1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 金博股份金博股份(688598 CH)碳基材料龙头多成长曲线共振碳基材料龙头多成长曲线共振 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(上调上调):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):251.44 2022 年 12 月 26 日中国内地 电源设备电源设备 热场用碳基复合材料龙头，调至“买入热场用碳基复合材料龙头，调至“买入”评级”评级 金博股份成立于 2005 年，是国内领先的晶硅制造热场用先进碳基复合材料及产品制造商。考虑到 2022 年光伏热场价格竞争激烈，我们小幅下调公司利润预期，预计

2、 22-24 年归母净利润分别为 6.64/8.57/10.29 亿元（前值：6.79/9.17/12.02 亿元）。通过相对估值法，针对公司主营业务先进碳基复合材料，选取雅克科技、光威复材以及光伏胶膜龙头福斯特作为可比公司，2023 年可比公司平均 Wind 一致预期 PE 为 25.5 倍，考虑到公司具备下游光伏需求增长和自身在热场材料领域成本领先的优势，叠加公司新开展业务的成长性，给予公司 23 年 27.6 倍 PE 估值，对应目标价 251.44 元/股，调至“买入”评级。竞争优势一：布局碳纤维预制体，大幅降低直接材料成本竞争优势一：布局碳纤维预制体，大幅降低直接材料成本 碳碳复合材

3、料的生产可分为两个环节，预制体制备和致密化。碳纤维预制体制备过程中易发生碳纤维易损伤等情况，具有较高技术门槛。行业内多数企业未突破碳纤维预制体三维编织技术，需外购碳纤维预制体，其采购成本相较于金博股份自制预制体的直接材料成本大幅上升。竞争优势二：自研快速化学气相沉积法，制造成本优势明显竞争优势二：自研快速化学气相沉积法，制造成本优势明显 公司自研的碳基复合材料快速化学气相沉积法具有以下优势：1）生产过程中同业使用丙烯、氮气等多种辅料，成本较高，公司使用天然气作为唯一辅料，成本更低；2）同业结合化学气相沉积法和液相浸渍法，生产工序较公司的快速化学气相沉积法多了浸渍、固化等步骤，单吨固定资产折旧更

4、高；3）碳碳复合材料生产设备技术壁垒较高，公司自主研发多款化学气相沉积炉等关键设备，能有效提高生产效率，降低单位能耗；4）公司通过调整预制体孔隙大小、温度和气流等方法，大幅缩短致密化周期至 300 小时内，大幅减少电力损耗。竞争优势三：竞争优势三：平台化平台化发展助力公司拓宽应用场景，打开公司新成长曲线发展助力公司拓宽应用场景，打开公司新成长曲线 公司掌握低成本、大规模制备先进碳基复合材料的关键技术，打开了碳碳热场市场，并进军碳陶汽车制动行业，依靠强大的研发能力和竞争优势，积极扩展公司业务和产品应用领域。公司战略规划涵盖光伏热场、碳陶汽车制动、半导体热场、氢能、锂电负极领域五大业务，碳陶汽车制

5、动业务已初见成效，公司预计锂电负极热场明年将实现 1000 吨出货，多场景应用打开公司成长曲线。风险提示：原材料价格波动风险；竞争加剧风险。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究员 周敦伟周敦伟 SAC No.S0570522120001 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)251.44 收盘价(人民币 截至 12 月 23 日)211.20 市值(人民币百万)19,868 6 个月平均日成交额(人民币百万)399.92 52 周价格范围(人民币)182.51-382.21 BVPS(人民币

6、)64.03 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)426.47 1,338 1,235 1,936 2,327+/-%78.05 213.72(7.69)56.78 20.20 归属母公司净利润(人民币百万)168.58 501.10 663.61 856.66 1,029+/-%117.03 197.25 32.43 29.09 20.09 EPS(人民币，最新摊薄)1.79 5.33 7.05 9.11 10.94 ROE(%)13.04 26.50

7、10.71 12.22 12.86 PE(倍)117.86 39.65 29.94 23.19 19.31 PB(倍)15.37 10.51 3.21 2.84 2.48 EV EBITDA(倍)90.35 30.95 18.16 15.27 12.05 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)3333383Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)金博股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 金博股份金博股份(688598 CH)正文目录正文目录 核心推荐逻辑核心推荐逻辑.3 碳基复合材料“小巨人”碳

8、基复合材料“小巨人”.4 专注于碳基复合材料研发，成为行业引领者.4 公司成长迅速，21 年营收再创新高.4 期间费用率呈下降趋势，公司控费能力优秀.5 管理团队技术背景深厚.5 全球光伏行业有望保持高景气，带动热场产品需求提升全球光伏行业有望保持高景气，带动热场产品需求提升.7 公司目前销售产品主要服务于硅片，是拉晶过程中的必要耗材.8 碳基复合材料优点突出，渗透率持续提升.9 下游需求旺盛，市场空间广阔.10 技术优势奠定行业地位，优质客户助力稳定发展技术优势奠定行业地位，优质客户助力稳定发展.12 上游一体化，有效降低直接材料成本.12 快速气相沉积法技术壁垒高筑，制造成本差距拉大.12

9、 拥有下游优质客户资源，龙头地位稳固.14 碳碳热场行业产能出清，公司市场份额有望进一步提升.15 公司毛利率领先，长期看仍有望保持在 40%以上.16 平台型发展助力公司拓宽下游应用场景，打开公司新成长曲线平台型发展助力公司拓宽下游应用场景，打开公司新成长曲线.19 汽车轻量化推动碳陶复合材料应用，已导入下游优质客户.19 半导体硅片大尺寸化推动碳基复合材料应用，公司先发优势明显.21 前瞻布局氢能业务，前景广阔.23 开拓锂电池负极相关业务，积极建设 1 万吨示范产线.26 盈利预测与估值盈利预测与估值.27 风险提示.28 0VpX9XgVcXoPyQsQ7N9RbRoMnNtRmOjM

10、mNmOjMtRpQ9PmMwPuOtRvNMYqQmN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 金博股份金博股份(688598 CH)核心推荐逻辑核心推荐逻辑 金博股份成立于 2005 年，是国内领先的晶硅制造热场用先进碳基复合材料及产品制造商。目前主要收入来源于光伏碳碳热场。受益于全球光伏行业高景气和碳碳热场渗透率的提升，以及公司通过定增募资积极投建产能，我们认为公司光伏热场业务有望实现高速增长。同时，公司依靠碳纤维预制体制备技术和自研的快速化学气相沉积法可实现更低的生产成本。此外，公司正在积极推进平台化发展，凭借先进的预制体制备技术和低成本、大规模碳基复合材料的制

11、备技术，积极扩展公司业务和产品应用领域。公司战略规划涵盖光伏热场、碳陶汽车制动、半导体热场、氢能、锂电负极领域五大业务，其中碳陶汽车制动业务已初见成效，公司预计锂电负极热场明年将实现 1000 吨出货，我们认为多场景应用的平台化发展战略将打开公司新的成长曲线。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场普遍认为金博股份热场业务收入将大幅受制于光伏热场价格下跌，我们认为公司具备成本竞争优势，凭借自研快速化学气相沉积法制备碳碳复合材料、碳纤维预制体编织技术，公司的成本较竞争对手更低，此次光伏热场价格下降将有助于公司通过成本领先战略巩固行业龙头地位，长期看有望提升市场份额，据公司 11 月 29 日最新公

12、告，行业落后产已开始逐步出清。盈利预测盈利预测 考虑到光伏热场价格竞争激烈，我们小幅下调公司利润预期，预计 22-24 年归母净利润分别为 6.64/8.57/10.29 亿元（前值：6.79/9.17/12.02 亿元）。通过相对估值法，针对公司主营业务先进碳基复合材料，选取雅克科技、光威复材以及光伏胶膜龙头福斯特作为可比公司，2023 年可比公司平均 Wind 一致预期 PE 为 25.5 倍，考虑到公司具备下游光伏需求增长和自身在热场材料领域成本领先的优势，叠加公司新开展业务的成长性，给予公司 23年 27.6 倍 PE 估值，对应目标价 251.44 元/股，调至“买入”评级。免责声明

13、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 金博股份金博股份(688598 CH)碳基复合材料“小巨人”碳基复合材料“小巨人”专注于碳基复合材料研发，成为行业引领者专注于碳基复合材料研发，成为行业引领者 金博股份专注于碳基复合材料的研发，为第一批入选专精特新“小巨人”的高新技术企业。金博股份专注于碳基复合材料的研发，为第一批入选专精特新“小巨人”的高新技术企业。湖南金博碳素股份有限公司前身是湖南博云高科技有限公司，成立于 2005 年，专注于碳基复合材料的研发、生产和销售。公司整体发展可分为三个阶段：1）2005-2009 年为技术开发阶段：突破碳纤维预制体制备关键技术，首款产品坩

14、埚被评为“国家重点新产品”；2）2010-2015 年为技术提升阶段：公司突破大尺寸碳碳复合材料制备关键技术和快速化学气相沉积技术；3）2016 年至今为先进碳基复合材料推广阶段：2019 年公司成为唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”名单的先进碳基复合材料制造企业，2020 年于科创板成功上市。图表图表1：公司历史沿革公司历史沿革 时间时间 2005-2009 2010-2015 2016-至今至今 阶段阶段 技术开发阶段 技术提升阶段 先进碳基复合材料推广阶段 重大事件重大事件 2006 年突破碳纤维预制体制备关键技术；2008 年首款产品坩埚被评为“国家重点新产品”2011 年突破

15、大尺寸碳碳复合材料制备关键技术；2013 年推出光伏碳碳热场解决方案 2012 年突破快速化学气相沉积技术 2019 年成为唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”名单的先进碳基复合材料制造企业 2020 年于科创板成功上市 资料来源：公司官网，华泰研究 公司成长迅速，公司成长迅速，21 年年营收再创新高营收再创新高 公司营业收入和归母净利润增长迅速，热场产品为公司主要收入来源。公司营业收入和归母净利润增长迅速，热场产品为公司主要收入来源。2017-2021 年，公司营业收入呈加速增长趋势，从 1.42 亿元增长至 13.38 亿元，CAGR 为 75.24%；归母净利润由 2017 年的

16、0.29 亿元增长至 2021 年的 5.01 亿元，CAGR 为 103.94%。其中单晶拉制炉热场系统产品 2021 年实现营收 13.31 亿元，占总营业收入 99.5%，为公司主要收入来源。2022 年 Q1-Q3，公司总营业收入为 11.47 亿元，同比增长 29.13%；总归母净利润为4.97 亿元，同比增长 48.54%。营收和归母净利润增速下降的主要原因为 2022 年光伏热场价格战，公司实行了降价策略。图表图表2：公司历年营业收入公司历年营业收入 图表图表3：公司历年归母净利润公司历年归母净利润 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%50%100%1

17、50%200%250%024687200219M22(亿元)营业收入YOY0%50%100%150%200%250%000219M22（亿元）归母净利润YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 金博股份金博股份(688598 CH)图表图表4：历年单晶拉制炉热场系统产品营业收入历年单晶拉制炉热场系统产品营业收入 图表图表5：2021 年公司各产品营业收入占比年公司各产品营业收入占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 期间费用率期间费用率呈呈下降下降趋势

18、趋势，公司控费能力优秀，公司控费能力优秀 公司通过规模效应和管理效率提升快速降低期间费用公司通过规模效应和管理效率提升快速降低期间费用率率，净利率，净利率不断提升不断提升。2017 年，公司期间费用率为 39.67%，2021 年下降至 15.32%，控费能力优秀，主要得益于规模效应和管理效率的提升。优秀的控费能力大幅提升公司净利率，由 2017 年的 20.42%提升至2021 年的 37.45%。2022 年 Q1-Q3，公司整体期间费用率小幅提升的原因主要是由于销售规模增加的同时，营业收入受光伏热场价格战影响增速下滑；其中研发费用率大幅提升的原因是公司 2022 年积极开展碳陶制动、锂电

19、负极相关业务，加大了研发投入。图表图表6：2017-2022 前三季度前三季度公司期间费用率公司期间费用率情况情况 资料来源：Wind，华泰研究 管理团队技术背景深厚管理团队技术背景深厚 公司高管团队材料学背景扎实。公司高管团队材料学背景扎实。董事长（公司实际控制人）廖寄乔为公司首席科学家，从1992 年起从事粉末冶金研究，是“十二五”国家科技重点专项（高性能纤维及复合材料专项）专家组专家、“十二五”863 计划新材料技术领域“高性能纤维及复合材料制备关键技术”重大项目总体专家组专家。0%50%100%150%200%250%024680021（亿元

20、）单晶拉制炉热场系统产品营业收入YOY单晶拉制炉热场系统产品99.50%真空热处理领域产品0.27%多晶铸锭炉热场系统产品0.08%其他0.15%-1%4%9%14%19%24%2002020219M22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 金博股份金博股份(688598 CH)图表图表7：公司高管团队背景公司高管团队背景 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 学历学历 个人履历个人履历 廖寄乔 董事长，董事 2019-02-28 博士 研究员，中共党员。现任湖南金博碳素股份有限公司董事长兼首席科学家。1

21、992 年至 2019 年任职于中南大学粉末冶金研究院。2005 年 6 月至今，历任博云高科、金博有限、金博股份总经理、董事长兼首席科学家。刘洪波 独立董事 2021-04-20 博士 现任湖南大学材料科学与工程学院教授（2018 年 3 月起延迟退休五年）。邓英 独立董事 2019-02-28 博士 副教授，中国注册会计师。1995 年 7 月至今，历任长沙理工大学经济与管理学院讲师、副教授。陈一鸣 独立董事 2019-02-28 博士 1995 年 3 月至 1998 年 8 月，中南大学粉末冶金厂总工程师助理；1998 年 9 月至 2002 年 2 月，中南大学博士学习；2002 年

22、 6 月至今，历任长沙理工大学经济与管理学院讲师、副教授、教授、硕士生导师。李军 董事 2019-02-28 硕士 中南大学材料物理与化学专业硕士研究生学历、工学硕士学位，高级工程师；荣获湖南省科学技术进步奖一等奖 1 项、湖南专利奖二等奖 1 项。2004 年 7 月至 2007 年 6 月，昆明钢铁集团有限责任公司技术中心研发人员；2010 年 9 月至今，历任金博有限、金博股份技术部部长、副总工程师、总工程师、董事兼总工程师。王冰泉 董事 2019-02-28 硕士 同济大学检测技术与自动化装置专业硕士研究生学历，工学硕士学位，中南大学工商管理硕士学位，中级工程师；荣获湖南省科学技术进步

23、奖一等奖 1 项。2005 年 4 月至 2009 年 10 月，历任上海贝尔阿尔卡特股份有限公司测试开发主管、供应链项目经理；2009 年 10 月至 2011 年 3 月，无锡尚德太阳能电力有限公司新产品上市经理。王跃军 董事 2020-12-07 大专 高级工程师；荣获湖南省科学技术进步奖一等奖 1 项、湖南专利奖二等奖 3 项 资料来源：iFind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 金博股份金博股份(688598 CH)全球光伏全球光伏行业行业有望保持高景气，带动热场产品需求提升有望保持高景气，带动热场产品需求提升 历经三大阶段，光伏行业向全球化

24、发展，并进入平价新周期。历经三大阶段，光伏行业向全球化发展，并进入平价新周期。光伏行业发展可大致分为三个阶段：1）第一阶段（2012 年以前）始于德国、西班牙等欧洲传统强国率先实施电价补贴，该阶段主要是政策激励支撑光伏装机需求，欧洲新增装机需求占据主导。第一阶段光伏需求周期性低谷源于欧债危机、欧美双反和补贴退坡；2）第二阶段（2013 年-2018 年）始于中国 2013 年公布光伏标杆电价及补贴政策，行业重心向中国转移，新增装机需求以中美日为主导，光伏行业增速大幅下滑主要是因为中国 2018 年出台“531”政策带来的补贴退坡；3）第三阶段（2019 年-至今）始于光伏发电步入平价+全球碳中

25、和目标确立，行业需求开始由光伏发电经济性提升驱动，并且各国的双碳规划为光伏行业设定了明确的中长期发展目标。2019 年后印度、南美、中东等新兴市场光伏装机明显增长，光伏行业全球化发展进入平价新周期。图表图表8：光伏行业发展复盘光伏行业发展复盘 资料来源：CPIA，IRENA，华泰研究 行业驱动力由补贴向内生增长转换。行业驱动力由补贴向内生增长转换。光伏行业发展前期主要靠政府补贴为驱动力，行业周期性大于成长性，2019 年行业进入平价阶段后，光伏度电成本持续下降，已低于传统煤电，经济性逐步显露，光伏装机驱动力也逐步由政府补贴转向内生增长。2021 年全球光伏新增装机约 170GW，据 CPIA

26、预测，2025 年全球光伏装机或将达到 330GW，2022-2025 年全球光伏年新增装机量 CAGR 达到 18%。图表图表9：中国光伏中国光伏 LCOE 变动趋势变动趋势 图表图表10：全球光伏新增装机预测全球光伏新增装机预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：CPIA，华泰研究预测 0.000.501.001.502.002.50200022E2024E（元/度）中国光伏度电成本光伏标杆上网电价燃煤上网电价050030035020212022E2023E2024E2025E（GW）免责声明和披露以及分析师声明是

27、报告的一部分，请务必一起阅读。8 金博股份金博股份(688598 CH)公司公司目前目前销售销售产品主要服务于硅片，是拉晶过程中的必要耗材产品主要服务于硅片，是拉晶过程中的必要耗材 公司公司目前目前销售销售产品产品主要主要应用于光伏产业链中上游，是拉晶过程中的必要耗材。应用于光伏产业链中上游，是拉晶过程中的必要耗材。硅片环节作为光伏行业主产业链中的重要一环，可主要分为拉晶和切片两个生产步骤，其中拉晶需要将硅料放入单晶炉中加热、熔化后通过悬浮区熔法（Fz-floatzone）或直拉法（Cz-czochralski）生长成硅棒。公司的主营产品是由碳基复合材料制成的碳碳复合材料及产品，包括坩埚、导流

28、筒、保温筒、异形件等单晶拉制炉热场系统产品，主要应用于光伏和半导体行业中晶硅拉制步骤。碳基复合材料是以碳纤维为增强体，以碳或碳化硅等为基体，以化学气相沉积、液相浸渍或两者结合等工艺形成的复合材料，主要包括碳碳复合材料产品（碳纤维增强基体碳）、碳陶复合材料产品（碳纤维增强碳化硅）等。先进碳基复合材料上游主要原材料是碳纤维，下游应用横跨光伏、半导体、真空热处理、航空航天、刹车制动、化学防腐蚀和密封等多个场景，公司现阶段销售产品主要应用于光伏领域。图表图表11：先进碳基复合材料产业链先进碳基复合材料产业链 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 图表图表12：单晶拉制炉单晶拉制炉/多晶铸锭炉热场系统在产

29、业链的环节多晶铸锭炉热场系统在产业链的环节 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 金博股份金博股份(688598 CH)图表图表13：单晶硅拉制炉热场系统示意图单晶硅拉制炉热场系统示意图 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 碳基复合材料优点突出，渗透率持续提升碳基复合材料优点突出，渗透率持续提升 先进碳基复合材料热场产品优势显著。先进碳基复合材料热场产品优势显著。全球能源加速转型的大背景下，光伏行业高度景气，热场系统产品作为硅片拉晶过程中的必要耗材，起到支撑、隔热以及导流的作用，需求量随光伏装机量逐年增加。我国光伏行业起步时，其单晶

30、拉制炉、多晶铸锭炉的热场系统部件材料主要为海外进口的高纯、高强等静压石墨。由于等静压石墨是一种由石墨颗粒压制成型的脆性材料，而碳基复合材料以碳纤维为增强体，具备较高的韧性、耐腐蚀性和耐摩擦性，因此在光伏生产过程中，碳基复合材料相较于等静压石墨具备以下优势：1）使用寿命长使用寿命长：碳基复合材料产品的使用寿命更长，可以有效减少生产过程中更换部件的次数，从而节省更换部件的时间，进而提高设备利用率和效率；2）单位成本低单位成本低：由于碳基复合材料可以做得更薄，因此可以利用现有设备生产直径更大的单晶产品，故而降低单位成本；3）安全性高安全性高：碳基复合材料在反复高温热震下不易产生裂纹，降低事故风险；4

31、）可设计性强可设计性强：大型石墨材料成型困难，而先进碳基复合材料可以实现近净成形，因此它更适合大直径单晶炉热场系统产品。图表图表14：碳基复合材料与等静压石墨对比碳基复合材料与等静压石墨对比 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 使用寿命 长 短 单位成本 低 高 安全性 高 低 可设计性 强 弱 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 碳碳复合材料逐步替代等静压石墨，在光伏热场中的市占率逐步提升。碳碳复合材料逐步替代等静压石墨，在光伏热场中的市占率逐步提升。根据公司招股书，2010 年在坩埚、导流筒、保温筒、加热器等产品中，国内等静压石墨的市占率均超过90%。随着光伏行业降本进程推进，

32、碳基复合材料应用愈发广泛。2019 年，碳基复合材料在坩埚市场的占有率已提升至 85%以上，在导流筒、保温筒中的渗透率也有显著增长。在硅片大尺寸化、薄片化以及 N 型化的发展趋势下，导流筒、保温筒、加热器等热场部件的渗透率仍有较大提升空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 金博股份金博股份(688598 CH)图表图表15：国内国内碳基复合材料与等静压石墨渗透率情况碳基复合材料与等静压石墨渗透率情况 产品产品 材料材料 2010 年年 2016 年年 2019 年年 坩埚 碳基复合材料 50%85%等静压石墨 90%50%15%导流筒 碳基复合材料 10%55%

33、等静压石墨 90%70%45%保温筒 碳基复合材料 10%45%等静压石墨 90%70%55%加热器 碳基复合材料 1%3%99%97%95%其他 碳基复合材料 5%20%95%80%65%资料来源：公司招股说明书，华泰研究 下游需求旺盛，市场空间广阔下游需求旺盛，市场空间广阔 光伏用碳基复合材料下游需求主要由三部分组成：新增需求、改造需求以及替换需求。近年来光伏行业快速发展，装机量稳步提升，碳碳热场新增需求旺盛，随着碳碳热场渗透率持续提升，新增需求进一步增长。改造需求是指为提升现有设备生产效率或顺应技术发展，对热场进行改造，如硅片大尺寸化趋势下，各企业纷纷将原有小尺寸热场进行改造引发的改造需

34、求。替换需求则是指热场零部件达到最长使用寿命时需要进行替换，热场零部件作为消耗件，使用寿命有限，坩埚和加热器的使用寿命在 6 个月左右，保温筒的使用寿命在1 年半左右，导流筒的使用寿命在 2 年左右。由于改造需求受硅片企业自身产能规划影响较大，可获得数据有限。此处我们仅对新增产能对应需求和存量产能的替换需求进行测算：1）随着全球光伏装机量不断上升，各硅片企业纷纷扩产，据我们统计，2021-2024 年国内光伏硅片名义总产能分别为 380.56、623.96、835.11、966.71GW，其中对应2022-2024 年光伏新增单晶硅片产能为 243.40、211.15、131.60GW；2）根

35、据公司 2021 年公告，单 GW 产能对应所需单晶拉制炉约 80-90 台，随着硅片大尺寸化，单 GW 所需拉制炉将减少，因此我们假设 2022-2024 年所需拉制炉为 81、79、78 台；3）坩埚、导流筒、保温筒和加热器的渗透率、重量及使用寿命我们参考公司 2021-2022年与投资者交流披露公告：其中加热器渗透率提升较缓慢，原因主要是加热器部件对材料的力学、化学、热学、电学性能要求高，且形状较为复杂，制备难度较大，在性能满足要求的情况下制备成本较高、价格昂贵，下游替换意愿较低；此外，跟随硅片大尺寸化趋势，各部件重量都将增加；4）根据公司 2022 年 11 月底公告，热场系统中碳基复

36、合材料热场占比约 55%，我们据此假设 22-24 年平均渗透率为 54%、60%、70%；5）据全球光伏统计，国内 2016-2020 年硅片平均产能利用率为 77%；据我们统计，2021 年各硅片企业产能利用率约 80%-89%。22-24 年硅片产能大幅扩张，预计将高于 CWEA 预计的光伏新增装机需求，结合历史数据，我们假设 2022-2024 年单晶硅片产能利用率整体呈下降趋势。根据以上参数假设，我们测得 2022-2024 年光伏用碳碳热场的新增需求和替换需求合计为5957、7956、10266 吨，叠加对存量产能的改造，实际需求将略高于测算值。免责声明和披露以及分析师声明是报告的

37、一部分，请务必一起阅读。11 金博股份金博股份(688598 CH)图表图表16：光伏热场用碳基复合材料市场空间测算光伏热场用碳基复合材料市场空间测算 单位单位 2022E 2023E 2024E 新增需求新增需求 单晶硅片总产能 GW 623.96 835.11 966.71 新增单晶硅片产能 GW 243.40 211.15 131.60 单 GW 单晶硅片所需单晶炉数量 台/GW 81 79 78 坩埚重量 kg/件 49.00 55.00 63.00 坩埚渗透率%96%98%99%坩埚替换次数 次/年 2 2 2 导流筒重量 kg/件 25 30 36 导流筒渗透率%74%80%88%

38、导流筒替换次数 次/年 0.5 0.5 0.5 保温筒重量 kg/件 81 85 90 保温筒渗透率%62%70%80%保温筒替换次数 次/年 0.7 0.7 0.7 加热器重量 kg/件 29 30 35 加热器渗透率%4%5%8%加热器替换次数 次/年 2.5 2.5 2.5 每年单台单晶炉所需碳碳热场重量 kg/台 139.71 163.22 195.58 光伏碳碳热场新增需求 吨 2754 2723 2008 碳碳热场在光伏用热场中渗透率%54%60%70%单晶硅片产能利用率%84%81%80%光伏碳碳热场替换需求 吨 3203 5233 8259 新增+替换需求合计 吨 5957 7

39、956 10266 注：此处光伏热场需求预测仅考虑坩埚、导流筒、保温筒、加热器。资料来源：华泰研究预测 碳碳热场碳碳热场应用领域广泛，公司产品实际需求将不止于光伏应用领域广泛，公司产品实际需求将不止于光伏。除光伏单晶拉制炉热场系统外，公司碳基复合材料还可用于半导体领域、真空热处理领域、机械密封耐磨领域、高温高压成型领域、碳陶领域、氢能领域、锂电负极等多个下游行业。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 金博股份金博股份(688598 CH)技术优势奠定行业地位，优质客户助力稳定发展技术优势奠定行业地位，优质客户助力稳定发展 碳基复合材料具有技术难度高、产品研发投入高、

40、建设周期长等特点。碳基复合材料具有技术难度高、产品研发投入高、建设周期长等特点。公司自设立以来潜心研发碳基复合材料，拥有一支集材料、机械、电气等多领域的研发团队，依次突破碳纤维预制体、快速化学气相沉积法、低成本设备等核心技术，能够有效降低生产成本，并在多年的技术积累中成为行业龙头，引领行业发展。2022 年由于光伏碳碳热场行业供过于求，热场产品价格承压，公司热场产品售价由一季度 75 万元/吨下降至三季度的 50 万元/吨，我们预计 Q4 热场价格将进一步下降至 40+万元/吨后趋于稳定。我们认为，凭借成本领先战略，公司 23-24 年在光伏碳碳热场中的市场份额将提升至 40%+。上游上游一体

41、化，有效降低直接材料成本一体化，有效降低直接材料成本 公司布局碳纤维预制体，实现公司布局碳纤维预制体，实现上游上游一体化。一体化。碳碳复合材料的生产可分为两个环节，预制体制备和致密化。碳纤维预制体作为热场配件的必要材料，是将碳纤维做成三维结构，制备过程中碳纤维易损伤、断裂，具有较高技术门槛。公司自 2006 年起持续优化、迭代预制体制备工艺，具有先发优势，目前已突破碳纤维预制体三维编织技术，能够保持较低碳纤维损耗量，直接材料成本为采购碳纤维的成本。2021 年公司自制碳纤维预制体的直接材料成本约 19.12 万元/吨，而竞争对手如中天火箭等需外购碳纤维预制体，外购价约为24.53 万元/吨，成

42、本差距明显。图表图表17：2021 年碳纤维预制体自制成本与外购成本对比年碳纤维预制体自制成本与外购成本对比（万元（万元/吨）吨）金博股份金博股份 中天火箭中天火箭 直接材料 19.12 24.53 直接人工 6.26 5.08 制造费用 11.39 31.84 合计 36.77 61.45 资料来源：Wind，华泰研究 快速气相沉积法技术壁垒高筑，制造成本差距拉大快速气相沉积法技术壁垒高筑，制造成本差距拉大 根据致密化方法的不同，碳基复合材料制备工艺大致可分为化学气相沉积法、液相浸渍法或气液结合法。化学气相沉积法利用碳氢化合物如甲烷、丙烯等高温下分解出来的碳，在碳纤维预制体的孔隙中形成固态沉

43、积物，实现碳纤维预制体的致密化，进而形成碳碳复合材料。液相浸渍法是将碳纤维预制体浸入到液态的浸渍剂中，通过真空、加压等方式使浸渍剂渗入碳纤维与肢体的孔隙中，再通过固化、碳化、石墨化等形成碳碳复合材料。行业内普遍结合化学气相沉积法和液相浸渍法进行碳碳复合材料的生产制造。行业内普遍结合化学气相沉积法和液相浸渍法进行碳碳复合材料的生产制造。在预制体致密化初期，化学气相沉积法效率高，但沉积在预制体表面的碳会阻碍气体进一步向内部扩散，造成预制体内形成浓度差，进而导致生产出来的碳碳复合材料密度分布不均。液相浸渍法渗透效果好，但对碳纤维有一定的伤害，影响碳碳复合材料性能。行业内企业大多无法单独使用化学气相沉

44、积法实现高密度沉积，或使用化学气相沉积法时用时较长，故多数企业工艺路线为气液结合法。生产设备精简，有效降低折旧成本。生产设备精简，有效降低折旧成本。行业内其他企业结合两种生产方法制造碳碳复合材料，生产工序包含化学气相沉积、浸渍、固化、碳化、高温热处理、机加工等多个步骤，而公司自主研发的快速化学气相沉积法免除了浸渍、固化及碳化等步骤，可免去浸渍炉、固化炉和碳化炉等设备投资。对比公司 2019 年与中天火箭 2018 年主要设备原值及产量，假设折旧期为 10 年，残值率为 5%，中天火箭设备单位折旧为 73.61 元/kg，公司设备单位折旧仅 23.83 元/kg，有效降低单吨折旧成本。免责声明和

45、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 金博股份金博股份(688598 CH)图表图表18：快速化学气相沉积法流程短快速化学气相沉积法流程短 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 图表图表19：金博股份与中天火箭金博股份与中天火箭老产能设备单位折旧对比老产能设备单位折旧对比 金博股份（金博股份（2019 年）年）中天火箭（中天火箭（2018 年）年）原值（万元）原值（万元）共性设备（气相沉积炉、高温炉、机加工设备）5,064.86 9,094.62 差异设备（固化炉、碳化炉）-3,178.16 合计 5,064.86 12,272.78 产量（吨）201.88 158.40 年折

46、旧 481.16 1,165.91 单位折旧（元/kg）23.83 73.61 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 公司快速化学气相沉积法辅料简单，有效降低制造成本。公司快速化学气相沉积法辅料简单，有效降低制造成本。结合两种方法制造碳基复合材料的企业在生产过程中需要其他辅料，如丙烯和氮气等。截至 2022 年 11 月 30 日，丙烯市场主流成交价达到 7525 元/吨，且辅料运输成本较高，拉高制造成本。公司的快速化学气相沉积法仅使用天然气作为辅料，截至 2022 年 11 月 30 日，天然气价格相较于丙烯价格有明显的价格优势，液化天然气市场主流成交价为 5683.40 元/吨，能够有效降低

47、公司制造成本。根据公司招股书披露的 2018 年数据，公司使用天然气，而使用气液结合的中天火箭则使用丙烯作为辅料，其单位产量对应的材料成本为 30.07 元/千克，远高于金博股份。图表图表20：金博股份与中天火箭金博股份与中天火箭老产能辅料材料成本对比老产能辅料材料成本对比 金博股份（金博股份（2018 年）年）中天火箭（中天火箭（2018 年）年）天然气 丙烯 材料采购成本（万元）300.17 476.36 产品产量（千克）177540.25 158397.12 单位产量对应材料成本（元/千克）16.91 30.07 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

48、部分，请务必一起阅读。14 金博股份金博股份(688598 CH)图表图表21：2018 年年 9 月月-2022 年年 11 月月底底国内天然气、丙烯和氮气市场价格国内天然气、丙烯和氮气市场价格 资料来源：Wind，华泰研究 公司自研核心生产设备提高生产效率，致密化周期远低于同业水平，降低单位能耗。公司自研核心生产设备提高生产效率，致密化周期远低于同业水平，降低单位能耗。碳基复合材料的生产设备技术壁垒较高，大部分由企业自主设计，且多为高耗能、低产出的设备。公司凭借其较高的研发能力自主设计多种型号的化学气相沉积炉等核心生产设备，最高可提高 40%生产效率，降低 30%单位能耗，并获得多项专利授

49、权。此外，公司通过调整预制体孔隙大小、温度和气流等方法，大幅缩短致密化周期，行业内致密化周期普遍在800-1000 小时，优秀企业可做到 600 小时，公司致密化周期低于 300 小时，通过降低单位能耗，公司制造成本进一步下降。图表图表22：2020 年年行业内致密化周期对比行业内致密化周期对比 注：金博股份致密化周期为低于 300 小时，由于公司未披露准确时间，此图仅用于更直观对比。资料来源：公司招股说明书，华泰研究 拥有拥有下游优质客户资源，龙头地位稳固下游优质客户资源，龙头地位稳固 与下游优质客户合作密切，长协助力营收。与下游优质客户合作密切，长协助力营收。2021 年公司前五大客户销售

50、额占年度总销售额的 64.79%，客户集中度高，且均为硅片环节龙头，客户资源优质。公司凭借优秀的研发能力和出色的产品性能获得了业内广泛认可，与多家知名硅片制造企业建立了稳定的合作关系，并与隆基股份、上机数控等公司签订了长期合作协议，合同总金额达 39 亿元，订单充沛，龙头地位稳固。(1,500)5002,5004,5006,5008,50010,5002018-08-312018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-02-292020-04-302020-06-30202

51、0-08-312020-10-312020-12-312021-02-282021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-312022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-31（元/吨）市场主流成交价(中间价):丙烯:山东出厂价:氮气(液体):北京首钢市场价:液化天然气LNG:全国005006007008009001,000主流水平行业内优秀水平金博股份（小时）致密化周期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 金博股份金博股份(688598 CH)

52、图表图表23：公司部分重大合同公司部分重大合同/长协情况长协情况 客户名称客户名称 合同总金额（亿元）合同总金额（亿元）合计已履行金额（亿元）合计已履行金额（亿元）待履行金额（亿元）待履行金额（亿元）合作时间合作时间 隆基绿能股份有限公司 16 1.96 14.04 2020.12-2023.12 无锡上机数控股份有限公司 5 2.36 2.64 2021.01-2022.12 青海高景太阳能科技有限公司 10 0.93 9.07 2021.09-2023.12 包头美科硅能源有限公司 4 0.76 3.24 2021.09-2023.12 合计 39 7.84 31.16 资料来源：公司公告

53、，华泰研究 碳碳热场碳碳热场行业产能出清行业产能出清，公司市场份额有望进一步提升，公司市场份额有望进一步提升 金博股份为碳基复合材料行业龙头，销量远超其他公司。金博股份为碳基复合材料行业龙头，销量远超其他公司。生产碳基复合材料的企业主要有金博股份、中天火箭、博云新材、北摩高科、美兰德碳素、保山隆基、南方博云等，其中，博云新材和北摩高科产品偏军用，其他的产品偏民用。金博股份为行业龙头，2021 年碳基复合材料销量为 1553 吨，中天火箭排名第二，其碳基复合材料销售量约为 479 吨，与金博股份差距明显。图表图表24：2021 年部分碳基复合材料企业销量年部分碳基复合材料企业销量 资料来源：公司

54、公告，华泰研究 2022 年公司光伏碳碳热场产品受供需影响价格下降年公司光伏碳碳热场产品受供需影响价格下降。国内碳碳热场材料规模化供应商主要有金博股份、陕西美兰德等。展望 2022 年，金博股份、美兰德、中天火箭、宇晶股份有效产能约 2500 吨、1000 吨、700 吨、500 吨，隆基股份保山工厂是由隆基股份自产自销，约 600 吨产能，合计已有 5300 吨产能。此外再考虑行业中其他小厂商仍有部分产能，行业出现供过于求的问题。2021 公司碳碳热场销量为 1553 吨，根据公司投资者公开交流，其 2022 年 Q1-Q3 每季度销量约为 600 吨，我们测算出其碳碳热场单吨产品价格由 2

55、021年的 86 万元/吨已跌至 2022 年 Q3 的 50 万元/吨。图表图表25：光伏碳碳热场行业主要公司产能情况统计光伏碳碳热场行业主要公司产能情况统计 公司公司 20222022 年底产能（吨）年底产能（吨）20222022 年有效产能（吨）年有效产能（吨）备注备注 金博股份 2875 2500 1500t 产能 22Q4 已开始陆续释放产能 中天火箭 1000 700 美兰德 1000 1000 宇晶股份 500 500 隆基股份 600 600 资料来源：Wind，复材社，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800金博股份中天火箭北摩高

56、科博云新材（吨）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 金博股份金博股份(688598 CH)图表图表26：金博股份碳碳热场单吨价格情况金博股份碳碳热场单吨价格情况 资料来源：公司公告，华泰研究 光伏碳碳行业产能出清，行业格局有望重塑。光伏碳碳行业产能出清，行业格局有望重塑。受碳碳热场 2022 年价格下跌影响，行业产能开始出清，行业格局有望进一步集中。我们认为公司的市场份额将凭借领先的产能和成本优势持续提升，23-24 年在光伏碳碳热场市占率有望提升至 40%、41%。公司公司毛利率领先，长期看仍有望保持在毛利率领先，长期看仍有望保持在 40%以上以上 2018 年

57、年以以来公司生产成本来公司生产成本呈下降趋势，毛利率较竞争对手更高呈下降趋势，毛利率较竞争对手更高。2018-2020 年公司单吨碳碳热场生产成本由 45 万元/吨降至 36 万元/吨，2021 年升至 37 万元/吨主要原因为原材料碳纤维价格上升。对比公司与中天火箭，自 2018-2022H1 其碳碳热场业务毛利率保持约 30pct 领先优势，其中 2022H1 领先 37pct。图表图表27：金博股份与中天火箭金博股份与中天火箭碳碳热场碳碳热场产品毛利率对比产品毛利率对比 资料来源：Wind，华泰研究 00708090100202122Q122Q222Q3（万元/吨）

58、碳碳热场单吨价格0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022H1中天火箭金博股份 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 金博股份金博股份(688598 CH)图表图表28：公司碳碳热场收入及利润分析公司碳碳热场收入及利润分析 金博股份金博股份 2018 2019 2020 2021 营业收入（亿元）1.80 2.40 4.26 13.38 销量（吨）129.72 222.94 448.37 1552.99 销售价格（万元/吨）139 108 95 86 售价 YoY（%）2%-22%-12%-9%毛利率（%）67.78

59、%61.67%62.44%57.25%单位成本（万元/吨）45 41 36 37 成本 YoY（%）-10%-8%-14%3%资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表29：国国产小丝束和大丝束产小丝束和大丝束碳纤维价格碳纤维价格 资料来源：百川盈孚，华泰研究 公司后续仍有望通过降低碳纤维耗量、碳纤维降价和降低电耗等多种手段降本。公司后续仍有望通过降低碳纤维耗量、碳纤维降价和降低电耗等多种手段降本。1）价格端看：我们预计 Q4 热场价格将进一步下降至 40+万元/吨后趋于稳定。2）成本端来看：根据 2022 年公司披露的环评公告书，其现有的 200 吨碳碳热场产线对应的单吨碳纤维耗量为 0.86

60、吨，天然气耗量为 6500 立方米/吨，单吨电耗为 15 万度。2021 年公司原材料成本占比超过 50%，主要原因在于 2021 年原材料碳纤维价格呈上升趋势，2022 年下半年开始国产碳纤维开始降价。我们根据 2021 年国产小丝束碳纤维价格、公司环境影响评价报告披露的单耗、公司公告采购电价等数据对 2021 年公司碳碳热场成本进行了详细拆分。3）受益于碳纤维行业降价趋势，我们预计明年公司碳纤维采购价格有望降至 150 元/kg水平。同时，随着 1500 吨定增项目完全投产的规模化效应显现和工艺控制水平的进步，公司的天然气、用电、人工单吨成本有望进一步降低。2023 年热场价格有望维持在

61、42-43 万元/吨水平，公司毛利率有望保持在 44%。图表图表30：2022 年年公司碳碳热场公司碳碳热场原材料耗用情况原材料耗用情况 碳碳复合材料碳碳复合材料 单位单位 耗量耗量 碳纤维 t/t 0.86 天然气 m/t 6500 电 万度/t 15 资料来源：公司公告，华泰研究 05002020/6/72020/7/72020/8/72020/9/72020/10/72020/11/72020/12/72021/1/72021/2/72021/3/72021/4/72021/5/72021/6/72021/7/72021/8/72021/9/72021/10/720

62、21/11/72021/12/72022/1/72022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/7（元/千克）国产小丝束国产大丝束 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 金博股份金博股份(688598 CH)图表图表31：公司公司 2021 年年碳碳热场单位成本拆分碳碳热场单位成本拆分 2021 年年 成本（万元）成本（万元）成本占比成本占比 单吨成本（万元）单吨成本（万元）原材料 29716.3 52%19.13 人工 9731.1 17%6.27 制造费用 17709

63、.0 31%11.40 合计 57156.4 100%36.80 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表32：公司公司 2021 年年碳碳热场单位成本详细拆分碳碳热场单位成本详细拆分 单耗 材料价格 材料价格单位 单吨价格（万元）碳纤维 0.86t/t 220 元/kg 18.9 天然气 6500 m/t 3.11 元/m 2.0 电 15 万度/t 0.6 元/度 9.0 人工 6.27 其他费用 0.6 合计 36.8 资料来源：公司环境影响评价公告，公司 2021 年年报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 金博股份金博股份(688598 CH)平

64、台型发展助力公司拓宽下游应用场景，打开公司新成长曲线平台型发展助力公司拓宽下游应用场景，打开公司新成长曲线 公司突破预制体制备技术，掌握低成本、大规模制备先进碳基复合材料的关键技术，打开了碳碳热场市场，并进军碳陶汽车制动行业，依靠强大的研发能力和竞争优势，积极扩展公司业务和产品应用领域。公司远期战略规划涵盖光伏热场、碳陶汽车制动、半导体热场、氢能、锂电负极领域五大业务，碳陶汽车制动业务已初见成效，公司预计锂电负极热场明年开始出货，多场景应用打开公司成长曲线。汽车轻量化推动碳陶复合材料应用，已导入下游优质客户汽车轻量化推动碳陶复合材料应用，已导入下游优质客户 全球汽车电动化全球汽车电动化率率不断

65、不断提升提升，新能源汽车需求不断提升，新能源汽车需求不断提升。全球新能源车销量快速增长，2021 年全球新能源汽车销量达到 650 万辆，同比增长 99%。新能源车凭借着绿色环保、噪音小、舒适和出行成本低等诸多因素已获得大量消费者认可，2019-2021 年，中国、德国、美国、法国和英国的新能源车渗透率均大幅提升。据德勤分析数据，2025 年全球新能源汽车销量预计将超 2000 万辆。图表图表33：全球全球新能源汽车销量新能源汽车销量情况情况 图表图表34：2019-2021 年各国新能源汽车渗透率变化情况年各国新能源汽车渗透率变化情况 资料来源：德勤分析，EV-Volumes，华泰研究 资料

66、来源：德勤分析，汽车工程师之家，华泰研究 汽车轻量化有助于续航里程的提升。汽车轻量化有助于续航里程的提升。续航里程作为目前新能源汽车长途行驶的最大痛点，也是当前消费者最迫切的需求之一。汽车电动化及智能化过程中，电池、电机、电控取代了燃油车的动力系统，并配备了大量的智能化设备，加重了纯电动车重量，同时挤压了新能源汽车的续航里程。根据华经产业研究院数据，对于纯电动汽车来说，整车质量每降低10kg，续航里程将增加 2.5km；对于燃油车来说，汽车整车重量降低 10%，燃油效率可提高 6%-8%，汽车整车质量每减少 100 公斤，百公里油耗可降低 0.3-0.6 升，可见汽车轻量化对续航里程具有一定积

67、极作用。图表图表35：新能源汽车与传统燃油新能源汽车与传统燃油车减重效果对比车减重效果对比 车种车种 减重效果减重效果 燃油车 燃油车减重 100 公斤，燃油消耗量每 100 公里就能降低 0.3L-0.6L，燃油效率会提高 6%-8%，制动距离减少 2 米以上 新能源汽车 纯电动汽车整车重量若降低 10kg，续驶里程则可增加 2.5km 资料来源：华经产业研究院，华泰研究 碳陶复合材碳陶复合材料应用领域向汽车制动及高速列车制动方向扩展，作为刹车盘优势明显料应用领域向汽车制动及高速列车制动方向扩展，作为刹车盘优势明显。碳陶复合材料是由碳纤维作为增强体，碳化硅作为基体的一类新型复合材料，目前主要

68、应用于航空航天、国防等高技术领域，并逐步向汽车制动与高速列车制动领域扩展。制动盘是盘式制动器的摩擦偶件，其原材料通常是灰铸铁，当车辆行驶时会跟随车轮转动，当制动踏板踩下时制动卡钳会夹住制动盘实现减速或停车。作为汽车制动系统的关键零部件，刹车盘的质量和性能不仅关乎汽车质量，更是直接影响驾乘人员的人身安全。相较于传统灰铸铁刹车盘，碳陶复合材料在制动领域具有以下优势：05001,0001,5002,0002,500200212022E2023E2024E2025E（万辆）全球新能源汽车销量0%5%10%15%20%25%30%中国德国美国法国英国201920202021 免责声

69、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 金博股份金博股份(688598 CH)1）摩擦系数高摩擦系数高：以灰铸铁刹车盘为基准，碳陶复合材料摩擦系数更高，能够大幅提升制动效率，缩短制动距离至 30 米；2）质量小质量小：碳陶复合材料密度小，能够有效减轻汽车重量，提升续航里程；3）安全性高安全性高：碳陶复合材料在 2000内仍较稳定，几乎不会产生形变，而灰铸铁在 900左右就会发生变形、熔融，致使车轮抖动，降低刹车效率，严重时甚至会造成刹车失败、车辆失控的情况。图表图表36：灰铸铁刹车盘与碳陶刹车盘性能指标对比灰铸铁刹车盘与碳陶刹车盘性能指标对比 灰铸铁刹车盘灰铸铁刹车盘 碳陶

70、刹车盘碳陶刹车盘 摩擦系数 1 3-4 磨损率 1 0.01 密度 1 0.25 制动距离 42m 30m 耐腐蚀性 酸碱性环境会生锈 不会生锈 热衰退 全力制动下容易因高温产生热衰退 碳陶材质耐高温可达到 1750以上，而摩擦系数不降反升 热胀冷缩 900中，材质会发生熔融粘结、变形、龟裂等现象，造成方向盘抖动、刹车异响，甚至失控状况 2000以下无热胀冷缩 使用寿命 10 万公里 30 万公里 噪音情况 有噪音 无噪音 资料来源：公司招股说明书，勒迈科技，华泰研究 碳陶刹车盘目前仍受限于成本较高，但目前行业已有较为清晰的降本路径。随着碳陶复合材料制备技术的提升和规模效益的展现，预计碳陶复合

71、材料成本将进一步下降，在摩擦制动领域有望得到广泛的应用。目前国内碳陶刹车盘尚处于厂商与整车厂定向开发阶段，随着成本下降，碳陶刹车盘在 C 级车、商用车中的渗透率有望逐步提升。结合中汽协的销量数据，我们预计碳陶刹车盘 2025 年市场空间约 46.3 亿元，22-25 年 CAGR 为 122%。图表图表37：碳陶刹车盘降本路径碳陶刹车盘降本路径 降本维度降本维度 高成本原因高成本原因 降本措施降本措施 1.原材料成本原材料成本 碳纤维价格 优化碳纤维的牌号和含量 2.制备工艺制备工艺 热工艺周期 快速熔融工艺等技术创新 3.智能化智能化 陶瓷组分加工难度 生产智能化 4.新工艺新方法新工艺新方

72、法 原材料利用率 近尺寸预制体制备新工艺 5.能源价格能源价格 用电量大 争取优惠的能源专项价格 资料来源：中国汽车供应链大会，华泰研究 图表图表38：国内国内碳陶刹车盘市场空间预测碳陶刹车盘市场空间预测 2022E 2023E 2024E 2025E 碳陶刹车盘需求碳陶刹车盘需求-乘用车乘用车 乘用车销量预测（万辆）2350 2380 2450 2,500 C 级车销量占比 4.0%4.0%4.0%5.0%C 级车销量（万辆）94 95.2 98 125 C 级车中碳陶渗透率 1%2%5%15%C 级车中碳陶搭载量（万辆）1 2 5 19 碳陶刹车盘需求碳陶刹车盘需求-商用车商用车 商用车销

73、量预测（万辆）330 380 400 420 商用车中碳陶渗透率 1%2%5%15%商用车中碳陶搭载量（万辆）3.3 5 25 50 碳陶刹车盘价格碳陶刹车盘价格 乘用车碳陶刹车盘价格（万元/套）1 0.9 0.7 0.6 商用车碳陶刹车盘价格（万元/套）1 1 0.8 0.7 乘用车碳陶刹车盘空间（亿元）0.9 1.7 3.4 11.3 商用车碳陶刹车盘空间（亿元）3.3 5.0 20.0 35.0 碳陶刹车盘市场空间（亿元）碳陶刹车盘市场空间（亿元）4.2 6.7 23.4 46.3 资料来源：中汽协，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 金博股份

74、金博股份(688598 CH)公司积极研发碳陶复合材料，碳陶刹车盘产品已导入广汽、比亚迪。公司积极研发碳陶复合材料，碳陶刹车盘产品已导入广汽、比亚迪。公司于 2021 年 10 月成立子公司湖南金博碳陶科技有限公司，主要进行碳陶复合材料的研发和建设。2021 年12 月与湖南艾盛汽车签署合作协议，共同推进碳陶复合材料的应用。目前，公司已成功完成高性能碳陶复合材料的关键技术研发，并于 2022 年 3 月取得了由徳世爱普认证（上海）有限公司（DQS）颁发的 IATF 16949：2016 质量管理体系认证证书，意味着公司已成功获得进入汽车供应链的资格。2022 年 6 月和 7 月，公司分别成为

75、广汽埃安新能源汽车有限公司和比亚迪汽车工业有限公司的定点供应商，为其开发及供应碳陶刹车盘，优质客户有望加速推动公司碳陶刹车盘业务发展。半导体硅片大尺寸化推动碳基复合材料应用，公司先发优势明显半导体硅片大尺寸化推动碳基复合材料应用，公司先发优势明显 利好政策频发，半导体硅片国产化进程加快。利好政策频发，半导体硅片国产化进程加快。目前，半导体硅片市场几乎被国际前五大半导体硅片企业垄断，分别为日本信越化学、日本 SUMCO、中国台湾环球晶圆、德国Siltroni、韩国 SK Siltron，根据 Omdia 数据，2021 年国际前五大半导体硅片企业合计占全球半导体硅片市场份额 94%。国内半导体硅

76、片企业制造技术仍有不足，近年来，国家发布一系列利好政策推动半导体行业加快国产化步伐。据 SEMI 数据，中国半导体硅片市场销售额由 2016 年的 5 亿美元增长至 2021 年 16.56 亿美元，年均复合增长率高达 27.06%，中国半导体硅片市场进入高速发展阶段。图表图表39：2021 年全球半导体硅片竞争格局年全球半导体硅片竞争格局 资料来源：SEMI，华泰研究 半导体硅片与光伏硅片有较大相似度，公司半导体硅片与光伏硅片有较大相似度，公司具备一定先发优势具备一定先发优势。半导体硅片和光伏硅片在设备、工艺、热场系统等方面有较大相似度，半导体硅片用碳基复合材料在导热性能、保温性能等指标要求

77、上也与光伏用碳基复合材料相似，公司具备丰富的光伏硅片用碳基复合材料制备经验和关键技术，对切入半导体硅片用碳碳复合材料有可借鉴的经验，具备一定先发优势。日本信越化学27%日本SUMCO24%中国台湾环球晶圆17%德国Siltroni13%韩国SK Siltron13%其他6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 金博股份金博股份(688598 CH)图表图表40：半导体热场在半导体硅片生产流程中的位置半导体热场在半导体硅片生产流程中的位置 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 纯化工艺满足半导体硅片热场部件需求，半导体用与光伏用碳基材料可共用纯化工艺满足半导体硅片热场部

78、件需求，半导体用与光伏用碳基材料可共用部分部分生产线。生产线。半导体硅片热场对碳基复合材料的性能要求比光伏硅片热场对碳基复合材料的性能要求更高，主要在于灰分要求上，光伏 P 型单晶硅对灰分的要求是200ppm，光伏 N 型单晶硅对灰分的要求是100ppm，而半导体单晶硅对灰分的要求是30ppm。基于不同热场部件的纯度要求，公司不仅开发了热场部件的高温纯化工艺，以满足 P 型单晶硅、N 型单晶硅以及半导体单晶硅的生产要求，并且进一步研发了表面高纯涂层制备技术，实现了灰分5ppm 的热解碳涂层或硅化碳涂层的制备。此外，由于半导体硅片热场和光伏硅片热场有较大相似度，两类热场部件可以共用部分生产线以及

79、生产装备，公司 1500 吨定增产能中有 300 吨可以用于生产半导体用热场。图表图表41：光伏硅片和半导体硅片对于热场系统的要求光伏硅片和半导体硅片对于热场系统的要求 光伏单晶硅光伏单晶硅 半导体单晶硅半导体单晶硅 设备 单晶炉 单晶炉 主流工艺 直拉法 直拉法 产品特点 P 型单晶、N 型单晶 以单晶 N 型为主 产品要求 单晶硅纯度需达到 99.9999999%以上 单晶硅纯度需达到 99.999999999%以上 热场材料灰分要求 P 型单晶：200ppm；N 型单晶：100ppm 30ppm 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 半导体硅片大尺寸化趋势助力碳基复合材料渗透率提升。半导体

80、硅片大尺寸化趋势助力碳基复合材料渗透率提升。半导体硅片有 2 英寸、3 英寸、4 英寸、5 英寸、6 英寸、8 英寸以及 12 英寸 7 种尺寸，与光伏硅片类似，为满足降本增效需求，半导体硅片的尺寸也逐步向大尺寸化发展，当前全球主流尺寸为 8 英寸和 12 英寸。根据 Gartner 数据，依照全球产值划分，12 英寸硅片产能占比 64%，8 英寸占比28%。热场尺寸往往需要根据半导体硅片大小进行匹配，目前半导体硅片拉制热场部件以高纯等静压石墨为主，随着半导体硅片大尺寸化的趋势，传统石墨热场或将难以满足大尺寸半导体硅片生产需求。与光伏硅片热场类似，公司的碳基复合材料相较于高纯等静压石墨，具有强

81、度高的优势，公司也在积极向半导体领域发展，与神工半导体、有研半导体等半导体硅片企业建立了稳定的合作关系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 金博股份金博股份(688598 CH)前瞻布局氢能业务，前景广阔前瞻布局氢能业务，前景广阔 世界各国纷纷制定氢能源发展计划，氢燃料电池前景可期。世界各国纷纷制定氢能源发展计划，氢燃料电池前景可期。为实现绿色低碳，全球各国纷纷布局新型能源，氢能也逐步走进人们的视线。日本计划 2025 年前普及 20 万辆燃料电池汽车，到 2030 年实现氢能源发电商业化应用；2019 年 2 月，欧洲燃料电池和氢能联合组织发布欧洲氢能路线图，计

82、划在 2030 年欧盟氢燃料电池乘用车将达到 370 万辆，氢燃料电池商用车将达到 54.5 万辆；2019 年 3 月，美国能源部公布 H2Scale 计划，拟实现氢的大规模生产、运输、储存及应用；2019 年 6 月，中国氢能联盟发布中国氢能源及燃料电池产业白皮书，预计 2030 年燃料电池商用车销量达 36 万辆（乐观情景到 72 万辆）、2050 年达 160 万辆（乐观情景到 300 万辆）。氢燃料电氢燃料电池带动氢能及其附属产品发展，公司成立子公司拟抓住氢能风口。池带动氢能及其附属产品发展，公司成立子公司拟抓住氢能风口。对比纯电动汽车，氢燃料电池汽车能够真正实现零排放、零污染，其基

83、本原理是电解水的逆反应，将氢气和氧气的化学能直接转换为电能，产出物只有水，具有效率高、运行平稳、续航稳定等特点。根据观研天下统计数据，2021 年全球主要国家燃料电池汽车保有量约 4.96 万辆，其中韩国 1.9 万辆，美国 1.23 万辆，中国 0.89 万辆，氢燃料电池汽车渗透率提升将带动氢气生产、氢燃料电池碳纸以及氢气储能装置持续发展。2021 年 8 月，公司成立金博氢能科技股份有限公司，围绕碳纤维缠绕储氢瓶、碳纸等，全力研发和开展氢能源相关产品。图表图表42：全球燃料电池汽车全球燃料电池汽车保有量保有量 资料来源：观研天下，华泰研究 政策推动下政策推动下国内氢气需求可观，公司氢能领域

84、业务国内氢气需求可观，公司氢能领域业务下游空间广阔下游空间广阔。根据中国氢能联盟预测，到 2060 年，中国氢气年需求量将增加到约 1.3 亿吨，在终端能源消费中占比达到约 20%左右；其中工业领域、交通运输领域、发电与电网平衡和建筑领域将是四个主要用氢领域，氢气需求量将分别达到 7794 万吨、4051 万吨、600 万吨和 585 万吨。此外，截至 21 年底，已经有 20 多个省级市、40 多个地级市推出了 60 多个氢能产业规划，推动氢能在交通、工业等领域先行先试。根据华泰证券机械组 2022 年 3 月 23 日的报告氢能产业梳理：规模向上，成本向下，25 年氢燃料电池车保有量为 5

85、 万辆，对应中国车载储氢瓶市场规模为 48 亿元；如果燃料电池系统在商用车领域全面推广，2030 年年销量达到 180 万辆，车载储氢系统潜在年需求市场规模为 1532 亿元。010,00020,00030,00040,00050,00060,000200202021（辆）全球燃料电池汽车保有量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 金博股份金博股份(688598 CH)图表图表43：部分省市氢能产业发展规划部分省市氢能产业发展规划 省市省市 文件文件 具体目标具体目标 北京市 北京市氢能产业发展实施方案（2021-2025）1.在 2023

86、年前，北京市力争建成 37 座加氢站，推广燃料电池汽车 3000 辆；2.在 2025年前，培育 10-15 家具有国际影响力的产业链龙头企业，京津冀区域累计实现氢能产业链产业规模 1000 亿元以上，实现燃料电池汽车累计推广量突破 10000 万辆，累计推广分布式发电系统装机规模 10MW 以上。江苏省 江苏省氢燃料电池汽车产业发展行动规划 到 2025 年，江苏省基本建立完整的氢燃料电池汽车产业体系，力争全省整车产量突破10000 万辆，建设加氢站 50 座以上，基本形成布局合理的加氢网络，产业整体技术水平与国际同步，成为我国氢燃料电池汽车发展的重要创新策源地。四川省 四川省氢能产业发展规

87、划（20212025 年）到 2025 年要实现如下具体目标：1.燃料电池汽车（含重卡、中轻型物流、客车）应用规模达 6000 辆，氢能基础设施配套体系初步建立，建成多种类型加氢站 60 座；2.氢能示范领域进一步拓展，实现热电联供（含氢能发电和分布式能源）、轨道交通、无人机等领域示范应用，建设氢能分布式能源站和备用电源项目 5 座，氢储能电站 2座；3.逐渐健全强化氢能产业链，培育国内领先企业 25 家，覆盖制氢、储运氢、加氢、氢能利用等领域；4.核心原材料企业 2 家，制氢企业 7 家，储运和加氢企业 6 家，燃料电池及整车制造企业 10 家。资料来源：北京市经济和信息化局，江苏省发改委，

88、四川省经济和信息化厅，华泰研究 图表图表44：各省十四五各地方政府氢能规划目标各省十四五各地方政府氢能规划目标 省市省市 规划年份规划年份 产业规模产业规模 企业数量企业数量 推广推广/应用氢燃料电池车应用氢燃料电池车（辆）（辆）加氢站累计数量加氢站累计数量（座）（座）北京 2023 500 亿元（京津冀）5-8 家龙头企业 3,000 37 2025 1,000 亿元（京津冀）10-15 家龙头企业 10,000 72 山东 2022 200 亿元 100 家相关企业 30,000 30 2025 1,000 亿元 10 家知名企业 10,000 100 2030 3,000 亿元 一批知名

89、企业 50,000 200 河北 2022 150 亿元/2,500 20 2025 500 亿元 10-15 家领先企业 10,000 50 2030 2,000 亿元 5-10 家龙头企业 50,000 100 河南 2023/30 家相关企业 3,000 50 2025 1,000 亿元（燃料电池汽车）5,000 80 重庆 2022/6 家相关企业 800 10 2025/15 家相关企业 1,500 15 天津 2022 150 亿元 2-3 家龙头企业 1,000 10 四川 2025 初具规模 25 家领先企业 6,000 60（成都市）2023 500 亿元 100 家相关企业

90、 2,000 30 浙江 2022 100 亿元/1,000 30（宁波市）2022/600-800 10-15 2025/1,500 20-25 上海 2023 1,000 亿元（燃料电池汽车）/近 10,000 30 2025/10,000+70 江苏 2021 500 亿元 1-2 家龙头企业/2021 年 20 座/2025 年 50 座（苏州市）2025 500 亿元/10,000 40（张家港市）2020 100 亿元 2-3 家一流企业 200 10 内蒙古 2023 400 亿元 3-5 家龙头企业 3830 60 2025 1000 亿元（燃料电池汽车）10-15 家龙头企业

91、 10000 90 广东 2022 200 亿元/3000 30（广州市）2025 600 亿元 100 家相关企业 1-2 家龙头企业/50 2030 2000 亿元/100（佛山市）2025 300 亿元 100 家相关企业/2030 1000 亿元/57 山东 2022 200 亿元/3000 30 2025 1000 亿元/10000 100 2030 3000 亿元/50000 200 湖北（武汉市）2025 1000 亿元 3-5 家领军企业 2000-3000 30-100 资料来源：各政府部门公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 金博

92、股份金博股份(688598 CH)图表图表45：2025/2030 年中国车载储氢系统年市场规模预测年中国车载储氢系统年市场规模预测 资料来源：华泰研究预测 公司公司氢气制备具有先天成本优势，项目建设稳定发展。氢气制备具有先天成本优势，项目建设稳定发展。公司的主营产品碳基复合材料是使用甲烷利用快速化学气相沉积法制备的，生产过程中甲烷分解会释放大量氢气，属于公司主营产品的副产品，具备先天的成本优势，仅需在碳基复合材料生产过程中进行收集和提纯。2021 年 12 月，金博氢能与广东联悦气体有限公司签署合作协议，广东联悦负责销售公司生产的氢气，并对公司提供技术服务等事宜。目前公司已完成氢气提纯与相应

93、厂房设计，进入相关设备采购环节。III 型储氢瓶生产线处于建设中，加强布局型储氢瓶生产线处于建设中，加强布局 IV 型储氢瓶。型储氢瓶。目前，储氢方式可大致分为气态储氢、液态储氢以及固态储氢三种方式，其中低温液态储氢主要应用于航天等领域，有机液态储氢和固态储氢尚未得到广泛应用，处于示范阶段，高压气态储氢具有充放氢速度快、容易简单等特点，是现阶段广泛应用的储氢方式。根据材质的不同，高压气态储氢瓶可分为 I 型（纯钢质金属瓶）、II 型（钢质内胆纤维缠绕瓶）、III 型（金属内胆纤维缠绕瓶）和IV 型（塑料内胆纤维缠绕瓶）。目前国内储氢瓶生产企业的产品以 35MPa 的 III 型瓶为主，并开始布

94、局 70MPa 的 IV 型瓶，IV 型瓶在未来 3-5 年内有望实现 III 型瓶部分替代。公司已成功研发出 III 型碳纤维全缠绕氢气瓶，相关生产线也正在建设当中，除此之外，公司也在积极研发 IV 型碳纤维全缠绕氢气瓶。图表图表46：储氢瓶分类储氢瓶分类 氢气瓶类型氢气瓶类型 I 型型 II 型型 III 型型 IV 型型 材料 纯钢质金属 钢质内胆环向缠绕 铝内胆全缠绕 塑料内胆全缠绕 储氢密度 14.28-17.23g/L 14.28-17.23g/L 40.4g/L 48.8g/L 工作压力（MP）17.5-20 26.3-30 30-70 30-70 特点 笨重，储氢密度低，有氢脆

95、问题 安全性较高，重量较轻，储氢密度高 应用领域 加氢站等固定式储氢应用 国内车载 国际车载 资料来源：公司公告，中国氢能源及燃料电池白皮书，华泰研究 第一代片状碳纸性能与进口碳纸相当，国产替代有望加速。第一代片状碳纸性能与进口碳纸相当，国产替代有望加速。气体扩散层（GDL）是燃料电池的关键部分，起到支撑催化层、收集电流、传导气体和排出反应产物水的作用，其基底材料是碳纸，碳纤维纸是使用碳纤维或活性碳纤维及碳纤维或活性碳纤维与其它植物或非植物纤维混合生产的具有特殊性能的功能纸。在燃料电池的高速发展下，碳纸的需求也进一步上升，根据公司非公开发行募集说明书，预计 2030 年我国氢燃料电池重卡的保有

96、量在 100 万辆，按照制造每个电堆需要 20 平方米的碳纸估算，碳纸需求量在 2,000 万平方米左右，市场空间广阔。目前碳纸行业被日本 Toray、美国 Avcarb、德国 SGL 等国外企业垄断，国内碳纸产品尚处于研发及小规模生产阶段，国内碳纸需求主要依靠进口。公司已完成第一代片状碳纸中试，整体性能与进口碳纸相当，尚在进行第二代连续式成卷碳纸研发，并与上海神力科技签署合作协议，共同研发碳纸和柔性石墨极板，有望加速推动公司氢燃料电池领域产品，加快碳纸国产替代。89202004006008001,0001,2001,4001,6001,800202020212022E2

97、023E2024E2025E潜在市场空间（亿元）储氢系统市场规模 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 金博股份金博股份(688598 CH)开拓锂电池负极相关业务，积极建设开拓锂电池负极相关业务，积极建设 1 万吨示范产线万吨示范产线 负极材料是锂离子电池的核心材料之一。人造石墨和天然石墨是目前最主流的两大石墨类碳材料负极，其中人造石墨占比更高。人造石墨的加工环节主要为原材料的粉碎、造粒、石墨化、碳化，其中石墨化环节为最重要、成本占比最大的环节。石墨化环节需要高温热处理，需在约 3000的高温环境下完成，目前主流厂商大多使用石墨热场进行石墨化。金博股份提供碳碳热场

98、用以代替传统石墨热场，可使石墨化环节进一步降低成本。目前，金博已开发出了用于锂电池负极材料碳粉制备所需的高强度、低成本碳碳复合材料，包括坩埚、结构件和功能件等热场零部件。碳碳复合材料在传统坩埚炉中可以替代石墨坩埚，在箱式炉中可以替代箱板。碳碳复合材料热场较传统热场优势主要体现在：碳碳复合材料热场较传统热场优势主要体现在：1）材料强度材料强度：石墨材料具有强度低、电阻率差等劣势。为保障一定的强度，石墨热场材料厚度较大；碳碳热场材料由于自身具备高强度特性，制成热场后材料厚度更薄。可以加大原料单次投放量，从而降低单吨成本。2）电阻率电阻率：石墨材料电阻率低，因而发热效率低。碳碳复合材料电阻率高且稳定

99、，因此，一方面具备发热效率优势，可以提高生产效率，降低单吨能耗量；另一方面，碳碳复合材料的电阻率稳定性较石墨热场更高，可提高产品一致性与稳定性。3）使用寿命使用寿命：石墨热场使用寿命较短。碳碳热场的使用寿命长于石墨热场，热场停用更换需要经过降温-重新升温的过程，使用碳碳热场可降低停用更换的频率，从而降低能耗、提高生产效率。锂电负极需求旺盛锂电负极需求旺盛。我们预计全球 23 年锂电池总装机量达 1121GWh。其中，全球新能源汽车销量达 1346 万辆，对应动力电池装机量 776GWh；中美欧三地储能需求均高增长，我们预计 23 年全球储能装机量有望达到 180GWh。季度需求预测方面：由于全

100、球动力电池装机量占锂电池总装机量 70%左右，因此我们基于全球新能源车各季度销量占比估算明年锂电池各季度需求，参考历史数据，我们假设 23 年 Q1/Q2/Q3/Q4 各季度新能源车销量占比分别为 18%/23%/27%/32%。根据测算，石墨化需求有望保持环比增长趋势，对应热场需求将进一步提升，我们认为碳碳热场有望凭借优秀的材料强度、稳定的电阻率和较长的使用寿命开启对传统热场的替代。图表图表47：负极石墨化负极石墨化需求测算需求测算（万吨）（万吨）1Q22 2Q22 3Q22 4Q22E 1Q23E 2Q23E 3Q23E 4Q23E 负极需求 20.0 21.6 26.8 31.5 25.

101、7 32.9 38.6 45.8 人造石墨占比 85.0%85.0%85.0%85.0%86.0%86.0%86.0%86.0%人造石墨需求量 17.0 18.4 22.8 26.8 22.1 28.3 33.2 39.4 石墨化单耗 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 石墨化需求石墨化需求 18.7 20.2 25.0 29.4 24.4 31.1 36.5 43.3 资料来源：鑫椤锂电，石墨盟，公司公告，公司官网，华泰研究预测 公司于 2022 年 8 月发布公告，拟建设年产 1 万吨锂电池负极材料用碳粉制备一体化示范线，10 月再次发布追加投资公告，拟增加建设

102、产能 9 万吨，总产能达 10 万吨，总投资额不超过 23 亿元。公司已与部分下游企业开始沟通接触，若产品送往下游检验认证顺利，该业务有望通过帮助锂电负极企业代加工或直接向锂电负极企业售卖热场产品实现收入。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 金博股份金博股份(688598 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 热场业务热场业务：热场系统产品是公司的主要收入来源。19-21 年，公司销量分别为222/448/1553 吨。公司通过定增募集资金加快产能建设，1500 吨定增产能目前已进行设备安装调试，四季度已开始陆续释放产能。结合前文测算的光伏碳碳热场需求以及公司 50

103、%的目标市占率，我们保守估计 22-24 年公司碳碳热场销量分别达 2580、4500、6000 吨，其中光伏和半导体热场预计出货 2580、3500、4500 吨；锂电负极热场产品从 23 年开始出货，预计 23-24 年出货 1000、1500 吨。考虑到光伏碳碳热场 22 年价格战较为激烈，会影响到公司整体热场平均价格，结合公司通过降低碳纤维损耗、电耗等手段降本，我们认 为 热 场 22-24 年 单 吨 售 价 为 47.5/42.5/38.0 万 元，对 应 该 业 务 收 入 分 别 为12.26/19.13/22.80 亿元。考虑 22 年行业的价格战，以及公司面临其它企业技术追

104、赶的压力，我们预计 22-24 年该业务毛利率下降至 49%/44%/42%。碳陶刹车盘、氢能相关等碳陶刹车盘、氢能相关等非热场非热场新业务新业务：由于这些产品仍处于产业化初期，未形成一定规模的收入和盈利，因此我们暂不做预测，后续将密切关注公司量产及销售进展。费用率费用率：19-21 年公司销售费用率分别为 6.1%/4.4%/4.6%，由于公司已经建立了技术壁垒和稳定的客户群体，在营收快速增长的背景下，销售费用率有望下降，我们预计 22-24年分别为 4.0%/3.7%/3.6%；19-21 年公司管理费用率分别为 9.5%/8.0%/5.3%，考虑到业务扩张的规模效应，我们预计 22-24

105、 年分别为 4.3%/4.2%/4.2%；19-21 年公司研发费用率分别为 12.1%/8.1%/4.9%，考虑到公司正积极开拓半导体、刹车件、氢能等新领域，我们预计未来公司会提高研发费用以建立技术壁垒，22-24 年分别为 6.0%/6.4%/6.4%。图表图表48：2019A-2023E 公司分项业务收入、毛利率及费用率公司分项业务收入、毛利率及费用率（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 热场业务 营业收入 234 419 1336 1226 1913 2280 YoY(%)34%79%219%-8%56%19%销售量（吨）222 448 15

106、53 2580 4500 6000 售价（万元/吨）105 94 86 47.5 42.5 38.0 毛利率(%)62.1%63.0%57.3%49.0%44.0%42.0%销售费用率 6.1%4.4%4.6%4.0%3.7%3.6%管理费用率 9.5%8.0%5.3%4.3%4.2%4.2%研发费用率 12.1%8.1%4.9%6.0%6.4%6.4%资料来源：Wind，华泰研究预测 公司热场业务受益于光伏行业高景气和龙头优势，增长动力明显。考虑到 2022 年光伏热场价格竞争激烈，我们小幅下调公司利润预期，预计 22-24 年归母净利润分别为6.64/8.57/10.29 亿元（前值：6.

107、79/9.17/12.02 亿元）。通过相对估值法，针对公司主营业务先进碳基复合材料，选取雅克科技、光威复材以及光伏胶膜龙头福斯特作为可比公司，2023 年可比公司平均 Wind 一致预期 PE 为 25.5 倍，考虑到公司具备下游光伏需求增长和自身在热场材料领域成本领先的优势，叠加公司新开展业务的成长性，给予公司 23 年27.6 倍 PE 估值，对应目标价 251.44 元/股，调至“买入”评级。图表图表49：可比公司估值可比公司估值 EPS（人民币元）（人民币元）PE（倍）（倍）公司名称公司名称 股票代码股票代码 收盘价（人民币元）收盘价（人民币元）21A 22E 23E 24E 21A

108、 22E 23E 24E 雅克科技 002409 CH 48.60 0.70 1.33 1.83 2.46 69.04 36.60 26.53 19.75 光威复材 300699 CH 67.44 1.46 1.90 2.40 2.93 46.12 35.53 28.06 23.00 福斯特 603806 CH 57.33 1.65 1.91 2.62 3.12 34.75 29.95 21.90 18.39 可比公司均值 1.27 1.71 2.28 2.84 49.97 34.02 25.50 20.38 金博股份 688598 CH 211.20 5.33 7.05 9.11 10.94

109、 39.65 29.94 23.19 19.31 注：数据截至 2022 年 12 月 23 日，除金博股份外，可比公司估值使用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 金博股份金博股份(688598 CH)图表图表50：金博股份金博股份 PE-Bands 图表图表51：金博股份金博股份 PB-Bands 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 原材料价格波动风险原材料价格波动风险：公司产品的主要原材料为碳纤维，2021 年以来，其价格整体上呈现上升趋势，如果波动较大或涨幅较高

110、，可能对公司盈利能力产生不利影响。竞争加剧风险竞争加剧风险：如果下游光伏企业扩产不及预期，或其它竞争对手的产品品质提升，市场供需变化可能加剧竞争激烈程度。02505007501,000May 20Oct 20Mar 21Aug 21Jan 22Jun 22Nov 22(人民币)金博股份35x55x70 x90 x105x05001,0001,5002,000May 20Oct 20Mar 21Aug 21Jan 22Jun 22Nov 22(人民币)金博股份3.3x9.6x15.9x22.2x28.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 金博股份金博股份(688

111、598 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,095 1,858 6,631 6,889 8,287 营业收入营业收入 426.47 1,338 1,235 1,936 2,327 现金 147.32 291.88 5,345 4,565 6,256 营业成本 159.56 571.62 625.95 1,078 1,339 应收账款 97.53 419.43

112、141.93 877.13 452.83 营业税金及附加 3.30 7.36 8.18 11.74 14.76 其他应收账款 0.04 0.32 0.00 0.43 0.12 营业费用 18.63 61.36 49.40 71.64 84.72 预付账款 6.43 14.45 12.04 25.72 17.38 管理费用 34.13 71.33 52.49 81.32 98.68 存货 47.31 269.95 65.59 485.97 228.57 财务费用(0.12)7.89(33.08)(64.22)(137.31)其他流动资产 796.19 861.77 1,066 935.27 1,

113、332 资产减值损失(0.83)(1.15)(1.06)(1.66)(2.00)非流动资产非流动资产 390.04 1,083 803.83 1,685 1,848 公允价值变动收益 0.00 3.27 0.00 0.00 0.00 长期投资 9.94 9.97 9.99 10.01 10.06 投资净收益 5.42 7.75 6.59 7.15 6.88 固定投资 246.05 754.35 534.35 1,368 1,512 营业利润营业利润 194.54 571.30 764.09 989.18 1,183 无形资产 33.96 115.81 134.03 156.79 185.00

114、营业外收入 4.05 6.16 3.48 4.56 4.74 其他非流动资产 100.09 202.92 125.46 149.87 140.94 营业外支出 0.81 2.87 1.27 1.65 1.93 资产总计资产总计 1,485 2,941 7,435 8,574 10,135 利润总额利润总额 197.77 574.59 766.30 992.10 1,186 流动负债流动负债 159.00 393.33 466.90 564.31 750.67 所得税 29.20 73.50 102.68 135.43 157.55 短期借款 0.00 78.92 78.92 78.92 78.

115、92 净利润净利润 168.58 501.10 663.61 856.66 1,029 应付账款 39.18 163.44 112.92 281.27 206.53 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 119.82 150.97 275.05 204.12 465.22 归属母公司净利润 168.58 501.10 663.61 856.66 1,029 非流动负债非流动负债 33.18 656.44 774.33 1,002 1,382 EBITDA 212.05 636.19 813.90 1,034 1,202 长期借款 0.00 48.00 2

116、8.24 55.53 46.14 EPS(人民币，基本)2.35 6.26 7.05 9.11 10.94 其他非流动负债 33.18 608.44 746.09 946.14 1,336 负债合计负债合计 192.18 1,050 1,241 1,566 2,133 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 80.00 80.20 94.07 94.07 94.07 成长能力成长能力 资本公积 939.08 1,038 4,663 4,663 4,663 营业收

117、入 78.05 213.72(7.69)56.78 20.20 留存公积 273.59 734.59 1,153 1,797 2,605 营业利润 119.02 193.67 33.75 29.46 19.64 归属母公司股东权益 1,293 1,891 6,193 7,008 8,002 归属母公司净利润 117.03 197.25 32.43 29.09 20.09 负债和股东权益负债和股东权益 1,485 2,941 7,435 8,574 10,135 获利能力获利能力(%)毛利率 62.59 57.27 49.31 44.32 42.47 现金流量表现金流量表 净利率 39.53 3

118、7.45 53.73 44.24 44.20 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 13.04 26.50 10.71 12.22 12.86 经营活动现金经营活动现金 41.24 66.81 1,059(54.53)1,510 ROIC 30.32 30.75 59.29 27.78 35.46 净利润 168.58 501.10 663.61 856.66 1,029 偿债能力偿债能力 折旧摊销 15.00 56.00 80.68 106.33 153.28 资产负债率(%)12.94 35.70 16.70 18.26 2

119、1.04 财务费用(0.12)7.89(33.08)(64.22)(137.31)净负债比率(%)(10.42)21.93(72.70)(49.82)(60.00)投资损失(5.42)(7.75)(6.59)(7.15)(6.88)流动比率 6.89 4.72 14.20 12.21 11.04 营运资金变动(159.13)(553.96)340.23(945.62)476.18 速动比率 6.49 4.00 14.03 11.29 10.71 其他经营现金 22.34 63.53 14.42(0.53)(4.45)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(745.17)(637.71)19

120、3.67(980.07)(304.13)总资产周转率 0.47 0.60 0.24 0.24 0.25 资本支出(225.33)(640.53)133.64(969.59)(306.99)应收账款周转率 5.83 5.18 4.40 3.80 3.50 长期投资(519.85)2.53(0.02)(0.02)(0.04)应付账款周转率 6.76 5.64 4.53 5.47 5.49 其他投资现金 0.01 0.28 60.05(10.47)2.90 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 841.50 715.78 3,800 254.26 485.82 每股收益(最新摊薄

121、)1.79 5.33 7.05 9.11 10.94 短期借款(15.59)78.92 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.44 0.71 11.26(0.58)16.05 长期借款 0.00 48.00(19.76)27.29(9.39)每股净资产(最新摊薄)13.74 20.10 65.84 74.49 85.07 普通股增加 20.00 0.20 13.87 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 854.10 99.22 3,625 0.00 0.00 PE(倍)117.86 39.65 29.94 23.19 19.31 其他筹资现金(17.01)

122、489.43 181.16 226.96 495.20 PB(倍)15.37 10.51 3.21 2.84 2.48 现金净增加额 137.34 144.56 5,053(780.35)1,691 EV EBITDA(倍)90.35 30.95 18.16 15.27 12.05 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 金博股份金博股份(688598 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，申建国、周敦伟，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具

123、体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引

124、未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出

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127、到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金

128、融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 金博股份金博股份(688598 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。光威复材（300699 CH）：华泰金融

129、控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告

130、内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师申建国、周敦伟本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相

131、关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。光威复材（300699 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公

132、司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机

133、会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基

134、准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 金博股份金博股份(688598 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香

135、港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：8

136、6 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司