1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 传媒传媒 海外电影院线疫后复苏的海外电影院线疫后复苏的启发启发 华泰研究华泰研究 传媒传媒 增持增持 (维持维持)研究员 朱珺朱珺 SAC No.S0570520040004 SFC No.BPX711 +(86)10 6321 1166 研究员 周钊周钊 SAC No.S0570517070006 SFC No.BQA910 +(86)10 5679 3958 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评

2、级 万达电影 002739 CH 18.02 增持 中国电影 600977 CH 17.00 增持 资料来源：华泰研究预测 2022年12月27日中国内地 专题研究专题研究 疫情防控疫情防控优化优化，电影行业迎复苏曙光，电影行业迎复苏曙光 22 年 11 月以来，国务院联防联控机制陆续公布进一步优化疫情防控的“二十条”、“新十条”及“乙类乙管”，这为我国电影行业复苏带来曙光。本报告对海外北美、日韩等电影市场疫情后复苏的路径和节奏进行了梳理和复盘，以希对我国电影市场的复苏和相关板块的走势有所启发。总体上我们认为我国电影市场的恢复也会经历曲折，但总体上有望比海外加快，其中市占率提升明显、综合业务能

3、力更强的标的相对将更为受益。标的推荐万达电影、中国电影。北美电影市场：北美电影市场：经历两轮复工，票房回升至疫前六成经历两轮复工，票房回升至疫前六成左右左右 北美电影市场 2020 年受疫情冲击后历经两轮复工，现已基本全面放开。22年 1-11 月北美票房恢复至 19 年同期的 59%。至 12 月 26 日票房 71.27 亿美元，约为 19 年的 63%；估值上，由于三大电影院线（AMC、CINEWORLD、CINEMARK）尚未扭亏，PE 估值均为负；股价上，两波放开对股价有推动作用，但 22 年全面放开后市场已充分反映放开预期，院线股价更多反映行业基本面恢复和市场系统性因素影响。韩国电

4、影市场：韩国电影市场：疫后票房复苏依赖好莱坞大片，恢复进程缓慢疫后票房复苏依赖好莱坞大片，恢复进程缓慢 韩国电影市场自疫情后同样经历 20 年 5 月与 21 年 5 月的两次复苏，22 年4 月韩国开始全面解除社会面防控限制。尽管总体上韩国电影市场保持复苏态势，但仍与 19 年存在一定差距，22 年 1-11 月票房仅为 19 年同期的 43%，内容上更依靠好莱坞电影，本土电影受制于产能受阻和佳作较少，对票房贡献度下降；估值上，院线 CGV 公司尚未扭亏；股价上，二轮复工和内容均对股价有一定推动。日本电影市场：本土动漫电影强势，整体恢复至疫前约六成日本电影市场：本土动漫电影强势，整体恢复至疫

5、前约六成 日本电影市场自疫情后经历两轮管控，22 年 2 月起社会面逐步全面放松疫情管制。22 年 1-11 月票房 10.38 亿美元，约为 19 年同期的 63%，但较 21 年同期仍增长 33%。其中本土动漫电影贡献度更高，疫情间诞生了新的票房冠军动漫电影鬼灭之刃，而好莱坞电影总体反响一般。因此，日本电影行业龙头东宝凭借较好的动漫业务，业绩恢复较快，股价和估值表现相对更好。国内：国内：23 年电影票房有望恢复至年电影票房有望恢复至 19 年七八成，年七八成，龙龙头股价仍被低估头股价仍被低估 我们认为院线板块的盈亏平衡点，大概率要略高于 21 年全国票房 470 亿元。参考海外电影市场的复

6、苏节奏，我们认为 23 年全国票房有望恢复到 480 亿元，对应即为 19 年的 75%，则院线板块将回到盈亏平衡附近。因此我们认为市场是以 24 年或者假设行业完全恢复至疫情前的 19 年，作为估值的业绩基础，在此之上，对应当前市值，我们认为部分龙头标的股价仍被低估。风险提示：观影需求疲软、电影票房不及预期、进口片供给改善不及预期。(29)(19)(9)111Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)传媒沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 传媒传媒 正文目录正文目录 国内电影市场：国内电影市场：2017 年为行业增速拐点，龙头院线市占率提升

7、年为行业增速拐点，龙头院线市占率提升.3 票房：疫情前规模扩大但增速渐降，2020 年受疫情冲击后波折中恢复.3 估值：2017 年为院线板块近年来估值高点，反映行业发展景气度.4 院线/影投市占率：从 2019-22 年，万达电影市占率提升明显.5 北美电影市场：经历两轮复工，票房回升至疫前六成左右北美电影市场：经历两轮复工，票房回升至疫前六成左右.6 票房：疫情冲击后经历两轮复工，逐渐回暖.6 估值：北美院线尚未扭亏，PE 估值依然为负值.7 股价表现：两波放开复苏，北美院线股价曲折向上，后震荡回落.8 韩国电影市场：疫后票房复苏依赖好莱坞大片，恢复进程缓慢韩国电影市场：疫后票房复苏依赖好

8、莱坞大片，恢复进程缓慢.10 票房：22 年 1-11 月票房约为 19 年同期的 43%.10 院线：CGV 长期亏损，二轮复工推动股价，内容供给仍关键.11 电影内容：疫情下本国电影生产受阻，龙头估值处于高位.12 日本电影市场：本土动漫电影强势，整体恢复到疫前约六成日本电影市场：本土动漫电影强势，整体恢复到疫前约六成.15 票房：22 年 1-11 月票房约为 19 年同期的 63%.15 电影公司：龙头公司业绩恢复更快，股价估值双提升.16 国内疫情防控政策优化，电影行业迎复苏曙光国内疫情防控政策优化，电影行业迎复苏曙光.18 23 年展望：电影票房有望恢复至 2019 年七八成，院线

9、估计在盈亏点附近.18 参考 2024 年恢复正常的盈利情况进行估值，龙头股价仍被低估.18 重点推荐公司重点推荐公司.19 万达电影（002739 CH，“增持”评级，目标价 18.02 元）.19 中国电影（600977 CH，“增持”评级，目标价 17.00 元）.19 风险提示.19 SXiZtRoMTXkXrV1YpZaQ8QbRnPoOmOoMiNoPoMfQnPyQ7NrRxOvPrNqRwMsQoM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 传媒传媒 国内国内电影电影市场：市场：2017 年为行业增速拐点，龙头院线市占率提升年为行业增速拐点，龙头院线市占率

10、提升 我们梳理了 2015-21 年全国电影票房及增速、院线板块的历史估值和盈利情况，可以看到：2017 年为我国电影市场发展的拐点，当年票房增速约为 15%（剔除服务费），之后增速下滑，行业从高成长过渡至稳定期（2016 年票房增速放缓主因当年影片质量一般、缺乏现象级大片，同时监管政策收紧，禁止虚报票房行为）。与之对应 2017 年院线板块估值为近年来高点 PE 38X（非 TTM，后同，除特别注明外），2019 年下降至 PE 31X。票房：疫情前票房：疫情前规模扩大规模扩大但增速但增速渐降，渐降，2020 年受疫情冲击后年受疫情冲击后波折中恢复波折中恢复 根据猫眼专业版，2015-19

11、年，国内票房从 454.47 亿元上升到 641.48 亿元。2020 年受疫情影响，票房收入大幅下滑，当年票房约为 203 亿元，同比下滑约 68%；2021 年随疫情形势有所好转，票房规模恢复到 470.33 亿元，同比上涨 131.6%，约为 2019 年票房的 73%；2022年1-11月票房283.75亿元，较2021年同期下降36.0%，较2019年同期下降约53%。图表图表1：2015 年至今国内票房规模及同比增速年至今国内票房规模及同比增速 注：17 年开始票房收入包含服务费，剔除服务费后，当年票房同比增速约为 15%；22 年票房数据截止至 11 月 30 日。资料来源：猫眼

12、专业版、华泰研究 437.7 454.5 558.5 607.0 641.5 203.1 470.3 283.8 47.9%3.8%22.9%8.7%5.7%-68.3%131.6%-36.0%-100%-50%0%50%100%150%005006007002000212022至今（亿元）票房同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 传媒传媒 估值：估值：2017 年为院线板块近年来估值高点，反映年为院线板块近年来估值高点，反映行业发展行业发展景气度景气度 电影院线板块：电影院线板块：估值方面，

13、因在一些年度，部分标的计提包括商誉在内的资产减值损失，我们采用“调整后 PE=板块总市值/（板块年度净利润+资产减值损失）”来测度主营业务估值。2015-19 年，板块调整后 PE 在 30-40X 波动。2020-21 年，受疫情影响，院线普遍亏损，板块估值为负数。电影内容板块：电影内容板块：估值方面，2015-18 年，调整后 PE 逐步下行，从56X 下降到 22X，总体上反映行业由高成长期逐渐过渡至稳定期。电影内容板块 2019 年调整后 PE 转负主因华谊兄弟与北京文化除资产减值因素外净利润仍大幅亏损，华谊兄弟2019 年影视娱乐业务收入较上年大幅下滑，而成本端下降幅度较小，导致当年

14、排除资产减值因素外仍存在大额亏损；北京文化 2019 年电影业务毛利率较上年下降 30.4pct、网剧业务毛利率转负，导致当年排除资产减值因素外仍存在大额亏损。2021 年电影内容板块重新扭亏为盈，但受疫情影响，盈利规模较小。图表图表2：2015-21 年电影院线板块和电影内容板块总市值与调整后年电影院线板块和电影内容板块总市值与调整后 PE 变动变动 注：1、电影院线板块包括金逸影视、幸福蓝海、文投控股、万达电影、横店影视、上海电影和中国电影，电影内容板块包括光线传媒、华谊兄弟和北京文化，为华泰板块分类；2、板块总市值=每日各公司市值加总/该年天数；3、调整后 PE=板块总市值/（板块年度净

15、利润+资产减值损失）；4、19 年电影内容板块 PE 为负主要因为华谊兄弟和北京文化亏损的影响。资料来源：Wind、华泰研究 1033 1538 1600 1312 953 910 847 956 847 648 566 462 544 464 30 38 38 35 31-16-115 56 35 24 22-120-111 110(150)(100)(50)050002004006008001,0001,2001,4001,6001,800（X）（亿元）电影院线板块总市值电影内容板块总市值电影院线PE（整体法，调整）电影内容

16、PE(整体法，调整）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 传媒传媒 院线院线/影投市占率：从影投市占率：从 2019-22 年，万达年，万达电影电影市占率提升明显市占率提升明显 我们从两个口径衡量市占率的变化：一是院线，二是影投。前者除了自有影院外，还包含加盟或轻资产的影院；后者为自有的资产联结性影院。数据均来自猫眼专业版，院线方面：对比 2019 和 2022 年主要院线市占率，万达院线、中影数字分别提高 3.5/1.1pct，横店院线和幸福蓝海略有上升，其他院线均有不同程度的下降。影投方面：万达影投市占率同样提升明显。对比 2019 和 22 年主要影投市占率，万

17、达影投大幅提高 3.6pct，横店影投和幸福蓝海影投略有上升，其他影投均有不同程度的下降。图表图表3：2019-22 年国内主要院线票房市占率对比年国内主要院线票房市占率对比 资料来源：猫眼专业版、华泰研究 图表图表4：2019-22 年年国内主要影投票房市占率对比国内主要影投票房市占率对比 资料来源：猫眼专业版、华泰研究 13.8%7.9%7.2%7.0%5.3%4.9%4.2%3.9%17.3%7.2%7.1%8.1%3.7%4.3%4.4%4.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%万达院线上海联合中影南方中影数字中影星美金逸院线横店院线幸福蓝海2019202212.

18、9%3.4%2.7%2.6%1.6%1.2%16.5%3.8%2.0%2.4%1.9%0.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%万达影投横店影投中影影投金逸影投幸福蓝海影投上影影投20192022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 传媒传媒 北美电影北美电影市场：经历两轮复工，票房回升至疫前六成市场：经历两轮复工，票房回升至疫前六成左右左右 票房：票房：疫情冲击后经历两轮复工疫情冲击后经历两轮复工，逐渐回暖逐渐回暖 疫情对北美冲击后，电影行业从管控到复工经历了不同的阶段，主要可以分为：疫情对北美冲击后，电影行业从管控到复工经历了不同的阶段，主要可以

19、分为：1、严格管控阶段（2020.01-2020.04）：2020 年 1 月 CDC（美国疾病控制与预防中心）首次发布有关新冠病毒的公开警报，3 月特朗普宣布美国进入国家紧急状态，下令实施“保持社交距离”措施，加利福尼亚、纽约等州陆续宣布“居家令”，影院关停；2、开放复工阶段（2020.04-2020.11）：2020 年 4 月特朗普宣布“再次开放美国”。4 月之后，美国部分影院陆续复工。如院线 Cinemark 在 2020 年 8 月底信条上映前分阶段开放影院。信条由著名导演诺兰操刀，上映前业内寄予厚望，电影行业第一轮复工由此展开。据 Box Office Mojo，信条北美仅斩获 5

20、850 万美元，成绩不佳。据猫眼研究院和 Box office Mojo，信条拉动 2020 年 8-9 月影院营业数量恢复至疫情前的近65%，但票房产出仅恢复至 2019 年同期的 13%；3、再度收紧阶段（2020.11-2020.12）：由于 2020 年底疫情扩散，防疫政策再度收紧，多地影院再度关停。鉴于信条的市场表现不佳，好莱坞各大片厂纷纷推迟旗下影片的上映时间或转为线上发行，北美电影市场再度低迷；4、逐步放松阶段（2021.01-2022.03）：2021 年 1 月拜登宣布应对疫情国家战略，设定疫苗接种、扩大检测、复学复工、国际合作等七大目标。随着新冠疫苗接种率的提升，疫情管控政

21、策逐步放松，美国院线迎来第二轮复工。2021 年 5 月，随着纽约、洛杉矶等地影院的复工，北美的几大重要票仓城市影院均已恢复营业，影院营业数量恢复近八成。此后伴随着寂静之地 2、速度与激情 9、黑寡妇、蜘蛛侠：英雄无归等多部好莱坞大片的上映，北美电影市场票房也有所恢复；5、全面放开阶段（2022.03-至今）：2022 年 1 月，奥密克戎毒株席卷北美，美国电影市场票房又出现一波回落。22 年 3 月美国白宫发布“国家 COVID-19 准备计划”，旨在引导美国进入新常态。3 月美国解除室内口罩令，4 月全面解除口罩令，一定程度上释放了观影需求。随着 5 月壮志凌云：独行侠和 7 月小黄人大眼

22、萌 2：格鲁的崛起的上映，拉动单月电影票房有所回升，但此后仍然受到 BA.5 变异毒株影响。北美电影市场 2020 年受疫情冲击后历经两轮复工，现已基本全面放开，但票房仍离 19 年有一定距离。据 Box Office Mojo，截至 22 年 12 月 1 日，北美票房达 66.84 亿美元，已超过 21年全年票房，北美票房整体呈回暖趋势，为 19年同期北美票房的 59%。根据 Box Office Mojo，至 12 月 26 日票房 71.27 亿美元，约为 19 年的 63%。图表图表5：2019 年至今北美月度票房走势年至今北美月度票房走势 注：蓝色代表影片上映情况，橙色代表疫情动向

23、与防疫管制措施变化，橙色虚线代表年度划分。月度票房数据截止至 2022 年 11 月。资料来源：Box Office Mojo、猫眼研究院、华泰研究 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0------------122021

24、------------11（万美元）北美月度票房2020.8一轮复苏一轮复苏2020.8.12信条上映2021.5二轮复苏二轮复苏2021.6.25速度与激情9上映2021.12.17蜘蛛侠：英雄无归9上映2022.5.27壮志凌云：独行侠上映2022.7.2小黄人大眼萌2：格鲁的崛起上映2022.8 BA.5

25、爆发2022.1 奥密克戎爆发2022.3-4 口罩令解除2020.1-3 居家令2020.5解除居家令2021.7Delta毒株爆发强制口罩令2019年2020年2021年2022年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 传媒传媒 图表图表6：2015-22 年北美年度票房走势年北美年度票房走势 注：22 年北美票房截至 22 年 12 月 1 日 资料来源：Box Office Mojo、华泰研究 我们分析认为，美国电影票房并未恢复到疫情前的水平，主要因我们分析认为，美国电影票房并未恢复到疫情前的水平，主要因：1、观众观影意愿受影片内容质量影响。观众观影意愿受影片

26、内容质量影响。偏文艺而缺乏商业卖点的影片由于缺乏视效、IP 吸引力与社交属性，观众更难为这些影片买座。加之疫情扰动影响，影院观影门槛提升；2、票房复苏更依赖头部大片，受疫情因素影响下部分头部大片撤档或推迟上映。票房复苏更依赖头部大片，受疫情因素影响下部分头部大片撤档或推迟上映。据 Box Office mojo 数据，19 年北美电影市场票房前五影片在当年票房占比为 23.7%，在 20/21 年这一占比提升至 35.8/30.5%，头部大片的票房占比提升，复苏节奏受大片影响。但受疫情影响仍有部分大片撤档或推迟上映，导致票房复苏节奏缓慢，如派拉蒙影业寂静之地 2原定于 20 年 3 月北美上映

27、，后经五次撤档改档在 21 年 5 月在北美上映；华纳影业 沙丘原定于 20 年 11 月北美上映，后推迟至 21 年 10 月在北美上映；3、流媒体发行影片分流线下观影需求。流媒体发行影片分流线下观影需求。近年来北美电影发行商自主打造流媒体平台并尝试通过流媒体平台发行影片，疫情下流媒体发行影片对线下观影需求产生分流。迪士尼、华纳、派拉蒙分别打造了 Disney+、HBO MAX、Paramount+线上流媒体平台，并有部分影片通过流媒体平台进行发行。估值：估值：北美院线尚未扭亏北美院线尚未扭亏，PE 估值依然为负值估值依然为负值 院线：因亏损，至今院线：因亏损，至今 PE 尚为负值尚为负值

28、北美三大院线分别为 AMC、REGAL 和 CINEMARK。AMC 于 2012 年被万达集团收购，并于 2016 年在纽交所重新上市，2021 年 5 月万达集团完全退出 AMC 公司董事会，仅保留少数股权，不再对 AMC 公司拥有控股权；REGAL 于 2018 年被英国伦交所上市公司CINEWORLD 收购。收购 REGAL 后，CINEWORLD 超过 2/3 的收入来自美国。2019 年，三者在北美市占率总和约为 50%。2016-19 年北美三大院线年北美三大院线估值水平在估值水平在大部分时间在大部分时间在 17.5X-25X PE TTM，少数时间估值偏，少数时间估值偏离这一范

29、围到离这一范围到 40X。2020 年之后因年之后因疫情冲击疫情冲击亏损，亏损，PE 渐转为负值，渐转为负值，目前尚未实现盈利。目前尚未实现盈利。分公司来看：1、AMC 从 17Q3 起 PE 转负，此后波动较大。主因 17Q2 起北美票房整体表现不佳，影院观众减少，同时运营成本提升，公司转亏，2017 年全年亏损 4.9 亿美元，18 年盈利 1.1亿美元，19 年亏损 1.5 亿美元；111.5 113.8 110.8 118.9 113.6 21.1 44.8 66.8 7.5%2.0%-2.6%7.4%-4.4%-81.4%112.1%-100%-50%0%50%100%150%020

30、40608000212022（亿美元）北美年度票房YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 传媒传媒 2、CineMark 在 17Q3-20Q2 期间 PE 在 20X 附近，此后小幅波动，20Q3 估值转负；3、CineWorld 在 17Q3-18Q1 期间 PE 同样维持在 20X 附近，18Q3-19Q1 期间估值水平提升，达到 40X PE 附近，主因 18 年初股票价格与每股收益短期内均大幅下跌，但每股收益下跌幅度更大，导致估值水平提升，此后估值水平缓慢下降，20 年下半年后因亏损，P

31、E 渐转为负值，至今未实现盈利。22 年 9 月初 CineWorld 在美国申请破产保护，主因多次并购后资产负债率上升叠加疫情影响亏损严重。20-21 年公司亏损 26.5/5.7 亿美元。图表图表7：2016 年至今北美三大院线公司年至今北美三大院线公司 PE（截至（截至 22 年年 11 月月 30 日，日，TTM）注：橙色虚线代表年度划分。资料来源：Wind、华泰研究 股价股价表现表现：两波放开复苏，北美院线股价曲折向上，后震荡回落两波放开复苏，北美院线股价曲折向上，后震荡回落 由于北美几大院线当前估值为负，无法与疫情前比较，我们整理了北美几大院线近几年的股价走势，当前时间点（22 年

32、 12 月）股价总体低于 2019 年。需要说明的是，这其中除了行业基本面之外，还有美股本身风险偏好影响，较为复杂无法剔除。例如 AMC 在 21H1 有一波上涨，原因类似于 21 年初美股游戏驿站的暴涨，据彭博分析师 Geetha Ranganathan指出，AMC 股价的上涨“主要是由于个人投资者希望通过挤压做空者和对冲基金来改造华尔街”，为散户的市场非理性行为，无关行业逻辑。分时间段来看：1、严格管控阶段（2020.01-2020.04）：2020 年 1 月 CDC 首次发布有关新冠病毒的公开警报；3 月特朗普宣布美国进入国家紧急状态，下令实施“保持社交距离”措施，加利福尼亚、纽约等州

33、陆续宣布“居家令”，影院关停。院线板块公司股价均大幅度下滑，其中 AMC/CineWorld/CineMark 分别下跌 68%/89%/80%；2、开放复工阶段（2020.04-2020.11）：2020 年 4 月特朗普宣布“再次开放美国”指导方针。2020 年 7 月起电影院开始一轮恢复，至 9 月份影院营业率达到疫情前的 65%。7-9月院线板块公司股价总体上涨。7-9 月 AMC 股价低点 3.87 美元，高点 7.04 美元，涨幅达81.9%；CineWorld股价低点34.90便士，高点63.08便士，涨幅达80.7%；CineMark股价低点 10.50 美元，高点 16.08

34、 美元，涨幅达 53.1%；3、再度收紧阶段（2020.11-2020.12）：由于 2020 年底疫情扩散，防疫政策再度收紧，多地影院再度关停。11 月初院线板块公司股价出现低点，AMC 低点 2.15 美元，CineWorld低点 24.32 便士，CineMark 低点 7.86 美元。三家公司较 9 月初高点分别下跌69.5%/61.4%/51.1%；(120)(100)(80)(60)(40)(20)0204060802016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018

35、-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01（X）AMCCINEWORLDCINEMARK2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 传媒传媒 4、逐步放松阶段

36、（2021.01-2022.03）：2021 年 1 月拜登宣布应对疫情国家战略，随着新冠疫苗接种率的提升，疫情管控政策逐步放松。据猫眼北美及日韩电影市场复苏进程及启示，21 年 3-7 月美国电影院迎来第二波复工，至 21 年 7 月影院营业率接近疫情前水平。院线板块公司股价 20 年 11 月起出现较大反弹，21 年 3 月中旬达到高位，此后震荡下行。由于同期 AMC 股价或存在散户炒作因素，此处暂不讨论。21 年 3 月CineWorld 股价高点 122.00 便士，CineMark 股价高点 25.82 美元，较 20 年 11 月初的低点反弹 401.6%/228.5%，较前一个开

37、放复工阶段的高点提升 93%/60%。但这一高点仍与 19 年股价存在差距，与 19 年股价均值相比，CineWorld 与 CineMark 分别下跌53%/30%。5、全面放开阶段（2022.03-至今）：22 年 3 月美国白宫发布“国家 COVID-19 准备计划”，旨在引导美国进入新常态。3 月美国解除室内口罩令，4 月全面解除口罩令。这一阶段院线板块公司股价总体震荡下行，我们认为原因主要在于：a)之前已进入逐步放松阶段，股价已基本反映预期，市场关注点转移到行业的实际表现，而电影行业基本面仅恢复至疫情前的 6-7 成，尚未完全恢复；b)21 年 Q4 开始受加息周期等多因素影响，美股

38、大盘整体下行，趋势贯穿 22 年全年。图表图表8：2019 年至今北美三大院线公司股价走势（年至今北美三大院线公司股价走势（截至截至 22 年年 11 月月 30 日，前复权）日，前复权）注：GBX=Great British Pence(stocks currency)便士=1/100 英镑。蓝色代表影片上映情况，橙色代表疫情动向与防疫管制措施变化，橙色虚线代表年度划分。资料来源：Wind、华泰研究 0050060070080000702019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/1

39、2020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1（GBX）（USD）AMC（左轴）CINEMARK（左轴）CINEWORLD（右轴）2020.8一轮复苏一轮复苏2020.8.12信条上映2021.5二轮复苏二轮复苏2021.6.25速度与激情9上映2021.12.17蜘蛛侠：英雄无归9上映2022.5.27壮志凌云：独行侠上映2022.7.2小黄人大眼萌2：格鲁的崛起

40、上映2022.8 BA.5爆发2022.1 奥密克戎爆发2022.3-4 口罩令解除2020.1-3 居家令2020.5解除居家令2021.7Delta毒株爆发强制口罩令2019年2020年2021年2022年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 传媒传媒 韩韩国国电影电影市场：疫后票房复苏依赖好莱坞大片，恢复进程缓慢市场：疫后票房复苏依赖好莱坞大片，恢复进程缓慢 票房：票房：22 年年 1-11 月票房约为月票房约为 19 年同期的年同期的 43%韩国电影市场在全球有一定影响力，但近几年韩国电影市场在全球有一定影响力，但近几年票房受疫情影响明显。票房受疫情影响明

41、显。根据 Box Office Mojo，21 年韩国票房 4.10 亿美元，位列全球第 7。据 Box Office Mojo，19/20/21 年韩国票房收入为 14.84/2.87/4.10 亿美元，同比变化-0.4%/-80.7%/+43.1%。22 年 1-11 月票房收入 5.87亿美元，相对于 21 年 1-11 月增长 64.2%，相当于 19 年同期水平的 43.07%。图表图表9：2018-22 年韩国票房规模及同比变化年韩国票房规模及同比变化 注：22 年票房截至 11 月 30 日 资料来源：Box Office Mojo，华泰研究 疫情对韩国冲击后，电影行业从管控到复

42、工，经历了不同阶段，按时间段主要可以分为：疫情对韩国冲击后，电影行业从管控到复工，经历了不同阶段，按时间段主要可以分为：1、初次爆发阶段（2020.01-2020.10）：20 年 1 月末韩国出现首例患者，2 月下旬爆发，韩国政府制定了保持社交距离、遵守个人卫生守则、执行特别入境检疫程序等应对方式，韩国电影院陆续停止营业。4 月末，疫情暂时得到控制，韩国暂停营业的放映厅重新开放，韩国电影从 5 月起开始第一轮复苏，影院银幕数量逐步恢复到疫情前水平，同期上映釜山行 2等影片，据 Kobiz 数据，韩国月度票房从 2020 年 4 月的 0.06 亿美元逐步恢复至 8 月的 0.59 亿美元，但

43、距离疫情前水平仍有较大差距，此次复苏的峰值月度票房 0.59 亿美元只恢复到 19 年同期月份的 37%；2、防控加强阶段（2020.11-2021.10）：20 年 11 月疫情再次爆发，政府下令电影院须采取隔座观影方式，并且限制在晚 9 点前停止营业。这一期间票房再度下滑，2020 年 11月票房 0.24 亿美元，12 月票房 0.09 亿美元。此次爆发至 21 年 1 月末基本得到控制。此后韩国电影从 21 年 5 月起迎来第二轮复苏，期间上映摩加迪沙等影片，据 Kobiz数据，韩国月度票房在 21 年 7 月迅速恢复，较 21 年 5 月的 0.31 亿美元增长 66%，达到 0.5

44、2 亿美元。21 年 7 月后韩国疫情再次爆发，韩国首都圈实行了最严格的保持社交距离措施，包括停止公共设施中所有娱乐活动等。尽管停止娱乐设施这一措施仅在首都圈实行，但对韩国全国票房也产生了一定影响，21 年 10 月票房跌至 0.39 亿美元，相较于 7 月份二轮复苏以来的高点下降 26%。3、首次放松阶段（2021.11-2022.03）：韩国政府于 21 年 11 月开始分阶段恢复社会日常生活。防控目标从抑制确诊调整为致力于提高疫苗接种、降低死亡率。放松分成三阶段进行，逐步放宽公共场所、大规模活动、私人聚会的防控要求。21 年 11 月韩国月度票房再度反弹，达到 0.50 亿美元；14.9

45、0 14.84 2.87 4.10 5.87-8.30%-0.39%-80.68%43.06%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02468820022（亿美元）票房YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 传媒传媒 4、全面放开阶段（2022.04-至今）：22 年 4 月中旬起，政府下调新冠肺炎传染病的防治等级。从 4 月 18 日起全面解除针对新冠肺炎疫情的保持社交距离措施，包括解除对服务部门营业时间，以及私人聚会、活动、集会等相关限制措施。4 月，禁食令取消，电影院内允许食用食物。5

46、 月韩国解除口罩令，5-8 月受防控政策放开叠加好莱坞大片上映影响，票房达 20 年初以来的高位。其中壮志凌云 2：独行侠与雷神 4：爱与雷霆截至 8 月底共收获 0.87 亿美元票房。10-11 月，因缺乏重磅电影上映，月度票房再度回落到 0.50 亿美元水平。图表图表10：2019-22 年年 11 月韩国月度票房数据月韩国月度票房数据 注：蓝色代表影片上映情况，橙色代表疫情动向与防疫管制措施变化，橙色虚线代表年度划分。资料来源：Kobiz，华泰研究 疫后疫后票房票房恢复恢复更依赖好莱坞大片。更依赖好莱坞大片。韩国电影工业在全球位于领先水平，本土电影一直拥有较强号召力，但疫情期间受到影响。

47、上映数量上，据 Box Office Mojo，韩国电影 2019-22年上映数量分别为 484/478/422/417 部，21-22 年下滑主要因疫情影响部分电影制作进度。据韩国电影振兴委员会数据，2021 年韩国电影市场年度票房排名前十位中，有七部是美国电影，一部是日本动画长片，其中蜘蛛侠：英雄无归登顶 21 年票房榜首，收获 557 亿韩元票房，观影人次突破 556 万。22 年 5 月奇异博士 2在韩国上映也大获成功。院线院线：CGV 长期亏损，二轮复工推动股价，内容供给仍关键长期亏损，二轮复工推动股价，内容供给仍关键 韩国本土三大院线包括韩国本土三大院线包括 CGV、Lotte、M

48、egaBox。CJ CGV 和 Lotte 是韩国前二的电影院线。CJ CGV 在韩国、中国、越南、土耳其和美国设有影院；乐天在韩国、越南、中国和印度尼西亚开展业务；Megabox 是韩国第三大院线，在中国设有合资影城。其中 Lotte 院线为 Lotte Shopping 公司的院线业务，该公司尽管在韩国上市，但营收主要由商超运营与电子商务构成，股价不能准确反映其院线业务情况；Megabox 非上市公司。因此后文主要针对院线龙头公司 CGV 的估值与股价进行分析。估值估值：CGV 从 2016 年起处于持续亏损状态，2017 年亏损 0.01 亿美元，后续亏损幅度扩大，在 20 年亏损额达到

49、 5.8 亿美元。由于亏损状态长期持续，因此其估值水平维持负值。股价：院线股价：院线 CGV 疫情后随着票房复苏存在多次反弹。疫情后随着票房复苏存在多次反弹。CGV 院线股价受疫情冲击在 20 年3-4 月达到低点 1.41 万韩元/股，较 19 年平均股价下跌 63%。随着 20 年 5 月电影院一轮恢复股价反弹至高点 2.69 万韩元/股，相较于疫情后低点反弹 91%，恢复至 19 年平均股价的 70%。此后至 20 年 8 月初又有所回落，回落至低点 1.84 万韩元/股，相较于前一高点回落 32%。20 年 8 月后震荡上行，至 21 年 5 月份电影院二轮恢复股价再次反弹至高点 3.

50、35万韩元/股，较 20 年 8 月初低点上涨 82%，恢复至 19 年平均股价的 93%。至 21 年 10 月中旬股价横盘震荡，此后进入长期下跌区间，至 22 年 10 月末达到低点 1.31 万韩元/股，相较上一高点下跌 61%，产生这一轮下跌行情可能的原因是全面放开后电影市场票房仅为19 年 4 成左右，未达此前预期。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.-------042022-072

51、022-10（亿美元）韩国月度票房2021.5 电电影院二轮恢影院二轮恢复复2020.5 电电影院一轮影院一轮恢复恢复2022.5 韩国韩国解除口罩令解除口罩令2022.10解除解除入境防疫措施入境防疫措施2021.11 分分阶段重启社阶段重启社会日常生活会日常生活2020.7.15釜山行釜山行22021.8.11地陷地陷2021.8.18人质人质2021.12.15蜘蛛侠蜘蛛侠32022.6.22壮志凌云壮志凌云22020.8.5从邪恶中拯救我从邪恶中拯救我2021.7.28摩加迪沙摩加迪沙2022.7.5雷神雷神42022.3 全面解除全面解除社交距离措施社交距离措施 免责声明和披露以及分

52、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 传媒传媒 图表图表11：2019 年至今年至今韩国韩国 CGV 院线股价走势（院线股价走势（截至截至 22 年年 11 月月 30 日，前复权日，前复权）注：蓝色代表影片上映情况，橙色代表疫情动向与防疫管制措施变化，橙色虚线代表年度划分。资料来源：Wind、华泰研究 电影内容：疫情下本国电影生产受阻，龙头估值处于高位电影内容：疫情下本国电影生产受阻，龙头估值处于高位 韩国电影内容公司较多，其中 CJ ENM、Lotte Entertainment、SHOWBOX、NEW、Megabox Plus M 等公司为头部企业，优质电影产出较多。本国电影制作

53、体系成熟，本国电影制作体系成熟，但但受疫情冲击受疫情冲击，制作上遇到诸多困难，制作上遇到诸多困难。得益于对本土市场的了解与优秀的内容创作能力，疫情前韩国电影在本土一直与以好莱坞为首的外国电影平分秋色，甚至更胜一筹。但在疫情影响下，以“千万电影”（即观影人次突破千万）为目标制作的韩国头部大片频频推迟上映；腰部电影拍摄受阻，面临着因疫情停工或海外取景困难等诸多挑战。据韩国电影振兴委员会数据，21 年总观影人次中，本国电影观看人次仅占 30.1%，是 2012 年后韩国本土电影观众占有率首次跌下 50%，更是 1999 年以后的最低值。图表图表12：2018-21 年韩国市场本国年韩国市场本国/外国

54、电影观影数量外国电影观影数量 资料来源：韩国电影振兴委员会（Kofic），华泰研究 SHOWBOX 是韩国好丽友集团旗下的电影发行公司，2016 年 3 月 6 日 SHOWBOX 在韩国证券交易所上市。NEW 是一家韩国媒体内容制作和发行公司，包括电影投资与发行业务，2014 年 12 月 23 日在韩国证券交易所上市。下文我们主要分析 SHOWBOX 和 NEW 的估值和股价走势。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-01202

55、0-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01（万韩元）2021.5 电电影院二轮恢影院二轮恢复复2020.5 电电影院一轮影院一轮恢复恢复2022.5 韩国韩国解除口罩令解除口罩令2022.10解除解除入境防疫措施入境防疫措施2021.11 分分阶段重启社阶段重启社会日常生活会日常生活2020.7.15釜山行釜山行22021.8.11地陷地陷2021.8.18人质人质2021.12.15蜘蛛侠蜘蛛侠32022.6.22壮志凌云壮志凌云22020.8.5从邪恶中拯救我

56、从邪恶中拯救我2021.7.28摩加迪沙摩加迪沙2022.7.5雷神雷神42022.3 全面解除全面解除社交距离措施社交距离措施0462002105,00010,00015,00020,00025,000（万人次）外国电影观影数量本国电影观影数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 传媒传媒 估值：估值：SHOWBOX 自 20 年 3 月疫情爆发后估值水平下降，从 19 年的 45X PE 附近下降至低点 22.5X PE。20 年 5 月随着韩国电影院第一轮恢复开始，估值水

57、平迅速回升至 35X PE附近。21 年 1 月估值水平再次提升，至 4 月达最高点 70X PE 附近，后续估值水平震荡下行。21 年 5 月随着韩国电影院第二轮恢复开始，估值水平小幅上升。21 年 11 月起韩国分阶段重启社会日常生活，估值水平迅速提升，至 21 年 11 月达到近年高位 109X PE。后续又处于长期震荡下行的调整中，下行至 22 年上半年平均估值水平 78X PE。NEW 自 17 年起长期处于亏损中，19-21 年亏损 0.07/0.05/0.19 亿美元。由于长期维持亏损状态，其估值水平为负。图表图表13：2019 年至今年至今 SHOWBOX 与与 NEW 静态静

58、态 PE 变化（截至变化（截至 22 年年 11 月月 30 日）日）注：橙色虚线代表年度划分。资料来源：Wind、华泰研究 股价：股价：SHOWBOX 股价 20年 3月跌到最低的 1,700韩元，约为 19年平均股价水平的 50%，但在 4 月份就发生较大反弹，反弹至 2,945 韩元，反弹 73%，达 19 年平均股价的 87%，主要原因是市场预期疫情得到控制，影院将恢复开放，推动股价上涨，因此至 20 年 5 月电影院第一轮恢复时，股价反而并没有再出现大幅上涨；21 年 1 月起出现较大涨幅，至 2 月中旬上涨至高点 5,400 韩元，相较于 20 年 4 月份的高点又反弹 83%，主

59、因 21 年 1 月起韩国新一轮疫情得到控制；21 年 5 月电影院二轮恢复时股价处于下行区间，主因市场之前已充分反映二轮复工预期；至 21 年 9 月开始新一轮大涨，主因市场预期韩国将放开整体社会面的管控，至 11 月初韩国宣布分阶段重启社会生活后达到高点 7,570 韩元，与 21 年 2 月高点相比上涨 40%，较 19 年平均股价上涨了 124%。之后股价震荡下行，主因分阶段重启预期已兑现，22 年 1 月末达到低点 4,265 韩元。22 年 3 月韩国全面解除社交距离限制，5月解除口罩令，这一时间段内股价再度上涨至 6,600 韩元，与 1 月末低点相比上涨 55%，为 19 年均

60、价的 195.18%。New 股价 20 年 3 月初大幅度下跌，期间低点为 1,815 韩元，而后在 4 月份反弹至 4,900韩元，反弹 170%，相较于 19 年平均股价上涨 5%。20 年 5 月电影院第一轮恢复后股价震荡盘整，6 月后趋势上行，主要因 New 出品的大热片釜山行 2将上映（2020 年 7 月 1日上映），7 月初达到 6,480 韩元，较 4 月份高点又上涨 32%，之后股价逐渐下跌至 4,000韩元左右后保持震荡，主要原因是釜山行 2口碑和票房表现一般，据猫眼专业版，其韩国票房约 0.29 亿美元，而其前作票房为 0.8 亿美元。21 年 1 月起股价大涨，主因

61、21 年 1月起韩国新一轮疫情得到控制，至 4 月末到达高点 13,850 韩元，较上涨前的 4,000 韩元左右涨幅 246%，相较于 19 年平均股价上涨 197%。21 年 5 月电影院二轮恢复时股价并没有明显上涨，总体保持震荡。21 年 9 月起开始大涨，至 11 月初韩国宣布分阶段重启社会生活后达到高点 19,500韩元，与 8月份低点相比上涨 129%，相较 19年平均股价上涨319%。股价达到高点后震荡下行，22 年 3-5 月韩国全面放开期间未有明显反弹。(80)(60)(40)(20)0204060801001202019-01-012019-04-012019-07-012

62、019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01（X）SHOWBOXNEW2019年2020年2021年2022年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 传媒传媒 图表图表14：2019 年至今年至今 SHOWBOX 与与 NEW 股价变化（截至股价变化（截至 22 年年 11 月月 30 日，前复权）日，前复权）注：蓝色代表影片上映情况，橙色代表疫情动向与防

63、疫管制措施变化，橙色虚线代表年度划分。资料来源：Wind、华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/

64、9/12022/11/1（韩元）（韩元）Showbox（左轴）NEW（右轴）2021.5 电电影院二轮恢影院二轮恢复复2020.5 电电影院一轮影院一轮恢复恢复2022.5韩国解除韩国解除口罩令口罩令2022.10解除解除入境防疫措施入境防疫措施2021.11 分分阶段重启社阶段重启社会日常生活会日常生活2020.7.15釜山行釜山行22021.8.11地陷地陷2021.8.18人质人质2022.6.23壮志凌壮志凌云云22020.8.5从邪恶中拯救我从邪恶中拯救我2021.7.28摩加迪摩加迪沙沙2022.7.6雷神雷神42022.3 全全面解除社交面解除社交距离措施距离措施2019年202

65、0年2021年2022年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 传媒传媒 日本电影市场：本土动漫电影强势，整体恢复到疫前约六成日本电影市场：本土动漫电影强势，整体恢复到疫前约六成 票房：票房：22 年年 1-11 月票房约为月票房约为 19 年同期的年同期的 63%日本日本电影市场同电影市场同受疫情受疫情冲击冲击，22 年年恢复至疫情前约恢复至疫情前约 6 成成。据 Box Office Mojo，2019/20/21年日本票房总额分别为 16.63/9.80/8.97 亿美元，同比变化+17.81%/-41.11%/-8.45%。22年 1-11 月票房收入 10

66、.38 亿美元，相对于 21 年 1-11 月增长 33.2%，相当于 19 年同期水平的 63.16%。疫情对日本冲击后，电影行业从管控到复工经历了不同的阶段，主要可以分为：1、第一轮管控至放松（2020 年 4 月-2020 年 12 月）：20 年 4 月日本要求服务业主动暂停营业为第一轮管制，全国影院关停数周。5 月底，日本电影院陆续重新开业，6 月初东京迎来解禁。复工复产初期，影院重映千与千寻、幽灵公主等吉卜力经典动画热场，但由于没有重磅影片持续接力，票房徘徊在较低水平，直至信条及日本经典动画 IP鬼灭之刃-无限列车版接连上映，日本周末票房市场才重新回到较高水平；2、第二轮管控：（2

67、021 年 1 月-2022 年 1 月）：21 年 1 月由于单日新增病例大幅突破新高，日本进入第二次紧急状态，并出台管制措施要求餐饮娱乐业缩短营业时间，票房再次大幅下跌，之后名侦探柯南绯色的子弹上映使电影市场稍有回暖。全年电影票房波动主要跟随重要新片的上映而变化；3、逐渐放开（2022 年 2 月至今）：22 年 2 月起，日本逐渐放松疫情管制，不再要求餐饮娱乐门店必须歇业，周末票房整体水平回暖。头部优质影片名侦探柯南：万圣节的新娘、侏罗纪世界：统治、铃芽户缔等上映，周末票房有所回暖。图表图表15：2019-22 年日本电影票房年日本电影票房 注：22 年票房截至 11 月 30 日 资料

68、来源：Box Office Mojo、华泰研究 图表图表16：2019-22 年日本各周末电影票房年日本各周末电影票房 注：蓝色代表本国影片，黄色代表非本国影片，橙色代表防疫管制措施变化，橙色虚线代表年度划分。资料来源：Box Office Mojo、华泰研究 16.63 9.80 8.97 10.38 17.81%-41.11%-8.45%-60%-40%-20%0%20%40%024680022（亿美元）票房YOY05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001815 22 29 36 43 50512 19 26

69、 33 40 472916 23 30 37 44 51613 20 27 34 41 48（万美元）2019年2020年2021年2022年7.19天气之子8.9海贼王：狂热行动11.22冰雪奇缘212.20星球大战98.9狮子王2019复工初期：幽灵公主（6.26）等吉卜力经典动画重映10.16鬼灭之刃无限列车版4.15名侦探柯南：万圣节的新娘4.16名侦探柯南：绯色的子弹1.7蜘蛛侠：英雄无归7.29侏罗纪世界：统治11.11铃芽户缔2020.4 要求服务业主动暂停营业2021.1 要求娱乐业缩短营业时间2022.2 不再要求娱乐门店必须歇业9.18信条12.24咒术回战 免责声明和披露

70、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 传媒传媒 热门动漫电影贡献主要票房，好莱坞影片反响一般热门动漫电影贡献主要票房，好莱坞影片反响一般。日本电影市场的重要品类是各类动画IP，包括稳定产出的哆啦 A 梦、蜡笔小新、名侦探柯南等剧场版，及现象级爆款咒术回战、航海王：红发歌姬，其中 2020 年 10 月上映的鬼灭之刃尤为突出，据Box Office Mojo，该电影本国票房约 3.6 亿美元，超过了占据日本电影票房第一位近 20 年的千与千寻，成为新的历史票房冠军。据日本电影制片人协会（MPPAJ）报告，21 年日本票房 Top 3 分别为新福音战士剧场版：终（9225 万美元）、

71、名侦探柯南：绯色的子弹（6671 万美元）、龙和雀斑公主（5715万美元）。但除动画剧场版和动画改编真人版影片之外，其他本土真人影片和好莱坞大片的表现相较疫情前均有较大差距，这一现象随着 22 年 1 月 7 日蜘蛛侠：英雄无归（3632万美元）的上映而有所改善，22 年 7 月 29 日侏罗纪世界：统治（7459 万美元）也取得较好成绩。电影公司电影公司：龙头：龙头公司公司业绩恢复业绩恢复更快更快，股价估值双提升，股价估值双提升 日本电影产业同样由制作公司、发行公司以及院线公司构成。日本本土五大电影公司为东日本本土五大电影公司为东宝、东映、松竹、角川映画、日活。五大电影制作公司在电影放映、发

72、行方面基本均有布宝、东映、松竹、角川映画、日活。五大电影制作公司在电影放映、发行方面基本均有布局，局，松竹集团的松竹影院、东宝集团的松竹集团的松竹影院、东宝集团的 TOHO 影院、东映集团影院、东映集团的的 T-JOY 影院影院等都是日本院等都是日本院线的重要龙头公司。其中东宝在线的重要龙头公司。其中东宝在制片、发行、放映制片、发行、放映等领域具有绝对龙头地位。等领域具有绝对龙头地位。龙头公司业绩回暖，动漫电影为龙头公司业绩回暖，动漫电影为主要主要增长动力。增长动力。以日本院线龙头东宝株式会社为例，2021年由于日本防疫政策要求缩短影院营业时间，导致东宝部分影片推迟上映，但影院停业时间较上年有

73、所缩短，观影人数同比增长 18.5%。21 年公司电影娱乐业务营业收入 1448 亿日元，同比增长 25%。动漫电影为东宝复苏的主要动力，动漫制作业务实现 261.54 亿日元，同增 103.2%；东宝凭借新福音战士剧场版：终 名侦探柯南：绯色的子弹等多部动漫电影取得成功，电影周边销售也有所增长。而真人电影业务实现 9.66 亿日元，同降32.9%。图表图表17：2018-22 年东宝株式会社营收及增速年东宝株式会社营收及增速 资料来源：公司公告、华泰研究 股价：股价：当前股价已恢复至当前股价已恢复至 2019 年年附近附近。东宝在 2020 年 1 月起受疫情影响，股价在 20 年4 月和

74、8 月达到低点，但到 2020 年底已经有明显的回暖，至 21 年 4 月随着 名侦探柯南：绯色的子弹上映已经恢复至 19 年股价水平，达 4700 日元/股。随后 21 年下半年东宝院线股价基本保持上升趋势，并于 11 月到达高点 5600 日元/股，此后股价有所回落。随着 22年 4 月名侦探柯南：万圣节的新娘等新片上映，股价稳步抬升至 22 年 8 月的 5510 日元/股。214488.67%-32.83%24.61%-40%-20%0%20%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002002

75、1（亿日元）电影娱乐业务营业收入YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 传媒传媒 图表图表18：2019 年年至今至今日本东宝院线股价走势（截至日本东宝院线股价走势（截至 22 年年 11 月月 30 日，前复权）日，前复权）注：蓝色代表本国影片，黄色代表非本国影片，橙色代表防疫管制措施变化，橙色虚线代表年度划分。资料来源：Wind、华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-0

76、12021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01（日元）2020.4 要求服务业主动暂停营业2021.1 要求娱乐业缩短营业时间2022.2 不再要求娱乐门店必须歇业7.19天气之子8.9海贼王：狂热行动11.22冰雪奇缘212.20星球大战98.9狮子王2019复工初期：幽灵公主（6.26）等吉卜力经典动画重映10.16鬼灭之刃无限列车版4.15名侦探柯南：万圣节的新娘4.16名侦探柯南：绯色的子弹1.7蜘蛛侠：英雄无归7.29侏罗纪世界：统治11.11铃芽户缔9.18信条12.

77、24咒术回战2019年2020年2021年2022年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 传媒传媒 国内疫情防控国内疫情防控政策政策优化优化，电影行业迎复苏曙光，电影行业迎复苏曙光 2022 年年 11 月月 11 日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施。措施内容主要包括缩短密切接触者集中隔离天数，从“7+3”变为“5+3”；不再判定次密接人员；取消中风险区判定等。二十条优化措施是对第九版防控方案的完善，进一步提升防控的科二十条优化措施是对第九版防控方案的完善，进一步提升防控的科学性、精准性

78、，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。学性、精准性，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。2022 年年 12 月月 7 日，国务院联防联控机制公布进一步优化落实新冠肺炎疫情防控日，国务院联防联控机制公布进一步优化落实新冠肺炎疫情防控的的措施。措施。措施内容包括十项具体的防控要求，主要内容是精准划分风险区域，不得采取各种形式的临时封控；不按行政区域开展全员核酸检测，不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检；具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治等。新十条优化措施在“二十条”的基础上再次优化，新十条优化措施在“二十条”的基础上

79、再次优化，纠正简单化、“一刀切”、层层加码等做法，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。纠正简单化、“一刀切”、层层加码等做法，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。2022 年年 12 月月 26 日，日，国家卫生健康委员会国家卫生健康委员会发布公告：发布公告：将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感病毒感染；染；经国务院批准，自经国务院批准，自 2023 年年 1 月月 8 日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”。日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”。我们认为我们认为防疫政策的重大优化，为我国电影行业的复苏带来了曙光。防疫政策的重大优化，为我国电影行业的

80、复苏带来了曙光。23 年年展望展望：电影票房有望恢复至电影票房有望恢复至 2019 年七八成，院线估计年七八成，院线估计在盈亏点附近在盈亏点附近 院线板块的盈亏平衡点，大概率要院线板块的盈亏平衡点，大概率要略略高于全国票房高于全国票房 470 亿元亿元。据猫眼专业版，21 年全国票房 470 亿，但是大多数院线基本都是亏损或者微盈的（万达 21 年归母净利约 1.06 亿，其中有制片业务唐人街探案 3的贡献，剔除其和澳洲院线影响，我们推测国内院线业务应该在盈亏平衡附近）。23 年全国票房若能恢复到年全国票房若能恢复到 480 亿，我们认为应该是很好的成绩。亿，我们认为应该是很好的成绩。2023

81、 年行业若恢复，参考国外复苏节奏，其过程大概率会有往复。参考北美票房，北美疫情防控放开远早于国内，且内容供给相对宽松，22 年 1-11 月票房为 19 年的约 59%。综合看，23 年国内票房如果能恢复到 480 亿，我们认为已经是很好的成绩（相较 22 年增长约 55%，为 19 年的 75%）。参考参考 2024 年恢复正常的盈利情况进行估值，年恢复正常的盈利情况进行估值，龙头股价仍被低估龙头股价仍被低估 基于以上讨论，2023 年的估值参考性有限，我们暂以 24 年或者假设行业完全恢复至疫情年或者假设行业完全恢复至疫情前的前的 19 年，年，作为估值的业绩基础。作为估值的业绩基础。采用

82、 19 年行业板块平均估值水平 31X 作为参考，基于Wind 一致预期，万达电影 24 年预期归母净利 14.28 亿元，对应 12 月 26 日市值约 310 亿，PE 约 21.7X，参考 19 年行业板块平均估值水平 31X PE，仍有约 43%的距离。若考虑万达院线市占率在近两年提升、且内部经营效率高于同业，可以给予一定估值溢价（万达电影 19 年平均估值 31.5X，国内票房增速 8.3%），则差距有望更高。基于 Wind 一致预期，中国电影 24 年预期归母净利 11.24 亿元，对应 12 月 26 日市值约 250亿元，PE 约 22.2X。参考 19 年行业板块平均估值水平

83、 31X PE，仍有约 40%的距离。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 传媒传媒 重点推荐公司重点推荐公司 万达电影（万达电影（002739 CH，“增持”评级，目标价，“增持”评级，目标价 18.02 元）元）行业迎来复苏曙光，公司业绩有望快速回暖。22 年 11 月 11 日以来，国务院联防联控机制综合组先后公布“二十条”和“新十条”，防疫政策持续优化，电影行业迎来复苏曙光，据灯塔专业版，12 月 11 日全国影院营业率已回至 74.2%，观影需求有望持续释放。阿凡达2 定档，也为后续内容供给改善提供信心。公司经营效率优于行业。放映市占率持续提升；万达影视储

84、备项目丰厚，为后续业绩释放蓄能。公司国内院线市占率近年来持续提升，据22Q3 季报，22 前 3 季度累计市场份额 16.8%，较 21 年同期增长 1.6pct，较 19 年全年的13.3%提升 3.5pct；万达影视出品或参与的项目中，已完成待映的包括想见你 维和防暴队 寻她 宇宙探索编辑部等，拍摄或计划开机的项目包括倒数说爱你 寻龙诀 2 三大队 我才不要和你做朋友呢等，储备丰厚，为后续业绩释放提供支撑。我们暂维持 22-24 年归母净利润为-6.91/11.52/14.13 亿元，23 年可比公司 Wind 一致预期 PE 30X估值，考虑公司市占率提升、经营效率优于同业，给予 23

85、年 PE 34X 估值，目标价 18.02元，维持“增持”评级。（估值日期：2022 年 12 月 14 日）风险提示：观影需求疲软、电影票房不及预期 中国电影（中国电影（600977 CH，“增持”评级，目标价，“增持”评级，目标价 17.00 元）元）行业迎复苏曙光，进口片供给有望改善。22 年 11 月 11 日以来，国务院联防联控机制综合组先后公布“二十条”和“新十条”，防疫政策持续优化，电影行业迎来复苏曙光。发行业务上，重磅科幻片阿凡达 2中国内地已正式定档 22 年 12 月 16 日与北美同步上映。据灯塔专业版，截至 12 月 10 日预售总票房超 1 亿元，成为 22 年预售最

86、快破亿的电影，预示其可观的票房前景，公司作为我国进口片唯二的发行方之一，也有望受益；创作业务上，公司竞争力持续提升，其主出品的 流浪地球 2 已定档 23 年春节档上映。据猫眼专业版，前作票房 46.86 亿元，位列我国历史票房榜第五，拥有强大的观众基础。另外公司主出品项目还包括伟大的战争抗美援朝 群星闪耀时等。科技板块上，中影 CINITY 电影放映系统融合了4K/高亮度/高帧率等高新技术，是我国自主知识产权的电影高新技术格式，深受国际认可。据官方公众号，CINITY 将成为阿凡达 2国内首映活动独家放映合作伙伴，并将为该片在多个国家和地区首映活动提供放映系统支持。我们调整 22-24 年归

87、母净利润至 1.22/9.24/10.32 亿元，23 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值为 32X，考虑公司各业务线进展明显，项目储备较多，给予公司 23 年估值 PE 34X，对应目标价 17 元，维持“增持”评级。（估值日期：2022 年 12 月 14 日）风险提示：进口片供给改善不及预期、电影票房不及预期 图表图表19：重点推荐公司一览表重点推荐公司一览表 12 月月 26 日日 EPS(元元)P/E(倍倍)公司名称公司名称 公司代码公司代码 评级评级 收盘价收盘价(元元)目标价目标价(元元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 20

88、24E 万达电影 002739 CH 增持 14.24 18.02 0.05-0.32 0.53 0.65 284.80-44.50 26.87 21.91 中国电影 600977 CH 增持 13.37 17.00 0.13 0.07 0.50 0.55 102.85 191.00 26.74 24.31 资料来源：Wind、Bloomberg、华泰研究预测 风险提示风险提示 1）观影需求疲软）观影需求疲软 观影需求影响院线票房收入，若观影需求持续疲软，则院线行业需求端将持续承压，影响估值与业绩修复。2）电影票房不及预期）电影票房不及预期 国内电影票房影响院线票房收入，若国内电影票房不及预期

89、，则院线行业票房收入将受到影响。3）进口片供给改善不及预期）进口片供给改善不及预期 进口片能够带动国内电影票房增加，若进口片供给改善不及预期，则院线行业票房收入将受到影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 传媒传媒 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，朱珺、周钊，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报

90、告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改

91、。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本

92、报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此

93、意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无

94、论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控

95、股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 传媒传媒 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的

96、机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何

97、直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师朱珺、周钊本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，

98、包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数

99、超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 传媒传媒 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限

100、公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮

101、政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司