1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新巨丰新巨丰（301296）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 12 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/包装印刷 6 个月评级个月评级 增持（首次评级）当前当前价格价格 15.88 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)420.00 流通A 股股本(百万股)59.15 A 股总市值(百万元)6,669.60 流通A 股市值(百万元)939.36 每股净资产(元)5.53 资产负债率(%)22.25 一年内最高/最低(元)22.07/13.96 作者作

2、者 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S01 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 我国我国内资控股第一大无菌包装供应商，乘国产替代东风步入快速发展通道内资控股第一大无菌包装供应商，乘国产替代东风步入快速发展通道 公司成立于 2007 年 10 月，现已成为我国内资控股第一大无菌包装材料供应商，主要产品为辊型纸基复合无菌包装材料，产品矩阵丰富，覆盖“枕包”、“砖包”、“钻石包”不同包型、多种容量。截至 2021 年末，公司已与国内外超过 140 家知名液态奶、非碳酸饮料行

3、业公司建立了良好的业务合作关系，其中包括伊利、新希望等知名企业。22Q1-3 收入同比高增收入同比高增 30.13%，盈利水平受原材料价格影响短期承压。，盈利水平受原材料价格影响短期承压。21年公司实现收入 12.42 亿元，17-21CAGR 为 12.8%，22Q1-3 实现收入 11.22亿元，同比+30.13%。分产品形态看，21 年枕包收入 6.36 亿元，17-21CAGR为 15.9%，枕包作为公司的优势产品，贡献约 50%收入；分客户类型看，21 年液态奶无菌包装收入 12.03 亿元，17-21CAGR 为 13.6%，公司凭借优质的产品和服务，不断开拓新客户，同时提升已有的

4、核心液态奶客户中的占比，从而推动液态奶无菌包装产品增长。21 年公司实现归母净利润 1.57亿元，17-21CAGR 为 11.66%，22Q1-3 实现 1.22 亿元，同比+3.98%；毛利率、归母净利率受原材料价格影响呈现下行态势，22Q1-3 分别为 20.11%、10.85%，同比分别-9.49pct、-2.73pct，未来伴随原材料价格稳步回落、生产端效率提升，公司毛利率有望逐步回升。伴随下游行业增长，无菌包装市场逐步扩容。伴随下游行业增长，无菌包装市场逐步扩容。无菌包装作为液体包装产品中技术含量较高的一种材料，可以有效保存液体的营养成分，下游主要应用于乳业和非碳酸饮料企业。无菌包

5、装主要应用于常温液态奶，根据益普索研究报告预计 22 年我国常温奶市场规模将达到 853.7 万吨，占液态奶的市场份额约 63.7%，预计未来常温奶制品市场容量仍将不断上升，有望带动对无菌包装的需求。非碳酸软饮料市场稳健增长，根据观研天下整理及预测 2021-2025 年我国果汁、即饮茶、包装水、功能性饮料 CAGR 分别约为 1.1%、2.8%、3.1%、4.6%，成为无菌包装行业另一增长点。行业格局来看，外资凭借技术壁垒、先发优势，利用捆绑销售的手段形成垄断，16 年利乐因垄断受处罚后，竞争格局有所好转，国内企业凭借价格优势，逐步国内企业凭借价格优势，逐步切入核心客户供应链，国产品牌市场份

6、额有望逐步提升。切入核心客户供应链，国产品牌市场份额有望逐步提升。渠道端：伊利为公司第一大客户，签署战略协议为长期稳定合作提供保渠道端：伊利为公司第一大客户，签署战略协议为长期稳定合作提供保障。障。公司自 2009 年起与伊利合作至今，公司与伊利于 2017 年签署有效期为 10年的战略合作框架协议，伊利所需的液态类乳品及液体饮料无菌包材在同等条件下优先考虑从新巨丰采购，2021 年公司对伊利销售额为 8.68 亿元，占收入比约 70%。此外，公司已于 2020 年 7 月进入蒙牛合格供应商名录，未来将进一步开拓包括光明、统一、康师傅、雀巢、可口可乐在内的其他客户，实现销售渠道多元化。产品端：

7、公司具备多项核心技术与专利，产品质量稳定、性价比优势突出。产品端：公司具备多项核心技术与专利，产品质量稳定、性价比优势突出。公司长期致力于无菌包装的研发，不断优化生产工艺及设备，良品率稳步提升、退换货比例维持较低水平。公司产品价格较伊利第一大供应商包材价格低约 10%左右，具有性价比优势。盈利预测与估值：盈利预测与估值：无菌包装技术壁垒更高，且当前行业正处于国产替代初期，未来国产包材市占率仍有较大提升空间，新巨丰为内资控股第一大无菌包材供应商，我们看好公司凭借质量稳定、具备性价比的产品，深度绑定优质大客户，新客户持续拓展，伴随产能逐步释放，收入规模有望快速增长，预计 22-24 年收入为 16

8、.34、22.09、29.05 亿元，同比+31.58%、+35.18%、+31.52%，22-24年归母净利润为1.64、2.19、2.86亿元，同比+4.19%、+33.84%、+30.49%，首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示提示：客户集中度较高，应收账款收回风险，毛利率下滑风险，新冠肺炎疫情对公司经营带来的风险，无法适配灌装机的风险，研发投入较小风险，次新股短期股价波动风险等。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-042022-08新巨丰创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财

9、务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,014.45 1,241.84 1,634.05 2,208.96 2,905.33 增长率(%)8.48 22.42 31.58 35.18 31.52 EBITDA(百万元)281.26 254.57 259.28 345.68 430.48 归属母公司净利润(百万元)169.10 157.20 163.79 219.22 286.05 增长率(%)46.35(7.04)4.19 33.84 30.49 EPS(元/股)0.40 0.37 0.39 0.52 0.68 市盈率(P/E)

10、39.44 42.43 40.72 30.42 23.32 市净率(P/B)6.76 5.83 2.82 2.58 2.33 市销率(P/S)6.57 5.37 4.08 3.02 2.30 EV/EBITDA 0.00 0.00 19.04 13.82 10.37 资料来源：wind，天风证券研究所 2XrVfZkZcXrQzRpN6M8Q9PtRpPpNpNiNrQnPjMnPtMaQqQuNuOtPnQxNnNsN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.多年耕耘无菌包装行业，已成为业内第一大内资供应商多年耕耘无菌包装

11、行业，已成为业内第一大内资供应商.6 1.1.历经十余年迅速发展，产品矩阵丰富、客户合作长期稳定.6 1.2.股权结构稳定，乳业头部企业参股.7 1.3.募投项目：拟投资 5.4 亿元扩建产能、拓展品类.8 1.4.财务数据：收入规模稳步提升，费用率总体改善明显.8 1.4.1.砖包、钻石包放量推动收入增长，超 97%收入来自液态奶客户.8 1.4.2.原材料价格波动，盈利水平短期承压.10 1.4.3.费用控制有效，销售及管理费用率逐步优化.11 2.国产替代大势所趋，伴随下游行业增长无菌包装市场逐步扩容国产替代大势所趋，伴随下游行业增长无菌包装市场逐步扩容.11 2.1.下游常温奶稳健增长

12、+应用领域拓宽+产品结构升级，推动无菌包装行业规模增长.11 2.2.本土无菌包装逐步打破进口品牌垄断，国产替代有望加速.13 3.公司亮点公司亮点.15 3.1.渠道端：既有客户供应份额有望提升，新客户逐步贡献增量.15 3.1.1.公司客户资源优质，前五大客户占比约 90%.15 3.1.2.深耕既有客户，与伊利达成战略合作，与新希望合作不断加深.16 3.1.3.加大力度拓展新客户，有望逐步贡献增量.19 3.2.产品端：品质过硬、性价比优势突出，产能释放奠定收入增长基础.19 3.2.1.具备多项核心技术与专利，良品率稳步提升.19 3.2.2.性价比优势突出，定价较伊利第一大供应商低

13、约 10%.20 3.2.3.大客户进口替代诉求明确，伴随产能释放收入有望提升.22 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.24 5.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1：新巨丰发展历程.6 图 2：公司股权结构图.8 图 3：2017-2022 前三季度公司营业收入及同比增长.9 图 4：2017-2021 公司枕包业务营业收入及同比增长.9 图 5：2017-2021 公司砖包业务营业收入及同比增长.9 图 6：2017-2021 公司钻石包业务营业收入及同比增长.9 图 7：2017-2021 公司各产品类型主营业务收入占比.9 图 8：2017-2021 公司各类型客户收入及同

14、比增长.10 图 9：2017-2021 公司各客户类型主营业务收入占比.10 图 10：2017-2022 前三季度公司归母净利润及同比增长.10 图 11：2017-2022 前三季度公司扣非归母净利润及同比增长.10 图 12：2017-2022 前三季度公司毛利率、归母净利率.11 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 13：2017-2021 公司各产品毛利率.11 图 14：2017-2022 前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率.11 图 15：2016-2022E 中国乳制品行业市场规模.12 图 16：2019 年各国

15、/地区人均乳制品消费量（单位：千克）.12 图 17：2021-2025 年我国非碳酸软饮料 CAGR 预测.13 图 18：2017-2021 年中国无菌包装消费量（亿包）.13 图 19：2019、2020 年中国无菌包装分品类用量（亿包）.13 图 20：2020 年各包型标准包用量占比.13 图 21：2019 年国内无菌包装市场销售金额占比.14 图 22：2020 年国内无菌包装市场销售金额占比.14 图 23：2017-2021 年新巨丰前五大客户销售额及同比增长.15 图 24：2017-2021 年新巨丰前五大客户销售额占比.15 图 25：2010-2021 年公司对伊利销

16、售额及同比增长.17 图 26：2010-2021 年伊利向公司的采购量.17 图 27：2017-2021 年伊利销售额占主营业务收入比.17 图 28：2017-2021 年伊利采购量占比.17 图 29：2017-2021 液态奶市场伊利销售金额与同比增长.17 图 30：2017-2020 液态奶市场份额.17 图 31：2017-2020 无菌包装液态奶市场伊利销售金额与同比增长.18 图 32：2017-2020 无菌包装液态奶市场份额.18 图 33：2017-2021 公司对新希望销售额及同比增长.18 图 34：2014-2021 新希望液态奶收入及同比增长.18 图 35：

17、2018-2021 新增客户产生收入情况.19 图 36：2018-2021 年客户数量.19 图 37：2018-2021 公司良品率稳步提升.19 图 38：2018-2021 公司退换货比例维持较低水平.19 图 39：2017-2022 前三季度研发费用及研发费用率.20 图 40：核心技术产品收入占营业收入比.20 图 41：新巨丰与可比公司产品平均单价（单位：元/包）.21 图 42：2018-2021 年新巨丰与可比公司毛利率.21 图 43：2019-2021 年各原材料采购占比.21 图 44：2019-2021 年原材料平均采购价格同比变化.21 图 45：2017-202

18、1 新巨丰产能、产能利用率及最高单月产能利用率.23 图 46：2017-2021 新巨丰销量/产量/产销率.23 表 1：新巨丰产品矩阵.7 表 2：无菌包装分类.7 表 3：上市募投项目.8 表 4：液态奶常见包装机对应储存时长.12 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 5：工商总局依法对利乐滥用市场支配地位案作出行政处罚内容.14 表 6：国内无菌包装市场主要参与者.14 表 7：2017-2021 年前五大客户销售情况.15 表 8：枕包、砖包前五大客户销售情况（单位：万元）.16 表 9：核心技术具体情况及技术来源.20 表 1

19、0：2010 年以来新巨丰定价较伊利第一大供应商低 10%左右.21 表 11：头部客户采购情况.22 表 12：各类产品占公司主要客户采购总量的份额.22 表 13：收入拆分（单位：百万元）.24 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.多年耕耘无菌包装行业，已成为业内第一大内资供应商多年耕耘无菌包装行业，已成为业内第一大内资供应商 山东新巨丰科技包装股份有限公司成立于 2007 年 10 月，历经十五年不辍耕耘，现已成为中国内资控股第一大无菌包装材料供应商。主要产品为辊型纸基复合无菌包装材料，产品容量覆盖 250ml-1000ml，规格多

20、样，并不断丰富扩张中。截至 2021 年末，公司已与国内外超过 140 家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系。山东新巨丰科技包装股份有限公司于 2022 年 9 月 2 日正式在深交所创业板挂牌上市。1.1.历经十余年迅速发展，产品矩阵丰富、客户合作长期稳定历经十余年迅速发展，产品矩阵丰富、客户合作长期稳定 2007-2010 年，自主研发“枕包”、“砖包”无菌包装，积极开拓下游客户。年，自主研发“枕包”、“砖包”无菌包装，积极开拓下游客户。成立初期，公司核心技术来源为纸塑包装专利技术，随后成功研发“枕包”与“砖包”无菌包装，得到客户认可。公司积极开拓下游客户，并且与国内外

21、知名企业逐渐进行合作。2011-2015 年，公司快速发展，与伊利等企业建立长期稳定合作关系。年，公司快速发展，与伊利等企业建立长期稳定合作关系。在此期间，公司无菌包装产品工艺技术以及销售渠道得到积累与拓展。2011 年开始，开始与伊利、夏进乳业等企业建立长期稳定合作关系。进一步完善产品矩阵，推出“枕包”和“砖包”等包型的多种容量产品。2016 年至今，产品矩阵年至今，产品矩阵不断丰富，进一步获取下游客户。不断丰富，进一步获取下游客户。近几年，公司在生产工艺、生产设备等方面积累多项核心技术，成功自主研发“钻石包”与“金属包”，进一步完善产品矩阵。客户方面，公司与先前客户合作关系逐步加深，并且与

22、更多下游客户开展合作关系。图图 1：新巨丰发展历程：新巨丰发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，天风证券研究所 公司主要产品为辊型无菌包装公司主要产品为辊型无菌包装，外观及规格多样，产品矩阵丰富，外观及规格多样，产品矩阵丰富。无菌包装以原纸为基体，与聚乙烯和铝箔等原材料经过多道生产工序后复合而成，供液体产品在无菌环境下进行充填和封合。无菌包装作为液体包装产品中技术含量较高的一种材料，可以有效保存液体的营养成分，且因无需冷藏、保质期长、遮光、隔热、无菌、成本低、便于运输等特点被广泛应用于液态奶和非碳酸软饮料等食品的包装容器中。无菌包装根据下游客户送料灌装设备的样式不同，分为辊型和胚型，公司现

23、有主要产品属于辊型无菌包装。根据灌装的饮品不同，公司产品分为用于液态奶和非碳酸软饮料两大类别。根据灌装成型后的产品外观不同，可分为“砖包”、“枕包”和“钻石包”。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 1：新巨丰产品矩阵新巨丰产品矩阵 产品类型 主要规格型号（ml）产品用途 成型品实例 砖包 200S、250S、200B、250B、1,000B、200M 用于包装和保存液态奶及非碳酸软饮料 枕包 200、250、500 用于包装和保存液态奶及非碳酸软饮料 钻石包 200、250 用于外包装精美，外形立体感更强的高端液态酸奶 资料来源：招股说

24、明书，天风证券研究所 表表 2：无菌包装分类无菌包装分类 种类种类 特点特点 规格规格 代表公司代表公司 辊型无菌包装 即“卷式无菌包装”，生产过程是将卷式包装材料在灌装机上成型热封成圆筒，待灌装液体内容物后，对无菌包材四周进行封合，封装时会对内容物的温度有一定影响。辊式无菌包装市场容量远高于胚式无菌包装的市场容量。辊式无菌包装外形和容量种类丰富，包材形状种类多样，包括砖包、枕包、钻石包等，容量包括 125ml、200ml、250ml、500ml、1000ml 等。辊型无菌包装的生产商包括利乐、纷美包装、新巨丰等，其中利乐为行业主导公司 胚型无菌包装 即“片式无菌包装”，行业主导公司为 SIG

25、。胚式无菌包装使用已经基本成型的片状包材，在灌装机上将纸盒打开，仅需封合底面和顶面。胚式无菌包装由于侧面不需要热封，对于有颗粒物的液体内容物封装时不会损坏风味和果粒，较常应用于有颗粒物的液态奶和非碳酸饮料中。胚式无菌包装种类相较于辊式无菌包装的包型和包容量种类较少。此外，胚式无菌包装使用的灌装机与辊式无菌包装不同。胚型无菌包装的生产商包括 SIG 和纷美包装等，其中 SIG 为行业主导公司 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.2.股权结构稳定，乳业头部企业参股股权结构稳定，乳业头部企业参股 公司股权结构稳定，实控人夫妇合计控制公司股权结构稳定，实控人夫妇合计控制 31.08%股权。股权。

26、公司实际控制人为袁训军及郭晓红夫妇，通过北京京巨丰间接持有新巨丰 22.56%的股权；同时，袁训军先生通过西藏诚融信、珠海聚丰瑞实际控制公司 8.52%的股权，实控人夫妇合计控制的股权为 31.08%。伊利直接持股伊利直接持股 4.08%，新希望集团副董事长间接持股，有望为公司带来丰富产业资源。，新希望集团副董事长间接持股，有望为公司带来丰富产业资源。产业链公司参与持股，第一大客户伊利直接持股 4.08%，苏州厚齐直接持股 8.72%，苏州厚齐实控人为新希望集团副董事长王航先生，新希望乳业实控人刘永好先生亦通过苏州厚齐间接持有公司股份，有望为公司持续导入产业链资源。公司报告公司报告|首次覆盖报

27、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，天风证券研究所;注：本股权结构图截至 2022 年 12 月 7 日 1.3.募投项目：拟投资募投项目：拟投资 5.4 亿元扩建产能、拓展品类亿元扩建产能、拓展品类 公司此次募集资金 5.40 亿元，分别用于 50 亿包无菌包装材料扩产项目、亿包无菌包装材料扩产项目、50 亿包新型无菌亿包新型无菌包装片材材料生产项目包装片材材料生产项目、研发中心（2 期）建设项目以及补充流动资金。公司将加大产品研发力度，推动中高端产品上市，构筑健全的内控体系，夯实和优化生产流程。募投项目完成

28、后，公司产能、供应情况以及整体竞争力将有大幅度提升，有能力进一步拓展市场。截至 2021 年，公司产能为 105 亿包，22H1 公司产能持续提升，截至 22 年 6 月末已提升至约 130 亿包，预计 22 年底将达成约 180 亿包产能，较 21 年末产能增加超过 70%。表表 3：上市募投项目上市募投项目 项目主要内容项目主要内容 项目投资（万元）项目投资（万元）50 亿包无菌包装材料扩产项目 7,000.00 50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目 20,000.00 研发中心（2 期）建设项目 7,000.00 补充流动资金 20,000.00 合计 54,000.00 资料来源：招

29、股说明书，天风证券研究所 1.4.财务数据：收入规模稳步提升，费用率总体改善明显财务数据：收入规模稳步提升，费用率总体改善明显 1.4.1.砖包、钻石包放量推动收入砖包、钻石包放量推动收入增长增长，超，超 97%收入来自液态奶客户收入来自液态奶客户 21 年起公司收入增长提速，年起公司收入增长提速，22Q1-3 同比高增同比高增 30.13%。2017-2021 年公司营业总收入分别为 7.68/8.60/9.35/10.14/12.42 亿元，CAGR 为 12.8%，2022Q1-3 营业总收入 11.22 亿元，同比+30.13%，收入同比增速自 21 年起显著提升。公司报告公司报告|首

30、次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 3：2017-2022 前三季度公司营业收入及同比增长前三季度公司营业收入及同比增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 枕包贡献约枕包贡献约 50%收入，钻石包占比逐步提升。收入，钻石包占比逐步提升。分产品形态看，2017-2021 枕包收入3.52/4.19/5.26/6.04/6.36 亿元，CAGR 为 15.9%，枕包作为公司的优势产品，具有较强的市场竞争力，公司核心液态奶客户需求上升，导致公司枕包收入规模持续提升，21 年占收入比为 51.48%；2017-2021 砖包收入 4.01/3.71/3.39/3

31、.29/4.81 亿元，CAGR 为 4.6%，2017-2021钻石包收入 0.10/0.65/0.64/0.71/1.18 亿元，CAGR 为 86.5%，21 年公司加大对砖包、钻石包产品的销售力度，21年两种产品收入同比分别+46.31%、+65.87%，21年占比分别为38.93%、9.59%，推动 21 年整体收入实现高增。图图 4：2017-2021 公司枕包业务营业收入及同比增长公司枕包业务营业收入及同比增长 图图 5：2017-2021 公司砖包业务营业收入及同比增长公司砖包业务营业收入及同比增长 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图

32、图 6：2017-2021 公司钻石包业务营业收入及同比增长公司钻石包业务营业收入及同比增长 图图 7：2017-2021 公司各产品类型主营业务收入占比公司各产品类型主营业务收入占比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 液态奶无菌包装液态奶无菌包装 21 年占比年占比 97%以上。以上。分客户类型看，2017-2021 液态奶无菌包装收入分别为 7.23/8.24/9.01/9.77/12.03 亿元，CAGR 为 13.6%，占收入比呈现逐年上升趋势，21 年达

33、 97.43%，主要得益于公司凭借优质的产品和服务，不断开拓新客户，同时提升已有的核心液态奶客户中的占比，从而推动液态奶无菌包装产品增长。2017-2021 非碳酸软饮料无菌包装收入分别为 0.40/0.31/0.29/0.27/0.32 亿元，占收入比逐步下降。图图 8：2017-2021 公司各类型客户收入及同比增长公司各类型客户收入及同比增长 图图 9：2017-2021 公司各客户类型主营业务收入占比公司各客户类型主营业务收入占比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.4.2.原材料价格波动，盈利水平短期承压原材料价格波动，盈利水平短期承压 原

34、材料价格波动，盈利水平短期承压。原材料价格波动，盈利水平短期承压。2017-2021 年，公司归母净利润分别为1.01/0.86/1.16/1.69/1.57 亿元，CAGR 为 11.66%，22Q1-3 实现归母净利润 1.22 亿元，同比+3.98%；2017-2021 扣非归母净利润分别为 0.97/0.82/1.08/1.61/1.47 亿元，CAGR 为10.89%，22Q1-3 实现扣非归母净利润 1.04 亿元，同比-7.19%。毛利率、归母净利率亦呈现下行态势，22Q1-3 分别为 20.11%、10.85%，同比分别-9.49pct、-2.73pct。盈利能力短期承压，主要

35、原因为聚乙烯等原材料受大宗商品市场影响，采购价格上升，使得单位成本同比上升，毛利率有所下降。未来伴随原材料价格稳步回落、生产端效率提升，公司毛利率有望逐步回升。图图 10：2017-2022 前三季度公司归母净利润及同比增长前三季度公司归母净利润及同比增长 图图 11：2017-2022 前三季度公司扣非归母净利润及同比增长前三季度公司扣非归母净利润及同比增长 资料来源：wind，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：wind，招股说明书，天风证券研究所 分产品来看，由于竞争格局更优、单位产品耗用原纸更少、客户结构更集中，枕包产品毛分产品来看，由于竞争格局更优、单位产品耗用原纸更少、客户结构更

36、集中，枕包产品毛利率更高。利率更高。从竞争格局来看，虽然枕包价格较砖包、钻石包低，但其厚度较薄，对涂层加工的精度要求更高，较高的技术难度导致国内同行更集中于制造难度偏小的砖包领域，枕包市场的竞争格局相对更优。公司凭借技术优势，枕包产品质量稳定且受到客户认可，因此在枕包市场具有更强的市场竞争力，享有较高的毛利率。从原材料角度来看，枕包和砖包、钻石包所使用的原纸类型不同，单位枕包耗用的原纸平均约 2-3 克，而单位砖包、钻石包耗用的原纸平均约为 7-8 克，单位产品耗用原纸克重不同使得各类产品存在成本差异。从客户结构来看，公司枕包仅供应液态奶客户，砖包供应液态奶和非碳酸软饮料客户，枕包客户更为集中

37、，生产流程切换较少，规模效应更为显著。94.77%96.41%96.84%97.29%97.43%5.23%3.59%3.16%2.71%2.57%92.00%93.00%94.00%95.00%96.00%97.00%98.00%99.00%100.00%200202021液态奶无菌包装非碳酸软饮料无菌包装 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 12：2017-2022 前三季度公司毛利率、归母净利率前三季度公司毛利率、归母净利率 图图 13：2017-2021 公司各产品毛利率公司各产品毛利率 资料来源：win

38、d，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.4.3.费用控制有效，销售及管理费用率逐步优化费用控制有效，销售及管理费用率逐步优化 费用率控制有效，销售及管理费用显著降低。费用率控制有效，销售及管理费用显著降低。2017-2022Q1-3，公司期间费用率为11.12%/11.73%/11.73%/11.71%/10.74%/7.49%，其中 21 年销售费用率下降，原因系公司购置北京办公室，不再产生办公房屋租赁费用，管理费用逐步优化，研发及财务费用率基本保持稳定。图图 14：2017-2022 前三季度公司销售前三季度公司销售/管理管理/研发研发/财务费用率财务费用

39、率 资料来源：wind，天风证券研究所 2.国产替代大势所趋，伴随下游行业增长无菌包装市场逐步扩容国产替代大势所趋，伴随下游行业增长无菌包装市场逐步扩容 2.1.下游下游常温奶常温奶稳健增长稳健增长+应用领域拓宽应用领域拓宽+产品结构升级，推动无菌包装行产品结构升级，推动无菌包装行业规模增长业规模增长 无菌包装无菌包装具备具备存储时间长、无需添加防腐剂、有效阻隔光和微生物侵入存储时间长、无需添加防腐剂、有效阻隔光和微生物侵入等优势等优势。与传统包装容器相比，无菌包材具有存储时间长、无需冷藏、无需添加防腐剂、有效阻隔光气和微生物侵入、避免营养成分和风味的损失、体积规范、可回收利用等优点，与无菌灌

40、装技术相结合，可以使液体食品在无需添加防腐剂或冷藏的条件下，保持较长的无菌状态，有效解决了液态奶和非碳酸软饮料加工周期短、保鲜要求高、难于储存与运输等问题。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 4：液态奶常见包装机对应储存时长液态奶常见包装机对应储存时长 包装方式包装方式 材料材料 储存储存时长时长 特点特点 玻璃瓶 玻璃 约 7 天 传统牛奶包装，可高温杀菌和低温储藏，不易携带，易破碎 塑料袋 PE/PP/PA/PVC 约 21 天 单层、密封性差、价格低廉、无遮光及抗紫外线能力 百利包 无菌复合膜或铝塑复合膜压制而成 约 30 天

41、安全卫生、方便价格适中 无菌枕包 聚乙烯、原纸、铝箔等复合而成 约 45-60 天 无需冷藏、存储时间长、无需添加防腐剂、有效阻隔光一气和微生物侵入、避免营养成分和风味的损失、体积规范 无菌砖包、钻石包 180 天及以上 资料来源：观研天下，天风证券研究所 无菌包装下游无菌包装下游主要应用于乳业和非碳酸饮料企业主要应用于乳业和非碳酸饮料企业，消费升级助力行业规模稳步提升。，消费升级助力行业规模稳步提升。近年来，我国乳制品行业市场规模持续增长，根据中商情报网，预计 2022 年规模接近 5000 亿元，同比+7%。从 2019 年人均乳制品消费量来看，对标文化、习惯上与中国更为接近的日本，中国人

42、均乳制品消费量仅 41 千克，仍有接近 70%的提升空间。无菌包装主要应用于常温液态奶，国内液态奶市场中，常温奶占比依然保持较高水平，根据益普索的研究报告，预计 2019-2022 年液态常温奶的 CAGR 约 4%，2022 年常温奶市场规模将达到 853.7 万吨，占液态奶的市场份额约 63.7%，预计未来常温奶制品市场容量仍将不断上升，有望带动对无菌包装的需求。图图 15：2016-2022E 中国乳制品行业市场规模中国乳制品行业市场规模 图图 16：2019 年各国年各国/地区人均乳制品消费量（单位：千克）地区人均乳制品消费量（单位：千克）资料来源：中商情报网，天风证券研究所 资料来源

43、：招股说明书，天风证券研究所 非碳酸软饮料市场稳健增长，成为无菌包装行业另一增长点。非碳酸软饮料市场稳健增长，成为无菌包装行业另一增长点。非碳酸软饮料使用天然原料如水果、茶叶、牛奶等制成，其通常含有较少的食品添加剂和更多的营养元素，相较于碳酸饮料更为健康，并且能够发挥补充营养、增强体质等作用。随着我国消费者食品安全与健康意识不断提升，非碳酸软饮料行业市场规模逐步扩大。根据观研天下整理及预测，2021-2025 年我国果汁、即饮茶、包装水、功能性饮料 CAGR 预计分别约为 1.1%、2.8%、3.1%、4.6%。2017-2021 中国无菌包装包装消费量中国无菌包装包装消费量 CAGR 达达

44、8.2%，伴随下游应用领域拓展，行业有望，伴随下游应用领域拓展，行业有望扩容。扩容。当前，无菌包装主要应用于乳品和非碳酸饮料中，随着技术的不断成熟，无菌包装将更多应用在植物性饮品、矿泉水、酒、宠物食品、罐头类食品、食品汤汁等领域，下游应用领域拓展有望推动行业稳步扩容。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 17：2021-2025 年我国非碳酸软饮料年我国非碳酸软饮料 CAGR 预测预测 图图 18：2017-2021 年中国无菌包装消费量（亿包）年中国无菌包装消费量（亿包）资料来源：观研天下，天风证券研究所 资料来源：观研天下，天风证券

45、研究所 产品结构来看，包型持续创新同样助力行业打开发展空间。产品结构来看，包型持续创新同样助力行业打开发展空间。新一代年轻群体作为乳业和非碳酸软饮料的主力消费者，对产品包装的精美度有更高追求。近几年，无菌包装供应商不断丰富产品谱系，一方面，增加“钻石包”、“金属包”、“苗条型”等新包型，在压痕技术、复合技术、印刷技术等方面进行调整改造；另一方面，从改善生产工艺和积累生产设备调试经验等方面进行过研发，致力推出新容量产品。以液态奶为例，2020 年我国液态奶市场中，枕包份额占比约 22%，标准包用量 212.2 亿包（同比+2.3%）；砖包占比约 61%，标准包用量达 589.0 亿包（同比+79

46、.8%）；钻石包占比约 11%，标准包用量 106.1 亿包（同比+7.7%）。消费升级趋势下，中高端液态奶销量提升将有效拉动砖包和钻石包需求增长消费升级趋势下，中高端液态奶销量提升将有效拉动砖包和钻石包需求增长，枕包将用来枕包将用来逐步替代原本用于乳品的普通塑料包装袋。逐步替代原本用于乳品的普通塑料包装袋。图图 19：2019、2020 年中国无菌包装分品类用量（亿包）年中国无菌包装分品类用量（亿包）图图 20：2020 年各包型标准包用量占比年各包型标准包用量占比 资料来源：观研天下，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.2.本土无菌包装逐步打破进口品牌垄断，国产替代有

47、望加速本土无菌包装逐步打破进口品牌垄断，国产替代有望加速 外资外资凭借技术壁垒、先发优势，利用捆绑销售的手段形成垄断。凭借技术壁垒、先发优势，利用捆绑销售的手段形成垄断。杀菌工艺最早发明于 1956年的英国，20 世纪 60 年代国外将 UHT 杀菌工艺与无菌灌装技术相结合，为牛奶保质期与安全性的提高提供了先决条件。1963 年，瑞典利乐公司成功研发“利乐砖”产品，并达到年产能 27 亿包；1997 年又相继推出“利乐钻”、“利乐枕”等产品，占据全球无菌包装市场龙头地位。外资无菌包装供应商进入中国市场后，将灌装机与无菌包装产品捆绑销售，国内液态奶企业从灌装机到无菌包装产品都高度依赖外资供应商。

48、2016 年 11 月，因滥用市场支配地位，利乐相关 6 家公司被原国家工商总局认定为违反中华人民共和国反垄断法，被处罚款约 6.68 亿元，国内无菌包装市场的正常竞争环境和良好市场秩序得到了切实保护。802930600800720192021消费量（亿包）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表表 5：工商总局依法对利乐滥用市场支配地位案作出工商总局依法对利乐滥用市场支配地位案作出行政处罚内容行政处罚内容 日期日期 受罚企业名称受罚企业名称 违反违反法条法条 责令内容责令内容 2016.11.9

49、利乐国际股份有限公司 利乐中国有限公司 利乐包装（昆山）有限公司 利乐包装（北京）有限公司 利乐包装（佛山）有限公司 利乐包装（呼和浩特）有限公司 中华人民共和国反垄断法第十七条第一款第（四）项、第（五）项和第（七）项 不得在提供设备和技术服务时无正当理由搭售包材 不得无正当理由限制包材原纸供应商向第三方供应牛底涂布液包白卡纸 不得制定和实施排除、限制包材市场竞争的忠诚折扣 处罚款约 6.68 亿元人民币。资料来源：四川省人民政府，招股说明书，天风证券研究所 虽然利乐、虽然利乐、SIG 依旧占据主导地位，但国内企业突破技术垄断、凭借价格优势，逐步切入依旧占据主导地位，但国内企业突破技术垄断、凭

50、借价格优势，逐步切入核心客户供应链，国产品牌市场份额有望逐步提升。核心客户供应链，国产品牌市场份额有望逐步提升。随着国内无菌包装企业研制出更具性价比、且与利乐公司灌装机完全兼容的无菌包装产品，国内液态奶企业逐渐用国内无菌包装厂商替代外资厂商，从而减少对外资供应商的依赖，降低采购成本，保证自身的供应链安全。以新巨丰为例，从加工难度高但价格与定位较低、毛利率较低的枕包领域进入市场，辅以加工难度偏小的砖包产品，逐步切入核心液态奶客户。当前，国内厂商已经能够在枕包领域形成技术优势，毛利率有所提高，国产替代效果明显。无菌包装市场竞争格局基本稳定，国产品牌劲头十足。无菌包装市场竞争格局基本稳定，国产品牌劲

51、头十足。2020 年我国无菌包装市场中，按销售金额口径，利乐作为第一大供应商占比 52.6%（同比-0.9pct），SIG 占比 11.0%（同比-0.5pct），而国产品牌纷美包装、新巨丰市占率分别为 12.3%（同比+1.0pct）、7.0%（同比+0.4pct），市场份额逐步提高。从包型上看，砖包、钻石包由于市场需求旺盛且加工较为容易，成为如今无菌包装生产商的主要竞争领域。胚式无菌包装，截至 2022 年 8 月，仍由外资 SIG集团独家供应商；辊式无菌包装，外资利乐为绝对龙头，国内企业分别以各自大客户为核心（纷美包装主要供应蒙牛、新巨丰主要供应伊利）逐渐扩大市场份额，实施进口替代。图图

52、 21：2019 年年国内无菌包装市场销售金额占比国内无菌包装市场销售金额占比 图图 22：2020 年年国内无菌包装市场销售金额占比国内无菌包装市场销售金额占比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 表表 6：国内无菌包装市场主要参与者国内无菌包装市场主要参与者 项目项目 利乐利乐 SIG 集团集团 纷美包装纷美包装 新新巨丰巨丰 国内无菌包装市场销售金额占比 19 年：53.5%20 年：52.6%19 年：11.5%20 年：11.0%19 年：11.3%20 年：12.3%19 年：6.6%20 年：7.0%无菌包装类型 辊式无菌包装 胚式无菌包装

53、 辊式无菌包装 辊式无菌包装 主要液态奶客户销售情况 为全球纸质无菌包装龙头，液态奶市场伊利、蒙牛、光明等的主供应商 2019 年为全球纸质无菌包装第 2 名 2020 年为第 3 名，国内胚式无菌包装独家供应商 对蒙牛销售占比较高，为蒙牛战略支持伙伴 2019 年伊利销售占比为73.12%；2020 年为70.77%公司规模 2019 年，利乐公司在全球范围内销售包装超过2019 年 SIG 集团各类包装全球产量超过380亿，纷美 2019-2021 年在全球的无菌包装销量分别新巨丰 2019-2021 年无菌包装销量分别为 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信

54、息披露和免责申明 15 1910 亿个，2019-2020年净销售收入为 115 亿欧元、108 亿欧元。营业收入达到 17.80 亿欧元。为 153 亿包、175 亿包和 210 亿包，营业收入分别为 27.07 亿元、30.68 亿元和 35.03 亿元，净利润分别为 3.37亿元、3.43 亿元和 2.85亿元。63.24 亿包、69.50 亿包、86.74 亿包，营业收入分别为 9.35 亿元、10.14亿元和 12.42 亿元，净利润分别为 1.16 亿元、1.69 亿元和 1.57 亿元。资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.公司亮点公司亮点 3.1.渠道端：既有客户供应份额有

55、望提升，新客户逐步贡献增量渠道端：既有客户供应份额有望提升，新客户逐步贡献增量 3.1.1.公司客户资源优质，前五大客户占比约公司客户资源优质，前五大客户占比约 90%合作客户均为行业头部企业，前五大客户销售额占比约合作客户均为行业头部企业，前五大客户销售额占比约 90%。公司液态奶无菌包装客户主要为伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业等国内知名液奶生产商；非碳酸软饮料无菌包装客户包含王老吉、东鹏饮料等知名非碳酸饮料生产商。2017-2021 年公司前五大客户销售额分别为 7.01/7.64/8.54/8.95/11.11 亿元，占营收比约 90%。图图 23：2017-2021 年新巨丰前五大客

56、户销售额及同比增长年新巨丰前五大客户销售额及同比增长 图图 24：2017-2021 年新巨丰前五大客户销售额占比年新巨丰前五大客户销售额占比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 表表 7：2017-2021 年前五大客户销售情况年前五大客户销售情况 年份年份 客户名称客户名称 销售金额（万元）销售金额（万元）占主营业务收入的比例占主营业务收入的比例 2021 1 伊利伊利 86,823.54 70.29%2 新希望乳业及其子公司新希望乳业及其子公司 14,724.86 11.92%3 辉山乳业 4,639.09 3.76%4 欧亚乳业 2,461.44

57、 1.99%5 王老吉 2,452.05 1.99%合计合计 111,100.98 89.95%2020 1 伊利伊利 71,051.84 70.77%2 新希望乳业及其子公司新希望乳业及其子公司 10,968.27 10.92%3 辉山乳业 3,591.50 3.58%4 王老吉 2,126.39 2.12%5 欧亚乳业 1,774.76 1.77%合计合计 89,512.77 89.16%70104.6676380.9385,364.7889,512.77111,100.989.90%11.76%4.86%24.12%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30

58、.00%0200004000060000800000200202021前五大客户销售金额（万元）YOY91.85%89.33%91.78%89.16%89.95%87.50%88.00%88.50%89.00%89.50%90.00%90.50%91.00%91.50%92.00%92.50%200202021前五大客户销售额占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2019 1 伊利伊利 68,020.46 73.13%2 新希望乳业及其子公司新希望乳业及其子公司 8,73

59、8.29 9.40%3 辉山乳业 4,026.71 4.33%4 王老吉 2,527.26 2.72%5 欧亚乳业 2,052.05 2.21%合计合计 85,364.78 91.78%2018 1 伊利伊利 63,652.17 74.44%2 夏进夏进 4,493.37 5.26%3 辉山乳业 3,321.11 3.88%4 新希望新希望 2,872.36 3.36%5 广州医出 2,041.92 2.39%合计合计 76,380.93 89.33%2017 1 伊利伊利 57,751.32 75.67%2 新希望新希望 3,815.90 5.00%3 广州医出 3,591.59 4.71%

60、4 辉山 3,434.20 4.50%5 欧亚乳业 1,511.54 1.98%合计合计 70,104.55 91.85%资料来源：招股说明书，天风证券研究所 表表 8：枕包、砖包前五大客户销售情况（单位：万元）枕包、砖包前五大客户销售情况（单位：万元）产产品品 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 2017 年年 客户 销售额 客户 销售额 客户 销售额 客户 销售额 客户 销售额 枕枕包包 伊利 45,577.70 伊利 44,971.91 伊利 40,018.59 伊利 30,273.23 伊利 26,234.16 新希望及其子公司 7,867.21 新希望及其

61、子公司 6,660.41 新希望及其子公司 5,551.16 新希望及其子公司 4,657.82 新希望及其子公司 2,973.38 辉山 2,546.11 辉山 2,643.43 辉山 3,288.44 辉山 2,938.49 辉山 2,817.84 欧亚乳业 1,938.73 欧亚乳业 1,285.64 欧亚乳业 1,246.18 欧亚乳业 1,359.14 欧亚乳业 1,213.18 海河乳业 1,209.15 广泽乳业 1,220.34 广泽乳业 1,105.82 广泽乳业 1,147.60 广泽乳业 715.52 砖砖包包 伊利 30,179.42 伊利 19,188.84 伊利 2

62、1,796.61 伊利 26,987.08 伊利 30,579.03 新希望及其子公司 6,537.04 新希望及其子公司 4,134.83 新希望及其子公司 2,978.38 新希望及其子公司 2,564.03 王老吉 3,591.59 王老吉 2,452.05 王老吉 2,126.39 王老吉 2,527.26 王老吉 2,041.92 菊乐 817.50 辉山 2,092.98 PT.GrafitecindoCiptaprima 1,283.97 PT.GrafitecindoCiptaprima 899.43 菊乐 717.58 新希望及其子公司 808.47 PT.Grafiteci

63、ndoCiptaprima 1,375.72 辉山 948.08 欧亚乳业 805.87 东鹏 682.26 辉山 616.36 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.1.2.深耕既有客户，与伊利达成战略合作，与新希望合作不断加深深耕既有客户，与伊利达成战略合作，与新希望合作不断加深 伊利为公司第一大客户，收入占比伊利为公司第一大客户，收入占比 70%以上，签署战略协议为长期稳定合作提供保障。以上，签署战略协议为长期稳定合作提供保障。公司自 2009 年起与伊利合作至今，2021 年公司对伊利销售额为 8.68 亿元，2010-2021 期间CAGR 为 63.1%，21 年占公司主营业务

64、收入比为 70.29%；2021 年伊利向公司采购的无菌包装量为 62.54 亿包，2010-2021 期间 CAGR 为 65.8%，21 年伊利采购量占总销量的比例为72.10%。公司与伊利于 2017 年签署有效期为 10 年的战略合作框架协议，伊利所需的液态 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 类乳品及液体饮料无菌包材在同等条件下优先考虑从新巨丰采购，利于维护双方长期稳定合作关系。图图 25：2010-2021 年公司对伊利销售额及同比增长年公司对伊利销售额及同比增长 图图 26：2010-2021 年伊利向公司的采购量年伊利向公司

65、的采购量 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 27：2017-2021 年伊利销售额占主营业务收入比年伊利销售额占主营业务收入比 图图 28：2017-2021 年伊利采购量占比年伊利采购量占比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 液态奶行业格局较为集中，伊利市场份额稳中有升。液态奶行业格局较为集中，伊利市场份额稳中有升。中国液态奶市场呈现出集中度较高的行业特征，2017-2020 年伊利市占率排名连续第一，20 年约 33%，业务规模及市场份额稳中有升。无菌包装液态奶定位更为高端，品牌效应更加明显，龙头更加

66、具备优势，20 年伊利在无菌包装细分市场中市占率为 36.1%，17 年以来呈现稳步提升态势。既有客户粘性强，业务范围持续拓展。既有客户粘性强，业务范围持续拓展。在与伊利保持既有的合作规模基础上，2022 年 7月以来，公司陆续获取了包括定州伊利、广东伊利、宁夏伊利一期三期，晋中伊利，黄冈伊利在内的十几个之前尚未建立合作品项规格的砖包和钻包业务以及新增伊利工厂的订单，业绩同比增长明显。图图 29：2017-2021 液态奶市场伊利销售金额与同比增长液态奶市场伊利销售金额与同比增长 图图 30：2017-2020 液态奶市场份额液态奶市场份额 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

67、读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：招股说明书，伊利 21 年报，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 31：2017-2020 无菌包装液态奶市场伊利销售金额与同比增长无菌包装液态奶市场伊利销售金额与同比增长 图图 32：2017-2020 无菌包装液态奶市场份额无菌包装液态奶市场份额 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司第二大客户为新希望集团及其子公司，占收入比约公司第二大客户为新希望集团及其子公司，占收入比约 10%。尽管乳制品行业格局相对稳定，近年来少数全国性龙头市场份额稳固，但是区域性优秀企业依旧不断发展壮

68、大，其中新希望集团凭借差异化的打法，在四川、云南、宁夏等区域市场具有领先地位，21 年新希望液态奶收入 83.01 亿元，同比+32.3%，新希望于 20 年收购夏进乳业，在集团赋能下 21年夏进收入同比增长 18%、创历史新高，净利润增长超过 20%，协同效应显著。公司于 2017年进入新希望乳业合格供应商名录，初始合作规模较小，2018 年起业务增长迅速，公司有公司有望伴随下游大客户健康发展而逐步成长。望伴随下游大客户健康发展而逐步成长。图图 33：2017-2021 公司对新希望销售额及同比增长公司对新希望销售额及同比增长 图图 34：2014-2021 新希望液态奶收入及同比增长新希望

69、液态奶收入及同比增长 资料来源：招股说明书，天风证券研究所；注：17 年为向夏进销售额，18年起为新希望及夏进合计销售额 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 3.1.3.加大力度拓展新客户，有望逐步贡献增量加大力度拓展新客户，有望逐步贡献增量 加大力度拓展新用户，布局客户多元化。加大力度拓展新用户，布局客户多元化。2019-2021 年公司不断开拓新用户，包括椰树集团有限公司、加多宝（中国）饮料有限公司、甘肃三元乳业有限公司、天津海河乳业有限公司、青海天露乳业有限责任公司、山西九牛牧业股份有限公司、阿拉尔

70、新农乳业有限责任公司等知名液态奶和非碳酸饮料企业。公司已于 2020 年 7 月进入蒙牛合格供应商名录，未来将进一步开拓包括光明、统一、康师傅、雀巢、可口可乐在内的其他客户，实现销售渠道多元化。新客户贡献收入不断增加，积极布局海外市场。新客户贡献收入不断增加，积极布局海外市场。2019-2021 年公司每年均有新增客户，新客户合计收入从 2018 年 158.67 万元增长到 2021 年 5062.87 万元，CAGR 达 217.2%。伴随销售渠道不断拓展，公司收入结构有望更加多元。此外，公司也积极布局海外无菌包装市场，已成立新加坡子公司拓展海外用户。自 2019 年以来，前十大客户中已有

71、 PT.Grafitecindo Ciptaprima 等海外公司。图图 35：2018-2021 新增客户产生收入情况新增客户产生收入情况 图图 36：2018-2021 年客户数量年客户数量 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.2.产品端：品质过硬、性价比优势突出，产能释放奠定收入增长基础产品端：品质过硬、性价比优势突出，产能释放奠定收入增长基础 3.2.1.具备多项核心技术与专利，良品率稳步提升具备多项核心技术与专利，良品率稳步提升 深耕无菌包装生产工艺，具备多项核心技术与专利。深耕无菌包装生产工艺，具备多项核心技术与专利。自 2020 年以来

72、，公司研发费用呈现逐年稳步上升的态势。公司长期致力于无菌包装的研发，在材料、技术和生产工艺等方面努力取得突破，公司核心技术均为自主研发，截至 2022 年 8 月 30 日，主营业务无菌包装相关研发中取得了 2 项发明专利和 16 项实用新型专利。生产工艺及设备不断优化，良品率稳步提升、退换货比例维持较低水平。生产工艺及设备不断优化，良品率稳步提升、退换货比例维持较低水平。生产工艺方面，工艺优化覆盖无菌包装生产全过程，包括印刷、复合、分切等，还包括新包型“钻石包”、“金属包”和新容量产品的开发，丰富产品矩阵；生产设备方面，从单项生产设备研发拓展至整条生产线联动改进。核心技术主要聚焦于解决无菌包

73、装生产和工艺的关键问题，提高无菌包装生产效率和产品稳定性，公司 2018 年至 2021 年良品率维持在 96%以上水平，产品品质稳定，退换货比例一直维持较低水平。图图 37：2018-2021 公司良品率稳步提升公司良品率稳步提升 图图 38：2018-2021 公司退换货比例维持较低水平公司退换货比例维持较低水平 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 39：2017-2022 前三季度研发费用及研发费用率前三季度研发费用及研发费用率 图图 40：核心技术产品

74、收入占营业收入比：核心技术产品收入占营业收入比 资料来源：招股说明书，wind，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 表表 9：核心技术具体情况及技术来源核心技术具体情况及技术来源 技术名称技术名称 应用范围应用范围 主要作用主要作用 技术来源技术来源 错位装版技术 柔版印刷 降低版辊震动，提升 21%装版效率 自主研发 印版菱形套印标 柔版印刷 提高套印精度，缩短套印时间 自主研发 原纸、铝箔复合技术 无菌包材 通过三个项目，综合生产效率提高 13%自主研发 PE 膜与原纸粘合技术 无菌包材 自主研发 冷缸内 PE 膜冷却技术 无菌包材 自主研发 印版菱形套印标改进方案 柔版

75、印刷 提高套印精度，缩短套印时间 自主研发 无菌包材金属包油墨刮蹭处理方案 无菌金属包材 避免出现掉墨现象，提高产品质量 自主研发 无菌包材外层粘结力解决方案 挤出式流延复合 提高包材外层主要原材料间的粘结力 自主研发 无菌包材粘结力解决方案 挤出式流延复合 提高包材主要原材料间的粘结力 自主研发 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.2.2.性价比优势突出，定价较伊利第一大供应商低约性价比优势突出，定价较伊利第一大供应商低约 10%公司产品平均单价低于其他竞争对手，主要原因有产品结构差异和定价方式两方面：公司产品平均单价低于其他竞争对手，主要原因有产品结构差异和定价方式两方面：1）产品结

76、构差异产品结构差异：由于砖包采用的原纸成本更高，从而销售单价一般高于枕包。其他竞争对手的产品结构中砖包收入占整体收入的比例较高，而公司平均单价更低的枕包产品占比较高，使得产品平均单价较低。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 2）定价方式定价方式：鉴于国内纸质无菌包装目前仍以外资为主导的行业格局，包括伊利在内的主要客户通常首先与外资供应商确定次年合同价格后，以此为基础，客户方与公司等国内供应商集中商业洽谈确定包含采购价格的框架销售合同。公司价格较伊利第一大供应商包材价格低约 10%左右，具有性价比优势。定价更具性价比，同时毛利率水平保持行业领

77、先。定价更具性价比，同时毛利率水平保持行业领先。2018-2021 年，定价较低的枕包产品对涂层加工的精度要求更高，技术难度更大，公司在枕包领域凭借生产瑕疵率低、产品质量稳定受到客户认可，因此获得较高的毛利率。21 年由于大宗原材料价格上涨，公司毛利率短期承压。此外，22Q3 以来，公司采取多项工艺措施，力求在生产中实现降本增效，包括改进 PE 配方实现较大程度的成本降低，伴随原材料价格回落，公司毛利率有望逐步企稳回升。图图 41：新巨丰与可比公司产品平均单价（单位：元：新巨丰与可比公司产品平均单价（单位：元/包）包）图图 42：2018-2021 年新巨丰与可比公司毛利率年新巨丰与可比公司毛

78、利率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所；注 1：为保证可比性，毛利率统计口径为可比公司液态饮料包装产品业务的毛利率，部分可比公司并非主营业务综合毛利率；注 2：为保证可比性，纷美包装毛利率为其境内业务毛利率。表表 10：2010 年以来新巨丰定价较伊利第一大供应商低年以来新巨丰定价较伊利第一大供应商低 10%左右左右 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 第一大供应商整体包材价格较新巨丰偏高幅度 12%-13%11%-12%10%-11%9%-10%8%-9%9%-10%

79、9%-10%8%-9%9%-10%8%-9%8%-9%8%-9%资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 43：2019-2021 年各原材料采购占比年各原材料采购占比 图图 44：2019-2021 年原材料平均采购价格同比变化年原材料平均采购价格同比变化 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 3.2.3.大客户进口替代诉求明确，伴随产能释放收入有望提升大客户进口替代诉求明确，伴随产能释放收入有望提升 大客户进口替代诉求明确，未来采购额有望持续增加。大客户进口替代

80、诉求明确，未来采购额有望持续增加。无菌包装行业由于技术壁垒较高、外资厂商捆绑销售等原因市场集中度高，曾长期被国际巨头公司垄断，国际无菌包装企业一度占据中国无菌包装市场 90%以上市场份额。为多元化供应商结构以及降低采购成本，伊利选择与新巨丰建立合作关系，实现进口替代。产品质量的可靠性与稳定性是伊利选择供应商的首要标准，公司于 2009 年开始进入伊利合格供应商名录，后伊利不断加大采购规模，未来采购份额有望不断提升，加深进口替代程度。表表 11：头部客户采购情况头部客户采购情况 客户名称客户名称 供应商供应商 2018 年年 2019 年年 2020 年年 产品质量指标产品质量指标 业务获取业务

81、获取方式方式 采购占比采购占比 采购占比采购占比 采购占比采购占比 伊利 新巨丰新巨丰 约约 17%-22%约约 17%-22%约约 17%-22%均满足伊利液体食品无菌包装用纸基复合材料质量标准 招投标及商务洽谈 利乐 约 49%-54%约 51%-56%约 57%-62%SIG 约 18%-23%约 16%-21%约 14%-19%其他 约 6%-11%约 6%-11%约 2%-7%新希望乳业 新巨丰新巨丰 约约 15%-20%约约 23%-28%约约 38%-43%均符合液体食品无菌包装用纸基复合材料（GB/T 18192-2008）、液体食品包装用塑料复合膜、袋（GB/T19741-2

82、005）商务议标 利乐 约 25%-30%约 22%-27%约 15%-20%SIG 约 5%-10%约 5%-10%约 1%-6%纷美 约 44%-49%约 39%-44%约 37%-42%夏进乳业 新巨丰新巨丰 约约 43%-48%约约 44%-49%约约 47%-52%均符合液体食品无菌包装用纸基复合材料（GB/T 18192-2008）、液体食品包装用塑料复合膜、袋（GB/T 19741-2005）商务议标 利乐 约 3%-8%约 3%-8%约 2%-7%SIG 约 16%-21%约 16%-21%约 31%-36%纷美 约 28%-33%约 28%-33%约 10%-15%资料来源：

83、招股说明书，天风证券研究所；注：益普索研究报告，上述新希望采购金额未包含夏进乳业采购金额 表表 12：各类产品占公司主要客户采购总量的份额各类产品占公司主要客户采购总量的份额 产品类别产品类别 客户名称客户名称 供应商供应商 2019 年年 2020 年年 采购占比 采购占比 枕包 伊利 新巨丰新巨丰 约约 78%-83%约约 79%-84%利乐 约 17%-22%约 16%-21%新希望乳业 新巨丰新巨丰 约约 69%-74%约约 74%-79%利乐 约 24%-29%约 15%-20%夏进乳业 新巨丰新巨丰 约约 91%-96%约约 95%-100%利乐 约 4%-9%约 0%-5%辉山乳

84、业 新巨丰新巨丰 约约 28%-33%约约 42%-47%利乐 约 14%-19%约 18%-23%欧亚乳业 新巨丰新巨丰 约约 61%-66%约约 62%-67%利乐 约 8%-13%约 5%-10%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 砖包 伊利 新巨丰新巨丰 约约 9%-14%约约 8%-13%利乐 约 71%-76%约 79%-84%SIG 集团 约 8%-13%-新希望乳业 新巨丰新巨丰 约约 18%-23%约约 30%-35%利乐 约 22%-27%约 12%-17%SIG 集团 约 30%-35%-夏进乳业 新巨丰新巨丰 约约

85、10%-15%约约 6%-11%利乐 约 4%-9%约 6%-11%SIG 集团 约 6%-11%-辉山乳业 新巨丰新巨丰 约约 29%-34%约约 22%-27%利乐 约 24%-29%约 33%-38%SIG 集团 约 22%-27%-欧亚乳业 新巨丰新巨丰 约约 10%-15%约约 6%-11%利乐-SIG 集团 约 6%-11%-钻石包 伊利 新巨丰新巨丰 约约 6%-11%约约 6%-11%利乐 约 81%-86%约 87%-92%新希望乳业 新巨丰新巨丰 约约 39%-44%约约 40%-45%利乐 约 23%-28%约 45%-50%夏进乳业 新巨丰新巨丰 约约 68%-73%约

86、约 56%-61%利乐 约 18%-23%约 31%-36%辉山乳业 新巨丰-利乐 约 95%-100%约 95%-100%资料来源：招股说明书，天风证券研究所；注：上述新希望采购金额未包含夏进乳业采购金额 产能利用率维持高位，伴随募投项目逐步推进，收入规模有望稳步提升。产能利用率维持高位，伴随募投项目逐步推进，收入规模有望稳步提升。总体来看，无菌包装国产替代趋势较为明确，按细分品类或客户拆分来看，公司在单个客户的单个品类采购量中的占比呈现一定差异化，我们推测原因或为产能瓶颈限制下，公司对产品、客户阶段 性 有 不 同 侧 重。2017-2021公 司 全 品 类 产 能 利 用 率 分 别

87、为90.07%/63.20%/71.72%/77.59%/82.58%；2019-2021最 高 单 月 产 能 利 用 率 分 别 为100.91%/93.26%/100.44%，产销率基本接近 100%。伴随募投项目推进、产能逐步释放，收入规模有望稳步提升。图图 45：2017-2021 新巨丰产能、产能利用率及最高单月产能利用率新巨丰产能、产能利用率及最高单月产能利用率 图图 46：2017-2021 新巨丰销量新巨丰销量/产量产量/产销率产销率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信

88、息披露和免责申明 24 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设：1）收入端：公司枕包产品质量稳定且受到客户认可，伴随客户对公司枕包的需求逐渐增加，预计枕包 22-24 年收入增速保持 5-8%的稳健增长，考虑到砖包市场份额大且加工较为容易，钻石包生产工艺与砖包相似，且未来发展增长速度较快，预计砖包 22-24年收入增速为 55%/55%/46%，钻石包 22-24 年收入增速为 65%/55%/44%；2）利润端：由于国内同行重心在加工难度偏小的砖包领域，枕包市场竞争程度低于砖包，因此假设枕包毛利率维持高于砖包、钻石包的水平，考虑到 22 年原材料成本上涨压力影响，毛利率有所下滑，预计 2

89、3-24 年逐步缓解，预计 22-24 年枕包毛利率为30%/32%/33%，砖包毛利率为 16%/17%/18%，钻石包毛利率为 16%/17%/18%。表表 13：收入拆分（单位：百万元）收入拆分（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1014.45 1241.84 1634.05 2208.96 2905.33 yoy 8%22%32%35%32%营业成本 661.37 902.90 1272.48 1718.10 2261.34 毛利率 35%27%22%22%22%枕包 收入 603.96 635.89 685.49 740.33 777.

90、35 yoy 15%5%8%8%5%毛利率(%)40%34%30%32%33%砖包 收入 328.63 480.81 746.22 1158.13 1685.08 yoy-3%46%55%55%46%毛利率(%)26%19%16%17%18%钻石包 收入 71.40 118.43 195.30 303.10 435.13 yoy 11%66%65%55%44%毛利率(%)25%19%16%17%18%资料来源：wind，天风证券研究所 无菌包装技术壁垒更高，且当前行业正处于国产替代初期，未来国产包材市占率仍有较大提升空间，新巨丰为内资控股第一大无菌包材供应商，我们看好公司凭借质量稳定、具备性价

91、比的产品，深度绑定优质大客户，新客户持续拓展，伴随产能逐步释放，收入规模有望快速增长，预计 22-24 年收入为 16.34、22.09、29.05 亿元，同比+31.58%、+35.18%、+31.52%，22-24 年归母净利润为 1.64、2.19、2.86 亿元，同比+4.19%、+33.84%、+30.49%，首次覆盖，给予“增持”评级。5.风险提示风险提示 客户集中度较高的风险：客户集中度较高的风险：2019 年度、2020 年度和 2021 年度，公司对伊利的销售收入占主营业务收入的比重为均超过 70%，公司对其存在业务依赖，如果公司主要客户伊利由于极端自身原因或终端消费市场出现

92、极端重大不利变化而导致对公司产品的需求大幅下降，公司经营业绩可能受到一定影响。应收账款收回风险：应收账款收回风险：公司应收账款余额增长较快且占总资产比例较高。2019 年末、2020年末和 2021 年末占总资产比例均高于 18%。如果公司催收不及时，或应收款客户经营状况、财务情况发生不利变化，存在应收账款部分或全部无法收回的风险，进而对公司资金周转情况或经营业绩造成不利影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 毛利率下滑的风险：毛利率下滑的风险：公司所处的无菌包装行业具有一定合理稳定的毛利率，未来如宏观经济不景气、行业竞争加剧、产能增加超

93、过需求、原材料成本波动、人工成本上升、下游客户食品安全、消费者偏好变化等负面因素将会对公司毛利率造成不利影响。新冠肺炎疫情对公司经营带来的风险：新冠肺炎疫情对公司经营带来的风险：公司的采购、生产、销售等活动会受到局部疫情的影响。此外部分原材料由境外供应商提供，原材料的原产国如果无法有效控制疫情，将会对公司的原材料采购以及经营活动产生不利影响。无法适配灌装机的风险：无法适配灌装机的风险：下游客户在使用无菌包装产品时需适配相应的灌装机，截至目前灌装机领域仍然由国际企业占据主导地位。目前公司产品可以适配主要客户的所有型号灌装机，若未来随着灌装机技术的发展，公司无菌包装产品无法适配所有下游客户的灌装机

94、，将对公司经营业绩产生重大不利影响。研发投入较小风险：研发投入较小风险：公司研发活动主要集中于生产工艺改进，与生产活动高度重合。公司2019 年、2020 年和 2021 年研发费用率分别为 0.02%、0.43%和 0.67%。如果公司不能及时改进，在无菌包装新工艺和新产品方面不能合理、持续的进行研发投入，则可能对现有市场份额造成不利影响。次新股短期股价波动风险。次新股短期股价波动风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E

95、利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 251.68 346.74 1,610.19 1,760.89 2,064.66 营业收入营业收入 1,014.45 1,241.84 1,634.05 2,208.96 2,905.33 应收票据及应收账款 224.81 358.54 392.36 676.35 668.09 营业成本 661.37 902.90 1,272.48 1,718.10 2,261.34 预付账款 7.26 9.38 9.59 18.51 19.31 营业税金及附加 7.54 7.13 12.54 16.00 20.40

96、 存货 132.40 185.58 282.52 404.41 469.05 销售费用 51.04 59.24 68.63 92.78 122.02 其他 224.39 227.87 215.82 222.49 222.49 管理费用 63.34 65.82 50.66 68.48 92.97 流动资产合计流动资产合计 840.54 1,128.12 2,510.49 3,082.66 3,443.61 研发费用 4.39 8.32 16.34 22.09 31.96 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用(3.81)(1.14)(8.47)(11.24)(1

97、3.88)固定资产 475.10 485.54 462.42 460.58 457.65 资产/信用减值损失(10.48)1.65 0.62(5.70)(3.48)在建工程 70.23 46.02 50.42 56.33 61.07 公允价值变动收益 2.21 4.38 0.00 0.00 0.00 无形资产 38.44 37.64 36.65 35.66 34.67 投资净收益(0.19)0.21 1.61 1.33 0.74 其他 29.10 30.54 33.52 34.41 32.50 其他 9.33(17.26)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 612.87

98、 599.73 583.01 586.98 585.88 营业利润营业利润 229.71 210.59 224.11 298.39 387.77 资产总计资产总计 1,453.42 1,727.85 3,093.50 3,669.64 4,029.49 营业外收入 0.02 0.22 0.10 0.12 0.11 短期借款 3.94 4.02 5.60 5.04 4.54 营业外支出 1.57 0.07 0.47 0.55 0.66 应付票据及应付账款 272.73 415.96 497.97 858.47 898.73 利润总额利润总额 228.17 210.74 223.74 297.95

99、 387.22 其他 113.65 87.29 162.26 162.05 198.38 所得税 59.07 53.54 59.94 78.74 101.17 流动负债合计流动负债合计 390.32 507.27 665.83 1,025.56 1,101.65 净利润净利润 169.10 157.20 163.79 219.22 286.05 长期借款 40.19 35.68 32.30 29.07 26.16 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 169.10 157

100、.20 163.79 219.22 286.05 其他 32.12 35.79 32.07 32.50 33.12 每股收益（元）0.40 0.37 0.39 0.52 0.68 非流动负债合计非流动负债合计 72.31 71.47 64.37 61.57 59.28 负债合计负债合计 466.82 584.05 730.20 1,087.12 1,160.93 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 357.00 357.00 420.00 420.00 420.00 成长能力成长

101、能力 资本公积 250.54 250.54 1,243.25 1,243.25 1,243.25 营业收入 8.48%22.42%31.58%35.18%31.52%留存收益 379.06 536.26 700.05 919.27 1,205.31 营业利润 43.93%-8.32%6.42%33.15%29.95%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 46.35%-7.04%4.19%33.84%30.49%股东权益合计股东权益合计 986.60 1,143.80 2,363.30 2,582.52 2,868.56 获利能力获利能力 负债和股东权益总计

102、负债和股东权益总计 1,453.42 1,727.85 3,093.50 3,669.64 4,029.49 毛利率 34.81%27.29%22.13%22.22%22.17%净利率 16.67%12.66%10.02%9.92%9.85%ROE 17.14%13.74%6.93%8.49%9.97%ROIC 34.18%26.35%24.02%33.51%40.11%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 169.10 157.20 163.79 219.22 286.05 资产负债率 32.12%33.80%2

103、3.60%29.62%28.81%折旧摊销 37.81 43.30 44.71 46.92 49.18 净负债率-20.58%-26.38%-65.38%-66.02%-70.39%财务费用 3.24 2.51(8.47)(11.24)(13.88)流动比率 2.13 2.20 3.77 3.01 3.13 投资损失(1.89)(2.00)(1.61)(1.33)(0.74)速动比率 1.79 1.84 3.35 2.61 2.70 营运资金变动 69.01(150.97)4.05(56.09)28.97 营运能力营运能力 其它(32.27)30.14 0.00 0.00 0.00 应收账款周

104、转率 4.57 4.26 4.35 4.13 4.32 经营活动现金流经营活动现金流 245.01 80.18 202.47 197.48 349.58 存货周转率 7.22 7.81 6.98 6.43 6.65 资本支出 174.71 24.99 28.71 49.58 49.38 总资产周转率 0.72 0.78 0.68 0.65 0.75 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(253.39)(45.79)(52.10)(98.25)(98.64)每股收益 0.40 0.37 0.39 0.52 0.68 投资活动现金流投资活动现

105、金流(78.67)(20.80)(23.39)(48.67)(49.26)每股经营现金流 0.58 0.19 0.48 0.47 0.83 债权融资(1.16)(2.52)28.65 1.90 3.45 每股净资产 2.35 2.72 5.63 6.15 6.83 股权融资 0.00 0.00 1,055.71 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(101.24)16.71 0.00 0.00 0.00 市盈率 39.44 42.43 40.72 30.42 23.32 筹资活动现金流筹资活动现金流(102.40)14.18 1,084.36 1.90 3.45 市净率 6.76 5.8

106、3 2.82 2.58 2.33 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 19.04 13.82 10.37 现金净增加额现金净增加额 63.93 73.56 1,263.44 150.70 303.77 EV/EBIT 0.00 0.00 23.01 15.99 11.71 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

107、所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开

108、资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日

109、后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考

110、虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以

111、下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：