1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司是国内公路快运和大件快递行业的领军企业，成立于 1996 年，以快运业务起家，2010 年成为中国公路零担领域龙头企业。2021 年公司快运业务收入在业内排行第三，全网快运的市占率为 8.2%。2022 年 3 月，京东物流要约收购德邦，目前为公司实际控制人。2022 年前三季度，公司营收 228 亿元，同比增长 1%；归母净利润3.5 亿元，同比增长 1157%；毛利率为 11.5%，净利率为 1.5%。投资逻辑 1、零担行业规模广阔，龙头集中格局改善。2021 年零担行业市场规模超 1.5 万亿元，随着大件电商渗透率提升、消费市场下沉、C2M模

2、式带来供应链柔化生产，零担运输需求有望持续增长，预计 2023 年增速将重回双位数。制造业升级对物流提出更高要求，效率更高、服务更好的龙头企业市场份额提升。京东收购德邦后，高端快运市场由原来的三足鼎立转变为双寡头格局，价格竞争趋缓；同时顺丰控股将保持健康经营策略，预计随着行业头部企业竞争格局改善，2023 年单公斤价格有望企稳回升。2、成本管控协同京东，量价齐升盈利修复。（1）公司持续优化成本管控，在推行末端网络变革、优化自有运力等一系列举措下，公司毛利率明显改善，2022Q3 毛利率达 14.6%，同比增长 4.3pct。（2）与京东物流合作后，公司强大的运输网络与京东物流仓储资源能够实现强

3、强联合，有望在仓运、技术、客户等方面形成协同。（3）疫情管控放宽，物流业务较快恢复。在行业竞争格局改善下，1H2022，公司单公斤价格同比上涨 4.9%。预计 2023年公司有望迎来量价齐升，盈利将充分受益。（4）参考北美零担行业龙头 ODFL 的发展经验，通过坚持直营、提供高质量服务等举措，公司有望实现营收与净利的高速增长。盈利预测、估值和评级 预计 2022-2024 年公司归母净利润为 6 亿元、12.3 亿元、15.7 亿元。考虑到疫情管控放松及行业格局改善，公司有望实现量价齐升，参考可比公司估值，给予 2023 年 20 倍 PE 估值，目标价 23.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

4、风险提示 行业价格竞争激烈；疫情再次管控；租金、人力成本、油价大幅增加；公司业务量增长不及预期。公司基本情况（人民币）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)27,503 31,359 32,684 37,387 41,035 营业收入增长率 6.10%14.02%4.22%14.39%9.76%归母净利润(百万元)564 143 598 1,225 1,569 归母净利润增长率 74.39%-74.69%318.62%104.79%28.08%摊薄每股收益(元)0.588 0.139 0.582 1.193 1.527 每股经营性现金流净额 1.85

5、2.34 2.01 3.60 4.11 ROE(归属母公司)(摊薄)12.20%2.30%9.13%16.81%19.07%P/E 21.59 73.54 34.91 17.05 13.31 P/B 2.63 1.70 3.19 2.87 2.54 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0007.0010.0013.0016.0019.0022.0025.00211229人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 德邦股份 沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、德邦股份：领先的零担运输公司，股权合作扬帆起航.4 1.1 深耕零担行业

6、多年，大件快递开拓者.4 1.2 合作京东物流，协同效应可期.4 1.3 营收稳步增长，盈利能力改善.4 二、零担行业规模广阔，龙头集中格局改善.7 2.1 市场规模广阔，预计保持稳定增长.7 2.2 制造业升级，快运龙头市场份额可提升.10 三、成本管控协同京东，量价齐升盈利修复.13 3.1 聚焦末端降本增效，单位成本有望下降.13 3.2 合作京东物流，资源互补协同可期.14 3.3 短期管控放松，长期格局改善，量价齐升盈利修复.16 3.4 对标 ODFL：坚持自营+高质量服务，终成全美零担龙头.18 四、盈利预测与投资建议.19 4.1 盈利预测.19 4.2 投资建议及估值.20

7、五、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：公司业务主要分为快递、快运两大板块.4 图表 2：公司实际控制人为京东（截至 2022 年 11 月）.4 图表 3：2017-2021 年公司营收年复合增长 11.4%.5 图表 4：2022Q1-Q3 快递业务营收占比为 66.0%.5 图表 5：2017-2021 年快递业务量年复合增长 22.3%.5 图表 6：2017-2021 年快递业务单票收入年复合增长 2.6%.5 图表 7：2022Q1-Q3 快运业务营收同比减少 11.3%.5 图表 8：2021 年快运业务收入行业排名第三.5 图表 9：2022Q1-Q3 公司归母净利润同

8、比增长 1157.2%.6 图表 10：2022Q1-Q3 公司毛利率同比提升 1.32pct.6 图表 11：2022Q1-Q3 公司资本开支同比减少 52.5%.6 图表 12：2022Q1-Q3 公司管理费用率同比减少 0.40pct.6 图表 13：公司营业收入规模有提升空间.7 图表 14：公司营收增速略低于可比公司.7 图表 15：公司毛利率较可比公司差距缩窄.7 图表 16：公司管理费用率下降空间较大.7 图表 17：公路货运分为快递、零担、整车三种运输方式.8 图表 18：公路货运行业市场规模不断增长（十亿元）.8 图表 19：2015-2020 年零担市场规模年复合增长 5.

9、50%.8 图表 20：家电、家具网上零售规模保持高速增长.9 RYiZsQsQTXnUqU1YpZbR9RbRoMoOmOtRfQoPtRjMnOoO7NmMzQMYsRnPuOmPtP公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 21：家电、家具网上渗透率持续提升.9 图表 22：2016-2021 年宠物行业规模年复合增长率 15.3%.9 图表 23：2021 年农村网络零售额同比增长 14.5%.9 图表 24：供应链柔化下驱动整车运输零担化.10 图表 25：2021 年零担货运 CR25 为 6.5%.10 图表 26：零担货运前 10 强相对份额提升.10 图表 27：零担

10、企业分为全网型、区域型、专线型三类.11 图表 28：中大型制造业企业利润总额占比提升.11 图表 29：MRO 工业品线上渗透率提升.11 图表 30：2015-2021 年全网快运零担占比提升 5.1%.12 图表 31：2015-2021 年全网快运规模年复合增长 25.8%.12 图表 32：高端市场呈现“京东+顺丰”双寡头竞争格局.12 图表 33：2021 年行业转为以盈利为导向，单公斤价格上涨.12 图表 34：1H2022 行业龙头顺丰快运净利润实现扭亏.12 图表 35：公司优化营业网点.13 图表 36：2021 年公司运营车辆同比增加 52.7%.14 图表 37：202

11、2H1 公司自有运力占比提升至 61.4%.14 图表 38：11 月下旬以来 0#柴油价格下降.14 图表 39：京东物流提供一体化供应链服务.15 图表 40：京东物流与德邦股份“仓+配”强强联合.15 图表 41：2021 年京东物流外包成本 403.6 亿元.16 图表 42：2021 年京东物流研发投入 28.13 亿元.16 图表 43：2021 年京东一体化客户数量达 74602 家.16 图表 44：2021 年京东客户平均收入 34.14 万元.16 图表 45：跨越速运资源实力强.16 图表 46：2021 年跨越速运零担行业收入排名第二.16 图表 47：1H2022 公

12、司单公斤价格同比上涨 4.9%.17 图表 48：1H2022 公司货量同比下降 5.2%.17 图表 49：12 月 27 日全国邮政快递揽件环比月初增长 16%.17 图表 50：12 月 27 日全国邮政快递投递环比月初增长 27%.17 图表 51：2022Q1-Q3，ODFL 营收同比增长 24.0%.18 图表 52：2022Q1-Q3，ODFL 净利率高达 22.1%.18 图表 53：ODFL 外购运输成本占比更低.19 图表 54：2020 年 ODFL 服务时效性优于 YRCW.19 图表 55：预测营业收入拆分（百万元）.19 图表 56：净利率预测.20 图表 57：可

13、比公司估值比较（市盈率法）.20 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、德邦股份：领先的零担运输公司，股权合作扬帆起航 1 1.1.1 深耕零担行业多年深耕零担行业多年，大件快递开拓者，大件快递开拓者 德邦股份是国内零担及大票快递的领军企业，提供快递、快运、跨境、仓储与供应链等综合性物流服务。公司成立于 1996 年，以快运业务起家，2010 年成为中国公路零担领域龙头企业。2013 年，公司战略转型开展快递业务，并发力大件快递业务。2022 年 3 月，公司收到京东物流的要约收购，未来有望与京东物流业务协同，扩大发展空间。采取差异化竞争策略，聚焦大件快递业务。公司主要业务包括快递业

14、务、快运业务、跨境业务和其他业务。快运业务是公司传统业务，公司在零担快运行业内保持着领先地位。公司采取差异化竞争策略，全面聚焦大件快递业务。公司推出的“360”产品提供单件3-60kg 大件快递服务，采用首续重报价，提供包接包送、免费上楼等高质量服务。图表图表1 1：公司公司业务主要分为快递、快运两大板块业务主要分为快递、快运两大板块 业务业务 业务分类业务分类 重量重量 产品及介绍产品及介绍 快递业务 小件快递 0-3kg 标准快递（未承诺时效）、特准快递（高时效产品）大件快递 3-60kg 大件快递 360（高性价比、包接包送、免费上楼）快运业务 零担 60-500kg 精准卡航（快时效全

15、覆盖）、精准汽运（普通时效高性价比）、精准空运（快时效长距离）、重包入户（60-200kg）整车 500kg 以上 精准整车（时效强、即装即走、门对门）、大票直达（时效弱、散货拼车）跨境业务-国际快件、FBA 进仓（分为空运快递、空运专线、海运）、国际联运、电商小包（分为邮政小包和热门线路国际专线）其他业务 仓储与供应链服务-依托德邦全网布局及大件能力，提供一站式仓配物流服务 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 1 1.2.2 合作京东物流，合作京东物流，协同效应协同效应可期可期 股权合作达成，京东物流成为公司实际控制人。2022 年 3 月，京东物流子公司京东卓风拟要约收购德邦控股，截

16、至 2022 年 11 月，京东卓风持有德邦控股 97.28%股份，持有100%股份的表决权。2022 年 7 月，京东卓风以 13.15 元/股的价格要约收购除德邦控股外的 26.98%股份，目前完成收购 5.43%股份。京东德邦整合落地，协同效应可期。京东物流背靠京东集团，拥有丰富的仓储资源、跨越速运的空运零担资源，而德邦作为老牌直营快运企业，拥有完备的陆运零担网络和丰富的资产运营经验，两者合作能够弥补双方各自短板，在网络、仓储、品牌等方面整合，发挥协同效应。图表图表2 2：公司实际控制人为京东公司实际控制人为京东（截至（截至 2 2022022 年年 1 11 1 月）月）来源：公司公告

17、，国金证券研究所 注：虚线反映京东物流收购德邦控股的股权结构变化。1 1.3.3 营收稳步增长，盈利能力改善营收稳步增长，盈利能力改善 营收稳步增长，快递业务为主要收入来源。公司专注于大件运输市场，客户主要为中小型制造与批发企业，业务发展与国内制造业发展紧密相连。受益于客户需求转变以及大件物品线上渗透率不断提高，公司营收保持稳步增长。2022Q1-Q3，公司实现营收228.17 亿元，同比增长 1.14%，2017-2021 年，公司营收年复合增长率为 11.4%。2018年，公司全面发力大件快递业务，快递业务营收占比 49.5%，超越快运业务成为公司营公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明

18、5 收主要来源。2022Q1-Q3，公司快递业务营收占比进一步升至 66%图表图表3 3：2 2 年公司营收年复合增长年公司营收年复合增长 1 11.4%1.4%图表图表4 4：2 2022Q1022Q1-Q3Q3 快递业务营收占比快递业务营收占比为为 6 66.0%6.0%来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 价稳量升，快递业务贡献核心增量。2017-2021 年，公司快递业务营收年复合增长率为29.9%，贡献核心营收增量。快递业务增长主要由业务量增长拉动，受益于大力投入产能建设，公司快递网络不断延伸，快递业务量实现年复合增长率 26.

19、6%。同期，公司单票业务收入年复合增长率为 2.6%。2018-2020 年的单价上涨，源于公司聚焦大件快递业务，单票重量有所上升，带来单票收入上升；2021 年的单价下滑，源于快递市场竞争激烈，以及 2021 年单票重量有所下降，导致单票收入下降。图表图表5 5：2 2 年快递业务量年复合增长年快递业务量年复合增长 2 22.3%2.3%图表图表6 6：2 2 年快递业务单票收入年复合增长年快递业务单票收入年复合增长 2.62.6%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 快运业务企稳，业内排名前三。2017-

20、2021 年，由于公司聚焦大件快递业务，对快运业务进行产品结构升级，且新冠疫情对公司中小制造业客户冲击较大，快运业务营收有所下滑，2021 年公司快运业务营收 106.78 亿元，零担快运企业中排行第 3。2022Q1-Q3，公司快运业务营收 70.51 亿元，同比减少 11.3%。图表图表7 7：2 2022Q1022Q1-Q3Q3 快运业务营收同比减少快运业务营收同比减少 1 11.3%1.3%图表图表8 8：20212021 年快运业务收入年快运业务收入行业排名第三行业排名第三 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，运联网，国金证券研究所 203.5 230.25 259.22

21、 275.03 313.59 228.17 0%5%10%15%20%25%0500300350营业收入（亿元）同比增速（%）34%49%57%61%63%66%64%49%41%37%34%31%0%20%40%60%80%100%120%快递业务 快运业务 其他业务 2.73 4.47 5.2 5.64 7.01 5.32 0%10%20%30%40%50%60%70%012345678业务量（亿票）同比增速（%）25.4 25.5 28.2 29.5 28.1 28.3-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2324252627282930单票收入（元）同

22、比增速（%）129.94 112.06 107.46 100.48 106.78 70.51-15%-10%-5%0%5%10%020406080100120140快运业务营收（亿元）增速（%）67 74 97 107 113 284 0500300京东快运 壹米滴答 安能物流 德邦快递 跨越速运 顺丰快运 零担收入TOP6(亿元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 降本增效下盈利开启修复。自 2018 年公司转型快递业务以来，归母净利润存在波动。公司为提升快递业务核心竞争力，在运输、分拣、末端派送等环节加大资源投入，2019 年公司归母净利润同比下降 53.8%

23、。为提升基层员工积极性、稳定性，公司对基础操作人员进行一轮大范围涨薪，2021 年公司归母净利润同比下降 74.7%。公司持续推进降本增效，进行末端网络变革，2022Q1-Q3 公司实现归母净利润 3.51 亿元，同比增长 1157.2%。竞争格局优化叠加规模效应释放，毛利率提升。2019 年，由于公司处于大件快递业务转型初期，网络建设成本投入较高，但规模效应体现尚不明显，与此同时市场价格竞争加剧，公司毛利率同比下降 4.2pct 至 9.9%。2022Q1-Q3 公司实现毛利率 11.5%，同比提升1.32pct。2022Q3 公司毛利率恢复至 14.6%，为近五年最高三季度毛利率，主要源于

24、公司进一步强化成本管控，随着大件快递业务量增长，规模效应不断释放；同时高端快运市场竞争放缓，价格有望回升。图表图表9 9：2 2022022Q Q1 1-Q3Q3 公司归母净利润同比增长公司归母净利润同比增长 1157.2%1157.2%图表图表1010：2 2022Q1022Q1-Q3Q3 公司毛利率同比提升公司毛利率同比提升 1 1.32.32pctpct 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 资本开支节奏放缓，成本压力有望减轻。2018 年以来，公司为提升全链路时效，不断投入资本用于网络运输能力建设。2018-2021 年，公司资本开支从 8.43 亿元增长至

25、32.19亿元，年复合增长率为 56.3%。经过数年产能扩张，公司资本开支进入后半程，2022Q1-Q3 公司资本开支为 11.68 亿元，同比下降 52.5%。同时，京东物流收购公司后，双方可对网络资源进行整合共用，后续资本开支有望继续下降，有效减轻成本压力。管理费用率同比下降，尚有较大优化空间。拆分来看，管理费用是公司期间费用中主要部分。2022Q1-Q3，公司延续组织、流程优化策略，职能成本有所下降，管理费用率为8.7%，同比下降 0.4pct。2022Q3 公司预提奖金，管理费用率略有上升。目前公司管理费用率尚有较大优化空间，京东物流收购公司后，或能通过精简组织职能、降低咨询费用等举措

26、对管理费用率进行更加严格管控，管理费用率或将进一步降低。图表图表1111：2 2022022Q Q1 1-Q3Q3 公司资本开支同比减少公司资本开支同比减少 5 52.5%2.5%图表图表1212：2 2022Q1022Q1-Q3Q3 公司管理费用率同比减少公司管理费用率同比减少 0 0.40.40pctpct 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 公司营收较为稳定，增速略低。2021 年，公司营收 313.59 亿元，较快递公司圆通速递低 137.96 亿元，较加盟制快运公司安能物流高 217.14 亿元，营收增速略低于可比公司。毛利率差距缩窄，管理费用率下降空间较

27、大。和同行对比看，2022Q1-Q3 公司毛利率11.5%，较顺丰控股低 0.9pct，与圆通速递较为接近，但毛利率差距明显缩窄。2022Q1-Q3 公司管理费用 8.7%，较顺丰高 1pct，较圆通速递高 6pct，随着公司精简组织职能，公司规模不断扩大，管理费用率将有较大下降空间。5.47 7.00 3.24 5.64 1.43 3.51-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%012345678归母净利润（亿元）同比增速（%）13.3%14.1%9.9%11.7%10.6%11.5%0%5%10%15%20%25%综合毛利率（%）快递毛利率（%）快运毛利

28、率（%）10.33 8.43 15.26 20.86 32.19 11.68-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%055资本开支（亿元）同比增速（%）8.7%8.3%7.0%7.9%8.9%8.7%0%2%4%6%8%10%销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表1313：公司营业收入公司营业收入规模有提升空间规模有提升空间 图表图表1414：公司营收公司营收增速增速略低于可比公司略低于可比公司 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表1515：公司毛利率公司

29、毛利率较可比公司较可比公司差距缩窄差距缩窄 图表图表1616：公司管理费用率公司管理费用率下降空间较大下降空间较大 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 二、零担行业规模广阔，龙头集中格局改善 2 2.1.1 市场规模广阔，市场规模广阔，预计保持稳定增长预计保持稳定增长 公路货运三大板块，细分竞争格局大不同。我国公路货运按照重量划分，可分为快递、零担、整车三大板块。快递通常针对单票重量小于 10 公斤的小件包裹，终端客户主要为电商。快递行业市场集中度高，三通一达、顺丰等头部玩家形成寡头垄断；截至 2022 年 10 月，快递市场 CR8达 84.8%。整车运输针对 3

30、000 公斤以上的单票货物，终端客户为制造商和经销商；整车市场极为分散，前六大车队市占率不足 0.01%。相比之下，零担运输下游更为多元化，在托运人所运货物不足整车时，多个托运人可拼车。零担运输针对 10-3000 公斤的货物或多批货物拼装的大件包裹，终端客户包括商户、制造商、经销商等。相较于快递，零担市场规模更大，2020 年市场规模达 1.5 万亿元，预计 2025 年达 2 万亿元；相较于整车，零担网络效应更加突出，头部企业快运网络加速整合。05001,0001,5002,0002,500200212022Q1-Q3营业收入（亿元）德邦股份 安能物流 圆通速递 顺丰

31、控股 0%10%20%30%40%50%200212022Q1-Q3营收增速 德邦股份 安能物流 圆通速递 顺丰控股 9.9%11.7%10.6%11.5%0%5%10%15%20%20022Q1-Q3毛利率 德邦股份 顺丰控股 圆通速递 安能物流 8.9%7.4%8.1%9.1%8.8%0%5%10%15%200212022Q1-Q3管理费用率 德邦股份 顺丰控股 圆通速递 安能物流 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1717：公路货运分为快递、零担、整车三种运输方式公路货运分为快递、零担、整车三种运输方式

32、板块板块 定义定义 终端客户终端客户 2022020 0 年年市场规市场规模模 2 202020 0 年年货运市货运市场占比场占比 市场集中度市场集中度 运营效率运营效率 快递 快速派送客户的小件包裹 重量主要为 10公斤及以下 主要为电商商户 业务邮件 0.8 万亿元 16.7%集中：快递市场CR8 达 84.8%一线快递包裹派送网络运作高度标准化及高效化 零担 运输相对较小的货物或通过多批货物拼装而成的大件包裹 重量通常为 10公斤至 3000 公斤之间 多元化，包括商户、制造商、分销商及零售商 一般货物 1.5 万亿元 31.3%分散：快运网络正在加速市场整合 快运网络快速提升标准化及高

33、效化 整车 以整辆卡车专门运输一票货物 重量主要为3000 公斤及以上 主要为制造商及分销商 2.5 万亿元 52.1%极为分散：按货运量计，前六大车队运营商所占市场份额不足0.01%在提升标准化及高效化方面潜力巨大 来源：安能物流招股说明书，艾瑞咨询，国家邮政局，国金证券研究所 市场规模不断增长，零担运输未来可期。受国内经济大循环促进、电商线上消费拉动，我国公路货运行业规模不断增长。根据艾瑞咨询、国家统计局数据，2015-2020 年期间，我国公路货运市场规模从 3.80 万亿元增长至 4.83 万亿元，年复合增长率为 4.91%。零担行业由于其自身灵活运输的特性，货运覆盖范围更广，2015

34、-2020 年市场规模年复合增长率为 5.50%。我们认为，随着大件电商渗透率提升、居民消费升级、消费市场下沉、C2M 模式带来供应链柔化生产，零担货运市场需求将得到有力支撑，零担运输未来可期。图表图表1818：公路货运公路货运行业市场规模不断增长行业市场规模不断增长（十亿元）（十亿元）图表图表1919：20152015-2 202020 0 年零担市场规模年零担市场规模年复合增长年复合增长 5.505.50%来源：艾瑞咨询，国家邮政局，国金证券研究所 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 大件电商网购渗透率提升，网上零售规模高速增长。随着消费升级以及网购模式的普及，更多消费者选择在网上购买家电、家

35、具等大件物品，大件电商网购渗透率不断提升，有望带动大件消费品物流需求持续增长。根据中国电子商务研究中心、赛迪研究院数据，2016-2021 年，家电网上零售规模由1421 亿元增长至 4696 亿元，年复合增长率为 27%；家具网上零售规模由 2299 亿元增长至 4380 亿元，年复合增长率为 13.8%。其中，同期家电网上渗透率由 20%增长至 53%，家具网上渗透率由 5%增长至 11%。此外，由于大件电商货物具有产品附加值较高、体积较大、标准化程度低等特点，操作流程难度更大；而且配送时附加时效和末端入户装配方面要求，份额将更多流向零担头部玩家。2381 2241 2415 2420 2

36、454 2453 2508 2545 2553 2515 2472 1138 1212 1337 1435 1478 1492 1632 1738 1835 1936 2043 277 397 496 604 750 880 994 1167 1376 1629 1933 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000整车 零担 快递 1.14 1.21 1.34 1.44 1.48 1.49 1.63 1.74 1.84 1.94 2.04 0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.5零担运输（万亿元）增速（%）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9

37、 图表图表2020：家电、家具网上零售规模保持高速增长家电、家具网上零售规模保持高速增长 图表图表2121：家电、家具网上渗透率持续提升家电、家具网上渗透率持续提升 来源：中国电子商务研究中心，赛迪研究院，国金证券研究所 来源：中国电子商务研究中心，赛迪研究院，国金证券研究所 消费升级带动多元需求，下沉市场激活增长动力。伴随着经济发展和居民生活水平提升，消费者的消费行为迅速进化，消费升级带动个性化、多元化消费需求增长，市场上出现更多新兴消费热点。以宠物行业为例，根据中国宠物行业白皮书数据，2016-2021 年宠物行业市场规模年复合增长率为 15.3%，Euromonitor 数据显示 202

38、0 年国内宠物食品线上渗透率已达 57.2%。随着农村网络渗透率提升，电商平台推进助农惠农，农产品上行搭建立体网络经济，农村电商持续释放增量；2021 年，农村网络零售额达 2.05 万亿，同比增长 14.5%。由于宠物食品、宠物用品、农产品单次购买重量较大，通常以大件快递或小票零担方式运输，网络零售额的增长为零担企业提供业务增量。图表图表2222：2 2 1 年宠物行业规模年复合增长率年宠物行业规模年复合增长率 1 15.3%5.3%图表图表2323：20212021 年农村网络零售额同比增长年农村网络零售额同比增长 14.5%14.5%来源：2021 年中国宠物

39、行业白皮书，国金证券研究所 来源：商务部，国金证券研究所 供应链柔化下 C2M 兴起，驱动整车运输零担化。消费升级下，商流定制化以及渠道扁平化成为趋势，伴随着 C2M（Customer-to-Manufacturer）等新型商业模式兴起，生产厂商根据消费者需求转化为小批量、多批次的生产模式。物流环节也更加需要灵活、高频的运输模式，以往强计划性、大批量的整车运输转化为跟碎片化的零担货运模式。2019年起，以阿里巴巴、京东、拼多多为代表的传统电商平台陆续开始布局 C2M 模式，存量转化下零担市场业务量增长空间更加广阔。1421 2107 3289 3671 3858 4696 2299 2763

40、3208 3766 4051 4380 0%10%20%30%40%50%60%00400050002001920202021家电网上零售规模（亿元）家具网上零售规模（亿元）家电增速（%）家具增速（%）500020%27%35%41%50%53%5%6%7%9%10%11%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021家电网上渗透率（%）家具网上渗透率（%）1220 1340 1708 2024 2068 2490 0%5%10%15%20%25%30%05000250030002016

41、200202021宠物行业市场规模（亿元）增速（%）0.89 1.24 1.37 1.7 1.79 2.05 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.52001920202021农村网络零售额（万亿元）增速（%）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表2424：供应链柔供应链柔化下驱动整车运输零担化化下驱动整车运输零担化 来源：安能物流招股说明书，国金证券研究所 2 2.2.2 制造业制造业升级升级，快运龙头市场份额可提升，快运龙头市场份额可提升 零担货运市场分散，头部企业集中度提升。由

42、于零担货运行业竞争壁垒较低，市场参与者众多，目前零担市场竞争格局较为分散。2021 年，国内零担货运 CR5 为 3.9%，CR25仅为 6.5%。尽管市场集中度较低，但近年来市场集中度呈现持续提升趋势。头部零担企业通过扩张全国网络、区域联盟合营实现货量扩张，头部企业集中度显著提升。2016-2021 年，头部 10 强企业总收入占 30 强企业营收份额从 67.5%提升至 84.9%，提升幅度17.4pct。图表图表2525：2022021 1 年零担货运年零担货运 C CR25R25 为为 6.56.5%图表图表2626：零担货运前零担货运前 1 10 0 强相对份额提升强相对份额提升 来

43、源：运联传媒，艾瑞咨询，国金证券研究所 来源：运联传媒，国金证券研究所 零担可进一步细分为全网型、区域型与专线型。零担市场按照网络覆盖程度和对应货品可进一步划分为全网型、区域型、专线型三类。全网型零担企业壁垒高，其网络层层分拨，能够覆盖全国大部分地区。全网型起网需在国内各处设立网点、分拨中心等，对资金实力、信息化、路由设计、运输能力均有较高要求。区域型企业一般进行省内短途运输，服务于省内批发市场客户；专线型仅运营特定城市之间长途大票，服务于大型制造企业。全网型快运网络模式相较于区域型、专线型运营商效率更高、时效性更好、服务更加完善。1.8%1.9%2.1%2.6%3.1%3.4%3.9%2.4

44、%2.9%2.9%3.5%4.2%4.4%5.6%3.1%4.1%4.1%4.5%5.1%5.3%6.5%1%2%3%4%5%6%7%200021CR5CR10CR2567.5%69.3%74.6%79.2%81.4%84.9%23.0%20.9%16.9%14.8%12.5%11.1%9.5%9.9%8.5%6.1%6.1%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200-10名 11-20名 21-30名 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2727：零担企业分

45、为全网型、区域型、专线型三类零担企业分为全网型、区域型、专线型三类 全网型全网型 区域型区域型 专线型专线型 货物重量 10-500kg 10-500kg 500kg-3t 市场结构 集中度高，约 10 家左右 集中度低 集中度低 代表公司 顺丰、德邦、安能、壹米滴答、百世等 宇鑫物流、长通物流、辽西物流等 三志、德坤、聚盟等 网络模式 层层分拨，起网成本高 放射式或成块连片式 点点直达 货源结构 小 B 工业品、消费品等 专业市场的鞋服、食品、日用、小家电等商贸货物 大型制造企业，一级流通企业，合同物流客户的托运物 线路规划 长途占 90%省内短途运输，省外长途落货 长途占 80%发展情况

46、快递公司跨界进入，高端市场双寡头格局 发达区域网络发展不好，被全国网企业挤压，欠发达地区发展较好，相对独立 专线整合成网，出现了三志、德坤等公司，与全国网正面竞争 特点 定时发货，时效好，含提货和配送；货物越重价格越贵 下沉市场深，短途无需中转，价格便宜；无法发往全国 重货价格实惠；需等配货完成才能发货，时效不定，自提为主，在途管理缺失 示意图 来源：运联网，国金证券研究所 制造业升级，有望带动货运需求集中。1、随着工业企业技术水平不断发展，企业竞争更加激烈，小型企业逐步出清，制造业集中度有了显著提升。2015-2021 年，专用设备制造业中大型企业利润占比从 51.1%上升至64.3%。中大

47、型企业具有客户全国化的特征，需要全网型快运公司一站式服务，有望带动货运需求集中度上升。2、MRO 工业品（非生产原料性质的工业用品）广泛运用于制造业中维护、维修、设备运行等方面。传统 MRO 工业品供应链条分散、冗长，随着 MRO 工业超市 B2B 模式的发展带来线上渗透率的提升，MRO 工业品订单对于时效、末端服务拥有高要求，订单份额更多流向龙头企业。由于货运需求集中化，龙头零担企业需求受益明显，而头部零担企业大多为全网型。根据运联网数据，2021 年零担行业前 10 强中，全网快运占有 8 个席位。图表图表2828：中大型制造业企业利润总额占比提升中大型制造业企业利润总额占比提升 图表图表

48、2929：MROMRO 工业品线上渗透率提升工业品线上渗透率提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：物流一图 Plus，国金证券研究所 全网快运加速扩张，规模增速高于零担行业。全网快运龙头加速扩张网络规模：1、全网直营企业通过加盟模式扩张，2015 年后，直营零担企业选择引入加盟模式进行网络扩张，德邦推出事业合伙人计划、顺丰组建顺心捷达。2、加盟制快运企业迅速起网，尽管起步较晚，加盟制快运企业货量高速增长，其中以安能物流、中通快运、百世快运为代表。3、区域型企业通过联盟合营聚散为整，壹米滴答由四川金桥、山东奔腾等 6 家企业联盟而成，各区域型企业将区域网络连成覆盖全网的运输网络。伴随网络规

49、模扩张，全网快运实现了高于行业的增速。根据艾瑞咨询数据，2015-2021年，全网快运在零担行业占比由 2.9%提升至 8.0%，全网快运规模由 330 亿元增长至1309 亿元，年复合增长率达 25.8%。51.1%51.9%54.4%56.3%63.2%69.2%64.3%40%45%50%55%60%65%70%75%200021中大型企业的利润总额占比 通用设备制造业 专用设备制造业 4%5%7%10%13%18%24%0%5%10%15%20%25%30%201920202021E2022E2023E2024E2025EMRO线上渗透率 公

50、司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表3030：2 2 年全网快运零担占比提升年全网快运零担占比提升 5 5.1%.1%图表图表3131：2 2 年全网快运规模年复合增长年全网快运规模年复合增长 2 25.8%5.8%来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 全网快运相对集中，高端市场寡头垄断。全网快运由于竞争壁垒较高，竞争格局相对较为集中。根据运联智库等数据，估算全网快运 CR7 占比 61.48%。其中，面向高端市场，以直营快运为主的公司包括顺丰快运、德邦股份、京东快运、跨越速运等。2022 年

51、京东收购德邦后，高端快运市场竞争格局由原先的三足鼎立变为双寡头格局。图表图表3232：高端市场呈现“京东高端市场呈现“京东+顺丰”双寡头竞争格局顺丰”双寡头竞争格局 来源：运联智库，公司公告，国金证券研究所 头部竞争格局改善，行业盈利有望继续回升。2019-2020 年，高端快运市场头部竞争加剧，顺丰快运以价抢量，单公斤价格下跌。2021 年起顺丰快运由份额导向转变为盈利导向，单公斤价格回升，净利润实现减亏，1H2022 扭亏为盈。在顺丰经营策略转变下，行业头部竞争趋缓，头部企业单公斤价格小幅提升。我们认为，未来顺丰将继续保持健康经营策略，而京东系收购整合后亦不会采取价格竞争策略，价格很难下降

52、，行业盈利能力有望继续回升。图表图表3333：2 2021021 年行业转为以盈利为导向，单公斤价格上涨年行业转为以盈利为导向，单公斤价格上涨 图表图表3434：1H20221H2022 行业龙头顺丰快运净利润行业龙头顺丰快运净利润实现实现扭亏扭亏 来源：运联智库，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.9%3.7%4.1%4.4%5.3%6.1%8.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200021E全网快运占零担市场比例（%）330 448 548 631 783 910 1309 0%5%10%15%20%25%30%35%4

53、0%45%50%02004006008000200021E全网快运规模（亿元）增速（%）21.66%8.63%8.16%7.37%5.65%5.12%4.89%38.52%2021年全网快运收入占比 顺丰快运 跨越速运 德邦快递 安能物流 壹米滴答 京东快运 中通快运 其他 2.1 2.5 2 2.3 2.1 2.4 00.511.522.53顺丰快运 德邦快递 单公斤价格（元）201920202021-9.08-5.82 0.09-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%-10-8-6-4-202202020211H2022

54、快运净利润（亿元）快运净利率（）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 三、成本管控协同京东，量价齐升盈利修复 3.13.1 聚焦末端降本增效聚焦末端降本增效，单位成本有望下降单位成本有望下降 持续优化成本管控，成本下降路径明确。近年来公司持续优化成本管控，通过推行末端网点变革、提高末端效率、提升车辆自有率等措施积极推进成本管控。1、大刀阔斧改革，优化网点降成本。在公司零担业务发展初期，顾客会送货至营业部，并在自提点取货，建设营业部有助于提升公司知名度及客户信任度。随着零担物流企业优化末端服务，行业经营模式变为上门接送货，而配备“1+3”文职人员的末端网点会产生人员和房租浪费。2020

55、年底，公司推行末端网络变革，撤销低效网点，采用重货分部代替。2021 年，公司直营网点数量由 2020 年的 7253 个缩减为 6389 个，同比下降 12%，1H2022 年下降至 6172 个。使用重货分部替代网点，优化成本。公司推行末端网络变革，使用重货分部代替原先营业部。一方面，网点效率有所提升：重货分部能够覆盖多个营业部，尽管位置偏僻但面积更大，能够处理货量更多。在当前上门收货模式下，重货分部更能够适应当下以及长期需求。2021 年，公司末端网点年均处理货量 1645 吨，同比上升 23.6%。另一方面，在相同的处理货量下，营业部所需员工数量更少，同时由于位置偏僻，房租支出更少，进

56、一步节降成本。图表图表3535：公司优化营业网点公司优化营业网点 来源：公司公告，国金证券研究所 2、优化自有运力，降低运输成本。通常而言，物流公司单位运输成本和车辆自有率密切相关。一方面，装载率高的线路通常采用自有车辆运输，成本更低。另一方面，外包车辆所需支付成本更高，自有车辆比例上升可以减少第三方利润。持续提升自有车辆数量和自有运力占比。2021 年公司运营车辆达到 21329 辆，同比增加52.7%；自有运力占比由 2020 年的 42.1%上升至 1H2022 末的 61.4%。由于国内区域运量不均衡，部分线路无法实现对发，需要外借车辆，因此目前的自有运力占比已达到较高水平。7169

57、7253 6389 6172 2535 2624 2738 2792-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020H2022直营网点数量（个）合伙人网点数量（个）自营网点同比增幅（右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表3636：20212021 年公司运营车辆同比增加年公司运营车辆同比增加 52.7%52.7%图表图表3737：2022H12022H1 公司自有运力占比提升至公司自有运力占比提升至 61.4%61.4%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证

58、券研究所 3、油价下调运费成本下降可期。2022 年，国内 0#柴油价格呈现波动上升趋势。受原油价格下降影响，11 月下旬以来柴油价格持续下降，截至 2022 年 12 月 20 日，国内 0#柴油市场价降至 8061.5 元/吨，月环比下降 11.8%，低于全年均价 5.0%。图表图表3838：1111 月下旬以来月下旬以来 0 0#柴油柴油价格下降价格下降 来源：Wind，国金证券研究所 3.3.2 2 合作京东物流，资源互补协同可期合作京东物流，资源互补协同可期 京东物流是中国领先的，以技术为驱动的供应链解决方案及物流服务商。京东物流凭借供应链技术在物流行业脱颖而出，成为中国快递前 8

59、强之一。京东物流拥有广泛的运输仓储网络，强大的供应链技术能力。2022 年 3 月，京东物流要约收购公司，公司有望在仓运资源协同、技术协同、客户协同、减少同业竞争等方面充分受益。10742 10875 13490 20602 21329 05000000025000200212022H1运营车辆 42.12%55.70%55.14%61.43%35%40%45%50%55%60%65%20202021H120212022H1自有运力占比（%）2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000市场价：柴油（0#

60、）（元/吨）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表3939：京东物流提供一体化供应链服务京东物流提供一体化供应链服务 来源：公司公告，国金证券研究所 京东物流体系以仓为主，短途运输优势显著。京东物流的核心竞争力在于仓储资源，拥有全国排名第一的仓网数量和多层次的仓网网络；以“亚洲一号”为代表的大型智能仓储拥有业界最顶级的仓内技术和管理水平。截至 2021 年，京东物流拥有自营仓库超1300 个，云仓超 1700 个，仓储总面积 2400 万平方米。此外，京东物流短途运输优势显著，拥有超 20 万末端收派员，7200 个网点，保障服务时效和稳定。图表图表4040：京东物流与德邦股份

61、“仓京东物流与德邦股份“仓+配”强强联合配”强强联合 京东物流京东物流 德邦股份德邦股份 顺丰控股顺丰控股 仓储网络 仓储 自营 1300 个，云仓 1700 个，仓储总面积 2400 万平方米。其中亚洲一号43 个，覆盖 33 个城市 拥有 127 个仓库，总面积 79.86 万平方米 运营仓储 2119 座，面积1000 万平米 冷库 超 100 个生鲜冷冻仓，面积超 50 万平；28 个为医药冷库，面积超 20 万平-食品冷库 85 座，54 万平米；医药仓库 16 座，18 万平米；海外仓库 1500 座，330 万平米加盟合作仓库157 座，232 万平米 中转场 分拣中心 210

62、个，其中大件/快运 100 个 分拨中心 153 个 快递中转场 324 个 运输配送网络 车辆 自有车辆 1.8 万辆（其中跨越速运 1 万辆）车辆 2.1 万辆，干线运输线路 2182 条 干线货车 9.5 万辆，运输线路 13 万条 网点 超 7200 个，其中大件/快运网点 1800 个 超 9100 个，服务点2.05 万个 自营网点 2.1 万，合作网点16.8 万 收派员 超 20 万 6.8 万 42 万 来源：公司公告，国金证券研究所“仓+配”资源互补。在以仓为主的物流模式下，京东物流干线运输资源相对欠缺，综合运输部分频繁使用供应商。2021 年京东物流外包成本 403.6

63、亿元，同比增长 54.7%。德邦的运输网络搭建较为完善，拥有车辆 2.1 万辆，干线运输线路超 2100 条。物流网络复用，增效降本效果可期。物流网络共用提升车辆装载率，降低发车成本。由于对时效和服务的要求，公司一般为定时发车，会出现货物不足装载率较低的情况。若进行网络共用，发运量将显著提升，有效提高车辆装载率，降低单位运输成本。另一方面，京东物流或能带来关联交易业务量，京东物流对优质运输服务商需求较大，公司运输物流网络资源充足，有望产协同效应。京东研发投入高，将产生科技协同。对比京东物流和公司的研发投入，2021 年，京东物流研发投入高达 28.13 亿元，是公司的 47 倍。在与京东物流合

64、作后，公司有望与其实现科技协同，进一步提高智能运输、货物处理水平，增加全流程效率。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表4141：20212021 年京东物流外包成本年京东物流外包成本 403.6403.6 亿元亿元 图表图表4242：20212021 年京东物流研发投入年京东物流研发投入 28.1328.13 亿元亿元 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 京东客户资源丰富，资源协同助力公司发展。京东物流除了满足京东集团物流需求外，近年来不断开拓外部客户，客户资源丰富。2021 年，京东物流一体化供应链客户数量达到 74602 家，客户平均收入 34

65、.14 万元。1H2022，外部客户收入占比达 58.3%。公司与京东物流股权合作后，公司有望与京东客户资源协同，拓展更多客户，实现业务量增长。图表图表4343：20212021 年京东一体化客户数量达年京东一体化客户数量达 7460274602 家家 图表图表4444：20212021 年京东客户平均收入年京东客户平均收入 34.1434.14 万元万元 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 减少同业竞争，格局进一步改善。京东物流于 2020 年 8 月收购跨越速运，跨越速运主营业务是时效快运产品，经过多年发展拥有较强的资源网络，2021 年跨越速运在零担行业中快运

66、收入排名第二。图表图表4545：跨越速运资源实力强跨越速运资源实力强 图表图表4646：20212021 年跨越速运零担行业收入排名第二年跨越速运零担行业收入排名第二 来源：跨越速运官网，国金证券研究所 来源：运联网，国金证券研究所 备注：顺丰快运按顺丰控股公司公告 3.3.3 3 短期短期管控管控放松，放松，长期格局改善长期格局改善，量价齐升，量价齐升盈利盈利修复修复 格局改善价格有望继续上涨，公司单公斤毛利或受益。在前文中我们提出，由于顺丰健康经营的盈利目标，行业格局迎来改善，价格出现修复。1H2022，公司单公斤价格为2.45 元，同比上涨 4.9%，相较 2021 年均价上涨 17.2

67、%。我们认为，大件快递及快运市场价格有望继续上涨。一方面，高端快运市场由三足鼎立格局转变为双寡头格局，竞争格局改善。另一方面，对快运市场价格重要参与者顺丰快运而言，其 1H2022 利润仅为0.09 亿元，考虑健康经营理念，行业价格上涨动力充足。104.9 163.1 260.9 403.6 210.9 0%10%20%30%40%50%60%70%0.0100.0200.0300.0400.0500.0200211H2022京东物流外包成本（亿元）外包成本（亿元）同比增速（%）15.2 16.78 20.54 28.13 1.3 1.01 0.51 0.6 051015

68、20253020021京东物流与德邦股份研发投入（亿元）京东物流 德邦股份 32465 39926 52666 74602 62566 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%000004000050000600007000080000200211H2022外部一体化供应链客户数量（家）23.41 27.94 31.26 34.14 11.36-5%0%5%10%15%20%25%05540200211H2022一体化供应链客户平均收入（万元）67 74 97 107

69、113 284 0500300京东快运 壹米滴答 安能物流 德邦快递 跨越速运 顺丰快运 零担收入TOP6(亿元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表4747：1H20221H2022 公司单公斤价格同比上涨公司单公斤价格同比上涨 4.9%4.9%来源：公司公告，国金证券研究所 疫情影响下货量增速放缓。1H2022，由于疫情反复，物流货量受影响严重。1H2022 公司开单货物总重量 601 万吨，同比下降 5.2%。图表图表4848：1H20221H2022 公司货量公司货量同比下降同比下降 5 5.2%.2%来源：公司公告，国金证券研究所 管控措施放开

70、，业务量修复显著。12 月以来，国内多地优化调整疫情防控相关措施。12月 7 日，国务院公布疫情防控新十条，其中规定“坚决纠正简单化、层层加码的疫情防控；不得采取各种形式的临时封控；非高风险区不得限制人员流动等”，并将交通物流从业人员纳入“白名单”管理，疫情管控地区显著缩小，极大减小了对物流企业影响程度。疫情管控措施放开以来，快递业务量修复显著。图表图表4949：1212 月月 2 27 7 日全国邮政日全国邮政快递快递揽件环比揽件环比月初月初增长增长 1 16 6%图表图表5050：1212 月月 2 27 7 日全国邮政日全国邮政快递快递投递投递环比环比月初月初增长增长 2 27 7%来源

71、：交通运输部，国金证券研究所 来源：交通运输部，国金证券研究所 1.86 2.25 2.30 2.09 2.09 2.45 0.25 0.32 0.23 0.24 0.22 0.24-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.503.002002020211H2022单公斤价格（元）单公斤毛利（元）价格同比增速（%）毛利同比增速（%）1,093 1,023 1,128 1,315 1,501 603 -10%-5%0%5%10%15%20%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.014

72、00.01600.02002020211H2022货量（万吨）同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%0123456全国邮政快递揽收（亿件）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.533.544.55全国邮政快递投递（亿件）同比增速（%）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 3.3.4 4 对标对标 O ODFLDFL：坚持自营：坚持自营+高质量服务，高质量服务，终成全美零担龙头终成全美零担龙头 ODFL（Old Dominion Freight Line，统领货运线公司）是美国零担行业头部公司。ODFL成

73、立于 1934 年，成立之初专注于弗吉尼亚州的短途区域货运。随着 20 世纪 80 年代美国货运业管制放松，ODFL 逐步成长为全网型零担货运公司。2020 年 ODFL 在北美零担市场市占率高达 10.2%，位居行业第二。营收增速高于行业，净利率稳步提升。1992-2021 年，ODFL 营收从 1.84 亿美元增长至52.56 亿美元，年复合增长率为 12.3%。2022Q1-Q3，ODFL 实现营收 47.68 亿美元，同比增长 24%。ODFL 净利率持续提升，2022Q1-Q3 净利率 22.1%。伴随着中国制造业的产业升级，快递公司与大客户合作更加紧密。德邦股份等龙头快运公司有望复

74、刻 ODFL，通过持续提供高质量服务实现净利率的提升。图表图表5151：2022Q12022Q1-Q3Q3，O ODFLDFL 营收同比增长营收同比增长 2 24.0%4.0%来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表5252：2022Q12022Q1-Q3Q3，O ODFLDFL 净利率高达净利率高达 2 22.1%2.1%来源：公司公告，国金证券研究所 1、坚持自营，成本优势领先。发展期间，ODFL 始终坚持自营制发展战略，自营转运中心及车辆比例不断提高。2020 年ODFL 转运中心自营占比达 88%，而竞争对手 YRCW 自营占比仅为 51%。坚持自营带来成本优势领先，一方面，ODFL

75、多年来购买转运中心土地，折旧费用低于房租；另一方面，自营车辆带来外购运输低成本，自营程度更高的 ODFL 可以更好管控车辆，降低燃料消耗，ODFL 单吨运输成本相较 YRCW 低 52 美元。德邦股份亦始终坚持自营。1H2022，公司自营网点占比 69%，自营车辆占比 61%，未来公司自营占比有望进一步提高，带来更低的运输和中转成本。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00400050006000营业收入（百万美元）ODFL同比增速 2.80%22.09%0%5%10%15%20%25%销售净利率（%）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 2、服务

76、质量佳，时效性好。ODFL 始终以统一的网络运营区域零担与全网零担，而竞争对手 YRCW 则对区域和全网设立了独立的网络。统一的网络以及自营的转运中心、车辆使得 ODFL 能够最大化利用网络基础，为客户提供高时效服务。ODFL 有 70%的货物能够在 2 天内抵达，货物准点率高达99%，货物索赔占营收比低至 0.2%。高质量服务为 ODFL 带来良好的口碑、吸引更多顾客、获得高议价空间。德邦股份坚持提供高质量服务，铸就品牌口碑。类似 ODFL，公司直营为主的经营模式使得公司对网络管控能力更强，能够提供优良的末端服务。公司的上门揽收打包、送货上门、大件快递上楼安装等末端服务为客户提供良好的体验，

77、也获得较高的品牌口碑。图表图表5353：O ODFLDFL 外购运输成本占比更低外购运输成本占比更低 图表图表5454：20202020 年年 O ODFLDFL 服务时效性优于服务时效性优于 Y YRCWRCW 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 四、盈利预测与投资建议 4 4.1.1 盈利预测盈利预测 预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 327 亿元、374 亿元、410 亿元，增速分别为4.2%、14.4%、9.8%；毛利率分别为 11.6%、13%、13.3%。主要业务假设如下：快递业务：预计 2022-2024 年营业收入分别为 211 亿元、

78、244 亿元、269 亿元，同比分别+7%、+15%、+11%。随着疫情管控放开，业务量将重回双位数增长；行业竞争格局改善，单公斤收入提升；公司持续成本管控，毛利率改善。预计 2022-2024 年快递业务量同比分别+6.0%、+12.0%、+10.0%；单公斤价格分别+1.0%、+3%、+0.5%；毛利率分别为10.4%、11.9%、12.2%。快运业务：预计 2022-2024 年营业收入分别为 106 亿元、120 亿元、130 亿元，同比分别-1%、+13%、+9%。随着疫情管控放开，业务量将重回双位数增长；行业竞争格局改善，单公斤收入提升；公司持续成本管控，毛利率改善。预计 2022

79、-2024 年快运业务量同比分别-8%、+10%、+8%；单公斤价格分别+8.0%、+3%、+0.5%；毛利率分别为 14.2%、15.7%、15.9%。其他业务：预计 2022-2024 年营业收入分别为 9.5 亿元、10 亿元、10.5 亿元，同比分别+0%、+5%、+5%，毛利率维持 7.4%。图表图表5555：预测营业收入拆分预测营业收入拆分（百万元）（百万元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入营业总收入 25,922 27,503 31,359 32,684 37,387 41,035

80、yoy 6.1%14.0%4.2%14.4%9.8%毛利 2,573 3,207 3,331 3,780 4,868 5,439 毛利率(%)9.9%11.7%10.6%11.6%13.0%13.3%快递业务快递业务 营收 14,667 16,662 19,733 21,126 24,371 26,943 yoy 14%18%7%15%11%毛利 984 1,669 1,963 2,208 2,912 3,287 毛利率(%)6.71%10.02%9.95%10.4%11.9%12.2%业务量（万吨）621 721 889 943 1,056 1,161 3%3%4%5%5%4%3%3%2%2

81、%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020ODFLFedExYRC1-2天,70%3天及以上,30%ODFL 1-2天,51%3天及以上,49%YRCW 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 yoy 16.0%23.4%6.0%12.0%10.0%单公斤价格（元）2.36 2.31 2.22 2.24 2.31 2.32 yoy -2.1%-4.0%1.0%3.0%0.5%快运业务快运业务 营收 10,746 10,048 10,678 10,610 12,021

82、13,048 yoy -6%6%-1%13%9%毛利 1,544 1,479 1,298 1,502 1,882 2,075 毛利率(%)14.37%14.72%12.15%14.2%15.7%15.9%业务量（万吨）506 594 612 563 619 669 yoy 17.3%3.1%-8.0%10.0%8.0%单公斤价格（元）2.12 1.69 1.74 1.88 1.94 1.95 yoy -20.3%3.1%8.0%3.0%0.5%其他其他 营收 509 794 948 948 995 1,045 yoy 56%19%0.0%5.0%5.0%毛利 46 59 70 70 74 78

83、 毛利率(%)8.98%7.45%7.42%7.4%7.4%7.4%来源：公司公告，国金证券研究所 我们认为，2023 年公司协同京东，成本管控进一步发力，叠加业务量修复和价格竞争趋缓，净利率将出现修复。预计 2022-2024 年公司销售费用率为 1.5%、1.5%、1.4%；管理费用率为 8.2%、8%、7.8%。预计 2022-2024 年公司净利率分别为 1.8%、3.3%、3.8%，归母净利润分别为 6 亿元、12.3 亿元、15.7 亿元。图表图表5656：净利率预测净利率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期间费用率期间费用率 销售费用率 1.

84、6%1.8%1.6%1.5%1.5%1.4%管理费用率 7.0%7.9%8.9%8.2%8.0%7.8%研发费用率 0.4%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%净利率净利率 1.2%2.1%0.5%1.8%3.3%3.8%来源：Wind，国金证券研究所 4 4.2.2 投资建议及估值投资建议及估值 随着疫情管控放松、行业格局改善下公司有望实现量价齐升，公司被京东收购后或能实现多方面协同。参考可比公司，给予 2023 年 20 倍 PE 估值，目标价 23.8 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表5757：可比公司估值比较（市盈率法）可比公司估值比较（市盈率法）代码代码 名称名称 股价

85、（股价（人民人民币币元）元）EPSEPS PEPE 20A20A 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 20A20A 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 002352 顺丰控股 58.04 1.50 0.87 1.35 1.87 2.42 39 67 43 31 24 2057.HK 中通快递-SW 189.79 5.21 5.75 7.72 9.42 11.16 36 33 25 20 17 600233 圆通速递 20.16 0.51 0.61 1.09 1.30 1.53 39 33 18 15 13 002120 韵达股份 14.56 0.48 0

86、.51 0.58 0.99 1.26 30 29 25 15 12 002468 申通快递 10.26 0.02-0.59 0.30 0.63 0.92 432 NA 34 16 11 平均值平均值 29 20 15 603056 德邦股份 20.33 0.55 0.14 0.58 1.19 1.53 37 146 35 17 13 来源：Wind，国金证券研究所 备注：股价日期为 2022 年 12 月 28 日。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 五、风险提示 行业价格竞争激烈：目前竞争格局改善下价格竞争有所缓解，若监管放松叠加竞争更加激烈，则有可能出现激烈价格竞争恢复情况，影响

87、公司盈利。疫情再次管控：公司 1H2022 受疫情影响业务量有所下降，疫情封控下业务无法开展，若新冠疫情卷土重来，疫情危险程度加大，则政府可能继续管控措施。疫情对公司影响持续，则会出现业务量大幅萎缩、市场份额下降等情况。租金、人力成本、油价大幅增加：若因为经济环境等原因，出现了租金、人力成本、油价大幅增加的情况，则对企业盈利造成较大影响。公司业务量增长不及预期：公司 1H2022 受疫情影响，业务量有所下降，若快递快运行业增长不及预期、公司业务量增长不及预期，对公司收入有所影响。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损

88、益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 25,92225,922 27,50327,503 31,35931,359 32,68432,684 37,38737,387 41,03541,035 货币资金 1,317 1,387 1,162 1,234 1,210 1,749 增长率 6.1%14.0%4.2%14.4%9.8%应收款项 1,913 2,229 2,492 2,504 2,864 3,144

89、 主营业务成本-23,349-24,296-28,028-28,904-32,520-35,596 存货 21 19 22 31 35 38%销售收入 90.1%88.3%89.4%88.4%87.0%86.7%其他流动资产 1,810 1,661 1,741 2,403 2,439 2,470 毛利 2,573 3,207 3,331 3,780 4,868 5,439 流动资产 5,062 5,297 5,416 6,172 6,549 7,401%销售收入 9.9%11.7%10.6%11.6%13.0%13.3%总资产 55.8%52.0%34.6%39.5%41.7%46.7%营业税

90、金及附加-78-81-104-98-112-123 长期投资 608 676 2,015 1,315 1,315 1,315%销售收入 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%固定资产 2,646 3,391 4,858 5,037 4,759 4,095 销售费用-407-483-488-490-542-574%总资产 29.2%33.3%31.0%32.2%30.3%25.8%销售收入 1.6%1.8%1.6%1.5%1.5%1.4%无形资产 423 482 779 832 900 966 管理费用-1,805-2,186-2,779-2,680-2,991-3,201 非流动资产

91、 4,016 4,895 10,255 9,471 9,159 8,464%销售收入 7.0%7.9%8.9%8.2%8.0%7.8%总资产 44.2%48.0%65.4%60.5%58.3%53.3%研发费用-101-51-60-49-56-62 资产总计资产总计 9,0789,078 10,19110,191 15,67115,671 15,64315,643 15,70815,708 15,86515,865%销售收入 0.4%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%短期借款 1,162 1,169 3,654 3,089 1,914 748 息税前利润（EBIT）183 406-100

92、 462 1,166 1,479 应付款项 2,395 2,777 3,123 3,182 3,579 3,917%销售收入 0.7%1.5%n.a 1.4%3.1%3.6%其他流动负债 1,109 1,179 1,018 1,039 1,396 1,619 财务费用-123-98-169-199-162-65 流动负债 4,666 5,125 7,796 7,310 6,889 6,284%销售收入 0.5%0.4%0.5%0.6%0.4%0.2%长期贷款 0 0 1 39 39 39 资产减值损失-42-60-21-1 0 0 其他长期负债 357 443 1,679 1,746 1,49

93、8 1,319 公允价值变动收益 0-10 0 0 0 0 负债 5,022 5,567 9,475 9,095 8,426 7,641 投资收益 82 60 34 68 72 75 普通股股东权益普通股股东权益 4,056 4,624 6,198 6,549 7,284 8,225%税前利润 19.8%8.1%19.6%9.5%4.9%4.0%其中：股本 960 960 1,027 1,027 1,027 1,027 营业利润 414 713 173 720 1,475 1,890 未分配利润 2,542 3,047 3,019 3,378 4,113 5,054 营业利润率 1.6%2.6

94、%0.6%2.2%3.9%4.6%少数股东权益 0 0-2-2-2-2 营业外收支-1 23-2 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 9,0789,078 10,19110,191 15,67115,671 15,64315,643 15,70815,708 15,86515,865 税前利润 414 736 171 720 1,475 1,890 利润率 1.6%2.7%0.5%2.2%3.9%4.6%比率分析比率分析 所得税-90-171-29-122-251-321 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 21.8%23.2%16.9%17.

95、0%17.0%17.0%每股指标每股指标 净利润 324 565 142 598 1,225 1,569 每股收益 0.337 0.588 0.139 0.582 1.193 1.527 少数股东损益 0 1 0 0 0 0 每股净资产 4.225 4.817 6.035 6.378 7.093 8.009 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 324324 564564 143143 598598 1,2251,225 1,5691,569 每股经营现金净流 0.687 1.846 2.339 2.011 3.598 4.108 净利率 1.2%2.1%0.5%1.8%3.3%3.8%每

96、股股利 0.219 0.150 0.000 0.233 0.477 0.611 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 7.98%12.20%2.30%9.13%16.81%19.07%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 3.57%5.54%0.91%3.82%7.80%9.89%净利润 324 565 142 598 1,225 1,569 投入资本收益率 2.59%5.08%-0.79%3.69%9.71%12.60%少数股东损益 0 1 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 993 1,202 2,7

97、84 1,608 1,991 2,375 主营业务收入增长率 12.58%6.10%14.02%4.22%14.39%9.76%非经营收益-27 93 39-33 116 20 EBIT 增长率-75.29%121.69%-124.53%-564.32%152.41%26.84%营运资金变动-631-87-563-108 363 254 净利润增长率-53.79%74.39%-74.69%318.62%104.79%28.08%经营活动现金净流经营活动现金净流 660660 1,7731,773 2,4022,402 2,0662,066 3,6953,695 4,2184,218 总资产增长

98、率 10.43%12.26%53.77%-0.18%0.42%1.00%资本开支-1,478-1,979-2,990-1,523-1,680-1,680 资产管理能力资产管理能力 投资-60-30 4 230 0 0 应收账款周转天数 21.2 23.8 23.9 24.0 24.0 24.0 其他-337 402 197 68 72 75 存货周转天数 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,8751,875 -1,6071,607 -2,7882,788 -1,2241,224 -1,6081,608 -1,6051,605 应付账款周转天数

99、 24.5 32.4 32.8 33.0 33.0 33.0 股权募资 0 0 605-7 0 0 固定资产周转天数 37.2 44.8 54.3 53.3 43.8 34.0 债权募资 158 9 1,573-260-1,175-1,165 偿债能力偿债能力 其他-379-84-2,022-463-678-723 净负债/股东权益-9.27%-7.96%38.87%25.03%6.69%-14.80%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -221221 -7575 156156 -730730 -1,8531,853 -1,8881,888 EBIT 利息保障倍数 1.5 4.2-0.6 2.3

100、 7.2 22.8 现金净流量现金净流量 -1,4351,435 9292 -229229 111111 234234 725725 资产负债率 55.32%54.63%60.46%58.14%53.64%48.16%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算

101、得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”

102、）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任

103、何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为

104、作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该

105、研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责

106、任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402