1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 运输设备运输设备 船舶船舶大周期的量价时钟大周期的量价时钟与当前位置判断与当前位置判断 华泰研究华泰研究 运输设备运输设备 增持增持 (维持维持)研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究员 李聪李聪 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究员 邵玉豪邵玉豪 SAC No.S0570522120002 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华

2、泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国船舶 600150 CH 30.01 买入 天海防务 300008 CH 4.55 增持 亚星锚链 601890 CH 8.17 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 12 月 25 日中国内地 深度研究深度研究 坚定看好船周期向上，重点推荐中船系船企与优质的产业链坚定看好船周期向上，重点推荐中船系船企与优质的产业链配套公司配套公司 造船行业从底部复苏已持续两年时间，对于船舶大周期向上的方向市场已逐步形成一致。但近期细分船型的新造船价分化使得市场对复苏节奏产生了一些疑虑和

3、分歧。我们对历史进行了深度复盘，结合产业规律和本轮情况，认为船周期有着特殊的量价时钟关系。类似上一轮周期 2005 年，目前仍处在量降价升阶段。随着需求端环保新规生效及油船船东资本支出意愿的提升，持续看好未来新造船价整体的上行空间。重点推荐产能具备重估价值的中船系船企与受益行业复苏进程的优质产业链配套公司。船舶行业周期存在特殊的“量价时钟”结构，辅助定位船舶行业周期存在特殊的“量价时钟”结构，辅助定位周期所在具体位置周期所在具体位置 造船行业长周期的特殊性使得在行业底部区域看远期需求向上的方向明确，但较长的复苏时间使得短期量价发生波动时整体节奏较难把握。虽然截至 11月全球新造船价综合指数较两

4、年前低点已上涨 29.3%，但市场对周期复苏的节奏仍存在疑虑。我们复盘上一轮周期（2002-2010）历史情况认为，由于船厂本身存在的产能投放周期叠加新船建造竣工周期，使得量价时空中整个船舶复苏的大周期会经历量价齐升、量降价升、量升价稳、量降价降这四个完整的阶段。这样的“量价时钟”结构，能够辅助我们定位当前时点船舶行业在整个大周期复苏的位置。决定决定节奏的产能弹性本轮发生节奏的产能弹性本轮发生根本性变化，头部船厂存量产能价值有望重估根本性变化，头部船厂存量产能价值有望重估 船舶寿命决定周期间隔长度，需求决定方向，而供给决定了节奏。我们认为，本轮周期决定节奏的供给端产能结构和弹性已经发生了根本性

5、变化。整个船舶行业实际也享受了进入 WTO 初期的中国城镇化带来的红利，人力资源、土地成本便宜。这轮周期，国内存在错位的供给侧改革红利，目前产能扩产仍受到限制。需求结构看增量以大型箱船、LNG 船为主，使得头部船厂产能具有较强的稀缺性。叠加以焊工为代表的熟练技术工人资源稀缺，行业底部坚持下来的存量船厂产能远比上一轮周期值钱，将成为本轮周期投资船舶行业的价值之锚。明年仍将处在量降价升明年仍将处在量降价升阶段阶段，期，期待待环保新规环保新规+油船订单油船订单+国企改革进程国企改革进程提速提速 2022 年 1-11 月全球累计新接订单 7627 万载重吨，同比-42.5%。11 月，综合新造船价同

6、比+6.07%，分船型新造船价有所分化；需求结构上看，1-11月干散货船（49.8%）、LNG 船（29.4%）、油船（13.5%）为主。复盘本轮船周期复苏过程，量价齐升阶段持续了 1 年 2 个月，量降价升阶段已持续了8 个月。这轮周期和上一轮周期的区别在于产能难扩张，这将使得量降价升的阶段预计会比上一轮周期要更长。展望明年：需求端受益于 EEXI 等环保政策及油船船东资本支出意愿提升，本轮周期仍将处在量降价升阶段。此外，中船系公司资产整合进度的推进也将成为船舶板块重要催化剂。风险提示：新接订单低于预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。(29)(21)(13)(5)3Dec-21Apr-2

7、2Aug-22Dec-22(%)运输设备沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 运输设备运输设备 正文目录正文目录 定位周期位置：船舶行业周期存在特殊的“量价定位周期位置：船舶行业周期存在特殊的“量价”时钟结构时钟结构.3 周期量价时钟的结构成因：寿命定周期长度，需求定方向，供给决定节奏周期量价时钟的结构成因：寿命定周期长度，需求定方向，供给决定节奏.4 复盘上一轮周期（复盘上一轮周期（2002-2010）：时钟结构清晰，全球化带来的供需错配）：时钟结构清晰，全球化带来的供需错配.6 1、量价齐升阶段（2002.11-2004.10）：持续时间 2 年.7

8、2、量降价升阶段（2004.11-2006.2）：持续时间 1 年 4 个月.8 3、量升价平阶段（2006.3-2008.7）：持续时间 2 年 4 个月.10 4、量降价跌阶段（2008.8-2010.4）：持续时间 1 年 8 个月.11 5、复盘四个周期阶段对应龙头船企的股价表现.12 本轮产能结构本轮产能结构和弹性发生根本性变化，头部船厂存量产能价值有望重估和弹性发生根本性变化，头部船厂存量产能价值有望重估.13 上一轮周期需求结构使得扩产相对简单、廉价，行业享受了中国城镇化带来的人口红利.13 本轮周期扩产困难，需求结构高端化、头部船厂产能具有稀缺性.15 目前船舶大周期仍处在量降

9、价升位置，环保新规目前船舶大周期仍处在量降价升位置，环保新规+油船订单支撑行业向上油船订单支撑行业向上.17 1-11 月新接订单量整体有所下滑，11 月新造船价同比+6.07%.17 对明年的判断：本轮周期量降价升阶段或延长，明年仍处在量降价升阶段.18 明年宏观的相关变量对造船行业影响的判断.24 首次覆盖推荐标的首次覆盖推荐标的.26 中国船舶（600150 CH，买入，目标价 30.01 元）.26 亚星锚链（601890 CH，买入，目标价 10.35 元）.26 天海防务（300008 CH，增持，目标价 4.55 元）.26 风险提示风险提示.27 首次覆盖首次覆盖公司公司.26

10、 中国船舶（600150 CH，买入，目标价 30.01 元）.26 亚星锚链（601890 CH，买入，目标价 10.35 元）.38 天海防务（300008 CH，增持，目标价 4.55 元）.48 WZrV8WjWbYnMwOoMaQ8Q6MmOoOpNmOkPnMpNlOnPtN8OrQmMuOpPqOxNmPqM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 运输设备运输设备 定位周期位置：定位周期位置：船舶行业周期存在特殊的“船舶行业周期存在特殊的“量价量价”时钟结构时钟结构 与市场不同的观点：与市场不同的观点：由于自年初以来行业新船订单量的累计同比下行及新造船价

11、近期出现的分化调整，叠加明年全球经济衰退预期，使得市场一定程度开始担心船舶大周期复苏的持续性。我们认为：一方面，受产业规律影响，船舶的复苏周期有着特殊的量价时钟关系。一方面，受产业规律影响，船舶的复苏周期有着特殊的量价时钟关系。短期的量价波动是正常表现，目前仍处在量降价升阶段；另一方面，产能弹性本轮周期已经发生根本性改变另一方面，产能弹性本轮周期已经发生根本性改变，手握紧缺产能的头部船厂在手高价订单饱满。手握紧缺产能的头部船厂在手高价订单饱满。这使得尽管全球贸易需求短期可能走弱，但环保新规生效、油船船东资本支出意愿提升等将支撑未来新造船价的进一步上行。造船行业长周期的特殊性使得行业底部方向明确

12、，但节奏更难以把握。造船行业长周期的特殊性使得行业底部方向明确，但节奏更难以把握。对于周期行业的研究，需求决定大的方向，供给决定整体的弹性。船舶行业作为典型的周期行业，特殊性在于：一方面，由于船舶寿命造成的较长周期间隔长度，大家在底部对于远期的需求方向较为明确。但另一方面，一般在周期复苏向上的 5-8 年时间里整体的节奏更难把握，投资者时常容易迷失具体周期所在的位置。图表图表1：由于船舶本身的较长寿命，使得船舶行业有着长周期的特点由于船舶本身的较长寿命，使得船舶行业有着长周期的特点 资料来源：MartimeEconmics，Clarksons，华泰研究 船舶行业复苏周期存在量价的时钟结构，能够

13、辅助我们判断船舶行业整个大周期复苏的位船舶行业复苏周期存在量价的时钟结构，能够辅助我们判断船舶行业整个大周期复苏的位置置。截至 2022 年 11 月，虽然全球新造船价综合指数较两年前低点已上涨 29.3%，但市场仍对周期复苏节奏存在疑虑。我们认为，由于船厂本身存在的产能投放周期叠加新船建造本身竣工周期，使得量价时空中整个船舶复苏的大周期会经历量价齐升、量降价升、量升价平、量降价降这四个完整的阶段。这样的量价“时钟”结构，能够辅助我们判断船舶行业整个大周期复苏的位置。02040608090432119341

14、937654320020032006200920021百万GT船舶行业历史交付量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 运输设备运输设备 图表图表2：供给端的整体刚性，船舶行业整个复苏周期存在量价的时钟结构供给端的整体刚性，船舶行业整个复苏周期存在量价的时钟结构 资料来源：华泰研究 供给端影响周期复苏的节奏主要分四个阶段：供给端影响周期复苏的节奏主要分四个阶段：1）量价齐升阶段：在大周期复苏初期

15、，虽然行业产能投放刚性，但初期船厂本身生产排期有一定的弹性。可以通过船厂本身产能排期的变化多接订单，从而出现订单的量价齐升。2）量降价升阶段：随着行业需求的进一步复苏，度过了船厂产能排期的弹性阶段后，由于船厂刚性的产能，船厂进入挑单的状态。订单量的增速虽然较前期有所下滑，但船价仍然在持续上涨。一般在此阶段，行业开始扩张产能。3）量升价稳阶段：船厂产能投放的周期在 2-3 年。虽然船周期仍然在向上演绎，需求进一步上行。但船厂第二阶段逐步扩张的产能逐步开始释放，使得行业逐步进入平衡的量升价平的阶段。如果需求增速大幅高于供给的增速，新接订单也会出现小幅的涨价。4）量降价跌阶段：船周期进入退潮期，行业

16、需求开始大幅下行。高点扩张的行业产能仍在大幅释放，行业进入新接订单的量和价格一起下跌阶段。周期量价周期量价时钟的结构时钟的结构成因成因：寿命：寿命定周期定周期长度，需求长度，需求定定方向方向，供给，供给决定节奏决定节奏 寿命决定周期寿命决定周期间隔长度间隔长度，需求决定，需求决定方向方向，供给决定节奏。，供给决定节奏。远洋船舶寿命较长，近年以来行业平均拆解寿命在 25 年。由于本身寿命较长的特点，行业每轮景气周期间隔时间较长。一方面，长周期的时间间隔使得景气底部行业产能大幅出清，行业新产能投产一般也需要 2-3年的时间。另一方面，每轮景气周期不同的宏观变量刺激增加了新增需求的短期波动，放大了短

17、期供需的错配程度，拉长了景气周期的时间和峰值，使得每一轮景气周期一般持续5-10 年的时间。需求端大周期和供给端产能投放小周期的共振，使得行业周期呈现量价周期的时钟往复。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 运输设备运输设备 图表图表3：造船行业的供需研究框架造船行业的供需研究框架 资料来源：华泰研究 图表图表4：寿命带来的更新需求决定了大周期的间隔，产能底部出清彻底、投放刚性使得“寿命带来的更新需求决定了大周期的间隔，产能底部出清彻底、投放刚性使得“X”变量放大了供需错配的程度”变量放大了供需错配的程度 资料来源：华泰研究 生产排期和竣工周期的存在，使得船东新接订单

18、对下游航运行业的供给生产排期和竣工周期的存在，使得船东新接订单对下游航运行业的供给影响影响存在存在显著显著滞后滞后效应。效应。从建造周期上看对于大吨位远洋船舶，散货船平均的建造时间在 8-10 个月，大型集装箱船的平均建造周期 14 个月。而船厂周期底部生产排期在 1.5-2 年，周期最顶部生产排期最高在 4 年左右。这使得船东新船的订单由于生产排期及竣工周期影响，不会立刻对造船的下游航运行业产生冲击。这种情况下，船东下单的考量更多的是在手的现金是否充裕，对于远期提高船队本身的竞争力有哪些规划。图表图表5：近年来，远洋船舶综合的平均拆解寿命约在近年来，远洋船舶综合的平均拆解寿命约在 25 年年

19、 图表图表6：近年来，油船的平均拆解寿命约在近年来，油船的平均拆解寿命约在 24 年年 资料来源：Clarksons，华泰研究 资料来源：Clarksons，华泰研究 20227282930732005200720092001720192021年综合平均船龄202272829732005200720092001720192021年油船平均船龄 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 运输设备运输设

20、备 图表图表7：近年来，散货船的平均拆解寿命约在近年来，散货船的平均拆解寿命约在 28 年年 图表图表8：近年来，集装箱船的平均拆解寿命约在近年来，集装箱船的平均拆解寿命约在 22 年年 资料来源：Clarksons，华泰研究 资料来源：Clarksons，华泰研究 和船东签单的合同属性决定了船厂接单一般量力而行。和船东签单的合同属性决定了船厂接单一般量力而行。船厂和船东签单为美元计价的闭口合同。一般预付款的比例在 10%-20%左右，正式交付时尾款的比例在 50-60%，其余的款项在建造中跟随开工、进坞、下水等生产节点进行结算。这使得，船厂接单一般量力而行。接单过多，会使得船厂需要被动的承担

21、截至交船为止期间的原材料价格和汇率波动的风险。因此在没有明确的扩产计划下，船厂接单量力而行，较为谨慎。复盘上一轮周期复盘上一轮周期（2002-2010）：时钟结构清晰，全球化带来）：时钟结构清晰，全球化带来的供需错配的供需错配 图表图表9：上一轮船舶复苏周期上一轮船舶复苏周期的的四个阶段四个阶段分类分类 资料来源：Clarksons、华泰研究 图表图表10：上一轮周期的新接订单分船型结构变化上一轮周期的新接订单分船型结构变化 图表图表11：上一轮周期的新接订单分船型增速上一轮周期的新接订单分船型增速 资料来源：Clarksons，华泰研究 资料来源：Clarksons，华泰研究 注：2010

22、年行业出现了新接订单量的反弹，实质船价仍维持低位。由于低基数效应，新接订单增速较其他年份略高。202224262830323436732005200720092001720192021年散货船船龄00720092001720192021年集装箱船平均船龄0500-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%Jan-2001Apr-2001Jul-2001Oct-2001Jan-2002Apr-200

23、2Jul-2002Oct-2002Jan-2003Apr-2003Jul-2003Oct-2003Jan-2004Apr-2004Jul-2004Oct-2004Jan-2005Apr-2005Jul-2005Oct-2005Jan-2006Apr-2006Jul-2006Oct-2006Jan-2007Apr-2007Jul-2007Oct-2007Jan-2008Apr-2008Jul-2008Oct-2008Jan-2009Apr-2009Jul-2009Oct-2009Jan-2010Apr-2010Jul-2010Oct-2010新接订单增速（TTM）新造船价综合指数（右轴）0501

24、000200220032004200520062007200820092010百万DWT集装箱船新接订单散货船新接订单油船新接订单其他船型-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%200220032004200520062007200820092010集装箱船新接订单增速散货船新接订单增速油船新接订单增速其他船型新接订单增速第一阶段：量价齐升第一阶段：量价齐升 第二阶段：第二阶段：量降量降价价升升 第三阶段：量升第三阶段：量升价价稳稳 第四阶段：量降价降第四阶段：量降价降 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

25、务必一起阅读。7 运输设备运输设备 图表图表12：上一轮周期，主流的油船和干散货船运价也发生了景气度的错位上一轮周期，主流的油船和干散货船运价也发生了景气度的错位 资料来源：Clarksons，华泰研究 1、量价齐升阶段（量价齐升阶段（2002.11-2004.10）：持续时间）：持续时间 2 年年 持续了持续了 2 年时间，月均订单（绝对值）较周期年时间，月均订单（绝对值）较周期复苏前复苏前底部的底部的 5 年年平均值平均值增长增长 127%：在大周期复苏初期，虽然行业产能投放刚性，但由于初期船厂本身生产排期有一定的弹性。可以通过船厂本身产能排期的变化多接订单，从而出现订单的量价齐升。上一轮

26、周期，在这一阶段持续了 2 年时间，月均订单（绝对值）较周期复苏前底部的 5 年平均值增长 127%，新造船价大幅增长。2002 年是行业大周期复苏的起点，年是行业大周期复苏的起点，主要得益于中国主要得益于中国加入加入世界贸易组织世界贸易组织、全球化进程提速全球化进程提速。2001 年 12 月 11 日，作为全球第六大经济体的中国正式加入世界贸易组织，成为其第 143个成员。一方面，中国开始深度参与经济全球化、标志着中国改革开放进入历史新阶段；另一方面，全球化进程的提速，减少由于地域物质条件或技术条件限制而产生的全球社会劳动的障碍，大幅增加了全球贸易需求。图表图表13：这一阶段这一阶段以油船

27、订单为主以油船订单为主、散货船订单为辅、散货船订单为辅 资料来源：Clarksons，华泰研究 单壳油轮政策带来的环保更新需求，是行业层面微观的重要变量。单壳油轮政策带来的环保更新需求，是行业层面微观的重要变量。由于单壳油轮溢油、泄露污染严重，IMO 不断修订规则，加速单壳油轮淘汰速度。其中，1992 年 IMO 在 MARPOL公约新增规定了新建的有关船舶必须符合双壳标准，现有单壳油船应逐步淘汰。2003 年再次修订 MARPOL 公约进一步提前了单壳油船淘汰的年限：第一类油轮淘汰时间由原来的2007 年提前至 2005 年；第二和第三类油轮由原来的 2015 年提前至 2010 年。老旧单

28、壳油船不得不退出市场，是支撑油船新造船需求的重要变量。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002001年1月2001年4月2001年7月2001年10月2002年1月2002年4月2002年7月2002年10月2003年1月2003年4月2003年7月2003年10月2004年1月2004年4月2004年7月2004年10月2005年1月2005年4月2005年7月2005年10月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2

29、008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月克拉克森油船平均运价指数克拉克森散货船平均运价克拉克森集装箱船平均运价集装箱船新接订单21%散货船新接订单31%油船新接订单39%其他船型9%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 运输设备运输设备 图表图表14：单壳油轮政策加速油船淘汰速度单壳油轮政策加速油船淘汰速度 时间时间 事件事件 1992 IMO 在 MARPOL 公约新增规定。13F 规定了新建的有关船舶必须符合双壳标准；13G 条规定现有单壳油船应逐步淘汰，当时规定单壳油船的最长运营年限可达 30 年 2001 加速单壳

30、油轮淘汰。对于第一类不符合规定的大型单壳油船淘汰时间为 2007 年，第二类符合规定的大型油轮淘汰时间为 2015 年，第三类较小油轮淘汰时间为 2015 年 2003 再次修订 MARPOL 公约第 13G 条，进一步提前了单壳油船淘汰的年限。第一类油轮淘汰时间由原来的 2007 年提前至 2005 年；第二和第三类油轮由原来的 2015 年提前至 2010 年 2005 中国关于执行7378 防污公约新修订的第 13G 条和新增第 13H 条的通知规定从 2015 年开始拒绝所有单壳船舶在我国海域的航行。2013 老旧运输船舶和单壳油轮提前报废更新实施方案（20132015）。按 1500

31、 元/总吨的基准对报废更新的船舶给予补助，补助资金按 50%的比例分别在完成拆船和造船后分两次放发 资料来源：论单壳油轮的淘汰及其对我国的影响（赫璟，2009），国际海事信息网，华泰研究 受益于受益于船厂复苏初期船厂复苏初期产能排期产能排期上上的弹性，的弹性，2002-2004 年行业出现了量价齐升年行业出现了量价齐升。Clarkson 统计的船舶行业产能排期在 2003、2004 年大幅增长，从周期底部的 2-2.5 年提升至 3-3.5 年。虽然以中国为代表的船厂在 2002-2010 年这一轮周期伊始就逐步开始小幅扩产，但整体看2-3 年的新建船厂产能扩张时长仍然是刚性的。因此如果从供给

32、端去看，大部分的新接订单增量实质由存量船厂产能排期弹性贡献。船舶平均排期的增长叠加行业需求的快速复苏，使得行业在这一阶段出现了量价齐升的现象。图表图表15：分船型分船型交期变化情况：交期变化情况：02-04 年产能排期快速抬升，使得出现了量价齐升的情况年产能排期快速抬升，使得出现了量价齐升的情况 资料来源：Clarksons，Danish Ship Finance，华泰研究 2、量降价升阶段（量降价升阶段（2004.11-2006.2）：持续时间）：持续时间 1 年年 4 个月个月 持续时间持续时间 1 年年 4 个月，月均订单以载重吨计较前一个阶段降个月，月均订单以载重吨计较前一个阶段降 5

33、%：随着行业需求的进一步复苏，度过了船厂产能排期的弹性阶段后由于船厂刚性的产能，船厂进入挑单的状态。订单量的增速虽然较前期有所下滑，但船价仍然在持续上涨。一般在此阶段，行业开始扩张产能。该轮周期这一阶段持续时间 1 年 4 个月。据 Clarksons 相关统计数据，月均订单以载重吨计较前一个阶段降 5%。1.52.02.53.03.54.01996年12月1998年4月1999年8月2001年1月2002年5月2003年10月2005年2月2006年7月2007年11月tankercontainershipdry bulk shiptotal年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

34、务必一起阅读。9 运输设备运输设备 图表图表16：这一阶段，这一阶段，以油船订单为主以油船订单为主，散货船订单为辅，散货船订单为辅 资料来源：Clarksons，华泰研究 油运价格及油船船东资本支出意愿下行，从而油船新接订单油运价格及油船船东资本支出意愿下行，从而油船新接订单增速增速有所下行。有所下行。从需求层面来讲，这一阶段新船订单量下滑，结构上看主要是由于油船订单的下滑，集装箱船和散货船的签单量大体平稳。2004 年后由于 OPEC 的减产使得全球油价开始快速上行，高油价短期内一定程度抑制了全球原油消费/库存量及相关油运需求。从造船角度来看，产能紧缺、需求较前一个阶段有所下滑，但整体新造船

35、价仍在上涨。这使得油船船东资本支出的意愿下行，因而油船新接订单有所下行。图表图表17：OPEC 的减产使得国际油价大幅上行，一定程度压制了油船的需求的减产使得国际油价大幅上行，一定程度压制了油船的需求 资料来源：Clarksons，华泰研究 图表图表18：油油运价格在运价格在 2004.10-2005.8 这一期间大幅这一期间大幅下下行行 资料来源：Clarksons，华泰研究 集装箱船新接订单19%散货船新接订单31%油船新接订单36%其他船型14%02040608004702000

36、42005200620072008200920000022$/bblBrent Crude Oil Price,1 Month Future010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002002年1月2002年3月2002年5月2002年7月2002年9月2002年11月2003年1月2003年3月2003年5月2003年7月2003年9月2003年11月2004年1月2004年3月2004年5月2004年7月2004年9月2004年11月20

37、05年1月2005年3月2005年5月2005年7月2005年9月2005年11月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月2006年11月美元/天克拉克森油船平均运价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 运输设备运输设备 长期需求仍然向上，短期供给刚性使得船厂挑单，出现了量降价升的现象。长期需求仍然向上，短期供给刚性使得船厂挑单，出现了量降价升的现象。这一阶段，虽然需求端短期一定程度上承压，但全球化及更新诉求带来的中长期需求仍然向上。经过了量价齐升的阶段，船厂在手订单饱满且行业产能短期刚性，使得船厂应对时并不急于向后接单。行业层面因而

38、出现了新接订单总量有所下行，新造船价依然坚挺，从而在量价时空中呈现为量降价升的现象。3、量升价平阶段（量升价平阶段（2006.3-2008.7）：持续时间）：持续时间 2 年年 4 个月个月 持续了持续了 2 年年 4 个月的时间，月均订单较前一个阶段增长个月的时间，月均订单较前一个阶段增长 128%：船厂产能投放的周期在 2-3年。虽然船周期仍然在向上演绎，需求进一步上行。但船厂第二阶段逐步扩张的产能逐步开始释放，使得行业逐步进入平衡的量升价平的阶段。如果需求增速大幅高于供给的增速，新接订单也会出现小幅的涨价。此轮周期这一阶段持续了 2 年 4 个月的时间。据 Clarksons相关统计数据

39、，月均订单较前一个阶段增长 128%。图表图表19：订单结构上看，订单结构上看，散货船订单散货船订单占比提升占比提升 资料来源：Clarksons，华泰研究 下游干散货运的持续高景气下游干散货运的持续高景气，带动带动散货船散货船订单大订单大幅幅放量。放量。2005 年前，散货船并不是本轮周期行业的主角，新接订单量较为平稳。下游干散货运的持续高景气，BDI 在 2007 年最高突破 10000 点。干散货运的高景气使得船东投机性订单大幅产生，散货船订单开始较快放量。据 Clarksons 相关统计数据，2006、2007 年，行业干散货船新接订单分别增长 162%、107%。图表图表20：BDI

40、 在在 2007、2008 年快速突破年快速突破 10000 点点 资料来源：Wind，华泰研究 行业产能规划大幅扩张行业产能规划大幅扩张，使得，使得接单接单出现了量升价平的情况。出现了量升价平的情况。Clarkson 统计的船舶平均交期在 2003、2004 年大幅增长，从周期底部的 2-2.5 年提升至 3-3.5 年。但 2006 年之后，船舶的平均交期并未延长。原因是各大船厂在此时都有明确的扩产计划，并且周期顶部大量民营沙滩船厂开始扩产进入行业。集装箱船新接订单12%散货船新接订单53%油船新接订单27%其他船型8%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014

41、,00003692000200042005200620072008200920000022波罗的海干散货指数(BDI)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 运输设备运输设备 图表图表21：分船型交期变化分船型交期变化情况情况：产能排期并未快速抬升，使得出现了量升价平的情况产能排期并未快速抬升，使得出现了量升价平的情况 资料来源：Clarksons，Danish Ship

42、Finance，华泰研究 4、量降价跌阶段（量降价跌阶段（2008.8-2010.4）：持续时间）：持续时间 1 年年 8 个月个月 持续了持续了 1 年年 8 个月的时间，月均订单较前一个阶段降低个月的时间，月均订单较前一个阶段降低 66.5%：船周期进入退潮期，行业需求开始大幅下行。高点扩张的行业产能仍在大幅释放，行业进入新接订单的量和价格一起下跌阶段。该轮周期这一阶段持续了 1 年 8 个月的时间。据 Clarksons 相关统计数据，月均订单较前一个阶段降低 66.5%。2008 年年 7 月，次贷危机爆发，全球进入金融危机，最终导致泡沫在次贷危机的作用下月，次贷危机爆发，全球进入金融

43、危机，最终导致泡沫在次贷危机的作用下破裂破裂。金融危机的爆发拉开了船舶行业约 10 年低谷期的序幕。2008 年前三季度延续了 2007 年高景气度，而随后金融危机的爆发立即将行业拖入谷底。据 Clarksons 相关统计数据，2008年 Q4 全球新接订单仅为 692 万 DWT，同比-89.9%，环比-87.2%。行业开始进入快速的量降价跌阶段。图表图表22：大量在手订单被迫延期大量在手订单被迫延期 图表图表23：世界主要机构对现有手持订单撤销比例估计世界主要机构对现有手持订单撤销比例估计（2010 年年 3 月）月）资料来源：船舶市场订单撤销情况分析（张国庆，2010），华泰研究 资料来

44、源：船舶市场订单撤销情况分析（张国庆，2010），华泰研究 量降价跌之后虽然时有反弹，但因为船舶本身的寿命周期，产生的是漫长的行业底部出清。量降价跌之后虽然时有反弹，但因为船舶本身的寿命周期，产生的是漫长的行业底部出清。量降价跌阶段过后，虽然行业出现了数次反弹性质的乍暖还寒。但中国经济增速中枢显著下移，叠加 2002-2010 年这轮繁荣周期中产能的大量涌入带来的供给过剩压力，使船舶行业开启了漫长的低迷期。虽然期间于 2010、2013 年有短暂复苏迹象，但整体仍处于下行周期；据 Clarksons 相关统计数据，2016 年全年新接订单量探底至 0.3 亿 DWT，不及 1996年水平。1.

45、52.02.53.03.54.01996年12月1998年4月1999年8月2001年1月2002年5月2003年10月2005年2月2006年7月2007年11月tankercontainershipdry bulk shiptotal年0%5%10%15%20%25%散货船油船集装箱船液化气船2009201020112012手持订单拖期比例0%10%20%30%40%50%60%70%瓦锡兰SSY曼恩挪威船级社摩根斯坦利塞斯潘德国DVB银行英国汇丰银行现有手持订单撤销比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 运输设备运输设备 5、复盘复盘四个四个周期阶段对应周

46、期阶段对应龙头船企龙头船企的的股价表现股价表现 图表图表24：上一轮船舶复苏周期的四个阶段中龙头公司股价的表现上一轮船舶复苏周期的四个阶段中龙头公司股价的表现 资料来源：Bloomberg、华泰研究 注：选取三家韩国头部船企现代重工、大宇造船、三星重工，以 2001 年 2 月 2 日为起点指数化为 100 中国船企本轮周期所在中国船企本轮周期所在产业产业位置与韩国船企上一轮周期所在位置与韩国船企上一轮周期所在产业产业位置相似，因此选取三家位置相似，因此选取三家韩国头部船企在上一轮周期的表现韩国头部船企在上一轮周期的表现进行进行深度复盘：深度复盘：从全球竞争格局角度讲，上一轮周期（2002-2

47、010）与 2021 年至今的本轮周期存在明显差别。上一轮周期日韩为主导，中国作为新进入者进入行业。据 Clarksons 相关统计数据，到 2010 年中国造船完工量、新承接船舶订单量、手持船舶订单量三大指标均超越韩国，成为了世界造船第一大国。因此，在上一轮周期中国船舶行业是一个高速成长的行业。经过了周期底部的多年出清，目前全球造船行业的竞争格局呈现为中韩主导。中国船企目前在这轮周期所在的位置实质是与上一轮周期韩国船企所处的位置相似。因此，我们选取三家韩国头部船企现代重工、大宇造船、三星重工进行股价的复盘。1、量价齐升阶段（量价齐升阶段（2002.11-2004.10）：）：整体超额收益显著

48、，整体超额收益显著，复苏初期市场复苏初期市场对行业订单量增对行业订单量增速的大幅变化敏速的大幅变化敏感度高感度高 这一阶段（2002/11/1-2004/10/29），现代重工/三星重工/大宇造船股价分别上涨89%/68%/160%。而这一期间韩国综合指数仅上涨 29%，板块公司均取得了显著的超额收益。0500-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%Jan-2001Apr-2001Jul-2001Oct-2001Jan-2002Apr-2002Jul-2002Oct-2002Jan-2003Apr-2003Jul-2003Oct-2003Jan

49、-2004Apr-2004Jul-2004Oct-2004Jan-2005Apr-2005Jul-2005Oct-2005Jan-2006Apr-2006Jul-2006Oct-2006Jan-2007Apr-2007Jul-2007Oct-2007Jan-2008Apr-2008Jul-2008Oct-2008Jan-2009Apr-2009Jul-2009Oct-2009Jan-2010Apr-2010Jul-2010Oct-2010新接订单增速（TTM）新造船价综合指数（右轴）02004006008001,0001,2000200400600800016001800

50、2000Jan-2001Apr-2001Jul-2001Oct-2001Jan-2002Apr-2002Jul-2002Oct-2002Jan-2003Apr-2003Jul-2003Oct-2003Jan-2004Apr-2004Jul-2004Oct-2004Jan-2005Apr-2005Jul-2005Oct-2005Jan-2006Apr-2006Jul-2006Oct-2006Jan-2007Apr-2007Jul-2007Oct-2007Jan-2008Apr-2008Jul-2008Oct-2008Jan-2009Apr-2009Jul-2009Oct-2009Jan-2010

51、Apr-2010Jul-2010Oct-2010现代重工大宇造船三星重工（右轴）第一阶段：量价齐升第一阶段：量价齐升 第二阶段：第二阶段：量降量降价价升升 第三阶段：量升第三阶段：量升价价稳稳 第四阶段：量降价降第四阶段：量降价降 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 运输设备运输设备 但值得注意的，这一期间板块公司股价高点约出现在但值得注意的，这一期间板块公司股价高点约出现在 2003 年年 11 月月，实际涨幅主要在此之，实际涨幅主要在此之前完成前完成。2003/11/10-2004/10/29 这一阶段看，期间股价大幅震荡。大宇造船股价最高回撤了近 44%。最

52、终现代重工/大宇造船/三星重工公司股价分别下行 18%/10%/9%，而这一期间韩国综合指数上涨 5%。这说明在复苏初期，当行业订单增速这说明在复苏初期，当行业订单增速出现大幅的下行时，尽管出现大幅的下行时，尽管新新造船造船价格仍在上涨但市场会担心行业复苏的持续性。价格仍在上涨但市场会担心行业复苏的持续性。2、量降价升阶段（、量降价升阶段（2004.11-2006.2）：）：新接订单量有所下滑，新接订单量有所下滑，但但板块公司股价均震荡上行板块公司股价均震荡上行 这 一阶 段（2004/11/1-2006/2/28），现 代 重工/三星 重工/大宇 造船 股价分 别上 涨128%/179%/6

53、0%。而这一期间韩国综合指数上涨 64%，板块整体超额收益明显、但公司涨幅分化。主要由于船厂开始逐步交付量价齐升阶段的订单、但不同船厂经营、盈利能力表现存在差异所致。这一期间尽管新接订单量仍有所下滑，但新造船价维持高位、板块公司股价均震荡上行。3、量升价、量升价稳稳阶段（阶段（2006.3-2008.7）：）：期间期间次贷危机引发次贷危机引发全球全球权益市场泡沫破裂，权益市场泡沫破裂，但整个阶但整个阶段看造船板块仍段看造船板块仍超额收益超额收益显著显著 这一阶段（2006/3/2-2008/7/31），现代重工/三星重工/大宇造船股价分别上涨303%/130%/61%。而这一期间韩国综合指数仅

54、上涨 16%，板块公司均取得了显著的超额收益。值得注意的，实质在 2007 年 7 月、2007 年 10 月达到了这一轮周期的股价高点。如以 2007年高点股价计算，到 2008 年 7 月回撤超过 30%（韩国综合指数下跌 23%）。这一期间板块公司股价大幅下行，和行业基本面订单增速的大幅波动有关；且板块公司估值已经较高，板块公司股价高点较 2002 年 11 月时涨幅在 9-28 倍。更重要的是次贷危机引发了全球权益市场泡沫破裂，道琼斯指数、上证综指、韩国综合指数均在同一时点遭遇大幅下行。4、量降价跌阶段（、量降价跌阶段（2008.8-2010.4）：）：造船板块造船板块大幅下跌大幅下跌

55、，板块，板块行情结束行情结束 这一阶段（2008/8/1-2010/4/30），现代重工/三星重工/大宇造船股价分别下跌19%/34%/50%。而这一期间韩国综合指数上涨 9%。期间虽有反弹、但造船板块整体的大行情已经结束。本轮本轮产能产能结构和结构和弹性发生根本性变化，头部船厂存量产能价值有望重估弹性发生根本性变化，头部船厂存量产能价值有望重估 决定周期发展节奏的产能较上一轮周期已经发生了显著变化，相关价值有望重估。决定周期发展节奏的产能较上一轮周期已经发生了显著变化，相关价值有望重估。一方面，十年的周期下行使得中小船厂被动出清、行业扩产意愿仍偏谨慎。另一方面，自 2015 年底以来，国内供

56、给侧结构性改革提出了“三去一降一补”实际也改变了船舶行业的长期业态。在环保等政策压力下，大量中小船企已刚性出清。供给侧政策指引下，龙头船企也通过整合重组、减量置换等手段大幅降低了自身产能。此前由于需求尚未复苏、产能利用率长期低位，从而使得效果尚未完全显现。行业正迎来“迟到”的供给侧改革“红利”。此外，船舶行业本身有着区域海域限制、多产业配套、资本密集、劳动密集等特点，也将制约其向海外低成本区域如东南亚等转移。使得全球产能实际也将有限扩张。这使得本轮周期很难出现能够承接我国产能转移的后来者。全球角度看，本轮周期产能或将长期趋紧，行业盈利中枢与持续性有望显著超过上一轮周期。上一轮上一轮周期需求结构

57、周期需求结构使得扩产相对简单、廉价，行业享受了中国城镇化带来的使得扩产相对简单、廉价，行业享受了中国城镇化带来的人口红利人口红利 上一轮周期需求船型主要以散货船、油船上一轮周期需求船型主要以散货船、油船为主，建造难度相对较低，因此出现了众多中小为主，建造难度相对较低，因此出现了众多中小的民营的民营“沙滩”船厂“沙滩”船厂、扩产简单、扩产简单。2008 年行业周期最顶部时，船厂盈利能力大幅提升、众多资本进入造船业，金融机构也敞开了融资大门。“业务人员不用跑，订单自会找上门”，成了当时船厂的真实写照。据新华社新媒体不完全统计，2008 年全国修造船企业有20003000 家，大部分都是中小型民营船

58、厂。这些“沙滩船厂”管理混乱、设施简单、投机目的强。随便在沙滩上、道路边、河汊旁港口附近支起几根木桩，在没有船检人员监造的情况下动手造船，人们形象地称此类非法船厂叫“沙滩船厂”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 运输设备运输设备 整个船舶整个船舶行业行业享受享受了了进入进入 WTO 初期的初期的中国中国人口红利，人力资源成本便宜。人口红利，人力资源成本便宜。2001 年，我国加入 WTO 之后，凭借着劳动力资源丰富的优点，成为了世界工厂。多国都在中国找代工厂，为我国提供工作岗位，城镇化率大幅提升。此外我国凭借着较低的劳动力成本，一举降低了产品的造价成本，产品售价

59、低，这促使我国的对外贸易发展迅速。在这一期间，中国船厂产能大幅扩张，成为了世界造船行业的重要一极。行业也享受了中国进入 WTO 初期的人口红利，人力资源成本便宜。图表图表25：行业行业充分享受了城镇化的人口红利，充分享受了城镇化的人口红利，我国我国城镇化率大幅提升城镇化率大幅提升 图表图表26：中国制造业工人的人均薪酬相比欧美有较大优势中国制造业工人的人均薪酬相比欧美有较大优势 资料来源：中国政府网，华泰研究 资料来源：Trading Economics，华泰研究 上一轮周期各地上一轮周期各地地方招商引资，地方招商引资，土地资源土地资源也也远比这轮周期远比这轮周期便宜便宜。船厂扩产土地需求面积

60、较大，多沿海沿江。随着近二十年来经济的发展，相关船厂新建土地价格已今非昔比。以广船国际的搬迁旧改土地为例。2014 年，根据广州市“退二进三”城市规划，广船国际荔湾厂区地块被列为需搬迁的区域。2022 年 10 月，广船国际荔湾船厂旧改土地二、三期占地面积约 40 万平方米。最终成交价约 188 亿，约折 4.7 万元/平方米。由广船船业、广船实业向广船国际支付地块补偿费用含税金额 20.2 亿元。而 2006 年广州工业一级土地基准价格仅 1289 元/平方米。如行业外资本本轮周期重新进入行业，土地资源所需投入已今非昔比。0%10%20%30%40%50%60%70%0

61、20022003200420052006200720082009200001920202021亿人城镇人口数量城镇化率（右轴）0554045502000212022（美元/小时）德国瑞典日本美国墨西哥中国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 运输设备运输设备 本轮周期扩产本轮周期扩产困难困难，需求，需求结构高端化结构高端化、头部船厂产能具有稀缺性、头部船厂产能具有稀缺性 周期底部行业产能已大幅出清，中韩两国年造船完工量占全球比例超过周

62、期底部行业产能已大幅出清，中韩两国年造船完工量占全球比例超过 75%。在市场倒逼机制和政策引导的共同作用下，周期底部行业产能持续出清。据 Clarksons 最新数据显示，截至 2022 年 11 月全球活跃船厂仅剩 351 个，远小于上一轮周期顶部的 1017 个。其中，中国大型国有船企间积极进行资源整合、兼并重组；韩国造船持续向头部 BIG3 船企集中；而日本船企则向船型设计、船舶配套设备等上游产业转型升级。目前中韩两国已成为主要的产能提供方，2022年 1-11月中韩两国年造船完工量占全球整体造船完工量的 75%以上。图表图表27：截至截至 2022 年年 11 月，月，全球活跃船厂大幅

63、减少全球活跃船厂大幅减少至至 351 个个 图表图表28：今年以来中韩两国年造船完工量占全球比例超今年以来中韩两国年造船完工量占全球比例超 75%资料来源：Clarksons，华泰研究 注：截至 2022 年 11 月数据 资料来源：Clarksons，华泰研究 注：截至 2022 年 11 月数据 图表图表29：行业底部产能持续出清，大量船厂破产行业底部产能持续出清，大量船厂破产 船厂名称船厂名称 宣布破产宣布破产/重整时间重整时间 破产破产/重组后续进展重组后续进展 欧华造船厂 2018 年 5 月 进入破产清算程序。扬州大洋造船 2017 年 7 月 全面停工，进入破产清算程序，日前，重

64、整计划已获法院批准。青岛造船厂 2017 年 1 月 青岛华通国有资本运营（集团）有限责任公司重整草案现已全票通过。南通太平洋海工 2016 年 6 月 2017 年 8 月，法院批准其重整计划，南通太平洋海工将被中集安瑞科收购，称为中集安瑞科的全资子公司。浙江造船 2016 年 4 月 进入破产清算程序。舜天船舶 2016 年 2 月 2017 年 4 月，公司公告称证券简称由“ST 舜船”变更为“江苏国信”，不再进行船舶制造业务。舟山五洲船舶 2015 年 12 月 船厂倒闭，进入破产清算程序。明德重工 2015 年 7 月 南通象屿公司 5.76 亿元收购明德重工后，象屿股份将打造石油化

65、学品船船队。江苏东方重工 2015 年 3 月 2016 年 12 月，公司破产管理人发布公告，对外招募重整投资者。江苏熔盛重工 2014 年 8 月 正在重组过程中，2017 年 5 月被撤销船舶企业资格。STX 大连造船 2014 年 7 月 进入破产清算程序。资料来源：国际船舶网等，华泰研究 中国船企在高端船型已实现突破，劳动力成本优势显著，但配套设备本土化率与韩国仍存中国船企在高端船型已实现突破，劳动力成本优势显著，但配套设备本土化率与韩国仍存在较大差距。在较大差距。此前由于中国造船业起步较晚，技术积累落后于日韩，且此前中国制造的高端船型国际认可度低，因此，诸如 LNG 的高附加值船被

66、韩国垄断。经过周期底部多年的坚持和成长，中国船企已经在 LNG 船、大型箱船等方面陆续突破。但由于此前中国在船用设备领域研发投入不足，部分船用核心部件需要依赖从国外进口解决、配套设备本土化率与韩国仍存在较大差距。此外，横向比较 2021 年韩国三家船企年均劳动力成本合计平均薪酬约 7466 万韩元（约 43.2 万元人民币），中国船企平均劳动力成本优势显著。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,20002002200420062008200022座全球活跃船

67、厂数量同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200042005200620072008200920000022中国完工量（DWT）日本完工量（DWT）韩国完工量（DWT）其他完工量（DWT）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 运输设备运输设备 图表图表30：中国船企人力成本仍低于海外（中国船企人力成本仍低于海外（2021 年）年）资料来源：Wind，立鼎产业研究网，华泰研究 目前目前国内国内产能扩张主要受限于

68、船坞扩建政策，工信部停止批复扩张项目。产能扩张主要受限于船坞扩建政策，工信部停止批复扩张项目。根据政府核准的投资项目目录（2016 年本），对于钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶等产能严重过剩行业的项目，要严格执行 国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见（国发 201341 号），各地方、各部门不得以其他任何名义、任何方式备案新增产能项目，各相关部门和机构不得办理土地（海域、无居民海岛）供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业务，并合力推进化解产能严重过剩矛盾各项工作。图表图表31：国内国内 2020 年年现存万吨以上船台与船坞现存万吨以上船台与船坞 472 座座 资料来源：中国船舶工业年

69、鉴，华泰研究 图表图表32：超过超过 10 万吨以上船坞审批上移至省层级，目前仍停止批复万吨以上船坞审批上移至省层级，目前仍停止批复 资料来源：政府核准的投资项目目录(2016 年本)，华泰研究 055404550现代重工大宇造船三星重工中国船舶中国重工万人民币人均薪酬-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%400450500550600650700750800200920000192020中国万吨以上船台与船坞数量（座）增长率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17

70、运输设备运输设备 本轮周期的需求结构，使得头部船厂产能具有较强的稀缺性。本轮周期的需求结构，使得头部船厂产能具有较强的稀缺性。本轮周期船型需求目前重要增量为大型箱船、LNG 船为主，和上一轮周期复苏结构不同。船舶偏工程属性，首制船在设计修改、建造效率控制方面均需要付出大宗材料耗用、工费等多余成本。这类产能需要多年技术的积累和首制船的探索控制成本才能有大规模接单的能力。本轮周期，只有行业底部不断摸索尝试持续研发的头部船厂才有接单的能力。目前而言，LNG 船全球仅有少数的船厂有接单的能力，满足最新环保要求的大型箱船又只有头部船厂有能力进行对应的接单。这使得头部船厂的产能具有较强的稀缺性。图表图表3

71、3：这一轮周期从需求看，箱船、这一轮周期从需求看，箱船、LNG 船占比显著提升船占比显著提升 资料来源：Clarksons，华泰研究，注：以 DWT 计，截至 2022 年 10 月 焊工为代表的技术工人资源稀缺，带来了焊工为代表的技术工人资源稀缺，带来了人力成本人力成本比上一轮周期显著比上一轮周期显著提提高高。在造船过程中，传统工人主要是焊工、油漆工、电气工程师和工厂工程师。在整个造船过程中，焊接工作占绝大部分。而电焊工实质广泛应用在建筑、造船、航空、机械设备、管道制作安装等领域，在工业上起着不可或缺的作用。但与市场需求不同的是，电焊工作业环境较差，长久从事该行业还对身体有损伤，使得年轻人进

72、入行业的越来越少。对应人力资源的稀缺使得人力成本比上一轮周期显著提高。行业行业底部坚持下来的存量产能远比上一轮周期值钱，将是本轮周期投资船舶行业的价值之底部坚持下来的存量产能远比上一轮周期值钱，将是本轮周期投资船舶行业的价值之锚。锚。综合来看，高端产能的价值凸显、技术工人资源稀缺，使得周期底部坚持下来的产能远比上一轮周期要值钱。我们以大船集团搬迁产能投资为例测算，存量的产能具备显著的重估价值。2022 年，大船集团宣布将把大连船厂产能整体搬迁至太平湾，公司预计新厂区直接投资规模约 200 亿元，预计年造船产能 260 万载重吨。头部船厂存量的产能重建价值凸显、具备产能重估价值，将成为本轮周期投

73、资船舶行业的价值之锚。目前船舶大周期仍处在量降价升目前船舶大周期仍处在量降价升位置，环保位置，环保新规新规+油船订单支撑行业向上油船订单支撑行业向上 1-11 月新接订单量月新接订单量整体有所整体有所下滑，下滑，11 月月新造船价新造船价同比同比+6.07%量：量：11 月订单以月订单以金额计同比金额计同比+13.7%，6 月以来企稳回升。月以来企稳回升。2022 年 11 月全球船舶月新接订单 589 万载重吨，同比+27.4%，环比-27.2%；新接订单金额达 81 亿美元，同比+13.7%，环比-42.0%。2022 年 1-11 月，全球船舶新接订单 7627 万载重吨，同比-42.5

74、%；新接订单金额达 1116 亿美元，同比-1.0%。6 月以来全球新接订单月均金额达 105 亿美元，较去年月均接单量+7.3%。价：价：11 月月新造船价环比微跌，分船型船价分化新造船价环比微跌，分船型船价分化。11 月新造船价综合指数环比-0.17%，同比+6.07%。其中，油船/散货船/集装箱船新造船价同比+6.17%/-1.22%/+4.41%，环比+0.00%/-2.84%/-0.39%；年 初 以 来，油 船/散 货 船/集 装 箱 船 新 造 船 价+5.70%/-1.64%/+4.24%。综合新造船价合计+4.82%。11 月，油船/散货船/集装箱船二手船价同比+46.26%

75、/-7.84%/-35.84%，环比+2.54%/-6.02%/-19.32%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920000022散货船新接订单油船新接订单集装箱船新接订单LNG船新接订单其他新接订单 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 运输设备运输设备 结构：结构：11 月新月新接接订单以订单以散货船、散货船、LNG 船为主。船为主。据 Claksons 最新统计数据显示，1-11 月，全球新接订单单载重吨价值量达 1463$/

76、DWT，同比+72.2%；其中，11 月单月订单结构（以载重吨计）看，主要以散货船、LNG 船为主。其中，散货船占比 49.8%、LNG 船占比 29.4%、油船占比 13.5%、箱船占比 2.3%。1-11 月（以载重吨计），箱船/LNG 船/油船/散货船分别占比 36.8%/20.7%/8.7%/27.3%，较去年同期+1.5 pp/+15.7 pp/-8.0 pp/-9.7 pp。图表图表34：供给端刚性使得此前订单量同比增速下滑，供给端刚性使得此前订单量同比增速下滑，6 月以来月以来企稳回升企稳回升 图表图表35：单位载重吨价值量单位载重吨价值量持续持续提升，提升，1-11 月同比月同

77、比+72.2%资料来源：Clarksons，华泰研究 资料来源：Clarksons，华泰研究 一方面，国内生产逐步走出疫情影响，三季度中国造船企业产能利用率情况较二季度显著一方面，国内生产逐步走出疫情影响，三季度中国造船企业产能利用率情况较二季度显著提升。提升。随着三季度国内生产物流断点堵点疏通，造船企业生产情况明显提升，带动国内造船企业产能利用率提升。另一方面，虽然目前船厂仍以低价订单交付为主，但整体看行业另一方面，虽然目前船厂仍以低价订单交付为主，但整体看行业企业利润率已较周期底部开始逐步回升。企业利润率已较周期底部开始逐步回升。据中国船舶工业协会，1-9 月，75 家重点监测船舶企业实现

78、主营业务收入 2109.2 亿元，同比增长 7.1%；利润总额 32.2 亿元，同比增长220.9%，重点监测船舶企业效益持续改善。图表图表36：2022 年三季度中国造船产能利用监测指数实现回升年三季度中国造船产能利用监测指数实现回升 图表图表37：2022Q1-Q3 中国重点监测船企中国重点监测船企利润总额同比增长利润总额同比增长 220.9%资料来源：中国船舶工业协会，华泰研究 资料来源：中国船舶工业协会，华泰研究 对明年的判断对明年的判断：本轮周期量降价升阶段本轮周期量降价升阶段或或延长，延长，明年明年仍处在量降价升阶段仍处在量降价升阶段 本轮周期量价齐升阶段持续本轮周期量价齐升阶段持

79、续 1 年年 2 个月，量降价升阶段已持续个月，量降价升阶段已持续 8 个月个月。这轮周期和上一轮周期的区别在于产能更加难扩张。回顾去看，本轮周期量价齐升的阶段持续了 1 年 2 个月。截至目前，量降价升阶段已持续 8 个月。由于供给端更加克制的特点，预计本轮周期这一阶段持续时间会比上一轮周期要更长，明年仍将处在量降价升的阶段。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%05520092000000202021202120

80、22百万DWT全球新接订单同增02004006008001,0001,2001,4001,6002020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1$/DWT单位载重吨价值量5005506006507007508002016年3月2016年7月2016年11月2017年3月2017年7月2017年11月2018年3月2018年7月2018年11月2019年

81、3月2019年7月2019年11月2020年3月2020年7月2020年11月2021年3月2021年7月2021年11月2022年3月2022年7月中国造船产能利用监测指数(CCI)0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%0014年1-11月2015年1-11月2016年1-11月2017年1-11月2018年1-11月2019年1-11月2020年1-11月2021年1-11月2022年1-9月亿元利润总额总利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 运输设备运输设备 图表图表38：截至截至 2022 年年 11 月，行业周期仍处

82、在月，行业周期仍处在量降价升阶段量降价升阶段 资料来源：Clarksons，华泰研究 中小型船厂和大型船厂的接单能力有差异使得新造船价近期分化，实质仍处在量中小型船厂和大型船厂的接单能力有差异使得新造船价近期分化，实质仍处在量降价升降价升偏偏后段的位置。后段的位置。复盘这一轮周期的复苏过程，订单结构呈现显著分化。2020、2021 年主要以大型集装箱船订单为主要增量。2022 年订单增量主要来源于 LNG 船订单。这种需求结构使得大型船厂像中国船舶等收获了大量大型集装箱船和 LNG 船等订单。但中小型船厂的主要产品类型以散货船等船型为主，近期结构上看散货船订单量较少。这提前面临未来生产计划的压

83、力，使得部分船厂对散货船订单报价自 8 月开始一定程度松动。另一方面，造船板价格自去年 10 月来持续走低。作为新船建造重要的原材料下行，使得船厂相同报价盈利能力仍提升，助推了新造船价这一分化。目前实质仍处在量降价升偏后段的位置。图表图表39：中小型船厂和大型船厂的接单能力有差异使得新造船价近期分化中小型船厂和大型船厂的接单能力有差异使得新造船价近期分化 资料来源：Clarksons，华泰研究 00180190200-100%-50%0%50%100%150%200%Jan-2020Feb-2020Mar-2020Apr-2020May-2020Ju

84、n-2020Jul-2020Aug-2020Sep-2020Oct-2020Nov-2020Dec-2020Jan-2021Feb-2021Mar-2021Apr-2021May-2021Jun-2021Jul-2021Aug-2021Sep-2021Oct-2021Nov-2021Dec-2021Jan-2022Feb-2022Mar-2022Apr-2022May-2022Jun-2022Jul-2022Aug-2022Sep-2022Oct-2022Nov-2022新接订单增速（TTM）新造船价综合指数（右轴）50709001902102021/1/12021/2/

85、12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/1新造散货船价格指数新造油船船价格指数新造集装箱船价格指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 运输设备运输设备 图表图表40：近期造船板价格持续走低，使得船厂相同报价盈利能力近期造船板价格持续走低，使得船厂相同报价盈利能力

86、仍能仍能提升提升 资料来源：Clarksons，华泰研究 EEXI 与与 CII 将于将于 2023 年正式生效，将进一步催化船舶更新需求。年正式生效，将进一步催化船舶更新需求。EEXI 公式涉及的要素是功率、油耗、载重量和航速度，评估新造船能效的指标是每海里的碳排放量。EEXI 与 EEDI类似，公式、基线相同，唯一的不同是折减系数。船级社评估了 23000 条船舶，符合要求散货船不到 15%，集装箱船 17.3%，油船 26%，平均不到 20%。CII 是每吨每海里的碳排放量，CII 值越低越好。计算船舶一年中每海里产生的二氧化碳气体的排放量，同时设定世界海运船队 2019 年的船舶的营运

87、效率为基线标准，此后每年折减。2023 年折减 5%，船舶能效与 2019 年比提高 5%，2024 年提高 7%，2026 年提高 11%。根据中国船级社，现有运力中不满足 EEXI 要求，需要更新的油船/散货船/集装箱船分别占 70%/77%/65%，将大幅催化船舶更新需求。图表图表41：IMO 目标目标通过零碳燃料使用在本世纪通过零碳燃料使用在本世纪完全消除航运环节的温室气体排放完全消除航运环节的温室气体排放 资料来源：绿色船舶低碳发展趋势与应对策略，华泰研究 02004006008001,0001,20020082000

88、022$/Tonne日本20mm造船板价格韩国20mm造船板价格中国20mm造船板价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 运输设备运输设备 图表图表42：IMO 温室气体减排工作主要由五个部分组成温室气体减排工作主要由五个部分组成，EEXI 和和 CII 将于将于 2023 年生效年生效 船舶能效设计指数（船舶能效设计指数（EEDI）船舶能效管理计划（船舶能效管理计划（SEEMP）船舶能效运营指数（船舶能效运营指数（EEOI）现有船舶能效指数（现有船舶能效指数（EEXI）碳排放强度指数（碳排放强度指数（CII）定义 表示船舶每吨/英里排放的二氧化碳。EEDI 指

89、数越小，能源效率越高，说明船舶能耗越低。船舶运营阶段中的衡量指标，要求船舶经营人通过详细的规划、实施、监控和自我评估与改进，不断完善船队的整个经营结构。是一段时间内船舶实际运营排放的二氧化碳总量与实际客货周转量之间的比值，不仅反映了船舶的船型特征，还直接反映了船公司的经营状况。在给定的类型和容量，船舶在参考条件下每容量（载重）吨英里所需要的最大二氧化碳排放克数。船舶达到的 EEXI 必须小于或等于“所需的 EEXI”。IMO根据各船舶一年的燃油消耗结果(CII)进行 A-E 5 类评级，高评级(A 或 B)的给予奖励，低评级(E 或连续 3 年为D)的船舶将被要求制定改进计划。生 效 时间 2

90、013 年 2013 年 2013 年 2022 年 EEXI 调查要求生效，2030 年结束 2023 年碳强度措施生效,开始碳强度数据(CII)收集，2030 年结束 适 用 范围 针对新造船（400 总吨及以上新造船舶）针对现有船舶（400 总吨及以上现有船舶）针对现有船舶（400 总吨及以上现有船舶）针对现有船舶（400 总吨及以上现有船舶）5000 总吨及以上的船舶 预 期 效果 及 预期 2015 年：EEDI 第一阶段生效，新造船碳强度降低 10%将进一步优化产业结构，降低能耗 EEOI 是 SEEMP 的主要手段，将进一步优化产业结构，降低能耗 到 2030 年所有船舶的碳强度

91、与 2008 年相比降低 40%到 2030 年所有船舶的碳强度与 2008 年相比降低 40%2020 年：EEDI 第二阶段生效，新造船的碳强度减少 20%2022 年：EEDI 第三阶段对某些船型生效，新建造的大型集 装 箱 船 的 碳 强 度 可 降 低50%2025 年：EEDI 第三阶段生效，新建船舶减少 30%的碳强度 资料来源：IMO 官网，华泰研究 图表图表43：存量看存量看 75%的船不满足的船不满足 EEXI 要求，将加速更新替换要求，将加速更新替换 船型船型 满足满足 EEXI 的比例的比例 现有运力现有运力/百万百万 DWT 需要更新运力需要更新运力/百万百万 DWT

92、 前五年平均新接订单前五年平均新接订单/百万百万 DWT 散货船散货船 23%946 727 31 集装箱船集装箱船 35%294 192 9 油船油船 30%652 457 25 合计合计 25%1891 1375 65 资料来源：中国船级社，华泰研究 图表图表44：历史看欧美国家对环保不达标处罚力度较大历史看欧美国家对环保不达标处罚力度较大 图表图表45：欧盟实行碳排放交易制度，对不达标实施惩罚欧盟实行碳排放交易制度，对不达标实施惩罚 国家国家 罚款罚款 船舶扣留船舶扣留 船员监禁船员监禁 比利时 法国 挪威 丹麦 美国 中国 规则条例规则条例 惩罚措施惩罚措施 ETS 指令第 12 条

93、未能交出必要的配额将导致财政处罚，目前对于未交出配额的每吨 CO2 排放设定的处罚是 100 欧元 FuelEU Maritime 第 20 条 船舶每次在港口靠泊时不合规范都将被罚款，根据附件 V 中的公式，罚款金额是船上用电功率乘以船舶停泊的小时数再乘以 250 欧元。修订后的 ETS 指令第 16 条和 MRV 法规第 20 条和 FuelEU Maritime 第 23 条 反复违规的情况也可能导致违规船舶甚至其船公司被拒绝进入所有欧盟成员国的港口，如果船旗国也是欧盟成员国除外，但船舶仍可能被扣留 资料来源：亚洲清洁空气中心，华泰研究 资料来源：信德海事，华泰研究 以招商轮船为代表的船

94、东已着手开始应对，旗下以招商轮船为代表的船东已着手开始应对，旗下 89 艘不满足艘不满足要求要求的船进行对应功率的限制。的船进行对应功率的限制。由于 EEXI 偏刚性，履约应对的策略为限制功率进行减速、优先处置限制功率后影响较大的船舶。对 89 艘（占比约 50%）不满足 EEXI 的船舶进行限速后，有效运力将衰减、进一步催化换船需求。CII 来看，据招商轮船预计到 2026 年油船、散货船 CII 评级落在 D、E 的比例在 40%、52%。由于 CII 对应奖惩措施尚未落地，应对履约策略目前为精细化管理、调整运行模式，也将加速船队更新换代。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

95、一起阅读。22 运输设备运输设备 图表图表46：招商船队已着手对旗下招商船队已着手对旗下 89 艘不满足的船舶进行对应功率限制艘不满足的船舶进行对应功率限制 公司名称公司名称 海宏香港海宏香港 香港明华香港明华 外运集运外运集运 汇总汇总 需要进行功率限制的船舶数量需要进行功率限制的船舶数量 35 47 7 89 功率降低功率降低 010%0 0 0 0 0%0%0%0%功率降低功率降低 1020%9 2 6 17 26%4%86%19%功率降低功率降低 2030%17 12 0 29 49%26%0%33%功率降低功率降低 3040%8 15 1 24 23%32%14%27%功率降低功率降

96、低 40%以上以上 1 18 0 19 3%39%0%21%资料来源：招商轮船，华泰研究 更新需求迫切叠加船东盈利提升，油船订单有望进一步放量。更新需求迫切叠加船东盈利提升，油船订单有望进一步放量。在三大船型中，油船船龄结构最老。据 Clarksons 相关数据统计，截至目前大于 15 年的油船占比达 47%，更新需求有望加速。今年来，油船船东盈利能力持续提升。新船订单的下达一般后于船东资产负债表修复，滞后船东盈利半年到一年时间。展望明年，相关订单有望进一步放量。图表图表47：油船船龄结构最老，更新需求有望加速（油船船龄结构最老，更新需求有望加速（单位：艘单位：艘）图表图表48：2022 年以

97、来年以来，油船船东盈利油船船东盈利能力能力持续提升持续提升 注：N 为服役年限 资料来源：Clarksons，华泰研究，资料来源：Clarksons，华泰研究 新造船价新造船价较低点上涨较低点上涨 29.3%，距离历史顶部距离历史顶部仍有较大上行空间。仍有较大上行空间。本轮周期船价上涨的幅度和时间已远超 2013、2017 年。历史看，船价是周期复苏领先也是最直接的信号。新造船价上涨持续反映供需缺口及行业需求的向上。不考虑环保带来的新要求及通胀等因素，目前综合新造船价距离 2008 年 8 月上一轮周期高点仍有 18%的上行空间。随着 2023 年 EEXI等环保政策生效叠加油船订单放量将进一

98、步刺激行业需求。判断目前周期仍处在量降价升偏后段的位置，预计明年新造船价仍有上行空间。N1547%10N=1523%5N=1015%N=515%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月2019年3月2019年8月2020年1月2020年6月2020年11月2021年4月2021年9月2022年2月2022年7月美元/天克拉克森油船平均运价（美元/天）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

99、请务必一起阅读。23 运输设备运输设备 图表图表49：新造船价新造船价较两年前低点已上涨较两年前低点已上涨 29.3%，上涨的幅度和时间已远超上涨的幅度和时间已远超 2013、2017 年年 资料来源：Clarksons，华泰研究 国企改革三年行动计划进入冲刺阶段，中船集团着手对旗下资产的重组整合。国企改革三年行动计划进入冲刺阶段，中船集团着手对旗下资产的重组整合。2022 年是国企改革三年行动方案（2020-2022）的最后一年。2021 年以来，国有企业的战略性重组、专业化整合以及相关并购工作按下“快进键”。两船于 2019 年联合重组，2021 年 8 月份，两船重组境内外反垄断审查工作

100、全面完成，两船重组各项工作进入实质性操作阶段。2022年 1 月，中船集团推动南北船动力业务整合，中国船舶、中船工业集团和中国动力拟以共计 100%的中船动力的股权对中国动力新设立的中船柴油机增资。新设中船柴油机成为从事柴油机动力业务的合资公司，拥有中船动力集团、河柴重工、陕柴重工、中国船柴 100%股权。此外，中船集团旗下上市公司中，中国船舶、中国重工、中船防务均涉及军民船总装业务，为解决同业竞争问题相对应的资产整合方案尚未明确，预计将在后续进一步推进解决。图表图表50：南北船合并后军船业务将更好协同，有利于军民融合发展南北船合并后军船业务将更好协同，有利于军民融合发展（截至（截至 2022

101、 年年 12 月）月）资料来源：公司公告，华泰研究 南北船合并意义重大，合力打造船舶制造行业的“航空母舰”。南北船合并意义重大，合力打造船舶制造行业的“航空母舰”。南北船资产、业务部分重叠且各有侧重，南船侧重船舶制造，北船侧重船舶设计与配套。北船拥有 28 家科研院所，集中了我国船舶系统设计，尤其是军用船舶的绝大部分；而南船仅有 9 家科研院所，且偏向民用，其建造能力更为突出。在军船的上游设计、中游制造总装、下游核心配套三块产业链中，上游和下游 80%-90%在北船，中游南北船各占一半。我国的海军舰艇多由北船设计配套、南船建造总装。合并重组将进一步强化主营业务的顶层协调，军船业务将更好协同，民

102、船业务有望形成合力，突破高技术、高附加值船型技术瓶颈，共拓海外市场，也有利于军民融合发展。02040608001802002010年1月2010年5月2010年9月2011年1月2011年5月2011年9月2012年1月2012年5月2012年9月2013年1月2013年5月2013年9月2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020

103、年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月新造散货船价格指数新造油船船价格指数新造集装箱船价格指数新造船价格综合指数历史涨价周期本轮涨价周期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 运输设备运输设备 集团解决同业竞争问题已做出承诺，集团解决同业竞争问题已做出承诺，未来未来有望成为南北船重组的事件密集释放期。有望成为南北船重组的事件密集释放期。为解决同业竞争问题，中船集团及中船工业集团分别于 2019 年与 2021 年做出承诺。2019 年 4月，南船（中国船舶工业集团有限公司）承诺要在 5 年内解决集团下属公司在大型集装箱箱船等产品

104、上的同业竞争问题。2021 年 6 月，南北船集团层面合并后中国船舶集团做出承诺，5 年内解决南船和北船之间的同业竞争的问题。2024 年 4 月及 2026 年 6 月将成为南北船重组的重要节点。预计未来有望成为南北船重组的事件密集释放期。图表图表51：“南北船”重组采取集团重组和上市公司重组两线并行策略“南北船”重组采取集团重组和上市公司重组两线并行策略 时间时间 事件事件 2019.07.01 两船旗下的 8 家上市公司均发布公告称中船重工与中船工业集团正在筹划战略性重组 2019.10.25 经国务院批准，国资委同意中船工业集团与中船重工集团实施联合重组 2019.11.08 注册成立

105、中国船舶集团有限公司 201911.26 举行中国船舶集团有限公司成立大会暨揭牌仪式 2021.08.25 中国船舶集团副总经理钱建平透露，两船重组境内外反垄断审查工作全面完成，两船重组各项工作进入到实质性操作阶段 2021.10.30 中船工业集团和中船重工集团完成股权无偿划转至中国船舶集团 2021.12.24 中国船舶集团有限公司总部迁驻上海大会在上海举行 2022.01.12 中国船舶、中船工业集团和中国动力拟以 100%中船动力的股权对中国动力新设立的公司进行增资，新设公司成为从事柴油机动力业务的合资公司，拥有中船动力集团、河柴重工、陕柴重工、中国船柴 100%股份 资料来源：公司公

106、告，华泰研究 明年明年宏观宏观的的相关变量对造船行业相关变量对造船行业影响的判断影响的判断 1、预计明年钢材价格或难有明显上行动力，将使得船厂接单能力与盈利情况均大幅增强预计明年钢材价格或难有明显上行动力，将使得船厂接单能力与盈利情况均大幅增强：不同船型所需的钢材成本一般约占总建造成本的不同船型所需的钢材成本一般约占总建造成本的 20-30%。据中国船舶 2021 年度业绩说明会介绍，船舶行业是用钢大户，不同船型所需的钢材成本一般约占总建造成本的 20-30%。叠加船厂签单的闭口合同属性，使得钢材价格的变化对船舶企业成本控制、经营接单、盈利情况有重要的影响。预计预计 2023 年年国内粗钢供需

107、基本平衡，钢价或难有明显上行动力。国内粗钢供需基本平衡，钢价或难有明显上行动力。据华泰证券研究所有色行业研究观点（待到否极泰来，迎接新征程，2022 年 10 月 26 日）：展望 2023 年，在地产等下游需求仍偏弱的情况下，供需失衡的可能性较小。供给端，预计 2023 年行业将继续执行限产政策，粗钢产量或进一步下行；需求端，国内相关政策松绑下地产需求将有所恢复，但幅度或相对有限，预计粗钢需求总体维持小幅增长。测算预计国内粗钢供需基本平衡，钢价或难有明显上行动力。测算当前钢材成本测算当前钢材成本完全反应到成本中有望完全反应到成本中有望增厚在手订单合同毛利率增厚在手订单合同毛利率 4.5pp，

108、明年钢材价格，明年钢材价格如仍难有明显上行动力如仍难有明显上行动力将使得船厂接单能力与盈利情况均大幅增强。将使得船厂接单能力与盈利情况均大幅增强。截至 12 月 21 日，与钢材价格直接挂钩的造船钢板（上海，20mm）价格仅为 4400 元/吨，较年初下行 19.3%。按钢材成本约占总建造成本 25%，如假设钢材价格的下行完全反应到成本中、且其他影响因素均不变的情况下，测算估计有望增厚在手订单合同交付毛利率 4.5pp。考虑到船厂提前采购库存原材料叠加今年部分船舶已开工或已锁定采购价格，使得钢材价格下行并不会即期反应到当年业绩上。如明年钢材价格仍难有明显上行动力，将大幅增厚船厂交付订单利润，使

109、得船厂接单能力与盈利情况均大幅增强。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 运输设备运输设备 2、预计预计 2023 年汇率温和升值，船厂部分锁汇使得影响较小年汇率温和升值，船厂部分锁汇使得影响较小：预计预计 2023 年汇率温和升值，船厂部分锁汇年汇率温和升值，船厂部分锁汇使得使得影响较小。影响较小。船舶建造合同多以美元计价，且交船这一节点的收款比例较大。这使得汇率波动对船厂的盈利有较大影响。据华泰证券研究所宏观研究观点（2023 年宏观经济展望更新，2022 年 12 月 11 日）：预计 2022 年底美元兑人民币汇率 6.98，而随着明年国内经济增长的持续修复

110、及美元周期的温和下行，预计 2023 年底人民币汇率温和升值至 6.78。一般而言，出于保持效益稳定的目的，船厂一般会提前采用套期保值等金融衍生品交易业务固化汇率。如假设船厂以 6.8 的美元兑人民币汇率进行锁定大部分在手订单合同，保留了 20%的风险敞口。仅考虑交付订单汇率变化影响人民币计价的结算收入、其他影响因素均不变的情况下，测算预计 2023 年交付订单利润率较 2022 年约向下变动 0.2pp，影响较小。3、海外经济海外经济衰退风险衰退风险对造船行业影响判断：对造船行业影响判断：海外经济衰退风险不改变行业本身大周期复苏向上的趋势。海外经济衰退风险不改变行业本身大周期复苏向上的趋势。

111、据华泰证券研究所宏观研究观点（详解 11 月中国进出口数据，2022 年 12 月 7 日），海外衰退压力下全球制造业订单周期走弱且库存水平仍然较高，短期全球出口动能可能加速放缓。而往前看，海外需求可能持续低迷，全球贸易需求可能持续走弱。而对于造船行业来看，一方面全球贸易需求的走弱一定程度将抑制新造船订单需求，但另一方面造船偏航运的后周期、环保新规的生效叠加船东资产负债表在过去几年的修复均将一定程度支撑明年整体的需求。供给端趋紧、船厂在手订单饱满下，新造船价预计仍将处在较高位置，海外经济衰退风险不改变行业本身大周期复苏向上的趋势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26

112、 运输设备运输设备 首次覆盖推荐标的首次覆盖推荐标的 坚定看好船周期持续向上，重点推荐产能具备重估价值的中船系船企与优质的产业链配套坚定看好船周期持续向上，重点推荐产能具备重估价值的中船系船企与优质的产业链配套公司公司。造船行业从底部复苏已持续两年时间，对于船舶大周期向上的方向市场已逐步形成一致。但近期新造船价在细分船型的分化使得市场对复苏节奏产生了一些疑虑和分歧。我们对历史进行了深度复盘，结合产业规律和本轮情况，认为船周期有着特殊的量价时钟关系。类似上一轮周期 2005 年，目前仍处在量降价升阶段。随着需求端环保新规生效及油船船东资本支出意愿的提升，持续看好未来新造船价整体的上行空间。重点推

113、荐产能具备重估价值的中船系船企与受益行业复苏进程的优质产业链配套公司。首次覆盖并推荐全球船舶制造龙头中国船舶、全球链条行业龙头亚星锚链、民营船舶与海洋工程龙头天海防务。中国船舶中国船舶（600150 CH，买入，目标价，买入，目标价 30.01 元）元）中国船舶是中船集团核心军民品主业上市公司，整合了中船集团旗下大型造修船、动力设备、机电设备及海洋工程等业务。公司旗下控股江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大船厂，在民船、军船、修船等细分领域引领行业发展。我们预计公司 2022-2024年分别为归母净利润 23.0/33.3/74.8 亿，同比增速 977%/44.7%/124.5%，对

114、应 PE 分别为42/29/13 倍。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 20 倍，考虑到公司穿越行业发展周期、已成为造船行业龙头、全球竞争力凸显，我们给予公司 23 年 40 倍 PE，对应目标价 30.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险 亚星锚链亚星锚链（601890 CH，买入，目标价，买入，目标价 10.35 元）元）公司成立于 1981 年，四十余年来在船用、海工、海风、矿用等细分领域陆续打破国外垄断，已成为全球链条行业龙头。在船用锚链领域，公司产品已通过多家国际船级社认证，是船舶航行的安全保障；在系泊链领域，产品已完

115、成六次更新迭代，成功自主研制出当今世界上最高级别的 R6 系泊链，性能优越。预计 22-24 年公司归母净利润分别达 1.58、2.25 和3.39 亿，同比+30.8%、42.1%和 50.5%，对应 22-24 年 PE 分别为 49/34/23 倍。可比公司2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 29 倍，考虑到公司作为全球链条行业的领航者、国产替代的先锋军，新业务海上浮式风电在十五五依然前景广阔，享有一定的估值溢价，给予公司 23 年 45 倍 PE，对应目标价 10.35 元，首次覆盖给予买入评级。风险提示：行业复苏不及预期；海上浮式风电发展不及预期；原材料价格波动；汇率风险

116、 天海防务天海防务（300008 CH，增持增持，目标价，目标价 4.55 元）元）二十余年成长，公司已从最大民营船舶设计公司逐步变为集船海工程、防务装备、新能源为一体的特色企业。随着船舶行业大周期的重新启动复苏，产业链优秀的民营公司正逐步经历困境反转、浴火重生。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.20/2.27/3.21亿元，同比增速 363.8%/88.9%/40.9%，对应 PE 分别为 55/29/21 倍。可比公司 2023 年Wind 一致预期 PE 均值为 29 倍。考虑到公司是民营船舶和海洋工程制造研发龙头，在手订单充裕、困境反转可期。我们给予公司 23

117、年 35 倍 PE，对应目标价 4.55 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：原材料价格波动风险；产能扩张不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 运输设备运输设备 图表图表52：重点公司估值表重点公司估值表 股价（元股价（元/股）股）目标价（元目标价（元/股）股）市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）（倍）公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 2022/12/23 2022/12/23 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600150 CH 中国船舶 买入 21.51 30.01

118、 962 23.03 33.32 74.82 41.78 28.87 12.86 601890 CH 亚星锚链 买入 8.06 10.35 77 1.58 2.25 3.39 48.80 34.34 22.82 300008 CH 天海防务 增持 3.86 4.55 67 1.20 2.27 3.21 55.38 29.32 20.81 注：归母净利润及目标价为华泰证券机械团队预测数据 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究预测 图表图表53：报告提及公司上市信息概览报告提及公司上市信息概览 公司公司 上市信息上市信息 公司公司 上市信息上市信息 中国船舶 600150 CH 河柴重

119、工 未上市 亚星锚链 601890 CH 陕柴重工 未上市 天海防务 300008 CH 中国船柴 未上市 中国动力 600482 CH 海宏香港 未上市 中国重工 601989 CH 香港明华 未上市 中船防务 600685 CH 外运集运 未上市 现代重工 009540 KS 三星重工 010140 KS 大宇造船 042660 KS 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 风险提示风险提示 1）新接订单低于预期：新接订单低于预期：虽然全球航运市场迎来较大复苏，但航运市场形势和国际原油价格等周期性波动较大。全球疫情影响叠加经济下滑，不确定因素显著增多，对新船订单量和新船价格会造成

120、波动性影响。2）原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：船舶行业是用钢大户，钢材价格高位运行对船舶企业成本控制、经营接单、保持盈利带来重要挑战。铁矿石、铜、铝等大宗商品价格快速上涨，船用材料市场价格创出近十年新高。近期国家有关部门多措并举，促进大宗商品价格向合理区间回归，钢材价格有所回落，但当前价格仍普遍处于高位水平。未来仍不排除主要原材料价格大幅波动对新船价格造成不利影响的风险。3）汇率波动风险：汇率波动风险：船舶建造合同多以外币结算，如汇率波动较大，可能使船舶订单产生波动。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 证券研究报告 中国船舶中国船舶(600150 CH)

121、全球造船龙头，受益行业大周期复苏全球造船龙头，受益行业大周期复苏 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):30.01 2022 年 12 月 25 日中国内地 运输设备运输设备 整合中船集团旗下核心军民品资产，全球造船龙头竞争力凸显整合中船集团旗下核心军民品资产，全球造船龙头竞争力凸显 中国船舶是中船集团核心军民品主业上市公司，整合了中船集团旗下大型造修船、动力设备、机电设备及海洋工程等业务。公司旗下控股江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大船厂，在民船、军船、修船等细分领域引 领 行 业 发 展。我 们 预 计

122、公 司 2022-2024 年 分 别 为 归 母 净 利 润23.0/33.3/74.8亿，同比增速977%/44.7%/124.5%，对应PE分别为42/29/13倍。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 20 倍，考虑到公司穿越行业发展周期、已成为造船行业龙头、全球竞争力凸显，我们给予公司 23 年40 倍 PE，对应目标价 30.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。整合头部优质船厂资产，深度受益行业大周期复苏整合头部优质船厂资产，深度受益行业大周期复苏 2021 年全球船舶行业全年新接订单量达 1.36 亿载重吨，同比+95.7%，创2013 年以来新高。行业正持续

123、复苏，造船大周期已重新启动。中国船企在18 个主要船型中，10 个船型取得了全球市场份额第一的水平。其中在集装箱船、散货船、化学品船、多用途船、海工船、汽车运输船等船型的市场份额均超过 50%。而经过了十余年的历史周期底部，中国船舶已经整合了国内乃至全球最优质的头部船厂资产，公司竞争力持续凸显。2021 年承接造船订单总量占全球的 9.72%，深度受益行业大周期复苏。打破海外垄断，向打破海外垄断，向 LNG、邮轮等、邮轮等高附加值船型迈进高附加值船型迈进 此前，由于中国造船业起步较晚、技术积累落后于日韩，且此前中国制造的高端船型国际认可度低，因此诸如 LNG 的高附加值船被韩国船企垄断。周期底

124、部中国船舶抓住产业结构调整机会，持续向高端产品领域转型。2018年，外高桥造船正式签署“2+4”艘 13.55 万总吨 Vista 级大型邮轮建造合同，2021 年，江南造船顺利交付国内首艘 17.4 万方 LNG-FSRU，“长恒系列”17.4 万 LNG 运输船获得 4 家国际船级社认证。在 LNG、邮轮等高附加值船型领域，公司正作为领军企业打破海外垄断，有望持续突破。风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险。研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究员 李聪李聪 SAC No.S0570521020001 SFC No.B

125、RW518 +(86)10 6321 1166 研究员 邵玉豪邵玉豪 SAC No.S0570522120002 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)30.01 收盘价(人民币 截至 12 月 23 日)21.51 市值(人民币百万)96,202 6 个月平均日成交额(人民币百万)1,215 52 周价格范围(人民币)14.64-27.96 BVPS(人民币)10.59 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)55,244 5

126、9,740 66,799 77,408 86,289+/-%138.78 8.14 11.82 15.88 11.47 归属母公司净利润(人民币百万)305.80 213.81 2,303 3,332 7,482+/-%(24.45)(30.08)976.91 44.71 124.54 EPS(人民币，最新摊薄)0.07 0.05 0.51 0.75 1.67 ROE(%)1.00 0.47 4.88 6.66 13.50 PE(倍)314.59 449.93 41.78 28.87 12.86 PB(倍)2.10 2.09 1.99 1.86 1.63 EV EBITDA(倍)(204.83

127、)(196.20)12.53 9.95 4.51 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)28Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)中国船舶相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 中国船舶中国船舶(600150 CH)中国船舶：中国船舶：中船集团中船集团核心核心军军民品主业上市公司民品主业上市公司 中国船舶是中船集团旗下核心军民品主业上市公司中国船舶是中船集团旗下核心军民品主业上市公司平台，全球船舶制造的龙头企业平台，全球船舶制造的龙头企业。中国船舶拥有国际先进水平的大型船舶制造商，持续引领船舶工业

128、高精尖技术发展。公司主要业务板块包括造船业务、修船业务、动力业务、海洋工程及机电设备等。公司近两年营收稳步增长，2021 年营收达到年营收达到 597.4 亿元亿元，创历史新高，同比+8.14%，2022 年前三季度营收 385.9 亿元，同比+0.96%。与市场不同的观点：与市场不同的观点：我们看好中国船舶本轮周期存量产能价值的重估。我们看好中国船舶本轮周期存量产能价值的重估。这轮周期国内存在错位的供给侧改革红利，目前产能扩产仍受到限制。本轮周期主要以大型箱船、LNG 船为主，这些船型建造对于船厂要求较高，使得头部船厂产能具有较强的稀缺性。而经过了十余年的历史周期底部，中国船舶已经整合了国内

129、乃至全球最多的头部船厂资产，我们认为在上行周期整体产能价值有望面临重估。以重置的直接投资成本估计存量产能价值，上行周期产能价值有望重估。以重置的直接投资成本估计存量产能价值，上行周期产能价值有望重估。考虑如以存量产能重置的直接投资成本角度看，2022 年大船集团宣布将把大连船厂产能整体搬迁至太平湾，预计新厂区仅考虑直接投资规模约 200 亿元，达成后年造船产能 260 万载重吨。对应目前一万载重吨产能重置直接投资成本约在 7700 万元。如中国船舶整体存量产能以 1500 万载重吨估计，对应产能重置的直接投资价值即有 1200 亿。考虑头部船厂高端船型的产能稀缺性，上行周期产能价值有望重估。历

130、史股价复盘：历史股价复盘：回顾中国船舶 2018 年以来的股价表现：2018 年由于船舶及海工行业处在历史周期的最底部，期间公司大幅亏损，使得股价涨跌幅显著弱于整个运输设备（中信）指数。2019 年，公司积极进行资产整合重组，注入江南造船等优质资产，股价获得了较好的涨幅。2020 年后受疫情等影响，下游集运、油运等船东盈利能力持续提升，行业开始周期底部复苏带动公司股价持续上涨，股价涨跌幅显著优于整个运输设备（中信）指数。图表图表54：2018 年以来年以来中国船舶中国船舶涨跌幅及相对涨跌幅及相对运输设备运输设备(中信中信)指数涨跌幅指数涨跌幅 资料来源：Wind，华泰研究 -80%-60%-4

131、0%-20%0%20%40%60%80%2018-03-212018-05-212018-07-212018-09-212018-11-212019-01-212019-03-212019-05-212019-07-212019-09-212019-11-212020-01-212020-03-212020-05-212020-07-212020-09-212020-11-212021-01-212021-03-212021-05-212021-07-212021-09-212021-11-212022-01-212022-03-212022-05-212022-07-212022-09-21

132、2022-11-21相对涨跌幅中国船舶运输设备(中信)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 中国船舶中国船舶(600150 CH)核心军民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术核心军民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展发展 中国船舶中国船舶整合了中国船舶集团旗下大型造修船、动力及海洋工程等业务，具有完整的船舶整合了中国船舶集团旗下大型造修船、动力及海洋工程等业务，具有完整的船舶行业产业链行业产业链。其中，江南造船是中国历史最悠久的大型工业企业，民品主要是以超大型集装箱船、液化气船、特种船为主，军品方面做到了水面和水下舰艇全覆盖；外高桥造船是纯民品的造船企业，

133、主要是以散货船、游轮、集装箱船为主；中船澄西是国内修船行业的龙头，被业界称为五星级修船厂；中船动力集团是国内一流的动力企业，截至 2022 年，国内市场占有率 70%以上；广船国际是华南地区最大最强的军辅船生产和保障基地。2022年前三季度年前三季度营收同比营收同比+0.96%，归母净利润同比，归母净利润同比+256.35%。公司近两年营收稳步增长，2021 年营收达到 597.4 亿元创历史新高，同比+8.14%，归母净利润 2.14 亿元，同比-30.08%。2022年前三季度营收达385.9亿元，同比+0.96%，归母净利润达14.63亿元，同比+256.35%。主要系此前为解决柴油机业

134、务的同业竞争问题，公司向中国动力转让子公司中船动力集团的控制权，实现投资收益约 23 亿元、增厚归属于上市公司股东的净利润 12.02 亿元。图表图表55：2022 年前三季度营收达年前三季度营收达 385.9 亿元，同比亿元，同比+0.96%图表图表56：2022 年前三季度归母净利润达年前三季度归母净利润达 14.63 亿元，同比亿元，同比+256.35%资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 期间费用率控制良好期间费用率控制良好，毛利率保持稳定毛利率保持稳定 公司近三年来期间费用率控公司近三年来期间费用率控制良好，制良好，毛利率保持稳定，毛利率保持稳定，净利率有较大提

135、升。净利率有较大提升。2022 年前三季度期间费用率为 5.14%，其中管理费用率最高，达 7.15%，同比+2.37pp。销售费用率 0.90%，同比-0.47pp，销售费用变动是因为完工交付船舶同比有所减少，相应计提的船舶保修费金额同比减少。财务费用率-2.93%，同比-1.12pp，财务费用同期波动主要系汇率波动导致汇兑净收益同比增加。2022 年前三季度销售毛利率 10.03%，销售净利率 3.88%。近 3 年毛利率维持在 10.45%左右。根据公司公告，公司未来将提升中高端产品占比，努力实现公司持续盈利保增长目标。图表图表57：2022 年前三季度期间费用率年前三季度期间费用率 5

136、.14%图表图表58：2022 年前三季度销售毛利率年前三季度销售毛利率 10.03%，销售净利率，销售净利率 3.88%资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%005006007000200042005200620072008200920000022Q1Q3亿元营业总收入同比增长(%)-400%-200%0%200%400%600%800%100

137、0%(5)05540450200042005200620072008200920000022Q1Q3亿元归属母公司股东的净利润同比增长(%)-5%0%5%10%15%20%25%0200042005200620072008200920000022Q1Q3研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率-20%-

138、15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200042005200620072008200920000022Q1Q3销售毛利率销售净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 中国船舶中国船舶(600150 CH)股权结构清晰，实际控股人为国务院国资委股权结构清晰，实际控股人为国务院国资委 公司公司股权结构股权结构清晰，实际控股人为国务院国资委。清晰，实际控股人为国务院国资委。截至 2022 年 11 月，中国船舶工业

139、集团直接持有中国船舶 44.47%的股份，并通过中船投资与中船防务间接控股 5.95%，合计持有公司 50.42%的股份，成为直接控股人。2021 年 10 月，国务院国资委同意中船工业集团与中船重工集团实施联合重组，新设中国船舶集团有限公司，中船工业集团和中船重工集团整体划入中国船舶集团。股权无偿划转后，中国船舶集团取得中船工业集团 100%的股权，从而间接控制公司 50.42%的股份，公司的直接控股股东仍为中船工业集团，实际控制人为国务院国资委。图表图表59：中国船舶实际控股人为国务院国资委中国船舶实际控股人为国务院国资委 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

140、一部分，请务必一起阅读。32 中国船舶中国船舶(600150 CH)二十年造船大周期启动，二十年造船大周期启动，龙头公司全面受益龙头公司全面受益 新一轮造船大周期已启动，新一轮造船大周期已启动，2021 年全球新接订单创年全球新接订单创 2014 年来最高水平年来最高水平 新一轮造船大周期已启动，新一轮造船大周期已启动，2021 年全球新接订单创年全球新接订单创 2014 年来最高水平。年来最高水平。2008 年金融危机的爆发拉开了船舶行业约十年低谷期的序幕。新接订单来看，2007 年新接订单达历史最高的 2.6 亿载重吨，其后新接订单大幅下滑。2010 年及 2013 年，市场短暂回温、新接

141、订单分别达 1.6 亿载重吨及 1.8 亿载重吨。在经历了 2016 年的深度调整后，2017-2020 年全球新接订单保持了年均 8250 万载重吨的体量。自 2020 年 10 月以来，新一轮造船周期悄然拉开帷幕。2020 年 11 月，全球新接订单单月同比+116.1%。2021 年，全球新接订单已达13559 万 DWT，同比+95.7%，已超过去十年来 9152 万载重吨的年均接单水平，达到 2013年来的最高水平。图表图表60：新接订单来看，本轮船舶行业复苏的起点源于新接订单来看，本轮船舶行业复苏的起点源于 2020 年年 10 月月 资料来源：Clarksons，华泰研究 图表图

142、表61：2021 年全球新接订单达年全球新接订单达 1168 亿美元，同比亿美元，同比+129%图表图表62：2021 年全球新接订单达年全球新接订单达 1.36 亿载重吨，同比亿载重吨，同比+96%资料来源：Clarksons,华泰研究 资料来源：Clarksons,华泰研究 结构上看，集装箱船订单大幅高增结构上看，集装箱船订单大幅高增+3+327%27%，散货船订单增幅显著达，散货船订单增幅显著达+6+62%2%。细分船型结构上看新接订单情况，以载重吨计，2021 年集装箱船新接订单达 4499 万载重吨，同比+327%。集装箱船订单占比大幅提升，达 37.5%，同比+22pct；2021

143、 年散货船新接订单达 3856 万载重吨，同比+62%。散货船订单占比为 32.2%，同比-3pct；2021 年全球油船新接订单达 2191万载重吨，同比-13%。油船新接订单占比为 18.3%，同比-18.7pct。2021 年 1 月，全球航运市场逐步回温，以集装箱船为代表的新接订单量得到快速释放。2021 年，集装箱船全球占比达到 37.54%，首次高居三大船型榜首。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%055Dec-09May-10Oct-10Mar-11Aug-11Jan-12Jun-12Nov-12Apr-13

144、Sep-13Feb-14Jul-14Dec-14May-15Oct-15Mar-16Aug-16Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22百万DWT全球新接订单同增-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,600200920000022年111月亿美元全球新接订单同比（右轴）-100%-50%0%50%100%15

145、0%200%250%02040608000000022年111月百万DWT全球新接订单同比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 中国船舶中国船舶(600150 CH)中国船舶品质获得船东认可，中国船舶品质获得船东认可，2021 年承接全球年承接全球 9.72%的订单的订单 面对疫情，中国船舶多措并举力争按时、安全、高质完工交付。面对疫情，中国船舶多措并举力争按时、安全、高质完工交付。2022 上半年，江南造船建造的全球最大舱容

146、99000 立方米 B 型舱超大型乙烷运输船（VLEC）、全球最大 24000 箱集装箱船顺利交付；外高桥造船全力以赴保障国产首制大型邮轮的设计建造，至 6 月底总体进度达 77.27%，21 万吨纽卡斯尔型常规动力散货船、15.8 万吨苏伊士型原油轮及世界首创 20.9 万吨双燃料动力散货船成功交付；中船澄西世界最大 37000 吨沥青船及自主研发的50000 吨 MR 成品油轮成功交付船东；广船国际实现全球首艘苏伊士型 15.8 万载重吨双燃料动力油船正式交付，11 万吨油轮、客运货滚船、5 万吨甲醇双燃料油轮及 15 万吨 LNG双燃料油轮轮番交付。2021 年中船集团订单总量、集装箱船

147、、散货船订单量都位居世界第一。年中船集团订单总量、集装箱船、散货船订单量都位居世界第一。根据公司年报公告披露统计，2021 年全年，公司承接船舶订单 132 艘/1211.17 万载重吨，吨位数完成年计划的 164.37%，占全球的 9.72%。中国船舶工业股份有限公司是中船集团的总装上市平台。据 Clarksons 数据统计，分船型来看，集团承接集装箱船 1097 万 DWT，占全球集装箱船订单总量的 24.7%，位居世界第一；集团承接集散货船 952 万 DWT，占全球散货船订单总量的 25.3%，位居世界第一；集团承接油船 160 万 DWT，占全球油船订单总量的 7.3%。打破海外垄断

148、，中国船舶领军向高附加值船型迈进打破海外垄断，中国船舶领军向高附加值船型迈进 中国正在逐层打破中国正在逐层打破 LNG 技术垄断，取得更多订单。技术垄断，取得更多订单。由于中国造船业起步较晚，技术积累落后于日韩，且此前中国制造的高端船型国际认可度低，因此，诸如 LNG 的高附加值船被韩国垄断。2002 年，沪东中华在广东 LNG 项目中一举中标首批 2+1 艘 14.7 万立方米 LNG船。2008 年我国首艘 LNG 船在沪东中华成功交付，中国造船史掀开了新的篇章。随着殷瓦钢等关键技术的突破，中国已逐步打破 LNG 技术垄断，取得更多订单。2022 上半年，我国新承接 17.4 万方大型液化

149、天然气（LNG）船 30 艘，占全球总量的 32.6%，取得重大突破。新接船舶订单高端化趋势明显，修载比（修正总吨/载重吨）达到 0.49，处于历史最好水平。产品结构进一步优化，新接订单以修正总吨计，集装箱船、气体船、散货船和油船分别占 30.9%、30.7%、21.8%和 6.5%。图表图表63：中国正在逐层打破中国正在逐层打破 LNG 技术垄断获得更多订单技术垄断获得更多订单 资料来源：克拉克森，华泰研究 中国船舶领头向高附加值、高技术船型发展。中国船舶领头向高附加值、高技术船型发展。2018 年初，江南造船获得法国达飞海运公司23000TEU 超大型 LNG 双燃料集装箱船订单。同年外高

150、桥造船与中船嘉年华邮轮有限公司及邮轮科技正式签署了“2+4”艘 13.55 万总吨 Vista 级大型邮轮建造合同。2021 年公司承担的国内首艘 17.4 万立方米浮式液化天然气储存再气化装置（LNG-FSRU）顺利交付，全球最新一代“长恒系列”17.4 万 LNG 运输船获得 4 家国际船级社认证。同年 5 月，江南造船与广东九丰能源签订 1 艘 79800 立方米 MARKIII 薄膜型 LNG 运输船订单；2022 年 6 月又获阿布扎比国家石油公司 3 艘 17.5 万立方米 LNG 船订单。在 LNG、邮轮等高附加值船型领域，公司正作为领军企业打破海外垄断，有望持续突破。造船厂造船

151、厂 交付年份交付年份 体量（体量（cu.m.）沪东中华 2008 147,236 沪东中华 2009 147,210 沪东中华 2012 147,210 沪东中华 2015 172,000 沪东中华 2016 172,000 沪东中华 2017 174,323 沪东中华 2018 174,323 沪东中华 2019 174,000 中远海运重工（大连）2020 28,689 沪东中华 2021 174,000 南通中集太平洋海洋工程有限公司 2021 20,000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 中国船舶中国船舶(600150 CH)盈利预测盈利预测 核心假设

152、：1)公司在手民船订单充裕，产能排期已至 2026 年。2)高价订单将于 2023 年开始逐步交付释放，民船毛利率将逐步提升。船舶造修及海洋工程船舶造修及海洋工程：根据克拉克森数据，2021 年船舶行业新接订单达 1.36 亿载重吨，同比大幅高增。据 Clarksons 最新数据统计，截至 11 月全球新造船价综合指数较两年前低点已上涨 29.3%，造船行业景气度较高。公司当前订单的排产周期已经到 2026 年。逐步交付的新船订单有望带来公司营收的增长，我们预计 2022-2024 年船舶造修及海洋工程的收入同比增速为 11.80%、14.29%、9.38%；此外，我们认为随着高价订单的释放及

153、造船板等原材料价格的下行将使得板块毛利率在未来几年逐步提升，预计 2022-2024 年板块毛利率分别为 7.10%、14.80%、18.90%。动力装备动力装备：涵盖低、中速的各类柴油机设计生产能力，可满足各类船东需求，能够实现集团船舶的发动机自供。我们预计 2022-2024 年动力装备的收入同比增速为 15.00%、12.00%、10.00%；由于需求的不断恢复，动力装备等船舶零配件需求紧缺。公司未来有一定提价空间，预计 2022-2024 年板块毛利率分别为 20.00%、21.00%、22.00%。机电设备机电设备：子公司中船澄西主要承接了风电、脱硫塔订单，广船国际承接了大型钢结构等

154、订单。海上风电等相关下游行业景气度较高，公司在手订单饱满。我们预计 2022-2024 年机电设备的收入同比增速为 40.00%、35.00%、30.00%；随着规模效应体现叠加行业需求向好，公司未来有一定提价空间。预计 2022-2024 年板块毛利率分别为 12.00%、13.00%、14.00%。费用率：费用率：我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 1.02%/1.10%/0.93%，销售费用率2024 年有所递减主要考虑收入增长带来的规模效应；我们预计 2022-2024 年公司管理费用率分别为 4.80%/4.80%/4.10%。管理费用率在 2024 年的递减主要考

155、虑南北船重组带来的降本增效；我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 5.75%/5.80%/5.00%。近两年，公司积极研发豪华邮轮、LNG 船等高端新船型，研发费用前置影响、其后预计有所递减；我们预计 2022-2024 年公司财务费用率分别为-2.01%/-1.24%/-0.93%，公司民船订单主要以美元计价，受汇兑损益影响较大、预计逐年递减。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 中国船舶中国船舶(600150 CH)图表图表64：公司收入及费用率预测公司收入及费用率预测（百万元）（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E

156、 2024E 总收入总收入 23136.19 55243.54 59740.43 66799.34 77407.60 86288.94 船舶造修及海洋工程 18188.94 47124.51 50089.47 56000.00 64000.00 70000.00 动力装备 3958.52 5613.45 4080.54 4692.61 5255.72 5781.29 机电设备 1500.01 3075.50 4075.61 5705.84 7702.88 10013.75 内部抵消(820.94)(2019.08)0.00 0.00 0.00 0.00 其他 309.66 1449.16 14

157、94.81 400.89 449.00 493.90 总收入增速总收入增速 36.82%138.78%8.14%11.82%15.88%11.47%船舶造修及海洋工程 49.97%159.08%6.29%11.80%14.29%9.38%动力装备-3.09%41.81%-27.31%15.00%12.00%10.00%机电设备 16.25%105.03%32.52%40.00%35.00%30.00%内部抵消-16.80%145.95%0.00%0.00%0.00%0.00%其他-21.31%367.98%3.15%-73.18%12.00%10.00%总收入占比总收入占比 100.00%10

158、0.00%100.00%100.00%100.00%100.00%船舶造修及海洋工程 78.62%85.30%83.85%83.83%82.68%81.12%动力装备 17.11%10.16%6.83%7.02%6.79%6.70%机电设备 6.48%5.57%6.82%8.54%9.95%11.60%内部抵消-3.55%-3.65%0.00%0.00%0.00%0.00%其他 1.34%2.62%2.50%0.60%0.58%0.57%毛利率毛利率 10.57%10.71%10.60%8.54%15.12%18.59%船舶造修及海洋工程 7.82%9.11%9.30%7.10%14.80%1

159、8.90%动力装备 19.75%18.46%19.53%20.00%21.00%22.00%机电设备 9.31%9.74%11.20%12.00%13.00%14.00%内部抵消-1.04%1.98%0.00%0.00%0.00%0.00%其他 30.02%22.83%28.10%27.00%28.00%28.50%期间费用率期间费用率 8.60%11.17%9.62%9.56%10.46%9.10%销售费用率 0.86%0.73%1.03%1.02%1.10%0.93%管理费用率 4.03%4.61%4.63%4.80%4.80%4.10%研发费用率 4.57%5.91%5.22%5.75%

160、5.80%5.00%财务费用率-0.87%-0.07%-1.27%-2.01%-1.24%-0.93%资料来源：Wind，华泰研究预测 相对估值相对估值 预 计 公 司2022-2024年 分 别 为 归 母 净 利 润23.0/33.3/74.8亿，同 比 增 速977%/44.7%/124.5%，对应 PE 分别为 42/29/13 倍。我们选取与公司业务较为接近的周期板块龙头三一重工、潍柴动力、中船防务作为可比公司。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 20 倍，考虑到公司作为行业领军企业，船舶建造有一定竞争优势，成长前景可期。且船舶行业与工程机械、重卡行业虽然同为周

161、期行业，但周期位置存在差异。受更新周期等需求驱动，预计未来 3-5 年船舶行业的景气度将持续复苏向上。对应到未来三年行业龙头的归母净利润复合增速上存在显著差异，如中国船舶未来三年年复合增速达 227.0%，2022PEG 仅为 0.19。而三一重工、潍柴动力归母净利润复合增速分别为-5.2%/0.2%，2022PEG 分别为-4.24/76。因此，我们给予公司一定的估值溢价 23 年 40 倍 PE，对应目标价 30.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表65：可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 12 月月 23 日日）股价股价 市值市值 归母净利润归母净利润(亿亿元元)PE

162、(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元)(亿元亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600031 CH 三一重工 16.21 1377 120.33 62.44 81.52 102.40 11.44 22.05 16.89 13.45 000338 CH 潍柴动力 10.47 896 92.54 58.71 78.78 93.17 9.68 15.26 11.37 9.62 600685 CH 中船防务 20.41 204 0.79 1.20 6.75 11.10 256.96 170.71 30.22 18.38 平均值

163、92.69 69.34 19.50 13.81 600150 CH 中国船舶 21.51 962 2.14 23.03 33.32 74.82 449.93 41.78 28.87 12.86 注：可比公司盈利预测来自 Wind 一致预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 中国船舶中国船舶(600150 CH)风险提示风险提示 1）原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：船舶行业是用钢大户，钢材价格高位运行对船舶企业成本控制、经营接单、保持盈利带来重要挑战。铁矿石、铜、铝等大宗商品价格快速上涨，船用材料市场价格创出近十年新高。近

164、期国家有关部门多措并举，促进大宗商品价格向合理区间回归，钢材价格有所回落，但当前价格仍普遍处于高位水平。未来仍不排除主要原材料价格大幅波动可能对公司经营业绩造成不利影响的风险。2）汇率波动风险：汇率波动风险：公司下属子公司的船舶建造合同多以外币结算，如汇率波动较大，可能使业绩产生波动。图表图表66：中国船舶中国船舶 PE-Bands 图表图表67：中国船舶中国船舶 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (100)(50)050100Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民币)中国船舶75x115x150 x190 x

165、225x020406080Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民币)中国船舶1.4x2.4x3.4x4.4x5.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 中国船舶中国船舶(600150 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 109,953 118,481 135,636 148,085 165,3

166、91 营业收入营业收入 55,244 59,740 66,799 77,408 86,289 现金 51,261 52,864 59,111 68,498 76,357 营业成本 49,325 53,409 61,092 65,705 70,244 应收账款 5,045 3,828 6,093 5,404 7,412 营业税金及附加 172.56 194.80 213.76 247.70 215.72 其他应收账款 1,599 857.51 1,889 1,294 2,254 营业费用 401.64 615.82 681.35 851.48 802.49 预付账款 14,044 14,614

167、17,430 19,703 21,690 管理费用 2,548 2,769 3,206 3,716 3,538 存货 31,366 32,687 40,580 38,219 46,025 财务费用(39.25)(759.06)(1,341)(958.17)(806.35)其他流动资产 6,639 13,630 10,532 14,968 11,652 资产减值损失(1,689)(1,485)(20.04)(619.26)(819.74)非流动资产非流动资产 42,556 41,921 44,099 47,528 49,977 公允价值变动收益 229.09 381.28 0.00 0.00 0

168、.00 长期投资 4,159 3,749 4,323 5,109 6,109 投资净收益 735.36 23.12 20.04 46.44 51.77 固定投资 22,627 23,506 24,950 27,135 28,065 营业利润营业利润 176.39 249.51 2,780 4,115 8,947 无形资产 4,309 4,183 4,461 4,797 5,326 营业外收入 146.59 95.43 100.00 20.00 50.00 其他非流动资产 11,461 10,482 10,365 10,486 10,477 营业外支出 12.26 16.69 12.00 10.

169、00 18.00 资产总计资产总计 152,510 160,402 179,735 195,613 215,368 利润总额利润总额 310.72 328.26 2,868 4,125 8,979 流动负债流动负债 90,142 93,117 111,398 125,347 139,106 所得税 54.87 96.39 590.48 929.81 1,437 短期借款 7,300 6,268 9,316 27,765 23,806 净利润净利润 255.86 231.87 2,277 3,195 7,542 应付账款 23,149 22,748 29,752 26,712 33,653 少数

170、股东损益(49.95)18.06(25.28)(136.76)60.34 其他流动负债 59,693 64,101 72,330 70,870 81,647 归属母公司净利润 305.80 213.81 2,303 3,332 7,482 非流动负债非流动负债 9,542 14,181 12,955 11,689 10,143 EBITDA(351.88)(350.28)4,918 6,974 12,460 长期借款 4,080 7,932 6,706 5,440 3,894 EPS(人民币，基本)0.07 0.05 0.51 0.75 1.67 其他非流动负债 5,462 6,249 6,2

171、49 6,249 6,249 负债合计负债合计 99,684 107,298 124,354 137,036 149,249 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 7,049 7,063 7,038 6,901 6,962 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 4,472 4,472 4,472 4,472 4,472 成长能力成长能力 资本公积 33,613 33,779 33,779 33,779 33,779 营业收入 138.78 8.14 11.82 15.88 11.47 留存公积 7,217 7,273 9,551 12,746 2

172、0,288 营业利润(71.18)41.46 1,014 48.04 117.41 归属母公司股东权益 45,777 46,041 48,343 51,675 59,157 归属母公司净利润(24.45)(30.08)976.91 44.71 124.54 负债和股东权益负债和股东权益 152,510 160,402 179,735 195,613 215,368 获利能力获利能力(%)毛利率 10.71 10.60 8.54 15.12 18.59 现金流量表现金流量表 净利率 0.46 0.39 3.41 4.13 8.74 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 20

173、22E 2023E 2024E ROE 1.00 0.47 4.88 6.66 13.50 经营活动现金经营活动现金 973.59 2,024 8,398(2,302)18,572 ROIC(5.46)(7.42)(87.23)34.73 454.91 净利润 255.86 231.87 2,277 3,195 7,542 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0.00 0.00 2,723 3,188 3,683 资产负债率(%)65.36 66.89 69.19 70.05 69.30 财务费用(39.25)(759.06)(1,341)(958.17)(806.35)净负债比率(%)(57.35)

174、(59.65)(69.95)(52.65)(66.77)投资损失(735.36)(23.12)(20.04)(46.44)(51.77)流动比率 1.22 1.27 1.22 1.18 1.19 营运资金变动(2,749)(812.46)7,030(7,587)8,300 速动比率 0.67 0.71 0.65 0.68 0.67 其他经营现金 4,241 3,387(2,271)(92.89)(94.92)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(2,557)(4,558)(2,677)(6,555)(6,071)总资产周转率 0.56 0.38 0.39 0.41 0.42 资本支出(2

175、,103)(1,180)(4,295)(5,790)(5,083)应收账款周转率 16.91 13.47 13.47 13.47 13.47 长期投资 876.04(1,795)(573.32)(786.22)(1,000)应付账款周转率 3.54 2.33 2.33 2.33 2.33 其他投资现金(1,330)(1,582)2,191 21.61 12.03 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 2,591 675.84(2,523)(205.81)(681.76)每股收益(最新摊薄)0.07 0.05 0.51 0.75 1.67 短期借款 4,489(1,032)3

176、,048 18,449(3,960)每股经营现金流(最新摊薄)0.22 0.45 1.88(0.51)4.15 长期借款 1,777 3,851(1,225)(1,266)(1,546)每股净资产(最新摊薄)10.24 10.29 10.81 11.55 13.23 普通股增加 3,094 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 27,002 166.15 0.00 0.00 0.00 PE(倍)314.59 449.93 41.78 28.87 12.86 其他筹资现金(33,771)(2,310)(4,346)(17,389)4,824 PB(倍)2.10

177、2.09 1.99 1.86 1.63 现金净增加额 468.18(1,708)3,198(9,062)11,819 EV EBITDA(倍)(204.83)(196.20)12.53 9.95 4.51 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 证券研究报告 亚星锚链亚星锚链(601890 CH)进击的全球链条行业龙头进击的全球链条行业龙头 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):10.35 2022 年 12 月 25 日中国内地 运输设备运输设备 链条行业的

178、领航者链条行业的领航者、国产替代先锋军，全球竞争力凸显、国产替代先锋军，全球竞争力凸显 公司成立于 1981 年，四十余年来在船用、海工、海风、矿用等细分领域陆续打破国外垄断，已成为全球链条行业龙头。在船用锚链领域，公司产品已通过多家国际船级社认证，是船舶航行的安全保障；在系泊链领域，产品已完成六次更新迭代，成功自主研制出当今世界上最高级别的 R6 系泊链，性能优越。预计 22-24 年公司归母净利润分别达 1.58、2.25 和 3.39 亿，同比+30.8%、42.1%和 50.5%，对应 22-24 年 PE 分别为 49/34/23 倍。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE

179、 均值为 29 倍，考虑到公司作为全球链条行业的领航者、国产替代的先锋军，新业务海上浮式风电在十五五依然前景广阔，享有一定的估值溢价，给予公司 23 年 45 倍 PE，对应目标价 10.35 元，首次覆盖给予买入评级。船用锚链船用锚链需求需求持续复苏，龙头公司深度受益持续复苏，龙头公司深度受益 船舶行业大周期正重新迎来复苏。据克拉克森数据统计，2021 年船舶行业全年新接订单量达 1.36 亿载重吨，同比+95.7%，创 2014 年以来新高。船用锚链业务受到船舶工业和航运业影响，发展周期与下游造船行业兴衰密切相关。随着造船业的逐步回暖，船用锚链需求正逐步释放。公司是全球船用锚链行业的龙头，

180、有望深度受益行业复苏。从传统领域向新兴领域进击，矿用进击国产替代、海上浮式风电远景从传统领域向新兴领域进击，矿用进击国产替代、海上浮式风电远景广阔广阔 多年发展，公司在船用及海工等传统链条领域已成为全球龙头。随着全球能源体系向绿色低碳转型的速度加快，公司正从传统领域向新兴领域进击。海上浮式风电平台中，系泊系统是生产过程中重要的一环。据 GWEC 预计，到2030 年全球海上浮式风电新增装机量将达 6254MW，2021-2030 年年均复合增速达 68.5%。据此测算，2021-2030 年海上浮式风电链条合计市场空间将达 150 亿美元。此外，在矿用链条领域公司已获得煤安认证。此前国内矿用链

181、条主要以德日企业为主，凭借制造及性能优势，有望逐步实现国产替代。风险提示：船舶行业复苏不及预期，海上浮式风电发展不及预期，原材料价格波动，汇率风险。研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究员 李聪李聪 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究员 邵玉豪邵玉豪 SAC No.S0570522120002 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)10.35 收盘价(人民币 截至 12 月 23 日)8.06 市值(人民币百万)7,7

182、33 6 个月平均日成交额(人民币百万)347.85 52 周价格范围(人民币)5.81-10.52 BVPS(人民币)3.34 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)1,109 1,320 1,486 1,908 2,598+/-%(13.64)19.00 12.62 28.43 36.14 归属母公司净利润(人民币百万)87.16 121.17 158.47 225.19 338.92+/-%(3.05)39.02 30.77 42.11 50.50 E

183、PS(人民币，最新摊薄)0.09 0.13 0.17 0.23 0.35 ROE(%)2.88 3.91 4.91 6.59 9.16 PE(倍)88.72 63.81 48.80 34.34 22.82 PB(倍)2.53 2.46 2.34 2.19 2.00 EV EBITDA(倍)39.48 32.47 28.31 19.69 12.86 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(4)Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)亚星锚链相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 亚星锚链亚星锚链(60189

184、0 CH)亚星锚链亚星锚链：全球链条行业龙头全球链条行业龙头 亚星锚链是全球链条行业最大的亚星锚链是全球链条行业最大的专业化从事船用链条专业化从事船用链条、海工系泊链海工系泊链与矿用链的生产企业。与矿用链的生产企业。自 2000 年成立以来，公司始终专注于船用锚链与海工系泊链的研发、生产及销售，兼顾矿用链发展，目前正逐步进军海上浮式风电领域，为船舶制造、海上钻井平台、海上风电等行业提供配套锚链及附件装备。公司公司主营业务收入以船用链条及附件和海工系泊链为主，主营业务收入以船用链条及附件和海工系泊链为主，2022H1 其收入占公司总营收的其收入占公司总营收的 92.7%。2022H1，船用链条及

185、附件营收 4.49 亿元，营收占比达 67.9%，同比+6.0%；系泊链营收 1.64 亿元，营收占比达 24.8%，同比-46.5%。与市场不同的观点：与市场不同的观点：我们看好公司船用业务我们看好公司船用业务在在周期反转中复苏向上的弹性。周期反转中复苏向上的弹性。虽然本轮周期船厂扩产难度较大，但这并不意味着挂钩船厂完工能力的船用锚链业务在本轮周期失去了弹性。虽然目前由于在手的高价船舶订单交付需要时间，使得下游船厂利润表仍显孱弱。这使得作为上游配套产品的船用锚链议价能力偏低。但未来随着船厂盈利能力的持续修复，对标上一轮周期（2002-2010），实际船用锚链产品未来提价值得期待。因此，我们认

186、为市场普遍低估了船用业务在周期反转复苏中向上的弹性。历史股价复盘：历史股价复盘：回顾亚星锚链历史股价表现：2018 年由于船舶及海工行业处在历史周期的最底部，公司一度亏损，使得股价全年下跌了 44.9%。2019 年，一方面船舶、海工等传统业务公司积极降本增效、产业链协同，整体实现了扭亏为盈。另一方面，公司积极拓展矿用链条、海上风电等新业务，逐步取得成果，股价全年上涨了 62.5%。2020 年后受疫情等影响，港口拥堵使得全球有效运力紧张，下游集运、干散等船东盈利能力持续提升，船舶制造行业开始从周期底部复苏带动公司股价持续上涨，股价涨跌幅显著优于整个运输设备（中信）指数，取得了 69.3%的超

187、额收益。图表图表68：2018 年以来亚星锚链涨跌幅及相对运输设备年以来亚星锚链涨跌幅及相对运输设备(中信中信)指数涨跌幅指数涨跌幅 资料来源：Wind，华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-02

188、2021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02相对涨跌幅亚星锚链运输设备(中信)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 亚星锚链亚星锚链(601890 CH)专业化从事船用链条与海工系泊链专业化从事船用链条与海工系泊链，已成为全球锚链行业龙头，已成为全球锚链行业龙头 亚星锚链产品主要用在船舶制造和海洋工程领域，迭代速度快。亚星锚链产品主要用在船舶制造和海洋工程领域，迭代速度快。

189、按照应用领域划分，公司主要产品包括船舶制造设备、海工平台制造设备和其他行业制造设备。公司船舶制造装备主要应用于船舶系泊领域。AM2 级船用锚链以及 AM3 级船用锚链被选用于豪华巨型油轮“海洋绿洲号”、“玛丽王后 2 号”和“海洋自由号”。海洋工程系泊链主要用于移动式海洋设施、海洋浮式生产设施、海洋石油开采平台、海洋起重设施、海上风电平台及基础重力设施的系泊等，已完成六次更新迭代。图表图表69：公司基本产品及其应用，其中系泊链已经完成六次迭代公司基本产品及其应用，其中系泊链已经完成六次迭代 资料来源：公司官网，华泰研究 公司主营业务收入以船用链条及附件和海工系泊链为主公司主营业务收入以船用链条

190、及附件和海工系泊链为主，2022H1 船用链条及附件和海工系泊链收入占公司总营收的 92.7%。2022H1，船用链条及附件营收 4.49 亿元，同比+6.0%；系泊链营收 1.64 亿元，同比-46.5%；其他业务营收 0.49 亿元，同比+125.3%。2007-2021年，公司船用链条及附件营收占比均超过 60%，为公司主营业务，其次为系泊链。2022H1，船用链及附件营收占比达 67.9%，系泊链营收占比达 24.8%。图表图表70：2022H1，船用链收入占比，船用链收入占比 67.9%、系泊链收入占比、系泊链收入占比 24.8%图表图表71：2022H1，船用链及附件营收，船用链及

191、附件营收 4.49 亿元，占比亿元，占比 67.9%资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 2022Q1-Q3 公司公司实现实现归母净利润归母净利润 0.96亿元，同比亿元，同比-2.04%。2022Q1-Q3，公司实现营收 10.70亿元，同比+5.82%；实现归母净利润 0.96 亿元，同比-2.04%；实现扣非归母净利润 0.92亿元，同比+16.64%。Q3 单季度看，实现营收 4.1 亿元，同比增长 57.7%，环比增长 32.0%；归母净利润 0.4 亿元，同比增长 33.4%，环比增长 19.6%。前三季度归母净利润的同比减少，主要系 2022 年上半年度因疫

192、情物流不畅。第三季度发货增多，收入与利润实现增长，Q3 业绩环比有所改善。系泊链25%船用链及附件68%其他7%024680072008200920000022H1亿元船用链及附件系泊链其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 亚星锚链亚星锚链(601890 CH)图表图表72：2022Q1-Q3 公司营收公司营收 10.70 亿元，同比亿元，同比+5.82%图表图表73：2022Q1-Q3 公司实现业绩公司实现业绩 0.96 亿元，同比亿元，同比-2.0

193、4%资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 期间费用控制良好，专注研发、产学研结合创新期间费用控制良好，专注研发、产学研结合创新 期间费用控制良好，专注于研发、产学研结合创新期间费用控制良好，专注于研发、产学研结合创新。公司期间费率自 2017 年以来逐步降低，2017 年期间费用率为 23.95%，2022Q1-Q3 期间费率下降至 6.26%。亚星锚链技术力量雄厚，具有一支由国家教授级专家及企业技术人员等组成的新品研发队伍，并拥有省级技术中心和企业研发中心。公司于 2008 年被认定为江苏省高新技术企业，并取得多项实用新型专利。2022Q1-Q3，公司研发费用达 0.4

194、7 亿元，研发费率 4.39%。为满足企业产品发展的需求，形成了以公司为主体，产学研相结合的研发、创新体系，先后与中船第九设计院、第 704 所、第 602 所、江苏科技大学以及宝钢集团等共同研发了多项科技成果。股权结构稳定，股权结构稳定，实际控制人为董事长陶安祥家族实际控制人为董事长陶安祥家族。公司第一大股东为陶安祥先生，创始人陶安祥先生最早是靖江新民锚链厂厂长，多年以来带领团队致力于研发锚链及其附件设备。公司实际控制人为陶安祥、陶兴以及施建华、陶媛女士，分别持有公司 27.7%、7.49%、0.92%、0.35%的股份，四人是一致行动人，共持有公司 36.46%的股权。图表图表74：202

195、2Q1-Q3，公司期间费率为，公司期间费率为 6.26%图表图表75：公司股权结构稳定，创始人把舵发展方向公司股权结构稳定，创始人把舵发展方向 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究，注：截止至 2022 年 11 月 -40%-20%0%20%40%60%0572008200920000022 Q1Q3亿元营业收入同比（右轴）-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%(0.5)0.00.51.01.52.02007200820092010

196、200002020212022Q1Q3亿元归母净利润同比（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20072008200920000022Q1Q3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率研发费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 亚星锚链亚星锚链(601890 CH)从传统船用链条领域从传统船用链条领域向向矿用、海风等新矿用、海风等新领域进击领域进击 船舶行业需求景气周期启动，船用锚链需求前

197、景可期船舶行业需求景气周期启动，船用锚链需求前景可期 船舶制造开启新一轮景气周期，全球新接订单量持续高增船舶制造开启新一轮景气周期，全球新接订单量持续高增。从新接订单看，本轮船舶行业复苏的起点源于 2020 年 10 月。以载重吨计，2020 年 11 月，全球新接订单 1264 万载重吨，同比+116.5%。其后，船舶行业新接订单持续高增。2021 年船舶行业新接总订单达 1.36亿载重吨，同比+95.7%，订单量达到 2014 年以来的最高水平。根据中国船舶工业行业协会的数据，2022 年上半年，我国造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的 45.2%、50.8%和 4

198、7.8%，国际市场份额均位居世界第一。展望下半年，国际航运市场将保持活跃，新造船市场仍将保持较高成交量。随着造船业的逐步回暖，船用锚链需求有望持续释放。各大船厂接单量火爆，产能趋紧。图表图表76：2021 年船舶行业新接订单约年船舶行业新接订单约 1.36 亿载重吨，达亿载重吨，达 2014 年以来最高水平年以来最高水平 资料来源：Clarksons，华泰研究 船舶行业景气度提升，头部锚链公司深度受益船舶行业景气度提升，头部锚链公司深度受益。公司在国际锚链行业中处于主导地位。在锚链方面只有少数几家锚链企业能生产大尺寸的锚链，其他企业生产能力均非常有限。作为世界最大的船用锚链和海洋系泊链的生产企

199、业，据公司招股说明书，公司拥有船用锚链和海洋系泊链生产线共 31 条，调质炉生产线 10 条以及国内最先进的 10 条锚链拉力试验设备，年产能共计20余万吨。公司显著的规模经济优势可以有效提高设备使用率和生产效率，降低物料消耗和综合能耗，优化成本结构，为实现经济效益最大化提供充分保障。在船舶行业回暖趋势下，公司是全球锚链行业龙头，相关业务有望迎来较快增长。矿用链已获煤安认证矿用链已获煤安认证，有望实现国产替代，有望实现国产替代 矿用链条更换频率高，属于工业消费品。矿用链条更换频率高，属于工业消费品。根据中国煤炭工业协会及 Wind 相关数据，2020年我国煤炭产量 39 亿吨，同比增长 1.4

200、%。到“十四五”末期，国内煤炭年产量将控制在41 亿吨，煤炭年消费量将控制在 42 亿吨左右。2021 年国内大宗商品市场经历大幅波动，煤炭价格一度升至历史最高位。煤炭价格高涨，上游煤炭产能抓紧释放，带动煤机及其配套设备需求上升。并且，矿用链条主要用于煤矿机器的刮板机上，消耗性大，属于工业消费品，更换频率较高，行业需求长期稳定。中国中国矿用链条市场空间约在矿用链条市场空间约在 15-20 亿元。亿元。据38-48mm 大规格矿用高强度圆环链生产线建设项目可行性研究报告，2006 年中国年消耗大规格矿用高强度圆环链条达 40 万米，16000 吨，对应市场空间 10 亿元。据中国煤炭工业协会，近

201、十余年来一方面我国煤炭产量较 2006 年增长约 52%，另一方面我国机械化采煤程度也从 2010 年的 65%提升到了 2020年的 85%，对应机械采煤传动需求也对应增长。以此测算预计，目前国内矿用链条市场规模约在 15-20 亿元。-100%-50%0%50%100%150%200%250%02040608000000022年111月百万DWT全球新接订单同比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 亚星锚链亚星锚链(6018

202、90 CH)高强度矿用链获得煤安认证，有望实现国产替代。高强度矿用链获得煤安认证，有望实现国产替代。公司是国内少数几家取得 60*181 大规格矿用链认证资格的企业，据公司官网已被国家能源集团和陕煤认证应用。目前，世界上矿用链条生产商主要以德国、日本企业为主，包括德国 JDT、波兰华兴、德国蒂勒等公司。公司正逐步进军矿用链市场，在成本上优势显著，有望逐步实现国产替代。海上浮式风电发展迅速，公司系泊链市场进一步打开海上浮式风电发展迅速，公司系泊链市场进一步打开 在海上浮式风电平台中，主要包括浮式风电叶片、机舱、塔筒、平台、舱体以及系泊系统。在海上浮式风电平台中，主要包括浮式风电叶片、机舱、塔筒、

203、平台、舱体以及系泊系统。系泊系统一般由起链机、导缆孔、系泊线和锚固装置四部分组成。在国内，多数厂商仅提供海上浮式风电平台的部分装置，如风机或系泊链条等单一部件，而国外厂商通常会推出整个浮式风电系统，并且国内厂商竞争较为激烈，价格相对较低，因此在整体造价上，国内海上浮式风电平台整体价格远低于国外水平。图表图表77：系泊系统占海上浮式风电造价比重达系泊系统占海上浮式风电造价比重达 24%（2020 年）年）图表图表78：2022 年预计全球海上风电投资额约年预计全球海上风电投资额约 500 亿美元亿美元 资料来源：金风科技，华泰研究 资料来源：IRENA,华泰研究 十五五海上浮式风电将进一步放量，

204、十五五海上浮式风电将进一步放量，21-30 年全球浮式风电链条年全球浮式风电链条合计合计投资额有望投资额有望达达 150 亿亿美元。美元。2021 北京国际风能大会上中国中车首席技术专家介绍，目前全球 80%以上的海上风能资源在水深超过 60 米的海域，近海资源的有限性使得各国将目光放至深远海风电开发。2030 年，GWEC 预测全球海上浮式风电新增装机量将达 6254MW，新增投资额达 206.38亿美元。由于未来海上浮式风电投资成本将有一定幅度下降，我们预测到 2030 年海上浮式风电每兆瓦投资额将降至 330 万美元。不同项目造价占比存在一定波动，按照浮式风电系泊系统平均占比 20%计算

205、，十四五期间海上浮式系泊总计市场空间将超 18 亿美元。十五五海上浮式风电将进一步放量，21-30 年合计全球浮式风电链条投资额总计将达 150 亿美元。图表图表79：全球全球海上风电海上风电系泊链系泊链板块空间测算板块空间测算 海上浮式风电海上浮式风电板块板块 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球 每兆瓦投资额（万美元/MW）1000 926 851 777 702 628 553 479 404 330 新增海上浮式风电（MW）57 190 113 212 604.4 1670 1300 3388 275

206、0 6254 新增投资额（亿美元）5.70 17.59 9.62 16.47 42.44 104.84 71.93 162.25 111.22 206.38 浮式风电链条占比 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%浮式风电链条投资额（亿美元）1.14 3.52 1.92 3.29 8.49 20.97 14.39 32.45 22.24 41.28 资料来源：GWEC，华泰研究测算 公司系泊链技术雄厚，公司系泊链技术雄厚，中标多个漂浮式风电项目中标多个漂浮式风电项目。公司成功自主研制出当今世界上最高级别的 R6 系泊链并于 2021 年 2 月配套安装在 CMSD1000

207、 中深水半潜式钻井平台。据公司公告，2021 年 6 月，公司系泊链产品中标中国海装在湛江的 5.5MW 海上风电项目，中标金额约 2298 万元。据 2022 年公司半年报，2022 年 1-6 月公司生产系泊链 14470 吨，比去年同期增加 6313 吨，同比增幅 77.39%。随着深远海风电项目的快速推进，作为全球海洋系泊链行业龙头，公司系泊链产品前景广阔。发电场设备及安装工程32%发电场工程18%系泊系统24%其他26%0204060800200021 2022EUSD billion陆上风电投资

208、额海上风电投资额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 亚星锚链亚星锚链(601890 CH)盈利预测盈利预测 核心假设：1)船用锚链业务伴随行业周期复苏有望实现量价齐升。2)随着海上风电逐步走向深远海，公司未来的成长空间进一步打开。3）矿用链条国产替代刚刚开始，新业务拓展持续推进。船用链及附件船用链及附件：公司产品主要应用在船舶领域。行业周期复苏下相关板块营收有望持续高增。我们预计 2022-2024 年船用链及附件的收入同比增速为 17.64%、15.24%、9.74%；随着下游船公司盈利能力的逐步修复，船用锚链板块毛利率也有进一步恢复的空间。我们预计 2022

209、-2024 年板块毛利率分别为 21.68%、24.10%、26.15%。系泊链系泊链-海工海工：系泊链-海工产品主要应用于海上钻井平台、FPSO 等。随国际油价恢复至中高中枢，行业景气度也正逐步修复。由于海工系泊链交付时间较长，受前两年低油价影响实际订单较少，目前新接订单已经开始修复。2022H1，公司已承接海洋石油平台系泊链订单 1.24 万吨，同比+33%，预计未来两年收入将持续增长。预计 2022-2024 年系泊链-海工的收入同比增速为-15.44%、33.33%、12.50%；由于订单结构的变化，预计 2022 年板块收入毛利率有所下滑。未来随着行业景气度的提升，产品结构仍有优化空

210、间。我们预计2022-2024 年板块毛利率分别为 30.00%、31.00%、32.00%。系泊链系泊链-海风海风：全球 80%以上的海上风能资源在水深超过 60 米的海域。近海资源的有限性使得各国将目光放至深远海风电开发。海上浮式风电未来成长空间广阔。我们预计2022-2024 年系泊链-海风的收入同比增速为 100.00%、100.00%、400.00%；随着浮式风电从试点走向商业化、批量化，对于产品的强度将提出更高要求、毛利率仍有提升空间。预计 2022-2024 年板块毛利率分别为 28.00%、28.50%、29.50%。其他业务其他业务：其他业务以矿用链条收入为主，公司是国内少数

211、几家取得 60*181 大规格矿用链认证资格的企业。据公司官网已被国家能源集团和陕煤认证应用，正处在从试点向批量化供货的较快释放期。我们预计 2022-2024 年其他收入同比增速为 107.68%、150.00%、100.00%；随着国产替代进程的提速叠加规模效应体现，毛利率仍有提升空间。预计2022-2024 年，板块毛利率分别为 31.00%、31.00%、31.50%。费用率：费用率：我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 2.85%/2.60%/2.50%，销售费用率逐年递减因考虑到公司目前销售渠道趋于完善以及收入增长带来的规模效应；我们预计2022-2024 年公司管

212、理费用率分别为 6.80%/6.60%/6.40%，管理费用率逐年递减主要考虑收 入 增 长 带 来 的 规 模 效 益；我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 研 发 费 用 率 分 别 为4.50%/4.40%/4.30%，主要考虑公司收入提升及研发效率的体现；我们预计 2022-2024 年公司财务费用率分别为-2.92%/-0.60%/0.81%。公司海外收入占比较大，今年汇兑收益较多。由于公司财务稳健，随着公司经营利润增加，财务费用递减。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 亚星锚链亚星锚链(601890 CH)图表图表80：公司收入及费用率预测公

213、司收入及费用率预测（百万元）（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 1284.08 1108.89 1319.53 1486.05 1908.50 2598.20 船用链及附件 894.03 883.18 906.23 1066.05 1228.50 1348.20 系泊链-海工 354.71 192.02 354.77 300.00 400.00 450.00 系泊链-海风 20.00 40.00 80.00 400.00 其他业务 35.34 33.69 38.53 80.00 200.00 400.00 总收入增速总收入增速 23.

214、77%-13.64%19.00%12.62%28.43%36.14%船用链及附件 13.26%-1.21%2.61%17.64%15.24%9.74%系泊链-海工 69.18%-45.87%84.76%-15.44%33.33%12.50%系泊链-海风 100.00%100.00%400.00%其他业务-8.11%-4.68%14.37%107.63%150.00%100.00%总收入占比总收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%船用链及附件 69.62%79.65%68.68%71.74%64.37%51.89%系泊链-海工 27.62%

215、17.32%26.89%20.19%20.96%17.32%系泊链-海风 0.00%0.00%1.52%2.69%4.19%15.40%其他业务 2.75%3.04%2.92%5.38%10.48%15.40%毛利率毛利率 26.24%22.70%24.20%24%26%29%船用链及附件 23.57%20.55%18.04%21.68%24.10%26.15%系泊链-海工 31.48%29.95%38.74%30.00%31.00%32.00%系泊链-海风 28.00%28.00%28.00%28.00%28.50%29.50%其他业务 41.09%37.52%37.75%31.00%31.

216、00%31.50%期间费用率期间费用率 18.2%15.5%14.0%11.2%13.0%14.0%销售费用率 7.26%3.07%2.90%2.85%2.60%2.50%管理费用率 7.10%7.86%7.49%6.80%6.60%6.40%研发费用率 4.54%4.73%4.98%4.50%4.40%4.30%财务费用率-0.74%-0.12%-1.39%-2.91%-0.60%0.81%资料来源：Wind，华泰研究预测 可比公司估值可比公司估值 我们选取同行业的代表公司和机械行业不同细分板块的龙头公司进行相对估值，分别为中国船舶制造龙头【中国船舶】、流体密封行业领航者【中密控股】以及油气

217、设备紧密零部件【迪威尔】。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 29 倍，考虑到公司作为全球链条行业的领航者、国产替代的先锋军，新业务海上浮式风电在十五五依然前景广阔，享有一定的估值溢价，给予公司 23 年 45 倍 PE，对应目标价 10.35 元，首次覆盖给予买入评级。图表图表81：可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 12 月月 23 日日）股价股价 市值市值 归母净利润归母净利润(亿亿元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元)(亿元亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 60015

218、0 CH 中国船舶 21.67 969 2.14 10.13 26.69 65.57 453.21 95.64 36.30 14.78 300470 CH 中密控股 37.32 78 2.87 3.37 4.17 5.04 27.13 23.16 18.70 15.49 688377 CH 迪威尔 42.18 82 0.32 1.48 2.46 3.60 254.74 55.28 33.29 22.78 平均值 245.03 58.03 29.43 17.68 601890 CH 亚星锚链 8.06 77 1.21 1.58 2.25 3.39 63.81 48.80 34.34 22.82

219、注：可比公司盈利预测来自 Wind 一致预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 亚星锚链亚星锚链(601890 CH)风险提示风险提示 1）船舶行业复苏不及预期船舶行业复苏不及预期：公司所处的船舶行业受航运市场形势等周期性波动的影响较大，因此随着全球经济的周期性变化，船舶制造行业也呈现明显的周期性波动的特征。如船舶行业复苏不及预期，会对公司的业绩产生影响。2）海上浮式风电发展不及预期海上浮式风电发展不及预期：海上浮式风电目前仍处于示范性项目的阶段，虽然“双碳”的大背景使得海上风电成为大势所趋，但是未来降本的路径及深远海在不同区域

220、开发的节奏仍存在不确定性。如海上浮式风电发展不及预期，会对公司的业绩产生影响。3）原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司产品的主要原材料为棒材及其他钢材制品。原材料成本占比高，波动大，虽然公司加强成本控制缓解原材料价格波动对公司生产经营可能造成的不利影响，但是未来仍不排除主要原材料价格大幅波动可能对公司经营业绩造成不利影响的风险。4）汇率波动风险：汇率波动风险：公司海外出口订单多以外币结算，如汇率波动较大，可能使业绩产生波动。图表图表82：亚星锚链亚星锚链 PE-Bands 图表图表83：亚星锚链亚星锚链 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 04

221、81115Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民币)亚星锚链35x55x70 x90 x105x036912Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民币)亚星锚链1.6x2.0 x2.4x2.8x3.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 亚星锚链亚星锚链(601890 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 20

222、22E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,052 3,212 3,572 4,549 5,935 营业收入营业收入 1,109 1,320 1,486 1,908 2,598 现金 1,369 1,502 1,692 2,173 2,958 营业成本 857.24 998.48 1,129 1,404 1,858 应收账款 252.44 336.18 326.72 524.63 634.38 营业税金及附加 11.58 13.45 15.16 17.18 23.38 其他应收账款 5.40 4.70 6.67 7.93 11.95 营业费用 34.00 38.32 42.35 49

223、.62 64.95 预付账款 92.06 89.15 114.93 147.16 209.64 管理费用 87.15 98.84 101.05 125.96 166.28 存货 686.06 752.00 873.95 1,148 1,528 财务费用(1.35)(18.36)(43.09)(11.07)21.98 其他流动资产 646.90 527.79 558.00 549.02 592.67 资产减值损失(13.67)(18.18)(11.89)(13.36)(12.99)非流动资产非流动资产 975.62 925.11 960.33 1,124 1,390 公允价值变动收益 3.96(

224、11.71)0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 33.27 35.91 20.33 40.00 60.00 固定投资 612.86 558.30 598.47 757.37 1,019 营业利润营业利润 102.38 141.56 188.40 267.73 402.95 无形资产 167.81 163.24 153.92 145.09 136.35 营业外收入 5.95 5.41 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 194.95 203.57 207.93 221.43 235.04 营业外支出 0.53 2.88

225、0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 4,028 4,137 4,532 5,673 7,325 利润总额利润总额 107.80 144.10 188.40 267.73 402.95 流动负债流动负债 772.20 495.87 789.63 1,744 3,080 所得税 18.65 22.90 29.94 42.54 64.03 短期借款 0.00 0.00 151.99 976.56 2,089 净利润净利润 89.15 121.20 158.47 225.19 338.92 应付账款 126.99 137.36 161.53 210.08 281.74 少数股东损益 1.9

226、9 0.03 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 645.21 358.51 476.11 557.53 709.80 归属母公司净利润 87.16 121.17 158.47 225.19 338.92 非流动负债非流动负债 107.38 400.84 343.87 304.74 281.70 EBITDA 160.18 194.20 221.59 334.42 536.62 长期借款 5.75 305.62 248.65 209.52 186.48 EPS(人民币，基本)0.09 0.13 0.17 0.23 0.35 其他非流动负债 101.63 95.22 95.22 95.2

227、2 95.22 负债合计负债合计 879.58 896.71 1,133 2,049 3,362 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 94.35 95.00 95.00 95.00 95.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 959.40 959.40 959.40 959.40 959.40 成长能力成长能力 资本公积 1,385 1,384 1,384 1,384 1,384 营业收入(13.64)19.00 12.62 28.43 36.14 留存公积 709.71 802.10 960.57 1,186 1,525 营业利润(1.

228、38)38.27 33.09 42.11 50.50 归属母公司股东权益 3,054 3,146 3,304 3,529 3,868 归属母公司净利润(3.05)39.02 30.77 42.11 50.50 负债和股东权益负债和股东权益 4,028 4,137 4,532 5,673 7,325 获利能力获利能力(%)毛利率 22.69 24.33 24.03 26.46 28.50 现金流量表现金流量表 净利率 8.04 9.19 10.66 11.80 13.04 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 2.88 3.91

229、4.91 6.59 9.16 经营活动现金经营活动现金 156.80 65.79 56.61(124.90)13.29 ROIC 5.21 6.76 8.25 10.03 12.90 净利润 89.15 121.20 158.47 225.19 338.92 偿债能力偿债能力 折旧摊销 70.50 73.05 61.42 75.86 103.90 资产负债率(%)21.84 21.67 25.01 36.12 45.90 财务费用(1.35)(18.36)(43.09)(11.07)21.98 净负债比率(%)(30.62)(34.03)(33.40)(22.77)(12.87)投资损失(33

230、.27)(35.91)(20.33)(40.00)(60.00)流动比率 3.95 6.48 4.52 2.61 1.93 营运资金变动 0.00(129.71)(79.70)(361.37)(374.52)速动比率 2.90 4.64 3.18 1.83 1.34 其他经营现金 31.77 55.52(20.15)(13.50)(16.99)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 44.33 48.30(67.30)(196.41)(306.33)总资产周转率 0.28 0.32 0.34 0.37 0.40 资本支出(28.42)(27.74)(96.58)(239.35)(370.2

231、6)应收账款周转率 3.82 4.48 4.48 4.48 4.48 长期投资(127.00)(190.72)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 5.93 7.55 7.55 7.55 7.55 其他投资现金 199.76 266.76 29.28 42.94 63.93 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(40.02)(39.57)48.28(22.29)(33.81)每股收益(最新摊薄)0.09 0.13 0.17 0.23 0.35 短期借款 0.00 0.00 151.99 824.56 1,112 每股经营现金流(最新摊薄)0.16 0.07 0.06

232、(0.13)0.01 长期借款(300.40)299.87(56.97)(39.13)(23.04)每股净资产(最新摊薄)3.18 3.28 3.44 3.68 4.03 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00(0.63)0.00 0.00 0.00 PE(倍)88.72 63.81 48.80 34.34 22.82 其他筹资现金 260.38(338.82)(46.74)(807.73)(1,123)PB(倍)2.53 2.46 2.34 2.19 2.00 现金净增加额 146.59 71.29 37.59(343.60)(

233、326.84)EV EBITDA(倍)39.48 32.47 28.31 19.69 12.86 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 证券研究报告 天海防务天海防务(300008 CH)困境反转的优质民营船海产业链龙头困境反转的优质民营船海产业链龙头 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):4.55 2022 年 12 月 25 日中国内地 运输设备运输设备 民营船舶民营船舶和和海洋工程制造研发龙头海洋工程制造研发龙头，困境反转可期，困境反转可期 二十余年成

234、长，公司已从最大民营船舶设计公司逐步变为集船海工程、防务装备、新能源为一体的特色企业。随着船舶行业大周期的重新启动复苏，产业链优秀的民营公司正逐步经历困境反转、浴火重生。我们预计公司2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.20/2.27/3.21 亿 元，同 比 增 速363.8%/88.9%/40.9%，对应 PE 分别为 55/29/21 倍。可比公司 2023 年Wind 一致预期 PE 均值为 29 倍。考虑到公司是民营船舶和海洋工程制造研发龙头，在手订单充裕、困境反转可期。我们给予公司 23 年 35 倍 PE，对应目标价 4.55 元，首次覆盖给予“增持”评级。

235、受益行业大周期复苏，手持订单充裕、未来业绩可期受益行业大周期复苏，手持订单充裕、未来业绩可期 2021 年船舶行业全年新接订单量达 1.36 亿载重吨，同比+95.7%，创 2013年以来新高。行业正持续复苏，造船大周期已重新启动。航海工程是公司传统业务，全资子公司上海佳豪、佳船监理、大津重工等涵盖工程研发设计、工程咨询和监理、总装集成制造，覆盖全产业链。此外，公司在开发设计清洁燃料船舶方面具有技术领先，竞争力凸显。2022H1，公司新签船舶订单数量 62 艘、在手订单数量已达 223 艘，手持订单充裕、未来业绩可期。重整效果已初见成效，员工持股计划进一步提高凝聚力与竞争力重整效果已初见成效，

236、员工持股计划进一步提高凝聚力与竞争力 公司在 2018 年周期底部遭遇现金流动性危机，其后的 2020 年隆海重能等介入公司经营，投入十余亿元进行业务重整。2021 年初，公司积极引进防务、能源、财务等领域的技术人员，完成了董事会等高级管理层的换届，保持了核心管理、财务、技术团队的稳定。在优化了股东和治理结构的重整之后，经营活动现金流显著改善，重整已初见成效。此外，公司于 2022 年 10月积极实施员工持股计划，将进一步提高员工的凝聚力和竞争力，调动了积极性和创造性。风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险。研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21

237、2897 2228 研究员 李聪李聪 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究员 邵玉豪邵玉豪 SAC No.S0570522120002 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)4.55 收盘价(人民币 截至 12 月 23 日)3.86 市值(人民币百万)6,670 6 个月平均日成交额(人民币百万)183.26 52 周价格范围(人民币)3.41-5.27 BVPS(人民币)0.99 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 202

238、0 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)523.55 1,422 2,516 3,565 4,704+/-%(11.17)171.56 76.96 41.69 31.94 归属母公司净利润(人民币百万)25.56 25.97 120.45 227.47 320.57+/-%107.13 1.62 363.79 88.85 40.93 EPS(人民币，最新摊薄)0.01 0.02 0.07 0.13 0.19 ROE(%)2.49 1.56 6.93 11.90 14.67 PE(倍)260.99 256.83 55.38 29.32 20.81 PB(倍)4.0

239、5 3.98 3.71 3.29 2.84 EV EBITDA(倍)181.15 227.07 31.17 17.36 12.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(2)512183.003.754.505.256.00Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)天海防务相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 天海防务天海防务(300008 CH)天海防务天海防务：民营船舶和海洋工程制造研发龙头民营船舶和海洋工程制造研发龙头 天海防务于天海防务于 2001 年成立，年成立，2009 年在深交所上市，是深交所首家船舶综合科技类

240、上市企业年在深交所上市，是深交所首家船舶综合科技类上市企业。公司是行业内唯一集船舶设计与建造为一体的综合解决方案提供商、先进的研发与制造供应商、新能源综合服务运营商。公司聚焦船海工程、防务装备、新能源三大业务平台，形成了“一总部三平台”的发展格局。天海防务近两年营收快速增长，2022 年前三季度，营营业收入达业收入达 18.87 亿元，亿元，超 2021 年全年营收总和，同比同比+119.47%；归母净利润达；归母净利润达 0.81 亿元，亿元，同比同比+319.54%。与市场不同的观点：与市场不同的观点：我们看好公司上下游一体化公司在上行周期的协同扩张优势。我们看好公司上下游一体化公司在上行

241、周期的协同扩张优势。公司船舶制造产业链中是唯一集船舶设计与建造为一体的综合解决方案提供商。其中，在船舶设计领域公司有着各个特种高技术含量船型的设计经验。上行周期中，依托一体化布局，在承接新的船舶建造订单、协同降低成本等方面，优势显著。历史股价复盘：历史股价复盘：回顾天海防务 2018 年以来的股价表现：2018-2019 年，由于船舶及海工行业处在历史周期的最底部，期间公司大幅亏损，一度产生了现金流危机。使得股价涨跌幅显著弱于整个运输设备（中信）指数。2020 年后，公司积极引入外部投资者进重整，股价获得了较好的涨幅。其后受疫情等影响，下游集运、油运等船东盈利能力持续提升，行业开始周期底部复苏

242、带动公司股价持续上涨，股价涨跌幅显著优于整个运输设备（中信）指数。图表图表84：2018 年以来天海防务涨跌幅及相对运输设备年以来天海防务涨跌幅及相对运输设备(中信中信)指数涨跌幅指数涨跌幅 资料来源：wind，华泰研究 集船海工程、防务装备、新能源为一体的特色企业集船海工程、防务装备、新能源为一体的特色企业 公司公司历经二十历经二十余余年成长，从最大民营船舶设计公司变为年成长，从最大民营船舶设计公司变为集船海工程、防务装备、新能源为集船海工程、防务装备、新能源为一体的特色企业。一体的特色企业。2001 年天海融合防务装备技术股份有限公司成立；2009 年深交所上市，成为船舶综合科技类首家上市

243、企业；2017 年收购江苏大津重工有限公司，加强与船海工程、清洁能源、军民融合板块之间的联系；2020 年完成重整，厦门隆海重能成为控股股东；2021年收购南华工业部分股权，布局航船智能化领域；经过“创业、转型、发展”三个阶段，公司已然成为了行业内唯一同时具备船舶设计建造、防务装备研发制造、新能源服务运营能力的船舶综合科技公司。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07

244、-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02相对涨跌幅天海防务运输设备(中信)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 天海防务天海防务(300008 CH)图表图表85：天海防务依托自身行业优势，整合子公司优质资

245、源天海防务依托自身行业优势，整合子公司优质资源 资料来源：公司官网，2022 年半年度报告，华泰研究 2022 年前三季度年前三季度营收同比营收同比+119.47%，归母净利润同比归母净利润同比+319.54%。公司近两年营收快速增长，2021 年营收达到 14.22 亿元，同比+171.56%，归母净利润 0.26 亿元，同比+1.62%。2022 年前三季度营收 18.87 亿元超 2021 年营收总和，同比+119.47%，归母净利润达 0.81亿元，同比+319.54%。营收增长主要系船海工程 EPC 业务受益于市场好转，项目开工量增加。图表图表86：2022 年前三季度营收达年前三季

246、度营收达 18.87 亿元，同比亿元，同比+119.47%图表图表87：2022 年前三季度归母净利润达年前三季度归母净利润达 0.81 亿元，同比亿元，同比+319.54%资料来源：wind，华泰研究 资料来源：wind，华泰研究 期间费用率控制良好期间费用率控制良好，毛利率和净利率毛利率和净利率恢复弹性空间大恢复弹性空间大 期间费用率期间费用率控制良好，毛利率和净利率有待进一步提高。控制良好，毛利率和净利率有待进一步提高。2022 年前三季度期间费用率为3.68%。其中管理费用率最高，达 4.81%，同比-4.47pp。管理费用率波动主要系营收规模扩大、人员团队增加以及薪资结构调整等；销售

247、费用率 0.66%，同比-0.08pp，销售费用变动主要原因是收入增长使得规模效应体现；财务费用率-1.79%，同比-2.97pp，财务费用率波动较大是因美元汇率上涨，引起财务费用同比大幅减少。公司 2022 年前三季度销售毛利率 7.50%，销售净利率 4.43%。2022 年前三季度毛利率下降，主要系上海疫情导致设计和监理人员无法现场开展工作进而影响设计工作效率和营收。另外，年初基于手持订单扩充设计人员以及原材料、设备等供货渠道阶段性受阻，导致成本增长从而进一步压缩毛利率。-100%0%100%200%300%048009200132014201

248、5200022Q1Q3亿元营业总收入同比(右轴）-1600%-1200%-800%-400%0%400%(20)(15)(10)(5)052008200920000022 Q1Q3亿元归母净利润同比增长(右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 天海防务天海防务(300008 CH)图表图表88：期间费用率控制趋好，期间费用率控制趋好，2022 年前三季度为年前三季度为 3.68%图表图表89：2022Q1-Q3，公司实现销售毛利率公

249、司实现销售毛利率 7.5%，同比，同比-6.7pp 资料来源：wind，华泰研究 资料来源：wind，华泰研究 股权结构清晰，重整的主要投资人为公司实际控制人股权结构清晰，重整的主要投资人为公司实际控制人 隆海重能是公司重整的主要投资人，实际控制人为何旭东先生。隆海重能是公司重整的主要投资人，实际控制人为何旭东先生。截至 2022 年 11 月，隆海重能直接持有天海防务 12.5%的股份，为公司的控股股东。何旭东先生持有隆海重能 85%的股份成为天海防务的实际控制人。何旭东先生从事船舶建造、贸易及投资工作近 20 年，在行业内积累了丰富的经验和良好的口碑。公司股东和实际控制人通过重整理顺了公司

250、管理，确立了“一总部三平台”的业务架构。图表图表90：天海防务实际控股人为何旭东先生天海防务实际控股人为何旭东先生 注：截至 2022 年 11 月 资料来源：wind，华泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%2008200920000022Q1Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率-200%-150%-100%-50%0%50%100%2008200920000022 Q1Q3销售毛

251、利率销售净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 天海防务天海防务(300008 CH)经营活动现金流持续改善、积极员工持股计划，重整效果已见成效经营活动现金流持续改善、积极员工持股计划，重整效果已见成效 经营活动现金流持续改善、积极员工持股计划，重整效果已初见成效。经营活动现金流持续改善、积极员工持股计划，重整效果已初见成效。在船舶行业周期底部，公司承接船舶订单付款条件较为苛刻，交船时的尾部付款比例重。这使得在建造时要被动大部分的建造成本现金流压力。特殊情况下，时有发生船东弃船现象。这使得在行业周期底部公司经营性现金流表现整体较差。公司在 2018 年遭遇现金

252、流动性危机，2020 年隆海重能介入进行投资重整。2021 年初公司引进防务、能源、财务等领域的技术人员，同时完成了第五届董事会、监事会及高级管理层的换届，保持了核心管理、财务、技术团队的稳定。优化了股东和治理结构重整之后，经营活动现金流显著改善。2021 年经营性活动现金流为-1.85 亿元，2022 年前三季度为 0.44 亿元，显著增加 2.29 亿元。经营性现金流量金额较快增长的原因系公司 2022 年上半年回收 DJHC8008、DJHC8009 项目大额应收账款，约 5.6 亿元。2022 年 10 月公司计划回购股份拟用于实施员工持股计划，改善治理水平、提高员工的凝聚力和竞争力，

253、调动积极性和创造性。图表图表91：2022 年前三季度经营现金流由亏转盈年前三季度经营现金流由亏转盈 资料来源：wind，华泰研究-800%-600%-400%-200%0%200%400%(3)(2)(1)00000212022 Q1Q3亿元经营性现金流净额同比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。53 天海防务天海防务(300008 CH)受益船舶行业回暖，航海工程业务持续发力受益船舶行业回暖，航海工程业务持续发力 新一轮造船大周期已启动，新一轮造船大周期已启动，2021

254、年全球新接订单创年全球新接订单创 2014 年来最高水平。年来最高水平。2008 年金融危机的爆发拉开了船舶行业约十年低谷期的序幕。新接订单来看，2007 年新接订单达历史最高的 2.6 亿载重吨，其后新接订单大幅下滑。2010 年及 2013 年，市场短暂回温、新接订单分别达 1.6 亿载重吨及 1.8 亿载重吨。在经历了 2016 年的深度调整后，2017-2020 年全球新接订单保持了年均 8250 万载重吨的体量。自 2020 年 10 月以来，新一轮造船周期悄然拉开帷幕。2020 年 11 月，全球新接订单单月同比+116.1%。2021 年，全球新接订单已达13559 万载重吨，同

255、比+95.7%，已超过去十年来 9152 万载重吨的年均接单水平，达到 2013年来的最高水平。图表图表92：新接订单来看，本轮船舶行业复苏的起点源于新接订单来看，本轮船舶行业复苏的起点源于 2020 年年 10 月月 资料来源：Clarksons，华泰研究 船海工程船海工程业务业务受益于船舶市场好转受益于船舶市场好转，20222022 年上半年营收年上半年营收同比同比+126.21%。船海工程是公司的传统业务，全资子公司上海佳豪、佳船监理、大津重工等涵盖工程研发设计、工程咨询和监理、总装集成制造，实现良性互动效应。上半年公司紧抓国际国内船市复苏以及国家发展海上风电等新能源契机，新签订单量有大

256、幅提升，船型主要为海上风电安装平台、运输船、海工船等。2022 年上半年，新签船舶相关订单数量达 62 艘/项、在手船舶订单数量达223 艘/项、交付船东订单数量 41 艘/项。2022 上半年船海工程实现营收 8.16 亿元，同比+126.21%，营收占比 80.13%。图表图表93：2021 年以来我国船舶行业维持高景气度年以来我国船舶行业维持高景气度 图表图表94：2022H1 船海工程营收船海工程营收 8.16 亿元，同比亿元，同比+126.21%资料来源：Clarksons，华泰研究 资料来源：wind，华泰研究-400%0%400%800%1200%1600%05101520253

257、035Dec-09May-10Oct-10Mar-11Aug-11Jan-12Jun-12Nov-12Apr-13Sep-13Feb-14Jul-14Dec-14May-15Oct-15Mar-16Aug-16Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22百万DWT全球新接订单同增-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02040608000042005200620072008200920102

258、00002020212022年111月百万DWT中国新接订单同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%024687200212022H1亿元船海工程同比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。54 天海防务天海防务(300008 CH)盈利预测盈利预测 核心假设：1)公司在手订单饱满，持续受益行业复苏。船舶工程技术服务及船海工程 EPC 业务收入有望持续高增。2)公司积极扩张产能，随着订单逐步批量交付规模效应有望持续体现；另一方面，随着

259、公司逐步走出疫情影响，生产经营有望恢复正常，毛利率将持续提升。船海工程技术服务船海工程技术服务：船舶工程技术服务板块主要以船海工程研发设计业务为主，业务订单量与新造船订单直接挂钩。2021 年，全球新接订单已达 13559 万载重吨，同比+95.7%，创 2014 年来最好水平。公司是船舶设计的民营龙头，有望持续收益行业复苏进程。我们预计 2022-2024 年船海工程技术服务的收入同比增速为 125.0%、40.0%、30.0%；疫情一定程度影响生产经营，预计 2022 年板块毛利率有所下行。随着生产经营的逐步恢复正常及规模效应体现预计未来将逐步回升。预计 2022-2024 年，板块毛利率

260、分别为 30.00%、35.00%、38.00%。船海工程船海工程 EPC：公司承接 EPC 平台以大津重工为主体平台。大津重工是公司旗下的总装制造基地，东邻长江主航道，地理位置优越。行业复苏进程中本轮周期的造船产能价值凸显。公司在手订单充裕，产能排期饱满。随着规模效应的体现，毛利率有望持续提升。我们预计 2022-2024 年船海工程 EPC 的收入同比增速为 100.0%、40.0%、30.0%；疫情一定程度影响生产经营，预计 2022 年板块毛利率有所下行。随着生产经营的逐步恢复正常及规模效应体现预计未来将逐步回升。预计 2022-2024 年，板块毛利率分别为 7.00%、10.00%

261、、13.00%。防务装防务装备及产品备及产品：公司该板块主要围绕军辅船和军贸船设计、总装、配套，特种防务装备研制，同时顺应武器装备科研生产许可目录的调整和军品采购竞争模式的变化、积极拓展军民融合业务。我们预计 2022-2024 年防务装备及产品的收入同比增速为 40.0%、35.0%、30.0%；2022 年受子公司经营再梳理及疫情影响毛利率有所冲击，随着经营的恢复和新产品的研发落地，板块毛利率有望恢复至正常水平。预计2022-2024年分别为8.00%、44.00%、43.00%。能源业务能源业务：公司能源业务主要包括原有新能源应用技术研发和系统集成、天然气车船加注站点建设和运营、天然气工

262、业用户供应、合同能源管理。随着公司积极拓展能源及大宗贸易等新业务，有望持续增长。我们预计 2022-2024 年能源业务的收入同比增速为 40.0%、20.0%、25.0%；受天然气市场供应收紧和天然气采购价上涨的双重挤压板块毛利率有所下降，随着公司精细管理、平滑成本采购，毛利率有望持续恢复。预计 2022-2024 年，分别为 3.00%、4.00%、5.00%。费用率：费用率：我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 0.75%/0.75%/0.75%，销售费用率维持稳定因公司销售体系稳定；我们预计 2022-2024 年公司管理费用率分别为5.00%/4.80%/4.80%，

263、管理费用率的递减主要公司持续精细化的管理；我们预计 2022-2024年公司研发费用率分别为 3.00%/3.20%/3.50%，主要系公司积极投入研发、持续加大向绿色 能 源 船 舶 等 新 业 务 拓 展；我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 财 务 费 用 率 分 别 为-1.08%/0.32%/1.09%.公司海外收入占比较大，2022 年汇兑收益较多。由于公司财务稳健，随着公司经营利润增加，财务费用递减。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。55 天海防务天海防务(300008 CH)图表图表95：公司收入及费用率预测公司收入及费用率预测（百万元）（百

264、万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 589.37 523.55 1421.75 2515.99 3565.03 4703.78 船海工程技术服务 35.35 45.83 93.73 210.89 295.25 383.83 船海工程 EPC 333.43 235.84 961.42 1922.83 2691.96 3499.55 防务装备及产品 66.43 68.13 68.19 95.46 128.87 167.54 能源业务 115.47 64.30 111.31 155.83 187.00 233.75 其他 38.68 109.4

265、6 187.11 130.97 261.95 419.12 总收入增速总收入增速-42.70%-11.17%171.56%76.96%41.69%31.94%船海工程技术服务-26.43%29.64%104.50%125.00%40.00%30.00%船海工程 EPC-45.49%-29.27%307.66%100.00%40.00%30.00%防务装备及产品 34.89%2.56%0.08%40.00%35.00%30.00%能源业务-56.69%-44.32%73.12%40.00%20.00%25.00%其他-27.09%182.97%70.94%-30.00%100.00%60.00%

266、总收入占比总收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%船海工程技术服务 6.00%8.75%6.59%8.38%8.28%8.16%船海工程 EPC 56.57%45.05%67.62%76.42%75.51%74.40%防务装备及产品 11.27%13.01%4.80%3.79%3.61%3.56%能源业务 19.59%12.28%7.83%6.19%5.25%4.97%其他 6.56%20.91%13.16%5.21%7.35%8.91%毛利率毛利率 1.50%20.50%13.40%10.30%15.60%18.80%船海工程技术服务-

267、33.50%12.80%37.99%30.00%35.00%38.00%船海工程 EPC-6.70%-12.68%8.67%7.00%10.00%13.00%防务装备及产品 56.45%43.98%43.63%8.00%44.00%43.00%能源业务-0.98%2.78%10.98%3.00%4.00%5.00%其他 17.31%90.80%15.75%37.39%45.59%47.67%期间费用率期间费用率 37.87%36.13%14.69%7.67%9.07%10.14%销售费用率 3.45%1.64%0.75%0.75%0.75%0.75%管理费用率 17.06%15.64%7.84

268、%5.00%4.80%4.80%研发费用率 5.80%6.86%4.45%3.00%3.20%3.50%财务费用率 11.57%11.98%1.65%-1.08%0.32%1.09%资料来源：Wind，华泰研究预测 可比公司估值可比公司估值 我们选取同行业的代表公司和机械行业不同细分板块的龙头公司进行相对估值，分别为中国船舶制造龙头【中国船舶】、流体密封行业领航者【中密控股】以及油气设备紧密零部件【迪威尔】。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 29 倍。考虑到公司是民营船舶和海洋工程制造研发龙头，在手订单充裕、困境反转可期。我们给予公司 23 年 35 倍 PE，对应目标

269、价 4.55 元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表96：可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 12 月月 23 日日）股价股价 市值市值 归母净利润归母净利润(亿亿元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元)(亿元亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600150 CH 中国船舶 21.67 969 2.14 10.13 26.69 65.57 453.21 95.64 36.30 14.78 300470 CH 中密控股 37.32 78 2.87 3.37 4.17 5.04 27.13 23.16 1

270、8.70 15.49 688377 CH 迪威尔 42.18 82 0.32 1.48 2.46 3.60 254.74 55.28 33.29 22.78 平均值 245.03 58.03 29.43 17.68 300008 CH 天海防务 3.86 67 0.26 1.20 2.27 3.21 256.83 55.38 29.32 20.81 注：可比公司盈利预测来自 Wind 一致预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。56 天海防务天海防务(300008 CH)风险提示风险提示 1 1）原材料价格波动风险：原材料价格波动风险

271、：船舶行业是用钢大户，钢材价格高位运行对船舶企业成本控制、经营接单、保持盈利带来重要挑战。铁矿石、铜、铝等大宗商品价格快速上涨，船用材料市场价格创出近十年新高。近期国家有关部门多措并举，促进大宗商品价格向合理区间回归，钢材价格有所回落，但当前价格仍普遍处于高位水平。未来仍不排除主要原材料价格大幅波动可能对公司经营业绩造成不利影响的风险。2 2）汇率波动风险：汇率波动风险：公司下属子公司的船舶建造合同多以外币结算，如汇率波动较大，可能使业绩产生波动。图表图表97：天海防务天海防务 PE-Bands 图表图表98：天海防务天海防务 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind

272、、华泰研究(500)(375)(250)(125)0125Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民币)天海防务185x275x365x455x550 x08152330Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民币)天海防务3.3x9.6x15.8x22.0 x28.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。57 天海防务天海防务(300008 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E

273、会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 920.55 1,271 2,173 2,677 3,659 营业收入营业收入 523.55 1,422 2,516 3,565 4,704 现金 411.02 399.66 707.26 1,002 1,322 营业成本 416.46 1,231 2,257 3,009 3,819 应收账款 144.02 281.56 471.57 595.58 812.44 营业税金及附加 5.56 10.04 17.86 25.31 33.40 其他应收账款 13.49 15.06 35.4

274、6 36.12 58.33 营业费用 8.59 10.63 18.87 26.74 35.28 预付账款 71.36 95.73 199.96 219.01 333.79 管理费用 81.89 111.40 125.80 171.12 225.78 存货 99.69 195.86 345.83 376.36 540.38 财务费用 62.73 23.51(27.15)11.54 51.39 其他流动资产 180.97 283.17 413.09 448.05 592.07 资产减值损失 31.99(0.44)(0.75)(1.07)(1.41)非流动资产非流动资产 1,118 1,180 1,

275、685 2,142 2,616 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 12.90 38.27 47.28 57.11 68.36 投资净收益 59.40 5.58 5.61 5.61 5.61 固定投资 353.87 397.92 844.35 1,266 1,705 营业利润营业利润 39.16 23.70 128.54 242.22 343.49 无形资产 94.92 92.48 94.34 85.73 77.46 营业外收入 7.21 0.75 0.78 0.78 0.78 其他非流动资产 656.75 651.06 698.66 732.88 7

276、65.46 营业外支出 28.79 4.04 4.12 4.12 4.12 资产总计资产总计 2,039 2,451 3,858 4,819 6,276 利润总额利润总额 17.57 20.40 125.20 238.88 340.15 流动负债流动负债 353.43 680.78 1,965 2,697 3,828 所得税(8.69)(6.06)2.50 7.17 13.61 短期借款 64.93 184.83 1,088 1,782 2,494 净利润净利润 26.26 26.46 122.69 231.71 326.54 应付账款 107.66 209.33 371.67 402.94

277、580.34 少数股东损益 0.71 0.49 2.25 4.24 5.98 其他流动负债 180.83 286.62 505.96 512.18 754.28 归属母公司净利润 25.56 25.97 120.45 227.47 320.57 非流动负债非流动负债 37.09 96.58 96.42 94.66 92.81 EBITDA 35.05 28.71 228.24 433.08 624.58 长期借款 19.60 48.60 48.44 46.68 44.83 EPS(人民币，基本)0.03 0.02 0.07 0.13 0.19 其他非流动负债 17.49 47.98 47.98

278、 47.98 47.98 负债合计负债合计 390.51 777.36 2,062 2,792 3,921 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益(0.35)(3.96)(1.71)2.53 8.51 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,728 1,728 1,728 1,728 1,728 成长能力成长能力 资本公积 1,610 1,608 1,608 1,608 1,608 营业收入(11.17)171.56 76.96 41.69 31.94 留存公积(1,713)(1,687)(1,565)(1,333)(1,006)营业利润 112

279、.63(39.48)442.42 88.44 41.81 归属母公司股东权益 1,649 1,677 1,798 2,025 2,346 归属母公司净利润 107.13 1.62 363.79 88.85 40.93 负债和股东权益负债和股东权益 2,039 2,451 3,858 4,819 6,276 获利能力获利能力(%)毛利率 20.45 13.39 10.30 15.60 18.80 现金流量表现金流量表 净利率 5.02 1.86 4.88 6.50 6.94 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 2.49 1.56

280、 6.93 11.90 14.67 经营活动现金经营活动现金(128.53)(185.02)(43.54)192.52 312.75 ROIC 4.04 2.53 6.79 10.54 12.04 净利润 26.26 26.46 122.69 231.71 326.54 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0.00 0.00 77.35 129.19 186.00 资产负债率(%)19.15 31.72 53.44 57.92 62.48 财务费用 62.73 23.51(27.15)11.54 51.39 净负债比率(%)(19.44)(8.82)24.80 41.70 52.62 投资损失(59.

281、40)(5.58)(5.61)(5.61)(5.61)流动比率 2.60 1.87 1.11 0.99 0.96 营运资金变动(81.12)(236.19)(273.72)(192.14)(198.55)速动比率 1.87 1.23 0.76 0.72 0.69 其他经营现金(77.01)6.78 62.90 17.83(47.04)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(252.54)(77.14)(576.65)(581.10)(654.53)总资产周转率 0.26 0.63 0.80 0.82 0.85 资本支出(5.58)(56.95)(565.37)(567.44)(637.54

282、)应收账款周转率 3.02 6.68 6.68 6.68 6.68 长期投资 0.24(24.26)(9.01)(9.82)(11.26)应付账款周转率 1.55 7.77 7.77 7.77 7.77 其他投资现金(247.20)4.08(2.26)(3.84)(5.73)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 651.04 115.07 24.95(10.71)(50.04)每股收益(最新摊薄)0.01 0.02 0.07 0.13 0.19 短期借款(242.66)119.90 902.84 694.18 711.93 每股经营现金流(最新摊薄)(0.07)(0.11)

283、(0.03)0.11 0.18 长期借款 19.60 29.00(0.16)(1.76)(1.85)每股净资产(最新摊薄)0.95 0.97 1.04 1.17 1.36 普通股增加 768.01 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 447.61(2.33)0.00 0.00 0.00 PE(倍)260.99 256.83 55.38 29.32 20.81 其他筹资现金(341.52)(31.50)(877.73)(703.14)(760.11)PB(倍)4.05 3.98 3.71 3.29 2.84 现金净增加额 269.97(147.09)(595.

284、24)(399.29)(391.82)EV EBITDA(倍)181.15 227.07 31.17 17.36 12.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。58 天海防务天海防务(300008 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，倪正洋、李聪、邵玉豪，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下

285、简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应

286、当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺

287、均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和

288、/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发

289、表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委

290、员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。59 天海防务天海防务(300008 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美

291、国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全

292、资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师倪正洋、李聪、邵玉豪本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身

293、或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500

294、 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6

295、0 天海防务天海防务(300008 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1

296、号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司