1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 银行 行业专题报告行业专题报告|银行银行 “负反馈”下银行持债行为解析与展望 核心结论核心结论 行业评级行业评级 超配超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年近一年行业行业走势走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 银行 1.14-0.01-13.26 沪深 300 1.39-0.72-22.21 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 联系人联系人 刘呈祥刘呈祥 张晓辉张晓辉 相关研究相关研究 银 行：银 行 业 周 度 高 频 数 据 跟 踪（

2、12.12-12.16）2022-12-18 银行：社融存量增速回落，企业中长贷高景气2022 年 11 月金融数据详解 2022-12-12 银 行：银 行 业 周 度 高 频 数 据 跟 踪（12.05-12.09）2022-12-11 银行银行视角解析债券市场视角解析债券市场“负反馈负反馈”：债市调整：债市调整-资管产品资管产品净值下跌净值下跌-客户赎回客户赎回-抛售债券抛售债券-加剧加剧下跌下跌/赎回赎回。1）防疫政策优化叠加地产政策超预期宽松，推动债市出现大幅调整，10 年期国债和 1 年期同业存单到期收益率高点分别达到 2.92%和 2.76%，分别较11 月 14 日上行 18

3、BP、46BP。本轮债券市场调整，以银行为代表的持债主体行为变化逐渐形成“负反馈”。银行自营：为提前止损或保收益，交易盘抛售基金。银行自营：为提前止损或保收益，交易盘抛售基金。交易盘中基金投资占比超 50%，为保住考核收益，银行自营交易盘倾向于快速抛售基金，而基金产品底层资产配置大部分是以债券为主的固定收益类资产，为满足银行交易盘的主动赎回诉求，同样在市场上选择抛售，加剧了市场下跌。银行理财银行理财：随着随着破净率攀升，破净率攀升，赎回压力加大。赎回压力加大。被动抛售短债及同业存单品种，逐渐传导至信用债、银行资本工具。2）“负反馈”的新变化以及赎回潮何时结束？银行自营资金配置盘开始进场银行自营

4、资金配置盘开始进场承接，主要为利率债。承接，主要为利率债。在利率上行期，银行自营倾向提高配置盘占比，尤其是赎回潮后理财向存款回流，银行可配资金增多，在利率高位银行自营配置盘或对理财抛出的债券做出一定承接，负债端稳定、投研能力更强的国有大行承接力量更强。理财赎回压力并未显著减轻，后续主要看净值变化。理财赎回压力并未显著减轻，后续主要看净值变化。债市开始回暖，预计赎回潮在渡过到期高峰后缓解。3）银行资本工具的机构配置展望。银行自营：或继续增持利率债，对资本工具承接效果有限；银行理财：负债端仍面赎回压力，短期有所缓和，长期对银行资本工具的意愿较难回升，或将更多参与高评级、短久期品种；保险资金：利率上

5、行，边际加配，承接中长久期品种；公募基金：二永债配置性价比提升。投资投资建议：建议：债券市场的阶段性扰动以及“赎回潮”对银行经营影响有限，疫后复苏或将继续助推银行板块估值修复。建议关注：主线一“抢抓修复”，受经济预期悲观和房地产风险冲击比较大的优质股份行，招行、平安、兴业招行、平安、兴业；主线二 高业绩景气度的区域性银行：宁波、江苏、成都、杭州、苏州宁波、江苏、成都、杭州、苏州。风险提示：债券收益率超预期持续上行；个人投资者风险偏好下降，理财赎回压力加剧；防疫政策调整后，疫情对企业生产经营阶段性冲击等。-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%-042022-0

6、8银行沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 12 月 25 日 行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、银行视角解析债券市场“负反馈”.4 二、“负反馈”的新变化以及赎回潮何时结束？.9 三、银行资本工具的机构配置展望.11 3.1 赎回潮下，银行资本工具逐渐成为抛售的“替代品种”.11 3.2 银行自营：或继续增持利率债，对资本工具承接效果有限.13 3.3 银行理财：负债端仍面临赎回压力，短期有所缓和.14 3.4 保险资金：利率上行，边际加配，承接中长久期品种.16 3.

7、5 公募基金：二永债的配置性价比提升.16 四、投资建议.17 五、风险提示.17 图表目录 图 1：11 月 14 日债券市场出现较大幅度调整.4 图 2：11 月中旬以来债券收益率大幅上行.4 图 3：上市银行金融资产投资三分类结构（22H1）.5 图 4：各类上市银行交易性金融资产配置结构（22H1）.6 图 5：债券市场“负反馈机制”（22H1）.6 图 6：上市银行投资净收益与营收占比（22H1）.7 图 7：11 月以来理财产品破净率大幅上行.7 图 8：开放式银行理财产品期限结构（截至 2022.12.21）.8 图 9：封闭式银行理财产品期限结构（截至 2022.12.21）.

8、8 图 10：理财产品资产配置情况（22H1）.8 图 11：11 月中旬以来城投债收益率大幅上行（%）.9 图 12：商业银行债券结构（亿元，截至 2022.12.22）.9 图 13：商业银行债券投资者持有情况（亿元）.9 图 14：市场利率上行期上市银行提高配置盘占比.10 图 15：封闭式理财产品到期数量统计.10 图 16：最近一周债市出现回暖（%）.11 图 17：商业银行二级资本债投资者结构（截至 2021.02）.11 图 18：11 月中旬二级资本债到期收益率快速上行（%）.12 图 19：11 月中旬银行永续债到期收益率快速上行（%）.12 图 20：11 月银行自营资金规

9、模环比上行.13 图 21：银行自营资金投资结构（2022.11）.13 0VqUeYkZdWpOwOoM8ObP9PpNrRtRtReRrQoMeRsQsM7NmNpPMYqRrRMYqQqM 行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22：二级资本债信用利差为 2022 年以来较高值.13 图 23：银行永续债信用利差为 2022 年以来的最高值.13 图 24：11 月以来新发行理财产品久期拉长.14 图 25：2022 年上半年银行理财持仓二永债比例上行.15 图 26：12 月地产债净融资额为正（

10、亿元）.15 图 27：保险自营资金债券投资结构（2022.11）.16 图 28：保险资金债券投资比例与债市利率呈现一定正相关关系.16 图 29：永续债流动性持续改善.17 图 30：二级资本债流动性.17 图 31：22Q3 公募基金持仓银行永续债比例延续上行.17 图 32：22Q3 公募基金持仓二级资本债比例延续上行.17 表 1：10 月以来，二级资本债单周交易情况.12 表 2：10 月以来，银行永续债单周交易情况.12 表 3：12 月以来发行的“摊余成本法估值”理财产品.14 表 4：保险资金权益类资产投资比例上限要求.16 行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年

11、年 12 月月 25 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、银行银行视角解析视角解析债券债券市场市场“负反馈”负反馈”防疫政策优化叠加地产政策超预期宽松，推动债市出现大幅调整。防疫政策优化叠加地产政策超预期宽松，推动债市出现大幅调整。11 月中旬以来，防疫政策优化叠加房地产宽松，使得经济预期有所升温，债券市场利率出现上行。11 月 14 日1Y/3Y/5Y/10Y 国债到期收益率分别上行 10BP/13BP/11BP/10BP，商业银行二级资本债和永续债随债市同步调整，当日 1Y/3Y/5Y 的 AAA-二级资本债和银行永续债到期收益率均上行20BP 以上。图 1：11

12、 月 14 日债券市场出现较大幅度调整 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1111 月月中旬以来，债券收益率持续上行。中旬以来，债券收益率持续上行。本轮债市调整，10 年期国债和 1 年期同业存单到期收益率高点分别达到 2.92%和 2.76%，分别较 11 月 14 日上行 18 BP、46BP。图 2：11 月中旬以来债券收益率大幅上行 资料来源：Wind，西部证券研发中心 本轮本轮债券市场调整，债券市场调整，以以银行为代表的持债主体行为变化逐渐形成银行为代表的持债主体行为变化逐渐形成“负反馈负反馈”。银行作为债券市场的重要参与者，其配置行为变化将直接带来市场配置力量的强弱转换。银行参

13、与债券市场的需求力量主要有银行自营资金以及银行理财两部分，银行自营包括交易盘和配置05.000.501.001.502.002.503.003.504.00国债-1Y国债-3Y国债-5Y国债-10Y国开债-1Y国开债-3Y国开债-5Y国开债-10YAAA企业债-1YAAA企业债-3YAAA企业债-5YAAA-二级资本债-1YAAA-二级资本债-3YAAA-二级资本债-5YAAA城投债-1YAAA城投债-3YAAA城投债-5YAAA-银行永续债-1YAAA-银行永续债-3YAAA-银行永续债-5Y到期收益率（%）变动（BP,右轴）1.51.71.92.12.32.52.72

14、.93.---112022-12国债到期收益率（1Y）同业存单到期收益率（1Y）国债到期收益率（10Y）行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 盘，二者参与市场的目的不同：交易盘主要为获取短期价差收益，参与利率波段对投资品种低买高卖；配置盘则出于获取长期稳定收益的考虑，将投资品种作为金融资产进行配置。总体来说银行自营资金中交易盘规模较小，22 年中报显示上市银行 FVTPL 类投资占比为15%。但不同类型的银行存在着一定分化，国有大行

15、交易盘占比普遍偏低，总体不到 10%；而以部分股份行、城商行为代表的中小银行交易盘占比较高，部分超过 30%。图 3：上市银行金融资产投资三分类结构（22H1）资料来源：Wind，西部证券研发中心 细分细分银行自营交易盘的持债结构银行自营交易盘的持债结构，基金基金投资占比投资占比超超 50%。上市银行的交易盘投资结构中委外基金投资占大头，整体占比超过50%，部分城农商行基金投资占比甚至达到70-80%。与其他资管机构不同，银行自营投资往往具有低杠杆操作的特点，为追求更高考核收益适度加杠杆，银行可通过委外基金投资实现。委外基金产品间接投资可享有免税优势，除此之外，银行持有的债基品种部分为定开型摊

16、余成本法债基，这种债基可采用摊余成本法核以公允价值计量且以公允价值计量且其变动计入当期损其变动计入当期损益的金融资产益的金融资产（FVTPL）（FVTPL）以摊余成本计量的以摊余成本计量的金融资产(AC）金融资产(AC）以公允价值计量且以公允价值计量且其变动计入其他综其变动计入其他综合收益的金融资产合收益的金融资产（FVOCI）（FVOCI）以公允价值计量且以公允价值计量且其变动计入当期损其变动计入当期损益的金融资产益的金融资产（FVTPL）（FVTPL）以摊余成本计量的以摊余成本计量的金融资产(AC）金融资产(AC）以公允价值计量且以公允价值计量且其变动计入其他综其变动计入其他综合收益的金融

17、资产合收益的金融资产（FVOCI）（FVOCI）工商银行765876788172967.5%75.5%17.0%建设银行5686.7%70.1%23.2%农业银行459969387156745.1%77.4%17.5%中国银行540033285237968.6%53.3%38.1%邮储银行826933455373118.2%73.6%8.2%交通银行666323758650618.0%64.3%17.6%国有银行国有银行382063820629576629576686550865509.1%9.1%70.3%70.3%20.6%20.6%招商银行4237134627292

18、17.0%53.9%29.2%兴业银行9788.6%52.9%14.5%浦发银行6125.8%50.8%23.3%中信银行5583.6%46.6%29.8%民生银行3855.6%61.3%21.0%光大银行3920.1%57.9%21.9%平安银行36367552158128.5%59.1%12.4%华夏银行29256907217024.4%57.5%18.1%浙商银行826.2%51.8%22.1%股份行股份行402795027383363

19、833623.9%23.9%54.2%54.2%21.9%21.9%北京银行23386625133922.7%64.3%13.0%上海银行2835771957325.5%69.4%5.1%江苏银行321.4%52.9%15.7%宁波银行32892974416731.5%28.5%40.0%南京银行339.1%44.3%16.6%杭州银行920.7%55.9%23.4%长沙银行30.5%60.3%9.1%成都银行301200733311.4%76.0%12.6%重庆银行255133575710.9%56.9%

20、32.3%贵阳银行368183168512.8%63.5%23.7%郑州银行453130814423.8%68.6%7.6%青岛银行61256488029.8%27.4%42.8%苏州银行57295234430.6%51.0%18.4%齐鲁银行278102160514.6%53.6%31.8%兰州银行47460933533.4%42.9%23.7%西安银行21010714515.9%80.8%3.4%厦门银行.8%45.9%38.3%城商行城商行2781553826.3%26.3%54.4%54.4%19.3%19.3%渝农商行

21、627407973511.5%75.0%13.5%沪农商行8201394138422.8%38.7%38.5%青农商行46782021731.1%54.5%14.4%常熟银行.8%51.3%28.0%紫金银行3653860.7%14.4%84.9%无锡银行8840314513.9%63.4%22.7%张家港行522113009.2%37.5%53.3%苏农银行8811728417.9%23.9%58.1%江阴银行843199916.7%63.6%19.7%瑞丰银行5915623912.9%34.3%52.7%农商行农商行242943968396817

22、.0%17.0%55.3%55.3%27.8%27.8%上市银行上市银行4442400442400215.0%15.0%64.1%64.1%20.9%20.9%上市银行上市银行业务余额（亿元）业务余额（亿元）投资结构占比投资结构占比 行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 算净值，收益波动较小，同时其杠杆率上限达到 200%较一般基金品种更高，增厚收益角度同样具有优势。因此，自资管新规之后摊余成本法债基密集获批与发行，逐渐受到银行青睐。图 4：各类上市银行交易性金融

23、资产配置结构（22H1）资料来源：Wind，西部证券研发中心 负反馈负反馈下的银行持债行为解析：下的银行持债行为解析：自营自营赎基金，理财抛债券。赎基金，理财抛债券。图 5：债券市场“负反馈机制”（22H1）资料来源：Wind，西部证券研发中心 1）银行）银行自营自营：为：为提前止损或保收益，提前止损或保收益，交易交易盘抛售基金盘抛售基金。投资投资收益是收益是 2022 年年上半年上半年银行营收增长的重要贡献力量银行营收增长的重要贡献力量。交易盘持有的资产账面价值波动计入公允价值变动，处置资产获取的收益计入投资收益。2022 年以来银行业在信贷需36.4%62.8%61.6%53.6%52.1

24、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国有银行股份行城商行农商行上市银行其他非标（资管、信托）基金投资金融债企业债政策性金融债券政府债 行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 求疲弱及息差收窄的压力下，利息收入增长乏力，上半年部分银行投资收益对营收贡献度达到 20%。因此在债券市场出现大幅调整的情况下，为了保住前三季度累计的考核收益，银行自营交易盘倾向于快速抛售资产实现变现，占比较大的基金产品首当其冲。而基金产品进一步拆解其底层资产配置大部分是以债券为主的固定收益类资产，为满足银

25、行交易盘的主动赎回诉求，同样在市场上选择抛售，加剧了市场的下跌态势。需要指出的是，对于债券投资来说 银行的投资收益并不完全来自于交易性金融资产。比如持有至到期的债权投资如果中途被卖掉，那么这笔买卖价差同样计入投资收益。图 6：上市银行投资净收益与营收占比（22H1）资料来源：Wind，西部证券研发中心 2）银行银行理财理财：破净破净率持续率持续攀升攀升，赎回压力赎回压力加大。加大。在 11 月中旬债券市场大幅调整之后，银行理财产品净值出现较大波动，11 月以来银行理财产品破净数量和破净率出现攀升，截至12 月 22 日，全市场存续理财产品中破净产品数量超过 8000 只，破净率达到 23.85

26、%。由于银行理财的投资者风险偏好一般较低，在理财产品出现大面积破净之后引发了投资者的恐慌情绪，从而对理财产品进行赎回，伴随理财产品破净率的上行，预期银行理财产品仍存在一定的赎回压力。但银行理财产品是否可以赎回主要取决于其运作模式，定开和封闭式产品到期后投资者才能选择赎回。图 7：11 月以来理财产品破净率大幅上行 资料来源：Wind，西部证券研发中心 3.5%9.5%15.5%9.3%6.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%国有行股份行城商行农商行上市银行0%5%10%15%20%25%30%004000500060007000800090002022-

27、01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-21“破净”产品存续数量（只）占全市场存续理财产品（右轴）行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8：开放式银行理财产品期限结构（截至 2022.12.21）图 9：封闭式银行理财产品期限结构（截至 2022.12.21）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部

28、证券研发中心 为为应对应对赎回压力赎回压力，理财，理财被动被动抛售抛售短债短债及及同业存单品种同业存单品种。银行理财面对客户的巨额赎回，率先抛售的是流动性较好和价格下跌较快的资产，银行理财配置结构中 53%持有债券，15%持有同业存单，因此 11 月中旬以来流动性较好的短期限利率债及同业存单被优先处置。图 10：理财产品资产配置情况（22H1）资料来源：银行业理财登记托管中心，西部证券研发中心 抛售抛售压力快速传导至信用债。压力快速传导至信用债。信用债的流动性较利率债差，当赎回压力持续加剧且利率品种抛售殆尽时，信用债开始遭到被动减持。这种被动减持对信用债的价格冲击可能是更大的，尤其是低评级、长

29、久期信用债急需变现时很难卖出好价格，被迫选择加点成交。信用债中流动性相对较好的是城投债，截至 12 月 23 日，3 年期 AAA 城投债到期收益率已较11 月 14 日上行 67 BP。41.88%14.20%11.75%12.32%12.91%6.35%T+01个月（含）以内1个月-3个月（含）3个月-6个月（含）6个月-1年（含）1年（不含)-3年（含）3年以上未披露0.77%5.10%9.33%65.82%18.98%1个月-3个月（含）3个月-6个月（含）6个月-1年（含）1年（不含)-3年（含）3年以上未披露53.3%14.6%14.1%7.1%4.0%3.2%3.0%债券同业存单

30、现金及银行存款非标准化债权类资产公募基金权益类资产拆放同业及债券买入返售代客境外理财投资金融衍生品及另类投资 行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：11 月中旬以来城投债收益率大幅上行（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、二、“负反馈负反馈”的新变化以及赎回”的新变化以及赎回潮潮何时何时结束？结束？非法人产品大量抛售商业银行债券，银行自营持有规模上行。非法人产品大量抛售商业银行债券，银行自营持有规模上行。目前商业银行债券的存量规模中，银行资本工具（二级资本债和永续债）占比约为 65%，从

31、各类投资者持有商业银行债券的情况可粗略观察对银行资本工具的持有情况。经过 11 月中下旬的银行理财产品“赎回潮”后，11 月中债托管商业银行债券余额环比 10 月下降了 1111 亿元，分投资者来看，包含银行理财、公募基金在内的非法人产品卖出商业银行债券最多，保险机构、证券公司和其他机构投资者也均有不同规模的卖出，但规模较小，银行自营持有的商业银行债券规模则环比增加 888 亿元。图 12：商业银行债券结构（亿元，截至 2022.12.22）图 13：商业银行债券投资者持有情况（亿元）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 银行银行自营自营资金资金配置配置盘

32、开始进场盘开始进场承接承接，主要为利率债主要为利率债。在利率上行期，银行自营倾向加大配置盘占比，尤其是赎回潮后理财向存款回流，银行可配资金增多，在利率高位银行自营配置盘或对理财抛出的债券做出一定承接，负债端稳定、投研能力较高的国有大行承接力量更强。在品种选择上我们认为银行自营主要承接利率债品种，对信用债及其他品种承接力量较弱。一方面虽然信用债市场显著超调，部分品种具有较高投资价值，但银行持有信用债并非完全出于市场化考虑，还有维护客户关系等因素影响；另一方面，银行配债的风险2.52.72.93.13.33.53.73.94.14.34.52022-10-102022-10-242022-11-0

33、72022-11-212022-12-052022-12-19城投债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AA+):3年中债城投债到期收益率(AA):3年26349,35%28294,37%21442,28%普通金融债二级资本债永续债-2000-1500-01500商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他11月环比变动 行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 偏好较为审慎，近年信用值市场违约事件频发，银行很少涉及低评级信用债投资。图 14：市场利率上行期上

34、市银行提高配置盘占比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 理财理财赎回压力并未显著减轻赎回压力并未显著减轻，后续主要，后续主要看净值看净值表现。表现。从银行理财产品到期数量来看，封闭式理财产品在 2023 年 1-3 月每月均有超 2900 只产品到期，若理财产品净值表现仍达不到投资者预期，银行理财产品或仍面临较大的赎回压力。图 15：封闭式理财产品到期数量统计 资料来源：Wind，西部证券研发中心 债市债市开始开始回暖，预计赎回潮在回暖，预计赎回潮在渡过渡过到期高峰到期高峰后后缓解缓解。最近一周（12.19-12.23）债券市场显著回暖，R001 及 DR001 均创下年内新低，10 年期

35、国债到期收益率较上周下行 3BP 至2.84%。一方面，防疫政策的优化到经济复苏并非一蹴而就的过程，基本面并不支持债券收益率持续上行，前期受情绪影响导致的市场超调逐渐修复。二是央行流动性支持，本周（12.19-12.23）央行跨年逆回购投放量超 7000 亿元，为近年来同期最高水平。预计在债市回暖状态下，理财净值将趋于表现平稳，渡过到期高峰后赎回现象将有望缓解。13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%28.5%28.6%28.7%28.8%28.9%29.0%29.1%201920Q120H120Q32020金融投资/总资产交易盘占投资比（右轴）0500

36、02500300035------112023-12封闭式到期数量（只）疫后复苏市场利率上行，交易盘占比下降 行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：最近一周债市出现回暖（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、三、银行银行资本工具的资本工具的机构配置机构配置展望展望 3.1 赎回赎回潮下，潮下，银行资本工具逐渐成为

37、抛售的“替代品种”银行资本工具逐渐成为抛售的“替代品种”二级债的持有者结构中，银行自营+理财占据 55%的份额（21 年 2 月）。在本轮债券市场的“负反馈机制”中，银行资本工具由于安全性好、流动性高，逐渐成为利率债抛售的“替代品种”。11月11日至12月13日，1Y/3Y/5Y的AAA-二级资本债到期收益率分别上行92BP/109BP/86BP，1Y/3Y/5Y 的 AAA-银行永续债到期收益率分别上行 95BP/137BP/108BP。图 17：商业银行二级资本债投资者结构（截至 2021.02）资料来源：Wind，西部证券研发中心 0204060801001201.01.52.02.53

38、.03.52022-10-102022-10-242022-11-072022-11-212022-12-052022-12-19国债到期收益率:1年国债到期收益率:10年DR007国债到期收益率:10Y-1Y（BP，右轴）77%全国性银行城商行农商行农村合作银行外资银行其他银行80%27%31%30%40%34%36%28%26%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021-02境外机构银行理财产品其他非法人产品其他金融机构证券公司保险机构信用社商业银行政策性银行 行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日

39、 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18：11 月中旬二级资本债到期收益率快速上行（%）图 19：11 月中旬银行永续债到期收益率快速上行（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 近期近期来看，来看，银行资本工具的抛售压力有所减轻。银行资本工具的抛售压力有所减轻。从交易量来看，11 月 14 日-11 月 18 日二级资本债和永续债在银行理财产品的抛售压力下，其成交笔数环比上一周出现了明显的攀升，国股行各期限二级资本债和永续债的平均收益率也大幅上行。12 月 19 日以来，二级资本债和永续债的交易笔数出现明显的回落，反映银行资本工具的

40、抛售压力有所减轻，近一周，二级资本债和永续债的成交笔数分别为 1592 笔和 952 笔，环比上周分别大幅下行了 2492 笔和 1915 笔。此外，国股行个期限资本债的平均收益率环比上一周亦出现了不同幅度的下行，印证银行资本工具的抛售压力明显减轻。表 1：10 月以来，二级资本债单周交易情况 起始日起始日 截止日截止日 成交笔数成交笔数 国有行二级资本债平均收益率国有行二级资本债平均收益率 股份行二级资本债平均收益率股份行二级资本债平均收益率 0 0-1 1 年年 1 1-2 2 年年 2 2-3 3 年年 3 3-4 4 年年 4 4-5 5 年年 0 0-1 1 年年 1 1-2 2 年

41、年 2 2-3 3 年年 3 3-4 4 年年 4 4-5 5 年年 2022-10-10 2022-10-14 1904 2.11%2.24%2.54%2.77%2.95%2.14%2.37%2.89%3.40%2.99%2022-10-17 2022-10-21 1932 2.09%2.25%2.52%2.75%2.95%2.12%2.36%2.90%3.40%3.01%2022-10-24 2022-10-28 2169 2.11%2.27%2.50%2.73%2.93%2.15%2.48%2.88%3.23%3.00%2022-10-31 2022-11-04 2128 2.21%2.

42、30%2.52%2.72%2.95%2.20%2.03%2.89%3.23%3.02%2022-11-07 2022-11-11 2258 2.40%2.55%2.72%2.92%3.07%2.43%2.69%3.03%3.66%3.14%2022-11-14 2022-11-18 5445 2.84%2.93%3.09%3.30%3.46%2.87%3.07%3.38%3.84%3.52%2022-11-21 2022-11-25 4177 2.63%2.74%2.97%3.23%3.37%2.66%2.98%3.30%3.75%3.46%2022-11-28 2022-12-02 3575

43、 2.80%2.99%3.25%3.48%3.59%2.86%3.26%3.59%3.94%3.70%2022-12-05 2022-12-09 4820 3.02%3.27%3.55%3.73%3.77%3.10%3.54%3.94%4.20%3.88%2022-12-12 2022-12-16 4084 3.07%3.40%3.61%3.76%3.80%3.16%3.75%4.00%4.23%3.93%2022-12-19 2022-12-23 1592 2.97%3.20%3.43%3.63%3.73%3.07%3.53%3.88%4.16%3.87%资料来源：Wind，西部证券研发中心

44、 表 2：10 月以来，银行永续债单周交易情况 起始日起始日 截止日截止日 交易笔数交易笔数 国有大型商业银行平均收益率国有大型商业银行平均收益率 股份制银行平均收益率股份制银行平均收益率 1 1-2 2 年年 2 2-3 3 年年 3 3-4 4 年年 4 4-5 5 年年 1 1-2 2 年年 2 2-3 3 年年 3 3-4 4 年年 4 4-5 5 年年 2022-10-10 2022-10-14 950 2.41%2.62%2.82%3.03%3.14%2.61%3.69%3.98%2022-10-17 2022-10-21 1178 2.38%2.60%2.81%3.04%3.14

45、%2.64%3.87%3.99%2022-10-24 2022-10-28 1210 2.37%2.55%2.77%2.98%3.14%2.60%3.82%3.94%1.001.502.002.503.003.504.004.505.-------102022-12中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):1年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年1

46、.001.502.002.503.003.504.004.----102022-12中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AAA-):1年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AAA-):3年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AAA-):5年 行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2022-10-31 2022-11-04 961 2.40%2.58%2.76%2.99

47、%3.18%2.61%3.83%3.96%2022-11-07 2022-11-11 1066 2.60%2.76%2.92%3.14%3.41%2.79%3.98%4.09%2022-11-14 2022-11-18 3422 3.05%3.20%3.35%3.55%3.86%3.21%4.38%4.51%2022-11-21 2022-11-25 2873 2.92%3.17%3.36%3.55%3.75%3.17%4.71%4.55%2022-11-28 2022-12-02 2392 3.16%3.44%3.65%3.76%4.02%3.66%4.71%5.04%2022-12-05

48、2022-12-09 3327 3.47%3.77%3.94%4.01%4.35%4.01%4.83%5.94%2022-12-12 2022-12-16 2867 3.66%3.94%4.08%4.12%4.44%4.27%4.96%6.13%2022-12-19 2022-12-23 952 3.56%3.87%4.00%4.11%4.39%4.19%4.92%6.15%资料来源：Wind，西部证券研发中心 3.2 银行自营：或银行自营：或继续增持利率债，对资本工具承接效果有限继续增持利率债，对资本工具承接效果有限 理财理财回流存款，银行自营可配资金增多。回流存款，银行自营可配资金增多。伴

49、随债市的持续调整，银行理财和固收类公募基金产品的赎回，使得资金从银行表外以存款的形式流回银行表内，银行自营资金规模有所增加。根据中债托管数据，11 月银行间债券市场中银行自营资金环比增加 1.3 万亿，整体资金规模上行后银行自营资金对商业银行债券有一定的增持，但整体规模不大。从银行自营资金的投资结构来看，以利率债为主，2022 年 11 月末，73.58%的银行自营投资于国债和地方政府债。图 20：11 月银行自营资金规模环比上行 图 21：银行自营资金投资结构（2022.11）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 22：二级资本债信用利差为 2022

50、 年以来较高值 图 23：银行永续债信用利差为 2022 年以来的最高值 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心-000015000商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他11月环比变动（亿元）国债26%地方政府债48%政策性银行债19%商业银行债券3%信贷资产支持证券3%0204060801001-------102022-12中债商

51、业银行二级资本债到期收益率(AAA-):1年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年0204060801001201401-----11中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AAA-):1年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AAA-):3年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AAA-):5年 行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 1

52、4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 银行自营增持银行自营增持资本工具资本工具的动力不强。的动力不强。目前银行二级资本债和永续债的信用利差已上行至2022 年以来的高位，对银行自营来说比较具有吸引力。但银行自营投资“二永债”面临诸多约束，后续或将承接一部分二级资本债，但预计规模有限。1）银行自营资金持有二级资本债以同业间的互持换量为主，二级市场参与程度较低。2）新巴落地后银行自营资金投资二级资本债的风险权重或将调升为 150%，进一步降低银行自营资金投资二级资本债的积极性。同时，银行自营投资二级资本债面临诸多约束，根据商业银行资本管理办法，商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，

53、即核心一级资本工具，其他一级资本工具（优先股、永续债等）、二级资本工具（二级资本债等）合计超出本银行核心一级资本净额 10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除。3）永续债方面，银行自营投资记为权益时风险权重为 250%，面临较高的资本占用问题，银行自营配置比例较低，后续很难增持。3.3 银行理财：负债端银行理财：负债端仍面临赎回压力仍面临赎回压力，短期有所缓和短期有所缓和 新发行理财产品久期拉长新发行理财产品久期拉长+摊余成本法估值，部分缓解银行理财负债端压力。摊余成本法估值，部分缓解银行理财负债端压力。为应对负债端赎回压力，一方面，11 月以来新发行银行理财产品的久期明显拉长，12 月新发行

54、理财产品中封闭期在6个月以上的理财产品占比为64.84%，相较于10月提升了2.5个百分点，理财产品封闭期的拉长可缓解净值波动压力；另一方面，部分理财子公司积极发行摊余成本法估值的理财产品，例如苏银理财新发行的“苏银理财恒源封闭债权 27 期”即采用摊余成本法进行估值，100%配置与产品期限相匹配的资产并持有到期，由于摊余成本法估值下理财产品可以在持有期内平滑净值波动，将增加对投资者的吸引力，缓解银行理财负债端压力，预计银行理财造成负反馈的流动性风险在可控范围内。图 24：11 月以来新发行理财产品久期拉长 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 3：12 月以来发行的“摊余成本法估值”理财

55、产品 产品名称产品名称 募集期募集期 产品类型产品类型 业绩比较基准业绩比较基准 产品期限产品期限 风险等级风险等级 睿鑫固收类封闭式产品 2022 年第 352 期 2022/12/20-2022/12/26 固定收益类 3.6%-4%398 天 R3 固收债权封闭式 22 号 2022/12/15 固定收益类 4.20%396 天 R2 幸福 99 丰裕固收 2022/12/22-2022/12/29 固定收益类 4.4%-6.4%739 天 R3 华夏理财固收纯债封闭式 12 号 453 天 2022/12/15-2022/12/21 固定收益类 3.60%-4.00%453 天 R2

56、0%5%10%15%20%25%30%35%一个月以内1-3个月3-6个月6-12个月12-24个月24个月以上未公布12月11月10月 行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 苏银理财恒源 6 月定开 10 期 2022/12/14-2022/12/20 固定收益类 3.0%-3.9%180 天 R1 苏银理财恒源封闭债权 27 期 2022/12/22-2022/12/28 固定收益类 4.40%399 天 R2 中银理财“稳富”固收增强（封闭式）2022 年 183 期 2022/12/26-2023

57、/01/03 固定收益类-721 天 R2 南银理财鑫逸稳系列封闭式产品 2022/12/14-2022/12/20 固定收益类 4.40%365 天-上银理财“悦享利”系列理财产品 2022/12/15-2022/12/20 固定收益类 3.88%728 天 R2 招银理财招睿金鼎十八月封闭 7 号固定收益类理财计划 2022/12/23-2022/12/29 固定收益类 3.50%-3.80%543 天 R2 光大理财阳光金丰利 15 期 A 2022/12/22-2022/12/27 固定收益类 2.75%-3.25%91 天 R2 交银理财稳享灵动慧利 1 年封闭式 4 号理财产品 2

58、022/12/16-2022/12/21 固定收益类 3.5%-4.00%363 天 R2 交银理财稳享稳健增利 4 个月封闭式 3 号理财产品 2022/12/23-2022/12/28 固定收益类 3.00%-3.50%118 天 R2 交银理财稳享固收精选封闭式 16 号理财产品 2022/12/07-2022/12/14 固定收益类 3.30%-3.70%349 天 R2 兴银理财天天万利宝稳利恒盈封闭式2022年57期固收类理财 2022/12/22-2022/12/26 固定收益类 3.40%273 天 R2 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资产荒压力缓解，理财产品配置银行资

59、本工具的意愿弱化。资产荒压力缓解，理财产品配置银行资本工具的意愿弱化。从资产端来看，现金管理类理财产品的整改压力并不大，并不会造成对二级资本债和永续债的抛售压力，事实上，在今年上半年银行理财产品就开始增持银行二级资本债和永续债，反映现金管理类产品的整改压力并非目前银行理财配置二永债的主要矛盾。但资产端银行理财产品面临的边际变化为地产债的发行量或将回温，12月地产债的净融资额已扭转自2022年7月以来的负增趋势，净融资额达到 201.58 亿元，伴随交易商协会支持民营房企债券融资，地产债发行规模的回升或将在一定程度上缓解银行理财产品的结构性资产荒压力，从而弱化银行理财产品配置资本工具的意愿。图

60、25：2022 年上半年银行理财持仓二永债比例上行 图 26：12 月地产债净融资额为正（亿元）资料来源：普益标准，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 净值管理压力上行，银行理财产品配置二永债意愿难以回升。净值管理压力上行，银行理财产品配置二永债意愿难以回升。本轮银行理财产品的大面积破净引发的“赎回潮”反映投资者对净值波动的承受能力依然偏低，尤其是银行理财产品的投资者以低风险偏好为主，银行理财产品的净值管理压力有一定的上行，近期多家理财子产品发行“摊余成本法估值”产品，采用“持有到期的票息策略+摊余成本”的策略，以缓解净值波动压力，其期限仍维持在两年以内，无法配置二永债。此

61、前，我们认为银行理财产品配置银行资本工具是“净值波动”与“资产荒”的权衡，从目前来看，银行理财的净值管理压力加大，但“结构性资产荒”的压力在产品规模下行和地产债发行回温之下0%1%2%3%4%5%6%7%2020202122H1政金债二级资本债永续债优先股-6008------112022-12总发行量净融资额 行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 16|请务必仔细阅读报告

62、尾部的投资评级说明和声明 有所缓解，因此后续银行理财产品配置银行资本工具的意愿难以回升，或将更多参与高评级、短久期品种。3.4 保险资金：利率上行，边际加配，保险资金：利率上行，边际加配，承接中长久期品种承接中长久期品种 保险资金负债端稳定性相对较强，在债券市场利率上行时无需进行债券的抛售来应对。从保险自营资金的债券投资结构来看，由于其负债久期较长的特征，在债券投资层面偏好配置长久期的利率债，截至 2022 年 11 月，保险资金投资国债、地方政府债、政策性银行债券、商业银行债券的比例分别为 21.29%/43.44%/18.46%/14.41%。保险资金作为配置盘，其持有债券主要是以获取票息

63、收入为主，在债券市场利率上行时，保险资金投资债券的比例一般也随之提升，从目前来看，各期限银行二级资本债去和永续债的信用利差均处于2022 年以来的最高水平，并且二永债的期限较长，与保险资金负债端的久期更为匹配，二永债对保险资金的吸引力有所上行。其中，二级资本债的配置性价比略高于永续债，主要是源于根据监管规定，保险资金投资银行永续债应认定为权益投资，而保险资金权益投资比例面临一定的监管上限要求。图 27：保险自营资金债券投资结构（2022.11）图 28：保险资金债券投资比例与债市利率呈现一定正相关关系 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 4：保险资金

64、权益类资产投资比例上限要求 时间时间 文件文件 权益类资产投资占比上限要求权益类资产投资占比上限要求 2020 年 1 月 关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知 1、上季末综合偿付能力充足率不足 100%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 10%10%；2、上季末综合偿付能力充足率为 100%以上（含此数，下同）但不足 150%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 20%20%；3、上季末综合偿付能力充足率为 150%以上但不足 200%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 25%25%；4、上季末综合偿付能力充足率为 200%以上但不足

65、 250%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 30%30%；5、上季末综合偿付能力充足率为 250%以上但不足 300%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 35%35%；6、上季末综合偿付能力充足率为 300%以上但不足 350%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 40%40%；7、上季末综合偿付能力充足率为 350%以上的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 45%45%。资料来源：央行，银保监会，西部证券研发中心 3.5 公募基金：二永债的配置性价比提升公募基金：二永债的配置性价比提升 公募基金配置债券主要是出于交易性需求，经过历

66、时一个月的债市调整，高评级银行二级21.29%43.44%18.46%14.41%2.09%国债地方政府债政策性银行债商业银行债券企业债信贷资产支持证券1.52.02.53.03.54.04.55.025%30%35%40%45%50%----------10债券投资比例中债国债到期收益率:10年（右轴，%）行业专题报告|银行 西部证券西部证

67、券 2022 年年 12 月月 25 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资本债和永续债的信用利差大幅走阔，同时在本轮债券市场调整过程中，二永债的调整幅度明显高于其他债券，高评级的银行二永债信用风险低，流动性高，同时目前收益率对公募基金已具备较高的吸引力，预期后续公募基金对二永债会有一定的增配。图 29：永续债流动性持续改善 图 30：二级资本债流动性 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 31：22Q3 公募基金持仓银行永续债比例延续上行 图 32：22Q3 公募基金持仓二级资本债比例延续上行 资料来源：Wind，西部证券研发中心

68、 资料来源：Wind，西部证券研发中心 四、四、投资建议投资建议 债券市场的阶段性扰动及“赎回潮”对银行经营影响有限，疫后复苏或将继续助推银行板块估值修复。建议关注：主线一“抢抓修复”，受经济预期悲观和房地产风险冲击比较大的优质股份行，招行、平安、兴业招行、平安、兴业；主线二 高业绩景气度的区域性银行：宁波、江苏、宁波、江苏、成都、杭州、苏州成都、杭州、苏州。五、五、风险提示风险提示 债券收益率超预期持续上行；个人投资者风险偏好下降，理财赎回压力加剧；防疫政策调整后，疫情对企业生产经营阶段性冲击等。0%5%10%15%20%25%30%35%004000500060007

69、0---------11交易量（亿元）换手率(右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120-------032022-05202

70、2--11交易量（亿元）换手率（右轴）0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%0050060070019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3永续债持仓总市值（亿元）占基金债券投资市值比重（右轴)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%020040060080001600180019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q

71、321Q422Q122Q222Q3二级资本债持仓总市值（亿元）占基金债券投资市值比重(右轴）行业专题报告|银行 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 25 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%

72、以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析

73、师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机

74、构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出

75、具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资

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77、系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。