1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 味知香味知香(605089 CH)匠心所至，一味知香匠心所至，一味知香 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):83.16 2022 年 12 月 27 日中国内地 食品食品 厉兵秣马，铸就预制菜领军企业厉兵秣马，铸就预制菜领军企业 B 端餐饮企业降本增效诉求强烈，C 端疫情加速消费者需求培育，我们判断预制菜行业开启黄金发展期，味知香作为预制菜领军企业，立足华东市场，以产品力为抓手，渠道布局和冷链建设领先，先发优势渐成。渠道端，持续优化加盟店

2、模式，依靠农贸市场覆盖广大零散消费者；产品端，品相多元并不断推新，突出的生产工艺支撑下，迎合消费者对品质的追求。乘势景气赛道，公司成长逻辑清晰：22Q3 C 端/B 端收入占比 69%/31%，C 端加盟店模式日臻完善、后续有望快速复制，B 端放量预见性较高，产能扩张、突破瓶颈，全国化拓展可期。预计 22-24 年 EPS 为 1.44/1.89/2.32 元，参考可比公司 23 年平均 PE 44x，给予 23 年 44x PE，目标价 83.16 元，“买入”。预制菜开预制菜开启黄金时代启黄金时代，味知香深挖蓝海市场，味知香深挖蓝海市场 高景气：餐饮端降本诉求与家庭端便捷需求共驱行业兴起，

3、对标消费习惯和饮食文化相近的日本，我们预计 25 年速冻菜肴市场规模（出厂口径）约612 亿元，21-25 年 CAGR 约 20%，容量广阔。强竞争力：渠道端，22Q3公司 C 端/B 端收入占比 69%/31%，C 端加盟店模式日趋成熟，后续有望快速复制；产品端，公司生产优化，新品培育加速。对照日本 C 端预制菜龙头神户物产，我们发现其与味知香在发展路径上存在锚定加盟/产品丰富/自建物流铸就成本优势等诸多相似点，我们认为味知香发展潜力充足。多维度增长明确，渠道多维度增长明确，渠道/产能产能/全国化开拓三管齐下全国化开拓三管齐下 公司踩在行业发展的风口，渠道/产能/全国化开拓三管齐下，增长动

4、能充足：1）渠道：公司凭借丰富的品类与稳定的品质向餐饮企业提供高性价比的解决方案；社区生鲜、线上电商、商超等新渠道搭建雏形初现；2）产能：伴随募投项目落地，公司有望于 27-28 年将产能扩充至 6.5 万吨（对应产值约30 亿元），未来 6-7 年收入 CAGR 约 22%-26%，突破产能瓶颈，进一步推动规模化生产，并投入 2400 万元建设研发检验中心，提高新品研发能力；3）区域：公司立足于长三角，22H1 华东地区营收占比 95.0%，后续将逐步向周边省市拓展，利用华东地区开拓的经验加速布局全国。前景广阔大有可为，首次覆盖“买入”评级前景广阔大有可为，首次覆盖“买入”评级 预制菜黄金年

5、代开幕，我们认可味知香 C 端锚定加盟的发展路径，B 端放量预见性较高，产能扩张释放规模效应，全国化拓展未来可期，看好其背后的高成长机会。我们预计 22-24 年 EPS 分别为 1.44/1.89/2.32 元，参考可比公司 23 年平均 PE 42x，给予其 23 年 44x PE，对应目标价 83.16 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：消费者接受度不达预期，行业竞争加剧，食品安全风险。研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 张墨张墨 SAC No.S0570521040001 SFC

6、 No.BQM965 +(86)21 2897 2228 联系人 王可欣王可欣 SAC No.S0570122010019 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)83.16 收盘价(人民币 截至 12 月 27 日)67.60 市值(人民币百万)6,760 6 个月平均日成交额(人民币百万)65.84 52 周价格范围(人民币)47.16-99.29 BVPS(人民币)11.81 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)622.

7、47 764.65 827.69 1,087 1,326+/-%14.76 22.84 8.25 31.29 22.05 归属母公司净利润(人民币百万)125.10 133.80 143.68 188.96 231.92+/-%45.13 6.95 7.38 31.52 22.73 EPS(人民币，最新摊薄)1.25 1.34 1.44 1.89 2.32 ROE(%)31.96 11.33 11.32 13.37 14.49 PE(倍)54.04 50.52 47.05 35.77 29.15 PB(倍)17.27 5.77 5.33 4.78 4.22 EV EBITDA(倍)39.47

8、31.33 31.56 25.17 20.13 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(5)2800Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)味知香相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 味知香味知香(605089 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 行业：预制风起，黄金时代开幕行业：预制风起，黄金时代开幕.4 前景明朗，成长空间广阔.4 速冻菜肴空间测算：预计 2025 年出厂口径市场规模约 612 亿元.5 群雄四起，格局尚未显现.7 味知香：行而不辍，深挖蓝海市场味知香：行而不辍，深挖蓝海市

9、场.9 概况剖析：多年深耕，预制菜肴开拓者.9 先发优势：锚定加盟战略，优化生产工艺.11 渠道：加盟模式日臻完善，快速复制发展提速.11 产品：品相多元积极推新，生产优化增添风味.13 他山之石：借神户物产之道，鉴味知香发展之路.14 如何看待味知香未来的成长催化剂？如何看待味知香未来的成长催化剂？.17 渠道：发力新渠道，对接新需求.17 外衍：属性天然适配，B 端蓄势待发.17 拓新：线上开拓提速，补齐商超场景.18 产能：产能释放，挖掘增长新动能.18 区域：卧藏华东，绘制全国化蓝图.19 盈利预测与估值.20 风险提示.22 WZqU8WgVcXqRzRmObR9RbRtRrRsQs

10、QjMoPnPkPpNzR7NoOvMuOsPsMwMoOsO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 味知香味知香(605089 CH)核心观点核心观点 B 端餐饮企业降本增效诉求强烈，叠加 C 端疫情催化下消费者需求培育，我们判断预制菜行业逐步步入黄金发展期，新进入者纷沓而至，公司作为预制菜领军企业，具备核心竞争力：公司锚定加盟店模式，依靠农贸市场覆盖广大零散的消费者；生产工艺突出，主打牛肉类产品，迎合消费者对品质的追求。展望未来，公司突围路线清晰稳健，C 端加盟店模式日臻完善、后续有望快速复制，B 端放量预见性较高，产能扩张释放规模效应，全国化拓展可期。BC 渠道

11、渠道共振驱动行业发展，市场规模和集中度兼具上升潜力共振驱动行业发展，市场规模和集中度兼具上升潜力 1）市场空间：市场空间：餐饮端降本增效诉求强烈，预制菜是加快备餐时间、缩减人力成本的更优方案；家庭端居民生活节奏加快、家庭户人数减少带来独立烹饪规模不经济，效率追求是大势所趋。根据中国冷冻冷藏食品专业委员会，2020 年我国速冻菜肴的市场规模为 313.81亿元，16-20 年 CAGR 为 95.46%。对标消费习惯和饮食文化相近的日本，我们预计 2025年速冻菜肴市场规模（出厂口径）约 612 亿元，21-25 年 CAGR 约 20%。2）竞争格局：竞争格局：行业内企业多而规模小，多数企业具

12、备强区域性，据智研咨询，2020 年我国 CR10 市占率仅 14.2%，而日本行业 CR5 市占率达 64.0%，并有多家百亿规模企业。我们认为，我国较日本具备更大的人口规模优势，企业成长天花板远未触及，未来市场集中度仍具备上升潜力。集中精力构建加盟体系，集中精力构建加盟体系，工艺精湛扩大竞争优势工艺精湛扩大竞争优势 1）析内析内：渠道端，22Q3 零售/批发/直销及其他渠道收入占比 65%/31%/4%，零售渠道中的加盟模式与公司现阶段的发展更加适配，公司加盟店遍布各大农贸市场，与竞争者的切入点存在差异。据欧睿数据，2021 年我国生鲜零售市场规模达 5.2 万亿，其中农贸市场依然是消费者

13、最集中的生鲜购物场所。公司加盟店的强复制性和渠道下沉优势让其能快速入驻各大农贸市场。产品端，公司品相多元并积极推新，2021 年公司共有 269 个 SKU，并有意打造商品高附加值，微解冻及除膜、真空滚揉、虾仁水分保持等突出的生产工艺支撑下，迎合消费者对品质的追求。2）鉴外：）鉴外：我们将味知香与日本的 C 端预制菜龙头神户物产进行比较，发现其在发展路径上存在渠道端锚定加盟、产品端品相丰富、冷链端自建物流等诸多相似点，我们认为味知香未来业绩的空间及可能的成长路径是值得期待的。展望展望前程，前程，公司公司多维度多维度增长增长可期可期，渠道渠道/产能产能/全国化全国化开拓三管齐下开拓三管齐下 1）

14、渠道）渠道：公司凭借丰富的品类与稳定的品质向餐饮企业提供高性价比的解决方案，在“厨房外置”趋势下或将成为公司二次成长推动力；社区生鲜、线上电商、商超等新渠道的搭建雏形初现。2）产能：）产能：伴随募投项目落地，公司有望于 27-28 年将产能扩充至 6.5 万吨（对应产值约 30亿元），未来 6-7 年收入 CAGR 约 22%-26%，进一步推动规模化生产；同时公司将加大物流体系的投资建设，研发中心致力于研制适用于不同场景的菜肴，助力品类扩张。3）区域）区域：公司立足于长三角，22H1 华东地区营收占比 95.0%，后续将逐步向周边省市拓展，利用华东地区开拓的经验加速布局全国，建立样板市场、发

15、力 B 端客户、加强物流建设后，或可化解预制菜众口难调及运输限制的困境。区别于市场的观点：区别于市场的观点：市场对于味知香高竞争压力下的成长性持怀疑态度，担心新企业切入将对味知香造成较大威胁。我们认为新企业快速突围并非易事：1）产品力的打造需要长久的摸索，产品研发、生产工艺、质量管控的能力均需要时间积淀；2）预制菜行业现阶段的成长瓶颈在于消费者的接受程度，自带品牌辨识度的企业入局有利于培育消费习惯，加速市场发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 味知香味知香(605089 CH)行业：预制风起，黄金行业：预制风起，黄金时代时代开幕开幕 预制菜是指将原料通过清洗、分

16、切并配以多种辅料进行预先处理制成的预备菜品。预制菜是指将原料通过清洗、分切并配以多种辅料进行预先处理制成的预备菜品。广义上看，按照标准化程度，预制菜可大致分为即配食品、即烹食品、即热食品以及常温的即食食品（包括卤菜、超市卖的包装菜等）。狭义上看，预制菜肴主要为低温存储的即烹和即热食品，可简单理解为“速冻菜肴”，狭义范畴为市场通常所指，亦为味知香产品所属领域。复合调味料的崛起，让相关企业有条件用复合调味料和优质食材相结合，在易工业化的标品（汤圆/水饺/撒尿牛丸等）基础上演化出“预制菜”模式。相较传统的烹饪方式，预制菜显著地节省了事先的准备工作，提高了出餐效率，是适应现代生活的新型“厨房模式”。在

17、缩短食品预备时间的同时，预制菜还能保证食物的质量、口味和品类丰富度，贴合消费升级下人们的综合需求。图表图表1：半成品菜产业链全景及预制菜简化做菜的流程半成品菜产业链全景及预制菜简化做菜的流程 资料来源：公司公告，华泰研究 前景明朗，成长空间广阔前景明朗，成长空间广阔 横向对比海外市场，我国预制菜行业尚处于初级阶段。横向对比海外市场，我国预制菜行业尚处于初级阶段。我国预制菜起步于 2000 年左右，受限于冷链等硬件条件不成熟、消费者教育不足，预制菜的前期导入并不顺利。经过 2020 年的疫情催化，目前行业站在高速发展的起点。餐饮端，通过标准化食材供应，预制菜服务商可凭借规模优势有效控制原材料/能

18、源成本，并通过代替完成菜品前端处理环节，帮助下游有效压降劳动力/租金成本；家庭端，“懒”经济下去厨房化的趋势方兴未艾，家庭规模缩小助推便捷式食品代替传统家庭烹饪，疫情期间完成天然的消费者教育，C 端消费习惯培育后市场有望不断扩容。根据欧睿，2020 年我国人均食用速冻预制餐食 0.6kg，而现代化进程更早的美国/英国/日本人均消费量为 4.9/3.3/3.5kg，相比之下我国的行业规模具备较大提升空间。图表图表2：国内外预制菜人均消费量对比（国内外预制菜人均消费量对比（kg/人）人）图表图表3：预制菜预制菜 BC 端需求共同驱动，行业增长潜力大端需求共同驱动，行业增长潜力大 资料来源：欧睿，英

19、国国家统计局，Wind，华泰研究 资料来源：华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01234562010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国日本英国美国中国：YOY（右轴）日本：YOY（右轴）英国：YOY（右轴）美国：YOY（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 味知香味知香(605089 CH)速冻菜肴空间测算：速冻菜肴空间测算：预计预计 2025 年年出厂出厂口径市场规模口径市场规模约约 612 亿元亿元 我们在 2022.3.27 日发布的预制菜行业深度报告如日方升

20、，预制新趋势中，将日本预制菜行业的发展分为四个阶段，导入阶段（1958-1967 年）、爆发阶段（1968-1996 年）、稳定阶段（1997-2006 年）、恢复阶段（2007 年至今）。日本的预制菜起源于 1950s，工业化生产早于国内，由于消费习惯和饮食文化相近，我们认为日本预制菜行业的历史环境、发展阶段和企业基因对中国具备参照与学习意义。对标日本，我国目前部分宏观指标与其70-80 年代相似（人均 GDP 突破 10000 美元，城镇化率不断提高，家庭规模缩小，商铺租金上涨致餐饮企业盈利能力承压等），我国预制菜行业正经历同日本爆发阶段类似的宏观及产业背景。参考邻国日本，我们参考邻国日本

21、，我们采用量价拆分与终端回溯两种方法采用量价拆分与终端回溯两种方法对速冻菜肴的市场容量进行测算。对速冻菜肴的市场容量进行测算。量价拆分法中，我们中性预计 21-25 年国内预制菜的销量与价格 CAGR 分别为 20%和 1.4%（具体测算过程见下文），测算得 2025 年速冻菜肴零售口径市场规模约 837 亿元，21-25年 CAGR 为 21.7%，对应 2025 年出厂口径空间 644 亿元。终端回溯法中，我们综合假设2025 年广义预制菜在 B 端的渗透率约 10%、速冻菜肴的占比提升至 20%，计算得 2025年速冻菜肴零售口径市场规模约 754 亿元，21-25 年 CAGR 为 1

22、9.2%，对应 2025 年出厂口径空间 580 亿元。综上，我们预计综上，我们预计 2025 年速冻菜肴出厂口径市场规模约年速冻菜肴出厂口径市场规模约 612 亿元（取亿元（取两种测算方法的结果均值）两种测算方法的结果均值），对应，对应 21-25 年年 CAGR 约约 20%。图表图表4：日本预制菜发展历程日本预制菜发展历程 注：我们以日本国内生产的冷冻预制菜肴和进口 Prepared Frozen Foods 之和计算预制菜消耗量；资料来源：日本冷冻食品协会，日本总务省统计局，国家统计局，欧睿，Wind，华泰研究 方法一：方法一：量价拆分法量价拆分法 核心假设：核心假设：1）2020 年

23、速冻菜肴的规模：年速冻菜肴的规模：根据中国冷冻冷藏食品专业委员会，2020 年我国速冻菜肴的规模为 313.8 亿元，16-20 年 CAGR 为 95.5%，与日本预制菜发展的导入阶段（1958-1967年）低基数下的高增长率相符；2）量量的角度看的角度看：考虑到我国制冷设备发展较成熟，并拥有发达国家的经验借鉴，预计我国预制菜增长曲线更加陡峭，增速或超日本爆发阶段速冻菜肴消耗量的 CAGR（14.5%），我们中性预计 21-25 年国内预制菜销量 CAGR 为 20%；3）价价的角度看的角度看：消费升级助推产品价格上行，我们用我国 16-20 年食品类 CPI 指数的 CAGR（1.4%）进

24、行预估，中性预计 21-25 年国内预制菜价格 CAGR 为 1.4%。计算结论：计算结论：我们计算得 2025 年速冻菜肴零售口径市场规模约 837 亿元，21-25 年 CAGR为 21.7%。据美团研究院，预制菜的渠道利润约 30%，对应 2025 年出厂口径空间 644 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 味知香味知香(605089 CH)图表图表5：速冻菜肴速冻菜肴行业行业 2025E 市场市场规模敏感性测算规模敏感性测算：方法一（单位：亿元）：方法一（单位：亿元）量（列）量（列）/价（行）价（行）1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%18%755

25、 762 770 777 785 19%787 795 803 811 819 20%821 829 837 845 854 21%855 864 873 881 890 22%891 900 909 918 927 资料来源：中国冷冻冷藏食品专业委员会，华泰研究预测 方法二：终端回溯法方法二：终端回溯法 核心假设：核心假设：1）广义预制菜占餐饮食材成本支出的比例）广义预制菜占餐饮食材成本支出的比例：据中国烹饪协会工作规划，预计 2025 年中国餐饮收入达 7.6 万亿元；据中国饭店协会2021 中国餐饮产业生态白皮书，餐饮企业2021 年各项成本比例中，食材支出占 39.7%，我们假设 22

26、-25 年该值保持不变。据 2021年中国预制菜产业大会，2021 年广义预制菜在餐饮食材中的渗透率为 8.3%，考虑供给端工艺技术不断改进、需求端餐饮连锁化率提升/房租和人工成本持续上升，我们综合假设2025 年广义预制菜在 B 端的渗透率约 10%；2）C 端广义预制菜：端广义预制菜：据欧睿，2020 年 C 端广义预制菜零售规模 463 亿元，对应 17-20 年CAGR 为 6%，考虑疫情的催化及众多企业入局后强化消费者教育，我们预计 C 端市场增长具有持续性，假设 21-25 年零售规模 CAGR 为 10%（1969-1997 年日本 C 端预制菜爆发阶段销量 CAGR 超 11%

27、），我们预计 2025 年 C 端广义预制菜零售规模约 745 亿元；3）广义预制菜中速冻菜肴的占比：）广义预制菜中速冻菜肴的占比：据2021 年中国预制菜产业大会，冷冻酒店菜多用于宴席市场等，速冻菜肴在广义预制菜中的占比为 15%-20%左右，略高于行业，故我们假设行业视角下，2021 年广义预制菜中速冻菜肴的占比约 15%。我们进一步观察预制菜行业的细分赛道，相较常温型预制菜，速冻菜肴较好地解决了保质期短、标品率低、运输距离有限的问题，提高了渠道规模化操作的可能，因而我们假设2025 年广义预制菜中速冻菜肴的占比有望提升至20%。计算结论：计算结论：我们计算得 2025 年速冻菜肴零售口径

28、市场规模约 754 亿元，21-25 年 CAGR为 19.2%。剔除预制菜渠道利润（约 30%）后，对应 2025 年出厂口径空间 580 亿元。图表图表6：速冻菜肴速冻菜肴 2025E 市场规模市场规模测算：方法二测算：方法二（单位：亿元）（单位：亿元）2025 年中国餐饮端收入（A）76214 2025 年食材支出占比（B）39.7%2025 年中国餐饮食材支出总额（C=A*B）30257 2025 年广义预制菜在 B 端的渗透率（D）10%2025 年 B 端广义预制菜规模（E=C*D）3026 2025 年 C 端广义预制菜规模（F）745 2025 年 B 端+C 端广义预制菜规模

29、（G=E+F）3771 2025 年广义预制菜中速冻菜肴的占比（H）20%国内国内速冻菜肴零售口径市场速冻菜肴零售口径市场规模规模（I=G*H）754 敏感性分析敏感性分析 预制菜中速冻菜肴的占比（列）预制菜中速冻菜肴的占比（列）/食材中预制食材中预制菜的渗透率（行）菜的渗透率（行）5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%15.0%339 452 566 679 793 17.5%395 527 660 792 925 20.0%452 603 754 905 1057 22.5%508 678 848 1019 1189 25.0%564 754 943 1132 1321 资料来源：

30、中国烹饪协会工作规划，中国饭店协会，2021 年中国预制菜产业大会，中国冷冻冷藏食品专业委员会，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 味知香味知香(605089 CH)群雄四起，格局尚未显现群雄四起，格局尚未显现 竞争分散竞争分散：企业企业数量数量多而规模小多而规模小，多数企业区域性较强，多数企业区域性较强。经过疫情催化，预制菜行业迎来快速发展，各类企业纷纷入场，新玩家数量倍增。据中商情报网，截至 2021 年底，我国共有 6388 家预制菜相关企业。行业内中小企业居多，大部分玩家的营收都在百万到千万的级别。受限于冷链运输的高成本和消费者众口难调，多数企业地

31、域性特征较为明显，业务覆盖范围主要集中于局部地区，还未形成全国性龙头企业。根据 2021 年中国预制菜产业大会，味知香系江浙沪区域预制半成品菜龙头企业。原因剖析：配方难以绝对排他、初始投资较少且回收期短，行业进入壁垒较低。原因剖析：配方难以绝对排他、初始投资较少且回收期短，行业进入壁垒较低。预制菜行业进入门槛较低，主要系：1）菜品同质化程度较高，配方难以绝对排他，加工方式模仿难度较小；2）行业初始投资较低且回收期较短，以味知香为例，据其招股说明书，IPO 募资中 5 万吨的预制菜项目总投资 2.86 亿元，对应年均销售收入 9.51 亿元、年均净利润 1.04亿元，计算得投资回收期仅有 2.7

32、6 年，资金壁垒不明显，因而对新玩家吸引力较大。图表图表7：预制菜行业主要企业地域分布梳理预制菜行业主要企业地域分布梳理 图表图表8：2020 年江浙沪半成品菜企业体量年江浙沪半成品菜企业体量 资料来源：各公司官网，华泰研究 资料来源：Wind，各公司官网，华泰研究 玩家分类：我国玩家分类：我国预制菜市场预制菜市场的的主要参与者分为四类：主要参与者分为四类：1）专业专业预制菜制造企业，预制菜制造企业，专注于预制菜的生产加工，具备产品品类和研发优势，同时在 C 端具有一定的品牌积累以及运营能力；2）餐饮企业，）餐饮企业，拥有自身的品牌积累，优势在于 C 端门店或存品牌溢出效应，代表企业包括海底捞

33、、西贝等；3）商超）商超、便利店等平台类公司，便利店等平台类公司，具备零售基因，依靠连锁平台网络，覆盖人群较广，并享受平台物流配送，以新零售引领者盒马为例，其成立了 3R 事业部，自有品牌已形成五大系列，供应链体系效率较高，助力餐企零售融合；4）上游农业企业，）上游农业企业，由于掌握上游原材料，且依托农畜产品积累丰富渠道，在预制菜发展方面具备天然优势。图表图表9：场内参与者场内参与者分类分类 资料来源：2021 年中国预制菜产业大会，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 味知香味知香(605089 CH)变中求进变中求进：洗牌后集中度或将提高，效率高者有望胜

34、出。：洗牌后集中度或将提高，效率高者有望胜出。国家食品安全标准日益严格，消费者关注度亦在提升，食材选择、管理制度、安全检验等方面都把控严格的龙头企业优势显著，小企业或将逐步出清。我们进一步观察预制菜行业的细分赛道，相较常温型预制菜，速冻菜肴较好地解决了保质期短、标品率低、运输距离有限的问题，提高了渠道规模化操作的可能，有望进一步优化行业集中度。核心竞争要素主要体现在规模效益下的成本优势，当前行业稳态格局尚未形成，效率高者有望率先完成原始积累、在预制菜赛道中跑出规模。终局假想：专业化分工逻辑通畅，长期或呈现整合终局假想：专业化分工逻辑通畅，长期或呈现整合局面局面。中国饮食口味多元，下游需求较为分

35、散，在较长的一段时间内，未必能有绝对龙头出现。纵览速冻行业，预制菜尚处初创期，参照发展更为成熟的速冻米面赛道，龙头千味央厨/三全分别专注于油条/水饺，专业化分工或为预制菜企业的破局之道，相关企业在自己的优势品类不断做大，实现差异化竞争。我们认为，广阔的国内市场足以支撑单品类公司的成长，专业化分工逻辑通畅。长期视角下，行业内或将呈现以品类为聚集单位的整合局面。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 味知香味知香(605089 CH)味知香：行而不辍，深挖蓝海市场味知香：行而不辍，深挖蓝海市场 领跑预制菜赛道，深度挖掘蓝海市场。领跑预制菜赛道，深度挖掘蓝海市场。公司踩在行业

36、发展的风口，注重渠道深耕与产品研发，同时致力于冷链物流建设，运营效率行业领先。对标日本 C 端预制菜龙头神户物产，味知香与其在渠道、产品、物流等发展路径上有诸多相似之处，我们认为味知香未来业绩的空间及可能的成长路径是值得期待的。概况剖析：多年深耕，预制菜肴开拓者概况剖析：多年深耕，预制菜肴开拓者 历史沿革：历史沿革：十十四四年深耕，年深耕，成成就预制菜行业领军企业。就预制菜行业领军企业。味知香成立于 2008 年底，一直聚焦于各大半成品菜的研制、生产和销售，是行业领先企业之一。公司打造了以“味知香”和“馔玉”两大核心品牌为主的产品矩阵，主要品种系适应全国各地市场的普适性菜品，拥有超过 200

37、个 SKU。历经十余年研究，公司具备了良好的菜品开发能力和质量管控体系。产品销售主要集中于华东地区，22H1 收入占比 95%。公司在江浙沪地区建立了密集的销售网络，覆盖各大农贸市场以及酒店、餐厅、食堂等。管理结构：管理结构：股权集中，创始股权集中，创始人掌控力强。人掌控力强。公司发起人之一的夏靖为控股股东，直接和间接通过股权激励平台苏州市金花生管理咨询企业总计持有公司 60.4%的股份。夏九林和章松柏分别为夏靖的兄弟和表兄弟，各自持股 7.5%和 3.8%。创始团队上市前后均保持绝对控股，便于公司的战略实施、保持管理层的经营效率。金花生是公司的股权激励平台，经过几次调整，截至 2022 年三

38、季报，共有 27 名核心员工通过金花生持有公司 7.5%的股权，有助于增强员工的积极性。公司当前高管团队及核心技术人员长期从事预制菜行业，大多在公司有十年及以上的任职经验，对行业理解深入。图表图表10：公司发展历程公司发展历程 图表图表11：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年三季报）年三季报）资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，Wind，华泰研究 主营业务：主营业务：横跨肉禽、水产等多个类别横跨肉禽、水产等多个类别，持续创新推动成长持续创新推动成长。公司产品覆盖肉禽类（牛肉类、家禽类、猪肉类、羊肉类等）及水产类（鱼类、虾类等），拥有超过 200 个 SKU。

39、22Q3肉禽类的营业收入占比 70%（其中牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类收入分别占公司总收入的46%/16%/6%/2%），水产类的营业收入占比 26%。公司打造了以“味知香”和“馔玉”两大品牌为主的产品矩阵，面向终端消费者及餐饮商家，后续延伸开发出味爱疯狂、搜香寻味、味知香工坊等多个品牌，分别主营高端火锅食材、各地特色美食、火锅底料及调料包等全新品类。销售渠道：零售渠道为主，辅之批发渠道。销售渠道：零售渠道为主，辅之批发渠道。公司渠道模式以 C 端为大头，22Q3 零售/批发/直销及其他渠道分别占比 65%/31%/4%。截至 22Q3 末，公司共有经销商 675 家、加盟店1649 家，广

40、泛分布于苏州、上海等地各大农贸市场、街道集市。2018 年起，公司加盟店和经销店结构变化较大，经销转加盟趋势明显，公司依托加盟店扩张迅速，主要系公司为建立更加高效的零售渠道，着重打造加盟店体系，对加盟店进行细致的管理并给予更多的经营支持，包括品牌营销、产品促销等，使得加盟店的平均收入较高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 味知香味知香(605089 CH)图表图表12：营业收入按品类拆分营业收入按品类拆分 图表图表13：营业收入按渠道拆分营业收入按渠道拆分 注：其他类中包括了蔬菜类、礼盒类等半成品菜产品以及酱包、调料包等预制调味品；资料来源：Wind，华泰研究

41、资料来源：公司公告，华泰研究 盈利能力：预制菜盈利能力：预制菜成本成本中原材料占比较高，牛肉等原材料价格企稳后，公司盈利能力有望中原材料占比较高，牛肉等原材料价格企稳后，公司盈利能力有望回升。回升。据公司公告，2021 年公司主营业务成本中原材料占比 91%，2020 年各品类直接材料占成本的比重均超过 90%（牛肉类/家禽类/猪肉类/虾类/鱼类产品中直接材料占成本的比重分别为 96%/92%/91%/98%/93%），因而成本波动对公司盈利水平影响较大。16-20 年，公司各品类毛利率稳中向好，公司原材料采购价较市场价具备一定优势，但 2021 年所有产品的毛利率较去年同期均有所下滑，主要系

42、上游原材料价格上涨及电商业务履约成本较高导致的物流费用增加。展望未来，牛肉等主要原材料价格企稳后，公司盈利能力有望回升。图表图表14：公司采购成本及各品类的毛利率公司采购成本及各品类的毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 118 161 221 260 308 355 258 39 45 60 76 84 105 93 005006007008009002002Q1-3（百万元）牛肉类家禽类猪肉类虾类鱼类其他类其他业务收入羊肉类33%49%66%46%53%35%19%16%17%16%32%32%16%32%28%0%20%4

43、0%60%80%100%2002122Q1-3零售渠道-加盟店零售渠道-经销店批发渠道直销及其他电商 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 味知香味知香(605089 CH)先发优势：锚定加盟战略，优化生产工艺先发优势：锚定加盟战略，优化生产工艺 乘势景气赛道，公司已逐步建立在渠道和产品上的先发优势。渠道端，乘势景气赛道，公司已逐步建立在渠道和产品上的先发优势。渠道端，22Q3 末公司加盟店1649 家，在江浙沪农贸市场的覆盖率仅 34%，后续门店增量空间充足；产品端，产品端，公司定位高质高价，精湛的工艺支撑下，迎合消费者对品质的追求。渠道：加

44、盟模式日臻完善，快速复制发展提速渠道：加盟模式日臻完善，快速复制发展提速 C 端渠道需求分散、管理门槛较高，农贸市场门店模式是目前比较成熟的商业模式。端渠道需求分散、管理门槛较高，农贸市场门店模式是目前比较成熟的商业模式。据欧睿数据，2021 年我国生鲜零售市场规模达 5.2 万亿，其中农贸市场依然是最大的生鲜零售渠道。据中国青年网，2020 年 7 月全国现有农产品市场 4.4 万家，分布散漫，每个农贸市场辐射周边特定人群，且消费人群购买目的性较强，距离上的便利性和营造的生活气息使其具备较强的消费者粘性。门店模式开发门槛较低，可有效实现 C 端需求的汇集，利于预制菜品类面对面地培养消费者，是

45、目前比较成熟的商业模式。2018 年来年来，零售渠道中，零售渠道中加盟店快速替代经加盟店快速替代经销店。销店。22Q1-3 公司经销模式营收贡献 96.3%，另外存在少量直营门店树立标杆。经销模式分为零售和批发渠道，前者销售“味知香”品牌产品给 C 端客户，后者以“馔玉”品牌为主服务 B 端。零售渠道根据营运模式和品牌授权的不同分为经销店和加盟店，经销店没有排他要求，除了农贸市场的个体商户外，还与许多连锁生鲜超市进行合作。相较传统的经销店，强品牌力、高规范性的加盟店具备更强的客户吸引力与更高的收入。近年来，公司战略重心逐步向加盟店倾斜，依靠品牌形象、营销支持等增强加盟商粘性，相比经销店由 20

46、18 年的 890 家降至 22Q3 末的 675 家，加盟店则由 440 家激增至 1649 家。图表图表15：公司营收按渠道拆分公司营收按渠道拆分：销售模式以经销渠道为核心：销售模式以经销渠道为核心 注：2019 年加盟店平均收入较高主要系受非洲猪瘟影响、猪肉价格显著上涨，公司顺势涨价（据公告，2019 年公司猪肉类占比吨价同比+15.5%），同时公司主营的牛肉类产品性价比凸显（2019 年牛肉类产品的收入占比为 48.0%）；资料来源：公司公告，华泰研究 我国连锁业态分为加盟模式和直营模式两种，直营模式由品牌方直接控制门店，严格把控产品、品牌、渠道、服务，保证各门店品质的一致性，但该模式

47、需要品牌自建门店，前期资本投入和运营成本相较加盟模式更高，回收期更长。加盟模式则利用加盟商杠杆实现更加盟模式则利用加盟商杠杆实现更快拓店，从以下几个角度，我们快拓店，从以下几个角度，我们认为加盟方式与公司现阶段的发展更加适配：认为加盟方式与公司现阶段的发展更加适配：1）从标准程度看，从标准程度看，加工环节转移至消费者，速冻菜肴天然适合加盟。加工环节转移至消费者，速冻菜肴天然适合加盟。我们认为，标准化程度高、后端门店流程简单的生意与加盟模式更加匹配，原因在于：标准化程度高利于品牌商通过中央工厂集中化生产保证产品质量，门店流程较少意味着快速扩张的同时后端门店集中化管理相对简单，可复制性更强。速冻菜

48、肴加盟店的销售以包装产品为主，仅有少量肉制品需要搅拌、称量，主要加工环节转移至终端消费者。步骤更复杂、流程更非标的蜜雪冰城、绝味鸭脖和正新鸡排均已步入万店时代（据窄门餐眼，截至 2022 年 12 月，蜜雪冰城/绝味鸭脖/正新鸡排的门店数量分别为 2.3/1.4/1.3 万家），相比之下速冻菜肴的标准化程度足以适应加盟模式。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 味知香味知香(605089 CH)图表图表16：连锁业态企业门店数量排序（数据截至连锁业态企业门店数量排序（数据截至 2022 年年 12 月）月）资料来源：窄门餐眼，华泰研究 2）从区域拓展看，加盟模式更从

49、区域拓展看，加盟模式更容易提高开店速度，助推容易提高开店速度，助推区域扩张。区域扩张。我国地域广阔，各地口味差异明显，企业在跨省市扩张中或因为菜品的地域性而遇冷。相比直营模式需要品牌方自行选址、装修和运营门店，加盟模式只需寻找当地合适的加盟商，帮助其培训人员、提供产品，并给予一定补贴即可，轻资产模式利于品牌方实现更快的扩张。根据公司官网，以上海地区一家 15-20 平方米的加盟店为例，开店的总体成本约 10 万元，表现较优的店铺投资回收期仅 2-3 个月。后续企业在发展过程中，供应链、品牌和管理能力将逐步增强，规模经济有望摊薄跨省的物流成本，提升盈利能力。综上，我们认为综上，我们认为速冻菜肴速

50、冻菜肴的标准化程度的标准化程度天然适合天然适合加加盟模式，而现阶段加盟模式的推进将是盟模式，而现阶段加盟模式的推进将是公司重要的门店扩张助推器，对区域公司重要的门店扩张助推器，对区域拓展拓展实现赋能。实现赋能。图表图表17：直营与加盟模式对比直营与加盟模式对比 直营模式直营模式 加盟模式加盟模式 品牌方投入品牌方投入 统一经营管理门店 选择加盟商，进行日常培训与品牌授权 品牌方收入品牌方收入 产品销售收入 加盟费、产品批发收入 门店所有权门店所有权 品牌方 加盟商（门店自主经营，自负盈亏，收益 100%归加盟商所有）优势优势 门店、品牌、品质掌控力强，注重消费者服务体验，直营体系下更容易与消费

51、者接触并直接沟通，形成线上线下联动，利润率较高 利用加盟商杠杆，易于在花费更少的精力和成本的条件下实现快速扩张，成本较低 劣势劣势 重资产、前期资本投入和运营成本更高，回收期较长，扩张节奏缓慢，效率和产出普遍低于加盟，门店端利益绑定不足 标准化和总部对品牌、品质、产品的把控弱于直营，可能会出现损害用户体验，利润率较低 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 图表图表18：味知香招商加盟政策味知香招商加盟政策 加盟政策加盟政策 加盟商投入加盟商投入 1）加盟费 0 万元 2）履约保证金 0.5 万元（合作终止后，免息全额退款）3）开业支持费 1 万元（公司提供开业活动部分赠品、营销物料、促销人员、工

52、作服等）结盟商承担费用结盟商承担费用 1）自行支出：人员工资、房租、冰箱设备、其他日常杂费、装修费用 2）支付公司：进货费用（汇入公司指定账号，款到发货）加盟条件加盟条件 1）身体健康、年龄 25-50 之间，有创业奋斗精神 2）认同公司文化以及运营模式，全心投入门店经营 3）本市人及有零售开店经验的优先考虑 门店要求门店要求 1）门店面积：营业面积不低于 8 平方，门头 3 米以上 2）水电要求：电力不低于 8kw，有上下水 3）门店位置：农贸市场、生鲜超市等 4）店铺要求：租赁期稳定，可办理经营证照 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 序号序号品牌品牌门店数量门店数量类别类别序号序号品牌品

53、牌门店数量门店数量类别类别1兰州拉面40979快餐11古茗6767茶饮2沙县小吃31006快餐12书亦烧仙草6622茶饮3蜜雪冰城23265茶饮13杭州小笼包6607快餐4华莱士20111快餐14茶百道6109茶饮5绝味鸭脖14165小吃15紫燕百味鸡6106小吃6正新鸡排12797小吃16麦当劳5619快餐7肯德基9061快餐17百果园5422水果8锅圈食汇8580食材18杨国福麻辣烫5285快餐9瑞幸咖啡7957饮品19沪上阿姨5228茶饮10星巴克6881茶饮20张亮麻辣烫5209快餐 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 味知香味知香(605089 CH)加

54、盟模式下销售费用率逐年降低，经营者粘性凸显。加盟模式下销售费用率逐年降低，经营者粘性凸显。22Q1-3 公司销售费用率为 3.7%，16-21年呈现逐年下降，主要系规模效应有所显现。加盟店的门面是非常有效的品牌传播方式，公司销售费用率明显低于以传统渠道和商超渠道为主的安井、三全、海欣，而与锚定加盟的巴比和绝味相接近。从加盟店合作年限来看，2020 年经营 1 年以内和 5 年以上的经销商占比最高，分别为 26.5%和 35.9%，近几年公司加盟体系一面不断补充新鲜血液，一面与加盟店保持着较为长久的合作关系，有利于培养客户粘性、维护稳定的品牌形象。图表图表19：22Q1-3 公司销售费用率低于安

55、井公司销售费用率低于安井/海欣海欣/三全三全/巴比巴比/绝味绝味 图表图表20：2020 年加盟店合作年限构成年加盟店合作年限构成 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 以加盟店为突围根基，后续增量空间充足以加盟店为突围根基，后续增量空间充足。截至 22Q3 末，公司加盟店 1649 家，主要遍布在江浙沪地区各大农贸市场，而江浙沪农贸市场总计 4795 家（据上海市商务委员会、江苏省商务厅、浙江省市场监督管理局，截至 2021 年末，上海市/江苏省/浙江省的农贸市场数量分别为 843/2415/1537 家），公司加盟店覆盖度仅 34%。截至 2021 年末，同区域竞争对

56、手好得睐已在江浙沪拥有加盟店 3581 家，相较而言公司还有较大的扩展空间。加盟店服务范围限于周边 500-1000 米范围内的社区及街道居民，街边商超等空白地区仍足，客户群稳定后可以借助门店地理优势、菜品质量和经营资质拓展至周围小饭店等。伴随产能的扩张以及冷链物流的进一步建设，公司的加盟模式日趋成熟，具备较强的复制性和渠道下沉优势，快速复制后公司发展有望提速。产品：品相多元积产品：品相多元积极推新，生产优化增添风味极推新，生产优化增添风味 SKU 数量行业领先，支撑门店扩张。数量行业领先，支撑门店扩张。据公司官网，单个加盟店通常需要设置 30-50 种菜品，2021 年公司共有 269 个

57、SKU，作为加盟店开设的基础，其中销量较高的 SKU 有 50-60 个，如虾饼、牛仔骨、巴沙鱼片以及宫保鸡丁等，除了涵盖肉禽、水产、汤煲、小食等品类外，公司还推出了蔬菜类产品补齐产品矩阵、礼盒类产品迎合礼赠场景，满足消费者的多样化需求。我们认为，其他新进入者或难以在短期复制众多的产品种类，公司具备领先优势。从食材结构拆分，从食材结构拆分，公司公司主打牛肉类产品主打牛肉类产品，迎合迎合消费者消费者对品质的追求。对品质的追求。公司肉禽类产品主打更具营养的牛肉类产品，同时保持鱼、虾等水产品的推广和高端火锅食材、徽州刀板香等高品质新品的研发。从产品做法辨析，从产品做法辨析，公司公司瞄准相对复杂的菜品

58、，瞄准相对复杂的菜品，有意打造高附加值。有意打造高附加值。我们认为，酸菜鱼、梅菜扣肉、惠灵顿牛排等爆品存在工艺复杂的共性，预制菜代替完成菜品前端处理环节，帮助消费者有效减少烹饪流程与制作难度。公司瞄准各类较家庭常规菜品更为复杂的菜肴，如香酥牛排、锡纸烤鱼、手抓羊肉等，并具有较好的成品形态。生产工艺生产工艺保障差异化保障差异化，扩大竞争优势。，扩大竞争优势。预制菜行业进入壁垒不高，一般菜品可复制性较强，但偏高端的食材对加工处理、口味调制和保存运输有更高的要求，小作坊难以配备相关的设备和技术，具备资金实力的新玩家也需要时间试验。公司目前拥有的微解冻及除膜工艺、真空滚揉工艺、虾仁水分保持工艺应用于牛

59、肉/肉禽/水产三类食材，对提高加工效率和产品口感起作用。公司正在研发的生产工艺同样旨在附加食材风味，彰显产品力。3.66%0%5%10%15%20%25%30%35%2002Q1-3味知香安井食品海欣食品三全食品巴比食品绝味食品26.49%14.32%7.71%7.26%8.31%35.90%1年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 味知香味知香(605089 CH)图表图表21：2021 年公司年公司 SKU 数量行业领先数量行业领先 图表图表22：公司拥有的和正在研发的生产

60、工艺公司拥有的和正在研发的生产工艺 资料来源：公司官方在线商城，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 他山之石：借神户物产之道，鉴味知香发展之路他山之石：借神户物产之道，鉴味知香发展之路 神户物产是日本最大的预制菜公司之一，诞生于 1985 年，出售速冻食品、半成品和调味料，消费者简单烹饪即可食用，2022财年（2021.11.1日-2022.10.31日）营业收入/净利润232/12亿人民币（1 人民币17.5 日元，下同），同比+12.4%/+6.3%。据神户物产官网，其 1992年在中国成立第一家门店，2000 年开办第一家业务超市，截至 2021 财年末，公司在日本全国范围内已

61、有 950 家业务超市，其门店多由加盟商运营，商品则来源于自家工厂，公司自己掌握从原材料供应到产品加工以及最终的销售环节，产供销一体化能够在成本可控的情况下为客户提供多元化的产品组合。图表图表23：神户物产营业总收入神户物产营业总收入 图表图表24：神户物产业务超市数量神户物产业务超市数量 注：以上均为财年数据；资料来源：Bloomberg，华泰研究 注：以上均为财年数据；资料来源：神户物产公司官网，华泰研究 神户物产的总市值由神户物产的总市值由 2012 财年末的财年末的 10.6 亿人民币快速上行至亿人民币快速上行至 2022 财年末的财年末的 505.8 亿人亿人民币，近十年间总市值翻了

62、接近民币，近十年间总市值翻了接近 50 x，我们认为公司股价的亮眼表现离不开其背后营业收，我们认为公司股价的亮眼表现离不开其背后营业收入与盈利能力的支撑（入与盈利能力的支撑（12-22 财年公司收入财年公司收入/净利润净利润 CAGR 分别为分别为 10.0%/25.7%）。收入端，）。收入端，伴随着 2019 财年神户物产在综艺坂上&指原不垮的店成功营销，公司单店营收同比明显提速，19-20 财年收入增速重回双位数增长通道（12.1%/13.8%），收入增长较 15-18 财年明显提速。利润端，利润端，16-21 财年公司净利率同比分别+0.1/+1.4/+0.6/+0.1/+0.4/+1.

63、0pct 至1.9%/3.3%/3.9%/4.0%/4.4%/5.4%。究其原因，一方面系 14-15 财年公司通过增加财务杠杆收购工厂、自产产能快速爬坡，为后续净利率的逐年提升奠定基础；另一方面系公司收入快速扩张，规模效应下期间费用率有所收缩。估值层面看，神户物产在快速成长期（估值层面看，神户物产在快速成长期（19-20 财年）的财年）的 PE-TTM 处于处于 70-80 x 的高位，的高位，22年初至今（年初至今（2022/12/27）PE-TTM 平均值为平均值为 50.5x，是国内预制菜企业估值的锚。，是国内预制菜企业估值的锚。我们认为，随着国内消费者教育持续强化，预制菜企业的收入体

64、量有望步入快速增长通道，为估值的进一步提升提供支撑。味知香与神户物产分别为我国江浙沪地区/日本的 C 端预制菜龙头，我们比较后发现二者在渠道、物流、产品等发展路径上存在诸多相似点。2690500300味知香好得睐亚明安井新雅西贝如意三堡绿进国联水产（个）2021年SKU数量29 44 51 54 61 72 79 86 90 103 122 131 137 144 153 171 195 207 232 0%10%20%30%40%50%60%05002004200520062007200820092000

65、0022（亿人民币）营业总收入营业总收入YoY507 543 576 614 658 685 713 747 780 813 845 879 950 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%005006007008009001,0002009200001920202021（家）财年末业务超市数量YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 味知香味知香(605089 CH)图表图表25：神户物产股价复盘图神户物产股价复盘图 资料来源：B

66、loomberg，华泰研究 图表图表26：神户物产神户物产/味知香味知香 PE-TTM 复盘复盘 图表图表27：神户物产神户物产净利率净利率（右轴）（右轴）/摊薄摊薄 ROE 资料来源：Bloomberg，华泰研究 注：以上均为财年数据；资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 渠道端，神户物产与味知香都通过加盟连锁渠道端，神户物产与味知香都通过加盟连锁模式的复制，有望迅速提升门店数量。模式的复制，有望迅速提升门店数量。1）神户神户物产：物产：主要以连锁加盟的方式主要以连锁加盟的方式出售商品出售商品。自公司 2000 年 3 月开办第一家业务超市以来，每年以大约 30-40 家新店的频

67、率增长。截至 2021 财年末，公司已有 950 家门店，连锁超市交给加盟商运营，公司收 1%的特许使用费。2）味知香：同样以加盟模式作为拓展）味知香：同样以加盟模式作为拓展 C 端客端客户的主要模式。户的主要模式。截至 22Q3 末，公司共有经销商 675 家、加盟店 1649 家，目前公司的加盟模式已然成熟，依托加盟店的优异模式有望快速入驻各大农贸市场，增加门店数量。物流端：预制菜系速冻细分，需要全程冷链运输，相关企业采取自建冷链或者通过第三方物流端：预制菜系速冻细分，需要全程冷链运输，相关企业采取自建冷链或者通过第三方企业外包企业外包的方式。的方式。1）神户物产：自建冷链在配送路线和配送

68、神户物产：自建冷链在配送路线和配送时效时效性上具备优势。性上具备优势。冷链物流等基础设施前期投入较大、回收周期长，发展成熟后可以通过规模效应带来成本优势。公司通过建立独立的物流体系，形成产销一体化系统，能够有效地控制供应链成本，并在配送及时效性上领先。2）味知香：自建了较为完善的冷链体系，成本优势显著。）味知香：自建了较为完善的冷链体系，成本优势显著。据公司招股书，截至 2021.4.14 日（招股书签署日），公司自有运输车辆共计 25 辆，自有物流配送量达 82.9%，2020 年自行运输/第三方配送的吨价为 313.7/615.5 元，第三方配送的成本较自建物流高出近一倍。配合渠道的扩张，

69、公司三年建设期购置 30 台冷链物流车辆，补充配送人员，并配套信息系统，强化优势。07080901001102019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/1神户物产味知香0%1%2%3%4%5%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200620072008200920000192

70、0202021神户物产摊薄ROE神户物产净利率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 味知香味知香(605089 CH)产品端：相较速冻面米及速冻火锅料赛道，预制菜的差异化程度更产品端：相较速冻面米及速冻火锅料赛道，预制菜的差异化程度更为为显著，因此产品开发显著，因此产品开发能力重要性凸显能力重要性凸显。1）神户物产：品相多元铸就强产品力，神户物产：品相多元铸就强产品力，高性价比构筑竞争优势高性价比构筑竞争优势。据神户物产官网，公司拥有水羊羹等大量自营品牌产品，品类数目约 5300 个，进口产品 SKU 超过 1400 个，来自全球 40 个国家和地区，同时截

71、至 2021 年底，其在日本境内拥有 25 家食品加工厂，在海外拥有 350 多家合作工厂，国内产能和国外供应商完备，使得其价格比其他商超的同类产品便宜 20%，高性价比产品受到 B 端及 C 端客户的欢迎。2）味知香：产）味知香：产品丰富度是支撑门店扩张、获取客户增量的中坚力量。品丰富度是支撑门店扩张、获取客户增量的中坚力量。公司已推出 200 余种不同口味、规格的产品，未来计划落地多种新品，包括高端火锅食材、地方特色食品、烟熏风味食品，有望囊括西餐等适用于不同消费需求的产品。图表图表28：神户物产部分产品神户物产部分产品 图表图表29：味知香具有丰富的产品矩阵味知香具有丰富的产品矩阵 资料

72、来源：神户物产公司官网，华泰研究 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 品类（按上游品类（按上游原材料）原材料）主要产品主要产品肉禽类肉禽类黑椒牛排、耗油牛肉片、奥尔良烤翅、宫保鸡丁、鱼香肉丝、老坛雪菜肉丝等水产类水产类铁板鱿鱼须、水晶虾仁、清溜鱼片、翡翠炒蛤肉、如意小炒、免浆黑鱼片等其他类其他类笋片滑草菇、礼盒、火锅牛蛙、蔬菜火锅面等图例图例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 味知香味知香(605089 CH)如何看待味知香未来的成长催化剂？如何看待味知香未来的成长催化剂？展望未来展望未来，公司增长点明确，渠道公司增长点明确，渠道/产能产能/全国化全国化开拓

73、三管齐下开拓三管齐下。渠道层面，。渠道层面，公司 B 端发力或存亮点，社区生鲜/线上电商/商超等新渠道的搭建雏形初现。产能产能层面层面，伴随募投项目落地，公司预计27-28年有望将产能扩充至6.5万吨（对应产值约30亿元），未来6-7年收入CAGR约 22%-26%，进一步推动规模化生产；同时公司将建设研发中心，大力研制适用于不同场景的菜肴，助力品类扩张。区域层面，区域层面，公司立足于长三角，逐步向周边省市拓展，建立样板市场、发力 B 端客户、加强物流建设后，或可化解预制菜众口难调及运输限制的困境。渠道：发力新渠道，对接新需求渠道：发力新渠道，对接新需求 外衍：属性天然适配，外衍：属性天然适配

74、，B 端蓄势待发端蓄势待发 纵向追溯我国历史，纵向追溯我国历史，我国餐饮连锁化进程加快。我国餐饮连锁化进程加快。据世界银行，2021 年我国餐饮连锁化率为18.3%，相较 2018 年提升 5.5pct，万店以上规模的连锁门店数占比翻倍。横向对比世界各横向对比世界各国，我国餐饮连锁化率还处于低位。国，我国餐饮连锁化率还处于低位。2021 年我国餐饮连锁化率远低于现代化进程更早的美国/日本/韩国（58.7%/57.8%/51.6%），相比之下我国的连锁化进程具备较大提升空间。图表图表30：2021 年世界各国餐饮连锁化率年世界各国餐饮连锁化率 注：同一品牌门店数量10 为连锁门店；资料来源：世界

75、银行，华泰研究 B 端中央厨房“外置”大势所趋，端中央厨房“外置”大势所趋，预制菜天然适配连锁企业。预制菜天然适配连锁企业。连锁企业搭建中央厨房屡见不鲜，但搭建成本、管理难度、试错风险使得小 B 端客户或难以背负中央厨房体系的重壳，“外置”厨房是更优选择。预制菜品加工程度较高，具备量、味、象的稳定性，较好地适配连锁企业对食材的需求。餐饮连锁化如火如荼，助推餐饮供应商规模化、集成化发展，乡厨、团餐等渠道菜品需求较为固定，更容易开发放量。B 端餐饮企业前期对预制菜的选购环节相对谨慎，但渠道粘性较强，一旦建立关系则稳定性较高。积极开拓积极开拓 B 端客户，端客户，或将成为第二增长源。或将成为第二增长

76、源。我们认为，小 B 企业外置厨房的诉求或将拉动公司未来业绩增长。B 端餐饮企业竞争以成本优势为导向，公司凭借较大的收入规模、具备一定的采购优势，募投项目落地、三倍扩产后，规模效应将进一步凸显，叠加更加完善的自有物流体系，有望实现灵活的配送，运输成本节约效果明显，更好地满足分布散乱的小 B需求。同时公司在产品端积累的丰富矩阵，或帮其抢先占据 B 端渠道。据公司官网，公司已与中国新徽菜代表品牌小菜园达成合作（截至 2021 年底，小菜园已在国内 87 座城市拥有 388 家直营门店）。58.7%57.8%51.6%45.8%40.7%33.7%18.3%0%10%20%30%40%50%60%7

77、0%美国日本韩国英国法国德国中国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 味知香味知香(605089 CH)拓新：线上开拓提速，补齐商超场景拓新：线上开拓提速，补齐商超场景“老”产品切入“新”场景，破局新消费群体。“老”产品切入“新”场景，破局新消费群体。20-21 年社区生鲜渠道位于增长快车道，公司通过与钱大妈合作打入该渠道。2020 年公司对于钱大妈的销售金额达 1351.5 万元，占经销店总收入的 12.9%，创近三年新高。公司加盟门店主要集中于农贸市场，所面向的消费者偏好传统的肉禽类预制菜品，应用场景多为正餐类场景。而生鲜电商渠道所触达的消费群体相对更年轻化，

78、根据艾瑞咨询，2021 年 80、90 后为消费的中坚力量，35 岁及以下的生鲜电商用户占比 55.7%。此外，线下加盟门店进驻美团/饿了么等外卖平台，大型商超内部的店中店也是公司补充开店的重要渠道，商超渠道同农贸市场渠道的产品虽有不同，但公司凭借老产品的多 SKU 积累和研发经验能够快速推新，匹配多样的消费场景。为迎合消费新趋势，积极布局线上渠道。为迎合消费新趋势，积极布局线上渠道。据公司公告，20H1 公司与同程生活等网络平台进行合作、切入线上渠道，2020 年底开设了天猫和京东官方旗舰店，同时通过直播带货等新兴方式进行产品推广。2021 年公司电商客户实现收入 1522 万元，22Q1-

79、3 实现收入 591万元，其中至尊虾饼表现亮眼，一方面，虾饼可凭借其无添加、高营养的特性，逐渐向儿童早餐、健身及减脂场景拓展，另一方面，虾饼和新奥尔良鸡翅等产品易于烹饪，可拓展至年轻人的休闲餐桌。展望未来，公司还将继续完善手机端 APP 及微信小程序的搭建，丰富线上渠道网络，实现场景布局多样化（据公司公告）。图表图表31：2021 年年 80、90 后成为线上生鲜消费的中坚力量后成为线上生鲜消费的中坚力量 图表图表32：至尊虾饼的烹饪方式及新应用场景至尊虾饼的烹饪方式及新应用场景 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 资料来源：味知香旗舰店，华泰研究 产能：产能释放，挖掘增长新动能产能：产能释放，挖掘

80、增长新动能 产能释放缓解生产瓶颈，助力营收增长。产能释放缓解生产瓶颈，助力营收增长。过去，公司产能利用率较高（2020/2021 年分别达 99.2%/128.2%），但总体产能有限。公司抓住行业高涨窗口期，计划于江苏省苏州市进一步补充 0.5 万吨食品用发酵菌液和 5 万吨发酵调理食品年产能，技术改进在于腌制环节会加入食用发酵菌液以改善产品风味。据公司公告，截至 2021 年底，0.5 万吨食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工，预计于 2022 年年底投产部分产能，27-28 年项目落地后合计产能将增至 6.5 万吨（对应产值约 30 亿元），未来 6-7 年收

81、入 CAGR 约 22%-26%，同时公司将通过技改、产品结构优化的方式突破产能上限，规模效应加强将进一步提高产品性价比。25岁及以下6.0%26-35岁49.7%36-45岁32.0%46-55岁9.2%56岁及以上3.1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 味知香味知香(605089 CH)图表图表33：味知香产销情况味知香产销情况 图表图表34：味知香现有及在建产能情况味知香现有及在建产能情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 提高自动化程度，实现精益化管理。提高自动化程度，实现精益化管理。募集资金除了投资建设新产能外，公司还将投入

82、研发检验和信息化项目、营销网络和培训中心建设项目。研发检验中心和信息化建设项目计划总投资金额 7001.46 万元，研发检验中心计划购置切花机、炒菜机、滚揉机、成型机等设备，提升新品研发能力，进一步丰富产品矩阵、提高产品质量。同时公司通过引进先进的ERP 系统和扁平化、精细化管理，深入到运营的各个环节，以提升公司经营效率。区域：卧藏华东，绘制区域：卧藏华东，绘制全国化全国化蓝图蓝图 起家：起家：立足长三角，逐步向周边省市拓展立足长三角，逐步向周边省市拓展。华东市场是公司销售的主战地（22H1 营收占比95.0%），公司在江浙沪一带已建立起完善的经销商和加盟店体系，主要系公司本身位于苏州市，早期

83、从上海、苏州开始进行业务拓展。目前公司已在江苏、上海、浙江部分地区建立了密集的销售网络，覆盖县市中心农贸市场，后通过批发客户辐射餐厅及周边乡镇。图表图表35：味知香味知香营收按地区拆分营收按地区拆分 图表图表36：味知香味知香 22H1 营收地区构成营收地区构成 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 遇阻遇阻：各地口味有所差异，各地口味有所差异，冷链运输限制配送半径。冷链运输限制配送半径。快节奏生活从一线城市走向全国，但我国地域广阔，各省份由于气候、环境等因素导致物产种类差距较大、居民饮食偏好及文化不一致，因而企业在全国化进程中可能会遇到瓶颈，难以产出全国性大单品。此外，

84、公司在其他地区的销售网络尚不成熟，主要由于半成品菜对于冷链运输的依赖性较强，提高了物流成本和对产品新鲜度把控的要求，客观上限制了企业的产品配送半径。解困：基于企业战略视角，未来公司或可从三方面化解众口难调及运输限制的困境。解困：基于企业战略视角，未来公司或可从三方面化解众口难调及运输限制的困境。1）建）建立样板市场：立样板市场：利用华东地区开拓的经验加速全国布局，进一步提升零售渠道的销量；2）发）发力力 B 端客户：端客户：我们认为，公司以“馔玉”品牌与全国连锁餐饮的深度合作将会是未来全国化路径下的另一大增长点；3）加强物流建设：）加强物流建设：全国化突破的核心在于供给，供应链异地扩张是必由之

85、路，公司需要投入更多资源，以更完善的供应链体系支撑跨区域业务发展，挖掘更多潜力市场。128.16%0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,0002001920202021（吨）总产量销量产能利用率产销率0.8 1.0 1.5 1.5 1.5 6.5 020020募投项目完成（万吨）总体产能98.1%97.1%96.3%95.4%95.6%94.7%95.0%0.6%0.9%1.2%1.4%1.1%2.0%2.9%0.4%1.0%1.1%1.0%0.7%1.0%0.

86、9%0.7%1.3%0.9%1.0%90%92%94%96%98%100%2002H1华东华中西南华北华南西北东北其他业务（地区）95.0%2.9%0.9%1.0%0.2%0.0%0.1%华东华中西南华北华南西北东北 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 味知香味知香(605089 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 我们判断预制菜行业逐步步入黄金发展期，味知香作为行业龙头，历经多年沉淀，不断谋求发展机遇。公司背靠加盟店体系，拥有渠道、产品双重优势，迈入资本发展阶段，料资本助力下内生+外延成长有望加速。我们认可味知香的发展

87、模式，看好其背后的高增长机会，预计 22-24 年营收分别为 8.3/10.9/13.3 亿，同比+8.2%/+31.3%/+22.0%，归母净利分别为1.4/1.9/2.3 亿，同比+7.4%/+31.5%/+22.7%。收入预测：收入预测：1）零售渠道零售渠道：公司门店处在加速拓展期，截至 22Q3 末，加盟店/经销店分别较 2021 年底净增 330/103 家至 1649/675 家，我们预计 22-24 年公司加盟店净增 450/450/420 家，经销店净增 133/95/80 家。同时在农贸市场的管控减弱、公司产能补足、居民消费力回升、预制菜本身需求有望相对充足的情况下，我们预计

88、 23-24 年加盟店与经销商的单店平均收入均有望逐年提升。我们预计 22-24 年加盟店营收为 4.4/5.8/7.2 亿元，对应增速为 27.3%/31.9%/24.3%；经销店营收为 1.3/1.6/1.9 亿元，增速为 2.5%/21.2%/15.3%。2）批发渠道：批发渠道：截至 22Q3 末，公司批发商数量较 2021 年底净增 41 家至 422 家，我们预计 22-24 年公司批发商净增 69/50/50 家。由于公司批发渠道主要对接酒店、餐厅、食堂等 B 端客户，我们预计 2022 年单家批发商的平均收入可能存在同比下滑，23-24 年有望出现一定的上升。我们预计 22-24

89、 年批发渠道营收分别为 2.3/3.2/3.9 亿元，同比-4.6%/+37.1%/+21.6%。3）其他其他驱动驱动：公司其他渠道主要包括直销及电商渠道，2022 年由于疫情影响，直销及电商业务或呈现同比下滑，我们预计明年将出现一定好转，预计 23-24 年直销及其他、电商客户收入增速均为 20%。毛利率预测：毛利率预测：公司产品成本主要为原材料成本，2021 年公司主营业务成本中原材料占比 91%（据公司公告）。疫情影响下，公司物流成本有所增加，但公司采用合约采购的方式进行原材料采购，使得采购价格相对稳定，我们预计 2022 年公司毛利率同比小幅下滑 0.05pct 至 25.1%。展望看

90、，目前公司已建立较为成熟的定价体系，将随时跟踪原材料价格变动进行价格调整，并且对下游不同渠道提供的产品实行统一出厂价，预计公司扩产后规模效应将进一步凸显，成本控制力有望加强，我们预计23-24年公司整体毛利率将有所提升，同比分别+0.5/+0.2pct至 25.6%/25.8%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 味知香味知香(605089 CH)图表图表37：味知香收入味知香收入及毛利率及毛利率预测（单位：百万元）预测（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 542.4 622.5 764.6 827.7 1

91、086.7 1326.2 YOY 16.4%14.8%22.8%8.2%31.3%22.0%毛利率毛利率 25.0%29.5%25.1%25.1%25.6%25.8%零售渠道：加盟店 259.8 320.0 346.8 441.4 582.0 723.1 YOY 73.1%23.2%8.4%27.3%31.9%24.3%加盟店数量（年底，个）801 1117 1319 1769 2219 2639 净增加数量（个）361 316 202 450 450 420 加盟店数量（年初年底均值，个）621 959 1218 1544 1994 2429 加盟店平均收入（万元）41.9 33.4 28.

92、5 28.6 29.2 29.8 毛利率 25.8%30.0%26.0%25.5%26.0%26.0%零售渠道：经销店 102.8 104.8 130.3 133.5 161.7 186.5 YOY-35.9%2.0%24.3%2.5%21.2%15.3%经销店数量（年底，个）597 491 572 705 800 880 净增加数量（个）-293-106 81 133 95 80 经销店数量（年初年底均值，个）744 544 532 639 753 840 经销店平均收入（万元）13.8 19.3 24.5 20.9 21.5 22.2 毛利率 26.2%30.0%25.4%25.0%25.

93、5%26.0%批发渠道 170.7 184.8 243.0 231.8 317.8 386.4 YOY 14.9%8.2%31.5%-4.6%37.1%21.6%批发客户数量（年底，个）359 389 381 450 500 550 净增加数量（个）4 30-8 69 50 50 批发客户数量（年初年底均值，个）357 374 385 416 475 525 批发客户平均收入（万元）47.8 49.4 63.1 55.8 66.9 73.6 毛利率 22.7%28.0%24.7%24.2%25.0%25.2%直销及其他 9.14 12.89 18.80 13.00 15.60 18.72 YO

94、Y 30.7%41.1%45.8%-30.9%20.0%20.0%毛利率 28.5%26.0%26.0%27.0%电商客户 15.2 8.0 9.60 11.52 YOY -47.4%20.0%20.0%毛利率 25.1%24.4%25.5%25.5%注：2019 年加盟店平均收入较高主要系受非洲猪瘟影响、猪肉价格显著上涨，公司顺势涨价（据公告，2019 年公司猪肉类占比吨价同比+15.5%），同时公司主营的牛肉类产品性价比凸显（2019 年牛肉类产品的收入占比为 48.0%）；资料来源：Wind，华泰研究预测 费用率预测：费用率预测：未来公司将加强品牌宣传与区域拓展，以强化消费者教育，销售人

95、员配备和线上营销的费用投放将有所增加，预计 22-24 年销售费用率分别为 3.5%/3.8%/3.8%；公司未来将加大产品的研发扩品力度，预计 22-24 年研发费用率分别为 0.3%/0.3%/0.2%。综上，我们预计 22-24 年营收为 8.3/10.9/13.3 亿，同比+8.2%/31.3%/22.0%，归母净利为1.4/1.9/2.3 亿，同比+7.4%/31.5%/22.7%，对应的净利率为 17.4%/17.4%/17.5%。图表图表38：味知香费用率、归母净利润预测明细（单位：百万元）味知香费用率、归母净利润预测明细（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E

96、2023E 2024E 销售费用率 5.3%5.2%4.7%3.5%3.8%3.8%管理费用率 3.3%3.2%4.5%4.0%3.8%3.7%研发费用率 0.2%0.2%0.1%0.3%0.3%0.2%财务费用率-0.5%-0.3%-1.9%-0.4%-0.3%-0.3%归母净利润归母净利润 86.2 125.1 133.8 143.8 189.0 232.0 净利率 15.9%20.1%17.5%17.4%17.4%17.5%同比 21.3%45.0%7.0%7.4%31.5%22.7%资料来源：Wind，华泰研究预测 我们预计味知香22-24年EPS分别为1.44/1.89/2.32元，

97、参考可比公司23年PE均值44x，给予其 23 年 44x PE，目标价 83.16 元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 味知香味知香(605089 CH)图表图表39：可比可比公司估值表公司估值表 公司简称公司简称 股票代码股票代码 市值市值(mn)PE（倍）（倍）EPS（元）（元）22-24 净利润净利润 2022/12/27 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E CAGR 立高食品 300973 CH 15,578 52 90 52 37 1.82 1.04 1.82 2.54 12%安井食品 6033

98、45 CH 48,165 58 47 37 29 2.84 3.53 4.54 5.69 26%宝立食品 603170 CH 11,576 56 58 42 33 0.52 0.50 0.69 0.89 20%日辰股份 603755 CH 3,900 49 56 39 30 0.82 0.71 1.03 1.36 18%千味央厨 001215 CH 5,372 50 54 40 31 1.25 1.17 1.55 2.02 17%平均值平均值 16,918 53 61 44 32 1.45 1.39 1.93 2.50 19%中间值 11,576 52 56 40 31 1.25 1.04 1

99、.55 2.02 18%味知香味知香 605089 CH 6,750 47 47 36 29 1.45 1.44 1.89 2.32 17%注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 消费者接受度不达预期。消费者接受度不达预期。预制菜的扩张受消费者接受程度的影响，如未来消费者对预制菜的形式接纳程度偏低，消费者培育效果不明显，将会影响公司未来业绩的增量空间。行业竞争加剧。行业竞争加剧。行业处于高速增长期，新入局玩家众，公司未来将会面临一定竞争压力。食品安全风险。食品安全风险。如果产品出现食品安全问题，公司品牌形象和销售将会受到影响。图表图表4

100、0：味知香味知香 PE-Bands 图表图表41：味知香味知香 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 03875113150Apr 21Jul 21Oct 21Jan 22Apr 22Jul 22Oct 22(人民币)味知香25x40 x50 x65x75x00Apr 21Jul 21Oct 21Jan 22Apr 22Jul 22Oct 22(人民币)味知香4.0 x11.0 x18.1x25.1x32.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 味知香味知香(605089 CH)盈利预测盈利预测 资产

101、负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 391.02 1,100 1,214 1,361 1,539 营业收入营业收入 622.47 764.65 827.69 1,087 1,326 现金 330.27 563.10 678.55 780.30 962.49 营业成本 439.06 572.68 620.34 808.16 984.37 应收账款 3.62 4.34 4.28 7.03 6.7

102、7 营业税金及附加 2.25 1.82 1.97 2.59 3.16 其他应收账款 0.76 1.56 0.95 2.34 1.67 营业费用 32.56 36.13 28.97 41.29 50.40 预付账款 19.83 14.48 22.66 26.10 33.41 管理费用 20.01 34.36 33.11 41.29 49.07 存货 36.33 53.03 43.77 82.34 71.26 财务费用(2.11)(14.26)(4.87)(5.72)(6.83)其他流动资产 0.21 463.31 463.31 463.31 463.31 资产减值损失 0.00 0.00 0.0

103、0 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 35.94 124.69 110.53 126.75 142.18 公允价值变动收益 0.00 0.92 0.92 0.92 0.92 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 7.65 7.65 7.65 7.65 固定投资 12.92 12.77 23.79 44.63 63.76 营业利润营业利润 132.44 141.08 154.14 204.19 251.78 无形资产 9.79 9.50 9.93 9.51 9.47 营业外收入 0.14 6.01 4.70 4.40 4.00 其他非流动资产

104、13.22 102.42 76.80 72.61 68.96 营业外支出 1.52 1.38 1.00 1.00 1.00 资产总计资产总计 426.96 1,225 1,324 1,488 1,681 利润总额利润总额 131.05 145.71 157.84 207.59 254.78 流动负债流动负债 35.63 45.73 46.59 66.76 72.77 所得税 6.00 13.07 14.16 18.63 22.86 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 125.05 132.64 143.68 188.96 231.92 应付账款 14.64

105、 14.85 17.10 24.52 26.17 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 20.98 30.88 29.50 42.23 46.60 归属母公司净利润 125.10 133.80 143.68 188.96 231.92 非流动负债非流动负债 0.00 8.19 8.19 8.19 8.19 EBITDA 162.90 183.18 178.08 219.25 265.07 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)1.67 1.45 1.44 1.89 2.32 其他非流动负债 0.00 8.19

106、8.19 8.19 8.19 负债合计负债合计 35.63 53.92 54.79 74.95 80.96 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 75.00 100.00 100.00 100.00 100.00 成长能力成长能力 资本公积 28.88 650.50 650.50 650.50 650.50 营业收入 14.76 22.84 8.25 31.29 22.05 留存公积 287.45 420.08 515.44 640.85 794.77 营业利

107、润 46.85 6.53 9.25 32.47 23.31 归属母公司股东权益 391.33 1,171 1,269 1,413 1,600 归属母公司净利润 45.13 6.95 7.38 31.52 22.73 负债和股东权益负债和股东权益 426.96 1,225 1,324 1,488 1,681 获利能力获利能力(%)毛利率 29.46 25.11 25.05 25.63 25.78 现金流量表现金流量表 净利率 20.09 17.35 17.36 17.39 17.49 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 31.9

108、6 11.33 11.32 13.37 14.49 经营活动现金经营活动现金 134.80 128.29 160.48 166.09 244.38 ROIC 202.19 91.59 125.04 119.65 142.57 净利润 125.05 132.64 143.68 188.96 231.92 偿债能力偿债能力 折旧摊销 33.98 51.74 25.13 17.41 17.16 资产负债率(%)8.34 4.40 4.14 5.04 4.82 财务费用(2.11)(14.26)(4.87)(5.72)(6.83)净负债比率(%)(84.40)(47.89)(53.46)(55.21)

109、(60.15)投资损失 0.00(7.65)(7.65)(7.65)(7.65)流动比率 10.98 24.05 26.05 20.39 21.15 营运资金变动 6.03(2.20)5.24(25.82)10.91 速动比率 9.39 22.52 24.57 18.73 19.68 其他经营现金(28.15)(31.98)(1.05)(1.08)(1.12)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(15.58)(540.30)(2.39)(25.07)(24.02)总资产周转率 1.70 0.93 0.65 0.77 0.84 资本支出(16.27)(88.03)(8.89)(31.03)

110、(29.30)应收账款周转率 303.01 192.20 192.20 192.20 192.20 长期投资 0.00(460.00)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 28.99 38.84 38.84 38.84 38.84 其他投资现金 0.70 7.73 6.49 5.97 5.28 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 0.00 644.59(42.63)(39.28)(38.17)每股收益(最新摊薄)1.25 1.34 1.44 1.89 2.32 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.35 1.28

111、 1.60 1.66 2.44 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)3.91 11.71 12.69 14.13 16.00 普通股增加 0.00 25.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 621.62 0.00 0.00 0.00 PE(倍)54.04 50.52 47.05 35.77 29.15 其他筹资现金 0.00(2.02)(42.63)(39.28)(38.17)PB(倍)17.27 5.77 5.33 4.78 4.22 现金净增加额 119.23 232.58 115.45 101.75

112、182.19 EV EBITDA(倍)39.47 31.33 31.56 25.17 20.13 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 味知香味知香(605089 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、张墨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅

113、供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是

114、FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的

115、关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报

116、告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)

117、等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全

118、资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 味知香味知香(605089 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国

119、监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子

120、公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券

121、/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计

122、行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 味知香味知香(605089 CH)法律实体法律实体

123、披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡

124、同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司