1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1212月月2929日日增持增持隆基绿能（隆基绿能（601012.SH601012.SH）一体化组件龙头企业，稳健发展未来可期一体化组件龙头企业，稳健发展未来可期核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电力设备电力设备光伏设备光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺证券分析师：王昕宇证券分析师：王昕宇1-S0980520080003S0980522090002证券分析师：李恒源证券分析师：李恒源021-S0980520080009基础数据投资评级增持(首次评级)合理

2、估值44.10-48.00 元收盘价42.80 元总市值/流通市值324495/324339 百万元52 周最高价/最低价88.02/39.50 元近 3 个月日均成交额3630.11 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理公司是全球光伏硅片龙头公司是全球光伏硅片龙头，并且组件销量稳居行业前三并且组件销量稳居行业前三。2021年公司实现单晶硅片出货 70.0GW，组件出货 38.5GW，分别占全球市场份额的 30.1%和17.4%，均为全球第一。2021年公司实现营业收入809.3 亿元，归母净利润90.9 亿元。2022年前三季度公司实现营业收入879.4亿元（同比+54.

3、9%），归母净利润109.8 亿元（同比+45.3%）。单晶技术变革主要推动者单晶技术变革主要推动者，产品盈利能力领先行业产品盈利能力领先行业。2014年以前硅片以多晶技术为主流，隆基在2012 年率先引入金刚线切片技术，大幅降低生产成本。2014 年公司通过收购乐叶组件，打通下游市场环节，成功将彼时小众且昂贵的单晶路线发展成为行业主流路线。公司凭借优异的综合成本管控能力和技术创新，硅片环节毛利率多年显著领先同行，并协同组件业务的快速发展，确立领先优势。新型电池技术储备丰富，新型电池技术储备丰富，HPBCHPBC 开始开始商业化。商业化。目前PERC 电池技术转换效率已经接近瓶颈，新型电池技术

4、变革在即。公司在研发层面广泛布局，覆盖TOPCon/HJT/IBC各种路线，并不断刷新各路线的转换效率行业纪录。量产方面，公司最先投入混合钝化背接触电池（HPBC）电池技术，2022 年底产能有望达到19GW。公司表示该组件产品从性能、外观还有可靠性方面均具有行业优势，目前主要面向高端分布式光伏市场，预计2022 年底公司硅片/电池片/组件产能分别达到150/60/85GW。硅料产能释放硅料产能释放，一体化组件商有望迎来量利齐升一体化组件商有望迎来量利齐升。我们预计 2022-2025 年，全球光伏新增装机分别为 251/347/451GW，同比 47.6%/38.3%/30.0%。在行业市场

5、空间保持较高增速的同时，我们预计硅片环节盈利逐步下降，而电池片环节盈利显著增加。结合公司产能结构及扩产趋势，我们预计公司的硅片外销业务盈利承压，而电池环节更多新产能的投放有望显著增厚组件产品的单瓦盈利，组件一体化业务有望量利齐升。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计公司 2022-24 年实现硅片出货（包含自用）88/127/164GW，组件出货46/78/105GW，实现归母净利润143.9/191.5/239.0亿元（同比增加 58.3%/33.1%/24.8%），对应当前股价动态 PE 为21.5/16.2/13.0倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为44.1-48

6、.0 元之间，较12 月27 日收盘价溢价4%-13%，对应2023 年动态市盈率17.5-19.0 倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：光伏硅片和组件行业竞争加剧，国际贸易形势对中国光伏企业的影响，新技术产业化进展不及预期，新产品市场接受度不及预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)54,58380,932114,980153,188173,036(+/-%)65.9%48.3%42.1%33.2%13.0%净利润(百万元)855290863897

7、(+/-%)62.0%6.2%58.3%33.1%24.8%每股收益（元）2.271.681.902.533.15EBITMargin18.5%14.2%10.8%13.4%15.8%净资产收益率（ROE）27.2%21.8%26.8%27.8%27.1%市盈率（PE）18.725.322.316.813.4EV/EBITDA17.419.525.216.212.3市净率（PB）4.494.825.284.103.21资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.

8、6 6公司沿革.6股权结构.6股权激励.7管理团队.8主营业务.8行业分析行业分析.1010光伏行业发展潜力巨大，未来几年维持高速增长.10硅料产能释放，产业链成本有望回归合理区间.11竞争格局：各环节新进入者涌现 头部企业一体化加速.12电池：新型电池技术有望弯道超车.14公司业务公司业务.1717总览：近 5 年营收复合增速 49%，组件增长最快.17光伏硅片业务：规模稳居行业第一，盈利保持领先.18光伏组件业务：通过收购切入，迅速成长为行业龙头.21绿色制氢设备业务：致力为全球绿色低碳转型提供绿氢解决方案.26财务分析财务分析.2727营收利润分析.27费用支出分析.27现金流分析.28

9、营运能力分析.28资本结构分析.29盈利预测盈利预测.3030关键假设.30未来 3 年业绩预测.31估值与投资建议估值与投资建议.3333绝对法估值：44.1-48.0 元.33绝对估值的敏感性分析.33相对法估值：50.6-55.7 元.33投资建议.34风险提示风险提示.3535财务预测与估值财务预测与估值.3636免责声明免责声明.3737WZrVfZlYcXrQvNoM9PaO8OsQqQpNtRjMmNnPeRsRnNbRpPxONZnNmQuOmRxP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司历史沿革.6图2：公司股权结构及主

10、要股东关系图（截至 2022 年 9 月底）.7图3：公司主营业务分布及 2022 年底预期产能（GW）.8图4：隆基绿能年底各环节产能情况（GW）.9图5：2021 年全球新增可再生能源装机容量（GW）.10图6：2015-2021 太阳能和可再生能源在全球总电力市场份额.10图7：全球历年新增装机及区域分布（GW）.10图8：2021 年底全球存量装机分布.10图9：2019-2025 年全球光伏新增装机容量（GW）.11图10：硅料、硅片、电池片、组件环节毛利预测（元/W，不含税）.12图11：光伏电池工作原理示意图.14图12：晶硅电池的损失类型及影响因素.14图13：2017-202

11、1 年单晶硅片与多晶硅片市场占比.15图14：2017-2021 年 PERC 和 BSF 电池市场占比.15图15：2017-2022H1 年公司营业总收入.17图16：2017-2021 年公司主要产品营业收入（亿元）.17图17：2017-2022H1 年公司归母净利润和利润率.17图18：2017-2021 年公司组件和硅片硅棒业务毛利率（%）.17图19：2017-2021 年公司海内外营收结构（亿元）.18图20：2017-2021 年公司不同区域市场毛利率.18图21：2017-2021 年底全球硅片产能(GW).19图22：2017-2021 年公司硅片产能(GW)及占全球比重

12、.19图23：2017-2021 年全球硅片产量(GW).19图24：2017-2021 年公司硅片产量(GW)及市场份额.19图25：2019-2021 年公司硅片产量(GW).20图26：2019-2021 年公司硅片产能利用率.20图27：2019-2021 年公司硅片对外销售量(GW).20图28：2019-2021 年公司硅片毛利率.20图29：部分企业硅片价格（元/W）.21图30：部分企业硅片单瓦毛利（元/W）.21图31：2017-2021 年全球组件产量(GW).22图32：2017-2021 年隆基组件产量(GW)及市场份额.22图33：2019-2021 年部分公司组件营

13、业收入（亿元）.22图34：2019-2021 年部分公司组件毛利率.22图35：隆基 Hi-MO 6 组件产品探索家系列.24图36：隆基 Hi-MO 6 组件产品艺术家系列.24图37：IBC 电池结构示意图.24图38：IBC 电池制备工艺流程.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图39：PERC 组件与 IBC 组件外观差异.25图40：IBC 可与 TOPCon/HBC 结合.25图41：HBC 电池结构示意图.25图42：全球氢气需求展望（百万吨）.26图43：2021 年全球不同氢气制备方式占比.26图44：2016-2021 年我国氢气产量

14、.26图45：隆基氢能 LHy 系列大型碱性水电解制氢系统.26图46：近五年一期公司营业收入及同比.27图47：近五年一期公司归母净利润及净利润率.27图48：近三年一期部分一体化组件商销售费用率（%）.27图49：近三年一期部分一体化组件商管理费用率（%）.27图50：近三年一期部分一体化组件商财务费用率（%）.28图51：近三年一期部分一体化组件商研发费用率（%）.28图52：近五年一期现金流情况（亿元）.28图53：2017-2021 部分一体化组件商存货周转率（次）.29图54：2017-2021 部分一体化组件商固定资产周转率（次）.29图55：2017-2021 部分一体化组件商

15、应收账款周转率（次）.29图56：2017-2021 部分一体化组件商应付账款周转率（次）.29图57：近五年一期期末部分一体化组件商资产负债率（%）.29表1：2022 年限制性股票激励计划第一批授予情况.7表2：2022 年股票期权激励计划第二批授予情况.7表3：2022 年股票期权（及限制性股票）激励计划时间安排和解锁条件.8表4：公司高管介绍.8表5：2017-2021 年主要产品营收和毛利（亿元）.9表6：光伏主链各环节年底产能及组件年度产量.11表7：下游环节主材成本占比（按 11 月 30 日价格计算）.12表8：一体化企业及头部硅片企业的产能（GW）.12表9：第三方硅片市场需

16、求及产能情况（GW）.13表10：全球组件市场集中度（GW）.13表11：组件环节部分企业产能梳理（GW，年底时点数）.14表12：2021-2030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势.15表13：新型电池技术路线参数对比.15表14：部分企业新型电池量产产能规划（GW）.16表15：公司分地区营收结构（亿元）.18表16：公司组件业务出货量快速增长为行业龙头（单位：GW）.21表17：2021 年头部组件商海外收入、组件收入、总营收比较分析（亿元）.23表18：公司不断突破各种路线实验室转换效率记录.23表19：公司各业务板块营收毛利拆分.30表20：公司盈利预测假设条件.31请务必阅读正

17、文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表21：未来 3 年盈利预测表（百万元）.31表22：盈利预测情景分析.32表23：资本成本假设.33表24：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.33表25：同类公司估值比较.34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司概况公司概况公司沿革公司沿革隆基绿能科技股份有限公司成立于 2000 年，总部位于陕西西安。成立之初以半导体材料为主要业务，2006 年确立开始转型光伏硅片，并且在以多晶产品为主的光伏市场中全力推进单晶路线，2011 年成为全球最大的太阳能单晶硅片供应商。2012 年 4

18、月在上海证券交易所挂牌上市，随着单晶硅片逐渐替代多晶硅片成为市场主流，公司也成长为硅片领域龙头。2014 年 5 月公司通过收购浙江乐叶，快速进入电池和组件环节，确立垂直一体化发展的路径，而后公司电池、组件板块快速壮大，2020 年组件出货量达到全球第一。2021 年 3 月子公司西安隆基氢能科技成立，正式进军氢能装备行业。2022 年 7月隆基中央研究院正式投入使用，进了一步强化研发赋能战略。2022 年 11 月，公司正式发布混合钝化背接触电池（HPBC）技术的组件产品，旨在加强分布式市场的竞争优势。图1：公司历史沿革资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理股权结构股权结构公司股权相对分

19、散，创始人为最大单一股东。公司股权相对分散，创始人为最大单一股东。公司创始人、总裁李振国先生持有公司 14.08%的股份，李振国妻子李喜燕女士持股 5.02%，二人合计持股 19.10%，为公司的实际控制人。连城数控实际控制人李春安先生持股 2.11%，李振国先生、李喜燕女士、李春安先生为一致行动人，合计持股 21.21%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图2：公司股权结构及主要股东关系图（截至 2022 年 9 月底）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理股权激励股权激励公司自上市以来累计实施过 3 次股权激励计划。前两次分别在 2014 年和 20

20、16 年，第三次股权激励计划方案于 2022 年 3 月披露，计划共授予两批激励对象，第一批向 26 名激励对象共授予 347.20 万股限制性股票，授予价格为 27.58 元/股。激励对象包括董事长等核心高层人员 5 人，及其他 21 名核心管理、技术、业务、人员。表1：2022 年限制性股票激励计划第一批授予情况序号序号姓名姓名职务职务获授的限制性股获授的限制性股票数量（万股）票数量（万股）占本激励计划授予限占本激励计划授予限制性股票总数的比例制性股票总数的比例占本计划授予时公司股占本计划授予时公司股本总额的比例本总额的比例1钟宝申董事长25.27.26%0.0033%2刘学文董事兼财务负

21、责人25.27.26%0.0033%3田野董事16.84.84%0.0022%4白忠学董事8.42.42%0.0011%5刘晓东董事会秘书16.84.84%0.0022%小计（5 人）92.426.61%0.0122%核心管理人员、核心技术（业务）人员（21 人）254.873.39%0.0336%总计347.2100.00%0.0458%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理第二批主要面向公司中层核心管理、技术、业务人员，覆盖范围较广，向激励对象有 2369 名激励对象授予 4654 万份股票期权，行权价格为 44.24 元/股。表2：2022 年股票期权激励计划第二批授予情况激励对象激

22、励对象获授的股票期权数量（万份）获授的股票期权数量（万份）占本激励计划授予股票期权总占本激励计划授予股票期权总数的比例数的比例占本计划授予时公司股占本计划授予时公司股本总额的比例本总额的比例核心管理、技术、业务人员（2,369 人）4,653.60100.00%0.61%总计4,653.60100.00%0.61%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2022 年股票期权等待期分别为自授予之日起 12 个月、24 个月、36 个月，各期行权和解除限售时间安排如下表所示：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8管理团队管理团队公司掌舵人多年来精诚合作，独具卓越战

23、略发展眼光。公司掌舵人多年来精诚合作，独具卓越战略发展眼光。公司总经理李振国为公司创始人，李振国先生是横向磁场单晶领域知名专家，长期从事单晶硅的生产和研究工作，其研发的多晶碳头料的除碳工艺在业界被广泛应用，获得过国家科技创新基金资助。董事长钟宝申先生是磁性材料领域知名专家，长期从事该领域的科研工作。两人为兰州大学同窗校友，多年来精诚合作带领公司成长成为全球最大的光伏硅片和一体化组件企业。表4：公司高管介绍姓名姓名职务职务个人简介个人简介钟宝申董事长曾任公司董事、总经理、大连连城数控机器股份有限公司董事；现任公司董事长，兼任全国工商联新能源商会会长、宁夏隆基宁光仪表事、广东奥迪威传感科技股份有限

24、公司董事、惠州易晖光电材料股份有限公司董事长、西安清善资产管理有限公司执行董事兼总经理，并在公司部分子公司任职。李振国董事、总经理曾任公司董事长，现任公司董事、总经理，西安纸贵互联网科技有限公司董事，并在公司部分子公司任职。刘学文董事、财务负责人近五年来一直担任公司董事、财务负责人。白忠学公司董事、硅片事业部副总裁曾任宁夏隆基技术工艺部经理、宁夏隆基常务副总经理、硅片事业部总裁助理、银川隆基总经理，现任公司董事、硅片事业部副总裁刘晓东董事会秘书曾任湘财证券股份有限公司西安营业部总经理，现任公司董事会秘书、西安西驰电气股份有限公司董事。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理主营业务主营业务作

25、为规模领先的一体化组件商龙头，公司的主营业务涉及光伏产业链多个环节，包含单晶硅棒硅片、电池、组件和光伏电站等领域。同时，公司前瞻布局 BIPV和绿氢设备等新兴业务，扩展业务成长空间。图3：公司主营业务分布及 2022 年底预期产能（GW）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表3：2022 年股票期权（及限制性股票）激励计划时间安排和解锁条件行权安排行权安排行权行权（解除限售）（解除限售）时间时间安排安排解锁条件解锁条件行权比例行权比例第一个行权期（解除限售期）期权（限制性股票）授予日起 12 个月后首个交易日至 24 个月内最后交易日公司 2022 年营业收入不低于 983 亿元（比 2

26、020 年增长不低于 80%）30%第二个行权期（解除限售期）期权（限制性股票）授予日起 24 个月后首个交易日至 36 个月内最后交易日公司 2023 年营业收入不低于 1200 亿元（比 2020 年增长不低于 120%）30%第三个行权期（解除限售期）期权（限制性股票）授予日起 36 个月后首个交易日至 48 个月内最后交易日。公司 2024 年营业收入不低于 1500 亿元（比 2020 年增长不低于 175%）40%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9公司最初主营产品为单晶硅片，自 2014 年收购乐叶之后，

27、开始拓展至下游组件环节，并且单晶 PERC 电池产能从 2020 年开始快速投放。截至 2021 年底，公司硅片/电池/组件产能分别为 105/37/60GW，公司预计 2022 年底为 150/60/85GW图4：隆基绿能年底各环节产能情况（GW）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理光伏组件和其上游的硅片为公司主营产品。光伏组件和其上游的硅片为公司主营产品。2021 年组件营收占比为 72%，硅片及硅棒营收占比为 21%。2021 年产品总体毛利率 20.19%，主要产品中组件毛利率17.06%，硅片及硅棒毛利率为 27.55%。公司受托加工板块为阶段性地为硅料企业代工硅片的生产，提高

28、自身产能利用率。表5：2017-2021 年主要产品营收和毛利（亿元）业务业务指标指标20172017 年年20182018 年年20192019 年年20202020 年年20212021 年年光伏组件光伏组件营收91.75130.91145.70362.39584.54毛利润28.1731.1936.6974.3999.72毛利率30.70%23.83%25.18%20.53%17.06%光伏硅片光伏硅片营收57.5361.16129.13155.13170.28毛利润18.829.9541.5647.146.91毛利率32.71%16.27%32.18%30.36%27.55%受托加工受

29、托加工营收0.670.9717.63毛利润0.190.302.63毛利率28.77%31.32%14.93%电力电力营收4.477.977.736.945.62毛利润3.205.035.034.463.49毛利率71.55%63.11%65.10%64.27%62.15%电站建设及服电站建设及服务务营收6.8228.3113.2519.42毛利润0.687.514.733.34毛利率10.02%26.53%35.66%17.17%其他业务合计其他业务合计营收9.2012.0518.118.1311.82毛利润2.421.764.303.707.34毛利率26.36%14.63%23.73%45

30、.51%62.03%合计合计营收163.62219.88328.97545.83809.32毛利润52.8048.9295.08134.38163.43毛利率32.27%22.25%28.90%24.62%20.19%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10行业分析行业分析光伏行业发展潜力巨大，未来几年维持高速增长光伏行业发展潜力巨大，未来几年维持高速增长光伏是全球可再生能源新增装机中最大的来源。2021 年全球可再生能源装机容量为 302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机 56%。光伏发电在电力市场中占比小，潜力

31、巨大。2021 年全球光伏发电占电力总需求 3.7%，随着光伏技术成本竞争力不断提升，光伏取代非化石能源的空间巨大。图5：2021 年全球新增可再生能源装机容量（GW）图6：2015-2021 太阳能和可再生能源在全球总电力市场份额资料来源：SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理资料来源：SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理截至2021年底，全球累计光伏装机940GW，其中亚太地区光伏累计装机达547.7GW，占全球总量 58%；欧洲地区累计装机为 205.4GW，占全球总量 22%；美洲地区光伏累计装机容量为 161.8GW，占全球总量 17%；中东

32、和非洲地区光伏累计装机容量为25.1GW，占比 2.7%。图7：全球历年新增装机及区域分布（GW）图8：2021 年底全球存量装机分布资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理。其中 2 月数据为 1-2 月合计数资料来源：国家海关总署，国信证券经济研究所整理我们预计 2022-2024 年，全球光伏新增装机分别为 251/347/451GW，同比增速47.6%/38.2%/30.0%，对应全球组件需求约为 289/406/532GW。302GW940GW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图9：2019-2025 年全球光伏新增装机容量（GW）资料来源：

33、CPIA，国信证券经济研究所整理及预测硅料产能释放，产业链成本有望回归合理区间硅料产能释放，产业链成本有望回归合理区间随着国内市场的快速发展，光伏市场的不断扩大，2019 年我国多晶硅产量呈爆发性增长，2019 年我国多晶硅产量同比增长 32%。2020 年受新冠肺炎疫情等多重因素影响，增速明显下降。2020 年下半年以来，硅料价格开始大幅上涨，一路从 60-70元/Kg 持续上涨到 2022 年 7 月份的 300 元/Kg 附近，主要是下游光伏硅片/电池片和组件产能扩张过快，提货需求严重超过原料供应能力所致。进入 2022 年第四季度，随着多家硅料企业产能的逐步投放，硅料短缺形势开始缓解，

34、进入到价格下行通道，预期到 2023 年将有更多硅料产能投放，满足全球市场需求。表6：光伏主链各环节年底产能及组件年度产量环节环节指标指标20020202120212022E2022E2023E2023E硅料硅料产能（万吨）64.962.083.6128.1238.2产能（GW）209.4206.7283.3474.4882.1同比增速-1.3%37.1%67.4%86.0%硅片硅片产能（GW）120.1223.4381.0703.0947.0同比增速86.0%70.6%84.5%34.7%电池电池产能（GW）144.2209.8342.6619.1764.1同比增速45

35、.5%63.3%80.7%23.4%组件组件产能（GW）164.1233.4380.6549.6764.6同比增速42.2%63.1%44.4%39.1%组件年度产量组件年度产量 产量（GW）138.2163.7220.8288.5406.0资料来源：Solarzoom，国信证券经济研究所整理和预测由于下游组件成本传导能力受制于光伏电站所在区域的电价、资金成本和合同条款，加上硅片、电池片和组件环节的竞争加剧，在 2020 年下半年硅料价格不断攀升的同时，下游各环节盈利能力受到显著挤压。如下图所示，我们预计随着硅料进入降价通道，电池和组件环节盈利能力有望得到改善，而硅片则由于失去存货请务必阅读正

36、文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12溢价空间，以及产能相对过剩，实际盈利能力将较 2021-2022 年出现明显回调。图10：硅料、硅片、电池片、组件环节毛利预测（元/W，不含税）资料来源：SolarZoom，国信证券经济研究所整理及预测在 2021-2022 年硅料价格高企阶段，硅片/电池/组件环节的非硅成本占比分别低至 11.3%/14.4%/32.8%，制造成本差异对各企业盈利性的影响相对较小。随着硅料价格的下降，光伏产业链各环节在制造能力、成本管控能力方面的差异将逐步体现，具备更强运营管理能力的企业可以取得更强的竞争优势。表7：下游环节主材成本占比（按 11 月

37、 30 日价格计算）环节环节硅片硅片电池电池组件组件主材成本（元主材成本（元/W/W）0.70（硅料）0.82（硅片）1.22（电池片）非硅成本（元非硅成本（元/W/W）0.080.160.58非硅成本占比非硅成本占比10.3%16.3%32.2%资料来源：Solarzoom，国信证券经济研究所整理竞争格局：各环节新进入者涌现竞争格局：各环节新进入者涌现 头部企业一体化加速头部企业一体化加速硅片：竞争格局加剧。硅片：竞争格局加剧。硅片环节近几年处于较为集中的双寡头格局之下，龙头企业单晶技术进步带来硅片环节显著的降本增效，盈利能力维持高位，吸引了众多新进入者，其中不乏下游组件企业和设备企业。由于

38、一体化组件商自有硅片产能将被优先消化，我们预计 2022/2023 年一体化企业自产硅片分别达到 126/197GW。表8：一体化企业及头部硅片企业的产能（GW）2022Q4E2022Q4E2022E2022E2023E2023E一体化自供一体化自供组件出货硅片自供率 硅片自供规模 组件出货硅片自供率硅片自供规模 组件出货硅片自供率硅片自供规模隆基隆基（自供）（自供）18100%1850100%5075100%75天合天合130%0420%06035%21晶澳晶澳1380%10.44080%326080%48晶科晶科1380%10.44280%33.66080%48阿特斯阿特斯650%3215

39、0%10.53050%15合计合计6366%41.819565%126.128573%197资料来源：CPIA、各公司公告、solarzoom、pv infolink，国信证券经济研究所整理和预测剔除上述产量后，2023 年第三方硅片市场需求和有效产能分别为 219/463GW。我请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13们计算 2023 年隆基（外售部分）、中环的有效产能合计为 215GW，占第三方硅片市场有效产能的比重为 46.5%，竞争格局趋于分散，硅片业务的盈利前景承压。表9：第三方硅片市场需求及产能情况（GW）2022Q4E2022Q4E2022E202

40、2E2023E2023E全球装机需求预计全球装机需求预计80237341全球硅片需求预计全球硅片需求预计(A)(A)100296426全球硅片有效产能预计（全球硅片有效产能预计（B)B)139459670一体化自供硅片规模一体化自供硅片规模(C)(C)42126207一体化自供硅片占需求比例一体化自供硅片占需求比例（C/A)C/A)42%43%49%第三方第三方硅片市场需求硅片市场需求(A-C)(A-C)58170219219第三方第三方硅片有效产能（硅片有效产能（B-CB-C）97332463463其中：隆基有效产能（剔除自供）其中：隆基有效产能（剔除自供）175875中环有效产能中环有效产

41、能30110140隆基中环隆基中环第三方硅片市场占比第三方硅片市场占比48.5%50.5%46.5%隆基中环隆基中环整体硅片市场占比整体硅片市场占比33.8%36.6%32.1%资料来源：CPIA、各公司公告、solarzoom、pv infolink，国信证券经济研究所整理和预测组件：国内市场需求与供给同步快速提升组件：国内市场需求与供给同步快速提升自 2019 年光伏行业进入全球平价时代，海外市场发展规模持续超越国内市场以来，光伏组件生产走向一体化模式。1）一体化生产模式可以抵消不同环节产能错配形成的盈利波动，提高生产稳定性，企业发展更为稳健；2）一体化布局的协同效应有利于新技术、新工艺和

42、新产品的迭代以及下游市场拓展；3）国内资本市场为光伏产业提供了非常友好便利的融资环境，鼓励企业做大做强。近几年海外市场增长以及资本市场助力，促进组件环节向头部集中。近几年海外市场增长以及资本市场助力，促进组件环节向头部集中。2018 年至2021 年的四年当中，光伏组件 CR5 从 29.9%提升至 60.9%。根据各家公司公告或官网披露的 2022 年出货目标，2022 年组件环节的 CR5 有望进一步提升至67.8%-75.9%区间。区分行业前五（均为一体化组件商）出货规模 2019-2021 年的同 比 增 速 为 29.2%/69.2%/49.5%，而 其 他 组 件 企 业 同 期

43、增 速 为-0.2%/-18.0%/9.3%。表10：全球组件市场集中度（GW）20172017 年年20182018 年年20192019 年年20202020 年年20212021 年年2022E2022E隆基绿能隆基绿能4.467.42438.550-60天合光能天合光能9.16.68.813.324.835-40晶澳科技晶澳科技7.58.110.315.924.143晶科能源晶科能源9.710.914.218.822.335-40阿特斯阿特斯6.96.48.411.114.520-22东方日升东方日升2.54.87.37.58.1-韩华韩华5.45.6798.1-FirstFirst

44、SolarSolar2.62.75.45.57.7-全球新增装机全球新增装机0170225假设容配比假设容配比1.21.21.21.21.21.2全球组件出货全球组件出货6204270全球全球 yoyyoy3.9%8.5%13.0%30.8%32.4%组件出货组件出货 CR5CR531.5%29.9%35.5%53.2%60.9%67.8%-75.9%前五市场规模前五市场规模38.638.049.183.1124.2183-205前五前五 yoyyoy-1.6%29.2%69.2%49.5%CR5CR5 以外市场规模以外市场规模83.889.289.

45、073.079.8CR5CR5 以外以外 yoyyoy6.3%-0.2%-18.0%9.3%资料来源：历史数据来自各公司公告、北极星太阳能光伏网、索比光伏网、Globaldata、Wind，2022 年预计出货量来自各公司年报或官网，国信证券经济研究所整理和预测国内大电站需求启动，上游巨头入局。国内大电站需求启动，上游巨头入局。全球硅料、电池环节龙头企业通威股份从请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告142022 年下半年开始大举进军组件环节，势必给组件环节的竞争格局带来一定影响。新进入者将从国内集中式市场起步，逐步培育营销渠道和品牌，进入在分布式和海外市场。20

46、23 年国内集中式电站的组件出货和行业产能双双实现高速增长。表11：组件环节部分企业产能梳理（GW，年底时点数）企业企业20020202120212022E2022E2023E2023E隆基隆基晶科晶科1625456585天合天合1222506580晶澳晶澳1123405075阿特斯阿特斯1316233250通威通威5551464东方日升东方日升1113222232一道一道0002030尚德尚德58152525亿晶光电亿晶光电2551020其他企业小计其他企业小计72.3687.5111.6161.8184合计合计0765前四占

47、比合计33.5%42.9%52.5%49.1%46.4%资料来源：Solarzoom、CPIA、各公司公告，国信证券经济研究所整理和预测电池：新型电池技术有望弯道超车电池：新型电池技术有望弯道超车光伏电池的发电原理是光生伏特效应，当有光照射在太阳电池表面时，光子被吸收，使得电池 P-N 结（P 型半导体和 N 型半导体交界面区域）两侧产生电子-空穴对，在内电场作用下电子、空穴向电池两极扩散，用导线连接两极和外部负载，就会在外电路中产生直流电。影响电池光电转换效率的因素主要是光学损耗的电学损耗，通过各种措施来降低这两种损耗，就是光伏电池技术路线演进、转换效率提升的过程。图11：光伏电池工作原理示

48、意图图12：晶硅电池的损失类型及影响因素资料来源：润阳股份招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：陈哲艮、晶体硅太阳电池物理、电子工业出版社、第 353页，国信证券经济研究所整理自 2017 年单晶硅片开始替代多晶硅片，PERC 电池替代铝背场（BSF）电池，单晶PERC 电池技术逐渐成为市场主流，形成了最近一次的电池技术路线的迭代。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图13：2017-2021 年单晶硅片与多晶硅片市场占比图14：2017-2021 年 PERC 和 BSF 电池市场占比资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，国信

49、证券经济研究所整理随着 PERC 电池技术的发展成熟，目前 P 型 PERC 电池技术转换效率提升空间越来越小，行业内越来越多的企业投资新型电池产能。以 TOPCon、异质结（HJT）和IBC 为代表的 N 型单晶电池技术转换效率有很大的提升空间。表12：2021-2030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势分类分类20212021 年年20222022 年年20232023 年年20252025 年年20272027 年年20302030 年年P 型多晶P 型 BSF 多晶黑硅电池19.50%19.50%19.70%-P 型 PERC 多晶黑硅电池21.00%21.10%21.30%21.5

50、0%21.70%21.90%P 型 PERC 铸锭单晶电池22.40%22.60%22.80%23.00%23.30%23.60%P 型单晶P 型 PERC 单晶电池23.10%23.30%23.50%23.70%23.90%24.10%N 型单晶TOPCon 单晶电池24.00%24.30%24.60%24.90%25.20%25.60%异质结电池24.20%24.60%25.00%25.30%25.60%26.00%IBC 电池24.10%24.50%24.80%25.30%25.70%26.20%资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理随着 PERC 电池量产转换效率接近理论极限，电池

51、厂商逐步加速 N 型电池技术的研发和量产，主流 N 型电池技术包括 TOPCon、HJT 和 IBC。TOPCon 以其成本和设备兼容性优势，率先实现商业化和量产化。近期开始量产的还有 IBC 和隆基发布的 P 型 HPBC 技术。未来通过 TOPCon/HJT 与 IBC 技术的结合，可实现 TBC 和 HBC 路线。表13：新型电池技术路线参数对比P-P-PERCPERC（基准）基准）TOPConTOPConHJTHJTIBCIBC理论最高值（理论最高值（%）24.5%28.5-28.7%28.7%29.1%实验室效率（实验室效率（%）24.06%（隆基）26.0%（Fraunhofer）

52、26.8%（隆基）25.2%（SunPower）量产效率（量产效率（%）22.8%-23.2%23.5%-24.5%23.5%-24.6%23.5%-24.7%量产难度量产难度工序中等；难度低工序多；难度中低工序少；难度中高工序多；难度中高生产成本（元生产成本（元/W/W）0.6-0.80.7-0.91.0-2.01.0-2.0银浆耗量（银浆耗量（mg/mg/片）片）-220低于双面 PERC厚度（厚度（m m）--150产线兼容性产线兼容性目前主流产线可升级 PERC 产线完全不兼容 PERC部分兼容 PERC设备投资额设备

53、投资额（亿元亿元/GW/GW）22.54.53量产成熟度量产成熟度已成熟已成熟即将成熟已成熟20222022 年产能预测年产能预测（GWGW）20030104资料来源：CPIA、SolarPower Europe、SEIA、各企业官方新闻，国信证券经济研究所整理预计到 2022 年底，TOPCon 电池产能将达到 91.6GW，到 2023 年底达到 272.1GW，2023 全年投产超过 180GW。异质结未来规划产能超过 130GW，XBC 路线隆基和爱旭请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16已有量产，预计年底产能可达 25GW。表14：部分企业新型电池量

54、产产能规划（GW）技术路线技术路线公司公司2022E2022E2023E2023E技术路线技术路线公司公司未来规划未来规划Topcon晶科3543异质结（HJT）华晟新能源17.5晶澳6.526.5东方日升15.0天合828爱康科技15.8通威8.533华润电力12.0钧达831宝馨科技2.0一道1424海泰新能5.0中来7.615.6明阳智能5.0正泰新能414水发能源5.0嘉悦（聆达）05国晟能源5.0上机数控014华耀光电10.0沐邦高科05金阳新能源20.0皇氏集团010太一（N 型）5.0润阳013金刚玻璃4.8亿晶010晶旺（新潮）2.0横店东磁06中利腾晖5.0期末产能合计91.

55、6278.1晋能5.0有效产能合计169.0合计134.1XBC隆基绿能（P 型）HPBC 年底 19GW爱旭股份ABC 年底 6.5GW合计2022 年底 25.5GW资料来源：CPIA、Solarzoom。各公司公告，国信证券经济研究所整理和预测，HJT 各家规划产能不确定较大。注：隆基选取 P 型 HJT和 P 型 BC 路线，其他均为 N 型。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17公司业务公司业务总览：近总览：近 5 5 年营收复合增速年营收复合增速 49%49%，组件增长最快，组件增长最快2017-2021 年公司营业收入实现 49%的复合增长率，达

56、到 809 亿元；2022H1 营收504 亿元，同比增长 44%，延续高速增长趋势。2017-2021 年，公司组件板块营收实现 59%的年均复合增长率，达到 585 亿元；硅片硅棒板块营收实现 30%的年均增速，达到 170 亿元。图15：2017-2022H1 年公司营业总收入图16：2017-2021 年公司主要产品营业收入（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2019-2021 公司 归母净 利润分别 为 52.8/85.5/90.9 亿元，同比 分别增长106.3%/61.9%/6.3%。2020 年以来受上游原材料价格持续大幅

57、上涨等因素影响，硅片和组件产品价格基数有所提高，因此 2019-2021 年销售净利润率连续下降，分别为 16.1%/15.7%/11.2%；2022H1 净利润率为 12.9%，有所回升。分业务毛利率情况，2017-2021 年组件毛利率从 2017 年 30.7%降至 2021 年的17.1%。硅片及硅棒板块毛利率在 2018 年国内光伏补贴骤然退出形成的政策冲击后，当 年 毛 利 率 下 跌 至 16.1%之 后，在 2019-2021 年 分 别 回 升 至31.7%/30.4%/27.6%。图17：2017-2022H1 年公司归母净利润和利润率图18：2017-2021 年公司组件

58、和硅片硅棒业务毛利率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理硅片业务的下游客户主要为国内电池片制造商，而组件业务面向全球光伏安装市场。随着组件业务规模的扩大，公司海外收入占比持续提升，从 2017 年的 25.6%提高至 2021 年的 46.9%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18从毛利率水平来看，2017-2020 年国内始终略高于海外，主要原因是产品类别差异。国内营收主要由毛利率较高的硅片构成，随着公司组件销售规模的持续扩大，组件在国内和海外营收均占据主导地位。图19：2017-2021 年公司海内外

59、营收结构（亿元）图20：2017-2021 年公司不同区域市场毛利率资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，公司公告，国信证券经济研究所整理从具体分区域营收占比来看，近几年美洲市场收入始终保持高速增长。美洲光伏装机规模最大的国家是美国，而美国有 75%以上的光伏装机是集中式电站。来自欧洲市场收入 2020 年同比平稳，而 2021 年提升。截至 2021 年公司来自海外亚太地区、美洲和欧洲地区的收入规模均超过 100 亿元，海外各区域市场发展均衡。表15：公司分地区营收结构（亿元）20021金额同比金额同比金额同比金额同比国内国内147.9721.5

60、%202.7337.0%331.2263.4%429.8229.8%亚太亚太42.0743.8%32.66-22.4%75.23130.3%133.1176.9%美洲美洲19.29103.9%45.60136.4%88.4193.9%130.0547.1%欧洲欧洲10.52239.4%47.76354.0%49.874.4%113.86128.3%非洲非洲0.025825.0%0.271039.2%1.10307.4%2.50127.3%合计合计219.8734.4%329.0249.6%545.8365.9%809.3448.3%资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理光伏硅片业

61、务：规模稳居行业第一，盈利保持领先光伏硅片业务：规模稳居行业第一，盈利保持领先硅片产能快速增长，位居行业龙头。硅片产能快速增长，位居行业龙头。近年来受益于全球碳中和政策持续推进等因素的影响，全球硅片产能快速增长，2017 至 2021 年由 116GW 增长到 415GW,年 GAGR达 37%；同期隆基绿能产能由 15GW 增长到 105GW，年 GAGR 为 63%，硅片产能增速显著高于全球增速。2017 至 2020 年公司硅片产能占全球比重由 12.9%增长到34.4%，2021 年由于其他一体化企业和硅片新进入者产能迅速增加，公司产能份额下降到 25.3%。请务必阅读正文之后的免责声

62、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图21：2017-2021 年底全球硅片产能(GW)图22：2017-2021 年公司硅片产能(GW)及占全球比重资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，公司公告，国信证券经济研究所整理硅片产量硅片产量 -2021 年年 CAGRCAGR 约约 53%53%，20212021 年市场份额年市场份额 30%30%。2017 至 2021 年全球硅片产量由 105GW 增长到 233GW，期间 CAGR 为 22%。同期隆基绿能产量由 12.8GW增长到 70.0GW，期间 GAGR 为 53%，其中 2

63、017 至 2020 年市场份额占比由 14%增长到 35%，2021 年市场份额占比下降到 30%。图23：2017-2021 年全球硅片产量(GW)图24：2017-2021 年公司硅片产量(GW)及市场份额资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，公司公告，国信证券经济研究所整理产量保持领先地位产量保持领先地位，产能利用率下降产能利用率下降。2019-2021 年隆基的硅片产量分别为 37.6、58.9 和 70.0GW，处于行业领先地位，同时期产能利用率分别为 103.1%、95.0%和72.4%，受多晶硅料等原材料出现阶段性短缺和下游需求波动的影响，公司 2021

64、年产能利用率出现下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图25：2019-2021 年公司硅片产量(GW)图26：2019-2021 年公司硅片产能利用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理。由于各公司在定期报告中披露的硅片产量单位不一致，为便于比较，按照 2021年单片功率 6.3W/片,2020 年及以前 5.8W/片的比例进行片数和瓦数的转换，按照单瓦硅耗 2.8g 进行重量和瓦数的转换资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理自用硅片比例提升，外销硅片毛利率领先同行。自用硅片比例提升，外销硅片毛利率领先同行。2019-2021 年公司硅片对外

65、销量分别为 27.3/31.8/33.9GW，自用数量分别为 10.7/26.3/36.1GW，硅片自用比例分别为 28.2%/45.3%/51.5%，比例逐年升高。2019-2021 年，公司硅片硅棒业务毛利率分别为 31.73%/30.36%/27.55%，三年均高于可比公司 TCL 中环和上机数控。图27：2019-2021 年公司硅片对外销售量(GW)图28：2019-2021 年公司硅片毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理。中环 2019 和 2020年数据包含少量组件产品资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理。中环 2019 和 2020年数据包含少量组件产品硅片产

66、品价格方面和单瓦毛利方面，2019-2021 年隆基绿能在可比公司中保持领先位置，2021 年硅片价格约 0.69 元/W，单瓦毛利 0.19 元/W。其中 2020 年上机数控和 2021 年 TCL 中环的硅片单位价格明显偏低，主要是当年度有部分产品以单晶硅棒的形式直接出售，因此拉低了整体售价，对当期单瓦毛利也有小幅度的影响。从其他无产品结构因素扰动年份的数据来看，在硅片硅片单瓦毛利方面，隆基保持着明显的领先优势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图29：部分企业硅片价格（元/W）图30：部分企业硅片单瓦毛利（元/W）资料来源：公司公告，国信证券经济研

67、究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理。光伏组件业务：通过收购切入，迅速成长为行业龙头光伏组件业务：通过收购切入，迅速成长为行业龙头收购乐叶切入组件环节，销量快速增长成为行业第一。收购乐叶切入组件环节，销量快速增长成为行业第一。2014 年 11 月，隆基收购浙江乐叶光伏 85%的股权，正式进入光伏电池和组件业务。2015 年，隆基完成浙江乐叶及合肥乐叶两个生产基地的建设并迅速扩大产能，组件业务的营收占比超过 40%。2017-2021 年，公司组件业务出货量从 4.4GW 增长到 2021 年的 38.52GW，2020、2021 年出货量稳居全球第一。2022 年上半年，公司

68、出货量暂时下降到行业第三名，但与前两名较为接近。表16：公司组件业务出货量快速增长为行业龙头（单位：GW）2000202020202120212022H12022H1公司公司出货量出货量公司公司出货量出货量公司公司出货量出货量公司公司出货量出货量公司公司出货量出货量公司公司出货量出货量晶科9.7晶科11.4晶科14.21隆基隆基24.5324.53隆基隆基38.5238.52晶科18.21天合9.1晶澳8.8晶澳10.26晶科18.77天合24.8天合18.05晶澳7.1天合7.86天合10天合15.91晶澳24.07隆基隆基18.0218.02阿特

69、斯6.9隆基隆基7.077.07隆基隆基9 9晶澳15.88晶科22.23晶澳15.67韩华5.4阿特斯6.6阿特斯8.6阿特斯11.3阿特斯14.5阿特斯8.73协鑫4.8韩华5.5韩华7.3韩华9东方日升9东方日升5.67隆基隆基4.44.4东方日升4.8东方日升7.3东方日升7.53韩华8First Solar英利2.9协鑫4.1First Solar5.4First Solar5.5First Solar7.5韩华东方日升2.8尚德3.3协鑫3.6正泰5.2正泰7正泰5.5First Solar2.6First Solar2.7尚德3尚德4.3环晟4.5无锡尚德3.75资料来源：CPI

70、A、各公司公告，国信证券经济研究所整理公司组件产量在公司组件产量在 -2021 年的年均复合增速超过年的年均复合增速超过 70%70%，20212021 年全球市占率达年全球市占率达到到17.6%17.6%。2017 至 2021 年全球组件产量由 100GW 增长到 221GW,CAGR 增速达为 22%。同期隆基绿能产量由 4.5GW 增长到 38.9GW，CAGR 为 71%，其中 2020 年产量同比增速接近 200%，2017 至 2021 年市场份额占比由 4.5%快速提升至 17.6%，跃居到行业第一的位置。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证

71、券研究报告证券研究报告22图31：2017-2021 年全球组件产量(GW)图32：2017-2021 年隆基组件产量(GW)及市场份额资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，公司公告，国信证券经济研究所整理组 件 营 收 和 毛 利 率 领 先 同 行。组 件 营 收 和 毛 利 率 领 先 同 行。2019-2021 年 隆 基 组 件 营 业 收 入 分 别 为145.7/362.4/584.5 亿元，2021 年组件营收位居行业第一，期间 GAGR 高达 100.3%，领先于晶澳科技（42.5%）、晶科能源（15.4%）、天合光能（44.8%）。得益于硅片一体化的

72、成本优势，2019-2021 年隆基毛利率分别为 25.2%/20.5%/17.1%，优于可比公司整体水平。图33：2019-2021 年部分公司组件营业收入（亿元）图34：2019-2021 年部分公司组件毛利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司组件业务在整体规模快速增长的同时，海外市场布局也颇有成效，尽管从直接的营收结构数据上看，四家头部一体化组件商中，隆基的海外收入占比最低，但是其中一个重要原因是隆基的组件收入占总营收比重最低。而除了组件业务以外，硅片、发电、电站 epc 业务基本都在国内进行。如果将其他业务从分母中剔除，来估算海外收

73、入占组件收入的比重，2021 年隆基/天合/晶澳/晶科分别为64.9%/77.9%/63.7%/84.3%，隆基组件业务的海外占比已经与老牌企业接近。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23表17：2021 年头部组件商海外收入、组件收入、总营收比较分析（亿元）海外收入海外收入组件收入组件收入总营收总营收组件组件收入收入占总营收占总营收海外海外收入收入占组件占组件收入收入海外海外收入收入占总营收占总营收除组件以外其他业务除组件以外其他业务隆基隆基38058580972.3%64.9%46.9%硅片、发电、电站 EPC天合天合26834444577.3%77.9%

74、60.2%分布式系统、跟踪支架、发电、电站 EPC晶澳晶澳25139541395.6%63.7%60.9%发电晶科晶科31837740692.9%84.3%78.3%少量硅片、电池片资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理20172017 年以来，隆基多次刷新电池转化效率的世界纪录。年以来，隆基多次刷新电池转化效率的世界纪录。目前隆基保持单晶双面PERC 电池转化效率 24.06%、单晶双面 N 型 TOPCon 电池转化效率 25.21%、单晶 P型 TOPCon 电池转化效率 25.19%、HJT 电池转化效率 26.81%的世界纪录。2022 年 11 月，公司自主研发的硅异质结电池转

75、换效率达到 26.81%，打破了硅太阳电池效率新纪录，这也是第一次由中国企业创造太阳能电池最高转换效率纪录。表18：公司不断突破各种路线实验室转换效率记录电池类型电池类型时间时间实验室实验室转换效率记录转换效率记录单晶单晶 PERCPERC 电池电池2017 年 4 月22.17%2017 年 9 月22.43%2017 年 10 月22.71%2017 年 10 月23.26%2018 年 2 月23.60%2019 年 1 月24.06%N-TOPConN-TOPCon2021 年 4 月25.09%2021 年 6 月25.21%P-TOPConP-TOPCon2021 年 6 月25.

76、02%2021 年 7 月25.19%N-HJTN-HJT2021 年 6 月25.26%2021 年 10 月25.82%2021 年 10 月26.30%2022 年 6 月26.50%2022 年 11 月26.81%P-HJTP-HJT2022 年 3 月25.47%2022 年 9 月26.12%资料来源：公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理除了在 TOPCon、HJT 等技术路线持续研发增效之外，隆基绿能还创造性地开发了HPBC 结构电池（Hybrid Passivated Back Contact）。HPBC 电池是背接触电池，正面无栅线，在外观和转换效率方面均具备一定优势

77、，适合分布式电站，有望打造公司在高端分布式市场的差异化产品竞争力。公司位于陕西省西咸新区的 15GW和位于江苏省泰州市的 4GW 电池生产基地已经陆续投产，量产电池转换效率 25%以上，预计到 2023 年 6 月全部投产完成。2022 年 11 月，公司正式推出基于 HPBC 电池技术的组件产品 Hi-MO6，主要面向分布式光伏市场，设计了不同产品系列和配色可供选择，满足不同客户和场景的需要，推动光伏组件从工业品属性向消费品属性拓展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图35：隆基 Hi-MO 6 组件产品探索家系列图36：隆基 Hi-MO 6 组件产品艺

78、术家系列资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理IBC 电池介绍:叉指式背接触（IBC）电池是目前所有新型电池技术中理论转换效率最高的。与常规光伏电池相比，它的主要特点是两个金属电极都位于电池的背面，正面不存在电极遮光问题，极大地降低光学损失。与其他电池技术路线相比，IBC 电池最大特点在于正面无栅线，一方面提高组件受光面积，避免了常规栅线5%左右的遮光损失，另一方面使得组件外观更加简洁美观。IBC 电池制备工序主要分为表面制绒、表面钝化、以及背电极的制备等过程，与传统的 PERC 电池工艺路线相比，增量工艺主要体现在叉指状背电极的构型，而背电极的构

79、型则可利用丝网印刷、光刻法、喷墨打印等技术获得。图37：IBC 电池结构示意图图38：IBC 电池制备工艺流程资料来源：陈哲艮、晶体硅太阳电池物理、电子工业出版社、第377 页，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA、Solarzoom，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图39：PERC 组件与 IBC 组件外观差异资料来源：隆基绿能官网，国信证券经济研究所整理除了本身在转换效率、应用场景等方面的独特优势外，作为一项平台型技术，IBC可以与 TOPCon、HJT 技术相结合，分别形成 TBC、HBC 电池技术，转换效率更上一个台阶，

80、有望成为未来主流晶硅电池技术。图40：IBC 可与 TOPCon/HBC 结合图41：HBC 电池结构示意图资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理资料来源：CPA、SolarPower Europe、中来股份官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26绿色制氢设备业务：致力为全球绿色低碳转型提供绿氢解决方案绿色制氢设备业务：致力为全球绿色低碳转型提供绿氢解决方案氢能具备来源广泛、灵活高效等特点，在全球能源结构向低碳化转型的大趋势下，无论是在终端应用中使用氢能替代化石燃料，还是将化石燃料制氢转变为可再生能源制氢，都具备可观的前景。此外，

81、因为风电、光伏等可再生能源具有出力不稳定的特点，通过“电-氢-电”的转化方式进行互补结合，可以形成一种新型的储能、运能方式，实现发电、储电、用电全过程零碳排放。根据国际能源署（IEA）数据，2021 年全球氢能需求达到 9400 万吨，同比增加 5%。其中中国是全球氢气最大消费国，2021 年需求达到 4000 万吨，其次是美国、中东、欧洲、印度等国家地区。图42：全球氢气需求展望（百万吨）图43：2021 年全球不同氢气制备方式占比资料来源：IEA，国信证券经济研究所整理。STEPS 全称“StatedPolicies Scenario”，APS 全称“Announced Pledges S

82、cenario”资料来源：IEA，国信证券经济研究所整理2016-2021 年，我国氢气年产量由 1850 万吨增加到了 3342 万吨，增幅达 80.65%，当前也已是世界最大的氢气生产国。与全球氢气供给结构相似，我国化石能源制氢的占比约为 80%。隆基自 2018 年起开始对氢能产业链进行战略研究，在电解水制氢装备、光伏制氢等领域形成了技术积累。2021 年 3 月成立了西安隆基氢能科技有限公司，致力于成为全球领先的大型绿氢装备技术公司。2021 年 10 月，隆基氢能下线了首台碱性水电解槽。2022 年底隆基氢能的产能将达 1.5GW，2025 年底有望达到 5GW。图44：2016-2

83、021 年我国氢气产量图45：隆基氢能 LHy 系列大型碱性水电解制氢系统资料来源：IEA、中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27财务分析财务分析营收利润分析营收利润分析公司 2017-2021 年营业收入保持高速增长，期间由 163.62 亿元增长至 809.32 亿元，年 GAGR 达 49.13%。公司归母净利润由 2017 年的 35.65 亿元增长至 2021 年的 90.86 亿元，年 GAGR 为 26.35%。图46：近五年一期公司营业收入及同比图47：近五年一期

84、公司归母净利润及净利润率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理费用支出分析费用支出分析公司销售费用率 2019-2021 年始终处于较低水平，2022 年前三季度略有提高。管理费用率、财务费用率和研发费用率方面，在几家头部组件商中，隆基始终处于最低。其中，2022 年前三季度多家可比公司的财务费用率为负，主要是 22Q2 和22Q3 由于美元的升值，相关公司取得规模可观的汇兑收益所致。图48：近三年一期部分一体化组件商销售费用率（%）图49：近三年一期部分一体化组件商管理费用率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信

85、证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图50：近三年一期部分一体化组件商财务费用率（%）图51：近三年一期部分一体化组件商研发费用率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理现金流分析现金流分析随着公司产能和营收的快速扩张，2017-2021 年，公司经营性现金流净额从 12.42亿元增长到 123.2 亿元，2022 前三季度继续大幅增长至 205 亿元。投资性现金流净支出规模不断提升，而融资现金净流量保持在相对较小的稳定可控水平，体现出公司经营性现金流为投资支出提供了良好的支撑，减少公司在规

86、模扩张期的负债压力。近三年公司现金及现金等价物持续提高，2022 年 9 月底公司在手现金接近 520 亿元。图52：近五年一期现金流情况（亿元）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理营运能力分析营运能力分析2018-2021 年，公司存货周转率接近可比公司的平均水平。固定资产周转率，公司近几年稳步提升，从可比公司中最低提高到了中等偏上的水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图53：2017-2021 部分一体化组件商存货周转率（次）图54：2017-2021 部分一体化组件商固定资产周转率（次）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资

87、料来源：Wind，国信证券经济研究所整理自 2019 年以来，公司应收账款周转率在可比公司中最高，而应付账款周转率中等，体现出公司良好的现金管理能力。图55：2017-2021 部分一体化组件商应收账款周转率（次）图56：2017-2021 部分一体化组件商应付账款周转率（次）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资本结构分析资本结构分析公司一直采用较为稳健的经营策略，资产负债率处于 50%-60%之间，每一期的负债率都低于所有的可比公司。图57：近五年一期期末部分一体化组件商资产负债率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文

88、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30盈利预测盈利预测关键假设关键假设（1）光伏硅片业务我们预测公司 2022-2024 年底硅片产能为 150/180/205GW，综合考虑市场需求、公司新产能释放节奏和爬坡进度，我们预计公司硅片出货量（包含自用）将分别达 88/127/164GW，同比增长 36%/44%/29%。其中对外销售硅片 22-24 年分别为42/49/59GW，同比增长 25%/16%/20%。毛利率方面，2022 年前三季度硅料和硅片价格攀升，导致 2022 年硅片毛利率下降。后续硅料及硅片价格同时下降带来毛利率的修复效应，因此 2023、2024 年毛利率

89、小幅回升。（2）光伏组件业务我们预计 2022-2024 年底公司组件产能分别达到 85/120/140GW，组件对外销售量分别为 46/78/105GW，同比提升 19%/71%/35%。毛利率方面与硅片业务类似，在硅料价格变化的影响下，2022 年毛利率下降至 14.1%，后续逐年修复。表19：公司各业务板块营收毛利拆分202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2022025 5E E光伏硅片光伏硅片销售量（销售量（GWGW）33.942.349.158.662.8增速增速6.5%24.8%16.0%19.5%7.0%收入（百万元收入（百万元）17027.

90、734060.928995.923543.423128.7增速增速9.8%100.0%-14.9%-18.8%-1.8%毛利（百万元毛利（百万元）4691.16768.05886.05276.35020.0增速增速-0.4%44.3%-13.0%-10.4%-4.9%毛利率毛利率27.55%19.87%20.30%22.41%21.70%光伏组件光伏组件销售量（销售量（GWGW）38.545.778.0105.0120.0增速增速57.0%18.6%70.8%34.6%14.3%收入（百万元收入（百万元）58454.574688.7117089.7141917.3158230.1增速增速61.

91、3%27.8%56.8%21.2%11.5%毛利（百万元毛利（百万元）9972.310505.321060.029400.032400.0增速增速34.0%5.3%100.5%39.6%10.2%毛利率毛利率17.1%14.1%18.0%20.7%20.5%光伏电站光伏电站 EPCEPC收入（百万元收入（百万元）1942.31981.12020.72061.22102.4增速增速46.6%2.0%2.0%2.0%2.0%毛利（百万元毛利（百万元）333.5340.2347.0353.9361.0增速增速-29.4%2.0%2.0%2.0%2.0%毛利率毛利率17.17%17.17%17.17%

92、17.17%17.17%电力电力收入（百万元收入（百万元）17.417.417.417.417.4增速增速15.8%0.0%0.0%0.0%0.0%毛利（百万元毛利（百万元）10.810.610.610.510.5增速增速32.7%-2.4%-0.2%-0.2%-0.2%毛利率毛利率62.07%60.60%60.50%60.40%60.31%合计合计主营业务收入主营业务收入（百万元）（百万元）77441.9110748.2148123.9167539.2183478.6增速增速45.9%43.0%33.7%13.1%9.5%毛利（毛利（百万元百万元）15007.817624.027303.53

93、5040.737791.5增速增速18.8%17.4%54.9%28.3%7.9%毛利率毛利率19.4%15.9%18.4%20.9%20.6%资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等假设条件预测如下：表20：公司盈利预测假设条件指标指标202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2022025 5E E营业收入增长率营业收入增长率45.0%42.1%33.2%13.0%9.4%营业成本营业成本/

94、营业收入营业收入79.7%83.4%81.1%78.7%79.0%销售费用销售费用/营业收入营业收入2.2%2.2%2.0%2.0%2.0%管理费用管理费用/营业收入营业收入2.2%2.2%2.0%2.0%2.0%研发费用研发费用/营业收入营业收入1.1%0.9%1.0%1.0%1.0%营业税及附加营业税及附加/营业营业收入收入0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%所得税税率所得税税率11.3%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率股利分配比率15.5%15.5%15.5%15.5%15.5%资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩

95、预测综上所述，我们预计 22-24 年公司整体营业收入分别为 1150/1532/1730 亿元，同比增长 42.1%/33.2%/13.0%，综合毛利率分别为 16.6%/18.9%/21.3%。预计公司22-24 年 归 属 母 公 司 净 利 润 分 别 为 143.9/191.5/239.0 亿 元，同 比 增 长58.3%/33.1%/24.8%。表21：未来 3 年盈利预测表（百万元）指标指标202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2022025 5E E营业收入营业收入8093280营业成本营业成本6

96、4590958949149633综合毛利率综合毛利率20.2%16.6%18.9%21.3%21.0%销售费用销售费用434613787管理费用管理费用434613787研发费用研发费用85401893财务费用财务费用906(1047)158153113营业利润营业利润27922844929671利润总额利润总额27922844929671归属于母公司净利润归属于母公司净利润9086389724923EPSEPS1.681.902.533.1

97、53.29ROEROE21.8%26.8%27.8%27.1%22.7%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测我们对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性情景，乐观情景将营收增速和毛利率分别提高 5pct 和 0.5pct；悲观情景将营收增速和毛利率分别降低 5pct和 0.5pct。情景分析结果如下表所示：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32表22：盈利预测情景分析20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E乐观情景乐观情景营业收入（百万元营业收入（百万元）5458380932

98、1194075yoyyoy65.9%48.3%47.1%38.2%18.0%净利润（百万元）净利润（百万元）855290867597yoyyoy62.0%6.2%68.2%38.6%30.3%摊薄摊薄 EPSEPS（元（元/股）股）2.271.682.022.793.64中性情景中性情景营业收入（百万元营业收入（百万元）54583809328173036yoyyoy65.9%48.3%42.1%33.2%13.0%净利润（百万元）净利润（百万元）855290863897yoyyoy62.0%6.2%58.3%33.1%24.8%

99、摊薄摊薄 EPSEPS（元（元/股）股）2.271.681.902.533.15悲观情景悲观情景营业收入（百万元营业收入（百万元）54583809320153568yoyyoy65.9%48.3%37.1%28.2%8.0%净利润（百万元）净利润（百万元）855290860593yoyyoy62.0%6.2%48.8%27.6%19.3%摊薄摊薄 EPSEPS（元（元/股）股）2.271.681.782.282.72资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33估值与投资建议估

100、值与投资建议绝对法估值：绝对法估值：44.1-48.044.1-48.0 元元表23：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.04T T15.00%无风险利率无风险利率3.00%KaKa10.49%股票风险溢价股票风险溢价7.20%有杠杆有杠杆 BetaBeta1.06公司股价（元）公司股价（元）40.86KeKe10.64%发行在外股数（百万发行在外股数（百万股股）7582E/(D+E)E/(D+E)97.74%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)309787D/(D+E)D/(D+E)2.26%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)7161WACCWACC10.49%KdK

101、d5.00%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）2.0%资料来源：Wind，国信证券经济研究所预计根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为44.14-47.98 元。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。表24：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化10.1%10.3%10.49%10.7%10.9%永续增长率变永续增长率变化化2.6%51.0349.5048.0646.6945.392.4%50.1948.7247.

102、3346.0144.752.2%49.4047.9846.6345.3544.142.0%48.6447.2745.9744.7343.551.8%47.9246.6045.3444.1442.991.6%47.2445.9644.7443.5742.461.4%46.5945.3544.1643.0341.95资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算相对法估值：相对法估值：50.6-55.750.6-55.7 元元公司主要业务为光伏组件和光伏硅片，我们选取一体化组件商天合光能、晶澳科技、晶科能源，以及硅片头部企业 TCL 中环作为可比公司，进行相对法估值。如下表所示，可比公司 2023 年

103、 PE 为 21.0 倍，我们给予隆基绿能 2023 年动态 PE为 20-22 倍，得出股价区间为 50.6-55.7 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34表25：同类公司估值比较代码代码简称简称收盘价收盘价（1212 月月 2727 日日）EPSEPS（元）（元）PEPEPBPB总市值总市值（亿元）（亿元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E688599天合光能60.311.652.813.5336.621.517.15.41,308002459晶澳科技58.861.912.953.5630.820.016.55.51,386

104、688223晶科能源14.810.280.550.7152.926.920.95.81,481002129TCL 中环38.042.082.402.8718.315.913.33.41,229均值34.621.016.95.0601012隆基绿能42.391.902.533.1522.316.813.45.63,214资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测投资建议投资建议综合上述估值方法，我们认为公司股票价值在 44.1-48.0 元之间，相对于公司 12月 27 日股价有 4%-13%的溢价空间，2023 年动态市盈率 17.5-19.0 倍。我们认为，公司作为一体化组件龙头企业，

105、规模优势和盈利能力优势有望持续，公司在新型电池技术的研发储备丰富，未来有望强化公司在电池技术领域的竞争优势。我们预 计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 143.9/191.5/239.0 亿 元（同 比 增 速58.3%/33.1%/24.8%），首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取 FCFF 绝对估值方法计算得出公司的合理估值在 44.1-48.0 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的

106、计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响较大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.0%、股票风险溢价 7.2%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处光伏行业市场需求比较旺盛，但是可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，比如技术红利的消散和同质化竞争的加剧，导致公司

107、持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；4、在进行相对估值时我们选取了可比公司 2023 年平均动态 PE 做为相对估值的参考，给予公司 20-22 倍的 2023 年 PE。相对估值法可能存在的风险：未充分考虑市场整体估值偏高的风险，各公司产品结构和市场结构存在一定差异，导致可比性不高的风险等。盈利预测的风险盈利预测的风险1、原材料供应和价格波动，导致毛利率下行的风险2、公司产能扩张速度不及预期风险3、新组件产品市场推广不达预期的风险政策风险政策风险公司产品有较大比例用于出口，部分国家的关税政策和贸易政策对公司产品销售和盈利影响较大，可能存在国际贸易形势恶化导致公司产销量不达

108、预期的风险。经营风险经营风险公司产能利用率不达预期风险，组件、硅片市占率不达预期风险市场风险市场风险1、部分光伏电池企业向下游组件环节进行一体化，可能带来组件竞争加剧2、光伏硅片环节新进入者较多，存在竞争加剧和市场集中度下降的风险其它风险其它风险新冠疫情若出现反复，会对市场需求和公司产品的生产、运输造成负面影响。证券研究报告证券研究报告财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E

109、2024E2024E现金及现金等价物26963296065133营业收入营业收入54583545838093280932086应收款项75营业成本48949存货净额205营业税金及附加2824其他流动资产228572859销售费用030643461流动资产合计流动资产合计5552589528

110、42685131345管理费用030643461固定资产2690627437388484838152388研发费用4998540无形资产及其他598448460472484财务费用378906(1047)158153其他长期资产35746494804991918652投资收益29201460长期股权投资474047904资产减值及公允价值变动(1117)(1289)(1000)(800)(500)资产总计资产总计87635876359773597735138022

111、53200773其他收入01100800短期借款及交易性金融负债52024328500060007000营业利润9972279228449应付款项22675539860217营业外净收支(59)(424)000其他流动负债53100066810利润总额利润总额997922844928449流动负债合计流动负债合计43092430924250442504683636836385451854518989

112、489894所得税费用934194267长期借款及应付债券547713161少数股东损益147(12)171228284其他长期负债34685982660072927652归属于母公司净利润归属于母公司净利润855285529086908699723897长期负债合计长期负债合计8944894476447644876531081310813现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计5

113、203752037502477047净利润净利润855290863897少数股东权益4929资产减值准备(950)(1241)(1000)(800)(500)股东权益357折旧摊销20422877342752656860负债和股东权益总计负债和股东权益总计8763587635977359773525200773200773公允价值变动损失(0)(262)000财务费用378906(1047)1581

114、53关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动5593(1360)101241763(3602)每股收益2.271.681.902.533.15其它(4223)3222(3639)(1042)(163)每股红利0.440.210.230.310.39经营活动现金流经营活动现金流2323329824332243322649326493每股净资产9.448.798.0310.3413.20资本开支(4827)(4904)(14850)(14810)(1088

115、0)ROIC24%23%22%33%38%其它投资现金流(344)(2237)8257771499ROE27%22%27%28%27%投资活动现金流投资活动现金流(5171)(5171)(7141)(7141)(14025)(14025)(14033)(14033)(9381)(9381)毛利率25%20%17%19%21%权益性融资3584223000EBIT Margin19%14%11%13%16%负债净变化3584361500EBITDAMargin22%18%14%17%20%支付股利、利息(754)(41523)(1246)(1900)(2487)收入增长66

116、%48%42%33%13%其它融资现金流210001000净利润增长率62%6%58%33%25%融资活动现金流融资活动现金流28102810(2088)(2088)974974(557)(557)(1140)(1140)资产负债率59%51%56%55%50%现金净变动现金净变动865486543093309374297421597215972股息率1.0%0.5%0.6%0.7%0.9%货币资金的期初余额960P/E18.725.322.316.813.4货币资金的期末余额269632917239419

117、4916065133P/B4.54.85.34.13.2企业自由现金流40966815619EV/EBITDA17.419.525.216.212.3权益自由现金流989资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级

118、国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用

119、、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品

120、等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨

121、询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518001 总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032