1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 公用事业 2022 年 12 月 28 日 大唐发电(601991)改革预期下具备弹性 火电转型价值重估 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：大唐集团旗下综合性能源运营商，折戟煤化工十四五再出发。公司为大唐集团核心电力上市平台，截至2022年上半年，公司拥有控股装机6899万千瓦，其中火电/水电/新能源装机分别为5258/920/721万千瓦。早期煤化工转型导致公司“消失的九年”，公司十三五卸下包袱回归电力主业，十四五集团换帅目标世界一流能源供应商，在国企改革背景下，新管理层更加注重业绩导向。公司历史业绩表现不佳，供需新格局下北方区域劣势

2、逆转。公司火电机组主要分布在北方以及部分东南沿海城市，其中北方区域火电机组占比约 70%，位居全国性火电龙头企业首位。2016-2021 年我国北方省份煤电盈利能力普遍低于南方省份，导致公司市场关注度长期较低，主要因为南方省份不仅煤电基准电价高于北方省份，而且受益于供需格局更好，市场化折价幅度更低。然而在十四五电力供需新格局下，一方面长协煤的可获得性成为煤电企业业绩主要矛盾，北方机组靠近产煤省份的地理优势使其长协煤履约率更有保障；另一方面在缺电和 1439 号文背景下，高耗能产业电价上浮不受限，北方省份市场化电价快速回升，利用小时数的劣势也逐步消退，开始释放出更大的业绩弹性。展望未来，电力供需

3、趋紧有望倒逼新一轮电改，长期扭曲的电价有望得到修正，公司具备进一步弹性空间。我们分析近年多省缺电愈演愈烈，本质均为新型电力系统建设与原有电价体制的矛盾凸显，亟需新一轮电力体制改革破局，北方省份电价历史扭曲程度最大，电价修正后带来的业绩改善预计也更为明显。如果按照中电联建议的电价上涨 5分/千瓦时，我们测算公司煤电归母净利润将增加 60 亿元。此外，能源转型背景下，内蒙古、京津冀等地成为风光大基地项目主战场，风光火一体化建设具备成本优势，公司以托克托电站为代表的优质存量火电有望通过调峰功能实现价值重估。十四五 30GW 新能源新增装机打造第二成长曲线，参控股水核增强业绩稳定性。在集团十四五期间5

4、0%可再生能源装机目标下，公司提出十四五期间新增 30GW 新能源装机。截至 2022 年上半年，公司新能源在建项目 368 万千瓦，多能互补趋势下，公司火电多位于风光资源禀赋极佳区域，可以为新能源项目获取提供便利。随着光伏组件价格下降，新能源有望打造公司第二成长曲线。另一方面，公司拥有 9.2GW 控股水电，主要分布在大渡河及乌江流域，我们预计在缺电格局下公司水电价值有望迎来重估；同时公司参股宁德核电（持股 44%），为公司提供稳定的现金流，增强业绩稳定性。盈利预测与估值：综合考虑煤价、电价以及新能源项目投产进度，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.5、47.8和 56

5、.2 亿元（含永续债利息），当前股价对应 2023-2024 年 PE 分别为 15、12 倍（扣除永续债利息 14 亿元）。基于我们分部估值结果，中性假设下公司合计内在价值为 300（火电）+180（水电）+300（新能源）+70（参股煤矿）+100（参股核电）-300（永续债）=650 亿元，较当前市值存在约 30%上涨空间。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：电价政策推进不及预期，新能源项目开展不及预期 市场数据：2022 年 12 月 27 日 收盘价（元）2.7 一年内最高/最低（元）4.09/2.08 市净率 0.8 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）33469 上证指

6、数/深证成指 3095.57/11106.50 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.21 资产负债率%75.32 总股本/流通 A 股（百万）18507/12396 流通 B 股/H 股（百万）-/6111 一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 查浩 A0230519080007 邹佩轩 A0230520110002 研究支持 蔡思 A0230121090006 联系人 查浩(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）103,412 87,2

7、49 128,163 138,875 144,982 同比增长率（%）8.2 15.9 23.9 8.4 4.4 归母净利润（百万元）-9,264 764 746 4,779 5,615 同比增长率（%）-418.5-540.4 17.5 每股收益（元/股）-0.04 0.18 0.23 毛利率（%）-0.9 7.9 9.8 14.6 15.5 ROE（%）-14.9 1.3 2.5 13.9 14.9 市盈率 -15 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -20%0%20%40%（

8、收益率）大唐发电沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 综合考虑煤价、电价以及新能源项目投产进度，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.5、47.8 和 56.2 亿元（含永续债利息），当前股价对应 2023-2024 年PE 分别为 15、12 倍（扣除永续债利息 14 亿元）。基于我们分部估值结果，中性假设下公司合计内在价值为 300（火电）+180（水电）+300（新能源）+70（参股煤矿）+100（参股核电）-300（永续债）=650 亿元，较当前市值存在约 30%

9、上涨空间。首次覆盖给予“买入”评级。我们认为当前为电力行业改革前夕，各电源业绩均处于底部，而本次改革，公司已经从过去的“后进生”回归龙头地位，并将凭借其北方机组优势贡献更大地业绩弹性。关键假设点 火电：假设公司火电机组 2022-2024 年控股装机量分别为 5338、5538、5670 万千瓦，平均利用小时数分别为 4328、4328、4328，上网电价分别同比变化 22%、5%、0%，单位燃料成本分别同比变化 11.6%、-3.3%和-2%。新能源：假设公司风电机组 2022-2024 年新投产装机容量分别为 80、120 和 200万千瓦，光伏新增装机分别为 100、400 和 700

10、万千瓦。有别于大众的认识 市场低估了公司转型的决心。公司过去由于煤化工转型由电力龙头“优等生”逐步落后为“后进生”，转型失败不仅拖累公司业绩，同时给市场留下管理层经营不善的印象。但十三五期间公司积极处置低效资产并持续聚焦电力主业，截至目前公司电力资产质量优异。同时十四五集团新任管理层更加强调业绩导向，目标世界一流能源供应商。在此基础上公司提出 30GW 新能源新增装机目标，我们认为公司提升火电资产经营质量以及转型绿电决心十足，有望逐步回归电力运营商龙头地位。市场低估了北方机组电改下业绩弹性。“十三五”期间以内蒙古为代表的北方省份普遍利用低电价进行招商引资，公司业绩受损严重。2021 年 143

11、9 号文命令禁止地方政府干预电价的正常市场化交易，高耗能产业电价涨幅不受限制，即便在现有电价机制内，北方省份即有更强的业绩弹性。随着进一步电力体制改革预期的渐强，公司由于北方区域机组较多，有望享受更大的改革优势，市场对公司的关注度较低，对此并未充分认识。股价表现的催化剂 电价政策出台实质性文件；新能源投产超预期。核心假设风险 电价政策推进不及预期。若电价机制调整不及预期，公司火电无法如期回到合理盈利水平，或将导致盈利修复不及预期。新能源项目开展不及预期。若 2023 年光伏组件价格下降不及预期或疫情仍旧反复，或将再次导致公司新能源项目进展不及预期，从而影响公司业绩。QZlWmOpNRZlWqU

12、ZWuW8OcM9PoMrRmOoMjMrQoMeRpNyR9PpPuNNZqRpQNZtPtM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.老牌电企折戟煤化工 新时代转型再出发.6 2.电改新格局下北方劣势逆转 改革预期下弹性巨大.9 2.1 十三五煤电持续受损北方尤甚 电改新格局下南北优劣互换.9 2.2 多能互补+大基地建设 存量火电资产价值有望进一步重估.12 3.清洁化转型加速：新能源提供空间 水核增强稳定性.14 3.1 十四五目标 30GW 传统能源支撑下项目获取能力优异.14 3.2 控股水电+参股核电 增强业绩稳定性

13、.15 4.盈利预测与估值.16 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：截至 22Q3 公司股权结构及大唐集团旗下上市平台与主要电力平台.6 图 2：公司 2017-2022H 控股装机结构（万千瓦，%）.6 图 3：公司 2022 年上半年装机容量占比.6 图 4：2002-2021 年四大火电龙头归母净利润（亿元）.7 图 5：2008-2015 年公司煤化工板块业绩（亿元）.7 图 6：公司 2017-2022Q3 减值情况（亿元）.7 图 7：公司 2017-2021 煤耗情况（克/千瓦时）.7 图

14、8：公司 2017-2022H 参股塔山煤矿收益.8 图 9：公司火电机组装机分布图（2021 年）.9 图 10：2021 年底公司火电机组装机分布（万千瓦）.9 图 11：秦皇岛 5500 大卡煤价与全国煤电平均基准电价.9 图 12：2012-2022 年前三季度内蒙华电平均不含税上网电价情况.10 图 13：国内四大火电企业 2019-2022Q3 净资产收益率（平均）.10 图 14：第二批风光大基地主要位置分布示意图.12 图 15：2017-2022H 托克托电厂利用小时数.13 图 16：2017-2022H 托克托电厂净利润及增速.13 图 17：公司 2017-2021 年

15、新能源资本性开支及当年占总资本开支比例.14 图 18：公司 2017-2022H 新能源装机（万千瓦）及增速.14 图 19：2017-2021 年公司水电资产及长江电力 ROE.15 图 20：公司 2017-2021 年水电净利润情况（亿元）.15 图 21：公司 2017-2022H 参股宁德核电收益.16 表 1：电价变动对公司火电分部归母净利润敏感性测算.11 表 2：广东省电力市场化交易结果.12 表 3：公司托克托电厂机组情况（万千瓦）.13 表 4：公司主要水电资产（万千瓦）.15 表 5：公司火电在建项目（万千瓦）.17 表 6：公司未来三年业绩关键假设（万千瓦）.17 表

16、 7：可比公司估值表.17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 8：火电可比公司估值表（2022/12/26）.18 表 9：水电可比公司估值表.18 表 10：新能源可比公司估值表.19 表 11：煤炭可比公司估值表.19 表 12：核电可比公司估值表.19 表 13：大唐发电利润表（单位：百万元）.21 表 14：大唐发电资产负债表（单位：百万元）.21 表 15：大唐发电现金流量表（单位：百万元）.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.老牌电企折戟煤

17、化工 新时代转型再出发 大唐集团旗下综合性能源上市平台。大唐发电成立于 1994 年，1997 年 3 月在香港、伦敦上市，2006 年 12 月登陆 A 股，为国内首家三地上市的企业。控股股东大唐集团为五大发电集团之一，旗下拥有桂冠电力（水电业务）、大唐发电（综合性能源平台）、华银电力（火电业务）、大唐环境（环保）以及大唐新能源（新能源业务）五大上市企业。公司为集团核心电力上市平台，火电业务最终整合平台。图 1：截至 22Q3 公司股权结构及大唐集团旗下上市平台 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：大唐集团直接持有公司 35.34%股份，集团控股子公司持有公司 17.75%股份 截止 20

18、22 年上半年，公司拥有控股装机 6899 万千瓦，其中火电/水电/新能源装机分别为 5258/920/721 万千瓦，新能源装机占比达到 10.45%，低碳清洁能源占比 30.50%。图2：公司 2017-2022H 控股装机结构（万千瓦，%）图3：公司 2022 年上半年装机容量占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%00400050006000700080002002020212022H燃煤燃气水电风电光伏新能源占比（右）69.50%6.70%13.34%7.48%2.98%燃煤

19、燃气水电风电光伏 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 早期煤化工转型导致公司“消失的九年”，也给外界留下经营不善的印象。十四五聚焦电力主业，管理层强调业绩导向。涉足煤化工谋求产业转型，折戟沉沙带来巨额亏损。2002 年五大发电集团分立以来，公司业绩曾处于行业领先地位，仅次于华能国际。但是在 2004 年内蒙古相关政策1下，公司逐步开展煤化工业务，谋求产业结构转型。然而转型之路并不顺利，截至 2015 年底，公司在煤化工领域非募集资金项目的总投资达到 642 亿元（火电板块仅 498 亿元），然而巨额投资只换来了连年亏损，2013-

20、2015 年公司煤化工板块合计亏损 117 亿元。至 2015 年底，公司煤化工板块负债 653 亿元，负债率超过 95%。图4：2002-2021 年四大火电龙头归母净利润（亿元）图5：2008-2015 年公司煤化工板块业绩（亿元）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 十三五卸下包袱回归电力主业，十四五集团目标世界一流能源供应商。2016 年 7 月，公司将旗下煤化工等业务以 1 元价格出售给集团，交易确认 43.14 亿元亏损，自此摆脱煤化工包袱，专注于电力主业。2020 年 12 月，集团确认邹磊担任新任董事长与党组书记，邹磊自 2016 年起担任东方电气

21、集团董事长，拥有 30 余年能源电力设备行业工作经验，任职期间在推动东方电气在能源结构调整、煤电去产能方面做出实质性成果。从相关报道来看，新管理层更加注重业绩导向。持续优化机组质量，减值接近尾声后有望轻装上阵。公司近年一方面关停经营不善的氧化铝子公司，另一方面积极响应国家政策要求持续实施技改或关停排污环保不达标的机组。2019-2021 年资产减值合计达到 56 亿元，为十四五的轻装上阵提供良好基础。同时，随着技改和老旧机组逐步关停，公司度电煤耗持续下降，2021 年度电煤耗已经达到 291.72克/千瓦时，较 2017 年减少 8.93 克/千瓦时。图6：公司 2017-2022Q3 减值情

22、况（亿元）图7：公司 2017-2021 煤耗情况（克/千瓦时）1 2004 年 8 月内蒙古发布进一步加强煤炭资源矿业权设置及重点转化项目资源配置管理工作的意见，要求煤炭资源富集区矿业权设置，无论是已探明或尚需探明的矿区，都要向在自治区投资的煤化工、煤液化、煤电化等重点大项目倾斜。(150)(100)(50)050100150华能国际大唐发电华电国际国电电力-0.24 0.20 0.20 4.72 1.08-21.86-51.65-43.05-60-50-40-30-20-092001320142015 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

23、露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 高煤价格局下，参股优质塔山煤矿增强业绩稳定性。公司长期持有同煤大唐塔山煤矿有限公司 28%股权，塔山煤矿剩余 72%股权由晋控煤业持有。塔山煤矿是我国煤炭行业“十一五”期间建成的第一个千万吨级现代化矿井，据中国煤炭工业协会统计与信息部统计，塔山煤矿为国内第三大煤矿，塔山煤矿资源量 33.81 亿吨（2021 年），塔山煤矿自 2019年起，年产能由 1500 万吨核增至 2500 万吨。塔山煤矿 2021 年原煤产量 2800 万吨，高煤价下实现净利润 57.2 亿元，为

24、公司贡献16.13 亿元投资收益，同比增长 150%，同时向公司发放股利 11.48 亿元，为公司贡献稳定丰厚的业绩增量以及现金流保障。图 8：公司 2017-2022H 参股塔山煤矿收益 资料来源：公司公告，申万宏源研究 集团提出 2025 年非化石能源装机占比超过 50%，公司提出 30GW 新能源新增装机目标。大唐集团 2021 年初提出打造“绿色低碳、多能互补、高效协同、数字智慧”的世界一流能源供应商的发展愿景，到 2025 年非化石能源装机超过 50%。截至 2020 年，集团装机合计 15865 万千瓦，其中非化石能源占比 34.77%，考虑集团十四五期间火电装机也有一定增长，由此

25、倒算集团十四五新能源装机增量需在 60GW 量级。根据公司披露，十四五期间计划新增新能源装机 30GW，打造公司第二成长曲线。051015202530资产减值损失信用减值损失286288290292294296298300302200202021-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02468002020212022H投资收益（亿元）yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2.电改新格局下北方劣势逆转 改革预期下弹性巨大 2.1 十

26、三五煤电持续受损北方尤甚 电改新格局下南北优劣互换 扎根京津冀与内蒙古，横向对比看，公司机组分布最为靠北。从存量机组地域分布来看，公司火电机组主要分布在北方以及部分东南沿海城市，其中河北、内蒙古及广东分别占比 18.2%、13%、12.5%，合计占公司火电装机 44%。在大区分布来看，公司北方区域火电机组占比约 70%，冠绝国内火电龙头，华能国际、华电国际以及国电电力北方区域火电机组占比分别为 61%、59%、64%。图9：公司火电机组装机分布图（2021 年）图10：2021 年底公司火电机组装机分布（万千瓦）资料来源：公司公告，申万宏源研究整理。注：蓝色为北方区域，红色为南方区域，且颜色越

27、深机组装机数量越大；北方区域包括北京、天津、河北、山西、陕西、甘肃、河南、江苏、山东、安徽、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古 资料来源：各公司公告，申万宏源研究整理 注：可能存在统计误差 2016-2021 年我国北方省份煤电盈利能力普遍弱于南方省份，甚至“越靠近煤炭产地的省份煤电盈利能力越差，越远离煤炭产地的省份煤电盈利能力反而越好”，成为公司关注度相对较低的另一重要原因。造成该格局的原因有多方面，最主要的因素在电价。当前我国各省煤电基准电价为2016 年核定，当时参照 2015 年煤价水平，整体上保障全国各地的煤电机组有大致相当的盈利水平，因此形成北方省份电价低、南方省份电价高的格局。然而在此基

28、础上，“十三五”期间内蒙古等北方省份为发展经济，利用低电价招商引资发展高耗能产业，市场化改革后北方省份电价进一步降低，导致了资源大省火电公司反而劣势。图 11：秦皇岛 5500 大卡煤价与全国煤电平均基准电价 005006007008009001000河北内蒙古广东江苏黑龙江安徽浙江山西福建江西辽宁北京天津重庆 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中电联、wind，申万宏源研究 图 12：2012-2022 年前三季度内蒙华电平均不含税上网电价情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 十四五能源新格

29、局下，长协煤的可获得性成为主要矛盾，高耗能优惠电价取消增加北方区域电价上涨幅度，北方机组由劣转优。2020 年以来，受煤炭供需格局、国际地缘政治等多方面因素影响，我国煤炭价格显著超出合理区间。在极端缺煤背景下，长协煤保障力度成为各大煤电企业盈利差别的关键。北方机组由于靠近产煤省份，长协履约率更有保障，因此从 2022 年开始南北方煤电盈利能力出现反转。同时 2021 年底至 2022 年国家持续推进电力市场化改革，多省先后取消高耗能优惠电价政策，使北方受压制的电价上涨更为充分，以内蒙华电为例，2021-2022Q3，内蒙华电平均不含税上网电价持续上升，2022 年前三季度电价较 2020 年上

30、涨 41%。对比 2019-2022Q3 国内火电龙头业绩，公司于 2019-2021 年平均 ROE 均处于四大火电龙头尾部，但是 2022 年开始公司 ROE 逐步回升，上半年业绩表现较为优异，但受三季度火电超发导致购入大量市场煤带动成本拉高，公司单三季度业绩不及预期。图 13：国内四大火电企业 2019-2022Q3 净资产收益率（平均）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40平均上网电价（不含税，元/千瓦时）yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页

31、 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 新一轮电力体制改革迫在眉睫，公司机组有望释放巨额弹性。在煤炭供需长期偏紧的背景下，我们认为电力行业的最终出路在于电价，“计划电-市场煤”模式难以为继。2021年我国允许燃煤电价浮动 20%，但仍无法有效传导成本。基于此 2022 年 11 月中电联建议全国平均基准电价调整至 0.4335 元/千瓦时，较当前全国平均基准电价上涨 5 分/千瓦时，涨幅 14%。我们分析当前电力供需趋紧越演越烈，有望倒逼新一轮电力体制改革。如果新一轮电力体制改革来临、电价市场化程度进一步放开，此前长期被扭曲的电价将得到修正。在这一过程中，由于北方

32、机组电价历史扭曲程度最大，修正后受益幅度和业绩弹性更为明显。即便以全国平均预期值 5 分/千瓦时测算，公司煤电归母净利润可增加 60 亿元。表 1：电价变动对公司火电分部归母净利润敏感性测算 项目 数值 公司平均上网电价变动（含税，元/千瓦时）0.05 2021 年煤电上网电量（亿千瓦）1970*对应煤电分部净利润变动（亿元，年化）87.15*煤电分部归母净利润占净利润比例 69%对应煤电分部归母净利润弹性（亿元，年化）60.13 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：*公司仅披露 2021 年火电售电量，按照 2022 年前三季度煤电占火电售电量比重（93%）估算得到公司 2021 年煤电上

33、网电量；*由于亏损可以抵税，短期不考虑所得税 除北方机组外，广东省为公司第三大电源省份，广东省 2023 年度交易顶格上浮 20%，较 2022 年度上涨 5.7 分/千瓦时。广东电力交易中心 2022 年 12 月 22 日发布广东省 2023年度电力市场化交易结果，其中年度双边协商成交电量 2426.5 亿千瓦时，成交均价 553.88厘/千瓦时，较基准电价上浮 19.6%。相比之下，广东省 2022 年度双边协商成交电量2541.64 亿千瓦时，成交均价 497.04 厘/千瓦时，仅较基准电价上浮 7.4%。广东省是在现有电价机制下，2023 年电价边际上涨幅度最大的省份，年度双边交易电

34、价同比上涨 5.7 分/千瓦时，对公司广东机组业绩有望带来较强提振。-15%-10%-5%0%5%10%15%201920202021H20212022H2022Q3华能国际华电国际国电电力大唐发电 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 2：广东省电力市场化交易结果 年份 类别 成交电量（亿千瓦时）成交均价（元/兆瓦时）较基准涨幅 2023 年 年度双边 2426.5 553.88 19.6%年度挂牌 32.97 552.28 19.3%年度集中竞争 13.3 553.96 19.6%年度可再生能源 15.63 529.94

35、14.5%2022 年 年度双边 2541.64 497.04 7.4%年度可再生能源 6.79 513.89 11.0%2021 年 年度双边 2150.3 409.4-11.6%资料来源：广东省电力交易中心，申万宏源研究 2.2 多能互补+大基地建设 存量火电资产价值有望进一步重估 与此同时，内蒙古等地成为第二批风光大基地项目主战场，风光火一体化建设将成为成本最佳的选择，公司优质存量火电资产有望在容量电价等利好预期下实现价值重估。由于远离负荷中心，过去“三北”地区火电资产往往利用小时数不及东南沿海机组，导致盈利能力进一步承压。但是在能源转型背景下，“三北”地区由于风力、光照资源禀赋极佳，在

36、风光火打捆开发模式下，存量火电资产的重要性进一步凸显。2022 年 3 月国家发改委、国家能源局印发以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案，以库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠为重点，规划建设大型风电光伏基地。第二批风光基地总装机规模达 455GW，其中十四五期间建成200GW，外送150GW。第二批风光大基地规模占我国十四五预计的新能源规划总装机30%以上，能否按时投产对于我国提前实现“碳达峰”目标意义重大。图 14：第二批风光大基地主要位置分布示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家

37、发改委，申万宏源研究 火风光一体化+特高压外送通道，风光大基地助力存量火电资产价值重估。根据内蒙古自治区“十四五”可再生能源发展规划，全区计划十四五期间新增可再生能源装机 8000万千瓦以上，计划在托克托、上都、岱海、伊敏等电厂外送通道上配套建设 700 万千瓦风电基地、光伏基地。截至目前，公司托克托、蔚县基地合计 300 万千瓦已获得第一批大基地批复并已开工，托克托大基地二期 120 万千瓦已中标。公司旗下托克托电厂为全世界最大火电厂，坐落于黄河几字湾核心风光资源区，多能互补开发趋势下，以托克托电站为代表的优质资产为公司带来拥有其他公司难以比拟的优势。以公司旗下的托克托电厂为例，克托电厂（包

38、括第一及第二发电）为全世界最大的火力发电基地，由公司与京能系（京能投资、京能电力）以及华能热电共同成立，电厂装机规模 672 万千瓦，占公司火电控股装机 13%，2021 年上网电量 246 亿千瓦时。表 3：公司托克托电厂机组情况（万千瓦）地区 电厂名称 装机结构 装机容量 股权比例 权益装机 内蒙古 内蒙古大唐国际托克托发电有限责任公司 6*60+2*30 420 60.00%252 内蒙古 内蒙古大唐国际托克托第二发电有限责任公司 2*60+2*66 252 40.00%100.8 合计 672 352.8 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：托克托发电承担建设呼和浩特国能电力有限责任

39、公司的 2*30 万千瓦为自备机组 本身盈利能力强劲，新定位下未来盈利能力有望再上台阶。托克托电厂为坑口电厂（毗邻准格尔煤田），外送京津唐区域，京津唐三地燃煤标杆电价高于内蒙古地区，使得托克托电厂相较于内蒙古本地消纳电厂更具优势。2018 年在较高利用小时数下，托克托电厂单GW 机组净利润达到 2.38 亿元；2022 年上半年，托克托电厂实现净利润 12 亿元，单 GW净利润达到 0.78 亿元。托克托电厂盈利能力极强，在利用小时数仍有上涨空间以及未来确定性缺电格局下，盈利能力有望逐步回归。图15：2017-2022H 托克托电厂利用小时数 图16：2017-2022H 托克托电厂净利润及增

40、速 资料来源：公司公告，申万宏源研究整理 资料来源：发改委，申万宏源研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%004000500060002002020212022H煤电利用小时数yoy-200%-150%-100%-50%0%50%100%-10-50500212022H净利润（亿元）yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 机制方面，在新型电力系统下，新能源大比例接入需要火电调峰平衡出力，预期政策层面将进一步转变火电收益模

41、式，设置容量电价。2022 年 12 月 15 日云南省发改委发布云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行），容量电价基准为 220 元/千瓦，浮动范围为正负 30%。目前全国已有多个省份出台类容量电价政策，政策力度主要依据当地缺电形势而定，我们认为十四五期间缺电以及双碳战略下中长期缺负荷逻辑不改，云南省此次政策对全国性容量电价具有示范作用，有望推动具备优质风光资源的火电资产价值重估。3.清洁化转型加速：新能源提供空间 水核增强稳定性 3.1 十四五目标 30GW 传统能源支撑下项目获取能力优异 在集团十四五期间 50%可再生能源装机目标下，公司提出十四五期间新增新能源装机30GW。而由于新能源

42、出力不稳定、间歇性特性，需要搭配可调节性电源建设。而公司火电多位于风光资源禀赋极佳的地区，为当地新能源项目获取提供便利。新能源建设提速，项目储备丰富。公司 2017-2021 年新能源资本性开支激增，由 13亿元增至 108 亿元，CAGR 达到 70%，且 2020-2021 年新能源资本开支占当年总资本开支 75%以上，公司新能源建设明显提速。截至 2022 年上半年，公司新能源控股装机 721万千瓦，其中风电、光伏分为为 515.8、205.5 万千瓦；新能源项目核准容量 372.7 万千瓦，其中风电、光伏分别为 130.2、242.5 万千瓦；新能源在建项目 368 万千瓦，其中风电、

43、光伏分别为 258.6、109.5 万千瓦。丰厚的项目储备为公司十四五转型提供强有力支撑。尽管公司 2022 年上半年新能源新增装机仅 22.4 万千瓦，但我们认为这主要受制于今年光伏组件价格高企以及疫情反复影响，但侧面体现公司管理层对于新能源项目回报率的严格把关，并非为了上量而不顾及回报率。同时在 2023 年光伏组件价格回落以及疫情影响逐步消退预期下，公司新能源建设有望快速反弹。图17：公司 2017-2021 年新能源资本性开支及当年占总资本开支比例 图18：公司 2017-2022H 新能源装机（万千瓦）及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：新

44、能源装机为风电+光伏装机 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060800021新能源资本性开支（亿元）占比0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008002002020212022H风电光伏新能源装机增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 第三批风光大基地于 2022 年 10 月启动申报，仍以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，延伸至适油气田、采煤沉陷区、石漠化、盐碱地等，预计北方仍为第三

45、批风光基地主战场。内蒙古发布内蒙古自治区火电灵活性改造消纳新能源实施细则（2022 年版），明确自治区内发电集团统筹本区域内火电灵活性制造改造，整合新增调节空间，按照新增调节空间 1:1 确定新能源规模。公司在北方区域拥有超过 36GW 火电，同时多个项目拥有特高压外送通道，预计在地理优势及政策支持下公司新能源打开成长上限。3.2 控股水电+参股核电 增强业绩稳定性 公司水电资产主要分布在西南地区，大渡河与乌江流域装机占比 64%。截至 2021 年底，公司水电控股装机容量 920 万千瓦，主要分布四川、重庆以及云南三地，位于大渡河以及乌江流域。其中大渡河流域的四川甘孜水电装机容量为 3.5G

46、W，于四川省内消纳；乌江流域的乌江银盘水电站和乌江彭水电站总装机容量为 2.4GW；大渡河与乌江流域装机占比达到 64%。另有云南李仙江流域的 1.4GW 水电为云南省内消纳。表 4：公司主要水电资产（万千瓦）区域 公司名 装机结构 装机容量 权益比例 权益装机 四川 四川大唐国际甘孜水电 大渡河长河坝（260）、黄金坪（85）345 52.73%181.92 四川金康电力发展有限公司 金康（15），金平（10）、金元（12）37 54.44%20.14 重庆 重庆大唐国际彭水水电 乌江彭水 5*35 175 64.00%112.00 重庆大唐国际武隆水电 乌江银盘 4*16.125 64.5

47、 75.50%48.70 云南 云南大唐国际李仙江流域水电 崖羊山（2*6）、石门坎（2*6.5）、龙马（3*9.5）、居普渡（3*9.5）、戈兰滩（3*15）、土卡河（3*5.5）143.5 95.28%136.73 云南大唐国际文山水电 3*8 24 60.00%14.40 云南大唐国际那兰水典 3*5 15 51%7.65 合计 804 522 资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：为节约篇幅，未展示小水电情况 重庆优质水电+四川区域消纳改善+云南市场化，缺电格局下公司水电迎来价值重估。公司重庆乌江流域水电资产质量十分优质，平均 ROE 维持在 19%上下。公司四川水电机组位于大渡河流域

48、，为省内消纳，十三五期间受川内消纳不足导致平均 ROE 低于行业水平，但在 2022 年及十四五期间四川省大概率呈现缺电现象，川内水电利用小时数以及 ROE 有望得到提升。另外公司云南省机组均为省内消纳，在缺电格局下云南省水电结算电价有望持续提升，使得公司水电资产得到重估。图19：2017-2021 年公司水电资产及长江电力 ROE 图20：公司 2017-2021 年水电净利润情况（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：四川为公司四川大唐国际甘孜水电；重庆包括公司乌江彭水水电与乌江银盘

49、水电 资料来源：公司公告，申万宏源研究 参股宁德核电获取稳定收益。公司于 2006 年与中国广核集团旗下控股公司以及福建省能源集团共同投资设立福建宁德核电有限公司（简称“宁德核电”），分别持股 44%、46%、10%。宁德核电项目规划总容量为 6 台百万千瓦级机组，目前共有 4 台机组投入商业运行，截至 2021 年底，装机容量 4.356GW；剩余两台机组预计在 2027 年商运。随核电机组核准提速，宁德核电装机有望增长。2017-2021 年宁德核电业绩稳定，核电作为稳定出力的清洁能源，能够为公司提供持续稳定的投资收益与现金流。2021 年宁德核电为公司贡献10.67 亿元投资收益，同比增

50、加 9.6%。图 21：公司 2017-2022H 参股宁德核电收益 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.盈利预测与估值 我们假设公司 2022-2024 年经营数据如下：结合公司在建、核准以及十四五装机规划，叠加十四五期间电力及煤炭供需情况，假设公司火电机组 2022-2024 年控股装机量分别为 5338、5538、5670 万千瓦，平均利用0%5%10%15%20%25%200202021四川重庆长江电力-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468720021四川重庆合计yoy-30%-20%-10%0

51、%10%20%30%40%02468820022H投资收益（亿元）yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 小时数分别为 4328、4328、4328，上网电价分别同比变化 22%、5%、0%，单位燃料成本分别同比变化 11.6%、-3.3%和-2%。假设公司风电机组 2022-2024 年新投产装机容量分别为 80、120 和 200 万千瓦，光伏新增装机分别为 100、400 和 700 万千瓦。表 5：公司火电在建项目（万千瓦）类别 开工/核准时间 状态 项目名称 地区 装机容

52、量 权益比例 煤电 2021/1/23 在建 江西新余二期异地扩建火电项目 江西 2x100 65%气电 2020/12/27 在建 广东宝昌燃气热电扩建项目 广东 2x40 90.88%煤电 2020/7/27 核准 大唐滁州发电厂 安徽 266 100%资料来源：各省发改委等，申万宏源研究 表 6：公司未来三年业绩关键假设（万千瓦）业务 项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 火电 火电控股装机 5128 5283 5258 5338 5538 5670 火电平均利用小时数 4443 4324 4308 4328 4328 4328 火电上网电价变动 2.4

53、5%0.09%5.06%22.0%5.0%0.0%单位燃料成本变动-2.67%-1.68%55.53%11.60%-3.30%-2.00%新能源 风电新增投运装机 54 136 45 80 120 200 光伏新增投运装机 8 94 33 100 400 700 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：利用小时数根据发电量与控股装机测算，单位燃料成为为燃料成本除以售电量 由此，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 1282、1389 和 1450 亿元，同比增速 23.9%、8.4%和 4.4%，归母净利润预测分别为 7.5、47.8 和 56.2 亿元（含永续债利息），当前股价对

54、应 23-24 年 PE 分别为 15、12 倍（扣除永续债利息）。我们选取国内火转绿龙头企业华能国际、华电国际、国电电力以及具有较高电改预期属性的粤电力 A、上海电力等五家企业作为可比公司，2023 年平均 PE 为 12 倍，我们认为当前电力全行业处于改革前夕，公司将充分受益于板块周期向上行情。表 7：可比公司估值表 代码 简称 收盘价（元）EPS PE PB 2022/12/27 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600011.SH 华能国际 6.94-0.36 0.54 0.67 -19 13 10 2.12 600027.SH 华电国际 5.37 0.26 0.44 0

55、.60 21 12 9 1.37 600795.SH 国电电力 4.01 0.34 0.42 0.51 12 10 8 1.53 000539.SZ 粤电力 A 5.25-0.40 0.44 0.60 -13 12 9 1.28 600021.SH 上海电力 9.41 0.37 0.62 0.79 25 15 12 1.66 平均值 12 10 601991.SH 大唐发电 2.7-0.04 0.18 0.23 15 12 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：1）除上海电力盈利预测来自 wind 一致预期，其余公司盈利预测均来自申万宏源研究；2）华能国际、华电国际以及大唐发电 EPS 与 P

56、E 扣除了永续债利息 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 更进一步地，由于公司拥有多种电源业务，且不同电源盈利模式与成长性存在差异，故我们使用分部估值对公司内在价值进行测算。1）火电部分：考虑到能源转型过程中火电调峰的重要性，我们预计未来在相当长的一段时间火电仍将存续，且将由以电量为主的盈利模式逐步向电量加容量计费模式，盈利能力更加稳定。考虑到公司当前火电盈利能力尚处周期底部，我们从单位火电装机价值角度考虑。采用区域性电力公司长源电力（湖北区域火电企业）及建投能源（河北区域火电企业）作为可比公司，考虑到公司当前资产负债率为 75

57、.3%，远高于长源电力（62%）及建投能源（66.5%）。截至 2021 年底公司火电控股装机 5258 万千瓦，考虑到不同机组盈利能力存在差异，假设公司火电权益比例为 60%。综合考虑下，给予公司单 GW 权益装机10 亿元估值，则公司火电板块价值约 300 亿元。表 8：火电可比公司估值表（2022/12/27）代码 简称 火电控股装机（万千瓦）归母比例（%）市值（亿元）单 GW 市值（亿元）资产负债率 000966.SZ 长源电力 629 98%126 20 62.0%000600.SZ 建投能源 915 71%92 14 66.5%平均值 17 资料来源：各公司公告，wind，申万宏源

58、研究 注：1）火电控股装机数据为 2021 年底数据；2）归母比例为各公司 2018-2020 年归母净利润与净利润比值取平均 2）水电部分：根据四川、云南及重庆的电力供需格局及电价政策，我们预计 2023 年公司水电业务归母净利润可达 12 亿元。选取水电龙头长江电力、澜沧江流域（云南区域）水电公司华能水电以及红水河流域水电公司桂冠电力作为可比公司，则当前 A 股水电运营商 2023 年平均市盈率为 15 倍，考虑到缺电背景下水电运营商价值都将迎来重估，15 倍PE 假设下公司水电板块价值约 180 亿元。表 9：水电可比公司估值表 代码 简称 收盘价（元）EPS PE PB 2022/12

59、/27 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600900.SH 长江电力 20.54 1.14 1.4 1.48 18 15 14 2.56 600025.SH 华能水电 6.47 0.4 0.43 0.47 16 15 14 2.16 600236.SH 桂冠电力 5.61 0.38 0.36 0.39 15 16 14 2.64 平均值 16 15 14 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：盈利预测均来自申万宏源研究 3）新能源部分：结合公司当前新能源装机情况及在建情况，我们预计 2023 年公司新能源板块归母净利润为 18 亿元。选取国内新能源运营商龙头三峡能源、龙源电力，

60、以及以新能源装机为主的吉电股份、光伏运营为主的晶科科技四家企业作为可比公司，则当前新能源运营商 2023 年平均市盈率为 18 倍，中性 18 倍 PE 下公司新能源业务价值 300 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 10：新能源可比公司估值表 代码 简称 收盘价（元）EPS PE PB 2022/12/27 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600905.SH 三峡能源 5.53 0.29 0.33 0.37 19 17 15 2.09 001289.SZ 龙源电力 17.78 0.84 1.05 1

61、.23 21 17 14 2.33 000875.SZ 吉电股份 5.89 0.29 0.37 0.44 20 16 13 1.45 601778.SH 晶科科技 4.96 0.14 0.22 0.28 35 22 18 1.19 平均值 24 18 15 资料来源：wind，申万宏源研究。注：除晶科科技盈利预测来自 wind 一致预期，其余均来自申万宏源研究 4）投资收益：公司权益投资集中在两部分，其一为参股塔山煤矿，其二为参股宁德核电。参股塔山煤矿部分，预计公司 2023 年参股煤矿获得归母权益投资收益为 12 亿元，对应 A 股煤炭企业平均市盈率为 7 倍，考虑到公司为煤电一体化企业，给

62、予部分溢价；又由于公司煤矿为参股形式，价值应给予一定折扣，综合考虑下我们认为公司参股煤矿价值约70 亿元。参股宁德核电部分，预计公司 2023 年参股核电获得归母权益投资收益为 10 亿元，对应 A 股核电企业平均市盈率为 11 倍，考虑到公司为参股形式，10 倍 PE 假设下公司参股核电价值约 100 亿元。表 11：煤炭可比公司估值表 代码 简称 收盘价（元）EPS PE PB 2022/12/27 22E 23E 24E 22E 23E 24E 601088.SH 中国神华 28.07 3.83 3.92 4.01 7 7 7 1.43 601225.SH 陕西煤业 18.85 3.68

63、 3.19 3.28 5 6 6 1.80 平均值 6 7 6 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 12：核电可比公司估值表 代码 简称 收盘价（元）EPS PE PB 2022/12/27 22E 23E 24E 22E 23E 24E 601985.SH 中国核电 6 0.56 0.61 0.67 11 10 9 1.38 003816.SZ 中国广核 2.68 0.21 0.22 0.24 13 12 11 1.28 平均值 12 11 10 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：盈利预测均来自申万宏源研究 综上，考虑到公司约 300 亿元永续债，我们测算在中性假设下，公司内在价值高达

64、300+180+300+70+100-300=650 亿元。较当前市值尚有约 30%增长空间。我们认为当前为电力行业改革前夕，各电源业绩均处于底部，而本次改革，公司已经从过去的“后进生”回归龙头地位，并将凭借其北方机组优势贡献更大地业绩弹性。风险提示：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1）电价政策推进不及预期。公司目前装机仍以火电为主，2021-2022 年火电板块受燃料价格影响造成巨额亏损，若电价机制调整不及预期，公司火电无法如期回到合理盈利水平，或将导致盈利修复不及预期。2）新能源项目开展不及预期。公司十四五规划新增新能源

65、装机 30GW，目标宏大，2022 年受光伏组件以及疫情影响新能源项目进展缓慢，若 2023 年光伏组件价格下降不及预期或疫情仍旧反复，或将再次导致公司新能源项目进展不及预期，从而影响公司业绩。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 13：大唐发电利润表（单位：百万元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、营业总收入 84,185 93,390 95,453 95,614 103,412 128,163 138,875 144,982 其中：营业收入 84,185 93,390

66、 95,453 95,614 103,412 128,163 138,875 144,982 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 0 0 0 二、营业总成本 83,514 91,464 91,159 89,717 115,730 129,118 133,336 138,257 其中：营业成本 71,875 78,756 79,162 77,956 104,362 115,556 118,564 122,451 其他类金融业务成本-0-0 0 0-0 0 0 0 税金及附加 1,152 1,370 1,305 1,330 1,250 1,549 1,678 1,752 销售费用 71 57

67、51 83 87 108 117 115 管理费用 3,068 3,080 3,493 3,542 3,462 4,290 4,649 4,639 研发费用 14 13 30 10 32 40 43 42 财务费用 6,805 7,545 7,118 6,795 6,537 7,575 8,284 9,257 加：其他收益 629 389 339 311 452 452 452 452 投资收益 1,516 1,528 2,878 2,550 1,617 1,374 1,617 1,800 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 242-54-364 37 0 0

68、 0 信用减值损失（损失以“-”填列）0-153-803-33-117 0 0 0 资产减值损失（损失以“-”填列）-529-489-1,658-1,806-1,166 52 0 0 资产处置收益 5 0 155 529 36 36 36 36 汇兑收益及其他-0 0 0 0 0 0 0 0 三、营业利润 2,821 4,086 5,151 7,084-11,459 958 7,643 9,013 加：营业外收入 171 334 352 263 459 0 0 0 减：营业外支出 132 251 814 142 269 0 0 0 四、利润总额 2,860 4,168 4,688 7,205-

69、11,268 958 7,643 9,013 减：所得税 678 1,378 1,711 1,889 627 0 1,507 1,803 五、净利润 2,182 2,790 2,977 5,316-11,896 958 6,136 7,209 持续经营净利润 2,182 2,790 2,977 5,316-11,896 958 6,136 7,209 终止经营净利润 0 0 0 0 0 0 0 0 少数股东损益 686 1,555 1,911 2,276-2,632 212 1,358 1,595 归属于母公司所有者的净利润 1,497 1,235 1,066 3,040-9,264 746

70、4,779 5,615 六、其他综合收益的税后净额 64-237-75-226 3 0 0 0 七、综合收益总额 2,246 2,553 2,902 5,090-11,892 958 6,136 7,209 归属于母公司所有者的综合收益总额 1,561 997 1,022 2,832-9,240 746 4,779 5,615 八、基本每股收益 0.13 0.07 0.03 0.10-0.58 0.04 0.26 0.30 全面摊薄每股收益 0.08 0.07 0.06 0.16-0.50 0.04 0.26 0.30 当期发行在外总股数 13,310 18,507 18,507 18,507

71、 18,507 18,507 18,507 18,507 资料来源：wind，申万宏源研究 表 14：大唐发电资产负债表（单位：百万元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,484 11,542 8,136 8,275 11,258 7,857 7,857 9,219 交易性金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 衍生金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 经营性应收款项 15,496 17,076 19,337 19,629

72、24,352 26,888 29,038 30,438 其中：应收票据、应收账款及应收款项融资 12,786 13,773 15,896 16,732 18,970 21,506 23,656 25,056 应收票据及应收款项融资 1,029 1,051 1,111 1,585 611 611 611 611 应收账款 11,757 12,722 14,785 15,147 18,360 20,895 23,045 24,445 其他应收款 1,562 1,977 2,253 1,421 2,285 2,285 2,285 2,285 预付款项 1,148 1,326 1,187 1,475

73、3,096 3,096 3,096 3,096 存货 4,202 4,639 4,063 3,146 6,245 4,541 4,684 5,174 合同资产 0 0 0 0 0 0 0 0 其他流动资产 1,749 1,628 2,038 2,663 3,782 3,782 3,782 3,782 持有待售资产及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动资产合计：27,931 34,885 33,574 33,712 45,637 43,067 45,361 48,613 债权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 其他债权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 可供出售金融资产 4,903 0

74、 0 0 0 0 0 0 持有至到期投资 0 0 0 0 0 0 0 0 长期应收款 74 72 87 110 110 110 110 110 长期股权投资 15,454 16,375 17,165 17,844 17,962 17,962 17,962 17,962 其他权益工具投资 0 1,112 1,097 899 917 917 917 917 其他非流动金融资产 0 4,258 4,204 3,840 3,876 3,876 3,876 3,876 投资性房地产 622 648 621 473 500 467 434 400 固定资产 190,544 185,183 179,422

75、186,682 188,265 186,354 199,463 223,086 在建工程 25,374 32,302 32,108 23,361 23,353 39,753 52,273 63,653 无形资产类 4,881 4,956 5,028 4,944 5,139 5,139 5,139 5,139 其中：无形资产 3,925 4,055 4,213 4,090 4,165 4,165 4,165 4,165 商誉 954 900 796 763 763 763 763 763 开发支出 2 2 19 90 211 211 211 211 长期待摊费用 287 713 569 556

76、658 658 658 658 递延所得税资产 4,049 4,049 4,033 3,889 4,195 4,195 4,195 4,195 其他非流动资产 4,734 3,362 3,016 2,854 4,364 4,364 4,364 4,364 使用权资产及其他 0 0 1,198 1,170 990 990 990 990 非流动资产合计：250,921 253,031 248,546 246,621 250,331 264,786 290,382 325,351 资产总计 278,852 287,916 282,120 280,334 295,968 307,853 335,74

77、3 373,964 短期借款 45,729 50,722 52,501 50,150 54,826 68,813 52,391 39,277 其中：短期借款 27,684 24,772 34,855 29,040 39,277 53,265 36,842 23,729 一年内到期的非流动负债 18,045 25,951 17,646 21,110 15,549 15,549 15,549 15,549 交易性金融负债 0 0 0 0 0 0 0 0 经营性应付款项 26,715 23,194 21,269 20,445 29,168 29,168 29,168 29,168 其中：应付票据及应

78、付账款 24,507 21,635 19,576 18,831 27,582 预收款项 928 0 0 0 2 应付职工薪酬 214 166 175 198 222 应交税费 1,065 1,392 1,518 1,417 1,363 合同负债 0 1,049 1,023 1,539 1,789 1,789 1,789 1,789 其他应付款 3,805 6,137 5,445 4,155 3,723 3,723 3,723 3,723 其他流动负债 0 11,057 116 2,731 6,516 6,516 6,516 6,516 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

79、23 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 持有待售负债及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动负债合计：76,248 92,158 80,354 79,020 96,022 110,010 93,587 80,474 长期借款 103,817 105,649 99,491 92,151 102,616 113,081 123,545 134,010 应付债券 15,743 8,966 8,974 5,983 9,188 28,508 56,592 92,642 其他非流动负债 10,689 10,235 10,101 9,462 9,948 9,948 9,948 9,948 其中：长期

80、应付款 7,926 7,624 7,790 7,270 7,957 预计负债 0 47 30 23 23 其它非流动负债 2,763 2,564 2,280 2,169 1,968 递延所得税负债 524 711 697 597 656 656 656 656 租赁负债及其他 3 22 751 1,728 1,370 1,370 1,370 1,370 非流动负债合计 130,775 125,582 120,014 109,921 123,779 153,563 192,112 238,627 负债合计 207,023 217,740 200,368 188,941 219,801 263,5

81、73 285,699 319,100 股本 13,310 18,507 18,507 18,507 18,507 18,507 18,507 18,507 其他权益工具 0 5,000 22,935 31,316 32,845 0 0 0 资本公积 20,200 8,880 6,946 6,270 6,278 6,278 6,278 6,278 减：库存股 0 0 0 0 0 0 0 0 其他综合收益 133-270-314-535-511-511-511-511 盈余公积 12,003 13,862 15,986 16,706 16,706 16,706 16,706 16,706 未分配利

82、润 5,995 3,907 426 405-11,979-11,233-6,827-3,602 专项储备及其他 255 241 329 354 290 290 290 290 归属于母公司所有者权益合计 51,896 50,127 64,815 73,024 62,135 30,037 34,442 37,668 少数股东权益 19,933 20,050 16,938 18,369 14,032 14,244 15,601 17,196 股东权益合计 71,829 70,177 81,753 91,393 76,167 44,280 50,044 54,864 负债和股东权益总计 278,85

83、2 287,916 282,120 280,334 295,968 307,853 335,743 373,964 资料来源：wind，申万宏源研究 表 15：大唐发电现金流量表（单位：百万元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 2,182 2,790 2,977 5,316-11,896 958 6,136 7,209 加：计提的资产减值准备 529 643 1,658 1,806 1,166-52 0 0 固定资产折旧 13,866 13,541 13,670 14,230 13,090 13,144 14,524 16,530 无

84、形资产摊销 130 127 135 133 140 0 0 0 长期待摊费用摊销 70 73 185 259 183 0 0 0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收益以“”号填列）-3-0-155-529-36-36-36-36 公允价值变动损失（收益以“”号列示）0-242 54 364-37 0 0 0 财务费用（收益以“”号列示）6,843 7,502 7,322 6,806 6,552 7,575 8,284 9,257 投资损失（收益以“”号列示）-1,516-1,528-2,878-2,550-1,617-1,374-1,617-1,800 递延所得税资产减少（增加以“

85、”列示）-603 34 14 159-290 0 0 0 递延所得税负债增加（减少以“”列示）-16 29-4-102 52 0 0 0 存货的减少（增加以“”列示）-682-128 577 893-3,080 1,756-144-489 经营性应收项目的减少（增加以“”列示）-1,987-1,657-1,406-1,676-3,241-2,535-2,150-1,400 经营性应付项目的增加（减少以“”列示）1,233-2,006-1,426 1,535 7,004 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 其它 1 1

86、37 945 108 254 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 20,045 19,314 21,670 26,754 8,245 19,436 24,998 29,271 收回投资所收到的现金 472 0 0 474 6 0 0 0 取得投资收益收到的现金 878 901 1,291 1,287 1,258 1,374 1,617 1,800 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额 106 15 293 898 265 36 36 36 处置子公司及其他营业单位收回现金净额 24 11 0 259 11 收到其他与投资活动有关的现金 25 48 502 149 278 0 0

87、 0 投资活动现金流入小计 1,505 974 2,086 3,066 1,818 1,410 1,653 1,836 购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 11,894 15,571 12,419 16,633 14,026 27,600 40,120 51,500 投资所支付的现金 262 432 5,557 233 841 0 0 0 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0 0 0 0 0 支付其他与投资活动有关的现金 0 0 193 214 66 0 0 0 投资活动现金流出小计 12,156 16,003 18,169 17,081 14,934 27,600 40,

88、120 51,500 投资活动产生的现金流量净额 -10,651-15,029-16,082-14,014-13,115-26,190-38,467-49,664 吸收投资收到的现金 451 18,748 18,232 8,509 1,764 0 0 0 取得借款收到的现金 65,098 102,571 90,032 83,996 122,495 40,001 9,591 12,900 收到其它与筹资活动有关的现金 938 1,715 3,909 4,089 4,309-32,845 0 0 发行债券收到的现金 0 0 0 0 0 19,320 28,084 36,050 筹资活动现金流入小计

89、 66,488 123,034 112,173 96,594 128,568 26,476 37,675 48,950 偿还债务支付的现金 63,087 90,364 104,843 94,777 103,790 15,549 15,549 15,549 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 9,640 11,128 12,736 10,983 11,694 7,575 8,657 11,647 支付的其它与筹资活动有关的现金 3,255 20,427 3,596 3,682 5,019 0 0 0 筹资活动现金流出小计 75,981 121,920 121,175 109,443 120,50

90、2 23,124 24,206 27,195 筹资活动产生的现金流量净额 -9,494 1,115-9,002-12,849 8,066 3,352 13,469 21,755 现金及现金等价物净增加额 -104 5,345-3,417-107 3,193-3,401 0 1,362 货币资金的期初余额 6,140 6,036 11,381 7,964 7,857 11,258 7,857 7,857 货币资金的期末余额 6,036 11,381 7,964 7,857 11,050 7,857 7,857 9,219 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

91、息披露与声明 第 25 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在

92、知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相

93、对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用

94、自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具

95、、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的

96、投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。