排行上持续提升：空刻品牌力在抖音渠道方便速食品牌排行上持续提升 数据来源：飞瓜数据、国泰君安证券研究 表表 6:2022 年双十一天猫平台空刻逆势增长且在品类中处于寡头垄断地位年双十一天猫平台空刻逆势增长且在品类中处于寡头垄断地位 2022 年双十一年双十一 GMV同比增速同比增速 2

39、022 年双十一市场份额年双十一市场份额 空刻空刻 27.50%73.48%锋味派锋味派-2.81%14.19%必胜客 89.35%1.62%怡芽 112.58%1.36%莫利 23.22%1.23%速食意面整体速食意面整体 23.79%数据来源：魔镜、国泰君安证券研究 0M10 2021M11 2021M12 2022M12022M22022M32022M42022M52022M6空刻意面在抖音渠道方便速食品牌排名 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 2.4.步步为营，步步为营，C C 端意面单寡

40、头垄断格局日益清晰端意面单寡头垄断格局日益清晰 稳扎稳打，稳扎稳打，空刻在空刻在做大行业同时市占率稳步提升。做大行业同时市占率稳步提升。基于公司产品端竞争优势显著，再配合品牌和渠道建设的同步发力，公司在自上而下扩大消费群体基数的同时充分留存住了消费者，因此市占率稳步提升。从数据上看，在 C 端意面行业中，公司市占率从 2020 年的 15.4%提升至 2021年的 25.4%，在淘系平台速食意面平台上，公司市占率从 2020 年的 44.2%持续提升至 2022 年前 11 个月的 62.6%。图图 30：在在 C端意面行业中，端意面行业中，空刻空刻市占率从市占率从 2020年的年的 15.4

41、%提升至提升至 2021年的年的 25.4%图图 31：在淘系平台速食意面在淘系平台速食意面平台平台上，空刻上，空刻市占率从市占率从 2020年的年的 44.2%持续提升至持续提升至 2022 年前年前 11 个月的个月的 62.6%数据来源：魔镜、Euromonitor、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、魔镜、公司公告、国泰君安证券研究 3.空刻远期空间怎么看空刻远期空间怎么看？3.1.1010 亿远不是空刻的天花板，论空刻与拉面说等网红产品亿远不是空刻的天花板，论空刻与拉面说等网红产品的不同的不同 定位与产品力是空刻与网红品牌的最大差异定位与产品力是空刻与网红品

42、牌的最大差异。市场很多投资者认为空刻就是网红产品，与拉面说等产品类似，爆发力强但是产品生命周期短，因此 10 亿便是空刻的成长上限。我们认为拉面说等网红产品与空刻并我们认为拉面说等网红产品与空刻并不可比不可比，拉面说等网红产品昙花一拉面说等网红产品昙花一现现的的核心原因为核心原因为身处身处红海市场红海市场并并没有没有构建起构建起自身的自身的竞争壁垒竞争壁垒。1.定位不同：自下而上开辟蓝海市场定位不同：自下而上开辟蓝海市场 VS 红海市场抢份额红海市场抢份额 如上文所述，空刻属于自下而上开拓速食意面这一蓝海市场，加上当前并无强有力对手与之抗衡，因此可以在做大行业同时实现市场份额的持续提升；作为对

43、比，拉面说的产品本质上仍属于传统意义上的方便面食，寡头垄断格局清晰，再加上拉面说在产品端并无明显竞争优势（后文详述），因此很难撬动存量市场份额。15.40%25.35%0%10%20%30%40%50%60%20202021空刻barilla/百味来Gallo锋味派moli pasta/莫利0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022M1-11空刻在淘系速食意面市占率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 图图 32：方便面市场寡头垄断格局稳固：方便面市场寡头垄断格局稳固 数据来源：Euromon

44、itor、国泰君安证券研究 2.产品力不同：产品力不同：OEM 模式决定网红品牌无法构建核心竞争力模式决定网红品牌无法构建核心竞争力 如上文所述，空刻的研发及供应链一直由宝立赋能，宝立能做到顶级西式快餐品牌体系当中的核心供应商足以证明其能力，因此空刻在行业内具备领先的产品优势；作为对比，拉面说、李子柒等网红品牌在研发及供应链方面依赖于第三方，造成的结果为产品品质、标准化程度及食品安全问题层出不穷，这也决定了传统互联网品牌很难成为长红产品，从数据上看，根据魔镜数据，在淘系渠道拉面说 2021-2022 年收入持续下滑，2021/2022 年前 8 个月销售额分别同比-31%/-55%，李子柒 2

45、022 年前 8 个月销售额同比-81.5%。表表 7:互联网品牌轻资产模式导致产品品质及食品安全属性较弱互联网品牌轻资产模式导致产品品质及食品安全属性较弱 品牌品牌 生产模式生产模式 被委托生产商被委托生产商 空刻意面空刻意面 自主研发、生产-拉面说拉面说 OEM 栗田食品、一町食品、贺寿食品、今旭面业 李子柒螺蛳粉李子柒螺蛳粉 OEM 柳州人家 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 35.82%35.92%36.09%35.77%8.66%10.44%11.63%12.42%12.74%12.38%11.40%11.43%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202

46、02021康师傅今麦郎统一 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 图图 33：在在红海市场中没有构建起核心壁垒红海市场中没有构建起核心壁垒是拉面说、李子柒在淘系渠道销售额迅速下滑的直接原因（单位：亿元）是拉面说、李子柒在淘系渠道销售额迅速下滑的直接原因（单位：亿元）数据来源：魔镜、国泰君安证券研究 3.2.空间测算：空间测算：我们判断我们判断 20262026 年空刻意面收入规模有望达到年空刻意面收入规模有望达到3131 亿元，亿元，20 年年 5 5 年收入年收入 CAGRCAGR 为为 4

47、646%测算方法一：参考妙可蓝多逆袭之路，预计测算方法一：参考妙可蓝多逆袭之路，预计 20262026 年空刻意面收入规模年空刻意面收入规模达到达到 3131 亿元，亿元，20 年年 5 5 年收入年收入 CAGRCAGR 达到达到 46%46%参考奶酪棒扩容路径参考奶酪棒扩容路径，龙头推动下预计到龙头推动下预计到 20262026 年我国年我国 C C 端端意面行业规意面行业规模有望达到模有望达到 5555 亿元，未来亿元，未来 5 5 年年 CAGRCAGR 为为 2525%。结合 Euromonitor、魔镜及飞瓜数据，我们测算 2021 年中国 C 端意面

48、零售额为 18.15 亿元，参考奶酪棒发展路径：在龙头发力带动下，奶酪棒行业持续在零食市场中抢份额，2018-2021 年 3 年规模 CAGR 达到 35%。考虑到边际效应的递减，我们保守假设 2021-2026 年 5 年 C 端意面 CAGR 为 25%，那么到 2026 年我国 C 端意面市场规模有望达到 55 亿元。图图 34：预计到预计到 2026年我国年我国 C 端意面行业规模有望达到端意面行业规模有望达到 55亿元，未来亿元，未来 5 年年 CAGR 为为 25%数据来源：Euromonitor、魔镜、飞瓜数据、国泰君安证券研究 -100%-50%0%50%100%150%01

49、23456202020212022M1-8拉面说销售额李子柒销售额空刻销售额拉面说销售额yoy李子柒销售额yoy空刻销售额yoy0%10%20%30%40%50%60%002002020212026EC端意面销售额（亿元）C端意面销售额yoyCAGR=25%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 参考妙可蓝多在奶酪棒行业市占率提升路径，我们判断到参考妙可蓝多在奶酪棒行业市占率提升路径，我们判断到 20262026 年空刻年空刻意面在意面在 C C 端意面市占率有望达到端意面市占率有

50、望达到 55%55%，整体收入规模有望达到，整体收入规模有望达到 3131 亿元，亿元，20 年年 5 5 年收入年收入 CAGRCAGR 预计为预计为 46%46%。在做大奶酪棒行业的同时，妙可蓝多充分享受到了市场份额的反哺，结合公司公告及前瞻产业研究院数据，2018-2021 年妙可蓝多奶酪棒在奶酪棒行业中的市占率从 7.8%提升至 40.4%，平均每年提升 10.9pct。考虑到空刻在 C 端意面市场当中产品竞争优势显著以及品牌/渠道建设的同步发力，同时考虑到边际效应的递减，我们保守假设 2021-2026 年 5 年空刻在 C 端意面行业平均每年市场份额提

51、 6pct，那么到 2026 年空刻在 C 端意面行业市占率有望达到 55%，结合 2026 年 C 端意面行业总盘子 55 亿元，我们判断到 2026 年空刻意面收入规模达到 31 亿元，2021-2026 年 5 年收入 CAGR 为 46%。图图 35：2018-2021 年妙可蓝多奶酪棒在奶酪棒行业中的市占率平均每年提升年妙可蓝多奶酪棒在奶酪棒行业中的市占率平均每年提升 10.9pct 数据来源：公司公告、前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 表表 8:参考妙可蓝多经验，预计参考妙可蓝多经验，预计 2026 年空刻意面收入规模达到年空刻意面收入规模达到 31 亿元，亿元，2021-2026

52、 年年 5年收入年收入 CAGR 为为 46%（单位：亿元）（单位：亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2026E 2021-2026 CAGR C 端意面销售额 6.60 7.53 8.83 13.63 18.15 55.38 25%C 端意面销售额 yoy 14.10%17.30%54.38%33.10%空刻市占率空刻市占率 15%25%55%6%空刻销售额空刻销售额 2.1 4.6 30.7 46%数据来源：公司公告、前瞻产业研究院、飞瓜数据、魔镜、Euromonitor、国泰君安证券研究 测算方法二：借鉴海外成熟市场，预计测算方法二：借鉴海外成熟市场，预计 2026

53、2026 年空刻意面收入规模达到年空刻意面收入规模达到3838 亿元，亿元，20 年年 5 5 年收入年收入 CAGRCAGR 达到达到 53%53%根据 Globe News Wire，2021 年我国意面市场整体规模约为 155 亿元，预计到 2026 年意面市场规模将达到 190 亿元，未来 5 年 CAGR 为 4%。同时考虑到意大利、美国市场意面行业龙一市占率分别为 22%、28%，假设到 2026 年空刻意面市占率达到 20%，那么综合测算我们判断到 2026 年空刻意面收入规模有望达到 38 亿元，2021-2026 年收入 CAGR 为 53%。0

54、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182021妙可蓝多在奶酪棒行业市占率平均每年提10.9pct 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 图图 36：我国意面市我国意面市场场整体整体规模有望由规模有望由 2021 年的年的 155 亿元持续扩容至亿元持续扩容至 2026 年的年的 190 亿元，亿元，5 年年 CAGR 达到达到 4%数据来源：Globe News Wire、国泰君安证券研究 图图 37：2021 年意大利市场意面行业龙一市占率为年意大利市场意面行业龙一市占率为 22%图图 38：20

55、21 年美国市场意面行业龙一市占率为年美国市场意面行业龙一市占率为 22%数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 综合以上两种测算方法，综合以上两种测算方法，按审慎原则，按审慎原则，我们判断我们判断 20262026 年空刻意面收入年空刻意面收入规模规模有望有望达到达到 3131 亿元，亿元，20 年年 5 5 年收入年收入 CAGRCAGR 为为 4646%。图图 39：我们判断我们判断 2026 年空刻意面收入规模有望达到年空刻意面收入规模有望达到 31 亿元，亿元，2021-2026 年年 5

56、年收入年收入 CAGR 为为 46%数据来源：国泰君安证券研究 0502020212026E意面市场规模（亿元）CAGR=4%22%9%8%61%BarillaDe CeccoRana其他28%5%4%63%BarillaRanaRonzoni其他055202020212026E空刻意面销售额（亿元）CAGR=46%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 4.投资建议投资建议：建议增持宝立食品建议增持宝立食品 宝立食品：宝立食品：确定性与弹性兼具，长期成长可期确定性与弹性兼具，长期

57、成长可期 1.维持“增持”评级。维持“增持”评级。维持 2022-2024 年 EPS 预测 0.53/0.74/0.99 元，同比+14%/+39%/+35%，维持目标价 41.44 元。2.短期：空刻大单品延续放量趋势，疫后短期：空刻大单品延续放量趋势，疫后 B端显著复苏端显著复苏。一方面随着渠道/营销双轮驱动，空刻意面大单品持续放量，双十一 GMV 同比增长50%+，2022 年全年预计收入 70%+；另一方面随着上海疫情管控边际放松，2022Q3 以来 B端显著复苏，预计 2022H2B端同比增速超过 15%；3.中期：渗透率提升助推空刻单品进一步放量，新品战略保障主业增长。中期：渗透

58、率提升助推空刻单品进一步放量，新品战略保障主业增长。C 端：在当前 C 端意面仍处在渗透率快速提升阶段的背景下，随着空刻渠道端进一步往线下发力，品牌建设高举高打以及产品端延产业链布局不断丰富产品矩阵，我们看好空刻单品的持续放量，预计 2022-2025 年CAGR 维持在 50%；B端：在研发效率不断提升背景下，公司通过持续推陈出新提升在肯德基、麦当劳、达美乐等重点客户体系当中的占有率，因此预计新品战略将保障主业增长确定性；4.长期：空刻意面高速增长，西式复调平稳扩容。长期：空刻意面高速增长，西式复调平稳扩容。1.空刻意面高速增长空刻意面高速增长：在高端方便主食行业显著放量背景下，考虑到空刻在

59、产品端竞争优势显著，叠加渠道/品牌建设同步发力，我们看好空刻逐步做大消费群体基数，从而获得超额受益；2.西式复调平稳扩容：西式复调平稳扩容：在西式复合调味料行业稳健增长的背景下，基于公司先发优势显著以及研发效率持续提升，在存量客户体内产品渗透率提升+大客户持续扩店+新客户开拓将保障主业业绩增长的确定性。表表 9:重点公司盈利预测与估值表（单位：亿元重点公司盈利预测与估值表（单位：亿元，总市值以，总市值以 2022年年 12月月 23日收盘价计日收盘价计）公 司 名公 司 名 总市值（亿元）总市值（亿元）营 业 收 入营 业 收 入 CAGR 归 母 净 利 润归 母 净 利 润 CAGR PE

60、 PEG PS 评 级评 级 21A 22E 23E 21-23 21A 22E 23E 21-23 21A 22E 23E 22E 23E 21A 22E 23E 宝 立 食 品宝 立 食 品 110 15.78 20.4 26.25 29.0%1.85 2.12 2.95 26.3%59 51 37 3.5 0.9 6.9 5.3 4.2 增 持增 持 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1.外部巨头进入从而导致行业竞争加剧；2.消费力持续疲软从而导致方便面食升级趋势放缓；3.食品安全风险等 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

61、后的免责条款部分 21 of 21 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广

62、告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，

63、本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报

64、告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、

65、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级

66、标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：