1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.12.25 数字经济数字经济和和常态化监管，平台经济踏上新常态化监管，平台经济踏上新征程征程 平台经济更新报告平台经济更新报告 陈筱陈筱(分析师分析师)陈俊希陈俊希(分析师分析师)张昱张昱(分析师分析师) 证书编号 S0880515040003 S0880520120009 S0880521080001 本报告导读：本报告导读：中央经济工作会议为平台经济定调发展数字经济及常态化监管，政策有望转向，头部中央经济工作会议为平台经济定调发展数字经济及

2、常态化监管，政策有望转向，头部平台企业或最先受益。平台企业或最先受益。摘要：摘要：支持发展与常态化监管并进，中央经济工作会议为平台经济定调。支持发展与常态化监管并进，中央经济工作会议为平台经济定调。上周结束的中央经济工作会议强调“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。定调或落在“发展数字经济”和“常态化监管”两个重点。对于数字经济，技术与内容的高度融合或使应用更快落地，从平台企业投资热点来看，加码先进制造和智能硬件几成共识，流量积累和数据支撑使得互联网头部公司具备先发优势，有望引领数字经济发展。对于常态化监管，目的在于引导平台企业摆脱野

3、蛮生长，同时承担更多社会责任，政策的不确定性明显降低，行业预期有望抬升。平台企业与经济发展密切相关，头部公司承担更多社会责任。平台企业与经济发展密切相关，头部公司承担更多社会责任。2022年中国移动互联网 MAU 已近 12 亿人，日均使用时长超过 7 小时，在移动购物、移动社交、金融理财、出行服务、移动视频、系统工具、生活服务七个一级行业月活用户规模突破 10 亿人。居民生活工作已与互联网密切相连，而互联网对于拉动消费、提升社会效率亦有突出贡献。在这种背景下，互联网头部公司正践行更多社会责任，通过直播拓展扶贫助农、企业招聘等服务，为经济发展贡献力量。内容形态悄然转变，激发行业无限潜能。内容形

4、态悄然转变，激发行业无限潜能。视频、游戏和广告为当前平台主要的收入形式。视频涵盖 PGC/UGC 的内容及直播这种新兴形式，在微信、微博等社交平台加强视频内容的背景下，视频除了娱乐休闲作用外，正在不断强化新闻资讯属性，同时电影和剧集也承担更多主流价值观传播义务。游戏作为先进硬件和领先技术的集大成者，已经成为数字经济实力的表观体现，当前政策底基本筑实，监管步入新阶段。广告是拉动消费服务的重要推动力，以美妆、电商为代表的的消费类广告有望在 2023 年为平台企业的业绩带来边际增长。港股互联网头部公司有望率先受益平台经济新政策。港股互联网头部公司有望率先受益平台经济新政策。在政策调整的关键时间点，我

5、们重点推荐已在技术或内容方面取得领先优势的港股互联网头部公司。推荐标的包括腾讯控股（00700.HK）、快手-W（01024.HK）、哔哩哔哩-W（09626.HK）、阅文集团（00772.HK）、心动公司（02400.HK）等。受益标的包括网易-S（09999.HK）、百度集团（09888.HK）、微盟集团（02013.HK）、知乎（02390.HK）等。风险提示：风险提示：政策落地不及预期，消费复苏不及预期等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 传播文化业丰富综艺望带动芒果招商回暖，国产影片后续或创佳绩 2022.12.25 传播文化业世界杯点燃“观赛经济”，电影

6、市场触底反弹 2022.12.17 传播文化业广告市场等待恢复，腾讯重回游戏出海收入榜首 2022.12.10 传播文化业AI 算法加速迭代，AIGC 大有可为 2022.12.06 传播文化业视频平台盈利显著改善，影院疫后复苏可期 2022.12.04 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 传播文化业传播文化业 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目目 录录 1.中央经济工作会议为发展定调，平台经济望整装待发.3 1.1.中央经济工作会议强调常态化监管与支持发展并进，平台经济斜照相迎.3 1.2.互联网对

7、国民经济有重要促进作用，平台企业主动承担科技创新责任.5 2.视频：主流信息获取渠道，持续拓宽内容边界.8 2.1.视频平台流量巅峰，信息获取关键渠道.8 2.2.直播电商助力消费复苏，体育赛事促进全民健身.9 3.游戏：游戏行业政策底筑实，平台监管入新阶段.11 3.1.版号发放恢复常态化，利好政策不断延续.11 3.2.游戏行业景气度短期承压，看好市场未来腾飞.12 4.广告：走出至暗时刻，消费类广告占据主流.14 5.投资建议：港股互联网头部公司望率先受益平台经济政策转向.16 5.1.港股互联网有望“困境反转”，平台经济踏上新征程.16 5.2.平台经济激发无限可能，推荐头部互联网公司

8、.18 6.风险提示.20 2XqUfZhUdWqRxPtR6MaO6MmOpPpNtRjMmNpNkPsQqO7NqRmMNZoOyRNZmPoP 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1.中央经济工作会议为发展定调，平台经济望整装待中央经济工作会议为发展定调，平台经济望整装待发发 1.1.中央经济工作会议中央经济工作会议强调常态化监管与支持发展并进，平台强调常态化监管与支持发展并进，平台经济斜照相迎经济斜照相迎 中央经济工作会议中央经济工作会议对平台经济的相关表述由强化监管转向常态化监管对平台经济的相关表述由强化监管转向常态化监

9、管和支持发展并进，肯定了互联网企业在经济建设和国际竞争中的重要作和支持发展并进，肯定了互联网企业在经济建设和国际竞争中的重要作用。用。2022 年 12 月 15 日至 16 日，中央经济工作会议指出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”此前两次中央经济工作会议均将重心放在加强反垄断，防止不正当竞争和资本野蛮生长方面，此次对于平台经济的看法优化，或意味着产业政策鼓励的风向标再度明晰，平台经济有望进入常态化监管下新的发展阶段。表表 1：2019-2022 年年中央经济工作会议关于平台经济的内容摘要中央经济工作会议关于平台经济的内容摘要

10、会议会议 内容摘要内容摘要 2020 年 中央经济工作会议 平台经济相关：平台经济相关：1）强化反垄断和防止资本无序扩张。反垄断、反不正当竞争；2）同时要依法规范发展，健全数字规则。要完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。要加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断和不正当竞争行为。金融创新必须在审慎监管的前提下进行。2021 年 中央经济工作会议 平台经济相关平台经济相关：1)加强反垄断和反不正当竞争，以公正监管保障公平竞争。2)为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长 2022 年 中央经济工作会议 平台经济相关平台经济相关：要大力发展数

11、字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。数据来源：中央经济工作会议，国泰君安证券研究 回溯过往关于平台经济的重要事件，回溯过往关于平台经济的重要事件，多个高层会议多个高层会议及文章及文章提出要促进平提出要促进平台经济平稳健康发展台经济平稳健康发展，相关配套政策逐步落地。，相关配套政策逐步落地。2022 年 1 月 15 日，习总书记在不断做强做优做大我国数字经济一文中指出要坚持促进发展和监管规范两手抓、两手都要硬，不断完善数字经济治理体系；后在1 月 26 日，国家发展改革委等九部门首次明确提出“建立有序开放的平台生态”；3 月 16 日，国务院金融委

12、会议对中概股、平台经济等问题积极表态；4 月 29 日，中共中央政治局会议指出提出：“要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批绿灯投资案例。”并出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。此外，4 月 11 日，游戏版号时隔 8 个月重启核发，后续 6、7、8、9、11 月分别发放 60/67/69/73/70 个版号。我国国产游戏版号发放数量稳步提升，释放出相关政策边际宽松的信号。表表 2：2016-2022 年行业重点事件及政策梳理年行业重点事件及政策梳理 时间时间 事件事件 2016 年 2 月 广电总局与工信部下发网络出版服务管理规定，要

13、求从事网络出版服务，必须依法经过出版行政主管批准，取得网络出版服务许可证；网络游戏上网出版前，必须向所在地省、自治区、直辖市出版行政主管部门提出申请，经审核同意后，报国家新闻出版广电总局审批。2016 年 6 月 国家新闻出版广电总局下发关于移动游戏出版服务管理的通知，要求游戏出版服务单位负责移动游 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 戏内容审核、出版申报及游戏出版物号申领工作；游戏出版服务单位需按照规定程序向省级出版行政主管部门进行申请，并由国家新闻出版广电总局批复；未经国家新闻出版广电总局批准的移动游戏，不得上网出版运营。20

14、18 年 3 月 由于监管部门调整，版号无法核发，游戏审批暂停。2018 年 8 月 综合防控儿童青少年近视实施方案指出需要实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。2018 年 12 月 版号审批恢复 2019 年 10 月 关于防止未成年人成迷网络游戏的通知：严格控制未成年人使用网络游戏时段、时长；规范向未成年人提供付费服务；探索实施适龄提示制度；积极引导家长、学习等社会各界力量履行未成年人监护守护责任。2019 年 11 月 国家新闻出版署下发关于防止未成年人成迷网络游戏的通知，严格控制未成年人使用网络游戏时段、时长；规

15、范向未成年人提供付费服务；探索实施适龄提示制度；积极引导家长、学习等社会各界力量履行未成年人监护守护责任。2019 年 12 月 2019 年中国游戏产业年会指出国家新闻出版署正抓紧建设统一实名验证平台，为游戏企业做好防沉迷工作提供必要条件。2020 年 12 月 2020 年中国游戏产业年会强调“防沉迷”是游戏行业落实社会责任的集中体现，是游戏管理工作的头等大事。国家层面实名验证系统已基本建成 2021 年游戏审查评分细则，从“观念导向”、“原创细则”、“制作品质”、“文化内涵”、“开发程度”对游戏评分，强调精品化导向。低分游戏无法进入版号排队流程。2021 年 5 月 儿童青少年近视防控光

16、明行动工作方案：将探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间；将开展网络游戏消费教育，将防止未成年人沉迷网络游戏作为消费教育重点。2021 年 7 月 中宣部出版局副局长杨芳在 ChinaJoy 致辞中指出未来游戏行业要进一步增强文化自觉，坚持精品意识，增强国际化意识，增强安全意识（抓好防沉迷工作，保护青少年健康成长）。2021 年 8 月 国家新闻出版署下发关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知，严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间，所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日 20 时至21 时向未成年人提供 1 小时网络游戏服务；严格落实网络游戏

17、用户账号实名注册和登录要求。2021 年 10 月 教育部等六部门下发关于进一步加强预防中小学生沉迷网络游戏管理工作的通知：严格执行网络游戏前置审批制度，避免中小学生接触不适宜的游戏或者游戏功能，将未成年人用户纳入统一的网络游戏防沉迷管理，严格校内教育管理。2022 年 3 月 3 月 16 日，国务院金融委会议刘鹤副总理讲话，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作。2022 年 4 月 国家新闻出版署发布了 4 月国产游戏版号，时隔 8 个月后在 2022 年首次发放 45 个版号。4 月 29 日，中央政治局会议习总书记讲话，提出促进平台经济健康发展。2022 年 5 月 5 月 17 日

18、全国政协召开数字经济专题协商会国务院副总理刘鹤指出要支持平台经济持续健康发展。2022 年 7 月 国家新闻出版署发布 7 月国产游戏版号，共有 67 款游戏获得版号，2022 年第 3 批版号。商务部、中宣部等 27 部门发布关于推进对外文化贸易高质量发展的意见，其中提出深化文化领域审批改革。2022 年 9 月 国家新闻出版署发布了 9 月国产游戏版号，包括网易游戏全明星街球排队、心动模拟江湖、中手游镇魂街：天生为王、腾讯游戏健康保卫战等 73 款游戏过审。2022 年 11 月 人民网发表观点论述人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失。其中指出游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对

19、一个国家产业布局、科技创新重要意义的行业。同时提出游戏可以推动中华文化更好走向世界。2022 年 11 月 国家新闻出版署发布 11 月国产游戏版号（2022 年第 6 批），共 70 款游戏获批，版号质量大幅度。在此次获批版号的游戏中，重点游戏包括腾讯的合金弹头：觉醒（2021 年 6 月首测）；网易的大话西游：归来等游戏。2022 年年 12 月月 中央经济工作会议指出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创中央经济工作会议指出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”造就业、国际竞争中大显身手。”资料来源

20、：国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 1.2.互联网对国民经济有重要促进作用，互联网对国民经济有重要促进作用，平台平台企业主动承担科企业主动承担科技创新责任技创新责任 互联网与互联网与国民生活密切相关，常态化监管和适度引导或是最佳方式。国民生活密切相关，常态化监管和适度引导或是最佳方式。根据 QuestMobile 的数据，截止 2022 年 9 月我国移动互联网月活用户规模接近 12 亿人，人均单日使用时长超过 7 个小时，单日使用 App 次数达116 次，几乎成为国民日常工作生活及休闲娱乐必备。在此背景下，

21、更好的对互联网各类应用加以正确引导，在适度的范围内健康发展，使得互联网在拉动就业、科技创新和提升居民生活便利水平等方面发挥重要作用或是最佳路径。图图 1：中国移动互联网月活跃用户规模接近中国移动互联网月活跃用户规模接近 12 亿人亿人 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 图图 2：2022 年中国移动互联网月人均单日使用时长年中国移动互联网月人均单日使用时长超过超过 7 小时小时 图图 3：2022 年年 9 月中国移动互联网月人均单日使用月中国移动互联网月人均单日使用App 次数达次数达 116 次次 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 数据来源：QuestM

22、obile，国泰君安证券研究 而从具体应用的用户规模和使用时长来看，互联网在拉动消费，便捷沟而从具体应用的用户规模和使用时长来看，互联网在拉动消费，便捷沟通，提升生活便利程度和满足文化精神需求等方面发挥了重要作用。通，提升生活便利程度和满足文化精神需求等方面发挥了重要作用。根11.4511.5611.6411.53 11.5311.5611.6111.62 11.6211.5911.6711.6911.8111.8311.8711.8911.961.2%1.5%2.6%1.7%1.8%1.8%1.4%0.5%-0.1%0.6%1.2%1.1%1.7%1.8%2.1%2.6%2.5%-1%0%1

23、%1%2%2%3%3%11.111.211.311.411.511.611.711.811.912.0月活跃用户规模（亿人）yoy6.076.647.159.4%7.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.42020-92021-92022-9月人均单日使用时长（小时）yoy1121151162.7%0.9%0%1%1%2%2%3%3%372020-92021-92022-9月人均单日使用次数（次）yoy 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

24、责条款部分 6 of 21 据 QuestMobile 的数据，目前包括移动购物、移动社交、金融理财、出行服务、移动视频、系统工具、生活服务七个一级行业月活用户规模已超过 10 亿人，在短视频和即时通讯应用的使用时长占比超过 50%。上述应用类型涵盖购物、娱乐、出行、沟通等多种必要需求，反映互联网在提升社会整体效率方面已有所建树。图图 4：2022 年已有年已有 7 个一级行业月活跃用户规模超过个一级行业月活跃用户规模超过 10 亿人亿人 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 图图 5：短视频是用户使用时长占比最高的细分应用类型短视频是用户使用时长占比最高的细分应用类型 数据来源

25、：QuestMobile，国泰君安证券研究 从经济产值方面看，互联网对国民经济发展有一定的促进作用。从经济产值方面看，互联网对国民经济发展有一定的促进作用。根据QuestMobile 的数据，目前中国互联网收入结构基本稳定，占比最高的为电商/直播电商等交易收入，2022 年预计占比达 37.5%，广告收入居于次席，占比为 21.2%。无论电商或是广告，对拉动消费，服务实体经济均有突出贡献，近几年逐步常态化的直播电商有多位主播多次发起助农扶贫专场直播。QuestMobile 预计 2022 年中国互联网收入规模有望达 3.2万亿元，以互联网为媒介的平台企业将在经济回暖过程中贡献一份力量。11.6

26、311.5611.0710.9810.7410.6810.247.227.066.955.204.904.784.373.670246810121420.1%26.7%27.5%25.8%23.1%23.1%0%20%40%60%80%100%2020-92021-92022-9短视频即时通讯综合资讯在线视频综合电商其他单位：亿人 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 图图 6：2022 年中国互联网收入规模或为年中国互联网收入规模或为 3.2 万亿元万亿元 图图 7：中国互联网收入结构较为稳定中国互联网收入结构较为稳定 数据来源：

27、QuestMobile，国泰君安证券研究 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 聚焦在企业端，在积累大量用户规模的同时，头部平台经济企业也在加聚焦在企业端，在积累大量用户规模的同时，头部平台经济企业也在加强科技创新和企业服务方面的投资。强科技创新和企业服务方面的投资。根据 QuestMobile 的统计，腾讯、阿里和百度三家企业去重用户总量均超过 10 亿人，这部分源于长期的经营积累，后起之秀抖音集团也将突破 10 亿大关。在这同时，平台经济企业正逐步优化投资方向，2022 年各类企业均加强对先进制造和智能硬件等方面的投资，助力科技创新初创企业的发展。同时，企业服务亦是投资热点，

28、借助已有的用户和技术积累，服务实体经济效率提升。图图 8：2022 年年 9 月月 BAT去重用户总量均超过去重用户总量均超过 10 亿人亿人 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 表表 3：头部平台经济企业均加强对科技创新和企业服务等方面的投资头部平台经济企业均加强对科技创新和企业服务等方面的投资 企业名称 行业名称行业名称 2022 年年 1-10 月月 2021 年全年年全年 企业名称企业名称 行业名称行业名称 2022 年年 1-10月月 2021 年全年年全年 腾讯系腾讯系 企业服务企业服务 14.6%19.1%字节系 企业服务企业服务 25.0%20.6%先进制造先进

29、制造 14.6%2.3%智能硬件智能硬件 18.8%7.9%金融 12.2%7.6%医疗健康医疗健康 12.5%7.9%文娱传媒 9.8%12.2%文娱传媒 12.5%9.5%游戏 9.8%23.3%元宇宙 12.5%1.6%2.553.083.2114.6%20.8%4.2%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.5202020212022E中国互联网市场收入规模（万亿元）yoy36.7%37.1%37.5%21.3%21.3%21.2%10.8%9.6%8.6%8.2%7.0%7.1%6.2%7.2%7.8%0%20%40%60%80%100%2020

30、20212022E电商/直播电商等交易广告互联网金融游戏会员/增值服务公有云/智能相关服务其他11.9511.2010.729.828.696.795.705.605.184.824.654.583.123.082.7802468101214单位：亿人 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 阿里系 智能硬件智能硬件 17.9%4.9%美团系 智能硬件智能硬件 36.4%16.0%物流 10.7%12.2%先进制造先进制造 27.3%12.0%企业服务企业服务 7.1%13.4%汽车交通 27.3%12.0%电商零售 7.1%13.4

31、%电商零售 9.1%12.0%医疗健康医疗健康 7.1%9.8%企业服务企业服务 0.0%4.0%百度系 医疗健康医疗健康 26.9%28.6%小米系 先进制造先进制造 41.2%28.0%先进制造先进制造 19.2%16.3%智能硬件智能硬件 18.6%11.3%企业服务企业服务 15.4%18.4%传统制造 7.2%0.6%智能硬件智能硬件 11.5%8.2%企业服务企业服务 7.2%13.7%汽车交通 7.7%14.3%汽车交通 5.2%11.3%数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 2.视频：主流信息获取渠道，持续拓宽内容边界视频：主流信息获取渠道，持续拓宽内容边界 2.

32、1.视频平台流量巅峰，信息获取关键渠道视频平台流量巅峰，信息获取关键渠道 随着微信、微博等社交平台加码视频内容，包含随着微信、微博等社交平台加码视频内容，包含 PGC/UGC 内容的短中内容的短中长视频正逐渐取代图文成为最主要的表达形式。长视频正逐渐取代图文成为最主要的表达形式。参考 QuestMobile 对抖音、快手、哔哩哔哩以及拥有较多视频内容的微信、微博、小红书的MAU 统计，视频已经成为我国网民必备的娱乐和信息获取方式，2022年9月上述平台合计MAU约等于移动互联网整体 MAU。在这种情况下，视频内容也在持续推陈出新不断拓展丰富度。图图 9：几乎全部互联网网民皆为视频内容用户几乎全

33、部互联网网民皆为视频内容用户 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究（视频内容平台包括抖音、快手、哔哩哔哩以及拥有较多短视频内容的微信、微博、小红书）目前，无论短视频或者长视频都已集聚大量的用户规模，且用户会花费目前，无论短视频或者长视频都已集聚大量的用户规模，且用户会花费较多时间浏览视频内容，这使得视频平台成为传递时事和传播主流价值较多时间浏览视频内容，这使得视频平台成为传递时事和传播主流价值观的重要渠道。观的重要渠道。根据 QuestMobile 的数据，截止 2022Q3，短视频头部平台抖音已有超 7 亿人的 MAU，同期快手 MAU 也在 4 亿以上，长视频平台爱奇艺和腾讯

34、视频也有 4 亿月活的稳定用户。同时，短视频平台日均使用时长普遍超过 100 分钟，头部长视频平台也有 70 分钟以上的日均使用时长。较为突出的流量规模结合视频高效的传播效果，使得短视频10.6010.9411.3611.6711.963.2%3.8%2.7%2.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%9.510.010.511.011.512.012.52018-92019-92020-92021-92022-9部分视频内容平台月活跃用户规模（亿人）yoy 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of

35、 21 已具备较强的新闻资讯属性，长视频平台通过上线县委大院等多部反映社会现实和主流价值观的热播剧亦能起到较好的精神引导作用。在娱乐属性之外，视频平台在信息传播方面具备较强优势。图图 10：2022Q3 抖音抖音 MAU 突破突破 7 亿人亿人 图图 11：2022Q3 头长视频平台头长视频平台 MAU 超过超过 4 亿人亿人 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 图图 12：2022Q3 头部短视频平台日均使用时长均超头部短视频平台日均使用时长均超过过 100 分钟分钟 图图 13：2022Q3 头部长视频平台日均使用时长均超

36、头部长视频平台日均使用时长均超过过 70 分钟分钟 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 2.2.直播电商助力消费复苏，体育赛事促进全民健身直播电商助力消费复苏，体育赛事促进全民健身 2022 年直播电商市场规模或超年直播电商市场规模或超 3 万亿元，在网购市场的渗透率有望达万亿元，在网购市场的渗透率有望达20%以上，短视频平台的直播电商将成核心增量，在消费复苏过程中扮以上，短视频平台的直播电商将成核心增量，在消费复苏过程中扮演重要角色。演重要角色。根据艾瑞咨询的数据，2022 年我国直播电商市场规模或达34,879 亿元，同比

37、增长为 54%，同期，在网购市场的渗透率达 20.1%，在社零总额的渗透率为 7.6%。考虑到直播电商率先在综合电商平台成熟，我们判断短视频平台依托流量优势，将成为重要的直播电商增量。在当前疫情防控优化，多项促消费政策颁布的节点，直播电商有望为消费信心恢复贡献重要力量。7.01 4.30 2.37 012345678抖音快手抖音极速版快手极速版单位：亿人4.65 4.14 2.52 2.76 01234567爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV单位：亿人020406080100120抖音快手抖音极速版快手极速版单位：分钟78 73 52 77 5055606570758085爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV单

38、位：分钟 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 图图 14：2022 年我国直播电商市场规模有望超年我国直播电商市场规模有望超 3 万万亿元亿元 图图 15：2022 年直播电商在网购市场渗透率或超年直播电商在网购市场渗透率或超20%数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 同时，短视频平台不断试水和加码本地生活业务，以短视频同时，短视频平台不断试水和加码本地生活业务，以短视频+直播间推直播间推送的形式抢占用户心智，助力线下消费场景复苏。送的形式抢占用户心智，助力线下消费场景复苏。不同于美团、饿了

39、么和大众点评的强搜索模式，抖音和快手的强推送模式更易激发用户“脉冲式”的购买欲望。最初短视频平台以“探店”视频涉及到店业务，多数视频并不具有直接购买导向。后随着业务开展的深入，短视频和直播间的到店团购均会挂上购买链接。而在抖音与饿了么合作，快手与美团合作后，短视频平台具备一定到家业务开展的能力。对本地生活服务的拓展将会是未来两年短视频发展的核心之一。图图 16：抖音已有较多到店团购直播抖音已有较多到店团购直播 资料来源：抖音 App 在上述背景下，直播电商的火热催生从业人员规模快速扩张，也出现了在上述背景下，直播电商的火热催生从业人员规模快速扩张，也出现了较大的从业人员缺口，创造了诸多就业机会

40、。较大的从业人员缺口，创造了诸多就业机会。根据巨量算数的统计，2022年短视频和直播电商从业人员规模达 873 万人，但还有 378 万人的从业人员缺口。预计在 2023 年从业人员规模将突破 1,067 万人，但从业人员缺口还有 574 万人。从业人员的持续扩张也有助于扩大行业规模，帮助1,205 4,168 12,379 22,697 34,879 49,144 246%197%83%54%41%0%50%100%150%200%250%300%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201820192020 2021E 2022E 2023E中国直播电商

41、市场规模（亿元）yoy0.3%1.0%3.2%5.3%7.6%10.1%1.5%4.2%10.6%15.5%20.1%24.3%0%5%10%15%20%25%30%20021E2022E2023E直播电商在社会消费品零售总额的渗透率直播电商在网购市场的渗透率 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 短视频平台直播电商等相关业务持续做大。图图 17：短视频和直播电短视频和直播电商领域从业人员缺口较大商领域从业人员缺口较大 资料来源：巨量算数，国泰君安证券研究 此外，视频平台正加强体育等多种内容形式，助力全民健身

42、的推进。此外，视频平台正加强体育等多种内容形式，助力全民健身的推进。在2022 年卡塔尔世界杯期间，咪咕视频和抖音均推出专栏对赛事进行转播，其中咪咕视频邀请观众加入“全民热练”，在观赛的同时加强体育锻炼；抖音在此前掀起的健身直播热潮也在此次世界杯得到延续。另外，快手率先推出“快招工”，以直播的形式进行招聘活动，促进就业恢复。图图 18：2022 年卡塔尔世界杯期间，咪咕视频和抖音推出专栏进行赛事转播年卡塔尔世界杯期间，咪咕视频和抖音推出专栏进行赛事转播 资料来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 3.游戏：游戏行业政策底筑实，平台监管入新阶段游戏：游戏行业政策底筑实，平台监管入新阶段

43、3.1.版号发放恢复常态化，利好政策不断延续版号发放恢复常态化，利好政策不断延续 版号发放恢复常态化，政策边际改善。版号发放恢复常态化，政策边际改善。自 2022 年 4 月，版号在停发 8个月后恢复下发，到 11 月 2022 年第六批版号下发，我国国产游戏版号发放数量稳步提升，涉及上市公司数量增加，版号发放呈现常态化的态势。从版号发放总量来看，2022 年各批次版号总量分别为：4 月批次 45个版号，6 月批次 60 个版号，7 月批次 67 个版号，8 月批次 69 个版号，9 月批次 73 个版号，10 月批次 70 个版号，实际近期版号发放总量小幅递增。随着之后更多重点公司重点游戏拿

44、到版号，游戏公司实质性 EPS6768737402004006008001,0001,200202120222023从业人员规模（万人）从业人员缺口（万人）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 上修有望持续出现。腾讯腾讯等等头部公司获版号头部公司获版号，政策边际放松不断延续，政策边际放松不断延续。腾讯在 2022 年 11 月第一次以运营单位兼出版单位获得版号，一定印证了整体版号政策未来常态化以及整体行业监管边际放松。在人民网发表观点论述 人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失，第二天第 6 批版号下发，

45、我们看到游戏板块目前政策转向明显，利好政策不断延续。图图 19：游戏版号发放恢复常态化游戏版号发放恢复常态化(2018.01-2022.11)数据来源：广电总局，国泰君安证券研究 3.2.游戏行业景气度短期承压，看好市场未来腾飞游戏行业景气度短期承压，看好市场未来腾飞 移动游戏景气度移动游戏景气度筑底阶段筑底阶段，1-10 月份手游市场规模同比下降月份手游市场规模同比下降 12%。2022年我国游戏市场规模有所下滑，1-10 月份移动市场实际销售收入为 1656亿元，同比下降 12%。我们认为，游戏市场景气度的变动已被当前股价充分反映，随着游戏版号常态化逐步改善供给端受限问题，以及预期未来经济

46、回暖对需求端带来边际改善，游戏景气度有望持续增强。图图 20：中国手游市场规模同比有所下滑中国手游市场规模同比有所下滑 数据来源：游戏工委，国泰君安证券研究 69748472705389848445606769737002004006008001,0001,2001,4001,6002018.12018.22018.32018.42018.52018.62018.72018.82018.92018.102018.112018.1220192020.12020.22020.32020.42020.52020.

47、62020.72020.82020.92020.102020.112020.122021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.102021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.11国产游戏版号发放数量（个）274.9514.6819.21161.21339.61581.12096.82255.4222.4216.3165.7 169.6166.0 164.9146.3139.6 130.5

48、 135.6-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,500中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）YOY（右轴）8 个月 未发放版号 8 个月 未发放版号 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 受益于供给端改善及玩家质量提升，预计受益于供给端改善及玩家质量提升，预计 2025 年市场规模将修复至年市场规模将修复至2983 亿元，三年复合增速达亿元，三年复合增速达 13.6%。2018 年以前手游景气度驱动力主要来自于 MAU 以及时长增长。2017 年国内移

49、动游戏用户规模突破 5 亿人，叠加同期人均使用时长持续增长等利好因素，2017 年中国手游市场规模突破 1000 亿元人民币，同比增长 41.5%。2018 年以后手游景气度驱动力主要来自于 ARPU 增长。2018-2021 年人均月使用时长较为平稳，维持在 800-900 分钟的时长区间，18 年及 19年的时长同比下滑主要来自于短视频冲击。2021 年，中国手游市场规模达 2255 亿元人民币，同比增速放缓至 7.6%，主要因为 2021 年 8 月国家新闻出版署下发关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知，严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间，2021 年人均月使用时长

50、同比减少 10.0%导致。2022 年，行业为保护青少年健康成长，进一步响应行业监管要求，严格控制未成年游戏时间，最终行业人均月使用时长同比减少 19.6%，对应 2022 年手游市场规模约为 2032 亿元，同比下降 9.9%。随着 2022 年 4 月版号常态化发放，同期需求端随着疫情政策优化，经济消费整体回复，我们预计 2023 年手游景气度有望触底反弹，同比增长20%，同时我们预计2025年中国手游规模将达到2982亿元，2022-2025年三年复合增速达 13.6%，中国手游市场将逐步修复回暖。图图 21：中国中国 2016-2025E手游市场规模概况（单位：亿元）手游市场规模概况（

51、单位：亿元）数据来源：游戏工委，国泰君安证券研究 表表 4：中国中国 2017-2025E手游市场规模测算逻辑（单位：亿元）手游市场规模测算逻辑（单位：亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国手游市场销售收入中国手游市场销售收入（亿元）（亿元）1161.2 1339.6 1581.1 2096.8 2255.4 2032.5 2433.7 2731.5 2982.9 同比增长率 41.7%15.4%18.0%32.6%7.6%-9.9%19.7%12.2%9.2%中国移动游戏用户规模中国移动游戏用户规模（亿（亿人人）5.5 6

52、.0 6.2 6.5 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 同比增长率 5.0%9.2%3.2%4.8%1.8%2.0%1.5%1.5%1.5%中国人口中国人口 13.9 13.9 14.0 14.0 14.0 14.1 14.1 14.2 14.2 819.2 1161.2 1339.6 1581.1 2096.8 2255.4 2032.5 2433.7 2731.5 2982.9-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200022E2023E2024E2

53、025E中国手游市场实际销售收入（亿元）YOY（右轴）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 渗透率 40.0%43.4%44.6%46.7%47.4%48.3%48.8%49.4%50.0%用户付费率 30.0%32.0%32.0%35.0%36.0%35.0%36.0%37.0%37.0%手游人均月使用时长（分钟）967.2 888.4 872.4 897.4 807.7 649.5 659.3 669.1 679.2 同比增长率 23.0%-8.2%-1.8%2.9%-10.0%-19.6%1.5%1.5%1.5%付费用户每分

54、钟付费（元）0.7 0.8 0.9 1.0 1.2 1.3 1.5 1.6 1.7 同比增长率 9.8%7.8%16.5%12.4%14.1%13.0%13.0%6.0%6.0%ARPU 209.6 221.4 253.3 320.4 338.5 299.1 352.8 390.2 419.8 同比增长率 35.1%5.6%14.4%26.5%5.6%-11.7%18.0%10.6%7.6%数据来源：游戏工委，国泰君安证券研究 4.广告：走出至暗时刻，消费类广告占据主流广告：走出至暗时刻，消费类广告占据主流 移动互联网广告已成为最核心的线上广告场景，也是广告主最为重视的移动互联网广告已成为最核

55、心的线上广告场景，也是广告主最为重视的媒介渠道。媒介渠道。根据 QuestMobile 的统计，自 2017 年开始，移动互联网广告市场规模占比保持在 80%以上，是最核心的广告场景。在广告行业复苏的过程中，移动互联网广告将成为广告主必争媒介。图图 22：移动互联网广告是最核心的广告场景移动互联网广告是最核心的广告场景 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 从广告类型来看，从广告类型来看，2022 年电商和非电商类广告各占半壁江山，短视频和年电商和非电商类广告各占半壁江山，短视频和社交平台是最主要的投放媒介。社交平台是最主要的投放媒介。根据 QuestMobile 的数据，202

56、2 年电商类广告占比为 48%，市场规模超过 3,000 亿元，成为促进电商成交额提升的重要帮手。而非电商类广告主要在短视频和社交平台等流量较高的媒介投放，2022 年上述两个渠道合计占据了 58%的份额。广告对于信息传递和助力各行业复苏有较大作用，有望在 2023 年市场信心恢复后实现较快增长。15.1%31.3%54.5%74.5%82.7%88.1%89.8%89.2%89.0%88.3%84.9%68.7%45.5%25.5%17.0%10.8%8.3%7.0%5.2%4.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%1.1%1.9%3.8%5.8%7.5%0%20%40%60%80%1

57、00%20001920202021 2022E移动互联网广告占比PC广告占比OTT及智能硬件广告占比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 图图 23：2022 年电商类广告占比为年电商类广告占比为 48%图图 24：2022 年电商类广告规模超过年电商类广告规模超过 3,000 亿元亿元 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 图图 25：非电商类广告主要在短视频和社交平台投放非电商类广告主要在短视频和社交平台投放 数据来

58、源：QuestMobile，国泰君安证券研究 参考目前的广告主结构，美妆护理和网络购物领衔，构成投放主力军，参考目前的广告主结构，美妆护理和网络购物领衔，构成投放主力军，我们判断这种趋势有望延续至我们判断这种趋势有望延续至 2023 年。年。根据 QuestMobile 的数据，在行业整体、抖音和微信朋友圈渠道，美妆护理均为投放金额最多的广告主，其中在微信朋友圈渠道美妆护理广告占比高达35%。网络购物位列其后，在快手渠道成为第一大广告主。总体来看，更易实现品效合一的渠道，以及容易达成销售转化的品类在广告营销方面契合的概率更高。47.8%52.2%电商类广告非电商类广告2496.63045.83

59、293.730.5%22.0%8.1%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500202020212022E电商类广告市场规模（亿元）yoy7.4%17.1%28.2%31.1%33.1%18.1%19.1%24.2%24.7%24.7%0%20%40%60%80%100%200212022E短视频广告综合视频广告社交广告资讯平台广告搜索引擎广告其他广告 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 图图 26：行业整体：美妆护理和网络购物广告占比较

60、行业整体：美妆护理和网络购物广告占比较高高 图图 27：抖音：美妆护理广告投放占比最高抖音：美妆护理广告投放占比最高 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究（2022 年 6 月）数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究（2022 年 6 月）图图 28：微信朋友圈：美妆护理广告占比达微信朋友圈：美妆护理广告占比达 35%图图 29：快手：网络购物为第一大广告主快手：网络购物为第一大广告主 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究（2022 年 6 月）数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究（2022 年 6 月）5.投资建议：港股互联网头部公司望率

61、先受益平台经投资建议：港股互联网头部公司望率先受益平台经济政策转向济政策转向 5.1.港股互联网有望“困境反转”，平台经济踏上新征程港股互联网有望“困境反转”，平台经济踏上新征程 从恒生科技指数来看，自从恒生科技指数来看，自 2021 年年 2 月达到高点后，近两年整体表现不月达到高点后，近两年整体表现不佳。佳。2019 年底爆发的疫情使群众居家办公时间增加，更多的工作和生活都在线上完成，短期催生了一波互联网红利。但自 2021 年开始的反垄断和监管加强，同时伴随着常态化管控线下复苏使得互联网热度退潮，2022 年在监管未明显放松的情况下，多地出现的疫情封控导致广告主信心受挫，使港股的平台经济

62、头部公司业绩受到影响。14.9%13.8%7.2%5.8%5.6%4.3%4.2%3.7%3.5%3.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%美妆护理网络购物交通出行网络游戏食品饮品网络视频IT电子家用电器数字阅读网络社交20.3%6.9%6.1%5.7%5.6%4.4%3.8%3.7%3.7%3.6%0%5%10%15%20%25%美妆护理网络游戏网络购物家用电器交通出行食品饮品金融理财教育学习金融保险家居建材34.7%12.5%7.5%7.4%6.2%5.5%2.9%2.7%2.7%2.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%美妆护理服饰箱包家用电器食品饮品IT电子网

63、络购物交通出行医药保健母婴用品教育学习15.0%12.0%8.3%7.8%5.4%5.4%4.8%4.6%4.0%3.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%网络购物美妆护理网络社交数字阅读网络视频食品饮品IT电子育儿母婴金融理财家用电器 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 图图 30：2021 年年 2 月恒生科技指数达到高点后近两年整体表现不佳月恒生科技指数达到高点后近两年整体表现不佳 数据来源：Wind（时间范围：2020/01/02-2022/12/23，周涨跌幅）从估值角度来看，自从估值角度来看，自 2021

64、年年 2 月以来，港股传媒板块整体月以来，港股传媒板块整体 PE呈现下降呈现下降趋势。趋势。横向对比来看，目前港股传媒板块估值相对合理，与汽车、电子、家用电器等行业相当。而从纵向时间维度来看，在 2021 年 2 月 PE 突破50 x 之后，港股传媒板块 PE 一路跌至不到 10 x，虽在近期有所回升，但也仅为 15x 左右，对行业的预期仍有待提升。图图 31：港股传媒板块整体港股传媒板块整体 PE为为 15.4 倍倍 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（股价时间为 2022/12/23）3.3 3.7 4.0 4.1 4.3 4.4 4.6 4.7 5.7 5.8 6.6 8.2 8.5

65、 8.7 8.7 9.5 10.1 11.0 11.2 12.6 13.1 15.0 15.0 15.4 15.4 17.4 21.7 22.8 23.3 23.8 051015202530交通运输环保钢铁综合建筑装饰银行煤炭石油石化建筑材料基础化工房地产计算机农林牧渔有色金属通信电力设备非银金融机械设备公用事业国防军工轻工制造汽车家用电器电子传媒医药生物纺织服饰社会服务食品饮料美容护理 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 图图 32：港股传媒板块整体港股传媒板块整体 PE自自 2021 年年 2 月以来呈现下降趋势月以来呈现下

66、降趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 而在业绩方面，港股互联网公司在而在业绩方面，港股互联网公司在 2022 年增速整体放缓。年增速整体放缓。在经历 2020年短期的流量红利后，当年及次年业绩均有突出表现，但随着具体监管措施落地，广告收入受挫等一系列负面影响的出现，港股互联网公司整体业绩在 2022 年上半年明显放缓。以这些公司为代表的平台企业正处于业绩“困境反转”的关键时期。图图 33：2022 年港股互联网公司业绩增速放缓年港股互联网公司业绩增速放缓 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.2.平台经济激发无限可能，推荐头部互联网公司平台经济激发无限可能，推荐头部互联网公司 我们

67、认为，中央经济工作会议对平台经济的重心或在以下两个方面：1）支持数字经济发展。）支持数字经济发展。当前对数字经济的探索不止局限于虚拟层面，从头部互联网公司的投资情况来看，对先进制造和智能硬件的重视可能使得技术和内容融合更紧密，无论在产业端或是消费端，当技术落地时内容丰富度或许已经较高。从目前的发展格局来看，我们认为现有的头部互联网公司在流量和数据的加持下具备先发优势，当然这种先发优势可能先在实体经济部门体现，对企业服务的重视有望使 B端的数字经济50.72 9.54 002020-1-32020-5-32020-9-32021-1-32021-5-32021-9-3202

68、2-1-32022-5-32022-9-317.89%30.67%34.34%20.61%-3.04%2.66%47.81%64.30%46.46%-47.86%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020H120202021H120212022H1营业收入同比增长率净利润同比增长率 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 升级快于 C 端。此外，我们看到近期对游戏行业认知的转变，作为先进硬件和领先技术的集大成者，游戏已经成为数字经济实力的表观体现，我们期待我国研发的游戏作品能在国际上有所突破。而在发展数字经济的过程

69、中，就业机会、消费潜力和国际竞争力都将被激发，这可能是平台经济未来发展的新路径。2）践行常态化监管。）践行常态化监管。此前对平台经济的强监管主要目的或是纠偏，这使得更多公司将战略重心从短期“野蛮生长”转至长期健康发展。我们认为监管已展现出应有的效果，在目前的行业发展格局下，常态化指导和企业自律望成为主旋律，不确性的降低对于平台经济预期的抬升有良好作用。因此，我们看好中央经济工作会议后平台经济重新展现活力，并基于此因此，我们看好中央经济工作会议后平台经济重新展现活力，并基于此推荐以下公司：推荐以下公司：腾讯控股（腾讯控股（00700.HK）：）：社交流量护城河稳固，视频号有望再次提升流量护城河。

70、微信、QQ 两大应用人均单日使用次数远高于其他 APP，截至 2022H1，微信（含 Wechat）月活达 12.99 亿，极强的用户粘性奠定公司不可替代的社交流量优势。自研+发行+渠道三位一体，自有工作室+外延并购双轮驱动，随着国内版号发放恢复常态化，看好大 IP 游戏释放短期压力，同时借助游戏出海实现较大增长。产业互联网战略积极推进，随着数字产业化高速发展，公司在金融科技和云服务上大有可为。受国内疫情反复影响，网络广告业务短期承压，随着宏观经济复苏及视频号为代表的新兴广告产品发展，未来有望实现较大增长。快手快手-W（01024.HK）：）：公司在用户增长取得良好成绩的同时，成本结构和运营效

71、率亦实现优化，2022Q3 国内业务单季度保持盈利。基于社交属性搭建的平台给予直播、电商、短剧等多种类型的内容较强的互动氛围。直播方面，在提升供给端质量的同时，推出更多创新玩法及消费场景，快招工开创直播新模式。电商方面，“信任电商”使得复购率同比环比均提升。短剧方面，多类型和题材的作品增强用户粘性，探索新的消费生态。广告业务顶住外部环境挑战，一方面扩大广告主覆盖范围，另一方面通过短视频电商广告与闭环交易体系相结合，提升匹配效率。此外，海外业务在 2022Q3 通过控制投入及 ROI 驱动的增长策略，用户流量保持增长，日均使用时长维持 60 分钟。快手或将在更稳的道路上前行，这也使得其有望在不确

72、定中获得更为确定的发展。哔哩哔哩哔哩哔哩-W（09626.HK）：）：公司自 2019 年提出以用户增长为核心的战略后，MAU 由 2019Q1 的 1.01 亿人增至 2022Q3 的 3.33 亿人。同时，公司持续强化控费效果，2022Q3销售费用率同比下降10.2pct至21.2%。在会员方面，正式会员渗透率同比提升 5pct 至 55%，单用户日均使用时长同比增长 9.1%至 96 分钟创历史新高，平台日均视频播放量同比增长64%至 37.7 亿次，平台月均互动量同比增长 41%至 144 亿次，“创作-吸引-激励”的社区氛围持续获得用户认可。阅文集团（阅文集团（00772.HK）：）

73、：公司通过对文学生态的孵化和培育，使好故事成为优质 IP 的起源，进而通过动漫、影视、游戏、衍生品等多种形态，让文学 IP 具象化，创造更多价值。公司旗下新丽影视推出的庆余年、行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 赘婿、雪中悍刀行等剧集已取得较高的播放量，出品的电影你好，李焕英累计票房达 54 亿元，且后续片单包含庆余年 2等多部潜在爆款作品，IP 变现不断得到升华。心动公司（心动公司（02400.HK）：）：截至 2022H1，TapTap 中国版 App 平均 MAU为 4,173 万，同比增长 45.5%，游戏下载次数为 4

74、02.3 百万次，同比增长62.2%，新增发帖数量为 430 万，同比增长 43.9%；TapTap 国际版 App平均 MAU 为 900 万，同比减少 31.9%。2021 年以来，公司对 TapTap产品及技术架构进行了一系列升级与机器学习算法的深度应用，使得TapTap 的游戏分发效率与广告系统效率得到明显提升。海外方面，TapTap 国际版用户数量有所下滑，系个别热门游戏与海外疫情导致的去年同期超预期所致。公司已于 H1 初步建立专业化国际版团队，对海外重点地区进行有针对性的版本开发与运营，旨在建立社区氛围与提高目标地区用户渗透率，目前已于北美地区取得初步进展。此外，受益标的包括网易

75、-S（09999.HK）、百度集团（09888.HK）、微盟集团（02013.HK）、知乎（02390.HK）等。表表 5：推荐公司估值表（股价更新至推荐公司估值表（股价更新至 12 月月 23 日）日）代码代码 简称简称 股价股价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）EPS PE 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 0700.HK 腾讯控股 286.77 26995.86 13.69 16.84 19.07 20.95 17.03 15.04 增持 1024.HK 快手-W 62.11 2662.61 -1.72 -0.34 0.95 -65.20

76、 增持 9626.HK 哔哩哔哩-W 166.76 636.04 -17.13 -14.98 -5.78 -增持 0772.HK 阅文集团 26.73 263.65 1.29 1.55 1.74 20.78 17.22 15.33 增持 2400.HK 心动公司 18.40 87.44 -0.98 -0.21 0.93 -19.85 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：所有标的单位均换算为人民币）6.风险提示风险提示 1）政策落地不及预期。2）消费复苏不及预期。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 本公司具有中国证监会

77、核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准

78、确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与

79、投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取

80、代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报

81、告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：