1、证券研究报告|深度报告|房地产服务 http:/ 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 贝壳控股(02423)报告日期：2022 年 12 月 26 日 壁垒深厚，周期拐点已至壁垒深厚，周期拐点已至 贝壳贝壳-W 深度报告深度报告 报告导读报告导读 贝壳是在线房地产交易平台龙头，竞争壁垒坚固。在行业“至暗时刻”，财务、业务均经受住考验。未来随着外部环境改善，贝壳业务将有两大超预期机会：1）收入增速相对整体房地产销售的超额增速；2）盈利能力在降本增效下的超预期增长。我们测算贝壳 2022/2023/2024 年收入分别为 686/828/987 亿元，目标价 72.1 港元，给予“买入”评

2、级。投资要点投资要点 贝壳：最大产业互联网公司，壁垒坚固，市占率或将进一步提升贝壳：最大产业互联网公司，壁垒坚固，市占率或将进一步提升 贝壳始于自营型链家，逐步成长为全国最大的自营+平台型房地产交易平台。2021年贝壳 GTV达 3.85万亿元，市占率达 9.7%。凭借 20 余年积累的基础设施（线上“楼盘字典”&“VR看房”，线下门店）和 ACN（经纪人合作网络），贝壳能提供真实且沉浸式的房屋信息以及优质高效的交易服务体验，构建了从信息到交易全链条壁垒。2018至 2021年，二手房&租赁市占率从 12.6%提升至 27.8%，新房市占率从 10.4%提升至 30.9%。受宏观环境和疫情影响

3、，房产中介行业供给侧（经纪人、门店）出现一定出清，而贝壳相比行业收缩较小，预计未来销售回暖下，市占率或将进一步提升。行业：地产政策持续向好，静待销售端回暖行业：地产政策持续向好，静待销售端回暖 近期中央各部门及各地方政府持续推出房地产业优化政策，政策拐点已至，仍有发力空间。供给端率先发力，“三箭齐发”提升房企在信贷、债券、股权方面的融资能力，政策从“保交楼”向“保企业”转换。同时，需求端政策逐步加强，部分强二线城市逐步开始放松“限购”政策、降低首付比例以及贷款利率，我们判断中高线城市需求端政策仍有发力空间。但目前新房销售端仍较为疲软，二手房销售好于新房。根据统计局数据，1-11月全国商品房销售

4、额同比-26.6%，一线城市修复速度快于二、三线。16个样本城市二手房月成交套数同比增速从 7 月转正，但环比数据从 8 月开始又开始走低。增长驱动力：短期二手房率先恢复，中长期二手房交易占比、新房经纪渗透率增长驱动力：短期二手房率先恢复，中长期二手房交易占比、新房经纪渗透率&费率均有望提升费率均有望提升 我们判断短中期二手房较新房将率先恢复，为 23 年收入恢复提供有力支持，测算 23 年二手房收入增速达 19%。1）二手房：）二手房：短期增长驱动力主要来自高线城市需求的稳健增长（高线城市需求端政策有放松空间），中长期低线城市二手房交易占比、通过经纪交易占比以及贝壳的市占率均有提升空间。2）

5、新房：）新房：收入主要驱动力是通过经纪交易的渗透率和变现费率，主要因为房企需要尽快回款以及贝壳的渠道优势。我们认为伴随销售端的回暖以及 22年整体的降本增效（毛利率显著提升+费用率优化，22Q3经调整利润率达 10.7%），2023年贝壳利润弹性较大。投资建议投资建议 受房地产销售市场持续下滑、疫情限制购房销售场景、居民收入及预期转弱，公司当前估值处于低位。但从中长期看，我们认为贝壳作为在线房地产交易绝对龙头，竞争壁垒坚固。未来随着外部环境改善和自身业务发展，贝壳业务仍有两大超预期机会：1）收入增速相对整体房地产销售的超额增速，主要因为高线城市&二手房销售占比高以及市占率的提升；2）盈利能力在

6、降本增效下的超预期增长。我们测算贝壳 2022/2023/2024年收入分别为 686/828/987 亿元，Non-GAAP净利润分别为 8.0/49.2/69.9 亿元。按 P/E估值法，给予 23 年 Non-GAAP 净利润50 倍估值，目标价 72.1港元，给予“买入”评级（汇率按 1 港币=0.899人民币计算）。风险提示风险提示 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：谢晨分析师：谢晨 执业证书号：S04 分析师：杨凡分析师：杨凡 执业证书号：S01 研究助理：陈相合研究助理：陈相合 基本数据基本数据 收盘价 HK$39.35 总

7、市值(百万港元)147876 总股本(百万股)3757.97 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 业绩逆势改善，降本增效成果显著 2022.12.09 2 修复阶段顺周期优质标的，竞争优势造就强者更强 贝壳-W 深度报告 2022.09.04 3 贝壳-W 深度报告：产业互联网平台龙头，周期拐点复苏可期 2022.06.13 -36%-15%6%27%48%69%贝壳控股恒生指数贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1）房地产监管政策超预期趋严风险；2）房地产销售市场持续下行风险；3）互联网房地产中介行业政策监管风险；财务摘要财务摘要

8、 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 80752 68601 82775 98669（+/-)(%)14.57%-15.05%20.66%19.20%Non-GAAP 净利润 2294 804 4916 6993（+/-)(%)-42.24%EPS（Non-GAAP）0.61 0.21 1.31 1.86 P/E（Non-GAAP）57.95 165.29 27.04 19.01 资料来源：浙商证券研究所 0VqUbVlYdWqRxPpN6MaOaQnPoOtRpNkPpOtRlOpNrO9PqQuNNZmPmRwMqMxP贝壳控股(02423)深度报告 ht

9、tp:/ 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 贝壳：最大产业互联网平台，引领行业规范化标准化贝壳：最大产业互联网平台，引领行业规范化标准化.6 1.1 发展历程：从垂直到平台业务，深耕行业二十载.6 1.2 管理层和股权结构：团队从业经验丰富，核心管理层控制 49.7%投票权.7 2 行业：房地产销售数据仍较弱，但政策持续向好，拐点已现行业：房地产销售数据仍较弱，但政策持续向好，拐点已现.8 3 壁垒：基础设施壁垒：基础设施+ACN，市占率稳中有升，市占率稳中有升.11 3.1 壁垒坚固：基础设施+ACN，构建从信息到交易全链条壁垒.11 3.1.1 ACN助力高

10、效优质的交易和服务，具备网络效应.11 3.1.2 真实沉浸信息+门店资源汇聚线上+线下流量，具有规模效应.12 3.2 增长驱动力：二手房政策有改善空间，新房渗透率和佣金率均有提升空间.16 3.2.1 新房：总量平缓，经纪渗透率和费率预计将有所提升.16 3.2.2 二手房：高线城市政策仍有空间，低线城市渗透率提升空间大.18 4 财务分析与盈利预测：财务分析与盈利预测：“至暗时刻至暗时刻”已过，盈利能力将触底回升已过，盈利能力将触底回升.20 4.1 财务：“至暗时刻”已过，降本增效效果显著.20 4.1.1 收入：“一体两翼”，房产经纪+家装&租房齐飞.20 4.1.2 盈利能力：毛利

11、率回升+费用优化，盈利能力企稳回升.23 4.2 收入及利润预测.25 5 估值与投资建议估值与投资建议.27 6 风险提示风险提示.28 贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：贝壳平台主要组成部分及相互协同作用.6 图 2：贝壳发展历程.7 图 3：贝壳股权结构（2022年 5月）.8 图 4：30 大中城市商品房成交套数.8 图 5：30 大中城市商品房成交套数及一、二、三线成交套数增速.8 图 6：16 个样本城市二手房月成交套数.9 图 7：北京二手房月成交套数.9 图 8：ACN网络中的交易流程.12 图

12、9：贝壳的楼盘字典示意.13 图 10：贝壳的 VR看房示意.13 图 11：贝壳移动月活跃用户规模及增速.13 图 12：贝壳门店数量及增速.13 图 13：贝壳线下门店具备规模效应.14 图 14：贝壳二手房&租赁市占率.15 图 15：贝壳新房销售市占率.15 图 16：北京二手房交易市占率.15 图 17：杭州二手房交易市占率.15 图 18：21 年 7 月至 22年 10 月杭州链家、德祐、我爱我家二手房中介市占率对比.16 图 19：上海二手房新政后交易量锐减.19 图 20：深圳二手房（住宅）成交套数.19 图 21：贝壳总收入及增速.20 图 22：贝壳收入构成.20 图 2

13、3：贝壳房产经纪业务 GTV到收入拆分.21 图 24：贝壳存量房业务收入构成.21 图 25：存量房业务中链家、非链家佣金率.21 图 26：新房业务收入规模及增速.22 图 27：新房业务交易佣金率.22 图 28：2017-2026年中国家装家居行业规模及预测.22 图 29：圣都家装营收及毛利.22 图 30：传统家装与新型家装业务流程示意图比较.23 图 31：2017-2021年贝壳总成本及增速.23 图 32：贝壳成本构成.23 图 33：贝壳毛利及毛利率.24 图 34：贝壳各业务贡献利润率.24 图 35：贝壳费用率逐步改善.24 图 36：2018-2021年现金及现金等价

14、物、经营性现金流量净额.24 表 1：贝壳公司管理层信息.7 表 2：近期房地产政策梳理.10 表 3：近期有关互联网行业政策梳理.11 表 4：2021年居住领域市占率前五公司经营数据对比.14 表 5：贝壳新房交易规模及市占率.16 贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6：贝壳新房 GTV及变现率.17 表 7：上海近期不同档次项目营销折扣力度概况.17 表 8：贝壳存量房交易规模及市占率.18 表 9：贝壳存量房 GTV 及变现率.19 表 10：贝壳应收账款计提情况、应收账款周转天数.25 表 11：贝壳收入预测.26 表 12

15、：贝壳毛利、费用、经调整利润率预测.27 表 13：可比公司估值表.27 表附录：三大报表预测值.29 贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 贝壳：最大产业互联网平台，引领行业规范化标准化贝壳：最大产业互联网平台，引领行业规范化标准化 先纵后横，成为中国最大房产交易和居住服务平台。先纵后横，成为中国最大房产交易和居住服务平台。公司由链家铺开全国线下服务网络，同时基于楼盘字典数据库、ACN网络打造平台基础设施，率先推动行业服务规范化、标准化。贝壳平台聚合和赋能服务者，业务由二手房交易、新房交易延伸至租赁、家装、家居领域。据贝壳财报，2021

16、 年平台房产交易超过 450 万笔，总交易额（GTV）达 3.85 万亿元（YoY+10.1%）。根据灼识咨询数据，2021年贝壳在中国居住行业中以 9.7%的市占率排名第一。图1：贝壳平台主要组成部分及相互协同作用 资料来源：贝壳招股书，浙商证券研究所 1.1 发展历程：从垂直到平台业务，深耕行业二十载发展历程：从垂直到平台业务，深耕行业二十载 链家成立，建立业内口碑（链家成立，建立业内口碑（2001 年年-2009 年）。年）。2004 年链家首次提出“阳光交易模式”（买卖双方见面，三方签约，不吃差价），逐渐建立起业内口碑。2005 年链家逆势扩张，至 2009 年店面数增长至 520 家

17、，发展成为北京最大的房产经纪品牌。全面线上化，布局全国业务（全面线上化，布局全国业务（2010 年年-2017 年）。年）。2010年开启线上化战略，上线“链家在线”。2011年以楼盘字典为数据支撑，引入“真房源”标准，同时推出首个 ACN网络。2014年，“链家在线”升级为房产综合服务平台“链家网”。2015 年，投资并购伊诚地产、德佑地产等共计 11 家房地产中介企业，将业务布局扩展至全国 24个主要城市。开放平台贝壳，业务横向拓展（开放平台贝壳，业务横向拓展（2018 年年-今）。今）。2018 年从直营向平台转型：启用德佑品牌，定位房地产经纪加盟品牌；贝壳找房上线，整合全平台资源向所有

18、经纪品牌开放。2020年推出被窝家装、2021 年宣布收购圣都家装，加快在家装家居行业的拓展，并正式提出“一体两翼”战略，“一体”即二手房和新房的交易服务，“两翼”即家居家装和租赁业务。贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：贝壳发展历程 资料来源：贝壳招股书，链家公众号，浙商证券研究所 1.2 管理层和股权结构：团队从业经验丰富，核心管理层控制管理层和股权结构：团队从业经验丰富，核心管理层控制 49.7%投票权投票权 联合创始人为链家时期联合创始人为链家时期元老级成员，管理层从业经验丰富。元老级成员，管理层从业经验丰富。彭永东曾作为 I

19、BM 战略与变革高级顾问为链家提供咨询服务，加入链家后成为线上化项目主要负责人。单一刚为原大连好旺角房屋经纪有限公司创始人，为业内资深人士及开拓者。两位联合创始人与已故创始人左晖合作创业多年，深度参与公司战略决策，有利于公司平稳运营、价值观的传承。其余高管加入公司时长均超过 5 年，拥有丰富从业经验。表1：贝壳公司管理层信息 姓名、职位及职责姓名、职位及职责 过往经历过往经历 彭永东彭永东 联合创始人、董事会主席、首席执行官 负责总体策略、业务发展及本公司管理 2001.8-2003.3，伊博电源（杭州）有限公司高级经理 2006.7-2010.1，IBM 战略与变革高级顾问 单一刚单一刚 联

20、合创始人兼执行董事 负责总体策略及业务发展；提名委员会成员 1999.12-2007.11，大连好旺角房屋经纪有限公司联合创始人及副总裁 徐涛徐涛 执行董事、首席财务官 负责总体策略、业务发展、会计、融资、内部控制、资本市场活动及法律职能 1999-2001，搜狐财务经理 2001.5-2008.3，历任朗讯科技大中华区财务总监、CFO 2008.4-2014.7，先后担任太阳计算机系统中国区财务总监、达科信息科技（北京）中国区 CFO 2014.8-2015.12，北京嘀嘀无限科技 CFO 2016.6-2016.10，北京商汤科技 CFO 徐万刚徐万刚 执行董事、首席运营官 负责总体策略、

21、业务发展及经营本公司业务 1986.9-2001.8，中国电子科技集团公司第十研究所技术研发部工作人员、经理 2001.9-2004.9，成都成电万通投资有限公司经理 2004 年、2009 年先后创立四川伊甸城房产电子商务、四川伊甸城不动产经纪有限公司并任总经理 资料来源：贝壳招股书，贝壳找房官网，浙商证券研究所 同股不同权架构，核心管理层掌握同股不同权架构，核心管理层掌握 49.7%投票权。投票权。贝壳采用 AB股制度，A 类普通股同股同权，B类普通股每股拥有 10 票投票权。截至 2022年 5 月，第一大股东 Propitious Global（左晖家族信托）持股占比 23.3%，拥有

22、 17%投票权；彭永东持有 4.8%股权，拥有22.5%投票权；单一刚持有 2.7%股权，拥有 10.2%投票权。Propitious Global已委托百会合伙（彭永东和单一刚分别控制 50%）行使所代表的投票权，由此，彭永东和单一刚合计拥贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有公司 49.7%的投票权。外部股东腾讯为第二大股东，持股占比 10.8%，且与贝壳在云服务、线上营销业务上密切合作。图3：贝壳股权结构（2022 年 5月）注：黑色数字为持股比例，红色为投票权比例 资料来源：贝壳招股书，浙商证券研究所 2 行业：房地产销售数据仍较弱

23、，但政策持续向好，拐点已现行业：房地产销售数据仍较弱，但政策持续向好，拐点已现 房地产销售表现仍较为疲软。房地产销售表现仍较为疲软。根据统计局数据，1-11月，全国房地产开发投资同比-9.8%（1-10月为-8.8%），全国商品房销售面积同比-23.3%（1-10 月为-22.3%），商品房销售额同比-26.6%（1-10 月为-26.1%），降幅均有所走阔。从 30 大中型城市商品房交易套数看，9-11月增速分别为-16.6%/-22.7%/-29.6%，11月降幅走阔，其中一线城市修复速度快于二、三线。从二手房交易数据看，16个样本城市二手房月成交套数同比增速从 7 月转正，9-11月增速

24、分别为 16.3%/41.1%/12.4%，主要是因为去年下半年开始二手房转冷造成的低基数，环比看，16个样本城市二手房月成交套数从 8月开始持续走低，11 月略有反弹。图4：30 大中城市商品房成交套数 图5：30 大中城市商品房成交套数及一、二、三线成交套数增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%050000020000030大中城市:商品房成交套数:当月值YoY(右轴)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%30大中城市商品房成交套数增速一线二线三线贝壳控股(02

25、423)深度报告 http:/ 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：16个样本城市二手房月成交套数 图7：北京二手房月成交套数 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 政策不断加码，整体政策仍具放松空间。政策不断加码，整体政策仍具放松空间。近期中央各部门及各地方政府持续推出房地产业优化政策，政策拐点已至，其中供给端率先发力，需求端逐步增强，但仍有发力空间。供给端：供给端：“三箭齐发”提升房企在信贷、债券、股权方面融资能力。1）11月 8 日交易商协会提出“支持房地产企业发债融资”；2）11月 23 日央行和银保监会要求“稳定房地产开放贷款投放”；3

26、）11月 28 日证监会表示支持房地产企业股权融资。需求端：需求端：强二线城市购房政策边际改善，有望带动高线城市楼市松绑。例如，11 月 11 日杭州推出住房个贷新政，实行“认房不认贷”，并降低二房首付比例及首房二房贷款利率。此外，今年 7 月西安暂停发布二手房指导价，居民实际首付比例下降，利好二手房市场。基于目前二线城市购房政策风向，我们预计未来高线城市房市政策也将有所松动，静待政策暖风持续，提振市场。我们判断本轮房地产复苏周期力度可能偏弱、修复时间可能会拉长。主要是因为：需求端较为疲软。本轮受疫情等原因居民收入受损，居民对保交楼等担心影响预期，疫情对房地产销售场景亦有负面影响。但考虑到：1

27、）需求侧仍有加码空间，主要体现在对高线城市的需求限制政策仍偏紧。2）疫情对房地产销售场景的影响在 23年将会明显减弱。我们预计 23 年房地产销售市场或将有所回暖。-60%-40%-20%0%20%40%60%020000400006000080000016样本城市二手房成交套数增速YoY(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%05000000025000北京:二手房成交(签约)套数YoY(右轴)贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：近期房地产政策梳理 时间时间 发布机构发布机

28、构 政策或事件名称政策或事件名称 政策概要政策概要 供给端政策内容供给端政策内容 需求端政策内容需求端政策内容 2022/12/16 中共中央 中央经济工作会议 供给端要求满足企业合理融资需求，需求端支持刚性和改善性住房需求 要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。2022/11/28 证

29、监会 资本市场支持房地产市场平稳健康发展 支持房地产企业股权融资（“第三支箭”）1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3）调整完善房地产企业境外市场上市政策；4）进一步发挥 REITs盘活房企存量资产作用；5）积极发挥私募股权投资基金作用 2022/11/23 央行、银保监会 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 稳定房地产企业融资；保交楼；支持个人住房贷款 1）稳定房地产开放贷款投放；2）稳定建筑企业信贷投放；3）支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；4）保持债券融资基本稳定；5）保持信托等资管产品融资稳定；6）做好房地产项目并购金

30、融支持；7）积极探索市场化支持方式；8）延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排；9）阶段性优化房地产项目并购融资政策；10）优化住房租赁信贷服务；11）拓宽住房租赁市场多元化融资渠道；12）支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款；13）鼓励金融机构提供配套融资支持。1）支持个人住房贷款合理需求；2）鼓励依法自主协商延期还本付息；3）切实保护延期贷款的个人征信权益。2022/11/9 中债信用增进公司 关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知 加强对民营房地产企业增信服务 中债信用增进公司发布关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知，意向民营房地产企业可提出增信需

31、求。2022/11/8 交易商协会 交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具 支持房地产企业发债融资（“第二支箭”）继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。2022/10/28 国务院 国务院关于金融工作的报告 支持保交楼；引导房贷利率下调 推动房地产企业风险处置，做好金融支持保交楼工作。引导金融机构支持房地产业合理融资需求，校正过度避险行为。推动个人住房贷款利率下行，更好满足刚性和改善性住房需求，推动建立房地产发展新模式。资料来源：人民银行，中国政府网，证监会

32、，浙商证券研究所整理 互联网政策监管趋松，行业环境回暖。互联网政策监管趋松，行业环境回暖。随着各项平台经济监管整改工作落地显效，今年互联网行业政策逐步放宽，中央多次强调支持平台经济健康持续发展，我们判断互联网强监管阶段已过，行业发展环境正逐步转好。2022年 12 月 16 日，中央经济工作会议提出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，体现出对平台企业转向“支持发展”。同时，我们认为政府升级房地产交易行政系统（可提供部分房产经纪业务）不会挤占市场优质房产中介，主因：1）房产中介业务壁垒高，需长期人力财力资源投入及运营经验积累；2）政府

33、此举意在规范房地产市场、指导政策调整，无意直接干预交易。贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：近期有关互联网行业政策梳理 时间时间 发布机构发布机构 政策或事件名称政策或事件名称 有关互联网行业政策概要有关互联网行业政策概要 有关互联网行业具体内容有关互联网行业具体内容 2022/12/16 中共中央 中央经济工作会议 支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手 要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。2022/12/16 证监会 中国证监会新闻发言人就中美审计监管合作进

34、展情况答记者问 对于美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）发布报告，确认 2022年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查，撤销 2021年对相关事务所作出的认定，表示欢迎。一贯主张通过监管合作机制解决跨境上市审计监管问题，实践证明只要双方秉持相互尊重、专业务实的合作精神，一定能够找到一条符合各自法律和监管要求的可行合作路径。2022/11/17 国家新闻出版署 发布 11 月份国产网络游戏审批信息 网络游戏审批监管进一步向暖 共 70 款游戏获批,其中包括腾讯合金弹头：觉醒、网易大话西游：归来、完美世界迷失蔚蓝、西山居彼界等。2022/10/26 国务院办公厅 印发第十次全国深化

35、“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案 支持平台经济健康持续发展，带动就业 支持平台经济健康持续发展，发挥其吸纳就业等作用。2022/9/7 国务院 国务院常务会议 支持平台经济稳就业；运用专项贷款支持平台企业 支持平台经济稳就业。对依托平台灵活就业的困难人员、两年内未就业高校毕业生给予社保补贴。运用专项贷款支持平台企业。2022/5/17 中国人民政治协商会议全国委员会“推动数字经济持续健康发展”专题协商会 支持平台经济，支持数字企业在国内外资本市场上市 支持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系，支持数字企业在国内外资本市场上市。2022/4/29 中共中央政治局 中央政

36、治局会议 促进平台经济健康发展，常态化监管 要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。2022/3/16 国务院金融稳定发展委员会 金融委会议 稳步监管，促进平台经济平稳健康发展 关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。资料来源：人民银行，中国政府网，证监会，浙商证券研究所整理 3 壁垒：基础设施壁垒：基础设施+ACN，市占率稳中有升，市占率稳中有升 3.

37、1 壁垒坚固：基础设施壁垒坚固：基础设施+ACN，构建从信息到交易全链条壁垒，构建从信息到交易全链条壁垒 房产交易具有非标、单价高、交易链条长等特点，用户决策和交易成本极高。从房产交易全链条看，消费者不仅需要真实有效的房屋信息，而且需要经纪人员的专业指导和服务保障。贝壳通过构建“楼盘字典”和“VR 看房”，为用户提供真实且沉浸式的房屋信息。通过将交易链条拆解为较为标准化的多个环节，以及 ACN网络有效促进经纪人间的合作，为消费者提供高效且标准化的交易流程体验。同时，基于线下数万门店和数十万高学历高度专业的经纪人，为消费者提供更好的服务保障。其中“楼盘字典”和“VR看房”具备一定规模效应，ACN

38、 组织具备一定网络效应，贝壳在十几年的发展过程中，坚持做“难而正确的事”，随着时间和规模的积累，使得贝壳成本更低，交易与服务体验更好，构建信息+交易全链条壁垒。3.1.1 ACN 助力高效优质的交易和服务，具备网络效应助力高效优质的交易和服务，具备网络效应 ACN（Agent Cooperate Network，经纪人合作网络）是指将完整的存量房交易（包括二手房交易及租赁）划分为不同环节，允许多名跨品牌及跨门店经纪人在一单交易中开展贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 合作，并根据其角色分享佣金，促进经纪人之间合作及信息共享，促进交易流程标

39、准化和高效性。图8：ACN网络中的交易流程 资料来源：贝壳招股书，浙商证券研究所 ACN 有利于交易业务标准化，并提高组织力。有利于交易业务标准化，并提高组织力。房产交易复杂且链条长，非标程度极高。ACN 将房产交易流程划分为多个环节，并制定了标准协议和操作规范，有效的提升了交易的标准化程度，有利于提升交易效率和规模。ACN将不同经纪人划分为不同角色，并通过合理的佣金分配机制来界定经纪人的权利和义务，鼓励经纪人之间开展合作，促进服务者之间的信息和资源共享，经过长期的实践，更是有效沉淀了贝壳的组织力。贝壳通过高门槛（2021 年约 46%的链家经纪人为本科及以学历），加强培训、稳定较高薪酬、监督

40、机制（如贝壳分、信用分）等，提升经纪人专业能力、降低流动率，提升服务质量。ACN 从链家扩展到贝壳平台，网络效应促使壁垒进一步提升。从链家扩展到贝壳平台，网络效应促使壁垒进一步提升。2018 年 4月，链家将ACN 能力横向扩展至贝壳平台，以服务于广阔的居住市场。截至 2021年底，贝壳平台上的房产经纪品牌和活跃门店数分别增至 300 个和超过 45,000 家，彰显了基础设施的兼容性。通过贝壳平台完成的二手房交易中分别有约 76%和 37%的交易涉及跨门店和跨品牌合作，贝壳平台上约 86%的二手房挂盘信息由贝联（非链家）门店的经纪人发布，体现 ACN网络对合作的促进。随着更多的品牌和门店加入

41、贝壳，消费者越能获得更好的体验，从而越能增强贝壳对品牌和门店的吸引力，网络效应促使贝壳壁垒进一步提升。3.1.2 真实沉浸信息真实沉浸信息+门店资源汇聚线上门店资源汇聚线上+线下流量，具有规模效应线下流量，具有规模效应 真实沉浸房屋信息，助力用户消费决策。真实沉浸房屋信息，助力用户消费决策。对于二手房这一特殊的商品，高价、非标，也不适合 UGC评价体系，房屋信息是否真实、是否详细对消费者初步决策非常重要。贝壳的“楼盘字典”将房屋信息数字化，提供真实的房屋信息。“VR看房”借助 VR技术，提供更直观沉浸的房屋展示方式。截至 2021年底，贝壳的“楼盘字典”包含约 2.57 亿套房产的综合信息，是

42、中国最全面的住宅房产数据库，平台上有约 430 万套二手房交易的真房源，在中国排名第一。2021年，VR观看量达到约 16 亿次，VR看房累计观看时长超过 6,600万小时。“VR看房”、“楼盘字典”，并非一朝一夕之功，而是需要大量时间沉淀，构成了贝壳的巨大壁垒。凭借真实的房源信息和直观生动的展现方式，贝壳 APP的 MAU从 19Q3的 2630 万提升至 22Q2的 4300 万。贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：贝壳的楼盘字典示意 图10：贝壳的 VR看房示意 资料来源：贝壳招股书，浙商证券研究所 资料来源：贝壳，浙商证券研

43、究所 线下门店网络是线下流量入口，增强社区周边用户粘性、奠定增量业务拓展基础。线下门店网络是线下流量入口，增强社区周边用户粘性、奠定增量业务拓展基础。房产交易单价高且涉及高风险，对于消费者来说需要线下实地看房。贝壳广泛的线下门店网络能够在线下积累房产信息，并能获得加深对当地客户需求及房屋特点的理解。近年来，贝壳越来越多门店开始为社区居民提供免费的便民服务，如打印、充电及上网。通过该等频繁互动，经纪人能够与消费者建立联系，不仅能够产生有效的房产交易线索，亦能奠定增量业务拓展基础，如家装家居及居住生活服务。根据贝壳财报，2017至 2021 年，贝壳门店数从 8030 提升至 51038 间。图1

44、1：贝壳移动月活跃用户规模及增速 图12：贝壳门店数量及增速 注：MAU 包括(i)贝壳或链家 app 访问账户数量（去重）与(ii)微信小程序的访问用户数量之和。资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 资料来源：贝壳招股书和财报，浙商证券研究所 真实沉浸房屋数据库、线下门店具备规模效应。真实沉浸房屋数据库、线下门店具备规模效应。门店成本占收入比例下降，根据贝壳财报，2017至 2021 年，门店成本占收入的比例从 14%降至 5%。-30%0%30%60%90%00MAU：百万YoY（右轴）-30%10%50%90%130%000

45、2119Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3门店数量：万YoY（右轴）贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 14/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：贝壳线下门店具备规模效应 资料来源：贝壳招股书和财报，浙商证券研究所 贝壳是居住领域龙头，市占率第一。贝壳是居住领域龙头，市占率第一。根据贝壳招股书数据，2021 年贝壳在居住领域（二手+一手）交易额达到 3.85 万亿元，市占率达到 9.7%，而行业第二名市占率仅 1.4%。此外，贝壳在收入、门店数、经纪人数量等方面均远远超过竞争对手。表4：2021年居住领域市

46、占率前五公司经营数据对比 公司公司 居住领域交易额：居住领域交易额：亿元亿元 市场份额市场份额 居住领域收入：居住领域收入：亿元亿元 门店数量：千门店数量：千 经纪人数量：千经纪人数量：千 贝壳 38545 9.7%808 45 406 中原地产 5580 1.4%66 2 40 合富辉煌 5046 1.3%59 1 20 我爱我家 4300 1.1%109 4.6 50 易居 4158 1.1%79 10 30 资料来源：贝壳招股书，灼识咨询，浙商证券研究所 市占率持续提升，主要依靠贝壳渠道。市占率持续提升，主要依靠贝壳渠道。根据公司招股书和财报信息，以交易额 GTV计，贝壳在二手房和新房销

47、售的市占率均不断提升，2018 至 2021 年，贝壳（链家+第三方）二手房&租赁市占率从 12.6%提升至 27.8%，新房市占率从 10.4%提升至 30.9%。但是同期链家市占率提升不明显，市占率提升主要依靠 3P贝壳渠道。通过北京、杭州两地数据可进一步验证，根据北京住房和城乡建设委员会、杭州市住房保障和房产管理局数据，2020年至 22 年前 10月，杭州链家+德祐市占率从 40.1%降至 36.8%，北京链家市占率从 22 年 4 月的 42.6%降至 22年 10 月的 41.7%。我们判断这主要是因为链家所处的中高线市场中介渗透率已处高位（竞争激烈）、链家市占率亦已处于高位。14

48、%12%7%5%5%0%4%8%12%16%200202021门店成本/收入贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 15/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：贝壳二手房&租赁市占率 图15：贝壳新房销售市占率 注：市占率=贝壳二手房&租赁 GTV/全国通过经纪人交易的二手房&租赁的 GTV 注：市占率=贝壳新房 GTV/全国通过经纪人交易的新房的 GTV 资料来源：贝壳招股书，浙商证券研究所 资料来源：贝壳招股书，浙商证券研究所 图16：北京二手房交易市占率 图17：杭州二手房交易市占率 资料来源：北京住房和城乡建设委员会，Wind，浙商证券研究所 资料

49、来源：杭州市住房保障和房产管理局，Wind，浙商证券研究所 待行业回暖后，市占率有望进一步提升。待行业回暖后，市占率有望进一步提升。二手房销售需要依靠门店和经纪人进行，疫情叠加房地产行业下行，使得中小中介公司有一定出清，主要是门店减少和经纪人的流失。我们认为当疫情好转、房地产行业回暖时，门店恢复速度较快，但是优秀的经纪人较难短时间内恢复。因此，待行业回暖后，流失经纪人较少、关闭门店较少的贝壳，市占率并不会出现下降，反而会有望因为更好的服务品质进一步提升。根据杭州房管局数据，在 21 年7 月至 22年 10 月的房地产下行周期内，德祐+链家的市占率从 36.5%提升至 43.5%。1）门）门店

50、：店：根据贝壳业绩会数据，截至 21 年底年底，行业内中介门店数量至少缩减了 30%至 40%，但是到 4 季度末贝壳覆盖的门店仍同比增长 8.7%，贝壳门店从 22Q1才开始减少。2）经纪人：经纪人：平台模式经纪人流失速度较慢，链家经纪人队伍提质增效。根据财报数据，22Q2链家代理人和辅助人员（1P）从 21 年底的 8.2万人降至 7.1万人，降幅为 13.8%。同期贝壳经纪人数量（1P+3P）从 45.5 万降至 41.5万，降幅为 8.7%，平台模式的贝壳较自营模式链家更具韧性。根据公开业绩会信息，22Q3 超过 3 年从业经验的经纪人比例环比 Q2 上升了约 10%。12.6%19.

51、1%25.5%27.8%12.1%12.6%13.3%14.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20021贝壳（链家+第三方）市占率链家市占率10.4%20.8%30.1%30.9%5.3%5.6%6.0%5.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20021贝壳（链家+第三方）市占率链家市占率42.6%41.7%13.4%12.2%4.3%4.2%0%10%20%30%40%50%22年4月22年10月链家我爱我家麦田36.0%35.7%34.9%27.2%24.8%27.0%12.9%10.0%9.8

52、%0%10%20%30%40%2020年2021年2022年1-10月我爱我家德祐链家贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 16/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：21 年 7 月至 22 年 10 月杭州链家、德祐、我爱我家二手房中介市占率对比 资料来源：杭州市住房保障和房产管理局，Wind，浙商证券研究所 3.2 增长驱动力：二手房政策有改善空间，新房渗透率和佣金率均有提升空增长驱动力：二手房政策有改善空间，新房渗透率和佣金率均有提升空间间 二手房短中期政策有改善空间，新房经纪渗透率和佣金率均有提升空间。二手房短中期政策有改善空间，新房经纪渗透率和佣金率均有提升空间。

53、根据收入公式：量*价*经纪销售渗透率*市占率*费率，1）新房：）新房：收入主要驱动力是通过经纪交易的渗透率和费率的提升，主要因为房企需要尽快回款以及贝壳的渠道优势。2）二手房：）二手房：增长驱动力主要来自高线城市需求的稳健增长（短期高线城市政策或有放松空间），以及低线城市二手房交易占比、通过经纪交易占比以及贝壳的市占率均有提升空间。3.2.1 新房：总量平缓，经纪渗透率和费率预计将有所提升新房：总量平缓，经纪渗透率和费率预计将有所提升 经纪渗透率和费率预计将有所提升。经纪渗透率和费率预计将有所提升。从贝壳新房收入公式：量*价*经纪销售渗透率*市占率*费率，我们判断总量长期增长空间不大，但是通过

54、经纪人销售的新房渗透率以及房企支付的费率将有所提升。同时，贝壳凭借在渠道端的优势，我们判断其市占率在中长期也将稳步提升。通过经纪销售的新房渗透率仍有较大提升空间。通过经纪销售的新房渗透率仍有较大提升空间。根据 CIC数据，通过经纪销售的新房渗透率从 2016 年的 14.1%上升至 2021年的 31.9%，我们判断渗透率未来将继续提升。主要原因在于：1）开发商对加快房屋去化速度和现金回笼週期的需求提升。2）新房项目所在地大多远离市区，开发商需要借助中介的销售渠道去触达潜在买家。表5：贝壳新房交易规模及市占率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 新房总交易额：万亿元 9

55、.9 11 12.6 13.9 15.5 16.3 YoY 11.1%14.5%10.3%11.5%5.2%通过经纪交易的规模：万亿元 1.4 1.9 2.7 3.6 4.6 5.2 YoY 35.7%42.1%33.3%27.8%13.0%渗透率 14.1%17.3%21.4%25.9%29.7%31.9%贝壳新房交易规模：万亿元 0.25 0.28 0.75 1.38 1.61 YoY 11.2%166.2%85.0%16.3%贝壳市占率 13.3%10.4%20.8%30.1%30.9%资料来源：贝壳招股书，CIC，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%我爱我家德祐链家贝壳控

56、股(02423)深度报告 http:/ 17/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计费率将稳步提升。预计费率将稳步提升。2018 年至 2021年，新房平均变现率从 2.66%提升至 2.89%，预计这一变现率在未来仍将稳步提升。主要原因在于：1）政策面房企直接降低新房价格空间有限，因此倾向于增加销售费用加快去化回款速度。2）以贝壳为代表的中介渠道，渠道能力强，无论是线上还是线下（社区周边）都能更易触及购房用户，同时，经纪人本身拥有众多客户资源以及房屋销售相关的专业能力，对开发商有一定议价权（除头部开发商）。根据克尔瑞数据，近期上海新房销售中中介佣金率均有不同程度的提升。表6：贝壳新房

57、GTV 及变现率 2018 2019 2020 2021 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 新房 GTV：亿元 2,808 7,476 13,830 16,086 3,568 1,927 2,227 2,615 YoY 11.2%166.2%85.0%16.3%-24.0%-43.9%-55.3%-36.2%总GTV 24%35%40%42%49%33%35%35%新房平均 take rate 2.66%2.71%2.74%2.89%3.17%3.07%2.99%2.98%1P（链家）GTV：亿元 1424 2017 2767 2741 604 339 389 458 YoY 41.6%

58、37.2%-0.9%-25.0%-40.8%-53.6%-36.9%新房GTV 51%27%20%17%17%18%17%18%总GTV 12%9%8%7%8%6%6%6%3P GTV：亿元 1,384 5,458 11,063 13,346 2,964 1,588 1,838 2,157 YoY 294.3%102.7%20.6%-23.7%-44.5%-55.7%-36.1%新房GTV 49%73%80%83%83%82%83%82%总GTV 12%26%32%35%40%27%29%29%资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 表7：上海近期不同档次项目营销折扣力度概况 产品档次 项目名称

59、营销策略 低端 天安象屿西江悦 中介点数从 1.5%提至 2%上实和风院 中介点数从 2.5%提至 3%保利明玥湖开 中介点数从 3%提至 3-4%大名城映雨江南 中介 4.5%+1.6 万不变，新增加送 150g 黄金 金山新城复地星愉湾 提佣至 6%（为目前全上海最高的住宅佣金点数），佣金实际 6个点，链家抽金山新城复地星愉湾 1 个点，发包下去 5 个点，加上表价基础上的 5%的折扣拉满，合计折扣幅度达到 89 折，即使提佣后也不见效果，实际成交和云湖壹号接近 中端 招商南山虹桥璀璨领峯 新启中介 0.7%+全民 8000 元/套 碧桂园柏悦翔湾 新启中介 1%，原全民 4000 元/套

60、不变 中骏璟荟 中介点数从 1%提至 2.5%悦澜天地 新启中介 1%高端 大华峯荟 取消加载包要求 前滩东方悦澜 认筹应收尽收，不卡首付 尚海悦庭 将于六批次上市，目前开门迎客，不封阳台、没有加载包、放低姿态正常尚海悦庭接待，对购房者态度十分友好 资料来源：CRIC，浙商证券研究所 新房交易兼顾收益与风险。新房交易兼顾收益与风险。信用风险较大的开发商倾向于支付更高的佣金，但是有回款风险，有更高几率产生减值损失，而信用较好的开发商回款风险小但是佣金率较低（根贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 18/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 据贝壳业绩会信息，国央企佣金率为民企的 80%

61、）。目前贝壳加强与优质/国企开发商合作，降低回款风险。根据贝壳业绩会信息，22Q1 国央企新房销售 GTV占比提升至 25%（同比+3pct，环比+1.3pct），22Q2 贝壳与优质开发商合作销售额同比增加 37%。此外，贝壳亦通过加强现金收付降低减值损失风险，根据贝壳业绩会信息，目前新房交易收入中 22%来自预付佣金。随着地产政策在民企融资端的加码，我们认为房企融资端危机将有所缓解。同时叠加贝壳加大与优质房企合作力度、加强现金流回收的纪律性，我们认为贝壳的减值损失风险最高点已过去。3.2.2 二手房：高线城市政策仍有空间，低线城市渗透率提升空间大二手房：高线城市政策仍有空间，低线城市渗透率

62、提升空间大 高线城市政策仍有空间，低线城市渗透率提升空间大。高线城市政策仍有空间，低线城市渗透率提升空间大。贝壳二手房收入包括 1P链家和 3P加盟&平台模式，其中 1P模式主要在高线城市经营，3P模式主要在中低线经营。根据收入公式：量*价*经纪销售渗透率*市占率*费率，我们判断，1）1P 链家：链家：高线城市二手房通过经纪成交渗透率已处于高位，同时我们判断市占率和费率提升空间亦不大，未来的增长短期看高线城市二手房限制政策的放松，中长期高线城市仍为需求最为坚挺的区域，预计总需求仍将稳健。2）3P 模式：模式：低线城市二手房交易占比、通过经纪交易占比以及贝壳的市占率均有提升空间，中长期看贝壳变现

63、率亦有提升空间。表8：贝壳存量房交易规模及市占率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 二手房及房屋租赁总交易额：万亿元 7.7 7.3 8 8.4 9.3 9.2 YoY -5.2%9.6%5.0%10.7%-1.1%通过经纪交易的规模：万亿元 6.2 5.8 6.5 6.8 7.6 7.4 YoY -6.5%12.1%4.6%11.8%-2.6%渗透率 80.5%79.5%81.3%81.0%81.7%80.4%贝壳二手房&租赁交易规模：万亿元 0.74 0.82 1.30 1.94 2.06 YoY 11.4%57.8%49.5%6.1%贝壳市占率 12.7%12.

64、6%19.1%25.5%27.8%资料来源：贝壳招股书，CIC，浙商证券研究所 1）1P：预计链家仍将贡献稳健增长，高线城市政策有放松空间最大：预计链家仍将贡献稳健增长，高线城市政策有放松空间最大 高线城市二手房仍为刚需，贝壳在京沪收入占比较高。高线城市二手房仍为刚需，贝壳在京沪收入占比较高。根据贝壳招股书，2019/2020/2021 年，京沪在贝壳收入中比重分别为 35.1%、32.0%及 33.2%。2021 年末，链家在北京和上海分别有 26,800 名及 20,700 名活跃经纪人，以及约 1,400 家及 1,000 家活跃门店，北京+上海占链家总活跃经纪人的 44%，总门店数的

65、35%。高线城市政策有较大放松空间。高线城市政策有较大放松空间。从 2021年 8 月起，上海市正式实行二手房住房贷款“三价就低”政策，即参考合同网签价、银行评估价、涉税评估价，选择相对最低的价格审批贷款额度。“三价就低”明显提高了实际首付比例，导致二手房门槛提升，直接导致 21年 8 月后上海二手房交易量的锐减。据上视新闻报道，上海市二手房住房贷款“三价就低”政策出现“改变”，涉税评估价较此前明显上调。我们认为当前二手房交易政策仍处于较为严格的历史水平，政策进一步放松空间较大，未来高线城市放松二手房政策后，预计交易量较重新回升。贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 19/30 请务必

66、阅读正文之后的免责条款部分 预计链家费率将保持平稳。预计链家费率将保持平稳。根据贝壳财报 2018至 2021 年，链家的 take rate从 2.54%缓步提升至 2.74%，我们判断未来费率将保持平稳，主要是因为平稳的费率有利于兼顾政策、产业链利益分配、社会舆论的平衡。图19：上海二手房新政后交易量锐减 图20：深圳二手房（住宅）成交套数 资料来源：链家研究院，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2）3P：预计量、价皆有提升空间：预计量、价皆有提升空间 低线城市二手房交易量、贝壳市占率均有望提升。低线城市二手房交易量、贝壳市占率均有望提升。根据 CIC数据，2021年中国

67、二手房交易总额占住房交易总额的百分比为 30.1%。而 2020年，北京、上海二手房交易量占住房交易总量的百分比分别达到 69.9%、66.4%，相比于高线城市，低线城市二手房交易占比有较大提升空间。通过贝壳这种平台模式能够更低成本的在中低线城市拓展，长远看市占率亦有提升空间。预计中长期贝壳变现率有提升空间。预计中长期贝壳变现率有提升空间。根据贝壳财报 2018 至 2021年，贝壳的 take rate分别为 0.51%、0.32%、0.32%、0.35%，总体变动不大。我们认为这主要是因为 3P贝壳模式仍处于起步阶段，较低的 take rate能够吸引更多的品牌和经纪人入驻。未来随着贝壳网

68、络效应的不断提升，平台议价能力进一步增强，我们判断中长期贝壳变现率仍有提升空间。表9：贝壳存量房 GTV及变现率 2018 2019 2020 2021 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 存量房 GTV：亿元 8,219 12,974 19,400 20,582 3,546 3,741 3,935 4,490 YoY 11.4%57.8%49.5%6.1%-39.4%-44.4%-39.6%18.7%总GTV 71%61%55%53%48%64%62%61%存量房平均 take rate 2.45%1.89%1.58%1.55%1.69%1.64%1.41%1.59%1P（链家）GTV：

69、亿元 7840 8553 10119 10348 1949 2017 1635 2197 YoY 9.1%18.3%2.3%-35.2%-41.5%-47.2%18.6%存量房GTV 95%66%52%50%55%54%42%49%总GTV 68%40%29%27%27%34%26%30%1P take rate 2.54%2.69%2.73%2.74%2.72%2.73%2.81%2.78%3P GTV：亿元 379.32 4421 9281 10234 1597 1724 2299 2293 YoY 1065.5%109.9%10.3%-43.7%-47.5%-32.9%18.9%存量房G

70、TV 5%34%48%50%45%46%58%51%总GTV 3%21%27%27%22%29%36%31%3P take rate 0.51%0.35%0.32%0.35%0.44%0.41%0.39%0.44%资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 0500010000150-------012022-06深圳:二手房成交套数:住宅:当月值贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 20/30 请务必阅读正文之后

71、的免责条款部分 4 财务分析与盈利预测：“至暗时刻”已过，盈利能力将触底回财务分析与盈利预测：“至暗时刻”已过，盈利能力将触底回升升 4.1 财务：“至暗时刻”已过，降本增效效果显著财务：“至暗时刻”已过，降本增效效果显著 4.1.1 收入：收入：“一体两翼一体两翼”，房产经纪，房产经纪+家装家装&租房齐飞租房齐飞 贝壳实行“一体两翼”战略，“一体”即房产交易（存量房&新房）赛道，“两翼”指家装家居和普惠租房业务。2018-2021 年贝壳分别实现收入 286/460/705/808 亿元，三年复合增速达 41.3%，增长的主要驱动力为新房交易，3年复合增速达 84%。贝壳收入主要包括四部分，

72、即存量房、新房、家装以及新兴业务（主要为租房），22Q3四大业务收入占比分别为 41%/44%/10%/5%。图21：贝壳总收入及增速 图22：贝壳收入构成 注：单位为百万元，家装家居业务于 22Q2 完成收购圣都后单独列示 资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 存量房业务：自营存量房业务：自营+平台，平台模式平台，平台模式 GTV 占比逐步扩大。占比逐步扩大。1）收入构成：）收入构成：存量房包括二手房和房屋租赁交易，包括自营（1P）模式的链家和平台（3P）模式的贝壳，1P收入占比高。1P模式按总额法计入收入，成本主要为经纪人收入分成成本。3P模式按净额法计入

73、收入，主要包括贝壳平台服务费、加盟费及其他增值服务费等。2019-2021 年 1P收入分别为 230/276/284 亿元，3P收入分别为 15/30/35亿元。2）交易规模：）交易规模：3P模式交易规模（GTV）逐步提升。2019-2021年存量房 1P模式 GTV分别为 8553/10119/10348亿元，3P模式 GTV 分别为 4421/9281/10234亿元，3P模式 GTV 占存量二手房比例由 19年的 34%提升至 21 年的 50%。3）业务费率：）业务费率：a）1P链家佣金率（佣金收入/链家 GTV）稳步上升，2019-2021年该比率分别为 2.69%/2.73%/2

74、.74%。3P业务佣金率（服务费等收入/非链家GTV），2019-2021年分别为 0.35%/0.32%/0.35%，由于贝壳平台数字化能力+ACN 网络业务壁垒深，预计该比率尚有提升空间。28646 46015 70481 80752 0%20%40%60%80%0500060000750009000020021总收入：百万元YoY（右轴）050006000075000900002018 2019 2020 202121Q4 22Q1 22Q2 22Q3存量房业务新房业务新兴业务及其他家装家居贝壳控股(02423)深度报告

75、http:/ 21/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：贝壳房产经纪业务 GTV到收入拆分 资料来源：贝壳招股书、年报，浙商证券研究所 图24：贝壳存量房业务收入构成 图25：存量房业务中链家、非链家佣金率 资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 新房业务：渠道优势渐显。新房业务：渠道优势渐显。新房交易由链家、外部门店、贝壳直销团队及其他销售渠道完成，收入来自向开发商收取销售佣金，均按总额法计入收入。新房业务收入高速增长，最近三年 CAGR为 83.9%。新房业务 GTV以非链家产生的 GTV为主，2019-2021年非链家 GTV分别为 5458/

76、11063/13346 亿元，占新房业务 GTV 比例分别为 73%/80%/83%。贝壳新房业务渠道优势渐显，且由于行业下行期房企对渠道的依赖程度加深，佣金率提升明显：2019-2021年，新房业务交易佣金率分别为 2.71%/2.74%/2.89%，而 22Q1-22Q3佣金率为3.07%/2.99%/2.98%。0020021佣金收入：亿元平台服务、加盟服务及其他增值服务收入：亿元2.54%2.69%2.73%2.74%2.72%2.73%2.81%2.78%0.51%0.35%0.32%0.35%0.44%0.41%0.39%0.44%0%1

77、%1%2%2%3%3%2002121Q4 22Q1 22Q2 22Q3佣金收入/链家GTV服务费等收入/非链家GTV贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 22/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：新房业务收入规模及增速 图27：新房业务交易佣金率 资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 家装家居：并购圣都家装，与房产交易业务协同度高。家装家居：并购圣都家装，与房产交易业务协同度高。家装家居业务包括 22Q2并表的圣都家装以及自有“被窝家装”。22Q2-Q3 家装家居收入分别为 10.2/18.5亿元，同比增长22.5、2

78、9.7 倍，主要是因为并购圣都所致。圣都家装为华东地区一站式整装服务提供商，2019-2021年分别取得收入 28.4 亿/33.0亿/42.7亿元，毛利率为 32.9%/32.4%/30.6%，净利润分别为-0.88/-0.04/-1.1亿元。家装市场规模大而竞争分散，据 CIC报告，2021年家装家居行业规模为 6.9 万亿元，市场参与者超过 10 万家，而前五大参与者累计市占率仅为 4.8%。业务流程复杂、涉及从业人员间合作，为非标、高价低频消费，与此前未平台化的房产经纪业务类似，适合贝壳深耕。贝壳自身的房产交易业务与家装业务关联度高，有利于家装业务获客，据贝壳 22Q3业绩会，房产经纪

79、业务对家装合同导流占比由 Q2 的 25%环比提升至 43%。新兴业务：拓展泛居住领域一体化服务。新兴业务：拓展泛居住领域一体化服务。贝壳新兴业务主要包括轻托管租赁服务、金融服务等。22Q2、Q3 单列新兴业务收入分别为 5.6、8.0 亿元，分别同比增长-9.6%、45.8%，主因 22年 2 月推出的轻托管租赁业务高增长，部分被金融服务收入减少所抵消。图28：2017-2026年中国家装家居行业规模及预测 图29：圣都家装营收及毛利 资料来源：贝壳招股书，CIC，浙商证券研究所 资料来源：贝壳年报，浙商证券研究所 6419 7472 20274 37938 46472 0%50%100%1

80、50%200%000004000050000200202021新房业务收入：百万元YoY（右轴）2.54%2.66%2.71%2.74%2.89%3.17%3.07%2.99%2.98%0%1%2%3%4%2017 2018 2019 2020 202121Q4 22Q1 22Q2 22Q3新房业务平均佣金率（1P+3P）4.75.15.76.26.977.78.69.510.40246810122017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E家装家居行业规模：万亿元2840 3300 4273 3

81、2.9%32.4%30.6%0%5%10%15%20%25%30%35%0040005000201920202021收入：百万元毛利率（右轴）贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 23/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30：传统家装与新型家装业务流程示意图比较 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 4.1.2 盈利能力：毛利率回升盈利能力：毛利率回升+费用优化，盈利能力企稳回升费用优化，盈利能力企稳回升 外部分佣、内部佣金及薪酬为贝壳主要成本来源，外部分佣、内部佣金及薪酬为贝壳主要成本来源，22 年来人效不断提升。年来人效不断提升。贝壳成本主要包括：外部分

82、佣、内部分佣、家居家装成本、门店成本、其他成本，22Q3 五大成本占收入比例分别为 32%/26%/7%/5%/2%。外部、内部分佣为主要成本项，外部分佣包括新房交易中非链家分佣，内部分佣主要为存量房&新房交易中链家分佣。2019-2021（内部+外部分佣）/（存量+新房+新业务收入）比例从 66%提升至 72%，22年开始有所降低，从 21Q4的 74%降至 22Q3 的 65%，主要因为经纪人数量的减少以及效率的提升，22Q3 活跃经纪人数量 40.3 万（YoY-22%），单个经纪人创收（存量+新房+新业务收入）/活跃经纪人数量）3.9万/季度（YoY+12%），单个经纪人分佣成本（内部

83、+外部分佣/活跃经纪人数量）2.6万/季度（YoY-3%）。图31：2017-2021年贝壳总成本及增速 图32：贝壳成本构成 资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 22 年毛利率企稳回升。年毛利率企稳回升。2018-2021 年，贝壳毛利率分别为 24.0%/24.5%/23.9%/19.6%，22 年毛利率逐步回升，从 21Q4的 16.4%提升至 22Q3的 27%，主要是因为高毛利率的存量房收入占比提升、整体人效的提升、门店等固定成本的摊薄。分业务看，22Q3 存量房/新房/家居家装/新业务毛利率（利润贡献率）分别为 46%/25%/16%/25%。存

84、量房毛利率高于新房，主要因为存量房中非链家业务按净额法确认收入，而新房中链家和非链家收入全部0%10%20%30%40%50%60%70%0000040000500006000070000200202021成本合计：百万元YoY（右轴）0500060000750002017 2018 2019 2020 202121Q4 22Q1 22Q2 22Q3外部分佣：百万元内部佣金及薪酬：百万元家装家居成本：百万元门店成本：百万元其他：百万元贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 24/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 按总

85、额法计入。21Q4-22Q3，存量房毛利率从 25%提升至 37%，新房毛利率从 20%提升至25%。图33：贝壳毛利及毛利率 图34：贝壳各业务贡献利润率 注：各业务贡献利润-财报定义为收入减去内部经纪人及销售专业人员的直接薪酬、贝联经纪人及其他服务销售渠道的分配佣金 资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 降本增效下，费用率逐步改善。降本增效下，费用率逐步改善。2018-2021 年，贝壳管理费用率分别为17.2%/18.2%/10.8%/11.1%,管理费用率由 2019 年的 18.2%大幅下降，主要由于 19Q4 对高管层股权激励的一次性确认。2018

86、-2021年，销售费用率分别为 8.7%/6.8%/5.3%/5.3%，2018年销售费用率较高主因贝壳平台刚上线后加大营销推广。2018-2021年，研发费用率分别为2.3%/3.4%/3.5%/4.0%。22H1 贝壳员工总数从 21 年末的 11 万降至 10.28万，降幅达 6.6%，22Q3管理、研发费用率进一步降至 10.1%、2.9%。图35：贝壳费用率逐步改善 图36：2018-2021 年现金及现金等价物、经营性现金流量净额 资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 现金流充裕，有效控制应收坏账风险。现金流充裕，有效控制应收坏账风险。截至 22H

87、1 贝壳现金及等价物为 124亿元，账面现金充足；经营性现金流净额 38 亿，自 2018 年以来持续为正。应收账款方面，在行业下行期、房企流动性紧张加剧的情况下，贝壳充分计提减值准备并加强回款管理：2021年平台应收账款约 115亿元，其中新房应收 110亿元，新房减值准备计提 21 亿元，21Q4 当季新房回款 126 亿元；2021年，新房业务应收账款天数逆势减少到 97 天。22Q2 贝壳对较高风险开发商进行更高的减值计提，拨备余额为 22.1亿元，覆盖应收原值的 31%。预计随18.7%24.0%24.5%23.9%19.6%16.4%17.7%19.7%27.0%0%10%20%3

88、0%030006000900080002017 2018 2019 2020 202121Q422Q122Q222Q3毛利：百万元毛利率（右轴）31%38%39%41%37%34%38%37%46%45%41%24%21%19%20%18%24%25%65%71%80%84%79%74%44%41%25%29%16%0%30%60%90%2017 2018 2019 2020 202121Q4 22Q1 22Q2 22Q3存量房业务新房业务新兴业务及其他家装家居业务3.9%8.7%6.7%5.3%5.3%5%7%8%7%16.8%17.2%18.2%10.8%11.1%1

89、2%12%16%10%1.0%2.3%3.4%3.5%4.0%4%6%6%3%0%5%10%15%20%2017 2018 2019 2020 202121Q4 22Q1 22Q2 22Q3销售费用率管理费用率研发费用率5236 9116 24319 40970 20446-6456 3217 113 9362 020000300004000050000200202021现金及现金等价物：百万元经营性现金流净额：百万元贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 25/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 着政策引导房企供给能力修复，新房业

90、务大额减值计提将接近尾声，且贝壳快佣（预付佣金）比例有望提升，回款风险将逐步得到缓解。毛利率回升毛利率回升+费费用优化，盈利能力企稳回升。用优化，盈利能力企稳回升。2018-2021 年，贝壳经调整利润率分别为0.46%/3.6%/8.1%/2.8%，2022 年房地产行业遭遇空前下行压力，但在降本增效下，贝壳利润率在 22Q3回升至 10.7%，仅次于 20Q2 的 14.7%，主要是因为人效提升下毛利率的大幅提升，以及人员优化后，费用率的有效控制。表10：贝壳应收账款计提情况、应收账款周转天数 科目科目 2019 2020 2021 2022H1 应收账款应收账款（百万元）（百万元）：新房

91、业务 7838 13547 11027 7187 存量房业务 604 700 366 468 家装家居 0.1 58 新兴业务及其他 112 59 83 121 应收账款总额 8554 14306 11476 7833 信用损失准备（百万元）：信用损失准备（百万元）：信用损失准备-新房业务准备-455-1108-2114-信用损失准备-其他准备-6-14-37-信用损失准备总额-461-1122-2151-2,292 占应收账款比例 5.4%7.8%18.7%29.3%应收账款净额（百万元）8093 13184 9325 5541 应收账款周转天数（天）应收账款周转天数（天）：新房业务 96

92、103 97-存量房业务 10 8 6-资料来源：贝壳招股书，CIC，浙商证券研究所 4.2 收入及利润预测收入及利润预测 收入端：收入端：我们认为收入主要驱动力为存量房业务以及家装家居业务收入，预计 2022-2024年收入分别为 686/828/987 亿元。存量房业务收入：存量房业务收入：我们认为存量房收入主要驱动力为 GTV的增长，我们预计中高线城市二手房交易政策的优化将推动需求恢复，同时中低线城市二手房交易渗透率的提升亦将贡献增长。我们预计二手房交易变现率将较为平缓，主要是因为需要更好平衡政策、产业利益分配（存量房平均表现率下降主要因为 3P平台类 GTV 占比提升，3P模式按净额法

93、确认收入，表现率较低）。预计 2022-2024年存量房业务收入分别为 274/325/376亿元。新房业务收入：新房业务收入：我们认为新房收入主要驱动力为 GTV的增长及变现率的稳步提升。我们预计各项需求侧的政策将逐步推出，有望提振需求。我们预计新房交易变现率将稳步提升，主要是因为房企需要尽快回款以及贝壳的渠道优势。预计 2022-2024年存量房业务收入分别为 355/423/498亿元。新兴及其他收入：新兴及其他收入：包括家装家居、轻托管租赁等业务（合并预测）。我们认为家装业务受益于房产交易的导流，同时在并表效应下，23 年仍将保持高增长（22 年上半年低基数）。22年 2 月推出轻托管

94、租赁业务，预计在 22 年低基数下，23 年将保持较快增长，预计 2022-2024年新兴及其他收入分别为 57.5/80.5/113亿元。贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 26/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11：贝壳收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入：百万元总收入：百万元 46,015 70,481 80,752 68,601 82,775 98,669 YoY 61%53%15%-15%21%19%1.存量房业务收入：百万元 24,569 30,565 31,948 27,356 32,468 37,609 YoY

95、22%24%5%-14%19%16%存量房 GTV：亿元 12,974 19,400 20,582 17,369 20,796 24,301 YoY 58%50%6%-16%20%17%存量房平均 take rate 1.89%1.58%1.55%1.58%1.56%1.55%YoY-22.78%-16.80%-1.48%1.47%-0.87%-0.88%1.1 佣金收入：亿元 23,000 27,600 28,400 23,969 28,226 32,428 YoY 15%20%3%-16%18%15%1.2 平台服务、加盟服务及其他增值服务收入：亿元 1569 2965 3548 3387

96、 4242 5181 YoY 706%89%20%-5%25%22%2.新房业务收入：百万元 20,274 37,938 46,472 35,495 42,256 49,789 YoY 171%87%22%-24%19%18%新房 GTV：亿元 7,476 13,830 16,086 11,832 13,854 16,061 YoY 166%85%16%-26%17%16%新房平均 take rate 2.71%2.74%2.89%3.00%3.05%3.10%YoY 1.91%1.15%5.32%3.84%1.67%1.64%3.新兴业务及其他收入：百万元 1,173 1,979 2,332

97、 5,750 8,051 11,271 YoY 15%69%18%147%40%40%资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所预测 毛利率端：毛利率端：我们认为随着经纪人规模的稳定以及整体人效的提升，内部+外部收入分成占收入比例将逐步降低，同时在规模的推动下，门店成本占收入比例持续降低，共同推动毛利率的稳健提升。预计 2022-2024年毛利率分别为 20.2%/22.4%/22.6%。费用端：费用端：我们预计销售费用率（业务不依靠销售人员获得收入）、管理费用率将在规模效应下有所下降，研发费用率在保持较高研发投入下将保持平稳，预计 2022-2024年销售费用率分别为 7.0%/6.0%/5.5%，

98、管理费用率分别为 12.0%/10.5%/10.0%、研发费用率将分别为 4.0/4.0%/4.0%。贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 27/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：贝壳毛利、费用、经调整利润率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 46,015 70,481 80,752 68,601 82,775 98,669 YoY 61%53%15%-15%21%19%毛利 11,268 16,860 15,819 13,839 18,574 22,287 YoY 64%50%-6%-13%34%20%毛利率 24.49%23.

99、92%19.59%20.17%22.44%22.59%销售费用 3,106 3,715 4,309 4,802 4,966 5,427 YoY 25%20%16%11%3%9%销售费用率 6.75%5.27%5.34%7.00%6.00%5.50%管理费用 8,377 7,589 8,924 8,232 8,691 9,867 YoY 70%-9%18%-8%6%14%管理费用率 18.20%10.77%11.05%12.00%10.50%10.00%研发费用 1,571 2,478 3,194 2,744 3,311 3,947 YoY 134%58%29%-14%21%19%研发费用率 3

100、.41%3.52%3.96%4.00%4.00%4.00%经调整利润（亏损）1,656 5,720 2,294 804 4,916 6,993 YoY 1166%245%-60%-65%511%42%经调整利润（亏损）率 3.60%8.12%2.84%1.17%5.94%7.09%资料来源：贝壳财报，浙商证券研究所 5 估值与投资建议估值与投资建议 按 P/E估值法，给予 23年 Non-GAAP净利润 50 倍估值，目标价 72.1港元。我们选取同为交易平台属性的的京东（实物类电商）、美团（服务类电商）、阿里巴巴（实物类电商）作为可比公司。如前所述，我们认为贝壳竞争壁垒坚固，且行业已经渡过“

101、至暗时刻”，我们判断随着房地产销售的恢复，贝壳业绩相对行业将有超额增速。我们给予贝壳 23 年 Non-GAAP 净利润 50 倍估值，较可比公司平均 42.1xP/E较高，主要考虑：1）贝壳所处行业竞争格局好于实物类电商行业，竞争壁垒及行业竞争格局与美团所处的服务类电商更为相似。2）贝壳盈利能力受房地产行业周期影响，当前房地产销售仍处于复苏早期，当前利润率相比行业稳态下利润率有所低估，比如 2020 年贝壳经调整利润率达到 8.12%。综上，按 P/E 估值法，给予 23年 Non-GAAP 净利润 50 倍估值，目标价 72.1 港元。表13：可比公司估值表 贝壳控股(02423)深度报告

102、 http:/ 28/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 代码代码 简称简称 市值（亿市值（亿港元）港元）EPS（亿元）（亿元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 9618.HK 京东集团-SW 7,003-1.15 3.59 6.37 8.73-56.15 31.65 23.09 9988.HK 阿里巴巴-SW 18,437 2.87 3.90 5.07 5.96 27.27 20.06 15.43 13.12 3690.HK 美团-W 11,066-2.52-1.38 2.03 4.84-79.26 33.18 均

103、值 27.27 38.11 42.11 23.13 2423.HK 贝壳-W 1,419 0.61 0.21 1.31 1.86 55.60 158.57 25.94 18.24 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：收盘价为 2022 年 12 月 19 日价格，除贝壳-W 外，其余公司 EPS 为 Wind 一致预期。汇率：1 港元兑人民币 0.899 元；贝壳-W 和美团-W EPS 为 Non-GAAP 净利润对应 EPS。受房地产销售市场持续下滑、疫情限制购房销售场景，公司当前估值处于低位。但从中长期看，我们认为贝壳作为在线房地产交易绝对龙头竞争壁垒坚固，未来随着外部环境的改善和自

104、身业务的发展，贝壳业务仍有两大超预期机会：1）收入增速相对整体房地产销售的超额增速，主要是因为贝壳在高线城市销售占比高、以及有一半交易为二手房交易，我们判断高线城市地产销售将明显高于全国平均、二手房交易恢复高于一手房。2）盈利能力在降本增效下的超预期增长。在房地产行业下行周期的背景下，贝壳实行了坚决的降本增效，人效不断提升，我们认为未来利润将不断受益于此。我们测算贝壳 2022/2023/2024年收入分别为 686/828/987 亿元，Non-GAAP净利润分别为 8.0/49.2/69.9 亿元。按 P/E估值法，给予 23 年 Non-GAAP 净利润 50 倍估值，目标价72.1 港

105、元，给予“买入”评级（汇率按 1 港币=0.899 人民币计算）。6 风险提示风险提示 1）房地产监管政策超预期趋严风险。当前房地产监管政策处于新一轮优化阶段，但是若房价重新出现超预期增长的趋势，不排除政策会超预期趋严。房地产监管政策趋严会对贝壳业务数据产生负面影响；2）房地产销售市场持续下行风险。当前房地产销售市场仍较为疲软，1-11 月，全国商品房销售额同比-26.6%（1-10 月为-26.1%），降幅有所走阔。房地产行业销售数据对贝壳业绩有较大影响，若地产销售数据继续下行，将对贝壳业绩产生负面影响；3）互联网房地产中介行业政策监管风险。房地产行业属于政策强监管行业，互联网房地产中介属于

106、地产子行业之一。若出现监管超预期趋严，比如对交易佣金率采取管制等，将会对贝壳业绩产生负面影响。贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 29/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 69,926 68,026 74,638 83,225 营业总收入 80,752 68,601 82,775 98,669 现金 20,446 17,210 21,396 27

107、,597 营业成本 64,933 54,763 64,201 76,382 应收账款 9,325 7,622 5,518 3,289 销售费用 4,309 4,802 4,966 5,427 存货 0 0 0 0 管理费用 8,924 8,232 8,691 9,867 其他 40,155 43,194 47,723 52,339 财务费用(379)(271)(282)(360)非流动资产非流动资产 30,393 29,882 29,397 28,936 营业利润(1,355)(2,440)1,605 3,046 固定资产 1,972 1,971 1,970 1,969 利润总额 1,141(

108、1,169)2,887 4,406 无形资产 10,191 9,682 9,198 8,738 所得税 1,665(292)722 1,102 其他 18,230 18,230 18,230 18,230 净利润(525)(876)2,165 3,305 资产总计资产总计 100,319 97,908 104,034 112,161 少数股东损益(1)(1)3 4 流动负债流动负债 28,936 27,402 31,363 36,185 归属母公司净利润(524)(875)2,163 3,301 短期借款 454 200 200 200 Non-GAAP 净利润 2294 804 4916 6

109、993 应付账款 6,009 4,564 4,013 3,819 其他 22,473 22,638 27,150 32,166 非流动负债非流动负债 4,327 4,327 4,327 4,327 长期借款 0 0 0 0 其他 4,327 4,327 4,327 4,327 负债合计负债合计 33,263 31,729 35,690 40,512 少数股东权益 82 80 83 87 股本 0 0 0 0 留存收益和资本公积 66,973 66,098 68,261 71,561 归属母公司股东权益 66,974 66,099 68,261 71,562 主要财务比率 负债和股东权益负债和股

110、东权益 100,319 97,908 104,034 112,161 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入 14.57%-15.05%20.66%19.20%营业利润-89.77%Non-GAAP 净利润-42.24%获利能力获利能力 毛利率 19.59%20.17%22.44%22.59%现金流量表 净利率-0.65%-1.28%2.62%3.35%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE-0.78%-1.32%3.17%4.61%经营活动现金流经营活动现金流 3,595 1,127 8,293 10,307 ROIC 0.41%

111、-2.76%1.76%3.18%净利润(524)(875)2,163 3,301 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1,371 611 585 561 资产负债率 33.16%32.41%34.31%36.12%少数股东权益(1)(1)3 4 净负债比率-29.81%-25.70%-31.01%-38.24%营运资金变动及其他 2,749 1,393 5,542 6,442 流动比率 2.42 2.48 2.38 2.30 速动比率 2.19 2.28 2.22 2.18 投资活动现金流投资活动现金流(24,884)(4,100)(4,100)(4,100)营运能力营运能力 资本支出(1,430)(

112、100)(100)(100)总资产周转率 0.80 0.70 0.80 0.88 其他投资(23,454)(4,000)(4,000)(4,000)应收账款周转率 8.66 9.00 15.00 30.00 应付账款周转率 10.81 12.00 16.00 20.00 筹资活动现金流筹资活动现金流(1,074)(264)(6)(6)每股指标（元）每股指标（元）借款增加(1,073)(254)0 0 EPS（Non-GAAP）0.61 0.21 1.31 1.86 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金 0.96 0.30 2.21 2.74 已付股利 0(10)(6)(6)每股净资产 17

113、.84 17.61 18.19 19.07 其他(1)0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(29,091)(3,237)4,187 6,201 P/E（Non-GAAP）57.95 165.29 27.04 19.01 资料来源：浙商证券研究所 贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 30/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300指数表

114、现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评

115、级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不

116、构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/