1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：18.02 元 目标价格（人民币）：23.09 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)36.96 已上市流通 A股(亿股)19.25 流通港股(亿股)9.19 总市值(亿元)666.09 年内股价最高最低(元)25.78/16.10 沪深 300 指数 3871 上证指数 3087 赵海春赵海春 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01(8621)61038261 制药到流通的全产业链医药龙头，创新突破中制药到流通的全产业链医药龙头，创新突破中 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 202

2、0 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)191,909 215,824 233,541 257,208 285,576 营业收入增长率 2.86%12.46%8.21%10.13%11.03%归母净利润(百万元)4,496 5,093 5,646 6,302 7,314 归母净利润增长率 10.17%13.28%10.85%11.63%16.05%摊薄每股收益(元)1.582 1.792 1.527 1.705 1.979 每股经营性现金流净额 2.05 1.40 0.95 0.57 2.83 ROE(归属母公司)(摊薄)9.91%10.32%8.39%8.76%9

3、.43%P/E 12.14 11.09 11.88 10.65 9.17 P/B 1.20 1.14 1.00 0.93 0.86 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 从制药到流通皆处头部的全产业链医药龙头。（1）主营优化：从营收角度，公司商业与工业贡献比为 9:1；从毛利角度，二者各半；因工业端持续高研发投入，短期，公司的净利润贡献六成来自商业，而未来随着创新药占比的快速提升，工业端将成长为未来利润主力。（2）龙头地位：2022 年前三季度，上海医药，以 1746 亿元营收额，位居全部 A股 443 支医药医疗个股营收第一；公司是中国最大的药品、疫苗剂医疗器械进口平台，也是处方

4、药新零售创新先行者。（3）创新兑现元年将始：近 6 年公司研发投入保持在 A股药企前五，研发投入从 2015 年的 6.2 亿元，持续增至 2021 年的 25 亿元；2023 年开始，每年将有 1-2 个创新药大品种提交上市。工业端，成长蓄力强劲。（1）短期：公司已有 3 款自研新药，53 项在研，其中 6 项已处临床三期。高血压等管线将有 3 款创新药提交上市。（2）中期：公司百亿定增引入云南白药后，上游将获提质增效，下游将借鉴白药的气雾剂、创可贴、牙膏等产品在消费端成功经验，更好开发上药拥有的 9 个核心品牌和八宝丹、六神丸等保密配方品种。（3）远期：公司是国内拥有罕见病批文量头部药企，

5、未来将以上药睿尔为平台加快罕见病药品开发与引入。我们预计，公司工业端收入将随疫后修复、新药获批等提速增长；2022/23/24年 工 业 板 块 收 入272/301/336亿 元，同 比 增 速8.39%/10.56%/11.61%。商业端，平台协同与规模优势显著。公司是国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药平台，覆盖超过 31 个省市的超过 3.2 万家医疗机构。基于传统分销业务，依托“互联网+”商业平台，公司融合线上解决方案和线下零售业务，为患者提供药品购买、健康管理、药品支付等服务；此外，公司还为新特药提供零售、临床、供应链等覆盖全生命周期的服务。创新模式下，“上药云健康”平台将会

6、作为流量中枢，整合药企、医院、药房、患者资源，未来有望带来可观收入增量。我们预计，分销和零售 2022/23/24 年收入 2153/2368/2625 亿元，同比增长 8.73%/10.26%/11.10%。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计，公司 2022/23/24 年营收 2335/2572/2856 亿元，同比增长8.21%/10.13%/11.03%；归母净利润 56.46/63.02/73.14 亿元，同比增长10.85%/11.63%/16.05%。通过计算可比公司 PE 对公司进行估值，我们认为，未来 6-12 个月，公司的合理市值为 853 亿元，对应未来 6-12 个

7、月的目标价 23.09 元。给予“买入”评级。风险风险提示提示 新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。0040005000600013.8117.4921.1724.852220629220929人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 上海医药 沪深300 2022 年年 12 月月 28 日日 医药组医药组 上海医药(601607.SH)增持（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 创新驱动，国际化发展，制药与流通皆领先的世界五百强药企.4 制药全球 TOP 50、

8、商业中国 TOP 2 的全产业链医药龙头.4 创新持续，产学研多合作、多角度持续创新.5 百亿定增落地，云南白药战略入股，发挥协同、优势互补.6 工业战略聚焦大产品，创新药、罕见病、化药、中药齐发展.7 特色中药新开发，携手“云南白药”发展中药大健康业务.7 布局全链条创新药项目孵化，以生物药开发为重点.12 立足高壁垒复杂制剂开发，仿制药抢速度、成本优势.16 数字化布局，转型成为创新型医药供应链全产业链覆盖服务商.16 全国头部分销平台，受益于行业扩张.16 依托“上药云健康”，打造一体化、全渠道覆盖专业药房体系.19 药险联动，镁信健康提供支付解决方案形成资金、支付、服务闭环.21 中国

9、最大的进口疫苗代理商，布局上游研发与生产.23 盈利预测与投资建议.24 盈利预测.24 估值.25 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：公司主业构成.4 图表 2：上海医药历年营收与毛利及其拆分变化趋势.5 图表 3：公司研发投入占比工业销售收入的 9.97%.5 图表 4：上海医药股权结构图.6 图表 5：定增后，公司资本结构改善.7 图表 6：公司拥有多个销售过亿中药品种.8 图表 7：公司拥有 7 家核心中药企业.9 图表 8：中医药行业增速维持在 10%左右.10 图表 9：利好中药板块发展政策频出.10 图表 10：云南白药可在影响力、资金、战略性资源上为公司带来收益.11

10、 图表 11：OTC 渠道未来三年新增收入约 20 亿元（预测）.12 图表 12：研发管线.13 图表 13：管线储备日益丰富，稳步推向 3 期.14 图表 14：主要产品 2021 年销售额预测.15 图表 15：公司拥有 21 个在售罕见病药品.15 图表 16：改良型新药布局管线.16 图表 17：分销业务发展历程.17 图表 18：公司分销业务体量全国第三，增速维持 10%左右.18 WZrVaUgVbYnMuMtR7NdN7NsQqQpNsQlOqRsQfQtRxO6MoOwPuOpNqNxNqQxP公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：四家流通企业分销业务占比（

11、2021 年）.18 图表 20：分销业务毛利处行业平均水平.18 图表 21：2017-2021 年药品流通行业销售规模（亿元）及增速.19 图表 22：公司的市场份额逐渐提高.19 图表 23：中国医药流通行业竞争格局（2021 年）.19 图表 24：上药云健康“一体两翼”架构.20 图表 25：电子处方平台集合处方、药品、患者数据于一体.21 图表 26：镁信健康的特药解决方案.21 图表 27：PBM模型连接药企、药房、保险.22 图表 28：中国健康险占比仅为 18%(2020 年).23 图表 29：美国健康险占比 79%（2020 年）.23 图表 30：公司疫苗板块全产业链布

12、局.23 图表 31：进口疫苗受疫情影响分销额有所下降.24 图表 32：代理疫苗销售额.24 图表 33：2022-2024 年盈利预测（亿元）.25 图表 34：PE估值法.25 图表 35：2016-2022 年商誉变动情况.26 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 创新驱动，国际化发展，制药与流通皆领先的世界五百强药企创新驱动，国际化发展，制药与流通皆领先的世界五百强药企 制药全球制药全球 TOP 50、商业中国、商业中国 TOP 2 的全产业链医药龙头的全产业链医药龙头 上海医药成立于 1994 年，是国有大型医药产业集团，在沪港两地上市。公司连续 3 年登上财富世界 500

13、 强排行榜。根据 Evaluate Pharma 以营收值所做的排名，公司位列全球制药企业 50 强中的第 41 位。根据商务部数据，公司是中国医药流通业务规模第 2 大的企业。规模龙头；2022 年前三季度，上海医药，以 1746 亿元营收额，位居全部 A 股 443 支医药医疗个股营收第一；公司是中国最大的药品、疫苗剂医疗器械进口平台，也是处方药新零售创新先行者。图表图表1：公司主业构成：公司主业构成 来源：公司官网，Wind，国金证券研究所 创新驱动，盈利重心转移中，制药端将成未来利润主力。2021 年，公司营收 2158 亿元，归母净利润 51 亿元；收入主要由医药商业与工业构成。从营

14、收角度，商业与工业贡献比为 9:1；从毛利角度，二者各半；因工业端持续增长的较高研发投入，短期，公司的净利润贡献六成来自商业，而未来随着创新药占比的快速提升，工业端将成长为未来利润主力。公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：上海医药历年营收与毛利及其拆分变化趋势：上海医药历年营收与毛利及其拆分变化趋势 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 创新持续，产学研多合作、多角度持续创新创新持续，产学研多合作、多角度持续创新 研发投入逐年加码，支出处同行业领先水平。2021 年公司研发总投入25.03 亿元，同比增加 26.94%，占比工业销售收入的 9.97%；公司研发支出在 A

15、 股药企中排名第五。2022 年上半年研发投入 9.68 亿元，占比工业收入 7.41%。图表图表3：公司研发投入占比工业销售收入的：公司研发投入占比工业销售收入的9.97%来源：Wind，国金证券研究所 注：上药由研发费用/工业端收入占比得出 公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 公司研发人员学硕士及以上学历过半。根据 2021 年公司披露的研发人员情况，博士占比达到 8%，硕士研究生占比达 47%，本科占比达45%。研发各环节寻知名高校、知名企业合作共创，通过自主研发+对外合作的方式，孵化完整创新产业链，构筑特色“创新生态圈”。公司在上海市生物医药产业基金等资本的支持下，在创新药开发

16、的研发、中试、临床、产业化等关键步骤与名校、名企共同孵化。利用资本优势，建立建全产业化平台。公司在 2021 年投资约 80 亿元建立上药生物医药产业基地；基地主要聚焦治疗性抗体、细胞治疗、微生态、基因治疗等领域，目标为打造集“新的研发中心、创新孵化平台、中试及产业化平台”三大功能为一体的国内领先的生物医药产业基地。携手顶尖医疗资源，突破医学难题。公司与 BIOCAD 的合资公司将在肿瘤和免疫领域引入 3 个生物类似药，3 个创新生物药，并且合资公司作为 BIOCAD 在大中华区的唯一平台，未来将持续引入前沿生物医药产品和生物技术。公司还在美国圣地亚哥设立研究中心，对新一代溶瘤病毒以及和现有抗

17、肿瘤产品具备协同性的抗体项目进行商洽。公司携手清华大学，华西医院，共建华西国家精准医学产业创新中心，重点突破细胞治疗、靶向治疗药物筛选关键技术等 6 项“卡脖子”关键核心技术。结合平台优势，扩大临床试验优势。公司以“上药云健康益药”平台为基础，发展 CTS 平台（新药临床多环节供应链及数据服务），拓展临床药械供应服务体系与临床患者招募。上药与瑞金国家转化医学中心，华西临床试验公司进行合作，将为公司在肿瘤、代谢疾病、心脑血管疾病以及临床试验等方面带来优势。百亿定增落地，云南白药战略入股，发挥协同、优势互补百亿定增落地，云南白药战略入股，发挥协同、优势互补 战略投资者云南白药入股参与治理，股权结构

18、优化。2022 年 4 月，公司以16.39 元/股的价格向上海潭东、云南白药发行 8.53 亿股；共募集资金139.32 亿元。上海潭东是公司控股股东上海上实的全资子公司，此次发行完成后，云南白药成为公司第二大股东，持股比例为 18.01%，上海医药（集团）有限公司持股比例变为 19.39%。定增完成后，云南白药将拥有公司 2 个董事会席位，深度参与公司的治理与运营。图表图表4：上海医药股权结构图：上海医药股权结构图 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 互相协同三方面：OTC 渠道、中药材开发、商业渠道。（1）云南白药拥有覆盖到终端的、布局完善的中药及大健康产品销售团队，已经形成较为成

19、熟的品牌建设和 OTC 渠道资源搭建。公司旗下拥有 100 多个OTC 产品以及 9 个中药核心品牌，可依托云南白药 OTC 渠道优势，推动 OTC 端产品增长。（2）进一步丰富上游中药材资源储备。云南白药在云南省内拥有十余个种植基地，公司的中药业务覆盖从种植、中公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 药饮片到中成药的全产业链，公司在中药资源方面可产生协同。（3）二者商业业务互补发展。云南白药商业业务在云南省排名第二，拥有丰富的云南省客户资源。公司可加速引入创新医疗器械、新零售、商保服务等，进一步扩大在云南的医疗商业业务规模。三十亿现金偿债，资本结构改善。公司今年加大资本开支，研发投入、运

20、营资金需求不断增长，公司资产负债率维持高位。2021 年，公司资产负债率为 63.86%，短期借款 225 亿元；根据定增资金使用计划，30 亿元用于偿还公司债务，剩余部分用于补充运营资金；根据 2022 年三季报数据，定增发行后，公司资产负债率下降至 60.63%。流动性改善，公司流动比率由 2021 年的 1.27 增长至 1.37；现金比率由 0.26 增长至 0.37。图表图表5：定增后，公司资本结构改善：定增后，公司资本结构改善 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 工业战略聚焦大产品，创新药、罕见病、化药、中药齐发展工业战略聚焦大产品，创新药、罕见病、化药、中药齐发展 特色中药

21、新开发，携手“云南白药”发展中药大健康业务特色中药新开发，携手“云南白药”发展中药大健康业务 依托上海医药中药研究所，打造中药大品种。公司目前旗下拥有 7 家中药重点企业、9 个广受认可的核心品牌以及八宝丹、六神丸等多项保密配方和胃复春等独家品种，14 个产品销售过亿；2021 年中药销售规模超 74.6亿元，约占比工业收入的 30%。公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：公司拥有多个销售过亿中药品种：公司拥有多个销售过亿中药品种 来源：医药魔方，国金证券研究所 药物名称药物名称公司名称公司名称适应病症适应病症规格规格参考单价参考单价是否独家是否独家药物名称药物名称公司名称公

22、司名称适应病症适应病症规格规格参考价格（元）参考价格（元）是否独家是否独家瘀血痹上药好护士瘀血阻络所致的痹证，症见肌肉关节剧痛，痛处拒按，固定不移，可有硬节或瘀斑10g5.83否麝香保心丸上海和黄药业冠心病，心绞痛、心肌梗死22.5mg/丸0.71是冠心宁片正大青春宝用于胸痹或心脉瘀阻所致之胸闷、心痛、气促、心悸等0.38g7.63否瓜蒌皮注射液上药第一生化药业用于痰浊阻络之冠心病，稳定型心绞痛4ml124.38是丹参片上海雷允上药业用于瘀血闭阻所致的胸痹，症见胸部疼痛、痛处固定、舌质紫暗；冠心病心绞痛见上述证候者-0.18否新癀片上药厦中热毒瘀血所致的咽喉肿痛、牙痛、痹痛、胁痛、黄疸、无名肿

23、毒等症0.32g0.54是乳癖消上药好护士用于气滞血瘀所致乳癖，乳腺小叶增生，卵巢囊肿，子宫肌瘤0.34g/片0.25否胃复春片胡庆余堂药业主治胃癌癌前期病变及胃癌手术后辅助治疗0.36g0.35是银杏酮酯上药杏灵用于血瘀型胸痹（冠心病心绞痛）及血瘀型轻度脑动脉硬化引起的眩晕0.2g2.52否养心氏片上药国风用于气虚血瘀型冠心病、心绞痛、心肌梗塞及合并高血脂、高血糖0.6g0.81是参麦注射液正大青春宝冠心病、病毒性心肌炎、慢性肺心病、粒细胞减少症100ml114.19否八宝丹上药厦中湿热蕴结所致发热，黄疸，小便黄赤，恶心呕吐，纳呆，胁痛腹胀，舌苔黄腻或厚腻干白0.3g11.32是尪痹片上药好

24、护士关节疼痛，局部肿大、僵硬畸形，屈伸不利，腰膝酸软，畏寒乏力；类风湿性关节0.5g0.72否公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：公司拥有：公司拥有7家核心中药企业家核心中药企业 来源：公司官网，国金证券研究所 六神丸、麝香保心丸、八宝丹为国家中药保密配方。其中麝香保心丸在 2021 年发表了循证研究结果，成为中国首个以心脑血管事件为主要研究终点的中医药临床研究；研究结果表明，对比安慰剂组，麝香保心丸组在心血管死亡、非致死性心肌梗死和非致死性卒中发生率降低26.9%，同时显著降低心绞痛发病频率，缓解患者症状，安全性高；此临床为麝香保心丸疗效提供了真正意义上的数据支持。中医药

25、行业受益于国家政策推动，行业规模稳步增长。根据2021 年中国中医药行业创新发展简报显示，2022 年我国中医药市场规模有望达到3.49 万亿，2020-2025 年间 CAGR 为 11.21%。上药药材成立于1955年，涵盖中药材种植，中药饮片、中成药、中药保健品的制造和分销，是沪上首家溯源中药饮片备案企业。正大青春宝前身原为胡庆余堂的制胶车间，现依托于先进设备，是一家集科研、生产、经营一体化的综合性大型制药企业上药厦中前身厦门中药厂是由具有近400年历史的厦门正和号药铺、怀德居药铺、寿生堂、高峰药房、一贴灵等老字号药铺于1965年合并而成；是一家从事中药消炎止痛领域研发、生产和销售的企业

26、胡庆余堂药业全国知名的老字号中药药企，于1874年（清同治十三年）成立，是我国现存历史悠久的传统中药企业之一，享有“江南药王”盛誉。上药好护士前身为自厚生中药房，自厚生是光绪28年（1902年）著名老字号中药堂，历经四代传承，至今已有近百年的中药制药历史。上药国风青岛国风药业股份有限公司成立于1956年，从事现代中成药、化学药物、海洋药物的研发、生产和销售。上海和黄药业前身原上海中药制药一厂，由沪上四家百年药店雷允上、胡庆余、童涵春、蔡同德于1958年合并而成。中药企业中药企业中药企业中药企业代表品牌代表品牌公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：中医药行业增速维持在：中医药

27、行业增速维持在10%左右左右 来源：2021 年中国中医药行业创新发展简报，国金证券研究所 从设计到执行，政策推动中药行业多元化加速发展。自 2019 年以来，中国不断出台政策文件指导中药行业发展，例如 2019 年国务院印发关于促进中医药传承创新发展的意见，为中医药行业发展指明方向；2021 年印发关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知，对各部门进行统筹将中药发展落到实处。图表图表9：利好中药板块发展政策频出：利好中药板块发展政策频出 来源：各部门官网，国金证券研究所 根据中药产品属性，中药产品可分为处方药、OTC 药品以及中药保健品。中药处方药原因为中药处方药缺乏统一标准，不同医生之间处

28、方有差异，因而中药处方药近十年来发展较慢。自 2019 年，国家发布基药“986”、“1+X”等政策要求，弱化了中药基药品种进院门槛，在“十四五”中医药发展规划中要求完善中药价格和医保制度，为中药在全国市场拓展提供政策支持，还要求完善中药注册管理机制，此项措施将加速中药名方入载以及中药处方药的标准化，从国家层面对药方进行统一，有利于中药处方药大范围推广。OTC 中药在院外销售可及性高，处稳定增长态势。区别于中药处方药的非标准化以及进院困难，OTC 中药销售范围广，群众接受度高，同时具有药性温和、方便服用、安全性高的特点。根据米内网统计，颁布时间颁布时间政策名称政策名称主要内容主要内容2019年

29、10月关于促进中医药传承创新发展的意见坚持中西医并重、打造中医药和西医药相互补充协调发展的中国特色卫生健康发展模式，发挥中医药原创优势、推动我国生命科学实现创新突破，弘扬中华优秀传统文化、增强民族自信和文化自信，促进文明互鉴和民心相通、推动构建人类命运共同体具有重要意义。2020年5月中医病案质量控制中心建设与管理指南(试行)建立省级中医病案质控中心，负责对省内各级各类中医医院(含中西医结合医院、民族医医院、中医专科医院，下同)、综合医院和专科医院、社区卫生服务中心、乡镇卫生院等机构中医病案的质量进行管理与控制。逐步建立中医病案质控网络，实现辖区内中医病案质控管理全覆盖，持续提升中医病案质量。

30、2021年1月关于加快中医药特色发展的若干政策措施夯实中医药人才基础，提高中药产业发展活力，增强中医药发展动力，完善中西医结合制度，实施中医药发展重大工程，提高中医药发展效益，营造中医药发展良好环境，2021年6月关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见进一步提高认识，加强组织领导完善相关制度，进一步加强综合医院中医临床科室建设，创新中西医协作医疗模式，加强医疗质量管理，加强中医药队伍建设2022年3月“十四五”中医药发展规划建设优质高效中医药服务体系，提升中医药健康服务能力，建设高素质中医药人才队伍，建设高水平中医药传承保护与科技创新体系，推动中药产业高质量发展，发展中医药健

31、康服务业，推动中医药文化繁荣发展，加快中医药开放发展，深化中医药领域改革，强化中医药发展支撑保障公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 2013-2020 年间，实体药店中中成药销售额 CAGR 达到 7.52%，总体增长较为稳定。中药保健品在中国老龄化的背景下亦将迎来发展机遇。根据华经产业研究院的数据，2012-2021 年我国保健品行业市场规模保持正增长，从 2012 年的 1435 亿元增长至 2021 年的 3289 亿元，其中传统中药保健品市场份额占比超过一半。随着中国老龄化趋势加剧，以及人们健康意识逐渐提高，我们认为中药保健品将愈发受到青睐。公司在中药板块产品储备充足，在政策

32、催化下，我们预计将会有数十亿的收入增量。公司除了有正在生产的 100 多个 OTC 产品外，还有超 600 多个 OTC 产品储备。在中药市场不断向好的背景下，公司通过对大品种进行二次开发，目标打造 6 个 5-8 亿元大品种，预计将会带来 30-40 亿收入增量。战略股东云南白药可为公司丰富 OTC 渠道以及上游原材料资源，二者合作为双方带来可持续的长期收益。图表图表10：云南白药可在影响力：云南白药可在影响力、资金、战略性资源上为公司带来收益、资金、战略性资源上为公司带来收益 来源：公司公告，国金证券研究所 渠道资源方面，云南白药在全国拥有完善的 OTC 渠道，营销网络覆盖全国 32 个省

33、份，线下 6.4 万家单体药店以及 40 万家诊疗机构；线上渠道与阿里，京东，拼多多等主要电商均开展合作。基于云南白药自身的 OTC 渠道，其包括气雾剂、创可贴、牙膏产品均在同类产品中市占率第一。对公司来说，超半数 OTC 产品收入来自于中药 OTC 产品，借助云南白药现有的 OTC 渠道，可拓展包括六神丸、八宝丹等约 20种品种的市场渠道，带来新的销售增量，进一步提高产品品牌力。根据公司提供给交易所的回复函可知，预计未来三年可为公司带来近 20亿元的新增收入，新增毛利 13 亿元。市场影响力支持百年老字号品牌，百年老字号品牌，19021902年创立。年创立。20202020年品牌价值年品牌价

34、值29.4629.46亿元亿元公司负债率公司负债率25.47%25.47%，货币资，货币资金余额金余额100.88100.88亿亿元元OTCOTC渠道覆盖全渠道覆盖全国，国，1010余个中药余个中药材种植基地材种植基地资金支持战略性资源支持加速成为国际领加速成为国际领先药企，实现先药企，实现20252025年迈入全球年迈入全球制药企业制药企业4040强强认购资金认购资金109109亿，亿，增强公司资本实增强公司资本实力以及研发投入力以及研发投入OTCOTC渠道、中药渠道、中药资源、云南区域资源、云南区域商业业务协同商业业务协同云南白药优势公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表1

35、1：OTC渠道未来三年新增收入约渠道未来三年新增收入约20亿元（预测）亿元（预测）来源：公司公告，国金证券研究所 原料资源方面，云南白药在中药种植领域拥有丰富的选育，种植以及开发经验，且中药资源广泛，经过多年的实践与积累，在云南省内布局 10 个种植基地，重点品种三七市场占有率达 20%，三七总皂苷市场占有率第一。在此基础上，公司可与云南白药在供应价格，质量稳定以及产品收率等方面深化合作，实现成本效益协同。此外，该合作将一定程度上减缓因极端天气等因素造成的上游原材料产品价格剧烈波动所带来的成本上升，以及产品质量不稳定造成的减产等问题，平滑市场风险。以三七为例，三七是公司的重要原材料，2021

36、年的采购量为 200 吨，根据公司的回复函，目前三七市场价格维持在 120 元/千克左右，公司预计 2022-2024 年市价将上涨至 250-300 元/千克。在与云南白药合作后，云南白药可为公司提供稳定的三七产品，平滑周期性价格波动，按照未来两年公司对三七 700-800 吨的需求进行测算，假设每千克节省 150 元，预计公司在三七单一品种综合收益达 1-1.2亿元。公司目前已实现中药业务从种植、中药饮片到中成药全产业链覆盖，且拥有 8 个道地药材种植基地，此次合作还将为公司带来种植技术，溯源体系，质控体系等多维度提升，在国家对中药可溯源，原材料高标准的背景下，充分建立产品护城河。商业资源

37、方面，云南白药在云南区域已建立成熟的客户资源，公司可借助云南区域的客户资源，以医院 SPD（医院院内供应链服务）合作模式，将器械、疫苗等产品在云南区域进行销售。根据公司回复函中的测算，预计未来三年在云南将会带来 10 亿左右的新增收入，毛利润贡献超 6000 万。布局全链条创新药项目孵化，以生物药开发为重点布局全链条创新药项目孵化，以生物药开发为重点 创新持续加码，随着候选产品不断进入临床，管线日益丰富。公司通过“自主研发+对外合作”的方式快速扩充产品管线，根据 2022 年半年报，公司一共有 34 个创新药进入临床阶段，其中 6 项处于关键性研究或临床期；涉及心血管、消化代谢、肿瘤、感染、神

38、经、自免、呼吸七大领域。0246810122022年收入增量2023年收入增量2024年收入增量原有品种经过OTC渠道提升新开发产品进入OTC渠道公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：研发管线：研发管线 来源：公司公告，国金证券研究所 适应症适应症临床前临床前临床期临床期临床期临床期临床期临床期心血管I001原发性轻、中度高血压自研消化代谢X842反流性食管炎引进肿瘤BCD-100宫颈癌引进肿瘤BCD-100非小细胞肺癌引进感染百纳培南抗感染引进精神神经SRD4610肌萎缩侧索硬化症引进感染I008-A艾滋慢性异常免疫激活自研肿瘤B013乳腺癌自研自身免疫I008类风关自

39、研消化代谢I001-A糖尿病肾病自研肿瘤I036尤文氏肉瘤肿瘤B003乳腺癌自研肿瘤I022晚期实体瘤/脂肪肉瘤自研心血管注射用丹酚酸 A冠心病心绞痛精神神经I037急性缺血性脑卒中引进肿瘤B001非霍奇金淋巴瘤自研肿瘤I020晚期实体瘤自研肿瘤I022-K晚期实体瘤自研肿瘤I025-AHER2 阳性晚期乳腺癌自研自身免疫B001-C视神经脊髓炎自研肿瘤B006渐变性大细胞淋巴瘤（PTCL），霍奇金淋巴瘤自研肿瘤B007非霍奇金淋巴瘤自研肿瘤B015晚期实体瘤引进肿瘤I010非小细胞肺癌自研肿瘤B002乳腺癌自研自身免疫BCD-085强直性关节炎引进治疗领域治疗领域药品名称药品名称/代号代号中

40、国临床进展中国临床进展研发方式自研/引进公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：管线储备日益丰富，稳步推向：管线储备日益丰富，稳步推向3期期 来源：公司公告，国金证券研究所 I001 片是新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，现正在开展高血压、糖尿病肾病、炎症性肠炎的临床研究。（1）针对高血压的三期临床已经完成第一阶段的试验和数据清理，第二阶段已经启动中心 35 家，受试者入组 269 例。根据中国疾病预防控制中心数据，我国大约有 2.45亿高血压患者，且发病率还继续呈现上升趋势。（2）针对糖尿病肾病的二期临床已于 2021 年 7 月 30 日在中国获批。根据国际糖尿病联盟发

41、布的 2021 年全球糖尿病地图显示，中国是成人糖尿病最多的国家，2021 年中国糖尿病患者人数高达 1.4 亿例。糖尿病肾病是糖尿病常见并发症，根据上海市中西医结合医院肾病科医生数据，1 型糖尿病肾病的发病率为 40%-50%，2 型糖尿病患者为 20%-30%。（3）针对炎症性肠炎正在美国进行二期临床，中国 IND 已经获批。X842 为新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）口服药，通过竞争性阻断 H-K-ATP 酶中的钾离子活性，抑制胃酸分泌，具有起效迅速、抑酸作用强且持久、疗效无个体差异、不良反应少等优点。该项目于 2021 年 10 月从贵州生诺生物科技有限公司引进，目前针对反流性

42、食管炎的中国 III 期临床试验在正常推进中。根据中华医学会数据，中国胃食管反流病患者人数高达 1.65 亿，其中约 10%的患者可能进展为胃食管反流炎。BCD-100 来源于转基因 CHO-S/aPD-1 细胞系，是国际上第一款具有Fc 沉默“LALA”突变的 IgG1 抗 PD-1 单抗，一定程度上降低了可能的副作用。2020 年 4 月，BCD-100（商品名为 Forteca)已在俄罗斯批准上市，用于治疗无法手术切除或转移性黑色素瘤。目前在国内 BCD-100 对于宫颈癌和非小细胞肺癌的适应症均处于临床三期阶段。多个重磅药品销售过十亿，三款创新产品成功上市。根据公司年报披露销量预测，产

43、品注射用硫酸多黏菌素 B、硫酸羟氯喹片销售在 2021 年销售过10 亿元，注射用乌司他丁销售额接近 10 亿元。此外，公司已有 3 款 1 类新药上市（安柯瑞、凯力康、培菲康），根据 PDB 数据显示，2021 年安柯瑞销售 5000 万，凯力康销售 1.4 亿元，培菲康销售 1.17 亿元。公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：主要产品：主要产品2021年销售额预测年销售额预测 主要产品主要产品 单位单位 销售量销售量 销售量比上年增减销售量比上年增减（%）参考价格参考价格（元）（元）销售额（亿元）销售额（亿元）注射用硫酸多黏菌素 B 万支（50 万 U/支）61 6

44、0.53 2303.00 14.05 硫酸羟氯喹片 万盒（100mg*14/盒）4949 2.44 25.62 12.68 注射用乌司他丁 万瓶（10 万 U/瓶）952 16.10 103.87 9.89 瓜蒌皮注射液 万支 666 49.89 124.38 8.28 多糖铁复合物胶囊 万粒 23660 17.96 2.83 6.70 来源：公司公告，医药魔方，国金证券研究所 依托上药睿尔，罕见病药品批文全国第一。公司目前拥有 21 个治疗罕见病的品种，涉及 34 个罕见病种；此外，公司还有 15 项罕见病在研项目，涉及肿瘤、运动神经元、内分泌、心血管、代谢等多个罕见病门类。图表图表15：公

45、司拥有：公司拥有21个在售罕见病药品个在售罕见病药品 来源：公司公告，国金证券研究所 全球共约有 3.5 亿名罕见病患者，中国罕见病患者人数超 2000 万。罕见病的患病率通常低于 1/2000，由于医生对罕见病的认知度、临床经验缺乏，罕见病的确诊更加困难，药物研发也相对落后。全球已知的罕见病约有 7000 多种，但仅有不到 5%存在有效的治疗方法，存在很大的临床未满足需求；中国第一批罕见病目录中纳入了 121 种罕见病，约 40%无有效药物。根据波士顿咨询预测，到 2030 年，罕见病市场预期能达到 600-900 亿元。政策支持，促进罕见病药物发展。我国对罕见病药物开发及上市都有相应的支持

46、政策；2019 年我国出台了关于罕见病药品增值税政策的通知，罕见病药品可享受税收优惠；新版本药品注册管理办法中明确指出将有明显临床价值的罕见病创新药和改良型新药纳入优先审评审批程序；临床方面，国家药监局对于部分符合条件境外上市的罕产品产品适应症适应症溴吡斯的明片全身型重症肌无力格列本脲片新生儿糖尿病氨甲环酸片遗传性血管性水肿盐酸金刚烷胺片帕金森病（青年型、早发型）氨甲环酸注射液遗传性血管性水肿左旋多巴片高苯丙氨酸血症、多系统萎缩、帕金森病（青年型、早发型）、原发性遗传性肌张力不全、脊髓小脑性共济失调、四氢生物喋呤缺乏症多巴丝肼胶囊亨廷顿病醋酸泼尼松龙片全身型重症肌无力、进行性肌营养不良醋酸氢化

47、可的松片21-羟化酶缺乏症、先天性肾上腺发育不良、多系统萎缩、普拉德-威利综合征、X连锁肾上腺脑白质营养不良、自身免疫性垂体炎醋酸地塞米松片21-羟化酶缺乏症、自身免疫性脑炎、POEMS综合征、原发性轻链型淀粉样变青霉胺片肝豆状核变性注射用绒促性素特发性低促性腺激素性性腺功能减退症、卡尔曼综合征注射用促皮质素婴儿严重肌阵挛性癫痫(Dravet综合征)鞣酸加压素注射液朗格汉斯细胞组织细胞增生症注射用氨曲南肺囊肿性纤维化注射用左卡尼汀酮硫解酶缺乏症、戊二酸血症型、甲基丙二酸血症、多种酰基辅酶A脱氢酶缺乏症、丙酸血症二巯丁二酸胶囊肝豆状核变性氟西汀先天性肌无力综合征熊去氧胆酸进行性家族性肝内胆汁淤积

48、症，先天性胆汁酸合成障碍盐酸麻黄碱先天性肌无力综合征瑞舒伐他汀钙片纯合子家族性高胆固醇血症公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 见病药品，可以部分甚至全部豁免国内临床试验，可提交境外临床试验数据进行申报，减少新药临床开发的时间。立足高壁垒复杂制剂开发，仿制药抢速度、成本优势立足高壁垒复杂制剂开发，仿制药抢速度、成本优势 以上海医药技术创新中心为核心平台，开发高端制剂仿制药。上海医药技术创新中心是公司的全资子公司，从事改良型新药和高端仿制药的技术开发，已经形成吸入、口溶膜、缓控释、复杂制剂和原料药 5 大技术创新平台，拥有超 100 个新品开发项目，改良型新药占比超过 10%。重磅原研专

49、利到期为仿制药发展带来机遇，尤其是高端仿制药有更高的技术壁垒，竞争格局好于一般仿制药。抢先仿制的策略一般需提前 6-10 年布局研发，待原研到期后第一时间上市，在竞争变激烈之前拥有较高的议价能力，因此速度非常重要。此外，同时生产原料药和制剂的公司在成本端控制能力更强，上海医药技术创新中心的复杂制剂和原料药平台间可以产生协同。图表图表16：改良型新药布局管线：改良型新药布局管线 制剂制剂 技术技术 领域领域 数量数量 吸入剂 鼻喷、气雾、雾化吸入、粉雾等 麻醉、激素、抗感染、心血管、呼吸道、精神类 9+缓控释制剂 骨架片、双层片、三层片、渗透泵、微丸 心血管、疼痛、精神神经、内分泌等 15+口溶

50、膜/透皮吸收制剂 口溶膜、贴片等 中枢神经、解热镇痛、心血管、激素类 10+复杂注射剂 脂质体、微乳、微球、纳米粒等 低毒抗癌、抗感染、长效疼痛、心血管、内分泌类 6+来源：公司公告，国金证券研究所 数字化布局，转型成为创新型医药供应链全产业链覆盖服务商数字化布局，转型成为创新型医药供应链全产业链覆盖服务商 全国头部分销平台，受益于行业扩张全国头部分销平台，受益于行业扩张 公司分销业务规模位居第三，国药控股、华润医药位居第一、二位。得益于不断地并购，目前公司已经覆盖全国 31 个省、直辖市以及自治区；覆盖全国超过 3.2 万家医疗机构。2021 年公司分销业务实现收入 1906 亿元，同比增长

51、 13.7%。通过并购，快速完成全国销售网络覆盖。十年间公司分销业务营业收入实现四倍增长，销售网络已经覆盖全国 31 个省份。公司从 2011 年开始，通过收购控股等方式先辐射上海周围地区，逐步建立起完整的医药分销网络，再向华南、华北等地拓展。其中 2011 年，公司在华南地区实现广东、珠海等地的医药分销网络拓展，在华北地区全资收购中信医药实业有限公司并更名为“上药科园信海医药有限公司”，同时成立上药北方投资有限公司对北方业务资源进行内部整合，深化北方地区业务发展。2013 年，公司分销业务继续向外拓展，完成了对山东国林医药有限公司的并购，同时在湖南、湖北等地布局网络、设立公司，为完善的市场网

52、络布局打下基础。2015 年，公司通过收购北京、陕西和鄂尔多斯的标的公司，拓展了其在华北、中原和西部地区的医药分销业务网络布局。2018 年公司收购康德乐马来西亚，从而拥有康德乐在中国的全部实体业务其中包括 14 个直销公司，17 个分销运营中心以及覆盖 322 座城市的销售网络，该笔交易为当时医药行业最大收购案。2019 年，公司通过对四川国嘉的股权收购，加速建设西南地区分销网络，2020 年收购南京排名第三的医药流通企业江苏省润天生化医药有限公司，覆盖南京、泰州两个空白区域，形成江苏省全覆盖，同时完成云南、山东、湖南等地的省平台网络延伸布局，巩固全国商业布局优势。公司深度研究-17-敬请参

53、阅最后一页特别声明 图表图表17：分销业务发展历程：分销业务发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所 完善且全面的销售网络，助力分销业务高速增长。2018 年，公司完成对康德乐马来西亚的收购后，当年分销业务增速达 20.06%，不考虑受新冠疫情的影响较大的 2020 年，公司分销业务板块增速一直保持 10%以上增长，毛利率水平位居行业前列。2022 年上半年受疫情影响下，实现分销业务同比增长 7.21%，毛利率达 6.87%，保持稳步增长。截至 2022 年上半年，公司分销网络已经覆盖 31 个省份，2022 年 6 月公司在“全国药品流通行业批发、零售企业百强榜单”排名第二，公司旗下华氏大药

54、房房位列药品流通零售企业第七位，上药云健康益药药业（上海）有限公司位列药品流通零售企业第十九位。2022 年 7 月第七批国采上海配送名额中，公司成功拿下 28 个品种，位列第一。完成收购“康德乐马来西亚”，收购安徽合肥竟成医药、四川国嘉医药、惠州市同泰药业等,新设上药科园信海呼和浩特医药有限公司。收购了云南上药医药有限公司、上药科园信海黑龙江医药有限公司、上药控股江西上饶医药股份有限公司、上药控股镇江有限公司、上药科园信海医药河北有限公司20162017华南202020132011完成了对山东国林医药有限公司的并购、批准上药科园信海医药湖北有限公司在十堰、荆州设立公司，完成上药科园信海医药湖

55、北有限公司在武汉设立公司，开办杭州欣仁祥药房、上海华东宏恩大药房、三院大药房等收购无锡山禾集团医药物流股份有限公司、浙江新欣医药有限公司、杭州全德堂药房有限公司全资收购中信医药实业有限公司并正式更名为“上药科园信海医药有限公司”设立上药北方投资有限公司，对北方资源进行整合收购广东中南药业有限公司、佛山市大翔医药有限公司、珠海康拓医药有限公司及汕头市万德医药有限公司进一步拓展以广州为中心的华南地区医药分销网络华北华东山东、湖北、上海、杭州云南、黑龙江、江西徐州收购徐州医药2018四川、安徽、上海、北京等收购南京排名第三的医药流通企业江苏省润天生化医药有限公司江苏巩固上海医药在华东区域的领先优势、

56、深化北方业务发展，纳入10余家附属销售公司，拓展销售版图进一步拓展以广州为中心的华南地区医药分销网络进一步加强全国分销网络布局、提升市场份额，加强公司与医院药房合作，提高 DTP 市场占有率销售网络覆盖省份数量从18个扩大至20个进一步完善江苏境内的销售网络，夯实江苏境内龙头地位直接拥有康德乐中国境内14家直销公司、17个分销运营中心，进一步强化上海、北京等网络，同时拓展空白区域，深化西南以及华东地区的销售网络布点南京和泰州两个空白区域，形成无锡-南京-徐州由南至北的业务轴心，实现全江苏省有效覆盖公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：公司分销业务体量全国第三，增速维持：公

57、司分销业务体量全国第三，增速维持10%左右左右 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表19：四家流通企业分销业务占比（：四家流通企业分销业务占比（2021年）年）图表图表20：分销业务毛利处行业平均水平：分销业务毛利处行业平均水平 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 医药流通行业集中度上升，利好头部企业。根据商务部市场运行和消费促进司的统计数据显示，2021 年全国药品流通直报企业主营业务同比增长9.3%，达到 19823 亿元，前 100 位药品批发企业主营业务收入同比增长 9.1%，4 家千亿级别全国龙头企业主营业务同比增长 11.8%，公司为四家之一；数据显

58、示 2021 药品批发企业主营业务收入前 100 占同期全国医药市场总规模的 74.5%，相较 2012 年提高 10.5 个百分点。我们若以直报企业主营收入作为总医药流通规模，2021 年公司市场总体份额达到 10.89%，相较 2017 年提高近 2 个百分点。公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：2017-2021年药品流通行业销售规模（亿元）及增速年药品流通行业销售规模（亿元）及增速 来源：商务部，国金证券研究所 图表图表22：公司的市场份额逐渐提高：公司的市场份额逐渐提高 图表图表23：中国医药流通行业竞争格局（：中国医药流通行业竞争格局（2021年）年）来源：

59、商务部，国金证券研究所 注：直报企业指加入商务部药品流通系统统计调查的企业。来源：商务部，国金证券研究所 依托“上药云健康”，打造一体化、全渠道覆盖专业药房体系依托“上药云健康”，打造一体化、全渠道覆盖专业药房体系 “互联网+”医药商业平台上药云健康，融合线上解决方案以及线下零售。上药云健康成立于 2015 年，从事为患者提供专业、安全、便捷的处方药购买和全面的长期健康管理服务。在创新药领域，上药云健康拥有“益药”品牌系列，可在新药零售、临床、供应链等为新特药提供覆盖全生命周期的科技平台。公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：上药云健康“一体两翼”架构：上药云健康“一体两

60、翼”架构 来源：公司公告，国金证券研究所 “益药药房”是上药云健康旗下的 DTP 药房，聚焦新特药的零售、赠药以及患者管理服务；通过并购，公司在专业药房板块融合了康德乐大药房和百济大药房的专业药房网络，以“益药”统一公司体系内的全国院边店。根据公司公告，“益药药房”已成为创新药进入中国的首选渠道，2021 年有接近 50 单创新药新品首发和全国首单落地，占当年上市新特药首单的 80%。经营层面，上药云健康开展 B2C 和 B2B 两大业务板块。B2C 业务主要面向患者，通过互联网医院平台，承接医院的处方外流；公司自己的电子处方系统已经投入使用，对接的各级医疗机构超过 300 家。B2B 业务面

61、向药企，对于例如患者数据收集、新药注册等前端业务提供定制服务，形成战略协同。新特药零售/DTPPAP罕见病筛查车商保/城市保门诊及输配液服务特药临床/CTS药品供应链器械服务患者招募临床推广特药供应链医疗机构药企社会团体零售连锁基金会电商平台保险及保险三方公司市场部战略部医学部互联网营销互联网医院自有品牌B B端端C C端端患者运营创新业务合作拓展药物注册RWE药房及供应链药房及供应链专业药事服务覆盖全渠道专业药事服务覆盖全渠道升级“两翼”升级“两翼”夯实“一体”夯实“一体”助推“一体”业绩增长打造全国领先的一体化专业药房体系公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：电子处方

62、平台集合处方、药品、患者数据于一体：电子处方平台集合处方、药品、患者数据于一体 来源：公司官网，国金证券研究所 药险联动，镁信健康提供支付解决方案形成资金、支付、服务闭环药险联动，镁信健康提供支付解决方案形成资金、支付、服务闭环 “互联网+医+药+险”模式探索，镁信健康提供支付解决方案形成资金、支付、服务闭环。2017 年，上药云健康作为战略股东，孵化镁信健康，2021 年接连完成 B 轮 10 亿元和超 20 亿元的 C 轮融资，中再集团、蚂蚁集团成为公司的战略股东。镁信健康作为连接患者、药品、保险的平台，打通医疗和保险，患者可以通过更便捷、更低成本的方式支付药品和治疗费用；建立“康付健康”

63、平台，提高患者对于抗肿瘤药、罕见病药的可及性，此外还推出药品福利、医药分期等创新支付方式，在支付端减轻患者支付压力。图表图表26：镁信健康的特药解决方案：镁信健康的特药解决方案 来源：2021 年慧保天下保险大会，国金证券研究所 通过对接HIS系统，自建自费药处方系统等，打造全国统一的电子处方系统电子处方系统对患者的就诊、用药、诊断等健康大数据进行长期跟踪记录，为患者提供全面服务患者数据系统标准化对接、管理上海医药以及合作伙伴的零售网点药品库存、配送等信息，实现药品的快速准确配送药品数据系统患者处方信息将作为核心的健康大数据记录并未患者提供更准确的服务患者处方信息将作为核心的健康大数据记录并未

64、患者提供更准确的服务信息共享信息共享信息共享信息共享电子处方系统与药品数据系统紧密对接，实现药品的快速配送和提取实现医药分家实现医药分家降低药占比和药房运营成本降低药占比和药房运营成本医院聚焦为患者提供诊疗服务医院聚焦为患者提供诊疗服务药企药企医院医院医生医生药房药房提高转化精算、再保支持药品供应、健康管理政府政府保险公司保险公司参保人参保人出单理赔整合医药资源医药资源公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 类似美国药事福利管理（Pharmacy Benefit Management），镁信健康实行患者福利管理模式（Patient Benefit Management），以患者为中心，聚

65、合患者在自费药品中的需求，打通药企、药房、保险三方，使得患者可以更低的成本接受医疗服务。PBM 是以第三方对处方药进行专业化管理的模式，通过商业合作与制衡机制，在维护医疗服务质量的同时降低患者医疗费用。根据中国卫生政策研究，PBM 模式在美国盛行，管理着美国约 70%的处方，其主要运作模式为药企与 PBM 协商使药品以较大折扣进入处方集零售药店与 PBMs 协商销售价格，药店收取一定的服务费患者可以直接在零售药店买药或者通过购买保险向 PBM 支付管理费用，有些药物可以直接配送到家PBM 与保险公司合作，患者购买保险后收取回扣。图表图表27：PBM模型连接药企、药房、保险模型连接药企、药房、保

66、险 来源：ATAP，国金证券研究所 我国商业健康保险占比医疗总开支小，具有较大的开发潜力。根据罗兰贝格数据显示，2020 年中国商业健康保险在保险市场的占比为 18%；而美国这一数字高达 79%。商业健康险是对普通医保的有力补充，尤其是没有进入医保的创新药，借助商业保险可减轻患者的支付负担。我们认为，未来商业健康险市场在人口老龄化趋势；政策推动行业标准化、规范化；国民经济水平上升；基于大数据的算法赋能保险产品的推动下，将迎来快速发展。药品生产商PBM处方集协商价格零售药店服务费协商价格药品支付患者保险参与供享回扣药品管理管理费批发商支付药物运输支付药物运输公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特

67、别声明 图表图表28：中国健康险占比仅为：中国健康险占比仅为18%(2020年年)图表图表29：美国健康险占比：美国健康险占比79%（2020年）年）来源：国家统计局，罗兰贝格，国金证券研究所 来源：国家统计局，罗兰贝格，国金证券研究所 镁信健康在特药险市场占据优势，服务客户超 100 万。截至 2022 年上半年，镁信健康理赔和服务的客户超过 100 万，累计节省医疗费用超过 4 亿元。2021 年新增保单 1 亿单，惠民保 46 项，服务保单数量约 6000 万；2022 年上半年惠民保已经累积覆盖全国 90 多个城市 中国最大的进口疫苗代理商，布局上游研发与生产中国最大的进口疫苗代理商，

68、布局上游研发与生产 疫苗板块战略布局，研发、生产、经销全覆盖。公司是中国最大的进口疫苗代理商，基于新冠疫苗契机，公司在疫苗上的布局从原先的总代业务延伸至上游生产、研发环节以及下游终端推广。图表图表30：公司疫苗板块全产业链布局：公司疫苗板块全产业链布局 来源：公司公告，国金证券研究所 半年建成“疫苗超级工厂”，保障新冠疫苗供应。公司与康希诺合作，共投资约 15 亿，仅用半年时间建成年产能 2 亿剂、从原液到制剂一体化的符合GMP 要求的新冠疫苗工厂，于 2021 年底取得上海首张新冠疫苗生产许可证。2022 年 1 月，上药康希诺的新冠疫苗正式量产；8 月，取得原液 1 号线以及制剂 1 号线

69、补充注册申请批件，是唯一一家从原液到制剂生产全过程承接疫苗委托生产的企业。中国领先的进口创新药代理商，疫苗类代理 4 款重磅疫苗。公司目前拥有4 款进口疫苗的代理权，分别是辉瑞的 13 价肺炎疫苗、GSK 的 2 价 HPV宫颈癌疫苗、GSK 的重组带状疱疹疫苗以及 GSK 的乙肝疫苗。2021 年进口疫苗实现销售收入 43 亿元，2022 年上半年实现销售收入 19 亿元；由于疫情防控的影响销售额较前几年有所下滑。我们认为，代理疫苗品类中不乏竞争格局优、国产疫苗尚不能替代的品种，未来仍具有较好的发展空间。公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：进口疫苗受疫情影响分销额有所

70、下降：进口疫苗受疫情影响分销额有所下降 图表图表32：代理疫苗销售额代理疫苗销售额 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 注：GSK、辉瑞全球销售额为 2021、2020 年数据 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 公司业务可分成商业和工业两大板块，其中商业板块可再细化成分销板块和零售板块。我们预计，公司 2022/23/24 年销售收入 2335/2572/2856 亿元，同比增长 8.21%/10.13%/11.03%；平均毛利率13.51%/13.64%/13.81%。医药工业：工业领域，公司重点布局创新药、罕见病、化学药和中药，已经拥有超过 44 个

71、过亿品种，后续还会有新药品获批。2022 年上半年尽管疫情封控对工业生产产生了一定影响，但公司旗下的多个工业企业克服困难，始终保持着不间断生产，且我们认为下半年会出现好转，综合考虑往年非疫情期间以及疫情期间公司在工业板块的增速，我们认为现阶段还处于逐步恢复阶段，预计未来增速呈上升趋势；因此，预计 2022/23/24 年工业板块总体收入 272.04/300.76/335.69 亿元，同比增长 8.39%/10.56%/11.61%。毛利率方面，我们认为创新药、高端仿制药会拥有更高的毛利率，未来会带动总体毛利率有所提升；因此，我们预测 2022/23/24 年毛利率为 57.31%/57.91

72、%/58.41%。医药商业：分销板块，公司已经形成覆盖全国的销售网络，是中国医药商业龙头之一，销售网络已经覆盖全国 31 个省份，十年间分销业务收入增长超过 4 倍。我们认为，公司龙头地位稳固，未来增长的趋势确定，但考虑到 2022 年上半年疫情对物流配送的影响，我们假设2022 年分销板块增速会有所放缓，后会逐步恢复。我们预计，2022/23/24 年分销业务实现收入 2072.62/2285.29/2538.87 亿元，同比增长 8.73%/10.26%/11.10%；毛利率端维持在 7%左右，预计2022/23/24 年毛利率 7.03%/7.13%/7.25%。零售板块，公司已经拥有超

73、过 2000 家线下零售药店，但线下药房在疫情封控下客流会有较大的减少，考虑到 2022 年仍处于疫情散发的状态，我们认为零售板块的增速未恢复到疫情前水平，因此我们预计 2022/23/24 年零售板块实现销售收入 80.03/82.77/86.01 亿元，同比增长 3.03%/3.42%/3.91%。毛利率端，我们认为随着处方外流，零售药店承接的处方药 SKU 会增多，但高端药品在零售端的毛利低于普通 OTC 药品，因此，我们认为未来零售药房的毛利率呈现下降趋势，预计 2022/23/24 年毛利率为12.75%/12.22%/12.12%。产品产品生产企业生产企业全球销售额（亿美元）全球销

74、售额（亿美元）中国参考售价（元中国参考售价（元/剂）剂）13价肺炎疫苗辉瑞58.5698二价HPV宫颈癌疫苗GSK1.53580重组带状疱疹疫苗GSK19.051603.5乙肝疫苗GSK1.2580公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表33：2022-2024年盈利预测（亿元）年盈利预测（亿元）来源：Wind，国金证券研究所 费用端：参考近年公司在费用端的花销，我们认为费率端不会出现大幅的波动。我们预计，2022/23/24 年销售费率为 6.2%/6.0%/6.0%，管理费用率 2.4%/2.2%/2.2%，研发费用率为 1%/0.9%/1%。剔除费用后，我们预测公司 202

75、2/23/24 年归母净利润为 56.46/63.02/73.14 亿元。估值估值 我们采用 PE 法对公司进行估值，工业板块选取华东医药、复星医药、恒瑞医药为可比公司；商业板块选取九州通、华润医药、国药控股为可比公司：（1）根据公司财报公布的工业、商业板块的利润结构，我们假设 2023年工业板块的利润率为 9.6%，商业板块的利润率为 2.1%，分别计算出2023 年工业板块贡献利润 29 亿，商业板块贡献利润 50 亿。（2）我们参考可比公司 2023 年 PE的平均值，我们认为，公司在工业、商业领域已经在中国形成较为稳定的市场地位，布局疫苗、创新药等高研发壁垒的药物，给予工业板块 202

76、3 年 25X PE，商业板块 2023 年 10X PE。（3）根据2022 年 11 月底以来国内疫情波动的影响，我们判断，2023 年一季度可能存在业绩受到疫情短期影响的风险，因此，在利用商业、工业分部估值得到的市值基础上给这个 30%的折价。我们认为，未来 6-12 个月，公司的合理市值为 853 亿元，对应目标价 23.09 元。给予“买入”评级。图表图表34：PE估值法估值法 来源：wind，国金证券研究所 注：股价为 2022/12/28 日收盘价 202020212022E2023E2024E销售总收入（亿元）1923.932158.242335.412572.082855.7

77、6yoy2.90%12.18%8.21%10.13%11.03%毛利268.12274.35315.48350.96394.45毛利率14.26%12.96%13.51%13.64%13.81%商业收入（亿元）1761.691983.842152.652368.062624.88yoy3.19%12.61%8.51%10.01%10.84%毛利131.86134.53155.91173.06194.49毛利率7.48%6.78%7.24%7.31%7.41%分销1676.501906.172072.622285.292538.87yoy3.24%13.70%8.73%10.26%11.10%毛

78、利120.16124.31145.71162.94184.07毛利率7.17%6.52%7.03%7.13%7.25%零售85.1977.6880.0382.7786.01yoy2.15%-8.82%3.03%3.42%3.91%毛利11.710.2310.2010.1110.42毛利率13.73%13.17%12.75%12.22%12.12%工业收入（亿元）237.43250.98272.04300.76335.69yoy1.08%5.71%8.39%10.56%11.61%毛利140.30147.44155.90174.16196.07毛利率59.09%58.75%57.31%57.91

79、%58.41%其他（亿元）8.2310.2510.7611.3111.90yoy-9.06%24.54%5.01%5.11%5.15%毛利3.394.444.885.205.49毛利率55.69%41.19%43.32%46.28%45.31%202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E600196.SH复星医药35.181.461.851.812.272.7541.6634.2419.4715.5012.78600276.SH恒瑞医药37.071.100.980.680.780.93111.5451.2554.6847.5139.7400096

80、3.SZ华东医药46.621.711.331.501.812.2116.5224.9530.9825.8121.0956.5736.8135.0429.6024.54600998.SH九州通13.031.521.781.211.401.8619.718.9710.769.287.013320.HK华润医药6.370.450.500.720.810.877.616.768.817.897.301099.HK国药控股19.582.122.542.733.053.368.436.207.166.435.8311.927.318.917.876.71601607.SH上海医药18.151.511.89

81、1.531.711.9813.3712.5611.8810.659.17PE代码代码名称名称股价（元）股价（元）EPS平均值平均值商业商业板块板块工业板块工业板块平均值平均值公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 风险提示风险提示 新药研发失败的风险。公司持续加大在研发上的投入，研发费用占工业收入的比例逐年提高；公司在化药、中药、罕见病药上均有改良、创新产品研发中。其中，在创新药管线中，已经有超过 50 项新药管线，6 项处于关键性研究或者三期临床阶段，但创新研发项目周期长、投入大，后续申报节奏具有不确定性，存在研发进度或者临床结果不及预期的风险。商誉减值的风险。截至目前，公司资产负债表

82、显示商誉 112.38 亿元，占非流动资产的 23.84%，是 2021 年归母净利润的 1.72 倍；因公司通过外延并购后多家企业纳入所致。若相关企业未来的经营业绩不达预期，公司存在商誉减值的风险。图表图表35：2016-2022年商誉变动情况年商誉变动情况 来源：Wind，国金证券研究所 战略合作不及预期的风险。公司与云南白药的合作包括给与云南白药 2 个董事会席位，云南白药将深度参与公司的治理与运营。若白药入股后，没有形成比较好的协同作用，存在战略合作不及预期的风险。200022商誉（亿元）58.479966.0671113.4529107.8

83、992113.4227112.3897112.3883收并购上海华氏大药房康德乐、同辐股份、新世纪药业、TCBA上海生物医药公司深度研究-27-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 186,566 191,909 215,824 233,541 257,208 285,576 货币资金 18,153 22,29

84、6 22,390 45,371 49,644 55,052 增长率 2.9%12.5%8.2%10.1%11.0%应收款项 52,004 57,531 63,425 69,387 83,325 84,691 主营业务成本-159,752-164,474-187,281-201,993-222,113-246,131 存货 24,877 24,088 27,104 28,777 29,331 32,368%销售收入 85.6%85.7%86.8%86.5%86.4%86.2%其他流动资产 3,057 3,647 3,575 4,015 4,317 4,677 毛利 26,814 27,435 2

85、8,543 31,548 35,096 39,445 流动资产 98,092 107,563 116,494 147,550 166,617 176,789%销售收入 14.4%14.3%13.2%13.5%13.6%13.8%总资产 71.6%72.1%71.3%74.8%76.2%76.5%营业税金及附加-545-593-666-794-797-885 长期投资 5,990 8,068 10,947 11,476 11,478 11,479%销售收入 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%固定资产 11,506 12,634 13,801 14,590 15,379 16,169

86、 销售费用-12,856-12,865-13,318-14,480-15,433-17,135%总资产 8.4%8.5%8.4%7.4%7.0%7.0%销售收入 6.9%6.7%6.2%6.2%6.0%6.0%无形资产 15,327 17,177 17,977 19,046 20,046 21,009 管理费用-4,652-4,732-5,143-5,675-5,659-6,283 非流动资产 38,935 41,623 46,941 49,778 52,021 54,204%销售收入 2.5%2.5%2.4%2.4%2.2%2.2%总资产 28.4%27.9%28.7%25.2%23.8%2

87、3.5%研发费用-1,350-1,657-1,987-2,219-2,366-2,713 资产总计资产总计 137,026 149,186 163,436 197,328 218,637 230,993%销售收入 0.7%0.9%0.9%1.0%0.9%1.0%短期借款 24,327 29,107 23,097 36,173 45,264 47,521 息税前利润（EBIT）7,413 7,589 7,428 8,380 10,841 12,430 应付款项 46,438 49,935 55,058 62,582 68,525 71,223%销售收入 4.0%4.0%3.4%3.6%4.2%4

88、.4%其他流动负债 3,842 9,444 13,985 9,975 10,362 10,874 财务费用-1,259-1,240-1,245-1,869-2,308-2,583 流动负债 74,608 88,487 92,139 108,730 124,151 129,618%销售收入 0.7%0.6%0.6%0.8%0.9%0.9%长期贷款 6,136 1,184 7,158 7,158 7,158 7,158 资产减值损失 0-859-140 0 0 0 其他长期负债 6,897 4,774 5,072 3,240 3,289 3,327 公允价值变动收益 122 117-206 2 0

89、 0 负债 87,640 94,445 104,369 119,128 134,598 140,102 投资收益 630 932 1,733 500 700 700 普通股股东权益普通股股东权益 41,659 45,355 49,359 67,294 71,933 77,584%税前利润 10.1%13.0%21.3%5.6%7.2%6.3%其中：股本 2,842 2,842 2,842 3,696 3,696 3,696 营业利润 6,214 7,184 8,205 8,941 9,793 11,107 未分配利润 21,971 25,054 28,599 32,581 37,221 42,

90、872 营业利润率 3.3%3.7%3.8%3.8%3.8%3.9%少数股东权益 7,727 9,386 9,707 10,907 12,107 13,307 营业外收支 49-9-62-50-50-50 负债股东权益合计负债股东权益合计 137,026 149,186 163,436 197,328 218,637 230,993 税前利润 6,262 7,175 8,144 8,891 9,743 11,057 利润率 3.4%3.7%3.8%3.8%3.8%3.9%比率分析比率分析 所得税-1,432-1,570-1,869-2,045-2,241-2,543 2019 2020 202

91、1 2022E 2023E 2024E 所得税率 22.9%21.9%23.0%23.0%23.0%23.0%每股指标每股指标 净利润 4,831 5,605 6,275 6,846 7,502 8,514 每股收益 1.436 1.582 1.792 1.527 1.705 1.979 少数股东损益 750 1,109 1,181 1,200 1,200 1,200 每股净资产 14.658 15.958 17.367 18.205 19.460 20.989 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 4,081 4,496 5,093 5,646 6,302 7,314 每股经营现金净流

92、1.804 2.048 1.403 0.950 0.565 2.826 净利率 2.2%2.3%2.4%2.4%2.5%2.6%每股股利 0.440 0.480 0.420 0.450 0.450 0.450 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 9.80%9.91%10.32%8.39%8.76%9.43%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 2.98%3.01%3.12%2.86%2.88%3.17%净利润 4,831 5,605 6,275 6,846 7,502 8,514 投入资本收益率 6.83%6

93、.90%6.34%5.26%6.07%6.52%少数股东损益 750 1,109 1,181 1,200 1,200 1,200 增长率增长率 非现金支出 2,428 2,132 1,394 472 539 599 主营业务收入增长率 17.27%2.86%12.46%8.21%10.13%11.03%非经营收益 221-138-116 726 2,506 2,881 EBIT增长率 26.50%2.38%-2.12%12.82%29.36%14.66%营运资金变动-2,353-1,780-3,564-4,532-8,459-1,548 净利润增长率 5.15%10.17%13.28%10.8

94、5%11.63%16.05%经营活动现金净流经营活动现金净流 5,126 5,820 3,989 3,512 2,088 10,446 总资产增长率 8.00%8.87%9.55%20.74%10.80%5.65%资本开支-2,611-2,626-3,928-550-2,170-2,170 资产管理能力资产管理能力 投资-830-2,364-1,651-528-3-3 应收账款周转天数 87.5 95.2 93.7 100.0 110.0 100.0 其他-1,143 3,284-436 501 701 701 存货周转天数 57.0 54.3 49.9 52.0 48.2 48.0 投资活动

95、现金净流投资活动现金净流 -4,584-1,706-6,016-576-1,472-1,472 应付账款周转天数 71.7 71.8 68.3 80.0 80.0 73.0 股权募资 29 142 169 13,952 0 0 固定资产周转天数 19.3 20.7 18.4 16.7 14.9 13.1 债权募资 1,706 1,689 4,332 10,753 9,091 2,257 偿债能力偿债能力 其他-4,061-3,092-2,936-4,158-4,879-5,254 净负债/股东权益 30.99%14.60%13.31%-2.61%3.30%-0.41%筹资活动现金净流筹资活动现

96、金净流 -2,326-1,261 1,566 20,546 4,212-2,997 EBIT利息保障倍数 5.9 6.1 6.0 4.5 4.7 4.8 现金净流量现金净流量 -1,785 2,835-511 23,482 4,829 5,977 资产负债率 63.96%63.31%63.86%60.37%61.56%60.65%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-28-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 2 8 12 20 增持 0 1 3 4 0

97、中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 1.33 1.27 1.25 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个

98、月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-29-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信

99、的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具

100、的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告

101、中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应

102、被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402